Sanktionsordnung der SIX und Schiedsgericht DISSERTATION der ...

Sanktionsordnung der SIX und Schiedsgericht 

DISSERTATION 

der Universität St. Gallen, 

Hochschule für Wirtschafts-, 

Rechts- und Sozialwissenschaften sowie 

Internationale Beziehungen (HSG) 

zur Erlangung der Würde einer 

Doktorin der Rechtswissenschaft 

vorgelegt von 

Claudia Siebeneck 

aus 

Deutschland 

Genehmigt auf Antrag der Herren 

Prof. Dr. Peter Nobel 

und 

Prof. Dr. Dr. Markus Ruffner 

Dissertation Nr. 4182 

Stämpfli Publikationen AG Bern 2013

Die Universität St. Gallen, Hochschule für Wirtschafts-, Rechts- und Sozialwissenschaften 

sowie Internationale Beziehungen (HSG), gestattet hiermit die Drucklegung 

der vorliegenden Dissertation, ohne damit zu den darin ausgesprochenen Anschauungen 

Stellung zu nehmen. 

St. Gallen, den 21. Mai 2013 

Der Rektor: 

Prof. Dr. Thomas Bieger 

Das gleiche Werk ist im Stämpfli Verlag AG erschienen als Heft 793 der Reihe 

Abhandlungen zum schweizerischen Recht ASR 

herausgegeben von Prof. Dr. Heinz Hausheer (Bern). 

Alle Rechte vorbehalten, insbesondere das Recht der Vervielfältigung, der Verbreitung und der 

Übersetzung. Das Werk oder Teile davon dürfen ausser in den gesetzlich vorgesehenen Fällen ohne 

schriftliche Genehmigung des Verlags weder in irgendeiner Form reproduziert (z.B. fotokopiert) 

noch elektronisch gespeichert, verarbeitet vervielfältigt oder verbreitet werden. 

© Stämpfli Verlag AG Bern 2013 

Gesamtherstellung: 

Stämpfli Publikationen AG, Bern 

Printed in Switzerland 

I

Vorwort 

Zur Entstehung dieser Dissertation haben einige Menschen einen massgeblichen Beitrag geleistet. 

Mein Dank gebührt zunächst meinem Doktorvater und Vorgesetzten am Lehrstuhl Herrn Prof. Dr. 

Peter Nobel, der mich zunächst auf das Thema aufmerksam machte und mir später bei der Ausarbeitung 

den notwendigen Freiraum einräumte. Zudem durfte ich an seinem Lehrstuhl an der Universität 

St. Gallen mehrere schöne und lehrreiche Jahre als Assistentin verbringen. Danken möchte ich darüber 

hinaus Herrn Prof. Dr. Dr. Markus Ruffner für seine freundliche Bereitschaft zur Übernahme des Koreferats. 

Einen wertvollen Beitrag zum Gelingen dieser Arbeit haben auch die Verantwortlichen von kotierten 

Gesellschaften, die Börsenvertreter sowie die weiteren Experten geliefert, die mir bereitwillig Einblick 

in die Funktionsweise und die Probleme des Börsensanktionsverfahrens gewährten. Für die geopferte 

Zeit und die wichtigen Erkenntnisse, die ich aus den Gesprächen ziehen konnte, bin ich ihnen sehr 

dankbar. 

Bedanken möchte ich mich im Weiteren bei Beat Brändli und Diego Haunreiter für die angenehme 

und kollegiale Zusammenarbeit während der Neubearbeitung der Publikationen von Herrn Prof. Dr. P. 

Nobel „Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale Standards“ und „Transnationales und 

Europäisches Aktienrecht“. Ferner möchte ich mich bei allen früheren und heutigen Assistierenden 

und Mitarbeitenden im MLE-Haus für die gesellige und entspannte Atmosphäre bedanken, die mir die 

vielen Stunden des Schreibens wesentlich erleichert hat. 

Ein grosser Dank gebührt auch dem Stämpfli Verlag für die fortwährende angenehme und kompetente 

Zusammenarbeit während der Überarbeitung der oben genannten Werke und bei der Publikation meiner 

Dissertation. 

Schlussendlich ist es an der Zeit meinen Eltern Annette und Franz-Ferdinand Siebeneck zu danken. 

Zum einen haben sie auch bei dieser Arbeit, wie schon so oft, das Lektorat übernommen und mit ihren 

akribischen Augen und ihrem sicheren Sprachgefühl massgeblich zur formalen Qualität dieser Arbeit 

beigetragen. Zum anderen haben sie mich Zeit meines Lebens in jeder erdenklichen Weise unterstützt, 

und es ist ihrer ständigen und liebevollen Begleitung meiner verschiedenen Lebensphasen zu verdanken, 

dass ich dort angekommen bin, wo ich heute stehe. 

St. Gallen 

Juni 2013 

Claudia Siebeneck 

II

Inhaltsübersicht 

DIE UNIVERSITÄT ST. GALLEN, HOCHSCHULE FÜR WIRTSCHAFTS-, RECHTS- 

UND SOZIALWISSEN-SCHAFTEN SOWIE INTERNATIONALE BEZIEHUNGEN 

(HSG), GESTATTET HIERMIT DIE DRUCKLEGUNG 

VORWORT 

INHALTSÜBERSICHT 

INHALTSVERZEICHNIS 

ABBILDUNGSVERZEICHNIS 

I 

II 

III 

VI 

XII 

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS 

ZUSAMMENFASSUNG 

XIII 

XX 

KAPITEL I EINFÜHRUNG - 1 - 

A) Einleitung - 1 - 

1. Ausgangslage - 1 - 

2. Zielsetzung, Aufbau und Methodik - 3 - 

B) Grundlagen - 5 - 

1. Organisation der Schweizer Börse - 5 - 

2. Verfahren - 10 - 

3. Eingrenzung des Aufgabenbereichs der SIX - 11 - 

KAPITEL II VERFAHRENSRECHTLICHE ASPEKTE - 17 - 

A) Rechtliche Ausgestaltung des Börsenwesens - 17 - 

1. Merkmale des privatrechtlichen Charakters - 17 - 

2. Gründe für privatrechtlichen Charakter - 18 - 

3. Schranken der privatrechtlichen Klassifizierung - 20 - 

4. Würdigung und Begründung der privatrechtlichen Ausgestaltung - 24 - 

5. Konsequenzen des Doppelnorm-Charakters: Gesteuerte Selbstregulierung - 26 - 

B) Rechtliche Charakterisierung der Börsensanktionen - 27 - 

1. Konventionalstrafe? - 27 - 

2. Vereinsstrafe? - 28 - 

3. Disziplinarische Massnahme? - 28 - 

4. Strafe i.S.v. Art. 6 EMRK - 29 - 

C) Spezielle Aspekte des schweizerischen Börsenverfahrens - 32 - 

1. Besonderheiten des börseninternen Verfahrens - 32 - 

2. Schiedsgericht als gerichtliche Instanz - 34 - 

D) Klagelegitimation Dritter - 40 - 


2. Betroffenheit der Aktionäre und Händler - 41 - 

3. Klagemöglichkeiten - 43 - 

E) Rechtsstaatlichkeit des Verfahrens - 51 - 

1. Keine bewährte Verfahrensordnung? - 51 - 

2. Anwendbarkeit des Art. 6 EMRK? - 51 - 

III

3. Würdigung - 52 - 

F) Beurteilung durch eine unabhängige gerichtliche Instanz - 53 - 

1. Allgemein - 53 - 

2. Börsensanktionsverfahren - 54 - 

3. Börsenschiedsgericht - 56 - 

4. Gewaltenteilung bei der Börse - 61 - 


6. Endgültigkeit des Schiedsspruchs - 64 - 

G) Rechtliches Gehör - 67 - 


2. Untersuchungsverfahren - 67 - 

3. Beschwerdeverfahren - 68 - 

4. Probleme - 69 - 

5. Exkurs: Rechtliches Gehör für Drittbetroffene - 72 - 


H) Recht zu schweigen - 73 - 




I) Öffentlichkeit von Verfahren und Urteilsverkündung - 76 - 


2. Börseninternes Verfahren - 77 - 

3. Schiedsverfahren - 84 - 


J) Angemessene Verfahrensdauer - 85 - 




4. Fazit - 92 - 

K) Kosten des Beschwerdeverfahrens - 92 - 

L) Zusammenfassende Würdigung - 94 - 

KAPITEL III BEURTEILUNG DER SANKTIONSPRAXIS - 97 - 


B) Kritikpunkte der Emittenten und Reaktion der Börse - 98 - 

1. Verhalten gegenüber den Emittenten - 99 - 

2. Mangelnde Hilfe bei Problemen - 99 - 

3. Rechtsquellen - 100 - 

4. Anwendung der Reglemente und Sanktionierung - 101 - 

5. Zu scharfe Behandlung kleinerer Emittenten - 102 - 

6. Sanktionen - 103 - 

7. Veröffentlichungspraxis - 104 - 

8. Praxisänderung von Seiten der SIX - 104 - 

C) Pflichten der Emittenten - 105 - 

1. Zielsetzung - 105 - 

2. Regelmeldepflichten - 107 - 

3. Ad hoc-Publizität - 107 - 

4. Corporate Governance - 113 - 

5. Rechnungslegung - 120 - 

IV

6. Management Transaktionen - 124 - 

7. Information Overflow(?) - 126 - 


D) Verhaltensregulierung von Teilnehmern/Effektenhändlern - 128 - 

1. Angemessene Organisation und Registrierungspflicht für Händler - 129 - 

2. Marktmanipulation - 135 - 


E) Reglemente - 142 - 

1. Einleitung - 142 - 

2. Erlass der Reglemente - 143 - 

3. Abstufung der Reglemente - 147 - 

F) Rolle der selbstregulierten Behörde - 155 - 

1. Kooperationspflicht der Börse - 155 - 

2. Kooperationspflicht der Regulierten - 156 - 

3. Grenzen der Kooperationspflicht der Börse - 157 - 

4. erweiterte Untersuchungsinstrumente (?) - 158 - 

5. Einigung - 159 - 


G) Sanktionen - 163 - 

1. Zweck - 163 - 

2. Sanktionenkatalog für Emittenten - 164 - 

3. Sanktionenkatalog für Teilnehmer/Händler - 175 - 

H) Sanktionierungsgrundsätze - 179 - 

1. Täterbestimmung - 180 - 

2. Berücksichtigung von Grössenunterschieden(?) - 182 - 

3. Strafzumessung - 184 - 


I) Zusammenfassende Würdigung - 204 - 

KAPITEL IV ABSCHLIESSENDE BETRACHTUNGEN - 206 - 

VERZEICHNIS DER INTERVIEWS 

MITGLIEDER DES REGULATORY BOARDS 

MITGLIEDER DER SANKTIONSKOMMISSION 

MITGLIEDER DER BESCHWERDEINSTANZ 

LITERATURVERZEICHNIS 

XIX 

XXI 

XXIII 

XXIV 

XXV 

V

Inhaltsverzeichnis 


DIE UNIVERSITÄT ST. GALLEN, HOCHSCHULE FÜR WIRTSCHAFTS-, RECHTS- 

UND SOZIALWISSEN-SCHAFTEN SOWIE INTERNATIONALE BEZIEHUNGEN 

(HSG), GESTATTET HIERMIT DIE DRUCKLEGUNG 

VORWORT 

INHALTSÜBERSICHT 

INHALTSVERZEICHNIS 

ABBILDUNGSVERZEICHNIS 

I 

II 

III 

VI 

XII 

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS 

ZUSAMMENFASSUNG 

XIII 

XX 

KAPITEL I EINFÜHRUNG - 1 - 



2. Zielsetzung, Aufbau und Methodik - 3 - 

B) Grundlagen - 5 - 

1. Organisation der Schweizer Börse - 5 - 

a) Regulatory Board - 6 - 

b) SIX Exchange Regulation - 7 - 

c) Rechtsprechungsinstanzen - 8 - 

aa) Sanktionskommission - 8 - 

bb) Unabhängige Beschwerdeinstanz - 9 - 

cc) Börsenschiedsgericht - 9 - 

2. Verfahren - 10 - 

a) Untersuchungs- und Sanktionsverfahren - 10 - 

aa) Emittenten - 10 - 

bb) Teilnehmer und Händler - 10 - 

b) Rechtsmittelweg - 11 - 

3. Eingrenzung des Aufgabenbereichs der SIX - 11 - 

a) Aufgaben der Börse - 11 - 

b) Grenzen des Zuständigkeitsbereichs - 11 - 

aa) Gesetzesverletzungen - 12 - 

bb) Sonstige Missstände - 13 - 

cc) Teilnehmerregulierung - 14 - 

c) Fazit - 14 - 

KAPITEL II VERFAHRENSRECHTLICHE ASPEKTE - 17 - 

A) Rechtliche Ausgestaltung des Börsenwesens - 17 - 

1. Merkmale des privatrechtlichen Charakters - 17 - 

2. Gründe für privatrechtlichen Charakter - 18 - 

3. Schranken der privatrechtlichen Klassifizierung - 20 - 

a) Gleichberechtigte Partner (?) - 20 - 

b) Verwirklichung öffentlicher Interessen - 20 - 

aa) Allgemein - 20 - 

bb) Anlegerschutz - 21 - 

cc) Funktionsschutz - 22 - 

VI


dd) Ergebnis - 24 - 

4. Würdigung und Begründung der privatrechtlichen Ausgestaltung - 24 - 

5. Konsequenzen des Doppelnorm-Charakters: Gesteuerte Selbstregulierung - 26 - 

B) Rechtliche Charakterisierung der Börsensanktionen - 27 - 

1. Konventionalstrafe? - 27 - 

2. Vereinsstrafe? - 28 - 

3. Disziplinarische Massnahme? - 28 - 

4. Strafe i.S.v. Art. 6 EMRK - 29 - 

a) Engel-Kriterien - 29 - 

b) Erstes Engel-Kriterium - 30 - 

c) Zweites Engel-Kriterium - 30 - 

d) Drittes Engel-Kriterium - 31 - 

e) Fazit - 31 - 

C) Spezielle Aspekte des schweizerischen Börsenverfahrens - 32 - 

1. Besonderheiten des börseninternen Verfahrens - 32 - 

a) Teilung des Verfahrens in Untersuchung und Sanktionierung - 32 - 

b) Zweiteilung des börseninternen Beschwerdeverfahrens - 33 - 

2. Schiedsgericht als gerichtliche Instanz - 34 - 

a) Schiedsgericht als Ersatz für den Zivilrichter? - 34 - 

b) Schiedsfähigkeit - 35 - 

c) Gültigkeit der Schiedsvereinbarung - 36 - 

aa) Vertragliche Schiedsabrede - 37 - 

bb) Statutarische Schiedsklausel - 38 - 

cc) Ergebnis - 39 - 

d) Fazit - 39 - 

D) Klagelegitimation Dritter - 40 - 


2. Betroffenheit der Aktionäre und Händler - 41 - 

a) Aktionäre - 41 - 

b) Händler - 42 - 

3. Klagemöglichkeiten - 43 - 

a) Händler - 43 - 

b) Anleger - 43 - 

aa) Legitimation im Börsenverfahren - 43 - 

bb) Möglichkeit, das Börsenschiedsgericht anzurufen - 44 - 

cc) Zivilrechtliche Klagemöglichkeit - 46 - 

dd) Einschränkung der Betroffenheit in der Lehre - 47 - 

ee) Öffentlich-rechtliche Klagemöglichkeit - 48 - 

c) Fazit - 49 - 

E) Rechtsstaatlichkeit des Verfahrens - 51 - 

1. Keine bewährte Verfahrensordnung? - 51 - 

2. Anwendbarkeit des Art. 6 EMRK? - 51 - 


F) Beurteilung durch eine unabhängige gerichtliche Instanz - 53 - 



a) Gerichtliche Instanz - 54 - 

b) Unabhängigkeit und Unparteilichkeit - 54 - 

c) Fazit - 55 - 

3. Börsenschiedsgericht - 56 - 

a) Gerichtliche Instanz - 56 - 

b) Unabhängigkeit und Unparteilichkeit - 56 - 

aa) Merkmale eines Schiedsgerichts - 56 - 

bb) Merkmale des Börsenschiedsgerichts - 57 - 

VII



c) Überprüfbarkeit der Entscheide der Börsenorgane - 59 - 

d) Fazit - 60 - 

4. Gewaltenteilung bei der Börse - 61 - 


6. Endgültigkeit des Schiedsspruchs - 64 - 

a) Ausgangslage - 64 - 

b) Klagemöglichkeiten für Betroffene - 65 - 

c) Fazit - 66 - 

G) Rechtliches Gehör - 67 - 


2. Untersuchungsverfahren - 67 - 

3. Beschwerdeverfahren - 68 - 

4. Probleme - 69 - 

a) Möglichkeit zur mündlichen Äusserung? - 70 - 

b) Problem Sanktionsantrag? - 71 - 

5. Exkurs: Rechtliches Gehör für Drittbetroffene - 72 - 


H) Recht zu schweigen - 73 - 




I) Öffentlichkeit von Verfahren und Urteilsverkündung - 76 - 



a) Emittenten - 77 - 

aa) Geheimhaltungsinteresse/Unschuldsvermutung - 77 - 

bb) Öffentliches Interesse bei Sanktionsentscheiden - 78 - 

cc) Grenzen des öffentlichen Interesses - 79 - 


b) Teilnehmer - 82 - 



J) Angemessene Verfahrensdauer - 85 - 



a) Generelle Beschleunigung durch Verfahrensordnung - 86 - 

b) Komplizierter interner Beschwerdeweg als Verfahrensverzögerung - 88 - 

aa) Vorteile der Ausschöpfung des börseninternen Instanzenzugs - 88 - 

bb) Zusammenlegung der börseninternen Rechtsmittelinstanzen - 89 - 



4. Fazit - 92 - 

K) Kosten des Beschwerdeverfahrens - 92 - 

L) Zusammenfassende Würdigung - 94 - 

KAPITEL III BEURTEILUNG DER SANKTIONSPRAXIS - 97 - 


B) Kritikpunkte der Emittenten und Reaktion der Börse - 98 - 

1. Verhalten gegenüber den Emittenten - 99 - 

2. Mangelnde Hilfe bei Problemen - 99 - 

VIII


3. Rechtsquellen - 100 - 

4. Anwendung der Reglemente und Sanktionierung - 101 - 

5. Zu scharfe Behandlung kleinerer Emittenten - 102 - 

6. Sanktionen - 103 - 

7. Veröffentlichungspraxis - 104 - 

8. Praxisänderung von Seiten der SIX - 104 - 

C) Pflichten der Emittenten - 105 - 

1. Zielsetzung - 105 - 

a) Allgemein - 105 - 

b) im internationalen Vergleich - 106 - 

2. Regelmeldepflichten - 107 - 

3. Ad hoc-Publizität - 107 - 

a) Kursrelevante Tatsache - 108 - 

b) Zeitpunkt - 110 - 

c) Umgang mit Gerüchten - 112 - 

d) Fazit - 113 - 

4. Corporate Governance - 113 - 

a) Offenlegung von Entschädigungen - 114 - 

aa) Umfeld - 114 - 

bb) Betrachtung der Börsensanktionspraxis - 116 - 


b) Sonstige Offenlegungspflichten - 118 - 

c) Fazit - 119 - 

5. Rechnungslegung - 120 - 

a) Einleitung - 120 - 

b) zu strenge Rechnungslegungsstandards? - 120 - 

c) Graubereich bei IFRS - 122 - 

d) Fazit - 123 - 

6. Management Transaktionen - 124 - 

7. Information Overflow(?) - 126 - 


D) Verhaltensregulierung von Teilnehmern/Effektenhändlern - 128 - 

1. Angemessene Organisation und Registrierungspflicht für Händler - 129 - 

a) Registrierungspflicht - 129 - 

b) Sorgfaltspflicht - 131 - 

aa) Gewährleistung eines effizienten Handels und einer bestmöglichen Erfüllung (best execution) - 

132 - 

bb) Beaufsichtigung von Kunden-Systemen - 134 - 

cc) Journalführungs- und Meldepflicht - 134 - 

c) Fazit - 135 - 

2. Marktmanipulation - 135 - 

a) Schutzziel - 136 - 

b) Tatbestandsmerkmale - 137 - 

aa) Strafgesetzliche Tatbestände - 137 - 

bb) Regulatorische Tatbestände - 138 - 

c) Fazit - 140 - 


E) Reglemente - 142 - 

1. Einleitung - 142 - 

2. Erlass der Reglemente - 143 - 

a) Rolle des Regulatory Boards - 143 - 

b) Demokratische Legitimation - 144 - 

c) Andere Rechtsetzungsorgane - 145 - 

d) Fazit - 147 - 

3. Abstufung der Reglemente - 147 - 

a) Rahmengesetz - 147 - 

IX


aa) Notwendigkeit einer gesetzlichen Grundlage - 147 - 

bb) Inhaltliche Ausgestaltung - 148 - 

b) Reglemente - 148 - 

aa) Konkretisierung als Zweck - 148 - 

bb) Inhaltliche Ausgestaltung - 150 - 

c) Kommentare und Sanktionsentscheide - 151 - 

aa) Funktion: Weitere Konkretisierung - 151 - 

bb) Frage der Rechtsverbindlichkeit - 151 - 

c) Fazit - 153 - 

F) Rolle der selbstregulierten Behörde - 155 - 

1. Kooperationspflicht der Börse - 155 - 

2. Kooperationspflicht der Regulierten - 156 - 

3. Grenzen der Kooperationspflicht der Börse - 157 - 

a) Probleme der Auskunftserteilung allgemein - 157 - 

b) Gefahren des "zünftlerischen Verhaltens" im Besonderen - 158 - 

4. erweiterte Untersuchungsinstrumente (?) - 158 - 

5. Einigung - 159 - 


G) Sanktionen - 163 - 

1. Zweck - 163 - 

2. Sanktionenkatalog für Emittenten - 164 - 

a) Verwarnung - 164 - 

b) Verweis - 165 - 

c) Busse - 166 - 

aa) Eignung - 166 - 

bb) Bussenrahmen - 167 - 

d) Dekotierung, Sistierung, Ausschluss, Entzug der Anerkennung - 169 - 

e) Publikation - 169 - 

aa) Reputationswirkung der Publikation - 170 - 

bb) Nachteile - Unschuldsvermutung - 171 - 

cc) Informationsfunktion der Publikation - 171 - 


g) Fazit - 173 - 

3. Sanktionenkatalog für Teilnehmer/Händler - 175 - 

a) Allgemein - 175 - 

b) Verweis - 175 - 

c) Busse - 176 - 

d) Suspendierung/Entzug der Registrierung/Ausschluss - 177 - 

aa) Suspendierung oder Entzug der Registrierung eines Händlers - 177 - 

bb) Suspendierung oder Ausschluss eines Teilnehmers - 178 - 

e) Publikation - 179 - 

f) Fazit - 179 - 

H) Sanktionierungsgrundsätze - 179 - 

1. Täterbestimmung - 180 - 

a) bei den Emittenten - 180 - 

b) bei den Teilnehmern - 182 - 

2. Berücksichtigung von Grössenunterschieden(?) - 182 - 

3. Strafzumessung - 184 - 

a) Schwere des Verstosses - 184 - 

aa) Emittenten - 185 - 

bb) Teilnehmer/Händler - 186 - 


b) Strafverschärfungs- bzw. -milderungsgründe - 188 - 

c) Verschulden - Emittenten - 190 - 

aa) Organisationsdefizit als Verschuldensmassstab - 190 - 

bb) Bestrafung von Fahrlässigkeit - 192 - 

X



d) Verschulden – Teilnehmer - 195 - 

aa) Allgemein - 195 - 

bb) Pflicht zur Errichtung einer Compliance-Organisation - 196 - 

cc) Verantwortlichkeit der Teilnehmer für Handlungen der Anleger - 197 - 

dd) Anrechnung von Mitverschulden anderer Teilnehmer - 198 - 

ee) Subjektiver Tatbestand - 199 - 

ff) Ergebnis - 200 - 

e) Sanktionsempfindlichkeit - 201 - 

f) Fazit - 202 - 


I) Zusammenfassende Würdigung - 204 - 

KAPITEL IV ABSCHLIESSENDE BETRACHTUNGEN - 206 - 

VERZEICHNIS DER INTERVIEWS 

MITGLIEDER DES REGULATORY BOARDS 

MITGLIEDER DER SANKTIONSKOMMISSION 

MITGLIEDER DER BESCHWERDEINSTANZ 

LITERATURVERZEICHNIS 

XIX 

XXI 

XXIII 

XXIV 

XXV 

XI

Abbildungsverzeichnis 

Abbildungsverzeichnis 

Abbildung 1: Schematische Übersicht über die regulatorischen Organe S. 6 

Abbildung 2: Gliederung von SIX Exchange Regulation S. 8 

XII

Abkürzungsverzeichnis 


Abs. 

Absatz 

AG 

Aktiengesellschaft 

AHP 

Ad hoc-Publizität 

AJP 

Aktuelle juristische Praxis 

a.KR altes Kotierungsreglement (gültig bis 

30.6.2009) 

a.M. 

anderer Meinung 

amtl. 

amtlich 

Amtl.Bull. 

Amtliches stenographisches Bulletin der 

Bundesversammlung 

aRLCG 

Richtlinie vom 1. Januar 2007 betreffend 

Informationen zur Corporate Governance 

(in Kraft bis 29. Oktober 2008) 

Art. 

Artikel 

BankG Bundesgesetz vom 8. November 1934 

über die Banken und Sparkassen (Bankengesetz, 

SR 952.0) 

Bd. 

Band 

BEHG 

Bundesgesetz vom 24. März 1995 über die 

Börsen und den Effektenhandel 

betr. 

betreffend 

BGE 

Bundesgerichtsentscheid 

BGer 

Bundesgericht 

BGHSt 

Entscheidungen des (deutschen) Bundesgerichtshofes 

in Strafsachen 

BGHZ 

Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in 

Zivilsachen 

BJM 

Basler Juristische Mitteilungen 

bspw. 

beispielsweise 

Bull. 

Bulletin 

BV 

Bundesverfassung 

XIII


bzgl. 

bezüglich 

bzw. 

beziehungsweise 

ca 

circa 

CEO 

Chief Executive Officer 

CFO 

Chief Financial Officer 

CG 

Corporate Governance 

CHF 

Schweizer Franken 

d.h. 

das heisst 

DK 

Disziplinarkommission 

DM 

Deutsche Mark 

DRiZ 

Deutsche Richterzeitung 

E. Erwägung 

E-BEHG 

Entwurf zum Börsengesetz 

EBK 

Eidgenössische Bankenkommission (bis 

31.12.2008) 

ECHR 

European Court of Human Rights 

EFD 

Eidgenössisches Finanzdepartement 

EGMR 

Europäischer Gerichtshof für Menschenrechte 

EMRK 

Europäische Menschenrechtskonvention 

etc. 

et cetera 

EUGRZ 

Europäische Grundrechte Zeitschrift 

EU-MRl 

Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen 

Parlaments und des Rates vom 28. Januar 

2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation 

(Marktmissbrauch), ABI L 

096 12.04.2003, 16 ff. 

evtl. 

eventuell 

f. folgend 

ff. 

fortfolgend 

FIBV 

International Federation of Stock Exchanges 

(Fédération Internationale des 

Bourses de Valeurs) 

FINMA 

Finanzmarktaufsicht 

XIV


FINMAG 

Bundesgesetz über die Finanzmarktaufsicht 

Fn. 

Fussnote 

GAPSBC 

Generally Accepted Principles of Securities 

Business Conduct 

GBZ 

Geschäftsbereich Zulassung 

GeSKR Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht : 

Schweizerische Zeitschrift für Gesellschafts- 

und Kapitalmarktrecht sowie Umstrukturierungen 

ggf. 

gegebenenfalls 

GH 

Amtliche Sammlung der Urteile des 

EGMR 

GL 

Geschäftsleitung 

gl. M. 

gleicher Meinung 

GV 

Generalversammlung 

h.L. 

herrschende Lehre 

HR 

Human Resources 

Hrsg. 

Herausgeber 

IASB 

International Accounting Standards Board 

i.c. 

in casu 

i.d.R. 

in der Regel 

IFRS 

International Financial Reporting Standards 

inkl. 

inklusive 

insb. 

insbesondere 

i.S. 

in Sachen 

ISD 

Investment Services Directive, Richtlinie 

93/22/EWG über Wertpapierdienstleistungen 

vom 10. Mai 1993 (Wertpapierdienstleistungsrichtlinie, 

ABl. Nr. L 141 

vom 11. Juni 1993, 27 ff, geändert durch 

die Richtlinie 95/26/EG vom 29. Juni 

XV


1995, ABl. Nr. L 168 vom 18. Juli 1995, 

7ff.) 

i.S.v. 

im Sinne von 

JZ 

Juristenzeitung 

KMU 

Klein- und Mittelunternehmen 

KR 

Kotierungsreglement 

KSG 

Konkordat über die Schiedsgerichtsbarkeit 

vom 27. März 1969 

lit. 

litera 

m.a.W. 

mit anderen Worten 

m.E. 

meines Erachtens 

Mio. 

Millionen 

MT 

Management Transaktionen 

m.w.H. 

mit weiteren Hinweisen 

NR 

Nationalrat 

NZG 

Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht 

NZZ 

Neue Zürcher Zeitung 

OTC 

Over the Counter (ausserbörslich) 

RAB 

Revisionsaufsichtsbehörde 

RBI 

Reglement für die Beschwerdeinstanz der 

SIX Swiss Exchange vom 17. Oktober 

2008 

RLAhP Richtlinie der SIX vom 29. Oktober 2008 

betreffend Ad hoc-Publizität 

RLCG Richtlinie der SIX vom 29. Oktober 2008 

betreffend Informationen zur Corporate 

Governance 

RLE 

Rechnungslegung 

RLMT 

Richtlinie der SIX vom 12. November 

2010 betreffend Offenlegung von Management-Transaktionen 

RLR Richtlinie der SIX vom 21. April 2011 

betreffend Rechnungslegung 

RS 

Rundschreiben 

XVI


RVJ 

Revue valaisanne de jurisprudence 

Rz. 

Randziffer 

S. Seite 

SA 

Société anonyme 

SAG 

Schweizerische Aktiengesellschaft: Zeitschrift 

für Handels- und Wirtschaftsrecht 

SaKo 

Sanktionskommission 

SBVg 

Schweizerische Bankiervereinigung 

SEC 

Securitites and Exchange Commission 

(USA) 

SER 

SIX Exchange Regulation 

SIX 

SIX Swiss Exchange (Schweizer Börse) 

SJZ 

Schweizerische Juristenzeitung 

sog. 

so genannt 

SR 

Ständerat 

ST 

Schweizer Treuhänder 

StGB Schweizerisches Strafgesetzbuch vom 21. 

Dezember 1937 

SVE 

Surveillance & Enforcement 

SWX SWX Swiss Exchange, im August 2008 

umbenannt in SIX Swiss Exchange 

SZIER 

Schweizerische Zeitschrift für internationales 

und europäisches Recht 

SZW Schweizerische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht 

u.a. 

unter anderem 

US-GAAP 

Generally Accepted Accounting Principles 

der USA 

usw. 

und so weiter 

u.U. 

unter Umständen 

v.a. 

vor allem 

VE 

Verhaltensregeln für Effektenhändler bei 

der Durchführung des Effektenhandelsge- 

XVII


schäfts, Richtlinien von Swiss Banking 

2008 

vgl. 

vergleiche 

VO 

Verfahrensordnung der SIX Exchange 

Regulation vom 1. Oktober 2010 

VR 

Verwaltungsrat 

vs. 

versus 

VSB 

Vereinbarung über die Sorgfaltspflichten 

der Banken 

VwVG Bundesgesetz vom 20. Dezember 1968 

über das Verwaltungsverfahren. 

WM 

Wertpapier-Mitteilungen : Zeitschrift für 

Wirtschafts- und Bankrecht 

WPG 

Wertpapiergesetz (des Kantons Zürich) 

WuR 

Wirtschaft und Recht 

z.B. 

zum Beispiel 

ZBB 

Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 

ZBl. 

Schweizerisches Zentralblatt für Staatsund 

Verwaltungsrecht 

ZGR 

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht 

Ziff. 

Ziffer 

zit. 

zitiert 

ZPO 

Schweizerische Zivilprozessordnung vom 

19. Dezember 2008 

ZRP 

Zeitschrift für Rechtspolitik 

ZSR 

Zeitschrift für schweizerisches Recht 

ZStW 

Zeitschrift für die gesamte Strafrechtswissenschaft 

z.T. 

zum Teil 

ZUL 

Zulassungsstelle 

ZVglRWiss 

Zeitschrift für vergleichende Rechtswissenschaft 

XVIII


ZZZ 

Schweizerische Zeitschrift für Zivilprozess- 

und Zwangsvollstreckungsrecht 

XIX

Zusammenfassung 

Beim Erlass des Bundesgesetzes über die Börsen und den Effektenhandel (BEHG) standen 

die gesteuerte Selbstregulierung und die Ausrichtung der Börse als privatrechtlich organisierte 

Institution klar im Vordergrund. Insbesondere der in Art. 9 BEHG vorgezeichnete Beschwerdeweg 

zeigt, dass nach dem Willen des Gesetzgebers das Börsensanktionsverfahren ein Zivilverfahren 

ist. Diese Ausrichtung des Sanktionsverfahrens war jedoch von Beginn an umstritten 

und wird auch heute noch in Zweifel gezogen; insbesondere wird der Rechtsschutz als 

mangelhaft angesehen. Doch nicht nur die Verfahrensausgestaltung gibt Anlass zu Kritik: 

Von den Regulierten wird namentlich die Umsetzung des Sanktionierungsauftrags sowie der 

Sanktionenkatalog bemängelt. 

Angesichts dieser Beanstandungen wird in der vorliegenden Dissertation das Sanktionsverfahren 

der Schweizer Börse sorgfältig analysiert. Nach einer überblickartigen Erläuterung der 

Organisation der Schweizer Börse und des Sanktionsverfahrens im ersten Kapitel stehen im 

zweiten Kapitel die verfahrensrechtlichen Aspekte im Vordergrund: Hier werden zum einen 

die Frage der rechtlichen Charakterisierung des Börsensanktionsverfahrens ausführlich behandelt 

und die Gründe für die Betonung der privatrechtlichen Klassifzierung herausgearbeitet, 

zum anderen wird ausgehend von den in Art. 6 EMRK verankerten Verfahrensgarantien 

die Rechtsstaatlichkeit des Börsensanktionsverfahrens überprüft. Im Rahmen dieser Untersuchung 

wird auch insbesondere der Frage nachgegangen, inwieweit es sich beim Börsenschiedsgericht 

um eine vollwertige und geeignete gerichtliche Instanz handelt. Ausserdem 

wird die durch den Bundesgerichtsentscheid im Fall Bergbahnen Lenzerheide AG aufgeworfene 

Frage des Rechtsschutzes von Dritten (insb. Aktionären) behandelt. Im dritten Kapitel 

werden dann die materiellen Aspekte des Börsensanktionsverfahrens (Sanktionierungsgrundsätze 

und Sanktionenkatalog) näher betrachtet. Die Sanktionierungspraxis wird anhand der 

von Emittenten und der Presse gerügten Punkte systematisch durchleuchtet und bewertet. 

Bereits eingeführte Verbesserungsmassnahmen werden dabei einbezogen. 

XX

Abstract 

When the Swiss Stock Exchange Act (BEHG) was enacted the guided self-regulation and the 

private law orientation of the Swiss Stock Exchange were clearly prioritised. Especially the 

complaint procedures fixed in Art. 9 BEHG show the legislator’s intention to design the sanction 

system as a private law procedure. This orientation was, however, controversial from the 

beginning and is still challenged today; in particular the legal protection is regarded as inadequate. 

However, not only the organisation of the proceedings is criticised: The regulated firms 

find fault with the implementation of the sanctioning mandate as well as the list of possible 

sanctions. 

In the light of these objections the sanctioning system of the Swiss Stock Exchange will be 

thoroughly analysed in this dissertation. After a general explanation of the organisation of the 

Swiss Stock Exchange and the sanctioning system in the first chapter the procedural aspects 

will be the main topic of the second chapter: First of all the legal characterisation will be covered 

in detail and the reasons for the emphasis on the private law classification will be explained, 

in addition the legality of the sanctioning system will be examined based on the procedural 

guarantees of Art. 6 EMRK. In the course of this analysis a special emphasis will be 

given to the issue whether the arbitrating body is a full-fledged and adequate substitute for a 

court. Furthermore I will enter into the question regarding the legal protection of other stakeholders 

(especially: the shareholders), which has been raised by the ruling of the Swiss Federal 

Court in the case Bergbahnen Lenzerheide AG. In the third chapter the substantive aspects 

of the sanctioning system (sanctioning principles, list of sanctions) will be discussed. The 

sanctioning procedures will be examined and assessed referring to the features criticised by 

the issuers and the press. Improvement measures which are already introduced will be taken 

into consideration. 

XXI

Résumé 

Lorsque la loi fédérale sur les bourses et le commerce des valeurs mobilières (LBVM) fut 

édictée, l’autorégulation dirigée et l’orientation de la bourse en institution de droit privé 

étaient clairement prioritaires. L’instance de recours de l’article 9 LBVM montre notamment 

la volonté du législateur que la procédure de sanction soit une procédure civile. Cette orientation 

était, cependant, disputée dès le début et est même aujourd’hui mise en question; la protection 

juridique est en particulier considérée comme inadéquate. Au-delà de la procédure, 

d’autres aspects sont aussi critiqués: Les entreprises régulées dénoncent notamment la manière 

d’appliquer le mandat de sanction ainsi que le catalogue de sanctions. 

En vue de ces objections, le système de sanction de la bourse suisse sera analysé en détail 

dans la dissertation présentée. Après une description générale de l’organisation de la bourse 

suisse et de la procédure de sanction dans le premier chapitre, les aspects juridiques de la procédure 

sont au centre du deuxième chapitre: En premier lieu, la caractérisation légale de la 

procédure est couverte en détail ainsi que les raisons pour une classification en droit privé 

sont expliquées; de plus, la légalité de la procédure est examinée en vue de l’article 6 CEDH. 

Dans le cadre de cette analyse, il s’agit surtout de la question si le tribunal arbitral de la 

bourse représente un tribunal approprié et de pleine valeur. De plus, la question de la protection 

juridique d’un tiers soulevée par l’arrêt du tribunal fédéral dans Bergbahnen Lenzerheide 

AG sera discutée. Dans le troisième chapitre, les aspects matériels de la procédure de sanction 

(principes de sanction, catalogue de sanctions) seront discutés. La pratique de sanction sera 

examinée et évaluée sur la base des points critiqués par les émetteurs ainsi que la presse. Des 

mesures d’amélioration déjà introduites seront aussi considérées. 

XXII

Kapitel I: Einführung 

Kapitel I 

Einführung 

A) Einleitung 

1. Ausgangslage 

Mit dem aus der Wirtschaftspraxis stammenden Begriff des Kapitalmarktes wird nach übereinstimmender 

Meinung der Markt für die mittel- und langfristige Geldaufnahme und –anlage 

bezeichnet. 1 Seine Hauptfunktion besteht darin, die „auftretende längerfristige Kapitalnachfrage 

über den Zins und andere Kreditkonditionen mit dem vorhandenen Kapitalangebot abzustimmen 

und somit einen intertemporalen und interpersonalen Ausgleich herzustellen“. 2 

Auch wenn der reale Markt den wirtschaftstheoretischen Anforderungen an einen vollkommenen 

Markt sehr nahe kommt 3 , ergeben sich dennoch Abweichungen vom Idealzustand 4 , 

woraus sich aus regulatorischer Sicht die Notwendigkeit von Korrekturen ergibt. 5 

Für den schweizerischen Kapitalmarkt wurde die erforderliche Aufsicht und Regulierung mit 

Erlass des Börsengesetzes BEHG 1995 auf verschiedene Instanzen verteilt: Zunächst verzichtet 

der Schweizerische Gesetzgeber in weiten Teilen der Kapitalmarktaufsicht gänzlich auf 

eine detaillierte staatliche Regelung und sieht in Art. 4 Abs. 1 BEHG vor, dass die Börse eine 

eigene, ihrer Tätigkeit angemessene Betriebs-, Verwaltungs- und Überwachungsorganisation 

zu gewährleisten hat. Demgemäss ist die Börse berechtigt aber auch verpflichtet, die für Betrieb, 

Verwaltung und Überwachung des Börsengeschäftes notwendigen Reglemente zu erlassen. 

6 Gemäss Art. 3 Abs. 2 lit. c BEHG kann der Bundesrat zwar Mindestanforderungen betreffend 

der Organe einer Börse festlegen, diese beschränken sich aber in der Praxis vornehmlich 

darauf, festzulegen, dass eine Börse über eine Reihe von Organen verfügen muss 7 ; die 

eigentliche Abgrenzung der Verantwortungsbereiche des Organs für Oberleitung, Aufsicht 

1 WERLEN, Grundlagen, S. 10. 

2 OBST/HINTNER, S. 934. 


4 Insbesondere erfolgen die Informationsproduktion nicht kostenlos und die Informationsverarbeitung nicht zeitverzugslos, 

vgl. auch die Ausführungen bei COPELAND/WESTON/SHASTRI, S. 353 ff. 

5 RUFFNER/STUPP, S. 397 ff. 

6 LANGHART, S. 289. 

7 vgl. DAENIKER/WALLER, Art. 3 BEHG, S. 518: „Die Geschäfte der Börse sind von einem Organ für Oberleitung, 

Aufsicht und Kontrolle zu leiten. Das Tagesgeschäft obliegt der Geschäftsführung. Die Börsen sind ferner 

gehalten, eine eigene Überwachungsstelle zu schaffen.“ 

- 1 -


und Kontrolle bzw. der Geschäftsführung einer Börse ist jedoch der Selbstregulierung der 

Börse überlassen. 8 Indem sich die Aufsichtsbehörde nicht in die betriebswirschaftlichen Entscheidungen 

der Börse einmischt, soll der unternehmerische Entscheidungsspielraum der Börsen 

so wenig wie möglich durch gesetzgeberische Auflagen beschränkt werden. 9 Während 

das BEHG in Bezug auf Betrieb und Verwaltung der Börsen die Tradition der früher kantonal 

geregelten Börsen fortsetzte, geht die Aufforderung an die Börse, die Überwachung und Revision 

der Börsengeschäfte in eigener Regie zu organisieren 10 , über die früher geltenden kantonalen 

Regelungen, die eine unmittelbare staatliche Aufsicht des Börsenbetriebs durch sog. 

Börsenkommissäre vorsahen, hinaus. 11 Diese Neuausrichtung der Aufsicht war schon deshalb 

notwendig, weil eine physische Präsenz des Börsenkommissärs bei elektronischen Börsen 

ohnehin nicht mehr möglich ist. 12 Die unmittelbare Überwachung wurde daher der Börse 

übertragen, welche die technischen und organisatorischen Voraussetzungen zu schaffen hat, 

um strafbare Handlungen, andere Gesetzesverletzungen und sonstige Missstände aufdecken 

zu können. 13 Die Rolle der FINMA – insbesondere im Vergleich zu ihren internationalen 

Pendants 14 - ist im Gegenzug beschränkt worden. In begrenztem Ausmass kann sie jedoch 

ebenfalls regulierend in den Finanzmarkt eingreifen: Denn gemäss Art. 3 FINMAG unterstehen 

Personen, die nach den Finanzmarktgesetzen eine Bewilligung, eine Anerkennung, eine 

Zulassung oder eine Registrierung der Finanzmarktaufsichtsbehörde benötigen, sowie kollektive 

Kapitalanlagen und Prüfgesellschaften der Beaufsichtigung durch die eidgenössische Finanzmarktaufsichtsbehörde 

FINMA. Der Bewilligungspflicht unterstehen die Institutionen, 

deren Tätigkeiten mit erhöhtem Gefährdungspotential für das Anlegerpublikum oder das 

Funktionieren des Marktes verbunden sind 15 , namentlich die Banken, Effektenhändler, Fondsleitungen, 

Depotbanken, Vertriebsträger und Vertreter ausländischer Anlagefonds sowie Börsen 

und börsenähnliche Einrichtungen. Die Aufsichtsbehörde ist befugt, „den verantwortlichen 

Mitarbeitern eines Effektenhändlers“ „die Tätigkeit im Effektenhandel dauernd oder 

vorübergehend zu verbieten“ 16 Bei „schweren Verletzungen aufsichtsrechtlicher Pflichten“ 

kann die FINMA zudem den dafür „verantwortlichen Personen“ „die Tätigkeit in leitender 

Stellung“ bei einem „von ihr Beaufsichtigten“ für maximal 5 Jahre untersagen („Berufsver- 

8 DAENIKER/WALLER, Art. 3 BEHG, S. 519. 

9 RUFFNER, Selbstregulierung, S. 10 f.. 

10 vgl. Botschaft BEHG, 1399. 


12 LANGHART, S. 313. 

13 RUFFNER, Selbstregulierung, S. 29. 

14 vgl. die Ausführungen in Kapitel II Abschnitt A.3b.bb). 

15 ZOBL/KRAMER, S. 43. 

16 Art. 35a BEHG. 

- 2 -


bot“) 17 . Im Weiteren können auch natürliche und juristische Personen, die nicht unter die Legaldefinition 

von Art. 3 FINMAG fallen und somit grundsätzlich nicht von der FINMA beaufsichtigt 

werden, von der Interventions- und Verfügungskompetenz der FINMA erfasst 

werden. 18 So hat bspw. das Bundesgericht im Entscheid Laxey/Implenia 19 bestätigt, dass die 

FINMA berechtigt ist, abzuklären, ob ein Investor seine Pflicht zur Offenlegung von Beteiligungen 

an börsenkotierten Gesellschaften verletzt hat, und ggf. eine solche Verletzung in einer 

Verfügung festzustellen. 20 Schliesslich ist die Aufsichtsbehörde zwecks Wahrung der mit 

der Finanzmarktregulierung angestrebten Schutzziele 21 dazu angehalten, „Gesetzesverletzungen 

und Missstände zwangsweise festzustellen, zu korrigieren und (allenfalls) zu sanktionieren.“ 

22 Denn wie in Abschnitt 3b dieses Kapitels näher erläutert wird, ergibt sich aus Art. 6 

Abs. 2 BEHG, dass bei Verstössen gegen die strafrechtlichen Bestimmungen von Art. 161 

und Art. 161 bis StGB sowie anderen Verletzungen des BEHG die FINMA zur Einleitung weiterer 

Untersuchungen ermächtigt und verpflichtet ist. 

Neben der FINMA ist im Bereich Meldepflicht noch eine weitere Aufsichtsbehörde zuständig: 

Denn gemäss Art. 25 BEHV-FINMA muss jede Börse eine Offenlegungsstelle einrichten, 

die Meldungen entgegennimmt und auch deren Veröffentlichung überwacht. Gestützt auf diese 

Bestimmung wurde eine eidgenössische Offenlegungsstelle geschaffen, die zwar administrativ 

in die Organisation der SIX Swiss Exchange integriert ist, deren Tätigkeit aber direkt 

von der FINMA beaufsichtigt wird. 23 In ihren Aufgabenbereich fällt auch die Bearbeitung 

von Gesuchen für Ausnahmen und Erleichterungen sowie die Veranlassung der Veröffentlichung 

der gesetzlich vorgeschriebenen Information, wenn ein Aktionär ohne entsprechende 

Ausnahme eine Veröffentlichung unterlässt. 

2. Zielsetzung, Aufbau und Methodik 

Im Rahmen dieser Dissertation soll der Fokus auf die Marktaufsicht durch die selbstregulierte 

Börse gelegt werden. Diese war von Beginn an umstritten 24 und gibt auch heute noch Anlass 

zu Diskussionen. 25 Die in Art. 4 BEHG festgeschriebene Regelung, die eine blosse Oberauf- 

17 Art. 33 FINMAG. 

18 ZULAUF, Finanzmarktenforcement, S. 48 f. 

19 Entscheid B-2775-2008 vom 18.12.2008. 

20 E. 6. 

21 vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel II Abschnitt A.3b. 

22 ZULAUF/WYSS/ROTH, S. 15. 

23 SCHENKER, S. 179. 

24 Amtl.Bull SR 1993, S. 1003 ff.; Amtl.Bull. NR 1994, S. 1061. ff. 

25 So hält Herr Dr. Aellen es für möglich, dass heute unter dem Eindruck der Finanzkrise für eine stärkere Beaufsichtigung 

der Börse plädiert würde. 

- 3 -


sicht durch die FINMA statt einer unmittelbaren staatlichen Beaufsichtigung des Börsenbetriebs 

vorsieht, geht bereits weiter als z.B. die deutsche, wo die Börsen als Anstalten des öffentlichen 

Rechts nur organisatorisch verselbständigte Verwaltungsträger sind, weswegen hier 

auch von Selbstverwaltung und nicht von Selbstregulierung die Rede ist. 26 Wirklich bemerkenswert 

sind aber die Aussagen von Art. 9 Abs. 1 BEHG 27 und von Art. 9 Abs. 3 BEHG 28 : 

Der vom Bundesrat vorgeschlagene Art. 9 E-BEHG hatte nämlich noch vorgesehen, dass die 

Börse in ihrem Entscheid über die Zulassung von Effekten und die Aufnahme bzw. den Ausschluss 

von Mitgliedern Verfügungen im Sinne des VwVG erlässt, gegen welche dann auch 

ein verwaltungsrechtliches Verfahren hätte angestrengt werden können. In einem umstrittenen 

und von vielen Differenzen geprägten Gesetzgebungsprozess 29 pochte die Mehrheit des Parlaments 

jedoch auf eine privatrechtlich verstandene Selbstregulierung und schuf die börsenrechtliche 

Beschwerdeinstanz. Die Kritik an dieser Ordnung reisst jedoch nicht ab. Insbesondere 

der mangelnde Rechtsschutz wird bemängelt 30 : Der „selbstverwaltete“ Rechtsschutz 

durch eine von der Börse selbst zu bestimmende Beschwerdeinstanz mit der nachfolgenden 

Möglichkeit der Zivilklage lasse den unschönen Eindruck entstehen, dass eine Instanz die 

nächsthöhere Instanz und deren Verfahrensordnung selber wähle. 31 Diese seit Jahren bestehende 

Kontroverse wurde durch einen Ende 2010 gefällten Bundesgerichtsentscheid 32 , der 

sich erstmals mit dem Börsenverfahren - einschliesslich der reglementarisch vorgeschriebenen 

Rechtsprechungsinstanz Börsenschiedsgericht - auseinandersetzt und Schwächen namentlich 

beim Anlegerschutz offenlegt, neu angefacht: So fordert nun auch z.B. WEBER, die zivilrechtliche 

Beschwerdestruktur neu zu überdenken. 33 All dies rechtfertigt in Kapitel II, vertieft die 

verfahrensrechtlichen Aspekte des Beschwerdewesens bei der Börse zu betrachten. 

Abgesehen von diesen Grundsatzdebatten über die richtige verfahrensrechtliche Ausgestaltung 

geben aber auch die Umsetzung des Sanktionierungsauftrags durch die Börse (Aufstellen 

von Regeln, Anwendung der Regularien etc.) sowie der Sanktionenkatalog Anlass zu Meinungsverschiedenheiten. 

In letztere Debatten mischen sich neben Vertretern der Lehre auch 

Emittenten 34 sowie die Presse 35 . 

26 KÜMPEL/HAMMEN, S. 128 f. 

27 „Gegen als besonders einschneidend zu qualifizierende Entscheide der Börsen ist Beschwerde bei einer von 

der Börse bestellten und organisierten Beschwerdeinstanz einzulegen.“ 

28 „Nach Durchführung des Beschwerdeverfahrens ist die Klage beim Zivilrichter vorbehalten.“ 

29 vgl. Amtl.Bull SR 1993, S. 1003 f.; Amtl.Bull. NR 1994, S. 1061. f. 

30 MARTI, S. 581. 

31 WEIGL, S. 166. 

32 BGE 137 III 37. 

33 WEBER, Neuordnung, S. 590. 

34 Unzufriedenheit der Emittenten mit Überwachungs- und Sanktionspraxis der SIX hat bereits dazu geführt, 

dass SwissHoldings im Auftrag seiner Mitglieder das Gespräch mit der Börse gesucht hat. 

- 4 -


Ausgehend von der beschriebenen Problematik, soll in dieser Dissertation das Sanktionssystem 

der SIX Swiss Exchange näher beleuchtet werden. Nachdem in Abschnitt B dieses Kapitels 

die für die Analysen notwendigen Grundlagen der Börsen(organisation) und des Börsenverfahrens 

aufgezeigt worden sind, sollen in Kapitel II die grundsätzliche verfahrensrechtliche 

Ausgestaltung des Börsensanktionsverfahrens sowie die rechtsstaatlichen Probleme, die im 

Zusammenhang mit einer selbstregulierten Börse auftauchen, betrachtet werden, bevor in Kapitel 

III auch auf die materiellen Probleme mit der Sanktionierung der Börse sowie die Unzufriedenheit 

der Emittenten mit der Überwachungs- und Sanktionspraxis der SIX eingegangen 

wird. Neben einer gründlichen Analyse der relevanten Literatur sowie der Sanktionsentscheide 

und der Botschaft zum BEHG wurden zur Verbesserung der Beurteilungsbasis auch Experten- 

bzw. Praxisgespräche geführt. Wichtige Gesprächspartner waren Unternehmensvertreter, 

Mitglieder der Untersuchungs- und Rechtsprechungsorgane der Börse (SER, Sanktionskommission 

und Beschwerdeinstanz) und des Börsenschiedsgerichts sowie Mitglieder der FINMA 

und schliesslich Börsenrechtler. 36 

Neben den Emittenten stellen die Effektenhändler die zweite wichtige in dieser Dissertation 

zu analysierende Gruppe dar, da auch sie der Aufsicht der Börse unterstellt sind. Sie werden 

hier in Übereinstimmung mit der Börsenterminologie häufig auch als Teilnehmer bezeichnet. 

Dabei sind sie von der Gruppe der (Kapital)Marktteilnehmer zu unterscheiden, die gesamthaft 

alle Akteure im Markt umfasst. 

B) Grundlagen 

1. Organisation der Schweizer Börse 37 

Die SIX Group, zu welcher die Börsen SIX Swiss Exchange, Scoach Schweiz und Eurex gehören, 

ist Anfang 2008 aus dem Zusammenschluss von SWX Group, SIS Group und Telekurs 

Group hervorgegangen. Die SIX Group ist eine relativ moderne Gruppe von Börsen und anderen 

Unternehmen. Die Muttergesellschaft (SIX AG) wurde 2002 von einem Verein in eine 

Aktiengesellschaft umgewandelt. Organisatorisch war eine klare Trennung zwischen Regelsetzung, 

Regelvollzug und Rechtsprechung vorgesehen, und zu diesem Zweck wurden auch 

35 vgl. z.B.: Finanz und Wirtschaft vom 29. Juni 2011, SIX zwischen Aufsicht und Regulierung, S. 16; NZZ 

Online vom 31. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System; NZZ vom 13.3.2003, Langwierige 

Sanktionsverfahren der SWX, S. 27. 

36 siehe Liste der Interviewpartner im Anhang. 

37 vgl. auch: NOBEL, Finanzmarkt, S. 692 ff. 

- 5 -


drei spezielle regulatorische Organe geschaffen: das Regulatory Board, der Bereich SIX 

Exchange Regulation sowie die Rechtsprechungsinstanzen Sanktionskommission, Beschwerdeinstanz 

und Schiedsgericht. 

Abbildung 1: Schematische Übersicht über die Regulatorischen Organe (Quelle: www.six-exchangeregulation.com/about_us/organisation_de.html) 

Seit Inkrafttreten der neuen Verfahrensordnung 2007 sind Erlass und Vollzug der Regeln 

strikt getrennt. Bis dahin war der Emittentenausschuss auch für den Vollzug der Regeln zuständig. 

Die aus Sicht der Gewaltenteilung sauberere Trennung sieht nun folgende Aufgabenteilung 

vor: Das Regulatory Board ist nur noch für die Regelsetzung und nicht länger für die 

Sanktionierung zuständig, die drei judikativen Organe (Sanktionskommission, Beschwerdeinstanz 

und Schiedsgericht) übernehmen die Rechtsprechung, und der Bereich SIX 

Exchange Regulation ist schliesslich als Einheit innerhalb der Gruppe für den Vollzug der 

Regeln zuständig. Durch die Neuverteilung wurde die Glaubwürdigkeit der Schweizer Börse 

klar erhöht. 38 

a) Regulatory Board 

Das Regulatory Board trifft sich zweimal im Jahr, die Ausschüsse haben zusätzliche Sitzungen, 

ausserdem gibt es viele Zirkularbeschlüsse. Seine Aufgabe besteht im Erlass von Regeln 

für Emittenten (Reglemente, Richtlinien) und Teilnehmer (Handelsreglemente, Weisungen); 

diese unterbreitet es gemäss Art. 4 Abs. 2 BEHG der FINMA zur Genehmigung. Es besteht 

38 Gemäss Aussage von Herrn Dr. Aellen von der FINMA wurde die neue Organisation geschaffen, um das 

Modell auch international verkaufen zu können (Interview vom 17.8.2011). 

- 6 -


aus insgesamt 17 Mitgliedern 39 , von denen 6 von SwissHoldings 40 und 9 inkl. dem Präsidium 

vom Verwaltungsrat der SIX Group AG gewählt werden; darüber hinaus entsenden der Verwaltungsrat 

der SIX Group AG sowie die Geschäftsleitung der Division Cash Markets jeweils 

ein Mitglied ins Regulatory Board. 

Das Regulatory Board delegiert einen Teil seiner Kompetenzen an seine beiden Ausschüsse, 

den Ausschuss für Emittentenregulierung (Issuers Committee) und den Ausschuss für Teilnehmerregulierung 

(Participants & Surveillance Committee). 

b) SIX Exchange Regulation 

SIX Exchange Regulation ist die für die Einhaltung der Regeln zuständige Instanz bei der 

Börse. Neben der Überwachung der Befolgung spricht sie auch selbst Sanktionen aus bzw. 

stellt Sanktionsanträge. Im Fall von vermuteten Gesetzesverletzungen oder sonstigen Missständen 

werden der Verwaltungspräsident der SIX Group AG, die Aufsichtsbehörde und gegebenenfalls 

die zuständige Staatsanwaltschaft informiert. 

Der Bereich SIX Exchange Regulation gliedert sich in die Abteilungen Listing & Enforcement 

(Emittentenregulierung), Surveillance & Enforcement (Handelsüberwachung) sowie 

Regulatory and Strategic Projects (Schnittstelle zu den übrigen Bereichen, Durchführung bereichsinterner 

Projekte und Gestaltung der regulatorischen Strategie). Listing & Enforcement 

und Surveillance & Enforcement fungieren neben ihren Aufsichtsaufgaben auch als Untersuchungsorgane 

für Verletzungen des Kotierungsreglements, der Handelsreglemente von SIX 

Swiss Exchange AG und Scoach Schweiz AG, der Zusatzreglemente sowie der Ausführungserlasse 

(Art. 1.2 VO). 

39 vgl. auch die Liste Mitglieder des Regulatory Boards im Anhang. 

40 Auf der Webseite der SIX wird economiesuisse als Entsender genannt; economiesuisse hat die Aufgabe der 

Ernennung von Vertretern aber an Swissholding delegiert. 

- 7 -


Abbildung 2: Gliederung von SIX Exchange Regulation (Quelle: www.six-exchangeregulation.com/about_us/six_exchange_regulation_de.html). 

c) Rechtsprechungsinstanzen 

Das Börsengesetz räumt der Börse auch bei der Gestaltung des Rechtsmittelwegs einen grossen 

Freiraum ein. Art 9 BEHG schreibt lediglich die Einrichtung einer unabhängigen Beschwerdeinstanz 

sowie die Klagemöglichkeit beim Zivilrichter vor und macht dieses Beschwerdeverfahren 

auch nur für die Eintrittsverweigerung und den Ausschluss obligatorisch. 

Der Ersatz des Zivilrichters durch ein eigenes Börsenschiedsgericht, die Ausweitung von dessen 

Tätigkeit auf die Beurteilung von Vertrags- und Vereinsstrafen sowie die Schaffung der 

Sanktionskommission als zusätzlicher Rechtsprechungsinstanz sind somit selbständige Entscheide 

der Börse. 41 

aa) Sanktionskommission 

Die Sanktionskommission (SaKo) kann Sanktionen gegen natürliche und juristische Personen 

aussprechen, die dem Handelsreglement von SIX Swiss Exchange bzw. Scoach Schweiz 

(Teilnehmer) oder dem Kotierungsreglement und den Zusatzreglementen (Emittenten) unterstellt 

sind. Sie setzt sich aus fünf bis elf Mitgliedern zusammen, wobei das Präsidium und die 

Hälfte vom Regulatory Board gewählt und die übrigen Mitglieder vom Verwaltungsrat der 

SIX Group AG bestimmt werden. 42 Da sie nicht gesetzlich vorgeschrieben wird, hat die 

FINMA kein Genehmigungsrecht bei der Besetzung, sondern nimmt lediglich Kenntnis von 

41 vgl. auch NOBEL, Regulierungsarchitektur, S. 114. 

42 vgl. die Liste der Mitglieder der Sanktionskommission im Anhang. 

- 8 -


der Wahl der SaKo-Mitglieder. Bei der Auswahl der Mitglieder wird auf ein grosses Spektrum 

von Erfahrungen und Kenntnissen geachtet. 43 

bb) Unabhängige Beschwerdeinstanz 

Mit der Errichtung einer unabhängigen Beschwerdeinstanz wurde dem Gebot von Art. 9 Abs. 

1 BEHG Genüge getan. Sie kann angerufen werden bei Entscheiden der Sanktionskommission 

über Zulassung, Suspendierung und Ausschluss von Teilnehmern sowie Beschwerden gegen 

Zulassung, Suspendierung und Entzug der Registrierung von Händlern. Ausserdem beurteilt 

sie Beschwerden der Emittenten gegen Entscheide betreffend Kotierung, Sistierung des 

Handels und Dekotierung. 44 

Zusammensetzung und Verfahren werden durch das Reglement Beschwerdeinstanz (RBI) 

geregelt. Demgemäss setzt sich die Beschwerdeinstanz aus drei ordentlichen und drei Ersatzmitgliedern 

zusammen; gemäss Art. 2 RBI müssen die Mitglieder in der Rechtspflege, dem 

Effektenhandel oder dem Kapitalmarktrecht sachkundig sein. 45 Die Mitglieder und Ersatzmitglieder 

werden vom Verwaltungsrat der SIX gewählt; die Personalentscheidungen werden 

aber hier zusätzlich von der FINMA überprüft. 

cc) Börsenschiedsgericht 

Nach Vorliegen eines Entscheids der Sanktionskommission oder der Beschwerdeinstanz besteht 

letztlich die Möglichkeit der Klage beim Schiedsgericht der SIX Swiss Exchange. Dieser 

Entscheid soll ausschliesslich und endgültig sein. Das Schiedsgericht hat seinen Sitz in Zürich 

und besteht aus einem Obmann und je einem von den Parteien für den einzelnen Fall bezeichneten 

Schiedsrichter. Der Obmann und sein Stellvertreter werden vom Präsidenten des Bundesgerichtes 

auf die Dauer von vier Jahren gewählt. 46 Der Obmann kann ein mündliches 

Schlichtungsverfahren durchführen. Im Übrigen galt bis zum Inkrafttreten der Schweizerischen 

Zivilprozessordnung (ZPO) am 1.1.2011 das interkantonale Konkordat über die 

Schiedsgerichtsbarkeit. 47 

43 So befinden sich z.B. ein Verwaltungsrichter aus dem Thurgau, ein Bankier aus Neuchatel, ein Bankenrechtler 

aus Genf, ein Bankier aus Genf, eine Professorin aus Fribourg sowie diverse Finanzexperten in der Sanktionskommission. 

44 vgl. auch: www.six-exchange-regulation.com/enforcement/judicial_bodies. 

45 vgl. die Liste der Mitglieder der unabhängigen Beschwerdeinstanz im Anhang. 

46 Beim Börsenschiedsgericht ist seit Jahren der ehemalige Präsident des Bundesgerichts, Prof. Dr. Claude Rouiller, 

Obmann des Schiedsgerichts und der ehemalige Präsident des Bundesgerichts, Prof. Dr. iur. h.c. Hans Peter 

Walter, stellvertretender Obmann (vgl. auch SWX, Medienmitteilung vom 18.4.2008, Bundesgericht ernennt die 

Vorsitzenden des Schiedsgerichts der SWX Swiss Exchange). 

47 Konkordat über die Schiedsgerichtsbarkeit vom 27. März 1969. 

- 9 -


2. Verfahren 

a) Untersuchungs- und Sanktionsverfahren 

Das Untersuchungs- und Sanktionsverfahren für die Sanktionierung von Emittenten, Teilnehmern 

und Händlern untersteht einer einheitlichen Regelung durch die Verfahrensordnung. 

aa) Emittenten 

SIX Exchange Regulation und die Sanktionskommission können gegen einen Emittenten 

Sanktionen aussprechen, wenn die Vorschriften des Kotierungsreglements und dessen Ausführungsbestimmungen 

namentlich in folgenden Bereichen verletzt werden: Ad hoc- 

Publizität, Rechnungslegung, Regelmeldepflichten, Corporate Governance und Management- 

Transaktionen. Gemäss Art. 61 Abs. 1 KR können gegen Emittenten, Sicherheitsgeber und 

anerkannte Vertreter folgende Sanktionen verhängt werden, wobei auch eine kumulative Verhängung 

möglich ist: 

1. Verweis; 

2. Busse bis zu CHF 1 Mio (bei Fahrlässigkeit) bzw. 10 Mio (bei Vorsatz); 

3. Sistierung des Handels; 

4. Dekotierung oder Umteilung unter einen anderen regulatorischen Standard; 

5. Ausschluss von weiteren Kotierungen; 

6. Entzug der Anerkennung. 

bb) 

Teilnehmer und Händler 

SIX Exchange Regulation und die Sanktionskommission können bei Verletzungen der Vorschriften 

des Händlerreglements bzw. der Weisungen Sanktionen gegen die betroffenen Teilnehmer 

und Händler aussprechen. Gemäss Ziffer 19 Handelsreglement von SIX Swiss 

Exchange bzw. Ziffer 18 Handelsreglement von Scoach Schweiz können gegen Teilnehmer 

folgende Sanktionen ausgesprochen werden: Verweis, Suspendierung oder Ausschluss; Busse 

und/oder Konventionalstrafe bis zu einer Höhe von maximal CHF 10 Mio. Gegen Händler 

sind folgende Strafen vorgesehen: Verweis, Suspendierung oder Entzug der Registrierung. 

- 10 -


b) Rechtsmittelweg 

Gegen Sanktionsbescheide von SIX Exchange Regulation kann Beschwerde bei der Sanktionskommission 

geführt werden. Die Entscheide der Sanktionskommission können wiederum 

mit Klage an das Schiedsgericht der SIX Swiss Exchange weitergezogen werden. Wenn die 

Sanktionskommission jedoch über Sanktionen im Sinne von Art. 61 Ziff. 3 und 4 KR (Sistierung 

des Handels und Dekotierung) oder über den Ausschluss von Teilnehmern und den Entzug 

der Registrierung von Händlern entscheidet, so steht die Beschwerde an die Beschwerdeinstanz 

offen. 

3. Eingrenzung des Aufgabenbereichs der SIX 

a) Aufgaben der Börse 

Den Börsen ist grundsätzlich die direkte Marktüberwachung „an der Front“ übertragen worden. 

Neben der Überwachung der Einhaltung der Börsenpflichten und der Ahndung von 

Verstössen ist sie gemäss Art. 6 Abs. 1 BEHG verpflichtet, die Kursbildung, den Abschluss 

und die Abwicklung der getätigten Transaktionen in der Weise zu überwachen, dass die Ausnützung 

der Kenntnis einer vertraulichen Tatsache, Kursmanipulationen und andere Gesetzesverletzungen 

aufgedeckt werden können. Weitgehende Überwachungskompetenzen kommen 

ihr im Bereich der Emittentenregulierung zu: Hier ist sie nur bei den in Art. 6 Abs. 2 

BEHG verankerten Tatbeständen 48 verpflichtet, die FINMA zu benachrichtigen. Ansonsten 

fällt die Beaufsichtigung und Sanktionierung gänzlich in ihren Zuständigkeitsbereich. Wie in 

Abschnitt b aufgezeigt wird, ist die FINMA bei der Teilnehmerregulierung stärker involviert; 

der Börse kommt aber dennoch ebenfalls eine massgebliche Rolle zu, indem sie neben der 

Überwachung des Handels v.a. Verstösse gegen das Handelsreglement ahndet. 

b) Grenzen des Zuständigkeitsbereichs 

Eine taugliche und wirkungsvolle Finanzmarktaufsicht benötigt hinreichende Mittel, um bei 

Rechtsverletzungen angemessen einschreiten zu können. 49 Zu diesem Zweck ist es erforderlich, 

fallweise einen fein austarierten Kompromiss zwischen staatlicher Regulierung und 

Selbstregulierung zu finden. 50 

48 vgl. dazu die nachfolgenden Ausführungen in Abschnitt b. 


50 Expertengruppe Zufferey, S. 43. 

- 11 -


Die wichtigste Grenze des Aufsichtsbereichs der Börse wird im Börsengesetz festgelegt: In 

Art. 6 Abs. 2 BEHG wird bestimmt, dass die Börse „bei Verdacht auf Gesetzesverletzungen 

und sonstige Missstände“ verpflichtet ist, die FINMA zu benachrichtigen, damit diese dann 

„Herrin“ der anschliessenden Verfahren wird. 51 Die beiden Rechtsbegriffe „Gesetzesverletzungen“ 

und insbesondere „sonstige Missstände“ sind unklar und bedürfen weiterer Auslegung. 

Darüberhinaus übt die FINMA bei der Teilnehmerregulierung eine bedeutende Untersuchungsfunktion 

aus, da sämtliche Börsenteilnehmer auch Effektenhändler sind. 52 Diese Regulierung 

durch Börse und FINMA bedingt eine saubere Aufgabenabgrenzung, die in Abschnitt 

cc näher beleuchtet werden. 

aa) Gesetzesverletzungen 

Der Ausdruck „Gesetzesverletzungen“ kann insofern irreführend sein, als der Eindruck entstehen 

könnte, dass die Ahndung der Verstösse gegen das Börsengesetz generell in den Kompetenzbereich 

der FINMA falle. Dies ist aber nicht gänzlich korrekt: Zwar ist die Börse 

hauptsächlich für die Überwachung der Einhaltung der Börsenreglemente zuständig, dies bedeutet 

jedoch nicht, dass sie nicht auch Gesetzesverletzungen ahndet. Denn wie in Kapitel III 

Abschnitt C und D gezeigt wird, stehen bei der Beaufsichtigung der Emittenten- und Teilnehmerpflichten 

die Gewährleistung eines transparenten und funktionsfähigen Kapitalmarktes 

sowie die Gleichbehandlung der Marktteilnehmer im Vordergrund. Da diese Ziele jedoch in 

Art. 1 BEHG verankert sind, stellt eine Missachtung der Börsenpflichten m.E. ebenfalls eine 

Gesetzesverletzung dar, deren Ahndung dann jedoch in den Zuständigkeitsbereich der Börse 

fällt. Mit dem Terminus „Gesetzesverletzungen“ in Art. 6 Abs. 2 BEHG sind folglich andere 

im Gesetz verankerte Pflichten gemeint, die nicht durch die Börse, sondern durch die FINMA 

sanktioniert werden. Dabei handelt es sich um die in Art. 6 Abs. 1 BEHG aufgeführten Tatbestände 

53 : Erfasst werden somit neben dem Insiderhandel (Art. 161 StGB) und der Kursmanipulation 

(Art. 161 bis StGB) andere Verletzungen des BEHG 54 . Da die in Abs. 1 verankerte 

Überwachung explizit auf Transaktionen eingeschränkt ist, kommen jedoch nur transaktionsbezogene 

Tatbestände des BEHG in Betracht. 55 Somit sind dem Überwachungsbereich der 

51 WATTER/KÄGI, S. 579. 

52 EFD, Erläuternder Bericht, S. 7. 

53 so auch bereits: SIGRIST, Art. 6 BEHG, S. 71. 

54 Die Botschaft spricht hier von Sachverhalten, die das BEHG verletzen (Botschaft BEHG, 1401). 


- 12 -


FINMA insbesondere Verstösse gegen folgende Pflichten zuzuordnen 56 : die Journalführungsund 

Meldepflichten der Effektenhändler (Art. 15 BEHG), die Offenlegungspflichten sämtlicher 

Anleger (Art. 20 BEHG), die Meldepflichten von Anlegern mit grösseren Beteiligungen 

bei Übernahmen (Art. 31 BEHG) sowie die in Art. 41 BEHG mit Busse bedrohten Meldepflichten. 

Ebenfalls erfasst werden die Verhaltensregeln der Effektenhändler gemäss Art. 11 

BEHG. 57 Hier handelt es sich jedoch um eine Doppelnorm, die auch aufsichtsrechtliche Bedeutung 

hat. 58 

bb) Sonstige Missstände 

Erklärungsbedürftiger als „Gesetzesverletzungen“ ist jedoch der zweite in Art. 6 Abs. 2 

BEHG aufgeführte Begriff „sonstige Missstände“, der in der Lehre auch teilweise wegen seiner 

Unbestimmtheit stark kritisiert wird. 59 Der Ausdruck wurde vom Gesetzgeber bewusst in 

Anlehnung an Art. 23 ter Abs. 1 aBankG gewählt: Es wurde bezweckt, der Börse im Rahmen 

ihrer Selbstregulierungstätigkeit einen Beurteilungsspielraum zukommen zu lassen, was ein 

Missstand ist. 60 In Analogie zur Praxis zum Bankengesetz kann m.E. davon ausgegangen 

werden, dass es sich bei den „Missständen“ um grobe Verstösse gegen Reglemente und Standesregeln 

handeln muss. 61 Leichte Verstösse hingegen sind durch das Disziplinarverfahren 

der Börse zu ahnden, was auch dem Gedanken einer selbstregulierten Organisation entspricht. 

62 Darüber hinaus können Missstände auch bei gravierenden Verletzungen vertraglicher 

Beziehungen vorliegen, insbesondere im Verhältnis zwischen Effektenhändlern und 

Kunden. 63 Schliesslich sollen gemäss den parlamentarischen Materialien auch andere Missstände 

erfasst werden. Wie der damalige Finanzminister Stich im Ständerat ausführte, wurde 

auch für denkbar gehalten, „dass jemand nicht mehr in der Lage ist, das Amt korrekt auszuführen.“ 

64 Gemeint waren vornehmlich bestehende oder unmittelbar zu erwartende Verletzungen 

von Bewilligungsvoraussetzungen. 

56 SIGRIST, Art. 6 BEHG, S. 70. 


58 Wie in Kapitel III Abschnitt D.1 aufgezeigt wird, ergeben sich aus Art. 11 BEHG auch in Reglemente verankerte 

Verhaltensregeln, die durch die Börse überwacht werden. 

59 WEIGL, S. 48, geht davon aus, dass die Regelung auf Kosten der Rechtssicherheit geht. 


61 vgl. auch die Ausführungen zu Art. 23 ter aBankG bei POLEDNA/MARAZZOTTA, S. 449. 

62 WATTER/KÄGI, S. 577 ff. 

63 LANGHART, S. 312; RUFFNER, Selbstregulierung, S. 30; im Verhältnis zwischen Börse und Effektenhändler 

stellen Verletzungen der Verhaltenspflichten Verstösse gegen Art. 11 BEHG und somit Gesetzesverletzungen 

dar. 

64 Amtl. Bull. SR 1994, 838. 

- 13 -


cc) Teilnehmerregulierung 

Mit der in Art. 3 FINMAG verankerten Aufsichtskompetenz der FINMA über die Teilnehmer 

soll neben dem Anleger- und Funktionsschutz 65 auch der Ruf und das Ansehen des Finanzplatzes 

bewahrt und vertrauensschädigendes, widerrechtliches Verhalten durch Finanzintermediäre 

verhindert werden. 66 Ein wichtiges Regulierungsinstrument ist in diesem Zusammenhang 

die Erteilung der Bewilligung, für die gemäss Art. 10 BEHG die FINMA als Aufsichtsbehörde 

zuständig ist. Die Effektenhändlerbewilligung ist gewerbepolizeilicher Natur: 

Bei Erfüllung der fachlichen und sonstigen Voraussetzungen 67 berechtigt sie den Träger 

grundsätzlich sämtliche bewilligungspflichtigen Effektenhändlertätigkeiten auszuüben. Die 

FINMA ist verpflichtet, die Erfüllung der Voraussetzungen bei einem Teilnehmer sorfältig zu 

prüfen und bei einem späteren Wegfall bestimmter Vorbedingungen die Bewilligung ggf. 

auch wieder zu entziehen. Ferner obliegt es ihr auch, für Effektenhändler verbindlich festzulegen, 

was als marktmissbräuchliches Verhalten gilt: In ihrem Rundschreiben zu den Marktverhaltensregeln 

68 sieht sie vor, dass Effektengeschäfte einen wirtschaftlichen Hintergrund 

aufweisen und einem echten Angebots- und Nachfrageverhalten entsprechen müssen. 69 Effektengeschäfte, 

die diesem Grundsatz zuwiderlaufen, führen dementsprechend zu aufsichtsrechtlichen 

Massnahmen durch die FINMA. Die möglichen Massnahmen werden in den Art. 

31 ff. FINMAG definiert. Das Massnahmenspektrum reicht von der Rüge (Feststellungsverfügung, 

Art. 32 FINMAG), über spezifische Anordnungen zur Wiederherstellung des ordnungsgemässen 

Zustands (Art. 31 FINMAG), zur Kompetenz, gegen natürliche Personen ein 

Berufsverbot (Art. 33 FINMAG) oder ein Tätigkeitsverbot als Händler zu verhängen (Art. 35a 

BEHG), bis zum Bewilligungsentzug (Art. 37 FINMAG). 

Das Aufgabengebiet der Börse hingegen ist auch hier handelsbezogen, d.h. sie ahndet Verfehlungen, 

die sich unmittelbar im Zusammenhang mit den Handelsaktivitäten ergeben. 

c) Fazit 

Die Bestimmungen betreffend Überwachung des Kapitalmarkts und Sanktionierung von 

Verstössen bilden ein komplexes Gesamtsystem. 70 Insbesondere bei der Beaufsichtigung der 

65 Zur Bedeutung dieser Ziele bei der Teilnehmerregulierung vgl. auch die Ausführungen in Kapitel III Abschnitt 

D. 

66 Expertengruppe Zufferey, S. 35. 

67 vgl. dazu die näheren Ausführungen in Kapitel III Abschnitt D.1. 

68 FINMA, Rundschreiben 2008/38 Marktverhaltensregeln – Aufsichtsregeln zum Marktverhalten im Effektenhandel. 

69 FINMA RS 2008/38, N 22-35. 

70 vgl. auch: EFD, Erläuternder Bericht, S. 7. 

- 14 -


Teilnehmer müssen regulatorische Verwaltungsaufsicht und privatrechtliche Selbstregulierung 

pfleglich nebeneinander akkommodiert werden. 71 Im Rahmen der Emittentenregulierung 

ist die FINMA nur bei strafrechtlichen Tatbeständen (Insiderhandel, Kursmanipulation) sowie 

bei Verstössen gegen die börsenrechtlichen Meldepflichten (Art. 20 und 31 BEHG) einzuschalten. 

Diese Aufgabenverteilung ist sinnvoll: Die FINMA wird von Bagatellfällen entlastet 

72 , und die Beaufsichtigung der Emittenten ist zudem noch effizienter, da die Mitglieder der 

Börsenorgane, die u.a. auch wegen ihres Fachwissens ausgewählt werden, für anfallende Ermessensentscheide 

73 besser geeignet sind als die Beamten einer staatlichen Aufsichtsbehörde. 

Darüber hinaus können bei leichteren Regelverstössen die Interessen der Anleger durch eine 

wirksame Regulierung der Börse hinreichend geschützt werden 74 ; die Verletzung der kotierungsrechtlichen 

Transparenznormen kann zwar zu „falschen“ Aktienkursen führen, die Auswirkungen 

sind jedoch wohl nie so gravierend, wie sie im Fall von Insiderhandel und Kursmanipulation 

sein können. Zugleich besteht aber bei Verstössen gegen elementare börsengesetzliche 

Bestimmungen 75 sowie beim Market Abuse (Insiderhandel und Kursmanipulation) 

die Gefahr, dass ausländische Investoren den Finanzplatz Schweiz meiden, wenn ihnen der 

Schutz vor Marktmanipulation und anderen der Transparenz und Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes 

abträglichen Verhaltensweisen zu gering erscheint und sie befürchten, dass die 

Kurse der gehandelten Effekten nicht sämtliche verfügbaren Informationen widerspiegeln. 76 

Vor diesem Hintergrund ist es wichtig, dass bei Vergehen mit einschneidenden Wirkungen 

eine staatliche Behörde übernimmt. 77 

Das Ansehen und die Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz sind auch ausschlaggebend 

für die stärkere Involvierung der FINMA im Bereich der Teilnehmer- und Händlerregulierung: 

Hier ist daher eine saubere Abgrenzung der Kompetenzen vonnöten. Die FINMA 

ist gemäss Art. 3 FINMAG für die Beaufsichtigung der zugelassenen Effektenhändler zuständig. 

Durch die Aufsicht sollen nicht zuletzt das Ansehen und die Wettbewerbsfähigkeit des 

Finanzplatzes Schweiz gestärkt werden. 78 Da jegliche Form von Marktmanipulation und 

71 vgl. auch NOBEL, Börsengesetz, S. 99, der derartige Anpassungsnotwendigkeiten bereits beim Erlass des Bundesgesetzes 

prophezeite. 

72 Dies war auch einer der Gründe, die zugunsten der börseninternen Instanzen vorgebracht werden, vgl. den 

Beitrag von SR Rüesch in der parlamentarischen Debatte, Amtl.Bull SR 1993, 1004. 

73 Darauf wird in Kapitel III ausführlich eingegangen. 

74 gl. M. SCHWOB, S. 32. 

75 Hierzu gehören insbesondere die Offenlegungs- und Meldepflichten. 

76 vgl. auch: EFD, Erläuternder Bericht, S. 30; in diesem Sinne kann m.E. die Aussage von BÜHLER und HÄ- 

RING, dass die Insidernorm dem Schutz des guten Rufs des Finanzplatzes Schweiz dient, auf alle Marktmissbrauchs-Bestimmungen 

ausgeweitet werden (BÜHLER/HÄRING, S. 455). 

77 Wie in Kapitel II Abschnitt A.3 dargestellt wird, wird im Ausland eine selbstregulierte Börse kritisch betrachtet. 

78 Art. 5 FINMAG. 

- 15 -


Marktirreführung geeignet ist, das Ansehen des schweizerischen Börsenplatzes nachhaltig zu 

beeinträchtigten 79 , erscheint mir eine effiziente Missbrauchsbekämpfung seitens der FINMA 

unerlässlich. Darüber hinaus hat sie der Beteiligung der Finanzdienstleistungsanbieter an widerrechtlichen 

Geschäften ihrer Kunden entgegenzuwirken. 80 Hier ist die FINMA zudem die 

kompetentere Behörde, denn die Börse könnte in diesem Fall nur den Effektenhändler sanktionieren, 

da ihr sowohl die notwendigen Kenntnisse über die Kunden als auch die Berechtigung 

zur Strafverhängung gegenüber Anlegern fehlen. 81 Die FINMA hingegen kann marktmissbräuchliche 

Verhaltensweisen bis auf die Ebene der Kunden und Auftraggeber abklären, 

was m.E. sehr förderlich für die Marktintegrität ist, da falsche Kurse das Vertrauen der internationalen 

Investoren nachhaltig schädigen können. 82 

Die Börse andererseits sollte sich auf trade-related Verfehlungen konzentrieren. 83 So gebietet 

bspw. die ihr im Rahmen der Selbstregulierung übertragene Marktüberwachung, dass sie strafend 

eingreift, wenn die Teilnehmer die Kursentwicklung missbräuchlich beeinflussen. Denn 

eine glaubhafte Marktüberwachung durch die Börse ist nur möglich, wenn sie schädliches 

Betragen bestrafen kann. Die Börsenorgane, die nah am Marktgeschehen sind und darüber 

hinaus über fundierte Fachkenntnisse verfügen, sind m.E. die geeignete Instanz zur Aufdeckung 

und Bestrafung von Vergehen, die direkt bei den Handelsaktivitäten auftauchen. 84 

79 vgl. auch: EBK, Jahresbericht 2003, S. 93. 

