Grupa Lotos - Millennium DM

Paliwa 

19 maja 2005 

Grupa Lotos 

W cieniu naftowych gigantów 

Oferta publiczna 

Wycena DCF 29.3 

Wycena porównawcza 31.6 

Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą, pod względem wielkości po PKN Orlen, firmą naftową w Polsce. Spółka zajmuje się 

zarówno wydobyciem ropy naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W 

odróżnieniu od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe 

spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że rentowność operacyjna 

Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen. 

Przychody EBIT EBITDA 

Zysk 

brutto 

Zysk 

netto 

EPS CEPS BVPS P/E P/BV 

EV 

/EBIT 

EV 

/EBITDA 

ROE (%) 

2003 5 300.9 407.5 540.1 372.4 289.5 3.7 5.4 19.4 8.2 1.55 6.3 4.8 20.8% 

2004 7 449.9 641.5 781.0 718.6 572.0 7.3 9.0 26.4 4.1 1.13 3.9 3.2 31.7% 

2005P 7 198.8 404.7 655.0 433.8 328.8 2.9 5.1 35.5 10.4 0.84 6.3 3.9 10.7% 

2006P 8 039.4 420.0 695.6 480.7 366.8 3.2 5.6 38.9 9.3 0.77 7.8 4.7 8.7% 

2007P 8 127.1 393.1 687.6 377.1 282.8 2.5 5.1 41.4 12.1 0.72 10.3 5.9 6.2% 

dane historyczne wg PSR (wyniki skorygowane o akcyzê i podatek paliwowy), prognozy Millennium DM wed³ug MSSF, mln PLN, wskaŸniki przy cenie akcji 30 PLN 

Program inwestycyjny 

Głównym celem emisji akcji Grupy Lotos jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego 

(PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on 

około 64% wartości wszystkich planowanych inwestycji. Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała 

możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, 

w wysokiej jakości produkty białe (benzyna olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Po 

realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć 

dodatkowo 1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Budowa instalacji 

przyczyni się w istotny sposób do wzrostu wartości spółki, jednak odległy termin jej uruchomienia 

podwyższa ryzyko inwestycyjne. 

Kalendarium publicznej oferty akcji 

16-25 maja 

Zapisy na akcje w Transzy 

Detalicznej 

16-30 maja Book building 

30 maja Publikacja ceny emisyjnej 

31 maja - 

3 czerwca 

czerwiec 

Zapisy na akcje w Transzy 

Instytucjonalnej 

Debiut akcji spó³ki 

Wycena - IPO 

Jedną akcję spółki wyceniamy metodą dochodową na 29.3PLN, a metodą porównawczą na 31.6PLN. 

Widełki cenowe (26-35.5 PLN) zostały ustalone w szerokim przedziale. Jest to szczególnie 

niekorzystne dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z 

przedziału, którą uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę, 

oraz wymagane dyskonto (około 10%) uważamy, za atrakcyjną ceną zbliżoną do dolnego przedziału 

widełek (26-27 PLN). 

Poza szerokim i ustalonym na zbyt wysokim poziomie przedziale cenowym, do udziału w ofercie 

nie zachęcają też słabe, zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki spółki w 

I kwartale bieżącego roku. Ze względu na planowany przestój remontowy instalacji rafineryjnych w 

kwietniu, także wyniki II kwartału mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy 

powinni także uwzględnić ryzyko związane z akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji), 

które mogą stanowić istotne źródło podaży w początkowym okresie notowań. 

Liczba akcji (mln) 113.7 

Kapitalizacja (mln PLN) 3 411.0 

EV (mln PLN) 2 480.0 

Free float (mln PLN) 1 671.4 

G³ówny akcjonariusz 

Skarb Pañstwa+Nafta Polska 

% akcji, % g³osów 51.0/51.0 

po emisji, dla ceny akcji 30 PLN, przy za³o¿eniu emisji 35 

mln akcji serii B po cenie 30 PLN i sprzeda¿y ca³ej puli 

oferowanej przez Naftê Polsk¹ 

Michał Buczyński 

(022) 598 26 58 

michal.buczynski@millenniumdm.pl 

Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z 

dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.

SPIS TREŚCI 

Podsumowanie inwestycyjne................................................................................. 

3 

Wycena................................................................................................. 7 

Wycena metodą DCF .............................................................................. 7 

Wycena metodą porównawczą ..................................................... 8 

Cele emisji ............................................................................................... 10 

Charakterystyka branży paliwowej w Polsce................................................................... 

12 

Krajowy rynek produktów naftowych ........................................................................ 

12 

Otoczenie konkurencyjne ............................................................. 14 

Charakterystyka spółki............................................................................... 19 

Struktura Grupy Kapitałowej..................................................................................... 

19 

Sprzedaż.................................................................................... 20 

Struktura kosztów..................................................................................... 23 

Nakłady inwestycyjne ................................................................... 24 

Analiza SWOT...................................................................................... 27 

Sprawozdania finansowe............................................................... 28 

2 Grupa Lotos

Grupa Lotos 

Druga firma naftowa na polskim rynku 

Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą pod względem wielkości firmą naftową w Polsce. Asortyment produkcji 

Lotosu obejmuje: benzyny, oleje napędowe, lekki i ciężki olej opałowy, paliwo lotnicze, JET A-1, asfalty, oleje 

smarowe i bazowe oraz gaz płynny i produkty parafinowe. Po przejęciu na początku bieżącego roku firmy 

wydobywczej Petrobaltic oraz rafinerii południowych, spółka zajmuje się zarówno wydobyciem ropy 

naftowej, jak i jej przetwórstwem oraz handlem hurtowym i detalicznym paliwami płynnymi. W odróżnieniu 

od PKN Orlen, Lotos nie posiada jednak działalności petrochemicznej, zaś moce przerobowe są najniższe 

spośród wszystkich rafinerii w regionie. Brak petrochemii i niedostateczne korzyści skali powodują, że 

rentowność operacyjna Lotosu jest niższa od osiąganej przez PKN Orlen. 

Znaczna poprawa wyników w ostatnich latach 

Największy wpływ na wyniki operacyjne spółek zajmujących się rafinacją ropy naftowej w Polsce mają 

marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz dyskonto z jakim jest notowana ropa Urals (przetwarzana 

przez rafinerie w regionie) w stosunku do ropy Brent. Rosnące ceny ropy naftowej zwiększają dodatkowo 

poziom dochodów generując dodatkowy zysk na zapasach. Wszystkie te czynniki uległy znacznej poprawie 

w okresie ostatnich dwóch lat, pozwalając Grupie Kapitałowej Lotos uzyskać rekordowe rezultaty. 

Niekorzystne prognozy wyników 

Wszystko wskazuje na to, że wyniki osiągnięte w roku ubiegłym nie zostaną przekroczone przez kilka 

najbliższych lat. Spodziewamy się, że w roku bieżącym wynik operacyjny spadnie o 37%, a zysk netto o 

42%. Tak znaczne pogorszenie będzie spowodowane głównie spadkiem marż rafineryjnych oraz znacznym 

wzrostem odpisów amortyzacyjnych, jako konsekwencja przejścia na MSSF i urealnienie w górę wartości 

środków trwałych. 

W następnych latach spodziewamy się dalszego spadku marż rafineryjnych oraz dyskonta ropy Urals/ 

Brent, dlatego pomimo wzrostu mocy produkcyjnych oraz inwestycji w sprzedaż, rentowność operacyjna 

będzie spadać. Obciążeniem dla wyniku netto w 2007 roku może być także pierwszy rok funkcjonowania 

rafinerii południowych bez ulg w podatku akcyzowym. 

Rosnąca pozycja na rynku krajowym 

W okresie ostatnich trzech lat udział rynkowy spółki wzrósł zarówno w sprzedaży hurtowej jak i detalicznej. 

Jego wzrost odbywał się głównie kosztem PKN Orlen, który bardziej koncentrował się na zachowaniu 

wysokiej marży niż na zwiększaniu wolumenu sprzedaży. W zwiększaniu udziału rynkowego pomagały 

spółce bardzo wysokie marże rafineryjne, które umożliwiały zaoferowanie upustów przy jednoczesnym 

zachowaniu wysokich wskaźników rentowności. 

W 2004 roku moce przerobowe rafinerii w Gdańsku wynosiły 4.5 mln ton (dla porównania PKN Orlen 13.5 

mln ton). Spółka wykorzystywała je w 100%. Po remoncie postojowym (w kwietniu bieżącego roku) moce 

te zwiększą się do około 6 mln ton, jednak do czasu zakończenia Programu Kompleksowego Rozwoju 

Technicznego (połowa 2009 roku), będą mogły być wykorzystywane jedynie w 93%. Przerób ropy w 

rafineriach południowych ma zostać wygaszony po roku 2006, gdyż w latach 2005-2006 zostaną zlikwidowane 

ulgi w podatku akcyzowym, dzięki którym były one rentowne. 


Program inwestycyjny 

Głównym celem emisji akcji serii B jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego (PKRT) realizowany 

poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Stanowi on około 64% wartości wszystkich 

planowanych inwestycji. Utworzenie spółki zależnej, poprzez którą inwestycje będą prowadzone, zmniejsza 

ryzyko projektu oraz umożliwia ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym 

zachowaniu kontroli nad spółką. Program PKRT zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu 

instalacji opartych na najnowszych technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji 

istniejących. PKRT będzie obejmował trzy główne instalacje: instalację odasfaltowania rozpuszczalnikowego 

(SDA/ROSE), instalację zgazowywania ciężkich pozostałości ropnych (IGCC) oraz instalację do łagodnego 

hydrokrakingu (MHC). Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej 

pozostałości z przerobu ropy, której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna 

olej napędowy) oraz media i gazy energetyczne. Obecnie Lotos sprzedaje ciężką pozostałość głównie 

pod postacią ciężkiego oleju opałowego oraz asfaltów - czyli produktów o niskiej wartości rynkowej. Po 

realizacji inwestycji, poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo 

1.5-2 mln ton ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Ze względu na niską cenę surowca 

instalacja tego typu odznacza się wysoką rentownością, znacznie wyższą niż w przypadku rafinacji ropy 

naftowej. 

Realizacja tego projektu z jednej strony umożliwi Grupie Lotos zagospodarowanie własnych pozostałości 

z przerobu ropy, z drugiej pozwoli na uzyskanie dodatkowych korzyści z przerobu obcego surowca. 

Powyżej opisana instalacja, zbliży rentowność operacyjną spółki do rentowności osiąganych przez czołowe 

rafinerie w regionie, z których prawie wszystkie dysponują już instalacjami umożliwiającymi przetworzenie 

pozostałości po rafinacji ropy. 

Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych 

spółki na koniec 2004 roku. Po zakończeniu programu inwestycyjnego zdolności produkcyjne w zakresie 

produktów białych (benzyn i olejów napędowych) zwiększą się o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście 

uzyskiwanych marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu. 

