Executive Summary (pdf, 489KB) - Institut für Finanzmanagement ...

Executive SummaryIExecutive SummaryDas Ziel der Studie ist die Messung der Genauigkeit des in der Praxis verbreitetenMultiplikatorenansatzes bei der Bewertung des Eigenkapitals eines Unternehmens. Zudemsoll eine Anleitung zur angemessenen Anwendung dieses relativen Bewertungsansatzesgegeben werden. Beim Multiplikatorenansatz resultiert die Wertfindung aus derMultiplikation einer Buchhaltungsgrösse mit einem Multiplikator, welcher aus einer Gruppevergleichbarer Unternehmungen gewonnen wird. Besonderes Interesse gilt der Frage, obdieser Ansatz, bei dem das subjektive Ermessen des Bewerters teilweise durch dieObjektivität des Marktes ersetzt wird, 1 bei der Bewertung des Eigenkapitals von nichtkotiertenUnternehmen trotz seiner Einfachheit vernünftige Resultate liefern kann.Drei hauptsächliche Probleme stellen sich bei der Implementation: Erstens muss einegeeignete Referenzgrösse (Reingewinn, Eigenkapitalbuchwert, Umsatz, EBIT, EBITDA,Betriebsvermögen) bzw. ein geeigneter Multiplikator ausgewählt werden. Zweitens muss eineadäquate Methode gefunden werden, um das Bündel der vergleichbaren Firmen zusammenzustellen.Schliesslich gilt es ein Mass der zentralen Tendenz (arithmetischer Mittelwert,harmonischer Mittelwert oder Zentralwert) zu bestimmen, das einen durchschnittlichenMultiplikator aus dem Vergleichsbündel schätzt.In der Studie werden auch zwei Bewertungsmodelle präsentiert und auf ihre Genauigkeit hinuntersucht, welche den inneren Wert des Eigenkapitals mit den beiden ausgewiesenenBuchhaltungsgrössen Gewinn und Eigenkapitalbuchwert ermitteln. Es sind dies das Modellvon Penman (1998) und das Price/Earnings-Price/Book Value-Modell (P/E-P/B-Modell): 21 kInnerer Werttwt* *Gewinnt(1- wt)*BuchwerttkModell von PenmanInnerer Wertt0.5*m1*Gewinnt0.5*m2*BuchwerttP/E-P/B-ModellDie Untersuchung umfasst die Jahre 1991 bis 2002 und basiert auf einer Anzahl vonSchweizer und deutschen Unternehmen, welche an der Börse in Zürich oder Frankfurt kotiertsind und von denen die benötigten Finanzdaten bei Datastream erhältlich sind. 3 Die1 Vgl. Cheridito/Hadewicz (2001), S. 321.2Der Gewichtungskoeffizient w t ist von der Differenz zwischen dem kapitalisierten Gewinn und dem Buchwertabhängig. Die Variable k steht für die Eigenkapitalkosten, m 1 und m 2 stehen für den P/E- bzw. P/B-Multiplikator, welcher aus einem Bündel vergleichbarer Firmen gewonnen wird.3Das Grundsample umfasst in den einzelnen Untersuchungsjahren ungefähr 60% aller in Zürich und Frankfurtkotierten inländischen Unternehmen.

Executive SummaryIIErgebnisse zeigen, dass bei der Eigenkapitalbewertung unter Verwendung vonGewinnmultiplikatoren 4 im Durchschnitt mit einem absoluten Bewertungsfehler 5 vonungefähr 35 bis 40% gerechnet werden muss, falls die Industriezugehörigkeit als Kriteriumder Vergleichbarkeit eingesetzt wird. Bewertungen auf der Basis von Buchwertmultiplikatoren6 sind leicht ungenauer, wobei der Unterschied statistisch nicht signifikant ist.Am grössten ist der in Kauf zu nehmende Fehler beim Einsatz von Umsatzmultiplikatoren 7mit einer durchschnittlichen absoluten Abweichung von 50 bis 55%. Werden die Resultate dereinzelnen Jahre betrachtet, so zeigt sich, dass im Verlauf der Untersuchungsperiode dieBewertungen auf Basis aller untersuchten Multiplikatoren ungenauer werden.Die genauste Titelbewertung wird erzielt, wenn das Bündel der vergleichbaren Unternehmenaufgrund der fundamentalen Faktoren Gewinnwachstum und Rentabilität zusammengestelltwird. Um den Einfluss von Extremwerten zu kontrollieren, empfiehlt es sich, den Median desVergleichsbündels als Multiplikator zu verwenden. Im Gegensatz zum Einsatz desarithmetischen oder harmonischen Mittelwertes ist beim Median im Durchschnitt nicht miteiner verzerrten Preisschätzung zu rechnen.Die Bewertung mittels Multiplikatoren ist für Titel grösserer Unternehmen akkurater als fürTitel kleinerer Unternehmen. 8 In Anbetracht der vorliegenden Ergebnisse ist der Nutzen desMultiplikatorenansatzes bei der Bewertung des Eigenkapitals von nichkotierten Unternehmenin Frage gestellt.Der Rückgriff auf zwei ausgewiesene Buchhaltungsgrössen lohnt sich. Das P/E-P/B-Modellübertrifft im untersuchten Zeitraum die einfachen Multiplikatorenverfahren signifikant anBewertungsgenauigkeit (absoluter Bewertungsfehler 25 – 30%). Konsistent mit denResultaten von Penman (1998) zeigen die Ergebnisse, dass der Markt bei der Schätzung desinneren Eigenkapitalwertes, den Buchwert stärker gewichtet, wenn eine unterdurchschnittlicheEigenkapitalrendite oder sogar ein Verlust erwirtschaftet wurde. Hingegen wirdder kapitalisierte Gewinn stärker gewichtet, wenn eine überdurchschnittlich hoheEigenkapitalrendite erzielt wurde.4 Price/Earnings-, Enterprise Value/EBIT- oder Enterprise Value/EBITDA-Multiplikator.5Der absolute Bewertungsfehler, der gleiches Gewicht auf positive und negative Fehler legt, ist gleich demBetrag der Differenz zwischen dem logarithmierten geschätzten Wert einer Aktie und dem logarithmiertenbeobachteten Marktpreis einer Aktie.6 Price/Book Value- oder Enterprise Value/Net Operating Assets-Multiplikator.7 Price/Sales- oder Enterprise Value/Sales-Multiplikator.8 Durchschnittlich in Kauf zu nehmender absoluter Fehler von 50% bei kleineren Unternehmen und von 25% beigrösseren Unternehmen beim Einsatz des populären P/E-Verfahrens.