Stichting Pensioenfonds Productschappen - PFP

KW2/2011KWARTAALRapportage VermogensbeheerStichtingPensioenfondsProductschappen

InhoudsopgaveInleiding ...................................................................................................................................................................... 31. Kerncijfers ........................................................................................................................................................... 51.1. Dekkingsgraad ............................................................................................................................................. 51.2. Rendement .................................................................................................................................................. 71.3. Vermogen .................................................................................................................................................... 71.4. Wegingen portefeuille .................................................................................................................................. 72. Toelichting risico’s ............................................................................................................................................. 82.1. Balansrisico ................................................................................................................................................. 82.2. Renterisico ................................................................................................................................................. 102.3. Inflatierisico ................................................................................................................................................ 122.4. Valutarisico ................................................................................................................................................ 142.5. Kredietrisico ............................................................................................................................................... 152.6. Concentratierisico ...................................................................................................................................... 172.7. Illiquiditeitsrisico ......................................................................................................................................... 172.8. Liquiditeitsprognose ................................................................................................................................... 182.9. Tegenpartijrisico ........................................................................................................................................ 193. Rendementen en vermogensposities ............................................................................................................. 213.1. Performance overzicht ............................................................................................................................... 213.2. Performance attributie ............................................................................................................................... 223.3. Beheervergoeding ..................................................................................................................................... 243.4. Vermogensposities .................................................................................................................................... 254. Toelichting vermogensbeheer ......................................................................................................................... 264.1. Marktvisie................................................................................................................................................... 264.2. Maatschappelijk verantwoord beleggen ..................................................................................................... 295. Portefeuille vermogensbeheer ........................................................................................................................ 345.1. Langlopende obligaties .............................................................................................................................. 355.2. Inflatie obligaties ........................................................................................................................................ 365.3. Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie Fonds ................................................................................... 375.4. Stichting Mn Services Europees High Yield Fonds .................................................................................... 385.5. Stichting Mn Services US High Yield Fonds .............................................................................................. 395.6. Bank loans ................................................................................................................................................. 405.7. Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging Markets .......................................................................... 415.8. Hoogrentende staatsobligaties ontwikkelde landen ................................................................................... 425.9. Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord Amerika ............................................................................... 435.10. Stichting Mn Services Aandelenfonds Europa ........................................................................................... 445.11. Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre Oosten ................................................................................. 455.12. Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging Markets......................................................................... 465.13. Private Equity Productschappen ................................................................................................................ 475.14. Onroerend Goed Noord-Amerika ............................................................................................................... 485.15. Onroerend Goed Verre Oosten .................................................................................................................. 492e kwartaal 2011 1

5.16. Commodities .............................................................................................................................................. 505.17. Stichting Mn Services Hedgefunds Fonds ................................................................................................. 515.18. Private Equity Micro Finance Productschappen ........................................................................................ 52Bijlage 1: Standaard Risico Model ......................................................................................................................... 53Bijlage 2: Grondslagen waardering en resultaten ................................................................................................ 56Bijlage 3: Verklarende woordenlijst ....................................................................................................................... 58Bijlage 4: Stijlen Hedge Funds ............................................................................................................................... 60Bijlage 5: Stijlen Private Equity .............................................................................................................................. 622e kwartaal 2011 2

InleidingVoor u ligt de vermogensbeheer kwartaalrapportage van Stichting Pensioenfonds Productschappen (PfP). Dezerapportage heeft betrekking op het tweede kwartaal van 2011.Ontwikkeling van de dekkingsgraadDe dekkingsgraad is in het tweede kwartaal van 2011 met 1%punt gedaald van 128.4% naar 127.4%. De daling vande dekkingsgraad is toe te schrijven aan de relatief grotere stijging van de waarde van de verplichtingen (+4.6 miljoeneuro), ten opzichte van de waardeontwikkeling van het vermogen (+2.5 miljoen euro). De waarde van deverplichtingen komen per ultimo van het tweede kwartaal uit op 336.2 miljoen euro. Het vermogen, inclusief overigebalansposten, kent een waarde van 428.2 miljoen euro.Over het eerste helft van 2011 is de nominale dekkingsgraad hiermee gestegen met 2.7%punt. Het effect van de indeze periode per saldo gedaalde rentevoet op de ontwikkeling van de nominale dekkingsgraad bedraagt +3.8%punt.In figuur 1.1 is de ontwikkeling van de dekkingsgraad sinds 31 december 2010 grafisch weergegeven.Nieuw in deze rapportage betreft de opname van de ontwikkeling van de reële dekkingsgraad. Hierbij worden dereële verplichtingen als basis genomen (zie ook paragraaf 2.3 Inflatierisico). De reële dekkingsgraad komt per eindevan het kwartaal uit op 85.5% en is licht gedaald ten opzichte van de stand per ultimo 2010.Aan het einde van het tweede kwartaal bevindt de rente-afdekking zich op 73.5%, binnen de bandbreedte zoalsvastgelegd in het Beleggingsplan 2011.PortefeuilleontwikkelingenDe valuta-afdekking is aan het begin van het kwartaal „doorgerold‟. Daarbij zijn de bestaande contracten afgerekenden opnieuw afgesloten. In tegenstelling tot het vorige kwartaal waarin de Amerikaanse dollar sterk was gedaald, washet resultaat op deze contracten beperkt positief. Overige transacties in het 2e kwartaal waren beperkt en stonden inhet teken van regulier portefeuille onderhoud.Rendement en vermogensontwikkelingIn absolute termen bedroeg het rendement over het tweede kwartaal 0.88%. Daarmee presteerde de portefeuille ietsboven de benchmark van de normportefeuille, die een rendement van 0.84% noteerde. De relatieve performanceover het tweede kwartaal bedroeg daarmee +0.04%.De Matching portefeuille behaalde een rendement van 1.92%. Een belangrijke bijdrage aan de performance van dezeportefeuille werd geleverd door de ontwikkeling van de langlopende staatsobligaties (+1.97%) en de inflatie obligaties(+3.88%). Ten aanzien van de relatieve performance in de Matching portefeuille zijn er geen noemenswaardigeuitschieters in het tweede kwartaal.De Return portefeuille behaalde een rendement van -0.52% en leverde daarmee per saldo een outperformance van0.22% ten opzichte van de benchmarks op productniveau. In absolute zin rendeerden de Hoogrente StaatsobligatiesOntwikkelde Landen (Griekse ILB‟s) en Special Products opvallend negatief met respectievelijk -20.54% en -36.39%,maar ook de grondstoffen daalden stevig in waarde (-7,78%). Een positieve uitschieter betrof het rendement van de2e kwartaal 2011 3

160%Feitelijke DGR150%140%Negatief scenarioPositief scenarioMinimaal vereiste dekkingsgraad130%120%110%100%90%80%Dec/09 Feb/10 Apr/10 Jun/10 Aug/10 Oct/10 Dec/10 Feb/11 Apr/11 Jun/11 Aug/11 Oct/11 Dec/11 Feb/12 Apr/12 Jun/12 Aug/12 Oct/12 Dec/12Figuur 1.2: prognose ontwikkeling dekkingsgraadIn de figuur is zichtbaar dat het huidige niveau van de dekkingsgraad zich bevindt boven de minimaal vereistedekkingsgraad en dat dit in een negatief scenario voorlopig ook zo blijft.In onderstaande tabel is de ontwikkeling van de reële dekkingsgraad weergegeven. Een reële dekkingsgraad van100% betekent dat het aanwezige vermogen voldoende is ter dekking van de nominale pensioenverplichtingeninclusief de verwachte inflatie.Dekkingsgraad op basis van reële pensioenverplichtingen:Bedragen in mlnEURBeleggingenOverIge BalanspostenReële PensioenverplichtingenSurplusReëleDekkingsgraadUltimo 2010 441.3 -6.5 506.9 -72.2 85.8%Ultimo mrt 2011 433.4 -7.7 506.4 -80.6 84.1%Ultimo juni 2011 434.8 -6.6 500.6 -72.5 85.5%De reële pensioenverplichtingen zijn vastgesteld uitgaande van een scenario waarin alle thans opgebouwde rechtennaar de toekomst jaarlijks worden verhoogd met de huidige inflatieverwachting. De gehanteerde inflatieverwachting isgelijk aan de Europese prijsinflatie – „Harmonised Index of Consumer Prices excluding Tobacco‟, welke door de marktis ingeprijsd in de waarde van de inflatieswaps.2e kwartaal 2011 6

1.2. RendementOnderstaande tabel geeft het rendement van de beleggingsportefeuille weer. Ter vergelijking is ook het rendementvan de voorziening pensioenverplichtingen opgenomen. Het rendement op de voorziening pensioenverplichtingenbestaat uit de bijschrijving van rente (oprenting) en het effect van de renteverandering op de voorzieningpensioenverplichtingen.Tweede kwartaal Jaar 2011Rendement Feitelijk Benchmark Verschil Feitelijk Benchmark VerschilVoorziening pensioenverplichtingen 1.70% -2.95%Totaal Rendement portefeuille 0.88% 0.84% 0.04% -0.65% -0.82% 0.16%Matching Portefeuille 1.92% 1.88% 0.04% -1.56% -1.64% 0.08%Return Portefeuille -0.52% -0.74% 0.22% 0.88% 0.50% 0.38%Hoofdstuk 3 „Rendementen en vermogensposities‟ gaat nader in op de rendementen per beleggingscategorie.1.3. VermogenOnderstaande tabel geeft de rendementsmutaties (RM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in het afgelopenkwartaal en vanaf begin van het jaar weer. De „stortingen en onttrekkingen‟ op het niveau van beleggingscategorieënbetreffen feitelijk de netto aan- en verkopen binnen de verschillende beleggingscategorieën. De stortingen enonttrekkingen op totaal portefeuille niveau betreffen het saldo van de in- en uitstroom van gelden van/naar depensioenadministrateur.Vermogen in mln EURPrimokwartaalTweede kwartaal Jaar 2011RMS&OUltimokwartaalPrimojaarRMS&OUltimokwartaalVoorzieningpensioenverplichtingen 331.6 5.6 -1.0 336.2 348.6 -10.3 -2.1 336.2Totale Portefeuille 433.4 3.8 -2.4 434.8 441.3 -2.9 -3.6 434.8Matching Portefeuille 256.1 5.0 -2.4 258.6 262.6 -4.0 0.0 258.6Return Portefeuille 177.3 -1.2 0.0 176.2 178.7 1.1 -3.6 176.2Hoofdstuk 3 „Rendementen en vermogensposities‟ gaat nader in op de positie per beleggingscategorie.1.4. Wegingen portefeuilleIn het Beleggingsplan 2011 zijn de afspraken vastgelegd over de verdeling over de verschillendebeleggingscategorieën, de „actuele norm‟. Onderstaande tabel zet deze actuele norm af tegen de feitelijke verdelingover de beleggingscategorieën.Categorie Actuele norm Feitelijke wegingTotale Portefeuille 100.0% 100.0%Matching Portefeuille 60.9% 59.5%Return Portefeuille 39.1% 40.5%2e kwartaal 2011 7

2. Toelichting risico’s2.1. BalansrisicoEen maatstaf voor de mate waarin het gevoerde beleid aansluit op het gewenste risico-rendementprofiel van hetfonds is het balansrisico. Dit is een maatstaf die de verwachte beweeglijkheid van de waarde van de beleggingen tenopzichte van de waarde van de (nominale) voorziening pensioenverplichtingen meet.Balansrisico Feitelijk Nagestreefd BandbreedteUltimo juni 8.8% 6.0% - 10.0% n.v.t.12%10%8.8%8%2.2%6%4%9.3% 9.2% 8.9% 9.1% 9.0% 8.8%6.6%Zone doelstellingMatchingportefeuille2%ReturnportefeuilleTotale portefeuille0%Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecFiguur 2.1: ontwikkeling maatstaf balansrisico3.5%3.0%3.1% 3.1%Zone doelstellingGerealiseerde Excess Return (YTD)2.5%2.3%2.0%1.5%1.2%1.0%1.3%1.4%0.5%0.0%Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov DecFiguur 2.2: ontwikkeling gerealiseerde excess return (YTD)2e kwartaal 2011 8

Vanaf juni is in figuur 2.1 tevens weergegeven welke bijdrage aan het risico voortkomt uit de Return Portefeuille enMatching Portefeuille. Het risico dat voortkomt uit de Matching Portefeuille is het gevolg van de “mismatch” tussen debeleggingen in deze portefeuille en de ontwikkeling van de waarde van de verplichtingen, welke gevoelig is voorveranderingen in de swaprente. De mismatch ontstaat voornamelijk door verschillen in waardeontwikkeling tussenstaatsobligaties en de swaprentecurve en de ontwikkeling van de creditspreads op bedrijfsobligaties ten opzichte vande swaprentecurve Het balansrisico dat voortkomt uit de Return Portefeuille betreft het risico op de zakelijke waardenbeleggingen in relatie tot de beweeglijkheid van de pensioenverplichtingen door renteveranderingen.Het feitelijke balansrisico kan boven het beoogde balansrisico uitkomen, zoals gehanteerd als uitgangspunt in hetbeleggingsplan. De oorzaak kan liggen in een bewuste afwijking ten opzichte van het beleid in het beleggingsplan:indien er meer risico wordt genomen versus de verplichtingen en dus een hoger balansrisico wordt gerealiseerd. Eenandere oorzaak kan zijn dat de markten dusdanig volatiel zijn dat het feitelijke balansrisico hoger ligt dan het beoogdebalansrisico uit het beleggingsplan, terwijl het beleid wel in lijn is met het beleggingsplan.De attributieanalyse in de figuur geeft inzicht in de ontwikkeling van het balansrisico en is uitgesplitst naar devolgende onderdelen:- Portefeuillesamenstelling: verschuiving in de portefeuille door marktbewegingen en aan- en verkopen.- Volatiliteit: verandering in de beweeglijkheid (volatiliteit) van de beleggingen.- Correlaties: verandering in de onderlinge samenhang (correlaties) van de beleggingen.- Verplichtingen: veranderingen in het renteniveau en rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen waaraanhet balansrisico wordt afgemeten.Figuur 2.2: ontwikkeling balansrisicoIn de maand juni is er een grondige evaluatie van de risicomodellering uitgevoerd. De evaluatie was primair gerichtop de illiquide portefeuilles en de op maat geconstrueerde Staatsobligatieportefeuille, waar representatievemarktindices ontbreken of niet met de juiste frequentie beschikbaar zijn. Deze evaluatie heeft geleid tot enkele2e kwartaal 2011 9

aanpassingen, waardoor de risicometing nog beter aansluit bij de karakteristieken van de betreffendebeleggingscategorie.Voor de risicometing van genoemde beleggingscategorieën zijn de risicokarakteristieken afgeleid door een analysevan historische rendementen en de replicatie van deze rendementen door middel van liquide financiële instrumenten.Deze analyse heeft geleid tot aanpassingen van de gebruikte reeksen, waardoor de resultaten beter aansluiten bij dehistorische risicokarakteristieken van de portefeuilles. Het effect van deze aanpassing op het balansrisico is verwerktin de attributieanalyse als verandering in de factoren “volatiliteit” en “correlaties”. Per saldo zijn de effecten voor PfProductschappen minimaal.2.2. RenterisicoHet renterisico is het risico dat veranderingen in de marktrente leiden tot veranderingen in de waarde van devastrentende portefeuille en van de pensioenverplichtingen.In onderstaande tabel is de feitelijke rente-afdekking afgezet tegen de nominale rente-afdekking volgens de norm vanhet Beleggingsplan. Voor de berekening van de feitelijke rente-afdekking is uitgegaan van de beleggingen dieonderdeel uitmaken van de Matching portefeuille exclusief liquiditeiten.Rente-afdekking Feitelijk Beleggingsplan BandbreedteNominaal in % van de pensioenverplichtingen 73.5% 75.0% 5.0%In onderstaande grafiek is de waardeverandering inzichtelijk gemaakt bij een renteverandering van 1 basispunt (1bp),van zowel de nominale verplichtingen als de Matching Portefeuille, en tevens verdeeld naar looptijdsegmenten.Figuur 2.3: afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)2e kwartaal 2011 10

De rentegevoeligheid kan worden gemeten door middel van de duration. De duration is een maat voor de gewogengemiddelde resterende looptijd in jaren van de kasstromen. Als de duration van de beleggingen lager is dan deduration van de pensioenverplichtingen, betekent dit dat de pensioenverplichtingen gevoeliger zijn voorrenteveranderingen dan de beleggingen.Duration (jaar)Duratiebijdrage vastrentende waarden 6.3Duratiebijdrage rentederivaten 2.1Rentegevoeligheid beleggingen 8.4Rentegevoeligheid pensioenverplichtingen 14.4Een andere manier om dit verschil in rentegevoeligheid zichtbaar te maken is door de invloed te meten die eenrenteschok van 100 basispunten of 1% heeft op de dekkingsgraad. Ervan uitgaande dat de overige beleggingen enbalansposten niet in waarde veranderen, geeft dit de hierna volgende resultaten. De beleggingen in hoogrentendeobligaties zijn overigens niet meegenomen in deze berekening vanwege het feit dat deze (dollar)beleggingen geeneenduidige correlatie hebben met de euro renteontwikkeling.Bedragen in mln EUR Exclusief renteschok 1% stijging 1% dalingMatching Portefeuille 247.9 218.6 284.4Overige beleggingen 186.9 186.9 186.9Overige balansposten -6.6 -6.6 -6.6Pensioenvermogen 428.2 398.9 464.7Pensioenverplichtingen 336.2 292.8 391.1Dekkingsgraad 127.4% 136.2% 118.8%Uit onderstaande figuur blijkt dat ten opzichte van einde van het eerste kwartaal de rente over de looptijden tot circa28 jaar is gestegen terwijl de rente bij looptijden langer dan 28 jaar is gedaald. Ten opzichte van begin 2011 iszichtbaar dat met name de rente op looptijden vanaf looptijd 20 is gestegen. Deze verandering in de vorm van derentecurve heeft implicaties op de effectieve renteafdekking van de Matching Portefeuille. In figuur 2.3 is zichtbaar datde afdekking op de looptijden voorbij 30 jaar lager zijn. De lagere afdekking op looptijden 40 en 50 heeft in dezeperiode positief uitgewerkt.2e kwartaal 2011 11

4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%31 december 201031 maart 201130 juni 20110.0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50Looptijd >Figuur 2.4: ontwikkeling rentetermijnstructuurIn onderstaande figuur is de gemiddelde nominale rentevoet (IRR) van het fonds weergegeven waartegen depensioenverplichtingen worden verdisconteerd. Als de gemiddelde rentevoet daalt, stijgt de waarde van depensioenverplichtingen en omgekeerd.3.9%3.8%3.85%3.82%3.77%3.7%3.6%3.5%3.45%3.4%3.3%3.2%Dec2009Dec2010Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec2011Figuur 2.5: ontwikkeling gemiddelde interne nominale rentevoet van de pensioenverplichtingen2.3. InflatierisicoInflatie vormt een risico voor pensioenfondsen die immers veelal de ambitie hebben om pensioentoezeggingen teindexeren. De ontwikkeling van de inflatietermijnstructuur werkt op twee manieren door in de balans van eenpensioenfonds. Aan de ene kant beïnvloedt de ontwikkeling van de inflatieverwachting de waarde van de reëleverplichtingen. Maar ook de waardeontwikkeling van de beleggingen in inflatiegerelateerde producten, zoals(inflatie)obligaties en inflatieswaps, is afhankelijk van de ontwikkeling van de inflatieverwachting. Een 1%-punt hogereinflatieverwachting zal, bij een gelijkblijvende nominale rente en dus een dalende reële rente, leiden tot een afnamevan de reële dekkingsgraad met ongeveer 20%.2e kwartaal 2011 12

