Finanzstandort Deutschland - Die Deutsche Kreditwirtschaft

Finanzstandort Deutschland
Bericht Nr. 8 – 2012
Dialogforum Finanzstandort Deutschland

Finanzstandort Deutschland
Bericht Nr. 8 – 2012
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
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Inhalt
Inhalt
Vorwort 6
1 Executive Summary 9
2 Internationaler Vergleich Finanzstandort Deutschland 13
3 Status quo des deutschen Finanzstandorts 19
3.1 Akteure am Finanzstandort Deutschland 20
3.1.1 Versicherer 20
3.1.2 Banken 22
3.1.3 Asset Manager 25
3.2 Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland 27
3.2.1 Versicherungsmärkte 27
3.2.1.1 Lebensversicherung, Pensionskassen und -fonds 27
3.2.1.2 Private Krankenversicherung 29
3.2.1.3 Schaden- und Unfallversicherung 31
3.2.1.4 Rückversicherung 33
3.2.2 Kreditmärkte 35
3.2.3 Einlagenmärkte 37
3.2.4 Zahlungsverkehr 40
3.2.5 Aktienmärkte 42
3.2.6 Rentenmärkte 44
3.2.7 Investmentfonds 47
3.2.8 Verbriefungsmärkte 49
3.2.9 Derivatemärkte 51
3.2.9.1 Aktien- und Zinsderivate 51
3.2.9.2 Kreditderivate 53
3.2.9.3 Zertifikate 55
3.2.10 Private Equity 57
3.2.11 Mergers & Acquisitions 59
4 Entwicklung des Finanzstandorts Deutschland: Themen im Fokus 63
4.1 Euro: Nicht auf halbem Weg stehen bleiben 64
4.2 Die Wirkung langfristig niedriger Zinsen 70
4.3 Internationale Kapitalmärkte im Sog der globalen Gewichtsverschiebung 74
DFD Arbeitsgruppe und Mitglieder 80
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Finanzstandort Deutschland – stabil im Zeichen der Krise
Ein breites und ausdifferenziertes Spektrum qualitativ hochwertiger
finanzieller Dienstleistungen ist eine unverzichtbare Voraussetzung für
nachhaltiges Wirtschaftswachstum. Auch für den deutschen Arbeitsmarkt
ist die Finanzwirtschaft von besonderer Bedeutung. Insgesamt
1,2 Millionen Erwerbstätige erbringen in Deutschland Finanz- und
Versicherungsdienstleistungen.
Mit dem nunmehr achten Finanzstandortbericht machen die zwischenzeitlich
im Dialogforum Finanzstandort Deutschland zusammenarbeitenden
Verbände der Deutschen Kreditwirtschaft (DK), der Gesamtverband
der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) sowie die beteiligten
Einzelinstitute das vielfältige Leistungsspektrum und die Bedeutung des
Finanzsektors in Deutschland transparent.
Der Bericht bewertet entscheidende Ereignisse des vergangenen Jahres
und wirft ein Schlaglicht auf Akteure und Märkte.
Zentrales Thema blieben im Berichtsjahr 2011 die anhaltenden Unsicherheiten
an den Finanzmärkten im Zeichen der Euro-Schuldenkrise. In
diesem schwierigen Umfeld hat der Finanzstandort Deutschland seine
Widerstandsfähigkeit bewiesen. Auch wurden bei der Bewältigung der
Krise und der Überarbeitung des institutionellen Rahmenwerks des Euro
wichtige Fortschritte erzielt. Besonders hervorzuheben ist, dass mit dem
Fiskalpakt eine neue Form der Zusammenarbeit der EU-Staaten erreicht
worden ist.
Zu den grundlegenden Herausforderungen der Finanzwirtschaft zählt
die anhaltende Phase niedriger Zinsen. Mit ihren Sondermaßnahmen hat
die Geldpolitik einen wertvollen Beitrag zur Stabilisierung der Märkte
geleistet. Doch sind die äußerst niedrigen Leitzinsen mit Nebenwirkungen
verbunden und dürfen deshalb nicht zum Dauerzustand werden. Ansonsten
drohen volkswirtschaftliche Fehlentwicklungen im Bereich von
Ersparnisbildung, Investition und Finanzierung, neue Instabilitäten im
Banken- und Finanzsystem und eine Beschädigung der kapitalgedeckten
Altersvorsorge. Wird der leichte Liquiditätszugang nicht auf längere Sicht
wieder eingeschränkt, bestehen außerdem nicht zuletzt Inflationsgefahren.
Die Geldpolitik bleibt daher gefordert, die monetäre Entwicklung
sorgfältig zu beobachten und den schrittweisen Ausstieg aus den Sondermaßnahmen
in die Wege zu leiten, sobald die Situation dies zulässt.
Im Namen der DK und des GDV danken wir den Autoren der einzelnen
Häuser, die aktiv an der Erstellung des Berichts beteiligt waren. Neben
den Verbänden der Kredit- und Versicherungswirtschaft zählen hierzu
die Allianz SE, die Bayerische Landesbank, die Commerzbank, die
DekaBank, die Deutsche Bank, die Deutsche Börse, die Deutsche Postbank,
die DZ BANK, die KfW und Morgan Stanley.
Uwe Fröhlich
Präsident des Bundesverbandes
der Deutschen Volksbanken und
Raiffeisenbanken (BVR)
Rolf-Peter Hoenen
Präsident des Gesamtverbandes der
Deutschen Versicherungswirtschaft
e. V. (GDV)
Vorwort
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Executive Summary
1
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
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Executive Summary
● Die Unsicherheiten an den Finanzmärkten hatten im
Jahr 2011 angehalten. Zentrale marktbestimmende Th emen
wa ren die Staatsschuldenkrise in mehreren Ländern
des Euroraums und die institutionellen Reformen der
Währungsunion. In diesem schwierigen Umfeld hat der
Finanz standort Deutschland seine Widerstandsfähigkeit
be wiesen. Doch auch in Zukunft bleiben die Herausforderungen
groß: Die Euro-Schuldenkrise ist noch nicht
zu Ende, anhaltend niedrige Zinsen prägen das makroökonomische
Umfeld, und die Finanzplätze der aufstrebenden
Volkswirtschaften gewinnen an Bedeutung. Im
vorliegenden Bericht werden diese Herausforderungen in
den Th emenkapiteln näher untersucht.
● Entscheidenden Anteil daran, dass 2011 im Ganzen
gesehen die positiven Nachrichten am Finanzstandort
Deutschland überwogen haben, hatte der konjunkturelle
Rückenwind. Die Arbeitslosigkeit bewegt sich auf dem
niedrigsten Stand seit Ende des Wiedervereinigungsbooms
vor 20 Jahren, und das Wirtschaftswachstum fi el
2011 mit 3,0 % wie bereits 2010 sehr dynamisch aus. So
erreichte die gesamtwirtschaftliche Produktion bereits
im Frühjahr vergangenen Jahres wieder ihren Stand von
vor der Krise. Zum Jahresende ge riet die Erholung zwar
ins Stocken. Sie dürfte aber im Frühjahr dieses Jahres
wieder leicht an Fahrt aufgenommen haben.
● Vor diesem Hintergrund entwickelten sich die einzelnen
Fi nanz märkte überwiegend positiv. So hat sich bei den
Erst versicherern der Trend einer stabilen Beitragsentwicklung
fortgesetzt. Sowohl die Märkte für Krankenversicherun
gen als auch für Schadens- und Unfallversicherungen
konnten mit Raten oberhalb der allgemeinen Preissteigerung
expandieren. Die Entwicklung am Rückversicherungsmarkt
war demgegenüber durch außergewöhnliche
Belastungen aus schweren Naturkatastrophen geprägt.
● An den Einlagenmärkten verliefen die Zuwächse in
Deutsch land entlang des längerfristigen Trends. Der
euro päische Kreditmarkt expandierte unter dem Einfl uss
der ge dämpften Konjunktur und der Restrukturierung
der Banken in zahlreichen Ländern des Währungsraums
zögerlich. Während die Entwicklung der Kreditvolumina
ins be son dere in den Ländern Südeuropas zum Teil deutlich
be ein trächtigt ist, liegen in Deutschland keine Hinweise
auf ei ne Kreditklemme vor. Im Gegenteil: Im Verlauf
des Jahres beschleunigte sich die Mittelbereitstellung
an den Privatsektor. Gleichzeitig zeigen Banken- wie
Unternehmensbefra gungen, dass der Kreditzugang für
Unternehmen in Deutschland insgesamt sehr gut ist.
● An den übrigen Finanzierungsmärkten verlief das Jahr
2011 uneinheitlich. Auf den europäischen Verbriefungsmärkten
konnte wieder ein maßvoller Anstieg des Emissionsvolumens
verzeichnet werden, auch expandierten beispielsweise
die Märkte für Aktien- und Zinsderivate. Unter
dem Einfl uss der Euro-Schuldenkrise und der damit verbundenen
Unsicherheiten verzeichneten die Aktienmärkte hingegen
bei einer erhöhten Volatilität Ver luste. Schwierig war
auch das Marktumfeld für die Investmentbranche. Auf dem
Rentenmarkt kletterten die Kurse der deutschen Benchmark-Staatsanleihen
auf Rekordhochs, die Spreads von Unternehmensanleihen
weiteten sich allerdings deutlich aus.
● Neben diesem kompakten Überblick über die Marktakteure
und Marktsegmente nehmen die Th emenkapitel des
Finanzstandortberichts 2012 drei zentrale Entwicklungstrends,
die die Perspektiven des Finanzstandorts Deutschland
auch in den kommenden Jahren bestimmen werden,
kritisch unter die Lupe: die Fortschritte bei der Bewältigung
der Euro-Schuldenkrise, die potenziellen Auswirkungen
langfristig niedriger Zinsen und die Veränderung
der Topographie der globalen Finanzmärkte.
● Bei der Bewältigung der Staatsschuldenkrise im Euroraum
sind im Berichtsjahr wichtige Fortschritte erzielt
wor den. Mit dem Schuldenschnitt in Griechenland, der
Vergrößerung und Flexibilisierung der Rettungsschirme,
um fang reichen Maßnahmen zur Haushaltskonsolidierung
und tief greifenden wirtschaftlichen Reformprogrammen
sind die Stellhebel in den hochverschuldeten
Ländern umgelegt worden.
● Die Natur der Krise – hohe Leistungsbilanzdefi zite
und eine nicht nachhaltige Finanzpolitik – bringt es
zwangsläufi g mit sich, dass eine schnelle Rückkehr zur
Normalität nicht zu erwarten sein wird. Die Bewältigung
der Krise verlangt daher Geduld, wobei Rückschläge
nicht ausgeschlossen werden können. Bleibt die Wirtschaftspolitik
auf Kurs, wird auch auf den internationalen
Finanzmärkten das Vertrauen wachsen, dass die Defi zite
mit der notwendigen Beharrlichkeit Schritt für Schritt
zurückgeführt werden.
● Mit dem Fiskalpakt ist die wirtschaftspolitische Integration
noch enger geworden. Der Pakt wird zur vollen Wiederherstellung
der Glaubwürdigkeit beitragen. Die Zusammenarbeit
in der Finanzpolitik sollte noch weiter entwickelt
werden, um ein dauerhaft reibungsloses Funktionieren des
Euro zu gewährleisten. Die höhere Integrationsgeschwindigkeit
im Euroraum sollte dabei aber nicht den Zusammenhalt
mit den übrigen EU-Staaten gefährden.
● Die Europäische Zentralbank hat seit Beginn der Finanzkrise
einen ganz erheblichen Beitrag zur Stabilisierung
der Finanzmärkte, aber auch der Konjunktur geleistet.
Verstärkt muss die Notenbank jetzt aber ein Auge
darauf richten, dass die Sondermaßnahmen nicht im
Dauerbetrieb fortgeführt werden, sondern schrittweise
zurückgeführt werden, sobald die Situation dies zulässt.
● Blieben die Zinsen längerfristig auf einem sehr niedrigen
Niveau, sähen sich die Akteure an den Finanzmärkten
vor gravierende Herausforderungen gestellt. Anhaltend
günstige Finanzierungsbedingungen bieten
Anreize, übermäßig Kredite aufzunehmen und tragen
gleichzeitig zu einem liquiditätsgetriebenen Anstieg von
Vermögenspreisen bei. Über beide Kanäle können die
Risiken für die Finanzstabilität zunehmen. Zudem werden
Fehllenkungen von Kapital in volkswirtschaftlich
weniger effi ziente Verwendungen wahrscheinlicher. Des
Weiteren wird die für die Zukunftsvorsorge unentbehrliche
Altersvorsorge der privaten Haushalte durch niedrige
reale Renditen geschwächt.
Executive Summary
● Die zahlreichen negativen Auswirkungen dauerhaft
niedriger Zinsen stellen nicht nur die Notenbank vor die
Aufgabe, die Angemessenheit ihres geldpolitischen Kurses
zu prüfen. Auch müssen Banken die Leistungsfähigkeit ihrer
Kunden dahingehend überprüfen, ob deren Kreditwürdigkeit
auch bei einer Rückkehr zu normalen Zinsniveaus
noch gewährleistet wäre. Schließlich ist die sich gerade etablierende
makroprudentielle Finanzaufsicht gefordert, im
Fall sich abzeichnender Blasen an Vermögensmärkten geeignete
Gegenmaßnahmen in die Wege zu leiten.
● Während Europa stark mit der Bewältigung der Finanz-
und der Staatsschuldenkrise beschäftigt ist, schreiten
im Zuge des wirtschaftlichen Aufstiegs der Schwellenländer
gravierende Veränderungen der Topographie
der globalen Finanzmärkte voran. Noch befi nden sich
die fi nanziellen Vermögenswerte schwerpunktmäßig in
den fortgeschrittenen Ländern. Dynamik und Wachstum
konzentrieren sich inzwischen aber vornehmlich an
den Finanzzentren in Asien, im Mittleren Osten und
Lateinamerika. Dies gilt insbesondere für die Aktienmärkte,
die vom Kapitalhunger und der auch grenzüberschreitenden
Expansion erfolgreicher Unternehmen
getrieben werden. Angesichts des hohen Kom pe tenzvorsprungs
bietet diese Entwicklung für Deutschland
und Europa als Finanzstandort durchaus Potenziale.
● Von den Chancen der globalen Finanzmärkte kann
der Finanzstandort Deutschland am besten profi tieren,
wenn es gelingt, eine global möglichst einheitliche und
konsistente Regulierung der Finanzmärkte zu erreichen.
Alleingänge, wie beispielsweise durch eine einseitige
Einführung einer Transaktionssteuer, wären kontraproduktiv.
Die politische Motivation einer Eindämmung
unerwünschter Spekulation und einer Erhöhung der Stabilität
der Finanzmärkte ist zu unterstützen, jedoch ist
die Finanztransaktionssteuer nicht das geeignete Instrument,
diese Ziele zu erreichen. Stattdessen ist damit zu
rechnen, dass die negativen Eff ekte auf den Finanzstandort,
aber auch direkt auf Bürger und Unternehmen deutlich
überwiegen würden.
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Internationaler Vergleich
Finanzstandort Deutschland
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Ergebnisse des „DFD-Sterns“
Der internationale Vergleich mithilfe des DFD-Sterns
zeigt deutlich die Charakteristika des Finanzstandorts
Deutschland auf. Daran lässt sich auch die unterschiedliche
Wirkung der Finanz- und Wirtschaftskrise auf die
einzelnen Standorte in Europa ablesen.
Im Segment Finanzierungsmärkte (Bankkredite und
Kapitalmarkt) lassen sich wie in den Vorjahren zwei
Aspekte erkennen: Im internationalen Vergleich ist in
Deutschland noch immer eine Dominanz des Bankkredits
relativ zu den Kapitalmarktprodukten erkenn bar.
Gleichzeitig wird aber deutlich, dass in den letzten Jahren
die Inanspruchnahme von Krediten durch Haushalte
und Unternehmen in Deutschland im Vergleich zum
Ausland verhalten war.
Daran hat sich auch 2011 – einem Jahr, in dem die deutsche
Wirtschaft deutlich schneller wuchs als der Rest
Europas – wenig geändert: Zwar legten die Unternehmenskredite
leicht überdurchschnittlich zu, die Kreditvergabe
an private Haushalte blieb jedoch zögerlich. Der
Wert für Bankkredite hat sich damit auf niedrigem
Niveau zumindest stabilisiert, nachdem er in den Vorjahren
kontinuierlich gefallen war. Von einem „Kreditboom“
ist Deutschland jedoch denkbar weit entfernt.
Demgegenüber ist der Wert für Kapitalmarktfi nanzierung
nochmals leicht zurückgegangen. Angesichts der
relativ stabilen Verfassung der deutschen Banken, keinerlei
Anzeichen für eine Kreditklemme und anhaltender Nervosität
auf den Kapitalmärkten gab es wohl kaum Gründe
für deutsche Unternehmen, letztere stärker als in den Vorjahren
in Anspruch zu nehmen. Im Gegenteil: Der Trend
war 2011, wie auch im übrigen Europa, rückläufi g.
Mittel- und langfristig bleibt eine ausgewogene Finanzierungsstruktur,
die sich alle Kanäle entsprechend ihrer
Leistungsfähigkeit zunutze macht, auf der Agenda. Mit
der Überwindung der Wirtschaftskrise rückt die Stärkung
der Kapitalmarktinstrumente, neben der des Bankkredits,
wieder stärker ins Blickfeld. Angesichts dauerhaft
niedriger Zinsen dürften Unternehmensschulden auch als
Anlageklasse für Investoren an Attraktivität gewinnen.
Auf den Anlagemärkten wiederholt sich das Muster der
starken Bankorientierung. Die Veränderungen gegenüber
dem Vorjahr sind nur gering. Der Wert für Bankeinlagen
hat sich dabei minimal verbessert. Hinter dieser
scheinbaren Stabilität verbergen sich allerdings sehr unterschiedliche
Entwicklungen: In den Peripherieländern
wie Irland, Italien, Spanien und vor allem Griechenland
Der vom Dialogforum Finanzstandort Deutschland (DFD) entwickelte DFD-Stern ist ein Indikator für die Performance
der Kapital-, Kredit- und Versicherungsmärkte in Deutschland. Die „natürliche Benchmark“ dafür bilden im zunehmend
integrierten europäischen Finanzmarkt die anderen nationalen Teilmärkte in der EU. In einem vollkommen
homogenen Markt wären Entwicklungsunterschiede weitgehend nivelliert, und die nationalen Marktanteile in den
einzelnen Segmenten entsprächen der Bedeutung der nationalen Wirtschaft innerhalb Europas.
Der DFD-Stern vergleicht demgemäß die Bedeutung der deutschen Finanzmärkte mit der relativen Größe der deutschen
Wirtschaft in Europa. Entspricht der Marktanteil Deutschlands dabei exakt dem des Bruttoinlandsprodukts, ergibt diese
Äquivalenz den Wert 1: Die Größe des Finanzmarktsegments spiegelt 1 zu 1 das deutsche Wirtschaftsgewicht wider.
Werte größer als 1 signalisieren, dass das entsprechende Marktsegment in Deutschland stärker entwickelt ist. Werte
unter 1 zeigen dagegen nicht ausgeschöpfte Reserven und Potenziale an. Aus Gründen der Einfachheit und Überschaubarkeit
wird der DFD-Stern für alle Marktsegmente – Finanzierung, Anlage, Risikoschutz und Handel – integriert dargestellt.
werden weiterhin Gelder von Banken abgezogen, während
in anderen Ländern wie Frankreich, Schweden oder
den Niederlanden eine höhere Risikoscheu und Liquiditätspräferenz
der Anleger den Bankeinlagen zugutekommen;
auch Deutschland verzeichnete, im Einklang mit
der Wirtschafts- und Einkommensentwicklung, ein solides
Wachstum der Bankeinlagen.
Auf der anderen Seite ist die relative deutsche Schwäche
der Kapitalmarktprodukte – sei es in Form der Direktanlage
oder der indirekten Anlage via Versicherungen oder
Fonds – nicht allein der deutschen Skepsis gegenüber der
Aktie geschuldet. Sie hat auch strukturelle Gründe: So dominiert
bei der Absicherung des fi nanziellen Wohlstands
im Alter nach wie vor das staatliche Rentensystem, die
Vorsorge über Versicherungen / Pensionen ist immer noch
unterdurchschnittlich. Allerdings ist hier in den kommenden
Jahren mit dem allmählichen relativen Abschmelzen
der staatlichen Leistungen und der weiteren Verbreitung
der Riester-Rente und der betrieblichen Altersvorsorge
eine Verschiebung in Richtung der kapitalgedeckten
Alters vorsorge vorgezeichnet. Der Erfolg der Riester-Rente
verdeutlicht, dass die notwendige Anpassung des Sparverhaltens
an die demografi sche Entwicklung wohl kaum
ohne entsprechende staatliche Förderung gelingen wird.
Der notwendige Ausbau der kapitalgedeckten Alters vorsorge
erfordert ein gemeinsames und partnerschaftliches
Handeln von Finanzwirtschaft und Politik.
Die Risikoübernahme der Versicherer schützt Unternehmen
und private Haushalte vor ruinösen Ereignissen und
leistet so auch volkswirtschaftlich einen wichtigen Beitrag
zur Bewältigung von Unsicherheiten. Deutschland nimmt
im Bereich Risikoschutz im europäischen Vergleich wie in
den Vorjahren eine Spitzenposition ein. Auch in der Krise
steht die Risikotragfähigkeit der Versicherer außer Frage.
Schließlich zeigt der Bereich Börsenhandel eine weitere
Stärke des Finanzstandorts Deutschland: Auch
wenn der deutsche Aktienmarkt, gemessen an seiner
Marktkapitalisierung in Relation zum BIP, sicherlich
Internationaler Vergleich Finanzstandort Deutschland
DFD-Stern 2011
Anteilswerte für Deutschland in Relation
zum BIP-Anteil =1
Börsenhandel
Risikoschutz
Anmerkungen: Benchmark jeweils alle EU-15-Länder
ohne Luxemburg
Bankkredite: Kredite an nicht-fi nanzielle Unternehmen
(ohne Wertpapierbestände der Banken) und Kredite an
Privathaushalte
Kapitalmarktfinanzierung: Aktienmarktkapitalisierung,
Umlauf an Unternehmensanleihen und Verbriefungen
Bankeinlagen: Einlagen privater Haushalte und
nicht-fi nanzieller Unternehmen
Kapitalmarktanlagen: Direktanlage in Aktien und Bonds,
Ansprüche gegenüber Versicherungen (einschließlich
Pensionsfonds und -kassen) und Investmentfonds
(einschließlich Spezialfonds und anderen Non-UCITS-Fonds)
Risikoschutz: Versicherungsprämien im Bereich
Schaden und Unfall
Börsenhandel: Aktienumsatz
Quelle: DFD
Bankkredite
1 1
Kapitalmarktanlagen
Kapitalmarkt–
fi nanzierung
Bankeinlagen
nicht zu den größten in Europa zählt, ist er ohne Frage
einer der aktivsten. Besonders die hervorragende Handelsinfrastruktur
des Börsenplatzes aber stellt eine
gute Voraussetzung für den Finanzstandort Deutschland
dar, um im europäischen Finanzmarkt der Post-
Krisen-Ära eine gewichtigere Rolle zu spielen.
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Kredite an nicht-fi nanzielle Unternehmen, 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
Deutschland 906.814 1,5 35,3
Italien 905.277 3,0 57,0
Frankreich 878.287 4,7 44,2
Spanien 861.406 -5,8 80,2
Großbritannien 543.961 -3,1 31,4
Niederlande 364.831 4,6 60,3
Schweden 204.200 7,4 53,5
Österreich 165.414 3,9 54,8
Dänemark 139.531 -3,2 57,0
Portugal 117.003 -1,4 68,4
Belgien 115.009 3,0 31,1
Griechenland 114.339 -2,8 53,1
Irland 100.931 -3,9 64,7
Finnland 64.274 9,9 34,0
Gesamt EU 5.481.277 0,7 47,3
Quelle: EZB, nationale Zentralbanken
Bankkredite an private Haushalte, 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
Deutschland 1.435.808 0,8 55,8
Großbritannien 1.411.768 2,9 81,5
Frankreich 1.069.225 5,8 53,8
Spanien 859.728 -2,2 80,0
Italien 593.073 0,0 37,4
Niederlande 420.865 1,9 69,6
Dänemark 316.883 0,9 129,4
Schweden 297.180 5,8 77,9
Griechenland 144.050 2,2 47,7
Österreich 140.671 -1,1 82,3
Belgien 127.576 -4,6 59,3
Portugal 112.691 -15,3 72,2
Finnland 110.028 5,5 58,1
Irland 108.453 -1,6 29,4
Gesamt EU 7.147.999 1,4 61,7
Quelle: EZB, nationale Zentralbanken
Unternehmensanleihen
ausstehende Nominalvolumina, 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
Großbritannien 508.107 20,4 29,3
Frankreich 316.261 6,9 15,9
Deutschland 95.447 -19,0 3,7
Italien 82.690 -0,9 5,2
Niederlande 59.042 0,7 9,8
Österreich 46.976 13,1 15,6
Portugal 40.832 8,4 23,9
Belgien 22.083 26,6 6,0
Finnland 20.395 5,0 10,8
Spanien 14.631 8,6 1,4
Griechenland 61 0,0 0,0
Gesamt EU 1.206.525 8,9 10,4
Quelle: EZB, nationale Zentralbanken
Aktienmarktkapitalisierung
börsennotierter Unternehmen, 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
LSE Group (GB & Italien) 2.516.122 -6,6 145,3
Euronext-Länder 1.884.745 -13,7 60,1
Deutschland 912.421 -14,4 35,5
Spanien 794.170 -9,1 73,9
OMX-Länder 648.670 -16,5 79,5
Irland 83.495 85,6 53,5
Österreich 65.683 -30,8 21,8
Griechenland 26.020 -48,4 12,1
Gesamt EU 6.931.326 -10,9 59,8
Quelle: World Federation of Exchanges
Verbriefungen
ausstehende Nominalvolumina, 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
Großbritannien 568.400 5,2 32,8
Niederlande 314.800 -3,7 52,0
Spanien 280.700 -7,1 26,1
Italien 197.700 -10,8 12,5
Belgien 85.600 4,7 23,2
Deutschland 83.400 -10,7 3,2
Irland 62.800 -16,8 40,3
Portugal 55.200 -6,0 32,3
Frankreich 41.300 23,0 2,1
Griechenland 34.200 -6,1 15,9
Gesamt EU 1.724.100 -2,6 14,9
Quelle: Association for Financial Markets in Europe (AFME)
Bankeinlagen von Nicht-Banken, 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
Deutschland 3.130,5 3,9 121,8
Großbritannien 2.801,9 0,6 161,3
Frankreich 1.910,6 7,8 96,1
Spanien 1.725,5 -2,8 160,8
Italien 1.401,8 -2,7 88,7
Niederlande 866,3 4,8 143,9
Belgien 476,6 1,6 129,2
Österreich 319,3 4,3 106,0
Portugal 241,8 5,3 141,4
Schweden 240,5 7,2 62,1
Irland 213,3 -3,7 136,3
Griechenland 184,1 -18,0 85,6
Dänemark 161,6 -1,8 67,4
Finnland 128,9 8,0 67,3
Gesamt EU 14.582,6 1,7 115,5
Quelle: EZB, nationale Zentralbanken
Ansprüche gegenüber
Versicherungen / Pensionsfonds, 2010
Mio. EUR J/J in % % BIP
Großbritannien 2.703.597 5,9 158,4
Deutschland 1.668.900 4,3 67,4
Frankreich 1.468.959 -1,1 76,0
Niederlande 1.075.161 11,1 182,7
Italien 669.099 5,9 43,0
Schweden 305.481 11,9 90,6
Dänemark 285.578 11,1 121,2
Spanien 268.521 2,1 25,5
Belgien 230.849 6,4 65,1
Irland 120.983 1,7 77,6
Österreich 96.193 4,6 33,6
Portugal 75.870 6,9 44,0
Finnland 43.725 4,1 24,3
Griechenland 11.631 5,7 5,1
Gesamt EU 9.033.000 5,2 80,2
Quelle: Allianz Global Wealth Report 2011
Wertpapiere der privaten Haushalte 1 , 2010
Mio. EUR J/J in % % BIP
Italien 1.719.000 -2,2 110,9
Deutschland 1.363.000 6,7 54,6
Frankreich 1.040.000 6,3 53,4
Großbritannien 767.000 9,7 45,7
Spanien 547.000 -9,3 51,5
Belgien 391.000 6,0 111,1
Schweden 286.000 10,9 84,9
Niederlande 254.000 1,6 43,0
Dänemark 164.000 13,1 70,8
Österreich 154.000 5,5 54,0
Portugal 134.000 2,3 78,1
Finnland 101.000 12,2 56,0
Irland 44.000 -21,4 28,1
Griechenland 44.000 -13,7 19,1
Gesamt EU 7.008.000 2,9 62,2
1 Direktanlagen in Aktien und Anleihen sowie Investmentfonds
Quelle: Allianz Global Wealth Report 2010
Prämien Nicht-Leben-Versicherung, 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
Deutschland 56.700 2,7 2,2
Frankreich 48.000 4,3 2,4
Großbritannien 47.565 1,6 2,7
Italien 34.200 1,6 2,2
Spanien 25.135 -1,1 2,3
Niederlande 11.135 2,3 1,8
Belgien 8.590 3,1 2,3
Österreich 7.778 2,9 2,6
Dänemark 7.458 3,0 3,0
Schweden 6.361 4,1 1,7
Portugal 3.580 -1,6 2,1
Finnland 3.196 2,9 1,7
Irland 2.965 -1,9 1,9
Griechenland 2.818 -6,5 1,3
Gesamt EU 265.481 2,1 2,3
Quelle: GDV, Allianz SE
Internationaler Vergleich Finanzstandort Deutschland
Prämien Lebensversicherung 2011
Mio. EUR J/J in % % BIP
Großbritannien 151.677 0,3 8,8
Frankreich 124.000 -13,4 6,2
Deutschland 86.800 -3,9 3,4
Italien 73.900 -18,0 4,7
Spanien 28.869 9,4 2,7
Schweden 23.004 6,2 6,0
Niederlande 21.358 -1,1 3,5
Belgien 18.529 -3,2 5,0
Dänemark 16.022 7,3 6,5
Irland 9.522 0,4 6,1
Portugal 7.533 -38,1 4,4
Österreich 6.989 -7,5 2,3
Finnland 5.071 6,5 2,7
Griechenland 2.106 -7,3 1,0
Gesamt EU 575.380 -6,4 5,0
Quelle: GDV, Allianz SE
Prämien Rückversicherung, 2010
Mio. EUR J/J in % % BIP
Deutschland 34.186 2,9 1,4
Großbritannien 8.674 7,1 0,5
Frankreich 4.354 3,2 0,2
Irland 4.115 7,0 2,6
Spanien 1.931 11,6 0,2
Schweden 730 -9,9 0,2
Belgien 202 3,0 0,1
Gesamt EU 54.191 4,0 0,5
Quelle: Standard & Poor‘s Global Reinsurance Highlights 2011
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
2
17

