Im Fokus: Treasury-Potenziale besser nutzen Aktuell ... - seb-bank.de

Portfolio
wissenswertes für unternehmen und Institutionen
Q4
09
Im Fokus: Treasury-Potenziale besser nutzen
Aktuell: Comeback des Verbriefungsmarktes
Asset Management: ETF oder aktiv verwaltete Fonds?

Inhalt
Wirtschaft
4 Deutschland: moderate Erholung nach kräftigem Einbruch
Kapitalmarkt
7 Verstärkte Aufschwungkräfte in der Weltwirtschaft
14
Im Fokus
11 Corporate Financial Value Chain TM – Treasury-Potenziale besser nutzen
Immobilien
14 Wir haben ein ausgezeichnetes Gespür für die Märkte
Interview mit Per Lindblad
Aktuell
16 Comeback des Verbriefungsmarktes
Produkte
18 Joint Venture – eine Partnerschaft von gegenseitigem Nutzen
20 Vermögenssicherung im Rahmen steueroptimierter Strukturen
18
Asset Management
22 ETF oder aktiv verwaltete Fonds – was ist im Rentenbereich sinnvoll?
Kurz notiert
24 Ich bin dann mal fit: Fasten als gesunder Auftakt für das neue Jahr
Nachlese/Termine 2010
26 Eurofinance, Expo Real, Structured Finance – Termine 2010
27 Ansprechpartner / Impressum
22
Titelbild
Kerstin Peitsch,
Cash Management Sales, Deputy Business Manager Mid Corporate
24
2 Portfolio Q4/09

Editorial
Liebe Leserinnen und Leser,
wir blicken auf ein bewegtes Jahr zurück, in dem das Wort „Krise“ wohl zum meist
genutzten Begriff avancierte. Für 2010 erwarten Experten nun, dass sich die Weltwirtschaft
von der Finanzkrise schneller als erwartet erholt. Von den positiven Entwicklungen auf
den globalen Märkten soll insbesondere auch Deutschland profitieren. Kontinuität, Stabilität,
eine konservative Risikopolitik und der unbedingte Fokus auf unsere Kunden
waren der Erfolgsmotor in diesem Jahr.
Kundenorientierung bedeutet für uns, dass jeder unserer Mitarbeiter sein Handeln
konsequent auf eine effiziente und vertrauensvolle, aber vor allem langfristige Beratung
ausrichtet. Damit haben wir die Weichen auch für das kommende Jahr gestellt. Gemeinsam
mit Ihnen werden wir neue Ideen umsetzen, denn nichts ist so beständig wie der
Wandel. SEB Merchant Banking ist darauf vorbereitet! Ich hoffe, dass auch Sie konkrete
Pläne für 2010 haben, wie Sie Ihren Weg erfolgreich weitergehen werden. Für die Umsetzung
wünsche ich Ihnen viel Erfolg.
Ideen sind der Motor für Veränderung
Das Titelthema des aktuellen PORTFOLIO befasst sich mit dem SEB Analyse- und Beratungsprozess
im Liquiditätsmanagement (Seite 11): Wie lassen sich Treasury-Potenziale
besser erkennen und nutzen? Die derzeit vieldiskutierte Kreditklemme ist Ausgangspunkt
für den Artikel „Comeback des Verbriefungsmarktes“, den Sie ab Seite 16 finden.
Wir geben Antwort darauf, wie Unternehmen mit Verbriefungen möglichen Engpässen in
der Finanzierung ausweichen können.
Auf der Agenda von Unternehmen und Privatpersonen gleichermaßen präsent ist
das Thema „Steuern“. Im Gespräch mit Frank Klose erklärt Achim Obermann von
PricewaterhouseCoopers, wie Steuerstrukturen mit Spareffekt neu gestaltet werden
können (ab Seite 20). Ab Seite 22 lesen Sie über börsennotierte Indexfonds, kurz ETF, die
als großer Krisengewinner gelten. Zu guter Letzt bieten wir Ihnen wieder eine gute Idee
für das Leben außerhalb des Büros. Diesmal für alle, die nach den Festtagen und zum
Jahreswechsel nicht nur der Hosenbund kneift, sondern auch das schlechte Gewissen
plagt (ab Seite 24).
Ich wünsche Ihnen eine geruhsame Weihnachtszeit, einen erfolgreichen Start in das
neue Jahr und viel Spaß beim Lesen!
Ihr
Thomas L. Roser
Senior Banker, SEB AG, Merchant Banking
Portfolio Q4/09
3

Wirtschaft
Deutschland: moderate Erholung nach
kräftigem Einbruch
Nach der tiefsten Rezession seit Bestehen der Bundesrepublik befindet sich die deutsche Wirtschaft wieder
in einer konjunkturellen Erholungsphase. Impulse kommen vor allem von einer unverändert expansiven
Geld- und Fiskalpolitik. Zudem ziehen die Exporte wieder merklich an. Dagegen belastet die steigende
Arbeitslosigkeit den privaten Konsum. Die Staatsverschuldung steigt weiter kräftig an, da bisher keine Schritte
zu einer Konsolidierung der Staatsfinanzen eingeleitet wurden. Die Inflationsrisiken sind trotz der reichlichen
Liquidität gering, da unverändert hohe Überkapazitäten bestehen und die Löhne nur moderat steigen.
Die deutsche Wirtschaft konnte im dritten Quartal 2009
die im Frühjahr eingeleitete Stabilisierung fortsetzen.
Die Wirtschaftsleistung nahm preis-, saison- und kalenderbereinigt
gegenüber den vorangegangenen drei
Monaten um 0,7 % zu und damit etwas stärker als im
zweiten Quartal mit plus 0,4 %. Dennoch lag sie real
noch um 4,7 % unter dem Vorjahresniveau. Dies zeigt
die Tiefe des kräftigen Einbruchs nach der Lehman-
Pleite Mitte September 2008.
Stützend wirkten im Sommerquartal 2009 vor allem
die Investitionen. So nahmen die Bauinvestitionen um
1,5 % und die Ausrüstungen um 0,8 % zu. Noch stärker
konnten die Exporte mit 4,9 % expandieren. Da der Zuwachs
bei den Importen mit 6,5 % noch kräftiger ausfiel,
kam vom Außenbeitrag dennoch ein negativer Wachstumsbeitrag
von 0,5 Prozentpunkten. Dies wurde durch
einen gleichzeitigen Aufbau bei den zuvor merklich
reduzierten Lagerbeständen, die einen positiven Wachstumsbeitrag
von 1,5 % lieferten, mehr als kompensiert.
Bremsend wirkten schließlich die privaten Konsumausgaben,
die gegenüber dem 2. Vierteljahr um 0,9 %
schrumpften.
Die konjunkturelle Erholung setzt sich im vierten
Quartal 2009 fort. Die Impulse kommen dabei erneut
von den wieder zunehmenden Exporten. Dies kann jedoch
nicht verhindern, dass Deutschland im Gesamtjahr
2009 mit einem Minus von schätzungsweise 4,8 %
den mit Abstand stärksten Rückgang der Wirtschaftsleistung
seit Bestehen der Bundesrepublik verzeichnen
muss.
Wachstumsimpulse vor allem vom Export
Wichtige Frühindikatoren signalisieren, dass der Aufwärtstrend
auch im kommenden Jahr anhalten wird. So
befinden sich die ifo-Geschäftserwartungen, die sich seit
Jahresbeginn 2009 kontinuierlich verbessert haben,
bereits wieder über ihrem langfristigen Durchschnitt.
Die Auftragseingänge, bei denen es in 2008 zu einem
regelrechten Nachfrageeinbruch gekommen ist, ziehen
seit dem Frühjahr wieder merklich an. Dazu trägt vor
allem die Nachfrage aus dem Ausland bei. Die Welt-
konjunktur hat wieder Tritt gefasst und wird im nächsten
Jahr, vor allem aufgrund des Wachstums in den
Emerging Markets, voraussichtlich wieder um knapp
4 % expandieren, nachdem sie in 2009 um schätzungsweise
1 % geschrumpft ist. Gleichzeitig nimmt der
Welthandel von deutlich ermäßigtem Niveau wieder
spürbar zu.
Aufgrund der verbesserten Rahmenbedingungen
dürften die Exporte in 2010 trotz eines anhaltend starken
Euro, der die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der deutschen
Wirtschaft verschlechtert, um rund 6 % zunehmen.
Auch wenn der kräftige Rückgang der Ausfuhren
um circa 15 % in 2009 damit nur zum Teil ausgeglichen
werden kann, gehen von den Exporten die stärksten
Impulse für die deutsche Wirtschaft aus. Da die Importe
mit knapp 5 % langsamer zunehmen als die Exporte,
ergibt sich ein positiver Außenbeitrag.
ifo in der Aufschwungzone
Deutschland, verarbeitendes Gewerbe
Zeitraum Januar 2005 bis November 2009
ifo Erwartungen
Aufschwung
November 2009
Rezession
25
15
5
–55
ifo aktuelle Lage
Boom
–55 –35 –15 5 25 45
–5
–15
–25
–35
–45
Abschwung
4 Portfolio Q4/09

Wirtschaft
Nur verhaltene Investitionstätigkeit
Ein vergleichbares Bild, wenn auch in einer schwächeren
Ausprägung, zeigt sich bei den Ausrüstungsinvestitionen.
Diese sind in 2009 voraussichtlich um rund 20 %
geschrumpft, weil die Nachfrage regelrecht eingebrochen
und als Folge davon die Kapazitätsauslastung auf
ein Rekordtief gesunken ist.
Das große Ausmaß der leerstehenden Kapazitäten
wird die Unternehmen trotz der sich wieder merklich
erholenden Nachfrage und wieder steigender Gewinne
dazu veranlassen, neue Investitionen gründlich zu prüfen.
Dabei dürfte es vor allem zu Rationalisierungen
kommen, während eine Erweiterung der Produktionskapazitäten
eher die Ausnahme darstellen dürfte. Insgesamt
werden die Ausrüstungsinvestitionen im kommenden
Jahr voraussichtlich um rund 3 % zunehmen.
Wesentlich stetiger verläuft die Entwicklung bei den
Bauinvestitionen. Dies geht vor allem auf eine spürbare
Ausweitung der öffentlichen Infrastrukturausgaben
durch die staatlichen Konjunkturprogrammen zurück.
Beim Wohnungsbau wirkt die Sanierung des Wohnungsbestands
stabilisierend. Dagegen dürfte der Wirtschaftsbau
weiter schrumpfen. Insgesamt sollten die
Bauinvestitionen, nach der Stagnation in diesem Jahr,
in 2010 um rund 2 % leicht zunehmen.
Privater Konsum von steigende Arbeitslosigkeit
belastet
Die privaten Haushalte haben in 2009 trotz der großen
Unsicherheit durch die schwere Finanz- und Wirtschaftskrise
ihre Konsumausgaben leicht erhöht. Dazu
hat die Wirtschaftspolitik wesentlich beigetragen. Sie
hat die negativen Effekte merklich abgemildert, indem
sie die Inanspruchnahme der Kurzarbeit im Laufe des
Jahres spürbar erleichtert und die Dauer auf bis zu
24 Monate verlängert hat. Als Folge davon arbeiteten
zeitweise 1,5 Millionen Arbeitnehmer weniger als die
vereinbarte Arbeitszeit. Hinzu kamen steuerliche Ent -
las tungen wie die Senkung des Einkommensteuertarifs
Anfang 2009 und die Reduzierung des Beitragssatzes
zur gesetzlichen Krankenversicherung zur Jahresmitte.
Weiterhin stützte auch die „Abwrackprämie“ von 2.500
Euro die Pkw-Nachfrage und damit auch die Konsumnachfrage
der privaten Haushalte. Zudem profitierten
sie auch von der sehr hohen Preisstabilität, da diese die
verfügbaren Einkommen nicht schmälerte.
Im kommenden Jahr dürften die privaten Konsumausgaben
allenfalls stagnieren, weil sich die verfügbaren
Einkommen voraussichtlich erneut nur verhalten entwickeln.
Die Lage am Arbeitsmarkt wird sich voraussichtlich
weiter verschlechtern. Die Arbeitslosigkeit
dürfte infolge des bestehenden Restrukturierungs- und
Rationalisierungsdrucks im Jahresdurchschnitt von
circa 3,4 Millionen in 2009 auf rund 3,8 Millionen in
2010 steigen. Damit sollte der Anstieg der Arbeitslosigkeit
deutlich geringer ausfallen als vor wenigen Monaten
noch erwartet. Dazu trägt auch die demografisch
bedingte Abnahme des Arbeitskräfteangebots bei.
Weiterhin werden die Nettolöhne und -gehälter nur
leicht steigen, nachdem sie im laufenden Jahr aufgrund
der Einnahmeausfälle im Rahmen der Kurzarbeit sogar
leicht zurückgegangen sind. Dennoch dürfte diese
E ntwicklung die Konsumentenstimmung belasten und
vor allem die Anschaffungsneigung der privaten Haushalte
dämpfen. Positiv wirkt sich auch 2010 aus, dass die
Verbraucherpreise erneut die nominal verfügbaren
Einkommen nur wenig schmälern. Nachfragedämpfend
wirkt schließlich, dass die privaten Haushalte im nächsten
Jahr einen Teil der Kredite, die sie zur Finanzierung
der Autos aufgenommen haben, wieder zurückzahlen
werden. Daher ist für 2010 – nach dem leichten Rückgang
in diesem Jahr – wieder mit einem Anstieg der
Sparquote auf rund 11,5 % des verfügbaren Einkommens
zu rechnen.
Fiskalpolitik auch 2010 expansiv
Die in diesem Jahr erfolgte Stabilisierung der Konjunktur
geht nicht nur auf die sehr expansive Geldpolitik,
sondern auch auf die umfangreichen Konjunkturprogramme
zurück. Hinzu kommt die Wirkung der
automatischen Stabilisatoren, die sich im deutlichen
Rückgang der Steuereinnahmen und der konjunkturell
bedingten Mehrausgaben zur Finanzierung der steigenden
Arbeitslosigkeit zeigt. Dies führte dazu, dass die
Neuverschuldung in diesem Jahr, erstmals seit 2005,
wieder über die im Stabilitäts- und Wachstumspakt
vorgesehene Obergrenze von 3 % des Bruttoinlandsprodukts
steigt.
Autor:
Dr. Klaus Schrüfer
Leiter Investment
Strategy
SEB Bank
Telefon 069 258-6396
Portfolio Q4/09
5

