Afgørelser og Udtalelser 2001 - Nasdaq OMX

Afgørelser og 

Udtalelser 2001

Afgørelser og 

Udtalelser 2001

Indholdsfortegnelse 

1. Oplysningsforpligtelser 3 

1.1. Udvidelse af aktiviteter – behov for supplerende 

informationer 3 

1.2. For sen offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse 

– påtale 3 

1.3. Bestyrelseshonorarer i forbindelse med 

købstilbud og fusion 4 

1.4. Spredning af urigtige informationer om 

børsnoterede selskabers forhold 5 

1.5. Transaktion mellem nærtstående parter – 

manglende offentliggørelse – påtale 5 

1.6. Tidspunkt for oplysningspligtens indtræden 6 

1.7. Væsentlig aftale for datterselskab – offentliggørelse 

uden om Københavns Fondsbørs 6 

1.8. Intern viden – lækage af internt informationsmateriale 

– påtale 7 

1.9. Aktietegning – ændrede forudsætninger for 

offentliggjort meddelelse – påtale 8 

1.10. Forventninger til fremtiden – mangelfuld omtale – 

offentliggørelse af supplerende meddelelse 

1.11. Nedjustering af forventninger – utilstrækkelige 

8 

interne styringssystemer – påtale 

1.12. Ændrede resultatforventninger – tidspunkt for 

9 

offentliggørelse – påtale 10 

1.13. Forventninger til fremtiden – mangelfuld omtale 

1.14. Anmodning om udvidelse af halvårsrapporten 

til at omfatte syv måneder – imødekommelse af 

10 

anmodning om dispensation 

1.15. Omlægning af regnskabsår – udvidelse af efter- 

10 

følgende regnskabsperioder 

1.16. Årsregnskabsmeddelelse – offentliggørelse efter 

11 

fristens udløb – påtale 

1.17. Halvårsrapport – offentliggørelse efter tidligere 

11 

annonceret frist 

1.18. Interne regler for handel med selskabets 

aktier – forståelse af begrebet ”anden med- 

11 

delelse af regnskabsmæssig karakter” 

1.19. Handel med egne aktier umiddelbart forud for 

offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse – 

12 

påtale 

1.20. Handel med egne aktier umiddelbart forud for 

offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse – 

13 

påtale 14 

1.21. Interne regler for ledelsens handel med selskabets 

aktier – generalforsamling åbner ikke 

handelsvinduer 14 

1.22. Forslag om vedtægtsbestemmelser om forkøbsret 

og indløsning – modstrid med betingelser for 

notering – påtale 15 

1.23. Forslag om vedtægtsbestemmelser om indløsning 

– modstrid med betingelser for notering – 

sletning fra Københavns Fondsbørs 16 

1.24. Anmodning om sletning uden tvangsindløsning – 

betingelser herfor 17 

2. Overtagelsestilbud 19 

2.1. Gennemførelse af frivilligt og pligtmæssigt købstilbud 

– vedtægtsbestemt indløsningsret 19 

2.2. Overtagelsestilbud – konsolidering af kontrol 20 

2.3. Overtagelsestilbud – aktietilbagekøbsprogram 21 

3. Optagelse til notering 23 

3.1. Børsintroduktion – aktiekapital på minimum 

15 mio. kr. – imødekommelse af anmodning om 

dispensation 23 

3.2. Børsintroduktion – spredningskrav – opfyldelse 

efter første noteringsdag 23 

3.3. Børsintroduktion – tre års regnskabstal for 

moderselskabet – dispensation fra medtagelse 

i prospekt 23 

3.4. Apportindskud – prospektkrav – ej dispensation 

men prospektpligt opfyldt med supplerende 

fondsbørsmeddelelse 24 

3.5. Rettet emission under 10% – prospektkrav – 

imødekommelse af anmodning om dispensation 24 


imødekommelse af anmodning om dispensation 25

Forord 

Traditionen tro udgiver Københavns Fondsbørs 

en samling af de afgørelser og udtalelser 

for det forløbne år, som Fondsbørsen har fundet 

af betydning for forståelsen af den børsretlige 

regulering vedrørende børsnoterede 

selskabers oplysningsforpligtelser, overtagelsestilbud 

på børsnoterede selskaber samt 

værdipapirers optagelse til notering. 

Formålet hermed er at give en bedre forståelse 

af, hvorledes Fondsbørsen i praksis fortolker 

og administrerer den børsretlige regulering. 

Alle refererede sager er anonymiserede. 

Med virkning fra 1. januar 2002 træder 

Regler for notering på Københavns Fondsbørs 

A/S i kraft og erstatter fra dette tidspunkt 

Regler for udstedere af børsnoterede 

værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S. 

Henvisningerne i Afgørelser og Udtalelser 

2001 retter sig til det nu ophørte regelsæt. 

Det kan i øvrigt oplyses, at Københavns 

Fondsbørs på hjemmesiden xcse.dk ultimo 

hver måned offentliggør afgørelser og udtalelser 

i det omfang, der i løbet af den pågældende 

måned har været afgørelser eller udtalelser, 

der skønnes at have interesse. 

Afgørelser og Udtalelser 2001 sendes automatisk 

til alle børsnoterede selskaber samt til 

øvrige abonnenter på Håndbog for udstedere 

på Københavns Fondsbørs. Hæftet kan i 

øvrigt rekvireres ved henvendelse til Københavns 

Fondsbørs, ligesom en elektronisk 

udgave af hæftet kan downloades fra Fondsbørsens 

hjemmeside. 

Spørgsmål til børsnoterede selskabers oplysningsforpligtelser, 

overtagelsestilbud på børsnoterede 

selskaber og værdipapirers optagelse 

til notering kan rettes til Udstederrelationer 

på telefon + 45 3393 3366. 

Januar 2002 

Erik Bruun Hansen

1. Oplysningsforpligtelser 

1.1. Udvidelse af aktiviteter – 

behov for supplerende informationer 

Et børsnoteret selskab offentliggjorde en 

fondsbørsmeddelelse, hvoraf fremgik, at selskabet 

havde indgået aftale med et unoteret 

selskab om sammenlægning af en række af de 

to selskabers aktiviteter i et selskab, hvoraf 

det noterede selskab skulle eje to tredjedele af 

aktiekapitalen. 

Når børsnoterede selskaber foretager større 

transaktioner, er det af stor vigtighed, at selskabet 

informerer markedet grundigt herom, 

således at markedet kan medtage disse informationer 

i vurderingen af selskabets aktier. 

Markedet skal således have udførlige oplysninger 

fra selskabet om den pågældende 

transaktion og konsekvenserne heraf. Det var 

Københavns Fondsbørs’ opfattelse, at sådanne 

oplysninger ikke i fornødent omfang var 

indeholdt i meddelelsen fra selskabet. 

Fondsbørsen anmodede derfor selskabet om 

straks at offentliggøre en fondsbørsmeddelelse, 

der skulle indeholde supplerende oplysninger 

om transaktionen. Meddelelsen skulle 

som minimum indeholde oplysninger om det 

fælles selskabs aktiviteter og hvilke aktiviteter, 

der efter transaktionen var tilbage i det 

børsnoterede selskab, regnskabsmæssige 

oplysninger for det fælles selskab, en beskrivelse 

af fremtidige strategier for såvel det fælles 

selskab som det børsnoterede selskab, en 

beskrivelse af den konkurrencemæssige situation 

for begge selskaber, samt en beskrivelse 

af det børsnoterede selskab og det fælles selskabs 

forventninger til det indeværende og 

om muligt fremtidige regnskabsår. Endelig 

skulle fondsbørsmeddelelsen indeholde en 

beskrivelse af eventuelle aftaler, der måtte 

være indgået mellem de to selskaber om ejerskabet 

af det fælles selskab. 

Selskabet offentliggjorde efterfølgende en 

fondsbørsmeddelelse indeholdende oplysninger 

om de anførte forhold. 

1.2. For sen offentliggørelse af 

årsregnskabsmeddelelse – påtale 

Efter regnskabsårets udløb nedjusterede et 

børsnoteret selskab sit nettoresultat fra 0 kr. 

til et underskud på 29 mio. kr. som følge af 

ekstraordinære afskrivninger. Efterfølgende 

offentliggjorde selskabet, at offentliggørelsen 

af årsregnskabsmeddelelsen måtte udskydes, 

da revisionen ikke var færdig. Af en fondsbørsmeddelelse, 

der blev offentliggjort nogle 

dage senere, fremgik, at selskabet havde indledt 

forhandlinger om en finansiel og organisatorisk 

rekonstruktion af selskabet. På denne 

baggrund overførte Københavns Fondsbørs 

selskabets aktier til Fondsbørsens observationsliste. 

I en efterfølgende fondsbørsmeddelelse 

udskød selskabet igen offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen. 

Senere offentliggjorde 

selskabet, at det var gået i betalingsstandsning. 

Selskabet udskød atter offentliggørelsen 

af årsregnskabsmeddelelsen, dog således at 

den fortsat kunne offentliggøres inden for tre 

måneder efter regnskabsårets udløb. 

Efterfølgende anmodede selskabet Fondsbørsen 

om dispensation for fristen for offentliggørelse 

af årsregnskabsmeddelelsen, så længe 

betalingsstandsningen pågik. Fondsbørsen 

svarede selskabet, at det ikke var muligt at 

give fristforlængelse på ubestemt tid, og at 

Fondsbørsen således gik ud fra, at selskabet 

ville offentliggøre årsregnskabsmeddelelsen, 

eventuelt tilpasset selskabets aktuelle forhold, 

senest tre måneder efter regnskabsårets 

udløb. 

Indtræder der væsentlige ændringer i den forventede 

udvikling i forhold til det allerede 

offentliggjorte, skal dette straks meddeles 

Københavns Fondsbørs, jævnfør § 26 i Regler 

for udstedere af værdipapirer på Københavns 

Fondsbørs A/S. Denne forpligtelse indtræder, 

selv om det ikke på det pågældende tidspunkt 

er muligt at fastslå det forventede resultat 

præcist. 

3

På baggrund af ovennævnte forløb anmodede 

Fondsbørsen selskabet om blandt andet at 

redegøre for, hvornår selskabet blev bekendt 

med, at det ikke længere var muligt at aflægge 

årsregnskab efter going concern, og hvornår 

selskabets bestyrelse indså, at det var 

nødvendigt at indgive anmodning om betalingsstandsning. 

Efter at have modtaget selskabets redegørelse 

påtalte Fondsbørsen over for selskabet, at selskabet 

ikke forud for den fondsbørsmeddelelse, 

der oplyste om betalingsstandsningen, 

havde offentliggjort en fondsbørsmeddelelse, 

der informerede markedet om selskabets økonomiske 

situation. 

Selskabet offentliggjorde ikke årsregnskabsmeddelelsen 

inden for tre måneder efter regnskabsårets 

udløb, hvilket Fondsbørsen tillige 

påtalte over for selskabet. 

I ovennævnte forløb havde Fondsbørsen gentagne 

gange henvendt sig til selskabet med 

henblik på at få uddybende oplysninger såvel 

til markedet som til Fondsbørsen. Selskabet 

reagerede først på flere af disse henvendelser 

efter gentagne rykkere. Fondsbørsen fandt 

derfor anledning til over for selskabet at 

påpege, at kommunikationen fra selskabets 

ledelse til Fondsbørsen havde været uacceptabel. 

Desuden beklagede Fondsbørsen stærkt over 

for selskabet det uhensigtsmæssige forløb i 

forbindelse med offentliggørelsen af selskabets 

fondsbørsmeddelelser. 

1.3. Bestyrelseshonorarer i forbindelse 

med købstilbud og fusion 

I forbindelse med et børsnoteret selskabs 

købstilbud til aktionærerne i et andet børsnoteret 

selskab og en efterfølgende fusion 

mellem de to selskaber var der indgået aftale 

om at vederlægge de bestyrelsesmedlemmer i 

det ophørende selskab, der i forbindelse med 

fusionen skulle afgå før tid, i en periode efter 

fusionens vedtagelse. 

4 

Dette forhold fremgik hverken af det fremsatte 

købstilbud, af bestyrelsens redegørelse for 

købstilbudet til aktionærerne eller af det i forbindelse 

med fusionen udarbejdede prospekt. 

Københavns Fondsbørs anmodede de to selskaber 

om at redegøre for baggrunden for, at 

selskaberne ikke på tidspunktet for indgåelsen 

af aftalen om bestyrelseshonorarerne 

orienterede markedet herom. 

