the wall street journal europe - Noramco

THE WALL STREET JOURNAL EUROPE
Wert wächst in Fonds aus Aktien,
denen man Zeit gönnt
Fondsmanager Christopher Davis
plädiert für Zurückhaltung
bei Umschichtungen
Von Ian McDonald
Anders als viele Kapitalmanager kennt Christopher
Davis den feinen Unterschied zwischen
Bewegung und Fortschritt. Auch verdrängt er
seine weniger erfolgreichen Entscheidungen nicht.
Nein, er mag es sogar, sich daran zu erinnern.
Das Portfolio eines durch-
schnittlichen US-Aktienfonds
hat eine Umschichtungsquote
von 89 % pro Jahr. Laut
Morningstar Inc. laden also
die Fondsmanager ihre Holdings
jedes Jahr zum größten
Teil neu auf. Die 28 Milliarden
Dollar des Davis New
York Venture Fund und die 7,8 Milliarden im
Selected American Fund, die Christopher Davis
gemeinsam mit Co-Manager Kenneth C. Feinberg
betreut, haben dagegen eine Umschichtungsquote
im einstelligen Bereich. Anders gesprochen: Die
beiden Manager bleiben ihrer Auswahl über Jahre
hinweg treu.
Davis und Feinberg springen also nicht ständig
rein und raus. Das mag auch daran liegen, dass sie
ihre Zeit lieber damit verbringen, den Markt gezielt
nach solchen Unternehmen zu durchforsten,
die langfristig Vorteile versprechen.
Dieser eher unaufgeregte Ansatz hat funktioniert.
Während der vergangenen zehn Jahre
erreichte der New York Venture Fund eine
jährliche Durchschnittsrendite von 12 %, der
Selected American Fund fast 13 %. Dagegen hatte
der Vergleichsindex Standard & Poor’s 500 laut
Lipper Inc. lediglich 10 % vorzuweisen.
Christopher Davis ist mit seinen 40 Jahren
Chairman, Chief Executive und Portfolio-
manager bei Davis Advisors, jenem Fondsmanagement-Unternehmen,
das sein Vater im Jahr 1969
gründete. Seine Familie und die Angestellten des
Unternehmens sind die größten Anteilsinhaber
der Fonds. Ihr Investment beträgt mehr als zwei
Milliarden Dollar.
Trotz aller Erfolge hat Christopher Davis – ein
ehemaliger Priesteranwärter – eine gewisse Neigung
zur Selbstkritik, was man auch nicht von
jedem Fondsmanager behaupten kann. Der Rotschopf
besitzt sogar eine Fehler-Galerie an einer
Wand außerhalb seines Büros in Manhatten. Hier
hat er Aktien gerahmt und aufgehängt, die ihn an
seine Fehlgriffe erinnern. Dorthin führt er auch
Reporter, sofern sie zustimmen, nichts über die
Namen dieser Unternehmen verlauten zu lassen.
Jede dieser Aktien steht unter einem Satz, der
Christopher Davis und seine Kollegen daran erinnert,
was die Enttäuschung verursachte. Nachfolgend
der Zusammenschnitt einer Unterhaltung,
die in Christopher Davis‘ Büro stattfand.
WSJ: Ist es heute leichter oder schwieriger,
unterbewertete Aktien zu finden?
C. Davis: Ich denke, dass jeder Value-Investor behaupten
wird, dass es heute sehr viel schwieriger
als noch vor fünf Jahren ist. Unternehmen aus
Branchen, die gemeinhin als zuverlässig aber eher
langweilig gelten – im Grunde alles außer Technologie,
Medien und Telekommunikation – haben
beträchtliche Preissprünge hinter sich. Gleichzeitig
stürzten die Kurse in den einst so schillernden
Branchen ab, auch wenn Unternehmen ansehnliche
Ertragssteigerungen vorzuweisen hatten.
Man hat den Eindruck, als sei alles auf einem
bestimmten Niveau verschmolzen, so dass es heute
wesentlich weniger Unternehmen gibt, die offensichtlich
unterbewertet scheinen.
WSJ: Sie leiten einen branchenunabhängigen
Fonds, und dennoch steckt die Hälfte der
Anlagen in Finanzunternehmen. Wie passt das
zusammen?