Wirtschaft
Im nächsten Jahr wird die Neuverschuldung mit einem
neuen Rekordwert von voraussichtlich rund 5,5 % sogar
noch deutlich höher ausfallen. Die Steuereinnahmen
werden trotz der konjunkturellen Erholung erneut
zurückgehen, da es Anfang 2010 zu weiteren Steuersenkungen
kommen wird. Dazu gehört nicht nur die
erweitere Absetzbarkeit von Beiträgen zur Krankenund
Pflegeversicherung als Sonderausgaben, sondern
auch die erneute Anhebung des Grundfreibetrags.
Weiterhin ist mit einem wachsenden Fehlbetrag in der
gesetzlichen Krankenversicherung zu rechnen, da die
Einnahmen infolge der rückläufigen Beschäftigung nur
stagnieren, während die Ausgaben weiter steigen.
Zudem beabsichtigt die neue Bundesregierung im
Rahmen des „Wachstumsbeschleunigungsgesetzes“ u. a.
mit einer erneuten Erhöhung des Kindergeldes und des
Kinderfreibetrages Familien zu entlasten.
Wegen der hohen Neuverschuldung wächst für die
Bundesregierung der Druck merklich, zeitnah eine
nachhaltige Konsolidierung der Staatsfinanzen einzuleiten.
Bereits in 2013 soll der Fehlbetrag entsprechend
dem Stabilitäts- und Wachstumspakt wieder unter 3 %
liegen. Zudem greift ab 2016 die in diesem Jahr im
Grundgesetz verankerte Schuldenbremse, nach der die
Bundesregierung lediglich Schulden von 0,35 % des BIP
machen darf. Dies ist auch deshalb erforderlich, weil die
Staatsverschuldung kräftig von 65,9 % des BIP Ende
2008 auf rund 77 % Ende 2010 steigen wird und dies
über die wachsende Zinsbelastung die Handlungsspielräume
für die Finanzpolitik immer stärker einengt.
Nur moderater Preisanstieg
Trotz der konjunkturellen Erholung ist die gegenwärtig
hohe Preisstabilität nicht gefährdet. Zwar fallen die
entlastenden Effekte der im 2. Halbjahr 2008 spürbar
gesunkenen Energie- und Rohstoffpreise jetzt weg, da
diese Preise inzwischen wieder über dem Vorjahresniveau
liegen. Dennoch bleibt der Preisdruck gering.
Infolge der hohen Unterauslastung der Produktionskapazitäten
und des intensiven Wettbewerbsdrucks
können die Unternehmen kaum höhere Preise durchsetzen.
Zudem steigen die Löhne nur moderat. Als
Folge dieser Faktoren sinkt auf Ebene der Verbraucherpreise
die Kernrate, das heißt ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise,
von aktuell knapp 1 % im Laufe des
kommenden Jahres in Richtung 0 %.
Wegen der höheren Energiepreise wird der Anstieg
der Verbraucherpreise insgesamt mit rund 1 % etwas
darüber liegen. Die Inflationsrate bleibt jedoch auch
2010 deutlich unter dem von der Europäischen Zentralbank
angestrebten Niveau von „knapp unter 2 %“.
Insgesamt wird die deutsche Wirtschaft im nächsten
Jahr voraussichtlich um 1,9 % wachsen. Damit würde
der kräftige Konjunktureinbruch durch die globale
Finanz- und Wirtschaftskrise nur zum Teil kompensiert
werden, denn die Wirtschaftsleistung läge trotz der
konjunkturellen Erholung erst auf dem Niveau von
2006. Das Niveau von 2008 dürfte voraussichtlich
frühestens 2012 wieder erreicht werden.
Arbeitsmarkt relativ stabil
27,75
Deutschland, sozialversicherungspflichtige Beschäftigte (saisonbereinigt)
4
27,50
3
27,25
2
Personen (in Mio.)
27,00
26,75
1
Index
0
26,50
–1
26,25
–2
26,00
Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep Jan Mai Sep
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
–3
Veränderung gegenüber Vorjahr in % (rechte Skala)
Anzahl in Millionen (linke Skala)
Quelle: Reuters EcoWin
6 Portfolio Q4/09

Kapitalmarkt
Verstärkte Aufschwungkräfte in der Weltwirtschaft
Die Weltwirtschaft befindet sich in den letzten Monaten
des Jahres 2009 weiter auf Erholungskurs. Einzigartige
Konjunkturprogramme stützen die Finanzmärkte.
Da durch nimmt die Risikobereitschaft der Finanzmarktakteure
rasch wieder zu, was dazu beiträgt, dass Haushalte
und Unternehmen wieder zuversichtlicher in die
Zukunft blicken.
So bildet sich das Fundament für eine Erholung der
Wirtschaft. Die Auftragsbücher sind nach wie vor dünn,
doch die Produktionskurve zeigt kontinuierlich nach
oben. Solange die massiven wirtschaftspolitischen
Wachstumsanreize beibehalten werden, geht von den
Finanzmärkten wahrscheinlich weiter eine stimulierende
Wirkung auf die Realwirtschaft aus.
Die Aufrechterhaltung konjunkturstützender Maßnahmen
bedeutet aber zugleich auch, dass sich die
Korrektur der finanziellen Ungleichgewichte, welche die
Krise ausgelöst haben, in vielerlei Hinsicht verzögert.
Wie nachhaltig der Konjunkturaufschwung tatsächlich
ist, wird sich erst zeigen, wenn die aktuellen Maßnahmen
zur Wachstumsförderung eingestellt werden.
Unsere Prognose ist, dass das BIP der 30 Mitgliedsstaaten
der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit
und Entwicklung (OECD) 2010 und 2011 im
Schnitt um ca. 2,5 % wächst; dies entspricht in etwa der
allgemeinen Annahme. Dank des raschen Wirtschaftswachstums
in Asien wächst die Weltwirtschaft insgesamt
um ca. 4 %. Die in der Krise entstandenen großen
Produktionslücken bleiben trotz positiverer Wachstums
aussichten größtenteils bestehen. Dementsprechend
müssen wir uns in den kommenden Jahren auf hohe
Arbeitslosenzahlen, anhaltenden Deflationsdruck und
schwache Staatsfinanzen einstellen.
In der Krise galt bislang, dass alle Mittel erlaubt sind,
um eine Depression und Deflation zu verhindern. Doch
nun zeigt sich mehr und mehr, dass die geld- und finanzpolitischen
Entscheider vor schwierigen Abwägungen
stehen, denn sie müssen den Aufschwung absichern
und zugleich das Entstehen neuer Ungleichgewichte
verhindern.
Finanzpolitisch liegt das Problem im raschen Anstieg
von Staatsdefizit und Schulden. Er gefährdet das Vertrauen
in die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen.
Dies kann die Ausgabebereitschaft von Unternehmen
und Privathaushalten dämpfen und somit die Wirkung
der wirtschaftspolitischen Maßnahmen selbst auf kurze
Sicht einschränken. Einige Maßnahmen zur Bekämpfung
der Krise heben die wettbewerbspolitische Neutralität
tendenziell auf. Man wird wohl demnächst der
Öffentlichkeit mittelfristige Konsolidierungsstrategien
vorstellen, doch deren Umsetzung könnte sich um einige
Jahre verzögern.
Geldpolitisch stellen die extrem niedrigen Zinsen
eine Herausforderung dar, denn sie führen zu einem
rasanten Anstieg der Asset-Preise. Zugleich rechtfertigt
die niedrige Inflationsrate jedoch keine Zinserhöhung.
Dieses Dilemma hat sich in den letzten Monaten verschärft.
Ein unerwartet effizienter Transmissionsmechanismus
ließ die Risikobereitschaft wieder steigen und
bewirkt, dass die Suche nach besseren Renditen wieder
zunimmt, während zugleich die Inflationsentwicklung
für Überraschungen nach unten sorgt. 2010 erwarten
wir, dass die internationalen Notenbanken mit einer
Normalisierung der Geldpolitik beginnen werden.
Eurozone: Der Ausblick hellt sich auf
Im dritten Quartal 2009 verbesserte sich die Wirtschaftsleis
tung gegenüber dem Vorquartal um 0,4 %. Die Stimmungsaufhellung
unter den Wirtschaftsteilnehmern
schlägt sich demnach auch in den harten Wirtschafts-
10.0
OECD Frühindikator – prozentuale Änderung (6M)
6
Inflationsentwicklung
7.5
5.0
2.5
0.0
– 2.5
– 5.0
– 7.5
– 10.0
Prozent
5
4
3
2
1
0
– 1
– 12.5
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
– 2
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Euroland
USA
OECD
Japan
Quelle: Reuters EcoWin
EWU
USA
Schweiz
Großbritannien
Quelle: Reuters EcoWin
Portfolio Q4/09
7