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%31 december 201031 maart 201130 juni 20110.0%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50Looptijd >Figuur 2.6: inflatietermijnstructuurDe inflatieverwachting in bovenstaand figuur is gelijk aan de Europese prijsinflatie – „Harmonised Index of ConsumerPrices excluding Tobacco‟, welke door de markt is ingeprijsd in de waarde van de inflatieswaps. Deinflatieverwachting is in 2011 ongeveer 0,2% gestegen tot bijna 2,5%.2.5%2.0%1.5%1.29% 1.23%1.26%1.35%1.0%0.5%0.0%Dec2009Dec2010Jan Feb Mrt Apr Mei Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dec2011Figuur 2.7: ontwikkeling gemiddelde interne reële rentevoet2e kwartaal 2011 13

Waardeverandering in € 1,000 bij 1bpinflatieverandering1,000900TotaalInflatie Obligaties450400Per looptijdsegmentVerplichtingenBeleggingen8003507003006002505002004003002001000Verplichtingen Beleggingen5%1501005005 10 15 20 25 3015% 20% 2% 10% 4% 2%Figuur 2.8:inflatie-afdekking van de pensioenverplichtingen totaal (links) en verdeeld over looptijdsegmenten (rechts)2.4. ValutarisicoValutarisico is het risico dat de waarde van beleggingen verandert als gevolg van veranderingen in valutakoersen.De kolom „Totale positie in valuta‟ in de tabel geeft aan welk percentage van de totale portefeuille is belegd in dedesbetreffende valuta. In de kolom „Afdekking conform beleggingsplan‟ staat welk percentage afgedekt moet wordenvolgens het Beleggingsplan. Dit hoeft niet per se de totale positie te zijn. Afgesproken kan bijvoorbeeld zijn om hetvalutarisico van bepaalde (illiquide) beleggingen niet af te dekken. De feitelijke omvang van de valuta-afdekking staatin de kolom „Omvang afdekking‟. De laatste twee kolommen geven het verschil aan tussen de twee laatstgenoemdepercentages en de bandbreedte waarbinnen dit verschil moet liggen.ValutaTotale positie in valutaBeoogde afdekkingconform beleidOmvangafdekkingAfwijkingBandbreedteAmerikaanse Dollar (USD) * 18.5% 17.4% 17.0% 0.4% 1.00%Britse Pond (GBP) 1.0% 1.0% 1.0% 0.0% 0.20%Japanse Yen (JPY) 0.7% 0.7% 0.6% 0.1% 0.10%Overig 7.2%*De omvang afdekking is inclusief de hedge transacties van 1 juli2e kwartaal 2011 14

De duration geeft de koersgevoeligheid weer van vastrentende waarden bij veranderingen in de rentestand.Categorie Waarde in mln EUR Duration CreditspreadLanglopende Staatsobligaties 143.1 13.7 0.1%Investment Grade Bedrijfsobligaties 63.3 4.1 1.3%Inflatie Obligaties 39.6 12.4 0.0%Hoogrentend Opkomende Markten 24.0 6.1 2.7%Hoogrentend Verenigde Staten 17.7 4.5 5.4%Bank Loans 10.4 4.0 3.5%Hoogrentend Europa 9.8 5.0 3.9%Hoogrentend Ontwikkelde landen 5.1 10.0 8.0%NB Uitstaande derivatenposities en liquide middelen zijn in deze tabel buiten beschouwing gelaten. Paragraaf 2.9„Tegenpartijrisico‟ gaat nader in op deze posities.In de volgende tabel staat de verdeling over de verschillende ratingklassen van de posities in de portefeuillesvastrentende en hoogrentende waarden.Elke regel telt op tot 100% en geeft daarmee de procentuele verdeling weer binnen die betreffende deelportefeuille.AAA AA A BBB BB BCCCen lagerGeenratingCashbinnenportefeuilleTotale verdeling VastenHoogrentende portefeuilles 56% 6% 14% 8% 4% 8% 3% 1% 0%MatchingportefeuilleLanglopende Staatsobligaties 100% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Inflatie Obligaties 100% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Investment Grade Bedrijfsobligaties 9% 16% 49% 24% 1% 0% 0% 1% 0%Returnportefeuille - HoogrentendHoogrentend Europa 0% 0% 1% 2% 25% 50% 11% 4% 7%Hoogrentend Verenigde Staten 0% 0% 0% 1% 21% 60% 12% 5% 1%Hoogrentend Opkomende Markten 1% 2% 12% 47% 22% 8% 2% 6% 0%Bank Loans 0% 0% 0% 0% 4% 92% 4% 0% 0%Hoogrentend Ontwikkelde Landen 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100% 0% 0%Uitstaande liquide middelen 0% 43% 57% 0% 0% 0% 0% 0% 0%2e kwartaal 2011 16

De volgende grafiek geeft een beeld van de spreadontwikkeling van de verschillende beleggingscategorieën.21%18%15%12%Hoogrentende waarden EuropaHoogrentende waarden USEmerging Market Debt - in lokale valutaEmerging Market Debt - in US Dollar9%6%3%0%dec-05 jun-06 dec-06 jun-07 dec-07 jun-08 dec-08 jun-09 dec-09 jun-10 dec-10 jun-11Figuur 2.10: ontwikkeling creditspread vastrentende waarden2.6. ConcentratierisicoConcentratierisico is het risico dat een te groot deel van het vermogen bij één debiteur geconcentreerd blijkt te zijn.Mocht deze debiteur failliet gaan, dan zijn de gevolgen aanzienlijk groter dan wanneer het vermogen meer gespreidbelegd is.In onderstaande tabel zijn de tien grootste posities in de vastrentende waarden portefeuilles per ultimo kwartaalopgenomen.Vastrentend Marktwaarde in mln EUR % van totaal vermogenFranse overheid 81.3 18.7%Duitse overheid 67.6 15.6%Nederlandse overheid 27.3 6.3%Citibank NA 11.4 2.6%BNP Paribas 10.5 2.4%Oostenrijkse overheid 9.7 2.2%ING Bank NV 5.2 1.2%Griekse overheid 5.1 1.2%Braziliaanse overheid 1.6 0.4%Rabobank Nederland 1.6 0.4%De exposure op derivaten en liquide middelen is opgenomen onder de paragraaf „Tegenpartijrisico‟.2.7. IlliquiditeitsrisicoHet illiquiditeitsrisico is het risico dat beleggingen niet tijdig en/of niet tegen een aanvaardbare prijs kunnen wordenomgezet in liquide middelen, waardoor het fonds op korte termijn niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. De tabelgeeft de omvang van de illiquide beleggingen weer (inclusief liquiditeiten binnen deze categorieën) als onderdeel vande totale beleggingen.2e kwartaal 2011 17

CategorieMarktwaarde in mln EURPrivate equity 14.0Onroerend Goed Direct 21.0Totaal illiquide 35.0Totaal portefeuille 434.8Percentage illiquide beleggingen 8.0%2.8. LiquiditeitsprognoseOnderstaande tabel geeft weer hoeveel liquide middelen er aan het einde van het kwartaal beschikbaar zijn. Deliquide middelen bestaan uit de daadwerkelijke liquide middelen in de portefeuille (bijvoorbeeld cash, deposito‟s,liquiditeitenfondsen) en cash uit hoofde van onderpand (collateral) bij derivatenposities (rente-, valuta- en eventueelinflatieafdekking). Als benadering is de werkelijke waarde van de derivatenpositie gehanteerd. Deze kan afwijken vande cash die verbonden is met de onderpandposities (zie ook paragraaf 2.9 Tegenpartijrisico).Ultimo kwartaalWaarde in mln EURLiquide Middelen 24.1Rente Afdekking 0.9Valuta Afdekking 0.0Totaal beschikbare middelen 25.0Mogelijke liquiditeitsbehoefte uit onderpandverplichtingenop rente- en valutaderivaten- onder normale omstandigheden 8.3- onder een stress scenario 16.5Tevens zijn van invloed op de liquiditeitspositie de mogelijke opvraging van aangegane verplichtingen (bijvoorbeeldin het geval van private equity), het gebruik van vreemd vermogen in de portefeuille, het verwachte saldo van depremie-inkomsten en de pensioenuitkeringen. Het is mogelijk dat binnen verschillende beleggingsproductenliquiditeiten worden aangehouden (het product „commodities‟ van Mn Services bijvoorbeeld combineert derivaten metliquiditeiten als financiering). In dat geval worden die liquiditeiten beschouwd als toegewezen aan betreffendbeleggingsproduct en worden zij niet meegenomen in bovenstaand overzicht.De liquiditeitsbehoefte kan onder normale omstandigheden, of in een stress-scenario, hoger zijn dan de stand van deliquide middelen. In dat geval kan het noodzakelijk zijn om (liquide) beleggingen te liquideren om aan deonderpandverplichtingen te voldoen.Om de liquiditeitsbehoefte onder normale omstandigheden vast te stellen, wordt gerekend met een rentebewegingvan 0,7%, een 10% zwakkere euro en een correlatie van 0,1. Een stijgende rente zorgt ervoor dat de renteafdekkingen inflatie zich negatief ontwikkelen en er onderpand moet worden gestort. Hetzelfde geldt voor een 10% zwakkereeuro: de valutatermijncontracten ontwikkelen zich negatief en er moet onderpand worden bijgestort.2e kwartaal 2011 18

2.9. TegenpartijrisicoDerivatenOm het tegenpartijrisico te beperken wordt er op de lopende derivatenposities onderpand (collateral) afgestemd opbasis van de omvang van het ongerealiseerde resultaat. Dit gebeurt, afhankelijk van de overeenkomst met detegenpartij, op dag-, week- of maandbasis. Na afstemming tussen partijen wordt het onderpand de volgende werkdaggeleverd. Het beleid dat Mn Services hanteert voor het fonds is om alleen met tegenpartijen met een minimale ratingvan A1, derivatenposities in te nemen.Onderstaande tabel geeft de waarde weer van de derivaten met de genoemde tegenpartijen in de kolom „Waarderingderivaten‟. De kolom 'Collateral' geeft aan wat de waarde is van het onderpand dat tussen Mn Services, namens hetfonds, en de betreffende tegenpartij is uitgewisseld. Een negatieve waarde betekent dat Mn Services namens hetfonds onderpand aan de tegenpartij geleverd heeft. De kolom „Exposure‟ geeft vervolgens de netto positie aan enwordt berekend als „Waardering derivaten‟ minus „Collateral‟. Bij een positieve waarde in de kolom 'Exposure' kan MnServices bij de eerstvolgende collateral call namens het fonds onderpand vragen.Tevens is de omvang van de onderliggende waarde van de derivatencontracten weergegeven (kolom 'Notional‟),opgesplitst naar looptijd korter dan vier maanden en looptijden langer dan vier maanden. De kolom 'MinimumTransfer Amount (MTA)‟ toont de grootte van het minimale bedrag waarvoor een partij een collateral call kanuitvoeren. Exposure kleiner dan dit bedrag worden niet afgedekt via de uitwisseling van onderpand. Als laatste moetnog rekening worden gehouden met de „Call frequency‟ die de frequentie aangeeft van de uitwisseling van collateral.Alle bedragen in de tabel zijn in miljoen euro.TegenpartijCreditratingMoody’sCallfrequencyMTANotional4 mndCollateralWaarderingderivatenExposureBarclays Aa3 Wekelijks 0.3 37.2 21.6 1.2 0.1 -1.1Deutsche Bank Aa3 Wekelijks 0.3 12.6 8.0 -0.4 -0.2 0.2Goldman Sachs A1 Wekelijks 0.3 9.7 15.0 1.2 0.5 -0.7JP Morgan Aa1 Wekelijks 0.5 7.1 18.0 1.0 0.5 -0.5Uitstaande Liquide middelenUitstaande liquide middelen omvatten naast de liquiditeiten in de portefeuille ook het eventuele cash collateral,gestort door tegenpartijen uit hoofde van de derivatenpositie met een onderliggende positieve marktwaarde. Departijen waarbij liquiditeiten worden uitgezet voldoen aan strikte interne riskmanagement richtlijnen, onder anderegebaseerd op kredietwaardigheidtoetsen. Op basis van de volgende parameters wordt per tegenpartij eengescheiden limiet gesteld:- Creditrating is de basisvereiste voor een tegenpartij om te kwalificeren: minimaal A+ (S&P) of A1 (Moody‟s);- CDS spread is een maatstaf voor korte termijn kredietwaardigheid. Deze maatstaf resulteert in een maximalelooptijd voor het uitzetten van gelden bij een tegenpartij;- „Tier 1 capital‟ bepaalt een maximumbedrag dat geplaatst mag worden bij een tegenpartij.2e kwartaal 2011 19

Onderstaande tabel toont de uitstaande posities per ultimo kwartaal (in euro) naar tegenpartij, inclusief creditrating.Bancaire tegenpartij Rating S&P Rating Moody's Hoofdsom in mln EUR Limiet in mln EURDeposito’sBNP Paribas AA Aa2 10.5 17.5Citibank NA A+ A1 8.5 10.0ING Bank NV A+ Aa3 5.2 10.0Overige uitstaande liquide middelenCitigroup A+ A1 2.92e kwartaal 2011 20

3. Rendementen en vermogensposities3.1. Performance overzichtIn de eerste kolom van de tabel staat het kwartaalrendement van de beleggingsportefeuille (PF) na verrekening vande beheerkosten. De tweede kolom vermeldt het kwartaalrendement van de benchmark (BM). Het relatieverendement (OP) over het afgelopen kwartaal is in de derde kolom weergegeven. Het relatieve rendement uitgedruktin honderduizend euro‟s (TW) is in de vierde kolom opgenomen. In de kolommen aan de rechterzijde staan dezerendementen voor de periode vanaf het begin van 2011 tot en met het afgelopen kwartaal.Tweede kwartaal Jaar 2011Rendement PF BM OP TW PF BM OP TWVoorziening pensioenverplichtingen 1.70% -2.95%Totaal Rendement portefeuille 0.88% 0.84% 0.04% 1.6 -0.65% -0.82% 0.16% 7.1Kosten -2.1 -5.3Selectiebijdrage 4.2 6.3Wegingsbijdrage 0.5 6.0Matching Portefeuille 1.92% 1.88% 0.04% 0.9 -1.56% -1.64% 0.08% 2.0Vastrentende Waarden 2.18% 2.15% 0.03% 0.7 -0.14% -0.26% 0.13% 3.0Langlopende Staatsobligaties 1.97% 1.97% 0.00% 0.0 -2.18% -2.18% 0.00% 0.0Inflatie Obligaties 3.88% 3.88% 0.00% 0.0 4.33% 4.33% 0.00% 0.0Investment Grade Bedrijfsobligaties 1.63% 1.50% 0.13% 0.8 1.73% 1.52% 0.22% 1.4Onderhandse Leningen 0.00% 0.00% 0.00% 0.0 0.00% 0.00% 0.00% 0.0Matching Overlay -0.98% -0.98% 0.00% 0.0 -8.91% -8.91% 0.00% 0.0Liquide Middelen 0.77% 0.25% 0.52% 0.8 0.93% 0.41% 0.53% 0.7Return Portefeuille -0.52% -0.74% 0.22% 4.0 0.88% 0.50% 0.38% 6.8Hoogrentende Waarden -0.20% -0.40% 0.20% 1.4 2.12% 1.61% 0.51% 3.4Hoogrentende Bedrijfsobligaties 0.67% 0.81% -0.14% -0.5 4.40% 4.17% 0.24% 0.9Bank Loans 0.17% 0.10% 0.07% 0.1 4.64% 3.40% 1.23% 1.2Europa 1.14% 1.01% 0.13% 0.1 4.44% 3.93% 0.51% 0.5Verenigde Staten 0.71% 1.08% -0.37% -0.6 4.27% 4.69% -0.42% -0.7Hoogrentende Staatsobligaties -1.31% -1.86% 0.55% 1.7 -0.69% -1.44% 0.74% 2.3Opkomende Markten 4.07% 3.36% 0.71% 1.7 4.26% 3.26% 1.00% 2.3Ontwikkelde Landen -20.54% -20.54% 0.00% 0.0 -18.70% -18.70% 0.00% 0.0Aandelen 0.67% 0.86% -0.19% -1.4 0.50% 0.70% -0.21% -1.5Noord Amerika 0.35% 0.06% 0.29% 0.5 7.06% 6.16% 0.90% 1.4Europa 0.59% 0.89% -0.31% -0.4 2.37% 2.63% -0.27% -0.4Verre Oosten -2.69% -2.32% -0.37% -0.2 -5.61% -4.79% -0.82% -0.5Opkomende Landen -3.48% -3.24% -0.23% -0.3 -8.12% -6.66% -1.47% -2.5Private Equity 7.38% 7.38% 0.00% 0.0 4.19% 4.19% 0.00% 0.0Onroerend Goed -1.76% -1.91% 0.15% 0.3 -2.95% -3.04% 0.10% 0.22e kwartaal 2011 21

Tweede kwartaal Jaar 2011Rendement PF BM OP TW PF BM OP TWDirect Onroerend Goed -1.76% -1.91% 0.15% 0.3 -2.95% -3.04% 0.10% 0.2Alternatieve Investeringen -3.56% -4.13% 0.58% 1.5 2.08% 0.20% 1.88% 4.5Grondstoffen -7.78% -8.02% 0.23% 0.3 3.20% 2.66% 0.53% 0.6Hedge Funds 1.74% 0.50% 1.24% 1.5 2.97% 1.04% 1.93% 2.2Special Products -36.39% -36.39% 0.00% 0.0 -42.76% -42.76% 0.00% 0.0Valuta Afdekking 0.00% 0.00% 0.00% 0.0 0.00% 0.00% 0.00% 0.23.2. Performance attributieToelichtingOp totaalniveau kwam het kwartaalrendement uit op 0.88%. Het rendement van de normportefeuille kwam uit op0.84%. De outperformance bedraagt 0.04%. De toelichting op de meest opvallende zaken met betrekking tot hetrelatieve rendement is ingedeeld naar het selectie-effect en het wegingeffect. De toelichting per beleggingsproduct(zie Hoofdstuk 5) gaat verder in op het rendement van de afzonderlijke beleggingsproducten.Selectie-effectHet selectie-effect omvat het relatieve rendement ten opzichte van de betreffende benchmarks op het niveau van deafzonderlijke beleggingscategorieën. Verdere toelichting staat in hoofdstuk 5: toelichting producten. De uitleg inhoofdstuk 5 sluit aan bij de gepresenteerde selectie-effecten. Het totale selectieresultaat (YTD) over alle portefeuillesheen was positief (0.02%).WegingeffectDe wegingen in de afzonderlijke beleggingscategorieën kunnen afwijken van de normgewichten. De bijdrage vandeze afwijkingen aan het relatieve rendement is het wegingseffect. Onderstaande tabel geeft een weergave van heteffect van een onder- of overweging op de performance.Attributie analyse Benchmark asset > totaal benchmark Benchmark asset < totaal benchmarkOverwogen + -Onderwogen - +2e kwartaal 2011 22