80 Häufig wirken Händler und Kunden in dem Sinne zusammen, dass ein Händler den Auftrag des Kunden zur 

Kurspflege nicht nur entgegennimmt, sondern ihn darüber hinaus noch ausführlich berät und evtl. sogar noch 

aktiv unterstützt, indem er die Auftragseingabe selbst in die Hand nimmt (vgl. z.B. Entscheid von Surveillance & 

Enforcement vom 3.11.2008, Jahresendkurspflege; Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 24.4.2008, 

Jahresendkurspflege). 

81 EFD, Erläuternder Bericht, S. 8 Fn. 9; zur Verantwortlichkeit des Effektenhändlers für die Handlungen der 

Kunden vgl. auch Kapitel III Abschnitt H.3d.cc) 

82 vgl. auch: EFD Expertenkommission, 83 f. 

83 Die von der Börse sanktionierten Verhaltensweisen werden in Kap. III Abschnitt D ausführlich behandelt. 

84 vgl. auch die Ausführungen in Kap. II Abschnitt F.2 

- 16 -

Kapitel II: Verfahrensrechtliche Aspekte 

Kapitel II 

Verfahrensrechtliche Aspekte 

Wie eingangs erwähnt, handelt es sich bei Art. 9 Abs. 3 BEHG 85 um eine zentrale und zugleich 

sehr umstrittene Bestimmung. Denn eine Klage bei einem Zivilgericht ist nur möglich, 

wenn es sich um eine Rechtsstreitigkeit des Privatrechts handelt. 86 Mit dieser Formulierung 

wollte das Parlament sicherstellen, dass die Entscheide der Börsen als privatrechtliche Akte 

angesehen und das Verhältnis zwischen Börse und Emittent bzw. zwischen Börse und Effektenhändler 

als von vertraglicher oder gesellschaftsrechtlicher Natur qualifiziert werden. 87 Dies 

ist ein markanter Richtungswechsel, war der Bundesrat doch ursprünglich davon ausgegangen, 

das Verfahren eher an das verwaltungsrechtliche Beschwerdeverfahren anzugleichen. 88 

Das Beschwerdeverfahren wird nun eindeutig dem Privatrecht zugeordnet und ein verwaltungsrechtlicher 

Instanzenzug wird ausgeschlossen. 89 In diesem Kapitel sollen die Gründe 

sowie die Auswirkungen dieser Kursänderung daher näher betrachtet werden. 

A) Rechtliche Ausgestaltung des Börsenwesens 

1. Merkmale des privatrechtlichen Charakters 

Privatrechtliche Verhältnisse zeichnen sich im Gegensatz zu öffentlich-rechtlichen grundsätzlich 

dadurch aus, dass sich die Beteiligten gleichberechtigt gegenüberstehen. 90 Sie sind grundsätzlich 

frei, die gegenseitigen Rechte und Pflichten vertraglich festzulegen, wobei der Vertragsinhalt 

durch die Interessenlage und die Einflussmöglichkeiten der Verhandlungspartner 

bestimmt wird. 91 Indem der Schweizer Gesetzgeber die gesamte Börsentätigkeit explizit auf 

eine privatrechtliche Basis stellte, beabsichtigte er m.E., genau diese Handlungsfreiheit der 

Akteure zu zementieren und vor staatlichem Interventionismus 92 zu schützen. 93 Emittent/Effektenhändler 

und Börse können sich als gleichberechtigte Partner begegnen, die im 

85 Vorbehalten bleibt, nach Durchführung des Beschwerdeverfahrens, die Klage beim Zivilrichter. 

86 HABSCHEID, Zivilprozess, S. 88. 

87 So auch: RUFFNER, Selbstregulierung, S. 55. 

88 WIDMER, S. 130. 

89 a.M. BÜHLER, S. 404, der davon ausgeht, dass im konkreten Einzelfall die Beschwerde keinesfalls ausgeschlossen 

würde. 


91 FLEINER-GERSTER, S. 7. 

92 EUGEN DAVID formulierte es in den nationalrätlichen Beratungen so: „Der Staat soll nicht ohne Not einer privaten 

Organisation vorschreiben, wer bei ihr mitmachen und handeln darf.“ (Amtl.Bull. NR 1061). 

93 gl. M. BAUMGARTEN/LANZ, S. 602. 

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Kotierungsverfahren vertragliche Rechte und Pflichten begründen. 94 Besonders deutlich wird 

das Vorliegen eines Vertragsverhältnisses bei der Betrachtung der Beziehung zwischen Effektenhändler 

und seinem Kunden, denn Kunde eines Effektenhändlers kann nur sein, wer mit 

diesem in einer vertraglichen Verbindung steht. 95 Die in Art. 11 BEHG verankerten Wohlverhaltensregeln 

stellen demzufolge vertragliche Neben- bzw. Verhaltenspflichten dar, mit denen 

ein Effektenhändler dazu angehalten wird, sich sorgfältig und fair den Kunden gegenüber zu 

verhalten. 96 

Darüber hinaus ist die Teilnahme an der Börse freiwillig: Niemand kann gezwungen werden, 

einer Börse beizutreten oder seine Geschäfte über eine Börse zu tätigen; wer sich den einschlägigen 

Vorschriften nicht unterziehen will, kann auf eine Kotierung verzichten oder ein 

eigenes Handelssystem mit eigenen Vorschriften entwickeln. 97 Aus dieser Freiwilligkeit 

ergibt sich ferner, dass die Börse nicht eigenmächtig ein Unternehmen kotieren und damit den 

Börsenregeln unterstellen kann; vielmehr ist die Unterzeichnung der Zustimmungserklärung 

durch den Emittenten eine zwingende Voraussetzung für die Börsenteilnahme eines Unternehmens. 

98 Ohne diese explizite Unterwerfung unter die Börsenregeln kann ein Emittent die 

Offenlegungsvorschriften ohne weiteres missachten, ohne irgendwelche Sanktionen befürchten 

zu müssen. Analog können die SIX und der Emittent unter gewissen Umständen ein vertragliches 

Gestaltungsrecht ausüben und das Rechtsverhältnis kündigen. 

2. Gründe für privatrechtlichen Charakter 

Diese liberale Herangehensweise an die Börsen ist typisch für das Schweizer Wirtschaftsverständnis: 

Auch wenn das Modell eines liberalen „Ordnungsstaates“, der nicht intervenierend 

in eine sich selbst regulierende Wirtschaft eingreift, mittlerweile überholt ist, hat es die 

Schweiz doch nachhaltig geprägt 99 , und der freien Entfaltung der Wirtschaft wird weiterhin 

eine grosse Bedeutung zugemessen. Es wird davon ausgegangen, dass die individuellen Bedürfnisse 

am besten befriedigt werden, wenn die Rechtssubjekte ihre Beziehungen selbst re- 

94 Die Börse verpflichtet sich, den Handel der Wertpapiere des Emittenten über ihre Plattform zu ermöglichen, 

und der Emittent verpflichtet sich zur Einhaltung der Kotierungsvorschriften sowie zur Entrichtung der Gebühren 

(vgl. auch die Emittentenerklärung in Art. 45 KR). 

95 WYSS, S. 74. 

96 WYSS, S. 59. 

97 Einige Autoren verweisen auf diese Freiwilligkeit, um den privatrechtlichen Charakter des Börsenwesens 

hervorzuheben: vgl. z.B. WEBER, Börsenrecht, S. 108 f; DAENIKER/WALLER, Informationspflichten, S. 101 ff. 

98 vgl. auch MAURER/VON DER CRONE, S. 406, sowie WEBER, Börsenrecht, S. 141, die die Zustimmungsbedürftigkeit 

des Kotierungsentscheids durch den Emittenten als Indiz für das Vorliegen eines mehrseitigen Rechtsgeschäftes 

vertraglicher Natur sehen. 

99 Unter anderem war es Grundlage der Bundesverfassung von 1848; vgl.: WEBER, Wirtschaftsregulierung, S. 29 

f. 

- 18 -


geln können. 100 Insbesondere in technischen, sich rasch wandelnden Bereichen – wie das Börsenwesen 

einer ist – werden Fachleute, die in der Praxis mit den relevanten Fragen konfrontiert 

werden, als besser geeignet zum Erlass der erforderlichen Regeln angesehen. 101 Das Börsenwesen 

wurde m.E. zu Recht beim Erlass des Börsengesetzes als eine komplexe Materie 

angesehen, bei der sich die Eigenbildung von Regeln durch die Betroffenen sowie die Aufsicht 

durch eine flexible und kompetente private Behörde anbieten. 102 

Die herkömmlichen Börsen bekommen nämlich zunehmend Konkurrenz durch den ausserbörslichen 

Handel; ferner führt der verstärkte Einsatz hochleistungsfähiger Kommunikationssysteme 

zu einer fortschreitenden Vernetzung sowohl der nationalen als auch der internationalen 

Märkte. Eine besondere Herausforderung stellt in diesem Zusammenhang auch der ausserbörsliche 

Handel (Over the Counter, OTC) dar, der Ende des 20. Jahrhunderts aufkam und 

sowohl den Handel mit kotierten Effekten 103 als auch mit Finanzderivaten ohne standardisierte 

Spezifikationen und mit Wertpapieren, die nicht zum Börsenhandel zugelassen sind, umfasst. 

Als vorteilhaft angesehen werden insbesondere die individuellen Modifikationsmöglichkeiten 

bei dem Produkt, die Schnelligkeit durch den direkten Handel zwischen den beiden 

Handelspartnern sowie die hohe Flexibilität, die schnelle Produktinnovationen ermöglicht. 

Zugleich sind aber Aufsicht und Kontrolle gering, so dass ein hohes Risiko besteht, dass die 

börsenrechtlich festgelegten Mindeststandards nicht eingehalten werden. 104 Angesichts dieses 

zunehmenden – und nicht nur positiven - Wettbewerbs ist es entscheidend, dass die Börsen 

flexibel auf Veränderungen reagieren können 105 und so international für Investoren attraktiv 

bleiben. Marktorientierte Dienstleister sind dazu besser in der Lage als hoheitliche Betriebe. 

106 Daher wurden m.E. zu Recht die Einflussmöglichkeiten der FINMA beschränkt, denn 

das deutsche Beispiel zeigt, dass eine mit Macht ausgestattete Aufsichtsbehörde stets in der 

Lage ist, sämtliche Angelegenheiten der Handelsaufsicht an sich zu ziehen. 107 Der unterneh- 

100 SIGRIST, Selbstregulierung, S. 58. 

101 vgl. auch: Stellungnahme der Zürcher Börse zum Vorentwurf für ein Bundesgesetz über die Börsen und den 

Effektenhandel vom 13. September 1991, S. 7. 

102 Die Expertengruppe zur Ausarbeitung des Börsengesetzes war insbesondere auch nie der Meinung, dass sich 

die Selbstregulierung auf eine Delegation stützt, vielmehr ist sie immer davon ausgegangen, dass die Börsen im 

Rahmen der Privatautonomie handeln. (BLATTNER in Kolloquium VE BEHG, S. 134 f.: „Es kommt nicht von 

oben, was eigentlich geregelt werden muss, sondern es kommt von unten, vom Markt.“) 

103 Geschäfte, die die beteiligten Parteien nicht publik machen wollen, werden in gesteigertem Masse in sog. 

Dark Pools, d.h. auf bank- oder börseninternen Handelsplattformen für den anonymen Handel, abgewickelt. 

104 vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt 2b. 

105 Indem sie z.B. die Anpassungsfähigkeit der Börsensysteme auf Produkt-Modifikationen oder die Schnelligkeit 

des Handels verbessern. 

106 Mit genau diesen Argumenten plädierten auch verschiedene deutsche Autoren bereits in den 1990er Jahren 

für die privatrechtliche Umgestaltung der deutschen Börse: vgl. HOPT/BAUM, S. 403; SCHWARK, Börsen, S. 302; 

CLAUSSEN/HOFFMANN, S. 68 ff. 

107 SEGNA, S. 6. 

- 19 -


merische Entscheidungsspielraum und die Anpassungsfähigkeit der Börsen an neue Gegebenheiten 

sollte aber so wenig wie möglich durch gesetzgeberische Auflagen beschränkt werden. 

108 

3. Schranken der privatrechtlichen Klassifizierung 

a) Gleichberechtigte Partner (?) 

Die zentrale Prämisse des Privatrechts – die Begegnung gleichberechtigter Partner, die freiwillig 

und ohne Einfluss von aussen Rechte und Pflichten begründen – kann aber nicht als 

hundertprozentig gegeben betrachtet werden. Die Börse ist nämlich nicht frei in ihrer Entscheidung, 

mit wem sie kontrahieren möchte. Vielmehr prüft sie zwar im Rahmen der Kotierung 

auf Gesuch des Emittenten, ob die in den Reglementen vorgegebenen Kriterien erfüllt 

sind. Wenn dies jedoch der Fall ist, besteht gemäss Art. 8 Abs. 4 BEHG explizit ein Anspruch 

auf Zulassung, und die Börse muss die geeigneten Emittenten alle gleich behandeln. 109 Daraus 

ergibt sich, dass Kotierung und Dekotierung neben den in Abschnitt 1 beschriebenen vertraglichen 

Aspekten auch Elemente einer rechtsgestaltenden und mitwirkungsbedürftigen 

Verfügung aufweisen 110 : Bei der Kotierung entscheidet die Börse auf Gesuch hin einseitighoheitlich 

und legt die Rechte und Pflichten des Emittenten verbindlich fest. Analog liegt es 

auch beim Dekotierungsentscheid in der Kompetenz der Börse, die Wahrung der Interessen 

des Börsenhandels und der Anleger im Rahmen der Dekotierung zu prüfen und bei Vorliegen 

der entsprechenden Bedingungen einseitig-hoheitlich einen Dekotierungsentscheid zu fällen. 

Ohne diesen Entscheid der Börse kann der Emittent seine Titel nicht dekotieren. 

b) Verwirklichung öffentlicher Interessen 

aa) 

Allgemein 

MAURER und VON DER CRONE heben in ihrem Aufsatz hervor, dass die Börse bei ihrem (De-) 

Kotierungsentscheid öffentliche Interessen verfolgt und deswegen öffentliches Recht zur Anwendung 

gelangt. 111 Dieses Argument, dass bei der Börsentätigkeit grundlegende öffentliche 

108 so auch: RUFFNER, Selbstregulierung, S. 7. 

109 so auch MÖHRLE, S. 38. 

110 vgl. auch HENCKEL, S. 131. 

111 MAURER/VON DER CRONE, S. 406. 

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Anliegen tangiert werden, die besser in einem öffentlich-rechtlichen Verfahren erlassen und 

kontrolliert werden, ist gewichtig und hat letztendlich dazu geführt, dass die sehr marktwirtschaftlich 

ortientierte Ausrichtung der Schweizer Börse international gesehen eine Ausnahmeerscheinung 

ist und in anderen Länderung die Selbstregulatoren zunehmend Terrain an die 

staatlichen Regulatoren verlieren 112 : In Deutschland z.B. hat die Erkenntnis, dass es sich bei 

den an der Börse in Form von Börsenkursen deutlich werdenden Kapitalmarktentwicklungen 

um volkswirtschaftlich bedeutsame Daten handelt 113 , dazu geführt, dass die Börse als teilrechtsfähige 

Anstalt des öffentlichen Rechts ausgestaltet wurde und eine wirkungsvolle staatliche 

Marktaufsicht sogar als Gütesiegel für den Finanzplatz Deutschland angesehen wird. 114 

In England wurden mit Inkrafttreten des Financial Services and Markets Act per 1. Dezember 

2001 zahlreiche Aufgaben der staatlichen Financial Services Authority (FSA) übertragen 115 

und auch in Frankreich wurde per August 2003 eine staatliche Börsenaufsicht mit ähnlichen 

Aufgaben geschaffen. In den Vereinigten Staaten schliesslich, die immer als Vorbild für die 

"freie Marktwirtschaft" galten, wurde bereits 1934 die Bundesbehörde SEC als quasi öffentlich-rechtliche 

Börsenaufsichtsbehörde geschaffen. Die SEC verfügt über weitreichende regulatorische 

Befugnisse und ist zudem ermächtigt, gegen börsenkotierte Unternehmen disziplinarisch 

vorzugehen oder von ihnen die periodische Offenlegung von Informationen zu verlangen. 

116 

Das Vorliegen gewichtiger und schützenswerter Polizeigüter im Börsenwesen ist nicht von 

der Hand zu weisen. RUFFNER identifiziert m.E. zu Recht Treu und Glauben im Geschäftsverkehr 

als zentrales Schutzgut 117 , aus dem sich die in Art. 1 BEHG verankerten Ziele Anlegerund 

Funktionsschutz ableiten lassen. 

bb) 

Anlegerschutz 

Im Zweckartikel des BEHG wird zwar nur der Funktionsschutz explizit genannt, aber es ist 

allgemein anerkannt, dass auch der Anlegerschutz von Anfang an im Zentrum der Börsengesetzgebung 

stand 118 und daher ebenfalls eines der Hauptziele des Börsengesetzes ist. 119 Bezweckt 

wird die Minimierung der Gefahr der Übervorteilung des Anlegers durch den Emitten- 

112 EBK, S. 16. 

113 vgl. CLAUSSEN, Börsenrecht, S. 449 f. 

114 KÜMPEL/HAMMEN, S. 161 f. 

115 ARTHUR/BOOTH, S. 39 ff. 

116 vgl. NOBEL, Transnationales Recht, S. 414 m.w.H. 

117 RUFFNER, Entwurf, S. 70. 

118 HENCKEL, S. 147; WEBER, Börsenrecht, S. 108. 

119 Botschaft BEHG, 1381. 

- 21 -


ten oder Effektenhändler 120 , wodurch zweifellos ein gewichtiges polizeiliches Interesse befriedigt 

wird. Einige Befürworter der öffentlich-rechtlichen Ausrichtung des Börsenwesens 

gehen deswegen sogar so weit, die Börsenreglemente als ein Schutzgesetz zu charakterisieren, 

aus dem die Anleger prinzipiell Schadenersatzansprüche ableiten könnten 121 : So schütze beispielsweise 

die in Art. 53 KR verankerte Ad hoc-Publizität die Qualität der Vermögensdisposition 

eines Kapitalmarktteilnehmers basierend auf öffentlichen Bekanntmachungen. In diesem 

Zusammenhang wird teilweise in der Lehre sogar die Ansicht geäussert, eine Verletzung 

der Emittentenpflichten könne zu einer Vertrauenshaftung führen, da eine besondere vertrauensvolle 

Verbindung zwischen Emittent und Anleger bestehe. 122 Dasselbe gelte für Art. 51 

KR, der bei gegen Rechnungslegungsstandards verstossenden Jahresabschlüssen die Investoren 

in ihrem irrtümlich gebildeten Investitionsentscheid schütze. 123 

Mit dieser Auffassung wird m.E. aber die Bedeutung des Anlegerschutzes überdehnt: Im Gegensatz 

zu Art. 11 BEHG, der als Wohlverhaltensregel für die Effektenhändler 124 die Interessen 

und das Vermögen eines einzelnen Investors schützen möchte 125 und dem daher die Qualität 

einer deliktrechtlichen Schutznorm zukommt 126 , bezweckt Art. 53 KR gerade nicht, das 

Vermögen des individuellen Anlegers zu schützen 127 , vielmehr wird bei den Investitionsentscheidungen 

ein gewisses Mass an Professionalität von ihm erwartet. 128 Konkret sollen alle 

Börsengesellschaften dem gleichen Standard unterworfen werden, was der Funktionsfähigkeit 

der Effektenmärkte als Ganzem – bzw. dem Kollektivvertrauensschutz – dient. 129 

cc) 

Funktionsschutz 

Ein zentrales Ziel der Börsenregulierung ist die Gewährleistung eines funktionsfähigen Kapitalmarktes. 

130 Dabei werden unter dem Einfluss wirtschaftswissenschaftlicher Erkenntnisse in 

der Doktrin drei Teilaspekte hervorgehoben: Allokationseffizienz, operationale Effizienz und 

institutionelle Effizienz. Die Allokationseffizienz steht im Vordergrund: Dem Kapitalmarkt 

kommt die zentrale Aufgabe zu, über den Zins und andere Anlagekonditionen für eine effizi- 

120 HENCKEL, S. 27. 

121 BRUNNER, CHRISTOPH, S. 121 ff. 

122 VON FISCHER, S. 162 ff. 

123 WATTER, Investorenschaden, S. 436 f. 

124 vgl. die Ausführungen in Kap. III Abschnitt D. 

125 WYSS, S. 75. 

126 ABEGGLEN, S. 61 f. 

127 so auch: AELLEN, S. 25 

128 HODEL, S. 136. 


130 vgl. Art. 1 BEHG 

- 22 -


ente Allokation der Investitionsmittel zu sorgen. 131 Durch Preissignale soll sichergestellt werden, 

dass anlagebereite Mittel dorthin fliessen, wo sie unter Berücksichtigung der damit verbundenen 

Risiken die höchsten realen Erträge abwerfen. 132 Vorausgesetzung ist ein informationseffizienter 

Markt, d.h. ein Markt, in dem den Anlegern zutreffende und vollständige Informationen 

umittelbar zur Verfügung stehen und die Kurse sämtliche öffentlich zugänglichen 

Informationen zeitverzugslos reflektieren. 133 In der Folge werden sämtliche Einschätzungen 

und Erwartungen der Marktteilnehmer zu einem einzigen Preis aggregiert. 134 Bei der 

operationalen Effizienz steht die Reduktion der Transaktionshindernisse im Vordergrund. 135 

Beabsichtigt wird eine möglichst weitgehende Kostensenkung. Die institutionelle Effizienz 

schliesslich stellt die Gewährleistung eines wirksamen Marktmechanismus in den Vordergrund. 

Dabei wird dem „Vertrauen der Sparer in die Zuverlässigkeit und Integrität des Kapitalmarkts“ 

136 besondere Bedeutung beigemessen. Das Vertrauen der Anleger in solide und 

faire Zustände am Kapitalmarkt ist zudem das wichtigste Bindeglied zwischen Individualund 

Funktionsschutz. 137 Anlegerschutz soll deswegen im Sinne von Anlegervertrauensschutz 

verstanden werden. 138 Es wird dem Umstand Rechnung getragen, dass die Anleger als Kapitalgeber 

verschiedenen Risiken ausgesetzt sind. 139 Die Anleger sollen zwar nicht vor Kursverlusten 

etc. geschützt werden, doch es gilt, sie vor unlauterem Verhalten oder Insolvenz eines 

Finanzintermediärs zu bewahren. 140 In Kapitel III Abschnitt D.2 wird näher erläutert, dass 

manipulatives Verhalten eines Teilnehmers die Integrität des Kapitalmarktes als Ganzes beeinträchtigen 

kann, ohne zu konkreten Vermögensschäden bei einzelnen Anlegern zu führen. 

141 Im Interesse eines funktionsfähigen Kapitalmarktes, der die drei beschriebenen Effizienz-Kriterien 

erfüllt, muss solchen Verfehlungen durch eine wirksame Sanktionsordnung begegnet 

werden. 


132 WATTER, Art. 1 BEHG, S. 477; SCHENKER, S. 4, RUFFNER, Publikumsgesellschaft, S. 369. 

133 RUFFNER, Publikumsgesellschaft, S. 355 Fn. 33; WERLEN, Grundlagen, S. 19. 

134 RUFFNER, Publikumsgesellschaft, S. 371. 

135 WERLEN, Grundlagen, S. 14 f. 

136 HORST, S. 317. 

137 HOPT, Publizität, S. 236. 


139 WATTER, S. 273, unterscheidet in diesem Zusammenhang zwischen dem Risiko einer schlechten Anlage, dem 

Risiko einer ungeeigneten Anlage, dem Gegenparteirisiko und dem Risiko der Ungleichbehandlung. 

140 MÖHRLE, S. 117. 

141 In diesem Zusammenhang sei auch bereits darauf hingewiesen, dass nicht alle Teilnehmer direkten Kundenkontakt 

haben. Keinen Kundenkontakt haben bspw. Broker, Hedge Funds etc. 

- 23 -


dd) 

Ergebnis 

Sobald die Befolgung öffentlicher Interessen im Zentrum der Massnahmen steht, rückt die 

Bestimmung zumindest in die Nähe des öffentlichen Rechts, da Schutz und Förderung des 

Wohls der Allgemeinheit grundsätzlich eine Staatsaufgabe ist. 142 Die Relevanz des Allgemeinwohls 

wird noch deutlicher, wenn man sich vergegenwärtigt, dass in der Botschaft des 

Bundesrates der Schutzbereich des BEHG explizit auch auf potentielle Anleger ausgeweitet 

wurde. 143 Da grundsätzlich jeder als möglicher Investor in Frage kommt, entfalten die Bestimmungen 

folglich eine Wirkung gegenüber jedermann. Solche Bestimmungen mit heteronomer 

Wirkung können als ein weiteres Indiz dafür gewertet werden, dass es sich bei den 

Kotierungsbestimmungen um Normen im Sinne des materiell-rechtlichen Gesetzesbegriffs 

handelt, mit denen die Verfolgung öffentlicher Interessen sichergestellt wird. 144 Vor diesem 

Hintergrund ist wohl BÖCKLI zuzustimmen, dass die Transparenznormen ein generelles level 

playing field anstreben und dadurch über den Bereich privatrechtlicher Anliegen hinausgehen. 

145 Angesichts der Tragweite dieser Bestimmungen ist verständlich, dass Teile der Lehre 

eindeutig dafür plädieren, die Bestimmungen bezüglich der Börsenpflichten analog der Regelung 

in Deutschland 146 als öffentlich-rechtliche Verhaltensnormen anzusehen 147 , zumal sie 

sich von einer Verlagerung ins öffentliche Recht einen besseren Schutz für die Aktionäre versprechen, 

die von bestimmten Vorgängen an der Börse, wie beispielsweise einer Dekotierung 

stärker betroffen sind als ein Emittent und seine Organe. 148 

4. Würdigung und Begründung der privatrechtlichen Ausgestaltung 

Die Wahrung öffentlicher Interessen stellt eine allgemein akzeptierte Schranke für einen vollständigen 

Abbau von Regulierungen der Wirtschaft dar. 149 Wie im vorigen Abschnitt veranschaulicht 

wurde, ist ein ernstzunehmendes öffentliches Interesse bei der Börsentätigkeit gegeben: 

Der Anleger befindet sich gegenüber den Emittenten und den Effektenhändlern auf- 

142 HÄFELIN/MÜLLER/UHLMANN, S. 124. 


144 WATTER/DUBS, S. 747; MAURER/VON DER CRONE, S. 404. 

145 vgl. BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, S. 2380. 

146 Hier werden z.B. Verstösse gegen die Ad hoc-Publizitätspflicht durch die staatliche Bundesaufsichtsbehörde 

(BaFin) sanktioniert (vgl. ROTTER, S. 238). 

147 In diese Richtung argumentierte auch z.B. Prof. Böckli bei unserem Interview. 

148 Ein neues Plädoyer findet sich z.B. bei: WEBER, Neuordnung, S. 585 ff.. Zur Betroffenheit Dritter vgl. auch 

Abschnitt D. 

149 MORSCHER, S. 138. 

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grund eines Informationsdefizits grundsätzlich in einer schwächeren Position; um den Wert 

seiner Investition richtig einschätzen zu können, ist er deswegen auf zusätzliche Informationen 

seitens des kapitalsuchenden Unternehmens angewiesen. 150 Im Weiteren hängt auch die 

allokative Effizienz eines Kapitalmarktes in erster Linie davon ab, dass Renditeerwartungen 

und Risiken einer Anlage übereinstimmen; der „informierten Anlageentscheidung“ als Grundlage 

der Risikoeinschätzung kommt deswegen auch bei der Gewährleistung eines funktionierenden 

Effektenmarktes eine massgebliche Bedeutung zu. 151 Wie sich aus den Ausführungen 

in den Abschnitten bb) und cc) ableiten lässt, sind Anleger- und Funktionsschutz stark verzahnt 

und folglich kaum trennbar. Zentrale Transparenzregeln wie bspw. die Ad hoc- 

Publizität 152 sowie die Offenlegung von Management-Transaktionen 153 dienen genau betrachtet 

beiden Zielen, da eine offene und rasche Information zur Vermeidung von Gerüchten beiträgt 

und ganz allgemein das gute Funktionieren der Märkte und das Vertrauen des Publikums 

in die Marktintegrität fördert. 154 Vor diesem Hintergrund sehen viele europäische Rechtsordnungen 

mittlerweile eine Schadensersatzpflicht für Verstösse gegen die Ad hoc-Publizität 

vor. 155 Wie in Abschnitt L näher erläutert wird, ist die Einführung eines Schadenersatzanspruchs 

der Anleger gegenüber den Emittenten problematisch, weswegen in der Schweiz auf 

die Ableitung von Individualrechten aus Verletzungen der Börsenpflichten verzichtet werden 

sollte. 

Das Bestehen eines öffentlichen Interesses bedingt jedoch – entgegen einer in der Lehre verbreiteten 

Meinung 156 - nicht zwangsläufig, dass es sich um eine öffentlich-rechtliche Norm 

handeln muss. Denn die Interessentheorie besagt, dass diejenigen Rechtsnormen dem öffentlichen 

Recht zuzuordnen sind, die ausschliesslich oder vorwiegend auf die Verwirklichung 

öffentlicher Interessen gerichtet sind. 157 Bei der Börse spielen dagegen auch gewichtige private 

Interessen eine entscheidende Rolle. Die Emittenten sind in erster Linie gewinnorientierte 

Unternehmen, für die der Verkauf ihrer Produkte oder die Erbringung ihrer Dienstleistungen 

im Vordergrund steht. Die Kapitalaufnahme am Effektenmarkt und die Einhaltung der 

entsprechenden Regeln spielen dabei zwar eine wichtige Rolle, dürfen aber nicht zuviel Zeit 

150 DAENIKER, Anlegerschutz, S. 161. 

151 VON FISCHER, S. 45. 

152 Gemäss Art. 53 KR muss der Emittent kursrelevante Tatsachen, welche in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten 

sind, unverzüglich mitteilen; vgl. die vertiefenden Ausführungen in Kapitel III Abschnitt C.4. 

153 Gemäss Art. 56 KR müssen bei kotierten Gesellschaften die Transaktionen von Mitgliedern des Verwaltungsrats, 

der Geschäftsleitung und diesen nahestehenden Personen in Titeln des eigenen Unternehmens innerhalb 

kurzer Frist bekannt gegeben werden; vgl. die vertiefenden Ausführungen in Kapitel III Abschnitt C.6. 

154 vgl. auch: LEU, S. 122, mit Verweis auf die Ergebnisse der Vernehmlassung der Schweizer Börse zur Totalrevision 

des Kotierungsreglements im Januar 1995. 

155 vgl. z.B. für Deutschland: MAIER-REIMER/WEBERING, S. 1857 ff. 

156 vgl. HENCKEL, S. 123 ff. 


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in Anspruch nehmen. 158 Es ist zu befürchten, dass bei einer staatlichen Behörde wie der 

FINMA die Regulierung noch verstärkt würde – es evtl. sogar zu einer Überregulierung käme 

– und in der Folge die zeitliche Beanspruchung der Emittenten und folglich ihre Unzufriedenheit 

zunähme. 159 Zudem hat die Börse ein eigenes – privates – Interesse daran, als möglichst 

unabhängiger, marktorientierter Dienstleister auftreten zu können, da sie sich so für Investoren 

und Emittenten attraktiv präsentieren kann. 160 Eine privatrechtliche Ausgestaltung einer 

Institution, die u.a. auch öffentliche Interessen verfolgt, ist darüber hinaus auch rechtlich kein 

Problem, da wie in der zürcherischen Rechtsprechung bereits festgehalten wurde, eine privatrechtliche 

Vereinbarung durchaus auch öffentlichen Interessen dienen kann. 161 So wurde im 

Rahmen der Diskussionen betreffend der Vereinbarung über die Sorgfaltspflichten der Banken 

(VSB) bereits festgestellt, dass die Nationalbank hier – obwohl sie neben gewichtigen 

privaten auch öffentliche Interessen wahrnimmt - gesamthaft betrachtet als Rechtssubjekt des 

Privatrechts auftritt und die VSB folglich als obligationenrechtlicher Vertrag zu klassifizieren 

ist. 162 Bei der Börse dürfte diese Zuordnung noch einfacher sein, denn im Gegensatz zur Nationalbank 

handelte es sich bei der SIX Swiss Exchange von Beginn an um eine privatrechtliche 

Organisation. 163 

Trotzdem ist das öffentliche Interesse, das das Börsenwesen zumindest in die Nähe des öffentlichen 

Rechts rückt, nicht wegzudiskutieren. In diesem Sinne besitzen gewisse Kotierungsbestimmungen 

Doppelnormcharakter, d.h. sie enthalten zugleich öffentlich-rechtliche 

und privatrechtliche Vorschriften und dienen somit gleichzeitig privaten und öffentlichen Interessen. 

164 

5. Konsequenzen des Doppelnorm-Charakters: Gesteuerte 

Selbstregulierung 

Um den Spagat zwischen Einräumung eines möglichst grossen Entscheidungsspielraums der 

Börse und Gewährleistung der Schutzziele Transparenz, Gleichbehandlung der Anleger sowie 

Funktionsfähigkeit der Effektenmärkte gut zu meistern, wurde bei der Börse eine Zwischen- 

158 Schon jetzt beklagten einige Unternehmer in den Interviews, dass durch die Erfüllung der Börsenpflichten 

sehr viel Zeit unproduktiv „verschwendet“ wird. 

159 Diese Meinung wurde auch immer wieder in den Interviews geäussert. 

160 vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt 1. 

161 vgl. Nichteintretensentscheid des Zürcher Obergerichtes vom 16. April 1982, abgedruckt in SAG 1982, S. 

128 ff., m.w.H. 

162 SCHMID-LENZ, S. 119. 

163 Zunächst Verein, später Aktiengesellschaft, vgl. Kapitel I Abschnitt A.1. 

164 gl. M. VON FISCHER, S. 30 f.; VISCHER, S. 56. 

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form zwischen echter Selbstregulierung und staatlicher Regulierung, die sog. gesteuerte 

Selbstregulierung, gewählt. 165 Diese zeichnet sich dadurch aus, dass die staatliche Gesetzgebung 

Vorgaben macht, welche durch die private Rechtssetzung umzusetzen sind. 166 So ist das 

BEHG als Rahmengesetz ausgestaltet und sämtliche Börsenerlasse (Reglemente usw.) unterstehen 

dem Genehmigungsvorbehalt durch die FINMA. Diese prüft im Rahmen ihrer inhaltlichen 

Kontrolle, ob den allgemeinen, öffentlichen Interessen genügend Rechnung getragen 

wurde. 167 Durch diese präventive Normenkontrolle durch eine staatliche Aufsichtsbehörde 

wird auch eine notwendige Legitimationsvoraussetzung erfüllt: Denn Selbstregulierung kann 

erst dann wirklich bindende Wirkung entfalten, wenn sie vom Staat autorisiert ist und ihr so 

die entsprechende Geltungskraft zugestanden wird. 168 

B) Rechtliche Charakterisierung der Börsensanktionen 

Zur Anwendung des Kotierungsreglements gehört auch, dass die Börse Sanktionen ergreifen 

kann. 169 Die komplizierte rechtliche Ausgestaltung des Börsenwesens hat auch Auswirkungen 

auf die Charakterisierung der Börsensanktionen. Da sich aus der Einordnung der Sanktion 

wichtige verfahrensrechtliche Konsequenzen ergeben, sollen im Folgenden die verschiedenen 

Möglichkeiten vertiefter betrachtet werden. 

1. Konventionalstrafe? 

Die Börsenorgane bezeichnen die Sanktionen in den Sanktionsentscheiden als „Konventionalstrafen“. 

170 Dabei handelt es sich um im Privatrecht wurzelnde Ansprüche 171 , über die die 

Parteien frei verfügen können 172 und mit denen die Einhaltung von Regeln dadurch gesichert 

werden soll, dass sich die Parteien darauf verständigen, dass derjenige, der gewisse Normen 

verletzt, «freiwillig» eine Sanktion, meistens in Form der Bezahlung einer Geldsumme auf 

sich nimmt. 173 In diesem Sinne sieht auch Art. 11 VBSG vor, dass die fehlbare Bank im Falle 

165 BÜHLER, S. 59 m.w.H. 

166 MARTI, S. 562. 


168 HÄFELIN/HALLER/KELLER, S. 563. 

169 LEU, S. 15. 

170 Entscheid der Sanktionskommission vom 8.4.2009 (SaKo/RLE/I/09), Rz. 6; Entscheid der Sanktionskommission 

vom 13.11.2007 (SaKo/MT/II/07), Rz 6; Entscheid der Disziplinarkommission vom 8.6.2006 

(DK/RLE/IX/05), Rz. 12; Entscheid der Disziplinarkommission vom 30.9.2004 (DK/CG/I/04), Rz. 10 f. 

171 vgl. MEYER, Vereinbarung, S. 158. 

172 NOBEL, Praxis, S. 68. 

173 TRECHSEL/NOLL, S. 35. 

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der Verletzung von Standesregeln eine Konventionalstrafe von bis zu CHF 10 Mio. zu leisten 

hat, deren genaue Höhe von der Schwere der Verletzung, dem Grad des Verschuldens und der 

Vermögenslage der Bank abhängt. Da das Kotierungsreglement hauptsächlich ein privatrechtlicher 

Vertrag ist, scheint es auf der Hand zu liegen, die Börsensanktionen als Konventionalstrafen 

einzustufen, die die Einhaltung der vertraglich festgelegten Börsenpflichten sicherstellen. 

Gegen diese Klassifizierung spricht aber, dass die Einhaltung von Börsenpflichten auch 

im öffentlichen Interesse liegt und die Überwachung auch dem Schutz von Polizeigütern 

dient. Die Börsensanktionen sind somit m.E. mehr als „freiwillige“ Konventionalstrafen. 

2. Vereinsstrafe? 

Ausgehend von der ursprünglichen Ausgestaltung der Börse als Verein, werden die Sanktionen 

in der Lehre z.T. als Vereinsstrafen bezeichnet. 174 Dabei handelt es sich um eine Strafe 

eines Privaten gegen einen Privaten, die in der Regel wegen Verletzung mitgliedschaftlicher 

Rechte ausgesprochen wird und folglich das Instrument des Vereins ist, den vereinsrechtlichen 

Pflichten, die zumeist in den Vereinsstatuten und –reglementen verankert sind, Nachachtung 

zu verleihen. 175 Im Gegensatz zur Teilnehmer-Sanktionierung kann die Sanktionierung 

von Emittenten jedoch nicht als vereinsinterne Angelegenheit angesehen werden, da Emittenten 

nicht unbedingt Mitglieder des Vereins „Börse“ sein müssen. 176 Vor diesem Hintergrund 

haben die Börsensanktionen wohl von Beginn an keine echten Vereinsstrafen dargestellt, und 

seit der Änderung der Rechtsform der Börse kommt eine solche Charakterisierung m.E. gar 

nicht mehr in Frage. 

3. Disziplinarische Massnahme? 

Wenn eine privatrechtliche Vereinbarung auch öffentlichen Interessen dient, kann sie in diesem 

Punkt mit einer Disziplinarordnung des Staates verglichen werden. 177 Vor diesem Hintergrund 

rechtfertigt sich m.E. die Klassifizierung der Börsensanktionen als disziplinarische 

Massnahmen. Disziplinarische Massnahmen werden im Verwaltungsrecht definiert als Sanktionen 

gegenüber Personen, die in einem Sonderstatusverhältnis oder unter einer besonderen 

Aufsicht des Staates stehen. 178 Parallen zur Vereinsstrafe bestehen insbesondere in der 

174 Diese Meinung vertreten z.B.: KILGUS, S. 104 und WEBER/SCHALLER, S. 188. 

175 FUCHS, S. 7. 

176 zur Problematik der Klassifizierung als Vereinsstrafen vgl. auch: KILGUS, S. 104. 

177 vgl. Entscheidungen des Ober- und Kassationsgerichts, abgedruck in: SJZ 55 (1959), S. 345 ff.. 


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Zwecksetzung: In erster Linie soll nicht eine Schuld gesühnt, sondern die Verwirklichung des 

statutarischen Vereinszwecks sichergestellt werden. Aus der Tatsache, dass Emittenten und 

Effektenhändler bei der SIX ihre Kotierungs- bzw. Zulassungsbedingungen nicht selber aushandeln 

können, sondern sich dem vorgegebenen Regime zu unterwerfen haben, kann auf 

eine disziplinarische Massnahme geschlossen werden. Darüber hinaus klassifizierte auch die 

EBK in ihrem Sanktionenbericht 2003 das Verfahren der SIX als „Disziplinarverfahren“ 179 , 

und die Disziplinarkommission der Schweizer Börse ging ebenfalls in verschiedenen Entscheiden 

davon aus, dass im Kotierungsreglement Disziplinarrecht angewandt wird. 180 Eine 

Klassifikation als disziplinarische Massnahme ist somit m.E. möglich. 

4. Strafe i.S.v. Art. 6 EMRK 

a) Engel-Kriterien 

Aufgrund der teilweise sehr schwer wiegenden Konsequenzen für die Betroffenen ist sogar 

denkbar, dass es sich um strafrechtliche Massnahmen handelt. Dies wurde zwar von der Disziplinarkommission 

der Schweizer Börse und der EBK in ihren Entscheiden jeweils abgelehnt 

181 , was in der Literatur jedoch auf vehemente Kritik gestossen ist. 182 

Damit es sich bei einem Sanktionsverfahren um ein Strafverfahren i.S.v. Art. 6 EMRK handelt, 

muss eins von drei Kriterien gegeben sein, die der EGMR im Fall Engel 183 entwickelt hat 

(sog. "Engel"-Kriterien): Demgemäss ist zunächst zu prüfen, ob die verletzte Regelung landesintern 

dem Strafrecht zuzuordnen ist. Das zweite „Engel“-Kriterium befasst sich mit der 

wahren Natur des Verstosses: Dementsprechend muss die Sanktion sowohl abschreckenden 

als auch punitiven Charakter aufweisen und für jedermann ein bestimmtes Verhalten erzwingen. 

184 Schliesslich besagt das dritte „Engel“-Kriterium, dass eine Sanktion unter Art. 6 

EMRK fallen kann, wenn sie aufgrund der Art und Schwere der Sanktion wie eine strafrechtliche 

Anklage wirkt. 

179 EBK, S. 52. 

180 Entscheid der Disziplinarkommission vom 22.7.2002 (DK/AHP/II/02), Rz. 9; Entscheid der Disziplinarkommission 

vom 20.6.2003 (DK/RLE/I/03), Rz. 12. 

181 vgl.: DK, Entscheid vom 21.12.2001 sowie EBK, S. 39. 

182 vgl. z.B. DONATSCH, Finanzmarktaufsicht, S. 27. 

183 Engel u.a. /Niederlande, EGMR Urteil vom 8.6.1976, Serie A, Nr 22. 

184 VILLIGER, S. 251 f. 

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b) Erstes Engel-Kriterium 

Das Schweizer Strafrecht umfasst neben dem StGB auch das Nebenstrafrecht, gewisse Teile 

des kantonalen und kommunalen Übertretungsstrafrechts sowie das militärische Strafverfahren. 

185 Die Börsenregularien gehören eindeutig nicht dazu. Deswegen sind die Tatbestände, 

welche typischerweise zu einer Sanktionierung durch die SIX führen, nicht dem Strafrecht 

zuzuordnen und das erste "Engel"-Kriterium ist somit nicht gegeben. 

c) Zweites Engel-Kriterium 

Als Disziplinarmassnahmen sind die SIX-Sanktionen administrative Sanktionen, die ihre 

Wirkung nur gegenüber einem beschränkten Adressatenkreis 186 entfalten. 187 Gemäss Bundesgerichtsrechtsprechung 

sind Verhaltensnormen, die nur für einen bestimmten Personenkreis 

mit einem besonderen Statuts gelten, keine Strafen im Rechtssinn. 188 Das StGB kennt jedoch 

auch echte Sonderdelikte, die nur von einer bestimmten Personengruppe begangen werden 

können (z.B. Art. 312 StGB: Amtsmissbrauch); deswegen schliesst der beschränkte Adressatenkreis 

m.E. nicht zwingend aus, dass es sich um eine Bestimmung strafrechtlicher Natur 

handelt. 189 Vielmehr lässt sich am Beispiel der Pflicht zur Ad hoc-Publizität nachweisen, dass 

die Börsennormen durchaus einen präventiven und repressiven Zweck verfolgen und demnach 

in den Anwendungsbereich von Art. 6 EMRK fallen: Denn bei Art. 53 KR handelt es 

sich um eine Schutznorm, mit der die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts und die Gleichbehandlung 

der Anleger gewährleistet werden sollen. 190 Es besteht daher ein enger Zusammenhang 

zwischen Art. 53 KR und dem Insider-Artikel 161 StGB, der ebenfalls den Schutz 

der Chancengleichheit der Anleger sowie der Lauterkeit des Börsenmarktes im Allgemeinen 

bezweckt. 191 Letzterer verfolgt als strafrechtliche Norm definitiv einen präventiven und repressiven 

Zweck und aufgrund der gerade etablierten Verwandtschaft lässt sich m.E. auch ein 

präventiver und repressiver Charakter von Art. 53 KR ableiten. 192 Somit kann das zweite Engel-Kriterium 

m.E. als gegeben betrachtet werden. 

185 zur Definition des innerstaatlichen Strafrechts vgl. auch: HAEFLIGER/SCHÜRMANN, S. 150 f. 

186 Erfasst werden nur die kotierten Emittenten sowie die Teilnehmer/Händler; eine Bestrafung von Anlegern/Kunden 

ist ausgeschlossen (vgl. auch die Ausführungen in Kapitel III Abschnitt H. 3d). 


188 BGE 121 I 379; dies ist auch konform mit der Rechtsprechung des EGMR in Engel vs. Niederlande. 

189 a.M. KLEY-STRULLER, S. 26, der das Kriterium des allgemeinen Adressatenkreises als entscheidend erachtet. 

190 VON FISCHER, S. 45. 

191 BÖCKLI, Ad hoc Publizität, S. 110. 

192 gl. M. JUCHLI/PAGNONCINI, S. 192 f. 

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d) Drittes Engel-Kriterium 

Schliesslich spielt noch das dritte "Engel"-Kriterium - die Schwere der Sanktion – eine Rolle 

bei der Klassifikation. Die disziplinarischen Massnahmen der Börse können unter Umständen 

so einschneidend sein, dass sie wohl doch als Kriminalstrafe klassifiziert werden können. Insbesondere 

schwerwiegende Sanktionen wie die Dekotierung von Emittenten oder der Entzug 

der Registierung von Effektenhändlern kann für die Beteiligten mit so bedeutenden Folgen 

verbunden sein 193 , dass sie Verwaltungsstrafen nahe kommen. 194 Aber auch die einhergehende 

öffentliche Verurteilung (naming and shaming) kann so gravierende Konsequenzen für den 

Ruf einer Gesellschaft haben, dass sich eine Qualifikation als strafrechtliche Sanktion rechtfertigt. 

195 Auch bei Bussen zeichnet sich beim EGMR eine Tendenz ab, sie als Strafe zu betrachten 

196 , so dass bereits Bussgelder in Höhe von DM 60,- als erhebliche und damit strafrechtliche 

Sanktionen bewertet wurden. 197 Die schweizerische Praxis macht - im Gegensatz 

zu den EMRK-Organen - bei den geringfügigen Ordnungsbussen eine Ausnahme und unterstellt 

diese nicht Art. 6 EMRK. Die Grenze wird hier jedoch bei einem Bussenbetrag von wenigen 

hundert Franken gesehen. 198 Somit fallen die im Kotierungsreglement vorgesehenen 

Bussen - insbesondere nach der Bussenerhöhung auf bis zu 10 Mio. CHF im revidierten KR - 

unbestrittenermassen in den Anwendungsbereich von Art. 6 EMRK. 

e) Fazit 

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass insbesondere bei Verstössen gegen die Ad hoc- 

Publizität mindestens eins der zwei in Frage kommenden „Engel“-Kriterien greift, womit eine 

Qualifizierung der verhängten Sanktion als strafrechtliche Anklage i.S.v. Art. 6 EMRK mir 

möglich erscheint. 199 

193 vgl. dazu Kap. III Abschnitt G 2d bzw. 3d. 

194 KILGUS, S. 105. 

195 So auch: JUCHLI/PAGNONCINI, S. 193. 

196 Insbesondere "common law"-Juristen kennen eine Unterscheidung zwischen Busse und Strafe in dieser Form 

nicht und gehen daher tendenziell davon aus, dass es sich bei Geldbussen um strafrechtliche oder strafrechtsähnliche 

Sanktionen handel; vgl. auch WASER, S. 119 m.w.H. 

197 Urteil vom 23. Oktober 1984 Öztürk, ECHR/A 73, §§ 50-53; bestätigt im Urteil vom 25. August 1987 Lutz, 

ECHR/A 123, §§ 50-57. Urteil vom 29. April 1988 Belilos, ECHR/A 132, §§ 12, 62. 

198 JAAG, S. 163. 

199 gl. M. JUCHLI/PAGNONCINI, S. 193. 

- 31 -


C) Spezielle Aspekte des schweizerischen Börsenverfahrens 

Der explizite Wille der Parlamentsmehrheit, den privatrechtlichen Charakter der Schweizer 

Börse trotz des in Abschnitt A festgestellten Doppelnorm-Charakters festzuschreiben, hat zu 

einigen Besonderheiten beim schweizerischen Börsenverfahren geführt, die seit jeher Anlass 

zu Diskussionen gegeben haben. Diese speziellen Merkmale sollen nun näher betrachtet werden. 

1. Besonderheiten des börseninternen Verfahrens 

a) Teilung des Verfahrens in Untersuchung und Sanktionierung 

Charakteristisch für privatrechtliche von Selbstregulierungsorganisationen ausgestaltete Sanktionsordnungen 

ist, dass sie die Verfahrensstruktur staatlicher Instanzen nachvollziehen 200 : 

Dem Bereich SIX Exchange Regulation (SER) ist der Vollzug der bundesrechtlich vorgegebenen 

Aufgaben sowie die Überwachung der vom Regulatory Board erlassenen Regeln übertragen. 

Wenn SER bei der Marktbeobachtung auf Unregelmässigkeiten stösst, wird im Rahmen 

einer Vorabklärung geprüft, ob genügend Anhaltspunkte für die Durchführung einer Untersuchung 

gegeben sind. In einer ggf. eingeleiteten Untersuchung wird der Sachverhalt dann 

so weit abgeklärt, als dies für die Begründung eines Sanktionsbescheides oder eines Antrages 

an die Sanktionskommission notwendig ist. Somit kommen SER eindeutig Aufgaben zu, die 

mit denen eines Staatsanwalts bzw. eines Untersuchungsrichters vergleichbar sind. Die in der 

Strafprozessordnung zu beobachtende strikte Trennung zwischen Staatsanwaltschaft und Gericht 

wird im Weiteren jedoch nicht vollzogen: Vielmehr agiert SER in weniger schwerwiegenden 

Fällen 201 nicht nur als Staatsanwalt, sondern auch gleich als Gericht. 202 Diese Aufweichung 

der in Kapitel I Abschnitt B.1 beschriebenen Gewaltenteilung ist m.E. u.a. problematisch, 

da sie die Unabhängigkeit der Börsenorgane in Frage stellt, weswegen sich eine 

strikte Aufgabentrennung empfiehlt. Dies wird in den späteren Abschnitten des Kapitels näher 

erläutert. 

200 vgl. auch die Beschreibung der Sanktionsordnung der VSB bei WALDER, Sanktionsordnung, S. 228 ff. 

201 d.h. wenn lediglich ein Verweis oder eine Busse als Sanktion ausgesprochen werden 

202 vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt F.4. 

- 32 -


b) Zweiteilung des börseninternen Beschwerdeverfahrens 

Die im letzten Abschnitt beschriebene Aufgabenteilung zwischen SER und SaKo bei gravierendenden 

Verfehlungen führt dazu, dass u.U. börsenintern ein zweistufiger Rechtsmittelweg 

besteht, was in der Lehre teilweise als zu kompliziert und zu langwierig kritisiert wird. 203 

Auch wenn in Art. 9 Abs. 3 BEHG nur eine Beschwerdeinstanz gesetzlich vorgeschrieben ist, 

existieren mit Sanktionskommission und Beschwerdeinstanz effektiv zwei börseninterne 

Rechtsmittelinstanzen, die z.B. im Falle der Dekotierung eines Emittenten oder der Sistierung 

eines Teilnehmers auch beide zu durchlaufen sind. Diese Doppelspurigkeit ist auf den unüberwindbaren 

Konflikt im Parlament zwischen den Verfechtern einer freien, selbstregulierten 

Börse, die ihre Beschwerdeinstanzen selbst bestimmen kann, auf der einen Seite und einer 

Gruppe von Parlamentariern rund um den damaligen Finanzminister Otto Stich, die sich für 

eine von aussen bestellte Instanz einsetzten, auf der anderen Seite zurückzuführen. 204 Letztere 

bekämpften das Konzept einer von der Börse abschliessend bestimmten Aufsichtsinstanz, die 

als Richter in eigener Sache darüber urteilt, ob die Börse richtig gehandelt hat, mit dem Hinweis 

auf mittelalterliche Zunftwirtschaft. 205 Es gelang ihnen auf diese Weise genug Unbehagen 

im Parlament zu schüren, so dass sie letztendlich die im Gesetz verankerte unabhängige 

Beschwerdeinstanz, deren Mitglieder durch die FINMA bestimmt werden, als Rechtsmittelinstanz 

für die einschneidenderen Sanktionen durchsetzen konnten. Da die freiheitlich 

und wirtschaftsfreundlich gesinnte Mehrheit aber auch nicht auf die Möglichkeit verzichten 

wollte, die Entscheide von SER durch fachkundige interne Experten überprüfen zu lassen, 

kam es zur typisch schweizerischen Kompromisslösung: Neben der gesetzlich geschaffenen 

unabhängigen Beschwerdeinstanz erhielt die Börse die Freiheit, ein eigenes Rechtsmittelverfahren 

mit eigener Rechtsprechungsinstanz 206 zu schaffen, das bei geringeren Pflichtverletzungen 

ausschliesslich zu durchlaufen ist. Die Folge ist ein sehr komplexer Rechtsmittelweg, 

was dazu führt, dass auch Experten einzelne Verfahrensaspekte immer wieder nachlesen müssen. 

207 Komplizierte, zeitintensive Verfahren wirken jedoch abschreckend auf die Regulierten, 

weshalb eine Vereinfachung des Verfahrens m.E. unerlässlich ist. Dies soll in Abschnitt 

J.2 im Rahmen der Betrachtung einer angemessenen Verfahrenslänge eingehender diskutiert 

werden. 

203 vgl. auch: WEBER, Neuordnung, S. 591. 

204 Amtl.Bull SR 1993, S. 1003 f.; Amtl.Bull. NR 1994, S. 1061. f. 

205 vgl. Motion STICH, Amtl.Bull. NR 1994, 1062: „wo die Zunft am Schluss entscheidet, was gut und recht ist 

und ob das angemessen ist oder nicht.“ 

206 früher: Disziplinarkommission; jetzt: Sanktionskommission. 

207 Ein besonders verwirrender Punkt ist dabei, wann der Entscheid der Sanktionskommission direkt an das 

Schiedsgericht weitergezogen werden kann und wann zunächst die Beschwerdeinstanz dazwischen geschaltet ist. 

- 33 -


2. Schiedsgericht als gerichtliche Instanz 

Um den Anforderungen von Art. 6 EMRK an eine gerichtliche Instanz zu genügen, wurde in 

Art. 9 Abs. 3 BEHG die Klagemöglichkeit beim Zivilrichter verankert 208 , die in der Folge 

durch das Börsenschiedsgericht ersetzt wurde. 209 Diese Ausgestaltung des Rechtsmittelwegs 

ist aber nicht unkritisiert geblieben. 

a) Schiedsgericht als Ersatz für den Zivilrichter? 

In Frage gestellt wird im Schrifttum insbesondere die Eigenschaft des Börsenschiedsgerichts 

als vollwertige „gerichtliche Instanz“. Denn gemäss der h.L. werden ad hoc gebildete Spruchkörper 

klar nicht von Art. 6 EMRK erfasst 210 ; und es finden sich im Schrifttum auch Stimmen, 

die davon ausgehen, dass Schiedsgerichte als Privatgerichte selbst keinerlei Zwang ausüben 

dürfen, sondern diesbezüglich auf die Hilfe des staatlichen Richters angewiesen seien. 211 

Diese Aussagen können den Eindruck erwecken, dass mit dem Börsenschiedsgericht kein 

gleichwertiger Ersatz für den in Art. 9 Abs. 3 BEHG vorgeschriebenen Zivilrichter geschaffen 

wurde. Meiner Meinung nach ist diese Ansicht aber verfehlt: Schiedsgerichte sind grundsätzlich 

als durch den Staat sanktionierte private Gerichte Teil der staatlichen Gerichtsorganisation. 

Dies zeigt auch ihre Aufnahme in die eidgenössische Zivilprozessordnung vom 19. Dezember 

2008. Die ZPO kodifiziert abschliessend das schweizerische Zivilprozessrecht 212 , zu 

dem demzufolge auch Schiedsgerichte gehören. Das Konkordat über die Schiedsgerichtsbarkeit 

gehört zudem zu den das Zivilprozessrecht betreffenden Konkordaten, die durch die ZPO 

ausser Kraft gesetzt wurden 213 , was ebenfalls ein Indiz dafür ist, dass die Schiedsgerichte als 

ebenbürtige Alternative zu staatlichen Gerichten gelten sollen. Denn auch nach der Vereinheitlichung 

des Zivilprozessrechts in der Schweiz besteht das Bedürfnis nach einem alternativen 

neutralen Forum mit Richtern mit bestimmten, nicht-juristischen Fachkenntnissen. 214 

Darüber hinaus sind Spezialgerichte, die der Entlastung der staatlichen Gerichtsbarkeit dienen 

215 , im Zivilrecht durchaus üblich 216 und fallen auch in den Anwendungsbereich von Art. 

208 Zur Anforderung einer gerichtlichen Instanz vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt F. 

209 Art. 62 KR; Ziff. 5.3 Abs. 2 VO; Art. 6.9 RBI. 

210 vgl. BISCHOFBERGER, S. 81. 

211 vgl. NOBEL, Schiedsgerichswesen, S. 256. 

212 Botschaft ZPO, 7236. 

213 GASSER, S. 1; STAEHELIN/STAEHELIN/GROLIMUND, S. 32. 

214 vgl. WEHRLI, S. 108 ff. 

215 Beispiele sind: Handelsgericht, Arbeitsgericht, Mietgericht etc.; vgl. HABSCHEID, Zivilprozess, S. 186. 

216 KOLLER, S. 329 f. 

- 34 -


6 EMRK. 217 Denn auch der EGMR hat anerkannt 218 , dass es gute Gründe dafür geben kann, 

für bestimmte Rechtsgebiete Spruchkörper einzusetzen, die sich in der Zusammensetzung 

ihrer Mitglieder oder im Verfahrensablauf von einem klassischen Gericht unterscheiden. Das 

Börsenschiedsgericht stellt m.E. ein solches halb-institutionalisiertes Spezialgericht dar 219 

und kann folglich den gesetzlich vorgeschriebenen Zivilrichter ersetzen, wenn die entsprechenden 

Voraussetzungen erfüllt sind. 

Der Ersatz des Zivilrichters durch ein Schiedsgericht ist grundsätzlich zulässig, soweit eine 

gültige Schiedsvereinbarung und eine schiedsfähige Sache vorliegen. 220 Beide Punkte werden 

jedoch beim Börsensanktionsverfahren teilweise in der Lehre angezweifelt. 221 

b) Schiedsfähigkeit 

Wie schon anlässlich der Schiedsklausel in der VSB festgestellt wurde, können sich nicht nur 

Private, sondern auch der Staat oder die von ihm beherrschten Körperschaften durch Abrede 

auf schiedsgerichtliche Streiterledigung verpflichten. 222 Da wie in Abschnitt A.3 dargestellt 

wurde, die Börse auch öffentliche Aufgaben wahrnimmt und folglich zumindest teilweise 

auch öffentliches Recht betroffen ist, wird die Schiedsfähigkeit jedoch von Teilen der Lehre 

unter Berufung auf Art. 354 ZPO 223 abgelehnt. 224 Demgemäss ist jeder Anspruch schiedsfähig, 

über den die Parteien frei entscheiden können. Daraus kann abgeleitet werden, dass es 

sich bei der zu beurteilenden Streitigkeit zwingend um eine zivilrechtliche handeln muss, 

denn bei öffentlich-rechtlichen Konflikten ist die freie Verfügungsmacht der Parteien fraglich. 

225 Diese Auffassung ist m.E. aber zu strikt: Zwar ist es richtig, dass Schiedsgerichte in 

erster Linie der Beilegung von privatrechtlichen Disputen dienen, öffentlich-rechtliche Streitigkeiten 

– wie z.B. Auseinandersetzungen bezüglich Ansprüchen aus einem Verwaltungsvertrag 

– können aber gleichwohl durch ein Schiedsgericht beurteilt werden. 226 Zuzustimmen ist 

meiner Meinung nach daher STACHER, der im Zusammenhang mit Art. 354 ZPO festhält, dass 

217 BGE 119 V 375 E. 4a. 

218 Urteil McMichael c/VK, GH 307-B, Ziff. 80. 

219 Dies lässt sich m.E. aus der festen Wahl sowohl des Obmanns als auch seines Stellvertreters für eine vierjährige 

Amtsperiode mit Wiederwahlmöglichkeiten ableiten. 

220 BAUMGARTEN/LANZ, S. 603. 

221 statt vieler: KILGUS, S. 398. 

222 SCHMID-LENZ, S. 119. Im Fall der VSB handelt die Nationalbank im Rahmen ihrer Privatautonomie und kann 

sich somit rechtsgültig auf eine schiedsgerichtliche Streiterledigung verpflichten. 

223 früher: Art. 5 KSG 

224 statt vieler: MAURER/VON DER CRONE, S. 413 f. m.w.H.; vgl. auch bereits: WALDER, Schiedsgerichtsbarkeit, 

S. 252. 

225 DASSER, S. 1265. 

226 gl. M. BERGER/KELLERHALS, S. 2. 

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„ein ausnahmsweise verzichtbarer öffentlich-rechtlicher Anspruch“ Gegenstand eines 

Schiedsverfahrens sein kann, „wenn die Parteien die Schiedsvereinbarung aus eigenem Entschluss 

treffen und nicht das öffentliche Recht ein Schiedsverfahren vorschreibt.“ 227 Gesetzlich 

vorgeschrieben ist das Schiedsgericht im Fall der Börse klar nicht: Art. 9 Abs. 3 BEHG 

verlangt nur die Klagemöglichkeit beim Zivilrichter; die Errichtung eines Schiedsgerichts 

anstelle eines Zivilgerichts ist die freie Entscheidung der Börse. Analog unterwerfen sich die 

Emittenten freiwillig den Regeln der Börse einschliesslich der Schiedsklausel. 228 Darüber 

hinaus ist meiner Meinung nach freie Verfügbarkeit gegeben, wenn der Anspruchsträger auf 

sein Recht verzichten bzw. die Klage zurückziehen kann. 229 Einem Emittenten steht es frei, 

auf eine Beschwerde gegen eine Sanktion beim Börsenschiedsgericht zu verzichten 230 , womit 

die Voraussetzung der freien Verfügbarkeit gegeben ist. Somit ist m.E. bei den Entscheiden 

der Rechtsprechungsorgane der Börse die Schiedsfähigkeit zu bejahen. 

c) Gültigkeit der Schiedsvereinbarung 

Die Anrufung eines Schiedsgerichts anstelle einer Klage beim Zivilrichter ist zulässig, wenn 

eine gültige Schiedsvereinbarung vorliegt. 231 Die Parteien unterliegen der Schiedsgerichtsbarkeit 

somit nur aufgrund und in den Grenzen ihrer privatautonomen Schiedsvereinbarung. 232 

Wenn eine solche Schiedsvereinbarung nicht gültig zustande gekommen ist, ist das Schiedsgericht 

nicht zuständig. In der Lehre wird das Zustandekommen einer gültigen Schiedsvereinbarung 

bei der Börse in Zweifel gezogen: In Art. 9 Abs. 3 BEHG sei lediglich die Klage beim 

Zivilrichter verankert, der Ersatz des Zivilrichters durch ein Schiedsgericht würde hingegen 

im Kotierungs- bzw. im Handelsreglement geregelt und bei diesen Reglementen handele es 

sich nicht um formelle Gesetze. Zwar könnte aus dem auf Gesetzesstufe (Art. 4 Abs. 2 

BEHG) festgelegten Genehmigungsvorbehalt der Reglemente durch die FINMA eine quasigesetzliche 

Legitimation des Börsenschiedsgerichts konstruiert werden, aber die Validität 

dieser Konstruktion sei fraglich. Diese Kritik soll nun genauer betrachtet werden. Grundsätzlich 

sind zwei Entstehungsmöglichkeiten für das Zustandekommen einer gültigen Schiedsvereinbarung 

vorgesehen. 

227 STACHER, S. 1956. 

228 In Abschnitt A wurde hervorgehoben, dass niemand gezwungen werden kann, einer Börse beizutreten oder 

seine Geschäfte über eine Börse zu tätigen. 

229 vgl. auch FUCHS, S. 212, der diese Regel im Zusammenhang mit der Vereinsschiedsbarkeit entwickelt. 

230 Dies ist in der Praxis sogar recht häufig der Fall, wie sich in den Interviews gezeigt hat. 

231 So auch: BAUMGARTEN/LANZ, S. 603. 

232 EBBING, S. 5. 

- 36 -


aa) Vertragliche Schiedsabrede 

In den meisten Fällen beruht die Schiedsvereinbarung auf einer vertraglichen Vereinbarung 

zwischen zwei oder mehr Personen. 233 Diese bedurfte gemäss Art. 6 Abs. 1 KSG der Schriftlichkeit, 

wobei die Erfordernisse des OR, insbesondere des Art. 13 OR, heranzuziehen waren. 

234 Namentlich war die eigenhändige Unterschrift aller involvierten Personen zwingend 

erforderlich - und zwar von beiden Parteien -, damit beide Parteien verpflichtet waren. 235 Seit 

dem 1.1.2011 wird die Schiedsvereinbarung nun in Art. 357 ff. ZPO geregelt. Art. 358 ZPO 

erlaubt nun auch die Abfassung in einer anderen Form, die den Nachweis durch Text ermöglicht, 

wodurch nun auch der Abschluss mittels moderner Kommunikationsmittel wie E-Mail 

oder Telefax möglich wird 236 und eine eigenhändige Unterschrift nicht mehr in jedem Fall 

obligatorisch ist. 237 Die Zustimmung der Parteien zur Schiedsvereinbarung bleibt jedoch eine 

notwendige Entstehungsvoraussetzung. 238 Insbesondere müssen die wesentlichen Vertragspunkte, 

nämlich u.a., dass ein Schiedsgericht verbindlich über bestimmte Streitsachen entscheiden 

soll, in dem von den Parteien zu unterschreibenden Textdokument erfasst werden. 239 

Bei einem Emittenten liegt m.E. eine solche vertragliche Einverständniserklärung vor 240 : Gemäss 

Art. 45 Ziff. 4 KR muss vor der Kotierung eine rechtsgültige Erklärung beigebracht 

werden, die besagt, dass der Emittent neben dem Kotierungsreglement und den Zusatzreglementen 

auch die Verfahrens- und Sanktionsordnung der SIX Swiss Exchange zur Kenntnis 

genommen hat und diese ausdrücklich anerkennt. 241 Bei der Emittentenerklärung handelt es 

sich meiner Meinung nach um einen rechtsgültigen Vertrag zwischen der Börse und dem 

Emittenten. 242 Dieser erfüllt sowohl die strengen Anforderungen von Art. 6 Abs. 1 KSG als 

auch die lockeren von Art. 358 ZPO, und es liegt somit eine rechtsgültige Schiedsvereinbarung 

durch Verweis vor. 243 

233 RÜEDE/HADENFELDT, S. 41. 


235 LALIVE/POUDRET/REYMOND, S. 56 f. 

236 GIRSBERGER, S. 1701. 

237 MAURER/VON DER CRONE, S. 412, Fn. 102. 

238 so auch: BÜCHLER/VON DER CRONE, S. 262 f. 

239 STACHER, S. 1976. 

240 a.M. KILGUS, S. 396. 

241 gl. M. TAUFER, S. 1125: „Mit Einreichung des Kotierungsgesuches bei der Zulassungsstelle der SWX erklärt 

sich der Emittent mit der Sanktions- und Verfahrensordnung der Schweizer Börse einverstanden.“ 

242 und nicht um einen ungültigen Vertrag zu Lasten Dritter, wie KILGUS, S. 398, behauptet. 

243 Auch SIX Exchange Regulation geht davon aus, dass eine Gesellschaft eine Zustimmungserklärung unterzeichnet 

und sich damit dem Kotierungsreglement, seinen Ausführungsbestimmungen und insbesondere auch 

der Verfahrensordnung (VO) unterstellt (Entscheid von SER vom 22.11.2011, SER/RLE/V/11, Rz. 10). 

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bb) 

Statutarische Schiedsklausel 

Art. 6 Abs. 2 KSG hatte darüber hinaus vorgesehen, dass sich die Schiedsabrede auch aus der 

schriftlichen Erklärung des Beitritts zu einer juristischen Person ergeben kann, sofern diese 

Erklärung ausdrücklich auf die in den Statuten oder in einem sich darauf stützenden Reglement 

enhaltene Schiedsklausel Bezug nimmt. Aus der Formulierung liess sich ableiten, dass 

auf alle Fälle eine ausdrückliche Beitrittserklärung vorliegen musste. Wie schon das Walliser 

Obergericht 1980 feststellte 244 , genügte es nicht, wenn nur allgemein auf die Statuten Bezug 

genommen wurde, vielmehr war erforderlich, dass die Schiedsklausel und ihr Inhalt explizit 

erwähnt wurden. 245 In Art. 358 ZPO werden die statutarischen Schiedsklauseln nicht mehr 

speziell geregelt. Für sie gelten die allgemeinen Formvorschriften. 246 Damit ist in jedem Fall 

beim Beitritt zu einer juristischen Person wieder eine schriftliche und eigenhändig unterschriebene 

Unterwerfung unter die Statuten erforderlich. Bei genügender Bedeutsamkeit der 

Schiedsklausel sollte meiner Meinung nach auch weiterhin eine explizite Erwähnung der 

Schiedsklausel und ihres Inhalts verlangt werden. 

Ein Teilnehmer tritt der Börse bei und unterwirft sich dabei den Bestimmungen des Handelsreglements. 

Obwohl die SIX heute kein Verein mehr ist, kann dies m.E. immer noch mit dem 

Beitritt zu einem Verein gleichgesetzt werden, und das Handelsreglement, das gemäss Art. 1 

die Organisation des Effektenhandels an der Börse sowie die Verhaltenspflichten für die Teilnehmer 

und deren Händler regelt, ist meiner Meinung nach mit den Statuten einer Gesellschaft 

vergleichbar. 247 Das Handelsreglement sieht in Ziff. 24 Abs. 2 vor, dass Streitigkeiten 

mit der SIX Swiss Exchange AG und den regulatorischen Organen, insbesondere auch wegen 

verhängter Sanktionen, nach Ausschöpfung des internen Instanzenzugs ausschliesslich und 

endgültig von deren Schiedsgericht mit Sitz in Zürich entschieden werden. Durch eine Unterzeichnung 

des Handelsreglements signalisiert der Teilnehmer sein Einverständnis mit den 

einzelnen Bestimmungen. Aufgrund der erwähnten strengen Anforderungen an die Gültigkeit 

der statutarischen Schiedsklausel (explizite Erwähnung der Schiedsklausel und ihres Inhalts) 

244 Obergericht Wallis vom 9.10.1980, RVJ 1981, 333 ff. 

245 HABSCHEID, Schiedsgerichte, S. 159; RÜEDE/HADENFELDT, S. 43. 

246 Botschaft ZPO, 7395. 

247 Eine gute Beschreibung der Merkmale und Funktionen von Statuten findet sich auch in: NOBEL, Unternehmenskommunikation, 

S. 24 ff. 

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sollte m.E. allerdings der Teilnehmer einen kurzen Einverständnissatz 248 handschriftlich am 

Ende des Handelsreglements einfügen müssen. 

cc) 

Ergebnis 

Die Gleichordnung von staatlicher und nicht-staatlicher (privater) Rechtsprechung ist solange 

unproblematisch, als sich die Parteien der entscheidenden Instanz freiwillig, aufgrund privatautonomer 

Vereinbarung unterwerfen. 249 Wie in den letzten beiden Abschnitten gezeigt werden 

konnte, kann diese Freiwilligkeit m.E. bei der Börse problemlos bejaht werden: Sowohl 

Teilnehmer als auch Emittenten akzeptieren die Regeln der Börse einschliesslich der Zuständigkeit 

des Börsenschiedsgerichts aus freien Stücken und ohne Zwang. Somit stellt die Voraussetzung 

einer gültig zustande gekommenen Schiedsvereinbarung grundsätzlich kein Hindernis 

für die Einsetzung des Börsenschiedsgerichts dar. 250 In den Börsenreglementen wurden 

somit Bedingungen geschaffen, damit den Emittenten und Teilnehmern problemlos ein Beschwerderecht 

beim Schiedsgericht sicher eingerichtet werden kann. 

d) Fazit 

Mit der Einsetzung des Börsenschiedsgerichts beabsichtigte die Börse, klar zu unterstreichen, 

dass es sich bei ihrer Tätigkeit um eine privatrechtliche handelt, denn die Schiedsgerichtsbarkeit 

gilt als klassische private Gerichtsbarkeit, als Ausfluss der Privatautonomie. 251 Darüber 

hinaus war die Mehrheit der Parlamentarier der Auffassung, dass die bei der Börse anfallenden 

Fachentscheide Fachpersonen, die sich täglich mit ähnlichen Problemen befassen, überlassen 

werden sollten. 252 

Die parlamentarischen Pläne sind m.E. vollkommen legitim und berechtigt: Die Möglichkeit, 

Fachleute entscheiden lassen zu können, ist ein grosser Vorteil der Schiedsgerichtsbarkeit. 

Darüber hinaus können Schiedsgerichtsverfahren tendenziell in freundschaftlicher Atmosphäre 

erledigt werden, wodurch auch nach dem Verfahren eine vertrauensvolle Zusammenarbeit 

der Börse mit den Emittenten bzw. den Teilnehmern möglich ist. 253 Nicht zuletzt aus diesem 

248 Im Sinne von: „Ich akzeptiere dieses Handelsreglement einschliesslich der Schiedsklausel und der Zuständigkeit 

des Börsenschiedsgerichts“ 

249 EBBING, S. 28. 

250 Zumindest nicht solange nur die Beziehung von Emittenten und Effektenhändlern zur Börse betrachtet wird. 

Zur Stellung anderer Gruppen wie Aktionären oder Händlern vgl. Abschnitt D. 

251 SCHÜTZE, S. 242. 

252 Amtl.Bull SR 1993, 1003 f.; Amtl.Bull NR 1994, 1060 ff. 

253 vgl. auch BODMER, S. 198, der diese Vorzüge für die Verbandsschiedsgerichtsbarkeit herausarbeitete. 

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Grund werden bei Vereinen und Verbänden häufig Streitigkeiten zwischen dem Verein und 

seinen Mitgliedern an Spezialgerichte delegiert, um so den Gang zum staatlichen Richter zu 

verhindern. 254 Das Problem soll intern und von der Öffentlichkeit unbemerkt gelöst werden. 

Dieses Bestreben steht auch bei der Börse im Vordergrund: Die von KILGUS kritisierte Nicht- 

Öffentlichkeit 255 ist nämlich gewollt, insbesondere die Emittenten, aber auch die Effektenhändler 

haben ein Interesse daran, dass möglichst wenige Details bekannt werden. 256 

Überdies ist es auch im Finanzbereich nicht die erste Sanktionsordnung, bei der die privatrechtlichen 

Elemente als so wichtig angesehen wurden, dass als Rechtsmittelinstanz ein 

Schiedsgericht vorgesehen wurde. 257 

Wie in diesem Abschnitt gezeigt wurde, sind bei der Börse in Bezug auf Schiedsfähigkeit und 

Zustandekommen der Schiedsvereinbarung keine Probleme vorhanden. Somit ist das Bundesgericht 

im Fall Bergbahnen Lenzerheide AG richtigerweise davon ausgegangen, dass es sich 

beim Börsenschiedsgericht um einen gesetzlich vorgesehenen Spruchkörper handelt. 258 In 

den Abschnitten F-J sollen die Rechtsstaatlichkeit des Börsensanktionsverfahrens und somit 

auch des Börsenschiedsgerichts näher betrachtet werden. 

D) Klagelegitimation Dritter 


Im Dezember 2010 löste ein Bundesgerichtsentscheid 259 , in dem sich das Bundesgericht zum 

ersten Mal überhaupt mit dem Rechtsschutz im Börsenrecht befasste, in der Lehre eine Diskussion 

über die Beschwerdelegitimation verschiedener Anspruchsgruppen im Börsensanktionsverfahren 

aus. Ausgangslage war die Beschwerde eines bedeutenden Aktionärs der Bergbahnen 

Lenzerheide AG gegen den von der Börse bewilligten Dekotierungsentscheid der Gesellschaft. 

Nachdem seine Beschwerde bei der börseninternen Beschwerdeinstanz abgewiesen 

worden war, leitete er ein Schiedsverfahren beim Börsenschiedsgericht ein. Da die SIX aber 

die Zuständigkeit des SIX-Schiedsgerichts im speziellen Fall bestritt und sich weigerte, eine 

254 FUCHS, S. 209. 

255 KILGUS, S. 398. 

256 vgl. Abschnitt I. 

257 So sieht auch die zwischen der Schweizerischen Bankiervereinigung und den Banken geschlossene Vereinbarung 

über die Sorgfaltspflichten der Banken ein Schiedsverfahren vor; vgl. zu dieser Vereinbarung auch bereits: 

WALDER, Sanktionsordnung, S. 226. 

258 BGE 137 III 37 E. 2.2.1 a.E. 

259 BGE 137 III 37. 

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Schiedsvereinbarung zu unterzeichnen oder sich auf das Verfahren einzulassen, beschränkte 

sich das SIX-Schiedsgericht zunächst auf die Frage seiner Zuständigkeit und bestätigte diese 

mit Zwischenentscheid vom 11. März 2010. Gegen diesen Zwischenentscheid erhob die SIX 

zunächst erfolglos Nichtigkeitsbeschwerde beim Obergericht des Kantons Zürich und anschliessend 

Beschwerde in Zivilsachen beim Bundesgericht, welches die Beschwerde guthiess. 

Als Ergebnis wurde festgestellt, dass sich der in Art. 9 Abs. 3 BEHG vorgezeichnete 

Beschwerdeweg nicht auf Aktionäre erstreckt. 

2. Betroffenheit der Aktionäre und Händler 

a) Aktionäre 

Die Schutzwürdigkeit von Anlegern im Kapitalmarkt zeigt sich bereits daran, dass in den 

USA explizite Anlegerschutzregulierung seitens der SEC bestehen. 260 So kann z.B. bereits bei 

Bussen davon ausgegangen werden, dass die zu begleichenden Geldbeträge häufig auf die 

Aktionäre überwälzt werden, indem sie als ausserordentliche Aufwendungen verbucht werden, 

die den Jahresüberschuss und unter Umständen auch die den Aktionären auszuzahlende 

Dividende schmälern 261 , weswegen wohl schon bei Bussen von einem ernst zu nehmenden 

Ausmass ein Rechtsschutzinteresse der Aktionäre zu bejahen ist. 262 Als wesentlich gravierender 

können jedoch die Auswirkungen der ohnehin schwer wiegenden Sanktion Dekotierung 

angesehen werden: Denn durch das Delisting erleiden die Anteilseigner wirtschaftlich gravierende 

Nachteile, da sie ihre Anteile nicht länger problemlos am Markt verkaufen können. 263 

Ferner wird der Aktionärsschutz durch die Dekotierung merklich reduziert, da so zwei wesentliche 

Vorteile der Börsenkotierung wegfallen: Zum einen spiegelt der Börsenkurs die vorhandenen 

Informationen in der Regel adäquat wider und erleichtert so den Anlegern die Beurteilung 

ihrer Unternehmen. 264 Zum anderen tragen auch die erweiterten Informations-, Rechnungslegungs- 

und Publizitätspflichten für Börsengesellschaften sowie Mindestschutzgarantien 

im Hinblick auf öffentliche Übernahmeangebote (Art. 22 ff. BEHG) signifikant zur Er- 

260 vgl. dazu z.B. die Ausführungen der BAUMS-KOMMISSION, S. 47 f. 

261 In diesem Sinne hat auch SIX-Pressesprecher Vogt auf den Vorwurf von zu niedrigen Bussen mit dem Hinweis 

reagiert, "… dass mit hohen Bussen zuerst einmal die Aktionäre gestraft werden." (NZZ vom 20. Juli 2009, 

Moderate Sanktionen bei der SIX haben System.). 

262 gl. M. HEINI, S. 232. 

263 so auch: RUFFNER, Selbstregulierung, S. 54; NOBEL, Transnationales Recht, S. 274; vgl. auch: Urteil des BGH 

2. Zivilsenat vom 25. November 2002 , AZ II ZR 133/01, Entscheidungsgrund I. 

264 HENCKEL, S. 14 f. 

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höhung der Transparenz bei. 265 Schliesslich sinkt auch der Wert der Anteile eines Anlegers 

infolge des Delistings, was einen Eingriff in die Eigentumsrechte des Anlegers bedeutet. 266 

Allerdings werden Dekotierungen aufgrund ihrer anerkannten gravierenden Auswirkungen 

nur sehr selten ausgesprochen. 267 Dieser Einwand greift m.E. jedoch zu kurz, da die Dekotierung 

auch eine Folge der Börsensanktionierung sein kann: So gab der VRP der Bergbahnen 

Lenzerheide AG, Herr Sünderhauf, im Gespräch an, dass die Sanktionierung der Gesellschaft 

durch die Börse 2009 einen massgeblichen Einfluss auf den späteren Dekotierungsentscheid 

hatte, und auch die Mitglieder der Sanktionskommission haben in unserem Gespräch darauf 

hingewiesen, dass sie u.U. einer Gesellschaft auch einen Rückzug von der Börse empfehlen. 

Alles in allem kann somit argumentiert werden, dass die Börsensanktionen die Anleger erheblich 

treffen können, oft viel stärker als die Emittenten, denn diese erleiden häufig selbst bei 

der schwerwiegendsten Sanktion, der Dekotierung, - wenn sie nicht auf zusätzliches Kapital 

angewiesen sind - ausser einem Reputationsverlust keine Nachteile. 268 Da es ein elementarer 

Rechtsgrundsatz ist, dass sich bei Eingriffen in die Rechtspositionen die Betroffenen mit 

Rechtsmitteln wehren können 269 , müssen neben den Rechtschutzmöglichkeiten der Emittenten 

auch jene der Aktionäre als Drittbetroffene betrachtet werden. 

b) Händler 

Neben den Anlegern stellen die Händler eine zweite Gruppe dar, für die die Sanktionen gegen 

einen anderen mit einschneidenden Konsequenzen verbunden sein können: Sie können nämlich 

als Arbeitnehmer von den gegen einen Teilnehmer verhängten Strafen betroffen werden. 

