F. Saccomanni - Italy-Japan Business Group

ITALY-JAPAN BUSINESS GROUP
L’Italia e l’euro: anno zero
Intervento di Fabrizio Saccomanni
Direttore Centrale per le Attività Estere della Banca d’Italia
Bergamo, 9 ottobre 2002

Indice
1. INTRODUZIONE ................................................................................................................................. 3
2. L’EURO E LA STABILITÀ MONETARIA........................................................................................ 4
3. L’EURO E L’INTEGRAZIONE FINANZIARIA EUROPEA ............................................................ 7
4. CONCLUSIONI ...................................................................................................................................11

1. Introduzione
Le banconote e le monete in euro sono state introdotte da poco meno di un
anno, ma già dal gennaio 1999 undici paesi (un dodicesimo si è aggiunto due anni
dopo) hanno una moneta unica e un’unica politica monetaria, di cui è responsabile
l’Eurosistema, l’organismo sovranazionale costituito dalla Banca centrale europea
(BCE) e dalle banche centrali nazionali di questi paesi. Ancor prima, era stata
raggiunta nei paesi membri la convergenza dei fondamentali macroeconomici richiesta
dal Trattato di Maastricht ed erano stati messi a punto nuovi strumenti e procedure per
l’attuazione della politica monetaria, indispensabili per il passaggio all’euro.
L’adozione della moneta unica costituisce un momento fondamentale nel
processo di completamento del Mercato unico. La sostituzione delle monete nazionali
con l’euro ha consentito di eliminare l’incertezza dovuta alle oscillazioni dei tassi di
cambio e di rimuovere così l’ultimo ostacolo alla piena libertà di scambio. Il
mantenimento della stabilità dei prezzi, obiettivo primario dell’Eurosistema, costituisce
il prerequisito per uno sviluppo sostenibile del reddito; è principalmente garantendo
questa condizione che la politica monetaria può contribuire al perseguimento
dell’obiettivo più generale dell’Unione europea di promuovere il progresso economico
e sociale e un elevato livello di occupazione.
Un bilancio sugli effetti dell’adozione della moneta unica, pertanto, non può
limitarsi all’analisi della congiuntura più recente, ma deve al contrario porsi in una
duplice prospettiva, da una parte rivolta al percorso che ha reso possibile questo
radicale cambiamento di regime, dall’altra proiettata sugli sviluppi futuri, non
necessariamente immediati. Alcuni importanti effetti dell’introduzione della nuova
moneta, infatti, si sono osservati già prima del gennaio 1999, altri si sono manifestati
negli anni successivi, altri ancora si dispiegheranno pienamente soltanto nel più lungo
periodo.
È un bilancio che vorrei sviluppare su due principali linee di riflessione. La
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prima riguarda la politica monetaria dell’Eurosistema, i suoi obiettivi, le difficoltà
affrontate in questi anni, i risultati conseguiti in termini di stabilità monetaria. La
seconda concerne gli effetti dell’introduzione dell’euro sul grado di integrazione e di
sviluppo dei mercati monetari e finanziari europei.
2. L’euro e la stabilità monetaria
La politica monetaria dell’Eurosistema ha per obiettivo primario la stabilità
dei prezzi, definita come un aumento medio annuo dell’indice armonizzato dei prezzi
al consumo inferiore al 2 per cento, da conseguire nel medio termine. Da questa
definizione di stabilità deriva che sia l’inflazione sia la deflazione sono patologie da
contrastare.
Per conseguire la stabilità dei prezzi, l’Eurosistema si avvale di una
strategia che, tenendo conto della complessità dei fattori che influenzano l’inflazione,
incorpora più schemi teorici e modelli econometrici di riferimento. Essa si basa
sull’analisi dell’andamento della moneta (in particolare dell’ampio aggregato
monetario di riferimento M3) e di un ricco insieme di altri indicatori, reali e finanziari,
sull’andamento recente e prospettico dell’economia. Questa analisi comporta
necessariamente un elemento di giudizio; spetta quindi al Consiglio direttivo della
BCE esercitare la discrezionalità nella valutazione dell’adeguatezza della politica
monetaria. Non vi sono meccanismi automatici di aggiustamento in relazione agli
andamenti dei prezzi e degli aggregati monetari.