Najmniejsza rafineria w regionie 

Grupa kapitałowa Lotos, nawet po przeprowadzeniu opisanego programu inwestycyjnego, będzie 

prawdopodobnie wciąż najmniejsza pod względem zdolności przerobu ropy spośród spółek działających 

w regionie Europy Środkowo Wschodniej. Docelowo jest bardzo prawdopodobne przejęcie jej przez 

większego gracza na rynku paliwowym. Zainteresowanie Grupą Lotos wyrażało kilka podmiotów. Najbardziej 

zdeterminowane były koncerny rosyjskie oraz PKN Orlen. Zainteresowany, choć w mniejszym stopniu był 

także MOL. Skarb Państwa, który pozostanie po ofercie 51% akcjonariuszem, zapowiada rozpoczęcie 

poszukiwań inwestora niezwłocznie po zakończeniu IPO. W praktyce jednak zadecyduje o tym nowy rząd 

wybrany jesienią. Biorąc pod uwagę wieloletnie nieudane próby prywatyzacji spółki, uważamy, że szybkie 

znalezienie dla niej inwestora jest mało prawdopodobne. Biorąc pod uwagę prawdopodobny wynik wyborów, 

trudno sobie wyobrazić aby nowy rząd preferował koncerny rosyjskie. Nie wykluczamy natomiast zakupów 

na rynku pakietów mniejszościowych przez zainteresowanych inwestorów. 

Wycena 

Do wyceny akcji spółki zastosowaliśmy dwie metody: dochodową i porównawczą. Na podstawie metody 

dochodowej jedną akcję spółki wyceniamy na 29.3PLN. Metoda ta w większym stopniu niż porównawcza 

uwzględnia długookresowe perspektywy i ryzyka związane z działalnością spółki. W oparciu o metodę 

porównawczą jedną akcję spółki wyceniamy na 31.6PLN Metoda ta daje bardziej miarodajną wycenę w 

krótkim okresie i w dużym stopniu jest odbiciem sentymentu panującego obecnie na rynku oraz koniunktury 

w branży. 


IPO 

Ustalone widełki cenowe w przedziale 26-35.5PLN są stosunkowo szerokie. Naszym zdaniem w ten sposób 

spółka chce się zabezpieczyć przed nagłą zmianą koniunktury na giełdzie. Z drugiej strony, trudno jest 

ocenić jak inwestorzy ocenią planowany i zakrojony na dużą skalę program inwestycyjny, którego większość 

efektów będzie można zobaczyć dopiero po roku 2009. Szeroki przedział widełek jest szczególnie 

niekorzystny dla inwestorów indywidualnych, którzy muszą złożyć zapis po maksymalnej cenie z przedziału, 

którą to uważamy za nieatrakcyjną. Biorąc pod uwagę przedstawioną powyżej wycenę, oraz wymagane 

dyskonto (około 10%) uważamy, że jedynie cena bardzo blisko dolnego przedziału widełek (26-27 PLN) 

jest atrakcyjna. 

Poza szerokim i zbyt wysokim przedziałem cenowym, do udziału w ofercie nie zachęcają też słabe, 

zwłaszcza w porównaniu z dobrymi wynikami PKN Orlen, wyniki Lotosu osiągnięte w I kwartale bieżącego 

roku. Ze względu na planowany postój remontowy instalacji rafineryjnych w kwietniu, także wyniki II kwartału 

mogą wypaść słabo. Przy podjęciu decyzji inwestycyjnej inwestorzy powinni także uwzględnić, ryzyko 

związane akcjami pracowniczymi (10.4% kapitału po emisji), które mogą stanowić istotne źródło podaży 

w początkowy okresie notowań. 

Czynniki ryzyka 

Wahania cen ropy naftowej i marż rafineryjnych 

Podstawowym czynnikiem ryzyka dla wyników Grupy Lotos są wahania cen ropy naftowej (spadek cen 

powoduje straty na zapasach), wahania poziomu marż rafineryjnych w Europie Zachodniej oraz relacje 

cenowe przetwarzanej przez spółkę ropy Urals w stosunku do ropy Brent. Sądzimy, że istnieje małe 

prawdopodobieństwo dalszego szybkiego wzrostu cen ropy naftowej. Przemawia za tym spadek popytu 

na ten surowiec w wielu regionach świata wywołany spowolnieniem wzrostu gospodarczego oraz cofnięciem 

się popytu w wyniku znacznego wzrost cen ropy. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest powolny 

wzrost cen ropy w okresie najbliższej dekady. 

Sądzimy, że poziom marż rafineryjnych i dyferencjału ropy Urals/Brent osiągnął w roku ubiegłym swoje 

maksimum. Oczekujemy powolnego spadku tych wartości w najbliższych latach. Wysoki poziom marż w 

Europie był wywołany silnym wzrostem popytu na paliwa, przy jednoczesnym wysokim wykorzystaniu 

mocy rafineryjnych. Obecnie widać już sygnały równoważenia się popytu i podaży o czym świadczy 

obserwowany jest trend spadkowy marż. 

Ryzyko wzrostu konkurencji na rynku krajowym 

Jest bardzo prawdopodobne, że w perspektywie najbliższych lat polski rynek paliw zarówno w zakresie 

handlu hurtowego, jak i detalicznego stanie się znacznie bardziej konkurencyjny. W zakresie rynku hurtowego 

coraz większą konkurencję stanowią rafinerie zagraniczne, głównie z Białorusi, Litwy i Słowacji. W zakresie 

rynku detalicznego działania nakierowane na zwiększenie udziału rynkowego planuje PKN Orlen oraz 

koncerny zagraniczne. Niemalże pewny jest rosnący udział stacji przy supermarketach w rynku detalicznym 

paliw. Pomimo, że najprawdopodobniej najwięcej na tych zmianach stracą stacje prywatne. Może to skłonić 

Lotos do okresowego obniżenia swoich marż detalicznych. Biorąc powyższe pod uwagę, nie można 

wykluczyć, że spółka nie zrealizuje swoich planów wzrostu udziału rynkowego zarówno w rynku hurtowym, 

jak i detalicznym. 


Ryzyko związane z przejęciem rafinerii południowych 

Na początku bieżącego roku Grupa Lotos przejęła od Nafty Polskiej większościowe pakiety w czterech 

spółkach: firmie wydobywczej Petrobaltic, Rafinerii Czechowice, Rafinerii Jasło oraz Rafinerii Glimar w 

upadłości. O ile sytuacja finansowa spółki Petrobaltic jest dobra, o tyle rafinerie południowe wymagają 

inwestycji i restrukturyzacji, gdyż obecna ich działalność, przestanie być rentowna po roku 2006, kiedy 

całkowicie zostaną zlikwidowane ulgi w podatku akcyzowym z których te podmioty korzystają. Nie można 

wykluczyć, że spółki te będą wymagały większych inwestycji niż zakłada Grupa Lotos. 


Wycena 

Wycena metodą DCF 

Wyceny akcji metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych dokonaliśmy na podstawie 10 letniej 

prognozy free cash flow. Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka posłużyliśmy się rentownościami 

obligacji o stałym oprocentowaniu. Zmianę wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy 

przyjęliśmy na poziomie 2%, czyli na poziomie niższym od prognozowanego długoterminowego wzrostu 

PKB powiększonego o inflację. 

Podstawowe za³o¿enia do modelu wyceny Grupy Lotos S.A. 

2003 2004 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p 

Cena ropy Brent (USD) 28.9 38.3 40.0 40.8 41.6 42.4 43.3 44.2 45.0 45.9 46.9 47.8 

Marza rafineryjna Brent (USD/b) 3.1 4.4 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 

Dyferencja³ Ural/Brent (USD/b) -1.6 -4.1 -4.0 -3.5 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 -3.0 

Œrednioroczny kurs USD (PLN) 3.9 3.7 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 3.3 

Przerób ropy przez Lotos (mln t) 4.6 4.7 4.7 5.4 5.6 5.6 6.5 7.0 7.2 7.3 7.5 7.6 

¯ród³o: Millennium DM 

Do prognoz na lata 2005-2014, wykorzystanych w modelu wyceny, przyjęliśmy następujące założenia: 

q wzrost udziału w rynku krajowym paliw silnikowych z 21% do 25%, 

q wzrost udziału eksportu w sprzedaży z 9% do 18%, 

q 

q 

q 

wzrost średnich cen ropy naftowej Brent o 2% rocznie, 

realizację wszystkich zapowiadanych przez spółkę inwestycji, 

zwiększenie zapasów do wymaganych poziomów, 

Model wyceny spó³ki Grupa Lotos metod¹ DCF 

(mln PLN) 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P >2014 

sprzeda¿ 7 199 8 039 8 127 8 330 9 593 10 523 10 900 11 288 11 687 12 096 

zmiana sprzeda¿y -16.1% 11.7% 1.1% 2.5% 15.2% 9.7% 3.6% 3.6% 3.5% 3.5% 

mar¿a EBIT 5.6% 5.2% 4.8% 4.6% 4.6% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.8% 

EBIT 405 420 393 385 440 648 662 676 690 705 

stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 

amortyzacja 250 276 295 368 431 457 457 457 457 457 

inwestycje -660 -1 254 -1 264 -1 194 -763 -458 -458 -458 -458 -458 

zmiana kap.obrotowego 23 -184 -105 -65 -152 -112 -45 -47 -48 -49 

FCF -59.1 -821.8 -755.7 -578.9 -127.1 411.8 489.7 500.2 510.5 520.9 7 493.4 

zmiana FCF - - - - - - 19% 2% 2% 2% 2.0% 

d³ug/kapita³ 3.8% 5.5% 18.4% 26.4% 25.5% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 

stopa wolna od ryzyka 5.3% 5.3% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 5.0% 

premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 

premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 

beta 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 1.10 

koszt d³ugu 5.1% 5.1% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 5.2% 4.9% 

koszt kapita³u 10.8% 10.8% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 10.5% 

WACC 10.6% 10.5% 9.8% 9.4% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 9.1% 

PV (FCF) -53.4 -672.8 -570.2 -404.1 -80.8 238.6 259.0 241.3 224.8 209.3 3 011.1 

wartoœæ DFCF (mln PLN) 2 403 

d³ug (gotówka) netto 109 

wp³ywy z emisji akcji serii B 1 040 

wycena Grupa Lotos S.A. 3 334 

liczba akcji (mln szt.) 113.7 

wycena na akcjê (PLN) 29.3 

¯ród³o: Millennium DM 


Marże rafineryjne liczone w oparciu o ropę Brent oraz relacje cenowe przetwarzanej przez polskie rafinerie 

ropy Urals względem ropy Brent (Ural/Brent dyferencjał) mają największy wpływ na osiąganą rentowność 

tych spółek w średnim terminie. Przełożenie na wyniki nie jest dokładne, gdyż w okresach bardzo wysokich 

marż i wysokiego dyskonta ropy Ural (jak to miało miejsce w 2004 roku) część producentów decyduje 

się na rezygnację z części marży. 

