Notenbanken und Fundamentale Analyse - Finance Trainer

Notenbanken und
Fundamentale Analyse
Skriptum für ACI Dealing und Operations Certificate und ACI Diploma
In Zusammenarbeit mit den ACI-Organisationen
Deutschland, Luxembourg, Österreich und Schweiz
Stand: 02. April 2010
Für den Inhalt verantwortlich: Finance Trainer International Ges.m.b.H.

NOTENBANKEN UND FUNDAMENTALE ANALYSE
1. Die Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) ......................................... 4
2. Exkurs: Geschichte der Geld- und Devisenmärkte
(nicht prüfungsrelevant für ACI-Diploma)................................................ 7
2.1 Der Goldstandard (1880-1914) ........................................................................ 8
2.2 Die Zwischenkriegszeit (1918-1939) ............................................................... 9
2.3 Der Golddevisenstandard - System von Bretton Woods (1944-1970) ....... 10
2.4 Zusammenbruch des Systems fester Wechselkurse (1971-1973) ............. 12
2.5 Die Währungsordnung seit 1973 .................................................................. 15
2.6 Das Europäische Währungssystem (EWS).................................................. 18
2.7 Tabellarische Übersicht ................................................................................ 19
3. Interventionsmechanismus der Notenbanken–Instrumente
und Techniken .......................................................................................... 22
3.1 Währungsreservepolitik ................................................................................ 22
3.2 Refinanzierungspolitik .................................................................................. 24
3.3 Mindestreservepolitik .................................................................................... 26
3.4 Offenmarktpolitik ........................................................................................... 29
3.5 Devisenmarkttransaktionen.......................................................................... 31
3.6 Bilaterale Geschäfte ...................................................................................... 33
4. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)......................... 35
5. Das europäische System der Zentralbanken (ESZB)............................ 37
6. Marktrelevante Merkmale wichtiger internationaler Notenbanken...... 38
6.1 Organe mit währungspolitischer Entscheidungsbefugnis ........................ 38
6.2 Hauptaufgaben und Ziele .............................................................................. 38
6.3 Staatlicher Einfluss........................................................................................ 39
6.4 Geld- und Währungspolitische Ziele............................................................ 39
6.5 Instrumente zur Steuerung des Geldmarkts (ohne Mindestreserve) ........ 40
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7. Fundamentale Analyse ............................................................................ 42
7.1 Exkurs: Zahlungsbilanz und Teilbilanzen.................................................... 43
7.2 Monokausale Erklärungsansätze ................................................................. 47
7.2.1 Kaufkraftparitätentheorie.....................................................................................47
7.2.2 Zinsparitätentheorie .............................................................................................48
7.3 Integrierte Modelle......................................................................................... 49
7.3.1 Traditionelle Ansätze............................................................................................49
7.3.2 Keynesianisches Modell (John Maynard Keynes, brit. Ökonom, Politiker
und Mathematiker 1883-1946)..............................................................................49
7.3.3 Monetärer Ansatz..................................................................................................50
7.3.4 Finanzmarktansatz ...............................................................................................50
7.3.5 Neuere Ansätze.....................................................................................................51
7.4 Volkswirtschaftliche Kennzahlen ................................................................. 52
7.4.1 Indikatoren ............................................................................................................52
7.5 Übersicht fundamentale Analyse ................................................................. 56
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GESCHICHTE UND NOTENBANKEN
Die aktuelle Hauptaufgabe der Notenbanken in aller Welt ist, für ein möglichst stabiles
Preisniveau zu sorgen. Die Art und Weise, wie die Notenbanken versuchen, ein stabiles
Preisniveau zu erreichen, ist allerdings unterschiedlich.
Die gesetzlichen Regelungen der einzelnen Länder stellen den Notenbanken eine
umfassende Auswahl an zins- und liquiditätspolitischen Instrumenten zur Erfüllung ihrer
Aufgaben zur Verfügung. Während die Ausstattung mit Zentralbankgeld die Bankenliquidität
direkt beeinflusst, haben Offenmarkt-, Diskont- und Lombardsatz Signalcharakter und
beeinflussen auf diesem Weg das Kreditgeschäft der Banken bzw. die Geld- und
Kreditnachfrage der Wirtschaft. So sind sie in der Lage, die Zinsen und
Liquiditätsverhältnisse am Geldmarkt in vielfältiger Weise im Sinne ihrer geldpolitischen
Zielsetzungen zu beeinflussen. Entscheidende Voraussetzung für die erfolgreiche
Umsetzung aller kreditpolitischen Maßnahmen ist ein gut funktionierendes
Zahlungsverkehrssystem. So ist z.B. im Artikel 3 der ESZB (Europäisches System der
Zentralbanken) Satzung als eine der Hauptaufgaben der EZB (Europäische Zentralbank)
festgeschrieben, das reibungslose Funktionieren des Zahlungsverkehrs zu gewährleisten
(TARGET Zahlungssystem).
Im Gegensatz zu manchen anderen Ländern beschränken sich die Instrumente der EZB-
Geldpolitik auf Eingriffsmöglichkeiten, die das freie Spiel der Marktkräfte und des
Wettbewerbs im finanziellen Sektor der Wirtschaft weitgehend unangetastet lassen. Andere
Zentralbanken verfügen beispielsweise über die Möglichkeit, die Kreditaufnahme der
Nichtbanken unmittelbar zu beschränken (Kreditplafondierung) oder die an den Kredit- und
Wertpapiermärkten geltenden Zinssätze administrativ festzulegen (Zinsbindung). Abgesehen
von diesen streng restriktiven Maßnahmen zielt die Politik der meisten Notenbanken im
Wesentlichen darauf, das Kreditangebotsverhalten der Banken und die Geld- und
Kreditnachfrage der Wirtschaft mittelbar über Veränderungen der Bankenliquidität und den
Zinsmechanismus an den Finanzmärkten zu steuern. Die dafür zur Verfügung stehenden
Instrumente sind gesetzlich geregelt.
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1. Die Wirtschafts- und Währungsunion (WWU)
Die EU-Staats- und Regierungschefs haben am 9./10. Dezember 1991 in Maastricht den
Entwurf eines ”Vertrages über die Europäische Union” gebilligt. Dieser Vertrag sah für den
Wirtschafts- und Währungsbereich die Weiterentwicklung der Gemeinschaft zu einer
Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) vor, welcher durch den am 1. Januar 1999
durchgeführten Zusammenschluss der (damals elf) Teilnehmerstaaten Realität wurde
Zu diesem Zeitpunkt wurde der ECU durch den Euro ersetzt und der sogenannte
Wechselkursmechanismus II eingeführt. Letzteres ist Teil der Konvergenzkriterien für die
Einführung des Euro und legt fest dass die Wechselkurse teilnehmender Länder nicht um
mehr als +/- 15% zueinander schwanken dürfen. Die EZB ist dabei vertraglich zur
Intervention verpflichtet bei einem drohenden Überschreiten der +/- 15% Abweichung.
Die vordringliche Aufgabe der Gemeinschaft ist dabei in Artikel 2 des Vertrages formuliert,
wobei die Errichtung der WWU zum Ziel hat, "...ein beständiges, nicht inflationäres und
umweltverträgliches Wachstum, einen hohen Grad an Konvergenz der Wirtschaftsleistungen,
ein hohes Beschäftigungsniveau, ein hohes Maß an sozialem Schutz, die Hebung des
Lebensstandards und der Lebensqualität, den wirtschaftlichen und sozialen Zusammenhalt
und die Solidarität zwischen den Mitgliedsstaaten zu fördern.”
Zur Erreichung dieser Ziele sollen die Mitgliedsstaaten ihre Wirtschafts- und Finanzpolitik
eng koordinieren und eine einheitliche Geld- und Wechselkurspolitik betreiben, die vorrangig
auf das Ziel der Preisstabilität auszurichten ist. Des Weiteren wurde den Mitgliedsstaaten
auferlegt, bei den öffentlichen Finanzen Haushaltsdisziplin zu wahren und
außenwirtschaftliches Gleichgewicht anzustreben. Die Mitgliedsstaaten haben bei ihren
Tätigkeiten die Grundsätze einer vom Wettbewerb geprägten offenen Marktwirtschaft zu
beachten. Der Kapitalverkehr ist auch gegenüber Drittländern zu liberalisieren.
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Als Fundament für die Auswahl der Teilnehmer wurden vier Konvergenzkriterien, die so
genannten Maastricht-Kriterien entwickelt. Im Einzelnen gestalten sich die vier Kriterien wie
folgt:
Hoher Grad an Preisstabilität: Die Inflationsrate darf nicht mehr als 1½ % Punkte über
den Inflationsraten der drei preisstabilsten Mitgliedsstaaten liegen.
Öffentlicher Finanzhaushalt: Die Gesamtverschuldung des Staates darf 60% des
Bruttoinlands-Produktes nicht überschreiten und das laufende Defizit der öffentlichen
Hand darf nicht mehr als 3% des Bruttoinlandsproduktes betragen.
Teilnahme am Europäischen Währungssystem (EWS): Für die Teilnahme an der EWU
muss sich die betroffene Währung seit mindestens zwei Jahren innerhalb der
Bandbreite des Wechselkursmechanismus des EWS bewegt haben.
Langfristiger Zinssatz: Der Zinssatz langfristiger Staatsanleihen darf nicht höher liegen
als 2% Punkte über dem Durchschnitt der drei preisstabilsten Mitgliedsstaaten.
Definition: Das Bruttoinlandsprodukt (BIP) umfasst alle innerhalb der Landesgrenzen
produzierten Güter und Dienstleistungen einer Volkswirtschaft. Das Bruttonationalprodukt
(BNP) umfasst alle von Inländern (im Inland oder Ausland) produzierten Güter und
Dienstleistungen. BNP und BIP unterscheiden sich um den Saldo der Erwerbs- und
Vermögenseinkommen zwischen Inländern und der übrigen Welt. Das Bruttosozialprodukt
(BSP) ist ein Synonym für BNP.
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Folgende Länder nehmen derzeit an der Währungsunion teil (Stand 01/2009):
Belgien
Deutschland
Finnland
Frankreich
Griechenland (seit 1.1.2001)
Irland
Italien
Luxemburg
Malta (seit 1.1.2008)
Niederlande
Österreich
Portugal
Slowakei (seit 1.1.2009)
Slowenien (seit 1.1.2007)
Spanien
Zypern (seit 1.1.2008)
Großbritannien, Schweden und Dänemark bleiben vorläufig freiwillig der Währungsunion
fern. Am 31.12.1998 wurden die Wechselkurse der Währungen der ursprünglichen Euro-
Staaten zum Euro für die Transformationsphase endgültig fixiert:
Land
Belgien
Deutschland
Finnland
Frankreich
Kurs
40,3399 BEF
1,95583 DEM
5,94573 FIM
6,55957 FRF
Griechenland 340,75 GRD seit 1.1.2001
Irland
Italien
Luxemburg
0,787564 IEP
1936,27 ITL
40,3399 LUF
Malta 0,429300 MTL seit 1.1.2008
Niederlande
Österreich
2,20371 NLG
13,7603 ATS
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Portugal
200,482 ESP
Slowakei 30,1260 SKK seit 1.1.2009
Slowenien 239,640 SIT seit 1.1.2007
Spanien
166,386 PTE
Zypern 0,585274 CYP seit 1.1.2008
Mit 1.1. 1999 nahm auch die Europäische Zentralbank (EZB) mit Sitz in Frankfurt/Main ihre
Arbeit auf.
Um fiskalpolitischen Undiszipliniertheiten Einhalt zu gebieten, wurde beim EU – Gipfel in
Amsterdam im Jahr 1997 der Stabilitätspakt verabschiedet. Er sieht teils strenge Strafen für
jene Länder vor, die die Kriterien des Budgetdefizits und der Staatsverschuldung nicht
erfüllen. Ausnahmen wurden für rezessionsgeplagte Länder vorgesehen. Diese nicht
unumstrittene fiskalpolitische Zwangsjacke wird sicherlich noch einigen Diskussionen
unterzogen werden.
Für die Stabilität des Euros ist vermutlich weniger entscheidend, ob die Kriterien punktgenau
erfüllt werden können, sondern ob die Teilnehmerländer tatsächlich bereit sind, sich dem
relativ strengen Regime einer unabhängigen Zentralbank zu unterwerfen.
2. Exkurs: Geschichte der Geld- und Devisenmärkte
(nicht prüfungsrelevant für ACI-Diploma)
Die Technik des Devisenhandels geht bereits auf das Ende des 19. Jahrhunderts zurück, als
es die Referenzwährung Gold ermöglichte, Zahlungen über ein Konto im Ausland problemlos
abzuwickeln. Die technischen Errungenschaften zu Beginn des 20. Jahrhunderts brachten
große Fortschritte bei der Abwicklung und Kontrahierung von Geldgeschäften mit sich. Vom
Telegrafen über das Telefon bis zur heutigen modernen Telekommunikation leisteten viele
technische Neuerungen ihren Beitrag zur Modernisierung und Beschleunigung des
Devisenhandels.
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2.1 Der Goldstandard (1880-1914)
Der Goldstandard bildete ein System von festen Wechselkursen. Die Paritäten dieser
Währungen waren zum Gold fixiert, wobei zwischen der Goldumlaufwährung und der
Goldkernwährung unterschieden wurde.
Um der Aufgabe als international anerkanntes Zahlungsmittel gerecht zu werden, hatte Gold
als Umlaufwährung einige Bedingungen zu erfüllen:
Die Zentralbank war dazu verpflichtet, Gold zu einem vorher festgelegten Preis
anzukaufen oder zu verkaufen.
Jedermann war befugt, Gold einzuschmelzen und anders zu verwenden.
Die Besitzer von Barrengold hatten das Recht, jede beliebige Menge Gold bei der
Münzanstalt in Goldmünzen prägen zu lassen.
Die Ein- und Ausfuhr von Gold war in unbeschränkter Höhe möglich.
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Auf diese Weise stimmten der Nominalwert und der Metallwert der Münzen immer überein.
Die Liquidität im System der Goldumlaufwährung wurde aber durch die Goldproduktion und
den industriellen Goldbedarf bestimmt.
Im System der Goldkernwährung war die Funktion von Gold ausschließlich auf die
Reservehaltung begrenzt, weil sich die Geldmenge zum größten Teil aus Papiergeld
zusammensetzte. Obwohl Papiergeld bei der Notenbank jederzeit in Gold umgetauscht
werden konnte, bestand die Annahme, dass trotzdem immer ein gewisser Mindestbestand
an Papiergeld im Umlauf bleiben würde. Die Notenbanken konnten sich daher erlauben,
keine vollständige Golddeckung mehr zu halten, wodurch die Menge an Papiergeld, die sich
im Umlauf befand, immer den Bestand an Währungsmetall überstieg.
2.2 Die Zwischenkriegszeit (1918-1939)
Die Wirren und die enormen Kosten des Ersten Weltkriegs erforderten eine erhöhte
Geldschöpfung in nahezu allen europäischen Ländern. Stark unterschiedliche Inflationsraten
in den einzelnen Ländern hatten zur Folge, dass das internationale Preisgefüge auseinander
klaffte.
Um den außenwirtschaftlichen Problemen - bedingt durch die Überbewertung ihrer Währung
- entgegenzuwirken, vollzog eine Reihe von Ländern massive Abwertungen der eigenen
Währung. Die Wechselkurssenkung einer Währung entsprach aber wiederum der
Höherbewertung einer anderen. Die Folge davon war ein regelrechter Abwertungswettlauf, in
dessen Sog alle bedeutenden Weltwährungen mitgerissen wurden.
Neben Inflation und Abwertung gab es auch noch einige andere Faktoren, die auf die
internationale Währungsordnung der Zwischenkriegszeit einen negativen Einfluss hatten.
Ausgelöst durch die Weltwirtschaftskrise, wurden ab dem Jahre 1931 in verschiedenen
Staaten Europas Devisenkontrollmechanismen eingeführt. Um zu verhindern, dass für die
laufenden Auslandszahlungen keine ausreichenden Devisenreserven vorhanden sein
würden, sahen sich die Währungsbehörden veranlasst, die Ein- und Ausfuhr von Devisen
ständig zu kontrollieren.
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Daraus ergaben sich die beiden Hauptmerkmale jeder Devisenbewirtschaftung:
Auf der einen Seite bestand ein Verbot oder die Beschränkung der Kapitalausfuhr. Auf der
anderen Seite gab es die Verpflichtung, dem Staat die aus Export- oder Finanzgeschäften
anfallenden ausländischen Devisen abzutreten.
Schließlich brachte der Ausbruch des Zweiten Weltkriegs eine Entwicklung mit sich, die auch
jene Länder, die bis zu diesem Zeitpunkt auf eine Devisenbewirtschaftung verzichtet hatten,
zwang, eine kontrollierte Devisenbewirtschaftung einzurichten.
2.3 Der Golddevisenstandard - System von Bretton Woods (1944-
1970)
Bereits im Jahre 1943 sahen sich die damaligen Großmächte USA und Großbritannien
veranlasst, die Zusammenarbeit an einem freien, multilateralen und stabilen
Währungssystem zu beginnen, waren doch die erschütternden Erfahrungen der letzten
Kriegsjahre und der Zwischenkriegszeit Grund genug, rechtzeitige Vorkehrungen in diese
Richtung zu treffen.
Auf der Konferenz von Bretton Woods im Juli 1944 brachten die amerikanischen Vertreter
wieder die Grundidee des damaligen Goldstandardsystems ins Spiel. Nachdem diese Linie
allgemein akzeptiert wurde, einigte man sich auch auf einen international neutralen
Währungshüter, womit die Idee des damals noch zu gründenden Internationalen
Währungsfonds (IWF, International Monetary Fund IMF) mit Sitz in Washington, D.C. ins
Leben gerufen wurde. Die Hauptziele dieser neu geschaffenen Ordnung lassen sich wie folgt
zusammenfassen:
Errichtung eines internationalen Währungssystems mit stabilen Wechselkursen
Abbau der noch vorhandenen Devisenrestriktionen
Einführung der Konvertibilität aller Währungen
Das Ziel, ein System stabiler Wechselkurse mit Bandbreiten zu errichten, wurde dadurch
erreicht, dass jedes Mitglied des IWF für seine Währung eine bestimmte Parität gegenüber
dem Gold bzw. dem Dollar fixierte und sich darüber hinaus verpflichtete, die
Kursschwankungen durch Notenbankinterventionen innerhalb einer Spanne von ± 1% der
Parität zu halten.
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Willkürliche Abwertungen wurden dadurch vermieden, dass die ursprünglich festgelegten
Paritäten nur im Einvernehmen mit dem Währungsfonds geändert werden durften. Der IWF
durfte sich jedoch einer solchen Änderung nicht widersetzen, wenn diese einen Wert von
10% nicht überschritt. Da man aber Länder mit Zahlungsbilanzschwierigkeiten von
weltwirtschaftlich schädlichen Handels- und Zahlungsrestriktionen oder übereilten
Wechselkurssenkungen abhalten wollte, schuf man im IWF für diese Länder einen
Kreditfonds - die Sonderziehungsrechte (SZR).
Dieser Fonds war als Kreditgeber für jene Länder gedacht, die über keine ausreichenden
Reserven verfügten und die dadurch bei einem Zahlungsbilanzdefizit die innere Anpassung
problemloser vollziehen konnten. Die Höhe der zu gewährenden Mittel hängt dabei von der
jeweiligen Länderquote ab, die auf wirtschaftliche Größen wie Volkseinkommen,
Währungsreserven, Außenhandel und dessen Schwankungen abstellt. Das SZR ist auch die
Rechnungseinheit des IWF, der Wert bemisst sich nach einem Korb aus vier Währungen
(USD, GBP, EUR und JPY).
Im kriegszerstörten und von Devisenbewirtschaftung geprägten Europa konnte die
Liberalisierung des Zahlungsverkehrs offenbar nur stufenweise vollzogen werden.
Instrumentarium dafür war zu einem wesentlichen Teil die im Jahre 1950 gegründete
Europäische Zahlungsunion (EZU). Sie war im Rahmen der Außenhandelspolitik der
Organisation für europäische wirtschaftliche Zusammenarbeit (OEEC) entstanden, und so
bestand ihr vordergründiger Zweck darin, den europäischen Zahlungsverkehr auf eine
multilaterale Basis zu stellen und darüber hinaus den Übergang zur Konvertibilität
vorzubereiten. Schließlich erfolgte der Schritt zur Währungskonvertibilität im Dezember des
Jahres 1958.
Gleichzeitig trat anstelle der EZU das bereits 1955 ratifizierte Europäische
Währungsabkommen (EWA).
Obwohl das in Bretton Woods geschaffene internationale Währungssystem über gut zwei
Jahrzehnte bestehen konnte, wurde es dennoch von schweren Krisen heimgesucht. Die
ersten Abwertungen erfolgten bereits im September 1949, wobei die fünfziger Jahre,
gekennzeichnet durch eine fortschreitende Rückkehr zur Währungskonvertibilität, eher ruhig
verliefen.
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 11 von 57

