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Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 1
Initial Public Offering (IPO):
Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte
1 Einleitung 2
2 Interessen der Beteiligten am Initial Public Offering 3
2.1 Gesellschafter der Unternehmung 3
2.2 Intermediäre 4
2.3 Investoren 4
3 Gestaltungsvariablen des Initial Public Offering 5
3.1 Rechtsform 5
3.2 Aktiengattung und -herkunft 6
3.3 Marktsegment 6
3.4 Börsenplatz 7
3.5 Mitarbeiterbeteiligung 7
3.6 Zeitpunkt 8
4 Prozess des Initial Public Offering 8
4.1 Ablauf des IPO im Überblick 8
4.2 Marketingkonzept und Finanzkommunikation 10
4.3 Bewertung der Unternehmung 11
4.3.1 Multiplikatorverfahren 11
4.3.2 Discounted Cash Flow Verfahren 11
4.4 Plazierungsverfahren 12
4.4.1 Festpreisverfahren 12
4.4.2 Bookbuilding 13
4.4.3 Auktionsverfahren 14
4.5 Performance von IPOs 15
5 Bewertung der Möglichkeiten des Initial Public Offering 16

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 2
1 Einleitung
Hat eine Unternehmung eine bestimmte Größe erreicht und kann ein weiteres
Wachstum aus eigenen Mitteln nicht finanzieren, so bietet sich der Gang an die
Börse an. Dieser kann den Antrieb für weiteres Wachstum bilden und neue Chancen
für die Unternehmung und die Gesellschafter eröffnen. Allerdings bestehen dabei
auch einige Zwänge und Schwierigkeiten und es bedarf einer erheblichen
Vorbereitung. 1
Als Initial Public Offering (IPO) wird die erstmalige Veräußerung von Eigenkapital
an die Öffentlichkeit verstanden. 2 Dies geschieht durch den Verkauf „von Aktien als
verbriefte Anteile an externe Kapitalgeber an organisierten Finanzmärkten 3 “. Dieser
Vorgang wird in der Literatur mit unterschiedlichen Begriffen ausgedrückt. Neben
den englischsprachigen Begriffen IPO und Going Public, werden die deutschen
Begriffe Börseneinführung, Börsenerstzulassung und Börsenerstemission verwendet.
Dabei bestehen praktisch keine Unterschiede in der inhaltlichen Bedeutung. 4
Ende der 90er Jahre ist die Anzahl der IPOs am deutschen Markt deutlich
angestiegen. In den letzten Jahren hat die Anzahl (erfolgreich) durchgeführter
Börsengänge zwar wieder abgenommen, aber viele Unternehmungen ziehen einen
zukünftigen Gang an die Börse in Betracht. Ein IPO wird als eine mögliche
strategische Option für die Finanzierung von Wachstum verstärkt in Erwägung
gezogen. Auch Familienunternehmungen und neu gegründete Gesellschaften streben
vermehrt das Going Public an. 5 Bei der Börseneinführung handelt es sich aber nicht
um eine zwangsläufige Phase der Unternehmungsentwicklung, sondern um eine
Möglichkeit. 6 Sie kann eine Alternative zur Venture Capital - Finanzierung sein
(Parallelkonzept) oder auf diese folgen. 7
1 Vgl. zu diesem Abschnitt Blättchen, B., Jacquillat, B. (1999), S. 256.
2 Vgl. Eiteman, D. K., Stonehill, A. I., Moffet, M. H. (1998), S. 12.
3 Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 360.
4 Vgl. Erhardt, O. (1997), S. 3.
5 Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 357.
6 Vgl. Pagano, M., Panetta, F., Zingales, L. (1998), S.28.
7 Vgl. Schmidt, H. (1984), S. 299.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 3
Dieser Aufsatz befasst sich mit den beteiligten Interessengruppen (Kapitel 2), den
verschiedenen, betriebswirtschaftlichen Gestaltungsvariablen (Kapitel 3) sowie dem
Prozess des Initial Public Offering (Kapitel 4).
2 Interessen der Beteiligten am Initial Public Offering
2.1 Gesellschafter der Unternehmung
Die Entscheidung, ob eine Unternehmung ein Initial Public Offering anstreben sollte,
liegt in den Händen der Gesellschafter. Die Finanzierungsmöglichkeiten von
Innovation und Wachstum spielen dabei meist eine entscheidende Rolle. Neben einer
Verbesserung der Liquiditätssituation, kann auch oft die Unabhängigkeit und
Selbstständigkeit der Unternehmung gewahrt werden. 8 Die wichtigsten Vorteile einer
börsennotierten Gesellschaft (siehe Abb. 1) bestehen in der kontinuierlichen
Beschaffbarkeit von Kapital durch die Ausgabe spezieller Finanzierungstitel (z. B.