Am gravierendsten sind hier sicher die Auswirkungen des Ausschlusses bzw. der Suspendierung 

eines Teilnehmers, weil den Händlern dadurch die Berufsausübung verunmöglicht 

wird. 270 Aber auch eine hohe Geldbusse könnte bei einem Teilnehmer zu organisatorischen 

Massnahmen mit einschneidenden Wirkungen für die Händler führen. 271 Schliesslich kann der 

Händler auch indirekt von einer Publikation des Sanktionsentscheides mit Namensnennung 

betroffen sein, da die negativen Imageeffekte sich auch schädlich auf die Nachfrage nach den 

265 RUFFNER/KOHLIK, S. 630. 

266 MAURER/VON DER CRONE, S. 407. 

267 So wurde seit der Dekotierung der Habsburger Holding AG Ende 2003 keine Dekotierung als Sanktion mehr 

ausgesprochen (vgl. NZZ Online vom 20. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System.). 

268 so auch: RUFFNER, Selbstregulierung, S. 54. 

269 HANGARTNER, Rechtsschutz, S. 131. 

270 Auch hier ist davon auszugehen, dass deswegen diese drakonischen Strafen bisher gar nicht verhängt wurden. 

271 BERTOSSA spricht in diesem Zusammenhang sogar von Schliessung einzelner Unternehmensteile oder Abteilungen 

und dem damit zusammenhängenden Verlust des Arbeitsplatzes (vgl. BERTOSSA, S. 97) 

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Dienstleistungen des Finanzintermediärs auswirken können. Somit kann auch bei einem 

Händler, der sich selbst evtl. gar nichts zu schulden hat kommen lassen, eine beachtliche Betroffenheit 

von der Sanktionierung des Teilnehmers beobachtet werden. 272 

3. Klagemöglichkeiten 

a) Händler 

Eine Ausweitung der Geltung der für Teilnehmer gültigen Schiedsklausel 273 auf die Händler 

ist m.E. wenig problematisch: Die Bestimmungen der Reglemente könnten einfach zu einem 

Bestandteil des Arbeitsvertrags gemacht werden, um die Bindungswirkung herbeizuführen 274 ; 

ausserdem könnte der Teilnehmer seine Händler ebenfalls das Handelsreglement (einschliesslich 

dem eingefügten Einverständnissatz) unterschreiben lassen. Die von WEBER bezüglich 

des Rechtsschutzes der Händler vorgebrachten Bedenken 275 sind daher m.E. unbegründet. 

Vielmehr stehen ihnen die gleichen Beschwerdemöglichkeiten wie den Emittenten und Teilnehmern 

zur Verfügung. 

b) Anleger 

aa) Legitimation im Börsenverfahren 

Zur Beschwerde sind gemäss Art. 6.2 RBI "die Adressaten eines Entscheides legitimiert, die 

ein schutzwürdiges Interesse an der Aufhebung oder Änderung des Entscheides haben." Der 

verwendete Begriff "Adressat" ist auslegungsbedürftig. 276 Umstritten war in der Lehre insbesondere 

die Legitimation der Aktionäre 277 , da die bis 17.10.2008 gültige Fassung des Art. 1 

272 Als Beispiel für negative Pressemitteilungen, die Auswirkungen auf die Mitarbeiter hatten, kann die Geschichte 

der Mitarbeiter des deutschen Nudelherstellers Birkel angeführt werden, die 1985 durch den sog. Flüssigei-Skandal 

betroffen wurden: Dem Unternehmen entstand durch eine fehlerhafte Pressemitteilung des Regierungspräsidiums 

Stuttgart, wonach die von der Fima hergestellen Nudeln durch verdorbenes Flüssigei verunreinigt 

gewesen seien, nach eigenen Angaben ein Schaden in Höhe von 43,2 Millionen DM. Aufgrund von Schlagzeilen 

wie „Die verlorene Ehre des Klaus Birkel“ oder „Millionenfache Körperverletzung“ sank der Umsatz des 

Nudelherstellers um fast 50 Prozent. Von 1.300 Mitarbeitern des Unternehmens mussten 500 entlassen werden 

(vgl. EIDAM, S. 128). 

273 vgl. die Ausführungen in Abschnitt C.2c.bb. 

274 a.M. WEBER, Neuordnung, S. 592, der diese Regelung für eher ungewöhnlich und daher für wenig wahrscheinlich 

hält. 

275 vgl. WEBER, Neuordnung, S. 592. 

276 KÜNG/HUBER/KUSTER, S. 155; MAURER/VON DER CRONE, S. 408. 

277 entsprechend auch: LEU, S. 16. 

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des Reglements für die Beschwerdeinstanz hierauf auch keine Antwort gab. 278 Auch die 

Rechtsprechung der Beschwerdeinstanz war in diesem Punkt nicht eindeutig: Während sie in 

einem früheren Verfahren die Klageberechtigung der Anleger verneinte 279 , hat sie sie in einem 

aktuellen Fall anerkannt. 280 

Für ein umfassendes Beschwerderecht spricht, dass Art. 58 Abs. 1 KR explizit vorsieht, dass 

das Regulatory Board bei der Bewilligung einer Dekotierung u.a. auch die Interessen der Anleger 

in seine Überlegungen einbezieht. Denn wenn die Anleger Teil der Interessenabwägung 

sein sollen, ist nur schwer zu rechtfertigen, dass nur die Emittenten als Kontrahenten der Anleger 

die Möglichkeit bekommen sollen, gegen das Resultat der Abwägung zu klagen. 281 Diesem 

Argument kann aber entgegengesetzt werden, dass sowohl Art. 1 BEHG als auch Art. 1 

KR vornehmlich darauf abzielen, im Interesse der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes das 

Vertrauen der Anlegergesamtheit in die Integrität des Kapitalmarkts zu schützen. 282 Somit 

stehen nicht die Interessen des individuellen Anlegers, sondern diejenigen der Anlegergesamtheit 

im Vordergrund. 283 Eine individuelle Klageberechtigung des Anlegers lässt sich 

folglich m.E. nicht herleiten. 284 Darauf deutet wohl auch der Wortlaut des revidierten Art. 1 

RBI hin, der die Aufgabe der Beschwerdeinstanz klar auf Beurteilung der Beschwerden von 

Emittenten, Sicherheitsgebern und anerkannten Vertretern beschränkt: Aktionäre sind als 

Hauptbetroffene nicht in das Verfahren einbezogen und haben daher auch keine Klagemöglichkeiten. 

285 

bb) Möglichkeit, das Börsenschiedsgericht anzurufen 

In seiner Urteilsbegründung beschäftigte sich das BGer intensiv mit den Voraussetzungen des 

Zustandekommens einer Schiedsvereinbarung: So führte es zu Recht aus, dass in diesem Fall 

aufgrund der Weigerung der Börse, eine Schiedsvereinbarung zu unterzeichnen, keine gültige 

vertragliche Schiedsabrede vorläge. 286 Denn Freiwilligkeit ist ein entscheidendes Kriterium 

278 Art. 1 des alten RBI lautete: "Die Beschwerdeinstanz im Sinne des Börsengesetzes beurteilt a) Beschwerden 

gegen Entscheide über Zulassung, Suspendierung und Ausschluss von Teilnehmern sowie Beschwerden gegen 

Zulassung, Suspendierung und Entzug der Registrierung von Händlern im Sinne der Allgemeinen Geschäftsbedingungen; 

b) Beschwerden gegen Entscheide und Vorentscheide betreffend Kotierung sowie Entscheide betreffend 

Sistierung des Handels und Streichung der Kotierung (Dekotierung) im Sinne des Kotierungsreglements." 

279 Nicht publizierte Entscheidung der SWX vom 31. Januar 2001 betreffend Dekotierung der Bank für Internationalen 

Zahlungsausgleich, in: RÖTHELI/IFFLAND, S. 308 f. 

280 BGE 137 III 37. 

281 so z.B. KOHLIK, S. 327; RÖTHELI/IFFLAND, S. 311 f. 


283 vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt A. 

284 gl.M. MÖHRLE, S. 145. 

285 so auch: NOBEL, Dekotierung, S. 113 ff.; ARROYO/SPILLMANN, S. 250. 

286 E. 2.2.2. 

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der Schiedsgerichtsbarkeit 287 : Die Parteien müssen aus freiem Willen ein Rechtsverhältnis der 

Schiedsgerichtsbarkeit unterstellen. Der Aktionär der Bergbahnen Lenzerheide AG beruft sich 

im Weiteren darauf, bei der Schiedsklausel im KR handele es sich um ein stehendes Angebot 

zum Abschluss einer Schiedsvereinbarung, das die Gegenseite jederzeit durch einfache Zustimmung 

(z.B. mit einem schlichten „Ja“ oder „Einverstanden“) annehmen könne 288 . Darauf 

aufbauend schlussfolgert er, dass aus dem Wortlaut von Art. 62 Abs. 2 2. Satz KR „Die Entscheidungen 

der Beschwerdeinstanz können ihrerseits innert 20 Börsentagen an das Schiedsgericht 

der SIX Swiss Exchange weitergezogen werden“ abgeleitet werden könne, dass eine 

vor der Beschwerdeinstanz unterlegene Partei automatisch an das Schiedsgericht gelangen 

kann. Wie aber das Bundesgericht zutreffend feststellt 289 , kann eine Norm des KR insofern 

nicht die in Art. 6 Abs. 1 KSG bzw. Art. 358 ZPO festgelegten Bedingungen für eine 

Schiedsvereinbarung erfüllen, als es an der erforderlichen Schriftlichkeit fehlt. 290 Namentlich 

wird das Kotierungsreglement nicht eigenhändig unterschrieben. Deswegen hat das BGer 

m.E. richtigerweise eine gültige Schiedsvereinbarung zwischen Aktionär und Börse verneint. 

Die statutarische Schiedsklausel schliesslich bezieht sich auf das Verhältnis von Vereinen, 

Genossenschaften etc. zu einem neuen Mitglied, das sich bei seinem Beitritt den Statuten unterwirft. 

291 Die in der Literatur genannten Beispiele für juristische Personen (Verein, Genossenschaft) 

zeichnen sich durch ihre Personenbezogenheit aus 292 : Die Persönlichkeit des Mitglieds 

steht im Vordergrund, die Mitgliedschaft ist daher auch nicht übertragbar. Die Beziehung 

eines Aktionärs zur Aktiengesellschaft ist jedoch nicht mit der des Mitglieds einer Genossenschaft 

oder eines Vereins vergleichbar 293 , ein Aktionär unterwirft sich nicht den Statuten 

der AG, wenn er lediglich Aktien dieser Gesellschaft kauft. Eine einseitige Beitrittserklärung 

durch ein beitrittswilliges Mitglied ist zwar nicht ausgeschlossen, die Gegenseite kann 

den Beitritt jedoch basierend auf Art. 6 OR binnen angemessener Frist ablehnen. 294 Die Unterbreitung 

der Schiedsvereinbarung durch den Aktionär kann m.E. als Antrag auf Eingehen 

eines engeren – mitgliedschaftsähnlichen – Verhältnisses gedeutet werden, die Ablehnung 

seitens der Börse, die Schiedsvereinbarung zu unterschreiben, zeigt aber deutlich, dass sie 

keine engere Beziehung zum Aktionär eingehen wollte. Somit steht der Aktionär nicht in ei- 

287 so z.B. auch: EBBING, S. 17. 

288 zum Rechtsinstitut des „stehenden Angebots“ vgl. BUCHER, Obligationenrecht, S. 126. 

289 so auch das Bundesgericht in E. 3.2.2. 

290 gl. M. MAURER/VON DER CRONE, S. 401. 

291 siehe bereits: SUTER, HANS, S. 41. 

292 MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, S. 158. 

293 so auch: MEIER-HAYOZ/FORSTMOSER, S. 158. 

294 Für den Verein vgl. z.B. HEINI/PORTMANN, S 63. 

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nem Mitgliedschaftsverhältnis zur Börse SIX, und auch auf diese Weise kann nicht die Entstehung 

einer gültigen Schiedsvereinbarung konstruiert werden. 295 

Das Bundesgericht konstatierte folglich richtigerweise, dass für die Anleger – wie gezeigt - 

keine Möglichkeit besteht, das Börsenschiedsgericht anzurufen, wenn sich die Börse weigert, 

eine Schiedsvereinbarung zu unterzeichnen. 

cc) 

Zivilrechtliche Klagemöglichkeit 

Da die Sanktionsordnung einem Anleger folglich keine Handhabe gegen einen Entscheid der 

Börse bietet, stellt sich die Frage nach alternativen Klagemöglichkeiten. Gemäss BAUMGAR- 

TEN und LANZ ergibt sich aus dem Wortlaut von Art. 9 Abs. 3 BEHG, der eine Anrufung des 

Zivilrichters erst nach Durchführung des Beschwerdeverfahrens erlaubt, im Umkehrschluss, 

dass eine direkte Klage beim Zivilrichter zulässig ist, wenn das Beschwerdereglement der 

Börse eine Beschwerde nicht ermöglicht. 296 Somit stünde einem Aktionär der direkte Weg an 

ein Zivilgericht offen. 297 Dabei würden sich die relevanten Prozessvor-aussetzungen ausschliesslich 

nach der geltenden ZPO richten. 298 Die Beschwerdelegitimation des Anlegers 

wird aber wohl auch im Zivilprozess abgelehnt: Denn aus privatrechtlicher Betrachtung besteht 

keine Forderung des Anlegers gegenüber der Börse. Das private Schuldrecht kennt lediglich 

drei Gründe, die eine Forderung (Obligation) zwischen zwei Parteien entstehen lassen 

299 : Vertrag, unerlaubte Handlung und ungerechtfertigte Bereicherung. Eine vertragliche 

Vereinbarung besteht nicht zwischen Anleger und Börse 300 , denn die privatrechtliche Listingvereinbarung 

bindet ausschliesslich die Börse und die Emittenten, nicht aber die Anleger, die 

dadurch lediglich indirekt betroffen sind. 301 Auch die anderen Voraussetzungen sind meiner 

Meinung nach nicht erfüllt: Eine ungerechtfertigte Bereicherung (Art. 62 ff. OR) kann m.E. 

vor dem Hintergrund verneint werden, dass dem Emittenten durch eine Dekotierung keine 

rechtlich unbegründete Vermögensvermehrung entsteht. Man kann zwar argumentieren, dass 

der Schaden beim Emittenten kleiner ist als beim Anleger und sich hauptsächlich auf einen 

295 so auch das Bundesgericht: vgl. BGE 137 III E. 3.2.1. 


297 gl.M. MARTI, S. 582, der davon ausgeht, dass sich im Kotierungsreglement der Schweizer Börse eine Regelung 

befindet, nach der Drittbetroffene, zum Beispiel Anleger, im Falle der Streichung eines Titels von der Börsenkotierung, 

an die in Art. 9 BEHG vorgeschriebene private Beschwerdeinstanz und damit anschliessend auch 

an das Zivilgericht gelangen können. 

298 RUFFNER, Selbstregulierung, S. 56 

299 vgl. auch GAUCH/SCHLUEP/SCHMID, S. 33 f. 

300 so auch: BGE 137 III 44 f. 

301 WEBER, Börsenrecht, S. 108. 

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Imageschaden beschränkt 302 , zu einem Vermögenszuwachs kommt es aber auf keinen Fall. 

Schliesslich ist m.E. auch das Vorliegen einer unerlaubten Handlung gemäss Art. 41 OR zu 

verneinen. Denn zu den im Gesetz aufgeführten Bedingungen gehört insbesondere auch die 

Widerrechtlichkeit des schädigenden Verhaltens. 303 Bei der Dekotierung einer Gesellschaft - 

unabhängig ob auf Wunsch der Gesellschaft oder als Sanktion - verstösst die Börse jedoch in 

keinem Fall gegen die Rechtsordnung: Der erste Fall ist in Art. 58 Abs. 1 KR geregelt; demgemäss 

kann das Regulatory Board die Kotierung aufgrund eines begründeten Emittentengesuches 

streichen. Dabei müssen zwar die Interessen der Anleger berücksichtigt werden, daraus 

kann aber kein Verbot der Dekotierung abgeleitet werden. 304 Die zweite Konstellation 

ergibt sich aus Art. 61 Abs. 1 KR, der in Ziff. 4 die Dekotierung als eine mögliche Sanktion 

vorsieht. Da keine Anspruchsgrundlage für die Anleger hergeleitet werden kann, besteht folglich 

auch keine Beschwerdelegitmitation. 

Zudem ist m.E. auch fraglich, ob überhaupt ein ausreichendes rechtliches Interesse bei den 

Anlegern vorliegt. Denn im Zivilprozess ist grundsätzlich jeder zur Beschwerde legitimiert, 

der ein rechtliches Interesse an der Beurteilung des Rechtsbegehrens hat. Die Anforderungen 

an das Rechtsschutzbedürfnis sind jedoch hoch: So dürfen nur legitime Interessen gewahrt 

werden 305 , und es muss eine echte Benachteiligung beim Klagenden vorliegen. 306 Allgemeines 

Interesse an objektiv möglichst richtigen Entscheidungen wird als nicht bedeutend genug 

angesehen, um an sich die Inanspruchnahme der Rechtsmittelinstanzen zu rechtfertigen. 307 

Wie im nächsten Abschnitt gezeigt wird, wird das Vorliegen einer echten Benachteiligung bei 

den Anlegern jedoch z.T. in der Lehre in Frage gestellt. 

dd) 

Einschränkung der Betroffenheit in der Lehre 

Abgesehen von den finanziellen Verlusten erleiden die Anteilseigner keine Nachteile; sie 

werden nicht angeklagt, gegen sie wird kein Vorwurf erhoben und keine Strafe ausgesprochen. 

Die finanziellen Verluste unterscheiden sich im Weiteren nicht von monetären Einbussen 

aufgrund allgemeiner Verluste eines Unternehmens und stellen eine normale „Betriebsgefahr“ 

dar. 308 Deswegen könne auch nicht von einer Mitbestrafung die Rede sein, sondern lediglich 

von einem durch die Folgen der Sanktion für das Unternehmen entstandenen Mit- 

302 Dieser kann jedoch auch mit finanziellen Einbussen verbunden sein (vgl. Kap. III Abschnitt G.2d). 

303 vgl. anstatt vieler: GUHL/KOLLER/SCHNYDER/DRUEY, S. 186 ff. 

304 vgl. auch die Ausführungen in BGE 137 III 37. 

305 GULDENER, S. 205. 

306 vgl. HÄGI, S. 1. 

307 HÄGI, S. 76. 

308 BERTOSSA, S. 101 

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betroffensein der Individuen, die in irgendeiner Form mit ihm in Beziehung stehen. 309 Dies 

reiche jedoch m.E. für die Bejahung eines schützenswerten Interesses nicht aus. 310 Überdies 

bestünde bei einer grosszügigeren Einräumung des Beschwerderechts bei Anlegern die Gefahr, 

dass die Börse durch zeit- und kostenintensive Rechtsmittelverfahren von individuellen, 

insbesondere auch querulatorischen Anlegern an der wirksamen Durchsetzung der Zwangsmassnahmen 

zur Aufrechterhaltung des Anleger- und Funktionsschutzes gehindert würde. 311 

ee) 

Öffentlich-rechtliche Klagemöglichkeit 

Da die Anleger folglich keine Möglichkeit haben, börsenintern oder zivilrechtlich gegen eine 

Entscheidung zu klagen, können sie sich faktisch nicht wehren. Vor diesem Hintergrund plädiert 

ein Teil der Lehre 312 dafür, das Beschwerdeverfahren bei der Börse doch - wie ursprünglich 

geplant 313 - verwaltungsrechtlich auszugestalten, da dies die Rechtsstellung der Anteilseigner 

markant verbessern würde. Denn das Verwaltungsrecht anerkennt, dass Verfügungen 

neben den eigentlichen Adressaten auch Dritte belasten können und räumt diesen Drittbetroffenen 

in Art. 48 Abs. 1 VwVG ebenfalls ein Beschwerderecht ein, falls sie durch die angefochtene 

Verfügung besonders berührt sind und ein schutzwürdiges Interesse an deren Änderung 

oder Aufhebung haben. Entscheidend ist dabei, dass der Nichtadressat eine besonders 

beachtenswerte, nahe Beziehung zur Streitsache aufweist 314 , d.h. dass ein persönliches Interesse 

besteht, das sich klar vom allgemeinen Interesse der Öffentlichkeit abhebt. Als schutzwürdiges 

Interesse gelten sowohl tatsächliche Interessen als auch Interessen wirtschaftlicher 

Natur. 315 Somit käme einem Anleger im Verwaltungsrecht gewiss ein Beschwerderecht zu. 

Darüber hinaus können die Rechte, die dem Anleger aus seinen Anteilen erwachsen, u.U. als 

wohlerworben angesehen werden. 316 Im Fall des früheren VR-Präsidenten der Rothorn-Bahn, 

der es bei der Fusion der Rothorn-Bahn mit der Bergbahnen Lenzerheide AG zur Bedingung 

gemacht hatte, dass die Gesellschaft börsenkotiert bleibt, ist wohl vom Vorliegen solcher 

wohlerworbener Aktionärsrechte auszugehen. Wenn nun durch die Dekotierung die Transpa- 

309 EIDAM, S. 127. 

310 vgl. bspw. die Ausführungen zum Rechtsschutzinteresse bei BODMER, S. 159 f, aus dem sich m.E. ergibt, dass 

die Nachteile der Anleger wohl nicht erfasst werden dürften. 

311 So z.B.: HUBER/HODEL/STAUB GIEROW, S. 411; MÖHRLE, S. 145. 

312 WEBER, Neuordnung, S. 590; MAURER/VON DER CRONE, S. 407. 


314 HÄNER, S. 253. 

315 HAUSER/MATTLE, S. 93. 

316 KÜNG/HUBER/KUSTER, S. 139. 

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renz markant zurückgeht, kann man wohl von einem enteignungsähnlichen Tatbestand ausgehen 

317 , so dass dem Aktionär der Bergbahnen Lenzerheide AG eine Entschädigung zusteht. 318 

c) Fazit 

Die Frage der Legitimation des Anlegers wurde im Entscheid Bergbahnen Lenzerheide AG 

nicht explizit thematisiert. Indem das Bundesgericht den Anlegern die Berechtigung, das Börsenschiedsgericht 

auch gegen den Willen der Börse anzurufen, verwehrt, entzieht es ihnen 

aber praktisch jede wirksame Waffe gegen die Börse, da eine zivilrechtliche Klage – wie gezeigt 

- auch nicht möglich ist. Die privatrechtlich geprägte Ausgestaltung des Börsensanktionsverfahrens 

und insbesondere des Börsenbeschwerdeverfahrens hat dementsprechend zur 

Folge, dass Teilnehmer, Händler und Emittenten über umfangreiche Beschwerdemöglichkeiten 

verfügen, während anderen Betroffenen – namentlich den Anlegern – keine Klagemöglichkeiten 

gewährt werden. Diese Sachlage wird in der Lehre teilweise heftig kritisiert: Ein 

Anleger, der gemäss Art. 1 BEHG geschützt werden soll, könne bei einer Dekotierung ohne 

Schutz da stehen, was unbefriedigend sei, da das Vorliegen eines Rechtsschutzinteresses nicht 

leichthin verneint werden sollte. 319 Aus diesem Grund wird – insbesondere auch als Konsequenz 

des Urteils im Fall Bergbahnen Lenzerheide AG – immer wieder gefordert, das Beschwerdeverfahren 

dem öffentlichen Recht zu unterstellen. 320 Dabei wird darauf hingewiesen, 

dass der Einbezug Dritter im verwaltungsrechtlichen und –gerichtlichen Verfahren ein wertvolles 

kooperatives Element sein könnte. 321 

Bei der Ausgestaltung des Börsengesetzes stand die Stärkung des Finanz- und Börsenplatzes 

Schweiz im Vordergrund. Die Anleger spielten bei den Überlegungen nur eine untergeordnete 

Rolle. 322 Ihre Betroffenheit von den Vorgängen an der Börse wurde als zu unbedeutend eingeschätzt. 

Zugrunde liegt dieser Einstellung, dass für sie die Sanktionen nur „Teil eines allgemeinen 

Risikos [sind], das soziale und wirtschaftliche Beziehungen immer mit sich bringen.“ 

323 Ferner könne der Grossteil der Aktionäre als gänzlich indifferent, passiv und jeden 

Aufwand scheuend beschrieben werden. 324 

317 Diese Meinung vertrat auch Prof. Böckli in unserem Gespräch. 

318 

zur Enteignung von wohlerworbenen Rechten und zur Entschädigung bei Enteignung vgl. HÄFE- 

LIN/MÜLLER/UHLMANN, S. 471 ff. 

319 vgl. z.B. bereits BÜTLER, S. 112. 

320 vgl. insb. WEBER, Neuordnung, S. 595. 

321 so bereits: ERRASS, S. 327. 

322 vgl. dazu auch die Kritik von VISCHER, S. 33 f. 

323 HEINE, Verantwortlichkeit, S. 268. 

324 zur Passivität der Aktionäre vgl. auch z.B.: RUFFNER, Publikumsgesellschaft, S. 493. 

- 49 -


Wie jedoch in Abschnitt 2a gezeigt wurde, können die Nachteile, die einem Aktionär aus einer 

Dekotierung erwachsen, beachtlich sein, weswegen es als unbefriedigend anzusehen ist, 

wenn ein Anleger, der gemäss Art. 1 BEHG geschützt werden soll, in einer wichtigen Angelegenheit 

ohne Schutz da steht. 325 Einen Ausweg bietet hier m.E. das Aktienrecht: Gemäss 

Art. 706 OR steht jedem einzelnen Aktionär eine Anfechtungsklage gegen bestimmte Generalversammlungsbeschlüsse 

zu. Namentlich sieht Abs. 2 Ziff. 3 vor, dass Beschlüsse, die eine 

durch den Gesellschaftszweck nicht gerechtfertige Ungleichbehandlung oder Benachteiligung 

bewirken, anfechtbar sind. Dabei ist der Anwendungsbereich der Bestimmung sehr weit: Es 

genügt, dass irgendeinem Aktionär aus dem Beschluss irgendein Nachteil erwächst. 326 Die 

erwähnten Einbussen eines Aktionärs bei einer Dekotierung dürften hier somit auf jeden Fall 

ausreichend sein und die Anfechtungsklage stellt somit m.E. eine geeignete Waffe eines Aktionärs 

gegen einen für ihn nachteiligen Dekotierungsbeschluss der Gesellschaft dar. 

Die Anfechtungsklage ist jedoch nur anwendbar, wenn – wie im Fall der Bergbahnen Lenzerheide 

AG – die Gesellschaft selbst die Dekotierung. Anders sieht es aus, wenn die Dekotierung 

als Sanktion durch die Börse verhängt wird. Dies ist zwar aufgrund der negativen Auswirkungen 

auf unbeteiligte Dritte äusserst selten der Fall 327 ; trotzdem lohnt es sich auch hier 

über die Verteidigungsmöglichkeiten eines Aktionärs nachzudenken. Auch hier bietet m.E. 

wieder das Aktienrecht eine Lösung an. Denn Art. 717 OR verpflichtet Verwaltungsrat und 

Geschäftsleitung, ihre Aufgaben mit aller Sorgfalt zu erfüllen und die Interessen der Gesellschaft 

in guten Treuen zu wahren. Bei schuldhafter Verletzung der Pflichten kann z.B. ein 

VR-Mitglied persönlich verantwortlich gemacht werden. 328 Auch hier ist wieder jeder einzelne 

Aktionär klageberechtigt. Die Beachtung des Gesellschaftsinteresses bedeutet i.d.R. auch, 

dass der VR sich bemühen muss, den Wert der AG und damit den Wert der Beteiligung des 

Aktionärs nachhaltig zu maximieren. 329 Wenn nun ein Unternehmensverantwortlicher 

pflichtwidrig in so schwerer Weise gegen die Börsenpflichten verstösst, dass sich die Börse 

zu einer Dekotierung der Gesellschaft verpflichtet sieht, handelt es sich m.E. um eine relevante 

Verletzung der Sorgfaltspflicht gegenüber Unternehmen und Aktionären in dem Sinne, dass 

der Wert der Aktionärsbeteiligung sinkt. 330 Dagegen steht einem Aktionär m.E. die Verantwortlichkeitsklage 

gemäss Art. 717 OR offen. 

325 In diesem Zusammenhang ist auch auf die von VISCHER geäusserte Kritik hinzuweisen, die selbstregulierte 

Regulierung liefere aussenstehende Dritte der Willkür privater Selbstregulierungsträger aus (VISCHER, S. 34). 

326 TRUFFER/DUBS, S. 988. 

327 vgl. auch die Ausführungen in Kapitel III Abschnitt G.2d. 

328 FORSTMOSER/MEIER-HAYOZ/NOBEL, S. 303. 

329 WOHLMANN, S. 415 ff. 

330 vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt 2a. 

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E) Rechtsstaatlichkeit des Verfahrens 

1. Keine bewährte Verfahrensordnung? 

Ein häufig in Bezug auf die Schweizerische Börsenordnung geäusserter Kritikpunkt ist, dass 

kein ausreichender Rechtsschutz gewährleistet würde. Insbesondere wird dabei darauf hingewiesen, 

dass im Gegensatz zur deutschen Lösung des „regulären“ Rechtsschutzes nicht auf 

eine bewährte Verfahrensordnung (Verwaltungsgerichtsordnung) zurückgegriffen werde. 331 

Diesem Argument kann aber entgegnet werden, dass das Parlament bei seinen Beratungen zu 

den einzelnen Bestimmungen des BEHG klar davon ausging, dass Art 6 EMRK anwendbar 

sein sollte. 332 Bei Art. 6 EMRK handelt es sich nämlich um die massgebliche Garantie eines 

fairen Verfahrens. 333 Ein nach diesen Prinzipien ausgerichtetes Verfahren würde somit durchaus 

die Grundsätze einer international anerkannten Verfahrensordnung beachten. 

2. Anwendbarkeit des Art. 6 EMRK? 

Die Anwendung der Grundsätze eines EMRK-Artikels auf das Börsenaufsichtsverfahren werden 

in der Lehre aber in Frage gestellt: Zum einen handelt es sich bei finanzmarktrechtlichen 

Fragen scheinbar um jenes Rechtsgebiet, das im Rechtssystem weit entfernt vom Menschenrechtsschutz 

einzuordnen ist. Ausserdem ist fraglich, ob die EMRK als völkerrechtlicher Vertrag 

überhaupt für das Verhältnis zwischen Börse und Emittent bzw. Effektenhändler relevant 

ist. Mit der EMRK wurde nämlich ursprünglich beabsichtigt, den Schutz der "wichtigsten 

Individualrechte, die dem Privaten - in erster Linie um seiner Menschenwürde willen - zustehen", 

sicherzustellen 334 ; ökonomische Rechte - wie sie das Finanzmarktrecht gewährleistet 

- wurden dabei nicht erfasst. 335 In ständiger Praxis wurde der Anwendungsbereich von Art. 6 

EMRK aber mittlerweile auf sämtliche Verfahren erweitert, die in einem autonomen Verständnis 

"zivilrechtlicher" oder "strafrechtlicher" Art sind. 336 Somit kann ein Zivil- oder 

Strafverfahren auch bei einem Verfahren zwischen Verwaltungsbehörden und Privaten vor- 

331 WEIGL, S. 166. 

332 So begründete Eugen David als nationalrätlicher Berichterstatter den Vorbehalt zugunsten des Richters in Art. 

9 Abs. 3 BEHG mit den Vorgaben der EMRK: „Artikel 6 EMRK verlangt, dass privatrechtliche Ansprüche 

letztlich von einem Richter entschieden werden können.“( Amtl.Bull. NR 1994, 1061). 

333 Der EGMR misst der in Art. 6 EMRK verankerten Garantie eines fairen Verfahrens eine so grosse Bedeutung 

zu, dass er eine restriktive Auslegung der Bestimmung generell ablehnt (vgl. HARRIS/O’BOYLE & WARBRICK, S. 

201 m.w.H.). 

334 vgl.: HAEFLIGER/SCHÜRMANN, S. 17. 

335 So gewährleistet die Konvention die Wirtschaftsfreiheit gerade nicht. 

336 FROWEIN/PEUKERT, S. 146 ff. 

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liegen. Im Schrifttum wird zudem seit längerem die Auffassung vertreten, dass es für die Anwendung 

des Art. 6 EMRK keineswegs notwendig ist, dass der zu behandelnde Streit eine 

Bürger-Bürger-Beziehung betreffen muss 337 , vielmehr können die Grundrechte auch im Verhältnis 

zwischen Privaten wirksam sein. 338 Somit können auch monetäre Streitigkeiten in den 

Anwendungsbereich von Art. 6 EMRK fallen. 339 Darüber hinaus wurde in Abschnitt B.4 gezeigt, 

dass die Börsensanktionen als Strafen i.S.v. Art. 6 EMRK eingestuft werden können, 

woraus sich ebenfalls eine Pflicht, die in Art. 6 EMRK verankerten Mindestgarantien einzuhalten, 

ableiten lässt. 

Als problematisch in Bezug auf die Anwendbarkeit von Art. 6 EMRK wird im Weiteren die 

bewusste Entscheidung der Börse für ein Schiedsgericht als Rechtsmittelinstanz angesehen, 

denn ein grundsätzliches Merkmal des Schiedsverfahren ist, dass die Parteien das anwendbare 

Verfahrensrecht frei wählen können. 340 Wie der EGMR jedoch in verschiedenen Fällen bestimmt 

hat, sind einige Rechte, die von Art. 6 EMRK geschützt werden, so fundamental und 

wichtig, dass niemand ihrer beraubt werden sollte, selbst wenn die Person frei und ohne 

Zwang handelt. 341 Dazu gehören namentlich die grundlegenden Maximen wie Gleichbehandlung 

der Parteien, Zugang zu einem unabhängigen Gericht und die faire Chance, seinen Fall 

präsentieren zu können, die auch beim Schiedsverfahren zwingend beachtet werden müssen. 

Denn wenn die Schiedsentscheide denjenigen der staatlichen Rechtspflege hinsichtlich 

Rechtskraft und Vollstreckbarkeit gleichstehen sollen, muss das Verfahren die Garantien des 

Art. 6 EMRK einhalten. 342 In diesem Sinne hat auch das Bundesgericht in seiner Rechtsprechung 

mehrmals bestätigt, dass sich die Verfahrensgarantien von Art. 6 EMRK auch auf das 

Schiedsverfahren erstrecken. 343 

3. Würdigung 

Somit ist Art. 6 EMRK auf das Börsensanktionsverfahren anwendbar. Zu gewährleisten ist 

gemäss Absatz 1 ein faires, zügiges und öffentliches Verfahren bei einem unparteiischen und 

unabhängigen Gericht, das auf Gesetz beruht. 344 Der strafenähnliche Charakter der Börsen- 

337 GRABENWARTER, S. 42. 

338 so bereits: HANGARTNER, Grundrechte, S. 53 f. 

339 Eine anschauliche Diskussion dieses Themas findet sich auch bei: JUCHLI/PAGNONCINI. 

340 SUTTER-SOMM, S. 406. 

341 BRINER/VON SCHLABRENDORFF, S. 92. 

342 ADOLPHSEN, S. 76. 

343 BGer.4P_168/1999 E. 2a; BGE 126 III 249, E 3c; 117 I a 168 E. 5a. 

344 FROWEIN/PEUKERT, S. 144. 

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sanktionen 345 sowie der enge Zusammenhang zwischen Börsenpflichten (Ad hoc-Publizität 

aber auch Management Transaktionen) und dem Straftatbestand des Insiderhandels 346 bedingen 

ferner, dass auch die sich aus Absatz 2 ergebenden Verfahrensgarantien zu gewährleisten 

sind. 347 Im Folgenden soll nun das Verfahren anhand der einzelnen Kriterien des Art. 6 

EMRK analysiert werden, um so die Rechtsstaatlichkeit des Verfahrens beurteilen zu können. 

F) Beurteilung durch eine unabhängige gerichtliche Instanz 

1. Allgemein 

Eine zentrale Garantie von Art. 6 Abs. 1 EMRK ist, dass bei Zivil- und Strafsachen die 

Rechts- und Sachverhaltsfragen umfassend von einem unabhängigen, unparteiischen, auf Gesetz 

beruhenden Gericht beurteilt werden müssen. 348 Dabei umfasst der Begriff „Gericht“ 

nicht nur Gerichte im eigentliche Sinne, sondern auch unabhängige Verwaltungsbehörden. 349 

Unabhängigkeit bedeutet, dass die Mitglieder des Gerichts sowohl gegenüber den anderen 

Organen als auch gegenüber den Parteien autonom sind. Keine Gerichte i.S.v. Art. 6 EMRK 

sind daher verwaltungsinterne Beschwerdeinstanzen sowie von Verbänden eingesetzte Gerichte, 

die beide fest in die Strukturen von Behörden oder Verbänden eingebettet sind und 

daher nicht die erforderliche Unabhängigkeit aufweisen. 350 Parteilichkeit - auch objektive 

Befangenheit genannt- bezieht sich auf innere (subjektive) Tatsachen, d.h. auf eine tatsächliche 

oder mögliche Voreingenommenheit des Richters gegenüber einer Partei. 351 Sie ist gegeben, 

wenn der objektive Anschein besteht, dass sich der Richter bereits vor dem Verfahren 

eine Meinung über den Ausgang des Verfahrens gebildet hat. 352 Insbesondere dürfen die 

Richter ihre Aufgabe nicht bereits mit der Überzeugung oder Annahme beginnen, der Beschuldigte 

hätte die Tat sicher begangen. 353 Grundsätzlich sind auch die Mitglieder nicht- 

345 vgl. Abschnitt B.4. 


347 Die Unschuldsvermutung und das Recht zu schweigen kommen grundsätzlich auch im Verfahren gegen Unternehmen 

zum Tragen; vgl. RYSER/KUCHOWSKY, S. 588. 

348 TOPHINKE, Rechtsweggarantie, S. 91. 

349 PERNTHALER, S. 222. 

350 für Vereinsorgane: BODMER, S. 82; für verwaltungsinterne Stellen: KOLLER, S. 306. 

351 FROWEIN/PEUKERT, S. 224 f. 

352 PETERS, S. 114. 

353 Diese Forderung ergibt sich auch aus der in Art. 6 Abs. 2 EMRK verankerten Unschuldsvermutung; TOPHIN- 

KE, Unschuldsvermutung, S. 291. 

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gerichtlicher Beschwerdeinstanzen verpflichtet, einen Tatbestand unvoreingenommen zu beurteilen. 

354 

2. Börsensanktionsverfahren 

a) Gerichtliche Instanz 

Beim Börsensanktionsverfahren sind sowohl die Untersuchungsorgane als auch die Sanktionskommission 

und die Beschwerdeinstanz vergleichbar mit vereins- oder verwaltungsinternen 

Organen und können daher m.E. beide nicht als Gericht angesehen werden. Darüber hinaus 

ist auch die gesetzliche Verankerung meiner Meinung nach nicht ausreichend gegeben: 

Denn das Börsengesetz schreibt in Art. 9 BEHG lediglich die unabhängige Beschwerdeinstanz 

vor, die Schaffung der Untersuchungsorgane von SER sowie der Sanktionskommission 

wird nur in den Börsenreglementen vorgesehen. Diese werden zwar vom Regulatory 

Board, einem von den Untersuchungsbehörden und den Rechtsprechungsinstanzen der Börse 

unabhängigen Organ, in einem angemessenen Verfahren erlassen 355 und im Anschluss von 

der FINMA genehmigt, dies ändert m.E. jedoch nichts daran, dass es sich nicht um ordentliche 

Gesetze handelt. Schliesslich wurde in Abschnitt B aufgezeigt, dass die Börsensanktionen 

auch Disziplinar- und Strafcharakter aufweisen. Über strafrechtliche Anklagen dürfen aber 

gemäss Art. 6 Abs. 1 EMRK nur Gerichte befinden 356 , weswegen eine Weiterzugsmöglichkeit 

der börseninternen Sanktionsentscheide zwingend erforderlich ist. 

b) Unabhängigkeit und Unparteilichkeit 

Auch die Unabhängigkeit sowie Unparteilichkeit der Börsenorgane wird häufig als fraglich 

angesehen 357 : Bei den Untersuchungsorganen von SER handelt es sich um interne Organe, 

was gegen die nötige Unabhängigkeit spricht; die Sanktionskommission und die unabhängige 

Beschwerdeinstanz sind zwar beide mit externen Mitgliedern besetzt, sie werden jedoch durch 

interne Gremien 358 eingesetzt, wodurch die Gefahr besteht, dass sie getreu dem Motto „Wer 

354 KIENER, S. 34. 

355 zu den Verfahren beim Regulatory Board vgl. auch die Ausführungen in Kapitel I Abschnitt B.2a. 

356 BISCHOFBERGER, S. 51. 

357 Diese Meinung wird auch von einigen Experten geteilt: So ging Prof. Weber bei unserem Gespräch davon 

aus, dass eher ein Abhängigkeitsverhältnis bestehe. 

358 Bei der Sanktionskommission werden das Präsidium und die Hälfte der Mitglieder vom Regulatory Board 

gewählt und die übrigen Mitglieder vom Verwaltungsrat der SIX Group AG bestimmt. Die Mitglieder und Ersatzmitglieder 

der Beschwerdeinstanz werden vom Verwaltungsrat der SIX Group AG gewählt. 

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die Musik bestellt, der bestimmt, was sie spielt“, stärker die Interessen der Börse berücksichtigen 

und es so zu einem gewissen Ungleichgewicht kommt. Auch bei vielen Emittenten 

herrscht das Gefühl vor, es handele sich bei den Rechtssprechungsinstanzen der Börse um ein 

Gebilde. Vor diesem Hintergrund wird auch die Unparteilichkeit der Sanktionskommission in 

Frage gestellt: Da die SaKo organisatorisch bei der Börse angesiedelt ist 359 , gehen die Emittenten 

davon aus, dass die Sanktionskommission immer "pro domo", d.h. im Sinne der Börse 

entscheidet, weswegen sich ein Weiterzug gar nicht lohnt. Ferner wurde in den Emittentengesprächen 

auch die unvoreingenommene Geisteshaltung der Börsenorgane angezweifelt und 

ihr im weitesten Sinne eine generelle Freude an der Bestrafung von Emittenten unterstellt. 

c) Fazit 

Das börseninterne Rechtsmittelverfahren hat somit gegenüber der staatlichen Gerichtsbarkeit 

nur den Charakter eines Vorschaltverfahrens 360 : Zum einen gelten interne Beschwerdeinstanzen 

nicht als Gericht i.S.v. Art. 6 EMRK und zum anderen wird auch die Unabhängigkeit der 

Sanktionskommission insbesondere von den Emittenten als Betroffenen angezweifelt. Damit 

die auf Selbstregulierung basierende Börsenaufsicht aber ihre Lenkungs- und Überwachungsfunktion 

effektiv ausführen kann, ist es entscheidend, dass sie von den Regulierten akzeptiert 

wird. 361 Bei der Gewinnung und Erhaltung dieses Vertrauens spielt die „erlebte“ Unabhängigkeit 

und Unparteilichkeit eine grundlegende Rolle. 362 Es kommt somit m.E. weniger darauf 

an, wie unabhängig eine Instanz wirklich ist, sondern vielmehr als wie unabhängig sie 

empfunden wird. Wie in den Emittenteninterviews bestätigt wurde, schätzen viele Unternehmensverantwortliche 

die Unabhängigkeit und Unparteilichkeit der Organe als relativ gering 

ein 363 , wenngleich der Verwaltungsrat der SIX keine willkürliche Personalentscheidungen 

treffen wird und auch die FINMA einschreiten würde, wenn unberechtigterweise Mitglieder 

der SaKo weggewählt würden. 364 Eine Entschärfung dieses Dilemmas könnte m.E. darin bestehen, 

die Aufgaben von SER und den Rechtsprechungsinstanzen klarer zu trennen. 365 

359 Dies geht sowohl aus den Reglementen als auch aus dem Webauftritt klar hervor. 

360 SCHLOSSER, S. 170. 

361 Die Verbesserung der Akzeptanz der Regulierung wird als ein gewichtiger Vorteil der Selbstregulierung 

gesehen, vgl. NOBEL, Selbstregulierung, S. 120. 

362 Zum Zusammenhang zwischen der Effektivität der Selbstregulierung und ihrer Unabhängigkeit vgl. allgemein: 

NOBEL, Regulierungsarchitektur, S. 107. 

363 Aussage eines Emittenten: "Man hatte nicht das Gefühl, dass die Disziplinarkommission unabhängig war." 

364 Dies wurde jedenfalls im Interview von Börsenvertretern vorgebracht und von Herrn Aellen von der FINMA 

bestätigt. 

365 Dies soll in Abschnitt 4 näher betrachtet werden. 

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3. Börsenschiedsgericht 

a) Gerichtliche Instanz 

Grundsätzlich sind Vorabentscheidungen durch quasi-richterliche Spruchstellen oder Verwaltungsbehörden 

mit Art. 6 Abs. 1 EMRK vereinbar, wenn der Betroffene danach die Möglichkeit 

erhält, ein Gericht anzurufen, das die Anforderungen von Art. 6 EMRK erfüllt. 366 Daraus 

ergibt sich, dass das Börsensanktionsverfahren mit Art. 6 Abs. 1 EMRK in Einklang ist, wenn 

die Entscheidungen der börseninternen Rechtsprechungsinstanzen gerichtlich überprüft werden 

können. In Abschnitt C.2 wurde ausführlich aufgezeigt, dass es sich beim Börsenschiedsgericht 

um einen vollwertigen Ersatz für ein Zivilgericht handelt, so dass die Qualifikation als 

gerichtliche Instanz als gegeben betrachtet werden kann. 

b) Unabhängigkeit und Unparteilichkeit 

In einem rechtsstaatlichen Verfahren reicht es aus, wenn einmal eine unabhängige Instanz den 

Fall beurteilt. 367 Da die Unabhängigkeit und Unparteilichkeit der börseninternen Rechtsprechungsinstanzen 

vor allem von den Emittenten in Frage gestellt wird, kommt der Unabhängigkeit 

des Börsenschiedsgerichts insofern eine besondere Bedeutung zu, als ein – realer oder 

empfundener – Mangel hier geheilt und Rechtsstaatlichkeit wieder hergestellt werden kann. 

aa) Merkmale eines Schiedsgerichts 

Aus der privatrechtlichen Natur eines Schiedsgerichts ergibt sich, dass Schiedsrichter keine 

Beamten sind, sondern ihre Aufgabe als Privatpersonen ausüben. 368 Gleichzeitig handelt es 

sich bei der Schiedsgerichtsbarkeit aber – obwohl sie auf einer privaten Vereinbarung beruht - 

nicht um eine rein private Institution. 369 Denn Richter und Schiedsrichter unterscheiden sich 

in ihrer Tätigkeit nicht, vielmehr sind beide als Spruchkörper befugt aber auch verpflichtet, 

die Streitsache endgültig und bindend zu entscheiden. 370 Bei der Schiedsabrede, die das 

Schiedsverhältnis begründet, handelt es sich somit um einen gemischt-rechtlichen Vertrag 371 

und das Rechtsverhältnis zwischen Schiedsrichter und Parteien kann als mandatsähnlicher, 

366 So auch: SCHWAB/GOTTWALD, S. 40. 

367 vgl. Öztürk, BGER vom 19.4.1990 SZIER 1991, 405. 


369 vgl. bereits GENTINETTA, S. 101. 

370 BERGER/KELLERHALS, S. 2. 

371 so auch: HABSCHEID, Zivilprozess, S. 517. 

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teils dem Privatrecht, teils dem Prozessrecht unterstehender Vertrag sui generis klassifiziert 

werden. 372 Der Schiedsrichter ist beiden Parteien gegenüber zur sorgfältigen und beförderlichen 

Erfüllung des Auftrags und zur Verschwiegenheit verpflichtet. 373 Ausserdem müssen die 

Schiedsrichter die gleiche Gewähr für eine unabhängige Rechtsprechung bieten wie ein staatliches 

Gericht; denn nur dann ist es gerechtfertigt, Schiedsurteile mit jenen der staatlichen 

Rechtspflege gleichzusetzen. 374 

Überdies ist ein charakteristisches Merkmal eines Schiedsgerichts die paritätische Zusammensetzung 

mit von den Parteien gewählten Vertretern. 375 Daraus ergeben sich grundsätzlich Fragen 

bezüglich der Unabhängigkeit des Schiedsgerichts, denn Richter und Parteien sind oft 

durch eine persönliche Beziehung verbunden. 376 Diese Bedenken werden aber häufig mit 

Verweis auf die Rolle der (bzw. des) anderen Parteischiedsrichters und des neutralen Obmanns 

widerlegt. Denn dieser sollte in keinem besonderen Verhältnis zu einer Partei stehen. 

377 

bb) Merkmale des Börsenschiedsgerichts 

Auch das Börsenschiedsgericht tagt in Dreierbesetzung und besteht neben dem Obmann aus 

je einem von den Parteien für den einzelnen Fall bezeichneten Schiedsrichter. 378 Die Bestimmung 

des Obmanns ist jedoch speziell beim Börsenschiedsgericht: Er und sein Stellvertreter 

werden nämlich nicht wie üblich durch die beiden anderen Schiedsrichter, sondern vom Präsidenten 

des Bundesgerichts gewählt und haben diesen Posten für die Dauer von vier Jahren 

fest inne. Ein so starker Einbezug der richterlichen Behörde ist jedoch eher ungewöhnlich: 

Sowohl die alte Regelung im KSG als auch die neue Ordnung in der ZPO sahen bzw. sehen 

eine Involvierung des staatlichen Gerichts erst vor, wenn sich die Parteischiedsrichter nicht 

innert angemessener Frist einigen können. 379 Somit ist in diesem Fall eine ausserordentliche 

Einflussnahme einer staatlichen Instanz zu beobachten, und da zurzeit mit Prof. Claude Rouiller 

und Prof. Hans Peter Walter zwei ehemalige Bundesrichter das Amt des Obmanns des 

Börsenschiedsgerichts bzw. seines Stellvertreter bekleiden, werden Bedenken wach, dass das 

Bundesgericht Leute aus den eigenen Reihen auswählt, um so einen entscheidenden Einfluss 

372 vgl. auch: SPÜHLER/DOLGE/GEHRI, S. 421. 

373 RÜEDE/HADENFELDT, S. 155 ff. 

374 so auch: BGE 92 I 271 E. 4. 

375 vgl. Art. 11 KSG bzw. Art. 361 ZPO. 

376 GEISER, S. 80 ff. 

377 vgl. auch bereits: KOHLER, S. 84. 

378 www.six-exchange-regulation.com/enforcement/judicial_bodies_de.html. 

379 Art. 12 KSG, Art. 362 Abs. 1 lit. a ZPO; vgl. auch: RÜEDE/HADENFELDT, S. 121, SCHWANDER/STACHER, S. 

1991. 

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auf die Rechtsprechung des Börsenschiedsgerichts nehmen zu können. In Anbetracht der klaren 

Betonung des privatrechtlichen Charakters des Börsenwesens bei der Ausgestaltung des 

Börsengesetzes, die durch die Einsetzung des Schiedsgerichts als klassischem Privatgericht 

noch unterstrichen werden sollte, ist eine solche Einflussnahme durch eine staatliche Instanz 

(Bundesgericht) m.E. heikel. 

cc) Ergebnis 

Das paritätische Besetzungsverfahren wird als ein Vorteil der Schiedsgerichtsbarkeit angesehen, 

denn die Parteien können den Spruchkörper aus Fachleuten zusammstellen, die ihnen 

sachkundig erscheinen 380 und die vor allem aber auch ihr Vertrauen geniessen 381 : So handelt 

es sich auch bei den Parteienschiedsrichtern des Börsenschiedsgerichts zumeist um Experten 

aus Lehre und Praxis, die über vertiefte Kenntnisse im Finanz- und Kapitalmarktrecht verfügen. 

Überdies ist das Interesse an der Unabhängigkeit und Unparteilichkeit des Schiedsrichters 

zumeist geringer, da die Parteien selbst entscheiden können, wie sie eine mögliche „Befangenheit“ 

des Schiedsrichters beurteilen. Schliesslich kommt dem Parteischiedsrichter die 

Aufgabe zu, die zugunsten seiner Partei sprechenden Aspekte herauszuarbeiten und vorzutragen. 

382 Die Neigung des „Parteirichters“ zugunsten der ihn ernennenden Partei 383 kann zudem 

mit Vorteilen für die Urteilsfindung verbunden sein: Denn da Akten auf verschiedene Weise 

gelesen, d.h. interpretiert werden können, wird durch die selektive Bearbeitung gewährleistet, 

dass die verschiedenen Facetten eines Falls dem Gericht ins Bewusstsein treten. 384 Solange 

dabei die einseitige Aktenbearbeitung auf das Vorbringen von Argumenten beschränkt bleibt 

und nicht auch noch beabsichtigt wird, den Argumenten der Partei zum Erfolg zu verhelfen, 

ist dies unproblematisch. Denn es wäre wirklichkeitsfremd, davon auszugehen, dass Richter 

nicht von einem persönlich geprägten Vorverständnis – von „intuition, emotion and preconception“ 

385 - geprägt sind. Der Einbezug der Parteien in die Bildung des Schiedsgerichts ist 

ferner gar eine Notwendigkeit, denn die Einschränkung des Rechtsmittelwegs, auf die in Ab- 

380 vgl. auch bereits allgemein: SPÜHLER/DOLGE/GEHRI, S. 414. 

381 vgl. auch RÜEDE/HADENFELDT, S. 30 f. Der Möglichkeit, bei der Besetzung eines Spruchkörpers mitwirken 

zu können, wird ohnehin neuerdings eine grössere Bedeutung zugemessen: So hebt auch SCHWANDER hervor, 

dass es der Akzeptanz der Urteile förderlich wäre, wenn die Parteien aus einer Liste den Spruchkörper individuell 

zusammenstellen könnten (vgl. SCHWANDER, S. 5). 

382 so bereits BUCHER, Unabhängigkeit, S. 608. 

383 vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt c. 

384 BUCHER, Unabhängigkeit, S. 608. 

385 POSNER, Judges, S. 98. 

- 58 -


schnitt 6 eingegangen wird, kann den Parteien nur zugemutet werden, wenn sie ein Mitspracherecht 

bei der Zusammensetzung haben. 386 

c) Überprüfbarkeit der Entscheide der Börsenorgane 

Wie das Bundesgericht 1992 unter Bezugnahme auf die Rechtsprechung des EGMR festgehalten 

hat 387 , müssen zivilrechtliche Streitigkeiten im Sinne von Art. 6 Abs. 1 EMRK nicht 

nur in rechtlicher, sondern auch in tatsächlicher Hinsicht einer umfassenden gerichtlichen 

Überprüfung zugänglich sein. Da es sich beim Börsenschiedsgericht um ein vollwertiges Zivilgericht 

handelt, ergibt sich daraus, dass es verpflichtet ist, die Entscheide der Börsenorgane 

vollumfänglich zu prüfen. 388 Diese Auslegung steht jedoch im Widerspruch zur Meinung der 

Börse, die davon ausgeht, dass das Schiedsverfahren nur eine Fortsetzung des börseninternen 

Beschwerdeverfahrens ist und das Schiedsgericht Zurückhaltung bei der Überprüfung der 

Entscheide üben sollte. 389 Eine gewisse Kognitionsbeschränkung ist insbesondere im Verwaltungsrecht 

durchaus üblich und wird auch von der Literatur mehrheitlich akzeptiert. 390 Insbesondere 

wenn die Vorinstanz über spezielle fachliche Kenntnisse verfügt, soll die entscheidende 

Instanz - auch ein Gericht - darauf verzichten, eine nicht besser begründbare eigene 

Auffassung an die Stelle der Beurteilung durch die in der betreffenden Frage besonders ausgewiesene 

Vorinstanz zu setzen. 391 Wie aber HANGARTNER zutreffend feststellt, ist diese Zurückhaltung 

v.a. gerechtfertig im Verhältnis von allgemeinen Verwaltungsgerichten zu spezialisierten 

Vorinstanzen (Rekurskommissionen etc.) 392 Hingegen besteht kein Anlass, dass ein 

ebenfalls spezialisiertes Gericht Zurückhaltung in der Überprüfung von Entscheiden einer 

(spezialisierten) Vorinstanz übt. Wie gezeigt wurde, handelt es sich beim Börsenschiedsgericht 

um solch eine besonders qualifizierte gerichtliche Instanz, so dass hier eine Beschränkung 

der Überprüfungsbefugnis weder nötig noch sinnvoll ist. Vielmehr beginnt – allerdings 

entgegen der Auffassung der Börse – das Verfahren beim Börsenschiedsgericht in dem Sinne 

neu, dass sämtliche Aspekte des Falls einer objektiven Überprüfung unterzogen werden. 

386 Dies wurde auch vom Bundesgericht mehrmals bekräftigt, u.a. im Zusammenhang mit dem in der VSB verankerten 

Schiedsgericht, vgl. dazu auch: MEYER, Vereinbarung, S. 161. 

387 BGE 118 Ia 473 ff. E. 5 und 7. 

388 vgl. auch SCHWANDER, S. 11, der davon ausgeht, dass eine volle gerichtliche Kognition eine gesetzliche 

Pflicht ist. 

389 Dies wurde in den Interviews deutlich. 

390 HANGARTNER, Kognitionsbeschränkungen, S. 319 ff. m.w.H. 

391 HANGARTNER, Kognitionsbeschränkungen, S. 327 f. 

392 HANGARTNER, Zurückhaltung, S. 172. 

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d) Fazit 

Die Möglichkeit, eine Rechtsstreitigkeit einer unbefangenen Instanz zur Entscheidung zu unterbreiten, 

gehört zu den Kerngarantien eines Rechtsstaates, die auch durch Deregulierungsund 

Selbstregulierungsbestrebungen nicht aufgehoben werden darf. 393 Rechtsprechung ist 

jedoch nicht länger eine reine Staatsfunktion, sie kann vielmehr auch durch nichtstaatliche 

Gremien ausgeübt werden. 394 Bei der Börse wurde dementsprechend auch ein Schiedsgericht 

anstatt eines ordentlichen Gerichts eingeführt. Wie das Schweizer Bundesgericht bereits 1996 

hervorhob 395 , kann ein Schiedsgericht als gleichwertige Alternative zur staatlichen Gerichtsbarkeit 

angesehen werden, wenn es unabhängig ist. Dabei sollte die Unabhängigkeit eines 

Schiedsgerichts danach beurteilt werden, ob die Parität zwischen den Parteien gewahrt bleibt, 

d.h. keine der Parteien bei der Bestellung eine Vorzugsstellung und überwiegenden Einfluss 

im Spruchkörper erhält. 396 Bei der Bestellung des Börsenschiedsgerichts kann eine dominierende 

Stellung einer der Parteien m.E. klar verneint werden, vielmehr kommt jeder Partei das 

gleiche Recht zu, einen Schiedsrichter ihrer Wahl zu bestimmen. In der Lehre wird schliesslich 

stets die Bedeutung des keiner Partei verpflichteten Obmanns betont, der um ein objektives 

Verhalten bemüht sein wird. 397 Wie in Abschnitt b.bb) ausgeführt wurde, ist die Stellung 

des Obmanns (und seines Stellvertreters) des Börsenschiedsgerichts insofern speziell, als die 

Berufung nicht durch die Parteischiedsrichter, sondern durch das Bundesgericht – also in diesem 

Sinne wirklich durch eine externe Stelle – erfolgt. In Abschnitt b.bb) wurde auf die Problematik 

einer staatlichen Einflussnahme auf das private Börsenschiedsgericht hingewiesen. In 

Bezug auf die von Art. 6 EMRK geforderte Unabhängigkeit scheint mir auf jeden Fall diese 

Berufungspraxis das Image der Neutralität und Objektivität des Obmanns zu erhöhen. 

Insgesamt kann somit m.E. festgestellt werden, dass es sich beim Börsenschiedsgericht um 

eine unabhängige und vollwertige gerichtliche Instanz handelt. Um die Anforderungen von 

Art. 6 EMRK zu erfüllen, muss eine gerichtliche Instanz mit voller sachlicher Prüfungs- und 

Entscheidungskompetenz das strittige Rechtsverhältnis beurteilen können. 398 Daraus ergibt 

sich, dass das Schiedsgericht befugt sein muss, sämtliche Aspekte frei zu prüfen 399 : Somit ist 

es nicht an die Feststellungen der börseninternen Rechtsprechungsinstanzen gebunden, son- 

393 MADER, S. 100. 

394 RAMM, S. 162. 

395 Nagel ./. FEI vom 31.10.1996; 4C 44/1996; vgl. auch bereits: ADOLPHSEN, S. 77. 

396 KIENER, S. 118 m.w.H. 

397 EBBING, S. 67. 

398 PERNTHALER, S. 231. 

399 HAEFLIGER/SCHÜRMANN, S. 158. 

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dern kann sich seine eigene Meinung zu den strittigen Fragen bilden. Nur so kann die erforderliche 

gerichtliche Überprüfung i.S.v. Art. 6 EMRK wirklich gewährleistet werden. 

4. Gewaltenteilung bei der Börse 

Die Trennung von regulatorischen Funktionen und dem operativen Geschäft sowie die Einführung 

des Regulatory Boards Anfang 2009 400 vollendeten einen Prozess, der mit der Übertragung 

der Rechtsetzungskompetenzen an die neugegründete Sanktionskommission per 1. 

Januar 2007 401 begonnen hatte: Die saubere Trennung zwischen Regelsetzung, Regelvollzug 

und Rechtsprechung war umgesetzt. Eine solche Gewaltenteilung gehört zu den Grundprinzipien 

der Rechtstaatlichkeit. 402 Durch die Aufteilung auf mehrere Organe soll die Macht begrenzt 

und Machtmissbrauch verhindert werden. 403 Vor diesem Hintergrund ist die Aufteilung 

bei der Börse sehr zu begrüssen, wie sich auch in den Gesprächen mit Vertretern der verschiedenen 

Börsenorgane zeigte: Jedes der drei Organe soll bei der Ausübung der ihm zugewiesenen 

Funktion weitgehend unabhängig von den anderen beiden agieren und somit auch 

im Sinne des checks and balances Ermessensüberschreitungen bzw. Fehlentscheidungen korrigieren 

können. Während die Trennung der Legislative von den anderen beiden Organen 

m.E. gut gelungen ist 404 , weist die bei der Börse praktizierte Aufgabenteilung zwischen der 

Exekutive SER und den Rechtsprechungsinstanzen Sanktionskommission und Beschwerdeinstanz 

noch einige Schwachstellen auf: In weniger schwerwiegenden Fällen 405 führt SER 

nicht nur die Ermittlungen durch, sondern trifft gleich selber einen Entscheid; nur bei gravierenderen 

Verfehlungen 406 agiert sie lediglich als Untersuchungsbehörde und beantragt eine 

Sanktion bei der Sanktionskommission. Wie bereits in Abschnitt C.1 aufgezeigt wurde, ist die 

Rolle von SER vergleichbar mit der eines Staatsanwalts und die der SaKo mit der eines Gerichts. 

407 Im Strafprozessrecht ist die Unabhängigkeit der Justiz von der Exekutive fundamental, 

und unter dem Einfluss der EMRK setzte sich zudem in der Schweiz zunehmend die Erkenntnis 

durch, dass Personalunion von vorbereitender und entscheidender Instanz zu institu- 

400 Medienmitteilung der SIX Group vom 7. Januar 2009, SIX Group stärkt Regulierungstrukturen der Börse. 

401 Medienmitteilung der SWX Swiss Exchange vom 20. November 2006, Die SWX Swiss Exchange gibt sich 

eine neue Verfahrensordnung. 

402 SEILER, Gewaltenteilung, S. 232 mit weiteren historischen Hinweisen. 

403 BIAGGINI, S. 178. 

404 Das Regulatory Board ist als legislatives Organ überhaupt nicht in die Untersuchung und Sanktionierung 

involviert, sondern erfährt meistens von den Fällen auch nur aus der Presse. 

405 d.h. wenn lediglich ein Verweis oder eine Busse als Sanktion ausgesprochen werden 

406 d.h. wenn als Sanktion Sistierung des Handels, Dekotierung, Suspendierung und Ausschluss von Teilnehmern 

sowie Suspendierung und Entzug der Registrierung von Händlern verhängt wird. 

407 Dies wurde auch im Gespräch mit den SaKo-Mitgliedern deutlich. 

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tioneller Befangenheit führen kann. 408 Vor diesem Hintergrund erscheint das in Kapitel I Abschnitt 

B.2 vorgestellte Verfahren, bei dem SER auch Sanktionen verhängen kann, als problematisch. 

Durch eine klare Trennung der Aufgabenbereiche – SER wäre nur noch für die 

Untersuchungen und die Beantragung von Sanktionen zuständig, die Verhängung der Sanktionen 

obläge vollständig den Rechtsprechungsinstanzen - könnte die Glaubwürdigkeit des 

Börsensanktionsverfahrens merklich erhöht werden. 

5. Würdigung 

Eine Rechtsmittelordnung mit angemessenen Beschwerdemöglichkeiten dient neben dem 

Ausgleich des Parteiinteresses auch der Befriedigung eines allgemeinen Interesses der Öffentlichkeit 

409 : Es soll ein möglichst gerechtes und richtiges Urteil zustande kommen. Daher ist 

die Gewährleistung von Beschwerdemöglichkeiten eine unabdingbare Verfahrensgarantie. 

Das Beschwerdeverfahren der Börse erfüllt gesamthaft betrachtet m.E. die Anforderungen, 

die von Art. 6 Abs. 1 EMRK an den Instanzenzug gestellt werden: Grundsätzlich besteht eine 

funktionale Trennung zwischen den Untersuchungsorganen und den Rechtsprechungsinstanzen. 

Im Untersuchungsverfahren wird den Emittenten grundsätzlich die Möglichkeit gewährt, 

ihre Sicht der Dinge darzustellen, und bei Vorliegen einer plausiblen Erklärung wird auch von 

einer Sanktion abgesehen, so dass der von Emittenten geäusserte Vorwurf der Parteilichkeit in 

dieser absoluten Form nicht berechtigt ist: Die Tatsache, dass die Börse bei Wiederholungstätern 

und Regulierten, die im Vorabklärungsverfahren ein schlechtes Bild abgeben 410 , mit 

grösserer Härte vorgeht, sollte meiner Meinung nach nicht als Voreingenommenheit ausgelegt 

werden. Solche „Befangenheit“ aufgrund bestimmter Umstände ist menschlich, unvermeidlich 

und kommt auch bei ordentlichen Gerichten vor. Darüber hinaus können Emittenten und 

Teilnehmer, die sich ungerecht beurteilt fühlen, den Entscheid an die Rechtsprechungsinstanzen 

weiterziehen. Sowohl die Sanktionskommission als auch die Beschwerdekommission sind 

mit externen Mitgliedern besetzt, die in der Rechtspflege, dem Effektenhandel oder dem Kapitalmarktrecht 

sachkundig sind (Rechtsprofessoren, Juristen und Leute aus der Wirtschaft) 

und auch ausreichend über Praxiserfahrung verfügen. 411 Entsprechend wurde den Mitgliedern 

der Sanktionskommission und der Beschwerdeinstanz auch generell in den Emittenten- 

Interviews gesunder Menschenverstand, eine grössere Kompetenz und Praxisnähe sowie eine 

408 PIETH, Strafprozessrecht, S. 44. 

409 vgl. allgemein zu Begründung von Rechtsmitteln: RUST, S. 17. 

410 Dies wird in Kap. III Abschnitt H.3b näher erläutert. 

411 Siehe die Auflistungen im Anhang. 

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geringere Neigung zu Fehlentscheiden als den Mitarbeitern von SER bescheinigt. 412 Ferner ist 

die Sanktionskommission grundsätzlich befugt, die Entscheidungen der Untersuchungsbehörden 

vollständig zu überprüfen und auch die Sachlage neu zu beurteilen. Diese Aufgabenteilung 

ist insgesamt begrüssenswert: Denn während die untersuchende Behörde SER in ihrer 

Funktion als Regulator das Recht eng auslegen und grundsätzlich in dubio pro iure entscheiden 

muss, ist es die Aufgabe der nächsten Instanz, die wirtschaftliche Bedeutung des Verstosses 

zu beurteilen und in dubio pro reo zu entscheiden. Wie die Sanktionskommission explizit 

in einem ihrer Entscheide hervorhebt, ist sie weder an den Antrag auf Sanktionierung seitens 

SER noch an die vom Untersuchungsorgan angeführten rechtlichen Gründe gebunden, sondern 

wendet das Recht ex officio an und prüft dabei nur die Argumente der Parteien, welche 

für die Entscheidfindung im Fall stichhaltig sind. 413 Insbesondere die Entscheide "Sulzer" 414 

oder "UBS" 415 haben gezeigt, dass die Sanktionskommission den Entscheid von SER eben 

nicht immer teilt 416 ; vielmehr wurden in den erwähnten Entscheiden übertriebene Auslegungen 

der Bestimmungen zu den Emittentenpflichten relativiert. 417 Der Sulzer-Entscheid hat 

auch insofern schon Einfluss auf die Meinung der Emittenten, als die Sanktionskommission 

seitdem vermehrt von den Emittenten als unabhängige Behörde wahrgenommen wird. Das 

Vertrauen der Emittenten in die Unabhängigkeit der Rechtsprechungsinstanzen könnte m.E. 

jedoch noch verstärkt werden, wenn SER nur Untersuchungen vornimmt und Sanktionen beantragt, 

die Verhängung der Sanktion dann aber den Rechtsprechungsinstanzen obliegt. 

Trotz dieser positiven Aspekte ist aber festzuhalten, dass die börseninternen Instanzen die 

Anforderungen von Art. 6 Abs. 1 EMRK insofern nicht erfüllen, als sie - wie gezeigt - nicht 

als in einem ordentlichen Gesetz verankerte Gerichte angesehen werden können. Vielmehr 

sind sie vergleichbar mit Vereinsorganen, die auch nicht endgültig über Strafansprüche entscheiden 

dürfen. 418 Zudem ist der auch in den Interviews von den Emittenten vorgebrachte 

Einwand zu beachten, die Rechtsprechungsorgane seien nicht unabhängig, weswegen sich ein 

Beschwerdeverfahren nicht lohne. 

412 Dies wurde auch in den Interviews deutlich. 

413 Entscheid der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Verantwortlichkeit des Teilnehmers für das Order- 

Routingsystem, Rz. 6. 

414 Entscheid der Sanktionskommission vom 30 Juli 2010 (SaKo 201-CG-II/10, SaKo 2010-MP-I/10) 

415 Entscheid der Sanktionskommission vom 30. November 2010 (SaKo 2010-AHP-II/10, SaKo 2010-CG- 

IV/10). 

416 Wie Herr Lüchinger im Interview hervorhob, ist dies gar nicht erwünscht, sondern wäre vielmehr ein Armutszeugnis, 

da es bedeuten würde, dass SER zu konservative (milde) Anträge stellen würde und somit ihrer Aufgabe 

als Marktaufsichtsbehörde nicht gerecht würde. 

417 So hatte bspw. SER im Sanktionsantrag zu "Sulzer" eine Busse von CHF 15'000 beantragt; dies wurde von 

der SaKo aber letztlich soweit relativiert, als nur ein Verweis erteilt wurde. 

418 BODMER, S. 82. 

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Gemäss EGMR-Rechtsprechung genügt es jedoch, wenn ein Gericht die Verwaltungsentscheidungen 

oder Rekursentscheide auf Beschwerde hin nachkontrolliert. 419 Ein solches wurde 

deswegen in Form des Börsenschiedsgerichts eingerichtet. Wie in Abschnitt C.2 erarbeitet 

wurde, handelt es sich beim Börsenschiedsgericht um eine gerichtliche Instanz i.S.v. Art 6 

Abs. 1 EMRK, so dass eine EMRK-konforme gerichtliche Nachprüfung m.E. grundsätzlich 

gegeben ist. Zusammenfassend ist daher festzuhalten, dass das durchwegs aus Fachleuten 

bestehende Schiedsgericht gut geeignet ist, qualifizierte Urteile zu fällen. Die in der Lehre 

teilweise geforderte Abschaffung des Börsenschiedsgerichts 420 ist meiner Meinung nach daher 

abzulehnen. Denn ein Schiedsgericht bietet als Teil der rechtsgeschäftlichen Privatautonomie 

den Parteien diverse Vorteile, auf die in den kommenden Abschnitten näher eingegangen 

wird. 

6. Endgültigkeit des Schiedsspruchs 

a) Ausgangslage 

Das Börsenschiedsgericht ist nicht nur eine vollwertige gerichtliche Instanz; gemäss Angaben 

der Börse 421 soll es auch letzte Instanz sein, wodurch ein Weiterzug an ein staatliches Gericht 

ausgeschlossen würde. Es wurde bereits verschiedentlich darauf eingegangen, dass die Anfänge 

als Verein die Verfahren der Börse nachhaltig geprägt haben. So sehen auch Vereinsstatuten 

- aus dem Bestreben heraus, Streitigkeiten vereinsintern, ohne Kenntnisnahme einer 

breiteren Öffentlichkeit zu erledigen - oft Bestimmungen vor, die die Anfechtung einer Vereinsstrafe 

vor dem staatlichen Richter untersagen. 422 Aber auch abgesehen vom Vereinswesen 

wird sowohl in der Lehre 423 als auch vom Bundesgericht 424 die Vermeidung der staatlichen 

Gerichtsbarkeit oft als Vorteil von Schiedsgerichten gesehen, da das Verfahren beschleunigt 

und die Geheimhaltung gewährleistet werden kann. 

419 Le Compte, Lutz, Öztürk, BGER vom 19.4.1990 SZIER 1991, 405. 

420 vgl. insb. WEBER, Neuordnung. 

421 Vgl. www.six-exchange-regulation.com/enforcement/judicial_bodies_de.html. 

422 BODMER, S. 149. 

423 SPÜHLER/DOLGE/GEHRI, S. 425. 

424 BGE 130 III 66 E 3.1. 

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b) Klagemöglichkeiten für Betroffene 

Ein gänzlicher Ausschluss jeglicher Beschwerdemöglichkeiten ist aber problematisch, denn 

dem Ersatz der staatlichen Gerichte durch Schiedsgerichte steht nur so lange nichts im Wege, 

als es nicht zu einem Abbau rechtsstaatlicher Verfahrensprinzipien kommt. 425 Denn Fehlentscheidungen 

kommen naturgemäss vor 426 und gegen gravierende Fehlentscheidungen muss 

die Möglichkeit der Beschwerde bei einem staatlichen Forum gegeben sein. 427 Daher ist auch 

ein Vorausverzicht auf die Geltendmachung einzelner Beschwerdegründe nicht statthaft. 428 

Überdies ist auch zu bezweifeln, dass die Parteien beim Fehlen von Weiterzugsmöglichkeiten 

bereit wären, ein Schiedsgericht anstelle der staatlichen Gerichtsbarkeit zu akzeptieren, denn 

sie würden sich dann auf Gedeih und Verderb den Schiedsrichtern ausliefern. 429 Darüber hinaus 

sind Schiedsentscheide – wie erwähnt - Akte der Rechtsprechung und müssen daher einer 

gewissen (wenn auch minimalen) Kontrolle durch staatliche Überprüfung unterstehen. 430 Ein 

vorgängiger Verzicht auf das eingeräumte Beschwerderecht wurde daher auch vom Bundesgericht 

ausgeschlossen. 431 

Ungeachtet der Angabe der Börse ist das Urteil des Börsenschiedsgerichts nicht endgültig, 

vielmehr steht – wenigstens teilweise - der Zivilrechtsweg noch offen. 432 Ergriffen werden 

konnten früher die zwei im KSG vorgesehenen ausserordentlichen Rechtsmittel: In erster Linie 

bestand die Möglichkeit der Nichtigkeitsbeschwerde (Art. 36 ff. KSG) an das obere kantonale 

Gericht (Kanton Zürich: Obergericht), mit der Schiedssprüche, die in nicht schiedsfähiger 

Sache ergangen waren, oder sonst an materiellrechtlichen oder prozessualen Mängeln 

litten, angefochten werde konnen. Ebenfalls ausdrücklich geregelt wurde die Revision (Art. 

41 ff. KSG), welche ebenfalls beim Obergericht einzulegen war. Möglich war die Revision 

gegen Schiedssprüche, auf die durch strafbare Handlungen eingewirkt worden war oder die in 

Unkenntnis erheblicher Tatsachen oder Beweismittel gefällt wurden. Nach Einführung der 

neuen Zivilprozessordnung fand eine Abkehr vom zweistufigen Verfahren statt, und das Bundesgericht 

ist gemäss Art. 389 ZPO neu einzige Rechtsmittelinstanz für Schiedssprüche. Die 

Entscheide des Schiedsgerichts können nun mit Einheitsbeschwerde ans Bundesgericht weiter 

gezogen werden, welches die Beschwerde umfassend zu prüfen und dabei auch die einheitli- 

425 vgl. auch: NOBEL, Schiedsgerichtswesen, S. 263. 

426 so auch: RUST, S. 4. 

427 gl. M. MÜLLER, MARTIN, S. 18 f 

428 LALIVE/POUDRET/REYMOND, S. 201. 

429 so auch: HABSCHEID, Rechtsstaatliche Aspekte, S. 9. 

430 gl. M.: WIGET, S. 76. 

431 BGE 110 Ia 131 E. 2a. 

432 so auch: WEBER, Neuordnung, S. 587. 

- 65 -


che Anwendung des Bundes- und Völkerrechts sicherzustellen hat. 433 Die in Art. 393 ZPO 

aufgeführten Beschwerdegründe entsprechen dabei den Nichtigkeits- und Revisionsgründen 

des Konkordats. 

Diese Überprüfungsmöglichkeit muss grundsätzlich auch bei der "Einigung" 434 möglich sein. 

Zwar gehen einige Autoren davon aus, dass ein Vergleich den Verzicht auf die Einlegung 

eines Rechtsmittels miteinschliesst. 435 Aber diese Einschätzung greift m.E. zu kurz und berücksichtigt 

insbesondere nicht, dass ein solches "alles oder nichts"-Prinzip den schiedsgerichtlichen 

Zielen der Prozessbeschleunigung sowie der freundschaftlichen Streiterledigung 

zuwiderlaufen würde. 436 Denn die Parteien lassen sich nur auf die prozesserledigende Parteienerklärung 

ein, wenn sie die Möglichkeit haben, fehlerhaft zustande gekommene Entscheidungen 

nachträglich wieder rückgängig zu machen. Typische Fehler ergeben sich dabei aus 

der Natur der Einigung als Prozesshandlung der Parteien. Die Parteien können bei Ausübung 

ihrer Prozesshandlungen insbesondere einem Willensmangel unterliegen oder der Parteierklärung 

können andere inhaltliche Mängel anhaften: Widerrechtlichkeit, Unsittlichkeit oder Unmöglichkeit 

sowie versteckter Dissens. 437 Somit ist auch bei der "Einigung" den Parteien genügender 

Rechtsschutz zu gewähren. 

c) Fazit 

Mit der Einsetzung eines Schiedsgerichts wird in der Regel der Ersatz der staatlichen Gerichte 

bezweckt. Dies ist auch beim Börsenschiedsgericht der Fall: Es besteht ein grosses Interesse 

daran, eine Streitigkeit intern zu klären. In Abschnitt b wurde jedoch aufgezeigt, dass eine 

Klagemöglichkeit bei einem staatlichen Gericht durchaus im Interesse der Emittenten liegen 

kann. Denn es entspricht einem elementaren Rechtsbedürfnis, dass grundlegende Fehlentscheidungen 

korrigiert werden können, weswegen für Entscheide, die an elementaren und 

schwerwiegenden Mängeln leiden, zwingend Rechtsmittel vorzusehen sind. 438 

433 GÜNGERICH/COENDET, S. 27. 

434 zur Einigung vgl. die Ausführungen in Kap. III Abschnitt F.5. 

435 KUMMER, S. 149. 

436 so auch WIGET, S. 79 f. 

437 FRANK/STRÄULI/MESSMER, S. 944. 

438 vgl. auch: RUST, S. 94, für den es „geradezu unsittlich“ wäre, bei diesen Entscheiden die Beschwerdemöglichkeit 

wegzubedingen. 

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G) Rechtliches Gehör 

1. Allgemein 

Eine weitere zentrale Verfahrensgarantie des Art. 6 EMRK ist das rechtliche Gehör. Es verlangt, 

dass die Parteien ihre Sache dem Gericht vortragen und zu allen Argumenten der Gegenpartei 

Stellung nehmen können. Dabei erschöpft sich der Anspruch nicht darin, dass man 

überhaupt Gelegenheit zur Äusserung hatte, sondern garantiert, dass man sich zu dem der 

Entscheidung zugrunde liegenden Sachverhalt äussern kann, und zwar in jedem einzelnen 

Verfahrensabschnitt, in dem eine Entscheidung über die Rechte des Beteiligten getroffen 

wird. 439 Gemäss dem Grundsatz der Waffen- und Chancengleichheit muss jede Partei Kenntnis 

von allen dem Gericht vorgelegten Beweismitteln und Stellungnahmen erhalten und diese 

auch kommentieren dürfen. 440 Weiter ergibt sich aus Art. 6 EMRK, dass der Beschuldigte das 

Recht hat, dass die von ihm vorgebrachten Argumente und Beweise gründlich geprüft werden. 

441 Eine weitere zentrale Bedingung des rechtlichen Gehörs ist, dass der Beklagte das 

Schriftstück, das ihm zugestellt wird, verstehen kann. Daher kann aus Art. 6 Abs. 1 EMRK 

abgeleitet werden, dass es in einer dem Beschuldigten bekannten Sprache abgefasst sein 

muss. 442 Schliesslich umfasst das rechtliche Gehör auch einen Anspruch auf Begründung des 

Entscheids: Damit ein faires Verfahren gewährleistet werden kann, muss jedes Urteil, gegen 

das ein Rechtsmittel gegeben ist, bekannt gegeben und begründet werden. Diese Begründungspflicht 

ist in einem fairen Verfahren von grosser Bedeutung, denn erst wenn der Bestrafte 

die Überlegungen, die der Strafe zugrunde liegen, kennt, kann er über die Ergreifung 

eines Rechtsmittels entscheiden. 443 Darüber hinaus ist die Begründung Voraussetzung für eine 

effektive Kontrolle durch die Öffentlichkeit, und ein unbegründeter Entscheid führt somit 

auch zu einer Beschneidung des Rechts auf öffentliche Verkündung. 444 

2. Untersuchungsverfahren 

Eine Betrachtung der Verfahrensordnung der Börse lässt den Schluss zu, dass den betroffenen 

Emittenten im Untersuchungsverfahren von SER grundsätzlich ausreichend Gelegenheit zur 

439 SCHWAB/GOTTWALD, S. 58. 


441 HARRIS/O'BOYLE/WARWICK, S. 267. 

442 ADOLPHSEN, S. 68. 

443 BODMER, S. 129. 

444 GRABWARTER, S. 666; vgl. zum Recht auf öffentliche Verkündung auch Abschnitt I. 

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Akteneinsicht und Stellungnahme eingeräumt wird: So verleiht der Ausschuss Surveillance & 

Enforcement den Betroffenen (den Teilnehmern sowie gegebenenfalls deren Händlern) in der 

Untersuchung Gelegenheit zur schriftlichen Stellungnahme (Art. 3.2 VO). Analoges gilt beim 

Ausschuss Listing & Enforcement: Auch hier wird den Betroffenen der Sanktionsbescheid 

oder der Antrag an die Sanktionskommission zur Stellungnahme zugestellt (Art. 3.3 VO). In 

Bezug auf die Beweiswürdigung wird in Art. 3.1 VO vorgeschrieben, dass die Organe die 

entlastenden und die belastenden Momente mit gleicher Sorgfalt berücksichtigen. Auch bezüglich 

Urteilsbegründung erfüllt das börseninterne Verfahren die Anforderungen vollumfänglich: 

So enthalten die Sanktionsbescheide sowohl von Surveillance & Enforcement als 

auch von Listing & Enforcement gemäss Art. 3.5 VO eine kurze Begründung des Entscheids. 