Naszym zdaniem poziom marz rafineryjnych i dyskonto ropy Urals/Brent osiągnęły w roku ubiegłym 

średnioterminowe maksimum i w okresie najbliższych lat będą spadać. W naszym modelu nie założyliśmy 

cykliczności, lecz przyjęliśmy poziomy średnie z wielu lat, jakie naszym zdaniem będą występować w 

przyszłości. 

Po roku 2009 spodziewamy się wzrostu marży operacyjnej spółki, w wyniku zwiększenia głębokości 

przerobu ropy oraz rozpoczęcia przetwarzania pozostałości po przerobie ropy innych rafinerii. 

Beta przyjęta na poziomie 1.1 (średnia 0.85 dla zintegrowanych firm paliwowych i 1.0 dla rafinerii z Europy 

Środkowo-Wschodniej) wynika z podwyższonego ryzyka inwestycyjnego wynikającego z znacznych 

rozmiarów programu inwestycyjnego, którego główne rezultaty będą widoczne dopiero po roku 2009. 

Nasz model zakłada pełne powodzenie emisji akcji serii B na maksymalnym poziomie w ilości 35 mln 

sztuk po cenie 30PLN za walor. Wielkość środków uzyskanych z emisji ma wpływ na wartość całej spółki, 

natomiast przyjęta liczba akcji wpływa na wartość spółki obliczoną na akcję. Jedną akcję spółki wyceniamy 

na 29.3PLN. 

Wycena metodą porównawczą 

Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o dwie grupy spółek. Pierwszą stanowią zintegrowane 

koncerny z Europy Zachodniej, działające najczęściej na skalę globalną. Wycena ważona jednej akcji 

Lotos w oparciu o tę grupę daje waluację na poziomie 35.75 PLN. Sądzimy jednak, że porównanie do 

zintegrowanych koncernów globalnych zawyża wycenę Lotosu, który osiąga znacznie mniejsze korzyści 

skali i jego działalność jest znacznie mniej zdywersyfikowana. 


Wycena porównawcza akcji Grupy Lotos 

Spó³ka P/BV 2005 

EV/ EBITDA 

2005P 

EV/ EBITDA 

2006P 

EV/ EBIT 

2005P 

EV/ EBIT 

2006P 

P/E 2005P 

P/E 2006P 

ENI SPA 2.0 4.8 5.0 6.4 6.8 10.4 11.0 

ERG SPA 2.0 4.9 4.7 7.3 7.1 14.0 14.2 

ESSO S.A.F. 2.1 7.8 7.5 14.7 14.6 16.3 13.2 

HELLENIC PETROLEUM SA 1.2 7.6 7.8 12.2 11.3 15.6 14.6 

MOTOR OIL (HELLAS) SA 4.9 11.3 8.9 14.1 11.8 13.9 14.9 

REPSOL YPF SA 1.4 4.2 4.2 6.3 6.5 9.3 9.4 

STATOIL ASA 2.2 2.6 2.6 3.3 3.4 9.6 9.6 

TOTAL SA 2.5 4.8 5.2 6.2 6.9 10.6 11.6 

OMV AG 1.6 4.9 5.1 7.2 8.2 9.2 10.4 

Mediana 2.0 4.9 5.1 7.2 7.1 10.6 11.6 

Wagi dla wskaŸników 8% 15% 15% 15% 15% 16% 16% 

Wycena Grupy Lotos (mld PLN) 8.2 4.0 3.6 3.7 3.1 3.5 4.3 

Na akcjê (PLN) 72.1 35.5 31.8 32.9 26.9 30.7 37.5 

Wycena wa¿ona (PLN) 35.75 

MOL Rt. 1.9 5.0 5.6 7.5 8.8 6.1 8.0 

PKN ORLEN S.A. 1.2 4.3 4.4 6.5 6.7 7.6 8.4 

UNIPETROL a.s. 0.8 4.9 5.3 11.6 13.6 10.9 12.6 

Mediana 1.2 4.9 5.3 7.5 8.8 7.6 8.4 

Wagi dla wskaŸników 8% 15% 15% 15% 15% 16% 16% 

Wycena Grupy Lotos (mld PLN) 4.9 4.0 3.8 3.9 3.8 2.5 3.1 

Na akcjê (PLN) 42.7 35.5 33.2 33.9 33.0 22.0 27.0 

Wycena wa¿ona (PLN) 31.62 

ród³o: prognozy i ceny Bloomberg, ceny z dnia 18.05.2005 

Bardziej miarodajne wskazania daje porównanie do grupy firm naftowych działających w regionie Europy 

Środkowo-Wschodniej, których model działania jest zbliżony modelu funkcjonowania Grupy Lotos. 

Wycenę oparliśmy na czterech wskaźnikach rynkowych: P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Ze względu 

na prognozowaną emisję nowych akcji i oczekiwane pozyskanie znacznej gotówki, wskaźnik P/E daje 

najniższe wskazania - gotówka pozyskana z emisji nie będzie jeszcze pracować. Wagi przyjęte dla 

wskaźników opartych na wynikach finansowych przyjęliśmy na zbliżonym poziomie. Waga dla P/BV jest 

przyjęta na najniższym poziomie ze względu na małą miarodajność tego wskaźnika. Na bazie wyceny 

porównawczej otrzymaliśmy wycenę ważoną jednej akcji spółki na poziomie 31.6 PLN. 


Cele emisji 

Oferta Publiczna akcji spółki składa się z: 

· Oferty Sprzedaży do 8 916 000 akcji serii A, 

· Oferty Subskrypcji do 35 000 000 akcji serii B. 

Sprzedającym akcje serii A jest Nafta Polska. Priorytetem przeprowadzenia Publicznej Oferty jest emisja 

akcji serii B. Nafta Polska odstąpi od przeprowadzenia Oferty Sprzedaży w przypadku, gdy zadeklarowany 

przez inwestorów popyt na akcje serii B nie zapewni objęcia wszystkich walorów. 

Warunkiem dojścia do skutku Oferty Publicznej jest subskrybowanie co najmniej jednej akcji serii B. 

Z emisji akcji serii B spółka planuje pozyskać w granicach 1 - 1.1 mld PLN. Zakładając sprzedaż wszystkich 

akcji serii B, oznaczałoby to oczekiwania spółki odnośnie ceny emisyjnej w przedziale 28.8-31.7 PLN na 

akcję. Wpływy z emisji mają posłużyć sfinansowaniu części programu inwestycyjnego. Pozostała część 

nakładów inwestycyjnych ma zostać sfinansowana ze środków własnych oraz długiem. Biorąc pod 

uwagę obecny niski poziom zadłużenia, sądzimy, że spółka nie powinna mieć problemów z uzyskaniem 

tego typu finansowania. Poza celami emisji przedstawionymi poniżej, program inwestycyjny spółki do 

2009 roku jest bardziej rozbudowany i przewiduje wyższą wartość nakładów. Został on opisany w 

rozdziale o inwestycjach. 

Cele emisji akcji serii B (mln PLN) 

Cele emisji 

Program Kompleksowego Rozwoju 

Technicznego 

Inwestycje modernizacyjne rafinerii w 

Gdañsku 

Finansowanie 

œrodkami z 

emisji 

Okres 

wydatkowania 

œrodków z emisji 

615 2005-2006 

188 2005-2006 

£¹czna wartoœæ 

nak³adów 

(II po³. 2005-2009) 

3 215 

Pozosta³e œrodki 

niezbêdne do 

sfinansowania projektu 

2 600 

348 160 

Program rozwoju sieci stacji paliw 

65 2005-2006 

500 

435 

P³atnoœæ za akcje Petrobaltic, Rafinerii 

Czechowice, Rafinerii Jas³o, Rafinerii 

Glimar 

Razem 1 125 - 4 320 3 195 

ród³o: Grupa Lotos S.A.. 

257 2 005 257 

0 

Najważniejszą częścią planowanych inwestycji jest Program Kompleksowego Rozwoju Technicznego 

(PKRT) realizowany poprzez spółkę zależną Lotos Ekoenergia oraz Grupę Lotos S.A. Utworzenie spółki 

zależnej, poprzez którą inwestycje te będą prowadzone, zmniejsza ryzyko projektu oraz umożliwia 

ewentualne wprowadzenie inwestorów zewnętrznych, przy jednoczesnym zachowaniu kontroli nad spółką. 

Program ten zakłada budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na najnowszych 

technologiach po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części instalacji istniejących. Efektem inwestycji 

będzie: 

- wzrost głębokości przerobu ropy naftowej 


- zwiększenie ilości uzyskiwanych wysokomarżowych produktów białych z tony ropy naftowej, 

- zwiększenie głębokości przerobu ropy oraz rozpoczęcie przetwarzania ciężkiej pozostałości z 

przerobu ropy naftowej kupowanej w innych rafineriach co istotnie zwiększy wielkość produkcji paliw, 

- wzrost uzyskiwanych marż rafineryjnych, 

- wytwarzanie produktów o lepszych charakterystykach jakościowych spełniających normy UE od 

roku 2009, 

- zmniejszenie uciążliwości dla środowiska zarówno procesu produkcji paliw, jak ich późniejszego 

spalania. 

Skala planowanych inwestycji jest stosunkowo wysoka i przekracza wartość brutto środków trwałych 

spółki na koniec 2004 roku. W wyniku ich przeprowadzenia zdolności produkcyjne w zakresie produktów 

białych (benzyn i olejów napędowych) wzrosną o ponad 30% przy jednoczesnym wzroście uzyskiwanych 

marż oraz rozwiązaniu problemu ciężkiej pozostałości z własnego przerobu. 

Struktura akcjonariatu spó³ki 

Obecnie 

Po emisji* 

oferta 

akcje 

wydane 

pracowniko 

m w 1997 

roku 

15.0% 

akcje 

wydane 

pracowniko 

m w 1997 

roku 

10.4% 

publiczna 

38.6% 

Skarb 

Pañstwa 

10.0% 

Nafta Polska 

75.0% 

Skarb 

Pañstwa 

6.9% 

Nafta 

Polska 

44.1% 

* przy za³o¿eniu sprzeda¿y maksymalnej liczby akcji serii A i emisji maksymalnej liczby akcji serii B 

ród³o: Millennium DM, Grupa Lotos S.A. 

Nawet w przypadku emisji maksymalnej liczby akcji serii B oraz sprzedaży maksymalnej liczby akcji serii 

A, Skarb Państwa (wraz z podmiotem zależnym Naftą Polską) zmniejszając udział w kapitale i głosach z 

85% do 51%, zachowa kontrolę nad spółką. 

Akcje, które zostały nieodpłatnie wydane pracownikom w 1997 roku, będą stanowiły 10.4% kapitału 

spółki po emisji. Pomimo, że od tamtej pory ich część zmieniła już właściciela, mogą one stanowić istotne 

źródło podaży, zwłaszcza w początkowym okresie notowań. 