Dall’inizio dell’unione monetaria l’inflazione dell’area dell’euro è stata
pari, in media, al 2,1 per cento e si è collocata al di sopra del 2 per cento in circa la
metà dei mesi compresi in questo periodo (con un massimo del 3,4 per cento nel
maggio dello scorso anno). Questi dati potrebbero a prima vista indurre a ritenere che
l’obiettivo primario dell’Eurosistema non sia stato conseguito. Un esame più attento
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dell’andamento delle principali variabili economiche negli ultimi anni, tuttavia,
smentisce questa impressione.
L’economia dell’area è stata esposta a una serie di shock con un forte
potenziale inflazionistico. Tra il gennaio 1999 e il novembre del 2000 il tasso di
cambio dell’euro ha subito un marcato deprezzamento nei confronti del dollaro. Nello
stesso periodo si è registrato un brusco e continuo aumento del prezzo del petrolio.
Come risultato della combinazione dei due fenomeni, le quotazioni petrolifere espresse
in euro sono quasi quadruplicate, passando (in base alle medie mensili) da poco meno
di 10 euro a 38 euro per barile.
Tali andamenti si sono riflessi sui prezzi al consumo dell’area sia in
maniera immediata, attraverso il rincaro dei prodotti energetici, sia indirettamente,
mano a mano che gli effetti di quegli aumenti si trasmettevano alle varie fasi della
catena produttiva. Nel frattempo, durante il 2001, l’economia dell’area veniva colpita
da un ulteriore shock ai prezzi dei beni alimentari, determinato dalle emergenze
sanitarie che hanno interessato gli allevamenti di bestiame in diversi paesi dell’area
(l’epidemia della “mucca pazza”).
Al fine di evitare che gli shock appena descritti avessero un effetto durevole
sulle aspettative inflazionistiche degli agenti economici, il Consiglio direttivo della
BCE ha aumentato a più riprese i tassi ufficiali: tra il novembre 1999 e l’ottobre del
2000 il tasso di rifinanziamento è stato innalzato di 2,25 punti percentuali, al 4,75 per
cento. L’azione della politica monetaria ha consentito di salvaguardare la moderazione
salariale e di mantenere su livelli contenuti l’inflazione al netto delle componenti più
variabili (alimentari freschi e beni energetici), che tra il gennaio 1999 e l’agosto del
2002 si è collocata in media all’1,7 per cento.
L’andamento delle aspettative sull’inflazione a lungo termine conferma che
la credibilità della politica monetaria non è mai stata messa in dubbio. Indicazioni su
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tali aspettative possono essere ricavate sia indirettamente dalle variabili finanziarie (in
particolare dalla differenza tra i rendimenti nominali e quelli indicizzati su alcune
tipologie di titolo di Stato), sia direttamente dai sondaggi di opinione presso gli
operatori economici. Entrambe le fonti indicano che dall’inizio del 1999 a oggi le
attese sull’inflazione di lungo periodo nell’area dell’euro sono state, in media, inferiori
al 2 per cento. La più recente indagine disponibile, quella di Euro Zone Barometer
dello scorso settembre, indica un’aspettativa di inflazione per il 2006 pari all’1,8 per
cento.
È infine necessario riportare su un piano di chiarezza e di rigore il recente
dibattito sugli effetti del passaggio all’euro. I forti rincari osservati nei primi mesi
dell’anno in alcuni comparti del settore dei servizi (ad esempio quello della
ristorazione), nel nostro e in altri paesi dell’area, sono probabilmente da mettere in
relazione con la sostituzione del contante. A livello aggregato, tuttavia, l’evidenza
disponibile indica che l’impatto è stato molto modesto: secondo stime dell’Eurostat
esso avrebbe contribuito per meno di 0,2 punti percentuali all’aumento registrato
dall’indice armonizzato dei prezzi al consumo dell’area nel primo semestre del 2002
(1,4 per cento rispetto al semestre precedente); sulla base dei dati aggregati finora
disponibili, in Italia l’impatto sarebbe stato lievemente superiore. In quasi tutti i paesi
dell’area la percezione da parte dei consumatori è stata di un’inflazione molto
maggiore di quella misurata dalle statistiche ufficiali. Ciò ha riflesso verosimilmente la
difficoltà di valutare correttamente l’aumento medio dei prezzi a fronte di forti rincari
di specifici beni e servizi, alcuni dei quali (alimentari, giornali, servizi dei pubblici
esercizi) acquistati molto frequentemente. Va notato, al riguardo, che alcuni di questi
rincari sono in gran parte indipendenti dal passaggio all’euro, come nel caso dei beni
alimentari freschi, i cui prezzi hanno risentito di fattori meteorologici sfavorevoli.