Kapitalmarkt
daten nieder. Die Rezession ist somit überwunden, doch
die Erholung der Konjunktur wird immer noch durch
verschiedene Faktoren gehemmt. Der Export leidet
unter dem krisenbedingten Einbruch des Welthandels
und dem starken Euro. Mittlerweile erschwert zudem
die bereits hohe und weiter steigende Arbeitslosigkeit
den Aufschwung. Außerdem ist das Bankensystem
wegen des noch vorhandenen Abschreibungsbedarfs
nach wie vor relativ schwach. Insgesamt erwarten wir,
dass sich das BIP etwas besser entwickelt als in unserer
September-Prognose. Wir rechnen mit einem Rückgang
um 3,9 % in diesem Jahr und einem Anstieg 2010 und
2011 um 1,8 % bzw. 2,1 %. Diese Prognose liegt über
den allgemeinen Annahmen und leicht oberhalb des
aktu ellen Wachstumstrends.
Teilweise bedingt durch steigende Energiepreise hat
sich der harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI)
seit dem Tiefstand im Juli um 0,6 Prozentpunkte erhöht.
Negative energiepreisabhängige Basiseffekte verschwinden
bald aus den 12-Monats-Zahlen; dadurch steigt
die Teuerungsrate im November und Dezember auf
0,5 % bzw. 0,9 %. Dennoch ist die Gefahr einer längeren
Periode steigender Inflation gering. In Anbetracht der
Ressourcenauslastung auf Rekordtief ist ein Absinken
der Kerninflation (HVPI ohne Alkohol, Energie, Lebensmittel
und Tabak) in den kommenden Monaten wahrscheinlich.
Sinkende Beschäftigung bewirkt, dass die
Löhne und Gehälter nicht mehr um 4 %, sondern bis
Ende 2010 nur noch um 1,5 % steigen. Der Rückgang des
Erzeugerpreisindex (EPI) um 0,4 % ist ein weiteres Indiz
für geringen Inflationsdruck in der verarbeitenden Industrie.
Dagegen steht das schwache Produktivitätswachstum,
das die Kosten kurzfristig in die Höhe treibt. Der
Produktivitätszuwachs beträgt dieses Jahr – 2 %, 2010
ca. + 2 % und etwas weniger 2011. Die Lohnstückkosten
erhöhen sich 2009 um 3,5 % und sinken 2010 um 0,5 %.
Unseres Erachtens sinkt die Kerninflation schrittweise
von aktuell 1,2 % auf 0,0 % im Dezember 2010.
Hieraus ergibt sich eine durchschnittliche Kerninflation
BIP-Wachstum
Veränderung zum Vorjahr
2008 2009 2010 2011
USA 0,4 –2,5 3,0 2,2
Japan –0,7 –5,0 1,8 2,1
China 9,0 8,5 9,0 9,0
Eurozone 0,6 –3,9 1,8 2,1
Großbritannien 0,7 –4,6 1,9 1,4
Schweden –0,2 –5,0 2,8 2,8
Norwegen 2,1 –1,0 2,2 2,8
Baltische Staaten –1,0 –15,8 –2,6 3,6
OECD 0,6 –3,5 2,3 2,4
Welt, KKP* 3,1 –1,0 3,9 4,0
Welt, nominal 2,0 –1,7 3,2 3,3
* Kaufkraftparität Quelle: OECD, SEB Bank
von 1,4 % in 2009, 0,7 % in 2010 und niedrigen 0,5 %
in 2011. Die HVPI-Inflation beträgt 2010 und 2011 im
Schnitt 0,8 %.
Der Niedrig-Rekord bei der Ressourcenauslastung,
steigende Arbeitslosigkeit, nachlassendes Kredit- und
Geldmengenwachstum (die Zunahme des Geldmengenaggregats
M3 ist auf Rekordtief) und der schwache
Grundinflationsdruck zeigen, dass die EZB keine Eile hat,
den Refi-Satz von aktuell 1 % in nächster Zeit zu erhöhen.
Aus der vierteljährlichen Kreditumfrage der EZB
geht hervor, dass die Kreditkonditionen der Banken trotz
beachtlicher Lockerungen in den letzten Monaten nach
wie vor relativ restriktiv sind. Wir gehen nach wie vor
davon aus, dass die EZB ab Herbst 2010 den Refi-Satz in
mehreren Schritten anhebt: im September auf 1,25 % und
im Dezember auf 1,50 %; Ende 2011 steht er bei 2,50 %.
Besonderes Fingerspitzengefühl wird die Rückführung
der nicht-standardisierten expansiven geldpolitischen
Maßnahmen durch die EZB erfordern. Wir gehen
davon aus, dass als erste Maßnahmen die Bereitstellung
von Zentalbankliquidität in US-Dollar und Schweizer
Leitzinsen
6
Rendite Staatsanleihen (10J)
6.0
5
4
5.5
5.0
4.5
Prozent
3
Prozent
4.0
3.5
2
3.0
2.5
1
2.0
0
2004 2005 2006 2007 2008
2009
1.5
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Euroland
USA
Schweiz
Großbritannien
Quelle: Reuters EcoWin
Deutschland
USA
Schweiz
Großbritannien
Quelle: Reuters EcoWin
8 Portfolio Q4/09

Kapitalmarkt
Franken auslaufen wird. Die Nachfrage hat sich infolge
der abnehmenden Verspannungen an den Finanzmärkten
in den vergangenen Wochen Schritt für Schritt
zurückgebildet. Zur Jahresmitte wird das EZB Kaufprogramm
von besicherten Anleihen ersatzlos beendet
werden. Danach dürften die Ein-Jahrestender auslaufen
und durch kürzerfristige Refinanzierungsoperationen
mit voller Zuteilung und festem Zinssatz ersetzt werden.
Wir stellen uns vor, dass die EZB gegen Jahresende 2010
ihre Vorschriften über die Anforderungen an Wertpapiere,
die als Sicherheiten für Zentralbankgeld dienen
sollen, wieder verschärfen wird, die derzeit geltenden
lockeren Bestimmungen ersetzt werden. Dann dürfte
auch der Zeitpunkt gekommen sein, die Volumen der
Tenderoperationen zu begrenzen. Insgesamt gehen wir
davon aus, dass die Rückführung der nichtstandardisierten
Maßnahmen durch die EZB sehr vorsichtig vonstatten
gehen wird.
Der Euro Anleihemarkt steht derzeit im Spannungsfeld
zwischen hoher, Anlage suchender Liquidität und
niedriger Inflation auf der einen Seite und sich bessernden
Konjunkturaussichten, hoher Emissionstätigkeit
und sukzessive steigender Risikobereitschaft internationaler
Finanzinvestoren auf der anderen Seite.
Sich weiter aufhellende Konjunkturaussichten sowie
die absehbare Normalisierung der Geldpolitik dürften
die Anleiherenditen 2010 tendenziell nach oben drücken.
Wir erwarten, dass Anleihen bester Bonität nur leicht
stei gende Renditen verzeichnen werden. Sie bleiben
gesucht, nicht zuletzt als Sicherheiten für EZB Liquidität.
Risikoreichere Anleihen könnten durch die auslaufenden
EZB Maßnahmen stärker in Mitleidenschaft
gezogen werden. Investoren machen inzwischen auch
sichtbare Unterschiede bei der Risikoeinschätzung von
Staatsanleihen innerhalb der Eurozone. Euro-Mitgliedsstaaten
mit wenig solider Haushaltspolitik müssen
bereits wieder deutliche Risikoaufschläge gegenüber
Bundesanleihen hinnehmen. Dieser Trend dürfte vorerst
anhalten.
Massive Kapitalzuflüsse in die Eurozone haben den
Euro wieder über die Marke von 1,50 gegenüber dem
US-Dollar getrieben und eine von uns bisher erwartete
leichte Abschwächung der Gemeinschaftswährung verhindert.
Der Aufwärtstrend des Euro ist ungebrochen,
so dass wir nun bis zur Jahresmitte 2010 einen Wechselkurs
von 1,55 erwarten. Auf längere Sicht ist eine Festigung
des US-Dollar gegenüber dem Euro möglich. Das
Leistungsbilanzdefizit der USA schrumpft weiter. Angesichts
der zugrundeliegenden Schwächen in Europa
scheint eine weitere Aufwertung des Euro auf Rekordwerte
schwer vorstellbar. Politische Signale beiderseits
des Atlantiks lassen erkennen, dass eine zu deutliche
Aufwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar über
das zugrundeliegende Gleichgewichtsniveau hinaus
unerwünscht ist.
USA: Konsum gibt die Richtung vor
Die US-Wirtschaft hat die Talsohle durchschritten. Im
dritten Quartal legte das BIP im Jahresvergleich um 2,8 %
zu. Finanzanreize verleihen der Wirtschaft nach wie
vor – wenn auch immer schwächer werdende – Impulse.
Zusammen mit einer stark expansiven Geldpolitik, der
Erholung der verarbeitenden Industrie und rasch wachsender
Lagerbestände sorgt dies im nächsten Halbjahr
für ein solides Wachstum.
Nach Abschluss der Bestandserhöhungen und dem
Auslaufen der Finanzanreize schwächt sich das Wachstum
wieder ab, vor allem, weil der Privatkonsum nach
wie vor stockt. Die träge Arbeitsmarkterholung drückt
auf die Gehälter; mit einer kreditbasierten Ankurbelung
des Konsums ist kaum zu rechnen. Weiterhin werden
Sparreserven angelegt. Hohe Sparquoten sind langfristig
gesehen ein gutes Zeichen und ein wichtiges
Puzzlestück bei den G20-Bemühungen um eine ausgewogenere
Weltwirtschaft. Derzeit bremsen sie allerdings
die Erholung der US-Wirtschaft. 2010 steigt das
BIP um 3 %, 2011 um 2,2 %. Die allgemeine Wachstumsprognose
für 2010 liegt etwas darunter, sie beinhaltet
EWU – Renditen von Staatsanleihen
6.5
EWU – Kapitalzuflüsse
400
Prozent
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
Mrd. EUR (12M)
300
200
100
0
–100
– 200
2.5
2005 2006 2007 2008
2009
– 300
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
2008 2009
Deutschland
Italien
Spanien
Griechenland
Quelle: Reuters EcoWin
Direktinvestitionen und Wertpapieranlagen (netto)
Leistungsbilanz
Quelle: Reuters EcoWin
Portfolio Q4/09
9

Kapitalmarkt
EUR/US-Dollar
EUR/USD
1.6
1.5
1.4
1.3
1.2
jedoch erhebliche Unsicherheiten. Pessimisten rechnen
mit einem Wachstum von nur 1,4 %, Optimisten mit
über 4 %.
Die Haushalte erhöhten bei gleichzeitigem Schuldenabbau
ihre bislang extrem niedrige Sparquote. Die
Frage ist: Wie weit sind sie in diesem wichtigen Prozess
gekommen?
Wir erwarten in unserer eher verhaltenen Konsumprognose,
dass die Haushalte die Sparquote weiter erhöhen
und ihre Schulden abbauen. Die Verschuldung
als Anteil des verfügbaren Einkommens verringerte sich
zwar seit ihrem Höchststand von 129 % Ende Juni, die
Anpassung ist jedoch keineswegs abgeschlossen. So
liegt die Schuldendienstquote nach wie vor weit über
dem historischen Durchschnitt, und vermutlich liegt
auch etwa die Hälfte des Anpassungsprozesses noch
vor uns. Die Auswirkung auf das BIP wird aber durch
die im Gegensatz zu den sinkenden Privatschulden
stark ansteigenden Staatsschulden gedämpft.
Die Sparquote von 4,9 % im zweiten Quartal sank im
dritten Quartal auf 3,3 %. Einen solchen Rückgang gab
es in den letzten 25 Jahren nur vier Mal, aber es weist
vieles darauf hin, dass sich der Trend zu einer höheren
Sparquote trotzdem fortsetzt. Die starke Korrelation
zwischen Vermögen und Sparquote rechtfertigt eine
Sparquote von 6 – 9,5 %. Auch unser Sparmodell, das
neben Vermögenseffekten die Arbeitslosenprognose
und das Verbrauchervertrauen berücksichtigt, geht in
den nächsten zwei Jahren von einer weiter steigenden
Sparquote aus. Danach erreicht diese 2010 7,5 %,
über 4 Prozentpunkte mehr als heute. Dieser Anstieg
beinhaltet für unsere Prognose ein bedeutendes Risiko
nach unten. Der Verbrauch der Privathaushalte in den
USA macht schließlich 70 % des BIP aus.
Der schwache Arbeitsmarkt in den USA drückt
indessen stark auf die Einkommen – das real verfügbare
Einkommen sank im dritten Quartal im Jahresvergleich
um 3,4 %. Trotzdem stieg der Konsum im gleichen Zeitraum
vor allem aufgrund der Abwrackprämie um 3,4 %.
Langfristig ist ein Trend zu sinkenden Einkommen und
steigendem Konsum natürlich nicht haltbar; wir rechnen
daher in den nächsten Quartalen mit schwachen
Konsumzahlen.
Die staatlichen Konjunkturpakete tragen wesentlich
zum wieder anlaufenden Wirtschaftswachstum bei.
Nach unseren Berechnungen verdankt man ihnen
praktisch das gesamte Wachstum in der zweiten Jahreshälfte
2009. Dieser positive Beitrag schwindet jedoch;
gegen Ende 2010 verkehrt sich der Einfluss des Staates
auf das BIP-Wachstum ins Negative. Die Steuersenkungen
von 2001 und 2003 laufen nach der derzeitigen
Gesetzeslage Ende nächsten Jahres aus. Eine Kombination
aus Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen
führen nach Prognosen des Congressional Budget
Office zu einem Spareffekt, der 2011 – 2,5 % und 2012
– 1,3 % des BIP beträgt. Ohne neue Gesetzgebung wird
mithin die Finanzpolitik gegen Ende unseres Prognosezeitraums
erheblich restriktiver.
Die Inflation hinkt in der realen Wirtschaft meist
dem Aufschwung hinterher; das ist auch diesmal der Fall.
Die hohe Arbeitslosigkeit setzt die Löhne und Gehälter
weiter unter Druck; derzeit kommen auf eine unbesetzte
Stelle sechs Arbeitsuchende. Die Lohnstückkosten sinken;
nur wenige Unternehmen planen Preiserhöhungen.
Generell steigt der VPI aufgrund der schwindenden
Basiseffekte aus früheren Energiepreisrückgängen. 2010
beträgt die Inflation 1,3 %, 2011 0,6 %. Die Kerninflation
weist weiter nach unten, aber es gelingt der Fed, eine
echte Deflationsspirale zu verhindern.
Wir erwarten, dass die Fed ihren Leitzins erst im
vierten Quartal 2010 erhöht, also erheblich später als es
die derzeitige Marktpreisbildung vermuten lässt. Die
Entscheidung der Fed hängt letztendlich von der wirtschaftlichen
Entwicklung ab. Wir rechnen in unserer
BIP-Prognose 2010 mit einem leicht schwächelnden
Wachstum und einem Sinken der Kerninflation; eine
frühzeitige Zinserhöhung erscheint daher unwahrscheinlich.
In der etwas positiveren Prognose der Fed
liegt das BIP-Wachstum 2010 leicht über dem Trend,
aber selbst wenn dies zuträfe, kommt es 2010 nicht
automatisch zu Zinserhöhungen. Es sei denn, höhere
Rohstoff- und Einfuhrpreise fänden Eingang in die
Lohnbildung und die Kerninflation. Es ist jedoch durchaus
vorstellbar, dass die Sprache der Fed bald etwas
restriktiver wird. Bis Ende 2011 rechnen wir mit einem
US-Leitzins von 2,50 %. Die Wirtschaftsentwicklung
kann kaum höhere Leitzinsen verkraften.
1.1
1.0
0.9
0.8
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Autor:
Thomas Köbel
Finanzanalyst
Trading & Capital Markets
Tel. 069 258 -7775
200-Tage-Linie
EUR/USD
Quelle: Reuters EcoWin
10 Portfolio Q4/09