Als een bepaalde beleggingscategorie overwogen is versus het normgewicht en deze beleggingscategorie een hogerbenchmarkrendement kent dan de benchmark van de totale portefeuille, dan draagt de overweging positief bij aan derelatieve performance op totaalniveau, en vice versa. Het totale wegingsresultaat (YTD) over alle portefeuilles heenwas positief (+ 0.14%).Tweede kwartaal Jaar 2011Attributie analyse Weging Selectie Totaal Weging Selectie TotaalPerformance Attributie inclusief kosten -0.01% 0.05% 0.04% 0.14% 0.02% 0.16%Kosten -0.05% -0.05% -0.12% -0.12%Matching Portefeuille -0.02% 0.04% 0.01% 0.03% 0.05% 0.08%Vastrentende Waarden -0.02% 0.02% 0.00% 0.04% 0.03% 0.08%Langlopende Staatsobligaties -0.01% 0.00% -0.01% 0.05% 0.00% 0.05%Inflatie Obligaties 0.00% 0.00% 0.00% -0.01% 0.00% -0.01%Investment Grade Bedrijfsobligaties 0.00% 0.02% 0.02% 0.00% 0.03% 0.03%Onderhandse Leningen 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Matching Overlay 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Liquide Middelen -0.01% 0.02% 0.01% -0.01% 0.02% 0.00%Return Portefeuille 0.02% 0.06% 0.08% 0.11% 0.10% 0.21%Hoogrentende Waarden 0.00% 0.03% 0.02% 0.03% 0.07% 0.10%Hoogrentende Bedrijfsobligaties 0.00% -0.01% -0.01% 0.02% 0.02% 0.05%Bank Loans 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.03% 0.04%Europa 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% 0.01% 0.02%Verenigde Staten 0.00% -0.01% -0.02% 0.01% -0.02% -0.01%Hoogrentende Staatsobligaties 0.00% 0.04% 0.04% 0.01% 0.05% 0.06%Opkomende Markten 0.00% 0.04% 0.04% 0.01% 0.05% 0.06%Ontwikkelde Landen 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Aandelen 0.01% -0.01% 0.00% 0.07% -0.05% 0.02%Noord Amerika 0.00% 0.01% 0.01% 0.07% 0.03% 0.10%Europa 0.00% -0.01% -0.01% 0.02% -0.01% 0.01%Verre Oosten 0.00% 0.00% 0.00% 0.01% -0.01% 0.00%Opkomende Landen 0.01% -0.01% 0.01% -0.02% -0.06% -0.08%Private Equity 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Onroerend Goed 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.01%Direct Onroerend Goed 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.01%Alternatieve Investeringen 0.00% 0.04% 0.04% 0.00% 0.06% 0.07%Grondstoffen -0.01% 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.02%Hedge Funds 0.00% 0.03% 0.04% -0.01% 0.05% 0.04%Special Products 0.01% 0.00% 0.01% 0.01% 0.00% 0.01%Valuta Afdekking 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Totale Portefeuille -0.01% 0.05% 0.04% 0.14% 0.02% 0.16%2e kwartaal 2011 23

3.3. BeheervergoedingIn onderstaande tabel zijn de beheervergoedingen weergegeven. Het gaat om netto bedragen, dat wil zeggeninclusief de kosten van het vermogensbeheer. Hieronder zijn de vergoedingen weergegeven op basis van deverstrekte factuur door Mn Services. Deze bestaat uit een bruto beheervergoeding, die is opgebouwd uit deingehouden fees in de Mn Services beleggingsfondsen en de terugbetaling op basis van de feitelijk beheervergoedingafspraken (rebates). Afrekening van de beheervergoeding vindt aan het einde van het kwartaal later plaats. Debedragen in onderstaande tabel hebben betrekking op het vorige kwartaal en niet op het afgelopen kwartaal.BeheervergoedingBedragen inEUR kwartaal 1Bedragen inEUR kwartaal 2Bruto beheervergoeding vorig kwartaal 316,749 317,122rebate vorig kwartaal -104,312 -73,264netto beheervergoeding vorig kwartaal 212,437 243,858Bedragen inEUR kwartaal 3Bedragen inEUR kwartaal 42e kwartaal 2011 24

3.4. VermogenspositiesOnderstaande tabel geeft de rendementsmutaties (RM) en de stortingen en onttrekkingen (S&O) in het afgelopenkwartaal en vanaf begin van het jaar weer. De „stortingen en onttrekkingen‟ op het niveau van beleggingscategorieënbetreffen feitelijk de netto aan- en verkopen binnen de verschillende beleggingscategorieën. De stortingen enonttrekkingen op totaal portefeuille niveau betreft het saldo van de in- en uitstroom van gelden van/naar depensioenadministrateur.Vermogen in mln EURPrimokwartaalRMS&OUltimokwartaalFeitelijkewegingActuelenormAfwijkingt.o.v.normMatching Portefeuille 256.1 5.0 -2.4 258.6 59.5% 60.9% -1.4%Vastrentende Waarden 234.8 5.1 6.0 246.0 56.6% 57.2% -0.7%Langlopende Staatsobligaties 134.3 2.8 6.0 143.1 32.9% 33.7% -0.8%Inflatie Obligaties 38.1 1.5 0.0 39.6 9.1% 9.2% -0.1%Investment Grade Bedrijfsobligaties 62.4 0.9 0.0 63.3 14.6% 14.3% 0.2%Onderhandse Leningen 0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0% 0.0% 0.0%Matching Overlay 2.3 -0.4 0.0 1.9 0.4% 0.4% 0.0%Liquide Middelen 18.9 0.3 -8.4 10.7 2.5% 3.2% -0.7%Return Portefeuille 177.3 -1.2 0.0 176.2 40.5% 39.1% 1.4%Hoogrentende Waarden 69.2 -0.3 -2.0 67.0 15.4% 14.9% 0.5%Hoogrentende Bedrijfsobligaties 38.7 0.2 -1.0 37.9 8.7% 8.2% 0.5%Bank Loans 10.3 0.0 0.0 10.4 2.4% 2.1% 0.3%Europa 9.7 0.1 0.0 9.8 2.2% 2.1% 0.2%Verenigde Staten 18.6 0.1 -1.0 17.7 4.1% 4.1% 0.0%Hoogrentende Staatsobligaties 30.6 -0.4 -1.0 29.1 6.7% 6.6% 0.1%Opkomende Markten 24.1 0.9 -1.0 24.0 5.5% 5.5% 0.1%Ontwikkelde Landen 6.5 -1.3 0.0 5.1 1.2% 1.2% 0.0%Aandelen 63.1 0.4 -1.0 62.6 14.4% 13.7% 0.7%Noord Amerika 17.0 0.0 -1.1 15.9 3.7% 3.2% 0.5%Europa 14.1 0.1 -0.2 14.0 3.2% 2.7% 0.5%Verre Oosten 5.2 -0.1 -0.3 4.7 1.1% 1.2% -0.1%Opkomende Landen 14.4 -0.5 0.0 13.9 3.2% 3.5% -0.3%Private Equity 12.5 1.0 0.6 14.0 3.2% 3.1% 0.1%Onroerend Goed 21.3 -0.4 0.0 21.0 4.8% 4.8% 0.0%Direct Onroerend Goed 21.3 -0.4 0.0 21.0 4.8% 4.8% 0.0%Alternatieve Investeringen 23.6 -1.0 2.9 25.6 5.9% 5.8% 0.1%Grondstoffen 11.9 -0.9 -0.7 10.3 2.4% 2.3% 0.1%Hedge Funds 10.8 0.2 3.6 14.7 3.4% 3.4% 0.0%Special Products 0.9 -0.3 0.0 0.6 0.1% 0.1% 0.0%Valuta Afdekking 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0% 0.0% 0.0%Totale Portefeuille 433.4 3.8 -2.4 434.8 100.0% 100.0% 0.0%2e kwartaal 2011 25

4. Toelichting vermogensbeheer4.1. MarktvisieMondiaal economisch herstel loopt vertraging opIn de vorige kwartaalrapportage wezen wij op een reeks externe schokken die via een stijging in de olieprijs mogelijkeen temporisering van de mondiale groei konden inluiden. De gestegen olieprijs oefende in het tweede kwartaalinderdaad een sterke invloed uit. De politieke storm in het Midden-Oosten is nog niet geluwd, met Syrië als nieuwebrandhaard in de rebellie tegen het heersende regime. Daarnaast leidde de aanhoudende beperking in de Japanseproductiecapaciteit als gevolg van de tsunami eerder dit jaar tot een verdere verstoring in de mondiale aanbodketen.In eerste instantie leken beleggers deze negatieve berichten te negeren. Afgelopen kwartaal werd echter duidelijkdat het mondiale economische herstel toch vertraging opliep. Als gevolg van de stijgende olieprijs liep de inflatie op.Het gevolg hiervan was dat de rentes verder opliepen, wat leidde tot hogere financieringskosten voor bedrijven enoverheden. Bovendien vormde de sterke stijging van de olieprijs van enkele maanden geleden feitelijk een implicietebelasting op consumptie. Dit remde de vraag naar goederen en diensten en daarmee de economische activiteit in hettweede kwartaal. Stijgende energieprijzen zonder compenserende loonsverhoging zorgen immers voor een dalingvan de koopkracht van huishoudens. Dit alles leidde ertoe dat het nieuwe werkgelegenheidscijfer in de VS eind junimet 54.000 nieuwe banen veel lager uitviel dan de markt had verwacht. Tevens vielen bredere sentimentindicatorentegen.De eurozone, in het bijzonder Duitsland, leek bij aanvang van het tweede kwartaal minder gevoelig te zijn voorgenoemde schokken. De ECB herhaalde desondanks haar gangbare uitspraak ‟zeer waakzaam‟ te zijn op demogelijkheid dat de voedsel- en energieprijzen op korte termijn de inflatoire druk zouden doen toenemen. De ECBdurfde het daarom aan om in april en juli de beleidsrente te verhogen om de oplopende inflatieverwachtingen tetemperen. Door de gestegen rente werd de euro sterker ten opzichte van de dollar, wat nadelig was voor deexportpositie van de perifere landen in de eurozone. In combinatie met afzwakkende groei elders in de wereld entegenvallende fiscale cijfers van eigen bodem leidde dit tot hernieuwde zorg over deze landen.Griekenland blijft gemoederen bezighoudenVooral de spanningen over de houdbaarheid van de Griekse schuldsituatie bleven onverminderd hoog. Griekenlandhad een nieuwe tranche nodig om binnenkort aflopende schuld te kunnen herfinancieren. Voor verstrekking van dezetranche werden door het EFSF/IMF additionele begrotingseisen gesteld. Dankzij de instemming van het Griekseparlement met een nieuwe begroting kon deze tranche toch doorgang vinden, tot opluchting van de financiëlemarkten. Vervolgens moest er nog een tweede reddingsactie plaatsvinden van EUR 110 miljard om het Grieksefinancieringstekort na 2012 te overbruggen. Deze reddingsactie is op het moment van dit schrijven nog in gang. Eendoor Duitsland gewenste oplossing is een looptijdverlenging van Griekse schulden. Onder de andere opties diecirculeren is een EU-verzoek aan institutionele beleggers en banken om ‟vrijwillig‟ Griekse schuld aan te houden. Dehuidige obligatie wordt dan niet afgelost maar doorgerold. Kredietbeoordelaar S&P heeft echter aangegeven hetdoorrollen van de schuld als een selectieve wanbetaling te beschouwen. De ECB betoont zich daarom een feltegenstander van deze optie omdat (centrale) banken en financiële instellingen fors zouden moeten afwaarderen opGrieks schuldpapier.Het debat over het vinden van een structurele oplossing voor de fiscale crisis in de periferie van de eurozone verlooptuiterst moeizaam. Het kennelijke gebrek aan een duidelijke strategie van beleidsmakers zorgt voor aanhoudende2e kwartaal 2011 26

onrust in de financiële markten. De aandacht van beleggers richt zich nu in toenemende mate op Italië en Spanje.Rentes en verzekeringspremies op het schuldpapier van die landen lopen aanzienlijk op. Er moet spoedig eenoplossing voor de Griekse situatie geformuleerd worden om Spanje en Italië te immuniseren voor hetbesmettingsgevaar. De onrust zet de laatste weken de euro onder druk, wat enige verlichting verschaft voorexporteurs in de periferie van de eurozone.VS: renteverhoging onwaarschijnlijkOok in de VS is het fiscale regime een hernieuwde bron van zorg na het negatieve oordeel van S&P over dehoudbaarheid van de overheidsfinanciën eerder dit voorjaar. Het Huis van Afgevaardigden blijkt diep verdeeld te zijnover het verder verhogen van het schuldplafond, een voorwaarde voor het continueren van lopendeoverheidsprogramma‟s en het afwenden van een mogelijke wanbetaling in de nazomer. Het Huis van Afgevaardigdengeeft hiermee een krachtig signaal af aan de regering Obama dat een verhoging van het schuldplafond uitsluitend totstand kan komen als de regering concessies doet aangaande toekomstige schuldreductie.Daarbij komt dat begin juli een einde is gekomen aan het liquiditeitsprogramma van de Fed, QE2. Hiermee komt eeneinde aan het door de Fed opkopen van nieuwe uitgiftes van Amerikaanse staatsobligaties. Fed-president Bernankeheeft echter aangegeven een monetair accommoderend beleid te blijven voeren zolang de economie kampt metovercapaciteit. Met een werkloosheid van 9,2 % en een ruime reserve in de productiecapaciteit is hierdoor het risicoop een voortijdige renteverhoging van de Fed beperkt, ondanks de recentelijk licht opgelopen kerninflatie. Bijeventueel verder tegenvallende berichten uit de VS lijkt een vervolg van het QE programma, QE3, minderonwaarschijnlijk.Opkomende markten, waaronder de zogeheten BRIC‟s, bevinden zich naar onze mening momenteel tegen het eindevan een monetaire verkrappingscyclus. Autoriteiten grijpen hierbij naar het rentewapen om de opgelopen inflatie weeronder controle te krijgen. Daarnaast maakt China ook vaardig gebruik van andere instrumenten waaronder hetaanscherpen van de regels rondom de aan te houden kasreserves voor binnenlandse banken. Wij verwachten dathet verkrappende beleid daar een zachte landing zal veroorzaken. Ook de daling in de voedselprijzen zal hieraanbijdragen gezien het hoge aandeel van voedsel in de consumptie van opkomende markten. Wel kan de afname in demondiale vraag die gepaard gaat met de resterende verkrapping nog negatieve invloed uitoefenen op deexportvolumes van de eurozone.VooruitblikDe afgelopen jaren is al fors gesaneerd in de private sector, waardoor een tweede recessie vermoedelijk zaluitblijven. Ook al is de huidige temporisering eindig, hoe lang deze zal aanhouden is niet met zekerheid te zeggen.Het meest waarschijnlijk is dat de groei na een aantal maanden weer aantrekt. Een aantal ontwikkelingen is vaninvloed op de duur van de huidige broosheid van het mondiale herstel. Een lichte daling in de olieprijs zal uiteindelijkleiden tot minder tegenwind voor de economische activiteit en zo bijdragen aan een later herstel. Daarbij zullenbeleidsmakers de afremming van hun economieën steeds minder fel doorzetten en na een zachte landing van deeconomieën kan men deze later dit jaar weer enigszins stimuleren. Een politieke oplossing voor een fiscaal duurzameeurozone kan eveneens het mondiale herstel rugwind geven. De huidige vertraging in het mondiale herstel duidt inelk geval op een fase waarin economische groei en inflatieverwachtingen licht zullen dalen en de inflatie voorlopiggematigd zal blijven. Het derde kwartaal begint in mineur.2e kwartaal 2011 27

Zoals eerder verwoord verwachten we op basis van de economische ontwikkelingen geen diepe val van deeconomische groei. Echter, een versnelling van de fiscale problemen in Italië en/of Spanje zou de situatie snelkunnen verergeren. Wij concluderen evenwel aan de hand van onze analyse dat de door Spanje en Italiëgeformuleerde plannen ambitieus, maar realiseerbaar zijn. Het realiseren van de in de plannen genoemdeeconomische groei is van doorslaggevend belang in het behalen van de beoogde begrotingsdoelstellingen. Tevensblijken Spanje en Italië voldoende risicomitigerende factoren te bezitten om een eventuele wanbetaling af te wenden.Deze landen kennen een significante zwarte economie. Door deze te betrekken in de officiële, „witte‟ economie kande overheid zorgen voor additionele inkomsten. Beide landen bezitten verder nog een significante hoeveelheid aanactiva (overheidsbedrijven, infrastructurele werken) op de overheidsbalans die desnoods afgestoten kunnen worden.Zolang er zich geen negatieve verrassingen voordoen in de geformuleerde parameters in de begrotingsplannenachten wij Spanje en Italië solvabel.Samengevat gaan we vooralsnog uit van een tijdelijke vertraging van de economische groei. Een fel herstelverwachten we evenwel niet. Ook wanneer sprake is van cyclisch herstel, blijven de ontwikkelde economieën nogaltijd significant hinder ondervinden van structurele tegenwind, te weten bezuinigingen door de overheid, hogewerkloosheid en aanhoudende schuldsanering in de private sector.2e kwartaal 2011 28