18
Status quo des deutschen
Finanzstandorts
3.1 Akteure am Finanzstandort Deutschland
3.2 Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
3
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
19

20
3.1.1 Versicherer
Stabile Umsatzentwicklung
Deutschland ist nach den USA, Japan, Großbritannien
und Frankreich weltweit der fünftgrößte Erstversicherungsmarkt.
Neben branchenspezifi schen
Einfl üssen – einem intensiven Wettbewerbsgeschehen
und Veränderungen in den politischen Rahmenbedingungen
– hängt die Entwicklung der Beitragseinnahmen
in der Versicherungswirtschaft auch von der
wirtschaftlichen Lage der privaten Haushalte ab, auf
die über 80 % der Versicherungsnachfrage entfallen.
Insbesondere in der Lebensversicherung kommt
außer dem dem Kapitalmarktumfeld erhebliche Be -
deu tung zu. Nach einem starken Anstieg des Einmalbeitragsgeschäfts
in den Jahren 2009 und 2010 kam
es hier in 2011 zu einer Normalisierung. Die Beitragseinnahmen
in der deutschen Versicherungswirtschaft
insgesamt sind aufgrund dieses Sonderfaktors in 2011
leicht um 0,4 % auf jetzt 178 Mrd. EUR zu rückgegangen
(2010: +4,3 %, 2009: +4,2 %). Ohne die
Ein malbeiträge in der Lebensversicherung ergäbe sich
für 2011 dagegen ein Beitragsplus von 2,3 %. Insgesamt
hat sich die deutsche Versicherungswirtschaft
damit trotz des schwierigen gesamtwirtschaftlichen
Umfelds auch in den letzten Jahren überaus stabil entwickelt.
Aufgrund ihrer unverzichtbaren gesamtwirtschaftlichen
Funktion bei der Abdeckung vielfältiger
Risiken von privaten Haushalten und Unternehmen
verfügt die Versicherungswirtschaft über eine dauerhaft
stabile Nachfragebasis. Längerfristig sprechen
zudem viele fundamentale Faktoren für ein erhebliches
Wachstumspotenzial der deutschen Versicherungswirtschaft.
So bringt etwa der demografi sche
Wandel erhebliche Wachstumschancen im Bereich
der privaten Daseinsvorsorge mit sich.
Das Kapitalanlagevolumen der deutschen Erstversicherer
(einschließlich Pensionskassen und -fonds) ist
in 2011 weiter gestiegen. Es belief sich Ende 2011 auf
rund 1,2 Bio EUR. Neben ihrer Funktion als Risikoträger
gehören die Erstversicherungsunternehmen
damit zu den bedeutendsten institutionellen Anlegern
der deutschen Volkswirtschaft.
Relative Bedeutung der Lebens-, Kranken- und
Schaden- und Unfallversicherung
Anteile in %, 2010
100
75
50
25
0
Beiträge Verträge im
Bestand
■ Leben 2 ■ Kranken ■ Schaden / Unfall
Beschäftigte Kapitalanlagen
1 Jahresüberschuss vor Steuer und vor Gewinnabführung
2 ohne Pensionskassen und Pensionsfonds. Quelle: GDV, AGV
Erträge 1
Stabile Beitragsentwicklung der Erstversicherer
in Deutschland
Beiträge der Hauptsparten in Mrd. EUR
100
75
50
25
0
Lebensversicherung1 Private
Kranken versicherung
■ 2009 ■ 2010 ■ 2011
Schaden- und
Unfallversicherung
1 Einschließlich Pensionskassen und Pensionsfonds. Quelle: GDV
Versicherungsmarkt Deutschland:
weder fragmentiert noch konzentriert
Marktanteil der 10 größten Versicherungsgruppen in %, 2010
80
60
40
20
0
Quelle: BaFin, GDV
Leben Kranken Schaden / Unfall Erstversicherer
insgesamt
Am deutschen Erstversicherungsmarkt waren Ende
2011 351 Versicherungsunternehmen sowie 189
Pensions- und Sterbekassen zugelassen. Die Anzahl
der geschäftstätigen Unternehmen hat sich damit einem
längerfristigen Trend folgend weiter leicht verringert.
Fusionen und Übernahmen hatten in letzter
Zeit zu beachtlichen Veränderungen der Unternehmenslandschaft
geführt. Der Konzen trationsgrad in
der deutschen Versicherungswirtschaft ist aber nach
wie vor nicht übermäßig hoch. Im internationalen
Vergleich fallen die für den deutschen Versicherungsmarkt
ermittelten Konzentrationsgrade keineswegs
aus dem Rahmen.
Bei den Anteilen der Vertriebswege am Neugeschäft,
beispielsweise in der Lebensversicherung, kommt den
Einfi rmenvertretern weiterhin eine Vorrangstellung
zu – gefolgt von den Mehrfi rmenvertretern. Auch der
Vertrieb über die Kreditinstitute hat in den letzten
Jahren an Bedeutung gewonnen.
Als Arbeitgeber bieten allein die deutschen Versicherungsunternehmen
(Erst- und Rückversicherer zusammen)
im Innendienst und im angestellten Außendienst
etwa 215.500 Beschäftigten (2011) Arbeit.
Nimmt man die Beschäftigten im Vermittlergewerbe
und die selbstständigen Versicherungsvertreter und
-berater hinzu, so wies die Versicherungswirtschaft in
2011 rund 560.000 Erwerbstätige auf.
Rückversicherer: weiterhin global führend
Deutschland behauptet seinen Platz als global führender
Rückversicherungsstandort: Zwei der weltweit
fünf größten Rückversicherungsgruppen haben ihren
Hauptsitz in Deutschland, die übrigen sind mit
bedeutenden Tochtergesellschaften vertreten. Insgesamt
standen 2010 in Deutschland 36 Rückversicherungsunternehmen
unter Aufsicht der BaFin, deren
erzieltes Prämienvolumen von rund 36 Mrd. EUR
mehr als ein Viertel des Weltmarkts ausmacht.
Einfi rmenvertreter dominieren
Vermitteltes Neugeschäft Leben in %,
gemessen an der Beitragssumme, 2010
2,3 % Sonstige
2,6 %
Direktvertriebe
23,6 %
Kreditinstitute
Quelle: GDV
42,0 %
Einfi rmen- und
Konzernvermittler
29,5 % Mehrfi rmenvermittler
Versicherungswirtschaft wichtiger Arbeitgeber
Entwicklung der Beschäftigten bei Versicherungsunternehmen
in Tsd.
250
200
150
100
50
0
Quelle: AGV
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Führender Rückversicherungsstandort
Verdiente Beiträge der Rückversicherungsunternehmen
in Deutschland in Mrd. EUR
50
40
30
20
10
0
‘97‘ ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 1
1 Zahlen für 2010 vorläufig. Quelle: BaFin
Akteure am Finanzstandort Deutschland
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.1
21

22
3.1.2 Banken
Kernbranche der deutschen Wirtschaft
Die Kreditwirtschaft ist einer der bedeutendsten Zweige
der deutschen Wirtschaft. Mit einem Anteil in
Höhe von 3,6 % 1 an der gesamten Bruttowertschöpfung
war sie im Jahr 2009 einer der wichtigsten Wirtschaftszweige
Deutschlands. Ihr Anteil an der gesamtwirtschaft
lichen Produktion von Waren und Dienstleistungen
lag damit wieder ähnlich hoch wie Ende der
1990er Jahre, nach einem Rückgang vor allem seit
Mitte des vergangenen Jahrzehnts. Der jüngste Anstieg
der Bruttowertschöpfung in 2009 steht auch im
Zusammenhang mit der ausgesprochen expansiven
Ausrichtung der Geld politik der Europäischen Zentralbank
und den Besonderheiten der methodisch
schwierigen, indirekten statistischen Er fassung.
Gleichzeitig hatten stark export orientierte Wirtschaftszweige
durch eine weltweite konjunkturelle Abschwächung
einen deutlichen Einbruch der Produktion
zu verkraften. Die Wirtschaftsleistung des
deutschen Bankensektors fi el damit deutlich höher aus
als die des Maschinen- oder Fahrzeugbaus. Neben seiner
beachtlichen Wirtschafts leistung besticht das
deutsche Kreditgewerbe aber auch als ein wichtiger Arbeitgeber
in Deutschland. Mit rund 667.900 Personen
(Stand 2010) beschäftigt die Kreditwirtschaft mehr als
1,6 % aller Erwerbstätigen in Deutschland.
Die deutschen Banken haben in den letzten Jahren
ihre Kapitalausstattung erhöht, ihre Ertragslage stabil
gehalten und die Anfälligkeit in der Refi nanzierung
abgebaut. Dies attestiert die Bundesbank in ihrem
Finanzstabilitätsbericht 2011. Insgesamt hat sich
dadurch die Risikotragfähigkeit der deutschen Banken
in einem weiterhin schwierigen gesamtwirtschaftlichen
Umfeld erhöht.
Im europäischen Vergleich kommt der deutschen
Kreditwirtschaft aufgrund der Größe der deutschen
Volkswirtschaft ebenfalls eine besondere Bedeutung
zu: Gemessen an den Einlagen von und den Krediten
an Nicht-Banken stellt Deutschland den größten
Bankensektor Europas. Ende 2011 standen bei den
deutschen Banken Kundeneinlagen in Höhe von
Kreditwirtschaft einer der größten Wirtschaftszweige
Anteile an der Bruttowertschöpfung nach Sektoren in %, 2009
Bau
Kreditwirtschaft
Maschinenbau
Energie, Wasser
Metall
Fahrzeugbau
Elektro
Chemie
Quelle: Statistisches Bundesamt
0 1 2 3 4 5
Hohe Bedeutung der deutschen Kreditwirtschaft
Bilanzsumme der Banken in % des BIP, 2011
Großbritannien
Frankreich
Spanien
Deutschland
Italien
Polen
EU27
Quelle: EZB, Eurostat
2,3
0 100 200 300 400 500 600
84
Solides Kreditgeschäft
Bestand der Bankkredite an Nicht-Banken in % des BIP, 2011 2
Spanien
Großbritannien
Italien
Frankreich
Deutschland
Polen
EU27
Quelle: EZB, Eurostat
258
2,6
2,6
2,5
2,8
337
326
3,0
367
3,6
423
4,5
559
0 50 100 150 200
55
117
115
127
132
167
178
3.131 Mrd. EUR sowie Kundenkredite von 2.969 Mrd.
EUR in den Büchern. Die Bilanzsumme belief sich
zur gleichen Zeit auf 8.393 Mrd. EUR. Die deutschen
Banken wurden dabei nur von den britischen Banken
übertroff en, die Ende 2011 eine Bilanzsumme von
9.722 Mrd. EUR auswiesen.
Die Bilanzsumme der deutschen Kreditinstitute
gemessen am Bruttoinlandsprodukt liegt im europäischen
Mittelfeld. Durch die aggregierte Bilanzsumme
der inländischen Institute wird allerdings nicht
das gesamte Geschäft deutscher Banken erfasst, denn
deutsche Finanzinstitute betreuen auch im Ausland
ihre Kunden. So waren Ende 2011 56 deutsche Banken
mit 209 Filialen im Ausland vertreten, die eine
Bilanzsumme von 2.317 Mrd. EUR aufwiesen. Hinzu
kamen 87 Auslandstöchter mit einem Geschäftsvolumen
in Höhe von 479 Mrd. EUR. Gleichzeitig ist der
deutsche Markt off en für Wettbewerber aus dem Ausland.
So betreiben auch ausländische Banken über
eigene Zweigstellen und Töchter in Deutschland ihre
Geschäfte. Gemessen an der Bilanzsumme Ende 2011
hatten diese einen Marktanteil von 11,2 % inne.
Fortlaufende Strukturanpassung
Die Kreditwirtschaft reagiert auf den weiterhin ausgeprägten
Wettbewerbsdruck mit fortlaufenden Strukturanpassungen.
Unter anderem hat sich dabei die
Anzahl der Institute in den letzten zwei Jahrzehnten
deutlich verringert. Ende 2011 lag die Zahl der Banken
in Deutschland bei 1.903. Das sind weniger als
halb so viele wie 1990, als noch 4.638 Kreditinstitute
von der Deutschen Bundesbank gezählt wurden. Die
Konsolidierung erfolgte überwiegend über Zusammenschlüsse.
Als Folge des Rückgangs der Institutszahl
und der Ausweitung der Geschäftsaktivitäten
stieg die durchschnittliche Bilanzsumme der Institute
in diesem Zeitraum von 0,6 auf zuletzt 4,4 Mrd. EUR.
Trotz des anhaltenden Trends hin zu größeren Geschäftseinheiten
ist die Bankendichte in Deutschland
mit 23 Kreditinstituten bezogen auf eine Million Einwohner
im Vergleich zu anderen europäischen Flächenländern
immer noch am höchsten.
… und solides Einlagengeschäft
Einlagen von Nicht-Banken in % des BIP, 2011 2
Großbritannien
Spanien
Deutschland
Frankreich
Italien
Polen
EU27
Quelle: EZB, Eurostat
0 50 100 150 200
49
89
96
115
122
Konsolidierung setzt sich fort
Anzahl der Kreditinstitute in Deutschland in Tsd.
5
4
3
2
1
0
’90 ’91 ’92 ’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11
Quelle: Deutsche Bundesbank
Akteure am Finanzstandort Deutschland
1 Die Angaben der Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung beziehen
sich auf den mit der WZ2008 neu geschaffenen Wirtschaftszweig
„Finanzdienstleister“, der neben den Kreditinstituten auch die
Beteiligungsgesellschaften sowie Treuhand- und sonstige Fonds
und ähnliche Finanzinstitutionen enthält.
2 Während die Angaben zu Krediten und Einlagen bei Euro-Mitgliedsländern
auf den gesamten Euroraum abstellen, werden bei
Nicht- Euro-Ländern nur die Kredite an und die Einlagen von in den
jeweiligen Ländern beheimateten Nicht-Banken berücksichtigt.
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
161
161
3.1
23

24
Parallel zu der Anzahl der Kreditinstitute hat sich auch
deren Geschäftsstellenanzahl verringert. Diese Entwicklung
ist dabei nicht nur eine Folge der Fusionen im
Bankensektor. Auch die zunehmende Nutzung neuer Vertriebswege,
wie z. B. das Internet-Banking, hat dazu geführt,
dass mit einem straff eren Geschäftsstellennetz die
Nachfrage der Bundesbürger nach Bankdienstleistungen
weiterhin umfassend befriedigt werden kann. In Zukunft
dürfte sich der Trend zu einer wachsenden Durchschnittsgröße
von Bank geschäftsstellen fortsetzen, indem Synergie-Potenziale
weiter ausgenutzt werden. Gleichwohl gewährleistet
die deutsche Kreditwirtschaft mit 40.300
Geschäftsstellen (2010) weiterhin eine ausgesprochen
hohe fl ächen deckende Präsenz in Deutschland.
Dichte Versorgung
Zahl der Kreditinstitute pro 1 Mio. Einwohner, Februar 2012
Deutschland
Polen
Italien
Frankreich
Spanien
Großbritannien
EU27
Quelle: EZB, Eurostat
0 5 10 15 20 25 30
6
7
10
12
16
18
23
3.1.3 Asset Manager
Investmentfonds
Am Markt für Investmentfonds in Deutschland gibt es
vier große Fondsgesellschaften (Marktanteile von jeweils
über 10 %). Auf sie entfi elen am 31. März 2012
exakt 70,1 % aller Gelder in Wertpapierpublikumsfonds
(ohne Immobilienfonds). Gegenüber dem Stand
ein Jahr zuvor nahm der Marktanteil der vier führenden
Anbieter um knapp 0,7 Prozentpunkt ab.
Ein Spezifi kum des deutschen Investmentfondsmarktes
sind die Spezialfonds für institutionelle Kunden.
Sie spielen nur hierzulande eine Rolle und machen
über die Hälfte des gesamten Fondsvolumens aus. Ungeachtet
der konservativeren Anlagepolitik institutioneller
Kunden hat sich das Fondsvermögen wie bei den
Publikumsfonds vom Einbruch des Jahres 2008 erholt
und konnte – auch dank kräftiger Zufl üsse – 2011
abermals ein neues Rekordniveau erreichen. Die größten
institutionellen Investoren sind Versicherungen
und Altersvorsorgeeinrichtungen, die zusammen über
die Hälfte des Spezial fondsvermögens ausmachen.
Hedgefonds
Der deutsche Hedgefonds-Markt ist im internationalen
Vergleich von marginaler Größe und in seiner Bedeutung
in den letzten Jahren kontinuierlich geschrumpft.
Im Januar 2012 waren von der BaFin in Deutschland
10 Single-Hedgefonds und 7 Dach-Hedgefonds registriert.
Hinzu kamen 5 Investmentaktiengesellschaften
mit insgesamt 15 Teilgesellschaftsvermögen. Genaue
Zahlen über das von deutschen Hedgefonds
verwaltete Vermögen liegen nicht vor; es dürfte in der
Größenordnung von etwa 1 Mrd. EUR liegen – das ist
weniger als ein Promille des weltweit in Hedgefonds
gehaltenen Vermögens.
Auch die indirekte Anlage in Hedgefonds über Zertifi -
kate stagniert auf niedrigem Niveau. Die Statistiken
des Deutschen Derivate Verbands (DDV) weisen seit
Mitte 2011 Zertifi kate mit dem Basiswert „Hedgefonds“
nicht mehr separat aus; zu diesem Zeitpunkt
belief sich das Anlagevolumen auf knapp 1 Mrd. EUR,
Hohe Konzentration
Marktanteile Wertpapierpublikumsfonds
in Deutschland in %, 31. März 2012
30 % Übrige
18 % Allianz
Quelle: BVI, DekaBank
14 % Union
23 % DWS
15 % Deka
Besonderheit Spezialfonds
Entwicklung Fondsvermögen in Deutschland in Mrd. EUR
(Jahresendstände)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11
■ Spezialfonds ■ Publikumsfonds
Quelle: BVI, DekaBank
Akteure am Finanzstandort Deutschland
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.1
25

26
was in etwa dem Wert zum Jahresende 2010 entspricht.
Die verfügbaren Zahlen für den weiteren Jahresverlauf
lassen keinen Anstieg dieses Volumens im weiteren
Jahresverlauf vermuten.
Die Entwicklungen im deutschen Hedgefonds-Markt
stehen damit im Gegensatz zum globalen Trend: Weltweit
ist das Anlagevolumen in Hedgefonds nach Angaben
von Hedgefund Research im Jahre 2011 um knapp
5 % auf etwas über 2 Bio. USD gestiegen und übersteigt
damit das Prä-Krisenniveau (Ende 2007: 1,8 Bio.
USD). Die sinkende Anzahl und das schrumpfende
Anlagevolumen der in Deutschland beheimateten
Hedgefonds lässt daher vermuten, dass sich deutsche
Investoren anderer Wege bedienen, um ein Investment
in Hedgefonds zu tätigen. Dieses sind zum einen im
Ausland beheimatete Hedgefonds, die in Deutschland
zum Vertrieb zugelassen sind (im Februar 2012 waren
dies nach Angaben der BaFin 112 Fonds und drei
Dachfonds); zum anderen stehen Investoren zunehmend
UCITS-kompatible, Hedgefonds-ähnliche Vehikel
zur Verfügung.
Rückgang
Zahl der Hedgefonds in Deutschland
50
40
30
20
10
0
6
11
19
22
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Single-Hedgefonds ■ Dach-Hedgefonds
Quelle: BAI, BaFin
24
27
25
14
33
10
19
9
14 10
7 7
3.2.1 Versicherungsmärkte
3.2.1.1 Lebensversicherung, Pensionskassen
und -fonds
Geschäftsentwicklung 2011
Die Beitragsentwicklung in der Lebensversicherung
i. e. S. (ohne Pensionskassen und -fonds) stand 2011 im
Zeichen einer Normalisierung des Einmalbeitragsgeschäfts.
Nachdem die Einmalbeiträge in den beiden
Vorjahren außerordentlich kräftig gestiegen waren
(2009: +57,3 %, 2010: +33,6 %), gingen sie in 2011 um
17,0 % auf 22,1 Mrd. EUR zurück. Dies war historisch
betrachtet noch immer der zweithöchste Wert der Einmalbeiträge.
Insgesamt sind die Beitragseinnahmen in
der Lebensversicherung i. e. S. in 2011 damit aber um
4,6 % auf 83,2 Mrd. EUR gesunken. Bei den laufenden
Beitragseinnahmen war dagegen erstmals seit 2008
wieder ein Anstieg um 0,9 % auf 61,1 Mrd. EUR zu
verzeichnen. In der Lebensversicherung insgesamt (einschließlich
Pensionskassen und Pensionsfonds) gingen
die Beitragseinnahmen in 2011 um 3,9 % auf 86,8 Mrd.
EUR zurück.
In der Lebensversicherung i. e. S. wurden 2011 rund
6,3 Mio. Verträge neu abgeschlossen. Das war gegenüber
dem Vorjahr ein Plus von 2,9 %. Gleichzeitig ging
die Zahl der Vertragskündigungen weiter zurück. Die
Stornoquote lag 2011 nur noch bei 3,5 % – dem niedrigsten
Wert seit 1994 (Anzahl der vorzeitigen Vertragsabgänge
in Prozent des mittleren Ver trags bestands).
Insgesamt belief sich der Bestand an Versicherungsverträgen
in der Lebensversicherung i. e. S. Ende 2011 auf
rund 90 Mio. Verträge.
Der Trend zur eigenverantwortlichen Altersvorsorge
wird in der Lebensversicherung vor allem auch deutlich,
wenn man die Entwicklung nach Produktsegmenten
betrachtet. Auch 2011 entfi el etwa die Hälfte aller
Neuabschlüsse auf Verträge mit rentenförmiger Auszahlung,
gemessen am Beitrag waren es sogar rund
zwei Drittel. Erneut knapp eine Million der Neuabschlüsse
entfi el dabei auf Riester-Verträge. Im Bestand
der Lebensversicherer befi nden sich damit mittlerweile
knapp 11 Mio. Riester-Verträge.
Bruttobeitragseinnahmen in der Lebensversicherung
i. e. S.: stabil auch in schwierigem Umfeld
in Mrd. EUR
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Quelle: GDV
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Wachsendes Gewicht der Einmalbeträge
Beitragsaufkommen der Lebensversicherung i. e. S.
nach Art der Beitragszahlung in Mrd. EUR
70
60
50
40
30
20
10
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Laufender Beitrag ■ Einmalbeitrag
Quelle: GDV
Rückläufi ge Stornoquote
Vorzeitiger Abgang (Anzahl) in % des mittleren
Jahresbestandes
5
4
3
2
1
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: GDV
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
27