Wandel- und Optionsanleihen, Vorzugsaktien, Genusscheine, Belegschaftsaktien),
der Möglichkeit der Veränderung der Eigentümer- und Managementstruktur, der
Einführung von attraktiveren Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen und den positiven
Auswirkungen der gestiegenen Kommunikationsmöglichkeiten.
Vorteile
Finanzwirtschaftliche:
• Liquidität, Rentabilität, Sicherheit,
Unabhängigkeit
• Erschließung neuer Kapitalquellen
• Reduktion der Refinanzierungskosten
• Kontinuierliche Beschaffbarkeit von
Risikokapital
• Ausgabe spezieller Finanzierungsinstrumente
• Steigender Kreditspielrahmen
• Folgeemissionen zu marktgerechten Kursen
• Aktien als „Währung“ bei der Übernahme
Nachteile
• Abhängigkeit von der Kapitalmarktverfassung
• Vermehrte Rechnungslegungs-, Prüfungs- und
Publizitätspflichten
• Gefahr der Überfremdung
• verringerter Einfluss
• evtl. höhere Steuerbelastung
• höhere Kosten
• formaler Organisationsaufwand
• Mitbestimmung
• Kosten der Börseneinführung
Sonstige:
• Macht
• Imageverbesserung
• Bekanntheit
• Unternehmerische Flexibilität
• Aktienoptionsprogramme zur Motivation
• Diversifikation des Gründervermögens möglich
• Exitmöglichkeit für Venture Capital
• Konfliktlösung leichter (Fungibilität)
• leichtere Mitarbeitergewinnung
Abb. 1: Mögliche Vor- und Nachteile des IPO für die Gesellschafter 9
8 Vgl. zu diesem Abschnitt Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 9f
9 Vgl. hierzu Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 9f, Rudolph, B. (1984), S. 284f. und

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 4
Beachtung verdienen vor allem die höheren Rechnungslegungs-, Prüfungs- und
Publizitätspflichten, sowie die Kosten der Börseneinführung und -notierung. 10 Die
mit dem IPO entstehenden Kosten können, bei einem geringen Emissionsvolumen,
bis zu 25% des gesamten Volumens ausmachen. 11
2.2 Intermediäre
(Finanz-)Intermediäre wirken beim IPO an mehreren Phasen mit. Als Emissionsberater
lösen sie rechtliche und steuerliche Fragestellungen und sind bei der
Erfüllung der Publizitätserfordernisse (Emissionsprospekt, Zeichnungsangebot, ...)
behilflich. Die Betreuung des Börsenzulassungsverfahrens und die Abschätzung des
Emissionspreises geschieht durch Emissionsbegleiter. Bei einer Fremdemission am
Neuen Markt oder Amtlichen Handel muss dies ein Kreditinstitut sein (siehe Kapitel
3.3). Diese Aufgabe wird in Deutschland meist durch etablierte Geschäftsbanken
oder Investment Banken erfüllt, die sich in einem Emissionskonsortium
zusammenfinden. 12 Die am weitesten verbreitete Form ist dabei ein kombiniertes
Übernahme- und Begebungskonsortium. In diesem Fall übernehmen die beteiligten
Banken nicht nur die Distribution (Begebung), sondern sie nehmen die Wertpapiere
in ihren eigenen Bestand (Übernahme bzw. Underwriting) und tragen somit das
Plazierungs- und Preisänderungsrisiko. 13 Als Ausgleich für die Risikoübernahme und
die geleistete Arbeit erhalten die Banken zumeist eine Provision in Form eines
prozentualen Anteils am Emissionsvolumen. 14 Neben diesem direkten finanziellen
Aspekt, spielen noch das Prestige und die Reputation eine wichtige Rolle, da sie sich
je nach Emissionserfolg positiv oder negativ auf zukünftige Geschäfte auswirken. 15
2.3 Investoren
Der Erfolg des Initial Public Offering hängt entscheidend vom Potenzial zukünftiger
Investoren ab. Dabei ist grundsätzlich zwischen institutionellen Investoren (Investmentfonds,
Pensionskassen, Versicherungen, Banken, ...) und privaten Anlegern zu
Schmidt, H. (1984), S. 300.