Im Fokus
Corporate Financial Value Chain TM –
Treasury-Potenziale besser nutzen
Manfred Fleckenstein,
Leiter des neuen Teams Cash Management Advisory
Seit vielen Jahren lebt die SEB die Philosophie, Unternehmen und Institutionen als kompetenter
Bankpartner langfristig zu begleiten. Das setzt in der Praxis voraus, die Strategie, aber auch die
Prozesse der Kunden zu verstehen, um Lösungsmöglichkeiten für deren Optimierung abzuleiten.
Für Merchant Banking (MB) von der SEB AG ist die Beratung von Unternehmen und
institu-tionellen Kunden zu deren Liquiditäts management nichts Neues. In PORTFOLIO, Ausgabe
Q1/09, haben wir bereits die Corporate Financial Value Chain TM -Methode vorgestellt – ein
umfangreicher Analyse- und Beratungsprozess, der in dieser Form auf dem deutschen Markt
bisher einzigartig sein dürfte. Aufgrund des steigenden Bedarfs wurde der Ansatz mittlerweile
weiterentwickelt, um dieses Kundensegment bei der Liquiditäts steuerung und Effizienzsteigerung
noch besser unterstützen zu können.
Portfolio Q4/09
11

Im Fokus
Autor:
Frank Hofmann
Leiter Cash Management
Deutschland
Tel. 069 258 - 5134
Beschaffung
& Vertrieb
Risikomanagement
Liquiditätsmanagement
Liquiditätsplanung
Geldaufnahme/
-anlage
Zahlungsverkehr
Treasury zwischen wachsender Anerkennung und
knappen Ressourcen
In Phasen wirtschaftlicher Unsicherheit steht der Treasury-Bereich
von Unternehmen und Institutionen unter
großem Druck. Die Unternehmensleitung erwartet
vollständige Transparenz über Liquiditätsstatus und
-planung, eine optimale Nutzung der internen Liquiditätsreserven
sowie ein professionelles Risikomanagement.
Seit Ausbruch der Krise und vor dem Hintergrund
der gestiegenen Finanzierungskosten wird diesen
Anforderungen noch stärkeres Gewicht beigemessen.
Die Aufgaben im Treasury werden also immer wichtiger,
gleichzeitig aber auch immer komplexer – und
das bei sehr knappen Ressourcen. Dies führt dazu,
dass das Tagesgeschäft bisweilen sämtliche Kapazitäten
bindet und für die Analyse und Optimierung von ineffizienten
und die Liquidität schwächenden Prozessen die
Zeit fehlt. Nicht selten haben auch die eingebundenen
Banken nicht die Ressourcen für eine strukturierte Analyse.
Das kann zur Folge haben, dass in der Liquiditätsteuerung
Projekte aufgesetzt und Systeme eingeführt
werden, die nur zum Teil die gewünschten Ergebnisse
bringen.
Der Hebel zur Effizienzsteigerung:
Value Chain Advisory
Es sollte eine Selbstverständlichkeit sein, dass ein Beratungsprozess
die individuellen Gegebenheiten auf der
Kundenseite berücksichtigt. Er wird damit allerdings
komplex und personalintensiv und erfordert viel
Spezialwissen. Die SEB hat sich daher nach positiven
Erfahrungen im schwedischen Markt entschieden,
auch für das Geschäft mit deutschen Unternehmen und
Institutionen ein Cash Management Advisory Team zu
gründen. Dies unterstützt die Business Manager der
Bank – welche die Kunden regelmäßig betreuen – bei
Bedarf in mehreren Schritten:
Gemeinsame Vorgehensweise – Schritt für Schritt
Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4 Phase 5
Vorstufe
Erster
Erfahrungsaustausch
und
Gespräche
Entwickeln
eines
Business
Case
Vertrag
Analyse
der
Voraussetzungen
Gemeinsamer
Maßnahmeplan
Implementieren
der Lösung
Support,
Verfolgung,
Auswertung
Quelle: SEB-Bank
12 Portfolio Q4/09

Im Fokus
Frank Hofmann
im Gespräch mit
Manfred Fleckenstein
Zunächst werden am Stammsitz des Kunden – auf
Wunsch auch an ausgewählten in- und ausländischen
Standorten – die für das Cash Management verantwortlichen
Mitarbeiter befragt, um effizienzhemmende, aber
auch liquiditätsbindende Prozesse aufzuspüren. Dies
geschieht anhand eines für jeden Kunden individuell
zusammengestellten Fragebogens, der wesentliche
Prozesse nach dem Best-Practice-Ansatz mit anderen
Unternehmen abgleicht. Mithilfe dieser Vorgehensweise
werden mit überschaubarem Zeitaufwand klare
und wertvolle Ergebnisse erzielt. Nach Abschluss dieser
ersten Phase entscheiden Kunde und Bank gemeinsam
darüber, welche der dadurch erkannten Potenziale
durch Prozess- und Produktveränderungen wann realisiert
werden sollen und erstellen eine „Common
Agenda“.
In der zweiten Phase werden sowohl Lösungen als
auch der zur finalen Entscheidung erforderliche Business
Case entwickelt. Bei positiver Entscheidung werden
neue Prozesse und Technologien implementiert. Je
nach Größe des Unternehmens und des Ergebnisses der
beschriebenen Analyse kann dies die Verbesserung
und/oder die Zentralisierung einzelner Prozesse bedeuten,
letztendlich aber auch die Einführung eines neuen
Treasury-Management-Systems.
Cash Management Advisory:
Vorteil für den Kunden
Der Leiter des neuen Teams bei MB Cash Mana ge -
ment Deutschland, Manfred Fleckenstein, ist seit
1. September 2009 an Bord und bringt aus vorherigen
Leitungs- und Betreuerfunktionen bei der Dresdner
Bank über 20 Jahre Erfahrung in den Bereichen Cashund
Working Capital-Management mit. Sein Ziel ist es,
das Leistungsangebot in Zusammenarbeit mit den jeweiligen
Produktspezialisten der SEB über die Grenzen
des Cash Managements hinweg auszudehnen. Denkbar
wäre es, beispielsweise typische Working Capital-intensive
Problemstellungen in den Bereichen Factoring und
Trade Finance zu analysieren und passende Lösungsvorschläge
zu erarbeiten. Darüber hinaus kooperiert
das Advisory-Team eng mit den Spezialisten von Global
Financial Solutions, die dank ihrer langjährigen
Expertise ausgeklügelte Vorschläge für das Zins- und
Währungsmanagement entwickeln.
Der Vorteil für den Kunden liegt auf der Hand: Die
Bank stellt temporär Kapazitäten und Best Practice-
Know-how für die Analyse und eine Problemlösung zur
Verfügung. Die Informationen selbst müssen natürlich
vom Kunden kommen. Er ist außerdem gefordert, die
nötigen Entscheidungen zu treffen und die erforderlichen
Prozessveränderungen zu implementieren. Auch
dabei kann die Bank wertvolle Unterstützung leisten.
Zum Selbstverständnis des zuständigen Teams der SEB
gehört es, dem Kunden bei der Strukturierung des Prozesses
zu helfen, ihm mit Know-how beratend zur Seite
zu stehen sowie bei Bedarf als Kontaktvermittler tätig
zu werden. Dafür nutzt das Team seine guten Kontakte
zu den führenden IT-Providern.
Die Erfahrungen aus der Praxis zeigen: Wer die Corporate
Financial Value Chain TM -Methode ausprobiert,
ist überzeugt. Gerade in Zeiten, in denen Liquiditätssteuerung
und Effizienzsteigerung immer wichtiger werden,
ist sie vielen Unternehmen eine willkommene Hilfe.
Bei Fragen zum erweiterten
Advisory-Angebot setzen
Sie sich mit Ihrem Business-
Manager oder Client Executive
in Verbindung. Er vereinbart
gerne für Sie ein Gespräch mit
dem Advisory-Team.
Portfolio Q4/09
13

Immobilien
Wir haben ein ausgezeichnetes Gespür
für die Märkte
Das Immobiliengeschäft in der nordischen Region
Die SEB hat sich seit ihrem Markteintritt in Deutschland im kommerziellen Immobilien geschäft
einen guten Namen gemacht. Die Aktivitäten in diesem Segment sind konzernweit im Bereich
Commercial Real Estate (CRE) gebündelt. PORTFOLIO hat in der Vergangenheit bereits
über die Tätigkeit von CRE hierzulande berichtet. Heute schauen wir über den Tellerrand
hinaus und werfen einen Blick auf die Immobilienmärkte in den nordischen Ländern. Dazu hat
die PORTFOLIO-Redaktion mit Per Lindblad, Head of Client Relationships Nordics & East,
gesprochen, der für das Immobiliengeschäft in Schweden, Finnland, Norwegen, Polen und
Dänemark verantwortlich zeichnet.
14 Portfolio Q4/09