Charakterystyka branży naftowej w Polsce 

Krajowy rynek produktów naftowych 

Tendencje w popycie na paliwa na rynku polskim są zbliżone do występujących na rynku europejskim. W 

2004 roku zwiększyła się konsumpcja paliw, co było spowodowane wzrostem zużycia oleju napędowego 

i lekkiego oleju opałowego. Niewielki spadek konsumpcji zanotowano natomiast w odniesieniu do benzyn. 

W okresie ostatnich czterech lat znacząco zwiększył się udział oleju napędowego w strukturze krajowego 

zużycia paliw płynnych, zmniejszył natomiast udział benzyn oraz lekkiego oleju opałowego. Wysoką 

dynamiką wzrostu popytu charakteryzuje się gaz płynny, którego sprzedaż w roku 2004 wyniosła ok. 2.1 

mln ton, czyli o około 19% więcej niż rok wcześniej. Najszybciej (w tempie około 30% rocznie) wzrasta 

sprzedaż gazu płynnego wykorzystywanego jako paliwo do samochodów (autogazu). 

Zu¿ycie paliw p³ynnych w Polsce (tys. ton) 

2001 2002 2003 2004 

Benzyny silnikowe 4 711 4 423 4 239 4 232 

udzia³ w zu¿yciu ogó³em 37.9% 37.0% 33.3% 31.5% 

Olej napêdowy 4 842 4 867 5 844 6 415 


Olej opa³owy lekki 2 873 2 677 2 647 2 806 


Razem 12 426 11 967 12 730 13 453 

¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA. 

Chociaż od 2002 roku zainstalowane moce przerobowe w Polsce umożliwiają pokrycie całego krajowego 

zapotrzebowania na paliwa, znacząco rośnie wielkość ich importu, którego wolumen w 2004 roku był 

wyższy o 62% w porównaniu z rokiem 2001. Wzrost importu paliw wynika głównie z szybko rosnącego 

importu oleju napędowego - import benzyn i lekkiego oleju opałowego uległ zmniejszeniu. Import 

zaspokajał blisko 23% polskiej konsumpcji paliw w 2004 roku. Paliwa były importowane głównie ze 

Słowacji (rafineria Slovnaft), Niemiec (rafinerie Schwedt i Leuna), Litwy (rafineria Możejki) i Białorusi (rafinerie 

Mozyr i Naftan). W krajach tych występuje znaczna nadwyżka podaży nad popytem. Dodatkowo ww. 

rafinerie są zlokalizowane niedaleko polskich granic, co pozwala im w sposób efektywny sprzedawać 

swoje produkty na polskim rynku. Nie bez znaczenia są także wysokie marże rafineryjne jakie występowały 

w ostatnim roku, co dodatkowo zwiększało opłacalność eksportu na polski rynek. Penetrację polskiego 

rynku ułatwiała polityka największego gracza (PKN Orlen), nakierowana na utrzymywanie odpowiedniego 

poziomu marży, a nie na maksymalizację wielkości sprzedaży. 


Import i eksport paliw p³ynnych (tys. ton) 

2001 2002 2003 2004 

Import 

Benzyny silnikowe 871 639 585 670 

Olej napêdowy 685 1 007 1 579 2 010 

Olej opa³owy lekki 311 505 279 350 

Razem 1 867 2 151 2 443 3 030 

Eksport 

Benzyny silnikowe 362 387 433 481 

Œrednie destylaty 535 620 522 653 

Razem 897 1 007 955 1 134 


Według dostępnych prognoz, przeciętny roczny wzrost na rynku europejskim w okresie najbliższych 

kilku lat w zakresie benzyn wyniesie około 2%, natomiast w zakresie olejów napędowych 3%. Spodziewamy 

się, że w Polsce wzrost konsumpcji olejów napędowych będzie na podobnym poziomie, jednak w 

zakresie benzyn spodziewamy się stabilizacji popytu ze względu rosnącą popularność autogazu, będącego 

konkurencją dla tego paliwa. W związku ze spodziewanym wzrostem skali usług na rynku lotniczym 

przewidywany jest znaczny wzrost sprzedaży paliwa lotniczego. Biorąc powyższe pod uwagę, uważamy, 

że plany spółki znacznego zwiększenia mocy produkcyjnych głównie w zakresie oleju napędowego 

dobrze wpasowywują się w omówione powyżej tendencje. 

Struktura sprzeda¿y paliw p³ynnych w ujêciu iloœciowym na polskim rynku 

2002 2003 2004 

Grupa PKN Orlen 

Benzyny silnikowe 

66.2% 63.0% 63.6% 

Grupa Kapita³owa Lotos 20.9% 25.2% 23.6% 

Import 12.9% 11.8% 12.8% 

Olej napêdowy 

Grupa PKN Orlen 58.2% 54.0% 51.2% 


Import 20.2% 21.5% 24.2% 

Lekki olej opa³owy 

Grupa PKN Orlen 59.4% 59.0% 60.7% 


Import 17.5% 9.4% 11.5% 

¯ród³o: Nafta Polska za prospektem emisyjnym Grupy Lotos SA 

W ostatnich trzech latach udział rynkowy Grupy kapitałowej Lotos wzrósł w prawie każdym głównym 

segmencie rynku paliwowego w Polsce. Wzrost udziału rynkowego odbywał się kosztem największego 

gracza na rynku paliwowym w Polsce - PKN Orlen. Spółka ta koncentrowała się na utrzymywaniu wysokich 

marż rafineryjnych, mniejszą wagę przywiązując do wolumenów. Z punktu widzenia mniejszego gracza, 

jakim jest Grupa Lotos, w środowisku wysokich marż rafineryjnych bardziej opłacalna była strategia 

zwiększenia wolumenu, nawet za cenę zaoferowania upustów cenowych. 


Wzrost udziału rynkowego spółka osiągnęła głównie dzięki zwiększeniu sprzedaży kontraktowej do 

koncernów zagranicznych, przejęciu hurtowego zaopatrzenia stacji patronackich oraz rozwinięciu sieci 

własnych stacji paliw. Spółka prowadziła aktywną działalność marketingową i promocyjną. 

Otoczenie konkurencyjne 

W branży naftowej w Polsce można wyodrębnić cztery główne segmenty działalności: 

- wydobycie ropy naftowej, 

- przetwórstwo ropy naftowej, 

- logistyka, 

- handel detaliczny. 

Grupa Lotos jest obecna w większym lub mniejszym zakresie we wszystkich wymienionych segmentach. 

Jednak największe znaczenie mają zmiany zachodzące w przetwórstwie ropy naftowej oraz handlu 

detalicznym. 

Wydobycie ropy naftowej 

Wydobycie ropy naftowej odbywa się głównie w strefie Morza Bałtyckiego i w okolicach Gorzowa 

Wielkopolskiego. Niewielkie ilości ropy naftowej wydobywane są w Karpatach i na Pogórzu Karpackim. W 

Polsce wydobyciem ropy naftowej zajmują się dwie spółki: Petrobaltic (Grupa Lotos) oraz PGNiG. 

W roku 2004 wydobyto w Polsce 892 tys. ton ropy (około 4.8% krajowego zapotrzebowania). W 2003 

roku zasoby wydobywalne wynosiły 12.6 mln ton. Petrobaltic jest jedyną polską spółką eksploatującą 

złoża ropy naftowej usytuowane pod dnem Morza Bałtyckiego. W 2004 roku spółka wydobyła 252 tys. 

ton ropy (około 1.3% krajowego zapotrzebowania). 

PGNiG prowadzi poszukiwanie i eksploatację złóż ropy naftowej i gazu ziemnego. Poszukiwania są 

prowadzone głównie w Zapadlisku Podkarpackim i na Monoklinie Przedsudeckiej. W 2004 roku spółka 

wydobyła 640 tys. ton ropy naftowej. Plany PGNiG zakładają zwiększenie wydobycia do ponad 1 mln ton 

w roku 2007. 

Przetwórstwo ropy naftowej 

W Polsce przerobem ropy naftowej zajmuje się siedem spółek. Są to wchodzące w skład Grupy PKN 

Orlen (PKN Orlen, Rafineria Jedlicze i Rafineria Trzebinia) oraz spółki wchodzące w skład Grupy Kapitałowej 

Lotos (Grupa Lotos, Rafineria Czechowice, Rafineria Jasło oraz znajdująca się w upadłości Rafineria 

Nafty Glimar). 


Moce przerobowe oraz przerób ropy naftowej w polskich rafineriach 

Zdolnoœæ 

destylacji ropy 

naftowej 

Zdolnoœæ g³êbokigo 

przerobu ropy 

naftowej 

Ropa naftowa 

przerobiona 

% ropy naftowej 

przerobionej w 

Polsce 

Wykorzystanie 

zdolnoœci 

destylacji 

Grupa PKN Orlen 18.34 13.50 12.60 69.96% 68.70% 

PKN Orlen 17.80 13.50 12.20 67.74% 68.54% 

Rafineria Jedlicze 0.14 - 0.10 0.56% 71.43% 

Rafineria Trzebinia 0.40 - 0.30 1.67% 75.00% 

Grupa Kapita³owa Lotos 5.42 4.50 5.41 30.04% 99.82% 

Grupa Lotos 4.50 4.50 4.70 26.10% 104.44% 

Rafineria Czechowice 0.60 - 0.62 3.44% 103.33% 

Rafineria Jas³o 0.15 - 0.04 0.22% 26.67% 

Rafineria Nafty Glimar 0.17 - 0.05 0.28% 29.41% 

Razem 23.76 18.00 18.01 100.00% 168.52% 


Sektor przerobu ropy naftowej w Polsce jest zdominowany przez Grupę PKN Orlen oraz Grupę kapitałową 

Lotos. Rafineria w Gdańsku nie jest, w odróżnieniu od rafinerii w Płocku, podłączona do systemu rurociągów 

produktowych PERN i przez to swoje produkty przewozi transportem kolejowym do centralnej i południowej 

Polski. Dodatkowo centralne położenie w Polsce rafinerii PKN Orlen daje tej spółce wysoką premię 

lądową. Lokalizacja rafinerii Grupy Lotos na wybrzeżu daje jej jednak pewne korzyści logistyczne w 

związku z możliwością stosunkowo taniego eksportu produktów i importu surowców drogą morską. 