10 Vgl. Rudolph, B. (1984), S. 284.
11 Vgl. Grinblatt, M., Titman, S. (1998), S. 87.
12 Vgl. zu diesem Abschnitt Rapp, H.-W. (1996), S. 60ff.
13 Vgl. Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (1998), S. 283.
14 Vgl. ebenda, S. 285.
15 Vgl. zu diesem Abschnitt Rapp, H.-W. (1996), S. 71ff.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 5
unterscheiden, da sich das Verhalten dieser Gruppen am Kapitalmarkt oft sehr stark
unterscheidet. 16 Beide Gruppen streben eine hohe Rendite bzw. die Diversifikation
ihres Portfolios an und haben prinzipiell ein Interesse an einem niedrigen Emissionspreis
und hohen Wachstumsaussichten. Für institutionelle Investoren spielt häufig
auch der Einfluss auf die Unternehmung durch die Ausübung der Aktionärsrechte
eine entscheidende Rolle. 17 Für Venture Capital-Investoren bietet die Börseneinführung
einen „Exitkanal“ und ermöglicht den Rückzug aus dem Investment. 18
3 Gestaltungsvariablen des Initial Public Offering
3.1 Rechtsform
Zur Börseneinführung bedarf es der Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) oder
der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Letztere ist im Spezialfall auch in
der Ausgestaltung als GmbH & Co KGaA möglich. 19 Ist die derzeitige Rechtsform
eine andere, so muss vor dem Börsengang eine Umwandlung erfolgen. Die
Möglichkeiten hierfür sind im Gesetz zur Bereinigung des Umwandlungsrechtes vom
1. Januar 1995 geregelt. Als Formen stehen dabei Verschmelzung, Formwechsel,
Spaltung und Vermögensübertragung zur Verfügung. 20
Die Form der KGaA verbindet Elemente aus Personen- und Kapitalgesellschaft. Ihre
Vorteile bestehen in einem flexibleren Gestaltungsspielraum und steuerlichen
Begünstigungen. Da die Bemessungsgrundlage der Erbschafts- und Schenkungssteuer
bei der KGaA der Einheitswert ist, welcher meist unter dem Börsenwert liegt,
ergeben sich hier geringere Steuerbelastungen. Allerdings existieren auch einige
Nachteile, wie z. B. die niedrigere Akzeptanz im Ausland. Deshalb ist die KGaA
auch weniger verbreitet als die AG. 21 Als Vorteil der Aktiengesellschaft sind die
große Aufteilbarkeit des Kapitals, die in der Regel hohe Fungibilität, die Möglichkeit
der breiten Streuung und die relativ strikte rechtliche Ausgestaltung zu nennen. 22
16 Vgl. ebenda, S. 59.
17 Vgl. Rapp, H.-W. (1996), S. 68ff.
18 Vgl. Schmitt, H. (1984), S. 299.
19 Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 356.
20 Vgl. Korts, S., Korts,. P. (1999), S. 67.
21 Vgl. zu diesem Abschnitt Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 89ff.
22 Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 357.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 6
3.2 Aktiengattung und -herkunft
Bei einer Unterscheidung der Aktie nach ihrer Übertragbarkeit ist zwischen
Inhaberaktie, Namensaktie und vinkulierter Namensaktie zu unterscheiden. Die
Namensaktie erfordert im Gegensatz zur Inhaberaktie die Eintragung des Aktionärs
im Aktienbuch der Gesellschaft und ermöglicht der Unternehmung einen Überblick
über die Aktionärsstruktur. Die vinkulierte Namensaktie erfordert zusätzlich die
Zustimmung der Gesellschafter zur Übertragung. Die Inhaberaktie ist aufgrund ihrer
leichten Übertragbarkeit die häufigste Aktienform in Deutschland. 23
Unterscheidet man die Aktien nach dem Umfang der mit ihr verbundenen Rechte, so
ist zwischen Stammaktien, welche die vom Aktiengesetz vorgesehen Rechte
gewähren, und Vorzugsaktien, welche Änderungen in gewissen Punkten vorweisen,
zu trennen. Am häufigsten ist dabei die Gewährung einer höheren Dividende als
Ausgleich für fehlendes Stimmrecht. 24 Die Vorzugsaktie bietet sich für den Fall an,
dass möglichst wenig Einfluss abgegeben werden soll. Allerdings liegt oft ein
Abschlag in der Bewertung vor und sie ist international wenig akzeptiert. 25
Nach der Mittelherkunft kann sich die Unternehmung für eine Umplazierung, d. h.
die Abgabe bestehender Anteile, oder eine Kapitalerhöhung entscheiden. Real liegt
meist eine Kombination vor, so dass ein „Exitkanal“ für die Altgesellschafter oder
Venture Capital – Investoren eröffnet und gleichzeitig neues Eigenkapital generiert
wird. 26 Als negatives Signal wird dabei eine zu hohe Abgabe von Anteilen durch die
Altaktionäre gewertet.