28
Betrachtet man die Versicherungsdurchdringung –
Beiträge gemessen in Prozent des Bruttoinlandsprodukts
– weist Deutschland mit nur 3,5 % (2010) im
internationalen Vergleich allerdings nach wie vor einen
unterdurch schnittlichen Wert auf. Längerfristig verfügt
die deutsche Lebensversicherung auch vor diesem
Hintergrund über ein erhebliches Wachstumspotenzial.
Stabilität in der Krise
Die Lebensversicherer i. e. S. haben in 2011 über 80 Mrd.
EUR an ihre Kunden ausbezahlt. Basis dieser Leistungsstärke
der Lebensversicherer ist ihre erfolgreiche Kapitalanlagetätigkeit,
die sich auch in einem schwierigen
Umfeld bewährt hat. Um die sehr langfristigen Leistungs
versprechen in der Lebensversicherung erfüllen zu
können, sind hohe Anforderungen an die Sicherheit,
Rendite und Liquidität der Kapitalanlagen der Lebensversicherer
gestellt. Lebensversicherungskunden profi tieren
dabei gerade in Krisenzeiten von den Glättungsmechanismen
im Kapitalanlagebereich, die es ermöglichen,
trotz allem eine attraktive Gesamtverzinsung zu erwirtschaften.
Eine anhaltende Niedrig zinsphase wird allerdings
in Form von sinkenden Überschussbeteiligungen
auch zunehmend die Kunden erreichen und die Neuanlagen
für die Lebensversicherer deutlich erschweren.
Ende 2011 belief sich der Kapitalanlagebestand der
Lebensversicherer i. e. S. auf 742 Mrd. EUR. Der ganz
überwiegende Teil der Mittel ist dabei weiterhin in festverzinslichen
Wertpapieren und Darlehen a ngelegt.
Pensionskassen und Pensionsfonds
Ein hohes Gewicht kommt in der Lebensversicherung
auch der betrieblichen Altersversorgung zu. Neben
Direkt- und Rückdeckungsversicherung sind hier insbesondere
auch die der Lebensversicherung zuzurechnenden
Pensionskassen und Pensionsfonds zu nennen,
die erst im Zuge der Rentenreformen 2001 / 2002 neu
gegründet oder geöff net wurden. Zusammen konnten
diese Pensionskassen und -fonds 2011 Beitragseinnahmen
in Höhe von 3,6 Mrd. EUR erzielen. An der Belebung
des Marktes für Produkte der betrieblichen
Altersversorgung in Deutschland ab 2002 hatte die
Versicherungswirtschaft maßgeblichen Anteil.
Deutsche Lebensversicherung mit großem
Wachstumspotenzial
Versicherungsdurchdringung Beiträge / BIP in %, 2010
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Großbritannien
Quelle: GDV
Japan Frankreich
Italien Deutschland
Lebensversicherung: bedeutender
Anleger am Kapitalmarkt
Aufteilung der Kapitalanlagen in %, 2011
6,7 % Hypotheken
1,7 % Sonstige
3,7 % Immobilien
2,4 % Beteiligungen
2,9 % Aktien
33,2 % Andere Renten
USA Niederlande
Das gesamte Anlagevolumen 2011 betrug 742,75 Mrd. EUR
Quelle: GDV
Spanien
25,6 % Darlehen
23,8 % Pfandbriefe
Aufschwung bei Pensionskassen
Gebuchte Bruttobeiträge und Leistungen in Mrd. EUR
7
6
5
4
3
2
1
0
’70 ’80 ’90 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10
■ Beiträge ■ Leistungen
Quelle: BaFin
3.2.1.2 Private Krankenversicherung
Eine stetig wachsende Branche
Im Zuge der Gesundheitsreform vom Herbst 2010 ist die
Wahlfreiheit im Gesundheitswesen wieder vergrößert
worden. Insbesondere das Ende der Dreijahreswartefrist
für Angestellte, die in die PKV wechseln wollen, hat zu
einer spürbaren Belebung des Wettbewerbs geführt.
Davon wurde auch der Nettoneuzugang an Vollversicherten
gestützt, der sich in 2011 auf 80.800 Personen
belaufen hat. Gedämpft wird die Bestandsentwicklung
dagegen durch den Bevölkerungsrückgang in den jüngeren
Altersgruppen, das Potenzial an Neukunden verringert
sich. Insgesamt waren Ende 2011 in der Krankenvollversicherung
8,98 Mio. Menschen versichert.
Dass die Bundesregierung sich bei den Zusatzversicherungen
nicht zu einer deutlicheren Abgrenzung zwischen
Privater und Gesetzlicher Krankenversicherung entschlossen
hat, bedeutet dagegen einen Rückschritt für
den Wettbewerb im Gesundheitswesen. Gleichwohl
nimmt auch die Akzeptanz des Zusatzversicherungsangebots
der PKV weiter zu. Die Zahl der Zusatzversicherten
hat sich in 2011 weiter auf 22,51 Mio. Personen
erhöht. Dabei handelt es sich aber oft nur um Zusatzprodukte
mit begrenztem Leistungsspektrum und entsprechend
geringen Beiträgen. So entfällt nach wie vor mit
73 % (2011) der Großteil der Beitragseinnahmen in der
Privaten Krankenversicherung auf die Vollversicherung.
Insgesamt sind die Beitragseinnahmen in der Privaten
Krankenversicherung in 2011 um 4,3 % auf 34,7 Mrd.
EUR gewachsen, davon entfi elen 32,6 Mrd. EUR auf die
Krankenversicherung (+4,7 %) und 2,1 Mrd. EUR auf
die Pfl egepfl ichtversicherung (+0,4 %). Zum Beitragswachstum
in der PKV tragen neben dem Nettoneuzugang
an Versicherten auch die aufgrund der allgemein
steigenden Gesundheitskosten notwendig werdenden
Beitragsanpassungen im Bestand bei.
Die Private Krankenversicherung fi nanziert sich außer
aus Beitragseinnahmen durch Entnahmen aus den
Rückstellungen für Beitragsrückerstattungen, aber
Wachstum in der Vollversicherung und
bei den Zusatzversicherungen
Versicherte / Verträge in Mio.
25
20
15
10
5
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Vollversicherung (Versicherte) ■ Zusatzversicherung (Verträge)
Quelle: PKV
Wachsende Beiträge
Gebuchte Bruttobeiträge, Veränderung zum Vorjahr in %
7
6
5
4
3
2
1
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1
1 Vorläufiger Wert. Quelle: PKV
Umfassende Vorsorge für das Alter
Alterungsrückstellungen in Mrd. EUR
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Quelle: PKV
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
29

30
auch aus den Erträgen der Kapitalanlagen. Die Kapitalanlage
hat hierbei vor allem die wichtige Funktion,
Beitragserhöhungen der Versicherten aufgrund des im
Alter steigenden Gesundheitsrisikos durch die Bildung
von Alterungsrückstellungen zu vermeiden. Bis 2011
konnten die Unternehmen der Privaten Krankenversicherung
für die Private Kranken- und die Private Pfl egeversicherung
Alterungsrückstellungen in Höhe von
insgesamt 170 Mrd. EUR bilden und am Kapitalmarkt
anlegen. Die Kapitaldeckung der Privaten Krankenversicherung
hat dabei dank einer soliden Anlagepolitik
auch das schwierige gesamtwirtschaftliche Umfeld
unbeschadet überstanden.
Die Gesamtaufwendungen – die Summe aller Ausgaben,
die für die Erfüllung der Verpfl ichtungen gegenüber
den Versicherten entstehen – stiegen in der Privaten
Krankenversicherung in 2010 (letztverfügbarer
Wert) auf 38,6 Mrd. EUR. Ein deutlicher Anteil innerhalb
der Gesamtaufwendungen entfi el hierbei auf die
Zuführung zu den Alterungsrückstellungen, die sich
auf fast 13 Mrd. EUR belief. Die ausgezahlten Versicherungsleistungen
beliefen sich 2011 auf 22,8 Mrd.
EUR (+3,8 %).
Private Krankenversicherung:
bedeutender Anleger am Kapitalmarkt
Aufteilung der Kapitalanlagen in %, 2010
30,9 %
Schuldschein -
forderungen und
Darlehen
33,6 %
Namensschuldverschreibungen
2,3 % Hypotheken-, Grund schuld- und
Renten schuld forderungen
Das gesamte Anlagevolumen betrug 2010 175,48 Mrd. Euro.
Quelle: GDV
5,9 %Sonstige
8,1 % Inhaberschuldverschrei
bungen /
andere festverzins liche
Wertpapiere
Stetige Zunahme der Versicherungsleistungen
Ausgezahlte Leistungen in Mrd. EUR
25
20
15
10
5
0
Quelle: PKV
19,2 % Aktien /
Investmentanteile
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Dominanz der Auszahlungen für
ambulante Leistungen
Anteile der Leistungsarten in %, 2010
50
45
40
45,04
35
30
25
30,29
20
15
10
5
0
15,15
AmbustatioZahnlantenäreleistunLeistunLeistungengengen Quelle: PKV
3,96
Krankentagegeld
2,38
Krankenhaustagegeld
0,16
Pflegezusatzvers.
0,24
sonstige
Leistungen
2,78
bes. Versicherungsformen
3.2.1.3 Schaden- und Unfallversicherung
Erholung des Beitragsaufkommens
Nachdem die Beitragseinnahmen in der Schaden- und
Unfallversicherung seit 2005 kaum noch zugenommen
hatten und teilweise sogar rückläufi g waren, konnte in
2011 mit einem Plus von 2,7 % das höchste Beitragswachstum
seit 2003 verzeichnet werden. Im Ergebnis
beliefen sich die Beitragseinnahmen in der Schaden-
und Unfallversicherung damit in 2011 auf 56,7 Mrd.
EUR. Zwar dämpften weiterhin ein intensiver Preiswettbewerb
und der teilweise erreichte hohe Grad der
Marktdurchdringung die Umsatzausweitung. Die relativ
stabile wirtschaftliche Lage der privaten Haushalte
und die zuletzt wieder recht freundliche Lage im Unternehmenssektor
stützten aber die Versicherungsnachfrage.
Vor allem aber wirken sich in vielen Zweigen der
Schaden- und Unfallversicherung Beitragsanpassungen
im Neugeschäft und im Bestand umsatzsteigernd aus,
die charakteristische Zyklizität der Geschäftsentwicklung,
zumal in der Kraftfahrtversicherung, zeigte sich
erneut. Dies umso mehr, als in vielen Sparten die kombinierte
Schaden- und Kostenquote (Combined Ratio)
nach wie vor bei oder über 100 % liegt. Maßgeblich für
die zuletzt ungewöhnlich hohe Schaden- und Kostenquote
war aber auch der fortdauernde Anstieg der Schadenaufwendungen,
der in der Schaden- und Unfallversicherung
insgesamt in 2010 bei +3,3 % und in 2011
bei +2,6 % lag. Ursächlich hierfür waren unter anderem
auch viele regionale Naturereignisse (wie Hagelschäden
oder frostbedingte Leitungswasserschäden), aber auch
die erfahrungsgemäß schadensteigernde konjunkturelle
Erholung in den Jahren 2010 und 2011.
Im Einzelnen ist in den Sparten und Zweigen der
Schaden- und Unfallversicherung eine diff erenzierte
Entwicklung zu konstatieren. Die nach wie vor bedeutendste
Sparte ist dabei die Kraftfahrtversicherung.
Auf sie entfi elen 2011 Beitragseinnahmen in Höhe von
20,9 Mrd. EUR und damit 37 % des Geschäftsvolumens
der Schaden- und Unfallversicherung insgesamt. Mit
einem Anstieg um 3,5 % wuchsen die Beitrags einnahmen
in der Kraftfahrtversicherung in 2011 so stark
Zyklizität des Wachstums
Bruttobeiträge, Veränderung zum Vorjahr in %
4
3
2
1
0
-1
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1
1 Hochrechnung. Quelle: GDV
Versicherungstechnische Ergebnisse
tendenziell rückläufi g
Combined Ratio (nach Abwicklung) in %
120
100
80
60
40
20
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1
■ Schaden-/ Unfallversicherung ■ Kraftfahrtversicherung ■ Sachversicherung
1 Hochrechnung. Quelle: GDV
Große Bedeutung der Kraftfahrtversicherung
Bruttobeitragsanteile, 2011
27,2 %
Sachversicherung
insgesamt
5,8 % Rechtsschutz
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
3,4 % Transport
2,8 % Kredit / Kaution /
Vertrauensschaden
11,5 % Allgemeine
Unfallversicherung
1 Einschließlich Schutzbriefversicherung. Quelle: GDV
37,0 % Kraftfahrt
insgesamt 1
12,3 % Allgemeine
Haftpfl icht
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
31

32
wie seit neun Jahren nicht mehr. Zu diesem Wachstum
trugen dabei sowohl die Kraftfahrt-Haftpfl ichtversicherung
(+3,5 %) als auch die Vollkaskoversicherung
(+4,0 %) bei, etwas schwächer legte die Teilkaskoversicherung
(+2,0 %) zu. Maßgeblich für das Beitragswachstum
waren neben einem leichten Bestandszuwachs
Prämienanhebungen in Bestand und Neu geschäft;
die Durchschnittsprämien liegen seit vielen Jahren auf
dem niedrigen Niveau von Anfang der 80er Jahre.
Eine kombinierte Schaden- und Kostenquote in Höhe
von 108 % (2011) weist allerdings weiterhin auf erhebliche
versicherungstechnische Verluste im Bereich der
Kraftfahrtversicherung hin. Im laufenden Jahr ist es
deshalb zu weiteren Prämienanhebungen gekommen.
In der Sachversicherung insgesamt – privat und nichtprivat
(gewerblich und industriell) – war in 2011 ein
Beitragswachstum von 1,8 % auf 15,4 Mrd. EUR zu
verzeichnen. Dieser Anstieg dürfte im Wesentlichen
auf infl ationsgetriebene Anpassungsmechanismen zurückzuführen
sein. Das Wachstumstempo in der privaten
Sachversicherung (+2,0 %) war dabei nur geringfügig
höher als in der nicht-privaten Sachversicherung
(+1,7 %). Unterschiedlich entwickelte sich dagegen die
Schadenbelastung. Der Anstieg der Schadenaufwendungen
lag in der Sachversicherung insgesamt in 2011
bei 4,1 %, betrug aber in der nicht-privaten Sachversicherung
+9,2 %, während in der privaten Sachversicherung
die Schadenaufwendungen um 1,0 % sanken.
In den gewerblich-industriell geprägten Sparten Kreditversicherung
und Transportversicherung wuchsen in
2011 die Beitragseinnahmen mit +3,5 % (auf 1,6 Mrd.
EUR) und +7,0 % (auf 1,9 Mrd. EUR) relativ kräftig.
Schwächer fi el das Beitragswachstum mit +1,0 % (auf
6,5 Mrd. EUR) in der Allgemeinen Unfallversicherung
aus, die sich seit längerem mit einem rückläufi gen Versicherungsbestand
konfrontiert sieht. Um jeweils 2,5 %
(auf 7,0 bzw. 3,3 Mrd. EUR) wuchs das Beitragsvolumen
in der Allgemeinen Haftpfl ichtversicherung und in
der Rechtsschutzversicherung, wobei jeweils die Nutzung
von Beitragsanpassungsmöglichkeiten ausschlaggebend
für das Wachstum gewesen sein dürfte.
Erholung der Prämien in der Kraftfahrtversicherung
Beiträge und Leistungen, Veränderungen gegenüber dem
Vorjahr in %
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1
■ Beiträge ■ Leistungen
1 Hochrechnung. Quelle: GDV
Deutscher Nicht-Leben-Versicherungsmarkt im
internationalen Vergleich
Versicherungsdurchdringung in %, 2010
5
4
3
2
1
0
Quelle: GDV
USA Deutsch- Frankreich Großlandbritannien
Spanien Italien Japan
Internationaler Vergleich
Im internationalen Vergleich nimmt Deutschland im
Nicht-Lebenbereich (Schaden- und Unfallversicherung
sowie Private Krankenversicherung) bei einer Versicherungsdurchdringung
– Beiträge zu Nicht-Leben in Prozent
des BIP – von 3,7 % (2010) mit einem Spitzenplatz
ein. Beim Weltmarktanteil rangiert Deutschland mit
7 % (2010) sogar an zweiter Stelle; in Europa ist
Deutschland in diesem Segment der größte Markt.
3.2.1.4 Rückversicherung
Deutschland festigt seinen Status als weltweit
führender Standort
Das grundlegende Prinzip der Risikoteilung und die
Fokussierung auf Großrisiken machen die Rückversicherung
seit jeher zu einem internationalen Geschäft.
Deutschland festigte hier seine angestammte Rolle als
global führender Rückversicherungsstandort: Von
den weltweit fünf größten Rückversicherungsgruppen
haben zwei ihren Hauptsitz in Deutschland, die übrigen
sind mit bedeutenden Tochtergesellschaften vertreten.
Insgesamt standen 2010 in Deutschland 36 Rückversicherungsunternehmen
unter Aufsicht der BaFin,
deren erzieltes Prämienvolumen von 36 Mrd. EUR
mehr als ein Viertel des Weltmarkts ausmacht.
Außergewöhnlich hohe Belastungen aus schweren Naturkatastrophen
und die Turbulenzen an den Finanzmärkten
prägten die Rückversicherungsmärkte im
Jahr 2011. Dabei blieb die Kapitalbasis der Rückversicherer
erstaunlich robust. Nach einem merklichen
Rückgang im ersten Halbjahr führte eine Erholung in
der zweiten Jahreshälfte dazu, dass das Eigenkapital der
globalen Rücksicherungsindustrie am Jahresende insgesamt
sogar leicht über dem Vorjahresniveau lag.
Nicht nur aufgrund der soliden Kapitalausstattung ist
Rückversicherung ein zentrales Element des Kapitalmanagements
von Erstver sicherern, und entsprechend
blieb die Nachfrage nach Rückversicherungslösungen
hoch, bei denen Risikotransfer eine Entlastung des
Eigenkapitals bietet.
Mit rund 380 Mrd. USD gesamtwirtschaftlichen Schäden
war 2011 das bisher teuerste Naturkatastrophenjahr.
Auch die versicherten Schäden erreichten mit rund
105 Mrd. USD einen neuen Höchstwert. Ein beträchtlicher
Teil davon wurde von Rück versicherern übernommen.
Erdbeben – neben der Katastrophe in Japan vor
allem das verheerende Ereignis in Neuseeland – prägten
die Schadenbilanz. Dazu kamen zerstörerische Überschwemmungen
in Australien, Th ailand sowie Frankreich
und Italien und die Tornadoserien in den USA.
Führender Rückversicherungsstandort
Verdiente Nettobeiträge der Rückversicherungs unternehmen
in Deutschland in Mrd. EUR
50
40
30
20
10
0
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 1
1 Zahlen für 2010 noch vorläufig. Quelle: BaFin
Globales Ranking Top 10
(nach gebuchten Nettoprämien)
Top 10 Rückversicherer 2010
1 Munich Re D
2 Swiss Re CH
3 Berkshire Hathaway Re USA
4 Hannover Re D
5 Lloyd’s UK
6 SCOR FR
7 Reinsurance Group of America USA
8 Partner Re Bermuda
9 Everest Re Bermuda
10 Transatlantic Holdings USA
Quelle: Standard and Poor‘s Global Reinsurance Highlights 2011
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
33

34
Das Jahr 2011 zeigt abermals, dass Naturkatastrophen
ein hohes Risikopotenzial bergen und eine der größten
Herausforderungen für die Rückversicherung darstellen.
Auf solche Szenarien stellt sich die Branche ein
und adjustiert ihre Risikomodellierung entsprechend.
Das in Deutschland vorherrschende Modell eines breit
diversifi zierten Rückversicherers weist dabei Vorteile
mit Blick auf die Kapitalanforderungen auf.
Die konsequente Weiterentwicklung des Risikomanagements
während der letzten Jahre hat sich für die
Rückversicherer nicht nur als Vorteil bei der Bewältigung
hoher Belastungen aus Naturkatastrophen sowie
der Folgen der Finanzkrise erwiesen. Es hat vor allem
auch die Transparenz und Steuerungsmöglichkeiten
bezüglich der eingegangenen Versicherungsrisiken
deut lich erhöht. Auch die Erstversicherer als Kunden
der Rückversicherungsbranche und somit letztlich
Verbraucher, Industrie und Gewerbe als eigentliche
Nachfrager nach Versicherungsschutz profi tieren von
diesem Zuwachs an Know-how.
Die Vorbereitung auf die in der Diskussion befi ndlichen
Solvency-II-Vorschriften schaff t deutliche Anreize
zu einer weiteren Professionalisierung des Risi komanagements
auch für die in Deutschland tätigen
Versicherer und Rückversicherer. Einheitliche Aufsichtsregeln
innerhalb der EU sowie eine konsequente
Ausrichtung der Aufsichtsregeln am Geschäftsmodell
und den spezifi schen Risiken der Assekuranz sind ein
großer Fortschritt, der sich auch auf die deutschen
Rückversicherer positiv auswirken wird. Eine dauerhafte
Stärkung des Standorts erfordert darüber hinaus
jedoch auch Fortschritte bei der weltweiten Angleichung
von Aufsichtsstandards sowie steuerlichen Rahmenbedingungen.
Anteil der wichtigsten Standorte an den weltweiten
Rückversicherungsprämien, 2010
21 % Sonstige
7 % Japan
7 % UK
8 % Bermuda
9 % Schweiz
Quelle: Standard & Poor‘s Global Reinsurance Highlights 2011
29 % Deutschland
19 % USA
3.2.2 Kreditmärkte
Kredite an Unternehmen und private
Haushalte
Verhaltene Kreditdynamik im Euroraum
Die Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivitäten
im Euroraum spiegelt sich auch bei den Krediten an
den Privatsektor wieder. Die Wachstumsdynamik verlief
dort 2011 schon wieder deutlich gebremster als im
Vorjahr. Auch die Unsicherheiten im Zusammenhang
mit der Staatsschuldenkrise spielten dabei eine nicht
zu vernachlässigende Rolle. Dazu kamen höhere regulatorische
Anforderungen sowie der EBA-Stresstest
(„Capital Exercise“).
Die heterogene Kreditentwicklung zwischen den Ländern
des Euroraums hielt auch im vergangenen Jahr
an. Dies refl ektiert die unterschiedliche wirtschaftliche
Entwicklung der Länder sowie unterschiedliche
Verschuldungssituationen der Unternehmen. Vor allem
die Länder, die im Fokus der Staatsschuldenkrise
standen und deren Banken unter Druck gerieten, verzeichneten
einen Rückgang der Kredite an den
Privat sektor. Insgesamt stiegen die Kredite im
Euroraum zwar noch an, die Wachstumsrate ging im
Jahresverlauf jedoch deutlich zurück.
Beschleunigtes Kreditwachstum in Deutschland
Nachdem die Mittelbereitstellung der deutschen Banken
an den Privatsektor im Jahr 2010 zurückging, verzeichnete
sie im Jahr 2011 wieder ein deutliches
Wachstum. Ein großer Teil des Zuwachses bei den
Krediten entfi el dabei auf die fi nanziellen Kapitalgesellschaften.
Dazu zählen z. B. besicherte Interbankenkredite
über zentrale Gegenparteien. Aber auch die
Kreditvergabe an nicht-fi nanzielle Unternehmen stieg
wieder an. Dies ist auf günstige Finanzierungsbedingungen
zurückzuführen sowie auf eine vergleichsweise
optimistische Einschätzung der Wirtschaftslage von
Seiten der Unternehmen.
Gestützt wird das durch die Investitionen, die nach
2010 weiter anstiegen, besonders die Ausrüstungs- und
Bauinvestitionen. Die europäische Staatsschuldenkrise
Deutliches Kreditwachstum
Wachstum der privaten Buchkredite in Deutschland in %
und Beiträge einzelner Sektoren hierzu
4,0
3,5
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0
-0,5
-1,0
-1,5
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Nicht-finanzielle Unternehmen ■ Finanzielle Unternehmen
■ Private Haushalte
Quelle: Deutsche Bundesbank
Steigende Investitionen stützen Kredit
Wachstum der Buchkredite an nicht-fi nanzielle Unternehmen (linke
Skala) und Nettoinvestitionsquote in Deutschland in % (rechte Skala)
8
6
4
2
0
-2
-4
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Kreditwachstum (linke Skala) ■ Nettoinvestitionsquote (rechte Skala)
Quelle: Deutsche Bundesbank, DESTATIS
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
6
5
4
3
2
1
0
3.2
35

36
schien damit kaum Einfl uss auf die Stimmungslage der
Unternehmen gehabt zu haben. Auch die deutschen
Kreditmärkte konnten sich dem entziehen.
Die Kreditvergabe an private Haushalte in Deutschland
wuchs moderat – zunehmend getragen von Wohnungsbaukrediten.
Kreditangebotsbedingungen in Deutschland
expansiver als im Euroraum
In den Umfragen zum Kreditgeschäft (Bank Lending
Survey) hebt sich Deutschland ebenfalls positiv vom
Euroraum ab.
Bereits 2010 hatten sich in Deutschland die Kreditstandards
für Gewährung von Krediten an Unternehmen
gelockert. Dies setzte sich 2011 zunächst fort,
dann blieben sie bis Jahresende unverändert.
Im Euroraum insgesamt kam es dagegen vor allem im
vierten Quartal zu einer deutlichen Verschärfung der
Kreditstandards sowohl an nicht-fi nanzielle Unternehmen
als auch an private Haushalte. Hintergrund war
eine gestiegene Risikowahrnehmung.
Es bleibt abzuwarten, inwieweit sich die Kapitalanforderungen
aus der Umsetzung von Basel III wie auch
von Seiten der EBA 2012 auswirken. Vor allem für risikoreichere
Kredite ist von höheren Zinsen auszugehen.
Kreditbereitstellung in Deutschland
Eine vieldiskutierte Frage des letzten Jahres war, ob in
Deutschland als Folge der Euroschuldenkrise und
wegen verschärfter regulatorischer Anforderungen eine
Kreditklemme zu befürchten sei. Für den Gesamtmarkt
ergeben sich bisher keine Hinweise darauf. Vielmehr
zeigen Banken- wie Unternehmensbefragungen
(ifo-Kredithürde), dass der Kreditzugang für Unternehmen
insgesamt sehr gut ist.
Dies ist hauptsächlich der guten Konjunktur in
Deutschland zu verdanken, doch auch Liquiditätsrückfl
üsse aus dem Ausland haben einen Anteil daran.
Seit Ende 2008 sind die Kreditforderungen deutscher
Banken an ausländische Unternehmen und Privatpersonen
um über 20 % geschrumpft. Die Banken verlagern
ihr Kreditportfolio zunehmend ins Inland. In
diesem Sinne ist der deutsche Kreditmarkt ein Gewinner
der Eurokrise.
3.2.3 Einlagenmärkte
Konstantes Wachstum der Bankeinlagen
Die privaten Haushalte bildeten in 2011 neues Geldvermögen
in Höhe von rund 149 Mrd. EUR. Damit wurde
das Ergebnis des Vorjahres um etwa 4 bis 5 Mrd. EUR
verfehlt. Dieser erste Rückgang nach drei zum Teil sehr
kräftigen Zuwächsen in Folge war aber nicht auf eine
sinkende Spartätigkeit zurückzuführen. Vielmehr intensivierten
die Bundesbürger ihre Investitionen in den
Wohnungsbau, wodurch im Vergleich zum Vorjahr ein
größerer Teil des Sparaufkommens absorbiert wurde.
Für die Direktanlage in Wertpapieren wurde 2011 mit
gut 15 Mrd. EUR erstmals seit Ausbruch der Finanzkrise
wieder ein zweistelliger Milliardenbetrag verwendet.
Dafür zogen die Bundesbürger aber im Gegenzug
fast 15 Mrd. EUR aus Investmentfonds ab. An der ausgeprägten
Zurückhaltung hinsichtlich des Erwerbs
von Wertpapieren und Anteilsrechten, die mit dem
Ausbruch der Finanzmarktkrise 2008 einsetzte, hat
sich damit kaum etwas geändert. Die Geldvermögensbildung
der privaten Haushalte konzentrierte sich
somit erneut auf zwei Anlageformen. Rund 73 Mrd.
EUR wurden bei Versicherungen angelegt. In Bankeinlagen
fl ossen etwa 67 Mrd. EUR, also knapp 45 %
der zusätzlichen Anlagemittel.
Der Anteil der Bankeinlagen an den gesamten Geldvermögensbeständen
der privaten Haushalte ist seit 2007
um fast 4 Prozentpunkte auf knapp 41 % gestiegen.
Hierin spiegelt sich vor allem das Bedürfnis nach hoher
Sicherheit und Liquidität der Geldanlage wider, das in
Zeiten gesteigerter Unsicherheit regelmäßig zunimmt.
Die gesamten Einlagen inländischer Nicht-Banken bei
deutschen Kreditinstituten erreichten nach den Zahlen der
Bundesbank Ende 2011 ein Volumen von ca. 3.047 Mrd.
EUR. Dies entsprach knapp 119 % des Bruttoinlandsprodukts.
Der Zuwachs um rund 110 Mrd. EUR oder 3,8 %
gegenüber dem Vorjahr ist gleich in mehrfacher Hinsicht
als durchschnittlich zu bezeichnen. Die prozentuale Veränderung
liegt in der Nähe des langfristigen Mittels und
entspricht zusätzlich fast exakt der Zunahme des nominalen
Bruttoinlandsprodukts im Jahr 2011.
Bankeinlagen und Versicherungen bevorzugt
Geldvermögensbildung in Mrd. EUR, 2011
80
60
40
20
0
-20
Bankeinlagen Versicherungen Investmentfonds Wertpapiere
Quelle: Deutsche Bundesbank, Postbank
Wachsende Bedeutung im Portfolio der Privatanleger
Anteil der Bankeinlagen am privaten Geldvermögen in %
50
40
30
20
10
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
0
’91 ’92 ’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11
Quelle: Deutsche Bundesbank, Postbank
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
37