Anders die Situation in den sechziger Jahren. Zu Beginn der sechziger Jahre führten
massive Zahlungsbilanzdefizite der USA zu einem Sturmlauf auf Gold in nahezu allen
Märkten, was den Goldpreis hochschnellen ließ. Die Notenbanken entschlossen sich daher,
im Jahre 1961 einen Goldpool zu bilden, um den Preis per Unze auf stabilem Niveau halten
zu können (35 USD die Feinunze). Ebenso war die internationale Währungssituation
aufgrund des unterschiedlichen Wirtschaftswachstums einzelner Länder äußerst unruhig.
Teilweise hohe Zahlungsbilanzüberschüsse führten diesmal zu einer Aufwertung einzelner
Währungen, was in einem erneuten Ungleichgewicht des Währungsgefüges resultierte.
Nachdem das Pfund, nach jahrelangen Stützungsaktionen, im Jahre 1967 massiv
abgewertet werden musste, entstand wieder einmal ein Run auf die Goldmärkte. Die
dadurch entstandenen Verluste der Notenbanken führten dazu, dass der 1961 eingeführte
Goldpool 1968 wiederaufgelöst werden musste.
Darüber hinaus kam es in einigen wichtigen europäischen Ländern zu politischen und in
weiterer Folge zu wirtschaftspolitischen Problemen. Beispielsweise lösten die Unruhen von
Paris im Jahre 1968 eine Kapitalflucht aus, die die Banque de France zwang, den
französischen Franc um über 10% abzuwerten. Gleichzeitig veranlassten umfangreiche
Kapitalzuflüsse die Deutsche Bundesbank dazu, ihre Interventionen auf dem Devisenmarkt
einzustellen. Anstatt die D-Mark sofort aufzuwerten, zog es die Deutsche Bundesbank vor,
den Kurs eine Zeitlang frei schwanken zu lassen. Erst im Oktober 1969 wertete die
Bundesbank die D-Mark offiziell um fast 10% auf.
1961 wurde die Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung
(OECD) geschaffen als Nachfolgeorganisation der Organisation für Europäische
Wirtschaftliche Zusammenarbeit (OEEC) mit Sitz in Paris. Der OECD gehören derzeit 30
Mitglieder an.
Ziele der OECD sind die Förderung einer optimalen Wirtschaftsentwicklung in den
Mitgliedsstaaten und die Ausweitung des Welthandels in einem System des
Multilateralismus. Die OECD befasst sich mit der Koordination der Entwicklungshilfe, vor
allem aber ist sie als Diskussionsforum der westlichen Industrieländer mit der Untersuchung
und informellen Vorabklärung vieler internationaler Fragen befasst.
2.4 Zusammenbruch des Systems fester Wechselkurse (1971-1973)
Durch eine Krise des internationalen Währungssystems brach das System von Bretton
Woods schließlich zu Beginn der siebziger Jahre in sich zusammen. Hohe
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Zahlungsbilanzdefizite der USA führten dazu, dass das Vertrauen in den Dollar als
internationale Leitwährung verlorenging. Ein künstlich tiefgehaltenes Zinsniveau in den USA
(Regulation Q), gekoppelt mit einem steigenden Handelsbilanzdefizit (Vietnamkrieg) und
einem massiven Abzug der Dollarguthaben der ehemaligen Ostblockländer aus den USA,
lösten dort im Frühjahr 1971 eine schwere Dollarkrise aus. Enorme Kapitalbeträge flossen
innerhalb kürzester Zeit aus den USA in die europäischen Märkte, deren Zinssätze weiterhin
auf hohem Niveau waren.
Nach heftigen Interventionen der Deutschen Bundesbank und der Schweizerischen
Nationalbank werteten die Schweiz und Österreich ihre Währungen auf, wogegen
Deutschland und Holland ihre Währungen auf unbestimmte Zeit frei schwanken (”floaten”)
ließen.
Da die Dollarkrise anhielt, konnte die Goldkonvertibilität des Dollars nicht länger
aufrechterhalten werden. Am 15. August 1971 mussten die Vereinigten Staaten die
Goldkonvertibilität des Dollars aufheben, und Deutschland, Holland sowie die meisten
anderen Länder ließen ihre Währungen frei schwanken. Die offiziellen Paritäten und
Interventionskurse waren somit de facto aufgehoben. Im Dezember 1971 erklärten sich die
Vereinigten Staaten unter der Bedingung, dass die wichtigsten europäischen Länder und
Japan ihre Währungen aufwerten, bereit, den Dollar abzuwerten. Das Einverständnis aller
Parteien öffnete den Weg für eine allgemeine Rückkehr zu festen Paritäten, verbunden mit
einer Neufestsetzung der Leitkurse der wichtigsten Währungen.
Im Rahmen des Smithsonian Agreements verpflichteten sich daher die USA anlässlich der
Währungskonferenz vom 17./18. Dezember 1971, den offiziellen Goldpreis von USD 35 auf
USD 38 pro Unze zu erhöhen, was einer Dollarabwertung von 7,9 % entsprach. Die
europäischen Länder und Japan werteten ihre Währungen zusätzlich um fast 8% auf,
während Kanada beschloss, den freien Wechselkurs beizubehalten. Gleichzeitig wurde die
Spanne zwischen den einzelnen Interventionspunkten (Höchst- und Tiefstwerte) ausgedehnt,
was dazu führte, dass Nicht-Dollarwährungen untereinander um einen höheren Wert (±
4½%) schwanken konnten.
Ein Problem des Smithsonian Agreements war, dass der Dollar über keine Goldkonvertibilität
verfügte, eine Tatsache, die - wie sich später noch herausstellen sollte- zu erneuten Unruhen
im internationalen Währungsgebäude führen sollte. Die Interventionsbandbreite im
Währungssystem trug zwar einiges zur Stabilisierung der Wechselkurse bei, jedoch konnten
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massive Kapitalbewegungen, die durch Spekulationen begründet waren, nicht verhindert
werden. Mitte 1972 musste die Bank of England das Pfund Sterling aufgrund des starken
internationalen Drucks erneut floaten lassen, und in weiterer Folge setzten sich andere
Industrieländer wie Deutschland, Holland, die Schweiz und Japan gegen einen zu starken
Dollarzustrom zur Wehr.
Das Scheitern des Systems der festen Wechselkurse konnte aber bereits nicht mehr
abgewendet werden. Anfang 1973 geriet die italienische Lira unter starken Druck, die USA
nahmen eine weitere Abwertung vor und erhöhten den offiziellen Goldpreis von USD 38 auf
über USD 42, während die Schweiz und Japan ihre Währungen nochmals um 12% bzw. um
7% aufwerteten. Da der Kapitalzustrom jedoch nicht abbrach, sagten sich im März 1973 alle
währungsstarken europäischen Staaten und Japan von der Interventionspflicht los. Damit
hatte das System von festen Währungsparitäten praktisch aufgehört zu existieren.
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2.5 Die Währungsordnung seit 1973
Nach dem Zusammenbruch des Fixkurssystems kam es zu unterschiedlichen
Entwicklungen. Die meisten Industriestaaten betrieben ein kontrolliertes Floating (s.u.), d.h.
die Wechselkurse wurden nicht völlig dem freien Markt überlassen. Durch Interventionen der
Notenbanken und den richtigen Einsatz der monetären Instrumente wurden nicht nur
Tagesschwankungen geglättet, sondern wurde auch versucht, Auf- oder Abwertungen zu
verhindern. Auf einer Konferenz im Januar 1976 gestattete dann auch der IWF das Floating.
Jeder Staat konnte wählen, ob er allein oder gemeinsam mit anderen Staaten fixe oder
flexible Wechselkurse anwenden will. Einzige Bedingung war das Streben nach geordneten
wirtschaftlichen und finanziellen Verhältnissen.
Nach der Freigabe der Wechselkurse kam es zu einer massiven Abwärtsbewegung des
Dollars. Dies war nur eine längst fällige Korrektur des durch das Fixkurssystem verzerrten
Gefüges. Nach einer kurzen Stabilisierungsphase kam es ab 1977 zu einer neuerlichen
Dollarbaisse. Grund dafür waren vor allem eine stark defizitäre Ertragsbilanz und das
Desinteresse der US-Währungsbehörden an der Dollarkursentwicklung. In Europa kam es zu
einer Polarisierung. Fundamental schwache Währungen wie das Pfund und die Lira wurden
abgewertet, starke Währungen (D-Mark, Franken, Gulden) wurden noch fester. Nach einer
Modifizierung der amerikanischen Politik kam es zwischen 1979 und 1985 zu einem
Wiedererstarken des Dollars. Die durch strikte Kontrolle des monetären
Wachstumssteigenden Zinsen trugen das Ihre dazu bei. Allerdings kam es wegen der
expansiven US-Geldpolitik und eines hohen Zahlungsbilanzdefizites danach wieder zu einem
deutlichen Abfall des Dollarkurses.
Das Ende der achtziger Jahre war dagegen von einer relativen Stabilität gekennzeichnet.
Das war unter anderem das Resultat des Louvre-Übereinkommens aus dem Jahre 1987, in
dem sich die sieben wichtigsten Wirtschaftsnationen (G7, das sind USA, Kanada, Japan,
Großbritannien, Italien, Frankreich, Deutschland) einigten, ihre Wechselkursrelationen durch
Interventionen, Appelle und zinspolitische Maßnahmen zu festigen. Erst 1990 kam der Dollar
wegen der Rezessionsängste und der Probleme im US-amerikanischen Sparkassensektor
neuerlich unter Druck.
Im Jahr 1993 geriet das Europäische Währungssystem unter Druck, die eng fixierten
Bandbreiten konnten nicht länger gehalten werden und mussten aufgeweicht werden. Als die
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Währungskrise der 90er ging jedoch die grenzüberschreitende Asienkrise (1997) in die
Geschichtsbücher ein. Daneben sind noch die so genannte „Tequila-Krise“ in Mexiko 1994
und die Brasilienkrise 1999 zu erwähnen, wobei diese lokal beschränkt waren.
Eine echte Stabilisierung der Währungsverhältnisse kann aber nur durch einen
internationalen Gleichschritt in der Wirtschaftspolitik erreicht werden. Solange einige Länder
der Preisstabilität, andere dem wirtschaftlichen Wachstum die höchste Priorität einräumen,
ist man von diesem Ziel aber noch weit entfernt.
Wechselkurssysteme
Bekannteste Wechselkurssysteme sind das Bretton-Woods-Abkommen sowie das frühere
Europäische Währungssystem. Es werden zwei Grundformen unterschieden, mit denen
auch unterschiedliche Zahlungsbilanzausgleichsmechanismen verbunden sind: flexible und
fixe Wechselkurse.
Bei flexiblen („floating“) Wechselkursen bildet sich der Wechselkurs allein aufgrund der
Marktkräfte am Devisenmarkt, ohne Eingriff wirtschaftspolitischer Instanzen.
Bei fixen Wechselkursen wird von den wirtschaftspolitischen Instanzen ein fester
Wechselkurs festgelegt. In der Regel handelt es sich dabei um feste, aber anpassungsfähige
Wechselkurse, d.h. innerhalb bestimmter Bandbreiten können die Wechselkurse frei
schwanken, die Zentralbanken verteidigen nur die Grenzen dieser Bandbreiten
(Interventionsband bzw. obere und untere Interventionspunkte).
Eine Mischform ist das kontrollierte Floating („Managed Floating“). Die Wechselkurse
bilden sich grundsätzlich frei, die Zentralbanken intervenieren aber (verdeckt oder offen), um
bestimmte (stillschweigende oder offene) Absprachen zu realisieren.
Eine Sonderform ist die Gleitparität, d.h. die Anpassung des Wechselkurses in regelmäßigen
Intervallen (z.B. wöchentlich) um einen im voraus bestimmten Betrag (z.B. USD/HKD).
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Die Gründe für die Wahl des Wechselkurssystems ergeben sich sowohl aus der speziellen
Import- oder Exportstruktur eines Landes als auch aus bestimmten währungs- und
wirtschaftspolitischen Leitvorstellungen. Für primär rohstoffexportierende Länder mag es im
Devisenmanagement leichter sein, sich z.B. an den USD zu binden, da in dieser Währung
viele Rohstoffe quotiert und Exportkontrakte abgeschlossen werden.
Länder mit einer diversifizierten Handelsstruktur mögen es vorteilhafter finden, den
unterschiedlichen Wechselkursentwicklungen anderer Handelswährungen dadurch zu
begegnen, dass sie den Kurs ihrer Währung an einen „Korb“ von Währungen binden.
Flexible Wechselkurse haben vor allem Vorteile durch die Autonomie in der
Geldmengenpolitik. Da die Notenbanken nicht mehr gezwungen sind, fixe Währungskurse zu
garantieren, kann die Geldmenge besser den gewünschten wirtschaftspolitischen Zielen
angepasst werden.
Zu beachten ist dass bei der Wahl des Wechselkurssystems dass die drei Ziele
- Wechselkursstabilität
- Kapitalverkehrsfreiheit
- Autonomie der Geldpolitik
nie vollständig und gleichmäßig erreicht werden können. Diesen Zielkonflikt bezeichnet man
als Unmöglichkeitsdreieck.
Insgesamt ist bei Wechselkurssystemen eine Tendenz weg von Zwischenlösungen hin zu
den beiden Enden des Wechselkursspektrums (Free Float, Hard Peg) zu beobachten. Die
extremste Form eines rigiden Wechselkurssystems ist dabei eine Währungsintegration wie
beispielsweise die Einführung des EUR eine darstellt.
Hauptgrund ist, dass beide Extremformen als krisenresistenter angesehen werden.
Ökonomen stimmen darin überein, dass ein System flexibler Wechselkurse grundsätzlich
einem Festkurssystem vorzuziehen ist. Für eine Gruppe von stark integrierten Ländern kann
eine gemeinsame Währung jedoch die bessere Lösung darstellen.
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2.6 Das Europäische Währungssystem (EWS)
Die Grundsatzentscheidung zur Wirtschafts- und Währungsunion fiel im Dezember 1969 in
Den Haag. Durch die erheblichen Turbulenzen Ende der sechziger und Anfang der siebziger
Jahre konnte der erste Versuch einer engeren Kopplung der EWG-Währungen
untereinander erst nach der Beruhigung durch das Smithsonian Agreement gestartet
werden. Nachdem die Kurse der Währungen im Smithsonian Agreement mit maximal 4,5%
gegenüber dem USD schwanken konnten, ergab sich unter den EWG-Währungen eine
theoretische Schwankungsbreite von 9%. Diese maximale Schwankungsbreite wurde im
Wechselverbund von 1972 (Währungsschlange) auf 2,25% für die EWG-Währungen
untereinander reduziert. Diese Bemühungen waren aber von keinem besonderen Erfolg
begleitet, denn die Mitgliedschaft im Verbund wechselte ständig, und zeitweise gab es (zu)
wenig Mitgliedsstaaten.
Das am 13. März 1979 in Kraft getretene EWS (Europäisches Währungssystem), der
Nachfolger des EWV (Europäischer Währungsverbund), wurde als insgesamt dritter Anlauf
zur monetären Integration ins Leben gerufen. Es war ein regionales System fester, aber
anpassungsfähiger Wechselkurse. Mitglieder waren alle Staaten der Europäischen Union
(EU), wobei aber grundsätzlich für all jene Länder, die nicht der EU angehören, aber enge
wirtschaftliche und finanzielle Beziehungen zu ihr unterhalten, die Möglichkeit bestand, sich
durch Assoziierung am Wechselkurs- und Interventionsmechanismus zu beteiligen.
Kern des EWS war der so genannte Wechselkursmechanismus (WKM), welcher die
Wechselkursfluktuationen zwischen beteiligten Ländern innerhalb festgelegter Bandbreiten
(+/- 2,25%) halten sollte. Der Wechselkurs gegenüber nicht beteiligten Ländern blieb
variabel.
Überschritt der Wechselkurs zwischen zwei Ländern die zulässige Bandbreite, so waren die
Zentralbanken beider betroffenen Länder verpflichtet durch Intervention den Wechselkurs
wieder auf die vorgegebene Bandbreite zu bringen. War der Kurs durch Interventionen nicht
mehr in der Bandbreite zu halten, bestand auch die Möglichkeit in einem Realignment neue
Leitkurse zu fixieren, wovon man zwischen 1979 und 1993 17 Mal Gebrauch machte. Im
August 1993 kam es unter dem Druck spekulativer Angriffe auf dem Devisenmarkt zu einer
Krise des EWS, welches die Erweiterung der Bandbreiten der meisten EWS-Wechselkurse
auf +/- 15% bedingte.
Ziel des EWS war es, durch eine engere währungspolitische Zusammenarbeit eine ”Zone
der monetären Stabilität in Europa”, das bedeutet Wechselkurs- und Preisstabilität, zu
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schaffen. Die Fixierung der Wechselkurse sollte die wirtschaftliche Integration stärken und
den Handel innerhalb der EU begünstigen.
Zu diesem Zwecke wurde 1979 auch die Europäische Währungseinheit (European Currency
Unit = ECU) als Rechen- und Bezugsmittel der Wechselkurse sowie als Zahlungsmittel und
Reservewährung der Zentralbanken eingeführt.
European Currency Unit (ECU)
Als wesentliches Element des EWS wurde der ECU als Währungskorb definiert, der sich
aus festen Beträgen der Währungen der Gemeinschaft zusammensetzte. Der ECU war
damit ein Währungskorb, in dem EU-Währungen mit einem festen Betrag enthalten waren.
Der Wert des ECU in einer Währung war die Summe der in dieser Währung bewerteten
festen Währungsbeträge. Die festen Währungsbeträge orientierten sich an der
wirtschaftlichen Bedeutung des jeweiligen Landes innerhalb der EU. Der Wert des ECU
wurde täglich neu berechnet. Die tatsächlichen Anteile der im Korb enthaltenen Währungen
änderten sich, wenn sich die Wechselkurse zwischen den EU-Währungen änderten. Die
Korbzusammensetzung wurde alle fünf Jahre überprüft und bei Zustimmung der
Mitgliedsstaaten geändert. Bei der ersten Revision 1984 wurde die griechische Drachme, bei
der zweiten Revision 1989 wurden die Peseta und der Escudo aufgenommen. Zu beachten
war aber, dass der Kurs des ECU, der sich am Markt bildete, von dem obigen, theoretischen
Kurs abweichen konnte.
Neben diesem "Privaten" ECU gab es auch noch den "Offiziellen" ECU, der vor allem als
Verrechnungseinheit und als Zahlungsmittel zwischen den Zentralbanken benötigt wurde. Es
gab aber auch verschiedene Anleihen, die auf ECU lauteten.
2.7 Tabellarische Übersicht
System Periode Merkmale Grund für
Änderung
GOLDSTANDARD
1880-1914 Geldumlauf-,
Goldkernwährung; Gold als
Zahlungs- bzw. bloßes
Reservemittel
Kriegsfinanzierung
Erster Weltkrieg
ZWISCHENKRIEGS- 1918- 1939 Inflation; Abwertung; Ausbruch
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ZEIT
Weltwirtschaftskrise;
Devisenbewirtschaftung
Zweiter Weltkrieg
BRETTON WOODS
1944-1970 Versuch eines stabilen
Währungssystems;
Gründung IWF; Gründung
OECD; Bindung des USD an
Goldpreis; Fixkurssystem;
Konvertibilität
Zahlungsbilanzdefizite
der USA,
unterschiedliche
Wachstumsraten der
wichtigsten
Industrieländer
SMITHSONIAN
AGREEMENT
1971-1973 System fester
Wechselkurse; Intervention
der Zentralbanken
Erneute Abwertung des
USD und Aufwertung der
Hauptwährungen
aufgrund spekulativer
Kapitalbewegungen
KONTROLLIERTES
Seit 1973
Wechselkurse schwanken
noch wirksam, außer in
FLOATING
frei innerhalb einer
Europa
Bandbreite; Aufkommen von
Währungsverbänden
EUROPÄISCHES
WÄHRUNGS-
SYSTEM (EWS)
1979 -1998 Währungskorb (ECU); EWS-
Zentralbanken; kontrolliertes
Floating
in Europa
EUROPÄISCHE
Seit 1991
Gemeinsame Wirtschafts-
Seit 1.1. 1999 in Kraft
WIRTSCHAFTS- UND
und Währungspolitik;
WÄHRUNGSUNION;
Konvergenzkriterien;
Vertrag von
Europäische Zentralbank,
Maastricht
Dreistufenplan, gemeinsame
Währung ab 1999
seit 1.1. 1999: EWS-II (EUR
gegen EU-Währungen, die
nicht am EUR teilnehmen)
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3. Interventionsmechanismus der Notenbanken–Instrumente und
Techniken
3.1 Währungsreservepolitik
Der Devisenbestand der Notenbanken vergrößert den Handlungsspielraum der
Währungspolitik und die internationale Kreditwürdigkeit. Darüber hinaus soll der
Devisenbestand den reibungslosen Zahlungsverkehr mit dem Ausland (Kapital-,
Dienstleistungs- und Güterverkehr) sicherstellen.
Devisen, Gold, Forderungen aus der Beteiligung des jeweiligen Landes am Internationalen
Währungsfonds und im Rahmen dieser Institution geschaffene Sonderziehungsrechte, sowie
Forderungen an die EZB bilden die wesentlichen Bestandteile der „nationalen
Währungsreserve”. Das Hauptgewicht der Devisenbestände nimmt der US-Dollar ein. Dies
ergibt sich aus seiner dominierenden Stellung als internationale Interventions- und
Reservewährung.
Aufgabe der Notenbanken ist es, unerwünschte Auswirkungen exzessiver Devisenzu- und
-abflüsse durch entsprechende währungs-, zins- oder devisenpolitische Maßnahmen zu
verhindern.
Plötzlich vermehrte Devisenzu- oder -abflüsse können ein Land vor ernste Probleme stellen.
Überhöhte Devisenzuflüsse können den Geldumlauf in wirtschaftspolitisch unerwünschter
Weise erhöhen. Abflüsse können sogar die Währungsreserven gefährden. Bei einer Übernachfrage
nach Devisen muss (kann) die Notenbank Devisen aus ihren Währungsreserven
anbieten, um ein Absinken des Heimwährungskurses zu vermeiden.
Automatisch ist damit die heimische Geldmenge berührt. Denn die gekauften oder
verkauften Devisen werden in der Heimwährung abgerechnet. Verkauft die Notenbank
Devisen, so fließen ihr Mittel in der Heimwährung zu, die so dem Geldumlauf entzogen
werden. Kauft sie hingegen Devisen, so fließt Heimwährung in die Volkswirtschaft ein.
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Sterilisierte Intervention
Eine sterilisierte Intervention ist die Intervention einer Zentralbank am Devisenmarkt, bei der
der Einfluss auf die inländische Liquidität (Zinsen) aufgehoben wird. Eine Zentralbank
verkauft z.B. die (steigende) Heimwährung – was die inländische Liquidität erhöht – und
kauft die Fremdwährung. Gleichzeitig aber verkauft die Zentralbank Staatsanleihen, was
Gelder aus dem Markt abzieht und somit die Liquiditätseffekte der Devisentransaktion
ausgleicht.
Nicht-sterilisierte Intervention
Eine nicht-sterilisierte Intervention ist die Intervention einer Zentralbank am Devisenmarkt,
bei der der Einfluss auf die inländische Liquidität (Zinsen) nicht durch eine Offenmarkt-
Transaktion aufgehoben wird. Dies wäre der Fall, wenn z.B. eine Zentralbank die
Heimwährung kauft - dadurch Gelder aus dem Markt abzieht -, dies aber nicht durch den
Kauf von Staatsanleihen wieder ausgleicht (was zu einem Zufluss an Geldern führen würde).
Ein solches Vorgehen könnte bedeuten, dass die Zentralbank eine Veränderung der
Geldmarktkonditionen wünscht.
Als Indikator für die Währungsreservenpolitik wird auf den effektiven Wechselkurs
zurückgegriffen. Ein effektiver Wechselkurs beruht auf einem von der BIZ als geometrisches
Mittel berechneten Durchschnitt verschiedener bilateraler Wechselkurse.
Effektive reale Wechselkurse sind effektive nominale Wechselkurse preisbereinigt mit einem
gewogenen Durchschnitt von ausländischen Preisen oder Kosten, verglichen mit den
entsprechenden inländischen Preisen und Kosten. Sie stellen Indikatoren für die
Wettbewerbsfähigkeit eines Landes hinsichtlich der Preise und Kosten dar. Die Wahl der
Währungen und Gewichte richtet sich nach der jeweiligen ökonomischen Fragestellung. Die
gebräuchlichsten Berechnungsarten des effektiven Wechselkurses wenden
Außenhandelsgewichte an.
Dennoch sind die Erfolgsaussichten einer reinen Interventionspolitik begrenzt. Sowohl die
Währungsunruhen unter dem System von Bretton Woods wie auch die EWS-Krisen
(Europäisches Währungssystem) der Jahre 1992 und 1993 haben gezeigt, dass sich
nachhaltige Markttendenzen nicht durch Devisenmarktinterventionen der Notenbanken
unterdrücken lassen. Allenfalls erscheint es möglich, bei starken Abweichungen der
kürzerfristigen Wechselkursentwicklung vom Trend durch korrigierende Eingriffe spekulative
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Übersteigungen zu begrenzen. Stabile Wechselkursverhältnisse lassen sich dauerhaft nur
erreichen, wenn es gelingt, ausgeprägte und anhaltende Ungleichgewichte in der
Weltwirtschaft zu vermeiden und die wirtschaftliche Entwicklung in den einzelnen Ländern
stärker zu harmonisieren bzw. sich abzeichnenden Fehlentwicklungen entgegenzuwirken.
Diesen Zielen dienen auch die in den letzten Jahren gesetzten intensiven Bemühungen zur
besseren Koordinierung der Wirtschafts- und Währungspolitik durch die sieben führenden
westlichen Industrienationen (G-7) und die EWWU-Staaten (Europäische Wirtschafts- und
Währungsunion).
3.2 Refinanzierungspolitik
Mit dem Begriff Refinanzierung wird zum einen die Gewährung der Kredite durch die
Notenbank an die Kreditinstitute im Wege des Ankaufs von Wechseln (Diskontpolitik) und
der Beleihung von Wertpapieren (Lombardpolitik) bezeichnet. Zum anderen gehört zur
Refinanzierung auch die laufende Mittelbereitstellung über die revolvierend abgeschlossenen
Wertpapierpensionsgeschäfte mit Kreditinstituten (Offenmarktgeschäfte).
Diskontpolitik
Im Rahmen der Diskontpolitik haben Notenbanken das Recht, von Geschäftsbanken
Wechsel zu einem von ihnen festgelegten Diskontsatz zu kaufen. Wechsel, die
diesbezügliche Mindesterfordernisse erfüllen, bezeichnet man als rediskontierbare Wechsel
(in GB als „Eligible Bill”).
Für die Wechsel sollen grundsätzlich drei als zahlungsfähig bekannte Verpflichtete haften.
Die eingereichten Papiere müssen ferner bei Ankauf durch die Notenbank innerhalb von drei
Monaten fällig werden und sollen gute Handelswechsel sein. Die detaillierten
Voraussetzungen für die Ankaufsfähigkeit von Wechseln sind in den kreditpolitischen
Regelungen festgelegt.
Für die Höhe des Diskontsatzes gibt es für gewöhnlich keine Ober- oder Untergrenze. Die
jeweilige Notenbank ist somit bei seiner Festsetzung autonom. Sie kann sich nach den
jeweiligen geldpolitischen Erfordernissen richten. Als traditionell niedrigster Refinanzierungssatz
enthält der Diskontsatz eine Art Subventionselement, dessen Ausmaß vom
Abstand zu den übrigen Marktzinssätzen bestimmt wird. Die Diskontpolitik ist eines der
wesentlichen Steuerungsinstrumente der Federal Reserve Bank.
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Lombardpolitik
Das im Rahmen der Lombardpolitik verwendete Instrument ist der Lombardkredit. Das sind
verzinsliche Darlehen, die Notenbanken den Kreditinstituten gewähren, die dafür bestimmte
Sicherheiten (Wertpapiere oder Schuldbuchforderungen) zur Verfügung stellen müssen.
Üblicherweise sind Lombardkredite kurzfristige Kredite bis zu drei Monaten (z.B.
Tschechische Republik). Doch soll ein Lombardkredit grundsätzlich nur gewährt werden,
wenn er der kurzfristigen Überbrückung eines vorübergehenden Liquiditätsbedarfs dient und
die Lombardkreditaufnahme nach Umfang und Dauer angemessen und vertretbar erscheint.
Daher sollen Lombardkredite kontokorrentmäßig in Anspruch genommen werden.
Lombardkredite können gegen Verpfändung von Wechseln, öffentlichen Anleihen,
Schuldbuchforderungen, Ausgleichsforderungen und Bankschuldverschreibungen (jedoch
nicht eigene Emissionen des Lombardschuldners) gewährt werden.
Auswirkungen der Veränderung von Diskont- und Lombardsatz
Die Festsetzung des Diskont- und Lombardsatzes stellt den Kern der Zinspolitik der
Zentralbanken dar. Der Diskontsatz ist in einem Bankensystem, das permanent im
Diskontkredit bei der Notenbank verschuldet ist, eine Art untere Grenze der Zinssätze für
Monats- und Dreimonatsgeld. Hingegen kann der Tagesgeldsatz den Diskontsatz durchaus
vorübergehend unterschreiten, da die Banken einmal in Anspruch genommene
Diskontkredite nur schrittweise nach Maßgabe der Wechselfälligkeiten abbauen können.
Ständige Fazilitäten
Diskont- und Lombardsatz fanden keinen Eingang in das geldpolitische Instrumentarium des
ESZB. Stattdessen wurden die Ständigen Fazilitäten eingeführt, die eine ähnliche Wirkung
wie die Diskont- und Lombardpolitik haben.
Zweck der ständigen Fazilitäten ist es, overnight Liquidität bereitzustellen oder
abzuschöpfen. Sie signalisieren den Geldpolitikkurs des ESZB und stecken Ober- und
Untergrenzen der Geldmarktsätze für Taggelder ab. Die ständigen Fazilitäten werden
dezentral von den nationalen Zentralbanken verwaltet.
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Spitzenrefinanzierungsfazilität
Die Geschäftspartner können sich zu einem vorgegebenen Zinssatz und gegen
refinanzierungsfähige Sicherheiten overnight Liquidität beschaffen und so kurzfristige
Liquiditätsengpässe ausgleichen. Sofern ausreichend refinanzierungsfähige
Sicherheiten vorhanden sind, gibt es keine Kreditobergrenze für diese Fazilität. Der
Zinssatz für die Spitzenrefinanzierungsfazilität bildet im allgemeinen die Obergrenze des
Taggeldsatzes.
Einlagefazilität
Die Geschäftspartner können überschüssige Liquidität bei den nationalen
Zentralbanken anlegen. Der Zinssatz für diese Einlagen wird im Voraus festgesetzt und
bildet üblicherweise die Untergrenze des Taggeldsatzes.
3.3 Mindestreservepolitik
Die Ausgestaltung des Mindestreservesystems
Die Mindestreserveregelung verpflichtet Banken dazu, einen gewissen Prozentsatz ihrer
Einlagen als Guthaben bei der Zentralbank zu halten (auf die Unterschiede zwischen den
einzelnen Ländern geht das vorliegende Skriptum nicht ein).
Diese Rahmenvorschrift diente ursprünglich der Liquiditätssicherung der Kundeneinlagen bei
den Banken. Das derzeit bestehende Mindestreservesystem soll dagegen den Notenbanken
von vornherein als flexibles und wirksames liquiditätspolitisches Instrument zur Verfügung
stehen.
Die Mindestreserve-Erfüllungsperioden beginnen am Abwicklungstag des ersten
Hauptrefinanzierungsgeschäfts, das auf die Sitzung des EZB-Rats folgt, in der die
monatliche Erörterung der Geldpolitik stattfindet, und enden am Tag vor dem
entsprechenden Abwicklungstag im Folgemonat. Die EZB veröffentlicht drei Monate vor
Beginn des Jahres einen Mindestreserveperioden-Kalender.
Daher können die Banken ihre Zentralbankguthaben für Zahlungszwecke verwenden. Falls
erforderlich, können sie kurzfristig abdisponieren, vorausgesetzt, dass sie an anderen Tagen
des Erfüllungszeitraums entsprechend höhere Guthaben halten. Die Banken sind nicht
gezwungen, zusätzlich zu den Mindestreserven besondere Guthaben bei der Zentralbank
zur Abwicklung des laufenden Zahlungsverkehrs zu halten („working balances").
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 26 von 57