3.3 Marktsegment
Bei Vernachlässigung des außerbörslichen Handels und des Telefonhandels, lässt
sich die deutsche Börse in drei Teilsegmente unterteilen. Der Amtliche Handel ist
das Segment für die großen Unternehmungen, wohingegen mittelständige
Unternehmungen, aufgrund der geringeren Zulassungs- und Publizitäts-
23 Vgl. zu diesem Abschnitt Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 357f.
24 Vgl. ebenda, S. 358f.
25 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 101f.
26 Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 97f.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 7
anforderungen, eher eine Notierung im Geregelten Markt anstreben. 27 Der
Freiverkehr bietet eine Alternative für Kleinstunternehmungen, welche die hohen
Hürden der Zulassung an den anderen Segmenten nicht erfüllen können. 28
Eine interessante Möglichkeit für junge Unternehmen ist das zusätzliche Listing an
einer ausländischen Wachstumsbörse. Am attraktivsten für ein Doppellisting ist in
vielen Fällen eine Notierung an der amerikanischen Computerbörse Nasdaq
(National Association of Securities Dealers Automated Quotation), welche oft gerade
junge, innovative, wachstumsstarke, aber teilweise defizitäre Unternehmungen
relativ hoch bewertet und einen Zugang zum großen US-Kapitalmarkt eröffnet. 29 Die
wichtigsten Vorteile des Dual Listing liegen in der höheren Bekanntheit, dem
steigenden Ansehen, der Erschließung eines weiteren Kapitalmarktes und der
Gewinnung zusätzlicher Investorengruppen. Allerdings erfordert das Listing an einer
ausländischen Börse einen höheren finanziellen und zeitlichen Aufwand. 30
3.4 Börsenplatz
Neben der Wahl des Börsensegmentes stehen der Unternehmung acht alternative
Börsenplätze in Deutschland zur Verfügung. Neben der Hauptbörse in Frankfurt/M.
bestehen Regionalbörsen in Stuttgart, Berlin, Hamburg, Hannover, München,
Bremen und Düsseldorf. In der Regel wird eine Mehrfachnotierung mit Frankfurt
und mindestens einer Regionalbörse durchgeführt. Der Vorteil der Regionalbörsen
liegt in der Nähe zu den mittelständischen Unternehmungen. 31
3.5 Mitarbeiterbeteiligung
Wie aus Abb. 1 zu entnehmen ist, bietet ein Initial Public Offering die Möglichkeit
der Gewinnung neuer und Motivation der vorhanden Fach- und Führungskräfte, da
attraktivere Mitarbeiterbeteiligungsprogramme möglich sind und die Unternehmung
dadurch anziehender wird. 32 Neben Belegschaftsaktien, Wandelanleihen,
27 Vgl. ebenda, S. 103.
28 Vgl. ebenda, S. 45f.
29 Vgl. Francioni, R., Böhnlein, B. (1998), S. 255f.
30 Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 256ff.
31 Vgl. zu diesem Abschnitt Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 107f.
32 Vgl. Schmidt, H. (1984), S. 300.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 8
„synthetischen“ Optionen (Stock Appreciation Rights) und anderen Finanzinstrumenten
sind seit dem 1. Mai 1998, durch das Gesetz zur „Kontrolle und
Transparenz im Unternehmensbereich“ (KonTraG), auch Aktienoptionen in
Deutschland erlaubt. 33
3.6 Zeitpunkt
Im Hinblick auf den Stand der Unternehmungsentwicklung ist ein Börsengang meist
erst in der Wachstumsphase sinnvoll, wenn die Umsätze steigen und weiteres
Wachstumspotential zu erkennen ist. In der Gründungsphase ist meist eine
Finanzierung über Venture Capital oder andere Risikokapitalgeber zu bevorzugen. 34
Eine Untersuchung von Gompers/Lerner zeigt, dass IPOs in Zeiten hoher
Börsenkurse („window of opportunity“) wesentlich häufiger sind, als in Phasen der
Konsolidierung. Die Gründe hierfür bestehen in der Möglichkeit der Erzielung eines
hohen Ausgabepreises und der Chance, die Investoren durch eine gute Performance
für weitere Emissionen zu aktivieren. 35 Diese sogenannten „hot issue periods“
zeichnen sich durch hohe Kapitalzuflüsse an den Aktienmärkten aus. 36
4 Prozess des Initial Public Offering
4.1 Ablauf des IPO im Überblick
Am Beginn des IPO-Prozesses steht die strategische Entscheidung für einen
Börsengang. Da dieser Schritt i. d. R. kaum umkehrbar ist, bedarf es einer genauen
Analyse der „Börsenfähigkeit“ der Unternehmung. 37 Anschließend sollte ein IPO -
Team (meist mit einem professionellen Emissionsberater) zusammengestellt werden,
das die Unternehmung beim sogenannten „Beauty Contest“, der Unternehmungspräsentation
zur Auswahl des Konsortialführers und der Konsortialbanken, und den
weiteren Phasen des IPO unterstützt. 38
33 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 108ff.