Det fremgik af selskabernes redegørelse, at 

det var blevet vurderet, at de aftalte honorarer 

set i forhold til de samlede omkostninger i 

forbindelse med købstilbudet og den efterfølgende 

fusion var af en størrelse, der ikke var 

væsentlig, og at selskaberne derfor ikke fandt 

anledning til at oplyse markedet om aftalen. 

Det fremgik desuden, at det var selskabernes 

opfattelse, at sådanne aftaler var sædvanligt 

forekommende og derfor naturligt ikke gav 

anledning til informationer til markedet 

herom. 

Den generelle oplysningsforpligtelse følger af 

værdipapirhandelslovens § 27, stk. 1 og af § 

3, stk. 1 i Regler for udstedere af børsnoterede 

værdipapirer på Københavns Fondsbørs 

A/S. De generelle krav til indholdet af tilbudsdokumenter 

fremgår af værdipapirhandelslovens 

§ 32, stk. 1 og af tilbudsbekendtgørelsens 

§ 1, stk. 4. For så vidt angår de generelle 

krav til prospekters indhold fremgår disse af 

værdipapirhandelslovens § 23, stk. 1 og prospektbekendtgørelsens 

§ 1, stk. 1. 

Med udgangspunkt i disse regler har børsnoterede 

selskaber en forpligtelse til straks at 

offentliggøre oplysninger om væsentlige forhold, 

der vedrører virksomheden, og som kan 

antages at få betydning for kursdannelsen. 

Ved udarbejdelse af tilbudsdokumenter og 

prospekter gælder det tilsvarende, at der heri 

skal gives oplysninger, der må anses for fornødne 

for, at aktionærerne kan danne sig et 

velbegrundet skøn over henholdsvis tilbudet 

og prospektet. Ligeledes skal bestyrelsen i 

målselskabet i forbindelse med den redegørelse, 

den offentliggør efter fremsættelsen af

et købstilbud, sikre sig, at aktionærerne får 

mulighed for at tage stilling til tilbudet på et 

så fyldestgørende grundlag som muligt. 

Det grundlæggende princip om, at alle kursrelevante 

forhold skal oplyses til markedet, er 

også bærende for pligten til straks at oplyse 

om ledelsens incitamentsprogrammer og særlige 

bonusordninger, ændringer i ledelsen og 

transaktioner mellem nærtstående parter, 

hvilke alle er særlige forhold, der som 

udgangspunkt altid er kursrelevante. 

Oplysninger om selskabets ledelse har generelt 

stor betydning for markedets og aktionærernes 

vurdering af et selskab. Herunder har 

det i høj grad markedets interesse at kende de 

forhold og incitamenter, der kan ligge til 

grund for ledelsens beslutninger i særlige situationer, 

og behovet for sådanne oplysninger 

aktualiseres yderligere, hvis det enkelte ledelsesmedlem 

kan opnå økonomiske fordele 

afhængigt af hvilken beslutning, det er med til 

at træffe. Sådanne forhold vil ofte være kursrelevante, 

selv om forholdet i andre sammenhænge 

ikke kan anses som væsentlige og i 

øvrigt ikke har betydning for selskabets økonomiske 

situation. Derudover er offentliggørelse 

af oplysninger om sådanne forhold med 

til at sikre markedets tillid til det pågældende 

selskab. 

Aftaler om forhold og incitamenter, der kan 

indvirke på ledelsens beslutninger i forbindelse 

med væsentlige begivenheder, bør derfor 

efter Københavns Fondsbørs’ opfattelse fremlægges 

for markedet. 

Fondsbørsen påpegede således over for selskaberne, 

at det var Fondsbørsens vurdering, 

at aftalen om de bestyrelseshonorarer, der 

blev tilsagt i forbindelse med købstilbudet til 

aktionærerne i det børsnoterede selskab, uafhængigt 

af beløbets relativt beskedne størrelse, 

var en markedsmæssig relevant information. 

Det var derfor Fondsbørsens opfattelse, 

at selskaberne på tidspunktet for aftalens 

indgåelse burde have orienteret markedet 

herom. 

1.4. Spredning af urigtige informationer om 

børsnoterede selskabers forhold 

Københavns Fondsbørs blev opmærksom på, 

at et finansielt site som aprilsnar havde bragt 

en oplysning om ændring af direktionen i et 

børsnoteret selskab. Fondsbørsen henledte 

det finansielle sites opmærksomhed på det 

betænkelige i at sprede urigtige informationer 

om børsnoterede selskabers forhold eller om 

børsnoterede værdipapirer og henledte dets 

opmærksomhed på, at noget sådant kan være 

strafbart efter værdipapirhandelslovens § 34. 

Fondsbørsen gjorde endvidere det finansielle 

site opmærksom på, at Fondsbørsen gik ud 

fra, at det fremover ville afholde sig fra at 

udnytte børsnoterede selskaber på denne 

måde. 

1.5. Transaktion mellem nærtstående parter – 

manglende offentliggørelse – påtale 

Københavns Fondsbørs erfarede, at et børsnoteret 

selskabs administrerende direktør, 

som også var selskabets hovedaktionær, havde 

solgt en personligt ejet aktiepost i et unoteret 

selskab til det børsnoterede selskabs 

100% ejede datterselskab. Selskabet havde 

ikke via Københavns Fondsbørs informeret 

markedet om denne transaktion. 

Fondsbørsen vurderede umiddelbart, at der 

var tale om en transaktion mellem nærtstående 

parter, der ikke var foretaget som led i den 

normale forretningsmæssige drift, og som 

derfor skulle offentliggøres straks efter indgåelsen, 

jævnfør § 19 i Regler for udstedere af 

børsnoterede værdipapirer på Københavns 

Fondsbørs A/S. Offentliggørelse af sådanne 

transaktioner skal ske, selv om de pågældende 

transaktioner på grund af deres størrelse, 

karakter m.v. ikke vil kunne påvirke kursdannelsen, 

såfremt transaktionerne blev foretaget 

med tredjemand. Fondsbørsen anmodede derfor 

selskabet om blandt andet at redegøre for 

baggrunden for, at selskabet ikke på tidspunktet 

for aftalens indgåelse havde oplyst 

markedet om transaktionen. 

5

Selskabet svarede, at selskabets bestyrelse fejlagtigt 

havde vurderet, at dispositionen ikke 

var omfattet af § 19 i Regler for udstedere af 


Fondsbørs A/S, og selskabet beklagede denne 

fejl. 

Københavns Fondsbørs påtalte over for selskabet, 

at det ikke på tidspunktet for aftalens 

indgåelse havde offentliggjort en fondsbørsmeddelelse 

indeholdende oplysninger om den 

pågældende transaktion mellem nærtstående 

parter, der ikke var foretaget som led i den 

normale forretningsmæssige drift. 

1.6. Tidspunkt for oplysningspligtens indtræden 

I forbindelse med en konkret henvendelse 

blev Københavns Fondsbørs anmodet om at 

udtale sig om tidspunktet for oplysningspligtens 

indtræden i forbindelse med igangværende 

forhandlinger. 

Københavns Fondsbørs udtalte, at det af værdipapirhandelslovens 

§ 27 fremgår, at udstedere 

af værdipapirer straks skal offentliggøre 

oplysninger om væsentlige forhold, der vedrører 

virksomheden, og som kan antages at få 

betydning for kursdannelsen på værdipapirerne. 

Kursrelevante forhold skal således gives til 

markedet, når de forhold, som betinger oplysningspligten, 

foreligger på en sådan måde og i 

en sådan form, at informationen kan danne 

grundlag for en så sikker handel og en så rigtig 

kursfastsættelse som mulig. Dette betyder 

som klart udgangspunkt, at der ikke i henhold 

til § 27 skal informeres om igangværende 

forhandlinger. Først når et forhandlingsforløb 

er tilendebragt indtræder informationspligten. 

En forudsætning for, at informationspligten 

først indtræder efter afslutningen 

af forhandlingerne, er naturligvis, at der ikke 

på nogen måde gives informationer til uvedkommende. 

Offentliggørelsestidspunktet beror generelt på 

en afvejning af to modstående hensyn, nemlig 

dels til at investorerne hurtigst muligt skal 

orienteres om kursrelevante forhold, og dels 

6 

hensynet til at der skal være en betydelig 

sandsynlighed for, at en kursrelevant begivenhed 

vil indtræde. 

Som det fremgår af § 12 i Regler for udstedere 

af børsnoterede værdipapirer på Københavns 

Fondsbørs A/S, indtræder informationspligten, 

når afgørelsen reelt er truffet. 

Af kommentaren til bestemmelsen fremgår, at 

tidspunktet for hvornår oplysninger, der er 

omfattet af oplysningspligten, skal meddeles 

Københavns Fondsbørs, må fastsættes konkret. 

1.7. Væsentlig aftale for datterselskab – 

offentliggørelse uden om Københavns Fondsbørs 

Et børsnoteret selskab offentliggjorde en pressemeddelelse, 

hvoraf fremgik, at et datterselskab 

havde indgået en aftale. Af pressemeddelelsen 

fremgik blandt andet, at aftalen var 

en milepæl for datterselskabet, og pressemeddelelsen 

syntes i øvrigt formuleret således, at 

aftalen havde såvel stor konkret som strategisk 

betydning for udviklingen i datterselskabet. 

På baggrund af den betydning datterselskabet 

havde for vurderingen af det børsnoterede 

selskab og i lyset af den stigning, der fandt 

sted i kursen på selskabets aktier efter udsendelsen 

af pressemeddelelsen, anmodede 

Københavns Fondsbørs selskabet om at redegøre 

for baggrunden for selskabets beslutning 

om ikke at offentliggøre indholdet af pressemeddelelsen 

via Fondsbørsen samt for de 

overvejelser, der blev gjort forud herfor. 

Fondsbørsen anmodede samtidig selskabet 

om at overveje at offentliggøre en fondsbørsmeddelelse 

herom. Fondsbørsmeddelelsen 

skulle i givet fald opfylde de krav, der gælder 

for fondsbørsmeddelelser, herunder skulle 

meddelelsen indeholde selskabets egen vurdering 

af konsekvenserne af den givne information, 

herunder om muligt med en angivelse af 

konsekvenserne for det indeværende og kommende 

regnskabsår.

I sit svar til Fondsbørsen anførte selskabet, at 

pressemeddelelsen efter selskabets opfattelse 

ikke omhandlede forhold, der måtte antages at 

påvirke kursen på selskabets aktier. Forholdet 

var derfor udsendt i form af en pressemeddelelse 

og ikke offentliggjort i form af en fondsbørsmeddelelse. 

Fondsbørsen anførte over for selskabet, at det 

er af afgørende betydning for markedets 

funktion, at børsnoterede selskaber altid foretager 

en nøje vurdering af, om forhold, der 

vedrører selskabet, er omfattet af selskabets 

oplysningspligt, og at der ikke fra selskabets 

side skabes usikkerhed herom. 

Københavns Fondsbørs fandt anledning til 

over for selskabet at beklage, at selskabet 

ikke havde valgt at offentliggøre datterselskabets 

aftale i form af en fondsbørsmeddelelse. 

Fondsbørsen noterede sig i den forbindelse 

selskabets bemærkning om, at det fremover 

ville udsende alle lignende meddelelser som 

fondsbørsmeddelelser. Fondsbørsen gjorde 

dog selskabet opmærksom på, at der i hvert 

enkelt tilfælde fra selskabets side skulle foretages 

en selvstændig vurdering af, om forholdet 

måtte anses for omfattet af selskabets 

oplysningspligt. 

1.8. Intern viden – lækage af internt 

informationsmateriale – påtale 

Københavns Fondsbørs konstaterede, at 

oplysninger, der syntes at omhandle kursrelevante 

forhold i et børsnoteret selskab, var 

omtalt i pressen. Fondsbørsen anmodede derfor 

selskabet om at redegøre for, om de 

pågældende oplysninger i dagbladet var korrekte, 

ligesom selskabet blev anmodet om at 

redegøre for baggrunden for, at der ikke via 

Københavns Fondsbørs var offentliggjort en 

fondsbørsmeddelelse indeholdende de pågældende 

oplysninger. 


internt informationsmateriale var lækket til 

en journalist. Selskabets administrerende 

direktør var i et interview blevet konfronteret 

med dette materiale, som den administrerende 

direktør kommenterede for at undgå faktuelle 

fejl i fortolkningen. Selskabet oplyste 

videre, at årsagen til, at der ikke var offentliggjort 

en meddelelse via Københavns Fondsbørs, 

var, at ledelsen afventede at opnå klarhed 

over, hvorvidt det pågældende initiativ 

skulle gennemføres eller ej. 