Le prospettive a breve termine confermano il graduale riassorbimento delle
tensioni sui prezzi manifestatesi nei primi mesi dell’anno. Si prevede che l’inflazione
dell’area (pari al 2,1 per cento in agosto) continui a oscillare intorno al 2 per cento nei
prossimi mesi e che torni stabilmente al di sotto di questa soglia nel corso del prossimo
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anno.
3. L’euro e l’integrazione finanziaria europea
L’introduzione dell’euro ha dato un forte impulso al processo di
integrazione monetaria e finanziaria europea.
Il complesso degli strumenti e delle procedure per l’attuazione della politica
monetaria si è fondato sull’accentramento nel Consiglio direttivo della BCE delle
funzioni politico-strategiche e sul decentramento alle banche centrali nazionali delle
funzioni esecutive. Questa struttura ha operato efficacemente anche grazie al sostegno
di nuovi sistemi informatici. Essa ha consentito di fornire al mercato segnali chiari
sulla stance corrente della politica monetaria. Essa ha consentito soprattutto di
governare, attraverso il mercato, le condizioni monetarie in un’area molto vasta e
caratterizzata da difformità nei fattori di creazione e di assorbimento di liquidità,
dovute ad esempio alle operazioni effettuate dai Tesori nazionali. Si è assicurata la
convergenza dei rendimenti a breve, e quindi la sostanziale unicità delle condizioni
monetarie in tutta l’area dell’euro, da Lisbona ad Atene, da Helsinki a Roma.
Ciò è stato realizzato grazie al buon funzionamento del sistema di
regolamento lordo in tempo reale TARGET, attraverso cui transitano larga parte dei
flussi volti a colmare eccessi e carenze di fondi nei sistemi bancari nazionali. Per avere
un’idea della dimensione dei flussi intermediati e della numerosità delle transazioni
sottostanti basterà citare gli ultimi dati disponibili: nel secondo trimestre di quest’anno,
si è registrata su TARGET una media giornaliera di oltre 54.000 pagamenti
transfrontalieri (cross border), corrispondenti a un valore di 489 miliardi di euro. La
quota dei pagamenti interbancari sul totale dei pagamenti transfrontalieri è stata pari al
96 per cento in valore e al 54 per cento in volume.
Il processo di standardizzazione e integrazione del mercato monetario
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dell’area si è già compiuto pienamente in alcuni segmenti del mercato, come quello dei
prestiti non garantiti e degli swap; ha invece fatto progressi minori in altri comparti,
come quello dei pronti contro termine e dei titoli a breve termine (buoni del Tesoro,
carta commerciale e certificati di deposito) nei quali le transazioni sono state sinora
orientate essenzialmente al versante domestico. Ciò può essere messo in relazione con
le differenze nelle prassi di mercato e nel quadro normativo e fiscale.
La politica monetaria unica influisce sulla struttura e sull’ampiezza del
mercato obbligazionario dell’euro. Questo fornisce la materia prima per l’esercizio
della politica monetaria in quanto tutte le operazioni di creazione di liquidità
dell’Eurosistema devono essere assistite da garanzie in titoli. L’Eurosistema ha
individuato un ampio ventaglio di titoli obbligazionari sia pubblici sia privati che
possono essere utilizzati a fini di garanzia e ritiene una priorità essenziale per la
condotta della politica monetaria che vi sia un mercato di titoli denominati in euro
efficiente, spesso e liquido. Questo interesse è condiviso non solo dai governi ma
anche dagli altri emittenti, ossia le banche, gli intermediari finanziari, le imprese, che
possono accedere ai finanziamenti a più lungo termine e a tasso fisso con maggiore
facilità e a condizioni più vantaggiose, ora che il venir meno delle segmentazioni
valutarie ha aperto un mercato di dimensioni potenzialmente comparabili a quello degli
Stati Uniti.