Die Bewegungen auf den Zentralbankkonten müssen täglich erfasst und disponiert werden.
Tagesüberschreitende Unterdeckungen verursachen auf den Konten Kosten in Höhe der
Spitzenrefinanzierungsfazilität.
Andererseits bedeutet eine Übererfüllung der Mindestreserve Rentabilitätsverzicht in Höhe
des Tagesgeldzinses.
Die Mindestreserve ist auf Konten bei den nationalen Zentralbanken zu halten und muss
unter Zugrundelegung der tagesdurchschnittlichen Reserveguthaben innerhalb einer einmonatigen
Erfüllungsperiode erfüllt werden (Durchschnittserfüllung). Als Sanktionen für die
Nichteinhaltung der Mindestreservepflicht sind Sonderzinsen auf den
Spitzenrefinanzierungssatz oder unverzinste Einlagen bei der EZB oder den nationalen
Zentralbanken vorgesehen.
Insbesondere gegen Ende der Erfüllungsperiode wird die Lage am Geldmarkt entscheidend
davon bestimmt, inwieweit die Kreditinstitute ihre Mindestreserveverpflichtungen erfüllt
haben. Bei großem Rückstand wird der Tagesgeldsatz anziehen, bei Übererfüllung
möglicherweise aber stark nachgeben. Gelingt es einer Bank nicht, ihr Reserve-Soll bis zum
Ende der Erfüllungsperiode zu erfüllen, so ist auf den Differenzbetrag, um den die Ist-
Reserve das Reserve-Soll unterschreitet, ein Sonderzins zu leisten (im ESZB der
Spitzenrefinanzierungssatz plus einer Marge).
Eine fortgesetzte Nichterfüllung des Mindestreserve-Solls kann zum Ausschluss von den
ständingen Fazilitäten und Offenmarktgeschäften führen.
Die Mindestreservesätze werden von der Europäischen Zentralbank festgesetzt und können
jederzeit geändert werden. Änderungen werden vor der ersten Mindestreserveperiode, in der
die Änderung gilt, bekanntgegeben.
Wirkungen der Mindestreserve
Das Instrument der Mindestreserve hat zwei liquiditätspolitische Aspekte:
Zum einen schafft es – neben dem Bargeldumlauf – einen zusätzlichen Bedarf der Banken
an Zentralbankgeld. Seine Höhe hängt von den Mindestreservesätzen und vom jeweiligen
Bestand an reservepflichtigen Verbindlichkeiten ab. Der entsprechend schwankende
Zentralbankgeldbedarf ist der „Hebel”, mit dem die Notenbank das Ausmaß der
Geldschöpfung der Banken unter Kontrolle halten kann.
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Zum anderen verschafft die Mindestreserve der Notenbank die Möglichkeit, durch
Veränderung der Reservesätze das Ausmaß des dauerhaften Zentralbankgeldbedarfs der
Banken zu korrigieren.
Durch eine Änderung der Mindestreservesätze werden Zentralbankguthaben der Banken
unmittelbar gebunden oder freigesetzt. Mindestreservepolitik kann auch Vorgänge, mit
denen eine Zentralbankgeldschaffung oder -vernichtung verbunden ist, ganz oder teilweise
kompensieren, wie z.B. Deviseninterventionen. Veränderungen der Mindestreservesätze
sind allerdings aus technischen Gründen erst in der nächsten Reserveerfüllungsperiode
wirksam. Für rasch wirksame Geldmarktsteuerungsmaßnahmen werden generell die
flexibleren Offenmarktoperationen eingesetzt.
Die durchschnittlichen Mindestreserveguthaben während der Erfüllungsperiode werden zum
ESZB-Zinssatz (gewogen mit der Anzahl der Kalendertage) für das
Hauptrefinanzierungsinstrument, aktuell der Zinstender, gemäß folgender Formel verzinst:
R
t
=
H
t
* n
t
n MRi
* ∑
i = n nt
* 100
360
R t =
H t =
n t =
i =
MRi =
Zinsen, die für die Mindestreserveguthaben in der
Mindestreserveerfüllungsperiode t anfallen
Mindestreserveguthaben in der Mindestreserveerfüllungsperiode t
Anzahl der Kalendertage der Mindestreserveerfüllungsperiode t
Kalendertag i der Mindestreserveerfüllungsperiode t
marginaler Zinssatz des aktuellsten Hauptrefinanzierungsgeschäftes am
Kalendertag i
Guthaben, welche die erforderliche Mindestreserve übersteigen, werden nicht verzinst.
Bei der Berechnung der Mindestreserve werden Verbindlichkeiten gegenüber
mindestreservepflichtigen Kreditinstituten nicht berücksichtigt.
Das Mindestreservesystem soll folgende geldpolitische Funktionen erfüllen:
Stabilisierung der Geldmarktsätze:
Durch die Durchschnittserfüllung im Mindestreservesystem werden die Kreditinstitute
dazu angehalten, die Auswirkungen von Liquiditätsschwankungen abzufedern. Dies
führt zu einer Stabilisierung der Geldmarktsätze.
Herbeiführung oder Vergrößerung einer strukturellen Liquiditätsknappheit
Steuerung der Geldmenge, insbesondere durch Erhöhung der Zinselastizität
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 28 von 57