Værdipapirhandelsloven indeholder et forbud 

mod at videregive intern viden til andre end 

dem, der har et behov herfor. 

Københavns Fondsbørs beklagede over for 

selskabet, at selskabet ikke havde været i 

stand til at hindre, at intern viden blev videregivet 

til uvedkommende. Fondsbørsen opfordrede 

i den forbindelse selskabets ledelse til 

med jævne mellemrum og mindst en gang 

årligt at revurdere indholdet af selskabets 

interne regler samt at sikre sig, at ledelsen og 

andre relevante medarbejdere var bekendt 

med indholdet af disse regler. 

Børsnoterede selskaber skal sikre, at alle 

kursrelevante oplysninger, der vedrører selskabet, 

straks offentliggøres via Københavns 

Fondsbørs, således at alle investorer sikres 

lige adgang til sådanne informationer. I situationer 

hvor et selskab bliver bekendt med, at 

kursrelevante oplysninger er lækket, skal selskabet 

straks offentliggøre en fondsbørsmeddelelse 

indeholdende disse oplysninger via 

Københavns Fondsbørs. Hvis offentliggørelse 

ikke kan ske, skal selskabet tage kontakt til 

Fondsbørsen med henblik på at træffe fornødne 

foranstaltninger til sikring af, at ingen 

udenforstående kan udnytte denne viden. 


at selskabet ikke straks efter, at det 

blev bekendt med, at kursrelevante informationer 

var kommet til uvedkommendes kundskab, 

offentliggjorde en fondsbørsmeddelelse 

herom eller tog kontakt til Københavns 

Fondsbørs med henblik på at træffe fornødne 

foranstaltninger til sikring af, at ingen 

udenforstående kunne udnytte denne viden. 

7

1.9. Aktietegning – ændrede forudsætninger for 

offentliggjort meddelelse – påtale 


fondsbørsmeddelelse, hvoraf det fremgik, 

at selskabet havde gennemført en tidligere 

annonceret rettet emission. Det blev oplyst, 

at emissionen var fuldtegnet, ligesom det blev 

oplyst, hvor mange nye aktier, der ville blive 

udstedt og til hvilken kurs. Desuden blev det 

oplyst, at selskabet efter kapitaludvidelsen 

fortsat kun ville have en aktionær, der besad 

mere end 5% af aktiekapitalen i selskabet, 

ligesom det fremgik, hvilken ejerandel denne 

aktionær ville have efter kapitaludvidelsen. 

Storaktionæren var et af selskabets administrerende 

direktør kontrolleret selskab. 

Godt to uger efter at selskabet havde offentliggjort 

sin årsregnskabsmeddelelse, der blev 

offentliggjort nogle måneder efter meddelelsen 

om den gennemførte emission, offentliggjorde 

selskabet en tilføjelse til årsregnskabsmeddelelsen. 

Af tilføjelsen fremgik blandt 

andet, at selskabets bestyrelse cirka to uger 

efter offentliggørelsen af meddelelsen om den 

gennemførte emission havde konstateret, at 

to aktietegnere ikke havde indbetalt den lovede 

tegning. Det af selskabets administrerende 

direktør kontrollerede selskab nytegnede de 

resterende aktier til den aftalte emissionskurs. 

Samme dag erhvervede det børsnoterede selskab 

lidt flere aktier end de netop tegnede fra 

det af selskabets administrerende direktør 

kontrollerede selskab. Selskabet var efter 

regnskabsaflæggelsen blevet gjort opmærksom 

på, at aktietegningen kunne være i strid 

med aktieselskabslovens forbud mod tegning 

af egne aktier. 

Københavns Fondsbørs anmodede selskabet 

om blandt andet at redegøre for baggrunden 

for den manglende indbetaling og baggrunden 

for, at selskabet ikke ved konstateringen 

af, at der manglede indbetaling fra enkelte 

aktietegnere, informerede markedet om, at 

forudsætningerne bag fondsbørsmeddelelsen 

om forløbet af aktietegningen var ændret. 

Selskabet forklarede, at da de beskrevne 

8 

transaktioner blev foretaget, var oplysningerne 

i meddelelsen om den gennemførte emission 

efter selskabets opfattelse fortsat korrekte, 

idet emissionen stadig var fuldtegnet, og 

det af selskabets administrerende direktør 

kontrollerede selskab efter transaktionen fortsat 

havde den i meddelelsen angivne ejerandel. 

Selskabet havde derfor ikke fundet det 

nødvendigt at offentliggøre en supplerende 

fondsbørsmeddelelse om det passerede. 

Når et selskab offentliggør en fondsbørsmeddelelse 

om forløbet af en aktietegning, går 

Københavns Fondsbørs ud fra, at selskabet 

har sikret sig, at tegningsbeløbet er fuldt indbetalt 

eller vil blive fuldt indbetalt umiddelbart 

efter meddelelsens offentliggørelse. 

Københavns Fondsbørs gjorde selskabet opmærksom 

på, at det var Fondsbørsens opfattelse, 

at selskabet umiddelbart efter offentliggørelsen 

af meddelelsen om den gennemførte 

emission burde have konstateret, at der 

manglede indbetaling fra enkelte aktietegnere. 

Fondsbørsen gjorde endvidere selskabet 

opmærksom på, at selskabet burde have 

informeret markedet om de oven for nævnte 

transaktioner mellem nærtstående parter, der 

ikke blev foretaget som led i den normale forretningsmæssige 

drift. 

Fondsbørsen påtalte over for selskabet, at selskabet 

herved havde overtrådt sin oplysningsforpligtelse. 

1.10. Forventninger til fremtiden – mangelfuld 

omtale – offentliggørelse af supplerende 

meddelelse 

I et børsnoteret selskabs årsregnskabsmeddelelse 

var det i omtalen af ledelsens forventninger 

til fremtiden alene angivet, at selskabet 

forventede et resultat for året, der var bedre 

end det foregående år. Årsregnskabsmeddelelsen 

manglede desuden sammenlignende 

hovedtal for de foregående fire regnskabsår. 

Regnskaber og regnskabsmeddelelser fra 

børsnoterede selskaber skal indeholde oplys-

ninger om ledelsens forventninger til selskabets 

økonomiske udvikling for indeværende 

regnskabsår. For at give markedet den mest 

præcise information, som kan anvendes i 

markedets vurdering af selskabet, skal angivelsen 

af ledelsens forventninger til fremtiden 

indeholde oplysning om forventningerne til 

niveauet for aktivitet og resultat, jævnfør 

§ 25 i Regler for udstedere af børsnoterede 



om straks at offentliggøre en supplerende 

fondsbørsmeddelelse, hvori ledelsens forventninger 

til det indeværende regnskabsår blev 

præciseret. Fondsbørsmeddelelsen skulle i 

øvrigt indeholde sammenlignende hovedtal 

for de seneste fire år. 

Selskabet offentliggjorde samme dag en supplerende 

fondsbørsmeddelelse, indeholdende 

en specificering af forventningerne til resultatet 

for det indeværende regnskabsår og en 

oversigt over hoved- og nøgletal for koncernen 

set over en femårig periode. 

1.11. Nedjustering af forventninger – 

utilstrækkelige interne styringssystemer – påtale 

Et børsnoteret selskab oplyste i en fondsbørsmeddelelse, 

at der var konstateret uregelmæssigheder 

i opgørelsen af regnskaberne for tidligere 

perioder. I samme meddelelse nedjusterede 

selskabet forventningerne til resultatet 

for det indeværende regnskabsår. 

En måned senere offentliggjorde selskabet en 

fondsbørsmeddelelse, hvoraf fremgik, at selskabet 

efter en omfattende undersøgelse af 

selskabets rapporterings- og regnskabsmæssige 

procedurer havde konstateret, at konsekvensen 

af undersøgelserne var endnu en 

nedjustering. 


om at redegøre for, nøjagtig hvornår selskabets 

ledelse fik kendskab til henholdsvis uregelmæssighederne 

i de tidligere regnskaber og til 

de forhold, der havde ført til den yderligere 

nedjustering af forventningerne. Selskabet 

blev blandt andet anmodet om at redegøre 

for, hvilke drøftelser selskabets ledelse havde 

haft om selskabets økonomiske forhold, og 

hvilke kontrolforanstaltninger og rapporteringsprocedurer, 

der eksisterede i selskabet. 

Selskabet redegjorde for de nævnte forhold og 

oplyste i den forbindelse, at der efter offentliggørelsen 

af den første nedjustering blev 

iværksat en ekstraordinær gennemgang af selskabets 

estimater, omkostningsniveau m.v. 

Et væsentlig grundlag for handelen og værdiansættelsen 

af børsnoterede værdipapirer er 

offentliggjorte informationer fra de børsnoterede 

selskaber. Københavns Fondsbørs finder 

det således helt afgørende for værdipapirmarkedets 

funktion, at der kan fæstes fuld tillid 

til de meddelelser, der offentliggøres fra de 

børsnoterede selskaber, og at disse meddelelser 

er nøjagtige, tydelige og fyldestgørende 

og indeholder oplysninger om samtlige forhold, 

der har betydning for bedømmelsen af 

de givne informationer. 

Det var Fondsbørsens opfattelse, at selskabet 

med offentliggørelsen af fondsbørsmeddelelsen 

om uregelmæssighederne i de tidligere 

regnskabsår og den samtidige nedjustering af 

forventningerne havde givet markedet indtryk 

af, at nedjusteringen af forventningerne var 

en følge af en tilbundsgående undersøgelse af 

selskabets økonomiske forhold. 


at den første fondsbørsmeddelelse 

ikke indeholdt oplysninger om, at selskabet 

efterfølgende ville foretage en omfattende 

undersøgelse af selskabets rapporterings- og 

regnskabsprocedurer, som yderligere kunne 

ændre de offentliggjorte forventninger til 

regnskabsåret. 

Fondsbørsen fandt det endvidere beklageligt, 

at selskabet ikke havde tilstrækkelige interne 

styringssystemer og et tilstrækkeligt beredskab 

til at kunne foretage en løbende økonomisk 

rapportering, således at selskabet på tilfredsstillende 

vis kunne opfylde sin oplysningspligt, 

og således at uregelmæssighederne 

9

i regnskabsaflæggelsen var blevet opfanget af 

de interne kontrolsystemer. 

1.12. Ændrede resultatforventninger – 

tidspunkt for offentliggørelse – påtale 

Af et børsnoteret selskabs årsregnskabsmeddelelse 

fremgik, at selskabets resultat før skat 

udgjorde 24 mio. kr. Selskabet havde senest i 

sin halvårsrapport angivet forventningerne til 

hele året til 40-50 mio. kr. før skat. Af årsregnskabsmeddelelsen 

fremgik, at resultatet 

var under det forventede, hvilket hovedsageligt 

skyldtes tre forhold af engangskarakter, 

tilsyneladende opstået på balancedagen eller 

tidligere. 


om at redegøre for, hvornår selskabet blev 

opmærksom på, at resultatet før skat ikke ville 

leve op til selskabets tidligere offentliggjorte 

forventninger. 

Selskabet bekræftede, at de nævnte tre forhold 

af engangskarakter alle var opstået på 

balancedagen eller tidligere. 

Københavns Fondsbørs henledte selskabets 

opmærksomhed på, at tidspunktet for selskabets 

oplysningsforpligtelse over for Københavns 

Fondsbørs indtræder straks, selskabet 

bliver opmærksom på væsentlige forhold, der 

vedrører selskabet, og som kan antages at få 

betydning for kursdannelsen på de af selskabet 

udstedte værdipapirer. Indtræder der således 

væsentlige ændringer i den forventede 

udvikling i forhold til det allerede offentliggjorte, 

skal dette straks offentliggøres via 

Fondsbørsen. Det blev understreget, at denne 

forpligtelse indtræder, selv om det ikke på det 

pågældende tidspunkt er muligt at fastslå det 

forventede resultat præcist. 


at selskabet ikke forud for offentliggørelsen 

af årsregnskabsmeddelelsen havde 

offentliggjort en fondsbørsmeddelelse, hvori 

selskabet nedjusterede forventningerne til 

årets resultat. Fondsbørsen noterede i den 

forbindelse selskabets bemærkning om frem- 

10 

over at informere om eventuelle ændrede 

resultatforventninger på et tidligere tidspunkt. 

