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Eine solide Sache Unternehmensanleihen boomen – nicht zuletzt auch dank privater Investoren. Dr. Philip Gisdakis von UniCredit Research nennt Chancen und Risiken. Die Märkte für Unternehmensanleihen haben sich in den vergangenen Jahren erstaunlich stark entwickelt. Dies trifft insbesondere für Anleihen von Unternehmen aus den boomenden Ländern in Europa zu. So waren und sind zum Beispiel deutsche Unternehmensanleihen gefragt. Insbesondere im Krisenjahr 2009 wurden fast 250 Milliarden Euro an neuen Anleihen von Unternehmen mit der Bonitätsnote Investment-Grade – diese belegt eine gute Bonität – im Markt platziert. Das waren so viele wie noch nie zuvor (siehe Grafik unten). <strong>Gefragte</strong>s Finanzierungsinstrument Das Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen (auf Euro) der Kategorie Investment-Grade hat besonders im Krisenjahr 2009 deutlich zugenommen. Emissionsvolumen (in Mrd. Euro) 300 Rest Europas 250 USA NL ES 200 IT GB 150 FR DE 100 50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Quelle: UniCredit Research Renditechancen: Unternehmensanleihen bieten dank Risikoaufschlägen eine attraktive Verzinsung BELIEBTE ALTERNATIVE Dabei machten deutsche und französische Unternehmen etwa die Hälfte des Volumens aus. Dieser Boom resultierte aus dem durch die Krise hervorgerufenen Trend: Demzufolge refinanzieren sich größere Unternehmen bevorzugt am Anleihenmarkt, anstatt sich wie bisher auf Bankkredite zu verlassen. Der Prozess – auch Disintermediation genannt – setzt sich weiter fort. Nach internationaler Sicht ist das nichts Neues. In den USA beispielsweise werden etwa 50 Prozent aller Unternehmensschulden über Anleihen, also direkt über die Kapitalmärkte, refinanziert. Die anderen 50 Prozent sind Kredite. In Europa hingegen beträgt der Anteil von Bankkrediten noch fast 90 Prozent. Nur zehn Prozent der Schulden werden in Form von Anleihen gehandelt. ATTRAKTIVE LAUFZEITEN Im Unterschied zu Staatsanleihen tendieren Unternehmensanleihen allerdings eher zu kürzeren Laufzeiten. Die Standardlaufzeit bei neuen Unternehmensanleihen liegt im fünfjährigen Bereich, während Staatsanleihen eher im zehnjährigen Bereich emittiert werden. Dies war zumindest vor der europäischen Staatsschuldenkrise der Fall. Somit wird ein großer Teil der Unternehmensanleihen in den nächsten drei bis fünf Jahren fällig. Nur wenige Anleihen laufen bis 2020 und länger. Die Bevorzugung kürzerer Laufzeiten liegt an der Prognostizierbarkeit des Kreditrisikos. Je länger der Zeit horizont ist, desto schwieriger gestaltet sich die Risikoeinschätzung. Dies erklärt, warum langlaufende Anleihen bevorzugt von stabilen Unternehmen aus wenig zyklischen Industrien emittiert werden. So reagieren zum Beispiel die Aktienkurse von Versorgern und Tele- kommunikationsunternehmen nur verhalten auf konjunkturelle Schwankungen. Allerdings weist ein „Buckel“ des Fälligkeitsprofils in den Jahren 2013/14 auf ein nicht zu vernachlässigendes Risiko hin. Schließlich müssen die emittierenden Unternehmen in diesen beiden Jahren das bestehende Anleihevolumen erneut refinanzieren. Dieser erhöhte Refinanzierungsbedarf kann durchaus zu steigenden Refinanzierungskos ten bei den Unternehmen führen. ÜBERSCHAUBARE RISIKEN Die Fälligkeitsstruktur ist natürlich nicht der einzige Unterschied zwischen Staatsanleihen und Unternehmensanleihen. So tragen Unternehmensanleihen – etwa im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen – ein höheres Ausfallrisiko. Das unterschiedliche Risikoprofil führt zum Teil zu erheblichen Renditeaufschlägen bei Unternehmensanleihen. Eine deutsche Bundesanleihe gilt am Markt als sehr sicher, eine Anleihe eines mittelständischen Unternehmens hat dagegen ein deutlich höheres Ausfallrisiko. Aktuell liegt die durchschnittliche Anleihenrendite, abhängig vom Risikograd, zwischen drei und 6
Eine Sonderveröffentlichung der UniCredit Bank AG Sturmerprobt: In den turbulenten Zeiten während der internationalen Finanzkrise waren die Zinserträge für Unternehmensanleihen besonders hoch General Motors: Einzelne Pleiten wie die des US- Automobilkonzerns fallen kaum ins Gewicht Junk-Status. Die Anleihen wurden deshalb aus den Investment-Grade-Indizes entfernt. Der Rückgang lässt also keineswegs auf ein Ende der Krise schließen. Für die Anleger ging das Drama um die amerikanische Automobilindustrie noch mehrere Jahre weiter und endete, zumindest für General Motors, in der Insolvenz. Investoren mussten dabei hohe Verluste in Kauf nehmen, und das obwohl die se Anleihen zuvor im Investment-Grade-Segment vertreten waren. Doch von Einzelfällen wie diesem sollten sich Anleger nicht abschrecken lassen. fünf Prozent. Bei einer fünfjährigen Bundesanleihe sind es dagegen nur etwa 2,5 Prozent. INVESTMENT MIT RISIKOPUFFER Vergleicht man den Verlauf der Gesamtrenditen mit den Renditeaufschlägen, wird die Attraktivität von Unternehmensanleihen evident. Mit steigenden Staatsanleihenrenditen sinkt normalerweise der Renditeaufschlag. Die Kreditrisikokomponente puffert also einen Teil des Marktwertverlustes aus dem zugrunde liegenden Renditeanstieg ab. Dies lässt sich ökonomisch leicht erklären. Zinsen steigen normalerweise im Verlauf einer wirtschaftlichen Erholungsphase, denn diese führt zu steigendem Wachstum und steigender Inflation. Das wiederum verbessert die Aussichten der Unternehmen, was sich positiv auf deren Kreditwürdigkeit auswirkt und die Risikoaufschläge drückt. Andererseits bleiben Risiken. Gerade während einer Krise bewegen sich die Risikoprämien zum Teil sprunghaft, was zu dramatischen Kursverlusten führen kann. So gab es in den vergangenen zwölf Jahren mindestens vier Krisen, in denen Kreditinvestoren um ihr Geld bangen mussten. Und nicht alle sind mit einem blauen Auge davongekommen. Beispiel General Motors: Anfang 2005 stiegen die Risikoprämien für die Anleihen des Konzerns sprunghaft. Der Rückgang der Risikoprämien im Index erklärt sich durch die Herabstufung von Ford und General Motors durch S&P und Moody‘s in den sogenannten Seismograf in der Konjunktur Die Risikoaufschläge der auf Euro lautenden Unternehmensanleihen mit der Bonitätsnote Investment-Grade bewegen sich in Krisenzeiten zum Teil sprunghaft. 500 400 300 200 100 0 1999 Dot-Com-Krise 2000 2001 DE FR GB IT ES NL US General-Motors-Krise 2002 2003 2004 2005 Über den Autor: Dr. Philip Gisdakis ist Managing Director und Head of Credit Strategy & Structured Credit bei der UniCredit Research, München 2006 Subprime-Krise 2007 2008 2009 Griechenland-Krise 2010 2011 Quelle: UniCredit Research 7
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