34 Vgl. Rödl, B., Zinser T. (1999), S. 24ff.
35 Vgl. Gompers, P. A., Lerner, J. (1999), S. 213ff
36 Vgl. Grinblatt, M., Titman, S. (1998), S. 86.
37 Vgl. Stangner, K.-H., Moser, U. (1999), S. 759.
38 Vgl. Erhardt, O. (1997), S. 10.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 9
Gemeinsam mit dem Konsortialführer wird dann das Emissionskonzept
ausgearbeitet, welches die wichtigsten Gestaltungs-variablen des IPO (siehe Kap. 3),
das Plazierungsverfahren (siehe Kap. 4.4), das Plazierungsvolumen und den
voraussichtlichen Emissionspreis (siehe Kap. 4.3) beinhaltet. 39 Das
Emissionskonzept ist somit der entscheidende Punkt im Rahmen des IPO. 40 Durch
die Emissionsbank und mindestens eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft wird
anschließend eine umfassende Due Diligence (Plausibilitätsprüfung) durchgeführt. 41
Phasen des Initial Public Offering
Vorbereitungsphase
• Emissionskonzept
• Due Diligence
• Bewertung
Planungs- und Konzeptphase • Konsortialbanken
• Grundsatzentscheidungen
• Prüfung der Börsenreife
• Grundzüge des Emissionskonzeptes
• Evtl. Umwandlung
• Unternehmungsoptimierung
t
Aufnahme des
Handels
ggf. Ausübung
des „Green Shoe“
Durchführung
• Kapitalerhöhung
• Börsenzulassungsverfahren
• Plazierungsverfahren (siehe 4.4)
• Roadshows / One on Ones
Abb. 2: Ablaufdarstellung des Initial Public Offering 42
Zur Beantragung der Börsenzulassung muss, je nach Marktsegment, das
Emissionsprospekt oder der Unternehmungsbericht eingereicht werden. 43 Nach
Erhalt des Zulassungsbescheids wird die Emissionspreisspanne festgelegt und die
Equity Story wird den potentiellen Investoren im Rahmen von
Analystenpräsentationen („Roadshows“) und Einzelgesprächen („One on Ones“)
bekannt gemacht. 44 Zweck der Equity Story ist es, die Investoren über die
39 Vgl. ebenda, S. 10f.
40 Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S. 164.
41 Vgl. Stangner, K.-H., Moser, U. (1999), S. 760.
42 Vgl. Jeschke, D (1998), S. 493f. und Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 82ff.
43 Vgl. Stangner, K.-H., Moser, U. (1999), S. 760.
44 Vgl. hierzu und im folgenden Erhardt, O. (1997), S. 12.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 10
Unternehmungsaktivitäten, die relevanten Märkte und die Wettbewerbsposition zu
informieren. Im Mittelpunkt stehen dabei die zentralen Unternehmungsdaten,
Finanzkennzahlen und die qualitativen Ziele. Nach Ablauf des Plazierungsverfahrens
(siehe Kapitel 4.4) und der Festlegung des endgültigen Emissionspreises
werden die Aktien zugeteilt und der Handel an der Börse kann beginnen.
4.2 Marketingkonzept und Finanzkommunikation
Die Maßnahmen des Marketing und der Finanzkommunikation spielen zu jeder Zeit
des eigentlichen IPO – Prozesses und auch im Anschluss an die Handelsaufnahme
eine sehr wichtige Rolle, da sie die Attraktivität der Aktie entscheidend beeinflussen.