4.2. Maatschappelijk verantwoord beleggenVerantwoord AandeelhouderschapStemmen en bezoek aandeelhoudersvergaderingenVoor haar opdrachtgevers heeft Mn Services een op maat gesneden stembeleid ontwikkeld, dat in overeenstemmingis met de leidende beginselen. In dit stembeleid staan richtlijnen voor het stemmen op aandeelhoudersresoluties overduurzaamheid en maatschappelijk verantwoord ondernemen.Voor de uitvoering van het stembeleid wordt er gebruik gemaakt van de dienstverlening van Institutional ShareholderServices (ISS). Op basis van het stembeleid geeft ISS stemadviezen en zorgt ervoor dat de stem van Mn Servicesdoor middel van proxy voting wordt uitgebracht.Tijdens het tweede kwartaal heeft het aandeelhoudersseizoen plaatsgevonden. Er zijn meerdereaandeelhoudersvergaderingen bezocht (namens de opdrachtgevers van Mn Services):Aegon - De aandeelhoudersvergadering van Aegon is rustig verlopen. Voorafgaand aan deaandeelhoudersvergadering is gesproken over het beloningsbeleid en de positie van Aegon tegenover destaatsinjectie die de onderneming twee jaar geleden heeft ontvangen. Over beloning was wat onduidelijkheidaangezien de onderneming niet de benodigde informatie had verschaft over de prestatiecriteria van de variabelebeloning. Aegon heeft deze onduidelijkheid voor de vergadering weg kunnen nemen door goed uit te leggen wat decriteria zijn en daardoor is er op de aandeelhoudersvergadering ook voor het beloningsvoorstel gestemd. Tijdens deAVA (algemene vergadering van aandeelhouders) is er namens de opdrachtgevers van de Mn Services nog welmeer duidelijkheid gevraagd over de Vereniging Aegon. Deze vereniging heeft een belang van ongeveer 20% inAegon en in het bestuur van de vereniging zijn twee bestuursleden van Aegon vertegenwoordigd. Dit is geen goedezaak aangezien de onafhankelijkheid van de bestuursleden hierdoor in het geding komt. De onderneming stelde tervergadering dat wanneer er binnen het bestuur van Vereniging Aegon wordt gestemd over zaken die debestuursleden van Aegon aangaan, deze bestuursleden zich onthouden van stemming. Volgens het bestuur vanAegon blijft de onafhankelijkheid van de bestuurders hierdoor gewaarborgd.Ahold - De aandeelhoudersvergadering van Ahold werd overheerst door een groot aantal sprekers namens dewerknemers in de Amerikaanse vestigingen van Ahold. De belangrijkste klachten richtten zich op de socialemisstanden bij toeleveranciers van Ahold in de VS en vakbondsvijandige activiteiten in enkele van de vestigingen vanAholds dochter Martin‟s. De onderneming gaf aan dat het, in overeenstemming met de kernverdragen van deInternationale Arbeidsorganisatie (ILO), in haar beleid de vakbondsvrijheid respecteert en zich aan de Amerikaansewet houdt. De voorbeelden van brieven die werknemers van Martin‟s ontvangen laten echter duidelijk zien dat hetlokale management zich niet houdt aan die door de ILO opgestelde internationaal overeengekomen standaarden voorhet respecteren van vakbondsvrijheid. Daarom is er bij Ahold op aangedrongen te zorgen dat het door Aholdvastgestelde beleid echt in de praktijk wordt uitgevoerd, ook door het lokale management van Martin‟s.Heineken - De afgelopen drie jaar is er wat discussie geweest over het beloningsbeleid van de onderneming. In 2009zijn beloningsvoorstellen teruggetrokken en de AVA in 2010 heeft goedgekeurd dat er een aantal wijzigingen zou2e kwartaal 2011 29

plaatsvinden in het korte en lange termijn variabele beloning. Tijdens de AVA in 2010 was bekendgemaakt dat deonderneming in 2011 met een nieuw remuneratievoorstel zou komen aangezien de peer group niet meer relevantwas voor een onderneming zoals Heineken die nu is. Er is toen aangegeven dat er hier geen bezwaar tegen was,mits de onderneming prudent zou omgaan met de aanpassingen. Tijdens de AVA dit jaar stelde Heineken een aantalwijzigingen voor; een wijziging in de peer group, een verhoging van de uitkeringen onder de lange en korte termijnvariabele beloning, een investeringsverplichting voor de bestuurders en een matching van aandelen. Voorafgaandaan de AVA is er in verschillende gesprekken met de onderneming gesproken over het matchen van aandelen en detransparantie over de doelstellingen van de variabele beloning. Deze waren namelijk niet in lijn met de richtlijnen vande Nederlandse Corporate Governance Code. De onderneming deelde deze mening niet en er is dan ook tegen debeloningsitems op de AVA gestemd. De verschillende beloningsvoorstellen zijn uiteindelijk aangenomen met 80%van de stemmen.SBM Offshore – Op de AVA van SBM Offshore is het voorstel om het dividend op beschermingspreferente aandelen(beschermingsprefs) te verhogen met een overweldigende meerderheid van 83,4 % van de uitgebrachte stemmenafgekeurd. Het bestuur van SBM Offshore stelde voor vanaf het moment dat beschermingsprefs zijn uitgegeven opdeze aandelen dividend uit te keren ter hoogte van de zgn. Euribor-rente plus 300 basispunten. Momenteel geldt eendividendpercentage ter hoogte van de Euribor-rente plus 200 basispunten. Volgens het bestuur was de verhogingnoodzakelijk vanwege “de stijging in de markt van de financieringskosten voor de uitgifte vanbeschermingspreferente aandelen”. De ontvangen dividenden worden door de beschermingsstichting namelijkgebruikt om de rente te betalen die is verschuldigd op een bij een bank opgenomen geldlening ter verwerving van debeschermingsprefs. Tijdens de AVA heeft Mn Services namens haar opdrachtgevers het bestuur van SBM Offshoregevraagd toe te zeggen dat uiterlijk zes maanden na de uitgifte van de beschermingprefs een buitengewone AVAwordt georganiseerd om de aandeelhouders een update te geven van de onderhandelingen met de (vijandige) biederen/of van de zoektocht naar alternatieven. Deze toezegging was voor de overige aandeelhouders ter vergaderingechter te weinig. Het is nog niet bekend wat de concrete consequenties van het verwerpen van het bestuursvoorstelzijn.Shell – Binnen Eumedion-verband heeft Robeco de aandeelhoudersvergadering van Shell bezocht.Er stonden geen controversiële stempunten op de agenda en er is ook voor alle stempunten gestemd. Op de agendastond een beloningsvoorstel en Shell is gecomplimenteerd met de algemene transparantie van het beloningsbeleid.Er is ook positief gereageerd op de introductie van duurzaamheidscriteria binnen de variabele beloning. Net als opeerdere AVA‟s is er commentaar geleverd op het affakkelen van gas en olie in Nigeria. Deze kwesties wordennamelijk nog steeds als belangrijk gezien en kunnen mogelijk schadelijk zijn voor de reputatie van Shell. Shell heeftaangegeven dit punt mee te nemen.TNT - Voorafgaand aan de aandeelhoudersvergadering van TNT heeft Mn Services namens haar opdrachtgeversdeelgenomen aan gesprekken met de onderneming over de splitsing van TNT in PostNL en TNT Express. Met namede omvangrijke beschermingsconstructies bij het af te splitsen TNT Express hebben tot veel discussie geleid.Ondanks blijvende bezwaren is uiteindelijk toch met de splitsing ingestemd. Robeco heeft binnen hetEumedionverband de aandeelhoudersvergadering bezocht.Unilever - Bij Unilever verliep de aandeelhoudersvergadering relatief rustig. Een van de houders van cumulatiefpreferente aandelen heeft ingestemd met een ruil voor gewone (certificaten) van aandelen en de hoop is dat deoverige houders zullen volgen. Verder werd gesproken over de overname van SaraLee/Sanex en de vervolgens doorde Europese Commissie afgedwongen verkoop van Sanex, enkele gevallen van boetes vanwege kartelvorming en2e kwartaal 2011 30

problemen met de levering van duurzame palmolie. Deze issues werden alle door Unilever naar tevredenheidbeantwoord.USG People – De aandeelhoudersvergadering van USG People is ook rustig verlopen. USG is de afgelopen jarensteeds beter gaan rapporteren over beloning, strategie en de risico‟s. Over Maatschappelijk VerantwoordOndernemen (MVO) is tot nu toe weinig informatie verstrekt, maar tijdens de AVA werd duidelijk dat de ondernemingvan plan is aan het einde van het jaar een MVO verslag te publiceren. Het beleid en de doelstellingen zullen hierinook duidelijker worden gerapporteerd. Het bedrijf stelde ook beloning voor aan de aandeelhoudersvergadering.Voorafgaand was er wat onduidelijkheid over de lange termijn variabele beloning, maar de onderneming heeft dit tervergadering goed kunnen uitleggen en er is dus ook voor het beloningsbeleid gestemd.UitsluitingAandelen en bedrijfsobligatiesBinnen de beleggingsfondsen van Mn Services worden de beleggingscategorieën aandelen en bedrijfsobligatiesondernemingen uitgesloten die producten maken die in strijd zijn met de volgende internationale verdragen:• Montreal Protocol (gehalogeniseerde koolwaterstoffen die een rol spelen in de aantasting van de ozonlaag)• CITES (internationale handel in beschermde wilde dieren en planten)• Het verdrag tegen „incendiary weapons‟ (fosfor wapens)• Non-Proliferation of Nuclear Weapons Treaty• Chemical Weapons Convention• Biological and Toxin Weapons Convention• Ottawa Convention on the Prohibition of the Use, Stockpiling, Production and Transfer of Anti-PersonnelMines and on Their Destruction• Oslo Convention on Cluster MunitionsOnderzoeksbureau Sustainalytics onderzoekt elk kwartaal welke bedrijven aan de uitsluitingcriteria voldoen. In hettweede kwartaal van 2011 zijn er drie wijzigingen opgetreden in de uitsluitinglijsten. BAE Systems, Chemring enRheinmetall AG zijn nieuwe toevoegingen op de uitsluitinglijst. De volledige lijst met uitgesloten ondernemingen isbeschikbaar op de website van Mn Services: www.mn.nl/mvb-rapportages .StaatsobligatiesNaast het uitsluitingbeleid voor aandelen en bedrijfsobligaties, voerde Mn Services in het tweede kwartaal van 2011ook een uitsluitingbeleid voor staatsobligaties. Het uitsluitingbeleid is gebaseerd op internationale verdragen die doorNederland zijn ondertekend of waaraan Nederland gebonden is op grond van het lidmaatschap van de VN en de EU.In het tweede kwartaal is er één wijziging opgetreden en werden er twaalf landen uitgesloten: Wit-Rusland, Birma,Noord-Korea, Ivoorkust, Somalië, Soedan, Iran, Syrië, Oezbekistan, Zimbabwe, Eritrea en Libië.2e kwartaal 2011 31

DialoogOndernemingen in de portefeuille van de Mn Services beleggingsfondsen die in strijd handelen met de UN GlobalCompact, maken onderdeel uit van een programma van dialoog of engagement. Namens haar opdrachtgevers voertMn Services dat programma uit (deels in huis, deels uitbesteed bij F&C en Governance Platform). Sustainalyticsonderzoekt elk kwartaal welke ondernemingen niet opereren in lijn met de UN Global Compact. Het betreftmomenteel zo‟n zeventig ondernemingen.Naar aanleiding van brieven die werden verstuurd aan enkele Chinese ondernemingen (CNOOC, China OilfieldServices, Harbin, Hutchison Whampoa, Kingboard en Zijin) werden van CNOOC (zie de rapportage over het eerstekwartaal) en China Oilfield Services reacties ontvangen. China Oilfield Services geeft aan een beleid te voeren dat inovereenstemming is met internationale standaarden, maar geeft geen nadere informatie over haar activiteiten inBirma, andere conflictlanden en over hun beleid om sociale rechten te respecteren en milieuschade te voorkomen.De dialoog met Walmart verloopt nog steeds langzaam. Bovendien verschenen afgelopen kwartaalwervingsadvertenties voor personeel, waarin uitdrukkelijk werd gevraagd om niet bij een vakbond aangeslotenmensen. In zekere zin bekent Walmart daarmee zelf zich schuldig te maken aan overtreding van de internationalearbeidsnormen. In het licht van de pogingen om met Walmart op dit onderwerp tot een oplossingsgerichte dialoog tekomen is dat erg teleurstellend. In reactie daarop is door uitvoerder Mn samen met APG en de Zweedse API-fondseneen artikel in de Financial Times gepubliceerd met de oproep het beleid te herzien. Recent werd een uitnodigingontvangen om (onder andere) daarover met Walmart in gesprek te gaan.Overige dialoogactiviteiten binnen de UN PRIAl enige tijd worden, in samenwerking met meer dan 20 andere investeerders in de Soedan Engagement Groep,gesprekken gevoerd met onder andere Petronas, Petrochina/CNPC, Sinopec en ONGC over hun activiteiten inSoedan. Die gesprekken leiden niet regelrecht tot harde afspraken, maar wel tot een groeiend bewustzijn bij dezeondernemingen van de uitdagingen van verantwoord ondernemen in dat land. Na de succesvolle uitvoering van hetreferendum leek Soedan op weg naar een vreedzame scheiding van Noord- en Zuid-Soedan. Ondernemingen eninvesteerders kunnen die ontwikkeling ondersteunen. De Soedan Engagement Groep heeft met het oog daarop een„public statement‟ (zie bijlage voor Nederlands persbericht) gepubliceerd waarin ondernemingen worden opgeroepenhun bijdrage te leveren aan die vreedzame ontwikkeling, onder andere door een constructieve deelname aanbesprekingen die voorzien zijn over eerlijke verdeling van olie-inkomsten tussen Noord en Zuid. Met de formelescheiding op 9 juli in het vooruitzicht zijn er recent nieuwe vijandigheden uitgebroken in delen van Soedan. Nogsteeds kunnen ondernemingen een positieve rol spelen in een vreedzame toekomst voor de mensen in Soedan, endoor verantwoord te ondernemen aan de economische ontwikkeling van beide landen. De contacten met dieondernemingen worden voortgezet.Verantwoord ondernemen en investeren in hoogrisico- en conflictlanden is en blijft één van de lastigste dilemma‟s. Deafgelopen tijd zijn er verschillende pogingen ondernomen om daarvoor richtlijnen op te stellen. Dat heeft geleid totenkele belangrijke resultaten. Ten eerste zijn er de richtlijnen van de VN-organisatie voor maatschappelijkverantwoord ondernemen (Global Compact) en de UN PRI, waaraan wij actief hebben bijgedragen. Daarnaast zijn ersinds kort de „Ruggie Principles‟ van de VN, die echter onvoldoende aandacht besteden aan de relatie tussen eenonderneming en de regering van een conflictland (juist in situaties waarin die onderneming en die regering eenzakelijke relatie onderhouden) en er zijn vernieuwde OESO-richtlijnen voor verantwoord ondernemen. Richtlijnen2e kwartaal 2011 32

lossen echter de problemen niet op, toepassing van die richtlijnen hopelijk wel. Een conferentie over de voortgang inde toepassing van de Global Compact / UN PRI richtlijnen in Cairo moest echter vanwege de „hoog risico enconflictsituatie‟ worden verplaatst naar Kopenhagen. Op ons initiatief is naar aanleiding van de gebeurtenissen inTunesië, Egypte, Libië, Syrië en elders in de regio een openbare verklaring uitgebracht tijdens de ‟Fifth CorporateSustainability Forum‟ in Cairo op 20 juni. Die verklaring, mede ondertekend door Mn Services en Hermes, naastondernemingen als Talisman, Coca-Cola en Total, roept op tot verantwoord ondernemen en investeren in Egypte.Ten slotte heeft een groep investeerders besloten tot gezamenlijke toepassing van de Global Compact/PRI richtlijnenvoor een groep ondernemingen die actief zijn in de Democratische Republiek Congo.Class ActionsEr zijn over het tweede kwartaal geen bijzonderheden te melden over het Legal Actions programma.2e kwartaal 2011 33

5. Portefeuille vermogensbeheerIn dit hoofdstuk wordt voor elke beleggingscategorie waar het fonds in belegd is een korte toelichting gegeven.De weergegeven rendementen bij de Mn Services beleggingsfondsen betreffen de fondsrendementen, waarin departicipatiehouder haar participaties aanhoudt. Het is mogelijk dat de rendementen van de Mn Servicesbeleggingsfondsen afwijken van de rendementen van een individuele participatiehouder als gevolg van stortingen en/of onttrekkingen. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de participatiehouder niet het gehele jaar in hetdesbetreffende Mn Services beleggingsfonds heeft belegd. Bij de discretionaire mandaten worden de daadwerkelijkebehaalde rendementen vermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk „Rendementen en vermogensposities‟ zijnweergegeven.2e kwartaal 2011 34

JAN/20115.1. Langlopende obligatiesRendementen QTD YTD 2010Portefeuille 1.97% -2.18% 10.19%Benchmark 1.97% -2.18% 10.20%Relatieve performance 0.00% 0.00% -0.01%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleVerdeling soort obligaties100% StaatsobligatiesKenmerkenGem. looptijd 22.7 jaarDuration 13.7 jaarYield to maturity 3.88%Credit rating100% AAALanden rating (Composite)Duitsland: AAAFrankrijk: AAANederland: AAAOostenrijk: AAALandenweging42% Duitsland32% Frankrijk19% Nederland7% OostenrijkResultaatDe portefefeuille is gelijk aan de benchmark. Vrijgekomen geldstromen zijn evenredig over debestaande leningen herbelegd.De ECB heeft in april de rente verhoogd naar 1,25% en begin juli naar 1,50%. De markt prijst opdit moment geen renteverhoging door de ECB in voor de rest van dit jaar. De problemen inEuropa en de lager dan verwachte economische groei in de eerste helft van 2011, voornamelijkin de Verenigde Staten, hebben ervoor gezorgd dat de rente is gedaald in het afgelopenkwartaal. De 30-jaarsrente in Duitsland daalde het afgelopen kwartaal met 30 basispunten naar3.8%.Verder is in het afgelopen kwartaal de rating van Portugal meerdere keren verlaagd en heeft alsderde land in Europa hulp aangevraagd bij het EFSF. Daarnaast was er dit kwartaal veel onrustin de rest van de periferie, onder andere door geruchten omtrent Griekenland over eenmogelijke default en nieuw steunpakket. Deze onrust zorgt voor een vlucht naar kwalitiet richtingobligaties van Europese core landen, wat ook voor een verlaging van yields zorgde.PositioneringWe verwachten dat de onrust in de periferie de aankomende tijd zal aanhouden en deeconomische groei in de wereld zal blijven tegenvallen. De verschillen tussen de periferielandenen de core-landen in Europa zullen waarschijnlijk groter worden.Frankrijk heeft op fiscaal gebied nog veel te doen. Zij zijn het AAA land met het hoogste tekorten de hoogste uitstaande schuld. Daarnaast zijn er volgend jaar verkiezingen, en het is daaromonzeker of de doelen die voor het tekort gesteld zijn, wel gehaald zullen worden.Rentetermijnstructuur5%4%3%2%1%31-12-200931-12-201031/03/201130/06/20110%0 jaar 5 jaar 10 jaar 15 jaar 20 jaar 25 jaar 30 jaar 35 jaar 40 jaar 45 jaar 50 jaar2e kwartaal 2011 35

JAN/20115.2. Inflatie obligatiesRendementen QTD YTD 2010Portefeuille 3.88% 4.33% -0.94%Benchmark 3.88% 4.33% -0.95%Relatieve performance 0.00% 0.00% 0.01%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleVerdeling soort obligaties100% StaatsobligatiesRegioEuropaKenmerkenGem. looptijd 15.3 jaarDuration 12.4 jaarYield to maturity 3.52%Credit rating100% AAALanden rating (Composite)Duitsland: AAAFrankrijk: AAAResultaatDe portefefeuille is gelijk aan de benchmark. Vrijgekomen geldstromen zijn evenredig over debestaande leningen herbelegd.De ECB heeft in april de rente verhoogd naar 1,25% en begin juli naar 1,50%. Een redenhiervoor is het hogere inflatiecijfer in Europa. In mei lag de inflatie in de Eurozone op 2,7%.Deze hogere inflatie werd voornamelijk gedreven door hogere olie- en voedselprijzen. Verwachtwordt dat de inflatie dit jaar zal gaan pieken op 3%. De markt prijst op dit moment geenrenteverhoging meer in voor de rest van dit jaar.De problemen in Europa, en de lager dan verwachte economische groei in de eerste helft van2011, voornamelijk in de Verenigde Staten hebben ervoor gezorgd dat de rente is gedaald inhet afgelopen kwartaal. De tien jaars reële rente daalde licht, met 10 basispunten, naar 0,9%.De rating van Portugal is in het afgelopen kwartaal meerdere keren verlaagd en Portugal heeftals derde land in Europa hulp aangevraagd bij het EFSF. Daarnaast was er dit kwartaal veelonrust in de rest van de periferie, onder andere door geruchten omtrent Griekenland over eenmogelijke default en nieuw steunpakket.PositioneringWe verwachten dat de onrust in de periferie de aankomende tijd zal aanhouden en deeconomische groei in de wereld zal blijven tegenvallen. De verschillen tussen de periferielandenen de core-landen in Europa zullen waarschijnlijk groter worden.Frankrijk heeft op fiscaal gebied nog veel te doen. Zij zijn het AAA land met het hoogste tekorten de hoogste uitstaande schuld. Daarnaast zijn er volgend jaar verkiezingen, en het is daaromonzeker of de doelen die voor het tekort gesteld zijn, wel gehaald zullen worden.Landenweging89% Frankrijk11% DuitslandInflatie2.6%2.4%10jr Break-even inflatie2.2%2.0%1.8%1.6%dec/09 feb/10 apr/10 jun/10 aug/10 okt/10 dec/10 feb/11 apr/11 jun/112e kwartaal 2011 36