Derzeit werden sowohl von der FED, der BoJ und der EZB Mindestreserven gefordert. Nicht
so bei der BoE, aber Cash-Ratio-Deposits dienen nicht-kreditpolitischen Zwecken. Bei der
SNB wird das Instrument zur Zeit nicht genutzt (aktuelle Bestimmungen über
„Kassenliquidität" verfolgen jedoch die gleichen Ziele).
3.4 Offenmarktpolitik
Als Offenmarktgeschäfte bezeichnet man den Kauf und Verkauf von Wertpapieren durch die
Zentralbank auf eigene Rechnung am offenen Markt. Welche Papiere angekauft werden
können, ergibt sich aus den gesetzlichen Bestimmungen der jeweiligen Notenbanken.
Einschränkend ist hier jedoch zu bemerken, dass auch Offenmarktgeschäfte in langfristigen
Papieren nur zur Regelung des Geldmarktes, d.h. der Bankenliquidität, erlaubt sind. Dies
schließt beispielsweise direkte Notenbankinterventionen am Kapitalmarkt mit dem primären
Ziel der Finanzierung des öffentlichen Kreditbedarfs oder der Kursstützung aus.
Die Vorschrift, nur „am offenen Markt” zu kaufen oder zu verkaufen, verbietet vor allem die
Direktübernahme von Schuldtiteln durch die Notenbank aus der Hand der Emittenten. Bei
einem solchen unmittelbaren Erwerb würde es sich nicht um ein Offenmarktgeschäft,
sondern um die Gewährung eines Kredits an einen öffentlichen Haushalt handeln, die
untersagt ist.
Befristete Transaktionen sind die wichtigsten Offenmarktgeschäfte. Das ESZB kauft oder
verkauft refinanzierungsfähige Sicherheiten im Rahmen von Rückkaufvereinbarungen oder
schließt Kreditgeschäfte gegen Verpfändung von refinanzierungsfähigen Sicherheiten ab.
Befristete Transaktionen können durchgeführt werden als:
Pensionsgeschäfte (Geschäfte bei denen der Pensionsgeber dem Pensionsnehmer
Vermögensgegenstände gegen Zahlung eines Betrages überträgt und in denen
gleichzeitig vereinbart wird, dass die Vermögensgegenstände später gegen Entrichtung
des empfangenen oder eines im voraus vereinbarten Betrages und zu einem
bestimmten Zeitpunkt an den Pensionsgeber zurückbezahlt werden) oder
Pfandkredite (das Eigentum am Vermögenswert bleibt beim Schuldner, wenn er seiner
Verpflichtung nachkommt)
In den USA kehrt die Repo Terminologie um, wenn die FED aktiv im Markt wird. Ein System
Reverse Repo der FED ist – aus Sicht der FED - ein Verkauf und ein Kauf des Wertpapieres
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 29 von 57