3. Beschwerdeverfahren 

Nach ständiger Rechtsprechung des Bundesgerichts kann eine Verletzung des rechtlichen 

Gehörs geheilt werden, wenn die betroffene Partei die Möglichkeit hat, sich vor einer Beschwerdeinstanz 

zu äussern, die zur freien Prüfung aller Sachverhalts- und Rechtsfragen befugt 

ist. 445 Sowohl die Sanktionskommission als auch das Schiedsgericht, die beide grundsätzlich 

frei in ihrer Beurteilung der relevanten Fragen sind, können somit durch eine ausreichende 

Gewährung des rechtlichen Gehörs eine vorgängige Verletzung heilen. 

Die Sanktionskommission wird durch die Bestimmungen der Verfahrensordnung verpflichtet, 

die Gewährleistung des rechtlichen Gehörs sicherzustellen: Sie stellt nach Eingang des Sanktionsantrags 

den Betroffenen Antrag und Akten zu, sofern dies nicht bereits durch die Untersuchungsorgane 

geschehen ist. Der Präsident kann eine Frist zur weiteren Stellungnahme ansetzen, 

einen zweiten Schriftenwechsel anordnen oder zu einer mündlichen Verhandlung einladen 

(Art. 4.1 VO). Auch der Entscheid der Sanktionskommission muss gemäss Ziff. 4 Abs. 

1 lit. d VO eine Begründung enthalten. Dabei muss sie sich jedoch nicht über sämtliche von 

den Parteien erhobenen Beschwerden äussern, sondern kann sich auf die grundlegenden Elemente 

zur Begründung ihres Entscheides beschränken. 446 Diese Einschränkung einer Rechtsmittelinstanz 

auf die für einen Entscheid wesentlichen Gesichtspunkte ist mit den Anforderungen 

des rechtlichen Gehörs vereinbar, wie das Bundesgericht bestätigt hat. 447 Darüber hinaus 

sind in allen Bescheiden die möglichen Rechtsmittel aufzuführen. In Bezug auf Sprach- 

445 BGE 127 V 431 V. 3d.aa; 126 V 130 E. 2b; 116 V 182 E. 1b; KNEUBÜHLER, S. 102 ff. 

446 vgl. auch Entscheid der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Verantwortlichkeit des Teilnehmers für das 

Order-Routingsystem, Rz. 6. 

447 BGE 133 I 270 Ziff. 3.1 in fine. 

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wahl könnte die Regelung der Börse für die vielen englischsprachigen CEOs in Schweizer 

Unternehmen sogar fairer sein, denn gemäss Art. 2.2 VO bzw. Art. 6.1 RBI können die Verfahren 

in deutsch, französisch und auch englisch durchgeführt werden, was ihnen bessere 

Möglichkeiten gibt, sich zu den Anschuldigungen zu äussern. 

Das Schiedsgericht der SIX kann ein mündliches Schlichtungsverfahren durchführen, ausserdem 

wird in Art. 25 KSG generell festgelegt, dass das rechtliche Gehör den Parteien auf jeden 

Fall zu gewährleisten ist. Damit ist das Recht auf Akteneinsicht auch für das Schiedsverfahren 

ausdrücklich anerkannt. 448 Gemäss Art. 27 KSG ist das Schiedsgericht verpflichtet, ein eigenes 

Beweisverfahren durchzuführen. Ferner muss der Schiedsspruch, der in letzter Instanz 

ergeht, gemäss Art. 33 KSG die Darstellung des Sachverhaltes, die rechtlichen Entscheidungsgründe 

und gegebenenfalls die Billigkeitserwägungen enthalten, sofern die Parteien 

nicht ausdrücklich darauf verzichtet haben. Ausserdem sind die Parteien völlig frei, die ihnen 

genehme Sprache festzulegen. 449 Auch wenn die Schiedsgerichtsbarkeit neu im 3. Teil der 

ZPO geregelt ist, müssen diese Basis-Verfahrensregeln weiterhin gewährleistet werden. Denn 

gemäss Art. 373 Abs. 4 ZPO können die Parteien durch die Wahl der Schiedsgerichtsbarkeit 

nicht auf die vom staatlichen Verfahrensrecht vorgegebenen prozessualen Mindestgarantien 

verzichten; zu garantieren sind insbesondere die Gleichbehandlung der Parteien, ihr Anspruch 

auf rechtliches Gehör sowie die Durchführung eines kontradiktorischen Verfahrens. Art. 393 

lit. d. ZPO sieht sogar vor, dass ein Schiedsspruch angefochten werden kann, wenn der 

Grundsatz der Gleichbehandlung oder des rechtlichen Gehörs verletzt wurde. Der Umfang des 

rechtlichen Gehörs entspricht dabei Art. 29 Abs. 2 BV, so dass hier die Rechtmässigkeit m.E. 

auch nicht gefährdet ist. 

4. Probleme 

Die soeben dargelegten Fakten lassen den Schluss zu, dass das rechtliche Gehör im Börsensanktionsverfahren 

ausreichend gewährleistet wird. Eine nähere Betrachtung der Sanktionsentscheide 

sowie die Gespräche mit Emittenten schränken diesen durchwegs positiven Eindruck 

jedoch ein und weisen insbesondere auf zwei Problembereiche hin. 


449 BERGER/KELLERHALS, S. 368 f. 

- 69 -


a) Möglichkeit zur mündlichen Äusserung? 

Die Entscheidungen werden von der Sanktionskommission gemäss Art. 4.3 Abs. 4 VO grundsätzlich 

aufgrund der Akten getroffen. Davon wich sie auch Ende 2009 im Fall einer Gesellschaft, 

die eine mündliche Verhandlung wünschte, um die für die Zukunft geplanten Schritte 

aufzuzeigen, und ebenfalls 2010 beim Antrag eines Teilnehmers auf eine Anhörung nicht ab. 

Das rechtliche Gehör beinhaltet das Recht des Beschuldigten, im Verfahren alles vorzubringen, 

was ihm erheblich erscheint, und zu den Vorwürfen Stellung zu nehmen. 450 Es stellt sich 

jedoch die Frage, ob Regulierte daraus den Anspruch auf eine mündliche Verhandlung ableiten 

können, wie dies zum Beispiel im europäischen Wettbewerbsrecht der Fall ist. 451 Der Vorteil 

der Mündlichkeit liegt in der Ermöglichung der optimalen Ausübung der gerichtlichen 

Aufklärungs- und Fragepflicht durch direkten Kontakt zwischen Parteien und Gericht; ausserdem 

kann sich das Gericht einen persönlichen Eindruck von den Parteien machen, welcher 

einen entscheidenden Einfluss bei der Urteilsfindung haben kann. 452 Schriftlichkeit auf der 

anderen Seite bewirkt die präzise und wohlüberlegte Feststellung des Sachverhaltes und kann 

zu einer Verfahrensbeschleunigung und Entlastung des Gerichts führen. 453 Vor diesem Hintergrund 

wird dem Mündlichkeitsprinzip in der Lehre auch nur eine beschränkte Bedeutung 

zugemessen: Wenn sich die Beteiligten in hinreichender Form schriftlich äussern können und 

das Gericht solche schriftlichen Stellungnahmen in gebührender Weise berücksichtigt, wurde 

dem Grundsatz des rechtlichen Gehörs Genüge getan. 454 Insbesondere in Rechtsmittelverhandlungen 

hat der Angeklagte keinen unbedingten Anspruch auf persönliches Erscheinen zur 

Rechtsmittelverhandlung; diese kann auch aufgrund schriftlicher Vorträge vonstatten gehen. 

455 Somit ist die Sanktionskommission berechtigt, nur in begründeten Ausnahmefällen 

mündliche Verhandlungen vorzusehen und im Normalfall aufgrund der Akten zu entscheiden. 

Denn ihre Aufgabe besteht vornehmlich darin, die Entscheidungen der Untersuchungsorgane 

auf ihre Richtigkeit und Angemessenheit zu überprüfen. 456 Persönliche Eindrücke sind dafür 

unnötig und angesichts der bestehenden Problematik der Verfahrenslänge 457 wohl auch zu 

zeitaufwendig. Wenn – wie im Fall des Teilnehmers - die Tatsachen, auf denen der Sankti- 

450 BODMER, S. 131. 

451 vgl. dazu auch: WASER, S. 266, mit Hinweis auf die Verordnung der Kommission über die Anhörung in bestimmten 

Verfahren. 


453 SUTTER-SOMM, S. 102. 

454 ROTH, WOLFGANG, S. 496. 

455 BISCHOFBERGER, S. 94. 

456 In diesem Sinne gehen auch WALDER und GROB-ANDERMACHER davon aus, dass die Anhörungspflicht der 

Parteien im Rechtmittelverfahren weniger weit geht (vgl. WALDER /GROB-ANDERMACHER, S. 241 f.). 

457 vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt J. 

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onsantrag basiert, nicht bestritten werden und der Beschuldigte seine Argumente im Rahmen 

eines zweimaligen Schriftenwechsels eingehend vorbringen konnte, ist eine Anhörung m.E. 

tatsächlich nicht zwingend notwendig. 458 Darüber hinaus entscheidet die SaKo über die in der 

Vergangenheit festgestellten Regelverletzungen und nicht über die Zukunft. 459 

Abschliessend sei noch darauf hingewiesen, dass ein Anspruch auf mündliche Äusserung 

auch in Art. 30 VwVG nicht gewährt wird. Es reicht die Gelegenheit zur schriftlichen Stellungnahme. 

460 

b) Problem Sanktionsantrag? 

Bei den Praxisgesprächen mit Emittenten wurde weiterhin darauf hingewiesen, dass in letzter 

Zeit die Frage aufgekommen sei, ob das rechtliche Gehör immer in ausreichender Weise berücksichtigt 

wurde. Abgestellt wird dabei insbesondere darauf, dass der Sanktionsantrag viel 

mehr Punkte enthält als in der Anfrage an den Emittenten aufgeführt wurden. 461 Mit dieser 

Handhabung bezwecken die Untersuchungsbehörden der Börse, möglichst viele Verhaltensweisen, 

die eine Beeinträchtigung der Markttransparenz und der Gleichbehandlung der Kapitalmarktteilnehmer 

darstellen können, anzusprechen, von der SaKo eine Meinung dazu einzuholen 

und andere Emittenten auf mögliche Problemfelder aufmerksam zu machen. Diese 

Vorgehensweise ist angesichts der beschränkten Ressourcen und Möglichkeiten 462 zwar verständlich; 

allerdings schränkt sie m.E. die Garantien von Art. 6 Abs. 1 EMRK in unzulässiger 

Weise ein. Denn als Ausfluss des rechtlichen Gehörs muss der Beschuldigte bereits im Voruntersuchungsverfahren 

vollumfänglich über die Beschuldigung unterrichtet werden. 463 Eine 

Verurteilung darf sich dementsprechend nicht auf Aktenteile stützen, zu denen sich der Beschuldigte 

nicht äussern konnte. 464 Wenn aber im Sanktionsantrag Bezug auf Punkte genommen 

wird, die den Emittenten vorab nicht bekannt waren, wird ihnen effektiv die Möglichkeit 

genommen, zu allen Vorwürfen Stellung zu beziehen, bevor ein Sanktionsantrag gestellt wird, 

was folglich eine Verletzung des rechtlichen Gehörs darstellt. 

458 So auch im Entscheid der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Verantwortlichkeit des Teilnehmers für das 


459 So auch: Entscheid der Sanktionskommission vom 18.12.2009 (SaKo 2009 - MT III/09, SaKo 2009 - MP 

I/09, SaKo 2009 - AHP III/09), Rz. 1. 

460 BGE 125 I 209 E. 9b; 122 II 464 E. 4c. 

461 Namentlich handelt es sich dabei um Punkte, die für sich allein keine Strafe rechtfertigen. 

462 Nach Aussage von Herrn Lüchinger ist SER nur in der Lage, die Spitze des Eisbergs zu bekämpfen. 

463 vgl. WASER, S. 216 m.w.H. 

464 FLÜHMANN/SUTTER, S. 1037 m.w.H. 

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Dieses Problem wurde allerdings auch von der Börse erkannt und hat zu einer entsprechenden 

Praxis-Anpassung, die die Möglichkeit der Stellungnahme durch den Emittenten erhöht, geführt. 

465 

5. Exkurs: Rechtliches Gehör für Drittbetroffene 

Die durch den Bundesgerichtsentscheid Bergbahnen Lenzerheide AG ausgelöste Debatte über 

die Stellung der Aktionäre 466 rechtfertigt, sich auch kurz damit zu befassen, inwieweit auch 

Drittbetroffenen ausreichendes rechtliches Gehör gewährt wird. Insbesondere die Anleger 

erfahren über die Eröffnung bzw. den Ausgang eines Verfahrens erst aus der Presse bzw. 

durch die von der Börse für die Information der Öffentlichkeit vorgesehenen Kanäle; eine 

Anhörung durch die Börse vor Sanktionsausfällung erfolgt nicht. 

Meiner Meinung nach wird die Rechtsstaatlichkeit dadurch jedoch nicht verletzt. Denn der 

Anspruch auf rechtliches Gehör erstreckt sich namentlich auf diejenigen, die nach der jeweiligen 

Zivilprozessordnung an einem gerichtlichen Verfahren als Partei oder in ähnlicher Stellung 

beteiligt sind. Aus Zeit- und Kapazitätsgründen wird aber wohl nicht jeder angehört 

werden können, der von einem Urteil betroffen wird. 467 Dies ist auch nicht notwendig, wenn 

man sich vergegenwärtigt, dass mit der Einräumung des rechtlichen Gehörs hauptsächlich 

bezweckt wird, dem Angeklagten ausreichend Gelegenheit einzuräumen, seine Sicht der Dinge 

darzustellen. 468 Es geht also darum, den wahren Sachverhalt sowie das Verschuldensausmass 

des Emittenten bzw. des Teilnehmers zu ermitteln; die Auswirkungen der Sanktionen 

auf die Anleger sind hier nicht relevant, mögliche Einwände ihrerseits würden vielmehr nur 

das Verfahren unnötig in die Länge ziehen. 469 

6. Würdigung 

Grundsätzlich wird im Börsen-Sanktionsverfahren das rechtliche Gehör in ausreichender 

Form gewahrt: Die Verfahrensordnung räumt den Betroffenen grundsätzlich ausreichend Gelegenheit 

zur Akteneinsicht und Stellungnahme ein und verpflichtet zudem die Organe die 

entlastenden und die belastenden Momente mit gleicher Sorgfalt zu berücksichtigen. Schliess- 

465 Diese wird ausführlich im Rahmen der Sanktionierungspraxis der SIX betrachtet; vgl. Kap. III Abschnitt B.8. 

466 vgl. die Ausführungen in Abschnitt D. 

467 so auch: SCHWAB/GOTTWALD, S. 57 

468 vgl. auch HABSCHEID, Zivilprozess, S. 317, für den das Recht auf rechtliches Gehör mit der Menschenwürde 

zusammenhängt. 

469 vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt J. 

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lich müssen alle Sanktionsbescheide und –entscheide eine kurze Begründung sowie eine Aufzählung 

der möglichen Rechtsmittel enthalten. Diese Bestimmungen werden m.E. auch weitgehend 

umgesetzt, so dass – mit einer Ausnahme – keine Probleme bezüglich des rechtlichen 

Gehörs auszumachen sind. Problematisch ist bzw. war jedoch, dass bis Mitte 2011 die Sanktionsanträge 

häufig mehr Punkte enthielten als die vorgängigen Untersuchungsanfragen. Denn 

ein Beschuldigter kann nur dann sinnvoll von seinem Äusserungsrecht Gebrauch machen, 

wenn ihm alle Anklagepunkte bekannt sind. Daraus lässt sich die Pflicht der Untersuchungsbehörde, 

umfassende Informationen zu gewähren, ableiten: Wie das Bundesgericht im Zusammenhang 

mit dem Verwaltungsverfahren mehrfach festgehalten hat, dürfen einer Entscheidung 

keine Tatsachen oder Beweisergebnisse zugrunde gelegt werden, ohne den Beteiligten 

vorher Gelegenheit zu geben, sich zu äussern. 470 Vor diesem Hintergrund ist auch die 

Praxisänderung der Börse, die den Emittenten ausreichend Gelegenheit zur Stellungnahme 

einräumt, bevor ein Sanktionsantrag gestellt wird 471 , zu begrüssen. 

H) Recht zu schweigen 


Das Gegenstück zum Recht, sich zu allen Anklagepunkten zu äussern, ist das in Art. 6 Abs. 2 

EMRK verankerte Recht zu schweigen, das nach Rechtsprechung des EGMR ebenfalls Kern 

des fairen Verfahrens darstellt. 472 Der EGMR hat diesbezüglich in seiner Rechtsprechung 

herausgearbeitet, dass sich aus der Unschuldsvermutung ergibt, dass es Sache der Anklagebehörde 

ist, ausreichende Beweise für die Schuld des Angeklagten beizubringen. 473 In diesem 

Sinne hat auch das Schweizer Bundesgericht festgelegt, dass ein Beschuldigter nicht allein 

deshalb verurteilt werden darf, weil er seine Unschuld nicht bewiesen hat. 474 

2. Börsensanktionsverfahren 

Problematisch ist m.E. insbesondere die reglementarisch verankerte Mitwirkungspflicht: Gemäss 

Art. 6 KR können Regulatory Board und SIX Exchange Regulation von den Emittenten 

470 BGE 108 Ia 294 E. 4c; 101 Ia 301 E. 1; 101 Ia 304; SUTER, BENEDIKT, S. 93. 

471 vgl. die Ausführungen in Kap. III Abschnitt B.8. 

472 John Murray/Vereinigtes Königreich, EGMR Urteil vom 8.2.1996, Recueil 1996, I, EuGRZ 1996, 587, § 45; 

vgl. auch J.B./Schweiz, EGMR Urteil vom 3.5.2001, Recueil 2001, § 64. 

473 vgl. Barberà u.a./Spanien, EGMR Urteil vom 6.12.1988, Serie A, Nr. 146, § 76. 

474 BGE 120 Ia 31, E. 2c. 

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alle Auskünfte verlangen, die für die Beurteilung und Überwachung notwendig sind. Neben 

der Pflicht, Auskünfte zu erteilen, umfasst diese Mitwirkungspflicht auch die Pflicht zur Herausgabe 

von Akten und sonstigen Unterlagen 475 sowie die Verpflichtung, der Aufsichtsbehörde, 

auch ohne Anfrage unverzüglich alle Vorkommnisse zu melden, die für die Aufsicht von 

wesentlicher Bedeutung sind. 476 Die Weigerung einer Gesellschaft, die verlangten Informationen 

und Dokumente zur Verfügung zu stellen, wird sogar als Verletzung der Mitwirkungspflichten 

gewertet und entsprechend in die Sanktionsbemessung einbezogen. 477 Hintergrund 

für diese Pflicht ist, dass SER nur sehr beschränkte Untersuchungsmittel zur Verfügung stehen, 

so dass eine effektive Regulierung des Finanzmarktes ohne Mithilfe der Emittenten nicht 

möglich ist. 478 Es ist jedoch allgemein anerkannt, dass sich aus dieser Mitwirkungspflicht ein 

Konflikt ergeben kann. 479 Konkret ist es denkbar, dass sich namentlich bei Untersuchungen 

im Zusammenhang mit Management-Transaktionen aber auch von Verstössen gegen die Ad 

hoc-Publizität Hinweise auf Insidergeschäfte der Unternehmensverantwortlichen ergeben. 480 

Bei einer generellen Anwendung der nemo-tenetur-Regel wäre die Börse allein für die Erbringung 

der Beweise verantwortlich, was wohl dazu führen würde, dass die Börsenpflichten 

nur unbefriedigend überwacht und durchgesetzt würden. 481 

Der EGMR hat darüber hinaus in seiner Rechtsprechung in zwei Fällen 482 festgestellt, dass 

das Recht zu schweigen kein absolutes Recht sei, sondern ein Gericht vielmehr berechtigt sei, 

das Schweigen eines Beschuldigten frei zu würdigen. Demgemäss darf ein Beschuldigter 

zwar nicht ausschliesslich oder mehrheitlich aufgrund seines Schweigens verurteilt werden 483 ; 

aus dem Schweigen dürfen allerdings Schlüsse gezogen werden, wenn grundsätzlich aufgrund 

der sonstigen vewertbaren äusseren Umstände auf die Verletzung der strafrechtlichen Bestimmungen 

geschlossen werden kann. 484 Die Praxis der Börse, die den Verstoss gegen die 

Emittentenpflichten aufgrund externer Faktoren feststellt und die mangelnde Unterstützungs- 

475 ZULAUF/WYSS/ROTH, S. 146 ff. 

476 ARTER, S. 75 f. 

477 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 29.11.2005 (ZUL/CG/V/05), Rz. 37 ff. 

478 Diese Tatsache hat in der Lehre sogar schon zur Forderung nach schärferen Untersuchuchungsmitteln geführt; 

vgl. die Ausführungen in Kap. III Abschnitt F.4. 

479 vgl. z.B. auch: EBK, Jahresbericht 2007, S. 22. 

480 PETERS, S. 133. 

481 vgl. auch SEILER, Schweigerecht, S. 18, der hervorhebt, dass sich die Rechtsnormen schlicht und einfach nicht 

durchsetzen liessen, wenn die Rechtsunterworfenen bezüglich all derjenigen Tatsachen, die sich zu ihren Ungunsten 

auswirken können, ein Schweigerecht hätten. 

482 John Murray/Vereinigtes Königrech, EGMR Urteil vom 8.2.1996, Recueil 1996, I, EuGRZ 1996, 587, § 47; 

Condron/Vereinigtes Königreich EGMR Urteil 2.5.2000, Recueil 2000, § 56. 

483 vgl. Telfner/Österreich, EGMR Urteil vom 20.3.2001, Recueil 2001. 

484 vgl. Condron/Vereinigtes Königreich, EGMR Urteil 2.5.2000, Recueil 2000. 

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bereitschaft lediglich sanktionsverschärfend berücksichtigt, liegt damit meiner Meinung nach 

im Toleranzbereich des EGMR. 

3. Würdigung 

Eine Mitwirkungspflicht ist nicht unüblich in verwaltungsrechtlichen – oder zumindest verwaltungsrechtsähnlichen 

- Konstrukten wie der Börse, da der Beschuldigte oftmals der einzige 

ist, der Bescheid weiss. 485 Deswegen wird die Androhung einer Ungehorsamkeitsstrafe in 

der Lehre als angemessen angesehen, wenn die Behörde wegen der fehlenden Mitwirkung 

nicht über die für ihre Tätigkeit oder Entscheidungen notwendigen Informationen verfügt. 486 

Aus diesem Grund wird im Verwaltungsverfahren die Mitwirkungspflicht aus Art. 13 VwVG 

allgemein auch auf Sachverhalte ausgeweitet, die sich zum Nachteil des Rechtsunterworfenen 

auswirken. 487 Diese Erkenntnis lässt sich auch auf die Arbeit der SIX übertragen: Um ihre 

Aufgabe als Aufsichtbehörde wirkungsvoll erfüllen zu können, muss sie Verfehlungen im 

Markt aufdecken und entsprechend bestrafen können. Aufgrund der bereits erwähnten beschränkten 

Untersuchungsmöglichkeiten erscheint die Mitwirkungspflicht gerechtfertigt. 

Konkret sind keine Probleme auszumachen, solange es sich beim Börsensanktionsverfahren 

um ein reines Aufsichtsverfahren handelt, das keinerlei strafrechtliche Konsequenzen hat. 488 

Die Mitwirkungspflicht kann jedoch heikel sein, sobald strafrechtliche Bestimmungen zur 

Anwendung gelangen. Denn hier ist den Emittenten ein klares Aussageverweigerungsrecht zu 

gewähren 489 : Sie sind dementsprechend berechtigt, jegliche Auskünfte zu verweigern, und 

müssen der Aufsichtsbehörde auch keinerlei Akten aushändigen 490 ; vielmehr würde eine 

bussgeld- oder strafbewährte Pflicht, Beweismittel gegen sich selbst vorlegen zu müssen, einen 

Verstoss gegen das Recht „not to contribute to incriminating oneself“ darstellen. 491 Vor 

diesem Hintergrund ist der Strafcharakter der Sanktionen möglichst einzuschränken; und die 

in Kap. III Abschnitt B.8 beschriebene Vorschaltung eines Mahnverfahrens bei den Emittenten 

ist daher m.E. sehr begrüssenswert. Darüber hinaus dürfen die in einem Aufsichtsverfah- 

485 vgl. in diesem Sinne auch SEILER, Schweigerecht, S. 18, zur verwaltungsrechtlichen Mitwirkungspflicht. 

486 siehe z.B. HÄFELIN/MÜLLER/UHLMANN, S. 376. 

487 BGE 132 II 133 E. 3.2; AUER, S. 225. 

488 vgl. auch: EFD, Expertenkommission , 85. 

489 In diesem Sinne beschränkte auch der EGMR das Aussageverweigerungsrecht vornehmlich darauf, dass Aussagen, 

zu denen jemand in einem Verwaltungs- oder Zivilverfahren verpflicthet wurde, in einem Strafverfahren 

gegen den Betroffenen nicht verwertet werden dürfen (EGMR, Nichtzulassungsentscheid vom 14.9.1999, D.C., 

H.S. u. A.D. v. Vereinigten Königreich, App. Nr. 3903/97: Die Beschwerdeführer konnten sich in einem Verfahren 

über civil rights and obligations nicht auf das Verbot des Selbstbelastungszwangs berufen. Ein Verwertungsverbot 

für mit rechtlichem Zwang erlangte Aussagen fielen ausser Betracht). 

490 vgl. auch die Ausführungen bei TOPHINKE, Unschuldsvermutung, S. 198. 

491 PETERS, S. 133. 

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ren aufgrund der Mitwirkungspflicht gewonnenen Erkenntnisse nicht im Rahmen der strafrechtlichen 

Untersuchungen zu Art. 161 bis StGB verwendet werden (Verwertungsverbot). 492 

Hier wirkt sich daher wohl auch die Aufgabentrennung zwischen Börse und FINMA und 

Staatsanwaltschaft positiv aus 493 : Den Börsenorganen können explizit keine – im strafrechtlichen 

Sinne - untersuchungsrichterliche Funktionen überbunden werden, vielmehr können sie 

sich durch Einhaltung der gesetzlichen Meldepflicht einer unliebsamen Aufgabe entledigen. 

494 Die Börsenorgane müssen mit Indizien auf Strafrechtsverletzungen folglich sehr vorsichtig 

umgehen: Zwar ergibt sich aus Art. 6 Abs. 1 BEHG die Pflicht, bei Verdacht auf Gesetzesverletzungen 

die FINMA zu benachrichtigen; wenn sich dieser Verdacht jedoch nur 

aufgrund der Angaben der Regulierten ergibt und ohne diese Informationen nur Indizien für 

eine Pflichterletzungen vorliegen, besteht m.E. ein strenges Verwertungsverbot. 495 

I) Öffentlichkeit von Verfahren und Urteilsverkündung 

1. Allgemein 

Das Öffentlichkeitsprinzip ist eine fundamentale Prozessmaxime des Art. 6 EMRK. Bezweckt 

werden die Kontrolle der Rechtspflege durch die Allgemeinheit sowie der Ausschluss geheimer 

Kabinettjustiz. Die am Prozess beteiligten Personen sollen eine korrekte Behandlung erfahren, 

und die Öffentlichkeit soll darüber hinaus beobachten können, wie das Recht verwaltet 

und die Rechtspflege ausgeübt wird. Durch diese Transparenz wird das Vertrauen in die 

Rechtsprechung gestärkt. 496 Auf der anderen Seite kann eine öffentliche Verhandlung schützenswerte 

Interessen der Beteiligten beeinträchtigen. Deswegen kann in Zivilsachen zumeist 


493 vgl. Kap. I Abschnitt C. 

494 vgl. auch bereits: LANGHART, S. 311 ff. 

495 Ein gutes Beispiel für eine solche Handhabung zeigt WOHLERS, Nemo tenetur, S. 692 ff. auf: Im englischen 

Recht war die Möglichkeit, sich auf das „Privilege against self-incrimination“ zu berufen, in weiten Bereichen 

administrativer Untersuchungen umweltschädigenden und wirtschaftlichen Fehlverhaltens praktisch abgeschafft 

worden. Nach den Bestimmungen der einschlägigen Gesetze wurden Betroffene unter Strafandrohung verpflichtet, 

auf Fragen der mit der Durchführung administrativer Verfahren beauftragten Stellen wahrheitsgemäss zu 

antworten, geforderte Auskünfte zu erteilen sowie Dokumente vorzulegen, wobei hier die Verwendung der insoweit 

gewonnenen Erkenntnisse zunächst praktisch unbegrenzt möglich war. Im Anschluss an die einen derartigen 

Sachverhalt betreffende Entscheidung Saunders gegen das Vereinigte Königreich, in welcher der Gerichtshof 

einen Konventionsverstoss bejaht hatte, sind dann aber die entsprechenden Regelungen dahingehend umgestaltet 

worden, dass die Verwendung der in diesem Verfahren gewonnenen Erkenntnisse in einem späteren 

Strafverfahren ausgeschlossen oder doch zumindest sehr weitgehend beschränkt ist, soweit es sich um „statements“ 

oder „answers“ handelt. 

496 HAEFLIGER/SCHÜRMANN, S. 190. 

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problemlos auf die öffentliche Verhandlung verzichtet werden. 497 Strenger sind die Vorschriften 

jedoch in Bezug auf die öffentliche Urteilsverkündung: Ein Verzicht seitens der Verfahrensbeteiligten 

ist hier ausgeschlossen, da der Verkündungsanspruch der Öffentlichkeit allgemein 

zusteht. 498 „Zumindest der Tenor muss öffentlich verkündet werden.“ 499 Jedoch bedeutet 

öffentliche Urteilsverkündung nicht unbedingt mündliche Bekanntgabe. Eine Einsicht 

in die schriftlichen Ausführungen bei Gericht oder die Möglichkeit, Kopien der Entscheidung 

anzufordern, werden als ausreichend angesehen. 500 Berechtigten Geheimhaltungsinteressen 

kann durch Anonymisierung sowie durch Kürzung von Urteilen Rechnung getragen werden; 

die Verkündung soll nicht bekannt machen, was der Öffentlichkeit durch deren Ausschluss 

von der Verhandlung verborgen bleiben sollte. 

2. Börseninternes Verfahren 

a) Emittenten 

Art. 6.1 ff. VO sieht vor, dass die Bekanntmachung einer Sanktion in zusammengefasster 

Form mittels Medienmitteilung 501 und in anonymisierter Form im Volltext erfolgt. Auf diese 

Weise soll ein möglichst guter Ausgleich zwischen den Geheimhaltungsinteressen der Unternehmen 

und den Informationsinteressen der Öffentlichkeit gefunden werden. Diese Praxis 

wird aber von den Emittenten teilweise heftig kritisiert: Als besonders gravierend wird dabei 

die Veröffentlichung bereits der Untersuchungseröffnung empfunden. 

aa) 

Geheimhaltungsinteresse/Unschuldsvermutung 

In Abschnitt C.2 wurde im Zusammenhang mit der Einsetzung des Börsenschiedsgerichts 

darauf hingewiesen, dass insbesondere die Emittenten ein grosses Interesse daran haben, dass 

möglichst wenige Einzelheiten eines Sanktionsverfahrens an die Öffentlichkeit dringen. 502 

Zum einen müssen bei der Untersuchung von Verstössen gegen Börsenregularien in der Regel 

Unternehmensinterna (Organisationsverhältnisse, Unternehmenszahlen etc.) offen gelegt werden, 

an denen das Unternehmen ein schützenswertes Geheimhaltungsinteresse hat. Zum ande- 

497 MINELLI, S. 207. 

498 AEMISEGGER, Öffentlichkeit, S. 382. 

499 PETERS, S. 121. 

500 FROWEIN/PEUKERT, S. 218 f. 

501 Vgl. z.B. Medienmitteilung der SIX Exchange Regulation vom 26. Juli 2010, Die Sanktionskommission von 

SIX Swiss Exchange AG erteilt der Vontobel Holding einen Verweis. 

502 So wurde auch in den Emittenteninterviews darauf hingewiesen, dass die Publikation von Untersuchungseröffnungen 

die härteste Sanktion sei. 

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ren wirft die Bekanntgabe der Eröffnung eines Untersuchungsverfahrens oft ein schlechtes 

Licht auf das Unternehmen: Wenn bekannt wird, dass ein Emittent wegen der Verletzung 

einer oder gar mehrerer Emittentenpflichten sanktioniert wird, kommt schnell der Verdacht 

auf, man habe auch in anderen Bereichen die Organisation nicht im Griff. 503 So berichteten 

die Emittenten von Anrufen von irritierten Aktionären sowie verunsicherten Arbeitnehmern 

nach negativen Pressemeldungen. 504 Besonders problematisch ist in diesem Zusammenhang 

die Praxis der Börse, in der publizierten Untersuchungseröffnung auch nicht sanktionswürdige 

Punkte aufzuführen. Denn für die unbeteiligte Öffentlichkeit ist es schwierig, zu erkennen, 

dass auch weniger gravierende Aspekte aufgeführt werden, die dann nachher wieder fallen 

gelassen werden müssen. Der Sanktionsentscheid mit entsprechenden Relativierungen wird in 

der Öffentlichkeit zudem kaum wahrgenommen. Während der Ausschluss der Öffentlichkeit 

im Verfahren jedoch problemlos möglich ist 505 , sprechen gewichtige öffentliche Interesse für 

die Veröffentlichung der Sanktionsentscheide. 

bb) Öffentliches Interesse bei Sanktionsentscheiden 

Bei der Veröffentlichung der Sanktionsentscheide stehen den Geheimhaltungsinteressen der 

Unternehmen signifikante Interessen der Investoren, der anderen Emittenten sowie der Öffentlichkeit 

allgemein gegenüber. Die in Art. 1 BEHG verankerte Transparenz bedingt, dass 

sämtliche Informationen über einen Emittenten dem Gesamtmarkt zugänglich gemacht werden, 

dabei kommt den öffentlichen Medien eine grosse Bedeutung in Bezug auf die Verbreitung 

und Verarbeitung von investitionsentscheidungsrelevanten Informationen zu, wie auch 

eine am Institut für Accounting, Controlling und Auditing der Universität St. Gallen durchgeführte 

Studie belegt. 506 Zu den relevanten Angaben gehört namentlich auch die Mitteilung, 

dass ein Unternehmen wegen eines Verstosses gegen die Börsenpflichten sanktioniert wurde. 

Denn diese Information erzählt den Investoren auch grundsätzlich etwas über das Unternehmen 

und seine Organisation. 507 Darüber hinaus sind nach Auskunft der Börse insbesonders 

mögliche Verletzungen der Ad hoc-Publizität regelmässig Gegenstand öffentlicher Diskussionen 

von Marktteilnehmern und Wirtschaftsmedien. Die Börse würde sich dem Verdacht einer 

Verletzung ihrer Marktüberwachungspflicht aussetzen, wenn sie den interessierten Krei- 

503 So wurde bspw. die damalige Swissair als ein „Sauladen“ dargestellt, bei dem jeder sofort alles ausplaudert. 

504 Gemäss einem Interviewpartner hat ihn die Behebung der Reputationsschäden eine Woche Arbeit gekostet. 

505 Zumal der grösste Teil des Verfahrens ohnehin auf dem Schriftweg stattfindet (vgl. auch Abschnitt G). 

506 vgl. auch ACA-HSG, S. 9 mit Verweis auf eine Untersuchung des Deutschen Aktieninstituts. 

507 Auch wenn es dem Unternehmen lieber wäre wenn diese Information besser nicht bekannt gegeben würde. 

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sen nicht mitteilen würde, ob eine Untersuchung eingeleitet wurde oder nicht. 508 Diese Auskunft 

muss dann aber dem Markt allgemein zugänglich gemacht werden, um den Gleichbehandlungsgrundsatz 

zu wahren und die Gefahr von Insiderhandel zu vermeiden. 509 . Wenn 

jedoch die Öffentlichkeit über die Eröffnung einer Untersuchung informiert worden ist, so 

muss folgerichtig auch das Ergebnis des Verfahrens bekannt gegeben werden. 510 Zu veröffentlichen 

sind dabei nicht nur Verurteilungen, sondern auch Freisprüche, was neben der 

Vermeidung von Marktverzerrungen und Insiderdelikten 511 auch dem Interesse des Unternehmens 

selbst dient: Denn wie bereits STOOSS festhielt, ist es die „Pflicht des Staates“, „den 

unschuldig Angeklagten vor jeglichem Verdachte zu bewahren und alles zu thun, was in seiner 

Macht ist, um die Nichtschuld des Angeklagten zur öffentlichen Kenntnis zu bringen“ 512 . 

Schliesslich dient die weitgehende Publikationspraxis auch der präventiven Information der 

anderen Emittenten bezüglich etwaiger Unklarheiten in Bezug auf die Informationspflichten 

513 : Die ausführliche Publikation enthält einen grossen Lerneffekt namentlich für die anderen 

Emittenten, die so auf allfällige Stolpersteine und Probleme aufmerksam gemacht werden 

können. 514 

cc) 

Grenzen des öffentlichen Interesses 

Das Öffentlichkeitsprinzip stösst jedoch an seine Grenzen, wenn Verfahrensbeteiligten Schaden 

zugefügt wird. 515 Ausführliche Sanktionsanträge, in denen auch weniger massive – und 

somit auch nicht sanktionswürdige – Vergehen aufgeführt werden, können aber für Emittenten 

mit negativen Reputationsfolgen verbunden sein. Solche „Vorverurteilungen“, d.h. (auch 

formlose) Feststellungen, es liege ein Verstoss vor, wenn dieser nicht formell erwiesen ist 516 , 

508 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 24.3.2005 (ZUL/AHP/V/05), Rz. 6. 

509 Denn schon das Wissen um eine Untersuchungseröffnung kann Insiderwissen darstellen; zur informationellen 

Gleichbehandlung der Kapitalmarktteilnehmer und der Vermeidung von Insiderkonflikten, vgl. NOBEL, Unternehmenskommunikation, 

S. 13. 

510 SER teilt nicht zuletzt deswegen in der Medienmitteilung zur Untersuchungseröffnung mit, dass sie über den 

Ausgang des Verfahrens informieren wird. 

511 Ein Beispiel hierfür ist der Fall Barry Callebaut, wo in Insiderkreisen bekannt war, dass ein Verfahren läuft, 

weswegen die allgemeine öffentliche Bekanntgabe der Untersuchungseröffnung sowie die spätere Untersuchungseinstellung 

unerlässlich waren (Medienmitteilung der SIX Exchange Regulation vom 20. Juli 2010, Sanktionskommission 

SIX Swiss Exchange - Keine Sanktion gegen Barry Callebaut wegen unterschiedlichen Auffassungen 

zur Rechnungslegung). 

512 STOOSS, Motive, S. 72. 

513 vgl. bereits die Ausführungen in Abschnitt E.3c zu den Rechtsquellen sowie z.B. Entscheid der Disziplinarkommission 

vom 22.7.2002 (DK/AHP/II/02), Rz. 14: Hier erachtete die Disziplinarkommission die Publikation 

des Ausgangs eines Verfahrens für sinnvoll, da der Öffentlichkeit mitzuteilen sei, dass auch Mitarbeiter nicht 

bevorzugt informiert werden dürften. 

514 NZZ Online vom 16. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System. 

515 AEMISEGGER, EMRK, S. 14. 

516 VILLIGER, S. 315. 

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verstossen gegen die Unschuldsvermutung aus Art. 6 Abs. 2 EMRK, weswegen Presseveröffentlichungen, 

die auf der unbestätigten Meinung der Schuld eines einstweilen bloss Verdächtigten 

beruhen, vor der Verurteilung im Zusammenhang mit der Einleitung eines Verfahrens 

verboten sein sollten. 517 Darüber hinaus kann, wie auch bereits WASER in ihrer Dissertation 

festhielt, durch die Meldung einer Untersuchungseinleitung eine falsche Erwartungshaltung in 

der Öffentlichkeit entstehen, „die einen nachträglichen Freispruch durch die Justiz illusorisch 

zu machen droht.“ 518 Mit anderen Worten: Wenn eine Untersuchung öffentlich bekannt gegeben 

wurde, ist zu befürchten, dass die Börse alles versuchen wird, um eine Einstellung des 

Verfahrens zu verhindern, da dies grundsätzlich mit einem Gesichtsverlust verbunden wäre. 

Überdies ist eine extensive Publikationspraxis auch eher schädlich als hilfreich: Bei einer Flut 

von Meldungen besteht nämlich immer die Gefahr eines gewissen Abnutzungseffektes, der 

dazu führt, dass Sanktionen nicht mehr wirklich ernst genommen werden 519 bzw. das (mediale) 

Interesse in einer übersättigten und schnelllebigen Medienwelt rasch verebbt. 520 Dieses 

Phänomen ist insbesondere bei der Sanktionierung von Verstössen gegen die Rechnungslegungsvorschriften 

zu beobachten: Wie eine von MEIXNER im Rahmen seiner Dissertation vorgenommene 

differenziertere Analyse der Reaktionen der öffentlichen Medien auf Mitteilungen 

von SER zeigt, verhallt das Medieninteresse unabhängig von der Sanktionsart schnell. 521 

Dieses mediale Desinteresse wird dabei u.a. auf die Komplexität der Rechnungslegungsnormen 

zurückgeführt, die zur Folge hat, dass auch die Wirtschaftspresse bei der Beurteilung der 

inhaltlichen Tragweite regelmässig an ihre Grenzen stösst. 522 Da die Bekanntgabe eines Fehlers 

in der Rechnungslegung generell erhöhte Unsicherheit für den Investor bedeutet 523 , führt 

jedoch auch die kurzfristige negative Publicity durch SER zu signifikanten negativen Kursreaktionen. 

524 Als Folge greifen Unternehmen im Bemühen, das verlorene Vertrauen im Kapitalmarkt 

schnell wieder herzustellen, zu kurzfristigen Massnahmen mit teilweise unerwünschten 

Nebeneffekten (Verschleierungstaktiken, Missachtung der Korrekturvorschriften, etc.). 525 

Langfristige Verbesserungsmassnahmen werden jedoch nicht ergriffen. Überdies können die 

beschriebenen Reputationsschäden für Emittenten durchaus gravierend sein. Vor diesem Hin- 

517 so auch: WASER, S. 163. 

518 WASER, S. 163. 

519 Es stellt sich eine "Welcome-to-the-club"-Haltung ein. 

520 FISSE/BRAITHWAITE, S. 294. 

521 MEIXNER, S. 90 ff. 

522 In die gleiche Richtung äusserten sich auch die Wirtschaftsprüfer, die feststellen, dass es bei den Sanktionen 

im Bereich Rechnungslegung häufig um „Technikalitäten“ geht, die für die Medienleute keine Rolle spielen 

bzw. zu wenig interessant sind. 

523 ACA-HSG, S. 5. 

524 Der name and shame-Effekt wirkt; vgl. auch: MEIXNER, S. 78 f. 

525 ACA-HSG, S. 14. 

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tergrund ist die von der Börse beabsichtigte Praxisänderung - eine Mitteilung, die sich auf die 

wirklich sanktionswürdigen Punkte bezieht, erst zu veröffentlichen, wenn den Emittenten 

ausreichend Gelegenheit gegeben wurde, sich zum Sachverhalt zu äussern - auch unter Berücksichtigung 

des Grundsatzes der Unschuldsvermutung nur zu begrüssen. Durch die restriktivere 

(zeitlich spätere) Publikationspraxis wird die Fairness erhöht, während die Markttransparenz 

nicht wirklich beeinträchtigt wird, da Aspekte, die sich als nicht sanktionswürdig herausstellen, 

keinen Schaden im Markt anrichten. 

dd) 

Ergebnis 

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass öffentliches Interesse eine Urteilspublikation grundsätzlich 

rechtfertigt. 526 Nichtöffentliche Verhandlungen können das Gerechtigkeitsgefühl der 

Bevölkerung empfindlich verletzen 527 , denn eine demokratische Kontrolle der Justiz wird nur 

durch öffentlich zugängliche Urteile möglich. 528 Mangelnde demokratische Legitimation gilt 

ohnehin schon als Schwäche der Selbstregulierung 529 , weswegen es umso wichtiger ist, dass 

die Börse der Öffentlichkeit Einblick in ihre Überwachungs- und Sanktionspraxis gewährt. 

Darüber hinaus werden Rechtsnormen oft erst durch Urteile für die Öffentlichkeit nachvollziehbar. 

Dies trifft m.E. mit Sicherheit auf die Börsenpflichten zu: Anhand ihrer Sanktionsentscheide 

kann die Börse allgemein den Emittenten die Handhabung bestimmter Probleme 

erklären. Somit ist – zumindest bei der Emittenten-Sanktionierung – eine Offenlegung der 

Sanktionsentscheide bis zu einem gewissen Punkt erforderlich, und es stellt sich m.E. sogar 

die Frage, ob hier die Veröffentlichung anonymisierter Entscheide ausreicht oder ob nicht 

eine klarere Darstellung der Sachlage unter weitgehendem Verzicht auf anonymisierende Mittel 

530 hilfreich wäre. Denn die präventive Wirkung eines anonymen Sanktionsentscheids ist in 

der Lehre allgemein umstritten: Während einige das öffentliche Interesse an Abschreckung 

bejahen 531 , sprechen andere der Urteilsveröffentlichung vor dem Hintergrund der permanenten 

medialen Reizüberflutung die Tauglichkeit im Hinblick auf die Warnung der Allgemeinheit 

ab. 532 Insbesondere letzteres ist auch bei den Sanktionsentscheiden der Börse zu beobach- 

526 FORSTER, S. 284. 

527 LÜTOLF, S. 401. 

528 zur Bedeutung der Öffentlichkeit in der Justiz vgl. allgemein: AEMISEGGER, Öffentlichkeit, S. 377. 


530 Nur Geschäftsgeheimnisse sind selbstverständlich weiter zu beachten. 

531 SCHULTZ, S. 204. 

532 LEHNER, S. 127. 

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ten: Die sehr stark anonymisierten Entscheide verwirren häufig mehr als zu erklären 533 , 

wodurch insbesondere das Ziel, Rechtssicherheit für die anderen Emittenten zu schaffen, nicht 

erreicht wird. Das Geheimhaltungsinteresse auf der anderen Seite lässt sich nur so lange aufrechterhalten, 

bis die Medienmitteilung veröffentlicht wird. Danach ist es problemlos, den 

Sanktionsentscheid dem in der Medienmitteilung genannten Unternehmen zuzuordnen. 

Eine Aufhebung der Anonymisierung ist aber für die Emittenten mit erheblichen Nachteilen 

verbunden: Insbesondere die Unschuldsvermutung kann erheblich beeinträchtigt werden. 

Deswegen sind inhaltliche Anpassungen der Publikationen m.E. unerlässlich: Zu begrüssen ist 

namentlich die Praxisänderung der Börse, künftig nur sanktionswürdige Punkte in den Sanktionsanträgen 

anzumahnen. 534 Auch die Gewährung eines Mitspracherechts bei den Publikationstexten 

geht m.E. in die richtige Richtung, wenn man sich vor Augen führt, dass die Emittenten 

grundsätzlich alles richtig machen wollen, und man sie daher nicht durch rufschädigende 

Kampagnen in eine Abwehr- bzw. Vermeidungshaltung drängen sollte. 

Mitteilungen, die sich dann auf die wirklichen Vergehen der Emittenten beziehen, sollten 

dann aber Klarheit schaffen und auf zu starke Verfremdungen verzichten. Dadurch würde die 

Praxis der Börse nachvollziehbarer, und die Rechtssicherheit der Emittenten bezüglich der zu 

befolgenden Regeln würde erhöht. Schliesslich dürfte die restriktivere Handhabung dazu führen, 

dass den einzelnen Mitteilungen mehr Aufmerksamkeit geschenkt wird, mit dem Ergebnis, 

dass auch stärker beachtet wird, welche Folgemassnahmen die Unternehmen ergriffen 

haben, wodurch zusätzlich Anreize für eine langfristige Reorganisation bei den Emittenten 

geschaffen werden. 

b) Teilnehmer 

Ein sehr grosser Schutz wird auch den Teilnehmern gewährt: So sieht das Handelsreglement 

in Ziff. 19.3 vor, dass die verhängten Sanktionen sowie die ihnen zugrundeliegenden Verletzungen 

der Öffentlichkeit bekannt gegeben werden können. Diese Formulierung zeigt, dass 

die SIX die Möglichkeit, jedoch nicht die Pflicht hat, Sanktionen der Öffentlichkeit bekannt 

zu geben. In der Praxis werden zwar zur Orientierung der anderen Teilnehmer anonymisierte 

Entscheide auf der Webseite publiziert, Medienmitteilungen mit Namensnennung, die es dem 

interessierten Leser erlauben, den anonymen Entscheid einem Unternehmen zuzuordnen, gibt 

533 Die Aussage „X hat am Z um A Uhr…“ ist eher verwirrend, denn man weiss nicht, ob es am Wochenende 

oder unter der Woche, während der Handelszeit oder nicht gewesen ist. 

534 vgl. Kap. III Abschnitt B.8. 

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es jedoch nur selten. 535 Vielmehr legte die Sanktionskommission die früher in Ziff 1.24 der 

bis zum 31.3.2010 gültigen Allgemeinen Geschäftsbedingungen verankerte Kann-Vorschrift 

der SIX Swiss Exchange dahingehend aus, dass die Sanktion in Fällen von geringerer Bedeutung 

nicht zu veröffentlichen ist, wenn es kein öffentliches Interesse gibt, den Namen des 

Teilnehmers zu publizieren 536 , und wenn die Busse an der unteren Grenze des Bussenrahmens 

liegt. 537 

Der Grund für diese Zurückhaltung ist darin zu sehen, dass aufgrund des besonderen Vertrauensverhältnisses 

zwischen Finanzintermediär und Anleger der Reputation eines Effektenhändlers 

eine noch grössere Bedeutung zukommt, so dass sein privates Interesse an der Geheimhaltung 

seiner Verurteilung gross ist. Eine namentliche Bekanntgabe sollte daher nur erfolgen, 

wenn es sinnvoll ist, die Allgemeinheit vor einem Teilnehmer und seiner Praxis explizit zu 

warnen. 538 Dies wird aber wohl eher selten der Fall sein. 

Darüber hinaus kann bei den Regelverstössen eines Teilnehmers/Händlers m.E. nicht von dem 

gleich hohen öffentlichen Interesse an einer Publikation ausgegangen werden wie bei den 

Emittentenverfehlungen: Durch Verstösse gegen Emittentenpflichten wie die korrekte Darstellung 

der Rechnungslegungs- oder der Corporate Governance-Bestimmungen sind die Anleger 

wesentlich stärker betroffen; ihnen werden wichtige Informationen über ein Unternehmen 

vorenthalten, die u.U. mittel- bis langfristig für eine Unternehmensbeurteilung relevant 

sind. Deswegen ist sicherzustellen, dass eine Korrektur erfolgt bzw. potentielle Investoren 

über den Fehler Bescheid wissen. Bei der Teilnehmer-Regulierung hingegen ist das Interesse 

der Anleger allgemein geringer: Zum einen gehören zum Teilnehmerkreis auch Broker, 

Hedge Funds etc, die gar keine Kunden haben; zum anderen handelt es sich bei den Verstössen 

von Teilnehmern/Händlern z.T. um Regelwidrigkeiten wie die Unterlassung der Erstellung 

eines externen Revisionsberichts, die für Anleger nicht unmittelbar mit Konsequenzen 

verbunden sind. In anderen Fällen wurde manipulativ ein falscher Kurs gebildet. Aber auch 

dies muss nicht unbedingt Folgen für die Marktteilnehmer haben, in welchem Fall wohl kein 

Grund besteht, die Öffentlichkeit über den Verstoss in Kenntnis zu setzen. Um andere Teilnehmer 

über die Praxis der SIX Swiss Exchange zu informieren, ist eine Veröffentlichung des 

535 

Eine Durchsicht der SIX-Medienmitteilungen im Internet (http://www.six-exchangeregulation.com/publications/communiques/media_releases/2012_de.html) 

zeigt, dass die letzte Medienmitteilung 

betreffend eines Teilnehmers vom 8. Oktober 2009 datiert: Busse von SIX Swiss Exchange und Scoach Schweiz 

gegen Flow Traders B.V., Amsterdam. 

536 Ein solches ist insbesondere dann als gegeben zu betrachten, wenn es nötig ist, die Öffentlichkeit vor dem 

Effektenhändler und seinen Handlungen zu warnen. In diesem Fall rechtfertigt sich eine namentliche Nennung 

des Teilnehmers; vgl. auch die Ausführungen in Kap. III Abschnitt G.2e. 

537 Entscheid der Sanktionskommission vom 3.11.2011, Verletzung der Marktintergrität, Rz. 23. 

538 STRATENWERTH, Strafen, S. 365. 

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rechtskräftigen Entscheids in anonymisierter Form auf der Webseite der Börse ausreichend. 539 

Diese hat dann jedoch auch – analog zu den Sanktionsentscheiden bei Emittenten – eine Informations- 

bzw. Unterrichtungsfunktion gegenüber anderen Teilnehmernm und wenn die 

Veröffentlichung der Sanktionsentscheide andere Teilnehmer nicht von bestimmten Regelverstössen 

abhält, kann die SIX ihre Praxis verschärfen und in ähnlich gelagerten Fällen Bussen 

aussprechen. 540 

3. Schiedsverfahren 

In Abschnitt C wurde die Diskretion des Schiedsverfahrens als entscheidender Vorteil bereits 

genannt: Die Vertraulichkeit des schiedsgerichtlichen Verfahrens wird in der nationalen und 

internationalen Schiedsgerichtsbarkeit als eine Selbstverständlichkeit angesehen 541 , und auch 

die Fülle der entsprechenden Regeln in einzelnen Schiedsordnungen lässt darauf schliessen, 

dass es sich bei der Nichtöffentlichkeit um einen (stillschweigenden) Grundsatz des schiedsgerichtlichen 

Verfahrens handelt: Der Ausschluss der Öffentlichkeit ist einer der Hauptzwecke 

eines Schiedsverfahrens 542 , und die Schiedsrichter unterliegen einer schiedsrichterlichen 

Geheimhaltungspflicht. 543 Bei der Geheimhaltung der im Verlaufe des Schiedsverfahrens 

offenbarten nicht offenkundigen Tatsachen und Umstände handelt es sich um eine gesetzlich 

selbständige Nebenpflicht des Schiedsrichters, ohne die die schiedsrichterliche Tätigkeit gar 

nicht möglich wäre. Für HOFFET 544 und INDERKUM 545 resultiert diese Verschwiegenheitspflicht 

aus der allgemeinen richterlichen Aufgabe der Rechtsprechung, mit der die Kenntnis 

von Tatsachen und Lebensvorgängen einhergeht, die der Privatsphäre der Streitparteien angehören. 

Meines Erachtens ist die Schweigepflicht beim Schiedsgericht aber tiefer verwurzelt 

und ergibt sich namentlich auch aus dem besonderen Vertrauensverhältnis zwischen Schiedsrichter 

und Parteien. 546 Grundsätzlich ist eine Publikation jedenfalls nur mit dem Einverständnis 

der Parteien möglich. 547 Dies ist zwar im Interesse der betroffenen Unternehmen, die 

Transparenz des Börsensanktionsverfahrens wird jedoch erheblich verringert; und es besteht 

539 so auch: Entscheid der Sanktionskommission vom 13.3.2009, Unzulässige Agent-Agent-Crosses, Rz. 8; dabei 

ist grundsätzlich auch nur die Veröffentlichung neuer Sachverhalte notwendig. 

540 vgl. Entscheid der Sanktionskommission vom 3.7.2009, Verletzung der Registrierungspflicht für die Benutzung 

des Börsensystems, Rz. 8. 

541 PRÜTTING, S. 630 m.w.H. 

542 RITZ, S. 56. 

543 BERGER/KELLERHALS, S. 319. 

544 HOFFET, S. 234. 

545 INDERKUM, S. 143. 

546 vgl. die Ausführungen in Abschnitt C.2. 

547 BERTI/SCHNYDER, S. 1758. 

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die Gefahr, dass zum einen der Verdacht der Geheimjustiz entsteht und zum anderen für andere 

Marktteilnehmer wertvolle Erkenntnisse nicht kommuniziert werden. 

4. Würdigung 

Die Gewährleistung der Geheimhaltung in der neuen Verfahrensordnung ist für KILGUS der 

einzige Vorteil der privatrechtlichen Ausgestaltung. 548 Tatsächlich scheinen die Nicht- 

Öffentlichkeit sämtlicher Verfahren sowie die restriktive, anonymisierte Veröffentlichung der 

Sanktionsentscheide den Interessen der Sanktionierten der Börse sehr zu dienen, denn wie in 

Kap. III Abschnitt 3e) aufgezeigt wird, wird die Publikation der Sanktionsentscheide wegen 

ihrer negativen Reputationswirkung von den Betroffenen als härteste Strafe empfunden. Daher 

wäre für sie ein gänzlicher Verzicht auf eine Information der Öffentlichkeit am besten. 

Dies ist aber nicht mit dem in Art. 6 EMRK verankerten Öffentlichkeitsprinzip vereinbar: Die 

Gewährleistung öffentlicher Kontrolle schützt zum einen die Verfahrensbeteiligten gegen 

Geheimjustiz und hilft zum anderen das Vertrauen in die gerichtlichen Instanzen zu erhalten. 

549 Darüber hinaus geht von veröffentlichten Entscheiden zumeist eine grosse Präjudizwirkung 

aus. 550 Die Veröffentlichungspraxis der SIX ist daher meiner Meinung nach – insbesondere 

nach der Praxisänderung 551 - angemessen. 

J) Angemessene Verfahrensdauer 

1. Allgemein 

Schliesslich schreibt Art. 6 EMRK eine Verhandlung innert angemessener Frist vor. Mit diesem 

Beschleunigungsgebot sollen die Prozessparteien vor übermässigen Verzögerungen des 

Verfahrens geschützt werden. 552 Eine lange Verfahrensdauer kann den Prozesserfolg nämlich 

auch für die obsiegende Partei ganz oder zum Teil entwerten 553 , weswegen u.U. aus Angst vor 

548 KILGUS, S. 399. 


550 AEMISEGGER, EMRK, S. 15. 

551 vgl. Kap. III Abschnitt B.8. 

552 HARRIS/O'BOYLE/WARBRICK, S. 278. 

553 SCHWAB/GOTTWALD, S. 57. Im Schrifttum werden als Nachteile namentlich aufgezählt: Unsicherheit über den 

Ausgang des Prozesses und die Unberechenbarkeit des Zeitpunkts, wann der Kläger über das ihm zustehende 

Geld verfügen kann; Wegfall des Prozessgrundes sowie Verblassung der Erinnerung der Zeugen. 

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einer überlangen Prozessdauer gar nicht erst der Versuch zur Rechtsdurchsetzung unternommen 

wird 554 , was aus rechtsstaatlicher Sicht problematisch ist. 

Auf der anderen Seite ist aber auch zu berücksichtigen, dass eine kürzere Verfahrensdauer 

nicht um jeden Preis und erst recht nicht auf Kosten anderer Verfahrensziele angestrebt werden 

darf: Denn eine sorgfältige Prozessführung und Fallbeurteilung benötigen ihre Zeit 555 : 

eine überscharfe Verfahrensbeschleunigung verkürzt daher den Rechtsschutz und läuft dem 

Gerechtigkeitsgedanken zuwider. 556 Deswegen handelt es sich bei der angemessenen Frist 

auch um einen unbestimmten Rechtsbegriff, der fallbezogen konkretisiert werden muss. Besondere 

Zeitgrenzen, bei deren Überschreiten automatisch eine Verletzung vorliegen würde, 

wurden weder auf internationaler noch auf nationaler Ebene definiert. Vielmehr hat der 

EGMR im Urteil König 557 die Angemessenheit von Umfang und Schwierigkeit des Falles, 

vom Verhalten des Beschwerdeführers sowie von der Bedeutung des Ausgangs des Verfahrens 

für den Betroffenen abhängig gemacht. 

2. Börseninternes Verfahren 

a) Generelle Beschleunigung durch Verfahrensordnung 

Auch beim Börsensanktionsverfahren ist die Verfahrensdauer ein beliebtes Thema, das auch 

schon Eingang in die nationale Presseberichterstattung gefunden hat. 558 In den Emittentengesprächen 

wurde ebenfalls darauf hingewiesen, dass durch die lange Dauer eine wirkungsvolle 

Korrektur von Missständen im Kapitalmarkt erschwert würde. Denn wenn z.B. ein Problem 

bzgl. der Ausgestaltung des CG-Berichts entstünde und es über ein Jahr dauerte bis zur Fällung 

des Urteils, dann bestünde die Gefahr, dass der nächste Bericht auch wieder fehlerhaft 

gedruckt würde. Wenn die Börse wirklich helfen wolle, dann müsse sie schneller sein. In die 

gleiche Richtung geht die Kritik der Teilnehmer, die Dauer des SVE-Verfahrens für die Einreichung 

eines Sanktionsantrages an die Sanktionskommission sei teilweise unangemessen 

lang und würde so zu einer markanten Beeinträchtigung der Rechtssicherheit führen. 559 

554 GERKING, S. 42. 

555 STERN, S. 8 m.w.H. 

556 MEYER, Rechtsverzögerungsverbot, S. 17. 

557 König gegen Deutschland, Urteil vom 10. März 1980, EGMR-E1, 311. 

558 vgl. NZZ vom 13.3.2003, Langwierige Sanktionsverfahren der SWX, S. 27. 

559 vgl. z.B. Entscheid der Sanktionskommission vom 3.11.2011, Verletzung der Marktintegrität, Rz. 3. 

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Darüber hinaus wird angeführt, angesichts der ohnehin negativen Folgen, die mit Pressemitteilungen 

über Börsenverfahren verbunden sind 560 , sei es nicht im Interesse der Emittenten, 

wenn z.T. erst nach zwei Jahren ein Entscheid getroffen und eine Angelegenheit, die mittlerweile 

vergessen wurde, wieder der Öffentlichkeit in Bewusstsein gerufen werde. Dies schrecke 

ab, überhaupt eine Beschwerde anzustreben. 

Vor diesem Hintergrund war die Beschleunigung des Verfahrens ein Ziel der neuen Börsenverfahrensordnung 

561 : Überkommene Traditionen wie z.B. die Gerichtsferien wurden für das 

Börsensanktionsverfahren abgeschafft; auch die Ansetzung von Fristen für die Ergreifung von 

Rechtsmitteln ist im Sinne eines raschen Verfahrensablaufs eine sinnvolle Einrichtung, und 

die Regelung in Ziff. 5.3 VO, nach der Entscheide der Sanktionskommission innert 20 Börsentagen 

weiter gezogen werden müssen, erfüllt eine zweckmässige verfahrensbeschleunigende 

Funktion. Diesem Zweck dient ebenfalls die in Ziff. 2.5.1 VO festgelegte Bestimmung, 

dass eine Regelverletzung nach 2 Jahren (24 Monaten) als verjährt gilt und kein Sanktionsverfahren 

mehr eingeleitet werden kann. 

Auch die Sanktionskommission hat in ihrem Entscheid vom 3.11.2011 festgestellt, dass 

schnellere Verfahren sicher angebracht wären, insbesondere wenn ein öffentliches Interesse 

vorliegt 562 ; jedoch hängt die Verfahrensdauer wesentlich vom notwendigen Aufwand für die 

Sachverhaltsermittlung sowie von der Kompliziertheit der rechtlichen Probleme ab 563 : Die 

Materie der Börsenaufsicht ist eine komplexe Aufgabe, die viel Zeit beansprucht. 564 Daher 

würde eine kürzere Verfahrensdauer entweder eine unangemessene Vergrösserung der Untersuchungsorgane 

der Börse mit sich bringen 565 oder auf Kosten der Verfahrensbeteiligten gehen. 

Da alle relevanten tatsächlichen und rechtlichen Umstände einer Streitigkeit bekannt sein 

müssen, damit ein gerechtes Urteil gefällt werden kann 566 , ist es nicht erstaunlich, dass insbesondere 

die Untersuchungsverfahren der Börse zeitaufwendig sind. 567 Zudem ist hier auch die 

Bereitschaft zur Mitwirkung des Beklagten zu berücksichtigen. 568 Wie in Kap. III Abschnitt F 

dargelegt wird, ist die Börse bei ihren Abklärungen auf die aktive Mithilfe der Emittenten 

560 vgl. die Ausführungen in Kap. III Abschnitt G.3.e.aa. 

561 Vgl. SWX Mitteilung 75/2006 vom 20.11.2006, Neue SWX Swiss Exchange Verfahrensordnung (VO). 

562 Entscheid der Sanktionskommission vom 3.11.2011, Verletzung der Marktintegrität, Rz. 5. 

563 MEYER, Rechtsverzögerungsverbot, S. 35 

564 JUCHLI/PAGNONCINI, S. 184. 


566 RÜEGG, S. 156. 

567 im Durchschnitt 17 Wochen. 

568 zur Relevanz des Verhaltens eines Verfahrensbeteiligten vgl. VILLIGER, S. 292. 

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angewiesen. Diese zeigen sich jedoch nicht immer kooperativ bzw. verzögern die Ermittlungen. 

569 Solch "trödlerisches" Verhalten darf aber nicht der Börse angelastet werden. 

Bei der Sanktionskommission werden die Fälle tendenziell speditiver abgewickelt. 570 Dies ist 

allerdings auch mit rechtsstaatlichen Nachteilen verbunden, wie z.B. die Ausführungen in 

Abschnitt G.4a bezüglich der fehlenden Möglichkeit, sich mündlich zu äussern zeigen. 

b) Komplizierter interner Beschwerdeweg als Verfahrensverzögerung 

Als heikel in Bezug auf die Optimierung der Verfahrenslänge wird auch der interne Beschwerdeweg 

angesehen 571 : Ein Emittent bzw. ein Effektenhändler kann mit dem Sanktionsbescheid 

von SER nämlich nicht direkt zum Schiedsgericht gehen, sondern muss zunächst das 

börseninterne Beschwerdeverfahren durchlaufen, denn vor Abschluss des internen Instanzenzugs 

darf das Schiedsgericht mangels Erfüllung der relevanten Prozessvoraussetzungen nicht 

auf die Klage eintreten. 572 Das börseninterne Beschwerdeverfahren kann jedoch zu einer Verlängerung 

des Verfahrens führen, was ein Hindernis für die Emittenten darstellen kann, überhaupt 

ein Beschwerdeverfahren anzustreben. 573 Diese Problematik soll daher eingehender 

betrachtet werden. 

aa) Vorteile der Ausschöpfung des börseninternen Instanzenzugs 

Der Ursprung dieser Bestimmung kann auf die Anfänge der SIX als Verein zurückgeführt 

werden, denn hier ist ein solcher Vorbehalt typisch. 574 Als Begründung werden in Lehre und 

Rechtsprechung auf die Vereinsautonomie (Organisationsfreiheit) 575 sowie die Prozessökonomie 

576 verwiesen: Vereinsautonomie bedeutet, „dass die Verbandsperson in den Schranken 

des Gesetzes und der guten Sitten (Art. 19 OR) ihre Belange ohne Einmischung des Staates 

oder Dritter selber regeln darf.“ 577 Daraus ergibt sich m.E. auch das Recht der Vereine, Streitigkeiten 

zunächst intern zu klären; erst wenn hier keine Streitbeilegung möglich ist, sollten 

569 NZZ vom 13.3.2003, Langwierige Sanktionsverfahren der SWX, S. 27. 

570 im Durchschnitt 7 Wochen. 

571 vgl. insb. auch die kritische Betrachtung von WEBER. Neuordnung, S. 591 ff. 


573 Gemäss DÜTZ liegt eine Erschwerung der Einleitung des Beschwerdeverfahrens insbesondere dann vor, wenn 

zur Entscheidung privat-rechtlicher Angelegenheiten nicht unmittelbar Gerichte zur Verfügung stehen, sondern 

zuvor nichtrichterliche Stellen angerufen werden müssen, denn der Zwang. sich zuvor an nichtrichterliche Instanzen 

wenden zu müssen, bedeutet eine zeitliche Verzögerung des Gerichtsschutzes (vgl. DÜTZ, S. 165 ff.). 

574 vgl. z.B.: BODMER, S. 154 ff.; FUCHS, S. 126 ff.; HEINI, S. 225 ff. 

575 HEINI, S. 229 

576 vgl. BODMER, S. 154, mit Hinweisen auf die bundesgerichtliche Rechtsprechung zum vereinsinternen Instanzenzug. 

577 HEINI, S. 229. 

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externe (staatliche) Instanzen beigezogen werden. 578 Dies ist auch ökonomisch sinnvoll, da 

staatliche Gerichte weniger vertraut mit der Materie sind und daher mehr Zeit für ein Urteil 

benötigen, das wohl auch weniger fundiert sein könnte. 

Diese zugrundeliegenden Überlegungen sind m.E. so fundamental, dass sie auch nach Umwandlung 

der SIX in eine AG noch valabel sind. Denn eine selbstregulierte Organisation – 

wie die Börse – zeichnet sich dadurch aus, dass die von der Ordnung Betroffenen selbst an der 

Verwaltung der Regelungen teilhaben. 579 Deswegen sollte meiner Meinung nach weiterhin 

die Börse zunächst versuchen, Beschwerden der Emittenten und Effektenhändler gegen ihre 

Entscheide intern zu klären. Darüber hinaus erfüllt die börseninterne Überprüfung einer Klage 

die Funktionen eines "selbstentlastenden Selbstregulierungsmechanismus" 580 , denn eine unnütze 

Behelligung der Gerichte wird vermieden; darüber hinaus hat der Gesetzgeber beim 

Erlass des Bundesgesetzes den erstinstanzlichen Entscheid mit Absicht qualifizierten Fachpersonen 

überlassen wollen. 581 So wird auch bei der verwaltungsinternen Rechtspflege ein 

Instanzenzug durch eine hierarchisch aufgebaute Verwaltungsorganisation mit der Begründung 

vorgesehen, dass die Verwaltungsbehörden aufgrund ihres Fachwissens und ihrer Vollzugserfahrung 

besser geeignet sind, mit den am Verfahren Beteiligten einvernehmliche Lösungen 

zu suchen und damit das Verfahren zu einem raschen Abschluss zu bringen. 582 

bb) Zusammenlegung der börseninternen Rechtsmittelinstanzen 

In Abschnitt C.1b) wurde bereits auf die verfahrensverlängernde Doppelspurigkeit im Börsenverfahren 

583 eingegangen. Die Tatsache, dass die Beschwerdeinstanz seit ihrem Bestehen 

lediglich ca 4 Fälle behandelt hat, zeigt, dass sich die Existenz zweier Instanzen in der Praxis 

nicht bewährt hat. Da im Lichte der Anforderungen von Art. 6 EMRK ein zweistufiger Instanzenzug 

nicht erforderlich ist 584 , wird in der Lehre teilweise eine Zusammenlegung dieser 

beiden Instanzen zu einer Rechtsmittelinstanz angeregt. 585 

Dies ist ein überlegenswerter Vorschlag; allerdings sollte bei solchen Konsolidierungsüberlegungen 

auch berücksichtigt werden, dass zur Verstärkung der Glaubwürdigkeit des Börsen- 

578 gl. M. BODMER, S. 155 f. 


580 Diesen Begriff prägte bereits OSCHÜTZ, S. 6, im Zusammenhang mit Verfahren im Bereich des Sports. 

581 BAUMGARTEN/LANZ, S. 143 f. 


583 Bei schwerwiegenden Sanktionen müssen zunächst sowohl Sanktionskommission als auch Beschwerdeinstanz 

entscheiden, bevor das Verfahren ans Schiedsgericht weitergezogen werden kann. 

584 vgl. WEBER, Neuordnung, S. 591; dies hat auch das Bundesverwaltungsgericht bestätigt: Urteil des Bundesverwaltungsgerichts 

vom 24. Februar 2010, B-2050/2007, E. 5.4 und 5.5. 

585 WEBER, Neuordnung, S. 592 f. 

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sanktionsverfahrens eine strengere Aufgabenverteilung zwischen SER und den bzw. der 

Rechtsprechungsinstanz(en) wünschenswert ist. 586 Wenn dementsprechend die einzige 

Rechtsmittelinstanz künftig alle Sanktionen ausfällen soll, muss eine ausreichende (und erkennbare) 

Unabhängigkeit zwingend gewährleistet werden. In diesem Sinne sind die von der 

Parlamentarier-Gruppe rund um Otto Stich geäusserten Bedenken 587 angemessen zu berücksichtigen. 

Denn die vornehmliche Durchsetzung eigener Interessen wird als eine der Hauptschwachstellen 

der Selbstregulierung angesehen 588 , und auch bei der Börse wird die Gefahr 

gesehen, dass ohne eine saubere Aufsicht durch eine staatlich eingesetzte Stelle „zünftlerische 

Eigeninteressen“ zu stark berücksichtigt werden. 589 Eine intern geschaffene und bestellte Instanz 

wirkt wenig vertrauenswürdig. 590 Zugleich sollte m.E. aber auch dem historischen Willen 

des Gesetzgebers ein möglichst grosser Raum eingeräumt werden. Für eine börseninterne 

Instanz – wie die heutige Sanktionskommission – spricht namentlich die Effizienz der selbstregulierten 

Aufsicht: Durch das Fachwissen, das die Regulatoren mitbringen, können die Entscheide 

von SER sehr sachbezogen überprüft und kann den Betroffenen die Problematik klar 

aufgezeigt werden, mit der Folge, dass auch negative Entscheide grössere Akzeptanz bei den 

Regulierten finden. 591 Darüber hinaus kann sehr viel flexibler auf sich wandelnde schweizerische 

oder internationale Regulierungsbedürfnisse reagiert werden 592 , und die Verfahren werden 

insgesamt als weniger schwerfällig und langwierig angesehen. Wie auch in den parlamentarischen 

Beratungen hervorgehoben wurde, geht es bei den Beschwerden v.a. um spezifische 

Betrachtungsweisen, die in einer privaten Auseinandersetzung vorkommen und die am besten 

durch private Behörden beurteilt werden können. Die Sanktionskommission hat sich in der 

Praxis auch tatsächlich bewährt und wird als kompetente Behörde angesehen. Als internes 

Organ ist sie nah dran am Börsengeschehen und kann so zugleich sachgerechte und faire Urteile 

fällen. Weltweite Tendenzen in der Börsenregulierung kann sie schnell in ihre Praxis 

integrieren, und ihre Entscheidungen können durchaus auch Einfluss auf die Handhabung der 

Emittenten- und Teilnehmerpflichten haben. 

Die Lösung ist m.E. eine unabhängige Rechtsprechungsinstanz, deren Mitglieder offiziell 

durch die FINMA berufen werden. Sinnvoll wäre hier eine personelle Zusammenführung von 

586 vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt F.2. 

587 vgl. Abschnitt C.1b. 

588 MORSCHER, S. 139; es wird befürchtet, dass durch eine weitgehende Personalunion von Regulatoren und 

Regulierten die Selbstregulierung rasch zu einem privaten Kartell degenerieren kann. 

589 vgl. BÖCKLI, Börsengesetz, S. 232. 

590 Dies zeigte sich auch in den Interviews, wo viele Emittenten hervorhoben, dass die "hauseigenen" Beschwerdeinstanzen 

niemals zu Ungunsten der Börse entscheiden würden, weswegen sich die Erhebung einer Beschwerde 

gar nicht lohne. 

591 gl. M. WEBER, Neuordnung, S. 591. 

592 vgl. KEIST/MORARD/MAURHOFER, S. 39. 

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Sanktionskommission und Beschwerdeinstanz, da auf diese Weise auf ein umfangreiches 

Know-how zurückgegriffen werden kann. 593 Insgesamt würde meiner Meinung nach ein 

transparenteres und verlässlicheres Sanktionsverfahren entstehen, was die Unsicherheit bei 

den Emittenten verringern würde und sich darüber hinaus positiv für die Börse auswirken 

könnte. 

cc) Ergebnis 

Angesichts des allgemein als zu lang empfundenen Börsen-Sanktionsverfahrens 594 empfiehlt 

sich m.E. eine Vereinfachung des Verfahrens. Sinnvollerweise sollte das Rechtsprechungsverfahren 

verschlankt und Sanktionskommission und Beschwerdeinstanz zu einer Instanz verschmolzen 

werden, die dann für die Verhängung sämtlicher Sanktionen zuständig ist, während 

SER nur Untersuchungen ausführt und Sanktionen beantragt. 595 Bei einer solchen Gesamt-Rechtsprechungsinstanz 

müssen zwar auch einige Bedingungen erfüllt werden, damit 

diese sowohl in Bezug auf Unabhängigkeit als auch Fachkompetenz geeignet ist, diese dürften 

aber keine grossen Probleme bereiten. Zweckmässig wäre, der Börse das Recht einzuräumen, 

geeignete Kandidaten vorzuschlagen, die dann durch die FINMA offiziell gewählt werden. 

3. Schiedsverfahren 

Im Anschluss an das verschlankte börseninterne Verfahren stünde das Börsenschiedsgericht 

als Beschwerdeinstanz. Dieses entscheidet grundsätzlich endgültig und abschliessend, und 

eine Weiterzugsmöglichkeit an ein staatliches Gericht besteht nur bei schwer wiegenden 

Mängeln des Entscheids. 596 Eine solche Beschränkung der Klagemöglichkeiten ist sinnvoll im 

Hinblick auf die Gesamtverfahrensdauer, denn je mehr Instanzen ein Verfahren durchläuft, 

desto länger wird es notwendigerweise dauern. 597 Vor diesem Hintergrund wird das Fehlen 

der Beschwerdemöglichkeiten auch immer als Vorteil der Streitbeilegung durch ein Schiedsgericht 

genannt. 598 

593 Eine interessante Anregung stellen in diesem Zusammenhang auch die Ausführungen von WEBER dar, der 

darauf hinweist, dass die Revision der Reglemente im Jahr 2006 den Know how-Pool der börseninternen Rechtsprechungsinstanzen 

tendenziell verkleinerte, da die Mitglieder der anderen Instanzen nicht länger als Ersatzmitglieder 

fungieren konnten: vgl. WEBER, Neuordnung, S. 592. 

594 Dieser Kritikpunkt wurde verschiedentlich von den Emittenten und wird auch immer wieder in der Presse 

aufgegriffen. 

595 Diese Regelung ist auch erstrebenswert im Hinblick auf die Signalisierung der Unabhängigkeit der Börseninstanzen; 

vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt F. 

596 vgl. Abschnitt F.5. 

597 vgl. Bock gegen Deutschland, Urteil des EGMR vom 29. März 1989, Série A: Vol. 37. 

598 EBBING, S. 82. 

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4. Fazit 

Eine lange Dauer der Verfahren wird in vielen Ländern als wesentliches Hindernis für einen 

effektiven Rechtsschutz gesehen. 599 Auch das Verfahren der Schweizer Börse gilt als langwierig 

600 , was in den Interviews bestätigt wurde. Dies kann grundsätzlich ein Problem darstellen: 

So kann bspw. ein Emittent durch Anrufung der Beschwerdeinstanzen ein Verfahren so 

in die Länge ziehen, dass eine Sanktionierung sinnlos geworden ist. 601 Meiner Meinung nach 

ist jedoch die in den Interviews gewonnene Erkenntnis, dass die Verfahrenslänge effektiv die 

Emittenten davon abhält, Beschwerde zu ergreifen, problematischer. Deswegen besteht hier 

m.E. Handlungsbedarf. Dies darf aber nicht zulasten des Rechtsschutzes gehen: Wie in Kap. 

III Abschnitt B.8 gezeigt wird, wurde die Praxis der Börse insofern angepasst, als neu eine 

Mitteilung, die sich auf die wirklich sanktionswürdigen Punkte bezieht, erst veröffentlicht 

wird, nachdem den Emittenten ausreichend Gelegenheit zur Stellungnahme gegeben wurde. 

Diese Praxisänderung dürfte zwar das Verfahren tendenziell verlängern, ist aber angesichts 

des Grundsatzes der Unschuldsvermutung 602 zu begrüssen. 

Grundsätzlich sollte aber an einer Straffung des Verfahrens gearbeitet werden. Die Schaffung 

einer einzigen Rechtsmittelinstanz, deren Entscheid direkt ans Börsenschiedsgericht als zuständige 

Beschwerdeinstanz weitergezogen werden kann, könnte hier m.E. einen wertvollen 

Beitrag leisten, da dadurch auch die Möglichkeit, ein Verfahren bewusst in die Länge zu ziehen, 

reduziert würde. 

K) Kosten des Beschwerdeverfahrens 

Neben der Rechtsstaatlichkeit spielt auch die Effizienz eines Verfahrens eine wichtige Rolle 

603 : Dazu gehört neben der im letzten Abschnitt erörterten Zügigkeit des Verfahrens auch 

die Kostenminimierung. Insbesondere die für die Parteien anfallenden Kosten (Parteikosten) 

dürfen nicht so hoch sein, dass sie den Einzelnen von der Rechtsverfolgung abschrecken. Dabei 

umfassen die Parteikosten neben den finanziellen Aufwendungen für das Verfahren auch 

die nicht erstattungsfähigen Aufwendungen von Zeit und Arbeitskraft. 604 

599 SCHWAB/GOTTWALD, S. 63. 

600 NZZ vom 13.03.2003, Langwierige Sanktionsverfahren der SWX, S. 27. 

601 z.B. weil das Unternehmen mittlerweile aufgelöst wurde wie die Swissair; vgl. NZZ vom 8.2.2003, Verstoss 

von SAir-Managern gegen Meldepflicht der Börse, S. 1, die pointiert feststellt: „Sanktionen sollen ja nach Möglichkeit 

nicht Jahre nach dem Kollaps eines börsenkotierten Unternehmens zu greifen beginnen.“ 

602 vgl. Abschnitt H. 

603 vgl. auch EBBING, S. 81 ff. 