38
Die inländischen Unternehmen stockten ihre Bankeinlagen
2011 um 2,9 % auf. Damit war der Zuwachs zwar
kräftiger als im Vorjahr, aber nur halb so hoch wie im
Durchschnitt der vorangegangenen zehn Jahre. Nach
dem recht starken Wachstum der Einlagen von Unternehmen
im letzten Jahrzehnt ist hier off ensichtlich eine
Beruhigung eingetreten. Insgesamt dürfte der Unternehmenssektor
seine Liquiditätsausstattung als komfortabel
ansehen und deshalb auf eine raschere Aufstockung der
Einlagen verzichten. Das niedrige Zinsniveau dürfte
hierzu ebenfalls einen Beitrag leisten. Ausgeprägte Finanzierungsengpässe,
die einen Rückgriff auf die Liquiditätsreserven
erfordert hätten, sollten dagegen 2011 keine tragende
Rolle gespielt haben. Die wichtigste Einlageform
für Unternehmen blieben Termingelder mit einem Anteil
von knapp 66 %. Die größte Dynamik wiesen in den letzten
drei Jahren jedoch die Sichteinlagen auf.
Die öff entlichen Haushalte (Bund, Länder, Kommunen
und Sozialversicherungen) erhöhten ihre Einlagen 2011
um 9,8 %. Etwa die Hälfte des Zuwachses entfi el infolge
der guten Konjunktur und der damit anschwellenden
Überschüsse auf die Sozialversicherung. Mit gut 168 Mrd.
EUR erreichten die öff entlichen Einlagen zudem ein neues
Rekordniveau. Das tiefe Loch, das die Wirtschaftskrise
von 2008 / 2009 auch hier gerissen hatte, konnte damit
inzwischen mehr als ausgeglichen werden.
Etwa gleich stark wie im Vorjahr wuchsen 2011 die Einlagen
von Privatpersonen. Sie nahmen um 3,9 % zu. Den
stärksten absoluten Zuwachs erzielten, wie schon in den
Vorjahren, mit fast 33 Mrd. EUR die Sichteinlagen. Sie
setzten damit ihren langfristigen Aufwärtstrend fort,
profi tierten aber auch weiterhin von den geringen Opportunitätskosten
der Liquiditätshaltung. Die höchste
Wachstumsdynamik war aber mit einem Plus von 8,2 %
bei den Termineinlagen festzustellen. Zu einem markanten
Tendenzwechsel kam es dabei im Jahresverlauf bei
kürzerfristigen Termingeldern. Nachdem deren Abwärtstrend,
der Ende 2008 eingesetzt hatte, in den ersten
Monaten des Jahres 2011 noch anhielt, waren ab April
wieder Nettozufl üsse zu verzeichnen. Ausschlaggebend
waren die einsetzenden Leitzinserhöhungen durch die
Einlagenwachstum hat sich verstetigt
Wachstum der Bankeinlagen gegenüber dem Vorjahr in %
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: Deutsche Bundesbank, Postbank
Unternehmen bevorzugen Termineinlagen
Einlagen von Unternehmen in Mrd. EUR
1.200
1.000
800
600
400
200
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Sichteinlagen ■ Termineinlagen ■ Spareinlagen / -briefe
Quelle: Deutsche Bundesbank, Postbank
EZB, die zu einer moderat steigenden Verzinsung von
Termineinlagen führte. Dies reichte aus, um deren relative
Attraktivität zu erhöhen und Zufl üsse zu generieren.
Die Rücknahme der Leitzinserhöhungen gegen Ende des
Jahres hatte dagegen nur einen geringen Einfl uss auf die
Marktkonditionen für Termingelder, die deshalb weiter
zulegen konnten. Leidtragende dieser Entwicklung
waren die Spareinlagen, die in den Vorjahren via
Umschichtungen noch von dem Abschmelzungsprozess
bei den Termineinlagen profi tiert hatten. Sie kamen
nicht über Stagnation hinaus.
Anhaltendes Wachstum 2012
Der Aufwärtstrend der inländischen Bankeinlagen dürfte
sich 2012 fortsetzen. Die Sparneigung der privaten
Haushalte ist ungebrochen. Zudem sollte die Risikobereitschaft
vor allem aufgrund der immer noch schwelenden
EWU-Staatsschuldenkrise auf niedrigem Niveau
verharren. Bei der Geldanlage dürfte deshalb neben Versicherungen
die Aufstockung von Bankguthaben erste
Wahl bleiben. Die Verteilung des Zuwachses auf die
Einlagearten sollte aber aufgrund des voraussichtlich
konstant niedrigen Zinsniveaus gleichmäßiger ausfallen
als in den letzten Jahren. Der Zuwachs bei den Termingeldern
könnte gebremst werden, während die Spareinlagen
wieder leicht steigen dürften. Das höchste absolute
Wachstum ist aber erneut bei Sichteinlagen zu erwarten.
Ertragslage und Liquiditätszufl üsse der Unternehmen
sollten sich 2012 aufgrund der deutlich abgeschwächten
Konjunktur weniger stark verbessern als noch im Vorjahr.
Gleichzeitig werden aber auch die Investitionen in
erheblich geringerem Maße zulegen. Bei anhaltend niedrigen
Einlagezinsen spricht dies für einen nur verhaltenen
Zuwachs der Unternehmenseinlagen. Die Bankeinlagen
der öff entlichen Haushalte wiederum dürften
2012 allenfalls eine geringfügige Aufstockung erfahren.
Die Finanzlage der Gebietskörperschaften sollte sich
zwar per Saldo leicht verbessern. Je nach Ausgangslage
dürften sie aber eher dazu neigen, ihre Defi zite oder aber
ihre Verschuldung zu senken, anstatt ihre Einlagen aufzustocken.
Bei den Sozialversicherungen dürften die laufenden
Überschüsse sinken, sodass von dieser Seite mit
einem geringeren Einlagewachstum zu rechnen ist.
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
Haushalte setzen zunehmend auf Sichteinlagen
Einlagen von Privatpersonen in Mrd. EUR
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Sichteinlagen ■ Termineinlagen ■ Spareinlagen / -briefe
Quelle: Deutsche Bundesbank, Postbank
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
39

40
3.2.4 Zahlungsverkehr
Zahlungsverkehr wird „europäisch“
Die Harmonisierung im EU-Binnenmarkt schreitet
kontinuierlich voran. Die Politik fordert seit Jahren
die Umsetzung des einheitlichen Euro-Zahlungsverkehrsraumes
„SEPA“ (Single Euro Payments Area).
Deutschland ist, gemessen an der Anzahl aller bargeldlosen
Transaktionen, weiterhin der bedeutendste
Zahlungsverkehrsmarkt in der Europäischen Union.
Daher ist Deutschland als derzeit größter Zahlungsverkehrsmarkt
in der Europäischen Union mit jährlich
mehr als 17 Mrd. Zahlungsverkehrstransaktionen
besonders von den Auswirkungen betroff en.
Bankkunden können seit 2008 zusätzlich zu den heutigen
nationalen Zahlungsverfahren mit Kontonummer
und Bankleitzahl die von der Politik geforderten
einheitlichen EU-weiten SEPA-Zahlverfahren für
Über weisungen und Lastschriften mit Angabe der
Kundenkennung IBAN (International Bank Account
Number) und BIC (Business Identifi er Code) nutzen.
Jedoch ist die Nutzungsquote anhaltend gering.
Vor diesem Hintergrund hat der europäische Gesetzgeber
eine entsprechende EU-Verordnung zur Ablösung
der nationalen Zahlverfahren für Überweisungen
und Lastschriften in Euro erlassen.
Indikator für die SEPA-Lastschrift im Euroraum
in %
0,14
0,12
0,10
0,08
0,06
0,04
0,02
0,00
0,04 0,04 0,04 0,04 0,04
11/09 12/09 01/10 02/10 03/10 04/10 05/10 06/10 07/10 08/10 09/10 10/10 11/10 12/10 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11
Quelle: Deutsche Bundesbank
0,05 0,05 0,05 0,05
0,07
0,06
Die EU-Verordnung zur Festlegung der technischen
Vorschriften für Überweisungen und Lastschriften in
Euro sieht vor, dass die heute genutzten nationalen
Zahlverfahren für Überweisungen und Lastschriften
zum 1. Februar 2014 gesetzlich abgelöst werden. Dieser
Schritt ist ein weiterer Baustein zur Harmonisierung
der Zahlungsdienstleistungen in der EU nach
der Einführung des Euro-Bargeldes vor 10 Jahren.
Im Jahr 2011 konnte auch die Frage der Nutzung bestehender
Einzugsermächtigungen zur Weiternutzung als
Lastschriftmandat im SEPA-Basis-Lastschriftverfahren
geklärt werden. Die Deutsche Kreditwirtschaft hat hierzu
in Abstimmung mit dem Bundesminis terium der Justiz
und Vertretern der Endnutzer in Deutschland eine
Umsetzungsmöglichkeit erarbeitet und abgestimmt.
Grundlage bildet hierbei u. a. eine BGH-Rechtsprechung
vom Juli 2010. Alle Banken und Sparkassen in Deutschland
werden mit Wirkung zum 9. Juli 2012 die mit ihren
Kunden vereinbarten „Sonderbedingungen für den
Lastschriftverkehr“ im Rahmen der Girokontoverträge
anpassen. Auf der Grundlage der aktualisierten Bedingungen
können dann Zahler und Zahlungsempfänger
bereits vor handene, gültig erteilte Einzugsermächtigungen
unter bestim mten Voraussetzungen für den Einzug
von SEPA- Basis-Lastschriften nutzen. Für die „alten“
0,05
0,08
0,08
0,07
0,09
0,08
0,10
0,11
0,13 0,13 0,13
Indikator für die SEPA-Überweisung im Euroraum
in %
24,00
22,00
20,00
18,00
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
6,20 6,70
7,50 7,50
01/10 02/10 03/10 04/10 05/10 06/10 07/10 08/10 09/10 10/10 11/10 12/10 01/11 02/11 03/11 04/11 05/11 06/11 07/11 08/11
Quelle: Deutsche Bundesbank
8,10
8,80 9,00 9,30 9,40 9,60
Last schriften gelten dann die gleichen Erstattungsfristen
von 8 Wochen ab Belastungsdatum wie beim EU-weiten
SEPA-Basis-Lastschriftverfahren. Eine An gabe von Rückgabegründen
ist binnen dieser Frist nicht erforderlich.
Durch diese Umsetzungsmaßnahme hat die Deutsche
Kreditwirtschaft einen großen Beitrag zum reibungslosen
Übergang vom Einzugsermächtigungslastschriftverfahren
auf das SEPA-Basis-Lastschrift ver fahren geleistet.
Millionen Lastschriftmandate müssen mit der
Neufassung der entsprechenden Allgemeinen Geschäftsbedingungen
(„Sonderbedingungen für den Lastschriftverkehr“)
der Banken und Sparkassen somit nicht neu
durch die Nutzer unterzeichnet werden, sondern sind
als SEPA-Lastschriftmandate auch weiterhin gültig.
10,40
13,90
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
14,70
15,70
16,90
17,80
19,40
20,50 20,50 20,10
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
41

42
3.2.5 Aktienmärkte
Marktentwicklung
Das Jahr 2011 war insbesondere geprägt von Unsicherheiten
in der Staatsfi nanzierung innerhalb der Eurozone
sowie den damit verbundenen Schwankungen an
den Finanzmärkten. Als Folge dieser Situation verzeichneten
die Aktienmärkte 2011 Verluste und der
Leitindex DAX fi el um 14,7 %.
Angesichts einer erhöhten Volatilität an den Finanzmärkten
nahm der Orderbuchumsatz in inländischen
Aktien an den deutschen Börsen um ca. 8,4 % auf
1,2 Bio. EUR zu. Davon entfi elen durchschnittlich
98,9 % auf das elektronische Handelssystem Xetra, das
Spezialistenmodell der Frankfurter Wertpapierbörse
(FWB) und Tradegate. Die Zahl der Transaktionen
von inländischen Aktien aller deutschen Börsen nahm
im Jahr 2011 um 22,2 % auf insgesamt 281 Mio.
(2010: 230 Mio.) zu.
Multilaterale Handelssysteme wie Chi-X Europe, Turquoise
und BATS Europe verzeichneten einen Anstieg
ihres Marktanteils in deutschen Aktien und erreichten
zum Jahresende 2011 zusammen einen Marktanteil von
ca. 33 %. Der Handelsumsatz fand schwerpunktmäßig
in Aktien von DAX-30-Werten statt.
Im Handel mit Exchange Traded Funds (ETFs) nahm
die Deutsche Börse mit einem Marktanteil von 38,2 %
in Q4 2011 wieder eine führende Rolle unter den europäischen
Handelsplätzen ein. Insgesamt waren per Jahresende
2011 899 ETFs im XTF-Segment gelistet, die
über ein Fondsvermögen von insgesamt ca. 156 Mrd.
EUR 2011 verfügen. Die Großzahl der Produkte entfällt
dabei mit 642 ETFs auf Aktien-ETFs gefolgt von
177 Renten-, 58 Strategie- und 22 Rohstoff -ETFs. Das
Handelsvolumen der ETFs auf Xetra stieg gegenüber
dem Vorjahr deutlich um 25 % auf 192 Mrd. EUR.
Der Erfolg des XTF-Segments geht u. a. auf das Listing
von 177 neuen ETFs zurück, die Anlegern einen
noch breiteren Anlagefokus bieten, wie z. B. einen Zugang
zu neuen Anlageklassen wie Volatilität oder zu
einzelnen Sektoren in Emerging Markets.
Anstieg der Börsenumsätze
Orderbuchumsatz in inländischen Aktien in Mrd. EUR
(alle deutschen Börsen)
2.800
2.400
2.000
1.600
1.200
Durchschnittlicher monatlicher Orderbuchumsatz
von ETFs im XTF-Segment in Mrd. Euro
20
15
10
800
400
5
0
0
’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11
Quelle: Deutsche Börse AG
2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: Deutsche Börse AG
Marktumfeld für Listings
Im Berichtsjahr 2011 platzierten insgesamt 16 Unternehmen
(2010: 47 1 ) Aktien im Rahmen eines öff entlichen
Angebots (Initial Public Off ering, IPO). Im
Detail: 12 Unternehmen entschieden sich für eine
Platzierung im Prime Standard (2010: 9), 1 Unternehmen
machte ein Duallisting im General Standard
(2010: 11) und 3 Unternehmen platzierten ihre Wertpapiere
im börsenregulierten Segment, dem Entry
Standard (2010: 26 1 ), im Rahmen eines öff entlichen
Angebots. Das gesamte Platzierungsvolumen belief
sich in 2011 auf rund 1,7 Mrd. EUR (2010: 2,7 Mrd.
EUR). Den größten Börsengang unternahm im April
die GSW Immobilien AG mit einem Volumen von
468 Mio. EUR.
Auch nach einem erfolgten Börsengang sind die an
der Deutschen Börse gelisteten Unternehmen weiterhin
aktiv. 2011 wurden mehr als 21 Mrd. EUR (2010:
19 Mrd. EUR) über Kapitalerhöhungen aufgenommen
– demnach um ein Vielfaches mehr Kapital als
über Börsengänge.
Innovationen und Konzepte für die Zukunft
Ein wichtiges Projekt im Kassamarkt war die Überführung
des Präsenzhandels auf das Xetra-Frankfurt-
Spezialistenmodell im Mai 2011. Die Harmonisierung
der Handelsinfrastruktur stärkt die Position der
Frankfurter Wertpapierbörse im zunehmenden europäischen
Wettbewerb: Die Zahl der Handelsteilnehmer
verdoppelte sich, da auch alle Xetra-Teilnehmer
Zugriff auf Produkte haben, die früher nur auf dem
Parkett gehandelt wurden. Der Spezialistenhandel
hat sich besonders in der sehr volatilen Phase im August
2011 bewährt: In der Spitze wurde am Börsenplatz
Frankfurt mehr als das dreifache Volumen eines
durchschnittlichen Handelstages umgesetzt.
Die Tradegate Exchange ist eine auf die Bedürfnisse von
Privatanlegern ausgerichtete Wertpapierbörse. Die Tradegate
Exchange hat im Jahr 2011 insgesamt über 5,6 Mio.
Ausführungen in Aktien, Fonds, ETFs und Anleihen abgewickelt.
Dies entspricht einem Zuwachs von 75 % im
Vergleich zum Vorjahr (2010: 3,2 Mio.). Das
diesbezügliche Gesamtvolumen in allen Wertpapieren lag
bei 32,7 Mrd. EUR (+84 %, 2010: 17,8 Mrd. EUR). 2011
hat die Tradegate Exchange acht weitere Handelsteilnehmer
angeschlossen, u. a. die DZ Bank, WGZ Bank, Interactive
Brokers (Timber Hill) und equinet.
Seit Februar 2011 können Unternehmen an der Deutschen
Börse auch Anleihen im Entry Standard platzieren.
Im Berichtsjahr sind 9 Anleihen in das neu gegründete
Segment Entry Standard für Unter nehmens anleihen
mit einem Platzierungsvolumen von 340 Mio. EUR einbezogen
worden. Insbesondere mittelständischen Unternehmen
öff nen sich damit neue Möglichkeiten der Finanzierung,
um schnell und kosteneffi zient Fremdkapital
aufzunehmen.
1 inkl. Notierungsaufnahmen
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
43

44
3.2.6 Rentenmärkte
Der deutsche Rentenmarkt ist wie schon 2010 auch 2011
kaum gewachsen: Das ausstehende Volumen aller
Schuldverschreibungen inländischer Emittenten nahm
um lediglich 0,7 % (2010: 0,6 %) gegenüber dem Vorjahr
auf 3.371 Mrd. EUR zu. Dabei haben sich die strukturellen
Trends der letzten Jahre verfestigt – insbesondere
der steigende Anteil von Staatsanleihen und die gegenläufi
ge Entwicklung bei Pfandbriefen. Die Relation aller
Rententitel zum BIP ging erneut leicht, auf 131 %, zurück.
Der Bruttoabsatz reduzierte sich um 2,7 % auf immer
noch hohe 1.338 Mrd. EUR, wovon fast die Hälfte
(47 %) auf Papiere mit einer Laufzeit von weniger als einem
Jahr entfi el. Die Emittenten machen sich damit offensichtlich
die sehr niedrigen Zinsen am kurzen Ende
zunutze. Insgesamt ist die Ausweitung der Emissionsvolumina
in den letzten Jahren mit einer deutlichen Verkürzung
der durchschnittlichen Laufzeit einhergegangen
– 2001 betrug der Anteil der maximal einjährigen
Anleihen noch lediglich 26 %. Der Nettoabsatz verharrte
2011 mit 22,5 Mrd. EUR auf sehr niedrigem Niveau.
Staatsanleihen
Der Anteil der Schuldverschreibungen der öff entlichen
Hand an allen Rentenpapieren in Deutschland ist 2011
weiter auf nunmehr fast 48 % gestiegen (2001: 35 %).
Dabei fi el der Nettoabsatz, also die Zunahme des umlaufenden
Volumens, mit 80 Mrd. EUR etwas geringer
aus als 2010 (bereinigt um die Einrichtung zweier Bad
Banks im Vorjahr). Wie in den Vorkrisenjahren auch
legten von den Bundesländern begebene Schuldtitel
2011 wesentlich stärker zu als Bundesanleihen (8,3 %
ggü. 4,5 %) bei gleichzeitig – dank gesunkener Defi zite –
deutlich niedrigeren Wachstumsraten als im Durchschnitt
zwischen 2000 und 2008. Mit 80 % stellt der
Bund jedoch weiterhin den Löwenanteil der staatlich
emittierten Wertpapiere. Insgesamt weisen Schuldverschreibungen
der öff entlichen Hand zwei auff ällige
Konzentrationen zum einen auf kurzlaufende Papiere
(Laufzeiten von unter drei Jahren zum Emissionszeitpunkt
stehen für ein Viertel des Umlaufs), zum anderen
auf solche mit mittleren Laufzeiten (Laufzeiten von 10
bis 15 Jahren: 37 %) auf. Von der Flucht der Anleger in
„Sicherheit“ angesichts der europäischen Schuldenkrise
Umlauf nach Anleihenart 2011
in % des ausstehenden Volumens
47,7 %
Staats anleihen
4,4 % Hypothekenpfandbriefe
Quelle: Deutsche Bundesbank
3.371 Mrd. EUR
4,9 % Anleihen von sonst.
Finanzinstituten
Nettoabsatz 2011 nach Anleihenart
in Mrd. EUR
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
Hypothekenpfandbriefe
Öffentl.
Pfand -
briefe
Quelle: Deutsche Bundesbank
Anl. von
Spezialkreditinstitut.
Sonst.
Bank -
schuldverschr.
Unternehmensanleihen
Laufzeit zum Emissionszeitpunkt 2011
in Jahren und % des ausstehenden Volumens
6,0 % 30–35 Jahre
2,5 % 15–30 Jahre
29,2 % 10–15 Jahre
3,1 % > 35 Jahre
3.371 Mrd. EUR
10,6 % 6–10 Jahre
Quellen: Deutsche Bundesbank, DB Research
5,6 % Öffentliche
Pfandbriefe
17,1 % Anleihen
von Spezialkreditinstituten
17,8 % Sonstige
Bankschuldverschreibungen
2,5 % Unter nehmensanleihen
Anl. von
sonst.
Finanzinstitut.
Staatsanleihen
6,1 % < 1 Jahr
12,0 % 1–3 Jahre
12,4 % 3–5 Jahre
18,3 % 5–6 Jahre
profi tierten deutsche Staatsanleihen überproportional:
Ihre durchschnittliche Emissionsrendite rutschte im
Dezember 2011 auf nur noch 1,2 % verglichen mit
3,0 % ein halbes Jahr zuvor. Wesentlich schwächer waren
die entsprechenden Rückgänge bei Bankschuldverschreibungen
(von 3,2 % auf 2,7 %) und Unternehmensanleihen
(7,7 %/6,3 %).
Pfandbriefe und Bankanleihen
Unbenommen vom generellen Trend hin zu einem höheren
Anteil besicherter Refi nanzierung der Banken setzte
sich der Rückgang des Pfandbriefvolumens mit einem
Minus von 43 Mrd. EUR auf 338 Mrd. EUR auch 2011
fort – womit Pfandbriefe gerade einmal noch einem Zehntel
des gesamten Rentenmarkts in Deutschland entsprechen.
Ursache hierfür waren die öff entlichen (d. h. mit
Kommunalkrediten besicherten) Pfandbriefe, die erneut
um 19 % abrutschten, während mit Hypotheken unterlegte
Papiere stagnierten. Für das Schrumpfen der öff entlichen
Pfandbriefe dürften die immer off ensichtlicheren
Probleme der deutschen Kommunalfi nanzierung – teilweise
überschuldete Schuldner, geringe Margen, knappe
Kapital- und Liquiditätsressourcen der Banken, Restrukturierungs
pro zesse bisheriger Marktführer – verantwortlich
sein. Auch das Volumen der übrigen Bankanleihen
zusammengenommen nahm wieder moderat ab,
wozu die erschwerten Platzierungsbedingungen im zweiten
Halbjahr 2011 beigetragen haben dürften.
Anleihen von Unternehmen und sonstigen
Finanzinstituten
Einen markanten Bruch zur rasanten Expansion der
Vorjahre gab es zuletzt bei den Anleihen der sonstigen
Finanzinstitute (einschließlich für Verbriefungszwecke
benutzter Vehikel) zu verzeichnen: Waren diese 2010
noch um 16 % gestiegen, nahmen sie im Folgejahr um
4 % ab – überhaupt der erste Rückgang in dieser jungen,
erst seit 2006 ausgewiesenen Kategorie, die während
der Finanzkrise enorm gewachsen war.
Klassische Unternehmensanleihen dagegen legten 2011
um knapp 3 % auf 83 Mrd. EUR zu. Auch wenn der
ganz große Schwung, den die Wirtschaftskrise 2009/10
Anleihen der öffentlichen Hand
in Mrd. EUR
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
1991
■ Bund ■ Länder ■ Kommunen
2001 2011
■ Sonstige (Bahn, Post, einigungsbedingte Anleihen)
Quelle: Deutsche Bundesbank, DB Research
Umlauf nach Zinssätzen 2011
in % des ausstehenden Volumens
12,5 % Fremdwährungen
21,3 % Variabel
7,5 % Null-Kupon
2,3 % > 6%
3.371 Mrd. EUR
4,5 % 5–6 %
Quelle: Deutsche Bundesbank, DB Research
Umlaufrenditen
in % p. a.
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
27,1 % < 3,5 %
8,6 % 3,5–4 %
16,3 % 4–5 %
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Hypothekenpfandbriefe ■ Öffentliche Pfandbriefe ■ Sonst. Bankanl.
■ Anleihen von Unternehmen & sonst. Finanzinstit. ■ Staatsanleihen
Quelle: Deutsche Bundesbank
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
45