Na południu Polski znajduje się pięć mniejszych rafinerii: Rafineria Jasło, Rafineria Czechowice, Rafineria 

Nafty Glimar, Rafineria Jedlicze oraz Rafineria Trzebinia. Niskie moce przerobowe, przestarzała technologia 

niespełniająca norm UE w roku 2005 i 2009 odnośnie do benzyn i oleju napędowego oraz znaczne 

odległości od rurociągów powodują, że nie są one konkurencyjne w zakresie przerobu ropy naftowej w 

zakresie produkcji paliw silnikowych. Obecnie rentowność przerobu ropy naftowej jest wspierana w tych 

rafineriach przez zwolnienia z podatku akcyzowego. Przywileje te mają jednak stopniowo do końca 2006 

roku wygasać i dalszy przerób ropy w tych rafineriach stanie się nierentowny. W najbliższej przyszłości 

planowane jest znaczne ograniczenie lub zaprzestanie przerobu ropy naftowej w tych rafineriach. Docelowo 

rafineria Czechowice i Rafineria Jasło będą stanowiły ośrodki magazynowania produktów naftowych dla 

Grupy Lotos. Dodatkowo Rafineria Czechowice ma zostać przekształcona w centrum dystrybucyjnomagazynowe 

zaś Rafineria Jasło w Centrum Rycyklingu. Realizacja planów wobec Rafinerii Nafty Glimar 

została wstrzymana w związku z ogłoszeniem jej upadłości. 

Zdolnoœci przerobowe (destylacja) rafinerii w Europie Œrodkowej w 2003 roku (mln ton) 

Zdolnoœæ przerobowe 

(destylacyjne) 

Ropa naftowa przerobiona 

Wykorzystanie zdolnoœci 

destylacji 

Grupa PKN Orlen 18.34 12.27 66.90% 

OMV (Austria) 9.58 8.90 92.90% 

Grupa MOL 13.22 12.23 92.51% 

MOL (Wêgry) 7.54 6.61 87.67% 

Slovnaft (S³owacja) 5.68 5.62 98.94% 

Ceska Rafinerska (Czechy) 9.03 6.57 72.76% 

Grupa Kapita³owa Lotos 5.42 5.15 95.02% 

PCK Schwedt (Niemcy) 10.50 10.80 102.86% 

Rafineria Leuna (Niemcy) 11.10 9.60 86.49% 

Rafineria Mo¿ejki (Litwa) 13.30 7.16 53.83% 

Rafineria Mozyr (Bia³oruœ) 16.10 5.80 36.02% 

Razem 106.59 78.48 139.66% 



Pomijając rafinerie zlokalizowane na południu Polski, zarówno moce przerobowe, jak i przerób ropy 

naftowej w Grupie Lotos był w 2004 roku najniższy w porównaniu z rafineriami zlokalizowanymi w regionie 

Polski. Spółka wykorzystywała jednak swoje moce przerobowe w pełni. Zwiększenie zdolności 

przerobowej ropy na skutek modernizacji kluczowych instalacji do 6 mln ton/rok już w połowie 2005 roku 

zwiększy konkurencyjność przerobu ropy przez spółkę. Jej dalsza poprawa będzie możliwa po 

przeprowadzeniu modernizacji głównych instalacji rafinerii w Gdańsku oraz realizacji Programu 

Kompleksowego Rozwoju Technicznego. 

Logistyka 

Ze względu na masowy charakter obrotu ropą naftową, jak i paliwami płynnymi oraz konieczność tworzenia 

obowiązkowych zapasów, istotną częścią branży naftowej jest segment logistyczny. 

Z punktu widzenia Grupy Lotos najistotniejsze znaczenie mają trzy spółki: PERN, Naftobazy oraz Naftoport. 

Wszystkie są kontrolowane przez Skarb Państwa i taka struktura własności ma być docelowa. 

Długoterminowym celem Skarbu Państwa jest udostępnienie infrastruktury logistycznej dla wszystkich 

graczy rynkowych na równych, niedyskryminujących zasadach. 

Kluczową rolę w dostawach ropy do polskich rafinerii spełnia system Rurociągu Przyjaźń, którym przesyłana 

jest rosyjska ropa typu Urals do rafinerii polskich (w Gdańsku i w Płocku) i rafinerii niemieckich (w Leuna 

i Schwedt). Część ropy transportowanej rurociągiem "Przyjaźń" wysyłana jest drogą morską do rafinerii 

Europy Północno Zachodniej. W roku 2004 rurociągami PERN przetransportowano rekordową ilość ropy 

- ponad 49 mln ton. Strategia PERN zakłada budowę trzeciej nitki rurociągu odcinka wschodniego (z bazy 

Adamowo do Płocka), która ma zwiększyć potencjał przesyłowy rurociągu do 63 mln ton rocznie oraz 

budowę rewersyjnego rurociągu produktowego z Gdańska do Nowej Wsi Wielkiej. Dzięki tym inwestycjom 

nawet przy znacznym wzroście przerobu ropy w Polsce przepustowość rurociągu będzie wystarczająca. 

Polskie rafinerie (Grupa Lotos oraz dzięki Rurociągowi Pomorskiemu także PKN Orlen) są logistycznie 

przygotowane do przetwarzania ropy importowanej z innych kierunków drogą morską. Ze względu na 

wyższe koszty transportu oraz wyższą cenę ropy importowanej drogą morską, bardziej opłacalne dla 

polskich rafinerii jest (pomimo wysokiego zasiarczenia) wykorzystywanie ropy rosyjskiej (Urals). 


Handel detaliczny 

Od początku lat 90-tych na polskim rynku sprzedaży detalicznej paliw rozpoczął się proces 

zdecydowanych zmian. Polegały one głównie na rozwoju zachodnich sieci stacji paliw (głównie budowa 

własnych nowych stacji). Polskie rafinerie także rozpoczęły budowę sieci. W tym przypadku został 

wybrany model budowy sieci oparty na systemie umów patronackich z niewielkim udziałem stacji własnych. 

Istotnym wydarzeniem wpływającym na kształt rynku detalicznego było włączenie całej sieci detalicznej 

byłego CPN w struktury PKN Orlen, dzięki czemu koncern ten zdobył dominującą pozycję na rynku 

sprzedaży detalicznej w Polsce. W okresie kilku ostatnich lat na rynku sprzedaży detalicznej paliw 

następowały liczne konsolidacje wynikające bądź z wycofywania się z rynku krajowego międzynarodowych 

koncernów, którym nie udało się stworzyć odpowiedniej wielkości sieci zapewniającej efektywność 

działalności, bądź fuzji i przejęć związanych z analogicznymi procesami mającymi miejsce w innych 

krajach europejskich. 

Po dynamicznym wzroście w latach 90-tych, liczba stacji paliw w ostatnich czterech latach zwiększyła się 

bardzo nieznacznie. Większe zmiany następowały w strukturze rynku: 

- dzięki polityce nakierowanej na wzrost udziału rynkowego w sprzedaży detalicznej paliw liczba stacji 

Grupy Kapitałowej Lotos (bez uwzględnienia stacji rafinerii południowych) wzrosła o 11% z 314 do 349 

stacji, 

- Grupa PKN Orlen w następstwie restrukturyzacji swojej sieci i pozbyciu się stacji nierentownych 

zmniejszył ich liczbę o 6% z 2024 do 1902 stacji, 

- liczba stacji należących do koncernów zagranicznych, głównie globalnych koncernów naftowych, 

wzrosła o 23% z 749 do 922 stacji, 

- spadał udział stacji prowadzonych przez niezależnych operatorów, 

- dynamicznie zwiększyła się liczba stacji prowadzonych przez hipermarkety, 

- nastąpił znaczny przyrost stacji oferujących gaz LPG do samochodów, choć punkty sprzedające 

gaz LPG nie są zaliczane do stacji benzynowych, stanowią one istotną konkurencję dla sprzedaży benzyny. 

Biorąc pod uwagę zapowiedzi, zarówno Grupy Lotos, jak i PKN Orlen, znacznego zwiększenia udziału w 

sprzedaży detalicznej na rynku polskim, spodziewamy się zaostrzenia konkurencji na rynku detalicznym 

w Polsce. Najbardziej prawdopodobną tego konsekwencją będzie spadek liczby, jak i udziału w sprzedaży 

paliw, stacji operatorów niezależnych. Dodatkowym czynnikiem skłaniających ich do zaprzestania 

działalności bądź wejścia w skład sieci partnerskich polskich i zagranicznych koncernów paliwowych 

będą rosnące wymagania w zakresie ochrony środowiska. 


Nie można wykluczyć wzrostu znaczenia koncernów rosyjskich na polskim rynku detalicznym, które 

ostatnio wykazują zainteresowania współpracą i inwestycjami w środkowoeuropejskie spółki paliwowe. 

Spodziewamy się także szybko rosnącego udziału rynkowego stacji operowanych przez hipermarkety, 

które oferują znacznie niższe ceny niż pozostali operatorzy. Ich celem działania nie jest generowanie 

zysku na sprzedaży paliwa, lecz przyciągnięcie klientów do hipermarketów. Udział sprzedaży przez ten 

typ stacji w krajach Europy Zachodniej jest znacznie wyższy niż w Polsce i wynosi: we Francji 57%, 

Niemczech 13%, i w Hiszpanii 7%. Choć spodziewamy się wzrostu znaczenia tych stacji, naszym zdaniem, 

w dającym się przewidzieć okresie osiągną one raczej udział porównywalny z udziałem w rynku 

hiszpańskim a nie francuskim. Wzrost ich udziału będzie następował głównie kosztem stacji operatorów 

prywatnych, które podobnie jak stacje przy hipermarketach mają ubogi zakres usług dodatkowych. 

Sieci stacji paliw w Polsce 

31.12.2001 31.12.2002 31.12.2003 31.12.2004 

Grupa PKN Orlen 2 024 1 933 1 902 1 902 

udzia³ w liczbie ogó³em 30.4% 28.9% 28.5% 28.1% 

Grupa Kapita³owa Lotos wraz z Rafi 374 400 376 407 


Grupa Kapita³owa Lotos 314 333 324 349 

Rafinerie Po³udniowe 60 67 52 58 

Koncerny zagraniczne 749 831 865 922 


Niezale¿ni operatorzy 3 520 3 515 3 510 3 500 


Stacje przy hipermarketach - 13 27 35 

udzia³ w liczbie ogó³em - 0.2% 0.4% 0.5% 

Razem 6 667 6 692 6 680 6 766 


W sektorze sprzedaży detalicznej Grupa Kapitałowa Lotos posiada drugą (po PKN Orlen) pod względem 

liczby stacji sieć w Polsce. Celem działań Grupy Kapitałowej Lotos w zakresie rozwoju sieci jest wzmocnienie 

pozycji rynkowej na obszarze Polski Centralnej (Mazowsze, Wielkopolska) jak również na rynku śląskim. 

Obszary te, ze względu na szybki rozwój gospodarczy i wysoką gęstość zaludnienia odznaczają się 

wysokim i rosnącym popytem na paliwa. Z drugiej strony dotychczas Grupa Lotos koncentrowała się 

głównie na obszarze północnej Polski. 

W chwili obecnej największe nasilenie działań konkurencyjnych dotyczy obszaru Śląska, który należy do 

najszybciej rozwijających się lokalnych rynków paliw płynnych w Polsce. PKN Orlen przejmując czeski 

Unipetrol zamierza zwiększyć swoją obecność na tym rynku. Na Śląsku mocną pozycję posiadają także 

koncerny zagraniczne (BP, Shell i Statoil). Dzięki przejęciu baz paliw w Czechowicach, Grupa Lotos 

zdobędzie przyczółek do umocnienia swojej pozycji rynkowej na Śląsku, poprzez poprawę pozycji 

logistycznej i możliwości załadunkowych tego terminalu paliwowego. 