604 STREMPEL, S. 322, spricht in diesem Zusammenhang von „nichtmonetisierbaren Kosten der Konfliktlösung“. 

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Auch in den Emittenteninterviews wurde gelegentlich als Grund für den Verzicht auf ein Beschwerdeverfahren 

angeführt, aufgrund der hohen Kosten, die insbesondere mit einem 

Schiedsverfahren verbunden seien, sei davon auszugehen, dass Kosten und Ertrag sich nicht 

rechnen würden. 605 Neben den hohen monetären Kosten wurde auch der hohe Zeitaufwand 

angeführt, der für die Führung eines Beschwerdeverfahrens erforderlich sei. Namentlich für 

kleine Unternehmen, die bei der Erledigung der Emittentenpflichten ohnehin an ihre Kapazitätsgrenzen 

stossen, wirke dieser als Schranke. Angesichts des Grundsatzes der Kostenminimierung 

ist daher das Verfahrenssystem so auszugestalten, dass den Parteien die geringstmöglichen 

Aufwendungen entstehen. Schiedsgerichtsverfahren gelten allgemein als weniger kostenverursachend: 

Zwar übersteigt für gewöhnlich das Honorar der Schiedsrichter die Gerichtskosten 

des Zivilgerichts, das Schiedsverfahren ist jedoch regelmässig nach einer Instanz 

beendet, und es fallen keine Kosten für ein Berufungsverfahren an. 606 Vor diesem Hintergrund 

ist festzustellen, dass ein ordentlicher gerichtlicher Instanzenzug den Emittenten aufgrund 

des verzweigten Rechtsmittelwegs mit vielen Instanzen noch viel mehr Kosten verursachen 

und überdies mehr Zeit beanspruchen würde. 607 Denn wie schon KILGUS konstatiert hat, 

ist Regulierung kein umfassendes Heilmittel, sondern verursacht, selbst wenn sie erfolgreich 

ist und ihre Ziele erreicht, Kosten. 608 

Auch wenn demzufolge ein Schiedsverfahren als kostengünstiger als ein normales staatliches 

Gerichtsverfahren anzusehen ist, sind die Kosten des Börsensanktionsverfahrens zu hoch, wie 

WEBER aufzeigt. In Bezug auf die internen Rechtsprechungsorgane sind die Kosten zwar in 

der Regel noch überschaubar sind, können aber doch bereits einen fünfstelligen Betrag in 

Schweizer Franken erreichen. Eine kritische Grösse sieht er jedoch insbesondere dann erreicht, 

wenn es zu einem Schiedsverfahren und wohlmöglich danach noch zu einem Verfahren 

vor staatlichen Gerichten kommt. 609 Um angesichts dieser Ausgangslage auch weniger 

vermögenden Teilnehmern oder Emittenten die Möglichkeit zu geben, ein Verfahren einzuleiten, 

schlägt er eine Kostenvorschussregelung bzw. die Einrichtung eines Fonds vor, der von 

den Börsenteilnehmern gespeist und dann wieder angezapft werden kann. 610 Diese Anregung 

ist m.E. begrüssenswert, denn die Kosten, die bei einem Schiedsverfahren anfallen, sind tatsächlich 

beachtlich und können durchaus eine abschreckende Wirkung haben. In Bezug auf 

605 So führte ein Emittent aus, dass man die Busse vielleicht hätte reduzieren können, dass das aber mit Anwaltskosten 

verbunden gewesen wäre. 

606 vgl. auch: MANDELKOW, S. 84 ff. 

607 vgl.: dazu auch STERN, S. 97 ff. 

608 KILGUS, S. 271 ff. 

609 WEBER, Neuordnung, S. 594. Hierzu ist allerdings festzuhalten, dass WEBERS Ansatz eines Instanzenzugs, der 

fast zwangsläufig zu staatlichen Gerichten führt, m.E. nicht korrekt ist (vgl. Abschnitt F). 


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die aufzuwendende Zeit für die Führung eines Beschwerdeverfahrens hingegen ist festzustellen, 

dass diese wohl eine notwendige Investition bei einer Kotierung ist. 611 Wenn sich ein 

gewissenhafter Emittent wirklich ungerecht behandelt fühlt, wird er bereit sein, die Zeit aufzubringen. 

Trotzdem sollte die Optimierung der Verfahrenslänge weiterhin ein Ziel bleiben. 

L) Zusammenfassende Würdigung 

Wie die Schweizerische Bankiervereinigung bereits 1988 konstatierte, muss sich jeder im 

internationalen Geschäft stehende Finanzplatz, wenn er konkurrenzfähig bleiben will, an internationalen 

Standards messen lassen. 612 Diese allgemeine Aussage trifft im besonderen 

Masse auf die Schweiz zu, da dem Finanzsektor hier eine zentrale Bedeutung zukommt 613 und 

die Schweiz ausserdem im grenzüberschreitenden Vermögensverwaltungsgeschäft eine führende 

Stellung einnimmt. 614 Um diese Wettbewerbsposition zu erhalten, müssen die nötigen 

Rahmenbedingungen bestehen; insbesondere ist eine kompetente, wirksame und effiziente 

Marktaufsicht heute unabdingbar. Denn nachdem das Vertrauen in die Stabilität der Finanzmärkte 

und in die Wirksamkeit der Aufsicht durch die Finanzkrise 2007/08 erschüttert wurde, 

kann ein Finanzplatz seine Reputation nur verteidigen, wenn Fehlverhalten am Markt stetig 

aufgedeckt und konsequent bestraft wird. 615 Während die Regulierung eines Finanzmarktes 

folglich unbedingt notwendig ist, besteht jedoch kein zwingender Grund, dass es eine staatliche 

Behörde tun muss, wie STRINGHAM zutreffend festgehalten hat. 616 In der Schweiz wurde 

infolgedessen mit der privatrechtlich ausgestalteten selbstregulierten Börse eine Aufsichtsstruktur 

geschaffen, die - international gesehen - einen Sonderfall darstellt. 617 Es wird davon 

ausgegangen, dass bei einer komplexen Materie wie dem Börsenwesen die individuellen Bedürfnisse 

am besten befriedigt werden, wenn die Rechtssubjekte ihre Beziehungen selbst re- 

611 Ein Emittent, der zur Aufbringung der erforderlichen Zeit nicht bereit ist, müsste sich evtl. überlegen, ob eine 

Börsenkotierung für ihn geeignet ist; vgl. zu dieser Problematik auch die Ausführungen in Kap. III Abschnitt 

H.2. 

612 Schweizerische Bankiervereinigung, S. 22. 

613 Mit rund 11% trägt er massgeblich zur Wertschöpfung der Schweizer Wirtschaft bei. 

614 Botschaft FINMAG, S. 2833. 

615 vgl. auch: EFD, Erläuternder Bericht. In diesem Sinne ist auch der Beschluss des Ständerats in der Wintersession 

2011 zu verstehen, die Massnahmen gegen Börsendelikte (Insiderhandel und Kursmanipulation) zu verschärfen 

(NZZ vom 21.12.2011, Für strengere Börsenregeln, S. 12). 

616 STRINGHAM, S. 1 ff. Bemerkenswerterweise zeichnet sich the London Stock Exchange jedoch trotz dieser 

Meinung heute durch eine stärkere staatliche Regulierung als die SIX aus. 

617 In den bedeutenden ausländischen (Konkurrenz-)Finanzmärkten (USA, Grossbritannien, Deutschland, Frankreich 

etc.) erfolgen die Marktaufsicht und somit auch die Sanktionierung von Fehlverhaltem durch staatliche 

Behörden. In der Folge sind die Sanktionsverfahren als Verwaltungsverfahren ausgestaltet und die Entscheidungen 

sind Verwaltungsakte, gegen die der Verwaltungsrechtsweg eröffnet ist (z.B. zur deutschen Regelung vgl. 

SCHWARK, Kommentar, S. 172 f.). 

- 94 -


geln können. 618 Ferner besteht bei einer öffentlich-rechtlichen Ausrichtung des Börsenwesens 

die Gefahr, dass Emittenten für Pflichtverletzungen haftbar gemacht werden können. 619 Dies 

ist aber nicht unproblematisch; denn wie in den Emittentengesprächen deutlich wurde, sind 

viele Verstösse auf Fehleinschätzungen der Situation zurückzuführen. Solche mangelhaften 

Lagebeurteilungen werden aber im Nachhinein oft als Pflichtverletzung gewertet. 620 Eine 

Verstärkung der Haftung würde folglich die Arbeit der Emittenten erschweren und das Verhältnis 

zu den Regulatoren wohl nachhaltig beeinträchtigen. 

Die starke Betonung der Selbstregulierung war jedoch von Beginn an umstritten 621 und gibt 

auch heute noch Anlass zu Diskussionen. 622 Dabei steht insbesondere die Frage der Rechtsstaatlichkeit 

eines solchen selbstregulierten Verfahrens im Vordergrund. Denn wenn der Eindruck 

entsteht, dass die Marktteilnehmer der Willkür privater Selbstregulierungsträger ausgeliefert 

sind, könnte dies das Vertrauen in den Schweizer Finanzplatz nachhaltig beeinträchtigen. 

623 

Wie in diesem Kapitel gezeigt wurde, kann die Befürchtung, der Rechtsschutz werde markant 

eingeschränkt, nicht bestätigt werden; vielmehr entspricht das Börsensanktionsverfahren für 

Teilnehmer und Emittenten weitgehend den Anforderungen von Art. 6 EMRK: Wie in Abschnitt 

F.3 erörtert wurde, handelt es sich beim Börsenschiedsgericht um eine anzuerkennende 

gerichtliche Instanz; zudem üben die mit Experten besetzten Beschwerdeinstanzen die ihnen 

zugewiesene Kontroll- und Korrekturfunktion tatsächlich aus 624 , so dass gesamthaft m.E. davon 

ausgegangen werden kann, dass den Emittenten, Teilnehmern und Händlern ausreichende 

und unabhängige Überprüfungsmöglichkeiten der Entscheide zur Verfügung stehen. Der 

Bundesgerichtsentscheid Bergbahnen Lenzerheide AG hat allerdings gezeigt, dass dieser 

Schutz nicht auf die Anleger ausgeweitet wird; auch wenn die erlittenen Schäden überschaubar 

sind 625 und der Grossteil der Aktionäre überdies als gänzlich indifferent, passiv und jeden 

Aufwand scheuend beschrieben werden kann 626 , ist dieses Ergebnis m.E. unbefriedigend. 

618 BUCHANAN, S. 1 ff. 

619 In Deutschland bspw. werden die Börsenregeln als Schutznormen angesehen, deren Verletzung Schadenersatzpflicht 

auslösen kann; vgl. MAIER-REIMER/WEBER, S. 1854 ff. 

620 EASTERBROOK/FISCHEL, S. 99 f. sprechen vom sog. hindsight bias. 

621 vgl. die einleitenden Ausführungen in Kap. I Abschnitt A. 

622 So halten Experten es für möglich, dass heute unter dem Eindruck der Finanzkrise für eine stärkere Beaufsichtigung 

der Börse plädiert würde. 

623 In diesem Sinne warnte auch bereits NOBEL, dass die internationale Stellung und das Image des Finanzplatzes 

Schweiz ein so wichtiges Thema ist, dass es nicht leichthin zu privater Verwaltung freigegeben werden sollte 

(NOBEL, Kolloquium, S. 457). 

624 In diesem Sinne haben die Vertreter der Sanktionskommission auch darauf hingewiesen, dass es gelegentlich 

sogar zu "hausinternen" Beschwerden von SER kommt. 

625 umfassen nur das „normale“ Verlustrisiko bei Investitionen und erstrecken sich insb. nicht auf reputationsschädigendes 

naming and shaming. 

626 zur Passivität der Aktionäre vgl. auch z.B.: RUFFNER, Publikumsgesellschaft, S. 493. 

- 95 -


Abhilfe könnte hier das Aktienrecht schaffen, das dem Aktionär bestimmte Rechte gegenüber 

GV und VR/GL einräumt. 

In Bezug auf die übrigen Garantien von Art. 6 EMRK wird der am 1. Januar 2007 in Kraft 

getretenen Verfahrensordnung grundsätzlich die Umsetzung der rechtsstaatlichen Grundsätze 

bescheinigt. 627 Diese Feststellung kann auch auf den festgelegten Beschwerdeweg, der beim 

Börsenschiedsgericht endet, ausgeweitet werden, denn dieses ist wie alle Schiedsgerichte als 

Teil der staatlichen Gerichtsorganisation der Rechtsstaatlichkeit verpflichtet und muss daher 

einen rechtsstaatlichen Verfahrensablauf gewährleisten. 628 Häufig - und das ist auch bei der 

Börse der Fall - werden Schiedsverfahren sogar aufwendiger als normale Gerichtsverfahren 

geführt: Denn es wird eine Qualität erwartet, die im Massengeschäft tätige staatliche Gerichte 

nicht leisten können. 629 Insbesondere Verfahren bezüglich Verletzung der Börsenpflichten 

sind naturgemäss aufwendig und komplex und bedürfen daher einer besonderen ökonomischen 

und wirtschaftsrechtlichen Expertise. 630 

Aus diesen Darlegungen ergibt sich, dass die Rechtsstaatlichkeit beim Börsensanktionsverfahren 

gewährleistet ist, weswegen m.E. nichts für eine Überführung der Börsenreglemente ins 

öffentliche Recht spricht. Trotzdem ist festzustellen, dass das Beschwerdeverfahren sehr wenig 

in Anspruch genommen wird. Als Begründung wird dabei namentlich auf das komplizierte, 

zeitraubende Verfahren sowie die als zu wenig unabhängig empfundenen Instanzen verwiesen. 

Da die Gewährleistung von Rechtsschutz aber ein elementares Anrecht in einem 

rechtsstaatlichen Verfahren ist, besteht meiner Meinung nach hier Handlungsbedarf: Das Verfahren 

sollte vereinfacht und insbesondere auch verschlankt werden, indem künftig Sanktionskommission 

und Beschwerdeinstanz in einer Rechtsprechungsinstanz zusammengeführt 

werden, deren Entscheide dann unmittelbar ans Börsenschiedsgericht weitergezogen werden 

können. Um die Akzeptanz dieser neuen Instanz zu erhöhen, sollte es sich um eine unabhängige 

von aussen bestimmte Behörde handeln. Zudem ist die mit der Schaffung des Regulatory 

Boards begonnene Gewaltentrennung konsequent fortzusetzen, indem auch die Aufgaben der 

Exekutive (SER) und der Judikative (Beschwerdeinstanz(en) und Schiedsgericht) klarer getrennt 

werden. Sinnvollerweise sollte künftig SER nur noch Untersuchungen durchführen und 

Sanktionen beantragen, die dann durch die Rechtsprechungsinstanz verhängt werden. 

627 KILGUS, S. 396. 

628 RÜEDE/HADENFELDT, S. 5 m.w.H. 

629 KARRER, S. 467. 


- 96 -

Kapitel III: Beurteilung der Sanktionspraxis 

Kapitel III 

Beurteilung der Sanktionspraxis 

A) Einleitung 

Die selbstregulierte Börse gibt aber nicht nur in verfahrensrechtlicher Hinsicht Anlass zu Diskussionen. 

So stehen bspw. für die Medien und für die Emittenten andere Aspekte im Fokus, 

die in diesem Kapitel behandelt werden sollen: Die Medien konzentrieren sich insbesondere 

auf die Wirksamkeit der Börsensanktionen sowie den Sanktionenkatalog an sich und hinterfragen, 

ob die SIX ihr Instrumentarium wirklich ausreizt. 631 Bei den Emittenten hingegen ist 

eine gewisse allgemeine Unzufriedenheit mit der Sanktionspraxis der SIX Swiss Exchange zu 

beobachten, die als übertrieben formalistisch empfunden wird. 632 Zwar ist zu beachten, dass 

die Kritik hauptsächlich von den Emittenten geäussert wird, die in den letzten Jahren von der 

Börse bestraft wurden, und solche Aussagen daher wohl mindestens zum Teil darauf zurückzuführen 

sind, dass es den Emittenten naturgemäss nicht gefällt, von der Börse bei einem Regelverstoss 

oder auch nur einer "Schlamperei" erwischt zu werden, weswegen sie versuchen, 

ihr Fehlverhalten zu beschönigen, indem sie SIX Exchange Regulation zu strenges Vorgehen 

vorwerfen und ihr auf diese Weise die Schuld zuschieben; es muss jedoch festgestellt werden, 

dass auch nicht betroffene Parteien auf problematische Aspekte hinweisen. 633 

Vor diesem Hintergrund wird in der Lehre gelegentlich für die Einführung einer zivilrechtlichen 

Schadensersatzhaftung nach amerikanischem Vorbild plädiert, um allfälligen Problemen 

der Sanktionierung entgegenzuwirken. 634 Wie aber bereits in Abschnitt L des letzten Kapitels 

erwähnt wurde, ist eine umfassende Haftungsregelung mit unerwünschten Nebeneffekten verbunden: 

So würde bspw. bei der Emittentenregulierung eine stärkere Verantwortung der 

Emittenten für unterlassene Ad hoc-Publizität dazu führen, dass diese sich gezwungen sähen, 

zur Vermeidung von allfälligen Haftungsrisiken so früh wie möglich zu informieren, und es in 

der Folge zu einer Yo-Yo-Entwicklung des Börsenkurses kommen könnte, da schlechte Nachrichten 

bald durch gute relativiert bzw. aufgehoben würden. Dadurch würde Unsicherheit statt 

631 vgl. u.a. NZZ Online vom 20. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System; Finanz und Wirtschaft 

vom 29. Juni 2011, SIX zwischen Aufsicht und Regulierung, S. 16. 

632 Dies hat auch eine im Herbst 2010 durchgeführte Umfrage von SwissHoldings unter ihren Mitgliedern aufgezeigt. 

633 So beurteilen z.B. auch Herr Abt, Herr Niederhauser sowie Herr Dr. Loser die Sanktionspraxis der Börse als 

z.T. sehr „pingelig“ und formalistisch, und auch die Mitglieder der Sanktionskommission verweisen auf übertriebene 

Anschuldigungen in Sanktionsanträgen. 

634 vgl. z.B.: KÖNDGEN, S. 803; TAUFER, S. 1120 m.w.H. 

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Vertrauen bei den Anlegern geschaffen, was dem Zweck des Börsengesetzes – Schaffung von 

Transparenz – gar entgegenwirken würde. Bei der Teilnehmer-Regulierung lässt sich aufgrund 

der klaren vertraglichen Grundlage zwar leichter eine Haftungsgrundlage konstruieren, 

so dass man hier von einer grösseren Korrektur- und auch Präventivwirkung durch ein gut 

ausgebautes Zivilhaftungssystem ausgehen kann; nichtsdestotrotz können auch hier nicht alle 

Verfehlungen abgedeckt werden 635 , so dass es auch hier zur wirkungsvollen Gewährleistung 

eines funktionstauglichen Kapitalmarktes eines (ergänzenden) effektiven Sanktionssystems 

bedarf. Deswegen ist m.E. DAENIKER zuzustimmen, dass bei der Börsenregulierung auf eine 

Ausweitung der Haftung verzichtet und stattdessen durch andere regulatorische Massnahmen 

(u.a. Sanktionen) ein grosser Anreiz zur Produktion von ausreichenden Informationen im 

Markt geschaffen werden sollte. 636 Vor diesem Hintergrund kommt der Sanktionsordnung der 

Börse eine wesentliche Bedeutung zu, und es erscheint gerechtfertigt, die einzelnen Aspekte 

vertieft zu analysieren. 

Auffallend ist, dass Kritik auf Seiten der Regulierten fast ausschliesslich von Emittenten und 

nicht von Teilnehmern geäussert wird. Dies dürfte m.E. auf zwei wesentliche Punkte zurückzuführen 

sein: Erstens ist nach Aussage der Börsenorgane die Zusammenarbeit mit den Teilnehmern 

enger und direkter; diese sind durch ihre Stellung als Bank, Broker, Hedge Fund etc. 

wohl auch näher am Börsengeschehen. Zweitens sind die Teilnehmer auch weniger stark betroffen, 

insbesondere da auf eine namentliche Nennung zumeist verzichtet wird. 637 

Die Kritikpunkte der Emittenten stellen jedoch eine gute Basis für eine grundsätzliche Beurteilung 

des Börsensanktionsverfahrens dar, weswegen sie auch – einschliesslich der 2011 beschlossenen 

Praxisänderungen bei der Emittentensanktionierung - in Abschnitt B vorgestellt 

werden sollen, bevor dann darauf aufbauend in den weiteren Abschnitten einzelne Aspekte 

vertiefter betrachtet werden. 

B) Kritikpunkte der Emittenten und Reaktion der Börse 

Die von der Emittentenseite vorgebrachten Kritikpunkte lassen sich in sieben Kategorien einteilen, 

die im Folgenden näher betrachtet werden sollen. Zudem sollen in Abschnitt 8 die Mo- 

635 Namentlich im Fall der persönlichen Verantwortlichkeit eines Mitarbeiters des Effektenhändlers steht keine 

vertragliche Rechtsgrundlage zur Verfügung, da der Mitarbeiter nicht Vertragspartner des Kunden ist und eine 

Inanspruchnahme gestützt auf die Vertrauenshaftung nur in Frage kommt, wenn der Mitarbeiter persönliches 

Vertrauen in Anspruch genommen hat (HORN, Anlageberatung, S. 5). 

636 gl. M. DAENIKER, Thesen, S. 149. 

637 vgl. auch die Ausführungen in Kapitel II Abschnitt I.2. 

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difikationen vorgestellt werden, die die SIX teilweise auch als Reaktion auf vorgebrachte 

Einwände vorgenommen hat. 

1. Verhalten gegenüber den Emittenten 

Allgemein wird das Verhalten von SER gegenüber den Emittenten beanstandet, das als teilweise 

sehr herablassend empfunden wird. 638 Die Emittenten empfinden sich als Kunden der 

SIX und es wird hervorgehoben, die Unternehmen und die Börse hätten grundsätzlich gleiche 

Ziele: Beide wären an einem transparenten und fairen Kapitalmarkt interessiert und daher 

wäre eine partnerschaftlichere Struktur wünschenswert, bei der der konstruktive Dialog zwischen 

Emittenten und Börse über allfällige Probleme stärker im Vordergrund stünde. Der 

Versuch, im Gespräch allfällige Differenzen zu bereinigen 639 , wird jedoch von einigen Emittentenvertretern 

als frustrierend beschrieben. Beispielhaft sei hier die Schilderung eines Unternehmens 

erwähnt, dem Fehler bei der Erstellung des Jahresabschlusses vorgeworfen wurden 

und das deswegen zusammen mit der Revisionsgesellschaft das Gespräch mit SER gesucht 

hatte. Das Unternehmen hatte die Hoffnung, dass sie eine vernünftige Diskussion führen 

und durch Argumente überzeugen könnten, aber die Börse agierte nach dem Motto "Wir haben 

uns unsere Meinung gebildet". Insbesondere war es nicht möglich, nur einzelne heikle 

Punkte zu berichtigen. Die Börse stellte sich auf den Standpunkt: "Alles als Fehler eingestehen 

oder eine Busse kassieren". Die fehlende Bereitschaft zur Kooperation wird der Börse 

auch von anderen Emittenten vorgeworfen; auch wenn man selbst Verfehlungen anzeige, 

werde man mit der gleichen Härte bestraft wie "uneinsichtige" Firmen. 

2. Mangelnde Hilfe bei Problemen 

Ein weiteres heikles Gebiet sind die Auskünfte der Börse zu Fragen bei der Erfüllung der 

Emittentenpflichten. Grundsätzlich gilt, dass man sich bei Fragen an die Börse wenden kann; 

auf ihrer Homepage sind zu diesem Zweck die Ansprechpersonen zu den einzelnen Gebieten 

mit Telefonnummern veröffentlicht. 640 Der Nutzen dieser Dienstleistung wird jedoch von 

Unternehmensseite sehr unterschiedlich bewertet: Während die einen hervorheben, dass die 

Börse grundsätzlich zur Zusammenarbeit bereit ist und man bei Anfragen auch verwertbare 

638 Ein Emittent verglich es mit "einer Königin auf ihrem Thron". 

639 "Man denkt doch, in der Schweiz könne man über alles sprechen" (Aussage eines Emittenten, der den Versuch 

als gescheitert betrachtet). 

640 vgl.: www.six-exchange-regulation.com/obligations/contacts_de.html. 

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Antworten bekommt, so dass man z.B. bei Fragen zur Ad hoc-Publizität keinen externen Berater 

benötigt, beklagen sich die anderen, bei Nachfragen zu CG-Berichten nur die vage Auskunft 

bekommen zu haben, man müsse selber entscheiden, wie ausführlich man die Berichte 

abfassen wolle. Im Nachhinein wäre der nach eigenem Ermessen erstellte Bericht aber von 

SER als zu wenig aussagekräftig beurteilt und ein Verfahren eingeleitet worden. 

Insgesamt wurde in den Emittenten-Gesprächen der Wunsch nach einem Consulting seitens 

der Börse laut, d.h. nach einer Stelle, mit der man sich austauschen und seine Meinungen absichern 

könne. Denn man könne aus guten Gründen „daneben liegen“. 

3. Rechtsquellen 

Die wichtigste Quelle für Emittenten in Bezug auf die einzuhaltenden Pflichten sind die Reglemente. 

Darüber hinaus verweist die SIX regelmässig auf ihre Sanktionspraxis als Orientierungshilfe. 

641 Auch hier setzt die Kritik der Emittenten ein: Die SIX veröffentliche ihre Regeln 

nicht in einer akzeptablen Form; als Emittent sei man vielfach gezwungen, sich die Informationen 

"zusammenzuklauben". Dadurch komme es leicht zu der unerfreulichen Situation, 

dass man im Sanktionsentscheid die beanstandeten Fehler lese und sagen müsse: "Hätte 

man es gewusst, hätte man das Problem leicht vermeiden können.“ Namentlich wird die Verwendung 

von schwammigen Begriffen in den Richtlinien und Kommentaren 642 sowie die Unübersichtlichkeit 

des Regelwerks beanstandet: Die komplexe Hierarchie bestehend aus Kotierungsreglement, 

Zusatzreglement, Richtlinien und Rundschreiben führe dazu, dass man sich 

bei einem Problem durch einen "Regelungsdschungel" durchkämpfen müsse, was dazu führen 

könne, dass man eine signifikante Anordnung in einer Unter-Unter-Verordnung überlese. Im 

Weiteren bestünde teilweise ein Missverhältnis zwischen Richtlinien und Kommentaren, indem 

essentielle Inhalte in den Kommentaren statt in der Richtlinie enthalten seien. Die Kommentare 

wären überdies veraltet, was ihre Nützlichkeit beschränke. Um den Emittenten das 

nötige Rüstzeug für die ordnungsgemässe Erfüllung ihrer Pflichten zu gewähren, wird für die 

Publikation der Regeln in einer gut strukturierten und einfach zu verstehenden Form plädiert. 

641 vgl.: www.six-exchange-regulation.com/regulation/legal_precedents_de.html; in den Entscheiden wird es 

auch berücksichtigt, wenn ein Verstoss bereits früher bei anderen Emittenten sanktioniert worden war und deswegen 

hätte bekannt sein müssen (z.B. Entscheid der Zulassungsstelle vom 10.4.2006 (ZUL-RLE-X/05), Rz. 

14). 

642 Als Beispiel wird auf Ziff. 5.1 des Kommentars zur RLCG verwiesen: " Die Bestimmung bezweckt, die Verantwortlichkeiten, 

die Kriterien sowie das Verfahren zur Festsetzung der Entschädigungen und der Beteiligungsprogramme 

von Mitgliedern und ehemaligen Mitgliedern des Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung in 

möglichst nachvollziehbarer Weise aufzuzeigen." 

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So würde ein Handbuch die Sicherheit der Emittenten erhöhen und Neu-Kotierungen den Einstieg 

erleichtern. 

Die Sanktionsentscheide werden ebenfalls als unzureichend aufbereitete Rechtsquelle bezeichnet: 

So ist es oft nicht einfach, herauszufinden, welche die wirklich entscheidenden Sätze 

sind. Ausserdem ist die Redaktion der Entscheide nicht immer glücklich: Ein prägnantes 

oft genanntes Beispiel ist hier der Vontobel-Entscheid der Sanktionskommission 643 , der die 

Problematik der Offenlegung von Inhalt der Festsetzungsverfahren der Entschädigungen so 

generell umschrieb, dass gegen fast alle Börsengesellschaften ein Verfahren hätte eröffnet 

werden können. Vor diesem Hintergrund wird angeregt, dass die Börse eine Analyse der 

Rechtsprechung vornimmt und anschliessend in den Kommentaren klar darauf eingeht, was 

ihr nicht gefällt. Es wird sogar vorgeschlagen, die Comment Letters 644 (anonymisiert) zu veröffentlichen 

und so allgemeine Aussagen zu CG, Management Transaktionen und der Ad hoc- 

Publizität zu machen. 

4. Anwendung der Reglemente und Sanktionierung 

Als das eigentliche Problem werden jedoch nicht die Regularien an sich, sondern ihre Anwendung 

in der Praxis empfunden. Hier wird die SIX als sehr formalistisch beschrieben: Sie 

lege die einzelnen Bestimmungen extensiv aus und erschwere damit den Emittenten die Erfüllung 

ihrer Pflichten. Zwar wäre ihre Strenge zum Teil verständlich, denn um einen transparenten 

und vertrauenswürdigen Finanzplatz zu gewährleisten, müsse die Einhaltung der Regeln 

gewissenhaft überprüft werden, die Börse schiesse jedoch über das Ziel hinaus und liste in 

ihren Sanktionsanträgen auch völlig belanglose Punkte auf, wodurch der Eindruck einer unverhältnismässigen 

und klein-karierten Praxis entstehe. Die extensive Interpretation der Reglemente 

gehe auch teilweise über deren Zweck hinaus und schaffe neue Bestimmungen, die 

sich so aus den entsprechenden Reglementen nicht ergäben. Beispiele für solche "Überregulierungen" 

liessen sich in fast allen Regulierungsbereichen finden: Bei der Ad hoc-Publizität 

sorgt die im Lonza-Entscheid aufgestellte Regel, dass jeder Wechsel in der Konzernleitung 

als ad hoc-relevant zu beurteilen ist, egal ob es sich um den CEO oder den Leiter Human Resources 

handelt, für Diskussionen; während es bei der Corporate-Governance namentlich um 

die Frage geht, wie ausführlich das Verfahren für die Festlegung der Entschädigung beschrieben 

werden muss. Im Bereich Rechnungslegung schliesslich besteht bei einem principle- 

643 Entscheid der Sanktionskommission vom 11.6.2010 (SaKo 2010-CG-I/10). 

644 Dabei handelt es sich um Mahnbriefe von SER, mit denen Emittenten auf weniger gravierende Verstösse 

aufmerksam gemacht werden. 

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based Standard wie IFRS ein grosser Graubereich, der Raum für Auslegung lässt. Daraus 

ergibt sich die Frage, ob es die Aufgabe der Börse ist, hier Interpretationen anzustellen. Daher 

vertreten auch Rechnungslegungsexperten 645 die Meinung, dass die Börse hier nur sehr zurückhaltend 

Untersuchungen einleiten sollte, denn für ein Unternehmen, das nichts falsch gemacht 

hat, ist eine solche Untersuchung inklusive reputationsschädigender Veröffentlichung 

646 nur ärgerlich. 

SER wird insgesamt auch fehlende Praxisnähe vorgeworfen: Die Verantwortlichen schienen 

oft nicht in der Lage, die Bedingungen in Unternehmen richtig einzuschätzen, was zu unverhältnismässig 

harten Strafen für geringfügige Verstösse führe. Ein Indiz für die übertriebene 

Handhabung durch SER sei auch, dass viele Entscheide von der Sanktionskommission "zurückgeholt" 

bzw. relativiert würden. 647 Die Sanktionskommission wende viel mehr Common 

Sense an und beharre nicht auf dem Buchstaben des Gesetzes. 

5. Zu scharfe Behandlung kleinerer Emittenten 

Sehr eng mit der Sanktionspraxis der SIX allgemein ist auch die Frage verbunden, ob sie kleineren 

Unternehmen gegenüber die richtigen Massstäbe anwendet: Grundsätzlich ist festzuhalten, 

dass grosse Firmen wie z.B. Novartis und Nestlé sicher nicht schlechter behandelt werden 

und wohl weniger Probleme haben, die Emittentenpflichten zu erfüllen, als kleinere Firmen. 

Denn bei grossen Konzernen wie Novartis und Nestlé sind ganze Abteilungen das gesamte 

Jahr über mit der Erstellung des Jahresberichts beschäftigt, und sie verfügen über ausgeklügelte 

Meldesysteme sowohl für Management-Transaktionen als auch für ad hoc-relevante 

Ereignisse, während bei kleinen Unternehmen, die z.T. nicht einmal über eine eigene Rechtsabteilung 

verfügen, die Erfüllung der Börsenpflichten als Stress empfunden wird. Hier besteht 

eine viel grössere Gefahr, dass nur 1 oder 2 Personen (der CEO und/oder der CFO) die Fristen 

für die Meldung von Management-Transaktionen oder kursrelevanten Ereignissen kennen, so 

dass bei (Urlaubs-) Abwesenheit niemand Bescheid weiss und es in der Folge zu Regelverstössen 

kommt. Als Konsequenz beklagen sich Vertreter kleinerer Börsengesellschaften 

darüber, dass die kleinen Firmen Regeln einhalten müssten, die für die grossen gemacht wurden. 

Damit die soeben beschriebenen Pannen vermieden werden könnten, müsste ein Auf- 

645 wie Vertreter von Revisionsgesellschaften. 

646 siehe dazu Abschnitt G.2e. 

647 ein gutes Beispiel ist hier der "Sulzer"-Entscheid (Entscheid der Sanktionskommission vom 30.7.2010 (SaKo 

201-CG-II/10, SaKo 2010-MP-I/10), in dem die Sanktionskommission feststellte: "Die von SIX Exchange Regulation 

vorgenommene Qualifizierung war teilweise zu streng und legte einen zu engen Massstab an die Umsetzung 

dessen an, was unter Wesentlichkeit der von einem Emittenten zu liefernden Informationen zu verstehen 

ist." (Rz. 16). 

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wand betrieben werden, der unternehmerisch keinen Sinn mache, denn es müssten personelle 

Kapazitäten freigesetzt werden, die dem Unternehmen keinen Franken Mehrwert brächten. 

Die Möglichkeit, 5-10 Leute einzustellen, die sich nur mit den Börsennormen beschäftigen, 

haben kleinere Gesellschaften einfach nicht, weswegen hier eine differenziertere Behandlung 

in Betracht zu ziehen wäre. 

Die momentane strenge Regulierung führt auch dazu, dass viele kleinere Gesellschaften die 

Dekotierung in Erwägung ziehen und z.T. auch vollziehen. 648 

6. Sanktionen 

Die als mangelhaft empfundene Kooperationsbereitschaft, die bereits in Abschnitt 1 thematisiert 

wurde in Verbindung mit der sehr strengen Auslegung der Reglemente, führt nach Ansicht 

der Emittenten im Weiteren dazu, dass nur ein kleiner Teil der Verfahren auf Vorstufe 

endet. Hier wurde in den Gesprächen der Wunsch nach Mahnverfahren laut, bei denen einsichtige 

Unternehmen eine zweite Chance erhalten. 

Ferner wurde von Emittentenseite auch beanstandet, dass die Sanktionen (insbesondere Bussenhöhe) 

z.T. in keinem Verhältnis zu den Verstössen bzw. der Schwere der Regelverletzung 

stehen. Insbesondere wenn weder Absicht vorgelegen hätte noch ein Schaden entstanden sei, 

könnten die verhängten Sanktionen unverhältnismässig sein. Diese Auffassung schliesst an 

die im Vernehmlassungsverfahren zum revidierten Kotierungsreglement von Unternehmensseite 

geäusserte Meinung an 649 , kollidiert jedoch mit der Meinung, die immer mal wieder in 

der Presse vertreten wird, dass die Sanktionspraxis der SIX zu large sei. 650 

Eine Möglichkeit, die Sanktionierung zu vermeiden, ist die Einigung. Jedoch kann es auch 

hier zu Enttäuschungen kommen: Kritisiert wird insbesondere, dass die Unternehmen keinerlei 

Möglichkeit haben, beim Wording der Pressemitteilung mitzusprechen. Wie ein Unternehmensvertreter 

mir gegenüber äusserte, kann das Ergebnis ein als erniedrigend empfundener 

Text sein, der die Verantwortlichen im Unternehmen wie "dumme Schuljungen" aussehen 

lässt. Erschwerend kommt hinzu, dass bei der Einigung der Verwaltungsrat gegenüber der 

Börse eine Stillschweigevereinbarung unterzeichnen muss, die es ihm erschwert, an der 

nächsten Generalversammlung Stellung zu beziehen. 

648 Bei dem Dekotierungsentscheid der Bergbahnen Lenzerheide AG 2009 spielte u.a. auch die Sanktionierung 

durch die SIX (Entscheid von SER vom 24.4.2009 (SER/RLE/III/09)) Anfang 2009 eine Rolle. 

649 Siehe dazu: Konsolidierte Stellungnahmen zum Kotierungsreglement unter: www.six-swiss-exchangeregulation.ch/regulation/news_de.html.; 

vgl auch Abschnitt G.2c. 

650 vgl. dazu z.B.: NZZ Online vom 20. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System; Finanz und 

Wirtschaft vom 29. Juni 2011, SIX zwischen Aufsicht und Regulierung, S. 16. 

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7. Veröffentlichungspraxis 

Durch alle Gespräche mit den Emittenten hindurch zieht sich jedoch die Feststellung, dass die 

Sanktion an sich eigentlich nicht das Problem ist. Als viel schlimmer wird generell die Wirkung 

der Veröffentlichung der Sanktionierung durch die Börse eingeordnet. 651 Die Möglichkeit, 

öffentlich an den Pranger gestellt zu werden, ist für alle ein solcher Horror, dass auch 

grosse Unternehmen wie eine Novartis allen Effort in die Bemühungen legen, allfällige Meinungsverschiedenheiten 

schnell aus der Welt zu schaffen. Auch wenn angesichts der Vielzahl 

der bereits veröffentlichten Sanktionsentscheide eine gewisse Abnutzungserscheinung zu beobachten 

ist 652 , so berichtet die Mehrheit der Emittenten doch von unangenehmen Konsequenzen. 

653 Besonders störend sei dabei, dass bereits die Eröffnung einer Untersuchung publiziert 

wird, denn ein normaler Mensch könne nicht unterscheiden, ob das schon einer Bestrafung 

gleichkommt. 

8. Praxisänderung von Seiten der SIX 

Die von der SIX 2010 angestossenen Modifikationen haben das Ziel, das Verhältnis von Börse 

und Emittenten zu verbessern: So soll es zuerst einen Mahnletter (sog. Comment letter) 

geben, in dem die Emittenten darauf aufmerksam gemacht werden, dass sie gegen die Börsenpflichten 

verstossen haben. Erst wenn die Emittenten darauf nicht angemessen reagieren - 

d.h. sich nicht einsichtig zeigen und keine allfälligen organisatorischen Vorkehrungen für die 

Zukunft treffen - soll es zu einer Sanktionierung kommen. Dieser Mahnbrief soll auch dazu 

genutzt werden, problematische, aber nicht sanktionswürdige Verhaltensweisen anzusprechen. 

Diese sollen dann nicht mehr im Sanktionsantrag aufgeführt werden. Im Weiteren soll 

auch das rechtliche Gehör der Emittenten verbessert werden: Sie erfahren durch den Mahnbrief, 

dass SER eine Voruntersuchung durchführt, und erhalten ausreichend Gelegenheit, sich 

zu den Vorwürfen zu äussern. Dafür wird auch die Zeitspanne zwischen Voruntersuchung/Versand 

des Mahnbriefes und der endgültigen Untersuchungseröffnung verlängert; 

eine Untersuchung mit entsprechender Publizitätswirkung soll nur noch eingeleitet werden, 

wenn SER davon ausgehen kann, dass eine Sanktion verhängt wird. Ausserdem sollen künftig 

auch die Texte der Medienmitteilungen (Untersuchungseröffnung, Sanktionierung) sowie der 

651 Diese Tatsache ist auch in der Wissenschaft akzeptiert; vgl. die Ausführungen in Abschnitt G.2e. 

652 Einige Emittenten äusserten sich auch dahingehend, dass man mittlerweile eher sagt: "Ach, ihr seid auch 

sanktioniert worden? Welcome to the club." 

653 Es gibt Meldungen im Radio, in der Zeitung und auf Bloomberg, und man wird von Investoren, aber auch 

Bekannten angesprochen. 

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Text von Einigungen mit den Emittenten besprochen werden. Ebenfalls positiv zu bewerten 

ist m.E., dass neuerdings in den Sanktionsentscheiden zwischen Haupt- und Nebenpunkten 

unterschieden wird. 654 Die Qualität der Information für die Anleger wird dadurch verbessert, 

und zugleich werden die negativen Imageeffekte für die Emittenten verringert. 

C) Pflichten der Emittenten 

Jede Deregulierung findet ihre Grenzen in den allgemein akzeptierten Polizeigütern von Treu 

und Glauben im Geschäftsverkehr und Anlegerschutz. 655 Das Festlegen von verbindlich einzuhaltenden 

Normen in den Börsenregularien ist somit kein Selbstzweck, sondern dient der 

Schaffung eines integeren, transparenten und fairen Kapitalmarkts. Um die Einhaltung der 

Regularien zu gewährleisten, muss eine Sanktionsordnung festgelegt werden. 656 Vor diesem 

Hintergrund rechtfertigt es sich m.E., die Analyse der Börsensanktionspraxis mit der Betrachtung 

der zu garantierenden Schutzziele zu beginnen. 

1. Zielsetzung 

a) Allgemein 

In Kapitel II Abschnitt A wurde bereits auf das volkswirtschaftliche Interesse an funktionierenden 

Effektenbörsen eingegangen und die drei Effizienzkriterien wurden aufgezeigt. Optimale 

Investitionsentscheide im Sinne allokativer Effizienz können gewährleistet werden, 

wenn der Börsenkurs jederzeit vollständig die vorhandenen Informationen reflektiert. 657 In 

einem informierten Markt pendeln sich die Preise von selbst auf dem „richtigen“, alle Informationen 

widerspiegelnden Niveau ein. 658 Dafür muss die Parität der Marktteilnehmer gewährleistet 

werden. Die Unternehmen verfügen jedoch häufig über einen Informationsvorsprung 

gegenüber den Investoren, was zu Störungen der allokativen Effizienz führen kann. 

Dieser Informationsasymmetrie soll durch Publizitätspflichten begegnet werden, weswegen 

der Umfang und die Qualität der Informationen, die eine Gesellschaft allen Kapitalmarktteil- 

654 vgl. z.B. Entscheid von SER vom 10.11.2011 (SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/11). 

655 so auch: NOBEL, Börsengesetz, S. 442. 


657 RUFFNER, Publikumsgesellschaft, S. 369. 

658 KOENIG, S. 9. 

- 105 -


nehmern mitzuteilen hat, mit der Kotierung an der Börse markant ansteigt. 659 Dabei ist zu 

beachten, dass sich das Kotierungsreglement grundsätzlich an die professionellen Marktteilnehmer 

und institutionellen Investoren als Adressaten richtet. 660 Diese profitieren auch hauptsächlich 

davon, da Kleinanleger entweder keine Zeit haben, die gebotenen Informationen zu 

verarbeiten oder sie sie nicht verstehen. 661 Sie sind somit lediglich "price takers". 662 Ihr Interesse 

an einer sachgerechten Anlageentscheidung, der Erhaltung ihrer Vermögensanlage sowie 

einem angemessenen Ertrag ist aber genügend gewährleistet, solange sie sich darauf verlassen 

können, dass der Preis die von den institutionellen Anlegern verarbeiteten Marktinformationen 

richtig widerspiegelt. 663 Vor diesem Hintergrund ist die möglichst vollständige Orientierung 

der professionellen Marktteilnehmer über sämtliche Umstände, welche ihren Transaktionsentscheid 

beeinflussen können, wesentlich für das effiziente Funktionieren des Kapitalmarktes 

und muss von der Börse sowohl bei der Regelsetzung als auch bei der Regulierung 

berücksichtigt werden. 664 

Vor diesem Hintergrund hat die SIX fünf Emittentenpflichten definiert, deren Durchsetzung 

sowohl dem Funktionsschutz als auch dem Anlegervertrauensschutz dienen. 

b) im internationalen Vergleich 

Die zunehmend international agierende Anlegerschaft hat die Transparenz- und Sicherheitsbedürfnisse 

auf Investorenseite merklich gesteigert, so dass auch die Börse ein starkes Interesse 

an einer effektiven Regulierung hat, da sie nur so ihre starke Position im internationalen 

Wettbewerb halten kann. 665 Die Bedeutung des internationalen Rufs der Schweizer Börse ist 

seit der Schliessung der Börsenplattform virt-x in London 2009 und der folgenden Rückführung 

des Handels nach Zürich 666 noch gestiegen: Denn es hat eine Zentralisierung des Börsenhandels 

in der Schweiz stattgefunden, und viele Zweitkotierungen in einem anderen Land 

wurden aufgegeben. Ausserdem kommen bei den grossen Börsenunternehmen viele institutionelle 

Investoren aus dem Ausland. In diesem Umfeld ist es extrem wichtig, dass die Regulierung 

internationalen Standards entspricht. 667 Wie in Kapitel II Abschnitt A.3 dargestellt wur- 

659 NOBEL, Unternehmenskommunikation, S. 55. Auch der Rechtsstreit i.S. Bergbahnen Lenzerheide AG entstand, 

weil sich der Aktionär gegen den mit der Dekotierung verbundenen Rückgang an Transparenz wehrte. 

660 WERLEN, Kapitalmarktrecht, S. 274. 

661 WATTER, S. 280. 

662 VON DER CRONE, Regeln, S. 114. 

663 WATTER, S. 281. 

664 so auch: LÜCHINGER, S. 235. 

665 KEIST/MORARD/MAURHOFER, S. 39 f. 

666 vgl. dazu ausführlicher: NOBEL, Transnationales Recht, S. 314. 

667 In diesem Sinne ist auch der Verweis auf internationale Standards in Art. 8 Abs. 3 BEHG zu verstehen. 

- 106 -


de, wird im Ausland eine selbstregulierte Börse kritisch betrachtet, weswegen im Interesse 

des Finanzplatzes Schweiz zu gewährleisten ist, dass der Börsenhandel transparent und integer 

verläuft. Vor diesem Hintergrund ist es m.E. nur zu begrüssen, dass die SIX heute die 

Einhaltung der Emittentenpflichten streng überwacht. 

2. Regelmeldepflichten 

Hierbei handelt es sich sozusagen um die Basispflicht. Wie die SIX im Internet ausführt 668 , 

sind damit die Meldepflichten gemeint, die eine Grundvoraussetzung für die Aufrechterhaltung 

der Kotierung darstellen. Ziel ist es, den Marktteilnehmern technische und administrative 

Informationen über die gehandelten Effekten zeitgerecht und in geeigneter Form zur Verfügung 

zu stellen. Bei den in Rundschreiben Nr. 1 näher umschriebenen meldepflichtigen Sachverhalten 

handelt es sich um allgemeine Tatbestände (Namensänderung, Adressänderung des 

Hauptsitzes etc.), Angaben zur Generalversammlung (Datum der nächsten GV, Datum der 

Schliessung des Aktienregisters, Beschlüsse der GV etc.), Änderungen der Kapitalstruktur 

(Schaffung/Streichung bedingten oder genehmigten Kapitals, Meldung des bedingten Kapitals, 

Eintrag der neu geschaffenen Effekten aus bedingtem Kapital im Handelsregister etc.). 

Da es sich um eine grundlegende Kotierungsvoraussetzung handelt, wird sie kaum isoliert 

sanktioniert, vielmehr wird die SIX zumeist im Rahmen der Untersuchung einer der vier 

nachfolgend aufgeführten Emittentenpflichten auf eine Verletzung der Regelmeldepflichten 

aufmerksam. 669 

3. Ad hoc-Publizität 

Art. 53 KR verpflichtet den Emittenten, den Markt über kursrelevante Tatsachen, welche in 

seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind, zu informieren, sobald er von der Tatsache in ihren 

wesentlichen Punkten Kenntnis hat. Mit dieser Bestimmung soll zum einen der Anleger, der 

sich gegenüber den Emittenten und Effektenhändlern aufgrund eines Informationsdefizits in 

einer schwächeren Position befindet, geschützt 670 und ein level playing field für alle Kapitalanleger 

geschaffen werden 671 ; darüber hinaus dient der Abbau von Informationsvorsprüngen 

im Markt auch der Insiderprävention, indem ein Insider seine erlangten Kenntnisse nicht aus- 

668 www.six-exchange-regulation.com/obligations/reporting_de.html. 

669 So wurden auch im Entscheid von SER vom 10.11.2011 (SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/11) zusätzlich 

Verletzungen gegen die Corporate Governance-Regeln festgestellt. 

670 vgl. VON FISCHER, S. 34 ff. 

671 Vgl. BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, S. 798. 

- 107 -


nützen kann. 672 Schon vor diesem Hintergrund ist eine strenge Handhabung der Regeln unerlässlich, 

denn wie auch der Bundesrat in der Botschaft zur Änderung des Börsengesetzes festgehalten 

hat 673 , kennt die EU ein strenges Insider-Verbot, und eine Diskrepanz zum Recht der 

EU kann sich negativ auf den Ruf des Finanzplatzes Schweiz auswirken und einen Standortnachteil 

zur Folge haben. 

Die Bekanntmachung ist grundsätzlich so vorzunehmen, dass die Gleichbehandlung der 

Marktteilnehmer gewährleistet ist. Selektive Informationen an bestimmte Personengruppen 

sind grundsätzlich verpönt. 674 Daher hat die Disziplinarkommission im Juni 2007 OC Oerlikon 

zu Recht einen Verweis erteilt 675 , als CEO und CFO im Januar 2006 während eines Investorenmeetings 

gegenüber 25 Analysten bereits Angaben zu den Unternehmenszahlen 

machten, die der breiten Öffentlichkeit erst im Februar 2006 bekannt gegeben wurden. Denn 

dieser Wissensvorsprung, den dieser enge Kreis von Analysten während rund eines Monats 

hatte, widerspricht dem Gleichheitsgrundsatz von Art. 1 BEHG. 

Die Einführung einer Ad hoc-Publizitäts-Norm bedeutete einen Bruch mit der früheren 

Schweizer Tradition der Informationszurückhaltung. 676 Nicht zuletzt deswegen pflegten die 

Börsenorgane zunächst eine eher zurückhaltende Praxis bezüglich der Einhaltung der Bestimmung. 

677 Mittlerweile haben jedoch - auch unter Einfluss des verstärkten Bewusstseins 

der Insiderproblematik 678 sowie dem wachsenden Konkurrenzdruck aus der EU auf den Finanzplatz 

Schweiz - die Untersuchungen und Verurteilungen zugenommen, was auf Emittentenseite 

naturgemäss nicht unkritisiert geblieben ist. Im Folgenden sollen deswegen die wichtigsten 

umstrittenen Aspekte einer sachlichen Analyse unterzogen werden. 

a) Kursrelevante Tatsache 

Den grössten Diskussionsstoff in Bezug auf die Sanktionierung der SIX von Verstössen gegen 

die Ad hoc-Publizität bietet wohl die Frage: Was sind kursrelevante Tatsachen? Gemäss Art. 

3 RLAhP handelt es sich dabei um Ereignisse von erheblicher Kursrelevanz, die geeignet 

672 NOBEL, Unternehmenskommunikation, S. 130; NOBEL, Finanzmarktrecht, S. 876; HUBER/GRUBER, S. 2. 

673 vgl. Botschaft Marktmissbrauch, S. 10. 

674 Eine Minderheitenmeinung vertritt hier HOFSTETTER (Gleichbehandlung, S. 222 ff.): Eine effiziente Ungleichbehandlung 

ist seiner Meinung nach zuzulassen, wenn sie plausibel eine Mehrung des langfristigen Unternehmenswertes 

verspräche und die anvisierte Unternehmenswertsteigerung nicht ebenso mittels einer Gleichbehandlung 

aller Aktionäre realisiert werden kann. Eine Intensivierung der Kommunikation mit einem konstruktiven 

Grossaktionär hat gemäss HOFSTETTER das Potential, zur langfristigen Unternehmenswertsteigerung beizutragen. 

675 Entscheid der Disziplinarkommission vom 18.6.2007 (DK/AHP/III/06). 

676 BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, S. 799. 

677 so auch: WEBER, Ad-hoc-Publizität, S. 297. 

678 vgl. z.B. Handelszeitung vom 7. April 2011, Das Ende der Schonzeit. 

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sind, den durchschnittlichen Marktteilnehmer in seinem Anlageentscheid zu beeinflussen. Die 

Abwägung, ob eine Nachricht signifikanten Einfluss auf die Börsenkurse hat, ist aber wohl 

das in der Praxis am schwierigsten festzustellende Tatbestandsmerkmal 679 : Eine rein wirtschaftswissenschaftliche 

Erfassung entfällt, da keine rechtssicheren quantitativen Aussagen 

über die Wirkung von Unternehmensinformationen auf den Börsenkurs bestehen. 680 Die 

Rechtsprechungsinstanzen der Börse haben den Tatsachenbegriff seit jeher extensiv ausgelegt 

681 ; die von der SaKo in Sachen Lonza aufgestellte Regel, dass jeder Wechsel in der Konzernleitung 

als ad hoc-relevant zu beurteilen ist, unabhängig davon, ob es sich um den CEO 

oder um den Leiter Human Resources handelt, hat jedoch nicht nur bei den Emittenten, sondern 

auch in der Lehre Kritik hervorgerufen. 682 Insbesondere wird hervorgehoben, dass es 

praxisfremd sei, anzunehmen, aus der Kenntnis des Wechsels eines HR-Verantwortlichen 

könne einer einen Insiderprofit ziehen. Die Praxis habe sich folglich von der Idee des Kursausschlags 

als relevantem Entscheidungskriterium losgelöst. 

Zweifellos handelt es sich bei der Beurteilung der Kursrelevanz von Personalwechseln um 

eine komplexe Materie, die auch in anderen Ländern, wie z.B. Deutschland - grosse Verunsicherung 

hervorgerufen hat. 683 Wie der Ausschuss der Zulassungsstelle explizit festgehalten 

hat 684 , weisen personelle Wechsel nur dann erhebliche Kursrelevanz auf, wenn sie von einem 

durchschnittlichen Anleger (und nicht etwa nur von institutionellen Anlegern) wahrgenommen 

werden. Daraus ergibt sich meiner Meinung nach eine Ad hoc-Publizitätspflicht in all 

den Fällen, in denen ein der Öffentlichkeit hinlänglich bekanntes Mitglied von Verwaltungsrat 

oder Geschäftsleitung, dessen Persönlichkeit bzw. Kompetenz den Investitionsentscheid 

eines Anlegers massgeblich beeinflussen kann 685 , unerwartet zurücktritt. 686 GL-Mitglieder aus 

den Bereichen Controlling, Recht, Entwicklung oder eben Personal sind dem Anlegerpublikum 

meistens gar nicht namentlich bekannt, so dass ein Wechsel hier kein Kursbeeinflussungspotential 

hat. 687 In den Gesprächen mit den Börsenorganen wurde jedoch darauf hingewiesen, 

dass es Umstände geben kann, unter denen für einen Investor auch der Wechsel eines 

679 HSU, S. 192. 

680 So auch HOPT, Ad-hoc-Publizität, S. 154, mit Bezug auf die deutsche Regelung. 

681 So hat die Disziplinarkommission bereits 2002 im Fall "Think Tools AG" (Entscheid der Disziplinarkommission 

vom 15.5.2002 (DK/AHP/I/02)) entschieden, dass auch eine grundlegende Strategieänderung als Tatsache 

zu qualifizieren ist. vgl. auch HUBER/GRUBER, S. 2. 

682 DALLA TORRE/HASLER, S. 186 ff. m.w.H. 

683 vgl. auch MÖLLERS, Wechsel, S. 459. 

684 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 7.1.2005 (ZUL/AHP/IV/049), E. 12. 

685 Ein prägnantes Beispiel wäre hier sicherlich der CEO der UBS Sergio Ermotti. 

686 gl. M.: VON FISCHER, S. 95. 

687 so auch: MÖLLERS, Wechsel, S. 461. 

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"unwichtigen" GL-Mitglieds relevant ist. 688 Dem ist zuzustimmen; auch MÖLLERS weist darauf 

hin, dass das zeitgleiche Ausscheiden mehrerer Vorstandsmitglieder theoretisch kursrelevant 

sein kann. 689 Denn wenn gleichzeitig - zumindest innerhalb einer kurzen Zeitperiode - 

ein signifikanter Teil der Unternehmensführung geht oder „gegangen wird“, deutet dies 

durchwegs auf einen markanten Strategiewechsel des Unternehmens hin, der positiv oder negativ 

sein kann, auf jeden Fall aber relevant für die Anleger ist. 690 

Gesamthaft betrachtet ist die SaKo nach meiner Meinung mit ihrer Generalklausel zu weit 

gegangen. Durch die Beschränkung auf Tatsachen mit erheblichem Kursbeeinflussungspotenzial 

soll die ausserordentliche Publizitätspflicht auf Informationen beschränkt werden, "die so 

erheblich sind, dass mit ihrer öffentlichen Bekanntgabe nicht bis zur nächsten periodischen 

Veröffentlichung zugewartet werden kann" 691 . Das ist aber nicht generell, sondern nur in 

Ausnahmesituationen, der Fall. Dem Emittenten muss hier ein gewisser Beurteilungsspielraum 

eingeräumt werden. Genau das wollte die SaKo aber nach eigenen Angaben vermeiden: 

Sie wollte Rechtssicherheit schaffen und den Emittenten die Ermessensentscheide bei der 

Beurteilung der Kursrelevanz von personellen Änderungen in VR und GL abnehmen. 692 Dabei 

ist die SaKo aber m.E. über das Ziel hinaus geschossen und bietet darüber hinaus genau 

jene "kochbuchmässige" Anleitung, die eigentlich nicht gewollt ist. 693 Zielgerechter wäre eine 

differenziertere Auslegung, die neben dem Wechsel von "key players" das zeitnahe Ausscheiden 

mehrerer Führungspersonen eines Unternehmens aufführt. 

b) Zeitpunkt 

Auch wenn die Kursrelevanz des Rücktritts eines bestimmten VR-Mitglieds unumstritten ist, 

kann der Zeitpunkt der Meldung zu einem Problem werden: So wurde die Leclanché SA gebüsst, 

weil sie den Rücktritt eines Verwaltungsrats, von dem sie am 23. Juni 2009 Kenntnis 

erhielt, nicht sofort als Ad hoc-Mitteilung, sondern erst auf der Generalversammlung am 26. 

Juni 2009 (und somit 3 Tage zu spät) den Anlegern mitteilte. 694 Diese Entscheidung wurde 

vom Emittenten als hart empfunden. Die Zeitspanne wäre vergleichsweise kurz gewesen und 

man hätte gleich einen Nachfolger präsentieren wollen. 

688 Namentlich wenn innerhalb kurzer Zeit das 4. Geschäftsleitungsmitglied wechselt. 

689 MÖLLERS, Wechsel, S. 461. 

690 und sich daher auch in Kursausschlägen manifestieren kann. 

691 HSU, S. 193. 

692 vgl. auch Entscheid der Sanktionskommission vom 18.12.2009 (SaKo 2009 - AHP III/09), E. 4. 

693 vgl. Abschnitt E.3b. 

694 Entscheid von SIX Exchange Regulation vom 22.12.2010 (SER 2010-AHP-I/10, SER 2010-MP-I/10). 

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Aus diesem Sachverhalt lässt sich ein weiteres wichtiges Element der Ad hoc-Publizität ableiten: 

Die Gleichbehandlung der Marktteilnehmer enthält praktisch immer ein zeitliches Element. 

695 Es ist essentiell, dass die Anleger die Informationen, die sie ihrer Anlageentscheidung 

zugrunde legen, rechtzeitig erhalten. 696 Auch 20 Minuten können zu spät sein. Deswegen 

wird zur Verhinderung eines kritischen Zeitvorsprungs für mögliche Insidergeschäfte bei 

einem Ad hoc-Fall die Zeit sofort relevant. Vor diesem Hintergrund sind auch wenige Stunden 

schon erheblich und können markante Bussen auslösen. 697 Aufgrund der langen Handelszeiten 

der Schweizer Börse ist darüber hinaus ein enger Zeitrahmen einzuhalten: Werktags 

zwischen 07.30 Uhr und 17.30 Uhr gilt ein Ad hoc-Stopp, d.h. dass während des Arbeitstags 

eine spontane Ad hoc-Meldung nicht erlaubt ist. In Krisenfällen, wenn eine Bekanntgabe 

während der Handelszeit unumgänglich ist, ist die SIX 90 Minuten vor der Bekanntgabe zu 

informieren, damit sie über die Aussetzung des Handels entscheiden kann. Diese strenge Regelung 

wird zwar verschiedentlich von den Emittenten kritisiert 698 , ist aber meines Erachtens 

zur Erreichung der notwendigen Transparenz und Gleichbehandlung der Marktteilnehmer 

unerlässlich. 699 

Fraglich ist jedoch, ob bei Lelanché evtl. ein erlaubter Bekanntgabeaufschub vorlag. Dabei 

handelt es sich um ein Korrektiv zur weitreichenden Ad hoc-Publizitätspflicht. 700 Der Emittent 

kann die Bekanntgabe einer kursrelevanten Tatsache aufschieben, wenn die Tatsache auf 

einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruht und die Verbreitung geeignet ist, die berechtigten 

Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen. 701 Ziel ist, dem Unternehmen zu ermöglichen, 

Verhandlungen in ungestörter Vertrauenssphäre durchzuführen. 702 Vor diesem 

Hintergrund sollte m.E. ein Bekanntgabeaufschub auch betreffend Rücktrittserklärung eines 

VR-Mitglieds bis zur Nomination des Nachfolgers möglich sein 703 und Leclanché hätte 

grundsätzlich die 3 Tage abwarten dürfen. Allerdings müssen bei einem Bekanntgabeaufschub 

die Voraussetzungen von Art. 54 Abs. 2 KR beachtet werden, d.h. es müssen klare organisatorische 

Vorkehrungen getroffen werden, um die Vertraulichkeit der kursrelevanten 

Tatsache während der gesamten Dauer des Bekanntgabeaufschubs zu gewährleisten. Bei Lec- 

695 BÖCKLI, Ad hoc-Publizität, S. 91. 

696 LÜCHINGER, S. 235. 

697 vgl. z.B. Entscheid der Sanktionskommission vom 30.7.2007 (SaKo/AHP/II/07). 

698 Die Signalwirkung, die von einer Handelseinstellung ausgehe, könne enorm sein. 

699 Dies ergaben auch die Gespräche mit den Handelsvertretern der Banken. 

700 so auch DALLA TORRE/HASLER, S. 194. 

701 Art. 54 Abs. 1 KR. 

702 vgl. MARTINEZ, S. 324. 

703 gl.M. DALLA TORRE/HASLER, S. 195; a. M. DAENIKER, Thesen, S. 142, sowie FELLER, S. 1098, die beide davon 

ausgehen, eine selbsteingereichte Kündigung stelle keinen Entschluss des Unternehmens dar und müsse 

deswegen sofort bekannt gegeben werden. 

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lanché ergibt sich aus den Umständen, dass den Verantwortlichen gar nicht bewusst war, dass 

sie eine meldepflichtige Tatsache aufschoben und daher Vertraulichkeitsbedingungen erfüllen 

mussten. 704 Darüber hinaus erfolgte die Bekanntgabe an der Generalversammlung, d.h. sie 

wurde nur einem begrenzten Personenkreis mitgeteilt, eine spätestens jetzt zwingend erforderliche 

Ad hoc-Meldung unterblieb erneut. Aus all dem ergibt sich, dass die Sanktionierung zu 

Recht erfolgte. 

c) Umgang mit Gerüchten 

Im Zusammenhang mit dem "richtigen" Zeitpunkt ergibt sich auch die Problematik des Umgangs 

mit Gerüchten. Laut Duden ist ein Gerücht "etwas, was allgemein gesagt, weitererzählt 

wird, ohne dass bekannt ist, ob es auch wirklich zutrifft" 705 . Es handelt sich dabei zumeist um 

Vermutungen und nicht um Tatsachen, so dass keine Meldepflicht gemäss Art. 53 KR vorliegt. 

706 Daher gilt wohl auch in der Schweiz die von der deutschen Lehre entwickelte Regel, 

dass von Dritten gestreute Gerüchte nicht ausreichen, um aktiv an die Öffentlichkeit gehen zu 

müssen. 707 Denn durch frühzeitige Informationen können sowohl Fusionsgespräche als auch 

Sanierungsbemühungen ernsthaft gefährdet werden, weswegen in solchen Situationen ein 

Bekanntgabeaufschub grundsätzlich möglich ist. 708 Als Reaktion empfiehlt sich hier Schweigen 

bzw. eine absolute No-comment-policy. 709 Problematisch sind hingegen Dementi, da hier 

das Unternehmen selektiven Marktteilnehmern gegenüber eine Aussage macht, die sich verhaltenssteuernd 

auswirken kann. 710 Vor diesem Hintergrund hat auch SER zu Recht ein Unternehmen 

ermahnt, das in einer Phase von finanziellen Schwierigkeiten regelmässig Anrufe 

von Journalisten , ob sie ihre Verpflichtungen aus Kreditverträgen noch erfüllen könnten, erhielt 

und diese beantwortete, ohne eine entsprechende Ad hoc-Meldung herauszugeben. Auch 

das Dementi eines Gerüchts war in diesem Fall eine Aussage und konnte zu einer Ungleichbehandlung 

im Markt führen. 

704 Es handelt sich hier wohl um einen typischen Fall von Organisationsversagen, vgl. auch Abschnitt H.3c. 

705 Duden : deutsches Universalwörterbuch, 6. Auflage, Mannheim Dudenverlag 2007. 

706 Kommentar RLAhP, Rz 3 N 3; vgl. auch: VON FISCHER, S. 80, HSU, S. 128. 

707 vgl. MÖLLERS, Insiderinformation, S. 1397 m.w.H. 

708 vgl. auch: NOBEL, Unternehmenskommunikation, S. 138 ff. 

709 gl. M. MÖLLERS/ROTTER, S. 303. 

710 vgl. auch: BAETGE, S. 144 ff. 

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d) Fazit 

Die Pflicht zur Ad hoc-Publizität gehört sowohl in den europäischen Ländern als auch in den 

USA seit Jahren zu einem fest etablierten Institut des Kapitalmarktrechts 711 , das die Wettbewerbsfähigkeit 

eines Finanzmarkts massgeblich beeinflusst. In der Schweiz führten die frühere 

"Alle Luken dicht"-Politik sowie das liberale Regulierungsprinzip der "regulierten Selbstregulierung", 

das dem Emittenten einen grossen selbstverantwortlichen Entscheidungsspielraum 

lässt, dazu, dass die Mechanismen für eine aktive und wirksame Aufsicht als schwach 

und unzureichend angesehen wurden. 712 Spätestens mit Einführung der neuen Verfahrensordnung 

zum 1.1.2007 änderte sich das aber insofern, als die Börse die Überwachung der Ad 

hoc-Publizität merklich verstärkte. 713 Dies ist grundsätzlich zu begrüssen, da ein effizientes 

Aufsichtsregime mit entsprechenden Sanktionen entscheidend für die wirkungsvolle Umsetzung 

der Ad hoc-Publizität ist. 714 Der Nachweis eines Verstosses gegen die Ad hoc-Publizität 

fällt jedoch im Allgemeinen sehr schwer, da in der Praxis zu beweisen ist, dass ein Emittent 

die Meldung einer veröffentlichungspflichtigen Tatsache unterliess, obwohl er bei Anwendung 

der gebotenen Sorgfalt die Kursrelevanz hätte erkennen müssen 715 : Auf die nachträglich 

objektiv feststellbare tatsächlich eingetretene Kursentwicklung darf hier nicht abgestellt werden. 

Vor diesem Hintergrund stehen der Aufsichtsbehörde prinzipiell zwei Vorgehensweisen 

offen: eine strenge Regulierung, bei der hohe Anforderungen an die Wachsamkeit der Emittenten 

gestellt werden, oder ein Enforcement mit Augenmass, wo in unklaren Situationen 

Verständnis für Fehlverhalten aufgebracht wird. Angesichts der Bedeutung der Ad hoc- 

Publizitätsnorm für einen effizienten Kapitalmarkt sollte keinesfalls zu stark "Gnade vor 

Recht" gewährt werden, aber die soeben beschriebene Ambivalenz rechtfertigt m.E. doch einen 

gewissen Pragmatismus in der Regulierung; übertriebene Anforderungen (Meldung von 

HR-Verantwortlichen etc.) sind in jedem Fall zu vermeiden. 

4. Corporate Governance 

Neben der Ad hoc-Publizität wird auch die Praxis der SIX zur Corporate Governance- 

Berichterstattung teilweise kritisch betrachtet. 

711 zu der Entwicklung der Ad hoc-Publizität in den verschiedenen Ländern vgl. HSU. 

712 In diesem Sinne äusserte sich KÖNDGEN, S. 815, noch 2000. 

713 Diese Tatsache wurde übereinstimmend in den Interviews bestätigt. 

714 so auch: DE BEER, S. 38. 

715 HSU, S. 262. 

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Grundlage für die Regulierung ist die Corporate Governance Richtlinie der Börse (RLCG), 

die formell eine grosse Anzahl von Aussagen über die Führung und Kontrolle auf oberster 

Unternehmensebene des Emittenten verlangt. 716 Namentlich sind im jährlichen Geschäftsbericht 

in einem gesonderten Kapitel folgende Informationen zu veröffentlichen: die Konzernstruktur 

und das Aktionariat, der Verwaltungsrat, die Geschäftsleitung, die Entschädigungen 

und Beteiligungen der Verwaltungsratsmitglieder, die Mitwirkungsrechte der Aktionäre, die 

Besetzung und Honorierung der Revisionsstelle sowie die Informationspolitik des Emittenten. 

Aus den Interviews ergibt sich, dass hauptsächlich die Offenlegung von Löhnen und Entschädigungen 

Anlass zu Diskussionen gibt, weswegen sich hier eine vertieftere Behandlung rechtfertigt. 

Allgemein sei aber schon darauf hingewiesen, dass von den Gesellschaften viel mehr 

Informationen verlangt werden, "als man sich einige Jahre zuvor auch nur hätte erträumen 

können." 717 

a) Offenlegung von Entschädigungen 

Gemäss Ziff. 5.1 RLCG muss ein Emittent Inhalt und Festsetzungsverfahren der Entschädigungen 

und der Beteiligungsprogramme in seinem Geschäftsbericht offen legen. Wie die 

SaKo in verschiedenen Entscheiden ausgeführt hat, sollen die Ausführungen dem Investor 

ermöglichen, das Vergütungssystem des obersten Managements zu beurteilen. Deswegen ist 

der Festsetzungsmechanismus so zu beschreiben, dass sich der durchschnittliche Leser ein 

eindeutiges Bild darüber machen kann. 718 So wurde der Hinweis eines Emittenten, dass sich 

die Entschädigung der Geschäftsleitungsmitglieder aus einem Bonus und einem "marktkonformen" 

Basissalär zusammensetzt, als zu wenig aussagekräftig angesehen, da insbesondere 

der Hinweis auf ein marktkonformes Basissalär zu allgemein sei. 719 Die Bestimmung und ihre 

Handhabung stossen aber z.T. auf Ablehnung bei den Emittenten; die es als störend empfinden, 

wenn jeder Einblick in jedermanns Lohn erhält. 

aa) Umfeld 

Um diese Beanstandungen angemessen würdigen zu können, ist es sinnvoll, kurz das politische 

bzw. gesellschaftliche Umfeld, in dem diese Offenlegungsnormen im Bereich "Entschädigungen" 

entstanden sind, zu betrachten. Die bereits eingangs beschriebene helvetische In- 

716 vgl. dazu auch: NOBEL, Unternehmenskommunikation, S. 63 ff. 

717 BÖCKLI, Schweizer Aktienrecht, S. 1988. 

718 Entscheid der Sanktionskommission vom 30.11.2010 (SaKo 2010-AHP-II/10, SaKo 2010-CG-IV/10), Rz. 26. 

719 Entscheid der Sanktionskommission vom 11.6.2010 (SaKo 2010-CG-I/10), Rz. 8.2. 

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formationszurückhaltung 720 zeigt sich auch darin, dass viele Gesellschaften die Entschädigungen 

der Unternehmensführung streng vertraulich behandeln möchten. 721 Weder das Börsengesetz 

von 1995 noch das gestützt auf dieses im Jahre 1996 erlassene Kotierungsreglement 

der schweizerischen Börse enthielten dementsprechend eine konkrete Pflicht zur Offenlegung 

von an VR- oder GL-Mitglieder ausgerichteten Entschädigungen. Diese "vornehme Zurückhaltung" 

liess sich aber Anfang des neuen Jahrtausends nicht länger aufrecht halten, als unerfreuliche 

Ereignisse (wie ABB 722 , das Grounding von Swissair, etc.) sowie die zunehmende 

Unzufriedenheit mit als zu hoch empfundenen Lohn- und Bonuszahlungen im Bereich des 

obersten Unternehmenskaders dazu führten, dass Vertreter verschiedener politischer Lager die 

Schaffung gesetzlicher Grundlagen für volle Transparenz bei den Löhnen von VR- und GL- 

Mitgliedern forderten. 723 Als Folge wurden zunächst im Rahmen des Börsengesetzes und später 

auch im Rahmen des Aktienrechts Normen aufgestellt, mit denen die Gesellschaften verpflichtet 

wurden, ihre Entschädigungsgrundsätze öffentlich bekannt zu machen. 724 Dabei ist 

in Art. 663b bis Abs. 4 OR eine Individualoffenlegung auf der Stufe Verwaltungsrat 725 und eine 

kollektive Transparenz unter Einzeloffenlegung des Höchstverdienenden auf der Ebene der 

Geschäftsleitung 726 vorgesehen. Mit dieser Bestimmung geht das Aktienrecht über das hinaus, 

was noch in den 1990er Jahren teilweise von Aktienrechtsexperten als notwendig angesehen 

wurde. 727 Seit Einführung dieser bereits sehr detaillierten Informationspflichten zum 1. Januar 

2007 hat das Misstrauen gegenüber der Lohnpolitik der Börsengesellschaften eher noch zugenommen: 

Zum einen wurden in einer ersten Phase nach Ausbruch der Finanzkrise im Jahre 

2007 übermässige Vergütungen als eigentlicher Herd und Ursache der Verwerfungen auf den 

Finanzmärkten gebrandmarkt, was weltweit zu entsprechenden Verschärfungen in der Regulierung 

führte. 728 Zum anderen führen in der Schweiz die Diskussionen um die bereits 2006 - 

720 auf die wohl auch die beobachtete ablehnende Haltung der Schweizer Unternehmen zurückzuführen ist. 

721 vgl. auch MÜLLER/LIPP/PLÜSS, S. 109 m.w.H. 

722 Als der Chef des schweizerisch-schwedischen Maschinenkonzerns Percy Barnevik im Jahre 2001 abtrat, 

befand sich das Unternehmen nach Jahren der Misswirtschaft und zahlreichen Skandalen am Abgrund; Barnevik 

hingegen erhielt einen 148 Millionen schweren Pensionsrucksack und wurde damit zum Symbol eines schamlosen 

Abzockers, dem nur der persönliche Gewinn am Herzen liegt. 

723 Motion 01.3153 Leutenegger Oberholzer (SP) "Transparenz der Kaderlöhne und Verwaltungsratsentschädigungen"; 

Motion 01.3329 Walker (CVP) "Corporate Governance in der Aktiengesellschaft", Parlamentarische 

Initiative Chiffele (SP) "Transparenz bei börsenkotierten Firmen"; Parlamentarische Initiative 02.406 Fraktion 

der Schweizerischen Volkspartei "Offenlegung der Entschädigungen und der Beteiligungen der Mitglieder des 

Verwaltungsrates und der Geschäftsleitung". 

724 vgl. zum Ganzen auch: NOBEL, Board und Management Compensation. 

725 Der auf jedes Mitglied entfallende Betrag ist unter Nennung des Namens und der Funktion anzugeben. 

726 Der Gesamtbetrag sowie der höchstens auf ein Mitglied entfallende Betrag unter Nennung des Namens und 

der Funktion des betreffenden Mitglieds ist anzugeben. 

727 So sah FORSTMOSER 1997 das Informationsinteresse der Aktionäre noch dann ausreichend befriedigt, wenn 

die Gesamtzahl der Honorare angegeben wird (FORSTMOSER, S. 105). 

728 vgl. dazu auch die Ausführungen bei NOBEL, Finanzmarktrecht, S. 807 ff. 

- 115 -


also noch vor der Finanzkrise - lancierte Volksinitiative "gegen die Abzockerei" 729 dazu, dass 

die Lohnproblematik im Bewusstsein der Öffentlichkeit präsent bleibt. Als Konsequenz 

"schlagen 90% der Empfänger eines Geschäftsberichts sofort die Seite mit den Löhnen 

auf." 730 

bb) Betrachtung der Börsensanktionspraxis 

Analog dem von FELDER beschriebenen Unterschied zwischen den z.T. exorbitant hohen VR- 

Honoraren in börsenkotierten Unternehmen und moderaten monetären Auszahlungen in 

KMU 731 kann m.E. eine solche Differenzierung auch zwischen den verschiedenen Börsengesellschaften 

gemacht werden, denn auch hier halten sich die Löhne bei den kleineren Emittenten 

eher im Rahmen und die Gefahr von Exzessen besteht nur bei ca 5 grossen Börsengesellschaften. 

Vor diesem Hintergrund erstaunt es nicht, dass sich kleinere Emittenten über die 

sehr strengen Regeln der Börse auf diesem Gebiet beschweren. Wie aber in Abschnitt H.2 

dargelegt wird, ist eine differenzierte Behandlung der Emittenten nicht sinnvoll, so dass immer 

eine - vom Einzelfall losgelöste - Gesamtbetrachtung der Börsenregeln vonnöten ist, und 

hier ist m.E. festzustellen, dass die kategorische Regulierung der Offenlegungspraxis in Bezug 

auf die Entschädigungen der Unternehmensleitung aus Corporate Governance- 

Perspektive gerechtfertigt ist. 732 Denn bei Aktiengesellschaften, deren Anteile an der Börse 

gehandelt werden, ist grundsätzlich von einer principal-agent-Situation mit entsprechendem 

Machtgefälle auszugehen. Besonders deutlich wird dies bei der Festlegung der Bezüge des 

Verwaltungsrats, die dieser bisher selbst bestimmte. Bereits bei dieser Regelung, die durch die 

Annahme der Abzocker-Initiative revidiert werden muss, stellte die Offenlegung sowohl der 

Zahlen als auch der Struktur der Entschädigung ein notwendiges Mittel dar, damit die Aktionäre 

ihre Kontrollrechte auch wirklich ausüben konnten. Denn im Sinne des von BRANDEIS 

geprägten Satzes "Sunlight is said to be the best of disinfectants" 733 konnten so hohe Entschädigungen 

entdeckt und ihre Legitimität überprüft werden. 734 Ausserdem konnte nur so die 

notwendige Klarheit über die Interessenlage der VR- und GL-Mitglieder, die sich aus ihren 

Beteiligungen an der Gesellschaft ergibt, geschaffen werden. 735 Mit Annahme der Eidgenös- 

729 vgl. Homepage der Initianten der Abzocker-Initiative www.abzockerei.ch, Seite "Informationsmappe", das 

Dokument "Initiativtext gegen die Abzockerei". 

730 Aussage eines Emittenten im Interview. 

731 FELDER, S. 1010. 

732 gl. M. HOFSTETTER, Corporate Governance, S. 30. 

733 BRANDEIS, S. 92. 

734 vgl. auch das Interview in der Handelszeitung vom 13.3.2002 mit dem damaligen Präsident der Zulassungsstelle 

der SWX Peter Merian ("Verbesserungen sind notwendig", Handelszeitung vom 13.3.2002).- 

735 so auch bereits: Botschaft Vergütungen, S. 4472. 

- 116 -


sischen Volksinitiative „gegen die Abzockerei“ am 3. März 2013 ist die Lohnfestsetzungskompetenz 

auf die Generalversammlung übergegangen. 736 Die Offenlegungspflicht im Geschäftsbericht 

wird dadurch m.E. aber noch verstärkt: Sowohl neue Aktionäre als auch Aktionäre, 

die an der GV verhindert waren, sollen die Möglichkeit erhalten, sich auf einfache Weise 

über die festgelegten Löhne zu informieren. Darüber hinaus reicht das Interesse an den 

Löhnen eines Unternehmens über den Aktionärskreis hinaus 737 , auch in Zukunft ist davon 

auszugehen, dass die Öffentlichkeit kontrollieren möchte, ob die Generalversammlung besser 

in der Lage ist, den beanstandeten Lohnexzessen Einhalt zu gebieten. 

Für die Offenlegung dürfte weiterhin gelten, dass sie über die "nackten Fakten" hinausgehen 

und auch die Kriterien zur Bemessung des Lohnes erfassen sollte. Dabei ist es nach Aussage 

der befragten Vertreter der Sanktionskommission auch möglich, anzugeben, man habe gar 

kein System. 738 

cc) Ergebnis 

Wie betriebswirtschaftliche Studien gezeigt haben, können sich hohe Löhne der Unternehmensleitung 

auch kontraproduktiv auswirken und falsche Anreize setzen. 739 Diese Erkenntnis 

hat den Schaffhauser Unternehmer Thomas Minder veranlasst, bereits 2005 seine Volksinitiative 

„gegen die Abzockerei“ zu lancieren, die am 3. März 2013 mit einer bemerkenswerten 

Mehrheit angenommen wurde. Neuerdings ist es Aufgabe der GV die Gesamtsumme der Vergütungen 

festzulegen. Trotz dieser Entschärfung der principal-agent-Problematik haben die 

Offenlegungsvorschriften im Bereich Entschädigung nicht an Bedeutung verloren. Denn die 

in Abschnitt aa) beschriebenen unerfreulichen Ereignisse haben dazu geführt, dass auch die 

breite Öffentlichkeit wissen möchte, wie das Lohn-/Anreiz-System eines Unternehmens ausgestaltet 

ist. Daher ist eine weitergehende Offenlegung – auch wenn bei den Emittenten unbeliebt 

– meiner Meinung nach weiterhin unvermeidlich. 

736 Gemäss Initiativtext soll Art. 95 BV ein dritter Absatz beigefügt werden, der in lit. a besagt: „Die Generalversammlung 

stimmt jährlich über die Gesamtsumme aller Vergütungen (Geld und Wert der Sachleistungen) des 

Verwaltungsrates, der Geschaftsleitung und des Beirates ab. 

737 So löste bspw. die Abgangsentschädigung von Daniel Vasella nicht nur bei den Novartis-Aktionären, sondern 

in der breiten Bevölkerung Emotionen aus (vgl. auch NZZ vom 16.2.2013, Economiesuisse-Präsident empört 

über Vasellas Lohn). 

738 In diesem Sinne ist m.E. auch die Aussage der Sanktionskommission zu interpretieren, dass auch eine Beurteilung 

basierend auf freiem Ermessen explizit offenzulegen ist (Entscheid der Sanktionskommission vom 

8.12.2011, SaKo 2011-AHP-I/11, SaKo 2011-CG-I/11, Rz. 14). 

739 vgl. statt vieler FREY, S. 55 ff. 

- 117 -


b) Sonstige Offenlegungspflichten 

Auch wenn die Offenlegung der Entschädigungen deutlich den meisten Diskussionsstoff liefert, 

darf nicht übersehen werden, dass auch auf anderen Gebieten weitgehende - und teilweise 

umstrittene - Transparenzvorschriften bestehen: Erwähnenswert ist hier insbesondere der 

"Fall UBS", bei dem die Sanktionskommission von SER festgestellte Verstösse gegen Corporate 

Governance-Normen als nicht sanktionswürdig bewertete. 740 Dabei handelte es sich um 

die Angaben zur Ausbildung der VR-Mitglieder, die nach Meinung von SER unzureichend 

war; diese Einstellung wäre nach Aussage der befragten SaKo-Mitglieder auch vom Ausland 

als übertrieben und lächerlich empfunden worden. 