Immobilien
Herr Lindblad, wie ist CRE in den von Ihnen
betreuten Ländern aufgestellt?
Die nordischen Länder gehören zu den Heimatmärkten
der SEB. Dementsprechend zählen wir dort zu den
etablierten Playern im Immobiliengeschäft. Wir konzentrieren
uns auf das obere Segment des Marktes und
ausschließlich auf Immobilien, die Cashflows generieren
und dadurch die Finanzierung stützen. Dass unsere
Kunden bei uns gut aufgehoben sind, zeigt die Tat sache,
dass wir regelmäßig für unsere Arbeit aus gezeichnet
werden – zuletzt wurden wir bei den Euromoney Real
Estate Awards 2009 zur besten Immobilienbank in
Finnland, Schweden sowie der Region Nordeuropa und
baltische Staaten ernannt. Darauf sind wir sehr stolz.
Wie sehen Sie die aktuelle Lage auf dem
nordischen Immobilienmarkt?
Dank eines soliden Wirtschaftswachstums und niedriger
Arbeitslosenquoten galt Skandinavien lange Jahre
als Boom-Region für das Immobiliengeschäft. Die
Finanzkrise und die globale Rezession haben sich jedoch
auch dort deutlich bemerkbar gemacht. Das vergangene
Jahr war von Unsicherheit geprägt. Die Transaktionsvolumina
sind deutlich gefallen. Im ersten Halbjahr
2009 verzeichneten Schweden und Dänemark ein Minus
von ca. 80 %. Norwegen hat sich mit einem Minus von
60 % am Besten behauptet, gefolgt von Finnland mit
75 %. Zwar scheinen die schlimmsten Kreditengpässe
vorüber zu sein, und die Refinanzierungsmärkte stabilisieren
sich etwas, aber die Krise hat ihre Spuren hinterlassen:
Seit dem Höchststand sind die Immobilienpreise
im Schnitt um etwa 20 % gefallen.
Es ist jetzt noch wichtiger als zuvor, den lokalen
Immobilienmarkt genau zu kennen und zu verstehen,
um erfolgreich agieren zu können.
Sie kennen den nordischen Immobilienmarkt wie
Ihre Westentasche. Gibt es Besonderheiten,
die Investoren aus Deutschland kennen sollten?
Es gibt schon deutliche Unterschiede zum deutschen
Markt. In Skandinavien wird der Immobilienmarkt
beispielsweise von einer Reihe großer Wohnungsunternehmen
dominiert, die oft auch an der Börse notiert
sind sowie von Pensionskassen, die Eigentümer der
Gebäude sind. Insgesamt haben also relativ wenige Anbieter
einen institutionalisierten Markt in der Hand.
Per Lindblad, Head of Client Relationships Nordics & East
47 Jahre, verheiratet, 3 Kinder
Master of Science in Economics
seit 8 Jahren bei der SEB in
unterschiedlichen Positionen
derzeit Leiter des Bereichs
Commercial Real Estate (CRE)
Nordic & East
Hobbies:
diverse Sportarten und Jagd
Eine interessante Tatsache ist auch, dass es für dortige
Banken eher ungewöhnlich ist, Projektentwicklungen
zu finanzieren. Diese werden von großen Bauunternehmen
durchgeführt.
Wie sieht der Ausblick für die nordische Region aus?
Die Prognosen sind noch recht durchwachsen. Wir
erwarten für 2010 weiterhin Druck auf die Cashflows,
allerdings nicht in dramatischem Ausmaß. Eventuell
könnte sich dieser Trend auch 2011 noch fortsetzen.
Dessen ungeachtet werden für das kommende Jahr
steigende Transaktionsvolumen prognostiziert. Wir
erwarten, dass der Transaktionsmarkt aufgrund der
verbesserten Stimmung wieder in Bewegung kommt,
allerdings ausgehend von einem sehr niedrigen Niveau.
Mit der Wiederbelebung des Kapital- und Schuldenmarktes,
die wir in den letzten sechs Monaten beobachten
konnten, gibt es Anlass zur Hoffnung, dass die Talsohle
bald durchschritten ist. Beispielsweise ist kaum
ein Land so problemlos durch die Finanzkrise gekommen
wie Norwegen, weil Regierung und Zentralbank
schnell und effektiv reagiert haben.
Auch Schweden hat gegenüber anderen Staaten
strukturelle Vorteile. So profitiert das Land momentan
davon, nicht den Euro eingeführt zu haben. Die
momentan unterbewertete Krone wirkt sich auf Exporte
und Investitionen positiv aus.
Herr Lindblad, wir danken Ihnen herzlich für dieses
Gespräch.
Sabine Fuchs,
Vorstandsreferantin Commercial Real Esate,
Redaktionsbeirat Portfolio
Portfolio Q4/09
15

Aktuell
Comeback des Verbriefungsmarktes
Securitisation – ein Produkt besser als sein Ruf?
Eine Kreditklemme gilt derzeit als größtes Risiko für Unternehmen,
denn sie würde die gerade einsetzende Erholung der deutschen
Wirtschaft unliebsam abbremsen. Das Bündeln und Weiterreichen
von Forderungen bzw. Darlehen – die so genannte Securitisation –
ist ein zentrales Mittel gegen diesen Kreditengpass.
Für den Mittelstand gibt es zwei Wege, wie auf der
Finanzierungsseite eine Kreditklemme vermieden oder
abgeschwächt werden kann. Der indirekte Weg führt
über die Bilanzen der Banken: Verbriefungen mit Mit telstandskrediten
stellen eine günstige Möglichkeit zur
Liquiditätsbeschaffung dar. Hierdurch kann die Summe
an Mittelstandskrediten ausgeweitet werden. Die zweite
und direkte Option sind einfach strukturierte, solide
und transparente Verbriefungsmodelle, in denen beispielsweise
Handelsforderungen verpackt werden.
Verbriefungsstrukturen (Auszug)
• SPV = Zweckgesellschaft, die als juristische
Person Forderungen des Forderungsverkäufers
(Originator) im Sinne der Investoren verwaltet
• ABS = forderungsbesichertes, handelbares
wertpapier
• MBS = hypothekarisch besicherte Anleihe,
Variante von ABS
• CDO = durch ein Portfolio an festverzinslichen
Forderungen besicherte Obligation
(insbesondere geratete Bonds oder geratete
Unternehmens anleihen)
• Conduits = Ankaufsgesellschaft(en), die Forderungen
mehrerer Verkäufer (Multi-Seller) ankauft
und über die Begebung kurzfristiger Wertpapiere
(ABCPs) refinanziert
Was sind eigentlich Verbriefungen?
Verbriefungen sind – anders als allgemeinhin angenommen
– kein neues Finanzinstrument. Sie gehen vielmehr
auf den französischen bail à rente im 16. Jahrhundert
sowie auf das 18. Jahrhundert zurück, als über einen
Hypothekenverband der Wiederaufbau Kopenhagens
finanziert wurde.
Ein Beispiel: Ein Investor vergibt einen Hypothekenkredit
an einen Hausbesitzer, wobei dessen Immobilie
als Sicherheit dient. Dafür erhält er die ihm zustehenden
Ratenzahlungen samt Zinsen, trägt aber auch sämtliche
Risiken. Was der Makler bei den Immobilien ist, ist der
Finanzintermediär (Vermittler) bei den Verbriefungen.
Er könnte jetzt ein Portfolio an einzelnen Hypothekenkrediten
aufkaufen und diese zu einem handelbaren
Wertpapier bündeln – was als „Verbriefen“ bezeichnet
wird. In dieses Wertpapier, einer so genannten ABS-
Anleihe (asset backed securities), können Anleger nun
ihr Kapital investieren.
Im Klartext heißt das, dass die Kreditforderungen
zusammen mit den mit ihnen verbundenen Risiken
gebündelt, mit zusätzlichen Sicherheiten versehen und
dann über eine Zweckgesellschaft am Kapitalmarkt an
Investoren weiterverkauft werden. Dies entlastet nicht
nur die Bankbilanzen, sondern schafft vor allen Dingen
Platz für die Herausgabe neuer Darlehen.
Die SEB ist seit Jahren ein kompetenter Partner
sowohl für die Verkäuferseite mit ABS-Finanzierungen
als auch für Investoren, die die verschiedenen Verbriefungsprodukte
kaufen wollen.
Die Qualität der verbrieften Vermögenswerte wird
von Rating-Agenturen beurteilt. Dabei stellt sich allerdings
die Frage nach der Unabhängigkeit, der Transparenz
und der Integrität, denn die Agenturen werden
nicht von den Investoren, sondern von den Emittenten
der Wertpapiere für ihre Arbeit bezahlt. Dennoch geben
die Ratings den interessierten Investoren einen Hinweis
zur Qualität der Papiere, können allerdings nicht die
eigene Analyse und Beurteilung der unterliegenden
Assets und Forderungsrisiken ersetzen.
Verteufelung in der Krise
Verbriefungen sind in Verruf geraten, weil sie allgemeinhin
als Mitauslöser der Finanzkrise gelten. Nicht selten
wurde ihnen der Stempel „Teufelszeug“ aufgedrückt.
Über Monate war der 2.200 Milliarden Euro große
europäische Markt für öffentliche Verbriefungen faktisch
tot. Transaktionen sind zwar auch in der Krisenzeit
umgesetzt worden – sie wurden dann allerdings von
16 Portfolio Q4/09

Aktuell
Autor:
Christoph Plattenteich
Head of Securitisation
Tel. 069 258 - 5227
den Emittenten einbehalten und bei der Europäischen
Zentralbank (EZB) zur Refinanzierung eingereicht. Die
tatsächlichen Ausfälle, die ABS-Investoren seit Ausbruch
der Krise erlitten haben, machen einen sehr kleinen
Anteil des Gesamtmarktes aus. Der größte Teil der
Abschreibungen bezieht sich auf „Mark to Market“-
Bewertungen, unter denen nicht nur die ABS-Papiere
gelitten haben.
Jetzt ist es jedoch an der Zeit, dass die „Verteufelung“
ein Ende nimmt und der öffentliche Markt wieder
in Schwung kommt. Wenn eine Kreditklemme 2010
ihren erwarteten Höhepunkt erreicht, werden diese
Finanzierungsinstrumente nötig gebraucht. Die über die
US Notenbank (FED) und EZB initiierten Stützungs -
programme zeigen, dass diese Produkte von den
Zentralbanken gewünscht und unterstützt werden. Erste
Investoren sind wieder auf der Suche nach attraktiveren
Anlagemöglichkeiten. Daher steht das Verbriefungsgeschäft
erstmals nach der Subprime-Krise vor einer
Wieder belebung.
Emittenten und Anleger fassen wieder Mut
und Vertrauen
In jüngster Zeit wurde eine Transaktion der Volkswagen
Leasing GmbH „Volkswagen Car Lease 11“ mehr
als erfolgreich am Markt platziert. Die Transaktion bündelte
die Forderungen aus ca. 35.000 Fahrzeug-Leasingverträgen.
Das Interesse war so groß, dass die Papiere
mehrfach überzeichnet waren. Diese Finanzierungstransaktion
gilt daher als Türöffner für weitere Emissionen.
Experten gehen davon aus, dass schon in den kommenden
Wochen – spätestens jedoch Anfang 2010 – weitere
Unternehmen in den Startlöchern stehen. Im Gegensatz
zu den teilweise komplexen Produkten der Vergangenheit
handelt es sich bei den aktuellen Verbriefungstransaktionen
um einfache und überschaubare Strukturen.
So besteht die VW-Transaktion beispielsweise aus
transparenten, unterliegenden Assets und Risiken und
verfügt nur über zwei Risikoklassen (Tranchen).
All das sind Versuche, wieder „reale“ Investoren in
den Verbriefungsmarkt zu bekommen; darunter zum
Beispiel Versicherungsunternehmen sowie Investmentund
Pensionsfonds. Überzeugt werden sollen Käufer
durch wesentlich strengere Berichtspflichten und Standards
zur Qualität und Transparenz von strukturierten
Produkten. Damit kommen sie zukünftig auch für
Kundengruppen in Frage, die sich bisher mit diesem
Thema noch nicht intensiv auseinandergesetzt haben.
Beispielsweise hat eine größere Anzahl an deutschen
Kommunen und Stadtwerken Interesse bekundet.
Die Vorteile von Verbriefungen liegen auf der Hand:
Niedrige Kapitalkosten für die Marktteilnehmer
Verbesserte Kapitalrentabilität
Attraktives Tool zur Liquiditätsbeschaffung
Das Ausfallrisiko wird auf mehrere Schultern verteilt
Kommen der gesamten Volkswirtschaft zugute
Diskussionen auf dem EUROFI Financial Forum
Kontrovers diskutiert wurde das Thema Verbriefungen
auch Ende September beim internationalen Finanzforum
EUROFI in Göteborg, das einen informellen
Austausch zwischen Banken, EU-Gesetzgebern und
politischen Entscheidungsträgern bietet. In diesem Jahr
standen regulatorische Veränderungen wie beispielsweise
ein fünfprozentiger „Selbstbehalt“ sowie Mindestinformationen
für Investoren vor und während des
Investments auf der Agenda.
Auf dem Finanzforum nahm Jan E. Sinclair, Vorstandsvorsitzender
der SEB AG, an einer Podiumsdiskussion
zum Thema „Securitisation: how to ensure
safety, resilience and innovation?“ teil und bezog Stellung
zur Forderung nach mehr Regulierung. Sinclairs
Kernaussage zur Zukunft des Verbriefungsmarktes ist
eindeutig: „Es handelt sich hierbei um sehr wichtige
Finanzierungsinstrumente für die Finanzmärkte. Sie
sind Schlüsselfaktoren für deren reibungsloses Funktionieren.“
Die Finanzmarktkrise habe gezeigt, dass eine
enge Kooperation zwischen den Rating-Agenturen, den
Finanzinstituten und den Investoren extrem wichtig ist.
Sämtliche Vorschläge zu möglichen gesetzlichen Änderungen
müssen laut Sinclair koordiniert und in ihren
Gesamtwirkungen betrachtet werden. Wichtig ist die
Möglichkeit für die Finanzinstitute, den notwendigen
Regulierungsprozess aktiv mitzugestalten.
EUROFI
• gegründet im Jahr 2000
• Non-Profit-Organisation
• Ziel: jährliche Austauschplattform
für aktuelle Finanzmarkthemen
zwischen euro päischen Finanzinstituten
und EU-Institutionen
Portfolio Q4/09
17