und daher eine Maßnahme, Liquidität aus dem Markt zu ziehen und einen Zinsanstieg zu
signalisieren.
Wertpapierpensionsgeschäfte werden den Kreditinstituten üblicherweise in Form der
Ausschreibung angeboten. Auf die Gesamtsumme der von den Banken abgegebenen
Gebote wird der Betrag zugeteilt, der den liquiditätspolitischen Vorstellungen der Notenbank
bzw. dem Bedarf der Banken an Zentralbankgeld (z.B. für die Auffüllung des Mindestreserve-
Solls oder zum Ausgleich von Schwankungen des Bargeldumlaufs) entspricht. Gehen mehr
Gebote ein, wird entsprechend repartiert (= Zuteilungsquote).
Wertpapierpensionsgeschäfte werden entweder als Mengentender oder als Zinstender
angeboten. Beim Mengentender ist der Zins fest vorgegeben. Das bedeutet, dass die
Banken keine Möglichkeit haben, ihre Zuteilungsquote über ihre Zinsquotierung zu
beeinflussen. Mit dem Mengentender zum Festzins kann die Notenbank dem Markt in
Phasen der Zinsunsicherheit ein Zinssignal geben und nachhaltig auf die Zinsentwicklung
einwirken.
Beim Zinstender haben die Banken die Möglichkeit, neben dem Volumen auch den Zinssatz
zu nennen, zu dem sie bereit sind, Pensionsgeschäfte abzuschließen. Bei der Zuteilung
werden alle Offerten vom höchsten Zinssatz abwärts so lange voll bedient, bis die von der
Notenbank bestimmte Betragshöhe erreicht ist. Gebote zum niedrigsten noch zum Zuge
kommenden Satz werden gegebenenfalls repartiert, die Zuteilung erfolgt jeweils zu den
individuellen Bietungssätzen der Banken (amerikanisches Verfahren).
Das ESZB kennt beim Zinstender auch das sogenannte holländische
Zuteilungsverfahren. Es handelt sich dabei um ein Tenderverfahren, bei dem der
Zuteilungssatz für alle zum Zuge kommenden Gebote dem marginalen Zinssatz (d.h. dem
letzten Zinssatz, zu dem eine Zuteilung erfolgt) entspricht.
Ein weiteres Instrument der Offenmarktpolitik zur Steuerung des Liquiditätsbedarfes am
Markt ist die Emission von Schuldverschreibungen.
Mit Hilfe von Offenmarktoperationen versucht die FED, die vorgesehene Bandbreite der Fed
Funds Rate zu halten. Die Fed Funds Rate ist jener Zinssatz, zu dem im US Interbankmarkt
overnight Geld genommen werden kann.
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3.5 Devisenmarkttransaktionen
Um die von den Devisenmärkten ausgehenden möglichen Störungen der Geldpolitik zu
beschränken, entwickelten die Notenbanken in der Zeit der festen Wechselkurse
Deviseninstrumente, mit denen sie die internationalen Geldströme beeinflussen konnten.
Hierbei handelt es sich um Swap- bzw. Outright-Geschäfte am Devisenterminmarkt. Bei
einem Swapgeschäft werden von der Zentralbank Devisen per Kasse gekauft (verkauft) und
gleichzeitig per Termin verkauft (gekauft). Es handelt sich somit um eine Koppelung von
Kassa- und Termingeschäft, bei der der in Rechnung gestellte Swapsatz ein Zinsäquivalent
darstellt. Ein Outright-Termingeschäft unterscheidet sich von einem Kassageschäft durch
den späteren Erfüllungstermin (z.B. in drei Monaten). Derartige Geschäfte werden
verschiedentlich getätigt, um spekulativen Devisenbewegungen entgegenzuwirken oder um
Kursglättungsoperationen gegenüber einer Fremdwährung, meist dem US-Dollar, möglichst
„geräuschlos” durchzuführen. Durch Outright-Geschäfte werden nämlich mittelbar Wirkungen
am Kassamarkt erzielt, weil die Geschäftsbank das Währungsrisiko aus dem mit ihr
abgeschlossenen Termingeschäft durch ein entgegengesetztes Kassageschäft
auszugleichen sucht, um eine offene Devisenposition zu vermeiden.
Die Bankenliquidität wird mit zeitlicher Verzögerung so beeinflusst, als ob ein
entsprechendes Kassageschäft am Devisenmarkt abgeschlossen worden wäre. Werden
beispielsweise US-Dollar im Rahmen eines Outright-Geschäftes verkauft und nicht per
Kassa, so werden den Kreditinstituten am Erfüllungstermin im entsprechenden Gegenwert
Zentralbankguthaben entzogen. Dieses müssen die Banken bei der effektiven Übernahme
der Dollarbeträge bereitstellen.
Die Gestaltungsmöglichkeiten von Devisenswapgeschäften sind recht flexibel, sowohl im
Hinblick auf die Laufzeit als auch auf das Volumen der Einzelabschlüsse. Außerdem sind
diese Geschäfte rasch auszuführen.
Bei der Feinsteuerung des Geldmarktes haben die Notenbanken Devisenswapgeschäften
eine Art Pufferrolle zugewiesen. Sie können unerwünschten Ausschlägen der Zentralbankguthaben
der Kreditinstitute nach der einen wie der anderen Seite innerhalb einer laufenden
Mindestreserve-Erfüllungsperiode entgegenwirken. Allerdings können an diesen Devisenswapoperationen
(wegen des Settlement-Risikos, das im Rahmen der freien Spitzenrefinanzierungsfazilität
liegen muss) nur große Kreditinstitute teilnehmen, die von der
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Notenbank wegen der Preismodalitäten einzeln angesprochen werden müssen. Alternativ
zum Devisenswap tätigt die EZB kurzfristige, nur über wenige Tage laufende Ausgleichsoperationen,
die sogenannten „Schnelltender” (Schnelltender werden mit ausgewählten
Kreditinstituten abgewickelt), um den Geldmarkt zu steuern.
Übersicht Offenmarktgeschäfte
Instrumentenart Laufzeit Rhythmus Verfahren
Hauptfinanzierunginstrumente
1)
längerfristige
Refinanzierungsgeschäfte
2)
befristete
Transaktion
befristete
Transaktion
eine Woche wöchentlich Standardtender
drei Monate monatlich Standardtender
Feinsteuerungs-
befristete
nicht
unregelmäßig Schnelltender
operation 3)
Transaktionen
standardisiert
bilaterale
Devisenswaps
Geschäfte
Hereinnahme v.
Termineinlagen
Outright-Geschäfte
Strukturelle Emission v.
Operationen 4) Schuldver-
nicht
standard-
unregel-
mäßig
schreibungen
isiert
Standard-
befristete Trans-
standardi-
regelmäßig
tender
aktionen
siert
bilaterale
Outright-Geschäfte
Geschäfte
1) regelmäßige, kurzfristige Offenmarktgeschäfte
2) regelmäßige, längerfristige Offenmarktgeschäfte
3) unregelmäßige Offenmarktgeschäfte zum Ausgleich unerwarteter Liquiditätsschwankungen
4)
Offenmarktgeschäfte zur Anpassung der strukturellen Liquiditätsposition des Finanzsektors gegenüber dem
ESZB
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 32 von 57