1.13. Forventninger til fremtiden – 

mangelfuld omtale 

Et børsnoteret selskab offentliggjorde sin 3. 

kvartalsrapport, hvoraf fremgik, at selskabet 

for det indeværende regnskabsår forventede 

et ordinært resultat på et lidt højere niveau 

end for året før. 

Et børsnoteret selskabs angivelse af dets forventninger 

til fremtiden er af stor betydning 

for værdiansættelsen af selskabets aktier. Med 

henblik på at give markedet den mest præcise 

information, som kan anvendes i vurderingen 

af selskabet, skal angivelsen af ledelsens forventninger 

til fremtiden indeholde oplysninger 

om forventningerne til niveauet for aktivitet 

og resultat. Dette kan opfyldes ved at angive 

størrelsen af den forventede omsætning 

og det forventede resultat, ved at angive et 

interval herfor, ved at angive en procentvis 

forventet ændring i omsætning og resultat i 

forhold til seneste eller tidligere regnskabsår, 

ved at angive den forventede overskudsgrad 

eller lignende, jævnfør kommentaren til § 25 i 

Regler for udstedere af børsnoterede værdipapirer 

på Københavns Fondsbørs A/S om forventet 

udvikling. 

Københavns Fondsbørs meddelte derfor selskabet, 

at en verbal angivelse af forventninger 

til fremtiden, der ikke relaterer sig beløbsangivelser, 

ikke efter Fondsbørsens opfattelse 

lever fuldt ud op til de angivne krav. Fondsbørsen 

anmodede derfor selskabet om ved 

fremtidige regnskabsmeddelelser at søge at 

præcisere ledelsens beskrivelse af selskabets 

forventninger til fremtiden. 

1.14. Anmodning om udvidelse af halvårsrapporten 

til at omfatte syv måneder – 

imødekommelse af anmodning om dispensation 

Et børsnoteret selskab, der havde anmeldt 

betalingsstandsning, anmodede Københavns

Fondsbørs om tilladelse til at lade halvårsrapporten 

omfatte syv måneder. Offentliggørelsen 

af den udvidede halvårsrapport ville 

ske inden for den to måneder efter halvårsperiodens 

udløb. 

Fondsbørsen fandt, under hensyntagen til den 

situation selskabet befandt sig i, at der forelå 

et særligt tilfælde, der kunne begrunde, at 

halvårsrapporten af hensyn til investorerne 

kunne udvides til at omfatte en syv måneders 

regnskabsperiode. 

1.15. Omlægning af regnskabsår – udvidelse af 

efterfølgende regnskabsperioder 

Københavns Fondsbørs blev spurgt, hvorvidt 

der i forbindelse med en omlægning af et 

børsnoteret selskabs regnskabsår skulle offentliggøres 

en ekstra årsregnskabsmeddelelse, da 

omlægningsregnskabsåret ville blive på 17 

måneder fra 1. august 2000 til 31. december 

2001. Fondsbørsen udtalte, at da Erhvervsog 

Selskabsstyrelsen havde godkendt omlægningsregnskabsåret 

på 17 måneder, ville selskabet 

ikke være forpligtet til at offentliggøre 

en ekstra årsregnskabsmeddelelse. 

Selskabet spurgte endvidere, om den førstkommende 

halvårsrapport kunne indeholde 

otte måneders drift for perioden 1. august 

2000 til 31. marts 2001, hvorved de efterfølgende 

delårsrapporters regnskabsperioder ville 

udløbe henholdsvis ultimo juni, ultimo september 

og ultimo december 2001. 

Fondsbørsen accepterede dette, idet selskabet 

herved ville sikre sammenlignelighed for 

fremtidige kvartals- og halvårsrapporter. Det 

var en forudsætning for accepten, at selskabet 

offentliggjorde en finanskalender over de forventede 

datoer for offentliggørelse af regnskabsmeddelelser 

for omlægningsåret 

2000/2001. 

1.16. Årsregnskabsmeddelelse – 

offentliggørelse efter fristens udløb – påtale 


fondsbørsmeddelelse, hvoraf fremgik, at års- 

regnskabsmeddelelsen 2000 på grund af selskabets 

økonomiske forhold først kunne færdiggøres 

medio april 2001. Selskabet, der 

havde kalenderåret som regnskabsår, ville 

således ikke kunne overholde fristen i § 23, 

stk. 5 i Regler for udstedere af børsnoterede 

værdipapirer på Københavns Fondsbørs A/S, 

hvoraf det fremgår, at offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelsen 

skal ske senest tre 

måneder efter regnskabsårets afslutning. 

To børsnoterede selskaber, som havde betydelige 

aktieposter i førstnævnte selskab, offentliggjorde 

som følge heraf, at de ikke kunne 

offentliggøre deres årsregnskabsmeddelelser 

2000 før medio april 2001. 

Københavns Fondsbørs påtalte over for hvert 

af de tre selskaber, at de ikke havde søgt om 

fristforlængelse for offentliggørelsen af deres 

respektive årsregnskabsmeddelelser, før de 

offentliggjorde, at deres årsregnskabsmeddelelser 

ikke ville kunne offentliggøres inden for 

de gældende tidsfrister. 

1.17. Halvårsrapport – offentliggørelse efter 

tidligere annonceret frist 

Et børsnoteret selskab havde i en fondsbørsmeddelelse 

oplyst, at selskabets halvårsrapport 

ville blive behandlet på et bestyrelsesmøde 

i selskabet en nærmere angivet dato og 

forventedes offentliggjort umiddelbart herefter. 

Da Københavns Fondsbørs børsdagen efter 

konstaterede, at halvårsrapporten endnu ikke 

var offentliggjort, kontaktede Fondsbørsen 

selskabet, der oplyste, at halvårsrapporten 

var behandlet og godkendt af selskabets 

bestyrelse. Halvårsrapporten blev offentliggjort 

senere samme dag. 

En delårsrapport skal offentliggøres umiddelbart 

efter afholdelsen af det bestyrelsesmøde, 

hvor den behandles, hvilket følger af § 24, 

stk. 3 i Regler for udstedere af børsnoterede 


Fondsbørsen anmodede selskabet om at redegøre 

for, nøjagtig hvornår det bestyrelsesmø- 

11

de, hvorpå selskabets bestyrelse havde 

behandlet og godkendt halvårsrapporten, 

blev afsluttet. Såfremt halvårsrapporten ikke 

var blevet offentliggjort umiddelbart efter det 

bestyrelsesmøde, hvor den blev behandlet, 

anmodede Fondsbørsen selskabet om at redegøre 

for, hvilke personer – såvel internt som 

eksternt – der havde haft kendskab til halvårsrapportens 

indhold i tidsrummet fra godkendelsen 

og frem til offentliggørelsen. Fondsbørsen 

anmodede desuden selskabet om at 

redegøre for baggrunden for, at selskabet ikke 

havde offentliggjort halvårsrapporten på den 

dag, hvor den var annonceret offentliggjort. 


bestyrelsesmødet, der begyndte om aftenen 

den dag, bestyrelsesmødet var annonceret, 

blev opdelt i to faser, og at den endelige godkendelse 

af halvårsrapporten af forskellige 

årsager blev udsat til den følgende børsdag. 

Fondsbørsen anførte over for selskabet, at det 

er vigtigt for markedet, at der altid kan fæstes 

lid til de informationer, der kommer fra børsnoterede 

selskaber. Selskabet havde ved sin 

fondsbørsmeddelelse givet markedet en forventning 

om, at selskabets halvårsrapport ville 

blive offentliggjort en bestemt dag. Fondsbørsen 

fandt derfor anledning til over for selskabet 

at beklage, at selskabet ikke havde tilrettelagt 

bestyrelsesbehandlingen således, at 

selskabet kunne offentliggøre sin halvårsrapport 

som annonceret. 

1.18. Interne regler for handel med selskabets 

aktier – forståelse af begrebet ”anden meddelelse 

af regnskabsmæssig karakter” 

Børsnoterede selskaber skal udarbejde interne 

regler for selskabets handel med egne aktier 

og for ledelsens handel med selskabets aktier. 

Fælles for disse interne regelsæt er, at der – 

afhængigt af om der er tale om selskabets 

eller ledelsens handel – skal være frister for, 

hvornår der ikke må henholdsvis må handles 

i aktierne. Disse frister skal knyttes til selskabets 

offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelser, 

delårsrapporter eller andre tilsvarende 

12 

meddelelser af regnskabsmæssig karakter. 

Forståelsen af begrebet ”anden tilsvarende 

meddelelse af regnskabsmæssig karakter” har 

givet anledning til en række forespørgsler til 

Københavns Fondsbørs. 

Kravene til de interne regler for selskabets 

handel med egne aktier findes i § 15 i Regler 

for udstedere af børsnoterede værdipapirer på 

Københavns Fondsbørs A/S. Det følger heraf, 

at de interne regler for selskabets handel med 

egne aktier skal indeholde en frist, inden for 

hvilken selskabet ikke må handle egne aktier. 

Københavns Fondsbørs anbefaler, at denne 

frist fastsættes til tre uger før offentliggørelse 

af selskabets årsregnskabsmeddelelse, delårsrapport 

eller anden tilsvarende meddelelse af 

regnskabsmæssig karakter indeholdende 

oplysninger om selskabets aktivitet og resultat 

for en given periode og eventuelt en omtale 

af selskabets forventede udvikling. 

I tråd hermed følger det af § 16 i Regler for 

udstedere af børsnoterede værdipapirer på 

Københavns Fondsbørs A/S, at de interne 

regler for ledelsens handel med selskabets 

aktier skal indeholde en frist, inden for hvilken 

de omfattede personer må handle, og det 

anbefales, at denne frist fastsættes til seks 

uger efter offentliggørelse af en meddelelse af 

den omhandlede karakter. 

Baggrunden for kravet om, at begge sæt interne 

regler skal indeholde en frist, er, at selskabet 

og dets ledelse som hovedregel altid vil 

være i besiddelse af intern viden i forbindelse 

med udarbejdelsen af regnskabsmeddelelser, 

prospekter og meddelelser, der i øvrigt indeholder 

et samlet billede af selskabets aktivitet 

og resultat. Selskabet og dets ledelse bør derfor 

ikke umiddelbart op til offentliggørelsen 

af sådanne meddelelser handle aktier i selskabet. 

Så snart meddelelserne offentliggøres, vil 

alle relevante regnskabsoplysninger imidlertid 

som udgangspunkt være tilgængelige for alle 

aktører i markedet, hvorfor selskabet og dets 

ledelse umiddelbart herefter bør have mulighed 

for igen at handle med selskabets aktier. 

Det er generelt vurderet, at det ikke i forhold

til selskabets handel med egne aktier er hensigtsmæssigt 

med samme begrænsninger, idet 

der kan være legitime behov for selskabet til 

at handle i videre omfang. 

For at blive betragtet som ”en anden meddelelse 

af regnskabsmæssig karakter” fremgår 

det, at meddelelsen skal indeholde oplysninger 

om selskabets aktivitet og resultat for en 

given periode og eventuelt en omtale af selskabets 

forventede udvikling. En fondsbørsmeddelelse, 

der alene indeholder en op- eller 

en nedjustering af selskabets forventninger til 

årets resultat, giver ikke et samlet billede af 

selskabets aktivitet og resultat og udgør således 

ikke en meddelelse af regnskabsmæssig 

karakter. Det samme gælder fondsbørsmeddelelser, 

hvori selskabet alene fastholder sine 

forventninger til årets resultat. Offentliggørelse 

af forløbet af en generalforsamling, 

hvorpå forventningerne til årets resultat fastholdes, 

udgør således ikke en meddelelse af 

regnskabsmæssig karakter. 

Når der ses bort fra egentlige regnskabsmeddelelser, 

offentliggør selskaberne i praksis kun 

i begrænset omfang meddelelser, der åbner/ 

lukker handelsvinduer, idet der til meddelelsens 

indhold må stilles krav om, at den indeholder 

resultatopgørelse og balance. Baggrunden 

herfor er, at kun i sådanne situationer har 

selskabets ledelse haft lejlighed til at gennemgå 

selskabets samlede økonomiske situation 

og vurderet dets forventninger til fremtiden. 