Charakterystyka spółki 

Struktura Grupy Kapitałowej Lotos 

Grupa Kapitałowa Lotos jest drugą co do wielkości w kraju, po PKN Orlen, firmą naftową. Spółka prowadzi 

działalność w zakresie wydobycia ropy naftowej, rafinacji oraz dystrybucji paliw, zarówno w hurcie jak i w 

detalu. Grupę Kapitałową Lotos tworzy kilkadziesiąt spółek zajmujących się produkcją, handlem i usługami. 

Działalność wszystkich jest w sposób bezpośredni lub pośredni związana z podstawowym przedmiotem 

działalności Grupy. 

Struktura Grupy Kapita³owej Lotos 

Grupa Lotos S.A. 

Rafineria 

Czechowice S.A. 

80.04% 

Rafineria Jas³o S.A. 

80.01% 

Rafineria Nafty 

Glimar S.A. w 

upad³oœci 91.54% 

Petrobaltic S.A. 

69% 

LOTOS PALIWA 100.0% 

RC Transport Sp. z 

o.o. 100% 

Laboratorium 

Badacz Sp. z o.o. 

100% 

Stacje Paliw Rafinerii 

Glimar w likwidacji 

100% 

MILIANA Shipping 

Company Ltd. 

99.9% 

LOTOS Kolej Sp. z o.o. 100.0% 0.1% 

LOTOS Ekoenergia S.A. 100.0% 

RC Ekoenergia Sp. z 

o.o. 100% 

PETROSOFT.PL 

Techn. Informat. 

100% 

LOT Magazynow. 

Paliw i Smarów 100% 

APHRODITE 

Offshore Services 

N.V. 100% 

Lotos Asfalt Sp. z o.o. 100.0% 

CBA Racer Sp. z o.o. 

100% 

PLASTEKOL 

Organizacja 

Odzysku S.A. 67%. 

Zak³¹d transportu 

TRANSGLIMAR w 

likwidacji 100% 

LOTOS Oil S.A. 100.0% 

LOTOS Partner Sp. z o.o. 100.0% 

RC Serwis Sp. z o.o. 

100% 

RJ SPEED-KOL Sp. 

z o.o. 100% 

CKH Glimar Sp. z 

o.o. 100% 

LOTOS Servis Sp. z o.o. 100.0% 

PR-P-H RCRemo Sp. 

z o.o. 100% 

JASBIT-Rafineria 

Jas³o Sp. z o.o. w 


ZPPiB AGRO- 

GLIMAR Sp. z o.o. w 


LOTOS Stra¿ Sp. z o.o. 100.0% 

LOTOS Lab S. z o.o. 100.0% 

RC Paliwa Sp. z o.o. 

100% 

RJ MONTO-REM 

Sp. z o.o. 100% 

LOTOS Mazowsze S.A. 100.0% CWW Chemik 

LOTOS-TANK Sp. z 

30% 

Sp. z o.o. 100% 

o.o.70% 

Lotos Hydrokompleks 100.0% 

LOTOS Park Technolog. 100.0% 

RC Parafiny 

Sp. z o.o. 100% 

CHEMIPETROL Sp. 

z o.o. 100% 

LOTOS Ochrona 87.0% 45.51% 

UAB LOTOS Baltija 60.29% 25.82% 

26% 2.67% 

LOTOS Parafiny Sp. 

z o.o. 

¯ród³o: Grupa Lotos SA; Millennium DM 


Największe znaczenie dla działalności prowadzonej przez Grupę i wpływ na jej wartość mają następujące 

spółki: 

- Grupa Lotos - rafinacja ropy naftowej (produkuje głównie paliwa silnikowe, oleje opałowe), 

- Petrobaltic - wydobycie ropy naftowej i gazu spod dna Bałtyku (zaspokaja około 4% zapotrzebowania 

na ropę Grupy), 

- Rafineria Czechowice - wytwarzanie i przetwarzanie produktów ropy naftowej (ze względu oczekiwaną 

likwidacją ulg ma zostać przekształcona w centrum magazynowo-dystrybucyjne paliw). 

- Rafineria Jasło - wytwarzanie i przetwarzanie produktów ropy naftowej (z tych samych powodów co 

Rafineria Czechowice, ma zostać przekształcona w centrum recyclingu odpadów tworzyw sztucznych 

itp.), 

- LOTOS Paliwa - hurtowa i detaliczna sprzedaż paliw, 

- LOTOS Partner - sprzedaż paliw i obsługa detalicznych sieci stacji koncernów zagranicznych, 

- LOTOS Mazowsze - handel gazem płynnym, ciężkim olejem opałowym i innymi produktami 

specjalnymi, 

- LOTOS Oil - produkcja i dystrybucja środków smarowych, 

- LOTOS Asfalt - produkcja i sprzedaż asfaltów, 

- LOTOS Parafiny - największy producent wyrobów parafinowych w Polsce, 

- LOTOS Ekoenergia - spółka celowa na potrzeby realizacji Programu Kompleksowego Rozwoju 

Technicznego. 

Sprzedaż 

Wartość sprzedaży 

W okresie ostatnich dwóch lat wartość sprzedaży Grupy Kapitałowej Lotos rosła bardzo dynamicznie. 

Wzrost wartości przychodów wynikał zarówno ze wzrostu cen paliw płynnych (rosnące ceny ropy naftowej), 

jak rosnącego wolumenu sprzedaży. Za wzrostem wolumenów stał wzrost popytu na rynku krajowym, 

jak i wzrost udziału rynkowego. 


Zmiana wartoœci i wolumenu sprzeda¿y Grupy Lotos 

45% 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

40.5% 

28.7% 

18.8% 

13.1% 

2003 2004 

Wartoœæ sprzeda¿y 

Wolumen sprzeda¿y (t) 

¯ród³o: Grupa Lotos S.A., Millennium DM 

W najbliższych latach spodziewamy się kontynuacji wzrostu sprzedaży spółki, zarówno w odniesieniu do 

wolumenów, jak i jej wartości. Wzrost będzie wynikał z konsolidacji przejętych rafinerii południowych, jak 

i wzrostu przerobu ropy w rafinerii w Gdańsku. W odniesieniu do cen ropy naftowej, sadzimy, że najbardziej 

prawdopodobny jest powolny wzrost jej cen w tempie około 2% rocznie. Dalszy szybki wzrost jej cen 

jest mało prawdopodobny, gdyż na skutek spowolnienia gospodarczego i wysokich cen ropy obecnie 

popyt na ten surowiec w niektórych regionach świata przestał rosnąć. 

Asortymentowa struktura sprzedaży 

Ponad 80% przychodów Grupa Kapitałowa Lotos uzyskuje ze sprzedaży trzech podstawowych 

asortymentów: benzyn, olejów napędowych i lekkich olejów opałowych. Ich udział w łącznej sprzedaży 

wzrósł w ciągu ostatnich trzech lat z 80.9% do 83.1%. Produkty te zaliczane są do paliw 

wysokoprzetworzonych, których produkcja pozwala uzyskiwać wysoki poziom marż. Udział sprzedaży 

ciężkiego oleju opałowego, charakteryzującego się niskimi walorami ekologicznymi (wysoka zawartość 

siarki), którego produkcja jest mało opłacalna, spadła z 4.8% do 2.9%. W zamian Grupa Lotos zwiększyła 

sprzedaż asfaltów, do którego produkcji, tak jak w przypadku ciężkiego oleju opałowego, jest 

wykorzystywana pozostałość próżniowa otrzymywana z przerobu ropy naftowej. 

Wartoœciowa struktura przychodów ze sprzeda¿y Grupy Kapita³owej Lotos 

2002 2003 2004 

Benzyny 41.0% 40.1% 36.5% 

Oleje napêdowe 30.1% 31.5% 36.8% 

Lekki olej opa³owy 9.8% 11.1% 9.8% 

Ciê¿ki olej opa³owy 4.8% 4.3% 2.9% 

Paliwo JET A-1 4.9% 4.4% 4.5% 

Oleje smarowe 3.3% 2.7% 3.3% 

Oleje bazowe 1.8% 1.8% 1.4% 

Asfalty oraz komponenty do ich produkcji 2.2% 2.1% 2.4% 

Gazy p³ynne 0.6% 0.7% 0.9% 

Pozosta³e produkty rafineryjne 0.7% 0.6% 0.6% 

Us³ugi 0.2% 0.2% 0.4% 

Pozosta³e towary i materia³y 0.6% 0.5% 0.4% 

¯ród³o: Grupa Lotos S.A. 


Spółka oprócz produktów sprzedaje również materiały i towary, jednak ich sprzedaż ma małe znaczenie. 

Udział materiałów i towarów w sprzedaży wahał się w ostatnich trzech latach w przedziale 3.1%-4.4%. Na 

najbliższe lata założyliśmy ich udział na podobnym poziomie. 

Rynki 

Podstawowym rynkiem dla Grupy kapitałowej Lotos jest rynek krajowy, którego udział w sprzedaży w 

2004 roku stanowił 88.6%. Zwiększenie przychodów ze sprzedaży krajowej było związane z podpisaniem 

kontraktów na sprzedaż produktów spółki do zagranicznych koncernów paliwowych działających na 

polskim rynku, jak również z rozwojem struktur handlowych Grupy. 

Sprzeda¿ spó³ki w rozbiciu na eksport i sprzeda¿ krajow¹ 

mln PLN 

10 000 

8 000 

6 000 

4 000 

2 000 

0 

16.5% 

2002 

11.7% 11.4% 

2003 

2004 

20% sprzeda¿ 

krajowa 

15% 

eksport 

10% 

5% 

0% 

udzia³ 

eksportu 

(prawa skala) 


Przychody ze sprzedaży spółki odznaczają się istotnym udziałem eksportu. Jego udział jest na wyższym 

poziomie niż w przypadku PKN Orlen. Do głównych produktów eksportowych spółki należą: paliwo 

lotnicze JET A-1, benzyna bezołowiowa 95, ciężki olej opałowy oraz oleje bazowe. Głównymi kierunkami 

eksportowymi są kraje Europy Zachodniej. Eksport produktów odbywa się w większości drogą morską, 

co istotnie obniża koszty transportu. 

W ostatnich trzech latach wahał się on w przedziale 11.4-16.5%. W porównaniu do roku 2002, w ostatnich 

dwóch latach jego udział spadł. Wykorzystując w pełni swoje moce produkcyjne, spółka skoncentrowała 

się na rynku krajowym, gdzie sprzedaż odznaczała się wyższą rentownością niż w przypadku eksportu. 