5.3. Stichting Mn Services Euro Bedrijfsobligatie FondsRendementen QTD YTD 2010 2009*Fonds 1.63% 1.74% 5.16% 18.41%Benchmark 1.50% 1.52% 4.73% 15.96%Relatieve performance 0.13% 0.22% 0.43% 2.44%* Het fondsrendement en benchmarkrendement betreffen de rendementen sinds 2 februari 2009Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds30/01/2009FondsvermogenNAV639 mlnNAV per aandeel 124.80Aantal aandelen 5.12 mlnManager100% Mn ServicesBenchmarkiBoxx Euro Corporate TotalReturn Index All MaturitiesTracking errorEx-ante budget 2.50%Ex-ante actual 0.23%KenmerkenGemiddelde looptijd: 5,1 jaarDuration:4.2 jaarYield to maturity: 4.21%Securities LendingUitgeleend ultimo Q:37.5 mlnCollateral ultimo Q: 110.4 %Netto Opbrengst Ytd tovbeschikbaar vermogen 0.7bpsOpbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend: 7.8 bpsLandenweging top 517% Duitsland15% Verenigd Koninkrijk14% Verenigde Staten14% Frankrijk8% NederlandCredit rating9% AAA16% AA50% A24% BBB1% BBTop 5 beleggingen1% Germany 20121% Germany 20131% Credit suise 20181% Germany 20171% Rabobank 2017ResultaatHet fondsrendement bestond in het tweede kwartaal voor het grootste deel uit ‟carry‟, die circa1,1% was. De rest van het rendement is te verklaren door de gedaalde Duitse staatsrente(ongeveer 0,9%). Daar tegenover stond het uitlopen van de creditspreads, wat een negatiefeffect had van ongeveer 0,4%. Banken hebben ongeveer hetzelfde gerendeerd als corporates,met uitzondering van hun perpetuele leningen. De defensieve positionering van het fonds heeftgeresulteerd in een outperformance van dertien basispunten. Bijna vijf basispunten zijn teverklaren door de curvepositionering, verder was er een positieve bijdrage van de sectorenverzekeraars, banken, telecoms en consumentengoederen. Negatieve bijdragen waren er ondermeer in de sectoren retail en basismaterialen, maar de underperformance was zeer klein.Omdat de markt uitliep door toenemende onzekerheid over de Zuid-Europese landen had deonderweging naar de perifere landen een positieve bijdrage. De rally in de laatste week van juniheeft dit beeld niet veranderd.PositioneringDe portefeuille houdt een onderwogen risicopositie aan van circa zeven procent, wat ietsdefensiever is dan voorheen. Dit komt mede doordat er geen exposure naar Portugal en eenflinke onderweging in Italiaanse namen is. Doordat deze hogere spreads kennen wordt debenchmark riskanter, waarbij het fonds relatief stabiel is. Aan de andere kant zijn er sterke,hoog gerate, namen die nu juist inkomen in een zwakke markt. Omdat er een grote kansbestaat dat (met name) Portugese namen uit de benchmark gaan vallen door ratingdowngrades blijft het fonds hier onderwogen. De landen Portugal, Spanje, Italië en Frankrijk zijnalle één tot drie procentpunt onderwogen. Overwogen exposure is er naar de landen VS, VK,Zwitserland en Noorwegen, alle één tot ruim drie procent. De overige landen zijn ongeveerneutraal opgenomen. Door het uitlopen van de spreads hebben laag gerate namen zwakkergepresteerd. De portefeuille houdt een overwogen positie van bijna twee procent naar AAAgeratecredits aan (exclusief Duitsland, onder andere covered bonds) en een onderweging vanruim vijf procent naar BBB-gerate credits. De overige ratingcategoriën zijn ongeveer neutraalopgenomen. De portefeuille houdt de overweging naar looptijden van drie tot zeven jaar aanomdat deze de aantrekkelijkste risico / rendementsverhouding bieden. Hier zijn recent deswapspreads het meest uitgelopen. De gemiddelde looptijd ligt ongeveer 0,2 jaar hoger dan debenchmark. Binnen de sectoren blijft de portefeuille onderwogen naar nutsbedrijven, cyclischewaarden en kapitaalgoederen. De sectoren tabak en farmacie zijn met een overwogen positieopgenomen. De renteduratie beweegt zich rond neutraal, evenals de yield.Verloop creditspread naar ratingAls men naar de ratingcategoriën kijkt is duidelijk te zien dat met name BBB-gerate credits zijnuitgelopen. Onderstaande grafiek toont de spreads over swaps van de diverse categoriën. Zelfssingle-A‟s zijn vrijwel onveranderd. Binnen de subordinaties hebben alleen perpetualsunderperformed, met ongeveer anderhalf procent. Binnen de sectoren zien we datconsumentengoederen, auto‟s en kapitaalgoederen de sterkste sectoren waren. Deze hebbengemiddeld een kortere looptijd. Telecommunicatie en andere credits uit de periferie waren desectoren die na de perpetuals de sterkst uitlopende spreads lieten zien .250 bps200 bps150 bps100 bps50 bps0 bpssep/09 dec/09 mrt/10 jun/10 sep/10 dec/10 mrt/11 jun/11AAAAAABBB2e kwartaal 2011 37

5.4. Stichting Mn Services Europees High Yield FondsRendementen QTD YTD 2010 2009* 2008**Fonds 1.14% 4.45% 14.27% 58.43% -17.03%Benchmark 1.01% 3.93% 14.28% 79.96% -29.81%Relatieve performance 0.13% 0.52% -0.01% -21.53% 12.78%*Vanaf 1 juli 2009 wordt de huidige benchmark gehanteerd**YTD vanaf 1 augustus 2008JAN/2011MAANDAlle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds08/01/2008FondsvermogenNAV53 mlnNAV per aandeel 149.59Aantal aandelen 0.35 mlnManager100% BluebayBenchmarkMerrill Lynch European HighYield Index Constrained exFinancialsTracking errorEx-ante budget 6.50%Ex-ante actual 4.05%KenmerkenGemiddelde looptijd: 6.3 jaarSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 2.5 mlnCollateral ultimo Q: 114.1%Netto opbrengst Ytdtov beschikbaarvermogen: 0.7 bpsNetto opbrengst Ytd tovuitgeleend: 15.5 bpsResultaatHet tweede kwartaal begon goed. Bedrijven presenteerden aansprekende cijfers over het eerstekwartaal en de macro-economische cijfers vielen ook niet tegen. De goedemarktomstandigheden zorgden voor een instroom van nieuw kapitaal. Tegelijk plaatsten HighYield bedrijven veel nieuwe obligatieleningen. Midden mei zette een kentering van het sentimentin. Beleggers maakten zich weer versterkt zorgen om de omvang van de staatsschulden vanGriekenland en andere perifere Europese landen. Toen daarnaast ook nog de macroeconomischecijfers teleurstelden, nam de risicoaversie in de markt snel toe. Hierdooronttrokken beleggers middelen uit risicovol geachte assetcategorien zoals High Yield. Namaanden van netto instroom boekten High Yield fondsen in juni voor het eerst weer eenuitstroom. De marktomstandigheden verslechterden waardoor bedrijven geplande obligatieemissies uitstelden. In juni daalde de benchmark dientengevolge met 1,08%. Dit alles terwijl demicro economische situatie waarin de High Yield bedrijven verkeren, nog ongewijzigd goed is.De resultaten van de ondernemingen zijn robuust, de bedrijven hebben vaak een aanzienlijkekaspositie en de balansverhoudingen zijn sterk.Door de goede eerste twee maanden kon het kwartaal nog positief worden afgesloten waarbijde portefeuille de benchmark met 13 basispunten overtrof. Voor het eerste halfjaar resulteert ditin een outperformance van 52 basispunten.PositioneringTen opzichte van de benchmark is de portefeuille gewichtiger gepositioneerd in de ratingcategorieën B en CCC. De best gerate obligaties binnen het rating universum van de High Yieldleningen bieden in veel gevallen geen interessante risico-rendementsvergoeding.Aangezien een stijging van de commodity prijzen en de toenemende inflatie als bedreigingworden gezien, bestaat er een voorkeur voor grote spelers in een marktsegment die in staatworden geacht om prijsstijgingen aan hun klanten door te berekenen.De tracking error bleef ook in dit kwartaal ruim binnen het gestelde budget.Creditspread t.o.v. Duitsland (in %)RegioEuropaRatingsNon-investment grade(BB, B, CCC)12%9%Hoogrentende waardenEuropaCredit rating1% A2% BBB25% BB50% B11%

5.5. Stichting Mn Services US High Yield FondsRendementen in EUR QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -1.56% -3.35% 21.25% 37.14% -16.94% -6.40% -1.64% 19.37%Benchmark -1.02% -3.02% 23.06% 53.17% -22.28% -7.53% -0.03% 18.37%Relatieve performance -0.54% -0.33% -1.81% -16.03% 5.34% 1.12% -1.61% 1.00%Rendementen in USD QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 0.57% 4.45% 13.37% 41.55% -21.02% 3.75% 10.69% 3.36%Benchmark 1.13% 4.81% 15.07% 58.10% -26.11% 2.53% 11.79% 2.72%Relatieve performance -0.55% -0.36% -1.69% -16.55% 5.08% 1.22% -1.10% 0.65%Alle bedragen luiden in euro Resultaattenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV187 mlnNAV per aandeel 132.63Aantal aandelen 1.41 mlnManager36% Mackay Shields35% Oakhill29% Beach Point CapitalManagementBenchmarkML US High Yield Master IIBB-B rated ConstrainedKenmerkenGemiddelde looptijd: 4.6 jaarTracking errorEx-ante budget 6.50%Ex-ante actual 6.92%Securities LendingUitgeleend ultimo Q: 2.5 mlnCollateral ultimo Q: 114.1%Netto opbrengst Ytdtov beschikbaarvermogen: 0.7 bpsNetto opbrengst Ytd tovuitgeleend: 15.5 bpsRegioNoord-AmerikaRatingsNon-investment grade(BB, B, CCC)Credit rating1% BBB21% BB60% B12%

5.6. Bank loansRendementen QTD YTD 2010Portefeuille 0.17% 4.64% 6.52%Benchmark 0.10% 3.40% 2.64%Relatieve performance 0.07% 1.23% 3.88%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagerBabson Capital Europe LtdBenchmarkCredit Suisse WesternEuropean InstitutionalLeveraged Loan Index (nonUSD denominations), hedgedRegio'sEuropaNoord-AmerikaLandenverdeling23% Verenigd Koninkrijk21% Frankrijk21% Duitsland13% Verenigde Staten7% Spanje5% Denemarken10% Overige (< 5%)Top 5 Industry13% Chemicals, plasticsand rubber10% Healthcare, Educationand Childcare10% Retail Stores10% Telecommunication7% Containers,Packaging and GlassTop 5 Issuers3.26% Pages Jaunes3.14% TDF3.14% Momentive Perf.Materials3.09% Prosiebensat. 1Media3.03% NorthgateInformationSystemsResultaatDe onrust op de financiële markten is veroorzaakt door de hoogte van en zorgen om deherfinancierbaarheid van de Europese staatsschulden. De hierop volgende toegenomenrisicoaversie zorgde ervoor dat bank loans in juni voor het eerst sinds een jaar een negatiefmaandrendement lieten optekenen. Desondanks kon het kwartaal nog licht positief afgeslotenworden waarbij de portefeuille het enkele basispunten beter deed dan de benchmark.April en mei waren goede maanden. De bedrijven publiceerden aansprekende cijfers over heteerste kwartaal. Mede doordat meerdere leningen vroegtijdig werden terugbetaald, overtroffende aflossingen en rentebetalingen de volumes van de nieuwe leningen. Dit leidde tot eenopwaartse prijsbeweging in de secundaire markt. Ondernemingen gaan door met het vervroegdaflossen van leningen. Enerzijds omdat ze zich goedkoper kunnen herfinancieren op deobligatiemarkt, anderzijds om, vaak in combinatie met een obligatie-emissie, onder beterevoorwaarden een nieuwe bank loan met een langere looptijd af te sluiten.PositioneringTerwijl het aantal bedrijven in de portefeuille ten opzichte van eind maart nauwelijks isveranderd, 66 nu tegen 69 einde eerste kwartaal, zijn er in de portefeuille aardig wat wijzigingengeweest. Naast de gebruikelijke aflossingen van leningen die hun looptijdeinde hebben bereikt,hebben veel bedrijven zoals eerder beschreven hun uitstaande leningen vroegtijdig afgelost.Daarnaast heeft de manager enkele leningen die een behoorlijke waardestijging hebben latenzien, verkocht zoals bijvoorbeeld leningen aan het bedrijf Doncasters. Deze zijn december 2010voor 92 gekocht en vijf maanden later voor 101 weer verkocht. Ook zijn enkele leningen diemeteen na uitgifte al flink in prijs waren gestegen, van de hand gedaan. Een voorbeeld zijn deleningen uitgegeven door het Duitse kabelbedrijf Kabel BW. De onderneming kwam in maartnaar de markt met een bank loan tegen een prijs van 100 waarop de manager succesvol hadingeschreven. Een maand later, in april, noteerde deze bank loan al op 102,25 hetgeen demanager als een goed verkoopmoment zag.Voor de herinvestering van de vrijgekomen middelen heeft de manager op dit moment eenvoorkeur voor de secundaire markt aangezien volgens hem bestaande leningen op basis vanrelatieve waarde momenteel aantrekkelijker geprijsd zijn dan nieuwe loan deals. Door de eerdergeschetste onrust op de financiële markten in juni zijn er daarnaast in die maand geen nieuweleningen in de markt geplaatst. Hierdoor kon de manager niet alle ontvangen rentebedragen enaflossingen weer herbeleggen. De kaspositie einde juni was derhalve hoger dan normaal.Volgens S&P is de „loan deal‟ pijplijn echter goed gevuld zodat de kasmiddelen weer snelgeïnvesteerd kunnen worden.Ondanks de lichte teruggang in het aantal bedrijven mag de portefeuille nog steeds als zeergediversifieerd geclassificeerd worden. De 66 bedrijven zijn verdeeld over 23 industriesectorenen een groot aantal landen.Ratings4% BB92% B4%

JAN/20115.7. Stichting Mn Services Obligatiefonds Emerging MarketsRendementen QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 2.33% -1.67% 23.70% 26.95% -9.54% -1.96% 0.17% 29.78%Benchmark 1.79% -2.51% 20.80% 23.50% -5.53% -2.31% -1.03% 26.48%Relatieve performance 0.54% 0.84% 2.90% 3.45% -4.01% 0.36% 1.20% 3.30%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/12/2004FondsvermogenNAV306 mlnNAV per aandeel 167.64Aantal aandelen 1.82 mlnManager70% Mn Services11% Ashmore9% Pramerica7% Capital International3% GMOBenchmark75% JP Morgan EMBI GlobalDiversified Index25% GBI-EM customisedGlobal Diversified IndexTracking errorEx-ante budget 2.50%Ex-ante actual 5.39%Securities LendingUitgeleend ultimo Q: 25.0mlnCollateral ultimo Q: 105.9%Netto opbrengst Ytdtov beschikbaarvermogen: 0.2 bpsNetto opbrengst Ytd tovuitgeleend: 4.3 bpsCredit rating1% AAA2% AA12% A46% BBB23% BB8% B2%

5.8. Hoogrentende staatsobligaties ontwikkelde landenRendementen QTD YTD 2010Portefeuille -20.54% -18.70% -3.49%Benchmark -20.54% -18.70% -3.49%Relatieve performance 0.00% 0.00% 0.00%JAN/2011Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleVerdeling soort obligaties100% StaatsobligatiesKenmerkenGem. looptijd 16.6 jaarDuration9.7 jaarYield to maturity 11.97%Credit rating100% CCCLanden rating (Composite)Griekenland: CCCLandenweging100% GriekenlandResultaatDe vijftien jaars reële Griekse rente steeg dit kwartaal met 4% naar 11,75%. Deze stijging is teverklaren door de problemen in Griekenland.De rating van Griekenland is het afgelopen kwartaal meerdere keren verlaagd, onder anderedoor geruchten omtrent een mogelijke default. Daarnaast speelde ook mee dat het tekort over2010 van Griekenland in april naar boven is bijgesteld van 9,6% naar 10,6%. Eind juni stondende ratings van Moody‟s, S&P en Fitch respectievelijk op Caa1, CCC en B+.Griekenland heeft op dit moment een uitstaande schuld van 142,8% en een tekort van 10,6%.De markt vraagt zich af of deze schuld nog wel houdbaar is. Griekenland heeft al 38 miljardontvangen aan bilaterale leningen en 15 miljard van het IMF. Daarnaast zullen ze een vijfdetranche van twaalf miljard krijgen in juli. In ruil voor deze extra financiering, zal Griekenlandextra bezuinigingen door moeten gaan voeren in de aankomende vijf jaar. De „medium termfiscal strategy‟ is dit kwartaal goedgekeurd door de regering. In deze plannen is ondere andereopgenomen het aantal ambtenaren terug te brengen en de salarissen te verlagen. Verder zullenbezuinigingen plaatsvinden op het gebied van gezondheidszorg en defensie. Aan deinkomstenkant zal Griekenland proberen de belastingen te verhogen en de basis vanbelastingheffing te vergroten.Daarnaast zal Griekenland in de komende vijf jaar, voor 50 miljard aan assets verkopen.In het huidige steunplan zal Griekenland volgend jaar weer geld moeten gaan ophalen op demarkt. Op dit moment ziet het er echter niet naar uit dat dit gaat lukken. Daarom wordt er overeen extra steunpakket gepraat. Het is echter nog onduidelijk hoe dit steunpakket eruit gaat zien.Tevens is het niet duidelijk welke partijen zullen deelnemen, of dit het IMF, de EU of de privatesector zullen zijn.Vergelijking yield Griekse staatobligaties en Griekse Inflatie Obligaties16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%Yield Griekse Staatsoblig atiesYield Griekse Inflatie Obligaties4.0%2.0%dec/09 feb/10 apr/10 jun/10 aug/10 okt/10 dec/10 feb/11 apr/11 jun/112e kwartaal 2011 42

5.9. Stichting Mn Services Aandelenfonds Noord AmerikaRendementen QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -1.89% -1.46% 24.11% 24.61% -35.06% -4.91% 2.36% 22.57%Benchmark -2.00% -1.58% 24.16% 24.43% -34.36% -4.60% 3.28% 22.46%Relatieve performance 0.11% 0.11% -0.05% 0.17% -0.69% -0.31% -0.92% 0.11%Rendementen in USD QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds 0.24% 6.49% 16.05% 28.61% -38.24% 5.45% 14.61% 6.41%Benchmark 0.12% 6.37% 16.10% 28.43% -37.60% 5.77% 15.46% 6.27%Relatieve performance 0.12% 0.12% -0.05% 0.18% -0.65% -0.32% -0.85% 0.15%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV298 mlnNAV per aandeel 117.17Aantal aandelen 2.54 mlnManager100% BlackrockBenchmarkRussell 1000 Total ReturnIndexTracking error*Ex-ante budget 1.00%Ex-ante actual 0.34%*Betreft momenteel eenpassief mandaat, voorheenactiefSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: nvtCollateral ultimo Q: nvtNetto opbrengst Ytdtov beschikbaarvermogen: 0.0 bpsNetto opbrengst Ytd tovuitgeleend: 2.6 bps* Fonds is tot medio apriluitgeleend, daarna geen SLi.v.m. transitie naarbeleggingsfondsResultaatIn tegenstelling tot het eerste kwartaal van 2011, was het tweede kwartaal een achtbaanrit metbehoorlijk grote koersbewegingen. De gerapporteerde cijfers van de bedrijven waren over hetalgemeen in lijn of beter dan verwacht. Gebeurtenissen in Japan, Griekenland en stijgendevoedselprijzen hadden echter een negatieve invloed op gerapporteerde macro-economischecijfers.Dankzij een rally aan het einde van de maand sloten de meest bekende Amerikaanse indiceshet tweede kwartaal toch nog vrijwel onveranderd af in dollartermen.In dit onzekere licht is het ook niet verwonderlijk dat de meer defensieve sectoren, zoals HealthCare en Utilities de beste performance lieten zien en meer cyclische sectoren zoalsTechnology, Energy en Financials achterbleven bij de benchmark.Het portefeuillerendement in eurotermen over het tweede kwartaal kwam uit op -1,89%tegenover -2,00% voor de benchmark. Hiermee was dus sprake van een outperformance van0,11%. Over het jaar 2011 presteert het fonds eveneens elf basispunten beter dan debenchmark.De actieve managers Numeric en LA Capital zijn eind april ontslagen. Tot het moment vanontslag liet Numeric een sterk tweede kwartaal zien. Voornaamste reden van deoutperformance was de „value-bias‟ in de portefeuille.LA Capital kende echter een moeilijk kwartaal als gevolg van de snel wisselende sentimentenen voorkeuren van beleggers, waardoor de gebruikte modellen regelmatig op het verkeerdebeen werden gezet.PositioneringDe US Large Cap portefeuille is begin mei conform de beleggingsvisie van Mn Servicesgedraaid van een gedeeltelijk actieve naar geheel passieve invulling.Het passieve mandaat is nu volledig ondergebracht bij Blackrock. Het mandaat repliceert deperformance van de Russell 1000 index met in acht name van het door Mn Servicesgeformuleerde uitsluitingsbeleid.RegioNoord-AmerikaTop 5 sectoren18% Information Techn.16% Financials12% Energy12% Health Care12% IndustrialsTop 5 beleggingen2.9% Exxon Mobil2.3% Apple Inc.1.5% Chevron Corp.1.4% GE1.4% IBM2e kwartaal 2011 43