1.19. Handel med egne aktier umiddelbart forud 

for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse – 

påtale 

Københavns Fondsbørs modtog en fondsbørsmeddelelse 

fra et børsnoteret selskab, 

hvoraf fremgik, at selskabet havde købt egne 

aktier. Dagen efter offentliggjorde selskabet 

sin årsregnskabsmeddelelse. 


regler, der foreskriver interne retningslinier og 

procedurer for selskabernes handel med egne 

aktier, jævnfør § 15 i Regler for udstedere af 


Fondsbørs A/S. Disse interne regler skal indeholde 

en frist, inden for hvilken selskabet 

ikke må handle egne aktier. Fondsbørsen 

anbefaler, at denne frist fastsættes til tre uger 

før offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse, 

delårsrapport eller anden meddelelse af 

regnskabsmæssig karakter, idet et selskab og 

dets ledelse som udgangspunkt vil være i 

besiddelse af intern viden i forbindelse med 

udarbejdelsen af regnskabsmeddelelser. 

Som svar på Fondsbørsens forespørgsel oplyste 

selskabet, at det var af den opfattelse, at 

selskabet på baggrund af en fondsbørsmeddelelse, 

der var offentliggjort cirka tre uger 

før offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen, 

og hvori selskabet opjusterede forventningerne 

til resultatet for det indeværende 

regnskabsår, havde informeret markedet om 

selskabets resultat og planer. Selskabet mente, 

at offentliggørelsen af denne meddelelse indebar, 

at selskabet uden problemer kunne købe 

egne aktier umiddelbart før offentliggørelsen 

af årsregnskabsmeddelelsen. Selskabets interne 

regler for handel med egne aktier indeholdt 

i øvrigt ikke nogen frist inden for hvilken, 

selskabet ikke måtte handle egne aktier. 

Fondsbørsen gjorde selskabet opmærksom 

på, at der ved en ”anden tilsvarende meddelelse 

af regnskabsmæssig karakter indeholdende 

oplysninger om selskabets aktivitet og 

resultat for en given periode og eventuelt en 

omtale af selskabets forventede udvikling” 

forstås en meddelelse, der giver et samlet billede 

af selskabets aktivitet og resultat. En 

fondsbørsmeddelelse, der alene indeholder en 

opjustering af selskabets forventninger til 

årets resultat, udgør således ikke en meddelelse 

af regnskabsmæssig karakter. 


at selskabets interne regler ikke indeholdt 

en frist, inden for hvilken selskabet ikke 

måtte handle egne aktier. Fondsbørsen beklagede 

desuden, at den manglende frist i selskabets 

interne regler havde åbnet mulighed for, at 

selskabet havde handlet egne aktier umiddel- 

13

art før offentliggørelsen af årsregnskabsmeddelelsen. 

Fondsbørsen anmodede selskabet om snarest 

at indarbejde en frist i sine interne regler for 

handel med selskabets egne aktier og straks 

herefter sende de interne regler til Fondsbørsen. 

1.20. Handel med egne aktier umiddelbart forud 

for offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse – 

påtale 

Københavns Fondsbørs modtog et børsnoteret 

selskabs årsregnskabsmeddelelse, hvoraf 

fremgik, at selskabet samme dag havde 

erhvervet egne aktier. 


regler, der foreskriver interne retningslinier og 

procedurer for selskabernes handel med egne 

aktier, jævnfør § 15 i Regler for udstedere af 


Fondsbørs A/S. Disse interne regler skal indeholde 

en frist, inden for hvilken selskabet 

ikke må handle egne aktier. Fondsbørsen 

anbefaler, at denne frist fastsættes til tre uger 

før offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelse, 

delårsrapport eller anden meddelelse af 

regnskabsmæssig karakter, idet et selskab og 

dets ledelse som udgangspunkt vil være i 

besiddelse af intern viden i forbindelse med 

udarbejdelsen af regnskabsmeddelelser. 

Fondsbørsen fik efter anmodning tilsendt en 

kopi af selskabets interne regler, hvoraf fremgik, 

at selskabet ikke måtte handle egne aktier 

i tre uger op til offentliggørelse af hel-, 

halv- eller kvartårlige regnskabsmeddelelser. 

I sin redegørelse til Fondsbørsen oplyste selskabet, 

at sælgeren af aktieposten var en professionel 

aktør i markedet, og at denne var 

fuldt ud bekendt med tidspunktet for offentliggørelsen 

af selskabets årsregnskabsmeddelelse. 

Selskabet mente derfor ikke, at erhvervelsen 

var omfattet af fristen i de interne regler. 

Fondsbørsen gjorde selskabet opmærksom 

på, at forbudet mod insiderhandel er absolut, 

14 

hvilket betyder, at såfremt nogen er i besiddelse 

af intern viden, må vedkommende ikke 

handle de pågældende værdipapirer. Dette 

gælder, uanset om medkontrahenten måtte 

være i besiddelse af samme viden, og uanset 

om medkontrahenten måtte vide, at modparten 

er i besiddelse af intern viden. 


at det ikke havde overholdt den frist, 

inden for hvilken selskabet ikke måtte handle 

egne aktier, som var angivet i selskabets interne 

regler. 

1.21. Interne regler for ledelsens handel med 

selskabets aktier – generalforsamling åbner 

ikke handelsvinduer 

I et børsnoteret selskabs halvårsrapport var 

det anført, at medlemmer af selskabets bestyrelse 

og ledende medarbejdere ifølge selskabets 

interne regler for handel med værdipapirer 

m.v. kun måtte købe og sælge selskabets aktier 

i de første 15 dage efter offentliggørelse af 

en kvartalsrapport samt efter afholdelse af 

selskabets ordinære generalforsamling. 

Københavns Fondsbørs gjorde selskabet 

opmærksom på, at det af § 16 i Regler for 

udstedere af børsnoterede værdipapirer på 

Københavns Fondsbørs A/S fremgår, at børsnoterede 

danske aktieselskaber skal udarbejde 

interne retningslinier for bestyrelsesmedlemmers, 

direktørers og andre ledende eller 

betroede medarbejderes adgang til for egen 

eller for tredjemands regning at handle med 

de af udstederen udstedte børsnoterede aktier 

og dertil knyttede finansielle kontrakter. De 

interne regler skal indeholde en frist, inden 

for hvilken de omfattede personer må handle, 

og det anbefales, at denne frist fastsættes til 

seks uger efter offentliggørelse af selskabets 

årsregnskabsmeddelelse, delårsrapport eller 

anden tilsvarende meddelelse af regnskabsmæssig 

karakter indeholdende oplysninger 

om selskabets aktivitet og resultat for en 

given periode og eventuelt en omtale af selskabets 

forventede udvikling.

For at blive betragtet som ”en anden meddelelse 

af regnskabsmæssig karakter” må der til 

meddelelsens indhold stilles krav om, at den 

indeholder resultatopgørelse og balance. Baggrunden 

herfor er, at kun i sådanne situationer 

har selskabets ledelse haft lejlighed til at 

gennemgå selskabets samlede økonomiske 

situation og vurderet dets forventninger til 

fremtiden, hvilket udmynter sig i en fondsbørsmeddelelse. 

En fastholdelse af forventningerne 

til årets resultat udtrykt på en generalforsamling 

udgør således ikke en meddelelse 

af regnskabsmæssig karakter. 

Københavns Fondsbørs anmodede om at få 

tilsendt en kopi af selskabets interne regler 

for ledelsens handel med selskabets værdipapirer 

og anmodede samtidig selskabet om at 

redegøre for baggrunden for, at selskabets 

interne regler var formuleret på en måde, 

hvorefter afholdelse af generalforsamlinger 

åbnede handelsvinduer for selskabets ledelse. 

Selskabet redegjorde herfor og fremsendte 

samtidig en kopi af sine interne regler for 

ledelsens handel med selskabets værdipapirer. 

Selskabet oplyste, at direktionen på foranledning 

af Fondsbørsens henvendelse på førstkommende 

bestyrelsesmøde ville indstille til 

bestyrelsen, at Fondsbørsens anbefaling skulle 

tages til efterretning, og at selskabets interne 

regler for handel med værdipapirer skulle tilpasses, 

således at de åbne vinduer alene fremover 

skulle fastsættes med udgangspunkt i 

offentliggørelsen af selskabets årsregnskabsmeddelelse 

og delårsrapporter. 

Fondsbørsen noterede dette og anmodede selskabet 

om at fremsende en kopi af de interne 

regler for handel med værdipapirer m.v., så 

snart ændringerne af reglerne måtte foreligge. 

1.22. Forslag om vedtægtsbestemmelser om 

forkøbsret og indløsning – modstrid med 

betingelser for notering – påtale 

Københavns Fondsbørs modtog en fondsbørsmeddelelse 

fra et børsnoteret selskab, 

hvoraf fremgik, at selskabets hovedaktionær, 

som i forvejen havde bestemmende indflydelse 

i selskabet, havde erhvervet yderligere 

aktier og nu ejede mere end 90% af aktierne 

og stemmerne i selskabet. Det fremgik af 

meddelelsen, at selskabets bestyrelse herefter 

ville indkalde til en ekstraordinær generalforsamling 

med henblik på at fremsætte forslag 

om ændring af selskabets vedtægter, således 

at de resterende aktionærer skulle lade sig 

indløse. Herefter ville selskabets bestyrelse 

fremsætte begæring om sletning af selskabets 

aktier fra Københavns Fondsbørs. 

Fondsbørsen modtog efterfølgende dagsordenen 

for selskabets ekstraordinære generalforsamling. 

Af dagsordenen fremgik, at selskabets 

bestyrelse blandt andet foreslog, at der 

indførtes bestemmelser om forkøbsret og indløsningsret 

i selskabets vedtægter. 

Forslaget til forkøbsret gik ud på, at ingen 

aktionær var berettiget til at afhænde sine 

aktier til tredjemand, forinden de var tilbudt 

hovedaktionæren. Kursen, hvortil aktionæren 

skulle tilbyde sine aktier til hovedaktionæren, 

skulle fastsættes af selskabets revisor. 

Forslaget til indløsningsret gik ud på, at 

hovedaktionæren kunne kræve, at de resterende 

aktionærer lod deres aktier indløse af 

hovedaktionæren. Indløsningskursen var den 

kurs, som hovedaktionæren netop havde 

givet for de aktier, der havde bragt aktiebeholdningen 

op over 90%. 

For så vidt angik forkøbsretten gjorde Fondsbørsen 

selskabet opmærksom på, at et børsnoteret 

selskabs værdipapirer skal være frit 

omsættelige, hvilket vil sige, at der ikke vedtægtsmæssigt 

eller på anden måde må fastsættes 

begrænsninger, der hindrer muligheden 

for frit at omsætte de pågældende værdipapirer. 

Det af bestyrelsen fremsatte forslag om forkøbsret 

ville betyde en begrænsning i omsætteligheden 

af selskabets aktier, der ville være 

uforeneligt med det at være børsnoteret. Forslaget 

kunne derfor efter Fondsbørsens opfattelse 

ikke vedtages i et børsnoteret selskab, og 

Fondsbørsen påtalte over for selskabet, at 

15

estyrelsen havde fremsat et sådant forslag til 

vedtægtsændring. Fondsbørsen gjorde desuden 

selskabet opmærksom på, at Fondsbørsen 

forventede, at selskabets bestyrelse ville 

træffe de nødvendige foranstaltninger med 

henblik på at sikre, at forslaget om forkøbsret 

ikke blev vedtaget på den ekstraordinære 

generalforsamling, eller i øvrigt så længe selskabet 

måtte være børsnoteret. 

På selskabets ekstraordinære generalforsamling 

blev det besluttet at indføre en bestemmelse, 

der angav, at der ikke gjaldt nogen 

indskrænkninger i aktiernes omsættelighed, 

og bestemmelsen om forkøbsret blev således 

ikke indført i selskabets vedtægter. 

For så vidt angik det fremsatte forslag til vedtægtsbestemt 

indløsningsret gjorde Fondsbørsen 

selskabet opmærksom på, at en sådan vedtægtsbestemmelse 

som udgangspunkt er uforenelig 

med et selskabs børsnotering. Fondsbørsen 

vil dog acceptere en vedtægtsbestemt 

indløsningsret i tilfælde, hvor en hovedaktionær 

har mere end 90% af aktierne og stemmerne 

i selskabet, og hvor indførelsen og 

udnyttelsen af den vedtægtsbestemte indløsningsret 

sker som ren erstatning for en 

tvangsindløsning med henblik på at begære 

selskabets aktier slettet fra Københavns 

Fondsbørs. Herudover er det en forudsætning, 

at der i vedtægtsbestemmelsen er angivet 

en indløsningskurs, som er blevet fastlagt 

på markedsmæssige vilkår. Desuden skal det 

være tilkendegivet, at indløsningsretten udnyttes 

umiddelbart efter vedtagelsen, herunder 

skal der angives en frist, inden for hvilken 

vedtægtsbestemmelsen senest skal være 

udnyttet. 