W sprzedaży spółki występuje zjawisko sezonowości. Na poziomie skonsolidowanym największa 

sprzedaż występuje w okresie trzeciego kwartału, natomiast najmniejsza w okresie pierwszego. Na 

powyższą sezonowość składa się: 

- zwiększony popyt na benzyny w okresie letnim (wyjazdy wakacyjne), 

- zwiększony popyt na oleje napędowe w miesiącach jesiennych (sezon pac polowych), 


- zwiększony popyt na lekki olej opałowy w okresie jesienno zimowym, 

- największa sprzedaż asfaltów notowana jest w III kw., co wynika z cyklu prac w budownictwie drogowym. 

Pomimo istnienia zjawiska sezonowości poziom produkcji w ciągu roku jest na zbliżonym poziomie - w 

ciągu roku natomiast występują wahania poziomu zapasów. 

Struktura kosztów 

Dominującym kosztem Grupy Lotos jest koszt zużycia materiałów i energii, na który składa się w 

zdecydowanej większości wartość przetwarzonej ropy naftowej. Rosnące ceny ropy naftowej w ostatnich 

latach wpłynęły na wzrost tej grupy kosztów. Rosnące ceny ropy nie odbijały się negatywnie na rentowności 

spółki, gdyż ceny produktów rafineryjnych rosły także szybko, ze względu na rosnący popyt na świecie. 

Udział usług obcych stabilizował się w ostatnich latach na poziomie zbliżonym do 7%. Na tę grupę 

kosztów składają się głównie koszty transportu oraz składowania ropy i produktów rafineryjnych. 

Struktura kosztów wed³ug rodzaju Grupy Kapita³owej Lotos 

Rodzaj kosztów 2002 2003 2004 

Amortyzacja 3.8% 2.9% 2.3% 

Zu¿ycie materia³ów i energii 82.9% 84.7% 85.4% 

Us³ugi obce 7.1% 7.2% 6.9% 

Koszty osobowe 4.0% 3.4% 3.5% 

Podatki i op³aty* 1.1% 0.9% 0.7% 

Pozosta³e 1.2% 0.9% 1.1% 

¯ród³o: Grupa Lotos S.A.; * koszt podatków i op³at zosta³ pomniejszony o podatek akcyzowy 

Wartość odpisów amortyzacyjnych w okresie ostatnich trzech lat rosła stosunkowo powoli, co wynikało 

z stosunkowo niskich nakładów inwestycyjnych w tym okresie. Przy rosnących szybko innych pozycjach 

kosztów powodowało to spadek ich udziału. Należy podkreślić, że od początku 2002 roku spółka 

wydłużyła okresy użyteczności środków trwałych, co wpłynęło na spadek odpisów amortyzacyjnych, 

przekładając się na zwiększenie zysku netto w trzech ostatnich latach o odpowiednio: 80.5, 64.4 oraz 48.9 

mln PLN. 

Koszty osobowe nie mają istotnego udziału w kosztach ogółem spółki. W 2004 roku ich wartość wyniosła 

na poziome skonsolidowanym 205 mln PLN. Ze względu na rosnące koszty ropy naftowej ich udział 

spadł z 4% w 2002 roku do 3.5% w roku ubiegłym, pomimo ich nominalnego wzrostu o 48.4% (średnio 

21.8% rocznie). Wzrost kosztów osobowych był pochodną wzrostu liczby zatrudnionych w Grupie o 

około 67%. Wzrost zatrudnienia wynikał głównie z przejęcia nowych podmiotów oraz zwiększenia liczby 

zatrudnionych w spółkach zajmujących się sprzedażą. Średnia płaca w Grupie kapitałowej miała tendencję 

malejącą i w roku 2004 ukształtowała się na poziomie o kilkanaście procent niższym niż w PKN Orlen. 


Nakłady inwestycyjne i strategia rozwoju 

W latach 2002-2004 Grupa Kapitałowa Lotos przeznaczała stosunkowo niewielkie nakłady inwestycyjne 

na modernizację, wymianę lub rozbudowę instalacji produkcyjnych. Wynikało to ze znacznych nakładów 

inwestycyjnych poczynionych w drugiej połowie lat 90-tych. W ostatnich trzech latach inwestycje rzeczowe 

nakierowane były na modernizację istniejących i budowę nowych stacji paliw, zakup środków do transportu 

produktów oraz rozwój sieci samoobsługowych dystrybutorów oleju napędowego. Nakłady inwestycyjne 

były więc głównie kierowane na rozwój sprzedaży, a w znacznie mniejszym stopniu na zwiększenie 

potencjału produkcyjnego. 

Inwestycje GK Lotos w rzeczowy maj¹tek trwa³y oraz wartoœci niem. i prawne 

1 400 

mln PLN 

1 200 

1 000 

800 

600 

400 

200 

0 

2002 2003 2004 2005P 2006P 2007P 2008P 2009P 

¯ród³o: Grupa Lotos S.A.; Millennium DM 

Kompleksowy Program Techniczny 

W okresie najbliższych lat spółka planuje znacznie zwiększyć poziom rzeczowych nakładów 

inwestycyjnych. Najważniejszym projektem inwestycyjnym jest program Kompleksowego Rozwoju 

Technicznego (PKRT). Inwestycje związane z tym projektem będą stanowić 64% wszystkich planowanych 

inwestycji. PKRT przewiduje budowę na terenie rafinerii w Gdańsku kompleksu instalacji opartych na 

najnowszych światowych technologiach, po wcześniejszej rozbudowie i modernizacji części istniejących 

w rafinerii instalacji i infrastruktury. PKRT będzie obejmował trzy główne instalacje: 

- instalacja odasfaltowania rozpuszczalnikowego (SDA/ROSE), 

- instalacja zgazowywania ciężkich pozostałości ropnych (IGCC), 

- technologia łagodnego hydrokrakingu (MHC). 

Dzięki tej inwestycji spółka będzie miała możliwość przetworzenia ciężkiej pozostałości z przerobu ropy, 

której wartość rynkowa jest niska, w wysokiej jakości produkty białe (benzyna, olej napędowy) oraz 

media i gazy energetyczne. Obecnie Lotos sprzedaje ciężką pozostałość głównie pod postacią ciężkiego 

oleju opałowego oraz asfaltów - czyli produktów o niskiej wartości rynkowej. Po realizacji inwestycji, 

poza przerobem własnej pozostałości, Lotos będzie w stanie przetworzyć dodatkowo 1.5-2 mln ton 

ciężkiej pozostałości zakupionych z innych rafinerii. Ze względu na niską cenę surowca, instalacja tego 

typu odznacza się wysoką rentownością, znacznie wyższą niż w przypadku rafinacji ropy naftowej. 


Powyżej opisana instalacja, pozwoli zbliżyć rentowność operacyjną spółki do rentowności osiąganych 

przez czołowe rafinerie w regionie, które prawie wszystkie dysponują już instalacjami umożliwiającymi 

przetworzenie pozostałości po rafinacji ropy. 

Inwestycja PKRT będzie prowadzona poprzez spółkę w 100% zależną Lotos Ekoenergia. Projekt zakłada 

jego finansowanie długiem w 65% na poziomie tej spółki, co znacznie zmniejszy ryzyko dla Grupy Lotos. 

Dodatkowo Spółka nie wyklucza wprowadzenia inwestorów zewnętrznych do spółki Lotos Ekoenergia, 

jednak przy zachowaniu kontroli nad spółką przez Grupę Lotos. 

Grupa Lotos podpisała z firmą STASCO 12-letnią umowę, zgodnie z którą STASCO będzie odbierał 

produkty instalacji PKRT po cenach rynkowych. 

Inwestycje modernizacyjne w rafinerii w Gdańsku będą obejmować; budowę zbiorników magazynowych, 

rozbudowę instalacji (utleniania asfaltów, destylacji, wydzielania ksylenów, budowę terminalu paliwowego, 

wdrożenie systemu informatycznego oraz budowę centrum administracyjno biurowego. 

Sieć detaliczna 

W ramach rozwoju sieci stacji paliw spółka zakłada zwiększenie sieci własnych stacji do 150, zaś 

partnerskich do 250 do roku 2007. Ma to być realizowane przez przejmowanie funkcjonujących stacji na 

polskim rynku oraz budowę nowych obiektów. Spółka szczególnie chciałaby się skoncentrować na 

terenach południowej Polski, na których ma stosunkowo mały udział. 

Pozostałe inwestycje 

Program inwestycyjny w Rafinerii Czechowice związany jest z planami przekształcenia tego podmiotu w 

centrum magazynowo dystrybucyjne paliw (modernizacja zbiorników oraz budowa terminalu nalewu 

paliw do cystern). Inwestycja ta umożliwiłaby Grupie Lotos ekspansję w zakresie dystrybucji paliw na 

rynku południowej Polski. Rozważane jest również podjęcie działalności w obszarze produkcji 

biokomponentów do produkcji paliw. 

Inwestycje w Rafinerii Jasło będą także polegały na modernizacji parku zbiorników. Dodatkowo planowana 

jest budowa instalacji do recyklingu olejów przepracowanych i odpadów z tworzyw sztucznych oraz 

budowa zakładu utylizacji opon. 

Zarówno inwestycje w Rafinerii Czechowice jak i Rafinerii Jasło wynikają z planowanej na lata 2005-2006 

stopniowej likwidacji ulg w podatku akcyzowym dla tych rafinerii. Rafinerie Południowe są zbyt małe, żeby 

w sposób opłacalny przetwarzać ropę naftową, dlatego po roku 2006 spółki te będą zmuszone do 

zaprzestania produkcji i rozpoczęcia alternatywnej działalności. 

Inwestycje spółki wydobywczej Petrobaltic będą się koncentrować na: pracach poszukiwawczych, zakupie 

i modernizacji platform wiertniczych oraz zakupie holownika. 


Plan inwestycji spó³ki w rzeczowe aktywa trwa³e (mln PLN) 

II pó³. 2005 2006 2007 2008 2009 

Program PKRT 65 660 920 950 619 

Inwestycje modernizacyjne w rafinerii w Gdañsku 95 138 85 110 80 

Rozwój sieci stacji 200 300 - - - 

Inwestycje w Rafinerii Czechowice 38 68 - - - 

Inwestycje w Rafinerii Jas³o 6 41 38 2 2 

Inwestycje Petrobaltic 112 44 218 129 58 

Produkcja œwiec i zniczy 14 - - - - 

Pozosta³e - 3 3 3 3 

Razem 530 1 254 1 264 1 194 762 


Poza opisanymi powyżej inwestycjami rzeczowymi, spółka w roku bieżącym zamierza przeznaczyć 257 

mln PLN na inwestycje kapitałowe - spłatę zobowiązań w stosunku do Nafty Polskiej za nabyte w dniu 3 

lutego 2005 roku udziały w trzech spółkach: Petrobaltic (69%), Rafinerii Czechowice (80.04%), Rafinerii 

Jasło (80.01%) oraz Rafinerii Nafty Glimar (91.54%). 