Das Ziel der Marketingmaßnahmen ist die Verbesserung der Informationseffizienz,
die Verringerung der Informationskosten der Investoren und die Kommunikation der
strategischen Ziele bzw. der finanzpolitischen Vorstellungen der Unternehmung, um
so eine höhere Bewertung erzielen zu können. 45 Relevante Gruppen sind dabei
institutionelle Investoren, private Anleger, Anlageberater, Medienvertreter und vor
allem Finanzanalysten. 46
Das Marketing im Rahmen des IPO kann nach Trobitz und Wilhelm in drei Phasen
unterteilt werden. In der Basis-/Imagephase soll die Bekanntheit gesteigert und der
Börsengang angekündigt werden. Dafür ist es sinnvoll, das Corporate Image durch
eine Auftaktkampagne in der Öffentlichkeit bekannt zu machen. Die Hauptphase
besteht aus der konkreten Aktionskampagne, in der detaillierte Informationen über
den bevorstehenden Börsengang mit dem Ziel verbreitet werden, die Anleger von der
Attraktivität der Aktie zu überzeugen. Im Mittelpunkt stehen dabei die Roadshows
und Analystengespräche. Nach Abschluss des eigentlichen IPO - Prozesses und der
Aufnahme des Handels an der Börse tritt das Investor-Relations-Programm in den
Vordergrund. Es gilt, den geforderten Publizitätspflichten (Jahresabschluss,
Hauptversammlung, Ad-hoc Publizität, ...) nachzukommen und durch weitergehende
Maßnahmen (Pressemitteilungen, Analystentreffen, ...) ein dauerhaft positives Bild
in der Öffentlichkeit zu erzielen. 47
45 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 215ff.
46 Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S. 176.
47 Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 177ff.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 11
4.3 Bewertung der Unternehmung
4.3.1 Multiplikatorverfahren
Zur Bewertung eines neuen Börsenkandidaten wird in Deutschland meist ein
zweistufiges, modifiziertes Ertragswertverfahren angewandt. Die Grundlage der
Bewertung bildet das standardisierte Bewertungsverfahren nach der Methodik der
Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung (DVFA) und des
Arbeitskreises „Externe Unternehmensrechnung“ der Deutschen Schmalenbach
Gesellschaft (SG). 48 Hierbei wird der Jahresüberschuss um außerordentliche,
aperiodische und dispositionsbedingte Einflüsse bereinigt. 49 Anschließend wir die
Unternehmung in ein Umfeld börsennotierter Unternehmungen der gleichen Branche
eingeordnet. Für diese Gruppe wird ein durchschnittlicher Multiplikator ermittelt, der
das Chancen/Risiko-Verhältnis widerspiegelt. In der Praxis wird meist das Kurs-
Gewinn-Verhältnis (KGV) verwendet. Dieser Multiplikator wird, je nach
spezifischen Eigenschaften der Unternehmung; nach oben oder unter angepasst.
Emissionskurs = Gewinn je Aktie nach DVFA/SG * KGV 50
Aus der Multiplikation des zukünftigen Gewinns mit dem ermittelten Multiplikator
ergibt sich der Wert der Unternehmung. 51
4.3.2 Discounted Cash Flow Verfahren
Die DCF-Methode setzt nicht am Gewinn, sondern an den Cash Flows der
Unternehmung an, die auf den Aus- und Einzahlungen der Unternehmung basieren.
Dadurch sind die Finanzierungswirkungen der Abschreibungen, die Veränderung der
langfristigen Rückstellungen und der Finanzbedarf für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen
im Anlage- und Umlaufvermögen im Unternehmungswert enthalten. 52
48 Vgl. Wegmann, J. (1996), S. 152f.
49 Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S. 169.
50 Vgl. Wegmann, J. (1996), S. 157.
51 Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S. 169ff.
52 Vgl. zu diesem Abschnitt Börsig, C. (1993), S. 84f.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 12
Unternehmungswert =
n
t=1
FCFt
(1+i) t
+ RWn
bzw.
FCFt
(1+i) t
Bei der Bewertung einer Unternehmung wird der Free Cash Flow (Vgl. Abb. 3)
verwendet, der für Zahlungen an Fremd- und Eigenkapitalgeber, Programm- und
Potentialänderungen, Finanzinvestitionen oder Zusatzzahlungen an Führungskräfte
und Mitarbeiter verwendet werden kann. 53 Zur Diskontierung wird der Gesamtkapitalkostensatz
(wacc) als Kalkulationszinssatz i verwendet. 54
Ergebnis vor Zinsen und Steuern +
Brutto Cash Flow +
Steuern -
Abschreibungen +
Investitionen in
Anlagevermögen -
Free Cash Flow
Rückstellungen +/-
Erhöhung des
Working Capital -
Abb. 3: Berechnung des Free Cash Flow 55
Da sich der für den Eigentümer entscheidende Nutzen des Investments im zukünftigen