3.6 Bilaterale Geschäfte
Bilaterale Geschäfte sind Verfahren, bei denen das ESZB ein Geschäft mit einem oder
mehreren Geschäftspartnern ohne Tenderverfahren abschließt. Das ESZB spricht die
Geschäftspartner direkt an, oder es werden Geschäfte über Börsen oder Marktvermittler
durchgeführt.
Bilaterale Geschäfte setzen die nationalen Zentralbanken für Offenmarktoperationen zur
Feinsteuerung oder für strukturelle Operationen mittels Outright-Geschäften ein.
Geschäftspartner
Die Zulassung von Geschäftspartnern zu Offenmarktgeschäften und ständigen Fazilitäten ist
so gestaltet, dass ein großer Teilnehmerkreis gewährleistet ist.
Im ESZB werden jene Institute zu Offenmarktgeschäften und ständigen Fazilitäten
zugelassenen, die der Mindestreserve unterworfen sind.
Für die Teilnahme an Feinsteuerungsgeschäften kann das ESZB nur eine begrenzte Anzahl
von Geschäftspartnern auswählen.
Sicherheiten
Das ESZB muss für alle Kredite ausreichend Sicherheiten verlangen. Zwei Gruppen von
zentralbankfähigen Sicherheiten sind zu unterscheiden:
Tier 1-Sicherheiten
- EZB-Schuldverschreibungen
- sonstige marktfähige Schuldtitel
Tier 2-Sicherheiten
- marktfähige Schuldtitel
- nicht marktfähige Schuldtitel
- an einem geregelten Markt gehandelte Aktien
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Die Sicherheiten müssen auf Euro oder nationale Denominierungen des Euro lauten.
Emittenten von Tier 1-Sicherheiten:
ESZB
öffentliche Hand
privater Sektor
internationale und supranationale Unternehmen
Emittenten von Tier 2-Sicherheiten:
öffentliche Hand
privater Sektor
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4. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)
Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat den Zweck, „die Zusammenarbeit der
Zentralbanken zu fördern, neue Möglichkeiten für internationale Finanzgeschäfte zu schaffen
und als Treuhänder (Trustee) oder Agent bei den, ihr aufgrund von Verträgen mit den
beteiligten Parteien übertragenen, internationalen Zahlungsgeschäften zu wirken”. Sie wurde
1930 in Basel aufgrund eines Übereinkommens der Länder Deutschland, Belgien,
Frankreich, Großbritannien, Italien, Japan und der U.S.A ( wobei die amerikanische
Notenbank, ihre Rechte als Gründungsmitglied bis 1994 nicht wahrnahm) gegründet.
Ursprünglich war sie von der Haager Konferenz im Januar 1930 dazu bestimmt, die
deutschen Reparationszahlungen nach dem Ersten Weltkrieg zu regeln.
Die BIZ hat heute die Rechtsform einer Aktiengesellschaft, deren Nominalkapital von allen
europäischen Zentralbanken (ausgenommen sind die Zentralbanken Albaniens und der
Nachfolgestaaten der Sowjetunion) und den Zentralbanken Australiens, Japans, Kanadas,
Südafrikas und der USA gehalten wird. Die Organe der BIZ setzen sich aus einem
Verwaltungsrat, der seinen Vorsitzenden wählt und den Präsidenten der Bank sowie den
Generaldirektor ernennt, und einer Generalversammlung zusammen. Der Verwaltungsrat ist
ein Gremium von 13 Personen, das einerseits aus den Zentralbankpräsidenten der größten
europäischen Notenbanken und andererseits aus fünf Vertretern von Finanzwesen, Industrie
und Handel besteht. Für die Durchführung der Geschäfte ist der Generaldirektor dem
Präsidenten der Bank verantwortlich.
Nachdem die Geschäftstätigkeit der BIZ vor und während des Zweiten Weltkrieges fast zum
Erliegen kam und auf der Bretton-Woods-Konferenz sogar ihre Auflösung ins Auge gefasst
wurde, gewann sie kurz danach wieder an Bedeutung. So wurde sie 1949 Agent für die
innereuropäischen Zahlungs- und Kompensationsabkommen und ab Mitte des Jahres 1950
für die Europäische Zahlungsunion (EZU). Sie erfüllte die gleiche Funktion für den
Europäischen Fonds für währungspolitische Zusammenarbeit (EFWZ) und das multilaterale
System des Zahlungsausgleichs im Rahmen des Europäischen Währungsabkommens
(EWA) von 1958 bis zu dessen Beendigung Ende 1972.
Für das nach Beendigung des EWA abgeschlossene, jedoch mit Wirkung vom 1.
Januar 1976 zunächst für drei Jahre suspendierte und dann Ende 1979 beendete
Abkommen über eine Wechselkursgarantie zwischen Zentralbanken von Mitgliedsstaaten
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 35 von 57

der OECD wurde die BIZ gleichfalls als Agent bestellt. Seit dem Bestehen des EFWZ (1973)
nimmt die BIZ auch die Aufgaben eines Agenten für ihn wahr. Für die von der Montanunion
gewährten und von ihr aufgenommenen Anleihen ist die BIZ als Pfandhalter tätig. Aufgrund
eines Vertrages mit 18 europäischen Banken Anfang 1986 war die BIZ auch Clearingstelle
für private ECU.
Die Geschäftspolitik der BIZ darf der Währungspolitik der einzelnen Zentralbanken nicht
entgegenwirken. Sollte ein Finanzgeschäft der BIZ auf irgendwelchen Märkten eine
unerwünschte Reaktion hervorrufen, so können die Notenbanken von ihrem Recht Gebrauch
machen, vor der Durchführung dieser Transaktion Einspruch zu erheben. Die Statuten der
Bank zählen unter anderem folgende zulässige Geschäfte auf:
Gold- und Devisengeschäfte auf eigene Rechnung und auf Rechnung von
Zentralbanken
Verwahrung von Gold auf Rechnung der Zentralbanken,
Diskont- und Lombardgeschäfte mit den Zentralbanken,
Kauf und Verkauf von börsengängigen Wertpapieren (mit Ausnahme von Aktien) auf
eigene und auf Rechnung von Zentralbanken.
Die BIZ darf ferner Konten bei Notenbanken unterhalten und ihrerseits Einlagen von
Zentralbanken annehmen, sowie als Agent und Korrespondent von Zentralbanken auftreten.
Diese Geschäfte dürfen – wenn die Zentralbanken keinen Einspruch erheben – auch mit
Banken, Handels- und Industrieunternehmen sowie Privatpersonen abgeschlossen werden.
Eine Reihe von Geschäften ist der BIZ ausdrücklich untersagt, so z.B. die Notenausgabe,
das Akzeptieren von Wechseln und die Gewährung von Krediten an Regierungen.
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 36 von 57

5. Das europäische System der Zentralbanken (ESZB)
Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) besteht aus der Europäischen
Zentralbank (EZB), die ihren Sitz in Frankfurt am Main hat und den nationalen Zentralbanken
jener EU-Staaten, die an der Währungsunion teilnehmen. Die Nationalbanken der restlichen
Mitgliedstaaten sind Mitglieder des ESZB mit Sonderstatus: Sie beteiligen sich nicht an der
Entscheidungsfindung betreffend der einheitlichen Geldpolitik für den Euro-Währungsraum
und deren Umsetzung.
Vorrangiges Ziel des ESZB ist die Gewährleistung der Preisstabiliät. Weiters unterstützt das
ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Gemeinschaft und handelt im Einklang mit den
Grundsätzen einer offenen Marktwirtschaft.
Hauptaufgaben des ESZB
Festlegung und Ausführung der Geldpolitik der Gemeinschaft
Durchführung der Devisengeschäfte
Haltung und Verwaltung der offiziellen Währungsreserven der Mitgliedsstaaten
Fördung des reibungslosen Funktionierens der Zahlungsverkehrssysteme
Organe des ESZB
Das ESZB wird von den Beschlussorganen der EZB geleitet:
Rat der EZB,
Direktorium und
erweiterter Rat.
Der EZB-Rat ist das Entscheidungsorgan des ESZB. Er besteht aus allen Mitgliedern des
Direktoriums und den Präsidenten der nationalen Zentralbanken der an der Währungsunion
teilnehmenden Mitgliedsstaaten.
Aufgaben des EZB-Rates:
Festlegung der Geldpolitik der Gemeinschaft
Erlass von Leitlinien und Entscheidungen, welche die Erfüllung der dem ESZB
übertragenen Aufgaben gewährleisten
Außerdem kann der EZB-Rat die Instrumente, Konditionen, Zulassungskriterien und
Verfahren für die Durchführung von geldpolitischen Geschäften des ESZB jederzeit ändern.
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 37 von 57

6. Marktrelevante Merkmale wichtiger internationaler Notenbanken
Tabellarische Übersicht
Europäische Zentralbank (EZB), Federal Reserve Bank (FED), Bank of Japan (BoJ), Bank of
England (BoE)
6.1 Organe mit währungspolitischer Entscheidungsbefugnis
Organe
FED Federal Open Market Committee (FOMC) = Notenbankpräsident + Board of
Governors of the FED + Präsident des FED New York+ 4 wechselnde FED-
Präsidenten
BoJ
EZB
BoE
Policy Board = Governor + 6 Mitglieder
Executive Organ = Governor + 2 Deputy-Governors + 6 Executive Directors
EZB Rat, Direktorium, Erweitereter Rat
Governor
Executive Directors
Court of Directors = Governor + Deputy-Governors + 16 Directors
SNB Generalversammlung = Aktionäre
Direktorium = Präsident + Vizepräsident + 1 Mitglied
Bankbehörden = Bankenausschuss + Revisionskommission + Lokalkommission
6.2 Hauptaufgaben und Ziele
FED Gewährleistung der Geld- und Kreditversorgung der Wirtschaft mit dem Ziel, das
Wirtschaftswachstum unter Wahrung einer angemessenen Preisstabilität zu fördern
BoJ
Währungssicherung und Kontrolle der Kreditversorgung; die Bank of Japan soll zur
stetigen Entwicklung der japanischen Wirtschaft beitragen
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 38 von 57

EZB Gewährleistung der Preisstabilität, Festlegung und Ausführung der Geldpolitik der
EU, Durchführung der Devisengeschäfte, Haltung und Verwaltung offizieller
Währungsreserven der Mitgliedsstaaten, Förderung des reibungslosen
Funktionierens der Zahlungsverkehrssysteme
BoE kein gesetzlicher Auftrag; gesamtwirtschaftliches Gleichgewicht, insbesondere
Geldwertstabilität (das Inflationsziel wird durch die Regierung vorgegeben);
Funktionsfähigkeit des Bankensystems
SNB Regelung des Geldumlaufs und eine dem Gesamtinteresse des Landes dienende
Kredit- und Währungspolitik
6.3 Staatlicher Einfluss
FED kein Einfluss
BoJ
weitreichender Einfluss des Finanzministeriums
EZB kein Einfluss
BoE kein Einfluss
SNB gegenseitige Abstimmung der Maßnahmen
6.4 Geld- und Währungspolitische Ziele
Geldmengenziel
FED Ab Juli 1993: M2-Konzept aufgegeben
(aber nach wie vor Beobachtung von
M2 und M3)
Sonstige Ziele/Indikatoren
„Multiindikatorenansatz", wobei Realzins an
Bedeutung gewinnt
BoJ
Geldmengenbeobachtung seit Ende der
Förderung des Wirtschaftswachstums
Achtzigerjahre (Sachwertinflation)
Wechselkursstabilität
intensiviert: M2 + CDs + Einlagen
Außenwirtschaftliches Gleichgewicht
(Postsparkasse, Trustfonds) +
Schuldverschreibungen
EZB M3 = Bargeldumlauf + Sichteinlagen+
Termineinlagen bis 4 Jahre +
Spareinlagen von inländischen
Nichtbanken
Direktes Inflationsziel: 2 %
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 39 von 57

BoE
Ab 1992: kein Geldmengenziel (aber
Geldmengenwachstum im Rahmen der
regelmäßigen Inflationsberichte der
BoE von großer Bedeutung)
direktes Inflationsziel
SNB Notenbankgeldmenge (Notenumlauf,
Giroguthaben der Banken bei der
Nationalbank) mittelfristig 1,0 % im
Jahresdurchschnitt
6.5 Instrumente zur Steuerung des Geldmarkts (ohne
Mindestreserve)
Grobsteuerung
Feinsteuerung
FED
Outright-Offenmarktgeschäfte
REPOS
(seasonal adjustments)
“Discount-window"
Reverse REPOS (= Matched-Sales-
Purchases)
BoJ Wechselrediskont Interbankoperationen (besichert und
unbesichert)
REPOS
Outright-Offenmarktgeschäfte
Reverse REPOS
EZB Emission von Schuldverschreibungen
befristete Transaktionen
Standardtender
Outright-Geschäfte
bilaterale Geschäfte
befristete Transaktionen
Schnelltender
Devisenswaps
Outright-Geschäfte
Standardtender
bilaterale Geschäfte
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 40 von 57

BoE
Zinsorientierte Feinsteuerung mit
Outright-Offenmarktoperationen-
ansatzweiser Basisrefinanzierung über
(Wechsel-)Käufe (Laufzeit bis 33 Tage)
Gilt-Repo und Secured Ioan facility
REPOS
Borrowing Facilities (Quasilombard auf
bilateraler Basis)
Outright-Offenmarktoperationen-
Verkäufe
SNB
Devisenswaps
Lombardkredit
Outright-Offenmarktgeschäfte
Verlagerung von Termineinlagen des
Kassenliquidität
Bundes
Swaps in Geldmarktbuchforderungen
des Bundes (GMBF, Reversed
Transactions with Government Money-
Market Claims)
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 41 von 57

7. Fundamentale Analyse
Die Untersuchung der ökonomischen Indikatoren, die Angebot und Nachfrage auf den
Devisenmärkten bestimmen, bezeichnet man als Fundamentalanalyse. Die Erkenntnisse
über die Bestimmungsfaktoren und deren Zusammenwirken sollen Aufschluss über die
zukünftige Entwicklung eines Währungskurses oder eines Zinssatzes geben. Fundamentale
Prognoseverfahren können ihrerseits wieder in Untergruppen geteilt werden.
Monokausale Modelle: Kaufkraftparitätentheorie, Zinsparitätentheorie
Integrierte Modelle: traditionelle Ansätze:
keynesianischer Ansatz, monetärer Ansatz,
Finanzmarktansatz
Die fundamentale Devisenkursprognose begründet zukünftige Bewegungen auf den Zinsund
Devisenmärkten mit den Schwankungen makroökonomischer (= auf eine gesamte
Volkswirtschaft bezogene) Bestimmungsfaktoren der betreffenden Volkswirtschaften.
Bei einer fundamentalen Prognose werden zunächst die zukünftigen Veränderungen der
Bestimmungsfaktoren prognostiziert, um dann die Ausprägung des jeweiligen Devisenkurses
bestimmen zu können. Die Informationen dazu stammen meist aus öffentlich zugänglichen
Informationsquellen. Zwischen der Informationsaufnahme und ihrer Verarbeitung vergeht
jedoch Zeit (Time Lag), so dass sich Informationen über fundamentale Variable nicht
unmittelbar auf den Devisenkurs auswirken. Ihre volle Bedeutung erlangen diese
Informationen häufig erst, wenn sie mit älteren Daten verglichen werden.
Um die fundamentale Analyse zur Einschätzung zukünftiger Wechselkursbewegungen zu
verwenden ist eine Interpretation der vorliegenden Informationen üblicherweise nicht
ausreichend, da diese meist öffentlich zur Verfügung stehenden Informationen und die sich
daraus gebildete Meinung des Marktes bereits in den Wechselkurs eingeflossen sind. Will
man auf Basis von Fundamentalanalyse Wechselkursprognosen erstellen, so ist es
notwendig Prognosen für die volkswirtschaftlichen Bestimmungsfaktoren zu erstellen und
abzuschätzen, ob die Meinung des Marktes davon abweicht.
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 42 von 57