46
Unternehmensanleihen verliehen hatte, mittlerweile
abgeklungen ist, bleiben die mittelfristigen Perspektiven
dennoch positiv: Die Nachfrage der Investoren
nach bonitätsstarken Schuldtiteln dürfte weiter ansteigen;
zudem setzt eine verschärfte Kapital- und Liquiditätsregulierung
das Kreditangebot der Banken unter
Druck. Zu beachten ist, dass im Ausland von Finanzierungstöchtern
deutscher Firmen begebene Papiere in
diesen Zahlen nicht berücksichtigt werden – die
gesamte Kapitalmarktverschuldung hiesiger Unternehmen
liegt also höher.
Zinsen
Die außergewöhnlich niedrigen Zinsen führten weiterhin
zu deutlichen Verschiebungen in der Zusammensetzung
des deutschen Anleihemarkts. Bei fast der
Hälfte aller in Euro denominierten Schuldverschreibungen,
die einen festen Kupon zahlen, liegt dieser bei
unter 3,5 % – vor einem Jahrzehnt stellten solche gering
verzinsten Anleihen gerade einmal 6 %. Darüber hinaus
stieg 2011 auch der Anteil variabel oder in fremder
Währung verzinster Papiere weiter an; beide zusammen
machen bereits über ein Drittel des Gesamtmarkts aus.
Renditen
Mit der Rückkehr der Angst der Investoren vor größeren
Marktverwerfungen im Zuge der Staatsschuldenkrise
verstärkte sich 2011 nochmals die Nachfrage nach
als besonders sicher geltenden deutschen Staatsanleihen.
Deren Renditen sanken im Durchschnitt ab April um
1,4 Prozentpunkte auf nur noch 1,7 % im Dezember,
während die Risikoprämie bei Anleihen von Unternehmen
und sonstigen Finanzinstituten auf fast 3 Prozentpunkte
hochschnellte – ein Niveau, das seit den 1950er
Jahren bislang nur einmal (2008/09) erreicht worden
war. Auch die Renditen von Bankschuldverschreibungen
sanken ab dem Frühjahr, jedoch nicht in dem Ausmaß
wie bei Emissionen der öff entlichen Hand.
Performance
Wie schon im gesamten letzten Jahrzehnt waren Anleihen
auch 2011 als Anlageklasse erfolgreicher als Aktien.
Der Dax fi el um fast 15 %, während Schuldtitel (gemessen
an der Entwicklung des iBoxx Deutschland) auf einen
Wert zuwachs von nahezu 10 % kamen. Staatsanleihen
erzielten einen Gesamtertrag von über 8 %.
Elektronische Handelsplattformen
Bei Eurex Bonds, der internationalen Handelsplattform
für Anleihen, stieg der Handelsumsatz im Jahr 2011 um
15 % auf 117,2 Mrd. EUR in Einfachzählung (2010:
101,6 Mrd. EUR). Diese positive Entwicklung ist sowohl
auf stark gestiegene Emissionsvolumina, u. a. in Deutschland,
als auch auf den erhöhten Bedarf an besicherter
Liquidität im Interbankenhandel zurückzuführen.
Eurex Repo, der Marktplatz für einen besicherten
Geldmarkt in Schweizer Franken und Euro sowie mit
dem Zusatzangebot GC Pooling, konnte das Volumen
sowohl im Euro-Markt als auch im GC-Pooling-Markt
weiter ausbauen. Das durchschnittlich ausstehende
Volumen stieg im Berichtsjahr um 30 % auf 148,5 Mrd.
EUR (2010: 114,5 Mrd. EUR, jeweils Einfachzählung).
Dabei erwies sich der besicherte Geldmarkt GC
Pooling, den Eurex Repo gemeinsam mit Eurex Clearing
und Clearstream betreibt, für die Marktteilnehmer
erneut als zuverlässiger Liquiditätspool. Das
durchschnittlich aus stehende Volumen stieg hier 2011
um 29 % auf 118,2 Mrd. EUR (2010: 91,6 Mrd. EUR,
jeweils Einfachzählung). GC Pooling ermöglicht einen
bilanzschonenden und anonymen Geldmarkthandel,
bei dem sog. standardisierte Collateral Baskets (eine
Gruppe von Wertpapieren mit ähnlichen Qualitätsmerkmalen,
wie der Emittentenbonität) gehandelt und
über einen zentralen Kontrahenten (Eurex Clearing)
verrechnet werden.
3.2.7 Investmentfonds
2011 war ein schwieriges Wertpapierjahr
Die deutsche Investmentbranche erlebte vor allem in
der zweiten Hälfte 2011 ein schwieriges Marktumfeld,
als Rezessionsängste und Sorgen rund um die Euro-
Staatsschuldenkrise sich gegenseitig verstärkten. In
dem als unsicher empfundenen Kapitalmarkumfeld
verkauften tendenziell private Anleger Investmentfonds,
wohingegen institutionelle Kunden eher kauften.
In der Summe hat sich das verwaltete Fondsvermögen
2011 seitwärts entwickelt, und zwar sowohl
in Deutschland als auch in Europa. Angesichts der
Euro-Staatsschuldenkrise und niedriger Zinsen in
Deutschland fl ossen hierzulande insbesondere Gelder
aus Rentenfonds ab.
Nationale Unterschiede innerhalb der Volkswirtschaften
des Euroraums werden auch bei der Verbreitung
von Investmentfonds deutlich. Die Vermögensbildung
via Investmentfonds ist in Deutschland nach wie vor
unterdurchschnittlich ausgeprägt. Das Fondsvermögen
pro Kopf ist in den USA beispielsweise gut dreieinhalbmal
so hoch wie in Deutschland. Fast ebenso
eklatant ist der Unterschied zu unseren französischen
Nachbarn. Mit der wachsenden Erkenntnis über die
Notwendigkeit der privaten Zukunftsvorsorge für
Alter, Gesundheit oder Ausbildung dürften Investmentfonds
aber in Deutschland weiter an Bedeutung
gewinnen. Ungeachtet dessen hat sich in Deutschland
das Fondsvermögen pro Kopf im vergangenen Jahr vor
allem aufgrund von gestiegener Risikoaversion und
Kursverlusten an den Aktienmärkten um rund 8 % gegenüber
dem Vorjahr verringert.
Nach durchaus schwerem Start hat sich die Riester-
Rente in Deutschland gut entwickelt. Durch die
Vereinfachung des Förderverfahrens und die Flexibilisierung
der Auszahlbedingungen wurde die Riester-
Rente spürbar attraktiver. Dies hat hinsichtlich der
privaten Altersvorsorge der deutschen Investmentbranche
in den letzten Jahren einen Schub gegeben.
Indes hat 2011 der Absatz von Riester-Fondssparplänen
an die schwache Marktdynamik des Vorjahres
angeknüpft. Wohl auch aufgrund der schwierigen
Fondsvermögen seitwärts in 2011
Entwicklung Fondsvermögen in Bio. EUR
9
1,8
8
1,6
7
1,4
6
1,2
5
1,0
4
0,8
3
0,6
2
0,4
1
0,2
0
0
’93 ’94 ’95 ’96 ’97 ’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11
■ Europa (linke Skala) ■ Deutschland (rechte Skala)
Quelle: BVI, EFAMA, DekaBank
Deutschland mit Nachholbedarf
Fondsvermögen pro Kopf der Bevölkerung in Tsd. EUR,
Dezember 2011
Italien
Spanien
Deutschland 1
Großbritannien
Frankreich
USA
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
0 5 10 15 20 25 30
1 inkl. ausländischer Fonds deutscher Provinienz. Quelle: EFAMA, DekaBank
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
47

48
Kapitalmarktentwicklungen haben Sparpläne im vergangenen
Jahr generell einen schweren Stand gehabt.
Bei 15,4 Mio. Riester-Verträgen und einer Steigerung
um 6,7 % kann man sicherlich noch nicht von Marktsättigung
sprechen. Immerhin konnten Riester-Fondssparpläne
ihren Marktanteil mit 19,2 % annähernd halten.
Dies ist mehr als dreimal so hoch wie Ende 2003
mit damals 6,2 %. Dominiert wird der Markt für Riester-Renten
nach wie vor von Versicherungsprodukten.
Riester-Fondsverträge mit mäßigem
Absatz in 2011
Neuzugang an Riester-Fondsverträgen
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
74.723
258.084
(+245 %)
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: BVI, DekaBank
690.606
657.188
(+155 %)
(+5 %)
464.054
(-33 %)
242.690
(-48 %) 185.837
(-23 %) 138.828
(-25 %)
3.2.8 Verbriefungsmärkte
Stabilisierung setzt sich fort
Die Entwicklung des europäischen und deutschen Verbriefungsmarktes
im Jahr 2011 lässt sich unter dem Begriff
„vorsichtig optimistisch“ zusammenfassen. Das
Emissionsvolumen belief sich in Europa auf insgesamt
367 Mrd. EUR (rd. 3,5 % über Vorjahresniveau), während
in Deutschland ca. 13,4 Mrd. EUR (rd. 0,8 % unter
Vorjahresniveau) neu aufgelegt wurden. Die dominierenden
Assetklassen im europäischen Primärmarkt waren
erneut britische und niederländische Hy po thek enverbriefungen.
Der deutsche Neu emis sions markt war
auch 2011 wieder fast ausschließlich von verbrieften Autofi
nanzierungen geprägt. Zu den weiteren in Deutschland
platzierten Verbriefungen gehörten wie im Vorjahr vereinzelte
KMU-Transaktionen sowie Handels- und Leasingforderungen
im Rahmen von ABCP-Programmen.
Das Gros europäischer Emissionen wurde auch in
2011 zu Repozwecken strukturiert. Lediglich rund
23 % des Transaktionsvolumens konnten öff entlich
platziert werden. Dagegen lag die Platzierungsquote
deutscher Transaktionen mit rund 65 % deutlich
höher, was sich insbesondere auf die gute Qualität
deutscher Portfolien zurückführen lässt.
Aufgrund der sich im Jahresverlauf zuspitzenden
Staatsschuldenkrise stieg die Nachfrage nach besicherten
Anleihen an den Kapitalmärkten zum Teil deutlich.
In erster Linie konnten Pfandbriefe von dieser Entwicklung
profi tieren, aber auch im Verbriefungssegment
gingen die Risikoprämien für qualitativ hochwertige
Assetklassen zurück. Die Zinsaufschläge für deutsche
Verbriefungen sanken im Vergleich zu 2010 trotz des
angespannten makroökonomischen Umfelds.
Gestützt wurde die positive Entwicklung der Risikoprämien
durch die weiterhin überwiegend soliden
Fundamentaldaten. So bewegen sich die Ausfallraten
deutscher wie europäischer ABS nach wie vor auf einem
insgesamt sehr niedrigen Niveau.
Die Anfang 2012 in Kraft getretenen regulatorischen
Anforderungen an Investoren wie Originatoren bzgl.
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
Europäischer Verbriefungsmarkt
Verbriefungsvolumen in Europa in Mrd. EUR, 2000–2011
800
700
600
500
400
300
200
100
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Öffentlich platzierte Verbriefungen ■ Einbehaltene Verbriefungen
Quelle: UniCredit, KfW Bankengruppe
Deutscher Verbriefungsmarkt
Verbriefungsvolumen in Europa in Mrd. EUR, 2000–2011
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Öffentlich platzierte Verbriefungen ■ Einbehaltene Verbriefungen
Quelle: UniCredit, KfW Bankengruppe
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
49

50
Transparenz, Sorgfalt und Verantwortungsübernahme
sind als Maßnahme zur weiteren Erhöhung der Qualität
des Verbriefungsproduktes ebenso positiv zu beurteilen,
wie die mit 10 Transaktionen mit einem
Gesamtvolumen von rund 12 Mrd. EUR erfolgreiche
Einführung des 2010 entwickelten Gütesiegels „Deutscher
Verbriefungsstandard“ der TSI.
Trotzdem konnte auch in 2011 von der Rückkehr einer
breiten Investorenbasis noch keine Rede sein. Neben
dem klassischen ABS-Markt ist auch die Funktionsfähigkeit
des deutschen ABCP-Markts, in dem hauptsächlich
Handels- und Leasingforderungen gebündelt
an den Geldmarkt transferiert werden und der insbesondere
für den deutschen Mittelstand eine wichtige
Finanzierungsalternative zum Bankkredit darstellt,
noch nicht wiederhergestellt.
Neben der Unsicherheit um die zukünftige bilanzielle
Behandlung (IFRS) führte insbesondere die Befürchtung,
dass Verbriefungsprodukte in den 2012 zu verabschiedenden
Regulierungsvorhaben für Banken
und Versicherungen (CRD IV und Solvency II) ggü.
anderen besicherten Finanzierungsinstrumenten benachteiligt
werden könnten, bei den Marktteilnehmern
zur Zurückhaltung.
Auffächerung der Assetklassen
Europäischer Verbriefungsmarkt
nach Assetklassen in %
100
80
60
40
20
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ RMBS: Residential Mortgage Backed Securities ■ CMBS: Commercial
Mortgage Backed Securities ■ CDO/CLO: Collateralized Debt Obligation /
Collateralized Loan Obligation ■ ABS i. e. S.: Asset Backed Securities
Quelle: MorganMarkets, KfW Bankengruppe
Auffächerung der Assetklassen
Deutscher Verbriefungsmarkt
nach Assetklassen in %
100
80
60
40
20
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ RMBS: Residential Mortgage Backed Securities ■ CMBS: Commercial
Mortgage Backed Securities ■ CDO/CLO: Collateralized Debt Obligation /
Collateralized Loan Obligation ■ ABS i.e. Sinne: Asset Backed Securities
Quelle: MorganMarkets, KfW Bankengruppe
3.2.9 Derivatemärkte
3.2.9.1 Aktien- und Zinsderivate
Marktentwicklung
Das Jahr 2011 war insbesondere geprägt von Unsicherheiten
in der Staatsfi nanzierung innerhalb der Eurozone sowie
den damit verbundenen Schwankungen an den
Finanzmärkten. Bei vielen Marktteilnehmern führte dies
zu einem gestiegenen Absicherungsbedarf, welcher sich in
einer verstärkten Nutzung von börsengehandelten und
zentral verrechneten Derivaten widerspiegelte. Die Gruppe
Deutsche Börse konnte diesen Bedarf auch im Jahr
2011 mit ihrem Produkt- und Serviceportfolio über die
überwachten, transparenten und neutralen Terminbörsen
Eurex Deutschland (im Folgenden: Eurex) und International
Securities Exchange (im Folgenden: ISE) erfolgreich
adressieren. Vor diesem Hintergrund wurden 2011 an den
Terminmärkten der Gruppe Deutsche Börse in Summe
2.821,5 Mio. Kontrakte gehandelt, welches eine Zunahme
von 7 % gegenüber dem Vorjahr (2010: 2.642,1 Mio.) darstellt.
Dabei entfi el auf die Eurex ein Handelsvolumen in
europäischen Produkten von 2.043,4 Mio. Kontrakten,
ein Plus von 8 % gegenüber dem Vorjahr (2010:
1.896,9 Mio.). Das Handelsvolumen der an der ISE gehandelten
US-Optionen verzeichnete ein Wachstum um
4 % auf 778,1 Mio. Kontrakte (2010: 745,2 Mio.).
Die Produktgruppe mit den höchsten Handelsumsätzen
blieben die europäischen Aktienindexderivate. Sie verbuchten
einen deutlichen Anstieg um 19 % auf
959,8 Mio. Kontrakte (2010: 808,9 Mio.). Mit Abstand
am meisten handelten die Marktteilnehmer Kontrakte
auf den EURO STOXX 50 (408,9 Mio. Futures und
369,2 Mio. Optionen).
In der Produktgruppe der europäischen Aktienderivate
sanken die Kontraktvolumina um 12 % auf 450,5 Mio.
Kontrakte (2010: 511,8 Mio.). Der Rückgang in Aktienoptionen
und Aktienfutures ist im Wesentlichen auf die Vereinheitlichung
der Kontraktgrößen von einigen sehr liquiden
Produkten im ersten Halbjahr 2011 zurückzuführen.
Als Folge dieser Maßnahme benötigen Eurex-Teilnehmer
weniger Kontrakte, um die gleiche Anzahl zugrunde liegender
Aktien abzusichern. Auf Basis der den Kontrakten
Eurex-Umsatzentwicklung
nach Produktsegmenten
Zunahme des Handelsvolumens, Anzahl Kontrakte in Mio.
2.200
2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
0
’98 ’99 ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11
■ Interest Rate ■ Single Equity ■ Index
Quelle: Deutsche Börse AG
Eurex-Umsatzentwicklung
nach Herkunft der Teilnehmer
Weltbörse Eurex, Anzahl Kontrakte in Mio.
1.200
1.000
800
600
927
1.117
400
200
0
GroßbritannienDeutsch-
141 141
126
2
Frank- USA Nieder- Schweiz Sonstige
landreichlande 167
42
273
200 201 203
146
15 13
113 80
11
98 87
17
■ 1998 ■ 2007 ■ 2011
Quelle: Deutsche Börse AG
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
51

52
zugrunde liegenden Anzahl an Aktien sind die Handelsvolumina
im Vergleich zum Vorjahreszeitraum leicht gestiegen.
Der erhöhte Absicherungsbedarf der Marktteilnehmer
führte auch zu einer verstärkten Nachfrage nach
Zinsprodukten. 2011 erzielte Eurex einen Zuwachs von
10 % auf 630,4 Mio. Kontrakte (2010: 574,8 Mio.).
Die Zahl der an das Eurex-Netzwerk direkt angeschlossenen
Marktteilnehmer stieg im Berichtsjahr 2011 auf 436
(2010: 412). Im asiatisch-pazifi schen Raum, wo das Eurex-
Geschäft stetig an Bedeutung gewinnt, baute Eurex das
Distributionsnetzwerk aus. So konnte ein führender chinesischer
Futures-Broker als neuer Teilnehmer in Hongkong
zum Handel zugelassen werden. Zum Jahresende 2011
handelten 16 Mitglieder aus dem asiatisch-pazifi schen
Raum an Eurex. Das auf asiatische Handelsteilnehmer
entfallende Volumen stieg im Berichtsjahr um 14 % auf
24,3 Mio. Kontrakte (2010: 21,3 Mio. Kontrakte).
Weiterhin hat Eurex mit der Inbetriebnahme eines neuen
Access Points in Hongkong die Infrastruktur für asiatische
Eurex-Teilnehmer weiter verbessert. Es ist der zweite
Access Point der Eurex in Asien nach dem bereits bestehenden
in Singapur. Access Points bieten den Teilnehmern
der Eurex einen direkten und kostengünstigen
Hochgeschwindigkeitszugang zum hochliquiden Eurex-
Terminmarkt.
Innovationen und Konzepte für die Zukunft
Neue Produkte geben Marktteilnehmern Impulse für Investitions-,
Absicherungs- und Arbitragestrategien und
können dadurch zusätzliches Handelsvolumen generieren.
Im Jahr 2011 führte Eurex u. a. verschiedene Aktienindex-,
Zins-, ETF-, Dividenden-, Volatilitäts- und Rohstoff derivate
ein. Unter den neuen Anlageklassen entwickelten sich
die Dividendenderivate positiv. Mit 6,0 Mio. Kontrakten
im Jahr 2011 stieg die Zahl der gehandelten Kontrakte im
Vergleich zum Vorjahr um 32 % (2010: 4,5 Mio. Kontrakte).
Noch stärker wuchsen die Volatilitätsindexderivate
mit einem Plus von 146 % auf 2,4 Mio. Kontrakte im Jahr
2011 (2010: 1,0 Mio. Kontrakte). Auch hier zeigt sich der
wachsende Bedarf der Marktteilnehmer, sich gegen steigende
Volatilität an den Märkten abzusichern.
Bei der Einführung neuer Produkte setzt Eurex neben der
Eigenentwicklung auch auf Kooperationen mit Partnerbörsen
wie der Korea Exchange (KRX), der Bombay
Stock Exchange (BSE) und der Singapore Exchange
(SGX). Besonders erfolgreich verlief die Zusammenarbeit
mit der koreanischen Börse KRX bei einem Produkt auf
den koreanischen Leitindex KOSPI, das seit dem 30. August
2010 auf Eurex gehandelt werden kann. Das Produkt
entwickelte sich 2011 mit tagesdurchschnittlich 68.000
gehandelten Kontrakten zum drittstärksten Indexoptionskontrakt
an der Eurex.
Mit innovativen Dienstleistungen trägt Eurex über ihr
Clearinghaus wesentlich zum eff ektiven Risikomanagement
ihrer Kunden bei. So wurde im November 2011
das Angebot zur Risikoüberwachung in Echtzeit um
„Advanced Risk Protection“ erweitert: Clearingteilnehmer
können mit dieser Funktion individuelle Risikolimits
defi nieren, die automatisch überprüft werden. Auf Basis
dieser Lösung haben Eurex-Teilnehmer jederzeit Transparenz
und eine präzise Kontrolle über alle off enen Positionen
und die mit diesen verbundenen Handelsrisiken.
Im August 2011 hat die Eurex Clearing AG die Einführung
des „Individual Clearing Model“ bekannt gegeben.
Dieses Angebot ist der erste Teil des neuen branchenführenden
Service von Eurex Clearing zur Segregierung
der Sicherheiten der Nutzer des Clearinghauses. Segregierung
bedeutet, dass die Sicherheiten den Nutzern individuell
zugeordnet werden. Dadurch sind diese Sicherheiten
beim Ausfall eines Clearingmitglieds besser geschützt und
sofort übertragbar, sodass die Kunden ihre Handelsaktivitäten
unterbrechungsfrei fortsetzen können.
Darüber hinaus hat die Eurex Clearing AG im November
2011 mit der schrittweisen Einführung eines zentralen
Kontrahenten für den Wertpapierleihemarkt
begonnen. Den Kunden ermöglicht dieses Angebot einen
effi zienteren Kapitaleinsatz und eine Vereinfachung
der operativen Prozesse. Der neue Service wird die
europä ischen Märkte für die Leihe von Aktien,
börsengehandelten Indexfonds (Exchange Traded Funds,
ETFs) und festverzinslichen Wertpapieren umfassen.
3.2.9.2 Kreditderivate
Konsolidierung bei unruhigen Märkten
Seit Beginn der Finanzkrise ist das ausstehende Volumen
an Kreditderivaten stark zurückgegangen.
Die besondere Wachstumsdynamik, die diesen globalen
Markt lange prägte, gehört bis auf Weiteres der
Vergan genheit an.
Im ersten Halbjahr 2011 blieb das ausstehende Nominalvolumen
an Kreditderivaten praktisch unverändert.
Von den globalen OTC-Segmenten wuchsen allein
Aktienderivate und Zinsderivate zweistellig. Kreditderivate
machen nach wie vor 5 % des globalen OTC-
Derivatemarkts aus. Doppelt so bedeutend sind
Währungs derivate, der mit Abstand größte OTC-Derivatemarkt
bleibt der für Zinsderivate mit einem
Anteil von über 80 %.
Die verhaltene Entwicklung des ausstehenden Volumens
ist auch auf anhaltende Anstrengungen der
Marktteilnehmer zurückzuführen, das multilaterale
Netting zu verbessern. Dabei werden sich gegenseitig
aufhebende Positionen miteinander verrechnet. Begünstigt
wird das insbesondere durch zunehmende
Standardisierung und die Einschaltung von zentralen
Clearingstellen.
Deren Anteil bei den Gegenparteien der berichtenden
Banken steigt auch aufgrund regulatorischer Vorgaben
kontinuierlich und liegt mittlerweile bei einem Sechstel.
In der zweiten Jahreshälfte 2011 kam es aufgrund
der Staatsschuldenkrise zu starken Ausweitungen der
Risikoprämien – nicht nur für Länder-Exposures, sondern
auch für europäische Finanztitel.
Dies färbte auch auf Unternehmensrisiken ab. Der
iTraxx Europe – ein Spreadindex für die 125 liquidesten
CDS aus dem europäischen Investment-Grade-
Bereich – stieg auf über 200 Basispunkte und erreichte
damit ein vergleichbares Niveau wie 2009. Der
Index konnte sich bis März 2012 wieder auf etwa
120 Basispunkte beruhigen. Der Crossover Index für
Kreditderivate im Vergleich
Nennwerte der globalen Derivatemärkte
in Mrd. EUR, Mitte 2011
383.228
50.159
Zins -
derivate
44.765
5.504
Währungsderivate
Kreditderivate
Aktienderivate
Rohstoffderivate
■ 60 Berichtsbanken weltweit ■ darunter von 6 deutschen Banken gemeldet
Quelle: BIZ, Deutsche Bundesbank
22.424
2.536
Kreditderivatemarkt ohne Wachstum
Wachstum der globalen Derivatemärkte in %,
Mitte 2011 zu Ende 2010
15
10
5
0
Quelle: BIZ
0,2
Kreditderivate
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
1,1
Rohstoffderivate
3,5
Devisenderivate
4.733
718 2.212 209
10,1
Zins -
derivate
12,2
Aktienderivate
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
53

54
50 Unter nehmen schlechterer Bonität hat sich eben -
falls nach deutlicher Ausweitung auf knapp 900 Basispunkte
wieder eingeengt und liegt nun bei knapp
600 Basispunkten.
Ein Th ema, das die Märkte auch lange bewegt hat,
war, ob die Umschuldung Griechenlands die CDS auf
Anleihen Griechenlands auslösen würde, und welche
Folgen das hätte.
Die Entscheidung der ISDA im März 2012, den griechischen
Schuldenschnitt als Kreditereignis zu werten,
hat mittlerweile die CDS-Kontrakte ausgelöst. Der
Umfang der daraus resultierenden Zahlungen war jedoch
deutlich geringer als befürchtet.
Sie konnten ihre Versicherungsfunktion erfüllen und
sogar auf eine relativ reibungslose Weise. Das zeigt,
dass CDS grundsätzlich ein wichtiges Instrument zur
Risikoabsicherung darstellen.
Marktteilnehmer und Aufsicht arbeiteten weiter an der
Verbesserung der Marktinfrastrukturen, z. B. der Effi -
zienz der Handels- und Abwicklungssysteme. Auch für
nichtstandardisierte Kontrakte wird künftig über Datensammelstellen
Transparenz geschaff en.
Risikoprämien volatil
Entwicklung europäischer Benchmark-Indizes
in Basispunkten, letzter Stand 03/2012
1.200
1.000
800
600
400
200
0
06/04 03/05 12/05 08/06 05/07 02/08 11/08 07/09 04/10 01/11 10/11
■ iTraxx Crossover ■ iTraxx Europe
Quelle: Bloomberg, Dow Jones
3.2.9.3 Zertifi kate
Wachstumskurs legt Pause ein
Dem negativen Marktumfeld im 2. Halbjahr 2011 mit
Konjunkturabkühlung, Staatsschuldenkrise, fallenden
Aktienkursen und historisch niedrigem Zinsniveau
konnte sich der Zertifi katemarkt nicht gänzlich entziehen.
Auf Jahressicht konnte der im Vorjahr eingeschlagene
und im 1. Halbjahr 2011 noch anhaltende Wachstumstrend
vorerst nicht fortgesetzt werden. Das
Gesamtvolumen des deutschen Zertifi katemarkts
fi el leicht auf 98,7 Mrd. EUR von 106,4 Mrd. EUR im
Vorjahr. Insgesamt waren zum Jahresende rund
820.000 Produkte emittiert, wovon etwa 45 % auf
Anlageprodukte und 55 % auf Hebelprodukte entfi elen.
Mit einem Anteil von 98,9 % machten Anlageprodukte
jedoch den überwiegenden Anteil des ausstehenden
Volumens aus; 1,1 % des Marktvolumens
waren 2011 in Hebelprodukte investiert.
Die anhaltende Konsolidierung unter den Emittenten
führte zu einer verstärkten Marktkonzentration, sodass
die 5 größten Emittenten 2011 einen Marktanteil
von insgesamt ca. 75 % aufwiesen. 2011 sorgten zunehmende
Regulierung und verbesserte Vergleichsmöglichkeiten
für eine höhere Markttransparenz.
Werterhalt und Sicherheit der Geldanlage standen 2011
weiterhin im Fokus der Anleger. So wurden im vergangenen
Jahr Anlageprodukte mit vollständigem Kapitalschutz
(strukturierte Anleihen und Kapitalschutz-
Zertifi kate) wieder stark nachgefragt. Deutlich mehr
als zwei Drittel des gesamten Anlagevolumens entfi elen
auf diese Kategorien (siehe Grafi k: Anlageprodukte
nach Kategorien). Der Anteil der Produkte ohne vollständigen
Kapitalschutz (Aktienanleihen, Express-,
Discount-, Bonus- und Indexzertifi kate) verringerte
sich im Jahresvergleich über alle Kategorien hinweg. Sie
machen etwa ein Viertel des Anlagevolumens aus.
Wie schon in den vergangenen Jahren boten die Emittenten
wieder ein breites Spektrum an Basiswerten
an. Dabei konzertiert sich das Angebot hauptsächlich
Ausstehendes Volumen Gesamtmarkt
in Mrd. EUR
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4
2007 2008 2009 2010 2011
Quelle: Deutscher Derivate Verband
Marktanteile
Marktanteile nach Volumen derivativer Wertpapiere,
Stichtag 31.12.2011
25,4 % Sonstige
10,0 %
HypoVereinsbank
14,7 % WestLB
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
Quelle: Deutscher Derivate Verband
17,4 %
Deutsche Bank
16,6 %
DZ Bank
15,9 % Commerzbank
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
55