Zahlungsüberschuss widerspiegelt, liefert der DCF-Ansatz einen realeren
Unternehmungswert als ein Ertragswertverfahren (wie z. B. die KGV-Methode). 56
4.4 Plazierungsverfahren
4.4.1 Festpreisverfahren
Bei der Plazierung der Aktien bei den potentiellen Investoren gibt es kein
einheitliches Verfahren. Bis Anfang der neunziger Jahre wurde bei Börsen-
53 Vgl. Hahn, D. (1996), S. 314.
54 Vgl. ebenda, S. 305.
55 Vgl. Börsig, C. (1993), S. 85.
56 Vgl. Börsig, C. (1993), S. 84f.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 13
einführungen meist ein Festpreisverfahren angewandt. 57 Das Bankenkonsortium
übernimmt in diesem Fall das gesamte Emissionsvolumen zu einem vorher
vereinbarten Preis, der sich aus der in Kapitel 4.3 dargestellten Unternehmungsbewertung
ergibt. Die Vorteile für die Unternehmung liegen dabei in der Abgabe des
Plazierungsrisikos, einem festen Emissionserlös und dem relativ geringen
Aufwand. 58 Prinzipiell werden bei diesem Verfahren zwar die Marktkenntnisse und
Markterwartungen mit einbezogen, aber die Festlegung eines objektiven Festpreises
ist kaum möglich. Deshalb führt das Verfahren in den meisten Fällen zu
Benachteiligungen der Unternehmung oder der Bank. 59
4.4.2 Bookbuilding
Das seit Mitte der neunziger Jahre am weitesten verbreitete Plazierungsverfahren ist
das Bookbuilding (siehe Abb. 5). 60 Es bezieht die Nachfrageseite mit in die Preisfestlegung
ein und ermöglicht auf diese Weise einen objektiveren Emissionspreis.
Das Bookbuilding–Verfahren startet mit dem Pre-Marketing, bei dem das
Marktpotential abgeschätzt und die potentielle Preisspanne festgestellt werden soll. 61
Im Rahmen der Marketing-Phase wird die Equity-Story den institutionellen
Anlegern auf verschiedenen Analystentreffen präsentiert und die eingehenden
Zeichnungsaufträge mit gewünschtem Volumen und Preis im Orderbuch notiert
(„Ordertaking“). 62 Aufgrund dieser ersten Zeichnungsaufträge wird eine
Bookbuildingspanne (Preisrahmen) festgelegt, zu der die privaten Anleger die Aktien
während der Zeichnungsfrist bei den Konsortialbanken zeichnen können. Es besteht
die Möglichkeit, die Preisspanne während der Zeichnungsfrist nach oben
auszuweiten, falls dies im Verkaufsprospekt angekündigt war. Nach Ablauf der
Zeichnungsfrist wird auf der Grundlage der eingegangenen Zeichnungswünsche der
endgültige Emissionspreis festgelegt und die Aktien werden an die Anleger verteilt.
57 Vgl. Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (1998), S. 283.
58 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 172f.
59 Vgl. Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (1998), S. 283.
60 Vgl. ebenda, S. 283.
61 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 174.
62 Vgl. hierzu und im folgenden Jeschke, D. (1998), S. 487f.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 14
t
Bookbuildingphasen
Notierungsaufnahme
ggf. Green Shoe
Zeichnungsstart
für Privatanleger
Zuteilung
Auswahl der
Investorengruppen
Pre Marketing
Equity Story
kommunizieren
Ordertaking
Marketing
• Preisrahmen
• Road Shows
Preisfestlegung
entsprechend
Nachfrage
Abb. 4: Ablauf des Bookbuilding 63
Zur Stabilisierung des Kurses werden bei einer sehr großen Nachfrage meist mehr
Aktien zugeteilt, als zur Verfügung stehen (Mehrzuteilungsoption). Diese
zusätzlichen Aktien werden als „Green Shoe“ bezeichnet und verhindern, dass der
Aktienkurs aufgrund eines hohen anfänglichen Rücklaufs zu sehr schwankt. 64
Problematisch ist, dass bei einer „Überzeichnung“ der Aktien, d. h. wenn mehr
Aktien nachgefragt werden als vorhanden sind, die Zuteilung meist über einen
Zuteilungsschlüssel oder ein Losverfahren geschieht. 65
4.4.2 Auktionsverfahren
Eine Möglichkeit zu einer objektiveren Preisfestlegung bietet das Auktionsverfahren,
bei dem ein Mindestpreis festgelegt wird. Alle Zeichnungsaufträge, die über diesem
Preis liegen, werden in das Orderbuch notiert. Nach Streichung aller unrealistisch
hohen Preise wird eine Nachfragekurve ermittelt. Der Gleichgewichtspreis, bei dem
sich Emissionsvolumen und Nachfragekurve schneiden, ist der für alle geltende
Emissionskurs. 66
63 Vgl. ebenda, S. 487ff und Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 173ff.
64 Vgl. Blättchen, W (1996), S. 22.
65 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 177.