L’effetto dell’introduzione della moneta unica sul mercato dei titoli
obbligazionari denominati in euro è stato notevole: ne ha aumentato il grado di
integrazione, lo spessore e la liquidità. Sulla base di statistiche comparabili per tutti i
paesi dell’area disponibili per il biennio 1999-2000, le consistenze di titoli in euro
emesse da residenti dell’area sono cresciute in media del 7 per cento all’anno.
L’incremento è stato particolarmente elevato (26 per cento annuo, in media) per i titoli
emessi dalle imprese, il cui ricorso a questa forma di finanziamento è stato sospinto
dall’intensa attività di fusione e acquisizione, in particolare nel settore delle
telecomunicazioni.
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Lo spessore e la liquidità del mercato delle obbligazioni in euro ha attirato
un numero crescente di emittenti esteri: nel secondo trimestre del 2002, la quota delle
obbligazioni in euro sul totale delle obbligazioni internazionali era salita al 39 per
cento, al secondo posto dopo la quota del dollaro (45 per cento) e di gran lunga
superiore a quella dello yen (6 per cento). Sono ora stabilmente presenti sul mercato
obbligazionario in euro emittenti corporate come General Motors, General Electric,
Ford, JPMorgan, Tokyo Electric Power Co., Petronas, British Telecom, oltre ad un
vasto numero di emittenti sovrani dell’Europa orientale e del nord e sud America.
Anche le imprese italiane si sono avvantaggiate delle opportunità offerte dal
mercato obbligazionario internazionale. Tra la fine del 1998 e quella del 2001 la quota
delle obbligazioni internazionali sui collocamenti totali delle imprese non finanziarie
italiane è aumentata dal 37 all’88 per cento; più di due terzi delle 36 imprese che
hanno utilizzato questo mercato lo hanno fatto in questi anni per la prima volta.
Rispetto alle imprese presenti sull’euromercato prima del 1999, le imprese nuove
entrate hanno in media un fatturato minore ed effettuano collocamenti di ammontare
inferiore; tra di esse è minore l’incidenza delle imprese quotate in borsa, dotate di
rating da parte di un’agenzia indipendente e appartenenti ai settori tradizionali. Il loro
ingresso è stato favorito dalla presenza di banche italiane nei sindacati di
collocamento.
Le emissioni nette di obbligazioni a medio e a lungo termine effettuate da
banche e imprese italiane hanno continuato a crescere a un ritmo molto elevato anche
nel 2001 (79,5 per cento rispetto all’anno precedente), a fronte di una flessione del 3,4
per cento nel complesso dell’area. Gran parte delle emissioni effettuate da imprese non
finanziarie è riconducibile a operazioni di elevato importo unitario di aziende del
settore delle telecomunicazioni, per allungare la durata media del debito. È quasi
triplicato il valore delle emissioni lorde di titoli obbligazionari effettuate da società
italiane a fronte di operazioni di cartolarizzazione dei crediti. La quota italiana nel
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mercato di questo tipo di titoli – che negli anni recenti ha registrato uno sviluppo
considerevole anche negli altri paesi europei – ha raggiunto il 22,2 per cento, inferiore
solo a quella del mercato britannico.
Le autorità monetarie e finanziarie europee sono state tuttavia ben
consapevoli che l’introduzione dell’euro, pur dando un forte impulso all’integrazione
finanziaria, non sarebbe stata di per sé sufficiente a creare un mercato unico dei servizi
finanziari. Già nel 1999 venne elaborato un Piano d’azione per i servizi finanziari che
individuava un complesso di 42 direttive da introdurre per realizzare un mercato
finanziario pienamente integrato nella dimensione all’ingrosso (wholesale) e altamente
concorrenziale, efficiente e sicuro nelle sue articolazioni al dettaglio (retail). Il
Consiglio Europeo di Lisbona del 2000 ha approvato al massimo livello politico il
Piano d’azione, fissando al 2005 la data per la realizzazione dei suoi obiettivi.