C. Davis: Wir werden oft auf unsere Holdings im
Finanzsektor angesprochen. Ich erinnere dann
gerne einen Satz aus dem Munde des Wal-Mart-
Chefs H. Lee Scott: Du kannst nicht tun, was jeder
tut und dann auch noch erwarten, dass deine
Ergebnisse anders sind. Unser Ziel ist eine konstant
bessere Performance als die des S&P 500
nach Gebühren und Steuern. Das können wir nicht
erreichen, wenn wir bloß den Index nachahmen.
DIENSTAG, 2. AUGUST 2005
THE INTERNATIONAL INVESTOR
Wir haben in der Tat große Positionen in
Finanztiteln, aber ich glaube nicht, dass darin
ein erhöhtes Risiko liegt. Die Branche bietet
in sich viele Möglichkeiten zur Diversifikation.
Da gibt es Finanzunternehmen, die von
steigenden Zinsen und starkem Dollar profitieren.
Genauso gut existieren solche, die
exakt unter dieser Entwicklung leiden würden.
Der Grund, warum eine Spar- und Darlehens-
bank aus Kalifornien neben einer Schweizer
Privatbank, einem Sachversicherer aus Ohio
und einer weltweit ausgerichteten New Yorker
Investmentbank im Portfolio zu finden ist, ist weniger
einer Frage des allgemeinen Verständnisses
als des konkreten Vorteils.
Kurz gesagt, unter den Finanzdienstleistern finden
wir eine Menge Unternehmen, die genau jene
Züge tragen, nach denen wir bei Unternehmen
suchen. Diese Unternehmen agieren in einem Bereich,
der sich nie verbraucht. Unabhängig davon,
wohin sich die Immobilienpreise, die Zinsen oder
die Wirtschaft entwickeln, so bleibt doch jeder von
uns Kunde von diesem oder jenem Finanzunternehmen.
Außerdem sind diese Unternehmen Teile
eines Marktes, an dem selbst die Branchenriesen
wie Citigroup oder Goldman Sachs insgesamt betrachtet
nur einen geringen Anteil haben. Deshalb
gibt es immer ausreichend Raum für Wachstum.
Und schließlich sind diese Titel relativ günstig.
WSJ: Wo sehen Sie derzeit noch echte Substanzwerte?
C. Davis: Zu Zeiten weitgehend unterscheidungsfreier
Bewertungen quer durch den Markt
macht es Sinn, die Dinge aus der Perspektive
eines Rentenanalysten zu betrachten. Das gilt
insbesondere dann, wenn die Konditionen kaum
Unterschiede zeigen. Jeder Anleihen-Investor
weiß, dass man dann besser Rentenpapiere
höherer Qualität kauft, ohne große Abstriche bei
den Zinsen machen zu müssen. Das gleiche gilt für
Aktien. Momentan zahlt man für gute Unternehmen
kaum mehr als für weniger gute.
Peter Lynch prägte den Spruch, dass man etwa
alle zehn Jahre einmal die Chance erhält, jene
Titel zu kaufen, die er die “Aufrechten” nennt. Und
wenn diese Chance kommt, soll man zuschlagen.

Genau jetzt ist wieder so eine Zeit. Wachstumsunternehmen
bester Qualität locken mit Preisen wie
für einen Value-Titel. Wir kauften im vergangenen
Jahr Microsoft-Aktien, nachdem wir 15 Jahre
lang auf diesen Zeitpunkt gewartet hatten.
WSJ: Welche Renditen können Anleger in den
kommenden Jahren von Aktien erwarten?
C. Davis: Momentan ist nicht die beste Zeit
für Wachstum. Selbst in der Spitze ist das
Niveau moderat, und auf der Profitspanne lastet
Druck. Deshalb ist es schwierig, wirklich außergewöhnliche
Renditen zu erzielen. Wer jedoch
in der Überzeugung lebt, dass ihm Aktien eine
regelmäßige Rendite von 7 % bis 10 % bescheren
und wer dabei 7 % für die Untergrenze hält, der
könnte eine Überraschung erleben. Nehmen wir
die Dekade vom Jahr 2000 bis 2010! Damit Aktien
bis zum Ende des Jahrzehnts noch auf eine
Durchschnittsrendite von 7 % pro Jahr kämen,
müssten sie ab sofort um jährlich 17 % zulegen.