Erfasst wird die ökonomische Verflechtung einer Volkswirtschaft und somit Angebot und
Nachfrage nach Heimwährung und Fremdwährungen in der Zahlungsbilanz. Das folgende
Kapitel gibt einen Überblick über die Zahlungsbilanz und ihre Teilbilanzen.
7.1 Exkurs: Zahlungsbilanz und Teilbilanzen
Die Zahlungsbilanz (balance of payments) einer Volkswirtschaft ist die Zusammenstellung
der außenwirtschaftlichen Transaktionen eines Landes während einer Periode
(üblicherweise 1 Jahr). Diese werden als Einnahmen und Ausgaben von Fremdwährung
(gemessen in der Heimwährung) erfasst. Transaktionen sind dabei der entgeltliche und
unentgeltliche Übergang von Gütern (Waren und Dienstleistungen) und Forderungen
zwischen Wirtschaftssubjekten. Die Transaktionen müssen also nicht unbedingt mit
Zahlungsvorgängen verbunden sein (z.Bsp. Realtausch, unentgeltliche Leistung von
Gütern).
Zahlungsbilanz
Leistungs-
Vermögens-
Kapital-
Devisen-
Rest-
bilanz
übertragung
bilanz
bilanz
posten
Handels-
Diensleist
Erwerbs- und
laufende
bilanz
ungs-
Vermögens-
Übertragungen
bilanz
einkommen
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 43 von 57

Die Zahlungsbilanz besteht aus folgenden Teilbilanzen:
• Leistungsbilanz (mit Teilbilanzen)
o Handelsbilanz (HB)
o Dienstleistungsbilanz (DB)
o Erwerbs- und Vermögenseinkommen
o laufende Übertragungen
• Bilanz der Vermögensübertragung
• Kapitalbilanz
• (Gold- und) Devisenbilanz
• Restposten
Zu jeder Buchung in der Zahlungsbilanz muss eine Gegenbuchung erfolgen, die
Bilanz als Ganzes ist also immer ausgeglichen. Überschüsse oder Defizite können nur
bei Teilbilanzen auftreten.
Die Buchungen bestehen bei privaten Wirtschaftsakteuren hauptsächlich aus
Leistungstransaktionen (die wertmäßige Erfassung eines Gutes) und/oder
Finanztransaktionen (die Erfassung von Forderungen und Eigentumsrechten). Die
wichtigsten Teilbilanzen der Zahlungsbilanz, insbesondere wenn es um Auswirkungen von
fundamentalwirtschaftlichen Vorgängen auf Wechselkurse geht, stellen demnach die
Leistungsbilanz (Importe und Exporte von Gütern) und die Kapitalbilanz (finanzielle
Transaktionen) dar. Eine darauf abgestellte vereinfachte Darstellung der Zahlungsbilanz
kann folgendermaßen gemacht werden:
Leistungsbilanz
Zahlungsbilanz
S
H
Handelsbilanz Warenexport Warenimport
DL-Bilanz Dienstleistungsexport Dienstleistungsimport
Kapitalbilanz i.w.S
Kapitalbilanz Kapitalimporte Kapitalexporte
Abnahme der Gold- Zunahme der Gold-
Devisenbilanz
und Devisenreserven und Devisenreserven
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 44 von 57

Dass Soll der Zahlungsbilanz stellt dabei Deviseneinnahmen dar und umgekehrt das Haben
Devisenausgaben.
Im Folgenden werden die einzelnen Teilbilanzen näher erläutert. Die vor allem für die
Devisenkursprognose weniger relevanten Teilbilanzen (Übertragungsbilanzen, Erwerbs- und
Vermögenseinkommen, Restposten) werden hier nicht behandelt.
Leistungsbilanz
In der Leistungsbilanz werden internationale Güterströme ebenso verbucht wie
Übertragungen zwischen In- und Ausland und grenzüberschreitende Erwerbs- und
Vermögenseinkommen. Der Saldo der Leistungsbilanz stellt eine wichtige ökonomische
Größe zur Bewertung der Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft dar. Sie zeigt inwiefern ein
Land Einfuhren (und geleistete Übertragungen) durch Ausfuhren (und empfangene
Übertragungen) finanzieren kann.
Ein Leistungsbilanzüberschuss bedeutet eine Erhöhung der Auslandsposition, das ist die
Netto-Vermögensposition einer Volkswirtschaft gegenüber dem Ausland.
Ein Leistungsbilanzdefizit bewirkt eine Zunahme der Auslandsverschuldung der
Volkswirtschaft. Ein hohes, andauerndes Leistungsbilanzdefizit wird üblicherweise als
Indikator für eine bevorstehende Währungsabwertung angesehen.
Handelsbilanz
Die Handelsbilanz ist Teil der Leistungsbilanz und dient der Erfassung der Wareneinfuhr und
–ausfuhr. Ein Handelsbilanzüberschuss (sog. aktive Handelsbilanz) liegt dann vor, wenn die
Ausfuhren die Einfuhren übersteigen. Im umgekehrten Fall weist die Handelsbilanz ein
Defizit auf (sog. passive Handelsbilanz).
Dienstleistungsbilanz
Die Dienstleistungsbilanz ist Teil der Leistungsbilanz und dient der Erfassung aller Ex- und
Importe von Dienstleistungen.
Die Summe der Salden von Dienstleistungsbilanz und Handelsbilanz ergibt den
Außenbeitrag (s.u.) einer Volkswirtschaft.
Weitere Teilbilanzen der Leistungsbilanz sind die Bilanz der Erwerbs- und
Vermögenseinkommen (Grenzüberschreitende Einkommen aus Faktorleistungen:
Unselbständige Arbeit, Dividenden und Zinserträge) sowie die Bilanz der laufenden
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 45 von 57

Übertragungen (Leistungen ohne direkte Gegenleistung, z.Bsp. Zahlungen an internationale
Organisationen)
Kapitalbilanz
Die Kapitalbilanz ist Teilbilanz der Zahlungsbilanz. Sie enthält die Kapitalbewegungen von
Inländern, d.h. Änderungen in den Beständen der Forderungen und Verbindlichkeiten
gegenüber dem Ausland. Dabei wird zwischen kurzfristigem und langfristigem
Kapitalverkehr differenziert (Grenze üblicherweise bei 1 Jahr der ursprünglichen Laufzeit).
Der kurzfristige Kapitalverkehr wird dabei stark von der jeweiligen Situation an den Geld- und
Devisenmärkten beeinflusst. Er erfasst die kurzfristigen Mittelverlagerungen zwischen dem
inländischen Markt und dem internationalen Finanzmarkt.
Die Hauptkategorien der Kapitalbilanz sind
• Direktinvestitionen: grenzüberschreitende Unternehmensbeteiligungen von über 10%,
reinvestierte Gewinne sowie bereitgestellte Kreditmittel, Erwerb und Veräußerung
von Immobilien, ...
• Wertpapieranlagen: langfristige Schuldverschreibungen und Dividendenpapiere die
nicht unter Direktinvestitionen fallen
• Finanzderivate
• Kreditverkehr
Als Kapitalexporte (-importe) werden Zunahmen (Abnahmen) von Forderungen gegen
Ausländer sowie Abnahme (Zunahme) von Verbindlichkeiten gegenüber Ausländern
verstanden und erscheinen als negative (positive) Position in der Kapitalbilanz.
Zusammenhang: Käufe und Verkäufe von Gütern, Vermögenswerten oder Dienstleistungen
werden mit kurz- oder langfristigen Krediten bezahlt, somit findet grob gesprochen für eine
Transaktion der Leistungsbilanz eine Gegenbuchung in der Kapitalbilanz statt. Eine
Barzahlung am Devisenmarkt bewirkt eine Veränderung der Währungsreserven und wird in
der Devisenbilanz ausgewiesen.
Gold- und Devisenbilanz (Reservebilanz)
Die Devisenbilanz ist Teil der Zahlungsbilanz und beschreibt die Veränderung der offiziellen
(nationalen) Währungsreserven der Zentralbank. Zu den Währungsreserven zählen liquide
Devisenbestände der Zentralbank, der Geldbestand, die Reserveposition im Internationalen
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 46 von 57

Währungsfond sowie alle bestehenden Sonderziehungsrechte. Die Veränderung aller
übrigen Forderungen und aller Verbindlichkeiten der Zentralbank werden in der Kapitalbilanz
festgehalten.
Im folgenden Beispiel wird die Verbuchung von 2 typischen Transaktionen illustriert:
a) Export von Maschinen im Wert von EUR 10 Mio (auf Kredit)
b) Import von Rohstoffen im Wert von EUR 5 Mio (Barbezahlung)
Leistungsbilanz
Kapitalbilanz i.w.S
Zahlungsbilanz
S H Saldo
Handelsbilanz 10 (a) 5(b) +5
DL-Bilanz
Kapitalbilanz 10(a) -10
Devisenbilanz 5(b) +5
Saldo 15 15 0
Erklärung: Die Leistungsbilanz ist positiv, da mehr exportiert als importiert wurde. Die
Kapitalbilanz ist negativ; Kapital wurde exportiert (das entspricht einer Zunahme von
Forderungen gegenüber dem Ausland). Die Devisenbilanz ist positiv, das bedeutet dass der
Bestand an Devisen abgenommen hat.
Nachdem wir die Zahlungsbilanz und die darin enthaltene Erfassung der Außenbeziehungen
einer Volkswirtschaft kennen gelernt haben, wollen wir wieder zur fundamentalen Analyse
zurückkehren.
Hier unterscheidet man
den monokausalen (eine einzelne Erklärungsvariable) vom
integrierten Ansatz (mehrere Variablen).
7.2 Monokausale Erklärungsansätze
7.2.1 Kaufkraftparitätentheorie
Die Kaufkraftparitätentheorie besagt, dass der Devisenkurs zwischen zwei Ländern durch die
reale Kaufkraft ihrer Währungen bestimmt wird. Werden gleiche Güter auf dem Weltmarkt zu
unterschiedlichen Preisen gehandelt, so führt dies zu Güterarbitrageprozessen, die eine
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 47 von 57

Veränderung von Angebot und Nachfrage nach Gütern und daher auch nach Devisen
verursachen. Sie lösen also eine Devisenkursänderung aus. Man spricht von
Güterarbitrageprozessen, wenn Güter im Ausland preisgünstig eingekauft werden, um sie im
Inland zu einem höheren Preis zu verkaufen.
Die Kaufkraftparitätentheorie besagt dass durch den Devisenkurs garantiert ist, dass man in
beiden Ländern für einen bestimmten Geldbetrag die gleiche Gütermenge erwerben kann.
Steigt z.Bsp. das Preisniveau im Inland (relativ zu einem anderen Land) so führt dies dazu
dass weniger der inländischen Güter und mehr der jetzt relativ günstigeren ausländischen
Güter nachgefragt werden. Folglich wird weniger der heimischen Währung und mehr der
ausländischen Währung nachgefragt. So wird beispielsweise die Währung des Landes,
dessen Preisniveau sich erhöht, abgewertet. Auf die Zahlungsbilanz umgelegt bedeutet dies
dass durch eine Steigerung des heimischen Preisniveaus die Leistungsbilanz negativ wird
und so langfristig zu einer Abwertung der Währung führt.
7.2.2 Zinsparitätentheorie
Die Zinsparitätentheorie ist ein kurzfristiges Erklärungsmodell für Wechselkursbewegungen.
Die Theorie basiert auf der Annahme dass Anleger dort investieren wo die höchste Rendite
erwartet wird, wobei bei funktionierenden Märkten die Normalsituation die einer Zinsparität
ist. Eine Zinsparität im Sinne der Zinsparitätentheorie bezeichnet die „Gleichheit der
erwarteten Renditen auf Einlagen in zwei beliebigen Währungen“. Kurzfristige
Wechselkursänderungen können daher durch Veränderungen der (relativen) Zinsniveaus
erklärt werden.
Steigen beispielsweise die Zinssätze der heimischen Währung so werden internationale
Investoren aufgrund der jetzt fehlenden Zinsparität vermehrt ihr Geld in dieser
Volkswirtschaft veranlagen. Die höhere Nachfrage nach der heimischen Währung hat damit
ein Ansteigen dieser Währung zur Folge.
Auf die Zahlungsbilanz umgelegt bedeutet dieses Beispiel Kapitalimporte und eine Zunahme
der Devisenreserven, also eine positive Kapitalbilanz und eine negative Devisenbilanz.
Achtung: Da höhere Zinsen üblicherweise auch mit höherer Inflation einhergehen, ist nach
der Kaufkraftparitätentheorie langfristig eine zur von der Zinsparitätentheorie kurzfristig
vorhergesagten Wechselkursbewegung, entgegengesetzte Bewegung zu erwarten.
Beispielsweise bedeuten (relativ) steigende inländische Zinsen den Zufluss von kurzfristigen
Geldern und damit eine Aufwertung der Währung. Langfristig würde das mit den hohen
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 48 von 57