Nonostante la realizzazione di più della metà delle misure previste dal Piano
d’azione il risultato di un mercato finanziario pienamente integrato è ancora lontano
dall’essere realizzato. Permangono barriere legali e regolamentari che impediscono di
fornire in maniera efficiente servizi finanziari in più paesi dell’Unione; il mercato al
dettaglio è ancora caratterizzato da una segmentazione nazionale e da costi dei
pagamenti transfrontalieri molto più elevati di quelli dei corrispondenti pagamenti
domestici; nel mercato all’ingrosso, dove è stato raggiunto un livello notevole di
integrazione, gli operatori superano gli ostacoli rimanenti sopportando costi elevati,
che vengono trasferiti su consumatori e imprese.
Il Consiglio europeo di Barcellona del marzo 2002 ha confermato
l’obiettivo della realizzazione di un mercato unico dei servizi finanziari per il 2005,
fissando al 2003 la data per la piena integrazione dei mercati dei titoli e del capitale di
rischio. In quella sede si è ancora una volta sottolineato come l’integrazione del
mercato finanziario sia un fattore cruciale nel processo di realizzazione di
un’economia europea più dinamica, caratterizzata da crescita e occupazione elevate.
Grazie alla concorrenza derivante da una maggiore integrazione, i consumatori
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eneficerebbero di prezzi inferiori e prodotti di qualità superiore, gli investitori di
rendimenti più elevati, le imprese, in particolare quelle di piccole e medie dimensioni,
di maggiori opportunità di accesso al credito e di costi del finanziamento più contenuti.
Ne deriverebbero più investimenti, più progresso tecnico, una più elevata produttività.
Secondo un recente studio la maggiore integrazione potrebbe tradursi in un incremento
del tasso di crescita annuo del PIL nell’ordine di 0,5 punti percentuali.
4. Conclusioni
economica recente.
Vorrei svolgere, prima di concludere, alcune considerazioni sull’evoluzione
Il Prodotto interno lordo (PIL) dell’area dell’euro, dopo essere cresciuto del
2,8 per cento nel 1999 e del 3,5 nel 2000, ha rallentato bruscamente lo scorso anno,
quando è cresciuto soltanto dell’1,5 per cento. La decelerazione si è accentuata nel
2002: per il complesso dell’anno, secondo le recenti previsioni del Fondo monetario
internazionale, la crescita sarà pari allo 0,9 per cento. Anche in Italia l’attività ha
rallentato bruscamente nel 2001 (quando la crescita è scesa all’1,8 per cento, dal 2,9
dell’anno precedente). La decelerazione si è accentuata quest’anno: secondo le
previsioni del governo, nel 2002 l’incremento del PIL nel nostro paese sarà soltanto
dello 0,6 per cento.
L’indebolimento delle condizioni economiche nell’area e in Italia ha in
larga parte riflesso l’indebolimento della congiuntura internazionale. Il rincaro del
petrolio nel 2000, l’arresto della lunga espansione negli Stati Uniti, il deterioramento
economico del Giappone hanno frenato il commercio mondiale, riflettendosi sulle
esportazioni dell’area e indirettamente sulla domanda interna. Ai segnali di una
possibile ripresa emersi nel corso dell’estate del 2001 ha fatto seguito, dopo gli
attacchi terroristici dell’11 settembre, un nuovo peggioramento del quadro
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congiunturale e un acuirsi dell’incertezza, anche in relazione agli andamenti negativi
delle maggiori borse azionarie. La crescita, sia nell’area che in Italia, è stata negativa
nel quarto trimestre del 2001 ed è tornata a crescere a ritmi positivi ma molto modesti
nei primi due trimestri di quest’anno.
Nel corso del 2002 il tasso di cambio dell’euro ha registrato un significativo
apprezzamento nei confronti del dollaro, recuperando in parte le forti perdite subite nei
primi due anni dell’Unione monetaria. Anche in questa fase il tasso di cambio tra le
due monete ha risentito delle valutazioni degli operatori sulla solidità relativa delle due
aree economiche; mentre negli anni precedenti aveva prevalso la convinzione che
l’economia statunitense godesse, al di là del temporaneo rallentamento congiunturale,
di condizioni strutturali molto più favorevoli, gli sviluppi del periodo recente ne hanno
evidenziato importanti elementi di squilibrio e di fragilità finanziaria, inducendo a una
maggiore prudenza nella valutazione delle sue potenzialità di espansione.