Auch wenn viele noch an die 7 % glauben, ist es
gut möglich, dass es am Ende doch nur 2 % bis
3 % sein werden. Betrachtet man alle Zehnjahres-Zeiträume
seit 1928, und zwar jährlich fortlaufend,
so stellt man fest, dass ein Viertel aller
Dekaden weniger als 7 % Rendite brachte. Solch
eine schwache Phase ist historisch gesehen längst
überfällig. Die Menschen vergessen das leicht.
Ich sage damit nicht, dass die Aussichten für die
nächsten Jahre schlecht sind. Es könnte nur so
sein, dass wir am Ende der Dekade insgesamt
nicht auf die erhofft gute Rendite zurück-
blicken. Das ist eine realistische Einschätzung
vom heutigen Standpunkt aus.
WSJ: Sie haben rund 12 % der Fonds-Assets in
ausländischen Aktien angelegt. Ist das mehr als
sonstwo üblich? Und bieten die Märkte außerhalb
der USA mehr Substanz, als US-Investoren
auf ihrem Heimatmarkt finden können?
C. Davis: Ja, das ist mehr als üblich. Momentan
sind es sogar über 12 %, wenn man berück-
sichtigt, wo in der Welt die Unternehmen
investieren und ihr Geld verdienen. Viele der
Unternehmen im Fonds sind echte Global Player.
Es ist deshalb eine seltsame Sicht, Unternehmen
in US- und ausländische Titel nur danach
zu unterteilen, wo ihre Wertpapiere gelistet
sind. Lediglich 5 % der Weltbevölkerung sind
in den USA zuhause. Deshalb sind wir sehr
daran interessiert, Unternehmen zu finden, die
auch die restlichen 95 % der Menschen ansprechen.
Wenn wir in solche Unternehmen investieren
können, sind wir glücklich – ganz egal,
in welchem Land die Wertpapiere gelistet sind.
Übersetzung durch NORAMCO
NORAMCO AG
Ausländische Titel werden oftmals mit einem Abschlag
gegenüber US-Titeln gehandelt. Das kann
viele Gründe haben: eine schlechtere Kostenstruktur,
nachteilige steuerliche Verhältnisse, ein schwächeres
Management oder ungünstige gesetzliche
Rahmenbedingungen. Aber manchmal treffen diese
Kriterien auch nicht zu. Wir sind zum Beispiel
bei Heineken investiert. Wenn wir zwei Unternehmen
mit ähnlicher Bewertung und einer gleichen
Qualität des Managements finden, aber ein
Unternehmen agiert global und das andere nur
lokal, dann entscheiden wir uns für das globale.
Betrachten Sie nur den Erfolg von Colgate oder
von AIG in Märkten außerhalb der USA. Auch an
HSBC halten wir Anteile. Deshalb zerbrechen wir
uns aber bestimmt nicht den Kopf darüber, ob wir
international zu stark ausgerichtet sind.
WSJ: War es ein Härtetest für Ihre Buyand-Hold-Strategie,
als AIG in diesem Jahr
wegen der Buchführung ins Visier von Fahndern
geriet? Warum hielten Sie an diesem Unternehmen
fest?
C. Davis: Weil unsere Familie und unsere Mitarbeiter
die größten Anteilsinhaber unserer Fonds
sind, denken wir auch sehr an die Ausgaben. Jede
Umschichtung treibt die Transaktionskosten in
die Höhe und führt möglicherweise zu besonderen
Steuerlasten. Das berücksichtigen wir im Rahmen
unserer Bewertungsmodelle, wenn wir Unternehmen
auf den Prüfstand stellen.
Wir erleben, dass uns unser Researchansatz, der
auf Wert ausgerichtet ist, zu solchen Unternehmen
führt, die Vorteile im Wettbewerb besitzen.
Diese Vorteile schlagen sich selten innerhalb von
einem oder zwei Jahren in den Ergebnissen des
Unternehmens nieder. Ich weiß nicht wie jemand
behaupten kann, er hätte einen Researchansatz,
und dennoch bringt er es fertig, das Portfolio zu
100 % umzuschichten. Man lernt ein Unternehmen
nur kennen, wenn man es sehr gut über Jahre
hinweg beobachtet. Dann weiß man auch, wann
ein Preis nicht mehr passt und kann seine Vorteile
daraus ziehen.