5.10. Stichting Mn Services Aandelenfonds EuropaRendementen QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -0.05% 0.60% 10.23% 35.54% -51.51% 2.84% 20.20% 26.78%Benchmark 0.26% 0.91% 11.10% 31.60% -43.65% 2.69% 19.61% 26.09%Relatieve performance -0.31% -0.30% -0.86% 3.95% -7.86% 0.15% 0.59% 0.69%*Vanwege de transitie is de portefeuille ultimo Q niet uitgeleend.Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/10/2003FondsvermogenNAV233 mlnNAV per aandeel 137.70Aantal aandelen 1.69 mlnManager100% Mn ServicesBenchmarkMSCI Europe Net ReturnIndexResultaatDe relatieve performance gedurende het tweede kwartaal bedroeg -31 basispunten. Hetkwartaal is te onderscheiden in verschillende perioden.Aan het begin van het tweede kwartaal werd de portefeuille actief beheerd (tot 6 mei)resulterende in een relatieve performance van -6 basispunten. Vervolgens heeft eentransitiemanager de portefeuille geherstructureerd naar een passieve portefeuille. Halverwegede maand juni heeft Mn Services het passieve beheer van deze portfeuille overgenomen.PositioneringAan het eind van het tweede kwartaal wordt de portefeuille versus de MSCI Europe passiefbeheerd met inachtneming van het uitsluitingsbeleid. De positionering is dientengevolgenagenoeg gelijk aan de samenstelling van de benchmark. Het uisluitingsbeleid zorgt voorafwijkingen versus de benchmark welke niet voor het uitsluitingsbeleid is aangepast.Tracking errorEx-ante actual 0.05%Securities Lending *Uitgeleend ultimo Q:0 mlnCollateral ultimo Q: nvtNetto opbrengst Ytd tovbeschikbaar vermogen 2.7 bpOpbrengst Ytd tov gemiddelduitgeleend: 94.7bps*Vanwege de transitie is deportefeuille ultimo Q nietuitgeleend.Landen top 528% Engeland15% Frankrijk14% Duitsland13% Zwitserland7% NederlandTop 5 sectoren11% Banken11% Energie11% Materialen9% Kapitaal Goederen9% Farmacie & Biotechn.Top 5 beleggingen3% Shell3% Nestle2% HSBC2% Vodafone2% Novartis2e kwartaal 2011 44

5.11. Stichting Mn Services Aandelenfonds Verre OostenRendementen QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -2.66% -10.12% 25.32% 20.49% -33.94% -6.13% -1.25% 41.28%Benchmark -2.11% -9.34% 23.98% 20.31% -33.13% -5.03% 0.64% 41.75%Relatieve performance -0.56% -0.78% 1.34% 0.17% -0.81% -1.10% -1.89% -0.47%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV165 mlnNAV per aandeel 116.19Aantal aandelen 1.42 mlnManager100% Credit Suisse AGBenchmarkMSCI Pacific Free Net ReturnIndexSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 0Collateral ultimo Q: nvtNetto opbrengst Ytdtov beschikbaarvermogen: 0.4Netto opbrengst Ytd tovuitgeleend: 4.1*Vanwege de transitie is deportefeuille ultimo Q nietuitgeleend.Landen60% Japan26% Australië8% Hong Kong5% Singapore1% Nieuw ZeelandTop 5 sectoren28% Financials16% Industrials14% Consumer Disc12% Materials8% InformationTechnologyResultaatNa het dramatische eerste kwartaal van 2011, kende Japan ook een magere start van hettweede kwartaal. Pas nadat er beter dan verwachte productiecijfers werden bekend gemaaktwerden beleggers geruster op de duur van de impact van de aarbeving en tsunami op detoeleveringsketen. Daarnaast reageerden beleggers positief op het wetsvoorstel van deJapanse regering om slachtoffers van de kernramp in Fukushima financieel tegemoet te komen.De wet voorziet in een nationaal fonds dat de kerncentrale-exploitant Tepco ondersteunt bij debetaling. Met het fonds wil de regering zeker stellen dat de vergoedingen snel worden betaald.Uiteindelijk presteerde Japan in lijn met de benchmark.Nieuw-Zeeland was van de vijf landen binnen de benchmark met afstand het best presterendeland (ca. +9% in EUR). Ondanks een sterke munt profiteerde het lichtgewicht binnen de indexmet name van een sterke stijging van de export. Luxejachten vonden gretig aftrek in buurlandAustralië, terwijl voor vlees- en zuivelproducten vooral belangstelling was vanuit China en India.In het tweede kwartaal bleven Australië en Hongkong (beide -3%) enigszins achter bij debenchmark, terwijl Singapore een lichte outperformance kende. De economie van Singaporegroeit hard, wat onder meer tot uitdrukking komt in een laag werkloosheidscijfer (1,9%gedurende het eerste kwartaal). Gedurende het eerste kwartaal stegen de lonen in Singaporegemiddeld met 8,5%, wat de angst voor inflatie heeft aangewakkerd. De stijging van de inflatiezou echter (deels) kunnen worden gecompenseerd door de kracht van de Singaporese dollar,die ten koste zou kunnen gaan van de export en daarmee overhitting van de binnenlandseeconomie zou kunnen afremmen.De underperformance van het fonds is deels te wijten aan de transitie die in juni heeftplaatsgevonden (zie hieronder). Daarnaast is er sprake van een waarderingsverschil voor deportefeuille die door de nieuwe manager Credit Suisse wordt beheerd. De underperformancedie dit tot gevolg had in het tweede kwartaal zal in het derde kwartaal worden gecorrigeerd,zodat het derde kwartaal normaliter een outperformance te zien zal geven ondanks het feit dathet fonds momenteel passief wordt beheerd.PositioneringConform de huisvisie van Mn Services, „passief tenzij‟, is in juni een transitie van start gegaan,waarbij de actieve Asia Pacific ex Japan managers RCM en Schroders evenals de passieveJapan manager State Street zijn ontslagen. De gelden worden nu beheerd door Credit Suisse,dat de opdracht heeft om de benchmark zo goed mogelijk te volgen.Sinds eind juni is het fonds gepositioneerd overeenkomstig de benchmark. Het gehanteerdeuitsluitingsbeleid in het fonds en het daarmee samenhangende optimalisatieproces om dekarakteristieken van de benchmark na te bootsen kunnen leiden tot kleinerendementsafwijkingen ten opzichte van de benchmark.Top 5 beleggingen3.95% BHP Billiton2.95% Toyota Motor2.27% Common WealthBank1.88% Westpac Banking1.78% Honda Motor2e kwartaal 2011 45

5.12. Stichting Mn Services Aandelenfonds Emerging MarketsRendementen QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Fonds -3.48% -8.03% 27.52% 75.62% -49.72% 20.99% 18.58% 52.32%Benchmark -3.24% -6.66% 27.13% 72.94% -50.91% 25.71% 18.60% 55.04%Relatieve performance -0.23% -1.37% 0.38% 2.67% 1.19% -4.72% -0.02% -2.72%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/11/2004FondsvermogenNAV294 mlnNAV per aandeel 299.00Aantal aandelen 1.28 mlnManagers30% Arrowstreet26% Robeco23% Comgest16% Eaton Vance Emerald5% NewgateBenchmarkMSCI Emerging Markets NetReturn IndexSecurities LendingUitgeleend ultimo Q: 0.7 mlnCollateral ultimo Q: 121.1 %Netto opbrengst Ytdtov beschikbaarvermogen: 0.4 bpsNetto opbrengst Ytd tovuitgeleend: 18.6 bpsLanden top 515% China13% Zuid-Korea11% Brazilië10% Taiwan10% South AfricaTop 5 sectoren16% Financials14% Materials13% InformationTechnology13% Energy12% Telecom ServicesTop 5 beleggingen2.42% Gazprom OAO2.37% TaiwanSemiconductor2.32% China Mobile1.88% MTN Group1.55% Petroleo BrasileiroResultaatIn het tweede kwartaal van 2011 bleven aandelenmarkten van opkomende landen licht achterbij wereldwijde aandelen als gevolg van een daling van de risicotolerantie van beleggers en eenverkrapping van het monetair beleid in meerdere opkomende landen. Op regionaal niveaupresteerden Aziatische opkomende landen het best dankzij forse winsten in Indonesië enMaleisië. Latijns-Amerika en de EMEA-regio bleven achter bij de MSCI EM benchmark, diedaalde met 3,24%. Het fonds daalde met -3,48%, wat een underperformance impliceert van0,23%. Hierbij dient echter te worden aangetekend dat de performance van het fonds ca. 40basispunten te laag is weergegeven door het ex-dividend gaan van een fonds, waarvoor in hetderde kwartaal zal worden gecompenseerd. De portefeuille profiteerde van de overwegingenvan de sectoren Telecom, Duurzame en Niet-Duurzame Consumptiegoederen en deonderwegingen van Financiële Waarden en Energie. Energie was met afstand de slechtstpresterende sector in het tweede kwartaal. Op landenniveau droegen de onderwegingen vanBrazilië en India en de overweging van Indonesië bij aan de performance. De overwegingen vanZuid-Afrika, Turkije en Rusland en de onderwegingen van Zuid-Korea en Taiwan paktendaarentegen ongunstig uit. Op sectorniveau kenden de overweging van Informatie Technologieen de onderwegingen van Industriële Waarden en Gezondheiszorg eveneens een negatievebijdrage aan de performance.De dispersie tussen opkomende landen was groot in het tweede kwartaal. Zo presteerde Chilihet best dankzij een sterke binnenlandse economie (+9% in USD), terwijl de beurs van Perumet ruim 15% kelderde. De verkiezing van Ollanta Humala werd door veel beleggers gezien alseen ruk naar links. Mijnbouwbedrijven met belangen in Peru daalden sterk als gevolg van deroep van Humala om de natuurlijke rijkdommen van het land te herverdelen. Commodityexporteur Brazilië kende ook een slecht kwartaal door dalende commodity prijzen en deverhoogde rentevoeten.China presteerde minder dan haar Aziatische regiogenoten als gevolg van het feit dat deautoriteiten in april de rente verhoogden en tevens met strengere kapitaalvereisten voor debankensector kwamen. Echter, in USD termen presteerde India het zwakst, omdat bezorgdheidover inflatie en verdere renteverhogingen de stemming onder beleggers drukten.Binnen de EMEA-regio behoorden Turkije en Rusland tot de zwakke broeders. Turkije leedonder haar zwakke munt, terwijl Rusland last had van de dalende olieprijs.PositioneringBinnen het fonds zijn Zuid-Afrika, Turkije en Indonesië de grootste overwegingen, terwijlBrazilië, India, China, Zuid-Korea en Taiwan de grootste onderwegingen zijn. Op sectorniveauzijn Telecom, Duurzame en Niet-Duurzame Consumptiegoederen de grootste overwegingen,terwijl Financiële Waarden , Energie en Industriële Waarden de grootste onderwegingen zijn.In het derde kwartaal zal afscheid worden genomen van Newgate en zullen de wegingen vanComgest en Eaton Vance/Parametric worden verlaagd teneinde de nieuwe managers AGF enNeuberger Berman te kunnen funden.2e kwartaal 2011 46

5.13. Private Equity ProductschappenRendementen in EUR QTD YTD 2010 2009 2008Portefeuille 7.38% 4.19% 23.95% 6.29% -29.18%Benchmark 7.38% 4.19% 23.95% 6.29% -29.18%Relatieve performance 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Rendementen in USD QTD YTD 2010 2009 2008Portefeuille 10.26% 12.60% 15.90% 9.71% -22.37%Benchmark 10.26% 12.60% 15.90% 9.71% -22.37%Relatieve performance 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers92% Harbourvest8% Mn ServicesBenchmarkGelijk aan portefeuilleFonds Commitment18.2 mln EUR10.0 mln USDOpgevraagd commitment63%Stijl91% FoF Buyout9% FoF Venture CapitalRegio obv commitment54% Verenigde Staten46% EuropaSegment (obv commitment)100% Fund of FundsResultaatHet tweede kwartaal is positief geweest voor private equity. De rendementen geven dit weer.Het rendement in EUR is lager dan het rendement in USD vanwege een verdere daling in dewisselkoers in het tweede kwartaal. Het aantal beursgangen (IPO‟s) over het afgelopen kwartaalwas positief te noemen. Naast nieuwe deals zien we nog steeds veel activiteit op het gebied van„secondary‟ transacties.De mutaties in het afgelopen kwartaal (*1 000) binnen de Productschappen zijn als volgt:FondsVintageOrigineel Opvragingen Ontvangstenjaarcommitment (“Calls”) (“Distributies”)HIPEP IV 2001 $ 5.000 0 146HIPEP V 2005 €10.000 0 0HIPEP VII LBO 2003 $ 3.000 30 70HIPEP VII VC 2003 $ 2.000 50 79Mn ServicesPE fonds 20092009 € 8.200 556 0De Harbourvest fondsen hebben aan de buy-out zijde mooie opbrengsten laten zien uitverkopen door de onderliggende private equity fondsen Apax, KKR, Silverlake, CVC Capital,Hellman & Friedman en Providence. Aan de venture capital zijde waren het voornamelijkopbrengsten van de fondsen Sanderling, Constellation Venture en Elevation Partners dieonderdelen verkochten uit hun portefeuilles.PositioneringWij verwachten dat geheel 2011 een actief jaar zal zijn voor de private equity fondsen. Dankzijeen actieve M&A en IPO markt verwachten wij dat de fondsen actieve verkopers zullen zijn vanbelangen in de portefeuilles.2e kwartaal 2011 47

5.14. Onroerend Goed Noord-AmerikaRendementen QTD YTD 2010* 2009Portefeuille-38.06% -41.63%Benchmark-38.06% -41.63%Relatieve performance0.00% 0.00%* betreft de rendementen tot en met het vierde kwartaal van 2010Rendementen in USD QTD YTD 2010 2009Portefeuille -36.72% -36.92%Benchmark -36.72% -36.92%Relatieve performance 0.00% 0.00%Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers61% Gencap Partners39% Stonebridge InvestmentBenchmarkGelijk aan portefeuilleLandenweging100% Noord-AmerikaSectoren100% WoningenResultaatHet portefeuilleresultaat in USD bedroeg over het eerste kwartaal -36,72 %. Dit werd geheelveroorzaakt door een negatieve herwaardering voor het project Brushy Creek van managerGencap. Voor dit project is uitgegaan van een schatting van de waarde per 31-12-2010.Inmiddels is het project volledig verhuurd. In het tweede kwartaal vindt een taxatie plaats.Verwacht wordt dat de waardeontwikkeling dan een positief beeld laat zien.Het herstel van de sector verhuurappartementen heeft zich het afgelopen kwartaal verdervoortgezet De aanvangsrendementen bevinden zich ook historisch gezien op een laag niveau.De spreiding tussen de aanvangsrendementen tussen de beste locaties en mindere locaties isinmiddels zeer gering. Deze vooruitzichten gecombineerd met de onzekerheden in anderevastgoedsectoren hebben inmiddels tot grote belangstelling geleid van investeerders voor dezesector.PositioneringProductschappen heeft in de Verenigde Staten in 2011 twee actieve investeringen inverhuurappartementen, te weten het project The Monarch (met ZOM) en het project BrushyCreek (met Gencap).De in het vorige kwartaal aangekondigde verkoop van het project The Monarch aan TIAA-CREFgaat onverhoopt niet door. Het project is op het laatste moment niet door de due dilligencegekomen. Uit onderzoek bleek dat er door de gemeente Austin op een naastliggend perceeleen 40 verdiepingen hoog gebouw is gepland. De effecten hiervan op het uitzicht en hetaanzicht van The Monarch worden nader bestudeerd. Inmiddels heeft ZOM de verkoopwederom opgestart met de tweede bieder. De verwachte resultaten uit deze verkoop zien erpositief uit.Het project Brushy Creek (met Gencap) ontwikkelt zich qua verhuur positief en heeft inmiddelseen zeer hoge verhuurgraad van meer dan 96% bereikt. De herfinanciering van het object isinmiddels geslaagd. De prognoses voor Brushy Creek zijn goed en zijn wederom in hetafgelopen kwartaal verder verbeterd.2e kwartaal 2011 48