66 Vgl. ebenda, S. 182.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 15
Der Vorteil des Auktionsverfahrens liegt darin, dass der Preis der Nachrage gerecht
wird und der Unternehmung somit kein Kapital durch ein zu hohes Underpricing
(vgl. Kapitel 4.5) entgeht. 67 Allerdings bietet oft gerade die Erzielung von
Emissionsgewinnen einen (entscheidenden) Anreiz für die Anleger, so dass die
Gefahr besteht, einen Teil der Aktien nicht absetzen zu können. Als bisher einzige
deutsche Unternehmung hat die Trius Wertpapierhandelsbank AG ein
Auktionsverfahren im Rahmen des IPO angewandt.
4.5 Performance von IPOs
In einer Vielzahl empirischer Untersuchungen wurde festgestellt, dass bei den
meisten IPOs ein Underpricing vorliegt. 68 Als Underpricing wird die positive
Differenz zwischen dem ersten Sekundärmarktkurs und dem Emissionspreis
verstanden. Von diesem real zu beobachtenden ex-post-Underpricing wird das exante-Underpricing
unterschieden, welches vorliegt, „wenn der Emissionserlös unter
dem rational zu erwartenden Sekundärmarkterlös liegt“ 69 .
Zur Erklärung des Underpricing-Phänomens gibt es zahlreiche Ansätze, die entweder
an Informationsasymmetrien (gleichgewichtige Erklärungsansätze) oder Marktunvollkommenheiten
(ad-hoc Erklärungshypothesen) ansetzen. Informationsvorteile
können beim IPO bei einigen Anlegergruppen (Rock 1986), bei den Emittenten
(Signaling, Allen/Faulbauer 1989) oder bei den Emissionshäusern (Reputationshypothese,
Beatty/Ritter 1986) bestehen. Spekulative Preisbildung, mangelnder
Wettbewerb und Kurspflegeaktivitäten der Emissionsbanken sind einige der
möglichen Marktunvollkommenheiten, die ein Underpricing erklären können. 70
Eine Studie der längerfristigen Entwicklung von IPOs am amerikanischen
Kapitalmarkt durch J. R. Ritter zeigt, dass die Performance von Neuemissionen in
den ersten drei Jahren meist unter dem Marktdurchschnitt liegt. Dem Underpricing
folgt somit in vielen Fällen eine „long-run Underperformance“. Die Kombination
67 Vgl. hierzu und im folgenden ebenda, S. 185.
68 Vgl. hierzu und im folgenden Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 45f.
69 Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 46.
70 Vgl. zu diesem Abschnitt Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 45ff.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 16
der beiden Phänomene unterstützt die These, dass die emittierenden
Unternehmungen meist einen günstigen Zeitpunkt (vgl. Kapitel 3.6; „window of
oppertunity“) zum Börsengang wählen. 71
5 Bewertung der Möglichkeiten des Initial Public Offering
Bevor eine Unternehmung den Gang an die Börse beschließt, sollte stets die eigene
„Börsenreife“ untersucht werden, wobei die Phase des Lebenszyklus eine
entscheidende Rolle spielt. Für erst neu gegründete Unternehmungen mit geringen
Umsätzen und typischen Anlaufverlusten ist eine Finanzierung über Venture Capital
oder andere Risikokapitalgeber meist leichter und interessanter, da die
Risikobereitschaft dieser Investorengruppen in der Regel höher ist. Für
Wachstumsunternehmungen in zukunftsträchtigen Bereichen, ist ein Börsengang
dagegen ein sehr guter Weg zur Behebung von finanziellen Engpässen und zur
Erschließung neuer Marktpotentiale.
Die Börse, als Bindeglied zwischen der Kapitalanleger- und Kapitalnachfragerseite,
bietet in jedem Fall eine sehr interessante Möglichkeit, die Kapitalbeschaffungsprobleme
von Gründungs- und Wachstumsunternehmungen zu lösen, und sollte
daher stets als relevante Möglichkeit in Betracht gezogen werden.
71 Vgl. zu diesem Abschnitt Ritter, J. R. (1991), S.3ff.

Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 17
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