På den ekstraordinære generalforsamling blev 

det besluttet at indføre indløsningsretten i selskabets 

vedtægter. I forbindelse hermed blev 

det tilkendegivet på hvilket grundlag, indløsningskursen 

var fastsat, samt at indløsningskursen 

var den højeste kurs, hvortil hovedaktionæren 

havde erhvervet aktier inden for de 

seneste seks måneder. Det blev i øvrigt oplyst, 

at hovedaktionæren ville udnytte indløsnings- 

16 

retten straks efter vedtagelsen, samt at selskabets 

bestyrelse straks ville indgive anmodning 

til Københavns Fondsbørs om sletning af selskabets 

aktier fra noteringen. 

1.23. Forslag om vedtægtsbestemmelser om 

indløsning – modstrid med betingelser for 

notering – sletning fra Københavns Fondsbørs 

En tilbudsgiver fremsatte et frivilligt købstilbud 

på et børsnoteret selskab. Købstilbudet 

resulterede i, at tilbudsgiveren opnåede kontrol 

med selskabet, og tilbudsgiveren fremsatte 

derfor efterfølgende et pligtmæssigt købstilbud 

til selskabets øvrige aktionærer efter 

reglerne i værdipapirhandelslovens § 31 og 

§ 32. Efter gennemførslen af det pligtmæssige 

købstilbud ejede tilbudsgiveren mere end 

90% af aktiekapitalen og stemmerne i selskabet. 

Selskabet indkaldte efterfølgende til en ekstraordinær 

generalforsamling. Af indkaldelsen 

fremgik blandt andet, at en aktionær 

foreslog at indføre en bestemmelse om indløsningsret 

i selskabets vedtægter. Ifølge forslaget 

skulle selskabet efter påkrav fra hovedaktionæren 

gennemføre en indløsning af samtlige 

selskabets øvrige aktier. Påkravet skulle 

være fremsat inden 14 måneder efter generalforsamlingens 

afholdelse. 

Et andet punkt på dagsordenen var et forslag 

fra selskabets bestyrelse om, at generalforsamlingen 

skulle beslutte, om selskabets aktier 

fortsat skulle være noteret på Københavns 

Fondsbørs. Såfremt generalforsamlingen valgte 

at følge bestyrelsens forslag om at søge selskabets 

aktier afnoteret, anmodede bestyrelsen 

tillige om bemyndigelse fra generalforsamlingen 

til at rette henvendelse til Københavns 

Fondsbørs med anmodning om, at selskabets 

aktier skulle ophøre med at være 

noteret på Fondsbørsen. 

For så vidt angik det fremsatte forslag til vedtægtsbestemt 

indløsningsret, gjorde Fondsbørsen 

selskabet opmærksom på, at en sådan 

vedtægtsbestemmelse efter Fondsbørsens

opfattelse som udgangspunkt er uforenelig 

med et selskabs børsnotering. Indføres indløsningsretten 

alene som erstatning for en 

tvangsindløsning efter aktieselskabslovens 

regler, accepterer Fondsbørsen en sådan vedtægtsbestemmelse 

blandt andet under forudsætning 

af, at det er tilkendegivet, at indløsningsretten 

udnyttes umiddelbart efter vedtagelsen, 

herunder at der i bestemmelsen angives 

en frist, inden for hvilken vedtægtsbestemmelsen 

senest skal være udnyttet. Denne frist 

skal være kort, således at den vedtægtsbestemte 

indløsningsret ikke kolliderer med selskabets 

børsnotering, såfremt indløsningsretten 

ikke udnyttes, og børsnoteringen opretholdes. 

For så vidt angik det andet punkt på dagsordenen 

om generalforsamlingens beslutning 

om, hvorvidt selskabets aktier fortsat skulle 

være noteret på Københavns Fondsbørs, gjorde 

Fondsbørsen selskabet opmærksom på, at 

det følger af betingelsesbekendtgørelsens § 

30, stk. 3, at fremsætter en udsteder, hvis 

værdipapirer er optaget til notering, anmodning 

om sletning, skal anmodningen tages til 

følge, medmindre Fondsbørsen finder, at sletningen 

ikke er i investorernes, låntagernes 

eller værdipapirmarkedets interesse. 

I praksis vil Fondsbørsen kræve spørgsmålet 

om sletning taget op som et selvstændigt 

punkt på en generalforsamling i selskabet, 

hvorefter Fondsbørsens bestyrelse, på basis af 

en udskrift af referatet fra generalforsamlingen 

om dette punkt, vil kunne træffe sin 

beslutning. Ud over at tage hensyn til de synspunkter 

og indsigelser, der måtte komme fra 

minoritetsaktionærerne på generalforsamlingen, 

vil Fondsbørsen blandt andet vurdere, om 

en sletning vil skaffe visse aktionærer eller 

andre en utilbørlig fordel på andre aktionærers 

eller selskabets bekostning, og om en 

sletning ikke kan antages at være i værdipapirmarkedets 

interesse. Et selskab kan således 

ikke blive slettet fra noteringen på Københavns 

Fondsbørs blot ved at vedtage et forslag 

om afnotering på en generalforsamling. 

Selskabet svarede, at selskabets bestyrelse var 

bekendt med, at det ikke var tilstrækkeligt for 

at blive slettet fra notering på Københavns 

Fondsbørs, at et forslag herom blev vedtaget 

på selskabets generalforsamling. Selskabet 

oplyste endvidere, at selskabets bestyrelse 

havde besluttet at trække forslaget til vedtægtsbestemt 

indløsningsret tilbage på den 

ekstraordinære generalforsamling. 

Af den offentliggjorte fondsbørsmeddelelse 

om forløbet af den ekstraordinære generalforsamling 

fremgik, at forslaget til vedtægtsbestemt 

indløsningsret var blevet trukket tilbage 

af forslagsstilleren, og at generalforsamlingen 

bemyndigede bestyrelsen til at anmode Københavns 

Fondsbørs om at ophøre med notering. 

1.24. Anmodning om sletning uden 

tvangsindløsning – betingelser herfor 

En tilbudsgiver fremsatte et frivilligt købstilbud 

på et børsnoteret selskab. Købstilbudet 

resulterede i, at tilbudsgiveren opnåede kontrol 

med selskabet, og tilbudsgiveren fremsatte 

derfor efterfølgende et pligtmæssigt købstilbud 

til selskabets øvrige aktionærer efter reglerne 

i værdipapirhandelslovens § 31 og § 32. Efter 

gennemførslen af det pligtmæssige købstilbud 

ejede tilbudsgiveren mere end 90% af aktiekapitalen 

og stemmerne i selskabet. 

Selskabet afholdt efterfølgende en ekstraordinær 

generalforsamling, hvor et punkt på 

dagsordenen var et forslag fra selskabets 

bestyrelse om, at generalforsamlingen skulle 

beslutte, om selskabets aktier fortsat skulle 

være noteret på Københavns Fondsbørs. På 

generalforsamlingen, hvor cirka 96% af selskabets 

samlede aktiekapital var repræsenteret, 

bemyndigede generalforsamlingen 

enstemmigt og med alle stemmer bestyrelsen 

til at anmode Københavns Fondsbørs om at 

lade selskabet afnotere. Ifølge generalforsamlingsprotokollatet 

var der ikke på selskabets 

ekstraordinære generalforsamling indsigelser 

mod selskabets afnotering fra Københavns 

Fondsbørs. 

17

Selskabet anmodede herefter Fondsbørsen om 

sletning af selskabets aktier fra noteringen 

snarest muligt. På tidspunktet herfor var der 

cirka 8% udestående aktier, hvoraf knap 5% 

udgjorde medarbejderaktier. 

Det blev oplyst, at hovedaktionæren ikke 

ønskede at gennemføre en indløsning af de 

resterende udestående aktier på det pågældende 

tidspunkt, idet en indløsning på det tidspunkt 

ville være uhensigtsmæssig i henseende 

til den skattemæssige behandling af medarbejdernes 

aktiebesiddelser i selskabet. Det var 

desuden oplyst, at hovedaktionæren havde til 

hensigt at opkøbe alle de aktier, der måtte blive 

udbudt til salg efter en afnotering, og at 

købsvilkårene ville svare til vilkårene i de to 

tidligere fremsatte købstilbud. 

Det følger af betingelsesbekendtgørelsens § 

30, stk. 3, at fremsætter en udsteder, hvis 

værdipapirer er optaget til notering, anmodning 

om sletning, skal anmodningen tages til 

følge, medmindre Fondsbørsen finder, at sletningen 

ikke er i investorernes, låntagernes 

eller værdipapirmarkedets interesse. 

Sletning kan som udgangspunkt umiddelbart 

finde sted i tilfælde, hvor et selskab tages 

under konkursbehandling eller i situationer, 

hvor der er opnået eller er sikkerhed for en 

100%’s ejerkoncentration som følge af fusion 

eller tvangsindløsning. 

Et ønske om sletning kan fremkomme i situationer, 

hvor der fortsat er minoritetsaktionærer 

i selskabet. Der kan være situationer, efter 

gennemførelsen af såvel et frivilligt som et 

pligtmæssigt tilbud, hvor en tvangsindløsning 

er mulig, men hvor dette indebærer negative 

skattemæssige konsekvenser for aktionærerne. 

Uden forbindelse med en forudgående tilbudssituation 

kan der i andre tilfælde, hvor 

der er en betydelig koncentration i ejerkredsen, 

opstå ønske om sletning. 

Modtager Fondsbørsen en anmodning om 

sletning i sådanne tilfælde, er det praksis, at 

Fondsbørsen kræver spørgsmålet om sletning 

taget op som et selvstændigt punkt på en 

18 

generalforsamling i selskabet med henblik på, 

at Fondsbørsen efterfølgende – på basis af en 

udskrift af referatet fra generalforsamlingen 

om dette punkt – kan konstatere i hvilket omfang, 

der har været indvendinger, og i givet 

fald vurdere karakteren af disse. Ud over at 

tage hensyn til de synspunkter og indsigelser, 

der måtte komme fra minoritetsaktionærerne 

på generalforsamlingen, vil Fondsbørsen 

blandt andet vurdere, om en sletning vil skaffe 

visse aktionærer eller andre en utilbørlig 

fordel på andre aktionærers eller selskabets 

bekostning, og om en sletning kan antages at 

være i værdipapirmarkedets interesse. 

Det må generelt forudsættes, at der er en 

betydelig koncentration i ejerkredsen således, 

at der dels er et begrænset antal aktionærer i 

selskabet, og dels at hovedaktionæren / 

hovedaktionærerne besidder over 90% af 

aktierne og stemmerne. 

Bestyrelsen for Københavns Fondsbørs 

besluttede at slette selskabets aktier fra noteringen. 

Med henblik på at give mindretalsaktionærerne 

mulighed for at tage stilling til et 

tilsvarende købstilbud, som de tidligere fremsatte, 

med den viden, at selskabet ville kunne 

blive slettet efter udløbet heraf, var det en 

forudsætning for sletningen, at selskabet forud 

for sletningen ville fremsætte og gennemføre 

et frivilligt købstilbud efter tilbudsreglerne 

og på samme vilkår, som de to tidligere 

fremsatte købstilbud. Købstilbudet over for 

de resterende aktionærer i selskabet skulle 

bestå i yderligere tre måneder efter, at selskabets 

aktier var slettet fra noteringen på Københavns 

Fondsbørs. Det skulle af det frivillige 

købstilbud fremgå, at selskabet efterfølgende 

ville blive slettet fra noteringen på Københavns 

Fondsbørs, og at købstilbudet over for 

mindretalsaktionærerne ville bestå i yderligere 

tre måneder efter, at selskabets aktier var 

slettet fra noteringen på Københavns Fondsbørs.

2. Overtagelsestilbud 

2.1. Gennemførelse af frivilligt og pligtmæssigt 

købstilbud – vedtægtsbestemt indløsningsret 

En tilbudsgiver fremsatte et betinget frivilligt 

købstilbud til aktionærerne i et børsnoteret 

selskab. Få dage efter udløbet af den frivillige 

tilbudsperiode afholdt selskabet en ekstraordinær 

generalforsamling, hvor en række 

ændringer af selskabets vedtægter blev vedtaget. 