Produkte
Joint Venture –
eine Partnerschaft von gegenseitigem Nutzen
Wenn ein Unternehmen ein Joint Venture eingehen möchte, sollte es besonderen
Augenmerk auf die Finanzierung legen. Ein eigenständiges und wirtschaftlich
trag fähiges Finanzierungskonzept ist dabei für den Erfolg entscheidend. Worauf
sollten beteiligte CFOs und Finanziers besonders achten?
Entschließen sich zwei Unternehmen, ein gemeinsames
Joint Venture zu gründen und dadurch ihre Tätigkeiten
in einem oder mehreren Geschäftsfeldern zu bündeln,
muss zunächst die Frage nach dem optimalen Finanzierungskonzept
für die gemeinsame Unternehmung
geklärt werden. Erst die Aufstellung einer sicheren und
ausreichend flexiblen Finanzierungslösung ermöglicht
es dem Management des Joint Ventures, sich mit den
wesentlichen strategischen und operativen Beweggründen
der gemeinschaftlichen Unternehmung zu befassen:
der Realisierung der im Vorfeld ermittelten Kosten- und
Ertragssynergien.
Effiziente Kommunikation ist entscheidend
Grundvoraussetzung für die erfolgreiche Etablierung
eines Joint Ventures ist eine umfangreiche, offene und
vertrauensvolle Kommunikation zwischen den Partnern
und allen weiteren in- und externen Interessengruppen.
Dies gilt insbesondere für ein wirtschaftlich tragfähiges
und unabhängiges Finanzierungskonzept. Schon allein
durch die Verhandlung mit unterschiedlichen Kapitalgebern
ist der kommunikative Aufwand vergleichsweise
hoch. Sind mehrere Jurisdiktionen und unterschiedliche
Kulturen involviert, so erhöht sich dieser
Aufwand exponentiell. Deshalb empfiehlt es sich, frühzeitig
einen oder mehrere Kreditgeber bzw. Banken mit
der Arrangierung der Joint-Venture-Finanzierung zu
beauftragen, die dann die weitere Kommunikation mit
potenziellen Investoren steuern und kanalisieren.
Einen besonderen Vorteil besitzt der syndizierte
Kredit als Finanzierungsvehikel für das Joint Venture,
da dieser auch dann noch ressourcenentlastend wirkt,
wenn die Planungs- und Anlaufphase abgeschlossen
ist. Bei einem syndizierten Kredit wird unter Führung
einer oder mehrerer Banken der Fremdkapitalanteil der
Finanzierung auf mehrere Banken und/oder alternative
Fremdkapitalgeber wie Versicherungen und/oder institutionelle
Investoren aufgeteilt. Im Regelfall stammen
die Kreditgeber des Joint Ventures aus dem Kreis der
Hausbanken der Gesellschafter. Ein Agent steuert während
der gesamten Laufzeit des syndizierten Kredits die
Kommunikation zwischen Joint Venture und Kreditgebern.
Die Agentenfunktion stellt üblicherweise die
arrangierende Bank. Im Gegensatz zu bilateralen Kreditvereinbarungen
gibt es zudem lediglich einen Kreditvertrag,
der zunächst zwischen der arrangierenden
Bank und den Joint-Venture-Partnern und anschließend
erst mit den partizipierenden Kreditgebern verhandelt
wird.
Ausreichend Eigenkapital ist ein Muss
Es empfiehlt sich, zu Beginn des Planungsprozesses die
strategischen Finanzierungsziele genau zu definieren
und schriftlich zu fixieren. In der Regel sind dies:
a) Langfristige Finanzierungssicherheit
b) Kurzfristige Liquiditätssicherung
c) Optimaler Einsatz von Eigen- und Fremdkapital
d) Eigenständige Finanzierung
Eine optimale Finanzierung sollte sowohl den
kurzfristige Liquiditäts- und Working-Capital-Bedarf
berücksichtigen als auch für ausreichend langfristige
Finanzierungssicherheit sorgen. Über eine solche Finanzierung
müssen nicht nur die bestehenden Finanzverbindlichkeiten
und gegebenenfalls Inter-Company-
Loans gegenüber den Partnerunternehmen refinanziert
werden. Darüber hinaus sollten auch etwaige Investitionsspielräume
und unterjährige Liquiditätsbedarfsschwankungen
mit einkalkuliert werden. Unter gewissen
Umständen sind auch Pensionsverpflichtungen, die
von den Partnerunternehmen auf das Joint Venture
übertragen werden, zu berücksichtigen.
Für einen erfolgreichen Start muss das Joint Venture
mit ausreichend Eigenkapital ausgestattet sein. Zum
einen stärkt dies die Verhandlungsposition gegenüber
Fremdkapitalgebern, die insbesondere im momentanen
Marktumfeld eine ausreichende Haftungsbasis erwarten,
zum anderen erhöht es die finanzielle Flexibilität
und den Handlungsspielraum des Joint Venture
Managements.
„Stand-alone-Finanzierung“
Joint-Venture-Finanzierungen sind, bezogen auf den
Fremdkapitalanteil, in der Regel sogenannte „Standalone-Finanzierungen“.
Das heißt, die Partnergesellschaften
übernehmen keine bzw. nur eine eingeschränkte
Haftung für das Joint Venture. Kreditgeber können
somit im Zweifelsfall nicht auf die Partner zurückgreifen.
Deshalb legen Banken besonderen Wert auf
eine langfristige, kommentierte und nachvollziehbare
Planung der wirtschaftlichen und finanziellen Verhält-
18 Portfolio Q4/09

Produkte
nisse. Die fehlende gemeinsame Historie des Joint
Ventures erschwert Kreditgebern dabei die Risikobeurteilung.
Deshalb fertigen in den meisten Fällen
externe Prüfungsgesellschaften Due Diligences an.
Diese Prüfungsberichte sind für Kreditgeber und Joint-
Venture-Partner gleichermaßen wertvoll, da sie das neu
ent standene Gemeinschaftsunternehmen unabhängig
beurteilen und für die Joint-Venture-Partner den bis
dato jeweils „fremden“ Geschäftsbereich bewerten.
Je nach rechtlicher und wirtschaftlicher Komplexität
der Transaktion sind vom Erstkontakt zwischen den
Partnern und der arrangierten Bank bis hin zur Unterschrift
des Kreditvertrags drei bis sechs Monate einzukalkulieren.
Generell gilt: Je eher Prüfungsgesellschaften
ihre Arbeit aufnehmen und die arrangierende(n)
Bank(en) mit in die Gespräche einbezogen wird/werden,
desto zügiger kann der Prozess vorangetrieben werden.
So funktioniert‘s bei der SEB – Ein Beispiel
Ein Beispiel für eine erfolgreiche Joint-Venture-Finanzierung
ist die im September 2008 von der SEB gemeinsam
mit Nordea arrangierte syndizierte Kreditfazilität über
280 Millionen Euro für ein Joint Venture zwischen den
Chemiekonzernen Rockwood Holding Inc. (61 %) und
Kemira Oyj (39 %).
Beide Unternehmen planten, ab März 2008 ihre bis
dato unter dem Mantel des jeweiligen Konzerns eigenständig
geführten Aktivitäten im Bereich Titandioxid
unter dem Dach eines Joint Ventures zusammenzuführen.
Rockwoods 100 %ige Tochtergesellschaft, die
Duisburger Sachtleben Chemie GmbH, und Kemiras
100 %ige Tochter, die finnische Kemira Pigments Oy,
schlossen sich zu einem der führenden Nischenmarktanbieter
für hochwertige Produkte aus den Bereichen
Titandioxid und Funktionsadditive zusammen. Das
Joint Venture mit einem Umsatz von rund 550 Millionen
Euro und 1.700 Beschäftigten produziert an den
Standorten in Duisburg und Pori, Finnland und ist über
Vertriebsgesellschaften in der ganzen Welt aktiv.
Die am Markt erfolgreich platzierte Kreditfazilität
teilte sich auf in ein Tilgungsdarlehen mit einem Volumen
von 250 Millionen Euro und eine Betriebsmittellinie
in Höhe von 30 Millionen Euro bei einer Laufzeit
von jeweils fünf Jahren. Es handelte sich um eine typische
Stand-alone-Finanzierung, abgestellt auf die wirtschaftlichen
Verhältnisse des Joint Ventures ohne Rückgriff
auf die Joint-Venture-Partner. In einem schwierigen
Marktumfeld ist es der SEB gelungen, dem Joint Venture
einen erfolgreichen Start in eine neue gemeinsame
Zukunft zu ermöglichen und langfristig Finanzierungssicherheit
zu gewährleisten.
Seifi Ghasemi, Chairman und CEO von Rockwood,
zur Gründung des Joint Ventures: „Dieses Joint Venture
stellt einen strategisch wichtigen Schritt dar, mit dem
zwei der erfolgreichsten europäischen TiO2-Hersteller
zusammengeführt wurden. Dadurch können wir unsere
Angebotspalette bei TiO2-Spezialchemikalien weiter
ausbauen, um den Wünschen unserer Kunden noch
besser gerecht zu werden.“
Autor:
Johannes Eckardt
Loan Originator,
Structured Finance, SEB AG
Tel. 069 258 - 5213
Portfolio Q4/09
19

Produkte
Vermögenssicherung
im Rahmen steueroptimierter
Strukturen
Die Steuergesetzgebung in Deutschland ist
komplex und für viele Menschen ein Buch mit
sieben Siegeln. Gerade für gut situierte Menschen
ist es jedoch unerlässlich, sich in diesem Gesetzesdschungel
zurechtzufinden, da hohe Abgabelasten
den Ver mögenserhalt gefährden können. Eine
optimale Steuergestaltung erfordert eine sorgfältige
Analyse der eigenen Situation und eine
sachkundige Überprüfung der Möglichkeiten.
Immer häufiger vertrauen Vermögende dafür auf
den Rat von Experten und beauftragen Fachleute
mit der Durchführung einer Gestaltungsberatung.
Frank Klose, Head of Financial Planning der
SEB Private Banking S.A., hat mit Achim Obermann,
Partner bei der PricewaterhouseCoopers AG
Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, darüber gesprochen,
wie man durch steueroptimierte Strukturen
sein Vermögen sichern kann.
Herr Obermann, was verstehen Sie unter steueroptimierten
Strukturen?
Damit sind steuerliche Gestaltungen gemeint, die es
dem Steuerpflichtigen – ausgehend von den nationalen
und internationalen Gesetzen – erlauben, den Zeitpunkt
des Abflusses von Ertrag- und Substanzsteuern nach
seinen Bedürfnissen auszurichten.
Wie könnte das in der Praxis zum Beispiel aussehen?
Ein einfaches Beispiel: Ein Steuerpflichtiger hält in seinem
Privatvermögen Anleihen. Die Zinserträge sind
jährlich zu versteuern. Die abgeführten Steuern mindern
das Vermögen und damit die Basis für weitere
Einnahmen. Der Fachmann schlägt dem Anleger vor,
die Anleihen in Null-Kupon-Anleihen, so genannte
Zerobonds, umzutauschen. Das führt dazu, dass das
Vermögen zunächst ohne Abzug wächst. Erst bei Fälligkeit
dieser Anleihen wird der Vermögenszuwachs dann
besteuert. Bei längeren Zeiträumen führt dieser Stundungseffekt
zu einem nicht unerheblichen Vorteil.
Weil der Staat quasi einen kostenlosen Kredit vergibt?
Genau. Und mit diesem Geld kann man wieder arbeiten.
Achim Obermann,
Partner bei der
PricewaterhouseCoopers AG,
Wirtschaftsprüfungsgeselleschaft
Einkünfte aus Kapitalvermögen fallen seit dem
1. Januar 2009 unter die Abgeltungsteuer. Mit dieser
sind viele Gestaltungsmöglichkeiten abgeschafft
worden. Sind außer den Zerobonds noch weitere
Möglich keiten verblieben?
In der Tat hat der Gesetzgeber versucht, alle Ausnahmen
abzuschaffen. Das Fondsprivileg besteht allerdings
weiterhin.
Was ist darunter zu verstehen?
Bei Investmentfonds sind ausschüttende und thesaurierende
Fonds zu unterscheiden. Werden zum Beispiel bei
Aktienfonds durch Verkäufe einzelner Aktien innerhalb
des Fonds Gewinne erzielt, bleiben diese so lange steuerfrei,
wie sie nicht ausgeschüttet werden. Auch hier
gilt: Die Steuern werden aufgeschoben.
Nun gibt es nicht nur Kapitalvermögen. Ein Großteil
des Vermögens der Deutschen besteht aus Immobilien
und Unternehmensanteilen. Gibt es für diese
Vermögenswerte auch Gestaltungsmöglichkeiten?
Ja, das Steuerrecht ist zwar sehr komplex, bietet im
Ausgleich dafür aber auch vielfältige Möglichkeiten. So
können grundsätzlich alle Arten von Vermögen in eine
20 Portfolio Q4/09