Spółka zamierza sfinansować powyższe inwestycje głównie ze środków pochodzących z emisji akcji 

oraz kredytów. Naszym zdaniem, nawet w przypadku realizacji wszystkich zakładanych inwestycji, ze 

względu na obecny niski poziom finansowania długiem, spółka nie powinna mieć problemów z uzyskaniem 

finansowania na korzystnych warunkach. 

Dzięki opisanym powyżej inwestycjom spółka zamierza osiągnąć do 2010 roku następujące podstawowe 

cele: 

- po realizacji projektu rozbudowy rafinerii do 6 mln t/rok oraz projektu PKRT zwiększyć produkcję 

benzyny z 1.1 do 1.7 mln t/ rok, średnich destylatów (diesel i paliwo lotnicze ) z ok. 2 do 3.4 mln t/rok, 

natomiast produkcję ciężkiego oleju opałowego zmniejszyć z około 0.7 mln ton/rok do zera, 

- osiągnąć redukcję kosztów dzięki efektowi skali, 

- wyeliminować z produkcji wysokosiarkowe oleje opałowe, których zużycie i ceny będą charakteryzować 

się tendencją spadkową, 

- zwiększyć udział w rynku paliw ogółem w Polsce z poziomu około 21% do 30%, natomiast w rynku 

detalicznym z 6% do 12%, 

- osiągniąć 40% udziału w rynku olejów silnikowych z poziomu 38% w 2004, 

- wzrost udziału eksportu w sprzedaży (ilościowo) z 9% w 2004 roku do 20%. 


Analiza SWOT 

Silne strony 

- działalność na rosnącym rynku paliw w Polsce, 

- rosnący udział w krajowym rynku paliw płynnych, 

- lokalizacja ułatwiająca eksport produktów i zakupy surowców drogą morską, 

- wysoki udział w krajowym rynku smarów, olejów i asfaltów, 

- bezpieczna struktura finansowania i stabilna sytuacja finansowa, 

- posiadanie certyfikatu jakości ISO 9001 oraz ISO 14001, 

Słabe strony 

- stosunkowo mała skala działalności zmniejszająca korzyści skali, 

- rosnąca konkurencja ze strony importu (zwłaszcza rafinerii wschodnich), 

- konieczność podjęcia głębokiej restrukturyzacji przejętych rafinerii południowych, 

- brak dostępu do rurociągów produktowych, 

- stosunkowo odległy termin (2009 rok) zakończenia głównej planowanej inwestycji, 

- konieczność zwiększania zapasów w ramach ustawowych rezerw wymaganych przez UE, 

- niski poziom wynagrodzeń zarządu uwarunkowany "ustawą kominową", 

- brak działalności petrochemicznej 

Szanse 

- znaczne zwiększenie mocy produkcyjnych, marż rafineryjnych oraz uzyskania efektów skali w 

wyniku planowanej rozbudowy mocy produkcyjnych i realizacji programu PKRT, 

- plan zwiększenia udziału w krajowym rynku sprzedaży detalicznej paliw, 

- zapowiedzi Skarbu Państwa odnośnie poszukiwania inwestora branżowego dla spółki, 

- korzystne długoterminowe prognozy wzrostu popytu na paliwa w Polsce, 

Zagrożenia 

- ewentualny spadek marż rafineryjnych na świecie, 

- ewentualny spadek dyskonta ropy Urals w względem ropy Brent, 

- spadek cen ropy, mogący powodować przejściowe straty (księgowe) na wycenie zapasów, 

- zaostrzenie przepisów ochrony środowiska, 

- dalsze wydłużanie poziomu obowiązkowych zapasów, 

- ryzyko poniesienia dodatkowych kosztów będących konsekwencją przejęcia rafinerii południowych 

oraz ewentualnych zobowiązań związanych z Rafinerią Glimar, 


Rachunek wyników (mln PLN) 

2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p 

przychody netto 4 118 5 301 7 450 7 199 8 039 8 127 

koszty wytworzenia 3 604 4 462 6 148 5 768 6 492 6 607 

koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 299 424 545 998 1 114 1 126 

saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -10 -8 -115 -28 -13 -1 

EBITDA 335 540 781 655 696 688 

EBIT 205 407 642 405 420 393 

saldo finansowe -62 -31 74 29 61 -16 

zysk przed opodatkowaniem 143 372 719 434 481 377 

podatek dochodowy 53 88 151 82 91 72 

zysk (strata) udzia³owc.mniejszoœciowych 0 -1 -1 -23 -23 -23 

zysk netto 94 289 572 329 367 283 

EPS 1.2 3.7 7.3 2.9 3.2 2.5 

Bilans (mln PLN) 

2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p 

aktywa trwa³e 1 417 1 374 1 533 2 988 3 967 4 936 

wartoœci niematerialne i prawne 23 18 30 56 66 76 

rzeczowe aktywa trwa³e 1 342 1 308 1 447 2 782 3 751 4 710 

inwestycje d³ugoterminowe 33 34 34 112 112 112 

d³ugoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 18 8 13 17 17 17 

aktywa obrotowe 1 241 1 561 1 794 2 602 2 244 2 392 

zapasy 464 555 836 871 1 081 1 188 

nale¿noœci 481 616 747 687 768 776 

œrodki pieniê¿ne i inne aktywa pieniê¿ne 131 176 158 975 326 358 

krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe 17 18 11 13 14 14 

aktywa razem 2 658 2 936 3 327 5 590 6 211 7 328 

kapita³ w³asny 1 262 1 525 2 081 4 040 4 425 4 708 

kapita³ zak³adowy 79 79 79 114 132 132 

kapita³y zapasowe i rezerwowe 1 038 1 144 1 404 3 597 3 926 4 293 

zysk (strata) z lat ubieg³ych 50 13 27 0 0 0 

zysk netto 94 289 572 329 367 283 

zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 1 396 1 409 1 231 1 354 1 567 2 378 

rezerwy 104 102 154 258 264 265 

zobowi¹zania d³ugoterminowe 510 344 144 159 259 1 059 

zobowi¹zania krótkoterminowe 782 962 924 912 1 018 1 029 

rozliczenia miêdzyokresowe 1 1 9 25 25 25 

pasywa razem 2 658 2 936 3 327 5 590 6 211 7 328 

BVPS 16.0 19.4 26.4 35.5 38.9 41.4 


Cash flow (mln PLN) 

2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p 

wynik netto 94 289 572 329 367 283 

amortyzacja 130 133 140 250 276 295 

zmiana kapita³u obrotowego 57 -104 -432 23 -184 -105 

gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 375 358 383 583 420 506 

inwestycje (capex) -49 -66 -225 -660 -1 254 -1 264 

gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -160 -93 -146 -660 -1 254 -1 264 

wyp³ata dywidendy 0 -16 -6 -16 0 0 

emisja akcji 0 0 6 1 040 18 0 

zmiana zad³u¿enia -54 -160 -215 -271 100 800 

gotówka z dzia³alnoœci finansowej -98 -220 -255 787 184 790 

zmiana gotówki netto 116 45 -19 709 -650 32 

DPS 0.0 0.2 0.1 0.1 0.0 0.0 

CEPS 2.9 5.4 9.0 5.1 5.6 5.1 

WskaŸniki (%) 

2002 2003 2004 2005p 2006p 2007p 

zmiana sprzeda¿y - 28.7% 40.5% -3.4% 11.7% 1.1% 

zmiana EBIT - 99.2% 57.4% -36.9% 3.8% -6.4% 

zmiana zysku netto - 207.3% 97.6% -42.5% 11.6% -22.9% 

mar¿a EBITDA 8.1% 10.2% 10.5% 9.1% 8.7% 8.5% 

mar¿a EBIT 5.0% 7.7% 8.6% 5.6% 5.2% 4.8% 

mar¿a netto 2.3% 5.5% 7.7% 4.6% 4.6% 3.5% 

sprzeda¿/aktywa (x) 1.5 1.8 2.2 1.3 1.3 1.1 

d³ug / kapita³ (x) 1.0 0.9 0.5 0.3 0.3 0.4 

odsetki / EBIT 0.19 0.05 0.03 0.05 0.03 0.06 

stopa podatkowa 37.1% 23.7% 21.0% 19.0% 19.0% 19.0% 

ROE - 20.8% 31.7% 10.7% 8.7% 6.2% 

ROA - 10.4% 18.3% 7.4% 6.2% 4.2% 

(d³ug) gotówka netto (mln PLN) -431 -219 -129 872 122 -646 

p - prognoza Millennium DM S.A. 


Departament Analiz 

Sprzedaż 

Marcin Materna, CFA 

Doradca Inwestycyjny 

+22 598 26 82 

marcin.materna@millenniumdm.pl 

Michał Buczyński 

+22 598 26 58 

michal.buczynski@millenniumdm.pl 

Michał Hulbój 

+22 598 26 59 

michal.hulboj@millenniumdm.pl 

Piotr Her 

+22 598 26 81 

piotr.her@millenniumdm.pl 

Adam Zajler 

Makler Papierów Wartościowych 

+22 598 26 05 

adam.zajler@millenniumdm.pl 

Dyrektor 

banki i finanse, makroekonomia, 

handel 

Analityk 

telekomunikacja, chemia, 

metale, przemysł mięsny 

Analityk 

przemysł drzewny i papierniczy, 

przemysł lekki, media 

Analityk 

hotele, motoryzacja, 

budownictwo 

Analityk 

informatyka, Internet 

Radosław Zawadzki 

+22 598 26 34 

radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl 

Arkadiusz Szumilak 

+22 598 26 65 

arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl 

Krzysztof Pełka 

+22 598 26 79 

krzysztof.pelka@millenniumdm.pl 

Marek Przytuła 

+22 598 26 68 

marek.przytula@millenniumdm.pl 

Leszek Iwaniec 

+22 598 26 67 

leszek.iwaniec@millenniumdm.pl 

Piotr Gawryś 

+22 598 26 78 

piotr.gawrys@millenniumdm.pl 

Dyrektor 

Millennium Dom Maklerski S.A. 

al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp 

02-017 Warszawa Polska 

Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 

Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie 

EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto 

EBIT - zysk operacyjny 

EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja 

WNB - wynik na działalności bankowej 

P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję 

P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję 

P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję 

ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych 

ROA - stopa zwrotu z aktywów 

EPS - zysk netto na 1 akcję 

CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję 

BVPS - wartość księgowa na 1 akcję 

DPS - dywidenda na 1 akcję 

NPL - kredyty zagrożone 

Stosowane metody wyceny 

Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): 

Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten 

sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. 

Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) 

- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz 

porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. 

Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość 

otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. 

Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. 

Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. 

pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji 

spółek: Redan, Artman, Techmex, Broker FM, COMP Rzeszów, FAM, Ciech, Śrubex od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej 

spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.) podpisane zostały umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom 

Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 roku w 

sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. 

Pozostałe informacje 

Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły 

rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej 

publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy 

ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. 

Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów 

wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie 

lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej 

staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji 

były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną 

przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać 

się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem 

rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności 

za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

Grupa Lotos - Millennium DM

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?