Herefter var tilbudsgivers betingelser for 

at gennemføre det frivillige købstilbud 

opfyldt, og tilbudsgiver offentliggjorde samme 

dag, at det frivillige købstilbud ville blive 

gennemført. Tilbudsgiver kom herved til at 

kunne udøve bestemmende indflydelse over 

selskabet og kom til at eje mere end en tredjedel 

af stemmerettighederne i selskabet. Tilbudsgiver 

var derfor forpligtet til senest fire 

uger efter denne dag at fremsætte et pligtmæssigt 

købstilbud til selskabets resterende 

aktionærer. 

Cirka tre uger efter den ekstraordinære generalforsamling 

afholdt selskabet endnu en ekstraordinær 

generalforsamling. På dette tidspunkt 

ejede tilbudsgiver mere end 90% af 

kapitalen og stemmerne i selskabet. På generalforsamlingen 

blev det besluttet at indføre 

en vedtægtsbestemt indløsningsret, der gav 

tilbudsgiveren mulighed for at indløse de resterende 

aktionærer i selskabet. Det blev desuden 

vedtaget at søge selskabet afnoteret fra 

Københavns Fondsbørs. 

Samme dag ansøgte tilbudsgiver Fondsrådet 

om dispensation for at fremsætte et pligtmæssigt 

købstilbud til de resterende aktionærer i 

selskabet efter værdipapirhandelsloven § 31. 

I sin afgørelse fandt Fondsrådet ikke, at den 

vedtægtsbestemte indløsningsret i selskabets 

vedtægter udgjorde et sådan særligt forhold, 

at det kunne begrunde en dispensation for 

kravet om fremsættelse af et pligtmæssigt 

købstilbud. Det fremgik desuden af Fondsrådets 

afgørelse, at det efter Fondsrådets opfattelse 

ikke er muligt at anvende aktieselskabslovens 

§ 20b om tvangsindløsning eller en 

vedtægtsbestemt indløsningsret frem for værdipapirhandelslovens 

§ 31. 

Tilbudsgiver fremsatte herefter et pligtmæssigt 

købstilbud til aktionærerne i selskabet. 

Tilbudet blev offentliggjort inden fire uger 

efter, at tilbudsgiver havde meddelt, at det frivillige 

købstilbud ville blive gennemført. Det 

pligtmæssige købstilbud løb i seks uger. 

Nogle dage efter fremsættelsen af det pligtmæssige 

købstilbud besluttede tilbudsgiveren 

at udnytte den vedtægtsbestemte indløsningsret 

og fremsatte påkrav til aktionærerne i selskabet 

om indløsning. I henhold til påkravet 

ville indløsningsfristen udløbe midt i den 

pligtmæssige tilbudsperiode, og alle aktionærer 

ville således midt i tilbudsperioden modtage 

vederlag for deres aktier. 

Københavns Fondsbørs oplyste over for tilbudsgiveren, 

at tilbudsgiverens fremsættelse 

af et påkrav om indløsning af aktionærerne i 

selskabet med en indløsningsfrist, der udløb 

midt i den pligtmæssige tilbudsperiode, efter 

Fondsbørsens opfattelse i realiteten betød, at 

den vedtægtsbestemte indløsningsret udgjorde 

en erstatning for det pligtmæssige købstilbud, 

og at det pligtmæssige købstilbud til selskabets 

aktionærer således ikke havde nogen realitet. 

Københavns Fondsbørs påser, at aktionærerne 

i forbindelse med pligtmæssige købstilbud 

tilbydes identiske betingelser, og at tilbudsmodtagerne 

får et materiale, som kan udgøre 

et kvalificeret beslutningsgrundlag med hensyn 

til accept af købstilbudet. Såfremt et 

pligtmæssigt købstilbud erstattes af en 

tvangsindløsning eller en vedtægtsbestemt 

indløsningsret, har Fondsbørsen som 

udgangspunkt ikke denne mulighed for at 

beskytte de resterende aktionærer. 

Det var oplyst, at tilbudsgiveren ville begære 

de resterende aktier overdraget til sig mod 

erlæggelse af vederlaget i henhold til vedtægterne 

senere end fire uger efter fremsættelsen 

af det pligtmæssige købstilbud. 

19

Under hensyntagen til, 

• at Fondsbørsen i forbindelse med tilbudsgiverens 

fremsættelse af det pligtmæssige 

købstilbud havde påset, at selskabets 

aktionærer blev tilbudt identiske betingelser, 

og at aktionærerne havde fået et 

materiale, der kunne udgøre et kvalificeret 

beslutningsgrundlag med hensyn til accept 

af købstilbudet, 

• at de vilkår, der blev anvendt ved 

tvangsindløsningen var identiske med de 

vilkår, der blev givet aktionærerne i det 

frivillige og det pligtmæssige købstilbud, 

og 

• at det pligtmæssige købstilbud i det konkrete 

tilfælde i realiteten ville løbe i minimum 

fire uger, som er minimumsfristen i 

reglerne om tilbudspligt, og de resterende 

aktionærer i selskabet således ikke blev 

stillet ringere end tilfældet ville have 

været, såfremt det pligtmæssige købstilbud 

havde en tilbudsperiode på fire uger, 

var det Fondsbørsens opfattelse, at fremgangsmåden 

for tvangsindløsningen i det 

konkrete tilfælde ikke stred mod hensynene 

bag tilbudsreglerne, og at tilbudsgiveren således 

kunne fastholde de frister, der var anført i 

påkravet vedrørende tvangsindløsningen. 

Fondsbørsen understregede over for selskabet, 

at afgørelsen var konkret, og at afgørelsen 

således ikke kunne danne præcedens i andre 

lignende situationer. 

Med udgangspunkt i værdipapirhandelslovens 

regler om overtagelsestilbud er det generelt 

Fondsbørsens holdning, at opnåelsen af 

kontrollen i et børsnoteret selskab i forbindelse 

med gennemførelsen af et frivilligt købstilbud 

bør opfølges af et pligtmæssigt købstilbud, 

inden der iværksættes indløsning i henhold 

til selskabets vedtægter eller aktieselskabsloven, 

jævnfør herved også, at det ikke er 

muligt at anvende tvangsindløsningsmodellerne 

frem for reglerne om pligtmæssige tilbud. 

Københavns Fondsbørs bemærkede over for 

20 

tilbudsgiveren, at det havde været hensigtsmæssigt, 

om tilbudsgiveren inden fremsættelsen 

af det frivillige købstilbud til aktionærerne 

i selskabet havde gjort sig klart, hvorledes 

overtagelsen af selskabet nærmere skulle 

foregå med henblik på at kunne have tilrettelagt 

processen mere hensigtsmæssigt. 

2.2. Overtagelsestilbud – 

konsolidering af kontrol 

Københavns Fondsbørs blev anmodet om en 

udtalelse i et spørgsmål om overtagelsestilbud 

efter værdipapirhandelslovens § 31. 

Ifølge de forelagte oplysninger overvejede en 

aktionær, der ejede knap 32% af kapitalen og 

64% af stemmerne i et børsnoteret selskab, at 

erhverve yderligere 2% af kapitalen, hvorved 

aktionærens samlede aktiebesiddelse ville 

overstige en tredjedel af kapitalen og udgøre 

knap 66% af stemmerne. Fondsbørsen blev i 

den forbindelse spurgt, om en sådan erhvervelse 

ville udløse tilbudspligt efter værdipapirhandelslovens 

§ 31. 

Det fremgår af værdipapirhandelslovens § 31, 

stk. 1, at såfremt en aktiepost i et børsnoteret 

selskab overdrages, skal erhververen give alle 

selskabets aktionærer mulighed for at afhænde 

deres aktier på identiske betingelser, hvis 

overdragelsen medfører, at erhververen 

• kommer til at besidde flertallet af stemmerettighederne 

i selskabet, 

• får ret til at udnævne og afsætte et flertal 

af selskabets bestyrelsesmedlemmer, 

• får ret til at udøve en bestemmende indflydelse 

over selskabet på grundlag af vedtægterne 

eller aftale med dette i øvrigt, 

• på grundlag af aftale med andre aktionærer 

kommer til at råde over flertallet af 

stemmerettighederne i selskabet eller 

• kommer til at kunne udøve bestemmende 

indflydelse over selskabet og kommer til 

at besidde mere end en tredjedel af stemmerettighederne.

Københavns Fondsbørs udtalte, at baggrunden 

for reglerne om tilbudspligt er, at der 

normalt ved majoritetsskift vil ske så store 

ændringer i selskabet, at minoritetsaktionærerne 

bør kunne komme ud af deres investering, 

og derudover bør de kunne gøre det til 

en pris, som ikke er lavere end den, der er 

givet for majoriteten. 

Tilbudspligt udløses således, hvis der sker et 

majoritetsskift ved overdragelse af kontrollen 

i et børsnoteret selskab. Da aktionæren allerede 

før et eventuelt køb ejede mere end 64% 

af stemmerne og således allerede havde kontrol 

over det børsnoterede selskab, ville en 

yderligere erhvervelse af aktier i selskabet 

ikke udløse tilbudspligt efter værdipapirhandelslovens 

§ 31. 

2.3. Overtagelsestilbud – 

aktietilbagekøbsprogram 

Københavns Fondsbørs blev anmodet om at 

tage stilling til, hvorvidt gennemførelsen af et 

struktureret aktietilbagekøb i et børsnoteret 

selskab ville kunne udløse tilbudspligt for en 

formidler i henhold til værdipapirhandelslovens 

§ 31. 

Formidleren planlagde efter aftale med selskabet 

at fremsætte et tilbud til aktionærerne 

i selskabet om at købe aktier i selskabet svarende 

til cirka 23% af selskabets markedsværdi. 

Tilbudet ville ifølge det oplyste være gældende 

i fire uger. Selskabet planlagde umiddelbart 

efter tilbudsperiodens udløb at afholde 

en ekstraordinær generalforsamling, hvor 

bestyrelsen i selskabet ville foreslå, at selskabet 

fra formidleren skulle købe det antal Aog/eller 

B-aktier, som banken måtte erhverve i 

henhold til det udsendte tilbud, samt at der 

skulle foretages en nedsættelse af kapitalen i 

selskabet med den nominelle værdi af disse 

aktier. Selskabet ville på samme generalforsamling 

fremsætte forslag om, at den eksisterende 

opdeling af aktiekapitalen i A- og Baktier 

skulle ophæves. 

Under forudsætning af at de nævnte forslag 

blev vedtaget, og de øvrige betingelser som 

anført i tilbudet blev opfyldt, ville formidleren 

overtage aktier i selskabet i henhold til de 

indkomne accepter fra aktionærerne og samtidig 

foretage afregning over for aktionærerne. 

Selskabet skulle umiddelbart modtage de 

af formidleren overtagne aktier i forbindelse 

med den ekstraordinære generalforsamling. I 

proklamaperioden ville aktierne være pantsat 

til formidleren. Af pantsætningsaftalen ville 

det fremgå, at stemmeretten til de pantsatte 

aktier tilkom pantsætter. 

Det var oplyst, at to mulige scenarier kunne 

betyde, at formidleren kunne komme til at 

besidde mere end en tredjedel af stemmerne i 

selskabet. Dels ved at tilbudet primært accepteredes 

af A-aktionærer, og dels ved at den 

aktiepost, som formidleren måtte erhverve i 

forbindelse med købstilbudet, skulle lægges 

sammen med de aktieposter, som formidleren 

i øvrigt måtte besidde eller erhverve i proklamaperioden. 

Forudsætningen for, at der indtræder pligt til 

at afgive købstilbud efter værdipapirhandelslovens 

§ 31, er, at der sker en overdragelse af 

aktier, hvorved der etableres kontrol over et 

børsnoteret selskab, hvilket blandt andet sker, 

hvis en aktieoverdragelse medfører, at erhververen 

kommer til at udøve bestemmende indflydelse 

over selskabet og kommer til at 

besidde mere end en tredjedel af stemmerettighederne. 