Der Vorwurf bezog sich auf Ziff. 3.1 lit. b aRLCG, die dem Wortlaut nach Ziff. 3.1 lit. b 

RLCG entsprach. Dementsprechend sind im Anhang für jedes VR-Mitglied Angaben über 

seine Ausbildung und seinen beruflichen Hintergrund zu machen. Im Kommentar zur RLCG 

wird diesbezüglich ausgeführt, dass zur Ausbildung zumindest die letzte abgeschlossene Ausbildungsstufe 

gehört. In dem Sinne hat SER zu Recht ein Versäumnis im Geschäftsbericht 

moniert. Es stellt sich jedoch die Frage, ob diese Unterlassung schwer genug ist, um eine 

Sanktionierung zu rechtfertigen. 741 Grundsätzlich werden neben Unabhängigkeit Fachkompetenz 

und Führungskompetenz als wichtige Auswahlkriterien für einen VR-Posten genannt. 742 

Da aber die wohl wichtigste Aufgabe des VR in der strategischen Führung besteht, ist entscheidend, 

dass der VR aus Personen besteht, die einer solche Aufgabe gewachsen sind. 743 In 

diesem Sinne wünschte sich DUBS bereits 1993 eine Mischung aus kompetenten Generalisten 

mit grossem Wissen und Können sowie viel Erfahrung und unterstützenden Spezialisten. 744 

Bei der Zusammensetzung des Gesamtverwaltungsrats soll daher sinnvollerweise darauf geachtet 

werden, dass verschiedene fachliche Kompetenzbereiche vertreten sind, damit die Gestaltungs- 

und Controllingfunktionen erfolgreich erfüllt werden können. 745 Im Ergebnis findet 

sich in Verwaltungsräten für gewöhnlich eine bunte Mischung aus Spezialisten (Branchenkenner, 

Juristen, Politiker, Unternehmensberater, etc.). 746 Vor diesem Hintergrund stellen die 

Ausbildungen der VR-Mitglieder ein wichtiges Kriterium dar, das dem Aktionär ermöglicht, 

die (richtige) Zusammensetzung des VRs zu beurteilen; es handelt sich m.E. dabei aber mit- 

740 vgl. Entscheid der Sanktionskommission vom 30. November 2010 (SaKo 2010-AHP-II/10, SaKo 2010-CG- 

IV/10), Rz. 34. 

741 Die Sanktionskommission jedenfalls geht davon aus, dass SER einen zu engen Massstab an das anlegt, was 

unter Wesentlichkeit der von einem Emittenten zu liefernden Informationen zu verstehen ist (Rz. 34). 

742 vgl. MÜLLER/LIPP/PLÜSS, S. 7, die sich auch auf eine Studie der Hochschule für Wirtschaft, Luzern beziehen. 

743 so auch KRNETA, S. 19 f. 

744 DUBS, S. 138. 

745 HILB, S. 81. 

746 vgl. auch BERTSCHINGER, S. 126. 

- 118 -


nichten um das einzige oder auch nur das ausschlaggebende Merkmal. Mindestens einen genauso 

grossen Einfluss auf die Kompetenz eines Verwaltungsrats haben die einzelnen Stationen 

seiner beruflichen Laufbahn, da m.E. wertvolle Erkenntnisse, die sich positiv auf die VR- 

Arbeit auswirken, erst nach Abschluss der Ausbildung im Berufsleben gewonnen werden. 

Wie ein Blick in den Geschäftsbericht 2008 der UBS zeigt, wurde für jeden Verwaltungsrat 

die berufliche Laufbahn aufgezeigt, so dass ich der SaKo dahin gehend zustimme, dass die 

ungenügende Angabe der Ausbildung einen untergeordneten Formfehler darstellt, der die Anlegerinteressen 

nicht so schwer beeinträchtigt, dass eine Sanktionierung angebracht wäre. 

c) Fazit 

Gesamthaft ist festzuhalten, dass die Offenlegungsvorschriften im Rahmen der Corporate 

Governance seit Beginn des Jahrtausends und insbesondere seit der Finanzkrise 2007/08 auch 

international stark an Bedeutung gewonnen haben. 747 Insbesondere das amerikanische und das 

englische Investorenpublikum achtet bei seinen Auslandsinvestitionen vermehrt auf angemessene 

Corporate Governance Systeme. 748 Damit die Schweiz auch künftig als einer der führenden 

Finanzplätze der Welt wahrgenommen wird, ist es unerlässlich, dass sie eine glaubwürdige 

Finanzmarktregulierung hat, die nicht hinter den internationalen bzw. europäischen Standards 

zurückbleiben darf. 749 Vor diesem Hintergrund ist die unnachgiebige Haltung der Börse 

nur zu begrüssen. Dies gilt besonders im Bereich Löhne, wo weltweit Verschärfungsbemühungen 

zu beobachten sind. Trotzdem darf das vernünftige Augenmass bei der Regulierung 

nicht verloren gehen, weswegen bei der Bewertung der Sanktionswürdigkeit von Unterlassungen 

immer auch die Wesentlichkeit der Informationen zu berücksichtigen ist. 

747 Hier sind insbesondere die Entwicklungen in der EU hervorzuheben: vgl. NOBEL, Transnationales Recht, Bd. 

II S. 293 ff. 

748 MARTINSON, S. 1: "As institutional investors from the US and the UK spend more money outside their home 

market, the issue of good governance is likely to spread. Few countries in the world which wish to attract such 

investment can afford to ignore good governance, for whatever reason." 

749 FRITSCHI, S. 265. 

- 119 -


5. Rechnungslegung 

a) Einleitung 

Ein weiterer Bereich, der schon des Öfteren zu Untersuchungen und auch Sanktionen geführt 

hat, betrifft Verstösse gegen die Rechnungslegungsvorschriften. 750 Die Veröffentlichung der 

Unternehmenszahlen, zu der die Gesellschaften im Rahmen der Regelpublizität periodisch 

(jährlich, halb- oder vierteljährlich) gesetzlich verpflichtet sind, gehört generell zu den bedeutendsten 

Kommunikationsmitteln eines Unternehmens mit seinen Stakeholdern. 751 Auch für 

die Börse ist die periodische Finanzberichterstattung unter Einhaltung der anwendbaren 

Rechnungslegungsvorschriften Bestandteil der Informationen, die zu einem funktionsfähigen 

Markt nach den Anforderungen des Börsengesetzes und des Kotierungsreglements beitragen. 

752 Dabei gehören gemäss Verständnis der Börse nicht nur die Aktionäre zu den Empfängern 

der finanziellen Berichterstattung, sondern auch andere Anspruchsgruppen (potentielle 

Investoren, Arbeitnehmer, Kreditgeber, staatliche Institutionen, Öffentlichkeit, etc.). 753 Damit 

sich diese Zielgruppen ein zutreffendes Bild über die finanzielle Lage des Unternehmens machen 

können, haben börsenkotierte Gesellschaften strengere und umfangreichere Rechnungslegungsstandards 

einzuhalten: Emittenten von Beteiligungsrechten, die im Hauptsegment der 

SIX kotiert sind, müssen gemäss Art. 6 RLR entweder IFRS oder US-GAAP als Rechnungslegungsstandards 

anwenden. 

b) zu strenge Rechnungslegungsstandards? 

Aus den Aussagen der Emittenten und von SwissHoldings ergibt sich, dass die Rechnungslegung 

ebenfalls zu den kritisch betrachteten sanktionsbewehrten Aufrechterhaltungspflichten 

zählt. Auch hier sind es wieder insbesondere kleinere Emittenten, die beanstanden, die Anwendung 

von IFRS koste unheimlich viel Geld und sei daher für eine kleine Firma zu aufwendig. 

Diese Aussagen zeigen eine Schwachstelle der internationalen Rechnungslegungsnormen 

auf, die auch in der Lehre bereits erkannt wurde: Sie sind für kleinere Unternehmen 

nicht unbedingt geeignet, und dem Inhaber eines kleineren und oft auch mittleren Unternehmens 

ist das Geflecht von Normen, Unterteilungen und Ausnahmen der zahlreichen Standards 

750 vgl. dazu auch die Statistik in NZZ vom 16. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System. 

751 NOBEL, Unternehmenskommunikation, S. 43. 

752 statt vieler: Medienmitteilung SIX Exchange Regulation vom 7. Januar 2010, Sanktionskommission von SIX 

Group AG büsst Global Natural Resources Holding AG. 

753 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 11. März 2004 (ZUL/RLE/I/04), Rz. 6. 

- 120 -


nur schwer zu vermitteln. 754 Aus diesem Grund hat das IASB am 9. Juli 2009 einen IFRS- 

Standard für KMUs herausgebracht, der an die besonderen Wünsche und Bedürfnisse der 

KMUs angepasst wurde und im Vergleich zum vollständigen Standard weniger komplex 

ist. 755 Dieser gilt jedoch nur für Unternehmen, die keine public accountability haben (Ziff. 1.2 

lit. a), d.h. they are not traded in a public market (Ziff. 1.3). Damit sind börsenkotierte Gesellschaften 

ausgeschlossen. In diesem Zusammenhang ist aber darauf hinzuweisen, dass ein 

Unternehmen nicht mehr klein ist, wenn es sich im Hauptsegment kotieren lässt. 756 Es steht 

einer Gesellschaft frei, sich im Domestic Standard-Segment zu kotieren, wo gemäss Art. 6 

Abs. 3 RLR auch der weniger strenge Swiss GAP FER-Standard zugelassen ist. 757 Für eine 

Kotierung im Main Standard verlangt die SIX m.E. zu Recht die Einhaltung strengerer Normen 

(IFRS oder US-GAAP). Diese international anerkannten Regelwerke verlangen eine 

"true and fair view" der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage und decken alle wichtigen Fragen 

der Konzernrechnungslegung ab. Sowohl IFRS als auch US-GAAP sind sehr detailliert 

und von hoher inhaltlicher Qualität. 758 Durch die weltweite Akzeptanz wird darüber hinaus 

erheblich zur Schaffung eines transparenten, effizienten und kostengünstigen Kapitalmarkts 

beigetragen, der auch für internationale Investoren attraktiv ist. 759 Eine wichtige Voraussetzung 

ist dabei, dass sich die Investoren auf die Unternehmensabschlüsse verlassen können. 760 

Um dies sicherzustellen, ist eine strenge Aufsicht über die Anwendung der Regeln durch die 

Unternehmen notwendig. Von daher ist es m.E. gerechtfertigt, wenn die Börse z.B. Emittenten 

sanktioniert, wenn sie durch die mangelhaften Offenlegungen im Halbjahresbericht den 

Anlegern und anderen Anspruchsgruppen wichtige Informationen zur Ertrags-, Vermögensund 

Finanzlage vorenthalten 761 oder durch eine mangelhafte Segmentberichterstattung verhindern, 

dass professionelle Anleger und Analysten sich ein korrektes Bild der zu erwartenden 

Ertragslage eines Unternehmens machen können. 762 

Abschliessend sei noch auf eine Schweizer Besonderheit eingegangen, die ebenfalls Auslöser 

für Kritik ist: die Zulässigkeit der Bildung stiller Reserven, d.h. von Reserven, die nicht sichtbar 

sind in der Jahresrechnung. Art. 669 Abs. 3 OR erlaubt die Bildung, "soweit die Rücksicht 

754 BÖCKLI, IFRS/IAS, S. 13. 

755 vgl: www.ifrs.org/IFRS+for+SMEs/IFRS+for+SMEs.htm. 

756 vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt H.2. 

757 vgl. dazu auch den Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 10. April 2006 (ZUL/RLE/X/05), 

der festhält, dass eine Gesellschaft im regulatorisch gesteckten Rahmen wählen kann, nach welchem Standard 

sie den Jahres- und Zwischenabschluss präsentieren will (Rz. 4). 


759 vgl. SCHREIBER, S. 25. 

760 vgl. SCHREIBER, S. 25. 

761 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 11. März 2004. 

762 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 7. Januar 2005. 

- 121 -


auf das dauernde Gedeihen des Unternehmens oder auf die Ausrichtung einer möglichst 

gleichmässigen Dividende es unter Berücksichtigung der Interessen der Aktionäre rechtfertigt." 

Auch nach der Aktienrechtsreform sollen stille Reserven weiterhin handelsrechtlich 

erlaubt sein. 763 Dieses Zugeständnis ist ein Indiz dafür, wie stark die Bildung stiller Reserven 

in der Vorstellungswelt Schweizer Unternehmer verankert ist. 764 Sie stellt jedoch ein informationsrechtliches 

Problem dar und widerspricht folglich dem "true and fair view"-Grundsatz 

der internationalen Standards. 765 Diese sehen in der Bildung hidden reserves einen unentschuldbaren 

Verstoss gegen die Neutralität 766 und die Verlässlichkeit 767 Denn "chronische 

Ertragsschwächen können durch ständige Auflösung stiller Reserven während längerer Zeit 

vertuscht werden." 768 Die in Fn. 733 beschriebene Praxis kann mit anderen Worten auch so 

verstanden werden, dass durch die Auflösung stiller Reserven Rückschläge im Geschäftsgang 

"vertuscht" werden, wodurch den Anlegern ein falsches Bild der tatsächlichen Vermögens-, 

Finanz- und Ertragslage vermittelt würde. 

c) Graubereich bei IFRS 

Während die in Abschnitt b behandelten Probleme v.a. von kleineren Emittenten vorgebracht 

werden, wird ein anderes Thema auch allgemeiner von Vertretern grösserer Unternehmen 

sowie Wirtschaftsprüfern angesprochen: Wie der Fall Barry Callebaut gezeigt hat 769 , können 

Meinungsverschiedenheiten in Bezug auf die richtige Anwendung der IFRS-Normen bestehen. 

Hintergrund ist, dass es sich bei IFRS um einen principle-based Standard handelt, der 

definitionsgemäss viel Spielraum für judgements (Ermessensentscheide) lässt. So kommt der 

prudence (Vorsicht) in den IFRS eine wesentlich geringere Bedeutung zu als in der klassischen 

kontinentaleuropäischen Rechnungslegung. 770 

Insbesondere zielen IFRS-Standards 

nicht auf das im herkömmlichen Rechnungslegungswesen bekannte "Imparitätsprinzip" 771 ab. 

Vielmehr führt das in den IFRS verankerte Gebot der Vorsicht zu erhöhter Offenlegung hin- 

763 Botschaft Obligationenrecht, S. 1714. 

764 Nach Aussage eines Interviewpartners entspricht es "gutem Unternehmertum", in guten Zeiten solche Rücklagen 

zu bilden, um in Zeiten schlechten Geschäftsgangs Reserven zu haben. 

765 vgl. NOBEL, Unternehmenskommunikation, S. 50 f. 

766 Die Rechnungslegung darf nicht manipulativ und nicht darauf angelegt sein, den Benützer in eine vorbestimmte 

Richtung zu lenken. 

767 Eine Information ist nur dann verlässlich, wenn sie frei ist von wesentlichen Fehlern und Vorurteilen und v.a. 

nicht potenziell irreführend ist; vgl. auch: BÖCKLI, IFRS/IAS, S. 23. 

768 Amtl. Bull. NR (1985) 1662. 

769 Medienmitteilung vom 20. Juli 2010, Sanktionskommission SIX Swiss Exchange – Keine Sanktion gegen 

Barry Callebaut wegen unterschiedlichen Auffassungen zur Rechnungslegung. 


771 Gewinne dürfen erst ausgewiesen werden, wenn sie sich realisiert haben, Aufwände dagegen schon dann, 

wenn sie sich nach dem Ermessen des sorgsamen Kaufmanns für die Rechnungsperiode aktualisieren. 

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sichtlich der Natur und des Ausmasses von Ungewissheiten, einer gewissen Zurückhaltung 

bei Schätzungen und der Einführung einer ausgeklügelten Methode zur Ermittlung von ausserordentlichem 

Wertberichtigungsbedarf wegen Wertbeeinträchtigung (impairment). Auf 

diese Weise wurde der Ermessensspielraum der Emittenten signifikant vergrössert. Das Ergebnis 

ist, dass bei IFRS-Experten verschiedene Meinungen bestehen können. Vor diesem 

Hintergrund wird daher gelegentlich auch die Frage aufgeworfen, ob es überhaupt sinnvoll ist, 

die Aufsicht im Bereich Rechnungslegung der Börse zu übertragen, oder ob es besser wäre, 

diese Aufgabe bspw. an die RAB zu übertragen. 

Hier ist jedoch festzustellen, dass es zweckmässig ist, die gesamte Kontrolle der Emittentenpflichten 

bei SER zu belassen und nicht die Überwachung einer einzelnen Pflicht an eine andere 

Behörde zu übertragen. Denn wie in Abschnitt 2 erwähnt wurde, werden oft Fehler im 

Zuge einer Untersuchung entdeckt, die SER wegen eines anderen Verstosses gegen ein Unternehmen 

eingeleitet hat. Diese erfreulichen Nebeneffekte erhöhen die Transparenz signifikant, 

weswegen die Gesamtaufsicht durch die Börse nur zu begrüssen ist. Allerdings sollte in 

Anbetracht der eingangs beschriebenen Probleme mit IFRS nicht zu hart durchgegriffen werden: 

Mit anderen Worten ist es nicht die Aufgabe von SER, die IFRS zu interpretieren, und 

SER sollte auch nicht das Judgement des Kunden ausüben. Vielmehr sollte überprüft werden, 

ob eine klare Regelverletzung vorliegt, und falls hier berechtigte Zweifel (bzw. verschiedene 

Expertenmeinungen) nachgewiesen werden können, sollte von einer Sanktionierung und evtl. 

sogar schon von einer Untersuchung abgesehen werden. Insbesondere aber sollte in diesen 

unklaren Fällen eine rufschädigende Veröffentlichung des Untersuchungsverfahrens vermieden 

werden. 772 

d) Fazit 

Das Vertrauen der (internationalen) Anlegergemeinschaft in die Ordnungsmässigkeit der 

Rechnungslegung gehört zu den unabdingbaren Voraussetzungen eines effizienten Kapitalmarktes. 

Die Qualität der Schweizer Rechnungslegung wurde noch in den 1980er Jahren von 

internationalen Finanzexperten äusserst kritisch betrachtet. So stellte der bekannte britische 

Investmentfondmanager Antony Bolton 1989 fest: "As a general rule, in Europe, the closer 

you get to Switzerland, the worse financial accounting becomes." 773 Hier konnte jedoch - 

nicht zuletzt aufgrund der Bemühungen von SER - ein wichtiger Beitrag zur Schliessung der 

772 vgl. dazu auch Kap. II Abschnitt I.2. 

773 MEIXNER, S. 25. 

- 123 -


Lücke zwischen der Schweiz und den anderen Industrienationen geleistet werden. 774 Durch 

die Verschärfung der Sanktionspraxis wurde insgesamt die Qualität der Rechnungslegung der 

Emittenten verbessert. In den Interviews wurde verschiedentlich herausgestellt, dass bereits 

eine Anfrage durch SER eine präventive Wirkung haben kann, da sie wie ein „Schuss vor den 

Bug“ wirkt und die Gesellschaft zu sorgfältigerer Beachtung der Rechnungslegungsnormen 

bewegt. Dieses Ergebnis wurde teilweise auch durch die Studie der Universität St. Gallen 

bestätigt, die ebenfalls aufzeigt, dass es in der Folge von Sanktionierungen zu vermehrten 

Personalwechseln auf Managementebene 775 sowie zu Auswechslungen der Revisoren 776 

kommt. Die Studie weist darüber hinaus jedoch auf den kurzfristigen Effekt der Sanktionen 

hin, der sich darin zeigt, dass die vorgeschriebenen Korrekturen unterlassen werden. 777 Zur 

Behebung dieses Mangels empfiehlt sich eine Nachkontrolle durch SER. 

Die Anordnung, dass die Emittenten im Hauptsegment grundsätzlich einen international anerkannten 

Rechnungslegungsstandard verwenden müssen, erhöht die Attraktivität des Finanzplatzes 

Schweiz für ausländische Investoren, allerdings vergrössert sie den den Rechnungslegungsstandards 

inhärenten Interpretationsspielraum, so dass die Börse zu einem anderen Ergebnis 

kommen kann als der Emittent (und sein Wirtschaftsprüfer). Da die Sanktionierung 

von ebenfalls vertretbaren Lösungen zu Frustration und Ablehnung bei den Unternehmen führen 

kann, sollte die Börse hier grundsätzlich Zurückhaltung üben und nur sanktionieren, wenn 

wirklich eine klare Rechtswidrigkeit vorliegt. 

6. Management Transaktionen 

Schliesslich ist noch auf die vierte Emittentenpflicht einzugehen: die Offenlegung von Management-Transaktionen. 

Gemäss Art. 56 KR müssen bei kotierten Gesellschaften die Transaktionen 

von Mitgliedern des Verwaltungsrats, der Geschäftsleitung und diesen nahestehenden 

Personen in Titeln des eigenen Unternehmens innerhalb kurzer Frist bekannt gegeben 

werden. Die Einzelheiten der Meldepflicht werden dabei erneut in einer Richtlinie (RLMT) 

geregelt. 

Auch bei dieser Pflicht lässt sich wieder die helvetische Informationszurückhaltung beobachten, 

denn während die SEC diesbezügliche Vorschriften bereits 1934 einführte, blieben in der 

Schweiz die Eigengeschäfte der Führungsorgane bis Anfang des neuen Jahrtausends Privatsa- 

774 ACA-HSG, S. 1. 

775 ACA-HSG, S. 12. 

776 ACA-HSG, S. 40. 

777 ACA-HSG, S. 14. 

- 124 -


che. 778 Entsprechend stiess die Vorschrift bei der Vernehmlassung z.T. auch auf erbitterten 

Widerstand. 779 Bemängelt wurde insbesondere: Die Meldeschwelle von CHF 100'000 sei zu 

niedrig, die Veröffentlichungsfrist bis spätestens am zweiten Börsentag sei zu kurz, und der 

erfasste Personenkreis (auch nahestehende Personen wie Ehepartner, Eltern und Kinder) sei 

zu breit. Diese Meinung wurde auch in den Interviews deutlich, wo einige Emittenten die 

Komplexität der Regeln und den damit verbundenen Stress beklagten. Zusammenfassend ist 

den Interviews zu entnehmen, dass die Einhaltung der Normen zur Offenlegung von Management-Transaktionen 

anspruchsvoll ist. Denn wie schon FRITSCHI in seiner Dissertation 

festgehalten hat 780 , ist die Offenlegung der Management-Transaktionen für Emittenten mit 

einem nicht zu unterschätzenden Aufwand 781 sowie Kosten verbunden. Letztere fallen insbesondere 

für kleinere Emittenten, die nicht über eine ausgebaute Compliance-Abteilung verfügen 

782 , stärker ins Gewicht. Diese Mehrbelastung ist m.E. jedoch zumutbar, da sie nicht in das 

unternehmerische Geschick eingreift, sondern nur auf ein ethisches Verhalten der Führungspersonen 

hinwirkt 783 und lediglich eine Frage der Organisation ist. Zudem ist dem Zusatzaufwand 

der Nutzen der verschärften Offenlegungsvorschriften entgegenzusetzen. Ausgangspunkt 

ist wieder der zu vermeidende Informationsvorsprung der Manager gegenüber (potenziellen 

und tatsächlichen) Aktionären, der Management-Transaktionen mit Finanzinstrumenten 

des eigenen Unternehmens immer den Anschein des Insiderwissens verleiht 784 ; zugleich wird 

die allokative Effizienz im Markt erhöht, denn die Geschäfte der Unternehmensleitung sind 

ein Anhaltspunkt, wie die Manager ihre eigenen Geschäfte einschätzen, und stellen für den 

Anleger im Hinblick auf seinen Anlageentscheid eine weitere Informationsquelle dar. 785 Diese 

Indikatorwirkung ist auch empirisch durch Untersuchungen an den Kapitalmärkten belegt 

worden. 786 Der Zweck der Offenlegung von Management-Transaktionen, die Informationsversorgung 

der Anleger, kann aber nur erreicht werden, wenn der Markt innerhalb der vorgeschriebenen 

Meldefristen über die offenlegungspflichtigen Transaktionen informiert wird. 787 

778 FRITSCHI, S. 9. 

779 NZZ vom 3. Juli 2003, Widerstand gegen die Offenlegungspflicht - Wirtschaft und Manager üben Kritik, S. 

25; WEBER/HUBER, S. 116. 

780 vgl. FRITSCHI, S. 10 sowie insb. S. 260 f. 

781 Gemäss Aussage eines Emittenten ist die Bestellung von 2-3 Stellvertretungen zwingend erforderlich. 

782 vgl. Abschnitt H.2. 

783 gl. M. FRITSCHI, S. 260. 


785 vgl. Transparenz als Voraussetzung für die allokative Effizienz auch: ZOBL/BLÖCHLINGER, S. 65. 

786 So beobachteten bspw. RAU/PFAFF, S. 287, dass die auf der SIX-Internetseite veröffentlichten Verkäufe vom 

Publikum als "Warnsignale" für verschlechterte Unternehmenssituationen aufgefasst wurden. 

787 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 2.7.2006 (ZUL/MT/III/06), Rz. 41. 

- 125 -


Eine verspätete Meldung ist wertlos 788 oder in ihrem Informationswert zumindest erheblich 

vermindert. 789 

Alles in allem ergibt sich, dass die organisatorischen Vorkehrungen, die die Emittenten treffen 

müssen, um die Vorgaben bzgl. Offenlegung der Management-Transaktionen zu erfüllen, 

in Anbetracht des Gewinns an Transparenz und Anlegerschutz statthaft sind. 

Ferner ist davon auszugehen, dass sanktionswürdige Fehler künftig wohl abnehmen werden, 

da die Bagatellgrenze (Schwellenwerte) gänzlich gestrichen wurde und nun alle Transaktionen 

zu melden sind. Diese Änderung ist aus Praktikabilitätsgründen zu begrüssen; darüber 

hinaus wird die Markttransparenz und -effizienz zusätzlich gesteigert, da empirische Studien 

gezeigt haben, dass die Veröffentlichung von kleinen Transaktionen z.T. sogar eine stärkere 

Indikatorwirkung erzeugen können als Transaktionen mit grösserem Volumen. 790 Die vermehrte 

Anzahl der Meldungen im Markt ist jedoch nicht nur positiv zu bewerten. Die grosse 

Datenmenge wird noch dadurch erhöht, dass viele Emittenten aus Sorge, gegen die Offenlegungsnormen 

zu verstossen, auch Transaktionen melden, die nicht offen gelegt werden müssten 

(z.B. Optionen aus einem Arbeitsverhältnis). 791 Angesichts dieser Situation kann man sich 

die Frage stellen, ob es hier gar zu einem Information-Overflow kommt. Dies soll im nächsten 

Abschnitt behandelt werden. 

7. Information Overflow(?) 

"Everybody gets so much information all day long that they lose their common sense." 

Gertrude Stein, Reflections on the Atomic Bomb 

Wie in den letzten Abschnitten veranschaulicht wurde, führen die Emittentenpflichten dazu, 

dass der Investor mit einer grossen Menge an Informationen konfrontiert wird. Für den 

Durchschnittsaktionär ist es oft gar nicht mehr möglich, sich in der Informationsflut zurecht 

zu finden, zum einen weil er oft keine Zeit hat, einen Prospekt detailliert zu studieren, zum 

anderen weil er das oft sehr komplexe Material gar nicht versteht. 792 Denn wie DRUEY zutreffend 

beschrieben hat, muss ein Aktionär, um die Abnahme der Jahresrechnung zuverlässig 

beschliessen zu können, eine vertiefte Kenntnis nicht nur aller Umstände der Erstellung, son- 

788 Entscheid der Sanktionskommission vom 30.11.2007 (SaKo/MT/III/07), Rz. 10. 

789 Entscheid von SER vom 1.11.2011 (SER-MT I/11), Rz. 91. 

790 RAU, S. 160 ff. 

791 So auch die Aussagen einiger Emittenten im Interview. 

792 WATTER, Art. 1 BEHG; S. 476. 

- 126 -


dern auch aller darin abgebildeten Fakten haben. 793 Mit dem wachsenden Datenangebot steigt 

daher die Gefahr, dass die Empfänger - d.h. die Investoren - unwichtige Daten überbewerten 

und relevante Daten vernachlässigen. 794 Vor diesem Hintergrund kann argumentiert werden, 

dass durch allzu grosse Transparenz im Markt nur Verwirrung entsteht. Diesem Argument 

wird aber entgegengesetzt, dass im Finanzmarktrecht von mündigen Investoren ausgegangen 

wird, die die ihnen zustehenden Informationen richtig einordnen und daraus die korrekten 

Schlüsse ziehen können. 795 

Meiner Meinung nach ist dieser letzten Auffassung grundsätzlich zuzustimmen. Transparenz 

fördert das Vertrauen in die Funktion des Marktes und hilft so allen Anlegern indirekt, denn 

in einem informierten Markt pendeln sich die Preise von selbst auf dem "richtigen", alle Informationen 

widerspiegelnden Niveau ein 796 , was bedeutet, dass der Anleger darauf vertrauen 

kann, seine Investitionen zu einem fairen Preis erwerben und wieder veräussern zu können. 797 

Darüber hinaus werden die Informationspflichten demjenigen auferlegt, der sie am günstigsten 

beschaffen kann, was zu einer Senkung der Transaktionskosten und damit einer höheren 

Effizienz führt, da die Anleger auf diese Informationen zurückgreifen können und sie nicht 

selber aufbereiten müssen. 798 Deswegen ist es wichtig, dass ihnen neben der reinen Informationsversorgung 

auch die Grundlagen zur Beurteilung der Dokumente gegeben werden. 799 Daraus 

ergibt sich die Notwendigkeit der Veröffentlichung von periodischen Berichten, die auch 

eine hinreichende Vielzahl von Informationen aufweisen. Somit ergibt sich, dass die gesetzlich 

vorgegebene Transparenz unweigerlich mit einer hohen Publikationsdichte einhergeht 

und es ist m.E. dem Investor durchaus zuzumuten, aus der Flut von Bekanntmachungen die 

für ihn relevanten herauszufiltern. 

8. Würdigung 

Transparenz ist der Schlüssel zur Erreichung eines sicheren, lauteren und funktionsfähigen 

Kapitalmarktes. 800 Denn nur eine ausreichende Versorgung der Anleger mit vollständigen und 

korrekten Informationen kann eine allokativ effiziente Verteilung des Kapitals im Markt ga- 

793 DRUEY, Outsider, S. 75. 

794 DRUEY, Information, S. 69; KIESER, S. 134. 


796 Ein Markt, in dem sich die Informationen über den Wert des gehandelten Produkts, unverzüglich in den Preisen 

niederschlagen, wird dann auch als informationseffizient bezeichnet; vgl. auch: BEAVER, S. 345. 

797 WATTER, Art. 1 BEHG; S. 476. 

798 RUFFNER, Publikumsgesellschaft, S. 429 ff. 

799 DRUEY, Outsider, S. 81 f. 

800 Botschaft BEHG, S. 1395. 

- 127 -


rantieren. Da das Risiko falscher oder betrügerischer Informationen zu einer systematischen 

Erosion der Anlegerrenditen führen kann, muss die Qualität der Informationen durch Überwachung 

und Sanktionierung von Fehlverhalten sichergestellt werden. 801 Daher haben sich in 

der Schweiz und international Publizitätspflichten herausgebildet, deren Einhaltung durch 

eine Sanktionsordnung gewährleistet wird. 

Um einen im internationalen Vergleich kompetitiven Markt zu schaffen, ist die Schweizer 

Börse um umfängliche Offenlegung bemüht und ahndet Informationsunterlassungen streng. 

Dies ist im Hinblick auf die Schaffung von Transparenz und Gleichbehandlung grundsätzlich 

zu begrüssen. Allerdings ist auch hier der abnehmende Grenznutzen zusätzlicher Informationen 

zu beachten: Der Erkenntnisgewinn von nebensächlichen Angaben 802 ist gering und angesichts 

des Aufwands der Informationsbeschaffung sollte der Emittent hier m.E. bei Nicht- 

Veröffentlichung straffrei bleiben. 

D) Verhaltensregulierung von Teilnehmern/Effektenhändlern 

Neben der Emittenten-Regulierung spielt auch die Regelung des Verhaltens von Teilnehmern 

und Effektenhändlern eine wichtige Rolle bei der Gewährleistung eines transparenten und 

funktionsfähigen Kapitalmarktes. Denn wie in Abschnitt A bereits aufgezeigt wurde, ist das 

Vertrauen der Investoren in das ordnungsgemässe Funktionieren des Kapitalmarktes ein wesentliches 

Merkmal zur Schaffung eines attraktiven Finanzplatzes. Da der einzelne Anleger 

keinen direkten Zugang zu den Handelsplätzen (Börsen) hat, ist er auf die Zwischenschaltung 

von Finanzintermediären angewiesen. Damit diese das erforderliche Vertrauen der Anleger 

erhalten, müssen die Effektenhändler mittels Wohlverhaltensregeln verpflichtet werden, sich 

als loyale Geschäftspartner ihren Kunden gegenüber zu verhalten 803 und die Effektengeschäfte 

nach Massgabe eines klaren und umfassenden Pflichtenkatalogs anzubahnen und durchzuführen. 

804 Ziel der Aufsicht über die Teilnehmer ist dementsprechend im Interesse aller Anleger 

und des Systems, präventiv sicherzustellen, dass die Effektenhändler ihren Pflichten 

nachkommen. 805 Wie bei der Emittenten-Regulierung stehen dabei sowohl der Schutz der 

Funktionsfähigkeit der Effektenmärkte als auch der Anlegerschutz im Vordergrund, wobei die 

zum Schutz der Investoren getroffenen Massnahmen zugleich zu einer Steigerung der Alloka- 

801 so auch: EASTERBROOK/FISCHEL, S. 283 ff. 

802 Solche Informationen werden oft auch als nice to know bezeichnet. 

803 WYSS, S. 1. 

804 HORN, Aufklärungspflichten, S. 140. 

805 vgl. WYSS, S. 100. 

- 128 -


tionseffizienz der Kapitalmärkte führen. 806 Auch hier ist die Schaffung einer Parität zwischen 

den Marktteilnehmern eine zentrale Vorbedingung für einen funktionierenden Markt. Die 

Verhaltensanweisungen an die Effektenhändler orientieren sich dabei am Konsumentenschutzgedanken, 

da Privatkunden als Konsumenten gelten: Wie bereits in Kap. II Abschnitt 

A.3b klargestellt wurde, geht es dabei nicht darum, die Anleger zu bevormunden, vielmehr 

sollen sie durch Aufklärung in die Lage versetzt werden, die Risiken der Kapitalanlagen angemessen 

beurteilen zu können. Faire Wohlverhaltensregeln sind dabei auch im Interesse des 

Effektenhändlers, da sie sowohl das Ansehen des Finanzinstituts als auch des gesamten Finanzplatzes 

fördern. 807 Vor diesem Hintergrund ist es wenig erstaunlich, dass neben den in 

Art. 11 BEHG verankerten Verhaltensregeln für Effektenhändler sowie dem Rundschreiben 

der FINMA auch Selbstregulierungsorganisationen wie die Schweizerische Bankiervereinigung 

(Swiss Banking) sowie die Börse entsprechende Vorschriften erlassen haben. 

1. Angemessene Organisation und Registrierungspflicht für Händler 

Die Verhaltensregeln beeinflussen nicht nur das Verhalten des Effektenhändlers gegenüber 

seinen Kunden, sondern bedingen auch bestimmte organisatorische Vorkehrungen. 808 So verpflichtet 

namentlich Ziff. 4.3 des Handelsreglements die Teilnehmer, für den Börsenhandel 

und dessen Abwicklung eine angemessene Organisation mit ausreichend geschulten und erfahrenen 

Mitarbeitern, internen Richtlinien sowie geeigneten Kontrollen einzurichten. Ferner 

müssen die Teilnehmer alle Händler, die an der Börse handeln, bei der Börse registrieren lassen. 

809 

a) Registrierungspflicht 

Beim Börsenwesen kann wie beim Bankwesen die Wirtschaftsfreiheit aus polizeilichen Motiven 

beschränkt und die Tätigkeit eines Effektenhändlers von der Erteilung einer Bewilligung 

abhängig gemacht werden. 810 Diese in Art. 10 BEHG verankerte Polizeierlaubnis 811 verlangt 

neben den erforderlichen Fachkenntnissen der Effektenhändler in Abs. 2 lit. d insbesondere 

auch, dass der Teilnehmer und seine verantwortlichen Mitarbeiter Gewähr für eine einwand- 

806 WERLEN, Kapitalmarktrecht, S. 275. 

807 WYSS, S. 2. 

808 STIRNIMANN, S. 58. 

809 Ziff. 4.3.2 Abs. 1 Handelsreglement. 

810 vgl. NATER, S. 74. 

811 so auch: NOBEL, Börsenaufsicht, S. 28. 

- 129 -


freie Geschäftstätigkeit bieten müssen. Damit orientieren sich die Bewilligungsvoraussetzungen 

stark am Bankengesetz. Die fachlichen Kenntnisse beziehen sich auf die für den Handel 

an der Börse erforderlichen Produkt- und Marktkenntnisse, die durch eine Händlerprüfung 

nachgewiesen werden müssen. Ausserdem muss der Händler mit den Handels-, Clearing- und 

Abwicklungsmodalitäten der Börse vertraut sein. 812 Es soll gewährleistet werden, dass die 

Händler überhaupt mit dem nötigen theoretischen Rüstzeug ausgestattet sind, um die komplexen 

Verhältnisse am Finanzmarkt korrekt einzuschätzen und die Kunden dementsprechend 

richtig zu beraten. Die Anforderung, Gewähr für einwandfreie Geschäftsführung bieten zu 

müssen, wurde unverändert aus dem Bankengesetz übernommen. Der Ständerat hatte vorgeschlagen, 

für die Börsen diesen unbestimmten Rechtsbegriff durch die Bestimmung zu ersetzen, 

dass die betreffenden Organe „Gewähr für die Einhaltung der gesetzlichen Ordnung und 

der Standesregeln sowie der Statuten und Reglemente bieten“ müssten. 813 Diese Konkretisierung 

wurde jedoch schliesslich im Differenzbereinigungsverfahren geopfert, um Auslegungsdifferenzen 

zum Bankengesetz zu vermeiden. 814 Dies ist m.E. jedoch bedauerlich, da die 

„Gewähr für einwandfreie Geschäftstätigkeit“ ein unbestimmter Rechtsbegriff ist 815 und daher 

die vorgeschlagene Präzisierung sinnvoll gewesen wäre. 816 Art. 3 Abs. 2 lit. c BankG wird 

regelmässig dahin gehend ausgelegt, dass Bankorgane auch charakterlich fähig sein sollten, 

sich im Geschäftsverkehr korrekt zu verhalten. 817 In Anlehnung an diese Interpretation sollte 

die „einwandfreie Geschäftstätigkeit“ der Effektenhändler neben der fachlichen auch eine 

moralische Komponente enthalten 818 , m.a.W. der Börsenhandel soll nur von Personen und 

Unternehmen ausgeführt werden, die Gewähr für die Einhaltung von Treu und Glauben im 

Geschäftsverkehr bieten. 819 

Damit sichergestellt werden kann, dass nur Händler, die über eine Bewilligung der FINMA 

verfügen, Eingaben im Börsensystem machen können, ist der Teilnehmer verpflichtet, Händler, 

die an der Börse handeln, bei der Börse registrieren zu lassen. 820 Da der Schutz des Polizeiguts 

Treu und Glauben im Geschäftsverkehr als innere Rechtfertigung für die Bewilligungspflicht 

der Effektenhändler gesehen wird 821 , ist es meiner Meinung nach richtig, die 

Einhaltung der Registrierungspflicht streng zu überwachen und Verstösse konsequent zu be- 

812 Art. 3.2.1 lit b + c der SIX Swiss Exchange Weisung 1: Zulassung von Teilnehmern vom 6.7.2011. 

813 Beratung zu Art. 3 Abs. 2 lit. b E-BEHG; vgl. Amtl.Bull. SR 1993, S. 1001 f. 

814 Amtl.Bull. SR 1995, S. 351 f. 

815 vgl. auch: KLEINER/SCHWOB, N 164. 

816 gl. M. ROTH, URS, S. 67 f. 

817 ZULAUF, Gläubigerschutz, S. 447. 

818 KLEINER/SCHWOB, N 180. 

819 so auch: KÜNG/HUBER/KUSTER, S. 171 f. 

820 Ziff. 4.3.2 Abs. 1 Handelsreglement. 

821 WYSS, S. 41. 

- 130 -


strafen. Das Anlegerpublikum ist grundsätzlich in seinem Glauben zu schützen, dass jeder 

Effektenhändler in jedem Aspekt des Effektengeschäftes bewandert ist. 822 Wenn aber zwei 

nicht als Händler registrierte Mitarbeitende eines Teilnehmers Eingaben in das Börsensystem 

der SIX Swiss Exchange vornehmen können 823 , kommt dies einer Umgehung der Bewilligungspflicht 

gleich, und es kann nicht mehr garantiert werden, dass die Händler fachlich – 

und auch moralisch – geeignet sind, für einen integren, funktionsfähigen Kapitalmarkt zu sorgen. 

Des Weiteren wird durch die Bewilligungspflicht bezweckt, den Effektenhandel einer 

Kontrolle durch die Aufsichtsbehörde zuzuführen 824 , und diese wirksame Überwachung des 

Börsenhandels wird vereitelt, wenn in einem Untersuchungsfall die klare Identifizierung der 

für die fragliche Eingabe verantwortlichen Person verhindert wird. Dies hat ebenfalls negative 

Auswirkungen auf die Qualität des Marktes zur Folge. 825 

Weniger schwerwiegend, aber trotzdem problematisch und daher sanktionswürdig ist es, 

wenn ein registrierter Händler die persönliche Händleridentifizierungsnummer eines anderen 

registrierten Händlers benutzt, ohne dass über die Stellvertretung ein Logbuch geführt wurde. 

Denn gemäss Ziff. 4.3.2 Abs. 3 des Handelsreglements teilt die Börse jedem registrierten 

Händler eine Identifikationsnummer zu; diese ist persönlich, darf aber zum Zwecke der Stellvertretung 

an andere registrierte Händler weitergegeben werden. Dies ist dann aber in einem 

Logbuch zu vermerken. Wenn nun ein Händler die Identizierungsnummer eines anderen benutzt, 

ohne dies entsprechend zu vermerken, wird eine eindeutige Identifizierung der verantwortlichen 

Personen verhindert 826 , denn die Systemeingabe wird mit der Identifikationsnummer 

eines Händlers aufgezeichnet, der u.U. gar nicht anwesend war. Mangelhafte Transparenz 

vermag jedoch das Vertrauensverhältnis zwischen Anlegern und Finanzintermediären nachhaltig 

zu schädigen, was sich negativ auf die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes auswirkt. 

b) Sorgfaltspflicht 

Die Sorgfaltspflicht der Effektenhändler ist in Art. 11 BEHG verankert; es handelt sich um 

die Pflicht, Effektengeschäfte „entsprechend den Vorgaben der Rechtsordnung nach bester 

822 WYSS, S. 215. 

823 vgl: Entscheid der Sanktionskommission vom 10.6.2011, Verletzung der Registrierungspflicht für die Benutzung 

des Börsensystems. 

824 NATER, S. 75. 

825 Entscheid der Sanktionskommission vom 31.1.2008, Verletzung der Registrierungspflicht für die Benutzung 

des Börsensystems (I), Rz. 5. 



- 131 -


Bankenpraxis und den legitimen Erwartungen [der] Kunden abzuwickeln.“ 827 Die Norm, die 

sich bereits aus dem Auftragsrecht ergibt 828 , ist jedoch nicht „self-executing“, sondern nach 

gut schweizerischer Gesetzgebungstechnik allgemein gefasst und bedarf der Konkretisierung 

durch ein differenziertes Regelwerk 829 , namentlich FINMA-Rundschreiben, Reglemente und 

Weisungen der SIX sowie entsprechende Standesregeln 830 . Darüber hinaus untersteht der Effektenhändler 

sowohl durch Gesetz 831 als auch durch Reglement 832 einer Journalführungsund 

Meldepflicht, d.h. er muss die eingegangenen Aufträge und die von ihm getätigten Geschäfte 

mit allen Angaben, die für den Nachvollzug und die Beaufsichtigung seiner Tätigkeit 

erforderlich sind, in einem Journal aufzeichnen und zusätzlich alle getätigten Abschlüsse in 

Form eines Trade Reports der Börse melden. 

aa) 

Gewährleistung eines effizienten Handels und einer bestmöglichen Erfüllung (best 

execution) 

Gemäss den aus Art. 11 BEHG resultierenden Verhaltensregeln ist der Effektenhändler verpflichtet, 

seine Kunden auf die mit einer bestimmten Geschäftsart verbundenen Risiken hinzuweisen, 

im Interesse der Marktintegrität jederzeit einen transparenten und fairen Handel zu 

gewährleisten sowie sicherzustellen, dass allfällige Interessenkonflikte seine Kunden nicht 

benachteiligen. 833 Mit diesen Vorschriften wird ein doppelter Zweck verfolgt: Zum einen sollen 

die Investoren individuell durch Verhaltensvorschriften für die Effektenhändler als deren 

Kunden geschützt werden, und zum anderen sollen diese Verhaltenspflichten einen effizienten 

und transparenten Effektenhandelsmarkt allgemein gewährleisten. 834 Der „effiziente Handel“ 

dient dabei der Sicherstellung von wirksamem Wettbewerb im Kapitalmarkt. 835 Denn wirksamer 

Wettbewerb kann nur über eine effiziente Börse erreicht werden. Wirksamer Wettbewerb 

erfordert eine möglichst hohe Zahl von Marktteilnehmern und setzt einen regelmässigen 

Handel voraus 

Aus Art. 11 BEHG sowie den SBVg-Verhaltensregeln ergibt sich im Weiteren die Pflicht des 

Effektenhändlers, dafür zu sorgen, dass Effektenhandelsgeschäfte in preismässiger, zeitlicher 


828 so auch: RUFFNER, Entwurf, S. 76. 

829 ROTH, URS, S. 75. 

830 Dazu gehören insbesondere die Verhaltensregeln von Swiss Banking. 

831 Art. 15 i.V.m. Art. 5 BEHG. 

832 Ziff. 4.4 Handelsreglement sowie Ziff. 6 des Reglements der Meldestelle für die Erfüllung der gesetzlichen 

Meldepflichten durch Effektenhändler. 

833 Ziff. 1 Swiss Banking Verhaltensregeln. 

834 BAHAR/STUPP, S. 641. 

835 HUBER/KÜNG/KUSTER, S. 109. 

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und quantitativer Hinsicht bestmöglich erfüllt werden (best execution). 836 Best execution ist 

ein Prinzip, das auf internationaler Ebene breit verankert ist. 837 Vor diesem Hintergrund ist es 

wenig erstaunlich, dass bei der Anpassung der Teilnehmer-Regularien 838 die strenge Börsenpflicht 

durch die best execution-Pflicht ersetzt wurde: Während die Teilnehmer noch vor wenigen 

Jahren verpflichtet waren, während der Handelszeit Aufträge in die Auftragsbücher 

einzugeben und im Matcher auszuführen 839 , liegt der Fokus heute darauf, dass Effektenhandelsgeschäfte 

grundsätzlich umgehend, zum bestmöglichen Preis und an einem allgemein 

anerkannten und für eine ordentliche Durchführung Gewähr bietenden Markt ausgeführt werden. 

840 Der Zweck ist aber der gleiche geblieben: Es sollen sog. Kursschnitte vermieden werden, 

d.h. verhindert werden, „dass Gewinne gemacht werden, indem in verwerfbarer Weise 

andere als die effektiv erzielten Kurse verrechnet werden.“ 841 Denn wenn Anleger Kursschnitte 

befürchten müssen, ist die Begehung des Marktes für sie mit mehr Kosten verbunden, 

wodurch ihr Interesse an einer Transaktion und in der Folge auch das Volumen im Markt 

sinkt, was sich negativ auf Liquidität, Transaktionskosten und Informationseffizienz auswirkt. 

Darüber hinaus sind Kursschnitte als unfaire und rechtswidrige Akte gegenüber Kunden - 

unabhängig von ihren negativen Wirkungen auf die Effizienz der Finanzmärkte - verwerflich. 

842 

Da Effektenhändler zumeist „Diener verschiedener Herren“ sind und folglich der Handhabung 

von Interessenkonflikten eine zentrale Bedeutung zukommt 843 , bestehen weitere Wohlverhaltensregeln 

wie z.B. die sog „15-Sekunden-Regel“, die besagt, dass vorabgesprochene 

Geschäfte nur zur Ausführung gebracht werden dürfen, wenn zwischen der Eingabe des Kundenauftrages 

und des darauf folgenden Kauf- bzw. Verkaufauftrages mindestens 15 Sekunden 

gewartet wird. Damit kann verhindert werden, dass zwei Teilnehmer, die ein Geschäft vorabgesprochen 

und unter Umständen einen nicht marktgerechten Preis vereinbart haben, durch 

den börslichen Abschluss den Anschein eines gemäss börslichem Preisbildungsmechanismus 

zustande gekommen Kurses erwecken. Durch die Frist soll eine faire Preisbildung sicherge- 

836 WYSS, S. 205. 

837 z.B. Principle 2 (1) FIBV-GAPSBC.Art 11 Abs. 1 (1) ISD spricht vom bestmöglichen Interesse (best interests). 

Zudem geht der Begriff best execution auf Normen des Effektenhandels in den USA zurück (WYSS, S. 

205). 

838 vgl. die Ausführungen in Abschnitt E.3c. 

839 Zuwiderhandlungen wurden entsprechend sanktioniert: vgl. z.B. Entscheid der Sanktionskommission vom 

6.2.2009, Verletzung der Vorschriften betreffend Börsenpflicht. 

840 BAHAR/STUPP, S. 657 ff. 

841 vgl. NOBEL, Kursschnitt, S. 528. Dieser Artikel war in der schweizerischen Diskussion die erste systematische 

Auseinandersetzung mit dem Thema. 

842 GEHRIG, S. 56. 

843 WICKI, S. 59. 

- 133 -


stellt werden. Denn nur so kann gewährleistet werden, dass andere Marktteilnehmer ebenfalls 

die Möglichkeit erhalten, ihre Aufträge im betreffenden Titel einzugeben. 844 

bb) Beaufsichtigung von Kunden-Systemen 

Die Sorgfaltspflicht des Teilnehmers erstreckt sich schliesslich auch auf die Beaufsichtigung 

von Kunden: Die Aufträge von sog. DEA-Kunden 845 müssen über geeignete Systeme überwacht 

und gefiltert werden. 846 Auch diese Regelung ist meiner Meinung nach gerechtfertigt: 

Da der Aufsichtsbereich bei den Banken endet und institutionelle Investoren nicht der Aufsicht 

der Börse unterstehen 847 , ist die Börse quasi gezwungen, deren Kontrolle an die Effektenhändler 

zu delegieren und in Ziff. 6.2. Abs. 1 lit. b Handelsreglement die Teilnehmer für 

Handlungen und Unterlassungen der DEA-Kunden haftbar zu machen. Vor diesem Hintergrund 

hat die Sanktionskommission m.E. zu Recht einen Verweis gegen einen Teilnehmer 

ausgesprochen, der eben keine Massnahmen getroffen hatte, um die Ergreifung unfairer Handelspraktiken 

über sein Order-Routing-System zu verhindern. 848 Denn das missbräuchliche 

Verhalten des Kunden ist geeignet, die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes so erheblich zu 

beeinträchtigen, dass nicht auf eine Sanktionierung verzichtet werden kann. 849 Dem Teilnehmer 

kann vorgeworfen werden, gegen die einschlägigen Reglementbestimmungen verstossen 

und nicht genügend organisatorische Massnahmen getroffen zu haben 850 , wodurch der Regelverstoss 

erst möglich wurde. Auch hier ist ein Verweis gerechtfertigt. 

cc) 

Journalführungs- und Meldepflicht 

Sowohl die Journalführungspflicht als auch die Meldepflicht bezwecken die Durchsetzung der 

Effektenhandelsaufsicht und somit mittelbar den Anlegerschutz. 851 Das Journal ist eine chronologische 

Aufzeichnung über sämtliche bei der Börse getätigten und über die ihr gemeldeten 

Geschäfte. Erfasst werden namentlich Zeitpunkt, beteiligte Händler, Effekten, Stückzahl oder 

Nominalwert und Preis der gehandelten Effekten. Die Journalführungspflicht zielt auf die 

844 Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Verletzung der Vorschriften betreffend Vorabsprachen, 

Rz. 6. 

845 DEA steht für Direct Electronic Access und bedeutet, dass die Kunden direkten Zugang zum Börsensystem 

haben. 

846 Ziff. 4.3.3 Abs. 2 Händlerreglement. 

847 vgl. HUBER/KÜNG/KUSTER, S. 124. 


Routingsystem. 

849 vgl. auch Entscheid der Sanktionskommission vom 23.5.2008, Verantwortlichkeit des Teilnehmers für das 


850 zur Verantwortlichkeit des Teilnehmers für Handlungen anderer, insbesondere der Kunden, vgl. die Ausführungen 

in Abschnitt H.3c.cc. 

851 STUDER/STUPP, S. 769. 

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lückenlose Nachvollziehbarkeit der Effektengeschäfte ab, indem sie die an der Börse getätigten 

Geschäfte sowie bestimmte ausserbörslich getätigte Geschäfte rekonstruierbar macht, und 

konkretisiert damit die Sorgfaltspflicht des Effektenhändlers. 852 

Die Meldepflicht erstreckt sich sowohl auf die Eigen- als auch auf die Kundengeschäfte und 

strebt hauptsächlich die Verbesserung der Transparenz auf dem Kapitalmarkt und damit mittelbar 

den Anlegerschutz an. 853 Zu den Meldeinhalten gehören neben Angaben zur Geschäftsart, 

Umfang und Kurs auch das Abschlussdatum und die Abschlusszeit. Dem effektiven Zeitpunkt 

von Auftragseingang und Auftragsausführung kommt für die Nachvollziehbarkeit der 

Effektengeschäfte (z.B. Abklärungen der FINMA bzgl. Front Running, Insiderhandel, etc.) 

eine hohe Bedeutung zu. 854 Vor diesem Hintergrund ist es m.E. zu begrüssen, wenn die SIX 

Teilnehmer sanktioniert, die während eines längeren Zeitraums (z.B. während eines Quartals) 

falsche Abschlusszeiten melden und dadurch die Überprüfung der Marktintegrität durch die 

SVE erschweren. 855 Die Verhängung eines Verweises als mildeste Sanktion ist da m.E. nicht 

übertrieben. 

c) Fazit 

Die Einhaltung der Bewilligungsvoraussetzungen sowie bestimmter Verhaltensregeln ist essentiell 

für die Gewährleistung von Transparenz und Gleichbehandlung der Investoren sowie 

der Funktionsfähigkeit des Effektenhandelsmarktes, weswegen ihre Überwachung ein wesentliches 

Steuerelement für die Erreichung des in Art. 1 BEHG statuierten Gesetzeszweckes darstellt. 

856 Darüber hinaus sind diese Direktiven vergleichbar mit ausländischen Vorschriften, 

was sich positiv auf die Reputation des Finanzplatzes Schweiz und seine Konkurrenzfähigkeit 

im internationalen Umfeld auswirkt. 857 Insgesamt ist es daher m.E. zweckmässig, dass die 

SIX die Befolgung der sog. Wohlverhaltensregeln streng kontrolliert. 

2. Marktmanipulation 

Neben der Sorgfaltspflicht unterliegt der Effektenhändler auch einer Treuepflicht. Dabei handelt 

es sich gemäss THALMANN um die Verpflichtung, bei der Besorgung des Geschäfts nur 



854 STUDER/STUPP, S. 776. 

855 vgl. z.B. Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Verletzung der Vorschriften betreffend Meldepflichten;Entscheid 

der Sanktionskommission vom 4.1.2008, Falsche Rapportierung der Abschlusszeit. 


857 so auch: GRUMBACHER, S. 17. 

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den Interessen des Auftraggebers Beachtung zu schenken. 858 Diese Definition greift m.E. zu 

kurz, da Investoren evtl. auch missbräuchliche Geschäfte planen und ein Effektenhändler solche 

Aufträge nicht annehmen darf bzw. sogar verhindern muss. Geeigneter wäre es daher davon 

auszugehen, dass die Treuepflicht die Wahrung berechtigter Anlegerinteressen sowie 

allgemein der Marktintegrität umfasst. 

a) Schutzziel 

Börsenkurse kommen über die allgemeinen Mechanismen von Angebot und Nachfrage zustande. 

Bei der Kursbildung bzw. der Preisbildung für Effekten handelt es sich um eine Bewertung 

des Marktes. 859 Dementsprechend definieren Lehre und Rechtsprechung Kursmanipulation 

als eine Tätigkeit, die darauf abzielt, einen falschen Preis oder zumindest einen Preis 

herbeizuführen, der die reale Situation von Angebot und Nachfrage für ein auf einem organisierten 

Markt gehandeltes Gut nicht widerspiegelt. 860 Als zu schützendes Gut wird das Vertrauen 

in einen sauberen, unverfälschten und chancengleichen Kapitalmarkt hervorgehoben 

861 : Die Kursmanipulation ist ein abstraktes Gefährdungsdelikt, d.h. der Täter muss den 

Kurs nicht wirklich beeinflusst haben; allein die Absicht, dass er wollte, genügt. Somit umfasst 

Börsenmanipulation jedes unlautere Ausnützen der Mechanismen des Effektenhandels in 

Bereicherungsabsicht. 862 Als Schaden kann die Differenz zwischen dem durch Kursmanipulation 

entstanden Kurs und dem Kurs, der sich bei freiem Spiel von Angebot und Nachfrage 

eingestellt hätte, angesehen werden. 863 Dem Anlegerschutz kommt insgesamt bei den genannten 

Tatbeständen eine grosse Bedeutung zu; einige Autoren gehen bei der Kursmanipulation 

sogar so weit, zu behaupten, dass der Teilnehmer am Wertpapiermarkt auch in seinen Vermögenswerten 

geschützt wird. 864 Diese Ansicht ist aber m.E. schon deswegen abzulehnen, weil 

das zu schützende Rechtsgut in der Botschaft zum BEHG klar als das Vertrauen in einen sauberen, 

unverfälschten und chancengleichen Kapitalmarkt – und eben nicht als das Vermögen 

der Investoren – bezeichntet wird. 865 

858 THALMANN, S. 180. 

859 HUBER/KÜNG/KUSTER, S. 118. 

860 IFFLAND, Art. 46 BEHG, S. 53. 


862 SCHMID, S. 526. 

863 JEAN-RICHARD, S. 264. 

864 DONATSCH, Strafrecht, S. 314; STRATENWERTH/JENNY/BOMMER, S. 504. 

865 Botschaft BEHG, 1428; zur Gewichtung der Ziele Anleger- und Funktionsschutz vgl. auch die Ausführungen 

in Kap. II Abschnitt A.3 

- 136 -


b) Tatbestandsmerkmale 

Neben der Verbreitung irreführender Informationen beinhaltet die Tathandlung auch das Verbot 

von Scheingeschäften. Dabei handelt es sich um fiktive Transaktionen, mit denen das freie 

Spiel von Angebot und Nachfrage behindert wird, was für unbeteiligte Dritte 866 aber nicht 

ersichtlich ist. 867 Aufgrund der grossen Bedeutung für den Anlegervertrauensschutz wurde die 

Bestrafung der Kursmanipulation per 1. Februar 1997 in Art. 161 bis StGB verankert. 

aa) Strafgesetzliche Tatbestände 

Zuständig für die Verfolgung und Beurteilung von Artikel 161 bis StGB sind die kantonalen 

Strafverfolgungsbehörden, die von der FINMA benachrichtigt werden. Der Täterkreis geht 

über die den Börsenreglementen Unterstellten hinaus und umfasst neben Angehörigen der 

Börsen und der in diesem Umfeld tätigen Finanzinstitute auch Aussenstehende wie Anleger, 

Finanzjournalisten, Herausgeber von Börsenbriefen usw.. Im Vordergrund steht bei diesen 

Tatbeständen die Gewährleistung eines sauberen und unverfälschten Kapitalmarkts, der allen 

Anlegern die gleichen Chancen einräumt. So lässt sich m.E. der von TRECHSEL und JEAN- 

RICHARD für die Insiderstrafnorm formulierte Leitsatz 868 problemlos auf den Tatbestand der 

Kursmanipulation anpassen. Denn hier wird durch bewusstes Handeln ein Preis herbeigeführt, 

der die reale Situation von Angebot und Nachfrage nicht widerspiegelt, wodurch das Vertrauen 

der Anleger in einen sauberen, unverfälschten und chancengleichen Kapitalmarkt merklich 

beeinträchtigt werden kann. 869 Nach dem Willen des Gesetzgebers 870 wurde bei der Kursmanipulation 

jedoch insofern eine signifikante Grenze gezogen, als Art. 161 bis StGB nur wash 

sales 871 und matched orders 872 erfasst und andere denkbare Manipulationsmethoden wie Parking 

873 , Scalping 874 , Kursschnitte 875 , Front Running 876 , Cornering/Squeezing 877 , allgemeine 

866 Darunter fallen die Anleger. 

867 DONATSCH, Strafrecht, S. 316. 

868 „der Tüchtigste, der geschickteste Beobachter des Marktes“ soll gewinnen und nicht derjenige, der „gar nicht 

mitspielt, sondern quasi risikofrei absahnt“ (TRECHSEL/JEAN-RICHARD, Art. 161 StGB, S. 766). 

869 TRECHSEL/JEAN-RICHARD, Art. 161 bis StGB, S. 778. 


871 Darunter fallen Serien von Geschäften, welche auf den Handel mit Effekten schliessen lassen, ohne dass 

schliesslich der wirtschaftlich Berechtigte wechselt. 

872 Hierbei handelt es sich um Kaufaufträge, welche zeitlich terminiert von Komplizen durch entsprechende 

Käufe kompensiert werden. 

873 Ein Market Maker nutzt seine Monopol- bzw. Machtstellung aus, um durch das Immobilisieren eines grösseren 

Aktienpakets eine Marktverengung und damit einen Preisanstieg zu bewirken. 

874 Kauf/Verkauf von Effekten, für die nachher Kauf-/Verkauf-Empfehlungen abgegeben werden. 

875 Kursschnitte entstehen dadurch, dass der Effektenhändler bei der Ausführung von Effektenkommissionsgeschäften 

in vorwerfbarer Weise andere als die effektiv erzielten Kurse verrechnet, so dass der aus Kursschwankungen 

hervorgegangene Gewinn somit unberechtigterweise dem Effektenhändler statt dem Kunden zugute 

kommt. 

- 137 -


Kurspflege 878 sowie Churning 879 bewusst ausgelassen werden. Mit dieser Beschränkung soll 

eine klare Abgrenzung zur allgemein als legitim erachteten Massnahme der Kurspflege oder 

Kursstabilisierung vorgenommen werden. 880 Dabei umfasst Kurspflege den planmässigen 

Kauf (seltener Verkauf) von eigenen Aktien, mit dem allzu erratische Ausschläge des täglichen 

Kurses geglättet werden sollen 881 , während Kursstützung hauptsächlich durch ein Unternehmen 

erfolgt, das einen Kursrückgang seiner Titel für ungerechtfertigt und bloss vorübergehend 

hält und zum Schutz des Vertrauens der Anleger die eigenen Titel stützt. 882 Beide 

Vorgehensweisen werden in der Schweiz toleriert, da diese Verhaltensweisen zwar als verwerflich, 

aber nicht als in hohem Mass verwerflich angesehen werden und somit nicht in den 

Anwendungsbereich des Strafrechts fallen. 883 Um betrügerische Manipulationen sauber vom 

straffreien Verhalten der Kurspflege und –stabilisierung abzugrenzen, wurde bei Art. 161 bis 

StGB das Tatbestandsmerkmal der Absicht, für sich oder für Dritte einen unrechtmässigen 

Vermögensvorteil zu erzielen, ins Gesetz aufgenommen. 884 

bb) Regulatorische Tatbestände 

Wie im letzten Abschnitt erarbeitet wurde, ist der Anwendungsbereich der strafrechtlichen 

Normen begrenzt und erstreckt sich insbesondere auf bewusste Verfehlungen, bei denen die 

Absicht, einen ungerechtfertigten Vermögensvorteil zu erzielen, als gegeben betrachtet werden 

kann. Verhaltensweisen, bei denen die Abweichung von marktkonformen Praktiken gering 

und z.T. nur mit ausreichendem Fachwissen zu beurteilen ist, fallen somit nicht unter die 

Strafbestimmungen. 885 Dies erscheint gerechtfertigt, da man m.E. davon ausgehen kann, dass 

die Effektenhändler grundsätzlich die Börsenpflichten einhalten wollen. 886 Nichtsdestotrotz 

können die gesetzlich tolerierten Praktiken spürbare Marktverzerrungen bewirken: So führen 

auch die nicht von Art. 161 bis StGB erfassten Manipulationsverhalten zu falschen Kursen am 

Markt, was den in Art. 1 BEHG verankerten Anleger- und Funktionsschutz merklich beeinträchtigen 

kann. Vor diesem Hintergrund sind in der EU marktmanipulatorische Transaktio- 

876 Beim front running (Mitlaufen) nützt der Effektenhändler sein vertrauliches Wissen um (bedeutende) Kundenaufträge 

aus, indem er vor der Ausführung der Aufträge oder parallel dazu entsprechende Eigengeschäfte 

tätigt, um anschliessend von der durch die Kundentransaktion ausgelösten Preisbewegung zu profitieren. 

877 Aufbau grosser Positionen mit der Absicht, den Markt zu verengen. 

878 Kursbeeinflussung durch das Unternehmen mittels Käufen/Verkäufen. 

879 Tätigen von Käufen/Verkäufen mit dem Ziel, die Kommissionserträge zu steigern. 

880 gemäss HIRSCH, ALAIN, S. 88, wird Kursstabilisierung gar als „souhaitable“ angesehen. 

881 BÖCKLI, Insiderstrafrecht, S. 105 f. 

882 PETER, Insiderstrafnorm, S. 23. 

883 so auch: EFD, Expertenkommission, S. 60. 

884 vgl. TRECHSEL/JEAN-RICHARD, Art. 161 bis StGB, S. 780, mit Hinweisen zur Entstehungsgeschichte. 

885 vgl. auch: EFD, Expertenkommission, S. 62. 

886 Diese Meinung wurde in den Interviews von verschiedenen Seiten vorgebracht. 

- 138 -


nen wie etwa Cornering ebenfalls verboten. 887 In der Schweiz werden diese Verhaltensweisen 

zwar strafrechtlich nicht erfasst; da dem Börsenpublikum jedoch ein falscher Wert vorgegaukelt 

wird 888 , wird eine aufsichtsrechtliche Ahndung von marktmissbräuchlichem Verhalten 

allerdings als gerechtfertigt angesehen. Eine wichtige Rolle kommt hier der Börse zu. Sie bestraft 

hauptsächlich Verhaltensweisen, die die Funktionsweise des Kapitalmarktes gefährden 

oder mit der Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätigkeit nicht vereinbar sind: So wird 

bspw. die Jahresendkurspflege zum Teil sogar mit einer dreimonatigen Suspendierung der 

Händlerzulassung bestraft. Dies ist m.E. gerechtfertigt, da z.B. durch die Eingabe eines grossen 

Kaufauftrages in das Börsensystem so kurz (wenige Sekunden) vor Börsenschluss, dass 

die anderen Marktteilnehmer praktisch keine Zeit haben, auf die erhöhte Nachfrage zu reagieren, 

der Preisbildungsmechanismus und die Marktintegrität erheblich gestört werden. 889 Verstärkter 

Aufmerksamkeit bei der Überwachung bedarf ferner das Market Making. Market Maker 

sind gemäss Art. 3 Abs. 4 BEHV „Effektenhändler, die gewerbsmässig für eigene Rechnung 

kurzfristig mit Effekten handeln und öffentlich dauernd oder auf Anfrage Kurse für einzelne 

Effekten stellen“. Auf diese Weise bestimmen sie den verbindlichen Kurs für Effekten 

auf dem OTC-Markt. 890 Durch das Stellen von Kursen können Market Maker die Entscheide 

der Investoren merklich beeinflussen: So kann bspw. beim Cornering/Squeezing eine Gegenpartei 

gezwungen werden, sich zu einem überhöhten Preis mit den Effekten einzudecken. 

Diese überhöhte Preisstellung birgt eine Gefährdung von potentiellen Investoren in sich und 

beeinträchtigt die Marktintegrität, da die nicht nachvollziehbare Erhöhung der Preisstellung 

eine Reflexwirkung auf andere Marktteilnehmer hat. Investoren haben grundsätzlich ein 

Recht zur Annahme, dass die Quotes eines Market Makers fair sind. 891 Auch die Eingabe eines 

Kaufauftrags zu einem Preis, der erheblich vom Referenzpreis abweicht, ist geeignet, anderen 

Marktteilnehmern gegenüber einen falschen Eindruck vom Wert des Wertpapiers zu 

vermitteln. 892 

Andere als Marktmanipulation zu qualifizierende Handlungen wie Nostro-Nostro-Cross Trades 

893 , Snake Trading 894 sowie Agent-Agent-Crosses 895 werden ebenfalls sanktioniert. 896 

887 Art. 1 Abs. 2 lit. a-c EU-MRI. 

888 WATTER, Kursmanipulation, S. 199. 

889 Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 3.11.2008, Jahresendkurspflege. 

890 WYSS, S. 22. 

891 Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 4.8.2011, Marktmanipulation. 


893 Abschlüsse, bei denen das gleiche Institut sowohl als Käufer wie auch als Verkäufer Aufträge für Eigenhandel 

eingegeben hat. 

894 das Durchsuchen der Auftragsbücher nach Bestens-Aufträgen in Valoren, für welche keine Geld- bzw. Briefkurse 

existieren und das darauf folgende Stellen von Geld oder Briefkursen, die massgeblich von den marktkonformen 

Preisen abweichen. 

- 139 -


c) Fazit 

Da durch Kursmanipulation „falsche“ Kurse bewirkt werden, kann die konsequente Ahndung 

von missbräuchlichen Verhaltensweisen als weiterer Schritt zur Verwirklichung des Individual- 

bzw. Anlegerschutzes und des Funktions- bzw. Systemschutzes angesehen werden. 897 

Denn „künstliche“ Kurse, die nicht dem inneren Wert des Unternehmens entsprechen, können 

das Vertrauen der Investoren in die Lauterkeit von Effektenmärkten erschüttern 898 , und es 

besteht die Gefahr einer Reflexwirkung anderer Investoren, was die Funktionsfähigkeit des 

Kapitalmarktes signifikant beeinträchtigen kann. 899 Nicht zuletzt aus diesem Grund sind die 

vergleichbaren Verbotsnormen anderer bedeutender Finanzplätze (insb. Frankfurt und London) 

breiter gefasst 900 und decken deutlich mehr Missbrauchshandlungen ab. 901 . Die vom 

Bundesrat eingesetzte Expertengruppe zur Beurteilung der Strafbarkeit von Börsendelikten 

und Marktmissbräuchen hat sich aber bewusst gegen eine Ausweitung des Anwendungsbereichs 

von Art. 161 bis StGB entschieden und sich für eine wirksame Ahndung manipulativer 

Verhaltensweisen durch die Aufsichtsbehörden ausgesprochen. 902 Dies ist m.E. gerechtfertigt: 

Die im Strafgesetzbuch erfassten Tathandlungen beschränken sich auf marktmissbräuchliche 

Verhaltensweisen, die in der Lage sind, den Aktienkurs entscheidend zu verändern, so dass 

hier eine strafrechtliche Verfolgung auch vor dem Hintergrund des Vertrauensschutzes der 

internationalen Anlegerschaft erforderlich erscheint. Auch die Kursmanipulationsstrafnorm 

wird m.E. zu Recht eng ausgelegt: Damit nicht Praktiken pönalisiert werden, die noch zum 

erlaubten „Spielen“ an der Börse gehören 903 , ist es angemessen, eine Bereicherungsabsicht zu 

verlangen. Diese dürfte in der Praxis jedoch zu Beweisschwierigkeiten führen 904 , so dass als 

Folge nur die Alternative bleibt, in einem ersten Schritt viele Transaktionen für strafbar zu 

erklären, um dann in einem zweiten Schritt Voraussetzungen zu definieren, bei deren Einhaltung 

eine Strafbarkeit ausscheidet (sog. Accepted Market Practices). Dies würde jedoch zu 

895 

der gegenläufige Kauf und Verkauf in einer Effekte für den gleichen Kunden. 

896 Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 4.8.2011, Marktmanipulation; Entscheid von Surveillance & 

Enforcement vom 7.5.2003, Nostro-Nostro-Cross-Trades; Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 

25.4.2003, Snake-Trading; Entscheid der Sanktionskommission vom 13.3.2009, unzulässige Agent-Agent- 

Crosses. 

897 IFFLAND, manipulations, S. 39 ff. 


899 Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 13.10.2010, Marktmanipulation. 

900 vgl. EBK, Jahresbericht 2007, S. 23. 

901 vgl. Art. 1 Abs. 2 lit. a EU-MRl, der sämtliche echten Transaktionen mit manipulatorischem Charakter verbietet. 

902 EFD, Expertenkommission, S. 60 ff. 

903 so auch: TRECHSEL/JEAN-RICHARD, Art. 161 bis StGB, S. 780; der Handel mit eigenen Aktien im Rahmen von 

Rückkaufprogrammen und gewisse kursstabilisierende Massnahmen sind auch unter dem strengeren EU-Recht 

erlaubt (vgl. Art. 8 EU-MRI). 

904 PETER, Kursmanipulation, S. 124 f. 

- 140 -


einer Beweislastumkehr führen und damit die Unschuldsvermutung tangieren. 905 Als Konsequenz 

würde es wahrscheinlich zu einer Unterregulierung kommen, d.h. aus Angst gegen die 

Unschuldsvermutung zu verstossen, würden (zu) wenig Strafen verhängt, was für die 

Marktintegrität nicht förderlich ist. 

Ein gänzlicher Verzicht auf Sanktionsmassnahmen wäre jedoch ebenfalls verfehlt, da die 

Ahndung von missbräuchlichen Verhaltensweisen ein weiterer Schritt zur Verwirklichung des 

Individual- bzw. Anlegerschutzes und des Funktions- bzw. Systemschutzes ist. 906 Schädliche 

Akte stellen nämlich nicht nur die strafgesetzlich verankerten Tatbestände dar, sondern auch 

andere manipulative Verhalten wie bspw. Kursschnitte oder Front Running haben immer 

wieder die Gemüter der Investoren erhitzt und das Vertrauen in die Lauterkeit von Effektenmärkten 

erschüttert. 907 Vor diesem Hintergrund ist es m.E. richtig, für diese Sachverhalte eine 

aufsichtsrechtliche Regulierung vorzusehen. Diese aufsichtsrechtlichen Bestimmungen richten 

sich überdies vornehmlich an professionelle Teilnehmer, von denen eine grössere Kenntnis 

in Bezug auf die Schädlichkeit bestimmter manipulativer Aktionen erwartet werden kann, 

weswegen eine grössere Bandbreite von Tatbeständen eher gerechtfertigt ist als bei den Strafbestimmungen, 

die als Täter auch Unternehmen als Emittenten oder private Anleger zulassen. 

3. Würdigung 

Die Wohlverhaltensregeln der Effektenhändler verfolgen einen doppelten Zweck: Zum einen 

sollen die Investoren individuell als Kunden der Effektenhändler geschützt werden, zum anderen 

soll die Funktionsfähigkeit des Effektenhandelsmarktes gewährleistet werden. 908 Vor 

diesem Hintergrund stellt die soeben beschriebene Verhaltensregulierung m.E. insgesamt ein 

wirkungsvolles Instrument dar: So tragen die Sorgfalts- bzw. Treuepflichten massgeblich zur 

Steigerung des Vertrauens aktueller und potentieller Investoren in die Korrektheit bzw. Lauterkeit 

des Geschehens auf dem Kapitalmarkt bei. 909 Auch die Bekämpfung der Marktmanipulation 

dient eindeutig dem Anlegerschutz, indem verhindert wird, dass durch künstlich geschaffene 

Kurse falsche Signale ausgesendet werden. 


906 IFFLAND, manipulations, S. 39 ff. 


908 BAHAR/STUPP, S. 641. 

909 HIRSCH, ALAIN, S. 93 ff. 

- 141 -


E) Reglemente 

1. Einleitung 

Ein Erfordernis im Rahmen der Compliance 910 ist die Sicherstellung der Gesetzeskonformität 

der Verhaltensweise eines Emittenten bzw. eines Teilnehmers: Die Führungsverantwortlichen 

haben zu eruieren, welche Regelwerke anwendbar sind und die entsprechenden Normen im 

Unternehmen umzusetzen. 911 Daraus ergibt sich zum einen die Verpflichtung für die Emittenten 

und Teilnehmer, sich mit den entsprechenden Normen auseinanderzusetzen: M.a.W. das 

von den Emittenten z.T. vorgebrachte Argument, für die Lektüre der relevanten Regularien 

fehle die Zeit, darf für Börsengesellschaften nicht gelten. Zum anderen muss das von der Aufsichtsbehörde 

entwickelte Recht aber auch angemessen publiziert werden. 912 Denn niemand 

darf aufgrund von nicht-existenten, nichtigen oder nicht genügend bekanntgemachten Regelungen 

bestraft werden; die Regulierten müssen sich mit zumutbaren Mitteln über den Inhalt 

der Verbandspflichten und über die Folgen bei einer Verletzung dieser Pflichten informieren 

können. 913 Rechtssicherheit, Rechtsgleichheit sowie der Schutz der Freiheit des Individuums 

können nur gewährleistet werden, wenn das Handeln der Instanzen voraussehbar ist. 914 

Die angemessene Veröffentlichung der Normen wurde aber in den Gesprächen mit den Emittenten 

z.T. in Frage gestellt: Es bestehe ein Regulierungsdschungel, der es den Regulierten 

erschwere, die relevanten Bestimmungen zu finden, darüber hinaus ergäben sich wesentliche 

Informationen nur aus Kommentaren oder gar Sanktionsentscheiden und nicht aus den von 

der FINMA genehmigten Reglementen, schliesslich würden nicht alle betroffenen Kreise in 

ausreichender Weise in den Entstehungsprozess der Regularien einbezogen. All diesen Kritikpunkten 

soll nun nachgegangen werden. 

910 vgl. Abschnitt H.3c.aa. 

911 BUFF, S. 34. 

912 ERRASS, S. 270; GIGER, S. 61. 

913 vgl. FUCHS, S. 112 f. m.w.H. 

914 vgl. auch HÄFELIN/MÜLLER/UHLMANN, S. 85 ff. 

- 142 -


2. Erlass der Reglemente 

a) Rolle des Regulatory Boards 

Ein charakteristisches Merkmal von Selbstregulierung ist, dass die von der Ordnung Betroffenen 

selbst an deren Erstellung teilhaben. 915 Dieses Prinzip wurde bei der Bestellung des Regulatory 

Boards beherzigt, weswegen sich die Börse auch gegen den Wunsch der FINMA, bei 

der Besetzung des Regulatory Boards mitbestimmen zu können, gewehrt hat. 916 Wie ein Blick 

auf die Liste der Mitglieder des Regulatory Boards 917 zeigt, wurde dagegen klar auf eine ausgewogene 

Vertretung der Regulierten geachtet: 7 der 17 Mitglieder sind in führender Stellung 

bei kotierten Unternehmen tätig, und 6 Mitglieder sind in ebensolchen Positionen bei Effektenhändlern 

beschäftigt 918 , ergänzt wird diese Gruppe der Regulierten durch zwei Vertreter 

der Börse sowie zwei "neutrale" Experten 919 . Durch diese Zusammensetzung soll gewährleistet 

werden, dass die erarbeiteten Regeln bestmöglich auf die Bedürfnisse der Regulierten abgestimmt 

und somit für sie akzeptabel sind. Diese Zielsetzung wird noch dadurch untermauert, 

dass in den beiden vorbereitenden Ausschüssen (Issuers Committee und Participants & 

Surveillance Committee) Repräsentanten wichtiger Betroffener sitzen, mit dem Ziel die 

Sichtweise ihrer Auftraggeber einzubringen. 920 

Die Besetzung des Regulatory Boards durch die Börse mit Vertretern der Regulierten entspricht 

deutlich dem Gedanken der Selbstregulierung, der nach Willen des Gesetzgebers der 

Börsentätigkeit klar zugrunde liegen soll. 921 Der FINMA soll über die Genehmigung der Reglemente 

hinaus eben keine weitere Kompetenz zukommen, weswegen es m.E. folgerichtig ist, 

dass ihr bei der Berufung des Regulatory Boards kein Mitspracherecht zukommt. Durch die 

Kontrolle der Reglemente kann sie darüber hinaus meiner Meinung nach in ausreichendem 

Mass sicherstellen, dass die Schutzziele des Börsengesetzes gewährleistet werden. 

Ein internationaler Vergleich zeigt, dass z.B. bei den Regeln zur Ad hoc-Publizität die 

schweizerischen Meldefälle in der Regel konkreter umschrieben sind, als dies bspw. im Ver- 

915 NOBEL, Selbstregulierung, S. 443. 

916 Aussage von Herrn Dr. von Planta in unserem Interview. 

917 vgl. Anhang. 

918 Herr Morales vertritt als Head Corporate Legal die UBS AG als Emittent und nicht als Effektenhändler. 

919 Herr Dr. von Planta sowie Herr Prof. Watter. 

920 So sitzen im Issuer Committee u.a. Vertreter der grossen Börsengesellschaften (Nestlé, Novartis, UBS, Givaudan), 

während im Participants & Surveillance Committee namentlich einflussreiche Effektenhändler (Credit 

Suisse, Bank Vontobel, Zürcher Kantonalbank etc) vertreten sind. 

921 vgl. die Ausführungen in Kap. II Abschnitt A.1. 

- 143 -


einigten Königreich der Fall ist. 922 Dies schränkt zwar einerseits die zu ahnenden Tatbestände 

in gewisser Weise ein 923 , reduziert aber andererseits die Unsicherheit bei den Regulierten, 

was - insbesondere in Anbetracht der kritischen Äusserungen der Emittenten - zu begrüssen 

ist. 

Insgesamt finden sich auch an anderen Stellen reguliertenfreundliche Bestimmungen 924 , was 

bei einer selbstregulierten Organisation nicht weiter verwunderlich ist. Meiner Meinung nach 

beeinträchtigt dies aber nicht gravierend die Qualität der Reglemente. 

b) Demokratische Legitimation 

Ein Kriterium für den Erlass einer verbindlichen Rechtsnorm ist, dass sie in einem demokratischen 

Inkorporationsverfahren entsteht. 925 Das in einem demokratischen Verfahren erlassene 

Börsengesetz ist jedoch lediglich als Rahmengesetz ausgestaltet, dessen offen formulierte 

Normen noch durch Reglemente etc. konkretisiert werden müssen. 926 Damit auch die ausformulierten 

Bestimmungen genügend demokratisch legitimiert sind, empfiehlt sich eine breite 

Partizipation von Betroffenen auf der Konkretisierungsstufe. 927 Bei einer Betrachtung der 

Mitgliederliste des Regulatory Boards 928 wird deutlich, dass es sich hauptsächlich aus Vertretern 

von Banken sowie von grösseren Emittenten (Novartis, Nestlé, UBS, Givaudan etc.) zusammensetzt, 

Vertreter der Anlegerschaft sowie von kleineren Unternehmen fehlen. Auf die 

fehlende Möglichkeit der Anleger, sich gegen einen Sanktionsentscheid zur Wehr zu setzen, 

wurde bereits in Kapitel II Abschnitt D eingegangen. Dort wurde auch auf die Passivität des 

Grossteils der Aktionäre hingewiesen. Vor diesem Hintergrund werden die Anlegerinteressen 

wohl in ausreichendem Mass durch die FINMA gewahrt, die im Rahmen der gesetzlich vorgeschriebenen 

Genehmigung der Reglemente überprüft, ob die schutzwürdigen Interessen des 

Anleger- und Funktionsschutzes berücksichtigt werden. Interessanter ist in diesem Zusam- 

922 FELLER, S. 1099. 

923 Hier ist aber auch festzuhalten, dass auch in der Schweiz der Kommentar zur Richtlinie festhält, dass die 

einschlägige Liste mit potenziell kursrelevanten Tatbeständen nur als Beispiele verstanden werden dürfte und 

eine derartige Liste keineswegs abschliessend ist (RLAhP, Rz. 3 N 1). 

924 vgl. insbesondere auch die Ausführungen zur Bestrafung der Organe einer juristischen Person in Abschnitt 

H.1. 