56
auf Produkte mit Basiswert Aktien und Renten. Anlagezertifi
kate mit anderen Basiswerten (Rohstoff e,
Fonds und Währungen) machten 2011 nicht mehr als
3 % des ausstehenden Volumens aus (siehe Grafi k: Anlageprodukte
nach Basiswerten). Auch in 2011 konnten
Anlageprodukte mit Renten als Basiswert ihr Volumen
weiter ausbauen. Das Marktvolumen erhöhte sich
von 45 % auf mehr als 54 %. Gleichzeitig verringerte
sich der Anteil von Anlageprodukten auf Aktien / Indizes
deutlich um gut 8 % auf knapp 43 %. Bei Anlagezertifi
katen mit Fonds als Basiswert stieg das ausstehende
Volumen leicht um 0,3 %. Hingegen nahm das
Open Interest der Anlagezertifi kate mit Rohstoff en
als Basiswert um 1,2 % ab. Rohstoff produkte kamen
auf einen Anteil von 1,5 %. Der Anteil der Anlageprodukte
auf Währungen als Basiswert blieb im Jahresvergleich
verschwindend gering.
Seitens der Produktanbieter und auf regulatorischer
Ebene wurde weiterhin an Maßnahmen zur Verbesserung
der Produkttransparenz gearbeitet. Im April
2011 ist das „Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes
und Verbesserung der Funktionsfähigkeit
des Kapital mark tes“ (AnSFuG) in Kraft getreten.
Danach besteht ab dem 1. Juli 2011 die gesetzliche
Pfl icht, dass im Falle einer Anlageberatung von Privatkunden
rechtzeitig vor dem Abschluss eines Geschäfts
über Finanz instrumente ein kurzes und leicht
verständliches Produktinformationsblatt über jedes
Finanzinstrument zur Verfügung zu stellen ist, auf
das sich eine Kaufempfehlung bezieht. Viele der im
Deutschen Derivate Verband (DDV) vertretenen
Banken hatten Pro duktinfor mationsblätter auf freiwilliger
Basis und im Vorgriff auf die regulatorischen
Vorgaben bereits seit 2010 im Einsatz.
Anlageprodukte nach Kategorien
Anteil am ausstehenden Volumen in %, 2011
4,2 % Aktienanleihen
5,5 % Index-Zer tifi kate
3,1 %
Bonus-Zertifi kate
6,0 %
Discount-Zertifi kate
6,7 %
Express-Zertifi kate
Quelle: Deutscher Derivate Verband
4,8 % Weitere Anlageprodukte
20,1 % Kapitalschutz-Zertifi kate
Anlageprodukte nach Basiswerten
Anteil am ausstehenden Volumen in 2011
1,4 % Fonds
54,3 % Renten
Quelle: Deutscher Derivate Verband
1,5 % Rohstoffe
49,6 % Strukturierte
Anleihen
42,8 %
Aktien / Indizes
3.2.10 Private Equity
Eurokrise dämpft Entwicklung
Der deutsche Beteiligungsmarkt erlebte in der zweiten
Jahreshälfte 2011 einen deutlichen Abschwung.
Dies spiegelt sich auch im Geschäftsklimaindex des
German Private Equity Barometers wider. Er verbesserte
sich zwar zu Beginn des Jahres bis auf das
Niveau vor der Lehman-Krise 2008. Vor dem Hintergrund
einer sich abschwächenden Konjunktur und
den Verwerfungen an den internationalen Anleihen-
und Aktienmärkten im Zuge der Eurokrise kam es
allerdings im Herbst 2011 zu einem starken Rückgang.
Die Stimmung unter den Spätphasenfinanzierern
litt dabei deutlich stärker als die der Frühphasenfinan
zierer. Grund hierfür ist die typische
F i n a n z i e r u n g s s t r u k t u r i m L a t e r- S t a g e - B e r e i c h , v o r
allem bei Buy-Outs, die in der Regel auf Fremdkapital
angewiesen sind: Im Umfeld der Eurostaatsschuldenkrise
hat sich dieser Zugang für die Beteiligungsunternehmen
verschlechtert.
Die Aussicht auf 2012 bleibt bei den Risikofi nanzierern
angespannt: Im gesamten Beteiligungsmarkt
besteht ein negativer Überhang des Erwartungs -
indikators gegenüber dem Lageindikator. Dies deutet
darauf hin, dass die Beteiligungsfi nanzierer in
nächs ter Zeit eher mit einer weiteren Verschlechterung
(als Verbesserung) der Lage im Markt rechnen.
Das verwaltete Kapital der deutschen Private-Equity-
Gesellschaften belief sich zum Jahresende 2011 auf
gut 37 Mrd. EUR (-4,5 %). Der leichte Rückgang
geht auf die geringere Zahl berücksichtigter Gesellschaften
sowie auf Verkäufe internationaler Beteiligungsgesellschaften
zurück. Das Fundraising hingegen
stieg deutlich von 1,2 Mrd. EUR auf 2,8 Mrd.
EUR, womit das Niveau früherer Jahre wieder erreicht
wurde. Ein Teil dieses Anstiegs verdankt sich
allerdings öffentlichen Fonds: Der öffentliche Sektor
avancierte dadurch mit knapp 25 % zum wichtigsten
Kapitalgeber. Institutionelle Investoren agierten dagegen
weiterhin sehr zurück haltend, und auch die
Zahl privater Beteiligungsfonds verharrte auf einem
niedrigen Niveau.
Stimmungseinbruch
Entwicklung des Geschäftsklimas im deutschen
Private-Equity-Markt, Indikatorwert Min: -100; Max: 100
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Geschäftsklima; Komponenten: ■ Geschäftslage ■ Geschäftserwartung
Quelle: KfW Bankengruppe
Erholung
Fundraising deutscher Private-Equity-Gesellschaften
in Mrd. EUR
6
5
4
3
2
1
0
Mehr Investitionen – dank ausländischen Kapitals
Investitionen in Deutschland in Mrd. EUR
12
10
8
6
4
2
0
’99’ ’00 ’01 ’02 ’03 ’04 ’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11
Quelle: BVK 2012
2007 2008 2009 2010 2011
■ deutsche Gesellschaften ■ ausländische Gesellschaften
Quelle: BVK 2012
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
57

58
Im Gesamtjahr 2011 konnten die Private-Equity-Investitionen
in Deutschland noch einmal deutlich zulegen
und stiegen um 22 % auf 5,9 Mrd. EUR. Dahinter
standen allerdings vor allem größere Investitionen
ausländischer Beteiligungsgesellschaften, die Investitionen
von deutschen Private-Equity-Gesellschaften
stagnierten bei 3,8 Mrd. EUR. Zudem zeigte das Jahr
zwei unterschiedliche Gesichter: Während im ersten
Halbjahr noch 3,2 Mrd. EUR investiert wurden, fi el
diese Summe im zweiten Halbjahr – parallel zur Eintrübung
der Stimmung – auf 2,7 Mrd. EUR.
Insgesamt gingen die Investitionen deutscher Beteiligungsgesellschaften
auf 4,3 Mrd. EUR (2010:
4,9 Mrd. EUR) zurück. Dieser Rückgang ist in erster
Linie auf die Halbierung der Auslandsinvestitionen
auf 510 Mio. EUR zurückzuführen; ihr Anteil an den
Gesamtinvestitionen sank auf 12 % (2010: 20 %).
Der Schwerpunkt der Investitionen in Deutschland
lag mit einem Anteil von 78 % nach wie vor bei Buy-
Outs. Ihr Volumen wuchs dabei um 52 % auf 4,6 Mrd.
EUR – bei nahezu unveränderter Anzahl der Transaktionen.
Das Investitionsvolumen in allen übrigen
Finan zierungsphasen, von Venture-Capital- über
Wachs tums- bis hin zu Turnaround-Investitionen, ging
dagegen zurück.
Divestments der Beteiligungsgesellschaften erreichten
2011 ein Volumen von 4,1 Mrd. EUR nach 3,2 Mrd.
EUR im Vorjahr, ein Plus von 28 %. Der wichtigste Exit-
Kanal ist dabei mittlerweile der Verkauf an strategische
Investoren, auf den 1,7 Mrd. EUR entfi elen (+145 %).
Ebenso legten auch Divestments über die Börse zu, während
Verkäufe an andere Beteiligungsgesellschaften und
Verluste eine rückläufi ge Tendenz aufwiesen.
Im internationalen Vergleich weist der deutsche Markt
weiterhin großes Potenzial auf. Dies zeigt sich an der
Höhe der Investitionen durch Private-Equity-Gesellschaften
in Relation zum Bruttoinlandsprodukt. Diese
Kennziff er liegt für Deutschland nach wie vor deutlich
unter dem EU-Durchschnitt.
Buy-Out-Investitionen dominieren
Investitionen nach Finanzierungsphasen in %
der Gesamtinvestitionen, 2011
77 % Buy-Out
Quelle: BVK 2012
1 % Seed
Großes Potenzial
Private-Equity-Investitionen in % des BIP, 2010
0,8
0,6
0,4
0,2
0
7 % Start-up
4 % Later Stage
Venture Capital
9 % Growth
2 % Turnaround /
Replacement
GR IT DE POL AUT ESP EU FR NL IRL UK SWE
Quelle: EVCA 2011
3.2.11 Mergers & Acquisitions
Geringere M&A-Aktivität in Deutschland
und Europa
Die Entwicklung des globalen M&A-Marktes 2011
kann über das Jahr hinweg als wechselhaft bezeichnet
werden. Das globale Volumen sank um 6,9 % auf ca.
2,1 Bio. USD. Der europäische M&A-Markt hin gegen
hatte einen noch größeren Rückgang zu verzeichnen:
Das Transaktionsvolumen in Europa sank um ca. 16 %
auf 578 Mrd. EUR, womit der europäische Anteil am
Gesamtmarkt von 41,0 % im Vorjahr auf 38,7 % absank.
Die reduzierte Entwicklung ist insbesondere auf
einen starken Einbruch in der zweiten Jahreshälfte
zurückzuführen – während das Transaktionsvolumen
in der ersten Jahreshälfte noch um 8 % gegenüber 2010
zulegte, waren die Volumina in der zweiten Jahreshälfte
um 34 % geringer als noch in 2010. Die Belebung im
Schlussquartal konnte hierbei die sehr schwachen
Monate August und September nicht ausgleichen.
Im europäischen Markt lässt sich das Jahr 2011 wie
folgt zusammenfassen:
● Geringere Größe der Transaktionen (durchschnittliches
Volumen von 590 Mio. EUR)
● Erhöhter Barmittelanteil bei der Finanzierung des
Kaufpreises (ca. 62 % nach ca. 50 % im Vorjahr)
● Zunahme grenzüberschreitender Transaktionen (ca.
70 % aller Transaktionen nach ca. 61 % im Vorjahr)
● Erhöhte Aktivität von Finanzinvestoren (Anstieg des
Transaktionsvolumens von 68,6 Mrd. EUR auf
105,7 Mrd. EUR)
Das M&A-Volumen in Deutschland reduzierte sich
nochmals um 11 % auf 50,5 Mrd. EUR, nachdem
bereits im Vorjahr das geringste Volumen der letzten
10 Jahre zu verzeichnen war.
Ähnlich verhalten ent wickelte sich das Transaktionsvolumen
deutscher Käufer im Ausland. Wie schon im
Jahr 2010 sank das Volumen auch im Jahr 2011 um
Reduziertes Volumen und Anzahl
M&A-Aktivität mit europäischer Beteiligung,
Anzahl (rechte Skala) & Wert (linke Skala) in Mrd. EUR, 2011
1.800
1.800
1.600
1.600
1.400
1.400
1.200
1.200
1.000
1.000
800
800
600
600
400
400
200
200
0
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Transaktionsvolumen ■ Anzahl der Transaktionen
Quelle: Thomson Reuters, Morgan Stanley (angekündigte Transaktionen über 100 Mio. EUR)
Weiterhin Zurückhaltung
M&A-Aktivität mit deutscher Beteiligung,
Anzahl (rechte Skala) & Wert (linke Skala) in Mrd. EUR, 2011
300
250
200
150
100
50
0
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Transaktionsvolumen ■ Anzahl der Transaktionen
Quelle: Thomson Reuters, Morgan Stanley (angekündigte Transaktionen über 100 Mio. EUR)
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
300
250
200
150
100
50
0
3.2
59

60
ca. 33 % auf 12 Mrd. EUR. Mit einem Transaktionsvolumen
von 18 Mrd. EUR konnte 2011 eine Zunahme
der Akquisitionen deutscher Unternehmen durch
ausländische Wett bewerber verzeichnet werden
(+24 %). Zu Beginn des Jahres 2012 ist jedoch eine
gewisse Belebung festzustellen. Das Transaktionsvolumen
deutscher Käufer im Ausland überstieg bereits
im April das Gesamtvolumen des Jahres 2011.
Der Markt für Private-Equity-Transaktionen in Deutschland
konnte sich 2011 wieder erholen: Das Transaktionsvolumen
verdreifachte sich auf 10,2 Mrd. EUR und war
damit nur noch 17 % niedriger als 2008. Große Transaktionen
sind 2011 jedoch ausgeblieben – keine Transaktion
überstieg die Marke von 1 Mrd. EUR.
Die relativ hohe Aktivität der Finanzinvestoren ist primär
auf die als günstig angesehenen Bewertungsniveaus
und die weiterhin hohen Bestände an Mitteln,
die noch vor der Krise eingesammelt wurden und nun
investiert werden müssen, zurückzuführen. Das Finanzierungsumfeld,
das sich im dritten Quartal deutlich
verschlechtert hatte, verbesserte sich zum Jahresende
wieder. Die Kombination aus hoher Liquidität im Bankensystem
und der Suche der Kapitalmarktinvestoren
nach höheren Renditen wirkte sich zum Ende des Jahres
günstig auf die Bereitstellung von Fremdkapital
auch unterhalb des Investment-Grade-Bereichs aus.
Branchentrends
Während europaweit der größte Anteil des Transaktionsvolumens
auf Deals im Bereich Energie & Versorger
entfi el, war in Deutschland die höchste Aktivität
bei Industrieunternehmen zu verzeichnen. Eine hohe
M&A-Aktivität zeigten in Deutschland überdies die
Bereiche Banken & Versicherungen, Telekommunikation
& Medien, Immobilien und Chemie. In Europa
war insbesondere ein Anstieg der Volumina von Konsumgüter-
und Technologietransaktionen zu verzeichnen,
da auch hier Unternehmen aus Schwellenländern
zunehmend aktiv werden. Aufgrund des volatilen
Marktumfeldes und der Unsicherheiten bezüglich des
europäischen Finanzsystems, welches sich seit der
Geringere Aktivität
Deutsche Akquisitionen im Ausland,
Anzahl (rechte Skala) & Wert (linke Skala) in Mrd. EUR
120
100
80
60
40
20
Private Equity im Aufwind
Private Equity M&A mit deutscher Beteiligung,
Anzahl (rechte Skala) & Wert (linke Skala) in Mrd. EUR
35
30
25
20
15
10
5
0
0
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Transaktionsvolumen ■ Anzahl der Transaktionen
Quelle: Thomson Reuters, Morgan Stanley (angekündigte Transaktionen über 100 Mio. EUR)
Leichte Zunahme
Akquisitionen ausländischer Unternehmen in Deutschland,
Anzahl (rechte Skala) & Wert (linke Skala) in Mrd. EUR
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Transaktionsvolumen ■ Anzahl der Transaktionen
Quelle: Thomson Reuters, Morgan Stanley (angekündigte Transaktionen über 100 Mio. EUR)
40
35
30
25
20
15
10
5
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
■ Transaktionsvolumen ■ Anzahl der Transaktionen
Quelle: Thomson Reuters, Morgan Stanley (angekündigte Transaktionen über 100 Mio. EUR)
120
100
80
60
40
20
0
Krise hoch korreliert mit Staatsrisiken zeigt, r eduzierte
sich das Transaktionsvolumen im Bereich Banken &
Versicherungen um ca. 25 %.
Ausblick
Mit der positiven Entwicklung, die die meisten Börsen
weltweit in den ersten Monaten des Jahres 2012 gezeigt
haben, darf man auch wieder mehr Optimismus an der
M&A-Front erwarten. Denn in den letzten Jahren zeigte
sich, dass Aktienmarktentwicklung und M&A-Volumen
eng korreliert sind. Die Kurserholungen an den
Märkten unterstellen ein zukünftiges Ergeb nis wachstum,
das die wenigsten globalen Unternehmen rein
organisch werden darstellen können. Dies sollte dazu
führen, dass die Unternehmen nach externem Wachstum
suchen. Beobachtbar ist auch ein deutlich gestiegenes
Interesse an überregionalen Transaktionen; insbesondere
chinesische Käufer werden noch stärker in
Erscheinung treten. Aber auch in der transatlantischen
Relation sehen Marktbeobachter derzeit ein erhebliches
Potenzial, wobei ein wechsel seitiges Interesse feststellbar
ist. Dennoch darf nicht ignoriert werden, dass viele
Aufsichts räte in den letzten Jahren sehr für die unplanbaren
Risiken im Makro umfeld sensibilisiert wurden
und daher zu höherer Vorsicht mahnen. Griechenland,
Portugal, Iran, China-Wachstum – die Liste an ernstzunehmenden
Risiken jenseits des unternehmerischen
Risikomanagements ließe sich beliebig fortsetzen.
Konsolidierung bei Versorger & Rohstoffe I
M&A-Transaktionen mit europäischen Zielunternehmen
nach Sektoren, 2011
4 % Transport
3 % Andere
5 % Metall & Bergbau
5 % Gesundheit
6 % Konsumgüter
6 % Technologie
7 % Immobilien
3 % Einzelhandel
3 % Chemie
8 % Telekom & Medien
Quelle: Thomson Reuters, Morgan Stanley
(angekündigte Transaktionen über 100 Mio. EUR)
Konsolidierung bei Versorger & Rohstoffe II
M&A-Transaktionen mit deutschen Zielunternehmen
nach Sektoren, 2011
4 % Einzelhandel
4 % Technologie
6 % Energie &
Versorger
10 % Chemie
11 % Banken &
Versicherungen
0 % Konsumgüter
0 % Metall & Bergbau
Entwicklung der Finanzmärkte in Deutschland
Transport 2 % 1 % Gesundheit
12 % Immobilien
Quelle: Thomson Reuters, Morgan Stanley
(angekündigte Transaktionen über 100 Mio. EUR)
22 % Energie &
Versorger
15 % Banken &
Versicherungen
13 % Industrie
1 % Andere
36 % Industrie
13 % Telekom & Medien
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
3.2
61

62
Entwicklung des Finanzstandorts
Deutschland: Themen im Fokus
4.1 Euro: Nicht auf halbem Weg stehen bleiben
4.2 Die Wirkung langfristig niedriger Zinsen
4.3 Internationale Kapitalmärkte im Sog der globalen
Gewichtsverschiebung
4
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
63

64
4.1 Euro: Nicht auf halbem Weg stehen bleiben
„Ein schnelles Ende der Euro-Schuldenkrise ist nicht in
Sicht.“ Das war die Botschaft, die mehrere Regierungen,
allen voran die deutsche Bundesregierung, im letzten Jahr
an die Finanzmärkte sandten. Es war eine richtige Einschätzung,
die auch heute noch gültig ist. Zwar sind in
den vergangenen Quartalen erhebliche Fortschritte auf
dem Weg zu einer Kriseneindämmung erzielt worden. Mit
dem Schuldenschnitt in Griechenland, mit teilweise drastischen
Maßnahmen zur Haushalts-Konsolidierung und
mit tiefgreifenden wirtschaftlichen Reformen in einigen
Euro-Mitgliedsländern sind wichtige Stellhebel zu einer
Verbesserung der Probleme umgelegt worden. Auf Dauer
verlangt eine Währungsunion aber nach einem erheblich
höheren Grad an fi nanzpolitischer Integration als er unter
den Euro-Mitgliedstaaten zurzeit besteht. Die bisher eingeleiteten
Reformen in den Mitgliedsländern sowie die
institutionellen Veränderungen am Aufbau der Währungsunion
reichen langfristig nicht aus.
Die Natur der Krise, die einer Zahlungsbilanzkrise unter
festen Wechselkursen sehr ähnlich ist, bringt es mit sich,
dass mit den jetzt eingeleiteten Maßnahmen ein ausreichender
Abbau der bestehenden Ungleichgewichte erst
innerhalb einiger Jahre erreicht werden kann. Diese lange
Durststrecke verlangt viel politische Geduld. Auf diesem
Weg wird die Europäische Zentralbank weiterhin gefordert
sein, in akuten Stressphasen das Bankensystem sowie
die Sekundärmärkte für Staatsanleihen zu stützen. Dies
darf jedoch nicht zu einer dauerhaften Subventionierung
bestehender Ungleichgewichte führen. Die Geldpolitik ist
auf Dauer überfordert mit der Abfederung regionaler Ungleichgewichte.
Diese Probleme zu lösen ist Aufgabe der
Politik, die dazu fi nanzpolitische Instrumente verwenden
kann. Selbst wenn die nun eingeleiteten makroökonomischen
Anpassungen in die richtige Richtung gehen, wäre
es ein Fehler, sich zurückzulehnen und die benötigten tiefgreifenden
institutionellen Reformen, die die Währungsunion
benötigt, zu vernachlässigen.
Deutliche Fortschritte …
Bis zum Herbst des vergangenen Jahres konnte man den
Eindruck gewinnen, als könne die europäische Politik den
Problemen im Euroraum keine adäquaten Mittel entge-
gensetzen. Zu zaghaft und vielstimmig waren die Ansätze
von Sparbemühungen in den Krisenländern sowie die Bemühungen
um Kreditfazilitäten für die bedrängten Staaten.
Im Herbst 2011 spitzte sich die Krise an den Staats anleihemärkten
wieder zu und drohte das gesamte eu ro päische
Bankensystem lahmzulegen. Nachdem die Regierungen
der Euro-Mitgliedstaaten das gesamte Jahr in intensiven
Verhandlungen gestanden hatten, bildete sich auf den europäischen
Gipfeln im Herbst des vergangenen Jahres
endlich eine Strategie zur Bewältigung der Probleme heraus.
Diese Strategie wurde in diesem Jahr weiter ausgearbeitet
und ihre Umsetzung hat begonnen. Sie beruht im
Wesentlichen auf fünf Punkten:
● Energische fi skalische Konsolidierungen und angebotsorientierte
Reformen in den am stärksten von der Euro-
Schuldenkrise betroff enen Ländern sowie eurolandweit
Verpfl ichtung auf einen mittelfristigen Pfad in Richtung
Haushaltsausgleich, gleichzeitig intensive zentrale Überwachung
der Finanzpolitik durch die Eurogruppe sowie
Verankerung einer soliden Finanzpolitik in den nationalen
Gesetzen (Fiskalpakt);
● Umstrukturierung der griechischen Staatsschuld durch
einen teilweise erzwungenen Verzicht der privaten Gläubiger
auf mehr als 50 % ihrer Forderungen und Gewährung
eines zweiten Hilfspakets, bestehend aus weiteren Kreditfazilitäten
sowie tech nisch - ad mini strativer Unterstützung;
● Einrichtung eines Kreditmechanismus für am Fiskalpakt
teilnehmende Länder in Höhe von bis zu 800 Mrd. EUR
zuzüglich weiterer Hilfen des Internationalen Währungsfonds
(IWF) bei strenger Überwachung der Anpassungspfade
von Programmländern durch die EU-Kommission,
den IWF und die Europäische Zentralbank (EZB);
● Flankierung dieser Maßnahmen in der Zeit bis zur Entfaltung
ihrer vollen Wirkung durch z. T. außergewöhnliche
geldpolitische Maßnahmen der EZB;
● Überwachung künftiger makroökonomischer Ungleich
gewichte im Euroraum (im Rahmen des sogenannten
„Six-Pack“).
Die Elemente der Reform- und Konsolidierungspolitik
entsprechen dem ursprünglich im Maastrichtvertrag
und bei der Gründung der Währungsunion implizit festgelegten
Prinzip, dass im Fall von Ungleichgewichten
das Defi zitland die hauptsächliche Anpassung trägt.
Neu gegenüber der ursprünglichen Konstruktion des
Euro sind die umfangreichen multilateralen Kreditmechanismen
innerhalb des Euroraums, teilweise unter
Einbeziehung des Internationalen Währungsfonds. Sie
tragen den Umständen Rechnung, dass die notwendigen
Anpassungszeiträume lang sind und private Investoren
bei immer noch hoher Risikoaversion nur eingeschränkt
zur Finanzierung von Staaten und Bankensystemen bereit
sind, aber der Reformweg ist weit.
Die Probleme des Euroraums sind im Kern eine Zahlungsbilanzkrise.
Wenn Volkswirtschaften dauerhaft erhebliche
Leistungsbilanzdefi zite aufweisen, kann irgendwann
die Bereitschaft des Auslandes, diese zu fi nanzieren,
abnehmen oder ganz versiegen. Die häufi g in der Diskussion
stehenden hohen Staatsdefi zite („Euro-Schuldenkrise“)
sind für diese Leistungsbilanzsalden teilweise verantwortlich,
aber auch andere Sektoren der Volkswirtschaften
(Unternehmen und private Haushalte) haben dazu beigetragen.
Werden Leistungsbilanzdefi zite über die Märkte
(Banken, Wertpapiermärkte) nicht mehr fi nanziert,
kommt es zu krisenhaften Zuspitzungen.
Solche regionalen Ungleichgewichte ergeben sich in
einer Währungsunion mehrerer unabhängiger Staaten
wie in jedem sonstigen Währungsgebiet von Nationalstaaten.
Die in einem solchen Fall notwendigen Rückführungen
der regionalen Zahlungsbilanzungleichgewichte
fallen in der Europäischen Währungsunion
wesentlich schwerer als in einheitlichen Staaten. Im
Euroraum stehen andere Ausgleichsmechanismen, wie
sie Nationalstaaten verwenden können, nicht zur Verfügung.
Dies sind etwa hoheitliche Eingriff e in die Finanzpolitik
der Regionen, oder aber auch interregionale
Transfermechanismen, sei es durch die Sozialsysteme,
sei es durch einen Finanzausgleich. Hierin drückt sich
der besondere Charakter des Euroraums als Gemeinschaft
souveräner Staaten aus.
Es gilt also im Euroraum, die Ungleichgewichte, die
sich in den Leistungsbilanz- und Budgetsalden der
Staaten widerspiegeln, auf anderem Wege als durch
Wechselkursveränderungen abzubauen. Diese Anpassungen
sind unterwegs und zeigen erste Erfolge. Bereits
gegen Ende 2011 haben sich die Leistungsbilanzsalden
in fast allen Defi zitländern mit Ausnahme
Italiens verbessert (Abb. 1).
Abbildung 1: Leistungsbilanzsalden
in % des BIP, gleitender Jahresdurchschnitt
10
5
0
-5
-10
-15
’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04 ’06 ’08 ’10
■ Deutschland ■ Italien ■ Spanien ■ Portugal ■ Griechenland ■ Irland
Quelle: Eurostat, DekaBank
Euro: Nicht auf halbem Weg stehen bleiben
Und auch in Italien bleiben die Veränderungen nicht
ohne Auswirkungen auf den Außenhandel. So ist auch
hier die Importquote gesunken, während die Exportquote
weiter anstieg. In Griechenland kam es infolge
der schweren Rezession zu einem spürbaren Rückgang
der Importnachfrage, und selbst hier wurden Fortschritte
beim Export erzielt. In Spanien und Portugal
hingegen blieb im Verlauf des Jahres 2011 die Importquote
weitgehend stabil, während die Exportquote
zulegte. Irland exportiert bereits seit einer ganzen Weile
wieder mehr als es importiert. Umgekehrt geht in
Deutschland der Leistungsbilanzüberschuss zurück.
Zwar legten hierzulande die Exporte dank einer starken
weltwirtschaftlichen Nachfrage und eines relativ
hohen Exports in die schnell wachsenden Nicht-Euro-
Regionen (mit einem Exportanteil in die Emerging
Markets von etwa 20 % der höchste unter den großen
Euroländern) auch zu Beginn 2012 weiter kräftig zu,
die Importe stiegen aber deutlich stärker.
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.1
65