Ein Beispiel: In den Wochen nach dem 11. September
2001 investierten wir beträchtlich in American
Express. Wir waren bereits seit vielen Jahren
dort investiert, NORAMCO als plötzlich die Sorge AG wuchs, dass
die Menschen weniger reisen werden und deshalb
Schloss Weilerbach
ihre Kreditkarten D-54669 Bollendorf seltener nutzen. Zur gleichen
Zeit war die Aktie von Freddie Mac stark. Weil
wir beide Tel. Unternehmen +49 (0) 65 26 kannten, 92 92 - verkauften 0 wir
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Freddie Mac und kauften AmEx.
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AIG war in den späten 90ern auf eine kleine
Position bei uns zusammengeschrumpft. Der
Titel hatte einfach zu viel Beachtung gefunden.
Als er dann fiel, sahen wir die Chance gekommen,
die Position wieder aufzubauen. Wir zahlten einen
Preis weit unter dem Durchschnittsniveau,
zu dem wir bis dahin gekauft und als angemessen
betrachtet hatten.
Mein Vater sprach viel darüber, wie sehr das Management
eines Portfolios der Pflege eines Gartens
gleicht. Ein guter Gärtner, der auf steten
Ertrag achtet, erntet und sät zur jeweils gegebenen
Zeit. Es käme ihm nie in den Sinn, auf einen
Schlag alles unterzugraben.
WSJ: Die Dividenden steigen. Glauben Sie,
dass das Divideneneinkommen in den nächsten
Jahren eine größere Rolle bei den Aktienerträgen
spielen wird?
C. Davis: Wir mögen Dividenden, und wir
mögen die Disziplin, die daraus für Unternehmen
erwächst. Wir schätzen daran vor
allem auch die Anerkennung der Aktionäre als
Partner, denen ein Anteil am Gewinn zusteht.
Ich glaube, es war der großartige Investor
John Neff, der einmal gesagt hatte, die komplette
Gewinnspanne, die er erzielte, indem er
während seiner Karriere den Index schlug, sei
die Differenz zwischen der Dividendenrendite
seines Portfolios und der des breiten Marktes.
Trotzdem halte ich es aus steuerlicher Sicht für
besser, wenn Unternehmen Aktien zurückkaufen,
statt Dividenden zu zahlen. Nur wenige Unternehmen
haben die Disziplin, dies ordentlich zu
tun. Die allermeisten pflegen die schlimmste
Unsitte und kaufen dann zurück, wenn der Kurs
oben und jedermann zufrieden ist.
WSJ: Mit die größten Herausforderungen, vor
denen die Fondsindustrie steht, sind die möglichen
Interessenkonflikte im Fondshandel. Was
sagen Sie zu dieser Situation?
C. Davis: Die Wege, über die Kunden zu einem
Fonds kommen, sind kompliziert. Manche wählen
einen Fonds-Supermarkt, andere verlassen
sich auf ihren Berater oder sie investieren auf
direktem Weg. Woran es zur Zeit mangelt ist,
dass der Endkunde nicht so recht weiß, wer für
was bezahlt wird. Er weiß nicht, wohin sein
Geld fließt – wie viel davon zum Fondsmanager
geht und welcher Anteil bei Zwischenstationen
verbleibt. Viele Kunden nutzen einen Fonds-
Supermarkt. Sie sollten sich aber stets darüber
im Klaren sein, wie viel sie für diese Leistung
bezahlen. Sie sollten wissen, wie teuer der Service
und die Beratung ist, die sie erhalten.
Bei allen Renditeberechnungen sind etwaige Ausschüttungen wieder angelegt und evtl. angefallene Rücknahmegebühren nicht berücksichtigt. Angaben zur bisherigen Wertentwicklung erlauben keine
Prognosen für die Zukunft. Die Anlage unterliegt Schwankungen. Bei Rückgabe kann der Preis für die Fondsanteile auch unter dem Wert der ursprünglichen Anlage liegen. Ausführliche Informationen
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