5.15. Onroerend Goed Verre OostenRendementen QTD YTD 2010* 2009Portefeuille -0.43% 2.92%Benchmark -0.43% 2.92%Relatieve performance 0.00% 0.00%* betreft de rendementen tot en met het vierde kwartaal van 2010Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldManagers100% Composition CapitalBenchmarkGelijk aan portefeuille)Landenweging29% China26% Japan13% South Korea10% Singapore9% Malaysia5% Hong Kong5 %Vietnam3% OverigSectoren56% Woningen32% Kantoren9% Winkels3% LogistiekResultaatHet portefeuilleresultaat -0,43% is opgebouwd uit -2,32% valutaresultaat en 1,89%vastgoedresultaat. Het fonds investeert in acht onderliggende fondsen en verwacht op deeinddatum een IRR van 6,1% te behalen. Vorig kwartaal stond de IRR nog op 5,8%.Deze verbetering wordt veroorzaakt door groei in de kantorensector in Singapore,waardeontwikkeling in de Chinese woningposities en versterking van de Koreaanse Won tenopzichte van de US dollar.Phoenix Asia REI verkocht in Hongkong een appartementencomplex en behaalde op dezeinvestering een rendement van 26%. Ook verkocht dit fonds een winkelproject in Hongkongwaar het een rendement van 40% wist te behalen.Het YKUR fonds in Japan verkocht twee woningobjecten. Het resultaat is een rendement vanrond de 2%. Het is bijzonder dat deze overeenkomsten na de aardbeving zijn afgerond. Dit sluitaan op een positief sentiment op de woningmarkt in Tokyo. Zowel koop- als huurprijzen lopenlicht op als gevolg van een toenemende vraag. Er is geen schade gemeld in de onderliggendefondsen in Japan.Het MGPA fonds profiteerde van een stijgende kantoorhuur in het gebouw 8 Shenton Way inSingapore. De toenemende belangstelling van lokale investeerders in Singapore en Hong Kongvoor winkel- en kantoorgebouwen leidt tot waardestijgingen en transacties.PositioneringDe vooruitzichten voor de vastgoedsector in Azië blijven goed. Er zijn veel investeerders uit Aziëactief in de markt wat de waarde in Peking, Shanghai, Singapore en Hongkong opdrijft. Ook debezettingsgraden in deze steden blijven hoog. De overheden kunnen de prijsstijgingen maarbeperkt temperen. De financiële instellingen zijn bereid nieuwe leningen aan te gaan. Deoverheid legt echter wel beperkingen op aan de banken.In Seoul ontstaat een toenemende vraag naar kantoorruimte van de grote conglomeraten alsSamsung en LG. De huur zal stabiel blijven als gevolg van een groot aanbod de komende tweejaren. Het recent opgeleverde gebouw in de OREIK portefeuille in Korea is nu voor circa 30%verhuurd.De aardbeving heeft Japan teruggebracht in een recessie die de komende kwartalen zalaanhouden. Vooral het elektriciteitstekort deze zomer is problematisch. We verwachten echterin de hele vastgoedsector een upgrading naar aardbevingbestendige en energiezuinigegebouwen. De huren in de logistieke sector en de woningsector zullen op peil blijven.Jen Capital Vietnam Property Fund staat in een goede positie om de komende kwartalenaankopen te doen. Dit fonds concentreert zich op woningbouwontwikkelingen. Door beperktefinancieringsmogelijkheden voor de projectontwikkelaars door de hoge rente, is de participatievan Jen Capital op gunstige voorwaarden af te sluiten.Het YKUR fonds zet komend kwartaal opnieuw een aantal woningcomplexen in de verkoop.Ook het Phoenix Asia REI volgt deze strategie. Woningen in het hogere segment zal men pasna een succesvolle verkoop uit het middensegment in de verkoop zetten.2e kwartaal 2011 49

MAAND MAAND5.16. CommoditiesRendementen in EUR QTD YTD 2010 2009Portefeuille -9.89% -4.60% 20.25% 15.55%Benchmark -10.01% -4.69% 19.34% 15.18%Relatieve performance 0.11% 0.10% 0.90% 0.37%Rendementen in USD QTD YTD 2010 2009Portefeuille -7.94% 3.11% 12.44% 19.27%Benchmark -8.06% 3.00% 11.59% 18.88%Relatieve performance 0.12% 0.11% 0.84% 0.39%Alle bedragen luiden in euro Resultaat grondstoffenprijzentenzij anders vermeldManager100% Mn ServicesBenchmarkGoldman Sachs CommoditiesIndex Total Return Indexex Natural GasDe grondstoffenmarkt heeft in het tweede kwartaal van 2011 een negatief rendement van 8,06%in Amerikaanse dollar gerealiseerd, wat neerkomt op een verlies van 10,01% in euro. Ondankseen positief rendement in de maand april hebben de ontwikkelingen in de maanden mei en junidit rendement meer dan tenietgedaan.Het keerpunt lag in de eerste week van mei, waar een combinatie van het uitblijven van eenverwachte renteverhoging in de eurozone leidde tot een stijging van de Amerikaanse dollar tenopzichte van de euro. Dit leidde tot een daling van de grondstoffenprijzen in Amerikaanse dollar.Tegelijkertijd werden er in de Verenigde Staten tegenvallende cijfers over werkloosheid enarbeidsproductiviteit bekendgemaakt, wat de grondstoffenmarkt, en met name de energiesector,verder onder druk gezet heeft.S&P GSCI CommodityIndex68% Energy (excl Nat Gas)16% Agriculture8% Base Metals5% Livestock3% Precious MetalsGedurende de maand juni werd door verbeterende weersomstandigheden de krapte op devoedselmarkt minder. Dit werd onder andere zichtbaar in de kwartaalrapportage van hetAmerikaanse Ministerie van Landbouw waar zowel de hoeveelheid beplante hectare als debeschikbare voorraad maïs naar boven werden bijgesteld. Dit resulteerde in een sterke dalingvan de prijs van maïs en andere landbouwgrondstoffen.Sinds het eerste half jaar van 2011 is er veel discussie over de effecten van beleggers opvoedselprijzen. Verschillende onderzoeken concluderen dat de instroom van beleggers in deasset categorie tot hogere voedselprijzen, en daarmee honger en sterfte zouden leiden.Neutrale organisaties, of organisaties met een licht vooroordeel om een verband te vinden,zoals de Amerikaanse Commodities Futures Trading Commission en de United NationsPrinciples for Responsible Investment, kunnen niet aantonen dat beleggers een prijsopdrijvendeffect gehad hebben. Deze conclusie wordt onderbouwd door data uit de grondstoffenmarktzelf. Sinds de start van het monetaire verruimingsprogramma (QE2) in de Verenigde Staten zijnkatoen en zilver de twee grondstoffen die de sterkste prijsstijging hebben doorgemaakt. Echter,juist bij deze twee grondstoffen is het belegd vermogen afgenomen. Bij katoen is de positiegehalveerd terwijl de prijs verdubbeld is. Ook bij graan, maïs, sojabonen en suiker is eenvergelijkbaar patroon zichtbaar. Bij maïs is het zelfs zo dat het de grondstof is waar het meestevermogen is onttrokken. Over dezelfde periode liet de prijs een stijging zien van 56%.Aan het einde van de maand juni heeft de International Energy Agency (IEA) besloten om 60miljoen vaten olie uit de reserves te halen en de markt op te brengen over een periode van 30dagen. Het moment waarop de beslissing is gevallen is apart, daar de prijzen USD 15 onder hethoogste niveau noteerden en Saoedi-Arabië enkele dagen daarvoor bekendmaakte één miljoenvaten per dag extra te produceren, juist om de markt tegemoet te komen. Het feit dat de IEAbesloten heeft het heft in eigen hand te nemen wordt door veel marktpartijen met angstaanschouwd. Zij zijn bang dat hierdoor de verhouding tussen olieproducenten en –consumentenonder druk is komen te staan, wat voor een grotere krapte op een later moment zou kunnenzorgen.Total Return Index versus Spot Return IndexHet rendement van de Total Return Index is in het tweede kwartaal op twee basispunten nagelijk aan het rendement van de Spot Return Index. Er is hiermee sprake van een minimalecontango. Contango houdt in dat de curve een positieve steilheid heeft. Dit leidt ertoe dat hetrendement van investeringen in commodity futures lager is dan de waargenomen verandering in„spot‟ prijzen doordat de futures tegen een steeds iets hogere prijs worden aangekocht danwaartegen ze een maand later worden verkocht. De kosten van het contango zijn dit kwartaal,voornamelijk door de krapte op de oliemarkt en de toename van het aantal beplante hectarelandbouwgrondstoffen, gedaald naar 0,02% . De belangrijkste oorzaak voor de vorm van decurve is de zogeheten convenience yield: het bedrag dat partijen willen betalen om de fysiekecommodity te bezitten in plaats van het future contract. Wanneer de voorraden van grondstoffenhoog zijn, is deze premie laag; er is namelijk voldoende fysiek product beschikbaar. Door hetafnemen van de voorraden zijn marktpartijen bereid een hogere premie voor de fysiekegrondstof te betalen, wat het effect van contango kleiner maakt..2e kwartaal 2011 50

5.17. Stichting Mn Services Hedgefunds FondsRendementen in EUR QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Portefeuille* -0.60% -4.72% 13.58% 7.94% -8.33% 2.56% 0.02% 20.09%Benchmark* -1.62% -6.50% 9.26% -1.04% 8.72% -3.82% -4.32% 17.02%Relatieve performance 1.02% 1.78% 4.32% 8.97% -17.05% 6.38% 4.35% 3.07%Rendementen in USD QTD YTD 2010 2009 2008 2007 2006 2005Portefeuille* 1.55% 2.97% 6.21% 11.41% -12.90% 12.77% 12.23% 4.23%Benchmark* 0.51% 1.04% 2.16% 2.15% 3.37% 6.65% 6.96% 1.54%Relatieve performance 1.04% 1.92% 4.04% 9.26% -16.27% 6.12% 5.26% 2.69%*De portefeuillewaarde en het portefeuillerendement zijn gebaseerd op de officiële NAV van de externe managers, welke in hetalgemeen met een vertraging van een maand worden aangeleverd.Het benchmarkrendement is bijgewerkt tot en met eind juni2011.Alle bedragen luiden in eurotenzij anders vermeldStartdatum fonds01/12/2004FondsvermogenNAV277 mlnNAV per aandeel 124.63Aantal aandelen 2.22 mlnBenchmark4-wekelijkse T-bill rente + 2%Manager37 ManagersManagers top 55% Bluecrest5% King Street5% Omnitrend4% Bridgewater5% HeliantStrategie20% Multi strategy13% Credit / Distressed10% Global Macro14% Quant (CTA)10% Volatility arbitrageSystematicFundament8%6% Convertible arbitrage4% Mixed arbitrage6% Cash3% Short term trading2% SPV2% Fund of hedge funds0% Direct lending2%Equity market neutral(EMN)Liquiditeit6% Cash2% Op verzoek50% Kwartaal37% Maand3% (Half)jaar2% Side PocketsResultaatIn de eerste helft van 2011 heeft de portefeuille in USD een resultaat laten zien van 2,97%.Daarmee is het rendement beduidend hoger dan de benchmark. De meeste substrategieënbehaalden positieve rendementen. Het resultaat van Quant (CTA) was net als in het eerstekwartaal echter negatief.Managers binnen de categorie Multi strategy lieten over het kwartaal de beste rendementenzien. Vooral DE Shaw Heliant excelleerde met een rendement van ruim 9%. Belangrijkstebijdrage aan het rendement zijn long posities in commodities. Met name edelmetalen lieten eensterke stijging zien. Ook quant manager CFM deed het vrij goed met een rendement van 4,75%.Vooral de systematische arbitrage tussen Noord-Amerikaanse aandelen droeg bij aan ditresultaat.De lange termijn trendvolgers (CTA‟s) hebben het moeilijk in de markten waar trends kort standhouden en weer gebroken worden. De slechtst presterende managers bevinden zich dan ook indeze strategie. Transtrend verloor 5,5% en Winton 1,7%.PositioneringSPVsystematic fundamentalequity market neutralshort term tradingmixed arbitragevolatility arbitrageconvertible arbitrageglobal macroQuant (CTA)multi-strategycredit, distressedfund-of-fundsattribution per strategy pool-0,20% 0,00% 0,20% 0,40% 0,60% 0,80% 1,00% 1,20% 1,40%De investering in Bridgewater is overgegaan naar een nieuwe shareclass met gunstigerefeecondities. Hetzelfde geldt voor de investering in Brevan Howard.Er is nog steeds veel onzekerheid in de financiele markten die zelfs nog toe lijkt te nemen doorrecente ontwikkelingen in Italie en in de Verenigde Staten. Deze onzekerheid is onverminderdgunstig voor de global macro managers binnen de portefeuille, omdat met name dit typemanager snel en flexibel op veranderende markten weet in te spelen.Het krimpen van de balansen van banken wereldwijd leidt ook nog steeds tot een groot aanbodaan leningen waarvan managers uit de event-driven hoek profiteren. We verwachten dat ditthema de komende kwartalen nog zal blijven spelen.Q2YTD2e kwartaal 2011 51

5.18. Private Equity Micro Finance ProductschappenMicroFinanceGoodwell Microfinance Development Company I (Goodwell MDC I) belegt in aandelen van IndiaseMicroFinance Instituten (MFI‟s). In de verslagperiode zijn er geen nieuwe investeringen gedaan.Op 1 april zijn Wim Assenberg (ex ProCredit en Triodos) en Bernadette Blom (EM financial services)toegetreden als 3e en 4e partner om bij te dragen aan de verdere groei en het aanboren van segmenten(o.a. Impact Investing en Advisering).De belangrijkste gebeurtenis was de drastische afwaardering in de maand mei met 41,8% als gevolg vande situatie in Andrha Pradesh; deze ontwikkeling bepaalt eveneens grotendeels het lopendekwartaalresultaat. De afgedrukte cijfers hebben altijd een achterstand van drie maanden en betreffen deperiode januari tot en met maart 2011. In deze deelstaat heeft de politiek zware beperkingen opgelegdaan MFI‟s, met name dat klanten in veel gevallen leningen niet meer hoeven af te lossen. Als gevolg vande afwaardering is de Special Products portefeuille SP Productschappen in mei afgenomen van EUR 0,9mln naar EUR 0,6 mln, ofwel 0,2% van de portefeuille.Goodwell heeft twee (van in totaal zeven) MFI‟s die actief zijn in Andrha Pradesh, dat ca. 80% van detotale Indiase MicroFinance markt bepaalt: Basics en Share. Beide posities zijn in mei significantafgewaardeerd, hetgeen eerder niet was gedaan. De impact van de maatregelen werd per eind maart,wanneer het Indiase boekjaar wordt afgesloten, concreet duidelijk. In beide gevallen heeft Goodwell naarhaar zeggen nu een zeer conservatieve waardering op basis van IFRS-richtlijnen en verwacht ze geenverdere afwaardering: Share: Is volledig afgewaardeerd omdat het voor circa 60% in Andrha Pradesh zit enomdat de onderliggende leningen door de banken volledig geherstructureerd zijn. In principegaat de onderneming „gewoon‟ door en behoudt Goodwell alle rechten en is er geen sprakevan liquidatie o.i.d., maar voorlopig kunnen de aandelen zeker niet verkocht worden. Deoorspronkelijke investering was USD 3miljoen en door de eerdere sterke groei, was de waardeinclusief ongerealiseerde winsten een jaar geleden USD 9,8miljoen. Basics: Is afgewaardeerd tot de kostprijs van USD 3,1miljoen van een laatsteboekwaarde van USD 7,4miljoen. Basics lijdt minder onder Andrha Pradesh omdat daarmaximaal 30% van de revenues vandaan komen, het niet geherstructureerd is en het erfinancieel beter voor staat dan Share. Goodwell acht deze afwaardering conservatief, enverwacht binnen afzienbare tijd een aandelenemissie die de feitelijke marktwaarde zalvestigen.De gezamenlijke afwaardering bedraagt dus USD 14 miljoen op een fondswaarde van USD 33 miljoen,ofwel 42%. In termen van de oorspronkelijke investering van USD 13,5 miljoen, is de afwaardering USD3 miljoen (alleen Share), ofwel 22%. Dit verschil komt doordat beide beleggingen sinds inceptie relatiefsnel in waarde gegroeid zijn en veel ongerealiseerde winsten bevatten. De waardeontwikkeling is hetgevolg van de methodiek om gerealiseerde price/book ratio‟s toe te passen op de boekwaarde, en kandus grillig zijn.Goodwell schat in dat Andrha Pradesh uiteindelijk wel normaliseert (in lijn met eerdere crises), waardoorook het target rendement van 15-20% over de gehele looptijd naar verwachting wordt gehaald. Vanwegepolitieke redenen zal vooralsnog in Andrha Pradesh de formele lijn in stand zal worden gehouden. Welzegt Basics te constateren dat de clienten met name in de verder gelegen gebieden weer terug komen.Na de aanvankelijke meevaller, dat men niet meer hoeft af te lossen, dringt nu het besef door dat detoegang tot kapitaal is afgesneden en men weer op lokale woekeraars is aangewezen. Goodwell merktdat er weer, en sneller dan eerder ingeschat, wordt geïnvesteerd in de deelstaat.Per 1 oktober 2010 is namens Pf Productschappen een commitment afgegeven van EUR 500.000 aanhet “Goodwell Microfinance Development Company II” (“Goodwell MDC II”). Hiervan is inmiddels EUR175.000 opgevraagd. In tegenstelling zal MDC I ook 1/3 van het vermogen beleggen in Afrika (Nigeria enGhana).MDC II is reeds één investering aangegaan in India (in Utkarsh). In Afrika zijn eerder reeds drieinvesteringen goedgekeurd, waarvan de eerste in Nigeria („retail financiële diensten via mobieletelefonie) in de afrondende fase is. Bij MDC II zijn verder geen nieuwe ontwikkelingen of bijzonderhedente melden.2e kwartaal 2011 52

Bijlage 1: Standaard Risico ModelVereist VermogenHet solvabiliteitsrisico is het risico dat het pensioenfonds niet beschikt over voldoende vermogen ter dekking van denominale pensioenverplichtingen. Voldoende vermogen houdt niet alleen in dat het vermogen ten minste gelijk is aande verplichtingen. Er moet ook sprake zijn van een toereikende algemene reserve voor het opvangen vantegenvallers. DNB heeft een Standaard Risico Model (SRM) voorgeschreven om te toetsen of in het pensioenfondsvoldoende vermogen aanwezig is om beschermd te zijn tegen diverse risico's.In het standaardmodel zijn de risicofactoren gedefinieerd zoals vermeld in de tabel onder S1 t/m S6.In de standaardmethode wordt elk risico omgerekend naar een bepaalde vermogenseis. De combinatie van dezefactoren geeft de vereiste solvabiliteit.Diversificatievoordeel vindt plaats aangezien sommige risico's met elkaar correleren, dus simultaan optreden enandere risico's juist niet.Onderstaande tabel laat de uitkomsten van het standaardrisicomodel zien, uitgaande van de feitelijkeportefeuillesamenstelling:RisicofactorSolvabiliteitin mln EURBenodigd t.o.v. verplichtingen in %Renterisico (incl. inflatie) S1 18.8 5.6%Aandelenrisico S2 22.2 6.6%Valutarisico S3 11.0 3.3%Grondstoffenrisico S4 2.7 0.8%Kredietrisico S5 7.2 2.1%Verzekeringstechnisch risico S6 14.5 4.3%Diversificatie voordeel -35.7 -10.6%Vereist eigen vermogen 40.7 12.1%Vereist eigen vermogenDiversificatie voordeelVerzekeringstechnisch risicoKredietrisicoGrondstoffenrisicoValutarisicoAandelenrisicoRenterisico (incl. inflatie)Figuur .1: solvabiliteit in mln EUR-40.0 -30.0 -20.0 -10.0 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.02e kwartaal 2011 53

Uit de tabel blijkt dat het pensioenfonds een eigen vermogen van 40.7 miljoen euro dient te hebben. Uitgedrukt ineen percentage van de pensioenverplichtingen bedraagt dit eigen vermogen 12.1% en zodoende is de vereistedekkingsgraad 112.1% zoals vermeld in hoofdstuk 1 in de tabel onder „Dekkingsgraad‟.Toelichting Standaard Risico ModelHet Standaard Risico Model (SRM) is onderdeel van het Financieel Toetsings Kader (FTK). Per 2007 zijnpensioenfondsen verplicht dit in te vullen. Hieronder volgt een korte toelichting over dit model en de bepaling van deverschillende risicofactoren.Het SRM kijkt over een tijdspanne van één jaar. Er wordt gecontroleerd of er voldoende surplus aanwezig is omslechte scenario‟s gedurende het jaar op te vangen. Dit is gedefinieerd als een voor een pensioenfonds ongunstigeontwikkeling van zes factoren (S1 t/m S6). De combinatie van deze factoren geeft de vereiste solvabiliteit.De verschillende factoren worden hieronder kort omschreven. Bij elke factor zijn de parameters door de wetgeverbepaald met een betrouwbaarheidsinterval van 97,5%. Deze 97,5% zekerheid kan geïnterpreteerd worden als eenkans van maximaal 2.5% dat de dekkingsgraad binnen een jaar onder de 100% daalt. Bij het bepalen van deuiteindelijke vereiste solvabiliteit wordt bij het combineren van de verschillende factoren rekening gehouden met decorrelaties tussen de categorieën. Hierdoor treedt er diversificatievoordeel op en zal de uiteindelijke benodigdesolvabiliteit lager uitvallen dan de som van de individuele risicofactoren.2e kwartaal 2011 54