66
Während diese ersten Schritte auf dem Weg zu einer
Reduzierung der Leistungsbilanzdefi zite insbesondere
durch die konjunkturellen Rückgänge in den südeuropäischen
Mitgliedstaaten zustande kamen, ist für die
kommenden Jahre eine weiter stützende Wirkung des
Außenhandels zu erwarten, wenn es den Defi zitländern
gelingt, die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Exportindus trie
zu verbessern. Auch hier zeigen sich erste Anzeichen.
So sinken die Arbeitskosten in Griechenland und Irland
aufgrund von Lohnzurückhaltung oder gar Lohnkürzungen
(Abb. 2). Auch in Portugal, Spanien und
Italien hat der Anstieg der Arbeitskosten nachgelassen
und liegt unter dem Deutschlands. Damit scheint ein
Prozess in Gang gekommen zu sein, der, wenn er einige
Jahre lang anhält, zu einer Angleichung der preislichen
Wettbewerbsfähigkeit führt. Einen ersten Ausdruck
fi ndet dieser Prozess gegenwärtig auch in den regionalen
Infl ationszahlen im Euroraum. So nahm bis zum
März 2012 der Abstand zwischen der höchsten (Estland:
4,7 %) und der niedrigsten Infl ationsrate (Griechenland:
1,4 %) erheblich zu. Dabei ist zu beobachten,
dass der Preisauftrieb in den Ländern mit der schwächsten
wirtschaftlichen Entwicklung spürbar nachlässt. So
liegen beispielsweise Spanien und Griechenland seit
Längerem unter dem Durchschnitt des Euroraums. Im
März sind die Raten hier weiter auf 1,8 % bzw. 1,4 %
gesunken. Auch in Portugal ist die Infl ation zurückgegangen.
Mit 3,1 % (März) liegt sie aber immer noch auf
einem überdurchschnittlich hohen Niveau, was vor allem
der starken Anhebung indirekter Steuern in diesem
Land geschuldet ist. Ergänzt werden muss der Prozess
der lohnseitigen Anpassung durch eine Steigerung der
Produktivität. Auch hier haben die europäischen Peripherieländer
noch einen weiten Weg vor sich.
Insgesamt hat das Beispiel Deutschland gezeigt, dass
es eine Dekade dauern kann, bis die preisliche Wettbewerbsfähigkeit
wiederhergestellt ist.
Neben dem Preis spielen aber auch andere Faktoren eine
wichtige Rolle für den Exporterfolg. So sind die Produkte
aller Peripherieländer mit Ausnahme Irlands eher im
Low-Tech-Bereich angesiedelt, bei dem der Preiswettbewerb
Abbildung 2: Arbeitskosten
Lohnstückkosten, gleitende Jahresrate
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
2007 2008 2009 2010 2011
■ Deutschland ■ Italien ■ Spanien ■ Portugal ■ Griechenland ■ Irland
Quelle: Eurostat, DekaBank
sehr intensiv ist. Ein Wandel hin zu einer technologieintensiveren
Produktion wird ebenfalls Zeit benötigen.
Schließlich ist die Ausrichtung der Peripheriestaaten auf
die Wachstumsmärkte Asiens, Lateinamerikas und Mittel-
und Osteuropas noch zu gering.
Auf der Seite der Budgetdefi zite ist eine Messung der Erfolge
zum Teil recht schwierig. Das liegt daran, dass Länder
wie Griechenland aufgrund des Kollapses der Wirtschaft
weniger Steuereinnahmen und mehr Ausgaben zu
verkraften haben. Diese konjunkturelle Komponente gilt
es zu bereinigen, wenn man das Ausmaß der Konsolidierungsergebnisse
ablesen will. Die EU-Kommission
nimmt eine solche Bereinigung vor: Danach gingen
2011 in Griechenland gut 3½ Prozentpunkte des Defi -
zits auf die Rezession zurück, in Spanien waren es immerhin
rund 2¼ Prozentpunkte. Doch selbst wenn man
diese Belastungen berücksichtigt, sind die Staatshaushalte
mit Ausnahme des italienischen immer noch deutlich
von der Maastricht-Norm (3 % Defi zit gemessen am
Bruttoinlandsprodukt) entfernt. Das Jahr 2011 brachte
in allen Peripheriestaaten außer Griechenland eine Reduzierung
der Defi zitquoten, wenngleich diese nicht
überall so stark ausfi el wie geplant. So konnten Spanien
und Griechenland die Zielvorgaben der EU-Kommission
nicht einhalten, Spanien kündigte zusätzlich eine
Senkung des Konsolidierungszieles für 2012 an. Dennoch
geht der Defi zitabbau weiter. Da zurzeit in den
großen Peripherieländern eine ausreichende politische
Unterstützung – in Spanien sogar durch eine neu gewählte
Regierung – für die fi nanz- und reformpolitischen
Notwendigkeiten vorliegt, ist es letztlich ein makroökonomischer
Balanceakt, die Konsolidierung so zu
steuern, dass die Defi zite zurückgeführt werden, aber
gleichzeitig die Wirtschaftsleistung ausreichend stabil
bleibt, um die Schuldentragfähigkeit zu gewährleisten.
Die nächsten beiden Jahre werden in allen Peripherieländern
besonders schwierig werden. Im Vergleich zu den
Strukturreformen der deutschen Volkswirtschaft in der
vergangenen Dekade haben einige Peripheriestaaten eine
ungleich längere und härtere Reformstrecke hinter sich
zu bringen, und das vor dem Hintergrund der immer
noch spürbaren Nachwirkungen der weltweiten Finanzkrise.
Dennoch sollten sich in den kommenden Jahren
auch hier positive Wirkungen der Reformen zeigen.
Der Schlüssel zur Überwindung der Staatsschuldenkrise
mit ihren Rückwirkungen in den Währungsbereich liegt
in den großen südeuropäischen Ländern Spanien und
Italien. Die europäischen Kreditfonds sollten zwar so
ausgestattet sein, dass sie den Finanzbedarf von Programmländern
für mehrere Jahre überbrücken können.
Diese Länder sind aber letztlich zu groß, um ohne massive
Unterstützung der EZB durch eine Brandmauer abgeschirmt
werden zu können. Da eine weitere Vergrößerung
der Kreditmechanismen politisch schwierig
durchsetzbar erscheint, kommt der konsequenten Umsetzung
von Veränderungen umso größere Bedeutung
zu. Gegenwärtig sind viele Signale dafür vorhanden, dass
diese Länder sowohl die wirtschaftliche Kraft als auch
den politischen Durchhaltewillen aufweisen, um am
Ende die notwendige Anpassung zu erreichen.
Märkte bleiben skeptisch
Die Finanzmärkte werden den Fortschritt bei der Eindämmung
von Staatsdefi ziten und bei der Belebung der
Wirtschaft im weiteren Jahresverlauf und darüber hinaus
sehr genau beobachten. Zurzeit genießt hier die skizzierte
Strategie noch wenig Vertrauen. Es wird insbesondere
angezweifelt, ob die Anteile an Konsolidierungs- und
Euro: Nicht auf halbem Weg stehen bleiben
Reformpolitik richtig austariert sind, um eine wachsende
oder auch nur stabile Wirtschaftsleistung zu erreichen,
die Voraussetzung dafür ist, die staatliche Schuldenlast
tragfähig zu halten. Implementierungsrisiken bei der
Umsetzung von Reformen sowie Risiken der politischen
Zustimmung durch die Wähler sowohl in den Defi zit-
als auch in den Überschussländern erscheinen vielen Kapitalmarktteilnehmern
noch sehr hoch.
Es mag sein, dass die makroökonomische Anpassung
längere Zeit in Anspruch nimmt, als in den gegenwärtigen
offi ziellen Anpassungsplänen vorgesehen ist. Einige
Annahmen dieser Pläne haben sich in der Vergangenheit
als zu optimistisch erwiesen und damit zu
Enttäuschungen geführt, die an den Finanzmärkten zu
vorübergehenden Verspannungen geführt haben. Selbst
wenn diese Muster noch eine Weile anhalten sollten, ist
von entscheidender Bedeutung, ob die makroökonomischen
Anpassungen voranschreiten und schließlich ein
ausreichendes Ausmaß annehmen. Wenn sich bei den
Finanzmarktteilnehmern der Eindruck durchsetzt,
dass dies gelingt, sind die Voraussetzungen für eine
längerfristige Entspannung an den Märkten gegeben.
Die Rolle der EZB
Die Europäische Zentralbank hat seit Beginn der Finanzkrise
durch den Einsatz ihrer traditionellen Instrumente
sowie von neuen, nicht konventionellen Instrumenten
zur Stabilisierung des europäischen Finanzsektors
in ganz erheblichem Umfang beigetragen und letztlich
damit auch dafür gesorgt, dass die realwirtschaftlichen
Auswirkungen der Finanzkrise – trotz ihrer Dramatik in
einzelnen Teilregionen des Euroraums – insgesamt abgefedert
wurden. Die wichtigsten Maßnahmen waren
● die Reduzierung des Notenbankzinses, zuletzt wieder
auf 1 %,
● die Ankaufprogramme für Staatsanleihen und
Pfand briefe,
● die Bereitstellung von unbegrenzter Liquidität bei
deutlich erweitertem Sicherheitenrahmen.
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.1
67

68
● Darüber hinaus sorgt das europäische Zahlungsverkehrssystem
TARGET2 neben einer reibungslosen
Abwicklung der innereuropäischen Zahlungsströme
gleich zeitig für eine fortlaufende Finanzierung von
Leistungs bilanzungleichgewichten.
All diese Maßnahmen trugen bei zu
● einer Stabilisierung des europäischen Finanzsystems,
● einer Erleichterung für die an den Finanzmärkten
teilweise nur noch unter schwierigen Bedingungen
mögliche Staatenfi nanzierung,
● zu einer Finanzierung der nicht auf einmal korrigierbaren
Zahlungsbilanzungleichgewichte zwischen den
Euro-Ländern,
● und damit schließlich zu der Vermeidung bzw. Abmilderung
einer Kreditklemme.
Alles in allem hat die EZB damit wesentlichen Anteil an
der Stabilisierung der europäischen Konjunktur, die
nach der Erholung vom Lehman-Schock des Jahres 2009
im Herbst 2011 wieder in eine Schwächephase geraten
war. Damit hat die EZB die Funktionsdefi zite der
Finanz politik aufgefangen. Diese Defi zite bestehen weiterhin
fort. Es würde aber eine Überforderung der Geldpolitik
darstellen, wenn man meint, dass eine Notenbank
dauerhaft die Ziele der Finanzmarktstabilisierung, der
Geldwertstabilität, der Staatenfi nanzierung und des
regionalen Leistungsbilanzausgleichs erfüllen könnte.
Trotz dieser Erfolge sollte die EZB auch die Nebenwirkungen
ihres extremen Mitteleinsatzes nicht aus den
Augen verlieren. Was auf dem Höhepunkt der Krise an
Unterstützung für das System sinnvoll sein konnte,
weil noch keine ausreichenden Gegenmaßnahmen der
Finanz- und Wirtschaftspolitik beschlossen worden
waren, kann sich bei Dauerbetrieb als kontraproduktiv
erweisen. Insbesondere Gewöhnungseff ekte sowie das
„moralische Risiko“, mit den Reformbemühungen
nicht weiter fortzufahren und auf weitere Unterstützung
durch die Zentralbank zu setzen, sind die Gefahren
einer zu lange fortgeführten Strategie geldpolitischer
Extremmaßnahmen. Dies gilt zum einen für die
notwendi gen makroökonomischen Anpassungen. Zum
an de ren dürfen aber auch im Finanzsektor keine neuen
Verzerrungen hervorgerufen und die bestehenden mikroökonomischen
Strukturänderungen nicht verschleppt
werden: Hier ist insbesondere an eine Rekapitalisierung
der Bankensysteme in den Peripheriestaaten zu denken.
Mittlerweile sind vielfältige Reform- und Konsolidierungsprogramme
in den Defi zitländern eingeleitet worden.
Für die Staatsfi nanzierung ist die Einrichtung des
europäischen Stabilitätsfonds auf den Juli 2012 vorgezogen
worden, zeitweise stehen parallel Mittel aus der
Vorgängerinstitution EFSF zur Verfügung. Dies sind
ausreichende Voraussetzungen dafür, dass die Geldpolitik
beginnen sollte, sich aus den extremen Maßnahmen
zurückzuziehen. Insbesondere der Mechanismus
der faktisch unkonditionierten Liquiditätsversorgung
sollte durch eine langsame, schrittweise Rückkehr der
Sicherheitenanforderungen zu den Vorkrisenstandards
noch in diesem Jahr begonnen werden.
Langfristig: neue Qualität in der europäischen
Finanzpolitik
Trotz zahlreicher Reparaturmaßnahmen an der Architektur
der Währungsunion bestehen weiterhin Glaubwürdigkeitsprobleme
dieser Währung. Es wird als
wider sprüchlich angesehen, einerseits eine Wäh rungsunion
zu gründen, in welcher der Ausgleich interner
fi nanzwirtschaftlicher Ungleichgewichte naturgemäß
durch den Wegfall der Wechselkurse zunächst erschwert
wird, andererseits aber keine ausreichen den politischen
Voraussetzungen dafür zu schaff en, dass ein
solcher Ausgleich so reibungslos vonstattengehen kann,
dass die Welt nicht jedes Mal eine Finanzkrise befürchten
muss, wenn eine europäische Region fi nanzielle
Ungleichgewichte angehäuft hat.
Solche Voraussetzungen bestehen zum einen in einer zentralen
eurolandweiten Bankenregulierung, um für den
Euro-Finanzsektor überall einheitliche Regeln anwenden
zu können. Dazu zählt ebenfalls die weitere Integration
des europäischen Bankensektors, um die Verfl echtung
von nationalen Bankensystemen und ihren Sitzstaaten zu
lockern. Auch kann nur in einem eurolandweiten Ansatz
die herausragende Bedeutung der makroprudentiellen
Überwachung für die Vermeidung künftiger fi nanzwirtschaftlicher
Ungleichgewichte zur Geltung kommen.
Zum anderen aber ist eine Grundbedingung für das
langfristige Funktionieren der Währungsunion eine weiter
vertiefte Integration der europäischen Finanzpolitik
(Fiskalunion) – die bislang noch nicht erreicht wurde.
Dabei ist der politische Wille zu einer Fortsetzung der
europäischen Integration in den vergangenen Jahren die
treibende Kraft gewesen, ohne die der Euro die extremen
Belastungsproben der vergangenen beiden Jahre durch
die Kapitalmärkte nicht überstanden hätte.
Dieser Wille ist an den Kapitalmärkten vielfach unterschätzt
worden. Der Zweck der europäischen Integration
kann dabei nicht nur in dem historisch angelegten Ziel
der Vermeidung von Konfl ikten auf dem europäischen
Kontinent liegen. Die Bildung des europäischen Binnenmarkts
hat bereits gezeigt, welche ökonomischen Vorteile
von dieser Integration ausgehen. Entscheidend für
die künftige politische Integration ist zusätzlich die Defi
nition gemeinsamer Interessen der europäischen Nationen
innerhalb der Weltwirtschaft. Diese gemeinsamen
Interessen werden künftig vor dem Hintergrund des demografi
sch bedingt abnehmenden Gewichts Europas in
der Welt off ensichtlicher zutage treten als in der Vergangenheit.
Noch stellt die Europäische Union den größten
Wirtschaftsraum der Welt dar (Abb. 3). Dies wird sich
allerdings im Verlauf der kommenden Jahrzehnte ändern.
Auch vor diesem Hintergrund werden die Vorteile
einer tieferen Integration deutlich.
Mit dem Euro ist die europäische Integration bislang
am weitestgehenden umgesetzt worden. Das Ergebnis
fi el dementsprechend aus: Der Euro hat sich seit seiner
Einführung 1999 als zweitwichtigste Währung der
Welt fest etabliert. Mit einer stabilen großen Weltwährung
sind neben politischen Aspekten auch ökonomische
Vorteile verbunden.
Abbildung 3: Struktur der Weltwirtschaft
Anteil am Welt-BIP für ausgewählte Regionen auf Basis von
Kaufkraftparitäten (PPP)
2012 2030
EU-27 19,53 13,5
USA 18,71 14,8
China 15,06 19,2
Indien 5,86 8,7
Deutschland (nachrichtlich) 3,82 2,5
Russland 3,02 3,6
Brasilien 2,92 4,3
Quelle: IWF, DekaBank
Euro: Nicht auf halbem Weg stehen bleiben
Damit der Euro stabil bleibt, muss er weiterentwickelt
werden und eine breitere fi nanzpolitische Basis erhalten.
Die Verstärkung der fi nanzpolitischen Zusammenarbeit
(Fiskalpakt) ist hier ein erster Schritt. Die
neuen Vorschriften über die erlaubten Defi zite und
deren Überwachung sind zwar strenger als die Vorgängerregeln
des Stabilitäts- und Wachstumspakts
und werden in den kommenden Jahren zum Wiederaufbau
von Glaubwürdigkeit des Euro beitragen. Sie
stellen allerdings immer noch keine grundsätzlich
neue Qualität einer europäischen Finanzpolitik dar,
da die volle fi nanzpolitische Souveränität weiterhin
bei den Mitgliedsländern liegt.
Die mit weiteren fi nanzpolitischen Integrationsschritten
verbundenen Entscheidungen sind zwar
weitreichend, aber sie sind unabdingbar, wenn die gemeinsame
Währung stabil bleiben soll. Zusätzlich
erschwerend wirkt sich aus, dass die besonderen währungsbedingten
Integrationsnotwendigkeiten nur für
die Mitglieder des Euroraums und nicht für alle Staaten
der Europäischen Union gelten. Die sich hieraus
ableitenden unterschiedlichen Integrationsgeschwindigkeiten
dürfen den Zusammenhalt der Union nicht
gefährden.
Mittelfristig ist die Währungsunion auf einem guten
Weg, die gegenwärtigen akuten Krisenerscheinungen
einzudämmen. Langfristig liegen jedoch noch viele
politische Herausforderungen vor den Mitgliedstaaten,
um den Euro zu einer reibungslos funktionierenden
Währung zu entwickeln.
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.1
69

70
4.2 Die Wirkung langfristig niedriger Zinsen
Die Zentralbanken vieler fortgeschrittener Länder verfolgen
derzeit eine Politik niedriger Zinsen, um die
Volkswirtschaften nach den Schocks der Finanz- und
Staatsschuldenkrise wieder zu stabilisieren. Es ist absehbar,
dass die sehr expansive Geldpolitik noch über
einige Jahre hinweg aufrechterhalten werden wird. So
hat beispielsweise die Federal Reserve angekündigt,
die Leitzinsen – bei unveränderter konjunktureller
Lage – bis zum Ende des Jahres 2014 auf dem niedrigen
Niveau belassen zu wollen.
Die niedrigen Notenbankzinsen haben zweifelsohne geholfen,
die schwere Rezession des Jahres 2009 rasch zu
überwinden und eine gewisse Stabilisierung auf den
Märkten für Finanz- und Staatsanleihen zu erreichen. In
der traditionellen Wirtschaftstheorie wirken niedrige
Zinsen im Rahmen des üblichen Konjunkturzyklus stimulierend,
weil sie Konsum relativ zu Ersparnis bevorzugen,
Investitionen begünstigen und die Risikoneigung
der Investoren erhöhen. Es ist jedoch fraglich, ob dieser
grundlegende Zusammenhang in gleichem Maße auch
dann gilt, wenn die Zinsen über einen längeren Zeitraum
niedrig sind. In diesem Sonderkapitel betrachten
wir daher die möglichen volkswirtschaftlichen Konsequenzen
eines hypothetischen Szenarios, in dem die Zinsen
dauerhaft auf einem niedrigen Niveau bleiben.
Dauerhaft niedrige Zinsen haben Nebenwirkungen, die
nicht unterschätzt werden sollten. Dazu mahnt nicht zuletzt
die Finanzkrise der Jahre 2007ff ., denn einer der
Hauptgründe für diese Krise war der lang andauernde
Zinssenkungszyklus zwischen Ende 2001 und 2005.
Niedrige Nominalzinsen führten während dieser Zeit in
vielen Staaten sogar zu negativen Realzinsen.
Die primäre Sorge vieler Beobachter ist, dass eine anhaltende
Periode niedriger Zinsen zu infl ationären
Entwicklungen führt. Die starke Ausweitung der
Geldbasis durch die EZB schaff t in der Tat ein Potenzial
für eine Zunahme der Infl ationsrate. Während
diese Geldmenge aufgrund der Dysfunktionalitäten
im Bankensystem und der schwachen Konjunktur derzeit
nicht infl ationär wirken, wird eine Vermeidung
zukünftig höherer Infl ation doch davon abhängen,
dass die Geldbasis bei einer Überwindung dieser Probleme
rasch und eff ektiv wieder reduziert wird.
Allerdings ist der Zusammenhang zwischen der Zinshöhe
und der Infl ation doch komplex und keineswegs mechanistisch.
Entscheidend für Infl ation ist letztlich nicht die
Höhe der Leit- und / oder Marktzinsen per se, sondern
vielmehr das Verhältnis von kaufkraftwirksamer Geldmenge
und Güterangebot. Insoweit überrascht es nicht,
dass ausgedehnte Phasen niedriger Zinsen möglich sind,
in denen die Güterpreisinfl ation gering bleibt. Die Jahre
vor, aber auch jene nach der Krise sind illustrativ hierfür.
Infl ation ist aber keineswegs die einzige potenzielle Konsequenz
niedriger Zinsen, die bedenkenswert ist.
Auswirkungen auf Vermögenspreise und die
Kapitalallokation
Niedrige Nominalzinsen veranlassen Anleger, höhere
Renditen zu suchen. Anbieter von Finanzprodukten reagieren
hierauf häufi g mit einem verstärkten Angebot
von Aktiva, die durch komplexere Strukturen höhere
Renditen versprechen. Zudem gilt: Niedrige Zinsen
steigern den Anreiz, Kredit aufzunehmen; dies gilt besonders,
wenn Investoren wissen, dass Zinsen dauerhaft
niedrig bleiben. Gleichzeitig führen niedrige Zinsen
zu höheren Preisen bei Vermögenswerten, was
wiederum den Wert (potenzieller) Sicherheiten steigert
und dadurch die Kreditvergabebereitschaft der Banken
erhöht. Alle diese Reaktionen vergrößern tendenziell
die Risiken für die Finanzstabilität: Anleger gehen auf
der Suche nach Rendite höhere Risiken ein. Komplexere
Produkte verringern die Transparenz und niedrige
Zinsen können, gefördert von Kreditblasen, Vermögenspreissteigerungen
auslösen beziehungsweise für Blasenbildungen
an Vermögensmärkten verantwortlich sein.
Die Jahre vor der Finanzkrise sind typische Beispiele
für Perioden steigender Vermögenspreise und sinkender
Risikoprämien in Zeiten niedriger Zinsen.
Zudem geht bei dauerhaft niedrigen Zinsen die volkswirtschaftlich
wichtige allokative Funktion des Zinses
verloren. Während im Falle normaler Zinsverhältnisse
das Kapital auf diejenigen Investitionsprojekte gelenkt
wird, die die höchste risikoadjustierte Rendite versprechen,
werden in Zeiten niedriger Zinsen in extremis
alle Projekte die Zinshürde überspringen, die eine
mindestens positive Rendite aufweisen. Der Grenznutzen
der Projekte wird dabei aber immer geringer; eine
Fehlallokation von Kapital in der Volkswirtschaft wird
wahrscheinlicher. Gleichzeitig sinkt, soweit diese Projekte
über Fremdkapital fi nanziert werden, die Qualität
der Aktiva bei den Fremdkapitalgebern, die diese
Projekte fi nanzieren.
Beschädigung der Interbankenmärkte
Banken gleichen kurzfristige Liquiditätsspitzen traditionell
auf den Interbankenmärkten aus. Bei dauerhaft
niedrigen Zinssätzen ist es für Finanzinstitute aber uninteressant,
anderen Banken zu niedrigen Margen
Geld zu leihen, zumal diese Interbankenkredite – wie
anderes margenschwaches Geschäft auch – unter den
Bedingungen von Basel 3 deutlich weniger attraktiv
werden. Steht aber der Interbankenmarkt dauerhaft
nicht zur Verfügung, perpetuiert sich die Abhängigkeit
der Banken von der Zentralbank, damit wiederum
verstetigt sich auch eine Erweiterung der Rolle der
Zentralbank über die Geldpolitik hinaus dahingehend,
dass die Zentralbank mehr in die Wahrung der
Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte eingebunden
wird. Dies kann den Fokus auf die Wahrung der Geldwertstabilität
als primäres Zentralbankziel gefährden.
Auswirkungen auf die Vermögensanlage
Niedrige Zinsen reduzieren für Haushalte den Anreiz
zu sparen und erhöhen die Konsumneigung. Dies
senkt tendenziell die Ersparnis in einer Volkswirtschaft
und damit das für Investitionen zur Verfügung
stehende Kapital.
Gleichzeitig reduzieren dauerhaft niedrige Zinsen
den Ertrag aus der Vermögensanlage. Anleger müssen
daher länger sparen oder eine höhere Sparquote realisieren,
um ein gegebenes Sparziel zu erreichen. Institutionelle
Investoren wird es bei extrem niedrigen
Zinsen erschwert, ihre Renditeversprechen zu erfüllen.
Die Wirkung langfristig niedriger Zinsen
Sie neigen daher in Zeiten langfristig niedriger Zinsen
dazu, höherrentierliche Assets zu erwerben, was
das Risiko in den Portfolios erhöht. Alternativ müssen
institutionelle Investoren ihre Renditeversprechen
reduzieren, was die Wachstumsaussichten für
das zu künf tige Geschäftsvolumen tendenziell reduzieren
dürfte – jedenfalls wenn und solange Anleger
glauben, in anderen Anlageformen noch höhere Renditen
erzielen zu können.
Niedrige Zinsen bedeuten auch niedrigere Diskontraten
für institutionelle Investoren. Die rechnerischen
Lücken bei langfristigen Versorgungsverpfl ichtungen
steigen damit an, was durch höhere laufende Zuweisungen
an z. B. betriebliche Pensionspläne ausgeglichen
werden muss. Anders gesagt: Es muss in der Gegenwart
mehr Geld beiseitegelegt werden, um
zukünftige Pensionsverpfl ichtungen zu erfüllen. Dies
wirkt sich wiederum negativ auf die laufenden Gewinne
der Unternehmen aus.
Auswirkungen auf Banken
Niedrige Zinsen bedeuten aus Sicht des traditionellen
Kreditgeschäfts zwar tendenziell eine steigende Kreditnachfrage
und damit höhere Kreditvolumen; gleichzeitig
führen niedrige Zinsen aber auch zu niedrigeren
Margen und damit geringeren Erträgen. Sinkende
Zinsen haben zunächst tendenziell eine positive Wirkung
auf die Zinsmarge, weil Habenzinsen schneller
angepasst werden können als die langfristig vereinbarten
Sollzinsen (bei steigenden Zinsen ist die Wirkung
entsprechend umgekehrt); hält die Niedrigzinsphase
aber länger an, so wird die Marge sinken. Ob und inwieweit
geringere Margen durch eine Volumenausweitung
kompensiert werden können, ist ex ante indeterminiert.
Berücksichtigt man jedoch, dass eine
Aus wei tung der Kreditvolumen in Zeiten sehr niedriger
Zinsen aus Sicht der bereits erwähnten Erwägungen
zur Finanzstabilität grundsätzlich skeptisch zu sehen
ist und eine restringierende Reaktion der
Finanzaufsicht hervorrufen sollte, dürfte der negative
Preiseff ekt den positiven Volumeneff ekt zumindest in
Zukunft langfristig überwiegen.
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.2
71