925 BRUNNER, URSULA, S. 79 ff. 

926 vgl. die Ausführungen in Abschnitt 3. 

927 MÄCHLER, S. 286. 

928 http://www.six-exchange-regulation.com/admission_manual/11_04-MLRB_de.pdf. 

- 144 -


menhang daher vielmehr, ob die Bedürfnisse der kleinen Emittenten im Regelsetzungsprozess 

ausreichend beachtet werden. 929 

Es ist unzweifelhaft so, dass grosse Emittenten wie Novartis, die Vertreter im Regulatory 

Board haben, einen signifikanten Einfluss auf die Regelsetzung nehmen. Denn es ist nur folgerichtig, 

dass diese Unternehmensvertreter hauptsächlich die Interessen der Grossunternehmen 

einbringen. Ausserdem ist nicht von der Hand zu weisen, dass ein grösserer Konzern mit 

Mitarbeitern, die Teil ihrer Arbeitszeit für das Regulatory Board einsetzen, eher Gehör bei der 

SIX findet als ein kleiner Emittent, der gar nicht über solche personelle Kapazitäten verfügt. 

Somit haben die Grossunternehmen zweifelsohne einen grösseren Einfluss in Bezug auf die 

Regelsetzung. Die Frage ist allerdings, ob dies unbedingt nachteilig ist. Denn wie bereits in 

Abschnitt C.1b gezeigt wurde, wird mit der Regulierung neben der Schaffung von Transparenz 

namentlich auch bezweckt, den Finanzplatz Schweiz so aufzustellen, dass er in einem 

kompetitiven Umfeld wettbewerbsfähig ist. Grosse Börsenunternehmen - wie Novartis, mit 

vielen institutionellen Anlegern aus dem Ausland - sind wohl eher in der Lage, die entsprechenden 

Anforderungen zu erkennen und in adäquate Regeln umzusetzen. KMU- 

Gedankengut ist hier weniger zielführend. 930 Darüber hinaus ist als gegeben festzuhalten, dass 

auch in einem demokratischen Prozess die Grossen durch Lobbying ihre Interessen immer 

besser durchsetzen können. 931 Ferner waren alle interessierten Kreise eingeladen, an der Vernehmlassung 

vom 30. April 2008 zur Revision des Kotierungsreglements teilzunehmen. 932 

Zwar haben sich auch hier wohl insbesondere die grösseren Gesellschaften aktiv beteiligt 933 , 

aber die Tatsache, dass die kleinen Emittenten aus Zeit- oder anderen Gründen auf eine Mitwirkung 

verzichteten, sollte m.E. nicht gegen die grossen ausgelegt werden. 

c) Andere Rechtsetzungsorgane 

Die Gewaltenteilung kann in der Praxis nie vollumfänglich umgesetzt werden, da sich die 

Grundfunktionen "Rechtsetzung" und "Rechtsanwendung" nicht so kategorisch trennen lassen 

wie idealerweise vorgesehen. 934 Ferner ist es eine anerkannte Tatsache, dass auch ein noch so 

sorgsam bedachter Rechtstext nicht für jeden einer Regelung bedürftigen Fall eine Lösung 

929 Wie in Abschnitt B.5 dargelegt wurde, haben kleinere Emittenten tendenziell das Gefühl, dass sie Regeln 

beachten müssen, die für die Grossen gemacht wurden. 

930 vgl. auch die Ausführungen zu den Grössenunterschieden in Abschnitt H.2. 

931 vgl. dazu: DEDERER, S. 25 ff. 

932 http://www.six-swiss-exchange.com/admission/news_de.html. 

933 Diese Tendenz konnte jedenfalls den Interviews entnommen werden. 

934 RHINOW, S. 195 ff. 

- 145 -


enthalten kann, d.h. dass jeder Text unvermeidbar "lückenhaft" ist. 935 Die Ausfüllung dieser 

Gesetzeslücken obliegt dem Richter, der dabei so genanntes Richterrecht anwendet. Im Fall 

der Börse kommen SER in ihrer Funktion als Untersuchungsorgan, das die Einhaltung der 

Reglemente überwacht und Sanktionsbescheide bzw. Sanktionsanträge erstellt, eindeutig 

Aufgaben zu, die mit denen eines Staatsanwalts bzw. eines Untersuchungsrichters vergleichbar 

sind. 936 In diesem Zusammenhang muss es die Regularien auslegen, und da diese erwiesenermassen 

z.T. unbestimmte Begriffe verwenden müssen 937 , ist es unvermeidlich, dass eigene 

Interpretationen verwendet werden. Ähnliches gilt für die Sanktionskommission, die in 

ihren Entscheiden ebenfalls auslegungsbedürftige Begriffe sowie lückenhafte Bestimmungen 

interpretieren muss und damit genauso Recht schafft. Dabei kann es immer wieder vorkommen, 

dass die "Richter" 938 über das Ziel hinausschiessen und Regeln aufstellen, die über den 

Willen des Gesetzgebers 939 hinausgehen. Ein Beispiel ist die Generalklausel zur Kursrelevanz 

jeglicher Wechsel in der Führungsetage. 940 Solche richterlichen Exzesse sind jedoch umso 

unproblematischer, je grösser die Möglichkeiten eines Gesetzgebers sind, sie durch alsbaldige 

legislative Richtigstellungen zumindest für die Zukunft wirkungslos zu machen oder wenigstens 

zu relativieren. Dieses Korrekturmittel ist bei der Börse gegeben: Nach Aussage des Präsidenten 

des Regulatory Boards, Dr. Andreas von Planta, hat das Regulatory Board immer die 

Möglichkeit, Entscheide von SER oder der SaKo, die den Mitgliedern des Regulatory Boards 

missfallen, durch Anpassung der Regularien zu relativieren. 941 Ferner ist das Regulatory 

Board in der Lage, die Rechtslage durch Rundschreiben explizit darzulegen, falls es das Gefühl 

hat, dass ein Entscheid mehr zur Verwirrung als zur Klärung beigetragen hat. Ein Beispiel 

ist die Mitteilung, die das Regulatory Board im Herbst 2010 betreffend der Darstellung 

der Corporate Governance im Jahresbericht publiziert hatte. Auslöser war der Vontobel- 

Entscheid 942 , der die Offenlegungsregeln zum Festsetzungsverfahren der Entschädigung der 

VR- und GL-Mitglieder so unklar umriss, dass nach Ansicht des Regulatory Boards alle Gesellschaften 

hätten bestraft werden müssen. 

935 LARENZ, S. 366. 

936 vgl. auch die Ausführungen in Kapitel II Abschnitt C.1. 

937 vgl. die Ausführungen in Abschnitt 3. 

938 Hier zumeist die SaKo, seltener SER. 

939 das Regulatory Board. 

940 vgl. Abschnitt C.3a. 

941 Die Zeit, die die selbstregulierte Börse braucht, um Reglemente anzupassen, ist gemäss Aussagen der Börsenorgane 

auch nicht besonders lang. So wurde das KR seit der Revision 2009 schon mehrfach abgeändert. 

942 Entscheid der Sanktionskommission vom 11.6.2010 (SaKo 2010-CG-I/10). 

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d) Fazit 

Die Rechtsetzung erfolgt bei der Börse entsprechend dem Selbstregulierungsgedanken durch 

ein von den Regulierten besetztes Organ, das m.E. sinnvoll zusammengesetzt ist und seine 

Aufgabe angemessen erfüllt. Es ist zwar auffallend, dass die grösseren Emittenten einen dominanten 

Einfluss bei der Besetzung des Regulatory Boards haben, angesichts der Notwendigkeit 

einer internationalen Aufstellung des Finanzplatzes Schweiz ist diese Einwirkung aber 

positiv zu betrachten. Die fehlende Beteiligung der Anteilseigner kann durch das Überprüfungs- 

und Genehmigungsobligatorium der FINMA ausgeglichen werden. 

3. Abstufung der Reglemente 

Charakteristisch für die schweizerische Rechtsordnung ist die Hierarchie der Rechtserlasse, 

wobei der Stufenbau insbesondere eine Aussage über die Bedeutung der Norm machen 

soll 943 : Die wichtigsten Bestimmungen finden sich in der Verfassung, immer noch wichtige 

Bestimmungen, die insbesondere auch die Verfassungsnormen konkretisieren, befinden sich 

auf Gesetzesstufe, während ergänzende Bestimmungen in den Verordnungen zu finden sind. 

Diese Rangordnung besteht auch bei den Vorschriften bzgl. der Börse: Aufgrund des grossen 

öffentlichen Interesses an der adäquaten Beaufsichtigung des Finanzmarktes müssen die 

wichtigsten Grundregeln auf einer gesetzlichen Grundlage basieren. 944 Die Konkretisierung 

der allgemein gefassten Normen erfolgt dann zum einen durch die von der FINMA zu genehmigenden 

Reglemente und zum anderen aber auch durch Rundschreiben, Weisungen, 

Kommentare und Sanktionsentscheide. 

a) Rahmengesetz 

aa) Notwendigkeit einer gesetzlichen Grundlage 

Die Regelung des Börsenwesens ist in Art. 98 BV explizit dem Bund übertragen worden; 

staatliches Handeln bedarf prinzipiell einer Gesetzesgrundlage. 945 Wie im Rahmen dieser Dissertation 

bereits mehrfach hervorgehoben wurde, ist die Delegation staatlicher Aufgaben an 

Private grundsätzlich zulässig. Um allgemeinen rechtsstaatlichen Bedenken und der Gefahr 

943 vgl. BRUNNER, URSULA, S. 80 f., die jedoch auch darauf hinweist, dass diese Aussage heute nicht mehr 

stimmt. 


945 vgl. bereits GIACOMETTI, S. 15 f. 

- 147 -


einseitiger Interessenberücksichtigung vorzubeugen, muss die Delegation allerdings in einem 

Gesetz vorgesehen werden, welches auch den Inhalt der privaten Rechtssätze wenigstens rudimentär 

inhaltlich bestimmt. 946 Diese Anforderung wird durch das Börsengesetz, das in Art. 

4 BEHG unter der Marginalie "Selbstregulierung" der Börse die Organisation ihres Betriebs, 

ihrer Verwaltung und ihrer Überwachung überträgt, erfüllt. 

bb) Inhaltliche Ausgestaltung 

Da das Wirtschaftsaufsichtsrecht sehr anwendungsorientierte Bereiche betrifft, bei denen es 

kontraproduktiv wäre, die selbstregulierenden Kräfte zu stark einzuschränken, empfiehlt sich 

zumeist der Erlass eines Rahmengesetzes. 947 Dieses zeichnet sich durch eine geringe Regelungsdichte 

aus und enthält nur Grundsatznormen, die noch durch eine generell-abstrakte 

Ordnung ausgefüllt werden müssen. 948 Auch das Börsengesetz ist als Rahmengesetz ausgestaltet. 

Mit dieser Konzeption sollte sowohl dem Vorrang der Selbstregulierung als auch dem 

grundsätzlichen privatwirtschaftlichen Charakter der Schweizer Börsen Rechnung getragen 

werden. 949 Bewusst wurden nur rudimentäre Vorgaben gemacht: So auferlegen Art. 3-9 

BEHG den Börsen lediglich bestimmte organisatorische Minimalvorgaben (eine ihrer Tätigkeit 

angemessene Betriebs-, Verwaltungs- und Überwachungsorganisation sowie eine unabhängige 

Beschwerdeinstanz), und der Erlass bestimmter Reglemente (zur Organisation eines 

leistungsfähigen und transparenten Handels, über die Zulassung von Effektenhändlern, über 

die Zulassung von Effekten zum Handel) wird vorgeschrieben. Genauso werden auf Gesetzesebene 

nur die massgeblichen Grundsätze zur Berufsbewilligung und Berufsausübung eines 

Effektenhändlers festgelegt, während die einzelnen Kriterien den Verordnungen und Reglementen 

zu entnehmen sind, wodurch das Rahmengesetz eine maximale Anpassungsfähigkeit 

besitzt. 950 

b) Reglemente 

aa) 

Konkretisierung als Zweck 

946 vgl. MORSCHER, S. 146 f 


948 vgl. MASTRONARDI, S. 78. 

949 LIENHARD, S. 239. 

950 EFD, Studiengruppe, S. 56. 

- 148 -


Aus Gründen der Flexibilität werden die Pflichten der Emittenten und der Teilnehmer durch 

das KR bzw. das Handelsreglement konkretisiert. 951 Bei der Redaktion der Regulierungsgrundlagen 

müssen die regulatorischen Organe, die die hoheitliche Aufgabe der Börsenüberwachung 

und -regulierung von der FINMA übernommen haben, die allgemeinen verwaltungsrechtlichen 

Bestimmtheitsanforderungen einhalten. Diese sind jedoch nicht überall gleich 

streng: So zeichnen sich Gesetze generell durch ein gewisses Mass an Unschärfe aus. 952 

Durch diese Abstraktheit der Sprache wird zum einen bezweckt, die Normen auf eine Vielzahl 

von Fällen anwendbar zu machen 953 , zum anderen erlaubt die Offenheit der Sprache den 

rechtsanwendenden Behörden, neue Erfahrungen, besondere Umstände sowie auch künftige 

Entwicklungen zu berücksichtigen. 954 Der Bestimmtheitsgrad wird ferner beeinflusst durch 

das Rechtsverhältnis der Parteien. Wenn dieses - wie im Fall der Emittenten und Teilnehmer - 

freiwillig eingegangen wurde, können die Regelungen unbestimmter gehalten werden. 955 Die 

Disziplinarkommission hat diesbezüglich auch explizit auf die den Sanktionsorganen bei der 

Strafbemessung eingeräumte Ermessensfreiheit verwiesen. 956 Diese darf nach meiner Auffassung 

jedoch nicht zulasten der Emittenten gehen, die ihre Pflichten klar kennen müssen. 957 In 

diesem Sinne verlangt die Rechtsprechung des Bundesgerichts und des EGMRs, dass ein Gesetz 

prinzipiell so präzise formuliert sein muss, "dass der Bürger sein Verhalten danach richten 

und die Folgen eines bestimmten Verhaltens mit einem den Umständen entsprechenden 

Grad an Gewissheit erkennen kann." 958 Dementsprechend riet auch die EBK allen Selbstregulatoren, 

bei der Ausarbeitung der Regeln auf Systematik und Verständlichkeit der Normen zu 

achten. 959 Grundsätzlich kann eine Gesetzesbestimmung der rechtsanwendenden Behörde 

zwar Ermessen einräumen, die Grenzen dieses Entscheidungsspielraums müssen jedoch klar 

ersichtlich sein. 960 So haben LÜTOLF und SCHINDLER im Zusammenhang mit der Sanktionierung 

der Verletzung von Meldepflichten (Art. 41 BEHG) festgestellt, dass das richterliche 

Ermessen im Bereich der Strafzumessung durch die Vorgabe eines Straf- resp. Bussenrahmens 

und insbesondere eines Bussenhöchstbetrages eingeschränkt wird. 961 

951 vgl. auch: GRUMBACHER, S. 8. 

952 zur Unschärfe der juristischen Sprache vgl. grundlegend: BUSSE, S. 125 ff. 

953 MORLOK, S. 33. 

954 RÜTHERS/FISCHER/BIRK, S. 115 ff.; BGE 135 I 169, 173; 125 II 417, 429; 125 I 369, 379 ff.; 123 I 1, 4 ff. 

955 BGE 129 I 161, 163; 123 I 1, 6. 

956 Entscheid der Disziplinarkommission vom 31.1.2005 (DK/RLE/I/05), Rz. 16. 

957 Denn "was nicht zu verstehen ist, kann weder auf Verständnis noch auf Befolgung hoffen." (ROMAN HERZOG, 

zitiert nach OGOLEK, S. 663). 

958 BGE 117 Ia 472, 480; BGE 115 Ia 277, 288; VILLIGER, S. 346 f. 

959 EBK, S. 22. 

960 VILLIGER, S. 347. 

961 LÜTOLF/SCHINDLER, S. 138. 

- 149 -


bb) Inhaltliche Ausgestaltung 

Die vagen Bestimmungen des Börsengesetzes werden im KR bzw. im Handelsreglement näher 

ausgeführt: So werden bspw. in Abschnitt III des Kotierungsreglements die Bedingungen 

für die Aufrechterhaltung der Kotierung klar vorgestellt; ein Unternehmen kann daraus zweifelsfrei 

ableiten, welche Informationspflichten neben der periodischen Berichterstattung noch 

zu erfüllen sind. Im Weiteren werden in Abschnitt V die Folgen einer Nichtbefolgung der 

Emittentenpflichten (sprich die Sanktionen) aufgeführt. In Art. 61 Abs. 1 Ziff. 2 KR wird 

auch eine Maximalbusse von CHF 1 Mio. bzw. CHF 10 Mio. vorgeschrieben, so dass diesbezüglich 

die im letzten Abschnitt beschriebene Bestimmtheit gegeben ist. 962 Analog beschreibt 

das Handelsreglement in Abschnitt I detailliert die Zulassungsbedingungen für Effektenhändler 

und konkretisiert damit Art. 10 BEHG, während die Normen des zweiten Abschnitts 

(Handel) eine Veranschaulichung der in Art. 11 BEHG angerissenen Verhaltensregeln darstellen. 

Bei der Beschreibung der Emittenten- und Teilnehmerpflichten in den entsprechenden Reglementen 

ist jedoch immer noch ein gewisser Abstraktionsgrad zu beobachten: Da es den Umfang 

der Dissertation sprengen würde, alle ambivalenten Formulierungen herauszuarbeiten, 

sei hier beispielhaft nur für jeden Regulierungsbereich je eine aufgeführt: Gemäss Art. 51 KR 

müssen Jahres- und Zwischenabschlüsse in Übereinstimmung mit einem vom Regulatory 

Board anerkannten Rechnungslegungsstandard erstellt werden. Welche das sind, ist der Richtlinie 

bzw. dem entsprechenden Rundschreiben zu entnehmen. Ähnlich wird im Handelsreglement 

die Börsenpflicht sehr allgemein beschrieben und explizit auf die Weisung „Handel“ 

verwiesen (Ziff. 4.5 Abs. 3 Handelsreglement). In der Weisung werden dann die genauen 

Modalitäten für den Handel an der Börse festgelegt. 

Offene Formulierungen in den Reglementen, die durch hierarchisch untergeordnete Normen 

präzisiert werden müssen, sind m.E. jedoch unvermeidbar, da die Aufgabe sowohl des KRs 

als auch des Handelsreglements darin besteht, einen Überblick über alle Aspekte betreffend 

die Kotierung von Beteiligungsrechten bzw. die Zulassungsvoraussetzungen und Verhaltenspflichten 

der Teilnehmer zu geben, und eine zu grosse Genauigkeit die Übersichtlichkeit beeinträchtigen 

würde. Wer aus gegebenem Anlass detailiertere Informationen benötigt, wird 

richtigerweise auf die relevanten Richtlinien, Rundschreiben und Weisungen verwiesen. Die 

Funktion dieser Regelsätze besteht dann auch darin, die Modalitäten der Emittenten- und 

Teilnehmerpflichten genauer festzulegen. 

962 Wie in Abschnitt B.6 dargestellt wird, ist die Sanktionsbemessung nicht unumstritten. Die gesetzliche Grundlage 

bzw. Bestimmtheit ist jedoch unproblematisch. 

- 150 -


c) Kommentare und Sanktionsentscheide 

aa) Funktion: Weitere Konkretisierung 

Neben den Richtlinien und Weisungen sind jedoch auch noch Rundschreiben, Kommentare 

sowie der Verweis auf die publizierten Sanktionsentscheide zur konkreten Umschreibung der 

Pflichten notwendig, und die Rechtsprechungsinstanzen der Börse stützen ihre Urteilsbegründungen 

auch teilweise sowohl auf frühere Sanktionsentscheide als auch auf Kommentare. 

Rundschreiben und Kommentare kommen vornehmlich im Bereich Emittentenregulierung 

zum Einsatz. Letztere fungieren dort als Entlastung der Richtlinien: Hier können Beispiele 

aufgeführt werden, deren Aufzählung die Richtlinien unnötig aufblähen würde. Die Veröffentlichung 

von Rundschreiben rechtfertigt sich, da beim Erlass von Richtlinien nicht immer 

alle Eventualitäten bedacht werden können. Fälle, wie der Vontobel-Entscheid, wo nach dem 

Urteil der SaKo nach Ansicht des Regulatory Boards Erklärungsbedarf bestand, können immer 

auftauchen 963 , und dann kann durch ein Rundschreiben schneller und unkomplizierter 

Rechtssicherheit geschaffen werden. Sanktionsentscheide schliesslich werden sowohl bei der 

Emittenten- als auch bei der Teilnehmerregulierung als Rechtsquelle eingesetzt. Dies ist m.E. 

ebenfalls gerechtfertigt, da es sich dabei um durch "richterliche Lückenfüllung" 964 geschaffene 

Interpretationen der Normen handelt. 

bb) 

Frage der Rechtsverbindlichkeit 

Die Verwendung insbesondere der erläuternden Kommentare als Rechtsquelle bei der Emittentenregulierung 

ist jedoch umstritten: So leiten Rechtsexperten aus der Feststellung der SIX, 

dass es sich beim Kommentar zur RLAhP um ein Hilfsmittel für die Emittenten handele 965 , 

ab, dass ein Verstoss gegen die dort aufgeführten Normen nicht sanktionswürdig sei. 966 Denn 

eine Sanktion könne nur gestützt auf die quasi-hoheitlichen von der FINMA genehmigten 

Normen im KR bzw. in der RLAhP erlassen werden. 967 Ausserdem beruhe die Verbindlichkeit 

der Reglemente auf der ausdrücklichen Anerkennung mittels Emittentenerklärung 968 , und 

die Kommentare gehörten nicht zu den abschliessend in Art. 45 Ziff. 4 KR aufgezählten Re- 

963 vgl. die Ausführungen in Abschnitt 2d. 

964 siehe dazu bereits die Ausführungen in Abschnitt 2a. 

965 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 23. Januar 2007 (ZUL-AHP-IV/06), E. 42. 

966 Sehr ausdrücklich nehmen DALLA TORRE/HASLER, S. 190, diese Position ein. 

967 Ein Indiz dafür sehen DALLA TORRE und HASLER auch darin, dass sich bei Art. 53 KR ein direkter Verweis 

auf die RLAhP, nicht aber auf den entsprechenden Kommentar finden lässt, DALLA TORRE/HASLER, Fn. 31. 

968 zur Verbindlichkeit von Statuten und Reglementen siehe auch VON DER CRONE/PACHMANN, S. 108 m.w.H. 

- 151 -


gularien. Analog den Allgemeinen Geschäftsbedingungen 969 müssten die Vorschriften jedoch 

verbindlich in das privatrechtliche Verhältnis Börse-Emittent übernommen werden, um Geltung 

entfalten zu können. Aus diesem Grund ist die Sanktionskommission nach Ansicht von 

DALLA TORRE und HASLER zu weit gegangen, als sie in den Lonza-Entscheiden 970 ihre strenge 

Praxis zur Meldepflicht von Änderungen in der Unternehmensführung hauptsächlich mit den 

entsprechenden Ausführungen im Kommentar RLAhP rechtfertigte. 971 Denn die SIX besitze 

zwar grundsätzlich eine gewisse Handlungsfreiheit, durchsetzbare Sanktionen könne sie jedoch 

nur basierend auf den gesetzlichen und statutarischen Voraussetzungen aussprechen. 972 

Dieser strikten Haltung ist jedoch nicht uneingeschränkt zuzustimmen, bzw. sie ist im Lichte 

aktueller Entwicklungen zu relativieren. Zwar ist es korrekt, dass die Kommentare normerläuternde 

Veröffentlichungen sind 973 , die direkt von SER ausgearbeitet werden 974 und im Weiteren 

auch nicht durch die FINMA abgesegnet werden müssen; dieses Manko verunmöglicht 

jedoch m.E. nicht, dass sie von der Judikative - der Sanktionskommission - zur Sanktionsbegründung 

herangezogen werden können. Denn wie schon RHINOW 1978 in der Einleitung zu 

seiner Dissertation festgestellt hat, wird "Recht nicht nur beim Erlass genereller und abstrakter 

Normen, sondern in vielfältigen Abstufungen bis zur konkreten Anordnung der Verwaltung 

oder zum Richterspruch gesetzt". 975 In diesem Sinne bezieht auch das Bundesgericht in 

seine Entscheidungsfindung die Erläuterungen in Praxiskommentaren sowie die Erkenntnisse 

früherer BGEs mit ein. Darüber hinaus wurde in den Interviews deutlich, dass Emittenten 

keinerlei Probleme haben, die erläuternden Bemerkungen aus Kommentaren und Sanktionsentscheiden 

als Rechtsquelle anzuerkennen. 976 Insgesamt lässt sich somit feststellen, dass sich 

Sanktionsentscheide und Kommentare durchaus als Rechtsquellen eignen 

In Bezug auf die fehlende Genehmigung der Kommentare durch die FINMA ist festzuhalten, 

dass ein wesentliches Merkmal von Selbstregulierung "die Eigenbildung von Regeln anstelle 

des Erlasses staatlicher Vorschriften“ 977 ist. Daraus ergibt sich, dass nur die Grundzüge der 

Regeln von der FINMA genehmigt werden müssen. Konkretisierende Darlegungen, die sich 

auf dieses Grundgerüst stützen, fallen in den Gestaltungsfreiraum der selbstregulierten Börse 

969 siehe hierzu GAUCH/SCHLUEP/SCHMID, S. 247. 

970 Entscheid der Sanktionskommission vom 31.1.2008 (SaKo-AHP-VI/07) sowie Entscheid der Sanktionskommission 

vom 18.12.2009 (SaKo 2009 - MT III/09, SaKo 2009 - MP I/09, SaKo 2009 - AHP III/09). 

971 DALLA TORRE/HASLER, S. 189. 

972 DALLA TORRE/HASLER, S. 190, unter Bezugnahme auf HEINI, S. 226. 

973 Darauf weisen auch DALLA TORRE/HASLER, S. 189 hin. 

974 und nicht von dem Regulatory Board, dem obersten Rechtsetzungsorgan gemäss dem von der FINMA abgesegneten 

Organisationsreglement (vgl. Art. 2.1). 

975 RHINOW, S. III. 

976 Der Vorschlag von SwissHoldings, auch die Comment Letters zu veröffentlichen (vgl. dazu Abschnitt B.3), 

zeigt m.E. im Gegenteil vielmehr, dass diese als Rechtsquelle anerkannt sind. 

977 Nobel, Selbstregulierung, S. 122. 

- 152 -


und sind somit erlaubt. Somit stellen Kommentare, die nicht von der FINMA genehmigt werden 

müssten, nicht per se ein Problem dar. 978 Auch die Tatsache, dass die Kommentare von 

SER und nicht vom Regulatory Board verfasst werden, muss nicht zwingend ein Problem 

darstellen. Denn wie in Kap. II Abschnitt C.1 bereits dargelegt wurde, kommen SER eindeutig 

Aufgaben zu, die mit denen eines Staatsanwalts bzw. eines Untersuchungsrichters vergleichbar 

sind. In dieser Funktion muss SER die Regularien auslegen, und da diese erwiesenermassen 

z.T. unbestimmte Begriffe verwenden müssen, ist es unvermeidlich, dass SER eigene 

Interpretationen verwendet. Wenn diese nachher in einem Kommentar bekannt gegeben 

werden, ist dies aus Rechtssicherheitsgründen nur zu befürworten. 

Abschliessend ist zu erwähnen, dass nicht zuletzt aufgrund solcher negativer Erfahrungen 

bzw. kritischer Ansätze das Regulatory Board beschlossen hat, dass zukünftig die Kommentare 

vom Regulatory Board abgesegnet werden müssen. 

c) Fazit 

Die Hierarchie der Rechtsquellen bei der Börse ist - trotz der Kritik der Emittenten - grundsätzlich 

vorteilhaft: Wie in Abschnitt B.3 dargestellt, wird von den Regulierten eine möglichst 

detaillierte Beschreibung der Pflichten gewünscht. Eine so hohe Rechtssicherheit ist aber nur 

durch ergänzende und vertiefende Regularien möglich. Emittenten, Teilnehmer und Händler, 

die bei der Konsultation der Reglemente noch Fragen haben, sollen in den erläuternden Regelwerken 

weitergehende Information finden, während alle anderen Leser bei der Lektüre 

nicht durch (für sie überflüssige) Zusatzinformationen belastet werden sollen. Der Aufwand 

der Informationssuche ist m.E. nicht übermässig und somit zumutbar. Gleichwohl ist – auch 

angesichts des immer internationaler werdenden Umfelds – stets auf eine saubere Reglementhierarchie 

zu achten. Deswegen wurde auch anlässlich der Rückführung der virt-x in die 

Schweiz die Regularienstruktur für die Teilnehmer überarbeitet und vereinfacht: Die früher 

gültigen AGB wurden abgeschafft 979 und die Bestimmungen neu im Handelsreglement verankert. 

Um möglichst grosse Rechtssicherheit gewährleisten zu können, ist es wünschenswert, dass 

die erläuternden Kommentare möglichst à-jour gehalten werden. 980 Es ist hier allerdings zu 

beachten, dass die Hauptaufgabe von SER in der Regulierung und Überwachung der Emitten- 

978 Die Tatsache, dass die Kommentare nicht von der FINMA zu genehmigen sind, wird teilweise von den Emittenten 

sogar als Vorteil gesehen, da sie schneller erlassen und den konkreten Gegebenheiten angepasst werden 

können. 

979 Gemäss Herrn Straub sind AGBs ein Konzept, das z.B. Engländer nicht kennen oder verstehen. 

980 Dieser Wunsch wurde auch in den Emittenten-Interviews oft geäussert. 

- 153 -


ten und Teilnehmer besteht und eine Überarbeitung der Kommentare ressourcen-abhängig 

ist. 981 Eine "kochbuchmässige" Anleitung der Emittenten ist jedoch auch nach meiner Meinung 

weder möglich noch zweckmässig; vielmehr ist hier der Auffassung von SER beizupflichten, 

dass das eine "Bevormundung" bzw. gerade jene (Über-)Regulierung darstellen 

würde, die man eben nicht beim Erlass des Börsengesetzes gewollt hat. Die Emittenten müssen 

in einem gewissen Ausmass nach eigenem Ermessen entscheiden (können). 982 Daher ist 

es m.E. auch nicht zu beanstanden, wenn in der RLCG offene Formulierungen wie "in möglichst 

nachvollziehbarer Weise aufzeigen" verwandt werden. Die genaue Darstellungsform 

der inhaltlich genau festgelegten Aspekte soll dem Emittenten überlassen werden. 983 Um aber 

gleichzeitig die erforderliche Entscheidungssicherheit zu gewährleisten, müssen insbesondere 

im Bereich Emittentenregulierung die Sanktionsentscheide die nötige Klarheit bringen. 984 

Hier hat es in der Vergangenheit Schwachstellen gegeben: Der Sachverhalt wurde zu kursorisch 

dargestellt, und die Begründung war für den Markt nicht klar. Bei einem selbstregulierten 

System wie der Börse kommt einer klar und nachvollziehbar formulierten Erläuterung der 

Entscheidung m.E. jedoch eine besondere Bedeutung zu: Denn durch die Verfassung von für 

Aussenstehende 985 kaum verständlicher Normen entsteht eine Distanz zwischen den Regulierern 

und den Regulierten 986 , was der der Selbstregulierung zugrunde liegenden Idee der Akzeptanz 

und Partnerschaftlichkeit 987 widerspricht. Daher ist eine Verbesserung der Redaktion 

der Entscheide der SaKo wünschenswert: Die Rechtsprechung muss so begründet sein, dass 

zum einen der Eindruck vermieden wird, das Untersuchungs- und Sanktionsverfahren der 

Börse sei ein gefühlloser Apparat, dem die Emittenten hilflos ausgeliefert sind 988 , und dass 

zum anderen den Emittenten ein Leitfaden an die Hand gegeben wird, der ihnen sicher aufzeigt, 

was von ihnen erwartet wird. Dabei ist im Hinblick auf die Optimierung der Aussagekraft 

m.E. sogar die Anonymisierung der Sanktionsentscheide bei Emittenten in Frage zu stellen. 

989 Ein begrüssenswerter Schritt in Richtung Verbesserung der Erklärungsfunktion der 

981 So auch Herr Lüchinger in unserem Interview. 

982 Auch die EU bewegt sich mittlerweile in Richtung Selbstverantwortung und sieht in Art. 6 Abs. 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie 

vor, dass der Emittent die Bekanntgabe von Insider-Informationen auf eigene Verantwortung 

aufschieben darf, wenn diese Bekanntgabe seinen berechtigten Interessen schaden kann. 

983 Zur ausführlichen Behandlung der CG-Problematik siehe Abschnitt C.4. 

984 Bei der Händler- und Teilnehmerregulierung, wo der Kontakt zwischen Börse und Regulierten enger ist, ist 

eine weniger ausführliche Darstellung m.E. weniger schlimm. 

985 Als solche können die Emittenten, die sich hauptberuflich dem Betrieb ihres Unternehmens widmen wollen 

und sollen, betrachtet werden. 

986 Gemäss LUHMANN, S. 91 ff., können sich die Regulierer - systemtheoretisch ausgedrückt - in einem System 

"operativer Geschlossenheit" befinden. 

987 vgl. Kap. II Abschnitt A.1. 

988 vgl. auch allgemein WASSERMANN, S. 42 ff., der die Akzeptanzschaffung als wichtige Funktion einer Entscheidbegründung 

ansieht. 

989 vgl. dazu vertiefend die Ausführungen in Kap. II Abschnitt I. 

- 154 -


Sanktionsentscheide ist meiner Meinung nach, dass in den neuesten Entscheiden der Begriff 

und die Beurteilungskriterien der Sanktionsempfindlichkeit definiert werden. 990 Auch die 

neue Unterteilung in Haupt- und Nebenpunkte erhöht die Lesbarkeit der Entscheide und dient 

darüber hinaus der Entlastung der Emittenten. 

F) Rolle der selbstregulierten Behörde 

Das Verhältnis einer staatlichen Aufsichtsbehörde zu den Regulierten ist insofern einfach, als 

die Behörde selbstverständlich hoheitlich auftritt und die Regulierten von ihr keinerlei Partnerschaftlichkeit 

bzw. besondere Kooperation erwarten. Anders stellt sich die Situation allerdings 

für eine selbstregulierte Behörde wie die SIX dar: Sie bewegt sich ständig in einem 

Spannungsfeld zwischen den Erwartungen der Emittenten auf der einen Seite, die davon ausgehen, 

dass eine Selbstregulationsorganisation prädestiniert für eine partnerschaftliche Beziehung 

ist 991 , sowie den kritischen Augen von Aussenstehenden (FINMA, Öffentlichkeit, Lehre) 

auf der anderen Seite, die "zünftlerisches Verhalten" vermuten. Die Ausgestaltung einer 

zweckmässigen Regulierung in diesem Umfeld stellt Bedingungen sowohl an die Börse als 

auch an die Emittenten. 

1. Kooperationspflicht der Börse 

Eine Hauptstärke der Selbstregulierung kann in der Nähe des Regulierers zum Markt gesehen 

werden: Die Aufsichtsbehörde kann die wirklichen Probleme der Betroffenen besser und 

schneller erfassen und brauchbare Regulierungslösungen erarbeiten, die effektiv zur Problemlösung 

beitragen. 992 Auf die Börsenregulierung bezogen, bedeutet dies, dass die SIX zu 

einem konstruktiven und pragmatischen Vorgehen fähig ist: Sie kann mit einem Regulierten 

Kontakt aufnehmen und den konkreten Vorfall mit dem Ziel mit ihm besprechen, weitere 

Verstösse zu vermeiden und gemeinsam optimale Lösungen zu finden. 993 Neben den Kontrollaufgaben 

kommt ihr somit auch eine wichtige Beratungsfunktion zu. 994 Die auf diese 

Weise gemeinschaftlich erarbeitete Praxis hat den Vorteil, dass der Befolgungswille der Re- 

990 vgl. z.B. Entscheid von SER vom 10.11.2011 (SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/11), Rz. 74 ff. 

991 In diesem Sinne ist auch der Vorwurf der mangelnden Kooperationsbereitschaft zu verstehen. 

992 Diesen Vorteil hebt auch WEBER in Bezug auf die Selbstregulierung im Medienbereich hervor: vgl. WEBER, 

Medien, S. 212 f. 

993 Bspw. besuchten zwei Mitarbeitende von SVE einen Teilnehmer, um ihm die Wichtigkeit der Teilnehmerrevision 

zu erläutern (Entscheid der Sanktionskommission vom 4.7.2011, Verletzung der Vorschriften zur Teilnehmerrevision, 

Rz. 3). 

994 so auch: HSU, S. 263. 

- 155 -


gulierten sehr gross ist. 995 Daraus ergibt sich auch eine Auskunftspflicht der Börse, die als 

Gegenstück zur Mitwirkungspflicht der Regulierten – insbesondere der Emittenten - angesehen 

werden kann. Denn damit eine wirksame Zusammenarbeit zwischen Börse und Regulierten 

möglich ist, muss auch die Börse ihrerseits den Regulierten bei Problemen entgegenkommen 

und ihre Fragen beantworten. 996 

2. Kooperationspflicht der Regulierten 

Der speziellen Ausgestaltung der Schweizer Börse als selbstregulierte Organisation liegt die 

Annahme zugrunde, dass die Bedürfnisse der Emittenten und Teilnehmer am besten befriedigt 

werden, wenn sie ihre Beziehungen selbst regeln können. 997 Daraus ergibt sich, dass die Emittenten 

und Teilnehmer grundsätzlich selbst bestimmen, wie sie von der Börse wahrgenommen 

werden. Das partnerschaftliche Verhältnis zwischen Börse und Regulierten bedingt nämlich 

zugleich auch, dass es empfehlenswert für Emittenten und Teilnehmer ist, von Beginn an aktiv 

den Kontakt zur SIX zu suchen und mit ihr zusammenzuarbeiten. Denn nur wenn die Börse 

einen Regulierten wirklich kennt, kann sie seine Situation richtig einschätzen, weswegen 

sich Emittenten und Teilnehmer, die eine intensive - und v.a. auf persönlichen Kontakten beruhende 

- Beziehung zur Börse anstreben, zweifelsohne in einer besseren Position befinden. 

Wie sich insbesondere in den Gesprächen mit den Börsenvertretern herauskristallisiert hat, ist 

der Kontakt zu den Teilnehmern direkter: Hier besteht ein ständiger Dialog zwischen Börse 

und dem einzelnen Effektenhändler, in dem z.B. auch der jeweilige Handelschef auf bestimmte 

Missstände aufmerksam gemacht wird. 

Etwas problematischer ist m.E. die Situation auf der Emittentenseite: Grössere Emittenten wie 

Novartis streben auch hier eine konstruktive Partnerschaft mit der Börse an, die sich konkret 

darin manifestiert, dass immer alles im Vorfeld besprochen wird, während kleinere Emittenten 

z.T. weniger Kontakt suchen. Eine intensive Kontaktpflege mit der Börse wird jedoch 

auch von Rechtsanwälten und Wirtschaftsprüfern, die den Emittenten vor und während der 

Kotierung helfen, befürwortet. So raten bspw. die Vertreter von PriceWaterhouseCoopers 

ihren Kunden explizit, sich persönlich zu involvieren. Hintergrund ist, dass ein Emittent, bei 

dem sich die Führungsspitze (CEO und/oder CFO) persönlich einschaltet und proaktiv nachfragt, 

ob noch Fragen bestehen, der Börse signalisiert, dass er sie ernst nimmt, was wesentlich 

995 ZUFFEREY, S. 596. 

996 Ein Beispiel für eine solche Kooperation findet sich bspw. in: Entscheid von SER vom 1.11.2011 (SER-MT 

I/11), Rz. 2 f: eine Mitarbeiterin des Emittenten kontaktierte die SIX wegen einer bisher nicht gemeldeten Management-Transaktion, 

und SER sprach eine Empfehlung aus. 

997 zu den Grundannahmen der Selbstregulierung vgl. auch SIGRIST, Selbstregulierung, S. 58. 

- 156 -


zu einer positiven Arbeitsatmosphäre beiträgt. Analog empfiehlt sich auch eine proaktive 

Vorgehensweise, falls ein Fehler begangen wurde. Wie die Vertreter von KPMG im Gespräch 

hervorheben, kommt es hauptsächlich auf die erste Reaktion an: Offensichtliche Fehler gibt 

man am besten zu und versucht dann zu zeigen, dass man bemüht ist, dem Investor die richtige 

Informationsmenge zu geben. Wenn die SIX merke, dass man mit offenen Karten spiele 

und nicht versuche, etwas zu vertuschen, sei sie tendenziell bereit, den Fehler zu akzeptieren 

und den Regelverstoss nicht allzu streng zu sanktionieren. Diese These wird auch durch Erfahrungsberichte 

von Emittenten untermauert, die ebenfalls von einer freundlichen und hilfsbereiten 

Börse berichten, wenn man sich frühzeitig ratsuchend an sie wendet. 

3. Grenzen der Kooperationspflicht der Börse 

a) Probleme der Auskunftserteilung allgemein 

Wie in Abschnitt B.2 dargestellt wurde, wird die angebotene Hilfe von den Emittenten teilweise 

als zu vage und wenig nützlich empfunden. 998 Allerdings wurde auch relativierend eingeräumt, 

dass die Qualität der Auskünfte mit der Detailliertheit der Anfrage zunimmt. Diese 

Einschränkung weist auf ein Kernproblem bei der Auskunftspflicht hin: Analog behördlichen 

Informationen können die Aussagen des Regulators SER u.U. geeignet sein, eine Vertrauensbasis 

zu schaffen, auf die sich der Emittent dann verlassen kann. Wie bei behördlichen Auskünften 

gilt jedoch allgemein auch für SER, dass eine gewisse inhaltliche Bestimmtheit erforderlich 

ist und eine lediglich vage Absichtskundgabe oder ein Hinweis auf eine bisherige Praxis 

nicht genügt. 999 Insbesondere bei komplexen Fragestellungen besteht aber das Risiko, dass 

die Sachverhaltsdarstellung des Emittenten nicht vollständig ist, d.h. dass nicht alle Details 

dargelegt werden. Da Auskünfte einer Behörde grundsätzlich geeignet sind, eine Vertrauensgrundlage 

zu schaffen, auf die sich Betroffene berufen können 1000 , kann die Börse im Fall von 

unpräzisen Problemschilderungen nur unverbindliche Auskünfte erteilen, will sie sich nicht 

der Gefahr aussetzen, dem Emittenten indirekt eine Praxis zu gestatten, die dem Transparenzund 

Gleichbehandlungsziel zuwider läuft. Grundsätzlich gilt bei der Börse wie bei einem Gericht, 

dass formelle Fragen leicht zu beantworten sind, während es bei materiellen Fragen 

schwieriger ist, alles vorwegzunehmen. Denn wenn man nicht alles gewusst hat, kann man 

keine Antwort geben, auf die man sich später behaften lassen kann. 

998 Insbesondere die Aussage: "Das müssen Sie selbst entscheiden." wird als störend empfunden. 

999 zur Eignung der behördlichen Auskunft als Vertrauensbasis vgl. HÄFELIN/MÜLLER/UHLMANN, S. 151. 

1000 z.B. BGer, Urteil 9C_509/2009 vom 29. Januar 2010, E.2. 

- 157 -


Im Weiteren zeichnet sich die Selbstregulierung gerade dadurch aus, dass sie den Parteien 

Entscheidungsfreiheit einräumt. 1001 Daraus ergibt sich aber auch, dass die Unternehmen einen 

gewissen Ermessensspielraum haben und z.B. selbst beurteilen sollen, ob ihre Rechnungslegung 

den Anforderungen entspricht. Denn SER geht zu Recht davon aus, dass Selbstregulierung 

eben keine Entmündigung der Regulierten durch den Regulator bedeutet; vielmehr müssen 

sich die Gesellschaften ihre Antworten teilweise eben selbst suchen. 

b) Gefahren des "zünftlerischen Verhaltens" im Besonderen 

Ein völlig partnerschaftliches Verhältnis zwischen Börse und Emittenten, die zweifelsohne 

die stärkste Gruppe im Kapitalmarkt darstellen 1002 , schliesst sich auch vor dem Hintergrund 

aus, dass sich die beiden nicht als komplett gleichberechtigte Marktteilnehmer gegenüber stehen, 

sondern die Börse als Regulator im Finanzmarkt auftritt. Die erkennbare Unabhängigkeit 

der Regulierenden von den Regulierten ist eine notwendige Voraussetzung für die Legitimität 

einer selbstregulierten Verwaltung. 1003 Eine zu starke Zusammenarbeit mit den Emittenten - 

oder gar eine Hilfestellung - würde diese Unabhängigkeit aber in Frage stellen. In diesem Fall 

bestünde auch die Gefahr, dass sich die FINMA verpflichtet sähe, regelnd einzugreifen. Denn 

gemäss dem Gewährleistungsartikel ist sie jederzeit in der Lage, ein Verfahren, das eigentlich 

in die Selbstregulierungskompetenz der Börse fallen würde, an sich zu ziehen. 1004 Da eine 

Einmischung durch die FINMA die oben genannten Vorteile der Selbstregulierung gefährden 

könnte, muss die Börse stets ihre Fähigkeit zur effektiven Regulierung der Finanzmärkte sowie 

ihre Unabhängigkeit gegenüber den zu überwachenden Emittenten wirksam unter Beweis 

stellen. Das bedingt u.a. auch, dass sie eine professionelle Distanz zu den Marktteilnehmern 

wahrt. 

4. erweiterte Untersuchungsinstrumente (?) 

In Kap. II Abschnitt H wurde bereits im Zusammenhang mit dem Recht zu Schweigen darauf 

eingegangen, dass SER als Untersuchungsbehörde nur beschränkte Untersuchungsinstrumente 

1001 so auch bspw. RUFFNER, Selbstregulierung, S. 7. 

1002 Sie sind in Verbänden wie SwissHoldings, die sich für ihre Interessen einsetzen, organisiert, während andere 

Stakeholder wie bspw. die Anleger gar nicht organisiert sind. 

1003 vgl. auch: WEBER, Medien, S. 214 f. 

1004 KILGUS, S. 104. 

- 158 -


zur Verfügung stehen. 1005 Vor diesem Hintergrund wirft WEBER im Rahmen seiner Überlegungen 

zur Vereinfachung des Instanzenzugs auch die Frage auf, ob die Untersuchungskompetenzen 

der Schweizer Börse erweitert werden sollten. 1006 Denkbar wäre in diesem Zusammenhang 

bspw., dass den Aufsichtsbehörden entsprechende Zwangsmittelkompetenzen - beispielsweise 

die Komptenz, Durchsuchungen und Beschlagnahmen anzuordnen – eingeräumt 

würden. 1007 Eine so weitreichende Befugnis würde m.E. aber das partnerschaftliche Verhältnis, 

das ja auch ein Zweck der Selbstregulierung ist, zu stark beeinträchtigen. 1008 . Weniger 

einschneidend und daher m.E. vertretbar ist hingegen die Untermauerung der Mitwirkungspflicht 

durch Sanktionen in dem Sinne, dass die fehlende Bereitschaft zur Mitwirkung nicht 

nur sanktionsverschärfend berücksichtigt wird, sondern eigens Sanktionen an unkooperative 

Emittenten verhängt werden können. 

5. Einigung 

Eine Ausprägung des zivilrechtlichen Charakters des Börsensanktionsverfahrens ist ferner die 

Möglichkeit der Einigung. Denn im Zivilverfahren haben die Parteien grundsätzlich die Möglichkeit, 

ein Verfahren vorzeitig durch Vergleich zu beenden. 1009 Dabei handelt es sich um 

einen Vertrag, mit dem ein Streit oder eine Ungewissheit über ein Rechtsverhältnis mit gegenseitigen 

Zugeständnissen beigelegt wird. 1010 Durch ihn ist eine wesentlich raschere Konfliktlösung 

möglich. 1011 

Die SIX hat mit der neuen Verfahrensordnung zum 1.1. 2007 das Instrument der Einigung 

eingeführt. 1012 Gemäss Art. 2.10 VO sind Einigungen in Bagatellfällen zulässig. Bezweckt 

wird eine gegenüber einem ordentlich abgeschlossenen Verfahren schnellere oder bessere 

Information der Öffentlichkeit. Angesichts der als störend empfundenen Verfahrenslänge 1013 

kann eine solche alternative Streitbeilegung massgeblich zur Beseitigung von Rechtswegbar- 

1005 So kann sie z.B. keine Hausdurchsuchungen durchführen. Auf das Fehlen der hoheitlichen Befugnisse einer 

staatlichen Untersuchungsbehörde hat auch schon der Ausschuss der Zulassungsstelle hingewiesen: Entscheid 

des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 4.9.2006 (ZUL/MT/IV/06), Rz. 26. 


1007 vgl. auch: WOHLERS, Selbstregulierung, S. 297. 

1008 oder es gar zerstören. 

1009 SUTER, BENEDIKT, S. 5. 

1010 BGE 105 II 277. 

1011 vgl. auch VOGEL, Prozessvergleich, S. 100. 

1012 Medienmitteilung der SWX Swiss Exchange vom 20.11.2006, Die SWX Swiss Exchange gibt sich eine neue 

Verfahrensordnung. 

1013 vgl. die Ausführungen in Kap. II Abschnitt J. 

- 159 -


rieren beitragen. 1014 Als weiterer Vorteil des Vergleichs wird auch die mögliche Erzielung 

einer nuancierten Konfliktlösung (= sog. Zwischenlösung), die bei den Parteien eine höhere 

Akzeptanz erzielt, hervorgehoben. 1015 Als Folge lasse sich eine Versöhnung und eine Fortsetzung 

der Geschäftsbeziehungen viel leichter erzielen als bei einem formellen Urteil. 1016 Auch 

die SIX beabsichtigte mit der Einigung ein Instrument zu schaffen, mit dem ein Problem 

leicht beseitigt und die Eintracht zwischen Börse und Emittent schnell wieder hergestellt werden 

kann. 1017 Hier besteht aber – wie sich in den Interviews herausgestellt hat – ein weiteres 

Konfliktpotential: Der Veröffentlichungstext wird als rufschädigend empfunden, wodurch die 

erwartete Verfahrensvereinfachung wieder aufgehoben wird, so dass letztlich ein negativer 

Gesamteindruck bleibt: So entschied sich beispielsweise ein Emittent für die Einigung, da es 

sich dabei zum einen um keine Sanktion handelt und sie zum anderen als die vernünftigere 

Lösung angesehen wurde. Die Formulierung der veröffentlichten Meldung, bei der der Emittent 

kein Mitspracherecht hatte, wurde dann jedoch von den Verantwortlichen als ärgerlich 

empfunden. Die Tatsache, dass es sich um eine völlig problemlose Angelegenheit handelte, 

zumal das Unternehmen selbst den Fehler bemerkt und ihn dann auch direkt gemeldet hat, 

wurde nach Meinung des Emittenten zu wenig deutlich. Namentlich strich der Unternehmensverantwortliche 

hervor, dass für einen unbelasteten Leser nicht deutlich werde, dass es 

sich bei einer Einigung nicht um eine Sanktion handele. Auch Berater empfehlen ihren Klienten 

oft von einer Einigung abzusehen, denn diese wirke wie ein Schuldeingeständnis. Oft wäre 

auch bspw. von "schwerem Verschulden" die Rede, obwohl nicht ersichtlich sei, wieso. 

Generell ist somit festzuhalten, dass die Börse in den Augen der Emittenten ihre Vorrangstellung 

ausnützt und ihnen ihre Bedingungen aufoktroyiert bzw. ihnen den Mitteilungstext vorschreibt. 

Dies fördert gerade nicht Harmonie zwischen Börse und Emittent, sondern sorgt im 

Gegenteil für Unzufriedenheit. Darüber hinaus wird ein weiterer massgeblicher Vorteil der 

Schlichtung konterkariert: die Selbstbestimmung der Prozessparteien im Rahmen der Parteiautonomie 

1018 Denn "ein noch so guter Richter weiss fast nie besser als die Parteien, was für 

sie gut ist". 1019 Auch vor diesem Hintergrund ist die Praxisänderung, die künftig eine Besprechung 

des Einigungstextes mit den Emittenten vorsieht, zu begrüssen; allerdings sind gewisse 

1014 vgl. dazu auch: VOGEL, Prozessvergleich, S. 100, der ebenfalls bereits hervorhebt, dass die Partei den Gang 

zum Gericht weniger scheuen wird, wenn sie erfährt, dass ein Rechtsstreit innert nützlicher Frist einigermassen 

befriedigend zu Ende gebracht werden kann. 

1015 VOGEL, Prozessvergleich, S. 99 ff. 

1016 STÜRNER, S. 278 f. 

1017 so auch die Aussage vom Präsidenten der Sanktionskommission, Herrn Dr. Spring. 

1018 so auch: STÜRNER, S. 280. 

1019 PFISTERER, S. 550. 

- 160 -


Regeln einzuhalten, und das Ganze darf nicht zu einem orientalischen Basar ausarten. 1020 

Vielmehr müssen die Interessen der Börse, zum einen über ihre Überwachungstätigkeit Rechenschaft 

abzulegen und zum anderen die übrigen Emittenten über mögliche Probleme zu 

orientieren 1021 , ausreichend berücksichtigt werden. So sind die in Art. 2.10 Ziff. 4 VO vorgesehenen 

Mindestinhalte der Publikation der Einigung (der betroffene Regelungsbereich, die 

wichtigsten Elemente des Sachverhaltes, der Inhalt der Einigung sowie die Identität der Betroffenen) 

zu beachten, da nur so die nötige Transparenz im Markt erzielt werden kann. 

6. Würdigung 

"Selbstregulierung ist ein Geschenk, das man sich täglich wieder verdienen muss." 

Dr. Andreas von Planta, Präsident des Regulatory Boards 

Die Delegation der Marktaufsicht an die SIX im Rahmen der Selbstregulierung des Börsenwesens 

hat eine qualitativ andere Regulierungsform zur Folge, die vieles erleichtert aber auch 

neue Herausforderungen mit sich bringt: Die Distanz zwischen der Börse als Aufsichtsinstanz 

und den Emittenten und Teilnehmern als Regulierten ist geringer, als es bei einer staatlichen 

Behörde der Fall ist. Dies erlaubt generell eine engere Zusammenarbeit und die Erarbeitung 

von sachgerechten Lösungen von Problemen anstelle der sturen Bestrafung von Fehltritten. 

Voraussetzung dafür ist allerdings die Bereitschaft der Regulierten, einen engen Kontakt zur 

Börse zu pflegen und Ratschläge und Hinweise der Börse auch anzunehmen bzw. umzusetzen: 

So wurde in den Gesprächen von den Experten hervorgehoben, dass die Börse – m.E. zu 

Recht – verärgert (d.h. mit härteren Sanktionen) reagiert, wenn sie einem Emittenten die 

Problematik einer Handlungsweise mehrmals erklärt hat und dieser es immer wieder „vergisst“. 

In die gleiche Richtung geht die strenge Bestrafung eines Teilnehmers, der trotz eines 

zusätzlichen Schreibens der SVE, in dem die Pflicht, eine externe Revision durchführen zu 

lassen, explizit ausgeführt wurde, nur eine Prüfung durch die interne Compliance-Abteilung 

durchführen liess. Der Verschuldensgrad – bzw. das Versäumnis, das Schreiben mit der nötigen 

Aufmerksamkeit zu lesen – wurde als erheblich bewertet und eine Busse von CHF 50'000 

ausgesprochen. 1022 

1020 vgl. dazu auch VOGEL, Management, S. 18, der ebenfalls betont, dass der Vergleich kein fauler Halb/Halb- 

Kompromiss sein, sondern der Rechtslage nach bestem Bemühen des Gerichts entsprechen soll. 

1021 vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt E.3. 

1022 Entscheid der Sanktionskommission vom 4.7.2011, Verletzung der Vorschriften zur Teilnehmerrevision, Rz. 

7. 

- 161 -


Die beschriebene Partnerschaft ist ferner insofern ambivalent, als sich die Börse auf der einen 

Seite und die Emittenten bzw. die Teilnehmer/Händler auf der anderen Seite trotz allem nicht 

als gleichberechtigte Partner gegenüberstehen, sondern die Börse die Position des Regulierers 

innehat und auch gegenüber aussen (namentlich gegenüber der FINMA und der Öffentlichkeit) 

beweisen muss, dass sie die Umsetzung der Regeln stringent überwacht und die Verstösse 

konsequent bestraft. Ferner verlangt Art. 3 Abs. 2 lit. c BEHG, dass die Börse die Erfüllung 

der gesetzlichen Börsenpflichten gewährleisten muss. Vor diesem Hintergrund sind die SIX- 

Untersuchungsorgane verpflichtet, ein Verfahren einzuleiten, wenn ein begründeter Verdacht 

auf einen Regelverstoss vorliegt. Andernfalls würde ein Risiko der Ungleichbehandlung und 

eine Rechtsunsicherheit bestehen, was mit dem BEHG nicht vereinbar ist. Ein Verzicht auf 

ein Verfahren würde daher den Rahmen der Verwaltungsbefugnisse überschreiten. 1023 

In diesem Sinne können auch die Klagen der Emittenten, den Regulierungsverantwortlichen 

fehle gelegentlich die Fähigkeit, die Unternehmenswirklichkeit richtig zu beurteilen, und sie 

gingen zu wenig pragmatisch vor 1024 , sogar als positives Zeichen gewertet werden, dass die 

Börse ihre Aufgabe als Regulator erfüllt. 1025 Denn wie Herr Lüchinger in unserem Gespräch 

hervorhob, ist für die Emittenten Pragmatismus gleichzusetzen mit "fünfe gerade sein lassen", 

was aber dem Börsenregulator SER verboten sei. In diesem Sinne kann auch darauf verwiesen 

werden, dass die FINMA ebenfalls die Verschärfung ihrer Enforcement-Politik damit begründet, 

dass falsche Signale ausgesendet werden, wenn die Aufsichtsbehörde als zu large eingeschätzt 

wird. Jedoch muss die Regeldurchsetzung immer ein gewisses Augenmass behalten 

und es darf auch nicht vergessen werden, dass ein Merkmal der Selbstregulierung die inhärente 

Akzeptanz der Regeln durch die Betroffenen ist. Eine überspitzte Auslegung der Regeln, 

die über den Zweck der Reglemente hinausgeht und die Emittenten dadurch vor den Kopf 

stösst, stellt die demokratische Legitimation der Regeln in Frage und kann deswegen nicht 

förderlich sein. Ein weiteres kennzeichnendes Merkmal dieser Partnerschaft ist schliesslich 

auch, dass die Börse nicht mit denselben Untersuchungsmitteln ausgestattet ist (und m.E. auch 

nicht sein sollte) wie eine staatliche Aufsichtsbehörde. Daraus ergibt sich aber als Kehrseite 

der Medaille, dass sie auf die Mitwirkung der Emittenten und Teilnehmer angewiesen ist 

(Auskunftserteilung, Aktenherausgabe, etc.). 



1025 Diese Meinung vertritt auch Herr Lüchinger. 

- 162 -


G) Sanktionen 

1. Zweck 

Generell gilt, dass Rechtsnormen zu unverbindlichen Empfehlungen deklassiert werden, wenn 

Verstösse nicht sanktioniert werden. 1026 Dies ist unerwünscht, da die Vorschriften durchweg 

zum Schutz wichtiger gesellschaftlicher Schutzgüter erlassen wurden 1027 : Sowohl das Kotierungsreglement 

als auch das Handelsreglement bezwecken vornehmlich die Gewährleistung 

der börsenrechtlichen Schutzgüter Gleichbehandlung der Marktteilnehmer sowie Transparenz 

und Funktionsfähigkeit der Effektenmärkte. 1028 Um die Einhaltung der entsprechenden Bestimmungen 

der Börsenreglemente sicherzustellen, ist es unerlässlich, dass die Börse eine 

Sanktionsordnung festlegt. 1029 Dabei ist zu beachten, dass bei aufsichtsrechtlichen Sanktionen 

traditionellerweise die Wiederherstellung des rechtmässigen Zustandes sowie die Verminderung 

der Wiederholungsgefahr im Vordergrund stehen. 1030 In dem Sinne werden mit den 

Sanktionen nach Aussage der SIX namentlich zwei Ziele verfolgt: Zum einen soll die Ahndung 

von Verstössen ermöglicht und zum anderen durch die präventive Wirkung die Normentreue 

gefördert werden. 1031 Das zweite Ziel lässt sich auch anhand der ökonomischen Analyse 

des Rechts belegen: Ausgehend von dem 1968 erschienen Artikel von BECKER 1032 , wird eine 

Sanktion als der Preis angesehen, den man für die Übertretung einer Norm bezahlen muss. 

Der homo oeconomicus (oder auch ein rational handelnder Emittent) wird daher dann gegen 

eine Bestimmung verstossen, wenn der erwartete Nutzen aus dem Verstoss grösser ist als der 

Nutzen aus einer alternativen Vorgehensweise. 1033 Entscheidende Beurteilungsfaktoren sind 

dabei die Höhe der Strafe sowie die mit der Bestrafung verbundenen weiteren Unannehmlichkeiten 

(z.B. Reputationswirkung), multipliziert mit der Wahrscheinlichkeit, dass eine Strafe 

verhängt wird. Daraus ergibt sich, dass eine Sanktionsordnung das Verhalten der Akteure so 

beeinflussen sollte, dass Pflichtverletzungen mit Kosten belegt und so ökonomische Anreize 

geschaffen werden, diese zu unterlassen. 1034 Auf das Sanktionssystem der Börse bezogen be- 

1026 LÜTOLF, S. 43. 

1027 Zur Sozialkontrolle von Rechtsnormen vgl. eingehend: MEIER, S. 3 ff. 

1028 vgl. Art. 1 KR sowie Art. 1 Abs. 2 Handelsreglement. 



1031 Entscheid der Sanktionskommission vom 8.4.2009 (SaKo/RLE/I/09), Rz. 8. 

1032 BECKER, S. 169 ff. 

1033 vgl. auch: POSNER, Economic analysis, S. 279. 

1034 FRANK, S. 205. 

- 163 -


deutet dies, dass die Sanktionen für die Emittenten und Teilnehmer solche Kosten 1035 verursachen 

sollten, dass sich die Einhaltung der Börsenpflichten trotz der damit verbundenen organisatorischen 

Kosten 1036 lohnt. Um auf Abstufungen in der Schwere des Verstosses sowie 

Unterschiede im Verschulden 1037 angemessen reagieren zu können, wurde bei der Einführung 

der eidgenössischen Börse den Aufsichtsorganen ein breites und differenziertes Spektrum an 

Sanktionsmöglichkeiten an die Hand gegeben 1038 , bei deren Wahl der Anlegerschutz und das 

Vertrauen des Publikums in das Finanzsystem im Vordergrund stehen. 1039 Die von der Börse 

verhängten Sanktionen geben immer wieder Anlass zur Kritik von Medienseite: So bewertete 

die Zeitung Finanz und Wirtschaft erst Ende Juni 2011 die verhängten Bussen der SIX als 

sehr gering. 1040 Bereits 2009 hatte die NZZ beanstandet, die SIX reize ihr Instrumentarium 

nicht aus, da sie fast ausschliesslich Verweise und Bussen verhänge. Schwerere Sanktionen – 

wie Sistierung des Titels, Dekotierung, Ausschluss von weiteren Kotierungen oder gar Entzug 

der Anerkennung – würden praktisch nie ausgesprochen. 1041 

2. Sanktionenkatalog für Emittenten 

a) Verwarnung 

Die Forderung von Emittentenseite, bei kleineren Unregelmässigkeiten eine Mahnung auszusprechen 

und erst im Wiederholungsfalle einen Verweis zu erteilen, wurde in der Vergangenheit 

von SER mit dem Hinweis abgelehnt, bei Verkehrsdelikten gäbe es auch keine vorgängige 

Verwarnung 1042 ; jetzt hat die Verwarnung aber mit dem Mahnbrief (Comment Letter) Einzug 

ins Börsensanktionsverfahren gefunden. 1043 

In der Schweiz ist die Verwarnung nur in Nebengesetzen, wie z.B. dem Betäubungsmittelgesetz 

(Art. 19a Ziff. 2 BetMG), verankert. Hier soll in leichten Fällen von einer Strafe abgese- 

1035 Dieser Begriff ist weit auszulegen und umfasst bspw. auch den entgangenen Gewinn infolge Reputationsverlust. 

1036 vgl. dazu Abschnitt H.3c.aa. 

1037 vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt H.3. 

1038 BRÜGGER, S. 57 f. In dem vereinheitlichten Kotierungsreglement der Börsen von Basel, Genf und Zürich ist 

die einzige, ausdrücklich vorgesehene Sanktion unter dem geltenden Kotierungsreglement die Dekotierung, 

welche in der Regel eine unverhältnismässige Sanktion darstellt (vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt 2d). 

1039 vgl. auch: WYSS, S. 102. 

1040 Finanz und Wirtschaft vom 29. Juni 2011, SIX zwischen Aufsicht und Regulierung, S. 16. Dabei ist allerdings 

zu beachten, dass die Mehrzahl der Sanktionen vor der Revision des KR (und dementsprechend der Bussenerhöhung) 

ausgesprochen wurden. Zu den Bussen siehe ausführlich Abschnitt 2c. 

1041 NZZ Online vom 20. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System. 

1042 Aussage von Herrn Lüchinger in unserem Interview. 

1043 In neueren Entscheiden wird die Mahnung auch bereits explizit aufgeführt: Entscheid von SER vom 

10.11.2011 (SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/11). 

- 164 -


hen werden und stattdessen eine Verwarnung ausgesprochen werden können. M.E. wird bezweckt, 

keine Ehrenstrafe zu verhängen, d.h. die Ehre des Betroffenen soll eben nicht tangiert 

werden. 1044 Sie ist meiner Meinung nach gleich einzuordnen wie die Verwarnung mit Strafvorbehalt 

im deutschen Strafgesetzbuch (§ 59). Demgemäss richtet sie sich an Ersttäter, denen 

ein Strafübel erspart werden soll. 1045 Dem Täter soll auf diese Weise der Ernst der Situation 

verdeutlicht und das zukünftig von ihm erwartete Verhalten aufgezeigt werden. Das Gericht 

muss ferner davon überzeugt sein, dass der Täter aller Wahrscheinlichkeit nach in Zukunft 

keine Straftaten mehr begeht. 1046 

Angesichts dieser Charakterisierung spricht m.E. nichts gegen eine solche Verwarnung im 

Sanktionsverfahren der Börse. Vielmehr wird so dem Umstand Rechnung getragen, dass die 

Emittenten grundsätzlich bemüht sind, alles richtig zu machen. 1047 Es handelt sich somit um 

einen Warnschuss an die Emittenten, mit denen sie auf Probleme bzw. Fehltritte aufmerksam 

gemacht werden und die Chance erhalten, Korrekturmassnahmen für die Zukunft zu ergreifen, 

ohne negative Konsequenzen befürchten zu müssen. Falls dieser Goodwill der Börse dann 

aber missbraucht wird, d.h. die Emittenten sich über den Denkzettel hinwegsetzen und keine 

Anpassungen vornehmen, ist es m.E. nur gerechtfertigt, zu härteren Massnahmen zu greifen. 

1048 Eine geeignete Massnahme, die in Frankreich zur Anwendung kommt 1049 , wäre bei 

weiteren Verstössen, den Mahnbrief zu veröffentlichen. Auf diese Weise kann auch wirksam 

auf die Emittenten Druck ausgeübt werden, durch vorbildliches Verhalten eine solche Prangerstellung 

zu vermeiden. 

b) Verweis 

Beim Verweis handelt es sich um das typische Sanktionsmittel. Es ist eine offizielle Rüge in 

schriftlicher Form, die zunächst nichts anderes bedeutet als die (förmliche) Behauptung, der 

Marktteilnehmer habe seine Pflichten verletzt. 1050 Die Börse betrachtet ihn als angemessen, 

wenn es sich eindeutig um einen bloss fahrlässigen Verstoss oder eine Sorgfaltspflichtverlet- 

1044 gl. M. STRATENWERTH, Strafen, S. 38; a.M. SCHULTZ, S. 28 f. 

1045 zur deutschen Regelung vgl. MEIER, S. 48. 

1046 vgl. JESCHECK/WEIGEND, S. 858. 

1047 Diesen Eindruck konnte ich während meiner Interviews gewinnen, er wurde aber auch bspw. vom Präsidenten 

des Regulatory Boards, Herrn Dr. von Planta, bestätigt. 

1048 So wurde m.E. zu Recht im Fall eines Emittenten, der eine Handelsregistereintragung sowie eine entsprechende 

Meldung an SIX erst nach zweifacher Mahnung vornahm, eine Busse von CHF 10‘000 verhängt (vgl. 

Entscheid von SER vom 10.11.2011, SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/11). 

1049 GEHRT, S. 73 ff. 

1050 HEINI, S. 232 

- 165 -


zung handelt 1051 und es keine gravierenden Auswirkungen auf Transparenz und Gleichbehandlung 

im Börsenverkehr gibt. 1052 Auch wenn dem Verweis teilweise nur eine symbolische 

Wirkung bescheinigt wird 1053 , darf er keinesfalls als blosse "Bagatelle" angesehen werden. 1054 

Denn wie HAFTER schon 1903 festhielt, bezichtigt er den Sanktionierten eines unprofessionellen 

Verhaltens und kann so seine Ehre empfindlich verletzen. 1055 In diesem Sinne handelt es 

sich auch nicht um eine gelbe Karte, sondern um eine wirksame Sanktion, die für den Emittenten 

bereits mit unangenehmen (Image)Folgen verbunden ist. Eine gelbe Karte hingegen 

stellt die im vorherigen Abschnitt beschriebene Verwarnung dar, da hier dem Emittenten - 

unbehelligt von öffentlichen Reaktionen - die Möglichkeit eingeräumt wird, sein zukünftiges 

Verhalten zu ändern. 

c) Busse 

aa) Eignung 

Eine schärfere Sanktion stellen die Geldbussen dar. Dabei handelt es sich um die Standard- 

Unternehmensstrafe. 1056 KENEL kommt in seiner Dissertation gar zum Schluss, dass Geldbussen 

die einzige Sanktion für Unternehmen sein sollten. 1057 Denn sie können den jeweiligen 

finanziellen Verhältnissen angepasst werden und werden so als besonders geeignet für die 

Bestrafung von gewinnstrebigen Einheiten wie Unternehmen angesehen. 1058 Diesem klaren 

Vorzug kann aber entgegengesetzt werden, dass die Busse trotz allem zu undifferenziert ist, 

da sie nicht garantiert, dass das gebüsste Unternehmen die wirklich Verantwortlichen zur Rechenschaft 

zieht, und darüber hinaus die Busse nicht selten über den Preis der Güter wieder 

abgewälzt werden kann. 1059 Dieser Einwand ist jedoch insoweit zu relativieren, als eine 

Geldsanktion, die sich an den wirtschaftlichen Verhältnissen des verurteilten Emittenten ori- 

1051 so z.B.: Entscheid der Disziplinarkommission vom 22.7.2002 (DK/AHP/II/02), Rz. 12; Entscheid der Sanktionskommission 

vom 13.11.2007 (SaKo/MT/II/07), Rz. 8; Entscheid der Sanktionskommission vom 11.6.2010 

(SaKo 2010-CG-I/10, Rz. 13. 

1052 So verhängte die Sanktionskommission bspw. am 13.11.2007 (SaKo/MT/II/07) einen Verweis gegen eine 

Gesellschaft, die meldepflichtige Management-Transaktionen aufgrund einer technischen Panne erst mit einer 

Verzögerung von 20 Börsentagen offen legte. Zugunsten der Gesellschaft wurde dabei insbesondere berücksichtigt, 

dass die zuständigen Mitarbeiter der SWX dank einer telefonischen Mitteilung Kenntnis von der Transaktion 

hatten. 

1053 HEINE, Sanctions, S. 248. 

1054 so auch: BÖCKLI, Ad hoc Publizität, S. 103. 

1055 vgl. HAFTER, S. 155. 

1056 SCHÜNEMANN, Guardianship, S. 223. 

1057 KENEL, S. 287. 

1058 SCHROTH, S. 214. 

1059 LÜTOLF, S. 395 m.w.H. 

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entiert, für diesen durchaus eine finanzielle Belastung und somit eine Abschreckung darstellen 

kann. 1060 Dennoch ist eine Kombination der Geldstrafe mit einer anderen Sanktion in jedem 

Fall empfehlenswert. 

Schliesslich ist noch auf das Problem einzugehen, dass die Geldstrafe auf andere Anspruchsgruppen 

- insbesondere die Aktionäre - abgewälzt werden kann. Die Begleichung der Strafe 

durch Dritte hebt die angestrebte Sanktionierung auf und wird daher als eine Schwachstelle 

der Geldstrafe angesehen. 1061 Wie in Kap. II Abschnitt D dargelegt wurde, haben die Drittbetroffenen 

grundsätzlich keine Möglichkeit, sich gegen Sanktionen von der SIX zu wehren, 

weswegen die Mitbestrafung unschuldiger Dritter denn auch der schwerwiegendste Vorwurf 

gegen die Unternehmensstrafe ist, der von Juristen seit Jahrhunderten diskutiert wird. 1062 Es 

gibt jedoch auch Stimmen, die die Problematik als weniger gravierend einschätzen und argumentieren, 

die Geldbusse bedeute für die Anteilseigner nur eine Schmälerung der Gewinnerwartungen, 

wie sie auch durch ein schlechtes verlustreiches Geschäft entstehen könne, und 

stelle daher lediglich Teil eines allgemeinen Risikos dar, das soziale und wirtschaftliche Beziehungen 

immer mit sich brächten. 1063 Auch vor diesem Hintergrund erscheint die Verhängung 

einer weiteren - mehr das Unternehmen und seine Verantwortlichen treffende - Sanktion 

gerechtfertigt. 

bb) Bussenrahmen 

Entscheidend ist allerdings, dass die Geldsanktion hoch genug ist, da sie ansonsten ein blosses 

Alibi-Instrument darstellt. 1064 Wie im letzten Abschnitt bereits angesprochen wurde, wird den 

von der SIX verhängten Bussen teilweise genau eine solche Alibi-Funktion in der Presse unterstellt. 

1065 Zugleich wurde die Erhöhung der Bussenhöhe anlässlich des Erlasses des neuen 

Kotierungsreglements von Unternehmensseite scharf kritisiert und als „recht drastisch“ (Swiss 

Re), „drakonisch und abschreckend“ (Zürcher Kantonalbank) und „rechtsstaatlich bedenklich“ 

(Schweizerischer Versicherungsverband) bezeichnet. 1066 Die SIX begründet die Bussenhöhe 

jedoch insbesondere damit, dass das frühere Strafmass nicht die nötige präventive Wir- 

1060 gl. M. BAUER, S. 192. 

1061 vgl. auch CIMICHELLA, S. 258. 

1062 vgl. dazu auch: SCHMITT, S. 108. 

1063 SCHÜNEMANN, Strafbarkeit, S. 286; HEINE, Verantwortlichkeit, S. 268; EIDAM, S. 129. 

1064 LÜTOLF, S. 394. 

1065 vgl. NZZ Online vom 20. Juli 2009, Moderate Sanktionen bei der SIX haben System, wo die verhängten 

Bussen als Taschengeld für jedes kotierte Unternehmen bezeichnet werden. 

1066 Siehe dazu: Konsolidierte Stellungnahmen zum Kotierungsreglement. 

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kung hatte. 1067 In den Interviews mit den Mitgliedern des Regulatory Boards wurde die Bussenerhöhung 

überdies damit erklärt, dass der alte Bussenrahmen die Verhältnisse bei Grossunternehmen 

wie UBS oder Novartis nicht richtig widergespiegelt hätte. 1068 Man müsse beachten, 

dass 60% der Umsätze von 5 Grossunternehmen generiert würden, bei denen Mini- 

Bussen aufgrund der Unternehmensgrösse keine Wirkung erzielen könnten. 1069 Deswegen 

habe man die Bussen erhöht und zugleich das Bemessungskriterium "Sanktionsempfindlichkeit" 

eingeführt, um KMUs nicht unverhältnismässig zu belasten. 1070 Darüber hinaus wurde 

die Erhöhung schon allein deswegen als nötig angesehen, weil für Teilnehmer bereits früher 

ein höherer Bussenrahmen bestand und man hier eine stärkere Gleichbehandlung schaffen 

wollte. Dieses Bestreben erscheint nicht nur sinnvoll, sondern auch notwendig, denn Teilnehmer 

vergleichen die erhaltene Busse mit anderen (z.B. an Emittenten) verhängten Bussen 

und fühlten sich in der Vergangenheit oft ungerecht behandelt. 1071 Von Emittentenvertretern 

(namentlich SwissHolding) wurde diese Kausalität in der Vernehmlassung jedoch bestritten: 

Die Qualität der Funktion als Teilnehmer unterscheide sich in vielerlei Hinsicht von der Funktion 

der Emittenten; dieser Unterschied spiegele sich auch in der unterschiedlichen Ausgestaltung 

der Sanktionen wider, weswegen sich eine Differenzierung der maximalen Bussenhöhe 

rechtfertige. 1072 

Insgesamt vermag die Begründung der Bussenerhöhung zu überzeugen. Angesichts der immer 

wieder aufkeimenden Kritik an der "zu largen" Sanktionspraxis der SIX geht diese Erhöhung 

der Maximalbusse m.E. in die richtige Richtung. Darüber hinaus bezieht sich meiner Meinung 

nach die Kritik der Emittenten mehr auf die Relation Busse Verstoss oder auf die Aussenwirkung 

als auf die Maximalhöhe an sich. 

1067 vgl. z.B. Entscheid der Sanktionskommission vom 8.12.2011 (SaKo 2011-AHP-I/11, SaKo 2011-CG-I/119), 

Rz. 25. 

1068 Nicht zuletzt vor diesem Hintergrund sei die im Fall UBS verhängte Busse in der Presse als lächerlich bezeichnet 

worden. 

1069 Diese Einschätzung deckt sich mit den Stimmen in der Lehre, die ebenfalls die alte maximale Busse von 

CHF 200'000 als wenig abschreckend bezeichnen (KÖNDGEN, S. 802). 

1070 Zur Behandlung von kleineren Emittenten siehe auch Abschnitt H.2. 

1071 vgl. Entscheid der Sanktionskommission vom 3.11.2011, Verletzung der Marktintegrität, Rz. 20: Die Sanktionskommission 

konnte hier den Vorwurf des Teilnehmers, ungerecht behandelt worden zu sein, nur damit entkräften, 

dass damals der Bussenrahmen des KR tiefer gewesen war, mittlerweile aber angehoben worden sei. 

1072 

vgl. SwissHoldings, Schreiben vom 4. Juni 2008 betr. Revision des Kotierungsreglements 

(www.swissholdings.ch/fileadmin/media/Vernehmlassungen/Kapitalmarkt__Kapitalmarkt- 

_und_Gesellschaftsrecht/08-06-04-b-Vernehmlassung%20SH.pdf). 

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d) Dekotierung, Sistierung, Ausschluss, Entzug der Anerkennung 

In der Presse wird häufig gerügt, die Börse reize ihr Instrumentarium nicht aus und würde 

insbesondere so gut wie nie härtere Sanktionen als Bussen verhängen. Solche schwereren 

Strafen sind die in Art. 61 Ziff. 3 und 4 KR vorgesehene Sistierung des Handels bzw. die Dekotierung. 

Dabei handelt es sich um die (vorläufige) Streichung der Börsenzulassung. Dies 

kann durchaus negativ für ein Unternehmen sein, denn eine Börsenkotierung ist mit verschiedenen 

Vorteilen verbunden: So wird die Kapitalbeschaffung erleichtert, weil die Effekten 

durch ihre ständige Realisierbarkeit an Attraktivität für die Anleger gewinnen. 1073 Die stärkere 

Unabhängigkeit von Kreditgebern wirkt sich zudem in einer höheren unternehmerischen 

Flexibilität aus. 1074 Darüber hinaus sind die Kapitalkosten einer Börsengesellschaft tendenziell 

geringer, was dem Unternehmen ein höheres Finanzierungspotential verschafft. 1075 

Schliesslich kann die Kotierung dem Emittenten einen beträchtlichen Imagegewinn bringen. 

1076 

Wie aber bereits in Kapitel II Abschnitt D angedeutet wurde, sind die Konsequenzen für die 

Anleger viel schlimmer als für das Unternehmen: Für sie kommt die Einstellung des Handels 

einer Enteignung gleich, während die Folgen für die Emittenten zwar unangenehm sind, sich 

aber - wenn sie nicht auf zusätzliches Kapital angewiesen sind - auf einen Imageschaden beschränken. 

1077 Daher kommt die Dekotierung m.E. wohl nur als Massnahme in extremis in 

Frage 1078 , die eher als Druckmittel 1079 bzw. als ultima ratio bei renitenten Emittenten eingesetzt 

werden sollte. 1080 

e) Publikation 

Insgesamt wird angesichts der beschriebenen Probleme von ineffektiven abwälzbaren Sanktionen 

und "wehrlosen" Direktbetroffenen für Sanktionen plädiert, die den guten Ruf, die Reputation, 

eines Emittenten betreffen. 1081 Eine solche wirksame Sanktion scheint die Publikation 

von Untersuchungseröffnungen sowie von dem endgültigen Entscheid zu sein, die von den 

1073 BOEMLE/STOLZ, S. 226. 

1074 RAPP, S. 67. 

1075 HENCKEL, S. 15. 

1076 BOEMLE/STOLZ, S. 418; HENCKEL, S. 14 f., RAPP, S. 67. 

1077 RUFFNER, Selbstregulierung, S. 54. 

1078 gl.M. auch BÖCKLI, Ad hoc Publizität, S. 102 f. 

1079 vgl. HUSER, S. 200. 

1080 gl. M. HSU, S. 260. 

1081 vgl. ZOBL/KRAMER, S. 101. 

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Emittenten als schärfste Sanktion empfunden wird 1082 , wogegen die allfällige später tatsächlich 

verfügte Sanktion in der Regel keine diese Situation verschlimmernde Wirkung zeitigt. 

1083 

aa) Reputationswirkung der Publikation 

Historisch war die Urteilspublikation nichts anderes als eine abgewandelte Form des Prangers, 

die zum Zwecke der Generalprävention eingesetzt wurde: Die Blossstellung des Verurteilten 

sollte abschreckend auf andere wirken. 1084 Zweifelsohne handelt es sich beim Prestige 

um einen Wert, der für ein Unternehmen mindestens genauso wichtig ist wie der Profit. 1085 

Denn wie die Rechtsprechung sowohl in der Schweiz als auch in Deutschland festgehalten 

hat, kann der juristischen Person eine eigene Ehre zugestanden werden. 1086 Da Investoren, 

Kunden, Arbeitnehmer etc. aus dem in der Vergangenheit gezeigten Verhalten Schlüsse für 

die Zukunft ableiten 1087 , ist der Satz von Wilhelm Busch "Ist der Ruf erst ruiniert, lebt es sich 

ganz ungeniert“ für Unternehmen nicht tragbar. 1088 Deswegen investieren Grossunternehmen 

auch gewaltige Summen in ihre Imagepflege. 1089 In diesem Sinne ist auch der von BRELAND 

vorgebrachte Einwand, das Imageproblem der Publikation sei mit Mitteln der Werbepublizistik 

lösbar 1090 , eigentlich auch ein Argument für die Eignung der Sanktion als Bestrafung von 

Unternehmen, denn es ergibt sich daraus, dass die Veröffentlichung als finanzielle Sanktion 

durchaus effizient wirken kann. 1091 

Vor diesem Hintergrund gilt die gezielte Veröffentlichung eines Strafurteils als eine geeignete 

Sanktion sowohl für Grossutnernehmen, die auch hohe Bussen tendenziell aus der Portokasse 

zahlen, als auch für KMUs. 1092 Neben der Bestrafung steht dabei auch insbesondere die Abschreckungswirkung 

bzw. – positiv ausgedrückt – die Motivation, geeignete Massnahmen zu 

1082 In diesem Sinne bestätigte auch SwissHolding in seiner Vernehmlassungsantwort zur Totalrevision des Kotierungsreglements, 

dass die negative Publizität die effektivste abschreckende Wirkung habe (vgl. SwissHoldings, 

Schreiben vom 4. Juni 2008 betr. Revision des Kotierungsregle- 

ments/www.swissholdings.ch/fileadmin/media/Vernehmlassungen/Kapitalmarkt__Kapitalmarkt- 

_und_Gesellschaftsrecht/08-06-04-b-Vernehmlassung%20SH.pdf). 

