Cross-Listings und Corporate Governance - Institut für ...

Wirtschafts- und
Sozialwissenschaftliche Fakultät
Departement Betriebswirtschaft
Institut für Finanzmanagement
Cross-Listings und Corporate Governance - Einflüsse auf den
Unternehmenswert
Eine empirische Untersuchung von Cross-Listings
an drei europäischen Finanzmärkten
Masterarbeit
Institutsdirektor:
Betreuender Assistent:
Prof. Dr. Claudio Loderer
Daniel Aeberhard, MSc BA
Verfasser:
Daniel Klossner
Diemtigen BE
Matrikelnummer: 01-112-804
Könizstrasse 71
3008 Bern
daniel.klossner@gmx.ch
Bern, 12.06.2007
Prof. Dr. Claudio Loderer
Institutsdirektor
Engehaldenstrasse 4
CH-3012 Bern
www.ifm.unibe.ch

Cross-Listings und Corporate Governance
Executive Summary
I. Executive Summary
Die vorliegende Masterarbeit befasst sich mit dem Phänomen von Cross-Listings. Unter
diesem Begriff wird eine Zulassung von Wertpapieren an einem ausländischen Finanzmarkt
verstanden. Es werden Cross-Listings auf der Swiss Stock Exchange (SWX) in den letzten 15
Jahren, auf der Deutschen Börse (DB) und auf der London Stock Exchange (LSE) in den
letzten 10 Jahren untersucht. Mit der vorliegenden empirischen Untersuchung dieser drei
europäischen Finanzmärkte füllt die Arbeit eine Lücke in der bisherig sehr auf den USamerikanischen
oder teilweise noch englischen Markt ausgerichteten Literatur.
Der Fokus der Arbeit liegt dabei auf der Betrachtung von kurzfristigen Heimmarktreaktionen
auf ein Cross-Listing an einem der drei Finanzmärkte. Anhand der durchgeführten
Eventstudie kann auch tatsächlich eine positive Marktreaktion in Form von positiven
abnormalen Renditen unmittelbar vor dem Listingzeitpunkt nachgewiesen werden.
Deskriptiv bietet die Arbeit einen Einblick in die geografische Herkunft, die
Branchenzugehörigkeit, die Risikostruktur, die Liquidität und in die Corporate Governance
Standards der 188 untersuchten Unternehmen. Der letztgenannte Aspekt steht für die
eigentliche Hypothese der Arbeit.
Im Zentrum steht die Frage inwieweit Corporate Governance Veränderungen während eines
Cross-Listing Projekts solche positiven kurzfristigen Heimmarktreaktionen hervorrufen. Es
wird dabei geprüft, ob Unternehmen aus Ländern mit niedrigeren Corporate Governance
Standards bei einem Cross Listing höhere abnormale Renditen erzielen als Unternehmen, die
aus einem in diesem Bereich gut entwickelten Umfeld stammen. Um die Corporate
Governance Verhältnisse zu operationalisieren, werden verschiedene Indices aus der Literatur
als Indikatoren für Corporate Governance Standards verwendet. Die Hypothese eines
positiven Zusammenhanges zwischen abnormalen Renditen und einer Verbesserung der
Corporate Governance Situation kann jedoch mit dem angewendeten Verfahren nicht bestätigt
werden. Hingegen kommt die Arbeit zum Schluss, dass die Liquidität der einzelnen Titel ein
entscheidender Treiber der abnormalen Renditen und somit auch des Erfolgs eines Cross-
Listings darstellt. Weniger gehandelte Titel profitieren von einem Cross-Listing, während
sehr liquide Titel praktisch keine Marktreaktion hervorrufen. Ein genereller Anstieg der
Liquidität ist durch das Cross-Listing auch auf dem Heimmarkt feststellbar.
Daniel Klossner
I

Cross-Listings und Corporate Governance
Executive Summary
Interessanterweise steht gerade die Liquidität in einem Zusammenhang mit den verwendeten
Corporate Governance Indikatoren. Unternehmen, die sich cross-listen lassen und aus
Ländern mit eher tieferen Corporate Governance Standards stammen, verfügen im
vorliegenden Datensample über liquidere Aktien als Unternehmen, die sich vor dem Cross-
Listing bereits in einer guten Corporate Governance Situation befanden.
Anhand dieser Tatsache können die methodischen Schwierigkeiten bei der Trennung der
einzelnen Faktoren, die auf den Erfolg eines Cross-Listings einwirken, deutlich aufgezeigt
werden. Es handelt sich um sehr komplexe Zusammenhänge und ein Ignorieren einzelner
wichtiger Faktoren, wie beispielsweise der oben genannten Liquidität, kann leicht zu
Fehlinterpretationen eines Modells führen. Vor dem Hintergrund dieser Gefahr nimmt die
Arbeit kritisch zum angewendeten Modell Stellung und bietet eine Vielzahl von möglichen
weiteren Lösungsansätzen.
Daniel Klossner
II