Ingen af de to opstillede scenarier ville efter 

Fondsbørsens opfattelse udløse tilbudspligt 

efter værdipapirhandelslovens § 31. Fondsbørsen 

lagde ved sin afgørelse særligt vægt 

på, 

• at den samlede konstruktion efter det 

oplyste alene havde til formål at foretage 

en kapitalnedsættelse i selskabet, 

• at den midlertidige periode, hvor formidleren 

måtte besidde mere end en tredjedel 

af stemmerne i selskabet efter det oplyste 

alene kunne være den periode, hvor pro- 

21

klamaperioden løber i forbindelse med 

kapitalnedsættelsen, 

• at selskabet og formidleren efter det oplyste 

i den midlertidige periode havde indgået 

aftale om begrænsning i formidlerens udøvelse 

af aktionærrettigheder, og 

• at aktionærer, der havde indleveret accepter 

i henhold til købstilbudet, ifølge det 

oplyste bevarede stemmeretten på selskabets 

generalforsamlinger, indtil opkøbet og 

kapitalnedsættelsen var endelig vedtaget, 

og formidleren havde foretaget afregning 

af aktierne. 

22

3. Optagelse til notering 

3.1. Børsintroduktion – aktiekapital på minimum 

15 mio. kr. – imødekommelse af anmodning om 

dispensation 

I forbindelse med et selskabs ansøgning om 

optagelse til notering på Københavns Fondsbørs 

anmodede selskabet Fondsbørsen om 

dispensation fra kravet om, at et aktieselskab 

på noteringstidspunktet skal have en nominel 

aktiekapital på mindst 15 mio. kr. 

Selskabets aktiekapital udgjorde på ansøgningstidspunktet 

nominelt 6,3 mio. kr. fordelt 

på aktier à 1 kr. Forud for selskabets børsnotering 

ville der ske et udbud af nye og eksisterende 

aktier. Udbuddets størrelse var på 

ansøgningstidspunktet ikke fastlagt, men 

aktiekapitalen forventedes forhøjet til nominelt 

9 mio. kr. Udbuddet forventedes at indbringe 

et provenu på cirka 500 mio. kr., fordelt 

mellem nye aktier på cirka 300 mio. kr. 

og eksisterende aktier på cirka 200 mio. kr. 

Under hensyntagen til selskabets forventede 

markedsværdi samt udbuddets forventede 

provenu fandt Københavns Fondsbørs ikke, 

at selskabets nominelle aktiekapital på 9 mio. 

kr. ville være til hinder for selskabets optagelse 

til notering på Københavns Fondsbørs. 

3.2. Børsintroduktion – spredningskrav – 

opfyldelse efter første noteringsdag 

Et selskab søgte om optagelse til notering på 

Københavns Fondsbørs. Fonden for selskabet 

ville på noteringstidspunktet eje minimum 

89% og maksimum 100% af aktiekapitalen i 

selskabet. 

Det er en forudsætning for en børsnotering, 

at der er en offentlig interesse for handel og 

kursnotering i de pågældende værdipapirer. 

Dette indebærer blandt andet, at der skal 

være en vis spredning af værdipapirerne på 

noteringstidspunktet. Det følger således af 

betingelsesbekendtgørelsen, at aktierne på 

noteringstidspunktet skal være fordelt i 

offentligheden med mindst 25% af den tegnede 

aktiekapital. 

Fondsbørsen imødekom selskabets anmodning 

om optagelse til notering under forudsætning 

af, at fonden ville nedbringe sin ejerandel 

i selskabet. Ejerandelen skulle nedbringes 

til 75%, og dette skulle ske i umiddelbar 

forlængelse af børsintroduktionen. I den 

forbindelse fandt Københavns Fondsbørs det 

hensigtsmæssigt, at selskabet indgik en market 

maker aftale, hvorefter fonden forpligtede 

sig til at stille aktier til rådighed for markedet 

til de af market markeren stillede priser. Hvis 

aftalen blev opsagt, inden fonden havde 

nedbragt sin ejerandel til 75%, var det børsnoterede 

selskab forpligtet til at indgå en ny 

aftale om market making med en anden 

udbyder. 

3.3. Børsintroduktion – tre års regnskabstal for 

moderselskabet – dispensation fra medtagelse i 

prospekt 

I forbindelse med et selskabs ansøgning om 

optagelse til notering på Københavns Fondsbørs 

anmodede selskabet Fondsbørsen om 

dispensation fra kravet om, at et prospekt 

skal indeholde de seneste tre års regnskabstal 

for koncernen og moderselskabet. Begrundelsen 

herfor var, at selskabet i forbindelse 

med beslutningen om børsnotering havde 

foretaget en tilpasning af den regnskabspraksis, 

som års- og koncernregnskaberne hidtil 

havde været aflagt efter. Tilpasningen havde 

medført, at års- og koncernregnskabet fra og 

med regnskabsåret 2000 ville blive aflagt 

efter den nye regnskabspraksis. 

Selskabet havde udarbejdet koncernregnskab 

efter den nye regnskabspraksis med et års 

sammenligningstal for det seneste års- og 

halvårsregnskab. Regnskaberne var revideret 

af selskabets revisorer. Selskabet havde ikke 

udarbejdet regnskaber for moderselskabet 

efter den ændrede regnskabspraksis. 

Københavns Fondsbørs kan tillade, at selskaber 

fremlægger enten det ikke-konsoliderede eller 

det konsoliderede årsregnskab, såfremt det 

regnskab, som ikke fremlægges, ikke indeholder 

væsentlige supplerende oplysninger, jævn- 

23

før prospektbekendtgørelsens skema A, punkt 

5.1.1. 

Københavns Fondsbørs fandt på denne baggrund 

ikke, at der var noget til hinder for, at 

prospektet ikke indeholdt tre års regnskabstal 

for koncernen og moderselskabet udarbejdet 

efter hidtidig regnskabspraksis, idet prospektet 

indeholdt koncernregnskab efter den nye 

regnskabspraksis med et års sammenligningstal 

for det seneste års- og halvårsregnskab. 

Dispensationen blev givet under forudsætning 

af, at prospektet indeholdt fem års hoved- og 

nøgletal for koncernen samt fem års hovedtal 

for moderselskabet udarbejdet efter den hidtidige 

regnskabspraksis, da det måtte antages 

at være relevant at kunne udskille det selskab, 

der ønskedes børsnoteret, fra koncernen – 

også rent regnskabsmæssigt. Fondsbørsen 

fandt det i den forbindelse hensigtsmæssigt, 

at baggrunden for, at prospektet ikke indeholdt 

moderselskabets regnskabstal, skulle 

fremgå af prospektet. 

3.4. Apportindskud – prospektkrav – ej dispensation 

men prospektpligt opfyldt med supplerende 

fondsbørsmeddelelse 

Et børsnoteret selskab skulle i forbindelse 

med købet af et unoteret selskab gennemføre 

en kapitalforhøjelse og anmodede Københavns 

Fondsbørs om dispensation fra kravet 

om offentliggørelse af et prospekt, jævnfør 

prospektbekendtgørelsens § 5, nr. 3, jævnfør 

værdipapirhandelslovens § 23, stk. 3. 

Af den samlede købesum skulle cirka 61% 

betales kontant, mens den resterende del skulle 

betales ved udstedelse af nye aktier. Kapitalforhøjelsen 

udgjorde cirka 27% af selskabets 

samlede aktiekapital og cirka 43% af selskabets 

noterede aktiekapital. 

Det fremgik af selskabets fondsbørsmeddelelse 

om købet af det unoterede selskab, at de 

to selskaber drev virksomhed inden for samme 

branche, og at en sammenlægning af selskaberne 

ville skabe grundlag for en hurtigere 

24 

konsolidering af den pågældende branche. 

For så vidt angik det unoterede selskab blev 

det blandt andet oplyst, at selskabet ville tilføre 

det børsnoterede selskab en produktportefølje 

med et væsentligt udviklings- og indtjeningspotentiale, 

at størstedelen af selskabets 

omsætning stammede fra eksport, at selskabets 

udenlandske datterselskaber blandt 

andet dækkede markeder, hvor det børsnoterede 

selskab hidtil ikke havde været etableret, 

og at overtagelsen ville styrke det børsnoterede 

selskabs vækstmuligheder. 

Henset til størrelsen af kapitalforhøjelsen, 

herunder den samlede købesum for det tilkøbte 

selskab, og til købets betydning for det 

børsnoterede selskab, fandt Fondsbørsen ikke 

i den konkrete situation at kunne meddele 

selskabet dispensation fra kravet om udarbejdelse 

og offentliggørelse af et prospekt. 

Fondsbørsmeddelelsen indeholdt imidlertid 

de oplysninger om det unoterede selskab, 

dets aktiviteter og økonomiske oplysninger, 

som normalt ville blive krævet i et prospekt. 

Desuden indeholdt meddelelsen oplysninger 

om de økonomiske konsekvenser af købet 

for det børsnoterede selskab. Fondsbørsen 

ville derfor i det konkrete tilfælde anse prospektpligten 

for opfyldt ved offentliggørelse 

af en supplerende fondsbørsmeddelelse, indeholdende 

de oplysninger, som burde være 

fremgået af selskabets første fondsbørsmeddelelse. 

Fondsbørsen forudsatte dog, at erklæringer 

og dokumenter udarbejdet i henhold til aktieselskabslovens 

regler skulle offentliggøres forud 

for optagelsen til notering af de nye aktier. 



Forud for gennemførelsen af en rettet emission 

anmodede et børsnoteret selskab Københavns 


om udarbejdelse af et prospekt, jævnfør prospektbekendtgørelsens 

§ 7.

Selskabet påtænkte at gennemføre en rettet 

emission med en forventet markedsværdi på 

op til 900 mio. kr., hvilket ved det aktuelle 

kursniveau udgjorde mindre end 4% af markedsværdien 

af selskabets aktiekapital. 

Emissionen forventedes overvejende rettet 

mod en kreds af professionelle investorer, herunder 

eksisterende aktionærer i selskabet, og 

tegningsgrundlaget ville bestå af en fondsbørsmeddelelse, 

hvor en akkvisition og den 

forventede emission blev annonceret, det officielle 

årsregnskab, en fondsbørsmeddelelse, 

som ville blive udsendt umiddelbart efter closing 

af transaktionen, og en fondsbørsmeddelelse 

efter emissionen, der redegjorde for forløbet 

heraf, herunder anvendelse af provenu, 

antal udbudte aktier, udbudskurs, antal deltagende 

investorer og disses fordeling i Danmark 

og udlandet m.v. 

Under hensyntagen til emissionens størrelse 

fik selskabet dispensation fra kravet om udarbejdelse 

af et prospekt i medfør af prospektbekendtgørelsens 

§ 7. Fondsbørsen anmodede 

om at se udkast til den fondsbørsmeddelelse, 

som skulle offentliggøres efter emissionen, og 

Fondsbørsen forbeholdt sig muligheden til at 

afgive kommentarer. 



Et børsnoteret selskab anmodede Københavns 


om udarbejdelse af et prospekt, jævnfør prospektbekendtgørelsens 

§ 7, i forbindelse med 

en rettet emission til markedskurs. Kapitalforhøjelsen 

svarede til, at selskabets aktiekapital 

blev forhøjet med 9,99%. De nye aktier 

skulle tegnes af et begrænset antal udvalgte 

investorer. 

Baggrunden for kapitalforhøjelsen var, at selskabet 

ønskede at have et sådant kapitalberedskab, 

at det var i stand til at finansiere et 

internt projekt med egne midler. Den strategiske 

beslutning om dette ville dog kun blive 

truffet, såfremt selskabet kunne opnå sikker- 

hed for finansieringen via aktiekapitalmarkedet. 

Selskabet havde i en tidligere offentliggjort 

fondsbørsmeddelelse redegjort for status 

for projektet. 

Under hensyntagen til emissionens størrelse gav 

Fondsbørsen, i medfør af prospektbekendtgørelsens 

§ 7, selskabet dispensation fra kravet 

om udarbejdelse af et prospekt i forbindelse 

med ovenstående udstedelse af nye aktier. 

Fondsbørsen forudsatte dog, at den fondsbørsmeddelelse, 

som ville blive offentliggjort 

efter afslutningen af book-buildingen, ville 

redegøre konkret for, hvorledes provenuet ville 

blive anvendt, en nærmere beskrivelse af 

projektet, ligesom eventuelle risici skulle 

beskrives. For så vidt angik forløbet af bookbuildingen 

skulle der oplyses om antal 

udbudte aktier, afregningskurs, antal deltagende 

investorer, disses fordeling i Danmark 

og udlandet samt typer af investorer m.v. 

25

Afgørelser og Udtalelser 2001 - Nasdaq OMX

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?