Nel corso del 2001, in un contesto caratterizzato da rischi di inflazione
decrescenti, il Consiglio direttivo della BCE ha deciso di ridurre i tassi di riferimento
in quattro occasioni, per complessivi 1,5 punti percentuali. Dopo l’ultima variazione,
dell’8 novembre 2001, il tasso minimo di offerta applicato alle operazioni di
rifinanziamento, è stato mantenuto invariato al 3,25 per cento.
Per il 2003, secondo le previsioni del Fondo monetario internazionale
(coincidenti per il nostro paese con quelle del governo), il tasso di crescita del PIL si
riporterebbe al 2,3 per cento sia nell’area dell’euro che in Italia. Nel più lungo periodo,
il potenziale di crescita dipenderà da una serie di fattori, in primo luogo dall’attuazione
di riforme miranti a migliorare il funzionamento dei mercati.
* * *
Vorrei ora concludere, tirando le fila del ragionamento fin qui svolto. Con
la moneta unica l’Unione Europea ha già colto importanti risultati, realizzando gli
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obiettivi che si era data e ponendo le basi che potranno consentire altri importanti
progressi negli anni a venire. È stata garantita, con una politica monetaria attenta, la
stabilità dei prezzi: a fronte di spinte sui prezzi intense, persistenti e fortemente
concentrate nel tempo, si è riusciti a evitare che si producessero spirali inflazionistiche.
L’introduzione della moneta unica ha rafforzato il Mercato unico, rimuovendo
l’ostacolo fondamentale alla piena libertà di scambio rappresentata dalla presenza di
oscillazioni tra i tassi di cambio.
La piena realizzazione dell’Unione monetaria pone tuttavia nuove sfide. Per
ampliare il potenziale di crescita dell’attività è indispensabile procedere sulla strada
delle riforme strutturali, favorendo la crescita della competitività nei mercati dei beni e
dei servizi. In alcuni paesi, tra cui il nostro, deve essere completato il risanamento
delle finanze pubbliche, ponendo rimedio per tempo agli squilibri derivanti dagli
andamenti demografici. È necessario che l’integrazione del mercato finanziario, già
pienamente compiuta in alcuni settori, progredisca anche nei segmenti per i quali si è
sinora realizzata in misura inferiore.
L’Unione europea ha avviato politiche finalizzate a fronteggiare queste
sfide. Il Consiglio europeo di Lisbona del marzo 2000 ha sottolineato il ruolo che le
riforme strutturali possono avere nel favorire la crescita e l’occupazione. Negli anni
recenti è diminuita la percentuale di direttive relative al mercato interno non ancora
adottate dagli Stati membri; è stato adottato lo Statuto della società europea, che
consente alle imprese di costituire società operanti in tutta l’Unione ai sensi di una
normativa comunitaria applicabile direttamente in tutti gli Stati membri; si sono
registrati progressi nel campo delle riforme dei mercati, in particolare con le modifiche
della regolamentazione in taluni settori dei servizi a rete e con le riforme dei mercati
del lavoro attuate da alcuni paesi dell’area. Questi progressi, tuttavia, rimangono
parziali e disomogenei tra paesi.
Come ho ricordato, l’integrazione dei mercati finanziari ha fatto notevoli
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progressi negli anni recenti; i segmenti del mercato monetario essenziali per la
conduzione della politica monetaria e la redistribuzione della liquidità nell’area
dell’euro sono già pienamente integrati; grazie allo sviluppo del mercato
obbligazionario europeo si sono accresciute le opportunità di investimento e di
finanziamento. Rimangono tuttavia ostacoli alla piena integrazione del mercato
finanziario che ne riducono l’efficienza, restringono la gamma dei servizi, ne
aumentano i costi.
L’impegno per la realizzazione di questi obiettivi si avvale di un forte
sostegno politico da parte delle autorità monetarie dei paesi dell’Unione Europea e
della Commissione Europea. Importanti progressi sono stati già realizzati per
razionalizzare e semplificare le procedure di regolamentazione e di supervisione dei
mercati finanziari europei al fine di accrescerne l’efficienza e garantirne la stabilità.
Molto lavoro resta da fare, ma molto è stato fatto. E se il 2002 è stato l’anno
zero per le nuove banconote in euro, esso è stato anche un anno che ha visto progredire
con decisione il processo già ben avviato di integrazione monetaria e finanziaria in
Europa.
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