Produkte
Das Interview führte
Frank Klose
Head of Financial Planning,
SEB S. A. Wealth Management,
Private Banking
Tel. 00352 26232863
andere rechtliche Struktur transformiert werden. Diese
Strukturen können zum Beispiel auch Kapitalgesellschaften
sein.
Welche Vorteile bietet die Kapitalgesellschaft in
diesem Fall?
Erstens kann die Besteuerung der Kapitalgesellschaft
günstiger sein. Zweitens tritt auch hier der Vorteil der
Steuerverschiebung ein. Drittens können tatsächlich
gezahlte Werbungskosten abziehbar sein.
Aber ist das nicht kompliziert und teuer?
Im Prinzip nein. Natürlich muss die Vorteilhaftigkeit im
Einzelfall geprüft werden. Als Faustregel gilt: Je höher
das Vermögen, desto interessanter werden Gestaltungen.
Häufig befinden sich auch Vermögenswerte im
Ausland, zum Beispiel Ferienimmobilien. Gibt es
für diese auch Gestaltungsmöglichkeiten?
Selbstverständlich, wobei hier zusätzlich das ausländische
Steuerrecht mit zu berücksichtigen ist. Auf der
anderen Seite kann dies aber auch Vorteile bringen.
Inwiefern?
Ob inländische oder ausländische Vermögenswerte, es
können bei den Gestaltungen immer auch ausländische
Lösungen einbezogen werden. So bieten andere Länder
häufig leichteren Zugang zu bestimmten Lösungen.
Werden diese internationalen Lösungen denn in
Deutschland anerkannt?
Im Rahmen der internationalen Gesetze müssen sie
sogar anerkannt werden, solange die notwendigen
Regeln eingehalten werden. Mit den wichtigsten Ländern
hat Deutschland Doppelbesteuerungsabkommen
Achim Obermann
Jahrgang 1961
Studium der Betriebswirtschaftslehre an der
Universität Göttingen
ab Juni 1986 Berater in einer mittelständischen
steuerberatungskanzlei
seit Juni 1991 Berater bei PricewaterhouseCoopers
Schwerpunkte:
Beratung von Finanzdienstleistern
Beratung von vermögenden Privatpersonen,
um die Produktportfoli steuerlich zu optimieren
geschlossen. In denen ist geregelt, welchem Land die
Besteuerung zusteht, damit doppelte Abgaben vermieden
werden.
Sie bieten diese Gestaltungsberatung aktiv an. In
welchen Situationen sind solche Strukturen besonders
sinnvoll?
Neben dem Motiv, die Besteuerung von Erträgen in die
Zukunft zu verschieben, um den Stundungseffekt zu
erhalten, geht es häufig auch darum, die Liquidität zu
schonen. Ein Beispiel hierfür wäre die Auflösung von
stillen Reserven im Betriebsvermögen. Um die Liquidität
des Betriebes nicht zu gefährden, können mit steuerlichen
Gestaltungen die Rücklagen übertragen werden.
Welche weiteren Motive treffen Sie in Ihrer Beratung
häufig an?
Neben der Einkommensteuer besteht gerade auch bei
der Erbschaft- und Schenkungsteuer großes Optimierungspotenzial.
In vielen Fällen ist die Vermögens- und
Unternehmensnachfolge noch nicht geregelt.
Hier spielt doch auch noch ein weiterer Aspekt eine
wichtige Rolle – die Frage, wer später welche Vermögenswerte
erhalten soll.
Dies ist häufig die größere Herausforderung. Geld- und
Wertpapiervermögen kann aufgeteilt werden. Unternehmen
und Immobilien in verschiedenen Händen
können problematisch sein. Daher bietet sich auch hier
in bestimmten Fällen an, die Vermögenswerte in Gesellschaften
zu bündeln und dann Gesellschaftsanteile zu
verschenken oder zu vererben.
Bei den vielen unterschiedlichen Konstellationen
müsste der Bedarf nach Beratung sehr hoch sein.
Werden denn Ihrer Erfahrung nach die Möglichkeiten,
welche die von Ihnen skizzierten Gestaltungen
bieten, immer genutzt?
Sie werden relativ oft genutzt. Es kommt aber immer
noch vor, dass die Chancen zwar erkannt, dann aber
aus unterschiedlichen Gründen nicht angegangen werden.
Dabei hat jeder Mensch nicht nur die Pflicht, seine
Steuern zu zahlen, sondern auch das Recht, die bestehenden
Steuergesetze zu seinen Gunsten zu nutzen.
Auch das ist unternehmerisches Handeln.
Herr Obermann, vielen Dank für das interessante
Gespräch.
Portfolio Q4/09
21

Asset Management
ETF oder aktiv verwaltete Fonds –
was ist im Rentenbereich sinnvoll?
Banken und Investmentgesellschaften arbeiten sich gerade mühsam aus dem Jammertal der letzten beiden
Jahre heraus. Gekennzeichnet war diese Zeit von sinkenden Börsenwerten, austrocknender Liquidität
und massiven Mittelabflüssen. Doch ähnlich dem berühmten kleinen gallischen Dorf gibt es ein Segment,
das sich in diesem widrigem Umfeld behauptet hat und als großer Krisengewinner gilt: börsennotierte
Indexfonds (Exchange Traded Funds, kurz ETF).
Auslöser für den neuen Trend war die allgemeine Enttäuschung
über die Wertentwicklung aktiv verwalteter
Produkte. Die starken Verluste – insbesondere an den
Aktienmärkten – trieben institutionelle, aber auch private
Anleger in die ETF. Momentan schwappt diese
Welle, die im Aktienbereich begonnen hat, auch auf
den Rentenbereich über. Zahlreiche Lobesreden in der
Presse haben jedoch dazu geführt, dass eine kritische
Auseinandersetzung mit dem Thema ETF fast nicht
stattfindet. Doch es ist nicht alles Gold, was glänzt.
Kostenfrage: Alles relativ?
Für die meisten Investoren ist das wichtigste Argument
pro ETF die geringere Gebührenbelastung: Der Ausgabeaufschlag
entfällt, und auch die Verwaltungsvergütung
ist meist niedriger als bei aktiv verwalteten Produkten.
Dies fällt besonders ins Gewicht, weil letztere
ihre selbst definierte Benchmark oft nicht schlagen. Bei
Rentenfonds gilt der Vorteil einer geringeren Verwaltungsvergütung
aber nur bedingt. Solange der Anbieter
eines Renten-ETF nicht über einen Fonds von enormer
Größe verfügt, ist die Abbildung eines Index hier
wesentlich schwieriger und damit auch teurer als bei
Aktienfonds. Während beispielsweise ein DAX ETF
lediglich aus 30 Titeln besteht, umfassen gängige Indizes
für Euro-Staatsanleihen rund 300 Einzeltitel, für Unternehmensanleihen
sogar bis zu 2.000.
Die große Umschlagshäufigkeit durch die monatliche
Indexanpassung und der Kauf der Anleihen kann
zu einer spürbaren Kostenbelastung führen. Verteuernd
wirkt außerdem die Tatsache, dass Bewertungskurse im
Index und realisierte Handelskurse im Rentenbereich
teilweise deutlich auseinanderklaffen. Handelskosten
werden jedoch nicht in der Verwaltungsvergütung oder
der so genannten Total Expense Ratio (TER) erfasst und
sind daher für den Investor zunächst nicht sichtbar.
22 Portfolio Q4/09

Asset Management
Meist werden auch nicht alle im Index enthaltenen
Anleihen gekauft, sondern nur eine bestimmte Auswahl,
von der man hofft, dass diese sich möglichst wie
der Index verhält. Erst im Laufe der Zeit zeigt sich jedoch,
wie gut der Index nachgebildet wurde. Außerdem
macht sich die Handelskostenkomponente umso stärker
bemerkbar, je intransparenter ein Markt ist: Anleihen
werden, anders als Aktien, nicht über die Börse gehandelt
und somit ist die Preisbildung schwerer nachvollziehbar.
Der Unterschied in der Verwaltungsvergütung
zwischen ETF und aktiven Fonds im Rentenbereich
relativiert sich daher stark, für institutionelle Investoren
spielt er in der Praxis gar keine Rolle.
Investoren sollten ihre Erwartungen kennen
Wichtiger als die Kostenfrage ist, ob ein Index überhaupt
der Erwartungshaltung eines Investors an einen
Fonds entspricht. Bei Aktien ist das oft, wenn auch nicht
immer der Fall. Wer in deutsche, europäische oder
amerikanische Aktien investieren will, wird gegen die
Anbindung an einen der gängigen Indizes wenig einzuwenden
haben. Es sollte sich nur um einen Performance-
und nicht um einen Preisindex handeln, weil in
diesem die wieder angelegten Dividenden nicht enthalten
sind. Eine grundsätzliche Voraussetzung ist zudem,
dass Verlustjahre von vornherein akzeptiert werden
und das Geld in einem solchen Fall nicht abgezogen
werden muss. Während den meisten Anlegern bei Aktien
klar sein dürfte, dass Verlustphasen schmerzhaft und
auch langwierig sein können, ist dies für viele im Rentenbereich
noch eine recht neue Erfahrung. Ins besondere
deutsche Investoren verbinden mit Rentenfonds
oft relativ stabile Ausschüttungen bei geringen Kursschwankungen.
Diese Zeiten sind jedoch seit einigen
Jahren vorbei. Vor allem die Phase nach dem Verlassen
eines Zinstals kann verlustreich sein, wie die Jahre 2006
und 2007 bewiesen haben.
Drum prüfe, wer sich bindet
ETF haben sich zu Recht zu einem etablierten Marktsegment
in Deutschland entwickelt.
Doch wie bei jedem Produkt sollte man sich nicht
blind von der öffentlichen bzw. veröffentlichten Meinung
treiben lassen. Es ist zumindest zweifelhaft, ob der
Einstieg in Renten-ETF gerade jetzt in der Niedrigzinsphase
Sinn macht. Die Erwartungshaltung von Investoren,
die unverändert an Stabilität interessiert sind,
kann möglicherweise nicht erfüllt werden. Jedes Unternehmen
muss für sich selbst überlegen, ob das Produkt
zu den eigenen Ansprüchen passt. Denn wenn uns die
Finanzkrise eines lehren sollte, dann ist es, Modetrends
nicht blind zu folgen und stets die Risiken im Auge zu
behalten.
Autor:
Frank Laufenburg
Head of Core Euro
Fixed Income,
SEB Asset Management,
Tel. 069 27299-1460
Preisentwicklung europäischer Anleihen seit 2000
Preisentwicklung europäischer Anleihen seit 2000
6 %
4 %
2 %
0 %
Die Grafik zeigt die um die
Ausschüttung bereinigte
jährliche Kursentwicklung
eines typischen europäischen
Staatsanleihe- und eines
Unternehmensanleiheindex.
–2 %
–4 %
–6 %
–8 %
–10 %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
2009
Staatsanleihen
Unternehmensanleihen
Quelle: Merrill Lynch Indizes
Portfolio Q4/09
23