Zinsen einhergehende höhere Preisniveau zu einem Leistungsbilanzdefizit und damit zu
einer Abwertung der Währung führen.
7.3 Integrierte Modelle
Im Gegensatz zu den monokausalen Erklärungsansätzen führen integrierte Modelle die
Veränderung von Devisenkursen nicht auf einen einzigen, sondern auf mehrere
Einflussfaktoren zurück. Sie berücksichtigen gleichzeitig mehrere Determinanten eines
Währungskurses. Dabei kann zwischen traditionellen und neueren Ansätzen innerhalb der
integrierten Modelle unterschieden werden.
7.3.1 Traditionelle Ansätze
Zu den traditionellen Ansätzen zur Erklärung der Währungskursbildung zählen:
das keynesianische Wechselkursmodell
der monetäre Ansatz und
der Finanzmarktansatz.
Diese Modelle gehören entweder zur Gruppe der Stromgrößen- oder der
Bestandsgrößenmodelle. Stromgrößenmodelle basieren auf Veränderungen der
betrachteten Einflussgrößen (z.B. Einkommensänderungen, Änderungen der
Vermögensbestände), während die Bestandsgrößenmodelle auf Beständen (z.B. Höhe des
Einkommens oder des Vermögens) aufbauen.
7.3.2 Keynesianisches Modell (John Maynard Keynes, brit. Ökonom,
Politiker und Mathematiker 1883-1946)
Das keynesianische Modell gehört zur Gruppe der Stromgrößenmodelle und berücksichtigt
vorwiegend realwirtschaftliche Vorgänge als kursbestimmende Faktoren. Der Kurs einer
Währung wird durch Angebot und Nachfrage von Devisen bestimmt.
Devisenangebot und -nachfrage hängen wiederum vom Ausmaß und von der Richtung des
Güter- und Dienstleistungshandels der beteiligten Länder, sowie den Transferzahlungen
(z.B. Geldüberweisungen von Arbeitsemigranten in ihr Heimatland) ab. Dominierender
Faktor für die Devisenkursentwicklung ist daher der Saldo der Leistungsbilanz einer
Volkswirtschaft.
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Die Kapitalbilanz wird bei der Devisenkursanalyse vernachlässigt, da Kapitalströme aus
realwirtschaftlichen Vorgängen resultieren.
Der Devisenkurs entspricht also stets den relativen Preisen in- und ausländischer Güter.
Veränderungen des Devisenkurses resultieren entweder aus Änderungen des in- und
ausländischen Zinsniveaus, die die internationalen Kapitalströme determinieren, oder aus
Realeinkommensänderungen, die die Nachfrage nach Export- bzw. Importgütern
beeinflussen.
7.3.3 Monetärer Ansatz
Der monetäre Ansatz zur Bestimmung des Devisenkurses ist ein Bestandsgrößenansatz, der
insbesondere die Bestände an Geldvermögen einer Volkswirtschaft berücksichtigt.
Die in die Zahlungsbilanz eingehenden Leistungs- und Finanztransaktionen resultieren aus
den Portfolioentscheidungen (Aufteilung des Geldvermögens auf Wertpapiere) in- und
ausländischer Wirtschaftssubjekte. Herrscht ein Ungleichgewicht auf dem Geldmarkt, so
passen die Wirtschaftssubjekte ihre Portfolios entsprechend an. Ein Nachfrageüberschuss
auf dem Geldmarkt führt über eine Umstrukturierung der Portfolios zu einer Zunahme von
Devisen (Devisenbilanzüberschuss). Ein Überangebot am Geldmarkt hat hingegen ein
Devisenbilanzdefizit zur Folge.
7.3.4 Finanzmarktansatz
Mit Hilfe des Finanzmarktansatzes (Asset Market Approach) lassen sich kurzfristige
Devisenkursbewegungen bestimmen. Er gilt als Weiterentwicklung des monetären Ansatzes
und basiert daher auf Bestandsanpassungen. Dieser Ansatz unterstellt eine:
vollständige Substitutionsmöglichkeit in- und ausländischer Finanzaktiva
vollkommene Kapitalmobilität
unmittelbare Anpassung auf dem Geldmarkt bei Änderung relevanter Daten
verzögerte Anpassung auf dem Gütermarkt bei Datenänderungen.
Die letzte Annahme führt dazu, dass Volkseinkommen und Realvermögen kurzfristig als
konstant angesehen werden können. Kapitalbewegungen beruhen somit ausschließlich auf
den Portfolioentscheidungen der Anleger. Dabei sind die Umstrukturierungsmaßnahmen der
Anleger von den Ertragsaussichten und der Charakteristik der Vermögensgegenstände (z.B.
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Dauer der Kapitalbindung, Art der Vermögensgegenstände) der Wirtschaftssubjekte
abhängig. Ergeben sich geldpolitische Veränderungen, führen diese unmittelbar zu einer
Umstrukturierung der Finanzaktiva von Seiten der Anleger. Dies beeinflusst wiederum den
Devisenkurs.
7.3.5 Neuere Ansätze
Neuere Ansätze zur Erklärung des Devisenkurses stellen Weiterentwicklungen der
traditionellen Modellansätze dar. Neuere Ansätze verknüpfen die traditionellen Modelle so,
dass einerseits Bestandsgrößen (Vermögensstruktur) und Stromgrößen
(Leistungsbilanzveränderungen) berücksichtigt, andererseits kurz-, mittel- und langfristige
Faktoren der Devisenkursbestimmung in einem Ansatz erfasst werden.
Anpassungsvorgänge der Anleger auf den Finanzmärkten sind die Ursache für Zins- und
Devisenkursänderungen. Neuere Modellansätze sind darauf ausgerichtet, sowohl die
kurzfristige Anpassung der Finanzmärkte an sich verändernde Strukturen zu erfassen, als
auch Änderungen der Erwartungen der Marktteilnehmer zu berücksichtigen.
In der Praxis erstellen viele Banken Fundamentalanalysen für einzelne Länder. Die dafür
erforderlichen Informationen beziehen die Unternehmen z.B.:
von Nachrichtenagenturen (z.B. Reuters)
von statistischen Ämtern
von den Zentralbanken
durch andere öffentlich zugängliche Informationsquellen (z.B. Zeitung).
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7.4 Volkswirtschaftliche Kennzahlen
Nationaleinkommen
Die Leistung einer Volkswirtschaft wird durch das so genannte Nationaleinkommen (früher:
Sozialprodukt) charakterisiert und stellt die Summe aller Wertschöpfungen einer
Volkswirtschaft dar.
Bei Kennzahlen für das Nationaleinkommen kann man zwischen dem
Bruttonationaleinkommen (BNE bzw. engl: GNP – Gross National Product) und dem
Bruttoinlandsprodukt (BIP bzw. engl. GDP – Gross Domestic Product) unterscheiden.
Dabei wird beim Bruttoinlandsprodukt die Wertschöpfung innerhalb der Landesgrenzen
erfasst, während das Bruttonationalprodukt Wertschöpfung über Produktionsfaktoren im
Eigentum von Inländern beinhaltet.
Daneben gibt es auch noch den Begriff des Nettonationaleinkommens, welches sich aus
dem Bruttonationaleinkommen durch den Abzug der Abschreibungen ergibt.
7.4.1 Indikatoren
Um eine Volkswirtschaft im Detail und ihre zukünftige Entwicklung beurteilen zu können,
betrachtet man einzelne gesamtwirtschaftliche Einflussfaktoren genauer und prognostiziert
diese für die Zukunft.
Die wichtigsten gesamtwirtschaftlichen Einflussfaktoren sind:
• Wirtschaftswachstum
• Inflation
• Zinsniveau
• Wechselkurs
• Produktivität
Wie bereits erwähnt geht es bei der fundamentalen Analyse zwecks
Fremdwährungsprognose um eine Prognose der Entwicklung dieser Einflussfaktoren und
eine Gegenüberstellung mit der Meinung des Marktes. Indikatoren dienen als Messgröße für
gesamtwirtschaftliche Einflussfaktoren. Eine große Bedeutung von Indikatoren kann man
dann erkennen, dass deren Veröffentlichung sichtbare sofortige Auswirkungen auf die
internationalen Märkte hat.
Folgende Klassifizierung von Indikatoren kann gemacht werden:
© FINANCE TRAINER International Notenbanken und fundamentale Analyse / Seite 52 von 57

• Mengenindikatoren: Geben Auskunft über die Mengenentwicklung eines
Bezugsobjektes(z.Bsp. Arbeitslosenquote, Auftragseingänge)
• Preisindikatoren: Informieren über Preisniveau oder –entwicklung (z.Bsp.
Inflationsrate, Aktienkurse)
• Früh- bzw. vorlaufende Indikatoren: Geben Hinweise auf die zukünftige Entwicklung
der Wirtschaftslage (z.Bsp. Auftragseingänge, Aktienkurse)
• Präsensindikatoren- und Spätindikatoren: Zeigen aktuelle und/oder vergangene
wirtschaftliche Entwicklung (z.Bsp. Bruttoinlandsprodukt, Arbeitslosenquote)
Im Folgenden werden die wichtigsten Indikatoren kurz beschrieben:
Einkaufsmanager Index (Purchasing Managers Index – PMI)
In den USA wird auf monatlicher Basis durch Umfragen der „National Association of
Purchase Managers“ ermittelt, welcher Prozentsatz der befragten Einkaufsmanager die
künftige wirtschaftliche Entwicklung positiv einschätzt.
Wie für alle volkswirtschaftlichen Kennzahlen gilt: Bei schlechter Wirtschaftslage ist ein
hoher Indikatorwert sehr positiv, bei starkem Wirtschaftswachstum kann ein hoher
Indikatorwert auf steigende Inflationsgefahr hinweisen und ist daher schlecht.
Auftragseingänge der Industrie (New and unfilled orders)
Die prozentuale Veränderung der Auftragseingänge (üblicherweise für langlebige
Gebrauchsgüter) in der Industrie gegenüber dem Vorjahreszeitraum wird als Indikator
aufgezeichnet und monatlich veröffentlicht. Auftragseingänge in der Industrie sind ein
Frühindikator für die Unternehmensgewinne sowie für die Entwicklung der Gesamtwirtschaft
Index of Leading Economic Indicators
Der „Index of Leading Indicators“ wird vom US-Handelsministerium auf monatlicher Basis
veröffentlicht. Der Indikator setzt sich aus 10 Einzelindikatoren zusammen, die von der
Angebotsseite (Produktion, Investition, Auftragseingänge), der Nachfrageseite (Inflation,
Beschäftigung, Kaufkraft) und von der Geldpolitik kommen.
Der Indikator zielt darauf ab die zukünftige Wirtschaftsentwicklung in den USA
abzuschätzen, hat aber aufgrund der Wichtigkeit des amerikanischen Marktes auch
internationale Bedeutung
IFO Geschäftsklima
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In monatlichen Zeitabständen ermittelt das IFO-Institut in einer Umfrage bei deutschen
Unternehmen deren Einschätzung der Lage des eigenen Unternehmens sowie der
Gesamtwirtschaft. Das IFO Geschäftsklima ist ein wichtiger vorlaufender Indikator für die
deutsche Wirtschaft.
Der Indikator wird aus dem Saldo aus optimistischer und pessimistischer Einschätzung
gebildet. Bei einem Anstieg über 100 überwiegen die optimistischen, bei Werten unter 100
die pessimistischen Einschätzungen.
CRB Futures Index
Der CRB-Futures Index ist ein Index für 21 Rohstoff Futures. Der Indikator dient der
Prognose der Inflation (höhere Rohstoffkosten bedeuten höhere Produktionskosten). Der
CRB Index wird täglich variabel notiert.
Goldpreis
Der Goldpreis hat traditionell eine große Bedeutung in Krisenzeiten, wo es häufig zu einem
Anstieg des Goldpreises kommt. Andererseits hat das Gold aber auch zugleich eine
Warnfunktion für steigende Inflationsraten.
Consumer’s Confidence (ICON Konsumbarometer)
Der „Consumer’s Confidence Index” (CCI) wird in den USA auf monatlicher Basis
veröffentlicht. Das deutsche Pendant ist das ICON Konsumbarometer. Bei beiden wird das
Verbrauchervertrauen in die Wirtschaft ermittelt.
Der Indikator wird aus dem Saldo der optimistischen und pessimistischen Einschätzungen
gebildet. Bei einem Indikatorwert über Null überwiegen die optimistischen, unter Null die
pessimistischen Einschätzungen.
Beschäftigung / Löhne
Ein Ansteigen der Beschäftigung ist grundsätzlich positiv, weil es ein Zeichen für stärkeres
Wirtschaftswachstum ist. Bei Hochkonjunktur können (weiter) steigende Beschäftigung und
Löhne aber auch Warnsignal für Inflation sein. Als Indikatoren sind geeignet:
Arbeitslosenrate, Zahl der neu Beschäftigten, Anträge auf Arbeitslosenunterstützung, Löhne
und Gehälter verschiedener Branchen oder der Gesamtwirtschaft.
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Importpreise
Hohe Importpreise für Güter und Dienstleistungen werden in erster Linie durch eine
schwache Heimwährung ausgelöst. Dies kann sowohl zu höherer Inflation als auch zu einer
kurzfristigen Verschlechterung der Handelsbilanz führen. Als Indikatoren sind geeignet:
Wechselkurse, Preise für Importierte Waren
Kurzfristige Zinsen
Sieht die Notenbank die Gefahr einer steigenden Inflation, so wird sie die kurzfristigen
Zinsen anheben. Um Investitionen anzukurbeln, wird sie im Gegenzug die kurzfristigen
Zinsen senken. Als Indikatoren sind geeignet: Leitsätze wie der Diskontsatz, Lombardsatz,
Repo rates, 3-monats Zins staatlicher Obligationen
Langfristige Zinsen
Steigen die langfristigen Zinsen stark an, so kann man daraus schließen dass langfristig ein
generell höheres Zinsniveau erwartet wird. Als Indikatoren sind die Renditen 10 – 30 jähriger
Staatsanleihen geeignet
Geldmenge
Die Geldmenge ist die Liquidität, die der Wirtschaft zum Austausch von Gütern und
Dienstleistungen zur Verfügung steht. Die jährliche Veränderung der Geldmenge wird
monatlich veröffentlicht.
Die Zinspolitik der Notenbank ist unmittelbar mit der Steuerung der Geldmenge verbunden.
Erhöht die Notenbank die Geldmenge, so ist dies gleichbedeutend mit einer Senkung der
Zinsen. Die Notenbank wird dann die Geldmenge erhöhen, wenn sie der Wirtschaft stützend
unter die Arme greifen will.
Erzeugerpreisindex (PPI = Producer Price Index)
Der Erzeugerpreisindex erfasst die Veränderung der industriellen Erzeugerpreise gegenüber
dem Vorjahr. Steigen die Preise der Güter und Dienstleistungen, die die Produzenten selbst
einkaufen, hat dies einen Anstieg der Verbraucherpreise (Inflation) zur Konsequenz.
Der Indikator dienst sowohl der Prognose der Gewinne einzelner Branchen als auch der
Prognose der zukünftigen Inflationsrate und Geldpolitik der Notenbank
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7.5 Übersicht fundamentale Analyse
Methode Modell Prinzip
Monokausale
Erklärungsansätze
Erklärung von Devisenkursveränderungen
mit einer
Variablen
Kaufkraftparitätentheorie
Zinsparitätentheorie
Devisenkurs wird durch reale
Kaufkraft bestimmt
Devisenkurs wird anhand des
Zusammenhangs zwischen Zinsniveaudifferenz
und den
Swapsätzen erklärt
Integrierte Modelle
Erklärung von Devisenkursveränderungen
mit mehreren
Variablen
Klassische Verfahren Keynesianisches Modell Devisenkurs wird durch Angebot
und Nachfrage einer Währung
bestimmt
Monetärer Ansatz
Finanzmarktansatz
(Asset Market Approach)
Erklärung des Devisenkurses
anhand der Portfolios einzelner
Wirtschaftssubjekte am Geldmarkt
Weiterentwicklung des monetären
Ansatzes, basiert auf
Bestandsanpassungen
(=Portfoliobestände der Individuen)
Neuere Ansätze
Versuch, Bestands- und
Stromgrößen in einem Ansatz zu
verknüpfen
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