72
Je nach Steigung der Zinskurve bedeuten niedrige Zinsen
auch ein erhöhtes Zinsänderungsrisiko. Banken können
die Risiken daraus unterschätzen und zu sehr in
langfristige Aktiva investieren, was sie bei kurzfristiger
Refi nanzierung zu niedrigen Zinsen einem merklichen
Zinsänderungs- und Refi nanzierungsrisiko aussetzt.
In Zeiten niedriger Zinsen sinkt zudem die durchschnittliche
Qualität der Schuldner, weil bei niedrigen
Zinsen auch weniger einkommensstarke Haushalte
und weniger ertragsstarke Firmen Kredite aufnehmen
und zunächst bezahlen können. Die Erosion der Assetqualität
zeigt sich dabei allerdings erst später, insbesondere
dann, wenn der Zinszyklus dreht – denn solange
die Zinsen niedrig sind, bleibt die Schuldendienstfähigkeit
erhalten.
In diesem Kontext ist zu erwähnen: Niedrige Zinsen führen
auch zu einer Versuchung, Exposures gegenüber
Schuldnern in wirtschaftlichen Schwierigkeiten aufrechtzuerhalten,
anstatt diese rechtzeitig einer Restrukturierung
zuzuführen und die notwendigen Wertberichtigungen
vorzunehmen. Warnendes Beispiel hierfür sind die
sog. „Zombie-Unternehmen“, die sich in den Portfolien
japanischer Banken befanden. Das Überleben solcher
Zombie-Unternehmen ist nicht nur schädlich mit Blick
auf die Assetqualität von Banken, sondern auch mit Blick
auf die Allokation von Ressourcen in der Volkswirtschaft,
denn solche Unternehmen verhindern die Marktbereinigung
und den Markteintritt neuer Unternehmen, denen
sowohl der Zugang zu Märkten als auch zu Fremdkapital
erschwert wird. Die gleiche Versuchung besteht mit Blick
auf die Behandlung überschuldeter Haushalte. Dies ist
gerade im Fall von vorangehenden Immobilienblasen ein
Problem, weil die Perpetuierung von Krediten an überschuldete
Haushalte die notwendige Marktbereinigung
auf den Immobilienmärkten verhindert.
Außenwirtschaftliche Implikationen
Niedrige Zinsen in den Industrieländern schaff en Anreize
für Investoren, in diesen Ländern Kredite aufzunehmen
und das Geld in höher rentierenden Anlagen
in anderen Staaten zu investieren. Zielländer dieser
sog. „carry trades“ sind typischerweise Schwellenländer,
in denen die Nominalzinsen aufgrund des strukturell
höheren Nominalwachstums üblicherweise höher
sind als in den Industrieländern.
Folge solcher „carry trades“ sind starke Nettokapitalzufl
üsse in die Zielländer, die dort tendenziell eine Aufwertung
sowie höhere Infl ation verursachen können. Dies gilt
insbesondere dann, wenn die Kapitalmärkte in diesen
Ländern wenig reif und dementsprechend wenig aufnahmefähig
sind. Bereits im Jahre 2011 war dies ein ernsthaftes
wirtschaftspolitisches Problem, welches u. a. zu einer
Renaissance der Diskussion um Kapitalimportkontrollen
als Mittel gegen exzessive Kapitalzufl üsse führte.
In jenen Ländern, die einen festen Wechselkurs zu dominanten
Währungsräumen mit einer Niedrigzinspolitik
verteidigen, führt die Niedrigzinspolitik zu einer
Übertragung der geldpolitischen Lockerung und der
Gefahr einer importierten Infl ation. Die Erfahrungen
Chinas während der Zeit niedriger US-Leitzinsen sind
hierfür ein einschlägiges Beispiel.
Maßnahmen
Dauerhaft niedrige Zinsen können also schädliche,
wenn auch unbeabsichtigte Nebenwirkungen haben.
Daraus ergeben sich einige Verpfl ichtungen für alle
Akteure, um potenziellen Schaden abzuwenden oder
wenigstens zu minimieren.
Die Geldpolitik steht in der Pfl icht, die Angemessenheit
niedriger Zinsen kritisch zu prüfen und eine Normalisierung
der Geldpolitik nicht zu verschleppen.
Die Banken müssen in einer anhaltenden Niedrigzinsphase
besonders kritisch und regelmäßig prüfen, ob
ihre Kunden auch unter normalen Konditionen leistungsfähig
wären. Ein rigoroses, zeitnahes Stresstesting
des Portfolios mit Blick auf diesen Aspekt ist geboten.
Die Finanzaufsicht ist gehalten, eine strenge Prüfung
auf exzessive Fristen- und Zinsrisiken in den Portfolien
der Banken vorzunehmen.
Die neu etablierte makroprudentielle Finanzaufsicht
steht in der Pfl icht, Maßnahmen gegen Blasen auf Vermögensmärkten
– etwa bei Immobilien oder Aktien –
zu ergreifen, die in Zeiten niedriger Zinsen, wie gezeigt,
leicht entstehen können. In Europa kommt dem
European Systemic Risk Board (ESRB) hierbei eine
besondere Verantwortung zu.
Fazit
Die Erfahrung aus Japan zeigt, dass es für eine Zentralbank
schwierig ist, sich von einer Politik niedriger Zinsen
wieder zu lösen. Je länger Zinsen niedrig bleiben,
desto größer werden die Widerstände gegen eine Erhöhung,
weil Assetallokationen im Vertrauen auf niedrige
Zinsen vorgenommen wurden und Verluste drohen,
wenn die Zinsen steigen. In den Augen derjenigen, die
sich zu niedrigen Zinsen (hoch) verschuldet haben,
wird die richtige Zeit für eine Zinserhöhung nie kommen!
Verzerrungen, die aus zu niedrigen Zinsen resultieren,
können den Samen für zukünftige Probleme
legen. Dies gilt es bei der Gestaltung der Geldpolitik
sowie bei der Analyse und Adressierung systemischer
Risiken zu beachten.
Die Wirkung langfristig niedriger Zinsen
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.2
73

74
4.3 Internationale Kapitalmärkte im Sog
der globalen Gewichtsverschiebung
Das Comeback Asiens und Lateinamerikas als bedeutende
Spieler auf der weltwirtschaftlichen Büh ne
hat lange vor der jüngsten Krise eingesetzt. Die Finanz-
und Schuldenkrise in den entwickelten Län dern
Europas und Nordamerikas hat diese Verschiebung
der globalen Gewichte jedoch beschleunigt. Zwar sind
die EU und USA noch immer die größten Wirtschaftsmächte
der Welt, die zusammen gut 50 % der Wirtschaftsleistung
auf sich vereinen, aber ihre Be deutung
ist im Schwinden begriff en. Deutlich wird dies vor
allem bei einem Blick auf die Wachstumsbeiträge der
einzelnen Regionen in der letzten Dekade: Die
aufstrebenden Länder Asiens und Südamerikas sind
für mehr als die Hälfte des realen Wachstums der
letzten zehn Jahre verantwortlich; vor allem China hat
eine neue Rolle als globale Wachstums lo ko mo tive
übernommen.
Diese Entwicklung hat mittlerweile auch ihren Niederschlag
in den Institutionen der weltwirtschaftlichen
Governance gefunden. Der exklusive Kreis der
G7 wurde von der G20 als neuer inoffi zieller „Weltregierung“
abgelöst; nicht nur die BRIC-Länder, sondern
auch andere aufstrebende Länder wie Indo ne sien,
Mexiko, Südafrika und die Türkei sind hier neben den
fortgeschrittenen Ländern als gleich berechtigte Partner
vertreten. Darüber hinaus hat der IWF Ende 2010
eine grundsätzliche Neuausrichtung seiner Quoten
Ungebrochene transatlantische Dominanz I
Globaler Anleihenmarkt: ausstehende Volumina von öffentlichen und privaten Anleihen, regionale Verteilung in %
18,1 % Japan &
Australien
46,8 % USA &
Kanada
Quelle: BIS, Allianz SE
3,4 % Asien 2,3 % Lateinamerika
2000
0,4 % Rest
29,0 % Europa
beschlossen, wodurch zum Beispiel China zum drittgrößten
Anteilseigner im IWF (hinter den USA und
Japan) aufsteigt.
Die Topographie der globalen Wirtschaft beschreibt
heute also eine multipolare Welt. Vollzieht sich eine
parallele Entwicklung auch auf den globalen Kapitalmärkten?
Ist auch hier der Aufstieg der neuen Macht-
und Wirtschaftszentren vor allem in Asien un aufhaltsam,
das Zurückfallen Europas und der USA
unvermeidlich?
Der erste Blick scheint zu beruhigen. Die Stellung des
Dollars als internationale Reservewährung ist unangefochten.
Selbst die Herabstufung der Kreditwürdigkeit
der USA durch eine Ratingagentur konnte dem
Status der amerikanischen Währung nichts anhaben.
Im Gegenteil: In der Krise war der Dollar als „Fluchtwährung“
gefragt wie eh und je. Und außer dem Dollar
hat allein der Euro bedeutendes Gewicht. Sein Anteil
an den internationalen Devisenreserven ist in den
Jahren seines Bestehens langsam, aber kontinuierlich
gestiegen. Andere Währungen, die dem Dollar seine
Sonderstellung im internationalen Währungssystem
streitig machen könnten, sind nicht in Sicht. Die chinesische
Währung verfügt zwar langfristig über das
entsprechende Potenzial, aber solange der Yuan nicht
konvertibel und der chinesische Kapitalmarkt nicht
17,0 % Japan &
Australien
37,8 % USA &
Kanada
6,7 % Asien 2,6 % Lateinamerika
2010
0,5 % Rest
35,5 % Europa
Ungebrochene transatlantische Dominanz II
Globaler Kreditmarkt: ausstehende Volumina von Krediten an private Nicht-Banken, regionale Verteilung in %
21,2 % Japan &
Australien
39,9 % USA &
Kanada
Quelle: Weltbank, Allianz SE
7,0 % Asien 1,4 % Lateinamerika
2000
1,3 % Rest
29,1 % Europa
entwickelt ist, ist an den Status einer internationalen
Reservewährung nicht zu denken. Ein multipolares
Währungssystem liegt mithin noch in weiter Ferne.
Dies lässt sich auch darauf zurückführen, dass die
Tiefe und Breite der amerikanischen und europäischen
Kapitalmärkte weiterhin konkurrenzlos ist, insbesondere
was die Anleihenmärkte betriff t. Ihr gemeinsamer
Anteil von etwa drei Vierteln an allen
weltweit ausstehenden Schuldtiteln hat sich in der
vergangenen Dekade kaum verändert. Auf der anderen
Seite sind die „Fortschritte“ der aufstrebenden
Länder überschaubar: Ihr Weltmarktanteil stieg von
6 % auf knapp 10 %.
Ein ähnliches Bild ergibt sich mit Blick auf die weltweite
Kreditvergabe, auch hier ist die Kluft zwischen
fortgeschrittenen auf der einen und aufstrebenden
Ländern auf der anderen Seite unverändert groß. Dies
refl ektiert die Reife und den Entwicklungsstand der
Industrieländer. Diese Lücke schließt sich aber, und
der Weltmarktanteil der Schwellenländer liegt bereits
bei knapp 17 %.
Zudem sind die hohen Kreditvolumina in den etablierten
Volkswirtschaften nicht nur positiv zu sehen.
Zu einem Teil spiegelt sich in ihnen das Schuldengetriebene
Wachstum der letzten Dekade.
Internationale Kapitalmärkte im Sog der globalen Gewichtsverschiebung
13,0 % Japan &
Australien
38,6 % USA &
Kanada
13,0 % Asien 2,0 % Lateinamerika
2010
1,8 % Rest
31,6 % Europa
Doch diese Entwicklung wird sich in den kommenden
Jahren umkehren (müssen): Nach dem rasanten Aufbau
der Schulden folgt zwangsläufi g der mühsame Abstieg
vom Schuldenberg. Für die Mehrzahl der fortgeschrittenen
Länder hat das Jahrzehnt der Austerität
bereits begonnen; dieser Prozess des „Deleveraging“ in
allen Bereichen, nicht nur bei den Staatsfi nanzen, wird
die nächsten Jahre mehr oder weniger stark prägen.
Im Gegenzug verfügen viele aufstrebende Länder noch
über Spielräume, private wie öff entliche Verschuldung
zu steigern. Eine höhere Verschuldung wird nicht zuletzt
auch durch das Bestreben vieler Regierungen forciert,
nach den Jahren des vor allem exportgetriebenen
Wachstums nun die private Binnennachfrage zu fördern
und dabei Sorge zu tragen, dass möglichst viele
Bevölkerungsschichten am Wohlstand partizipieren
können. Dabei wird ihnen die Suche der internationalen
Investoren nach attraktiven Anlagemöglichkeiten
jenseits der etablierten Märkte in die Hände spielen.
Bleibt nur zu hoff en, dass Schuldner und Gläubiger zukünftig
die Fehler der Vergangenheit vermeiden.
Wie schnell sich aber die Dynamik auf den internationalen
Kapitalmärkten verändern kann, haben in den
letzten Jahren bereits die Aktienmärkte vorgeführt, die
nicht vom Schuldenmachen der Staaten und privaten
Haushalte, sondern vom Kapitalhunger erfolgreicher
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.3
75

76
Vormarsch der aufstrebenden Länder
Globaler Aktienmarkt: Marktkapitalisierung, regionale Verteilung in %
9,1 % Japan &
Australien
45,7 % USA &
Kanada
Quelle: Weltbank, Allianz SE
6,4 % Asien 2,0 % Lateinamerika
2000
1,6 % Rest
35,3 % Europa
Unternehmen getrieben werden. Hier ist die Verschiebung
der Gewichte augenfällig: Während Europa und
die USA gut 20 Prozentpunkte ihres Weltmarktanteils
verloren, konnten die aufstrebenden Länder ihren Anteil
auf rund 30 % nahezu verdreifachen.
Noch dramatischer fallen die Veränderungen aus, wenn
nicht Bestand-, sondern Flussgrößen untersucht werden.
Dann wird deutlich, dass die Börsen der aufstrebenden
Länder den etablierten Handelsplätzen bereits
den Rang abgelaufen haben: An den Börsen in Asien
(ohne Japan) und Lateinamerika wurde 2010 mehr frisches
Kapital aufgenommen als in Europa und den USA
10,4 % Japan &
Australien
35,3 % USA &
Kanada
Wachwechsel
Globaler Aktienmarkt: Aufnahme frischen Kapitals, regionale Verteilung in %
3,8 % Japan &
Australien
40,4 % USA &
Kanada
13,0 % Asien 1,1 % Lateinamerika
2000
Quelle: World Federation of Exchanges, Allianz SE
2,9 % Rest
38,8 % Europa
22,1 % Asien 4,3 % Lateinamerika
2010
3,3 % Rest
24,6 % Europa
zusammen. Vor zehn Jahren war die Situation noch diametral
entgegengesetzt, die etablierten Börsen warben
beinahe fünfmal mehr Kapital ein als der Rest der Welt.
Die jüngste Entwicklung zeigt zudem, dass es sich bei
den Zahlen für 2010 keineswegs um einmalige Ausreißer
handelt. Der Trend setzt sich mit unverminderter
Stärke fort: 2011 konnten allein die drei chinesischen
Börsen Hongkong, Shanghai und Shenzhen Börsengänge
mit einem Emissionsvolumen von über 57 Mrd.
EUR verbuchen – mehr als doppelt so viel wie alle Börsen
Europas zusammen. Auch beim Aktienhandel hat
Asien Europa mittlerweile deutlich abgehängt.
35,6 % Asien
9,2 % Japan &
Australien
2010
10,6 % Lateinamerika
1,4 % Rest
20,5 % Europa
22,7 % USA &
Kanada
Im dynamischsten Segment der internationalen Kapitalmärkte,
den Aktienmärkten, ist also bereits eine
klare Gewichtsverlagerung zu erkennen. Die internationale
Börsenlandschaft ist ohne Frage multipolar –
und Europa muss sich anstrengen, um nicht den Anschluss
zu verlieren.
Auch wenn sich die Mehrzahl der fi nanziellen Vermögenswerte
noch im Westen konzentriert, sind Dynamik
und Wachstum mittlerweile vornehmlich an anderen
Finanzzentren zu fi nden. Nach Maßgabe der
Wachstumspotenziale der dahinterstehenden Volkswirtschaften
dürfte sich an diesem Befund so schnell
nichts ändern. Der vorgezeichnete weitere Bedeutungsverlust
fi ndet schon heute seinen Ausdruck in
den Börsenwerten der Banken, in denen sich die zukünftigen
Ertragspotenziale widerspiegeln (sollten):
Auch hier haben die aufstrebenden Länder die Führung
übernommen, an der Spitze der Liste der wertvollsten
Banken (nach Marktkapitalisierung) stehen
heute zwei chinesische Institute.
Dennoch besteht für Europa kein Grund zur Verzweiflung.
Die internationalen Kapitalmärkte sind wie kein
anderer Bereich der Wirtschaft global vernetzt. Was in
der jüngsten Krise vielen Ländern zum Verhängnis
wurde, bietet jedoch auch große Chancen. Denn Europa
und Deutschland haben als Finanzstandort noch
immer einen großen Kompetenzvorsprung vor den
aufstrebenden Zentren in Asien, im Mittleren Osten
und in Lateinamerika. Denn in Zukunft werden im
internationalen Finanzwettbewerb nicht allein Innovationen,
sondern zunehmend auch eine nachhaltige
Regulierung, transparente Marktstandards, hohe
Rechtssicherheit und politische Stabilität über Geschäftschancen
entscheiden. Mit diesen Pfunden können
Europa und Deutschland wuchern.
Europas Zukunft als Finanzstandort von globalem
Rang wird mehr und mehr auch jenseits seiner Grenzen
liegen: Die Verbindung von europäischem Knowhow
und Anlagegeldern mit den steigenden Finanzierungsbedürfnissen
der aufstrebenden Länder kann für
Internationale Kapitalmärkte im Sog der globalen Gewichtsverschiebung
Schwellenländer-Banken liegen vorne
Marktkapitalisierung der 25 größten Banken der Welt,
regionale Verteilung in %
100
80
60
40
20
0
1999 2004 2007 2012
■ Schwellenländer ■ Übrige Industrieländer ■ Japan
■ Europa ■ USA
Quelle: The Banker, Thomson, Bloomberg, DB Research
beide Seiten zu einer gewinnbringenden Verbindung
werden. Daher ist es auch im ureigenen Interesse Europas,
sich für eine global einheitliche und konsistente
Regulierung der Kapitalmärkte einzusetzen. Alleingänge
– wie sie beispielsweise eine einseitige Einführung
einer Finanztransaktionssteuer darstellen würde
(siehe folgende Seite) – sind im höchsten Maße kontraproduktiv.
Sie würden die Zukunftsfähigkeit der
Finanzstandorte in Europa und Deutschland gefährden,
die sich angesichts der globalen Gewichtsverschiebung
Selbstbezogenheit und Isolierung nicht leisten können.
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.3
77

78
Zur geplanten Finanztransaktionssteuer in Europa
Im Einklang mit den G20-Zielen ergreift die Europäische
Union verschiedene regulatorische Maßnahmen,
die darauf abzielen, die Sicherheit und Integrität
der Finanzmärkte zu erhöhen und somit
zukünftige Krisen zu vermeiden. Zusätzlich plant
sie, die Finanzbranche an der Finanzierung der Folgekosten
der Finanzkrise zu beteiligen. Diese politische
Motivation ist vor dem Hintergrund der Auswirkungen
ebendieser Krise nachvollziehbar.
Obwohl die konkrete Ausgestaltung einer möglichen
Finanz transaktionssteuer derzeit noch unklar ist, erscheint
eine Finanztransaktionssteuer jedoch nicht
das geeignete Ins tru ment, um o. g. Zielsetzungen effektiv
zu unterstützen – vielmehr können gegenteilige
Effekte erwartet wer den. Eine Finanztransaktionssteuer
wäre eine Steuer auf Verhalten und nicht
auf Gewinne. Sie würde also die Entscheidungen
wirtschaftlicher Akteure verändern und dadurch zu
gesamtwirtschaftlichen Verzerrungen führen. Diese
Verzerrungen könnten sehr umfangreich sein und
stark negative Konsequenzen nach sich ziehen. Selbst
die Europäische Kommission rechnet beispielsweise
damit, dass die Finanztransaktionssteuer einen
Rückgang des Bruttoinlandsprodukts um 0,5 % verursachen
wird. 1
Neben ihren negativen gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen
würde die Finanztransaktionssteuer allerdings
auch den Finanzstandort Deutschland
schwächen. Schließlich kann erwartet werden, dass
in großem Maße Geschäftsverlagerungen in nicht
von der Steuer betroffene Gebiete stattfinden würden.
Insbesondere wenn Großbritannien sich der
Einführung einer solchen Steuer nicht anschließen
würde, wären solche Reaktionen zu erwarten. Damit
würde die Steuer keinerlei Lenkungswirkung entfalten,
sondern lediglich den Finanzstandort Deutschland
deutlich schwächen.
Der, wie oben dargestellt, vermutlich geringe fiskalische
Beitrag einer Finanztransaktionssteuer würde
in großen Teilen von Unternehmen und Privathaushalten
getragen werden. Beide würden unter den
durch eine Finanztransaktionssteuer stark erhöhten
Transaktionskosten leiden. Diese würden schließlich
nicht nur um den Betrag der Steuer selbst steigen.
Vielmehr kann davon ausgegangen werden, dass
„Market Maker“, also Liquidität spendende Marktteilnehmer,
ihre eigene Steuerlast in Form größerer
Handelsspannen an ihre Kunden weitergeben würden.
Damit käme es zu einer doppelten Belastung.
Die Realwirtschaft würde insbesondere unter erhöhten
Finanzierungskosten leiden. Diese würden einerseits
aus höheren Renditeerwartungen von Investoren
in Aktien und Unternehmensanleihen resultieren,
welche die gestiegenen Transaktionskosten in den
Wert papierkursen berücksichtigen würden. Gleichzeitig
wären Unternehmen auch in ihrem finanziellen
Risikomanagement betroffen, für das sie Derivate
einsetzen. 2 Hier würden sie sich besonders starken
Kosten steigerungen gegenübersehen, da eine Transaktionssteuer
bemessen am Nominalwert eines Derivats
gegenüber dessen Marktwert überpropor tional hoch
ausfallen würde (der globale Marktwert von OTC-
Derivaten beträgt beispielsweise nur etwa 3 % des
gesamten Nominalwerts 3 ).
Auch Sparer wären stark von der Finanztransaktionssteuer
betroffen – zu einer Zeit, in der private Altersvorsorge
kontinuierlich an Bedeutung gewinnt.
Dies würde nicht nur für ihre eigenen Handelsaktivitäten,
sondern insbesondere für die von ihnen gehaltenen
Fondsprodukte gelten. Hier würde nicht
nur auf den Kauf der Anteile Finanztransaktionssteuer
anfallen, sondern auch auf jede Transaktion
im Rahmen des Portfoliomanagements. Nach einer
Schätzung der European Fund and Asset Management
Association (EFAMA) würde dies das Vermögen
von Fondssparern signifikant reduzieren. 4
1 Vergleiche das Impact Assessment der Europäischen Kommission
zur Finanztransaktionssteuer, SEC (2011) 1102. Weitere Studien
gehen sogar von noch größeren Auswirkungen aus, z. B. rechnet
Oxera mit einer Reduktion des BIP um 2,4 % (Oxera, 2011, „What
would be the economic impact of the proposed financial transaction
tax on the EU?“).
2 Gemäß einer Erhebung der ISDA (2009) nutzen über 94 % der
weltgrößten Unternehmen Derivate.
3 Quelle: Statistiken der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich,
6/11.
4 Vergleiche EFAMA, 2012, „Potential Impact of the FTT on the
UCITS Industry“.
Internationale Kapitalmärkte im Sog der globalen Gewichtsverschiebung
Die negativen Konsequenzen einer Finanz trans aktions
steuer würden die mit ihr verbundenen Hoffnungen
in Bezug auf Steuereinnahmen und Regulierung
des Finanzmarktgeschehens klar überwiegen.
Sie würde die Krisenbeständigkeit des Finanzsystems
nicht erhöhen, würde aber das Wachstum verlangsamen
und Realwirtschaft und Sparern hohe Kosten
auferlegen. Der Fokus regulatorischer Initiativen
sollte daher, wie bislang, auf der Erhöhung von Systemstabilität
und -transparenz verbleiben.
DIALOGFORUM FINANZSTANDORT DEUTSCHLAND | Bericht Nr. 8 – 2012
4.3
79

80
DFD-Arbeitsgruppe Volkswirte
Allianz SE
Dr. Arne Holzhausen
Bayerische Landesbank
Dr. Jürgen Pfi ster
Bundesverband der Deutschen
Volksbanken und Raiff eisenbanken
Dr. Andreas Bley
Bundesverband der Deutschen
Volksbanken und Raiff eisenbanken
Jan Philip Weber
Bundesverband deutscher Banken
Volker Hofmann
Commerzbank
Patrick Panther
DekaBank
Dr. Ulrich Kater
Deutsche Bank
Dr. Bernhard Speyer
Deutsche Börse
Raimar Dieckmann
Deutsche Postbank
Dr. Marco Bargel
Deutscher Sparkassen- und Giroverband
Dr. Patrick Steinpaß
DZ BANK
Dr. Hans Jäckel
Gesamtverband der Deutschen
Versicherungswirtschaft
Dr. Michael Wolgast
Gesamtverband der Deutschen
Versicherungswirtschaft
Walter Buttenböck
KfW
Karsten Backhaus
Morgan Stanley
Kai Tschöke
UniCredit Bank
Andreas Rees
Assoziierte Mitglieder des DFD
Mitglieder des Dialogforums Finanzstandort Deutschland
Mitglieder
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81

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Impressum
klimaneutral
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gedruckt
Impressum
Herausgeber
Dialogforum Finanzstandort Deutschland (DFD)
Federführend für den
Finanzstandort Deutschland Bericht Nr. 8 – 2012:
Bundesverband der Deutschen Volksbanken
und Raiff eisenbanken (BVR)
Dr. Andreas Bley
Schellingstraße 4, 10785 Berlin
www.bvr.de
Bildkonzept, Satz, Produktion
NewMark Finanzkommunikation GmbH
Zum Laurenburger Hof 76, 60594 Frankfurt am Main
www.newmark.de
Druck
ColorDruckLeimen GmbH
Gutenbergstraße 4, 69181 Leimen
www.colordruck.com
Nachdruck, auch auszugsweise,
nur mit schriftlicher
Genehmigung des Herausgebers
Juni 2012
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