Exklusiv Kurz notiert
Ich bin dann mal fit:
Fasten als gesunder Auftakt für das neue Jahr
Viele Menschen wird demnächst wieder das gleiche
Schicksal treffen: Nach den Festtagen und zum
Jahreswechsel kneift nicht nur der Hosenbund,
sondern es plagt auch das schlechte Gewissen.
Auf der Hitliste der guten Vorsätze für das neue
Jahr steht eine gesündere Lebensweise ganz oben.
Dabei erlebt Fasten derzeit eine ungeahnte
Renaissance. Schon Hippokrates empfahl: „Wer
stark, gesund und jung bleiben will, sei mäßig,
übe den Körper, atme reine Luft und heile sein Weh
eher durch Fasten als durch Medikamente.“
Also ist radikale Enthaltsamkeit angesagt – eine
Fastenkur muss her! Doch was ist dran am Fasten,
Entgiften und Entschlacken?
Reinigende Wirkung für Körper und Seele
Traditionell beginnt die Fastenzeit am Aschermittwoch.
Aber wer will nach Silvester noch lange warten, um die
gefassten Vorsätze schnellstmöglich umzusetzen? Schätzungsweise
zwei Millionen Deutsche fasten jährlich,
viele von ihnen sogar mehrmals im Jahr. Dabei verzichten
sie für einige Zeit auf feste Nahrung, um ihren Stoffwechsel
auf natürliche Weise zu entgiften und ihren
Gesamtorganismus zu reinigen. Der Körper nutzt in
dieser Zeit seine eigenen Reserven, wobei dadurch auch
die Pfunde purzeln: ein schöner Nebeneffekt. Für viele
ist die psychologische Dimension beim Fasten mindestens
genauso wichtig wie die körperliche. Während
der Fastenzeit finden sie tiefe Ruhe und nehmen sich in
der Regel mehr Zeit, sich mit sich selbst auseinanderzusetzen.
Nicht selten bringt diese innere Einkehr auch
neue Impulse für einen gesünderen Lebens- und Ernährungsstil
mit sich. Den meisten Teilnehmenden geht es
vorrangig darum, die körperlichen Bedürfnisse mal hinten
anzustellen, andere hoffen darauf, auch ihren seelischen
Ballast loszuwerden.
24 Portfolio Q4/09

Kurz notiert
Von „Null-Diät“ bis Saftfasten
Beim totalen Fasten, der sogenannten „Null-Diät“,
werden dem Körper nur energiefreie Getränke (zwei
bis drei Liter pro Tag) zugeführt.
Beim Saftfasten nimmt man die notwendigen
Vitamine und Mineralstoffe in Form von Obst- und
Gemüsesäften, Gemüsebrühen, Mineralwasser
sowie ungesüßten Kräutertees zu sich.
Beim modifizierten Fasten stehen täglich
hochwertige Eiweißgemische, Kohlenhydrate sowie
Vitamine, Mineralstoffe und essenzielle Fettsäuren
auf dem „Speiseplan“.
Das Heilfasten dient primär der Vorbeugung und
Behandlung von Krankheiten.
Einige Tipps zum Thema Fasten
• Buchtipp: Wie neugeboren durch Fasten,
Hellmut Lützner
• Online-Fastenbegleitung: www.fastenfueralle.com
• Urlaub in einem zertifizierten Fastenhotel:
– www.heilfastenhotels.de
– www.kur-und-gesundheitsurlaub.de/
fasten-ernaehrung
– www.gesund-heilfasten.de/urlaub-ferien
Energie tanken für Manager
Manager gehören zu der Berufsgruppe, die den Belastungen
der heutigen Zeit besonders ausgesetzt sind. Ein
Termin jagt den anderen. Zwischen hektischen Tele -
fonaten und zahlreichen Meetings schnell noch einen
Kaffee, eine Zigarette. Es bleibt kaum Zeit für persönliche
Freiräume und körperliche Bewegung. Dazu kommen
unregelmäßige Mahlzeiten, die oft auch noch in
großer Hast verzehrt werden. Nicht selten handelt es
sich dabei um vorgefertigte und besonders energiereiche
Nahrung, die kaum gekaut hinuntergeschluckt
wird. Der größte Teil des Berufslebens spielt sich zudem
in geschlossenen Räumen ab. Das begünstigt eine flache
Atmung und lässt die Muskeln erschlaffen. Auch Stoffwechsel
und Kreislauf verlangsamen sich, das Immunsystem
kann blockieren und die Verdauung wird träge.
Stress „übersäuert“ nicht nur den Körper, sondern
schränkt auch das Leistungspotenzial ein. Die Kreativität
und die Lebensfreude bleiben gelegentlich auf der
Strecke.
Männer sind stärker als Frauen gefährdet, da sie sich
oft einseitig auf Leistung und Karriere fixieren. Der
damit verbundene hohe Leistungsdruck hindert sie
daran, sich selbst und die eigenen Bedürfnisse wahrzunehmen.
Statistisch betrachtet weist das so genannte
„starke“ Geschlecht ein ungünstigeres Gesundheitsverhalten
auf, was sich nicht zuletzt in einer geringeren
Lebenserwartung niederschlägt.
Abhilfe bietet die Fastenbegleitung direkt im Unternehmen.
Dafür sucht man sich eine ruhige Woche in der
Firma, in der es keine Seminare, Besprechungen oder
Dienstreisen gibt. So genannte Fastenleiter kommen in
die Firma und betreuen die teilnehmenden Mitarbeiter.
Sogar außerhalb dieser Präsenzzeiten sind die Leiter
jederzeit für Fragen erreichbar. Es besteht außerdem
das Angebot, den Einkauf der Nahrungsmittel für die
Fastenden zu übernehmen. Eine bequeme Sache!
Kleine Pause, großer Effekt
Zahlreiche Erfahrungsberichte zeigen, dass Menschen
nach Fastenkuren tatsächlich eine gesundheitsbewusstere
Lebensführung pflegen und ihr Essverhalten positiv
verändern. Wer es einmal ausprobiert hat, wird meist
zum überzeugten „Wiederholungstäter“, denn es fühlt
sich gut an, dem Körper ab und an eine Auszeit zu
gönnen. Die Erfahrung beim Fasten besteht vor allem in
einem Zugewinn an Gelassenheit und Körperbewusstsein.
Fasten eignet sich für jeden gesunden Menschen.
Medizinpsychologen wissen aber: Durchstehen wird
die Tage oder Wochen der Entbehrung nur, wer vom
Sinn des Fastens überzeugt ist – ob aus religiösen, körperlichen
oder emotionalen Motiven.
Ingrid Schick-Kreß und Haidi-Barbara Reich,
MB Sales Support, Redaktion Portfolio
Portfolio Q4/09
25

Nachlese / Termine 2010
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Nachlese
Eurofinance
Auch 2009 war die SEB
wieder als Aussteller auf
der internationalen Finanzmesse
Eurofinance in
Kopenhagen vertreten. Insbesondere
internationale
Großunternehmen nutzten diese Veranstaltung
als Gelegenheit zum Informationsaustausch und
zum Kennenlernen neuer Trends im Cash-, FXund
Treasury-Management. Bei der SEB stand in
diesem Jahr die Präsentation des „The World Bank
Green Bond“ im Fokus.
Trotz der immer noch angespannten Wirtschaftslage
fanden etwa 1.600 Vertreter von Unter nehmen,
Banken und IT-Dienstleistern den Weg nach Kopenhagen,
um sich von der Leistungs fähigkeit der heutigen
und zukünftigen Partner zu überzeugen.
Expo Real
Die Messe Expo Real bot
für die SEB wieder einmal
ausgezeichnete Möglichkeiten,
sich aus erster Hand
ein Bild über die Stimmung
der Akteure an den Immobilienmärkten
zu machen. Angesichts des immer
noch schwierigen Marktumfelds suchten zahlreiche
Entscheidungsträger der Immobilienbranche den Austausch
über die Marktaussichten und die Branchenentwicklung.
Die Expo Real ist und bleibt eine wichtige
Plattform für den Dialog mit Partnern und den Ausbau
von Kundenbeziehungen. Seit der Krise ist es für
Banken wichtiger als je zuvor, in der Fachwelt Präsenz
zu zeigen.
Structured Finance
Die diesjährige Structured
Finance stand ganz im Zeichen
der Krise, denn Finanzierung
ist durch die Turbulenzen an
den Märkten vielerorts zum
Topthema geworden. Die
Roundtables, auch der der SEB, lockten mit aktuellen,
praxisrelevanten Themen und hochkarätiger Besetzung
etwa 900 Finanzentscheider aus Unternehmen und
Banken an. In den angeregten Diskussionen wurde
deutlich, dass die Erwartungen für 2010 verhalten optimistisch
sind. Im Vergleich zum vorangegangenen
Jahr hat sich die Stimmung aber bereits wesentlich verbessert.
Der Großteil der Teilnehmer sieht eine Stabilisierung
auf niedrigem Niveau und ist der Meinung,
die Talsohle sei durchschritten. Die Krise habe außerdem
zu einem Bedeutungszuwachs des Relationship
Banking geführt. Auch am Stand der SEB fanden sich
die Messe besucher zahlreich ein und führten angeregte
Gespräche.
· Termine 2010 · Termine 2010 · Termine 2010 · Termine 2010 · Termine 2010 · Termine 2010 · Termine 2010 ·
Termine 2010
22. Finanzsymposium Mannheim
21. bis 23. April 2010 · Mannheim
19. Internationale Cash & Treasury Management Messe (Eurofinance)
6. bis 8. Oktober 2010 · Genf
13. Internationale Fachmesse für Gewerbeimmobilien (Expo Real)
4. bis 6. Oktober 2010 · München
6. Structured Finance Deutschland für Finanzentscheider aus Unternehmen und Banken
27. bis 28. Oktober 2010 · Karlsruhe
26 Portfolio Q4/09

Ansprechpartner Stichwort
Firmenkunden & Institutionen
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Institutionen: Andreas Fischer
Firmenkunden: Uwe Denecke
Telefon: (030) 3114-427
Fax: (030) 3114-309
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Firmenkunden: Axel Scharfhausen
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Fax: (0221) 58340-440
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Filiale Frankfurt
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Firmenkunden: Norbert Müller
Telefon: (069) 258-7221
Fax: (069) 258-6875
Adresse: Ulmenstraße 30
60283 Frankfurt a.M.
Filiale Hamburg
Institutionen: Stefan Bohn
Firmenkunden: Uwe Denecke
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Institutionen: Stefan Bohn
Firmenkunden: Uwe Denecke
Telefon: (0511) 3663-122
Fax: (0511) 3663-132
Adresse: An der Börse 3
30159 Hannover
Filiale Leipzig
Institutionen: Andreas Fischer
Firmenkunden: Uwe Denecke
Telefon: (0341) 2140-702
Fax: (0341) 2140-705
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Institutionen: Peter Winkler
Firmenkunden: Norbert Müller
Telefon: (089) 29099-296
Fax: (089) 29099-377
Adresse: Tal 15
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Filiale Stuttgart
Institutionen: Peter Winkler
Firmenkunden: Norbert Müller
Telefon: (0711) 2055-250
Fax: (0711) 2055-220
Adresse: Gymnasiumstraße 43
70174 Stuttgart
Großunternehmen,
Versicherungen, Banken
Stahl, Maschinenbau, Elektronik
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Telefon: (069) 258-6150
Fax: (069) 258-6163
Handel, Konsumgüter
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Automobilindustrie, Transport
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Versorger, Pharma, Chemie
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Fax: (069) 258-6163
Versicherungen, Assetmanager
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Filiale Frankfurt
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60283 Frankfurt a.M.
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Filiale München
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Capital Markets Trading
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Structured Derivatives
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Cash Management Advisory
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Custody Services
Leitung: Stefan Martyris
Telefon: (069) 258-5570
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Trade Finance
Leitung: Hans-Ulrich Oesterreich
Telefon: (069) 258-5146
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Leitung: Oddbjörn Aamlid
Telefon: (069) 258-5165
Fax: (069) 258-5158
Structured Finance
Project Asset & Export Finance
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Telefon: (069) 258-57 57
Fax: (069) 258-5513
Acquisition Finance
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Telefon: (069) 258-5434
Fax: (069) 258-5454
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Choy-Soon Chua
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Barbara A. Knoflach
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Axel Kraus
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Portfolio 4/08 27

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