S1 RenterisicoHet renterisico is gedefinieerd als het negatieve effect van een verschuiving van denominale rente. Over het algemeen zullen de verplichtingen een hogererentegevoeligheid hebben dan de beleggingen en een rentedaling zal negatief zijnvoor een pensioenfonds. In dit scenario stijgen namelijk de verplichtingen meer dande beleggingen. In het model wordt het positieve effect op de assets verrekend methet negatieve effect op de verplichtingen. Hierbij wordt rekening gehouden met derentegevoeligheid van zowel de verplichtingen als de beleggingen. Het uiteindelijkenetto (negatieve) effect wordt meegenomen.S2 AandelenrisicoHet aandelenrisico is gedefinieerd als de afname van de beleggingen door eenwaardevermindering van de zakelijke waarden, zoals aandelen en onroerend goed.Deze afname is gedefinieerd als een percentage van de waarde. Het preciezepercentage hangt af van de categorie en bedraagt 15% - 35%.S3 ValutarisicoHet valutarisico is gedefinieerd als een afname van de assets doorkoersbewegingen van vreemde valuta ten opzichte van de euro. Hierbij wordtrekening gehouden met een eventuele valuta-afdekking. De omvang van deafname is gedefinieerd als 20% van de waarde van de niet afgedekte waarde vande assets die in vreemde valuta genomineerd zijn.S4 GrondstoffenrisicoHet grondstoffenrisico is gedefinieerd als een afname van de waarde van decommodities van 30%.S5 KredietrisicoHet kredietrisico is gemodelleerd als de waardedaling van de vastrentendewaarden als de opslag voor kredietrisico met 40% toeneemt.S6 Verzekeringstechnisch risicoHet verzekeringstechnisch risico is een risicofactor die gedefinieerd is om eenbuffer te vormen tegen het langlevenrisico.Uiteindelijk worden deze zes factoren samengevoegd tot de vereiste solvabiliteit volgens de volgende formule:Vereiste solvabiliteit =S2 22 2 2 21 S2 2S1S2 S3 S4 S5 S6Hierbij is „ρ‟ de correlatie tussen S1 en S2 en voorgeschreven als 0.5.2e kwartaal 2011 55

Bijlage 2: Grondslagen waardering en resultatenAlle beleggingen zijn gewaardeerd tegen de actuele waarde, tenzij hierna anders is vermeld. Per categorie isaangegeven hoe deze waarde is bepaald. Alsmede is de frequentie van de waardering per categorie weergegeven.AandelenAandelen worden dagelijks gewaardeerd tegen de beurskoers, inclusief nog teontvangen dividenden en terug te vorderen dividendbelasting.Niet-beursgenoteerd vastgoedNiet-beursgenoteerde vastgoedmaatschappijen of vastgoedbeleggingsinstellingenworden elk kwartaal gewaardeerd tegen de netto vermogenswaarde. Over hetalgemeen is dit de waarde van vorig kwartaaleinde.Niet aan een beurs genoteerdefondsenNiet aan een beurs genoteerde fondsen zijn gewaardeerd tegen de intrinsiekewaarde. Deze is niet altijd tijdig beschikbaar voor het samenstellen van dekwartaalrapportage. Als dit het geval is, wordt de laatst bekende waarderinggeëxtrapoleerd met het benchmarkrendement.ObligatiesObligaties worden dagelijks gewaardeerd tegen de marktprijs, vermeerderd met deopgelopen rente.Deposito’sDeposito‟s worden gewaardeerd tegen de kostprijs, vermeerderd met deopgelopen rente.DerivatenAfgeleide beleggingsproducten waarvoor geen marktprijs bestaat (de zogenaamdeover the counter ((OTC) derivaten) worden gewaardeerd op basis van formules enmodellen met behulp van variabelen en aannames die intern en/ of extern wordenvastgesteld.CommoditiesVoor commodities kan de marktprijs worden afgeleid van de onderliggendewaarden.Hedge FundsHedge Funds worden maandelijks gewaardeerd tegen de laatst bekende waardevan deze fondsen. Over het algemeen is dit de waarde aan het eind van de maandvoorafgaand aan de maand van het kwartaaleinde.Private equityPrivate equity wordt elk kwartaal gewaardeerd tegen de laatst bekende waarde.Over het algemeen is dit de waarde van het voorafgaande kwartaaleinde.Vreemde valutaDe waarde van beleggingen in vreemde valuta wordt omgerekend naar euro‟s.Voor de omrekening van worden de marktconforme WM/Reuters „closing spot‟koersen van 16 uur Britse tijd gehanteerd, zoals die gepubliceerd worden doorWM/Reuters.2e kwartaal 2011 56

ResultaatbepalingHet resultaat van de portefeuille wordt in deze rapportage weergegeven in de vormvan rendementen (percentages) en toegevoegde waarde (euro).Het rendementspercentage wordt bepaald door de waarde aan het eind van de dagte delen door de waarde aan het einde van de vorige dag, gecorrigeerd voorstortingen en onttrekkingen (het zogenoemde time-weighted return). Hetrendement van de periode wordt berekend door de dagrendementen met elkaar tevermenigvuldigen. Hetzelfde wordt gedaan voor de benchmark. Het portefeuillerendement minus het benchmarkrendement is de outperformance van deportefeuille.Toegevoegde Waarde (TW)De TW bevat de vertaling van de outperformance in procenten naar toegevoegdewaarde in euro. Dit wordt gedaan door de waarde van de portefeuille aan het beginvan het jaar te extrapoleren met het benchmarkrendement. Hierbij wordt rekeninggehouden met stortingen en onttrekkingen. Het verschil in waarde tussen dewerkelijke portefeuille en de benchmarkportefeuille is de TW. De rendementen zijnbruto rendementen.RendementenDe rendementen, zoals gepresenteerd in het hoofdstuk „toelichting beleggingscategorieën‟,betreffen de rendementen van de Mn Services beleggingsfondsen,waarin de participatiehouder zijn participaties aanhoudt. Het is mogelijk dat derendementen van de Mn Services beleggingsfondsen afwijken van de rendementenvan een individuele participatiehouder als gevolg van stortingen en/ ofonttrekkingen. Dit kan bijvoorbeeld het geval zijn wanneer de participatiehouderniet het gehele jaar in het desbetreffende Mn Services beleggingsfonds heeftbelegd.Bij de discretionaire mandaten worden de daadwerkelijk behaalde rendementenvermeld, zoals deze ook in het hoofdstuk „Rendementen en vermogensposities‟ zijnweergegeven.2e kwartaal 2011 57

Bijlage 3: Verklarende woordenlijstActuele normBenchmark (BM)CollateralCreditspreadCreditratingDekkingsgraad (DG)DurationInflatieInflatie swapIRRMatching portefeuilleMinimaal vereiste dekkingsgraadMinimum Transfer Amount (MTA)Nominale renteNominale verplichtingenNotionalOutperformance (OP)De Buy and Hold norm betreft de waardeontwikkeling van de benchmark vanaf hetlaatste rebalancing moment.De Benchmark is een objectieve maatstaf waartegen de behaalde rendementenvan de beleggingsportefeuille worden afgemeten.Onderpand dat wordt uitgewisseld tussen tegenpartijen bij bepaalde transacties.Het onderpand kan in de vorm van liquiditeiten zijn maar ook in de vorm vaneffecten (obligaties).Maatstaf voor kredietrisico en geeft de opslag aan, die de markt vraagt boven derisicovrije rente.De creditrating is een beoordeling voor kredietwaardigheid die wordt afgegevendoor 'creditrating agencies' (kredietbeoordelaars). De creditrating geeft eenindicatie van het risico dat wordt toegekend aan een instelling. De hoogst haalbarerating is AAA.Een (globale) indicator voor de financiële positie van een pensioenfonds. Hierbijwordt de contante waarde van de activa gedeeld door de contante waarde van deverplichtingen.Hiermee wordt de koersgevoeligheid van bepaalde vastrentende waarden voorveranderingen in de rentestand aangegeven. Een duration van zes jaar geeft aandat bij een stijging (of daling) van de rentestand met 1%-punt, de waarde met 6%-punten daalt (of stijgt).Procentuele verandering van het algemene prijspeil.Een inflatieswap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaaldenotional de verwachte inflatie voor de gerealiseerde inflatie uit te wisselen.Internal rate of return (nominale rentevoet)De matching portefeuille heeft als doelstelling om het rendement van deverplichtingen van het fonds zo goed mogelijk na te bootsen. De matchingportefeuille bestaat in de regel hoofdzakelijk uit (staats)obligaties, liquiditeiten enrenteswaps.Door de Nederlandse Bank voorgeschreven minimum dekkingsgraad waaraan eenpensioenfonds moet voldoen (doorgaans rond 105%). Bij de berekening wordtrekening gehouden met de specifieke situatie van het fonds.Dit is het bedrag dat bij de uitwisseling van collateral wordt gehanteerd alsminimum bedrag. Lagere bedragen dan de MTA worden niet uitgewisseld.Bij het vaststellen van de nominale rente wordt gebruik gemaakt van de actuelemarktrente op het moment van rapportage.Sinds het van kracht worden van de nieuwe Pensioenwet en het FinancieelToetsingskader worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de nominaleswaprente.De Notional is de omvang van het vermogen waarop het derivatencontract vantoepassing is.Is het resultaat van de portefeuille beter dan de benchmark, dan is er sprake vanoutperformance. Is deze slechter dan is er sprake van underperformance.2e kwartaal 2011 58

Portefeuillerendement (PF) Rendement dat binnen de feitelijke portefeuille is behaald, uitgedrukt inprocenten.Reële renteReële verplichtingenRente-swapReturnportefeuilleSelectie-effectTactische Asset Allocatie (TAA)Toegevoegde waarde (TW)Tracking errorTracking error ten opzichte van deverplichtingen (Balansrisico)Vereiste dekkingsgraadWegingseffectOm de reële rente te bepalen wordt rekening gehouden met de invloed van inflatie.De reële rente is bij benadering de actuele marktrente waarop eeninflatieverwachting in mindering is gebracht.In dit geval worden de verplichtingen contant gemaakt tegen de reële rente. Bij dewaardering van de verplichtingen wordt dan rekening gehouden met eeninflatieverwachting.Een rente-swap is een contract waarbij twee partijen afspreken over een bepaaldenotional de rente uit te wisselen, waarbij bijvoorbeeld een partij de korte rentebetaalt in ruil voor een lange rente. De andere partij ontvangt de korte rente enbetaalt de lange rente.De returnportefeuille heeft als doelstelling om overrendement te behalen boven opde doelstelling van de matching portefeuille. Dit overrendement kan bijvoorbeelddienen voor het herstel van de vermogenspositie en om toeslagen te kunnentoekennen.Het Selectie-effect is de bijdrage op product niveau die is afgezet tegen de totaleportefeuille. Het selectie-effect wordt veroorzaakt door specifiekebeleggingskeuzes die gemaakt zijn binnen een portefeuille, waardoor hetrendement afwijkt van de benchmark.Bij TAA wordt bewust een afwijking van in de asset allocatie aangebracht met alsdoelstelling om een extra rendement te behalen.Dit is het overrendement uitgedrukt in een absoluut bedrag (meestal euro‟s).Begrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen hetrendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van eenbenchmark.Begrip waarmee een indicatie wordt gegeven van de mate van afwijking tussen hetrendement van een beleggingsportefeuille en de waardeontwikkeling van deverplichtingen.De vereiste dekkingsgraad is zodanig vastgesteld dat, met betrekking tot depensioenverplichtingen uit hoofde van de pensioenovereenkomst, de kans op eentekort aan middelen in relatie tot de pensioenverplichtingen gedurende een jaarkleiner is dan 2.5 procent. Hierdoor kan met zekerheid van 97.5 procent wordenvoorkomen dat het pensioenfonds binnen een periode van een jaar over mindermiddelen beschikt dan de pensioenverplichtingen groot zijn.Het wegingseffect is de bijdrage aan het rendement die veroorzaakt wordt door hetafwijken van de normgewichten.2e kwartaal 2011 59

Bijlage 4: Stijlen Hedge FundsConvertible arbitrageCredit / distressedDirect lendingEquity market neutralFund of fundsGlobal macroMixed arbitrageMulti strategyQuant / CTAShort term tradingManagers in deze categorie arbitreren inefficiënties in de prijs van converteerbareobligaties door de individuele componenten van deze instrumenten selectief af tedekken. Hierbij valt te denken aan aandelen-, bedrijfsobligaties-, rente- envolatiliteitsexposures. De doelstelling hiervan is bepaalde losse componentenonder de marktprijs te verkrijgen.Ook vaak gekwalificeerd als „event-driven.‟ Managers actief in deze categorie,houden zich vooral bezig met bedrijfsobligaties en leningen (incidenteel ook metaandelen) en spelen in op mogelijkheden die diverse fases van de economischecyclus bieden, zoals faillissementsprocedures, herstructureringen,herfinancieringen, liquidaties, fusies, overnames en spin-offs.Deze managers zijn gespecialiseerd in het verstrekken van onderhandse leningen.Deze leningen worden verstrekt zonder tussenkomst van banken aan zowel kleineals middelgrote bedrijven.Deze managers proberen op systematische wijze dan wel op discretionaire basisondergewaardeerde aandelen te onderscheiden van overgewaardeerde aandelen,Hiermee wordt een portefeuille geconstrueerd die onafhankelijk is van de richtingvan de markt in het algemeen, of van bepaalde marktfactoren (zoals bijv „Growth‟versus „Value‟, „Small cap‟ versus „Large Cap‟) en die positieve rendementengenereert.Deze fondsen investeren in andere Hedge Funds en maken zo gespreide HedgeFunds portefeuilles bereikbaar voor kleinere investeerders. Deze fondsenorganiseren selectie van managers, constructie van portefeuilles en due diligence.Bij Global macro spelen managers op discretionaire en opportunistische basis in opbrede macro-economische ontwikkelingen. Over het algemeen maken zij hierbijgebruik van liquide instrumenten.Bij Mixed arbitrage richten managers zich op verschillende arbitrage en „relativevalue‟ strategieën in een breed scala aan instrumenten.Bij Multi strategy gebruiken managers meerdere van de hierboven beschrevenstrategieën. De allocatie per strategie wordt aangepast aan de veranderendemarktomstandigheden met als doel een meer gediversifieerde portefeuille aan tebieden.Bij Quant /CTA hanteren managers (ook wel genoemd trendvolgers) een puurmodelmatige en kwantitatieve benadering van het beleggingsproces. Hierbij ligt defocus slechts op zeer liquide instrumenten, zoals aandelenindices, interest rate encommodity futures en valuta. Op basis van voornamelijk prijs- en volumedata wordtgetracht in te springen op trends in allerlei markten.Bij Short term trading leggen managers zich toe op de korte termijnhandel,bijvoorbeeld in aandelen of „bedrijfsobligaties op basis van fundamentele entechnische factoren.2e kwartaal 2011 60

Systematic fundamentalVolatility arbitrageSystematic Fundamental behelst het systematisch uitvoeren van fundamentele,macro-economische analyses. Managers hanteren hiervoor liquide instrumenten,zoals aandelenindices, interest rate en commodity futures en valuta.Bij Volatility arbitrage richten managers zich op inefficiënties in de optiemarkten.Inefficiënties komen voornamelijk voor bij aandelen, maar ook bij valuta,bedrijfsobligaties, commodity en interest rate opties.2e kwartaal 2011 61

Bijlage 5: Stijlen Private EquityPrivate Equity algemeenVenture CapitalBuy-out / Buy-inSpecial OpportunitiesPrivate Equity richt zich voornamelijk op het verstrekken van risicokapitaal aan nietbeursgenoteerde ondernemingen. Het Dit verstrekken van kapitaal kanplaatsvinden gedurende de volledige levenscyclus van een onderneming doorverschillende partijen. Via venture capital investeringen kan in de aanvangsfasevan een onderneming een start worden gemaakt. Via verdere groeifinanciering kande onderneming verder worden uitgebouwd. Nadat het bedrijf volwassen is, kanoverdracht of verkoop, dan wel een combinatie hiervan, plaatsvinden via buy-outfinancieringen. Mocht een bedrijf op termijn in problemen raken, dan kunnengespecialiseerde „distressed / turnaround‟ private equity partijen de onderneminghelpen door de complexe periode heen te komen. Voor het verstrekken van ditrisicokapitaal zal het private equity fonds een aandelenbelang in de ondernemingnemen. Hierbij zal voornamelijk gestreefd worden naar een controlerendmeerderheidsbelang zodat met actief beheer de onderneming kan wordenaangestuurd. Private Equity is een investeringsvorm met een beperkt aantalaandeelhouders waarbij er aanzienlijke invloed is op de kapitaalstructuur,organisatie en strategie van de onderneming. Uitzondering hierop is de groep diezich richt op mezzanine financiering (aandelenbelang). Deze groep richt zichhoofdzakelijk op het verstrekken van leningen met daaraan gekoppeld eenmezzanine voor zowel overnames als groei. Hierbij zal eveneens een actief beheerworden gevoerd en zal er actief contact worden onderhouden met aandeelhoudersen directie.Bij Venture Capital richten managers zich op het investeren in ondernemingen, diezich in de aanvangsfase van hun bestaan bevinden. Dit omvat het financieren vanonderzoek, bepaling en ontwikkeling van het initiële concept, productontwikkeling,ondernemingsstart, commercialiseren van productie en verkoop van producten toten met het investeren in jonge, snel groeiende (technologie)-bedrijven.In deze categorie richten managers zich op het verstrekken van kapitaal, bestemdvoor het overnemen (kopen) van of als groeikapitaal voor existerende volwassen(winstgevende) ondernemingen. Hierbij onderscheidt men management buy-outsen management buy-ins. Het gebruik van vreemd vermogen is kenmerkend voordeze overnames.In deze categorie richten managers zich op onder andere Private Equityinvesteringen zoals (dis)stressed en turn-around, mezzanine en secondaries.Mezzanine betreft het verstrekken van leningen die gekoppeld zijn aan eenaandelenbelang. (Dis)stressed en turn-around investeringen behelzen hetinvesteren in een bedrijf dat verlies lijdt en/of waarvan de continuïteit (zonderextern vermogen en/of reorganisatie en/of herpositionering) niet is gewaarborgd.Secondaries betreffen het kopen en overnemen van belangen van investeerders inPrivate Equity fondsen of private equity belangen in ondernemingen.2e kwartaal 2011 62

DisclaimerDe inhoud van deze pagina‟s is gebaseerd op informatie zoals die ons bekend was. Mn Services heeft dezeuitgave met de grootste zorgvuldigheid samengesteld, echter is zij niet verantwoordelijk voor eventueleonjuistheden of omissies in deze uitgave en vrijwaart zij zich van iedere schade die daaruit mocht ontstaan. Deinformatie in deze uitgave kan niet worden beschouwd als advies van welke aard dan ook. Eventuele acties dieworden ondernomen op basis van informatie zoals verstrekt in deze uitgave zijn de verantwoordelijkheid vandegene die de actie onderneemt.2e kwartaal 2011 63

KwartaalrapportageBurgemeester Elsenlaan 329Postbus 52102280 HE Rijswijk2e kwartaal T (070) 32011 160 61564F (070) 3 160 434www.mn.nl