1083 Auf diesen Umstand wies auch SwissHolding in seiner Antwort zur Vernehmlassung des neuen KR hin. 

1084 vgl. STOOSS, Grundzüge, S. 375. 

1085 gl.M. FISSE, S. 125. 

1086 BGE 31 II 246; 71 IV 36 ff.; 114 IV 14 ff.; BGHSt 6, 186 ff. 

1087 VON DER CRONE, Verantwortlichkeit, S. 260. 

1088 NOBEL/WEBER, S. 704. 

1089 MÜLLER, EKKEHARD, S. 17. 

1090 BRELAND, S. 143. 

1091 gl. M.: LÜTOLF, S. 403. 

1092 ALKALAY, S. 72. Deswegen ist die Publikation von Verurteilungen auch die „klassische“ Sanktion im Konsumentenschutz 

(FELDGES, S. 119 f.). 

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ergreifen, um die Wiederholung der Tat in Zukunft auszuschliessen, im Vordergrund. 1093 Diese 

schmerzhafte aber auch verhaltenssteuernde Wirkung des naming and shamig wurde auch 

in den Interviews hervorgehoben, und es wurde herausgestellt, dass ansonsten sehr hohe Bussen 

verhängt werden müssten, um den gleichen Effekt zu erreichen. 

bb) Nachteile - Unschuldsvermutung 

Zugleich wurde in den Interviews aber auch regelmässig auf die unangenehmen Nebeneffekte 

der Publikationspraxis hingewiesen 1094 , weswegen für eine restriktive Anwendung dieses Instruments 

plädiert wird. Als besonders problematisch wurde dabei auch die Ausstrahlung der 

Sanktion auf das Unternehmen herausgestrichen: Auch in der Lehre wird der gezielte Einsatz 

negativer Publizität teilweise scharf kritisiert 1095 und auf die Prangerwirkung hingewiesen 1096 , 

die sich schädlich auf die Geschäftslage des Unternehmens und damit auf die Gläubiger einschliesslich 

der Arbeitnehmer auswirkt. 1097 Im schlimmsten Falle könnten die Auswirkungen 

einer negativen Pressekampagne sogar zum Konkurs eines Unternehmens führen. 1098 

Als besonders gravierend wird von den Emittenten in diesem Zusammenhang auch die Veröffentlichung 

bereits der Untersuchungseröffnung empfunden, die zumindest eine Vorverurteilung 

darstelle, wenn sie nicht einer öffentlichen Verurteilung gleich käme. 1099 In diesem Zusammenhang 

stellt sich m.E. auch die Frage, inwiefern hier rechtsstaatliche Probleme auftauchen 

können bzw. inwieweit die Unschuldsvermutung tangiert ist. Diese in Kapitel II Abschnitt 

H bereits angesprochene Verfahrensgarantie, die auch für Unternehmen gilt, ist durch 

Presseveröffentlichungen besonders gefährdet. 1100 Denn Presseveröffentlichungen, die auf der 

vorgefassten Meinung der Schuld eines Beschuldigten beruhen, schüren in der Öffentlichkeit 

die Erwartung einer Verurteilung des Beschuldigten und erhöhen dadurch den Druck auf die 

verantwortlichen Behörden. 1101 

cc) 

Informationsfunktion der Publikation 

1093 FISSE, S. 126. 

1094 vgl. auch die Ausführungen in Abschnitt B.7. 

1095 So beschreibt HIRSCH es als "Ausfluss einer antiunternehmerischen Ideologie"; vgl. HIRSCH, HANS-JOACHIM, 

S. 317. 

1096 SCHMITT, S. 164 f. 

1097 vgl. z.B. RANSIEK, S. 355 f. 

1098 HEINE, Sanctions, S. 238. 

1099 Denn nach Aussage der Emittenten bedeute die Einleitung einer Untersuchung für Investoren, Kunden und 

Arbeitnehmer zwangsläufig, dass das Unternehmen den Verstoss begangen habe; vgl. auch RYSER/KUCHOWSKI, 

S. 588, die ebenfalls davon ausgehen, dass der Imageschaden bereits mit der Eröffnung des Strafverfahrens eintritt. 

1100 TRECHSEL, S. 177. 

1101 vgl. dazu auch die Ausführungen in Kap. II Abschnitt H. 

- 171 -


Angesichts der grossen Reputationswirkung der Veröffentlichung verwundert es nicht, dass 

die naming and shaming Strafe im Sanktionenkatalog des bis 30.6.2009 gültigen Kotierungsreglements 

noch aufgeführt wurde. 1102 Bei der Totalrevision des Kotierungsreglements wurde 

diese Sanktion dann jedoch mit der Begründung gestrichen, die Publikation sei eine Notwendigkeit 

und daher keine zusätzliche Sanktion. Hintergrund war eine Forderung der Fachpresse, 

mehr Transparenz über die Sanktionspraxis zu schaffen. Wie in Kap. II Abschnitt I im 

Rahmen der Öffentlichkeit des Verfahrens gezeigt wurde, kommt den Sanktionsentscheiden 

eine wichtige Informationsfunktion zu. Vor diesem Hintergrund soll die Publikation keine 

zusätzliche Sanktion darstellen, denn auch bei leichten Verstössen ist ein Verweis ohne Publikation 

gar nicht mehr möglich. 

dd) Ergebnis 

Die Gewährleistung eines transparenten Kapitalmarktes verlangt, dass die Börse ihre Aufgabe 

der Überwachung und Sanktionierung für die Öffentlichkeit wahrnehmbar erfüllt. Vor diesem 

Hintergrund ist die Publikation einer Untersuchungseröffnung sowie des Sanktionsentscheids 

keine Sanktion, sondern eine Notwendigkeit, zumal auch dem in den Interviews von Börsenseite 

vorgebrachten Argument zuzustimmen ist, dass es im Sinne des Anlegerschutzes und der 

Gleichbehandlung der Marktteilnehmer besser ist, wenn die Informationen durch die verantwortlichen 

Organe in den dafür vorgesehenen Medien 1103 verbreitet werden; denn es besteht 

immer die Gefahr, dass die Verfahrenseröffnung als Gerücht den Markt penetriert, und in dem 

Fall kann die Gleichbehandlung der Marktteilnehmer nicht mehr sichergestellt werden. 1104 

Gleichzeitig ist aber die Wirkung der Veröffentlichung von Untersuchungseröffnungen und 

Sanktionsentscheiden zu berücksichtigen: Grundsätzlich schätzen sowohl Emittenten als auch 

Börsenvertreter bzw. Experten die Gefahren, die mit einem Reputationsverlust durch eine 

negative Berichterstattung (Sanktionsverfahren) verbunden sind, höher ein als die potentiell 

verhängten Strafen (Verweise, Bussen etc.). Der gelegentlich vorgebrachte Einwand, negative 

Publizität könne auch eine Form von Reklame sein 1105 , ist m.E. nicht haltbar: Die Bekanntgabe 

der Eröffnung eines Verfahrens bzw. einer Verurteilung lässt das Unternehmen in den Augen 

der Öffentlichkeit immer schlecht aussehen und ist deswegen niemals eine Form von 

1102 Art. 82 Ziff. 2 aKR lautete: Publikation der Tatsache, dass der Emittent oder Sicherheitsgeber 

erfolglos zur Veröffentlichung oder Bekanntgabe von reglementarisch vorgeschriebenen Informationen 

aufgefordert wurde. 

1103 Die gewährleisten, dass alle Marktteilnehmer zur gleichen Zeit davon Kenntnis erhalten können. 

1104 vgl. auch die Ausführungen in Kap. II Abschnitt H.2. 

1105 FISSE, S. 126 m.W.H. 

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Werbung. In diesem Sinne war man sich auch bei der Börse der echten Sanktionswirkung 

bewusst. 1106 

g) Fazit 

Die Einhaltung der Börsenreglemente kann nur sichergestellt werden, wenn Fehlverhalten mit 

wirkungsvollen Sanktionen geahndet werden. Dabei sind jedoch einige Grundsätze zu beachten: 

So darf - wie auch POSNER hervorhebt - eine Sanktionsordnung nicht zu drastisch ausfallen. 

1107 Denn wo gearbeitet wird, da unterlaufen Fehler, und eine scharfe Bestrafung würde 

dazu führen, dass jegliches Risiko vermieden würde, was sozial nicht erwünschte Folgen hätte. 

Für das Börsenwesen würde das z.B. bedeuten, dass die Emittenten aus Angst vor den drakonischen 

Strafen eine wahre Flut von Informationen auf den Markt brächten. Publizierte 

Botschaften müssen jedoch für den Empfänger stets von Relevanz sein; bedeutungslose Nachrichten 

verwirren ihn nur 1108 und führen dann doch zu dem befürchteten Information Overflow. 

1109 Einen ähnlich negativen Effekt gäbe es wohl bei den Effektenhändlern, die nur noch 

„sehr konservativ“ handeln würden, was auch nicht im Interesse der Anleger wäre. Aus diesem 

Grund rechtfertigt sich das Eingreifen der Aufsichtsorgane erst bei klaren Regelverletzungen 

von einiger Bedeutung. 1110 

Darüber hinaus ist es problematisch, wenn allzu scharfe "Waffen" (in Form von Sanktionen) 

in den Händen einer selbstregulierten Behörde liegen. 1111 Denn aus dem verfassungsrechtlich 

in Art. 4 BV verankerten Grundsatz „nulla poena sine lege" ergibt sich, dass jede Strafe einer 

Gesetzesgrundlage bedarf. Der Begriff des Gesetzes ist dabei von der Rechtsprechung lange 

Zeit im materiellen Sinne verstanden worden und umfasste demnach auch "eine Verordnung, 

die sich im Rahmen von Verfassung und Gesetz hält" 1112 . Insbesondere das Disziplinarwesen 

unterliegt nach bundesgerichtlicher Auffassung aber nicht dem Grundsatz „nulla poena sine 

lege“. 1113 Vor diesem Hintergrund erscheint es nicht problematisch, dass die Börsensanktionen 

nur im Kotierungsreglement und nicht im Börsengesetz festgelegt sind. Allerdings hat das 

Bundesgericht zugleich festgehalten, dass bei schweren Eingriffen in die Rechtsgüter und 

1106 So erklärte bspw. der Präsident der Sanktionskommission, Herr Dr. Spring, für ihn sei name and shame immer 

eine echte Sanktion gewesen. 

1107 Er spricht in diesem Zusammenhang von a "ceiling on criminal punishments" (POSNER, Economic analysis, 

S. 280). 


1109 vgl. Abschnitt C.7. 

1110 siehe auch: ZULAUF, Gläubigerschutz, S. 391. 

1111 Darauf hat auch Herr Dr. Aellen (FINMA) in unserem Interview hingewiesen. 

1112 BGE 96 I 29. 

1113 BGE 98 Ia 305/306. 

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auch bei Geldstrafen mit einer Beziehung zur Eigentumsgarantie das Legalitätsprinzip im 

formellen Sinne besonders streng zu verwirklichen sei. 1114 Da schwere Sanktionen wie die 

Dekotierung erstens die Falschen - namentlich die Anteilseigner - treffen und für diese zweitens 

mit ernsthaften Konsequenzen verbunden sein können (enteignungsähnliche Folgen 1115 ) 

ist m.E. die alleinige Verankerung im Kotierungsreglement hier auch rechtsstaatlich heikel 

1116 , und die Sanktion sollte nur sehr restriktiv verhängt werden. 

Die Geldbusse hingegen ist als repressive Sanktion mit kalkulierter Abschreckwirkung notwendiger 

Bestandteil des Unternehmensstrafrechts. 1117 Jedoch ist die Wirkung von Bussen 

beschränkt, da sie nicht direkt auf den Fehler im Unternehmen reagieren und darüber hinaus 

die nichtfinanziellen Motive der Handelnden in den Unternehmen (insb. Macht- und Prestigeaspekte) 

zu wenig berücksichtigen. 1118 Deswegen ist es sinnvoll, Bussen mit anderen Sanktionen 

zu kombinieren. 1119 Eine sinnvolle Ergänzung bildet im Börsensanktionsverfahren die 

Publikation der Untersuchungseröffnung sowie des Urteils, denn die zu erwartende negative 

Publizität und die damit verbundene Beeinträchtigung des Markt- bzw. Börsenwertes des Unternehmens 

1120 dürfte einem Unternehmen einen viel besseren Impuls geben, die gewünschten 

Anpassungen im Unternehmen vorzunehmen. 

Schliesslich ist zu beachten, dass das Ziel der Überwachung und Regulierung die Anregung 

eines Umdenk- bzw. Umorganisationsprozesses im Unternehmen ist. Es ist grundsätzlich davon 

auszugehen, dass die Emittenten es richtig machen wollen. Vor diesem Hintergrund ist 

ein überlegter Einsatz der Sanktionsinstrumente, der ein Mahnverfahren miteinschliesst und 

grundsätzlich den Emittenten die Möglichkeit zur Kooperation lässt, zu begrüssen. Ebenfalls 

eine gute Möglichkeit, den Konflikt zwischen Börse und Emittenten friedlich und partnerschaftlich 

zu beenden, ist die 2007 neu eingeführte Einigung. Für Emittenten bietet dieses 

neue Instrument die Möglichkeit, die ganze Angelegenheit low level zu halten. Wie sich aber 

in den Interviews gezeigt hat, war die bisherige Praxis für die Emittenten jedoch insofern unbefriedigend, 

als die Börse den Emittenten kein Mitspracherecht bei der Abfassung des Einigungstextes 

gewährte und diese den veröffentlichten Text gelegentlich herabwürdigend fanden. 

Dieser Umstand ist m.E. schon deswegen problematisch, da eine Einigung die Zustim- 

1114 BGE 97 I 45 ff., COTTIER, S. 61. 

1115 vgl. die Ausführungen in Kap. II Abschnitt D. 

1116 trotz des Genehmigungsvorbehalts der KR-Bestimmungen durch die FINMA. 

1117 gl. M.: SCHROTH, S. 215. 

1118 so auch: FISSE, S. 118 f. 

1119 gl. M. LÜTOLF, S. 395 f; VOLK, S. 432. 

1120 FORSTER, S. 289. 

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mung aller Streitparteien finden sollte. 1121 Vor diesem Hintergrund ist es sinnvoll, künftig die 

Emittenten beim Wording des Vergleichs mitreden zu lassen. Auf diese Weise sollte es möglich 

sein, sowohl die Transparenz im Kapitalmarkt als auch ein partnerschaftliches Verhältnis 

mit den Emittenten sicherzustellen. 

3. Sanktionenkatalog für Teilnehmer/Händler 

a) Allgemein 

Der Sanktionenkatalog der Teilnehmer-Regulierung unterscheidet sich von jenem der Emittenten-Regulierung 

insbesondere dadurch, dass hier Sanktionen sowohl für die Händler (Verweis, 

Suspendierung oder Entzug der Registrierung) als auch für die Teilnehmer (Verweis, 

Suspendierung oder Ausschluss, Busse bis zu einer Höhe von maximal CHF 10 Mio.) ausgesprochen 

werden können, während bei den Emittenten nur die Gesellschaft an sich sanktioniert 

wird. Damit wird hier – in besonderen Fällen - die Bestrafung auf natürliche Personen 

ausgedehnt. Es handelt sich dabei um manipulative Handlungen (Jahresendkurspflege, Nostro 

Nostro Cross Trading, Snake Trading etc.), die klar einem Händler zugeordnet werden können 

und bei denen nicht unbedingt ein Organisationsversagen seitens des Teilnehmers 1122 erkennbar 

ist, obwohl letztere Überlegung immer bei der Ausgestaltung der Sanktion eine Rolle 

spielt. 

b) Verweis 

Der Verweis ist bei der Sanktionierung von Teilnehmern und Händlern die leichteste der 

möglichen Sanktionsmassnahmen. 1123 Er wird verhängt, wenn es sich nicht um einen gravierenden 

Verstoss handelt und dem Händler bzw. Teilnehmer keine Absicht, sondern lediglich 

mangelnde Aufmerksamkeit und Sorgfalt nachzuweisen sind. 1124 Die in Abschnitt H.3b erwähnten 

Milderungs- und Verschärfungsgründe haben ebenfalls einen signifikanten Einfluss: 

So kann selbst bei schwereren Verstössen - wenn z.B. die Regeln der Händleridentifikation 

systematisch über einen längeren Zeitraum durch einen Mitarbeiter des Teilnehmers verletzt 

1121 WIGET, S. 33. 

1122 vgl. die Ausführungen in Abschnitt H.3d. 

1123 So auch: Entscheid der Sanktionskommission vom 8.3.2010, Rz. 7. 

1124 Entscheid der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Rz. 14 sowie Entscheid der Sanktionskommission vom 

8.3.2010, Rz. 7. 

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werden 1125 und dieses regelwidrige Verhalten auch noch mit Einverständnis des Teilnehmers 

erfolgt 1126 - ein Verweis als ausreichend betrachtet werden, wenn der Beschuldigte vorher 

noch nicht straffällig geworden ist und davon auszugehen ist, dass der Verweis Anreiz genug 

ist, um in Zukunft die notwendigen Massnahmen zu ergreifen. 

Da bei den Händlern im Sanktionenkatalog neben Verweisen nur die drastischen Strafen 

(Suspendierung bzw. Ausschluss) vorgesehen sind, werden Verweise insbesondere dann ausgesprochen, 

wenn Schwere oder Häufigkeit der Verletzung keine Suspendierung rechtfertigt. 

1127 

c) Busse 

Eine schärfere Sanktionsmassnahme für die Teilnehmer ist eine Busse bis zu einer Maximalhöhe 

von CHF 10 Mio. Sie wird verhängt, wenn das Vergehen so schwer war, dass ein Verweis 

unter Berücksichtigung aller Umstände unangemessen erscheint. 1128 Dies kann z.B. der 

Fall sein, wenn ein Teilnehmer trotz Benachrichtigung durch die SIX Swiss Exchange nicht 

unverzüglich sicherstellt, dass die Identifizierungsnummern der registrierten Händler nicht 

missbraucht wurden. 1129 Auch ein wiederholter Verstoss kann zu einer Sanktionsverschärfung 

in Form der Verhängung einer hohen Busse führen. 1130 

Bei der Bemessung der Busse erfolgt wieder eine Abstufung: So wird bspw. eine „geringere“ 

Busse von „lediglich“ CHF 10‘000 verhängt, wenn die Verstösse eines Teilnehmers nicht als 

leicht gewertet werden können 1131 , er aber Massnahmen zur Verhinderung weiterer derartiger 

Verstösse in die Wege geleitet hat und auch keine sonstigen erschwerenden Faktoren hinzukommen. 

Solche erschwerenden Faktoren liegen z.B. vor, wenn der Teilnehmer bereits auf 

ein mögliches Fehlverhalten aufmerksam gemacht wurde (Erhöhung der Busse auf CHF 

20‘000) 1132 oder gar bereits eine Busse wegen eines anderen Verstosses verhängt wurde (Erhöhung 

der Busse auf CHF 100‘000). 1133 

1125 Entscheid der Sanktionskommission vom 30.9.2005. 

1126 Entscheid der Sanktionskommission vom 13.7.2005. 

1127 Vgl. dazu auch die Ausführungen in Abschnitt d. 

1128 Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Rz. 4. 


1130 Entscheid der Sanktionskommission vom 31.1.2008, Rz 7. 

1131 Der Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009 betraf einen Teilnehmer, der seine Händler offensichtlich 

unzureichend in Bezug auf die Vorschriften betreffend Börsenpflicht ausgebildet hatte und es zusätzlich 

versäumt hatte, mittels angemessener Kontrollen sicherzustellen, dass keiner seiner Händler Abschlüsse 

unterhalb der Börsenpflichtlimite während der Handelszeit ausserbörslich ausführte. 


1133 Entscheid der Sanktionskommission vom 30.12.2008, Rz. 5d. 

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Die Busse ist als Sanktion nur für Teilnehmer und nicht für Händler vorgesehen. Hintergrund 

ist wohl, dass bei der Bussenverhängung gegenüber den Händlern als natürlichen Personen 

nur moderate Beträge festgesetzt werden könnten. Denn wenn der Täter nicht über die entsprechenden 

finanziellen Mittel verfügt oder sie beschaffen kann, stösst die Geldstrafe an ihre 

Grenzen. 1134 Die möglichen Beträge stünden daher in keinem Verhältnis zu den Bussen für 

Teilnehmer oder Emittenten 1135 und wären zudem m.E. schwer festzusetzen. Darüber hinaus 

wäre ein solcher Eingriff in die Vermögensverhältnisse des Händlers wohl in den allermeisten 

Fällen zu hart, zumal sich immer die Frage stellt, ob den Teilnehmer als Arbeitgeber des 

Händlers nicht eine Mitschuld trifft. 1136 

d) Suspendierung/Entzug der Registrierung/Ausschluss 

Da diese – eher drakonischen – Sanktionen alle ein (vorläufiges) Berufsverbot bedeuten und 

selten bis gar nicht verhängt werden, ist es angebracht, sie zusammen zu behandeln. 

aa) Suspendierung oder Entzug der Registrierung eines Händlers 

Wie in Abschnitt D.1a dargelegt wurde, handelt es sich bei den Händlerbewilligungen um 

eine polizeilich motivierte Berufsausübungsbewilligung, mit der typischerweise Tätigkeiten 

reguliert werden, die mit einer Gefahr verbunden sind. 1137 Durch die Bewilligungspflicht 

können sowohl auf der präventiven Ebene durch Verweigerung der Bewilligungserteilung wie 

auch auf der repressiven Ebene durch Entzug der erteilten Bewilligung Missbräuche bekämpft 

werden. 1138 Für den Entzug einer Bewilligung sollte daher – analog der Verhängung eines 

Berufsverbots – insbesondere darauf abgestellt werden, ob von dem Täter die Gefahr eines 

weiteren Missbrauchs ausgeht 1139 Im Fall eines Händlers bedeutet dies konkret, dass zu überprüfen 

ist, ob sein missbräuchliches Verhalten und die von ihm begangenen Regelverstösse 

das notwendige Vertrauensverhältnis zwischen Finanzintermediär und Anleger so stark erschüttert 

haben, dass auch für die Zukunft mit einer Beeinträchtigung zu rechnen ist. 1140 In 

1134 CIMICHELLA, S. 11. 

1135 Um eine solche Vergleichbarkeit zu schaffen, wurden aber gerade die Bussen bei den Emittenten angehoben; 

vgl. Abschnitt G.2c.bb). 

1136 im Sinne des Versagens der Compliance-Organisation; vgl. Abschnitt H.3 

1137 VALLENDER/HETTICH/LEHNE, S. 299. 

1138 LEHNER, S. 90. 

1139 ZEHNTNER, S. 802. 

1140 vgl. auch: WYSS, S. 100, der bei schwerwiegenden oder wiederholten Verletzungen ebenfalls eine Prüfung 

der Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätigkeit in Betracht zieht. 

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diesem Fall kann dem Händler die Registrierung – und damit der Zugang zu den Börsensystemen 

– dauerhaft entzogen werden. 

Zugleich ist aber auch zu beachten, dass für einen Händler ein Entzug seiner Registrierung 

einem Berufsverbot gleichkommt 1141 , was einen erheblichen Eingriff in seine Wirtschaftsfreiheit 

bedeutet 1142 und für ihn mit beträchtlichen beruflichen Konsequenzen verbunden ist. 1143 

Es handelt sich zudem um eine Verwaltungsmassnahme, was die Börsenorgane zur Einhaltung 

bestimmter Bedingungen verpflichtet: Es muss ein starkes öffentliches Interesse an der 

Aufhebung der Bewilligung bestehen, und das Verhältnismässigkeitsprinzip muss gewahrt 

sein, d.h. wenn das Ziel mit einem weniger einschneidenden Mittel erreicht werden kann, „hat 

der Bürger Anspruch auf die Wahl des milderen Mittels.“ 1144 Ein sanfterer Eingriff ist die 

Suspendierung, bei der die Bewilligung nur für eine bestimmte Dauer aufgehoben wird. Diese 

Sanktion ist aber immer noch mit schwerwiegenden Konsequenzen für die betroffenen Händler 

verbunden und sollte daher nur bei sehr schwerwiegenden und verschuldeten Pflichtverletzungen 

ausgesprochen werden. 1145 Wenn jedoch die Integrität des Marktes erheblich gestört 

wurde oder der Händler die entsprechenden einschlägigen Bestimmungen bereits mehrfach 

verletzt hat, kann sie m.E. durchaus gerechtfertigt sein. Deswegen wurden seit 2002 auch 

zwei Suspendierungen ausgesprochen, während es im selben Zeitraum keinen einzigen Bewilligungsentzug 

gab. Die Dauer der Suspendierung wird durch die Schwere des Verstosses, aber 

auch durch mögliche Verschärfungsgründe beeinflusst: So wurde bspw. ein Händler wegen 

mehrfacher Umgehung der Marktsteuerungsmechanismen für 2 Monaten suspendiert 1146 , 

während im Fall eines Händlers, der einen Kunden bei der Jahresendkurspflege sogar noch 

aktiv unterstützt hatte, sogar eine Suspendierung von 3 Monaten ausgesprochen wurde. 1147 

bb) Suspendierung oder Ausschluss eines Teilnehmers 

Bei den Teilnehmern wurden die Sanktionen Suspendierung und Ausschluss bisher noch kein 

einziges Mal verhängt. 1148 Nach Aussage der Börsenverantwortlichen sind diese vornehmlich 

für wirklich drastische Verstösse vorgesehen. Dies ist äusserst selten der Fall, weswegen diese 

1141 vgl. auch: KILGUS, S. 104. 

1142 zu den Auswirkungen eines Berufsverbots vgl. auch: ZEHNTNER, S. 801. 

1143 Es stellt sich die Frage, wie ein Teilnehmer einen solchen Händler noch einsetzen kann. 

1144 BGE 101 Ia 176. 

1145 Denn trotz der zeitlichen Begrenzung kann sie das Karriereende eines Händlers bedeuten, wenn sein Arbeitgeber 

ihn wegen seiner zeitweiligen Sperre entlassen muss. 

1146 Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 3.11.2008. 

1147 Entscheid von Surveillance & Enforcment vom 8.11.2005. 

1148 Vgl. Tabelle auf: www.six-exchangeregulation.com/enforcement/participants/sanction_decisions/sanction_commission_de.html. 

- 178 -


Strafen, die auch einschneidende Konsequenzen für die Händler haben 1149 , kaum zur Anwendung 

gelangen. 

e) Publikation 

Im Bereich der Teilnehmer-Sanktionierung war die naming and shaming-Strafe nie im Sanktionskatalog 

aufgeführt. Vielmehr hat die Sanktionskommission verschiedentlich hervorgehoben, 

dass in Fällen von untergeordneter Bedeutung (in denen zumeist auch nur Verweise verhängt 

wurden) auf eine Veröffentlichung verzichtet wurde. 1150 

f) Fazit 

Auch bei der Teilnehmer-Regulierung steht die Partnerschaftlichkeit im Vordergrund: Es wird 

ebenfalls davon ausgegangen, dass die Teilnehmer bei ihrem Bemühen, richtig zu handeln, 

lediglich Unterstützung benötigen. Die Sanktionen sind daher nur eine Ergänzung zu der in 

Abschnitt F beschriebenen Kooperation. Dementsprechend kommt der Verhältnismässigkeit 

der Sanktionen wiederum eine grosse Bedeutung zu. Vor diesem Hintergrund erstaunt es wenig, 

dass in der Mehrzahl der Fälle 1151 Verweise und Bussen verhängt wurden. Nur zweimal 

ist es bisher zu der Suspendierung eines Händlers gekommen 1152 In beiden Fällen lagen erschwerende 

Faktoren vor: So wurden der Preisbildungsmechanismus und die Integrität des 

Marktes durch das Verhalten des Händlers erheblich gestört, oder der betroffene Händler hatte 

die einschlägigen Bestimmungen bereits mehrfach verletzt. 

H) Sanktionierungsgrundsätze 

Zum Abschluss steht die Sanktionspraxis der SIX an sich, d.h. die Kriterien, nach denen die 

soeben analysierten Sanktionen verhängt werden, im Vordergrund. Dabei soll der Frage nachgegangen 

werden, ob durch die Sanktionspraxis generell ein gerechtes und zugleich zielführendes 

Ergebnis erzielt werden kann. Zunächst stellt sich aber die essentielle Frage, wer überhaupt 

bestraft werden soll: die Organe der Börsengesellschaften bzw. andere Personen in ver- 

1149 Ihnen wird quasi die Berufsausübung verunmöglicht. 

1150 z.B.: Entscheid der Sanktionskommission vom 10.6.2011, Verletzung der Registrierungspflicht für die Benutzung 

des Börsensystems, Rz. 8; Entscheid der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Verantwortlichkeit des 

Teilnehmers für das Order-Routingsystem, Rz. 15. 

1151 44 von 46. 

1152 Entscheid von SVE vom 3.11.2008, Jahresendkurspflege; Entscheid von SVE vom 8.11.2005, Unfaire Handelspraxis. 

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antwortungsvollen Positionen 1153 oder das Unternehmen selbst. 1154 Ausserdem ist zu klären, 

ob eine differenzierte Behandlung von kleineren Emittenten sinnvoll ist. 

1. Täterbestimmung 

a) bei den Emittenten 

In der Schweiz wird bei der Emittentenregulierung auf Sanktionierung der kotierten Gesellschaft 

als solcher und nicht der natürlichen Personen bzw. Organe (z.B. Verwaltungsrat, Geschäftsleitung, 

Revisionsstelle) abgestellt. 1155 Diese Regelung ist nicht selbstverständlich: In 

Deutschland sind Strafen (auch Geldstrafen) gegen Unternehmen nicht vorgesehen 1156 : Vielmehr 

wird Leitungspersonen zum einen ihr eigenes Handeln für das Unternehmen zugeschrieben, 

und zum anderen können sie unter Umständen auch für das Verhalten ihrer Mitarbeiter 

verantwortlich gemacht werden. In diesem Sinne können in Deutschland bei einem 

Verstoss gegen die Ad hoc-Publizitätsnorm Geldbussen sowohl gegen den Emittenten als 

auch gegen die Vorstandsmitglieder sowie andere leitende oder mit der Ad hoc-Publizität 

beauftragte Mitarbeiter und sogar gegen unternehmensexterne Berater verhängt werden. 1157 

Dieser persönlichen Zur-Verantwortung-Ziehung der Verursacher der fehlerhaften Informationsversorgung 

des Kapitalmarktes wird eine grosse Präventivwirkung zugeschrieben 1158 , 

weswegen es nicht erstaunlich ist, dass auch in der Schweiz einzelne Autoren für die Einführung 

eines Bussgeldsystems nach deutschem Vorbild plädieren. 1159 Die aufgeführten Personen 

sind alle in einer Art und Weise für die Informationsversorgung des Kapitalmarktes und 

somit die Reduktion der Informationsasymmetrie zuständig. Daher könnte man argumentieren, 

dass es angebracht ist, diese konkreten Personen für die fehlerhafte Information zur Rechenschaft 

zu ziehen und ihnen Bussen aufzuerlegen. Dieser Argumentation kann jedoch entgegengesetzt 

werden, dass es bei modernen Unternehmen, die sich durch ein hohes Mass an 

Arbeitsteilung auszeichnen, aufgrund von Delegation und Kompetenzaufteilung oft schwierig 

ist, einen Verantwortlichen auszumachen, da Entscheidungsmacht, Informationsbesitz und 

1153 Dies ist die Handhabung bspw. in Deutschland. 

1154 Die Schweiz kennt grundsätzlich die Straffähigkeit der juristischen Person (Art. 102 StGB). Besonders bei 

Umweltdelikten wird darauf zurückgegriffen. 

1155 Entscheid der Sanktionskommission vom 18. Dezember 2009 (SaKo 2009 - MT III/09, SaKo 2009 - MP I/09, 

SaKo 2009 - AHP III/09), Rz. 8. 

1156 ACHENBACH, Sanktionierung, S. 4. 

1157 HSU, S. 261. 

1158 DE BEER, S. 138; GEHRT, S. 192 f. 

1159 TAUFER, S. 1125 f. m.w.H. 

- 180 -


Ausführungstätigkeit effektiv auseinanderfallen. 1160 So kann beispielsweise eine Management-Transaktion 

verspätet gemeldet werden, weil das handelnde VR- oder GL-Mitglied die 

Transaktion zu spät im Unternehmen gemeldet hat und es zusätzlich im Unternehmen zu einer 

weiteren Verzögerung kam, weil der Verantwortliche abwesend war und seine Vertretung 

nicht genügend instruiert hatte, so dass diese ebenfalls Zeit verstreichen liess, bevor sie tätig 

wurde. In diesem Fall stellt sich die Frage, wer mit welchem Prozentsatz die Verantwortung 

für die Verspätung übernehmen soll. Das Management allgemein für jeden Fehler eines Mitarbeiters 

verantwortlich zu machen, ist m.E. nicht zielführend, da dies einer Zufallshaftung 

gleich käme. 1161 Insbesondere die Bestrafung des Managements bei bloss fahrlässigen 

Verstössen 1162 könnte zu einer Verletzung der Unschuldsvermutung führen. 1163 Die Emittenten, 

die - wie die Interviews gezeigt haben - bereits jetzt der Börse Willkür vorwerfen, würden 

sich noch ungerechter behandelt fühlen. Sie würden - m.E. zu Recht - darauf hinweisen, dass 

im Umweltstrafrecht auch keine Einzelpersonen, sondern die Unternehmen für schlimme 

Umweltkatastrophen verantwortlich gemacht werden. 1164 Zudem bestünde, wie in Abschnitt 

C.7 demonstriert wurde, die Gefahr, dass zu viele - und dadurch auch widersprüchliche bzw. 

verwirrende - Informationen herausgegeben würden. Insgesamt würde m.E. aufgrund der 

Probleme, die Schuld für einen Verstoss einwandfrei bestimmten Personen zuzuordnen, in der 

Mehrzahl wohl auf eine Bestrafung verzichtet, was den oben beschriebenen Präventionseffekt 

zunichte machen würde. 1165 Vor diesem Hintergrund empfiehlt es sich, auf das Unternehmen 

als Täter abzustellen. Da die juristische Person grundsätzlich durch ihre Organe handelt, kann 

deren Schuld ihr als eigene Schuld zugerechnet werden. 1166 Dies ist auch insofern zweckmässig, 

als es einem Unternehmen selbst im Allgemeinen leichter als irgendwelchen Aufsichtsbehörden 

fallen wird, die Ursache für den Verstoss aufzuspüren und zu beseitigen, so dass der 

Regulator durch die Sanktion lediglich einen Anstoss geben muss. 1167 

1160 SCHÜNEMANN, Strafbarkeit, S. 271. 

1161 gl. M. STRATENWERTH, Unternehmenshaftung, S. 297 f. 

1162 Wie in Abschnitt d gezeigt wird, ist eine Bestrafung von fahrlässigen Verstössen zur Erreichung eines transparenten 

Finanzmarktes zielführend. 

1163 LÜTOLF, S. 366 m.w.H. 

1164 zur Bestrafung von Unternehmen bei Umweltdelikten, vgl. ALKALAY, S. 70 ff. 

1165 SCHÜNEMANN, S. 273. 

1166 LÜTOLF, S. 149. 

1167 VOLK, S. 434. 

- 181 -


b) bei den Teilnehmern 

Bei der Teilnehmer-Regulierung gibt es zwar auch die Bestrafung der einzelnen Händler; in 

den meisten Fällen werden jedoch auch hier Regelverstösse der Mitarbeiter den Arbeitgebern 

als Organisationsmängel angelastet 1168 : Wie in Abschnitt 3.d.bb) näher ausgeführt wird, lassen 

sich die meisten Verfehlungen auf mangelhafte Instruktion und Überwachung der Händler 

durch die Teilnehmer zurückführen. Neben den bereits behandelten Beweisschwierigkeiten ist 

zu berücksichtigen, dass die internen Werte, Normen und Ziele eines Unternehmens einen 

bedeutenden Einfluss auf das Verhalten der Mitarbeiter haben 1169 : Denn wenn die corporate 

culture eines Unternehmens Delikte zulässt oder sogar dazu ermutigt, so stellt auch eine Bestrafung 

kein grosses persönliches Risiko für den Täter dar. Aufgabe eines Effektenhändlers 

ist es daher, sicherzustellen, dass die betrieblichen Abläufe und Praktiken gesetzeswidrigem 

Verhalten möglichst wenig Raum lassen: Klare Verhaltensanweisungen sowie die Verinnerlichung 

der Pflichten durch Schulungen gewährleisten am besten die Wahrung der Kundeninteressen. 

1170 

2. Berücksichtigung von Grössenunterschieden(?) 

Eng verbunden mit der Täterbestimmung ist auch die Frage, ob es gerechtfertigt ist, alle Emittenten 

den gleichen Regeln zu unterwerfen, oder ob es zweckmässiger wäre, für kleinere Unternehmen 

eine abgemildertere Regulierung einzuführen. 1171 Die SIX geht davon aus, dass die 

Regularien für alle kotierten Unternehmen gleich gelten. 1172 Kleinere Emittenten haben jedoch 

wesentlich mehr Probleme, alle Pflichten zu erfüllen. Auch Experten gehen davon aus, 

dass kleine Emittenten aufgrund einer weniger ausgefeilten Organisationsstruktur viel schneller 

Gefahr laufen, "dumme Fehler" zu machen. 1173 Diese Erkenntnis rechtfertigt jedoch nach 

allgemeiner Meinung keine Besserbehandlung kleiner Emittenten. Denn wie auch in den Abschnitten 

C und D hervorgehoben wurde, kommt der Transparenz im Kapitalmarkt sowie der 

Wettbewerbsfähigkeit des Schweizer Kapitalmarkts eine grosse Bedeutung zu. Aufgrund dieser 

Tatsache ist es nicht zu verantworten, zwei verschiedene Regulationen zu haben. Vielmehr 

muss sich ein Unternehmensverteter beim Kotierungsentscheid vergegenwärtigen, dass die 

1168 vgl. z.B. Entscheid der Sanktionskommission vom 4.7.2011, Verletzung der Vorschriften zur Teilnehmerrevision, 

Rz. 5. 

1169 EHRHARDT, S. 155. 

1170 GRUMBACHER, S. 35; HOFSTETTER BRIGITTE, S. 187 f.; WYSS, S. 231 f. 

1171 Dies ist jedenfalls auch der Wunsch der kleineren Emittenten. 

1172 Entscheid von SER vom 10.11.2011 (SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/119), Rz. 31. 

1173 vgl. zum Organisationsversagen auch den vorangegangenen Abschnitt 3c. 

- 182 -


Kotierung im Haupttableau der Börse die Überschreitung einer Schwelle bedeutet und er von 

nun an nicht mehr wie ein Verantwortlicher eines KMU denken darf. Denn um die Konkurrenzfähigkeit 

des Finanzplatzes Schweiz zu erhalten, müssen bestimmte international anerkannte 

Standards eingehalten werden. 1174 Vor diesem Hintergrund weisen auch Anwaltskanzleien 

ihre Klienten bei der Vorbereitung eines Börsenganges darauf hin, dass sie von nun an 

in einer anderen Welt leben und verschiedene Pflichten - wie die Investition in Investor- 

Relations, die Erstellung von Jahresberichten sowie das Treffen bestimmter organisatorischer 

Vorkehrungen - zwingend erfüllen müssen. Durch das Kriterium der Sanktionsempfindlichkeit 

1175 können überdies Grössenunterschiede bei Emittenten angemessen berücksichtigt werden: 

So wurde im Fall eines kleineren Emittenten die Sanktionsempfindlichkeit aufgrund der 

negativen Ertragssituation der letzten Jahren als überdurchschnitttlich bewertet und die Busse 

entsprechend auf einen Bruchteil des Maximalbetrages (namentlich CHF 10‘000) festgesetzt. 

1176 Schliesslich haben – wie die Praxis zeigt - längst nicht alle kleinen Emittenten grosse 

Probleme, sondern die Mehrheit erfüllt - teilweise mit Hilfe von externen Beratern - mühelos 

ihre Pflichten. 

Nichtsdestotrotz ist es denkbar, dass eine kleinere Gesellschaft die Erfüllung der Börsenpflichten 

als zu grossen Stress empfindet und daher eine Dekotierung beschliesst. Hier ist aber 

in Erwägung zu ziehen, dass ein vollständiger Rückzug von der SIX eine Aufhebung der Unterstellung 

einer Gesellschaft unter das Recht der Publikums-AG und damit eine Befreiung 

von den strengen Transparenz- und Offenlegungsvorschriften bedeutet. 1177 Dies kann insbesondere 

für Minderheitsaktionäre mit gewichtigen Nachteilen verbunden sein. 1178 Darüber 

hinaus entfällt die Liquiditätsprämie, die börsenkotierten Unternehmen regelmässig zukommt. 

Vor diesem Hintergrund bietet die Berner Börse für KMUs, die nicht imstande sind, die Anforderungen 

der SIX zu erfüllen, eine gute Alternative. Denn diese börsenähnliche Einrichtung 

geht nach eigenen Angaben vorwiegend auf die Bedürfnisse des nationalen Finanzplatzes 

im Bereich der kleineren und mittleren Unternehmen (KMU) ein und erlässt auf KMU- 

Bedürfnisse zugeschnittene Reglemente und Verordnungen. 1179 Auf diese Weise wird wachstumsorientierten 

KMUs ermöglicht, das nötige Kapitel für weitere Expansionen zu akquirie- 

1174 So dürfen bspw. gemäss IFRS keine stillen Reserven gebildet werden, was teilweise bei Schweizer Unternehmern 

auf Kritik stösst. Vgl. auch die Ausführungen zur Wettbewerbsfähigkeit des Schweizer Finanzplatzes in 

Abschnitt C.1b sowie zur demokratischen Abstützung von Regularien in Abschnitt E.2a. 

1175 vgl. die Ausführungen in Abschnitt 3e. 

1176 Entscheid von SER vom 10.11.2011 (SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/11), Rz. 76, 81. 

1177 RUFFNER/KOHLIK, S. 630. 

1178 Nicht zuletzt deswegen kam es auch zur Klage eines Aktionärs gegen den Dekotierungsentscheid der Bergbahnen 

Lenzerheide AG; vgl. dazu auch die Ausführungen in Kap. II Abschnitt D. 

1179 vgl.: http://www.berne-x.com/de/about. 

- 183 -


ren, ohne durch für sie zu strenge Auflagen behindert zu werden. Gleichzeitig wird jedoch der 

Anlegerschutz durch gewisse Transparenzanforderungen weiterhin gewährleistet. 

3. Strafzumessung 

Bei der Strafzumessung gilt generell: Die Strafe muss verhältnismässig sein, sie muss ein 

Höchstmass an Gleichheit gewährleisten, und sie muss transparent und überzeugend begründet 

sein. 1180 Für das Unternehmensstrafrecht wurde daher die allgemeine Regel aufgestellt, 

dass das Gericht vom objektiven Erscheinungsbild der Tat (Schwere der Tat bzw. Schwere 

des angerichteten Schadens) und dem Verschulden (Schwere des Organisationsmangels) auszugehen 

hat und dann die Strafe anhand der Verhältnisse des Sanktionssubjekts (wirtschaftliche 

Leistungsfähigkeit des Unternehmens) relativieren muss. 1181 Aufgrund ihrer Einfachheit 

und Plausibilität wurde die Bemessungsregel sodann von vielen Selbstregulierungsorganisationen 

übernommen 1182 So hat auch die SIX festgelegt, dass bei der Festsetzung der Sanktion 

sowohl für die Emittenten als auch für die Teilnehmer/Händler die Schwere des Verstosses 

und des Verschuldens berücksichtigt wird. 1183 Bei den Emittenten wird zusätzlich auch die 

Sanktionsempfindlichkeit des Betroffenen in Betracht gezogen, während bei den Teilnehmern/Händlern 

explizit die Beachtung früherer Sanktionen im Reglement verankert ist. Diese 

Regelung ist jedoch nicht unumstritten: In der Lehre wurden teilweise Bedenken geäussert, ob 

eine nicht auf Rechtsfragen spezialisierte Selbstregulierungsinstanz überhaupt zu solch komplexen 

rechtlichen Beurteilungen fähig ist. 1184 

a) Schwere des Verstosses 

Dem Gewicht der in Frage stehenden Rechtsgutverletzung ist als Unterelement der Art der in 

Frage stehenden Rechtsgutverletzung besondere Bedeutung zuzumessen. 1185 Das ergibt sich 

auch bereits aus dem Verhältnismässigkeitsprinzip als Bestandteil des verfassungsmässig geschützten 

Willkürverbots: Demgemäss müssen Strafen in einem angemessenen Verhältnis zu 

Art und Schwere der Pflichtwidrigkeit stehen. 1186 In diesem Sinne berücksichtigt die SIX bei 

der Beurteilung der Schwere des Verstosses vor allem die Bedeutung der verletzten Informa- 

1180 zu den allgemeinen Voraussetzungen vgl. TRECHSEL/AFFOLTER-EIJSTEIN, S. 250. 

1181 PIETH, Verantwortung, S. 367. 

1182 vgl. DE CAPITANI, S. 1159 mit weiteren Beispielen. 

1183 Art. 61 Abs. 2 KR; Ziff. 19 Abs. 2 Händlerreglement. 

1184 KÖNDGEN, S. 814; WIEGAND, S. 166 ff. 

1185 FORSTER, S. 268. 

1186 BODMER, S. 101. 

- 184 -


tionspflicht für die erklärten Ziele der Transparenz und der Chancengleichheit der Investoren 

und hat zur besseren Beurteilung der Schwere des Verstosses eine Bewertungsskala eingerichtet. 

Bei Vorliegen mehrerer Regelverstösse fliessen die verschiedenen Zuwiderhandlungen in 

eine Gesamtsanktion ein. 1187 

aa) Emittenten 

Von einer schweren Verletzung ist demnach bei den Verstössen gegen die Emittentenpflichten 

immer dann auszugehen, wenn wesentliche Elemente zur Beurteilung des Unternehmens 

inkorrekt oder gar nicht wiedergegeben werden und deswegen bei Anlegern und Aktionären 

ein falsches oder unvollständiges Bild entsteht. Bei den wesentlichen Elementen handelt es 

sich zum einen um zentrale Grössen der finanziellen Berichterstattung (der Jahresabschluss 

wird z.B. als eines der zentralen Elemente zur Beurteilung der Ertrags-, Vermögens- und Finanzlage 

sowie der Aussichten einer Gesellschaft betrachtet), zum anderen sind aber auch die 

zwingenden Angaben zur Corporate Governance 1188 sowie die fristgerechte Meldung der Management-Transaktionen 

relevant. In diesem Sinn erachtet die SIX z.B. eine fehlerhafte Bewertung 

von einem wesentlichen Aktivum, die zu einer falschen Information der Minderheitsbzw. 

Publikumsaktionäre geführt hat, als eine schwere Verletzung der IFRS und damit von 

Art. 66 KR. 1189 Das Weglassen einer entscheidenden Tatsache in einer Medienmitteilung, 

wodurch die wirtschaftliche Situation der Gesellschaft verschleiert wird, stellt immerhin noch 

eine mittelschwere Verletzung dar. 1190 Wenn hingegen eine nicht fristgerecht publizierte Information 

nur wenig auswertbares Wissen enthält und somit zu keiner signifikanten Ungleichbehandlung 

bestimmter Anspruchsgruppen führt, ist nur von einer leichten Verletzung 

oder gar einem leichten Versehen auszugehen. 1191 Schliesslich leitet die SIX die Schwere einer 

Verletzung von der Dauer des Verstosses gegen Börsenpflichten ab – d.h. z.B. wie lange 

der Emittent seiner Meldepflicht nicht nachkommt und in der Folge das Handelssystem mit 

falschen Angaben arbeitet. 1192 

1187 Entscheid der Sanktionskommission vom 8.12.2011 (SaKo 2011-AHP-I/11, SaKo 2011-CG-I/11), Rz. 36. 

1188 Dabei handelt es sich nach Meinung der SIX-Rechtsprechungsorgane um jene Informationen, bei denen in 

Abweichung vom Grundsatz „comply or explain“ nur „comply“ gilt; so z.B. Entscheid des Ausschusses der 

Zulassungsstelle vom 23.11.2006 (ZUL/CG/I/06), Rz. 43. 

1189 Entscheid der Sanktionskommission vom 25.3.2009 (SaKo-RLE II/08 – SaKo-AHP I/08), Rz. 11. 

1190 Entscheid der Sanktionskommission vom 25.3.2009 (SaKo-RLE II/08 – SaKo-AHP I/08), Rz. 12. 

1191 Entscheid der Sanktionskommission vom 18.12.2009 (SaKo 2009 - MT III/09, SaKo 2009 - MP I/09, SaKo 

2009 - AHP III/09), Rz. 12. 


- 185 -


bb) Teilnehmer/Händler 

Auch bei der Sanktionierung der Teilnehmer/Händler steht die Gewährleistung eines transparenten 

und fairen Marktes im Vordergrund: Aufgrund der besonderen Vertrauensstellung der 

Finanzintermediäre 1193 kommt der Einhaltung der sog. Wohlverhaltensregeln im Interesse des 

gesamten Finanzmarktes eine hohe Bedeutung zu, und die systematische Nichtbefolgung einer 

Regel über einen längeren Zeitraum stellt daher zu Recht eine schwere Verletzung dar. 1194 

Denn wenn z.B. ein Teilnehmer nicht verhindert, dass mehrere Mitarbeiter, die die Händlerprüfung 

nicht erfolgreich absolviert haben, wiederholt die Identifizierungsnummern anderer 

registrierter Händler verwenden, so stellt dies meiner Meinung nach eine bedeutende Missachtung 

des entgegengebrachten Vertrauens seitens der Anleger dar und wurde daher richtigerweise 

mit einer Busse von CHF 20‘000 bestraft. 1195 

Darüber hinaus wird in die Bewertung einbezogen, inwieweit tatsächlich ein falscher oder 

irreführender Eindruck bei anderen Marktteilnehmern erweckt wurde: Wenn jedoch ein erheblich 

vom Marktpreis abweichender Abschluss leicht aufgedeckt und für ungültig erklärt 

werden konnte und somit für die Marktintergrität ohne Folgen blieb, wird dies nur als leichter 

Verstoss gewertet. 1196 In diesem Sinne werden auch reine Missachtungen der Regeln bezüglich 

der Händlerregistrierung, die aber folgenlos geblieben sind, generell nicht als schwerwiegend 

beurteilt. 1197 Im Fall eines Teilnehmers, dessen Händler bei der Nicht-Einhaltung der 

15-Sekunden-Frist beteiligt war, wurde sogar auf eine Sanktionierung verzichtet, da der 

Verstoss nicht schwerwiegend war (statt der erforderlichen 15 Sekunden wurde nur acht Sekunden 

gewartet) und darüber hinaus keine Anzeichen bestanden, dass beim Teilnehmer zu 

wenig Vorkehrungen getroffen wurden, welche für die Verhinderung der Nichteinhaltung der 

15-Sekunden-Frist erforderlich und organisatorisch zumutbar sind. 1198 

cc) 

Ergebnis 

1193 vgl. die Ausführungen in Abschnitt D. 


6; Entscheid der Disziplinarkommission vom 30.9.2005. 



1196 vgl. z.B.: Entscheid der Sanktionskommission vom 3.11.2011, Verletzung der Marktintegrität, Rz. 20; Entscheid 

der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Verantwortlichkeit des Teilnehmers für das Order- 


1197 vgl. z.B.: Entscheid der Sanktionskommission vom 8.3.2010, Verletzung der Registrierungspflicht für die 

Benutzung des Börsensystems, Rz. 7; Entscheid der Sanktionskommission vom 23.3.2008, Nichtführen eines 

Log-Buches, Rz. 4. 

1198 Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Verzicht auf eine Sanktion. 

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Die Berücksichtigung der Auswirkungen eines Regelverstosses ist m.E. nicht nur ein sinnvolles, 

sondern auch ein notwendiges Strafzumessungskriterium; die Sanktionierung ist schliesslich 

kein Selbstzweck, vielmehr steht die Verwirklichung eines transparenten und fairen Kapitalmarktes 

im Vordergrund. Dies ist unbestritten, und die Beachtung der Schwere des 

Verstosses wird auch von keiner Seite beanstandet. Kritisiert wurde in den Emittentengesprächen 

vielmehr, dass die SIX jede Unterlassung der vorgeschriebenen Informationspflichten 

sanktioniere, unabhängig davon, ob die Marktteilnehmer einen schweren Nachteil erlitten 

hätten oder der ordnungsgemässe Börsenhandel tatsächlich zeitweilig gefährdet war. Ich denke 

diese Praxis des Abstellens auf abstrakte Tatbestandskategorien lässt sich jedoch aufgrund 

der grossen Bedeutung der zu schützenden Ziele rechtfertigen und der SIX ist meiner Meinung 

nach grundsätzlich zuzustimmen, dass durch die Zuwiderhandlungen regelmässig die 

Möglichkeit der Verletzung des zu schützenden Rechtsguts erhöht wird. 1199 Mit der Berücksichtigung 

des Gefährdungspotentials folgt die Börse darüber hinaus grundsätzlich der Praxis 

des Bundesgerichts bei der Strafbemessung: Auch hier ist ein Element bei der Bestimmung 

der Tatschwere das Ausmass der herbeigeführten Gefährdung bzw. das Risikopotential der 

fraglichen Verhaltensweise. 1200 So hat das Bundesgericht bspw. bei der Verletzung von Strassenverkehrsvorschriften 

das Mass der Gefährdung berücksichtigt. 1201 Bei dem zu schützenden 

öffentlichen Interesse handelt es sich um ein Polizeigut: die Gewährleistung von Treu und 

Glauben im Geschäftsverkehr. 1202 Ein Vergleich mit anderen Polizeigütern - wie der Sicherheit 

im Strassenverkehr - ist nicht falsch und es ist meiner Meinung nach daher gerechtfertigt, 

dem Emittenten die Verwerflichkeit seines Handelns vor Augen zu führen. Deswegen geht die 

Sanktionskommission m.E. auch zu Recht davon aus, dass eine Nicht-Ergreifung geeigneter 

Massnahmen zur Verhinderung des Zugriffs nicht-registrierter Händler auf die Börsensysteme 

nicht derart geringfügig ist, dass sie ohne Sanktionsmassnahme erledigt werden könnte. 1203 

Auch wenn es im konkreten Fall zu keiner Marktbeeinträchtigung gekommen ist, so beinhaltet 

der Einsatz nicht-registrierter – und damit wohl auch nicht bewilligter – Händler immer 

eine Gefährdung des Marktvertrauens 1204 . Ein Verzicht auf die Sanktionierung würde dieses 

Risiko zu wenig berücksichtigen und überdies falsche Signale aussenden. 

1199 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 23.3.2005 (ZUL/AHP/I/05), Rz. 19. 

1200 WIPRÄCHTIGER, S. 846. 

1201 BGE 104 IV 35, 37. 

1202 vgl. RUFFNER, Entwurf, S. 70. 



1204 vgl. dazu die Ausführungen in Abschnitt D.1a. 

- 187 -


Im Weiteren wurde in den Emittenteninterviews gerügt, die SIX unterscheide nicht, ob bspw. 

eine "nice-to-know"-Information verspätet oder eine essentielle Angabe gar nicht geliefert 

würde. Diese Klage halte ich für nicht berechtigt: Denn wie in den Abschnitten aa) und bb) 

dargelegt, werden durchaus Abstufungen vorgenommen, um den Unterschieden in den 

Rechtsgutverletzungen gerecht zu werden. So wurden bereits in der Vergangenheit Verweise 

als mildeste Sanktion verhängt, wenn kein Schaden entstanden war und obendrein bereits 

Massnahmen zur zukünftigen Vermeidung des Problems ergriffen wurden. In ganz leichten 

Fällen, in denen erfahrene und bewährte Händler einmalig und in nicht schwerwiegender 

Weise gegen die Vorschriften verstossen haben, wird sogar von einer Bestrafung abgesehen. 

1205 

Für die Sanktionierung von Emittenten existiert meiner Meinung nach durch die neu eingeführte 

Vorstufe der Mahnung 1206 eine weitere gute Lösung, mit der abstrakte Gefährdungspotentiale 

gerügt werden können, ohne dass sofort sanktioniert werden muss. 

b) Strafverschärfungs- bzw. -milderungsgründe 

Das Unternehmensstrafrecht allgemein und das Börsenstrafrecht im Besonderen dient weniger 

der Bestrafung von Fehlverhalten als vielmehr der Erziehung der Unternehmen zu besserem 

Verhalten. 1207 Deswegen ist das sog. "Nachtatverhalten" unbedingt bei der Strafzumessung zu 

berücksichtigen: So sind organisatorische Besserungsbemühungen (insbesondere glaubwürdige 

Reorganisationsbestrebungen oder die Implementierung verbesserter Verhaltensrichtlinien 

und Sicherheitsvorschriften) sowie die (freiwillige) Beteiligung an Wiedergutmachungsbemühungen 

unbedingt strafmindernd zu berücksichtigen, während das unveränderte Fortführen 

der inkriminierten Geschäftspraktiken und –strukturen zu einer Straferhöhung führen 

muss. 1208 Diese Erkenntnis wird auch bei der Börse berücksichtigt: So wurde es z.B. als erheblich 

strafmildernd bewertet, dass eine Gesellschaft von sich aus eine berichtigte Konzernrechnung 

veröffentlichte. 1209 Ebenso wird bei Teilnehmern die Einführung besserer interner 

Kontrollmassnahmen, mit denen regelwidriges Verhalten der Händler verhindert werden 

kann, strafmildernd berücksichtigt. 1210 

1205 Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Verzicht auf eine Sanktion. 


1207 PIETH, Verantwortung, S. 367, spricht in diesem Zusammenhang auch von der prospektiven Ausrichtung des 

Unternehmensstrafrechts. 

1208 gl. M. FORSTER, S. 269. 

1209 Entscheid der Zulassungsstelle vom 16.2.2007 (ZUL/RLE/III/06), Rz. 106. 


- 188 -


Auf der anderen Seite spricht die SIX bei wiederholten Regelverletzungen höhere Strafen 

aus. 1211 Die härtere Bestrafung von "Wiederholungstätern" sowie die nachsichtige Behandlung 

von "Besserungswilligen" ist m.E. richtig und zielführend; es geht darum, die Regulierten 

zu einem transparenzfördernden Verhalten zu motivieren. 1212 Unternehmen, die im Anschluss 

an einen Verstoss eine wirksame Compliance-Organisation errichten, zeigen dadurch, 

dass sie sich ihrer Verantwortung als Sammelbecken für Insiderwissen und Interessenkonflikte 

gegenüber den Anlegern und Kunden bewusst sind 1213 , während Emittenten, die die zu ziehenden 

Lehren wieder "vergessen" und z.B. die Schwellenwerte bei den Management- 

Transaktionen erneut missachten, zweimal die gleiche Tatsache als nicht kursrelevant betrachten 

oder lange versäumte Meldungen nicht aus eigener Initiative, sondern erst nach wiederholter 

Aufforderung durch SER, nachholen 1214 , zum Ausdruck bringen, dass sie die Nichteinhaltung 

regulatorischer Vorgaben für ein "Kavaliersdelikt" halten, was es nicht ist. 1215 

Auch bei den Teilnehmern ist eine Verschärfung der Sanktion gerechtfertigt, wenn Unregelmässigkeiten 

mehrfach und über mehrere Jahre vorkommen, was darauf schliessen lässt, dass 

es keine hinreichende regelmässige Kontrolle der Einhaltung der Börsen-Regeln gibt. 1216 

Denn das Hauptinteresse eines Händlers besteht darin, ein Geschäft möglichst gewinnbringend 

abzuschliessen und eine möglichst hohe Provision zu kassieren. 1217 Eine Sanktionierung 

wäre daher schnell vergessen und ihre Abschreckungswirkung gering, wenn sie nicht bei einem 

erneuten Verstoss zu einer spürbaren Strafverschärfung führen würde. 1218 Die implizite 

Androhung einer höheren Strafe im Wiederholungsfall stellt einen geeigneten Anreiz für die 

Unternehmen dar, um in Zukunft die notwendigen Massnahmen zu ergreifen. Kooperatives 

Verhalten sowie die Einleitung der erforderlichen organisatorischen Massnahmen zur künfti- 

1211 für Emittenten: Entscheid der Sanktionskommission vom 18.12.2009 (SaKo 2009 - MT III/09, SaKo 2009 - 

MP I/09, SaKo 2009 - AHP III/099, Rz. 14; für Teilnehmer: Entscheid der Sanktionskommission vom 

3.11.2011, Verletzung der Marktintegrität, Rz. 22. 

1212 vgl. dazu auch COFFEE, S. 413 ff., der ebenfalls davon ausgeht, dass die Berücksichtigung des Verhaltens des 

Unternehmens im Anschluss an die Deliktaufdeckung bei der Strafzumessung ein Anreiz für das Unternehmen 

sein kann, entsprechende vorbildliche organisatorische Massnahmen zu ergreifen. 

1213 Diese von SCHMIDT, S. 97, für Finanzinstitute aufgestellte These kann m.E. auf alle Unternehmen ausgeweitet 

werden. 


1215 gl. M.: WEBER, Verantwortlichkeit, S. 144. 

1216 vgl. z.B. Entscheid der Sanktionskommission vom 19.9.2007, Verletzung der Registrierungspflicht für die 

Benutzung des Börsensystems, Rz. 3. 

1217 Dies wurde auch von den Experten sowie den Teilnehmer-Vertretern bestätigt. 

1218 In diesem Sinne verhängte die Sanktionskommission auch im Entscheid vom 30.12.2008, Verletzung der 

Vorschriften betreffend Meldung von ausserbörslichen Abschlüssen, eine empfindlich hohe Busse von CHF 

100‘000 mit der Begründung, die vorherige Sanktion scheine den Teilnehmer nicht veranlasst zu haben, der 

Einhaltung aller Vorschriften der SIX Swiss Exchange ausreichend Beachtung zu schenken . 

- 189 -


gen Vermeidung des Problems muss dann jedoch entsprechend belohnt (= d.h. strafmildernd 

berücksichtigt) werden. 1219 

c) Verschulden - Emittenten 

aa) Organisationsdefizit als Verschuldensmassstab 

Die Beurteilung des Verschuldens eines Emittenten wird in der Lehre teilweise als heikel betrachtet 

1220 : Es stelle sich die Frage, welche rechtlichen Massstäbe oder Kategorien dabei anzuwenden 

seien. 

Meines Erachtens ist diese Frage aber gar nicht so schwer zu beantworten: Es sollte - wie dies 

bei der Börse auch gemacht wird - auf den im Unternehmensstrafrecht üblichen Verschuldensbegriff 

abgestellt werden. Der Schweizer Gesetzgeber hat sich bei der Ausgestaltung des 

Art. 102 StGB für ein Haftungskonzept entschieden, welches das "Organisationsverschulden" 

in den Vordergrund stellt. Da sich ein Unternehmen nicht in dem Sinne schuldig machen kann 

wie eine natürliche Person 1221 , wird der Nachweis der individuellen Schuld durch den Nachweis 

des Organisationsversagens als Schuld „sui generis“ ersetzt. 1222 Das Unternehmen muss 

nicht in erster Linie für das durch einen Individualtäter verwirklichte Unrecht einstehen, sondern 

haftet für das durch die mangelhafte Organisation bewirkte originäre Verbandsunrecht. 

1223 Sein originäres Verschulden gründet auf einem Versagen der innerbetrieblichen 

Kontroll- und Organisationspflichten, welche die Tatbegehung unterstützt oder zumindest 

nicht verhindert haben. 1224 

In diesem Sinne berufen sich auch die Rechtsprechungsinstanzen der Börsen in ihren Urteilsbegründungen 

zumeist auf Mängel in der Organisation 1225 : Demzufolge wird eine Gesellschaft 

sanktioniert, wenn ihr vorzuwerfen ist, dass sie nicht den Durchschnittsstandard von 

1219 An Beispielen für diese angemessene „Belohnung“ von reumütigem Verhalten lassen sich einige finden: z.B. 

Entscheid der Sanktionskommission vom 4.7.2011, Verletzung der Vorschriften zur Teilnehmerrevision, Rz. 8; 

Entscheid der Sanktionskommission vom 10.6.2011, Verletzung der Registrierungspflicht für die Benutzung des 

Börsensystems, Rz. 7; Entscheid der Sanktionskommission vom 31.1.2008, Verletzung der Registrierungspflicht 

für die Benutzung des Börsensystems (II), Rz. 5. 

1220 WIEGAND, S. 166. 

1221 ACHENBACH, Ahnende Sanktionen, S. 302, spricht in diesem Zusammenhang von einer unangemessenen 

"Gleichbehandlung wesentlich ungleicher Sachverhalte." 

1222 RYSER, S. 45 

1223 FORSTER, S. 74; PIETH, Verantwortung, S. 363. 

1224 BERTOSSA, S. 55. 

1225 statt vieler: Entscheid der Sanktionskommission vom 11. September 2009 (SaKo/MT/II/09), Rz. 8; Entscheid 

von SER vom 19. Mai 2009 (SER-MT I/09), Rz. 56; Entscheid der Disziplinarkommission vom 26.4.2006 

(DK/CG/I/06), Rz. 13. 

- 190 -


Sorgsamkeit und Aufmerksamkeit aufgebracht hat. 1226 Konkret bedeutet dies, dass von Unternehmen, 

die sich an der Börse kotieren, verlangt wird, dass sie durch klare Prozesse, verständliche 

Weisungen sowie interne Schulungen sicherstellen, dass die zuständigen Personen 

die einschlägigen Regeln kennen und somit den Emittentenpflichten jederzeit nachkommen 

können. Eine Sanktion wird ausgesprochen, wenn ein Emittent nachweislich nicht alle erforderlichen 

und zumutbaren organisatorischen Vorkehrungen getroffen hat, um eine Verletzung 

des Kotierungsreglements zu verhindern. 1227 Mit dieser Regelung knüpft die SIX an ein Konzept 

an, das sich in Lehre und Praxis unter dem Namen Compliance etabliert hat. Der Begriff 

stammt ursprünglich aus der englischen Bankensprache und bedeutet: Verhalten in Übereinstimmung 

mit geltenden Regeln. 1228 Seit seiner Entstehung in den 1990er Jahren hat das Organisationsprinzip 

längst über die Bankenwelt hinaus an Relevanz gewonnen und ist m.E. 

trotz des von Beginn an stark insiderrechtlichen Bezugs 1229 generell auf die Befolgung externer 

Vorschriften zur Erfüllung der (börsenrechtlichen) Pflichten anwendbar. Compliance- 

Konzepte dienen dazu, durch Aufklärung der Mitarbeiter über ihre Pflichten sowie eine institutionalisierte 

Aufsicht Pflicht- und Gesetzesverletzungen von Mitarbeitern zu vermeiden. 1230 

Daher umfassen sie ein breites Spektrum von unternehmensinternen Massnahmen, die "vom 

schlichten Appell an das gute Gewissen und das ethische Bewusstsein bis zur umfassenden 

Kontrolle und gar einem vollständigen Verbot von Mitarbeitergeschäften reichen" 1231 können 

1232 . Eine zentrale Bedeutung wird der Information und Instruktion der Mitarbeiter zugemessen, 

da auf diese Weise Verstössen vorgebeugt werden kann. 1233 Vor diesem Hintergrund 

verhängt SER zu Recht Sanktionen, wenn z.B. elementare Regelkenntnisse bezüglich der Offenlegung 

von Management Transaktionen im Unternehmen fehlen. 1234 Grundsätzlich verpflichtet 

Art. 56 KR die Emittenten, die Organisation und die internen Abläufe so zu gestalten, 

dass bei ihnen eingehende Meldungen über Management-Transaktionen innert Frist über 

die elektronische Meldeplattform an SIX Exchange Regulation weitergeleitet werden. 1235 Im 

Weiteren ist ein Unternehmen verpflichtet, den Mitarbeitern die relevanten Normen zur 


Rz. 32. 

1227 statt vieler: Entscheid der Disziplinarkommission vom 28.11.2006 (DK/MT/V/06), Rz. 8; Entscheid der 

Disziplinarkommission vom 26.4.2006 (DK/CG/I/06), Rz. 13. 

1228 EISELE, S. 1021. 

1229 vgl. FREYMOND/VOGT, S. 219. 

1230 BUFF, S. 19. 

1231 EISELE, S. 1023. 

1232 BUFF, S. 19, umschreibt das Compliance-Konzept in Anlehnung an den KRAFT FOODS EMPLOYEE's 

GUIDE als "designed to prevent violations of legal requirements". 

1233 EISELE, S. 1023; FREYMOND/VOGT, S. 222; ROTH, MONIKA, S. 139 ff. 

1234 SIX Exchange Regulation Sanktionsentscheid vom 19.5.2009 (SER-MT I/09), Rz. 62. 

1235 Entscheid von SER vom 1.11.2011 (SER-MT I/11), Rz. 46. 

- 191 -


Kenntnis zu bringen und deren ordnungsgemässe Anwendung ggf. durch entsprechende Schulungen 

sicherzustellen. 1236 Zudem ist zu gewährleisten, dass die börsenrechtlichen Bestimmungen 

auch bei Ausfällen und Wechseln eingehalten werden können. 1237 

Überdies ist die Praxis von SER, im Rahmen der Voruntersuchungen zunächst Fragen bezüglich 

der Organisation des Unternehmens zu stellen und bei nicht zufriedenstellender Beantwortung 

auf einen Organisationsmangel zu schliessen, m.E. richtig. Wie sich in den Interviews 

gezeigt hat, hat sich die Sanktionierung von organisatorischen Schwächen auch insofern 

bewährt, als die sanktionierten Emittenten fast immer anführen, als Konsequenz Strukturen 

aufgebaut und klare Prozesse geschaffen zu haben. Die Wirkung der Sanktionierung als 

lehrreichem "Damokles-Schwert" ist daher nicht zu unterschätzen. 

bb) Bestrafung von Fahrlässigkeit 

Im Sanktionsverfahren der Börse wird explizit nicht nur vorsätzliches, sondern auch fahrlässiges 

Verhalten geahndet. 1238 Dies ist jedoch umstritten: Beschuldigte Unternehmen haben 

insbesondere gefordert, dass nur dort sanktioniert werden dürfe, wo klare Spielregeln vorsätzlich 

verletzt würden. 1239 Die SIX hat dem jedoch entgegengesetzt, dass das Selbstregulierungssystem 

der Börse faktisch nicht funktionieren würde, wenn eine Sanktionierung nur bei 

Vorsatz möglich wäre, da die Ordnung des Effektenmarktes davon ausgeht, dass ein funktionierender 

Markt auch nicht von bloss fahrlässigen Regelverletzungen gestört sein soll. Es sei 

daher gerade Zweck dieses Systems, fahrlässiges Handeln zu ahnden. 1240 

Zur Beurteilung des Verschuldensgrades stellt die Börse insbesondere auf die Kenntnis oder 

Erkennbarkeit des Risikos der Tatbestandsverwirklichung sowie die Schwere der Sorgfaltspflichtverletzung 

ab: Fahrlässig handelt der Emittent dementsprechend, wenn er die Folgen 

seines Verhaltens nicht bedacht oder nicht berücksichtigt hat, während Eventualvorsatz bedeutet, 

dass der Emittent den Eintritt des tatbestandsmässigen Erfolgs für ernsthaft möglich 

hält oder halten muss und ihn für den Fall seines Eintritts in Kauf nimmt. Von Vorsatz 

schliesslich wird dann gesprochen, wenn die Regelverletzung bewusst gewollt ist. Der Wille 

braucht sich dabei nur auf die Regelwidrigkeit zu beziehen; die Herbeiführung eines Schadens 

1236 RYSER, S. 118. 

1237 siehe auch Sanktionsentscheid vom 10.11.2011 (SER 2011-MP-II/11, SER 2011-CG-I/11), Rz. 30: Personelle 

Abwesenheiten und Wechsel stellen keine Rechtfertigung für die Nichteinhaltung von börslichen Meldepflichten 

resp. bundesrechtlichen Vorschriften dar. 

1238 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 23.1.2007 (ZUL/AHP/IV/06), Rz. 39. 

1239 Entscheid der Disziplinarkommission vom 22.7.2002 (DK/AHP/II/02), Rz. 9. 

1240 Entscheid der Disziplinarkommission vom 22.7.2002 (DK/AHP/II/02), Rz. 10. 

- 192 -


muss nicht vom Emittenten gewollt sein. 1241 Mit dieser Auslegung knüpft die Börse an die in 

Lehre und Rechtsprechung entwickelte Definition von Fahrlässigkeit an: Voraussetzung für 

die Begehung eines Fahrlässigkeitsdelikts ist demzufolge die Verletzung einer Sorgfaltspflicht 

durch den Täter. 1242 Das Bundesgericht betrachtet eine sorgfaltswidrige Handlung für gegeben, 

wenn der Täter "zum Zeitpunkt der Tat aufgrund der Umstände sowie seiner Kenntnisse 

und Fähigkeiten die damit bewirkte Gefährdung der Rechtsgüter des Opfers hätte erkennen 

können und müssen und wenn er zugleich die Grenzen des erlaubten Risikos überschritt. Wo 

besondere Normen ein bestimmtes Verhalten gebieten, bestimmt sich das Mass der dabei zu 

beachtenden Sorgfalt in erster Linie nach diesen Vorschriften" 1243 . Daraus ergibt sich, dass 

bei Tätigkeiten, die mit einem gewissen Risiko für fremde Rechtsgüter verbunden sind, jede 

unnötige Erhöhung der Gefahr zu vermeiden ist. 1244 Aufgrund der dem Kapitalmarkt inhärenten 

Informationsasymmetrie besteht ein signifikantes Risiko, dass durch unterbliebene oder 

verspätete Informationen die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes und der korrekten Preisbildung 

erheblich beeinträchtigt wird. Da so das Polizeigut Treu und Glauben im Geschäftsverkehr 

gefährdet wird, ist der Börse beizupflichten, dass es unerheblich ist, ob der Emittent 

bewusst gegen die Regeln verstossen hat oder ob er versehentlich bzw. wegen Unkenntnis der 

relevanten Normen bzw. der einschlägigen Praxis eine Pflicht nicht erfüllt hat. Wie die Börse 

m.E. zu Recht hervorhebt, weist das Verfahren zwischen Börse und Emittent Züge auf, die 

dem Disziplinarverfahren ähnlich sind. 1245 Massnahmen in diesem Bereich sollen regelmässig 

bewirken, dass Personen, die unter der "Disziplinargewalt" stehen, ihre Pflichten erfüllen. 1246 

Vor diesem Hintergrund ist es meiner Meinung nur richtig, wenn jegliches Fehlverhalten (also 

auch fahrlässiges) bestraft wird. 

Häufig ist es darüber hinaus schwierig, einem Unternehmen die bewusste Missachtung der 

Regularien nachzuweisen. 1247 Eine nachlässigere Aufsicht, die u.a. aufgrund von Beweisschwierigkeiten 

weniger Verstösse ahnden würde, hätte aber zur Folge, dass die Emittenten, 

die in erster Linie Geld verdienen und daher so wenig Zeit wie möglich für andere Dinge - 

wie das Lesen von Regularien - aufwenden wollen 1248 , sich nicht wirklich mit den Regeln 

1241 SIX Swiss Exchange AG Sanktionsbescheid vom 1.10.2008 (GBZ/RLE/IV/08), Rz. 22. 

1242 REHBERG/DONATSCH, S. 281. 

1243 BGE 121 IV 14. 

1244 REHBERG/DONATSCH, S. 288. 

1245 Entscheid der Disziplinarkommission vom 20.6.2003 (DK/RLE/I/03), E. 12. 

1246 zu den disziplinarischen Massnahmen vgl. auch: HÄFELIN/HALLER/MÜLLER, S. 273. 

1247 vgl. auch LÜTOLF, S. 365, die zu Recht darauf hinweist, dass die Fahrlässigkeitsdelikte gegenüber den Vorsatzdelikten 

einen grossen Vorteil bezüglich der Anforderungen der Nachweisbarkeit bieten. 

1248 Diese Aussage hat sich in den Interviews v.a. in Bezug auf KMUs herauskristallisiert. Die Verantwortlichen 

beklagten auch, dass es so zeitaufwendig sei, die Praxis der SIX nachzuvollziehen und dass diese Zeit zulasten 

der profitablen Geschäftstätigkeit gehe. 

- 193 -


befassen würden und sie daher auch nur unzureichend erfüllten, worunter die Transparenz im 

Kapitalmarkt und die Gleichbehandlung der Anleger erkennbar leiden würden. Daher rechtfertigt 

sich eine sorgsame Verfolgung der Fehltritte grundsätzlich. 

cc) Ergebnis 

In Anbetracht der Auswirkungen, die die Verletzungen der Emittentenpflichten auf die Funktionsfähigkeit 

der Effektenmärkte haben können, ist es sinnvoll, potentielle Problemfelder 

aufzudecken und das jeweilige Unternehmen darauf aufmerksam zu machen. Vor diesem Hintergrund 

rechtfertigt sich sowohl die Ahndung von bloss abstrakten Gefährdungen als auch 

die Qualifikation der Fahrlässigkeit als ausreichendem Verschuldensgrad. Angesichts des 

teilweise heftigen Widerstands bei den Emittenten 1249 sowie der Frage, ob Private überhaupt 

in der Lage sind, die Verschuldensfrage adäquat zu beurteilen, erscheint es mir allerdings 

fraglich, ob wirklich immer gleich der "Hammer herausgeholt" (d.h. eine Sanktion verhängt) 

werden muss oder ob bei bloss abstrakter Gefährdung und/oder fahrlässigem Verschulden 

nicht ein vorgängiges Mahnverfahren 1250 vernünftiger ist. 

Ferner wird von Emittentenseite gelegentlich der Vorwurf geäussert, die Kriterien, nach denen 

bestimmte Sanktionen verhängt würden, seien nicht ganz klar: So hätten bei den Management 

Transaktionen relativ geringfügige Transaktionen, welche sehr weit von der 

Schwelle der Marktrelevanz entfernt gewesen wären, zur gleichen Sanktion (Verweis) geführt 

wie gravierendere Verstösse gegen die MT-Meldepflicht oder gegen andere Aufrechterhaltungspflichten. 

Auch bei der Bemessung der Busse wird bemängelt, diese spiegele die Unterschiedlichkeit 

der Verstösse zu wenig wider. 1251 Die Rechtsprechungsinstanzen der SIX sprechen 

Geldbussen grundsätzlich aus, wenn die Verletzung und/oder das Verschulden schwer 

wiegen (wiegt), wobei der Beurteilung der Schwere bzw. den Auswirkungen der Verletzung 

ein besonderes Gewicht zukommt. 1252 Höhere Bussen werden grundsätzlich verhängt, wenn 

mehrere schwer wiegende Faktoren zusammen kommen. Insbesondere bei Wiederholungstätern 

steigert sich der zu bezahlende Betrag 1253 : So wurde bspw. eine Busse von CHF 75'000 

1249 In den Interviews wurde verschiedentlich kritisiert, die Börse hätte eine Sanktion verhängt, obwohl die 

Pflicht versehentlich verletzt und in der Folge gar kein Anleger zu Schaden gekommen wäre. 

1250 vgl. dazu Abschnitt B.8. 

1251 So bemängelte bspw. ein Firmenvertreter im Interview, dass eine Busse von CHF 10'000 in der Öffentlichkeit 

den Eindruck erwecke, das Unternehmen habe sich etwas Schlimmes zu Schulden komme lassen, und sie sei 

deswegen unverhältnismässig bei Verstössen gegen Ad hoc-Pflichten. 

1252 statt vieler: Entscheid von SIX Exchange Regulation vom 22.12.2010 (SER 2010-AHP-I/10, SER 2010-MP- 

I/10), Rz. 100 ff. 

1253 Auch das Unternehmen des erwähnten Vertreters verstiess mehrfach gegen Ad hoc- und andere Börsenpflichten. 

- 194 -


verhängt, weil eine frühere Busse von CHF 5'000 nicht die gewünschte Wirkung gezeigt habe. 

1254 Eine noch höhere Busse - CHF 100'000 - wurde einer Gesellschaft auferlegt, bei der 

nicht nur mehrere Verletzungen zusammen kamen, sondern die darüber hinaus im Vorfeld 

bereits zweimal sanktioniert worden war, ohne dass die nötigen organisatorischen Massnahmen 

getroffen wurden. 1255 Allerdings sind die Organe der SIX tatsächlich nicht immer ganz 

konsequent bei der Verhängung von Bussen. So hätte nach meiner Auffassung eine Gesellschaft, 

die teilweise vorsätzlich und teilweise grob fahrlässig schwerwiegende Verletzungen 

des KR und der IFRS-Bestimmungen begangen hatte und die darüber hinaus bereits in einem 

früheren Jahr sanktioniert worden war, mit einer Busse belegt werden sollen. Der Ausschuss 

der Zulassungsstelle sprach hier jedoch nur einen Verweis aus. 1256 Ein weiteres Beispiel ist 

der Entscheid im Fall Global Natural Resources Holding AG 1257 : Obwohl der Gesellschaft 

sehr rudimentäre Verletzungen der Regularien vorgeworfen werden konnten und sie darüberhinaus 

bereits zwei Mal innerhalb der letzten drei Jahre wegen Regelverstössen gebüsst worden 

war, wurde "nur" eine Busse von CHF 15'000 verhängt. Solche Fälle wecken den Wunsch 

nach einem transparenteren, nachvollziehbaren Strafschema. Allerdings ist die Strafzumessung 

immer - d.h. auch bei Gerichten - ein Ermessensentscheid. In diesem Sinne sollten Sanktionen 

für Verstösse aus verschiedenen Regelbereichen nicht ohne weiteres miteinander verglichen 

werden. 1258 Darüber hinaus bestehen Weiterzugs- und somit Korrekturmöglichkeiten. 

1259 

d) Verschulden – Teilnehmer 

aa) Allgemein 

Der Verschuldensgrad bei den Regelverstössen der Teilnehmer/Händler wird streng beurteilt: 

Klares Nicht-Befolgen von Regeln wird als erhebliches Verschulden gewertet 1260 , und bei 

einer klaren Verletzung der reglementarischen Bestimmungen, die zur Eingabe von höchst 

1254 Entscheid der Sanktionskommission vom 8.4.2009 (SaKo/RLE/I/09), Rz. 15. 

1255 Entscheid der Sanktionskommission vom 18.12.2009 (SaKo 2009 - MT III/09, SaKo 2009 - MP I/09, SaKo 

2009 - AHP III/09), Rz. 13. 

1256 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle vom 12.4.2005 (ZUL/RLE/III/05). 

1257 Entscheid von SIX Exchange Regulation vom 8.3.2011 (SER 2011-MP-I/11). 

1258 vgl. Entscheid der Disziplinarkommission vom 28.11.2006 (DK/MT/V/06), Rz. 5. 

1259 vgl. auch die Ausführungen in Kap. II Abschnitt F. 


7. 

- 195 -


unüblichen Preisen ins System führt, wird bspw. von sehr hohem Verschulden ausgegangen, 

da ein solches Verhalten bei einem Händler nicht annehmbar sei. 1261 

Diese strikte Handhabung ist m.E. zu begrüssen: Da die Anleger ihr Vermögen einem Finanzintermediär 

anvertrauen müssen, der dann stellvertretend für sie an der Börse handelt, müssen 

im Bereich der Vermögensverwaltung hohe Anforderungen an das aufzubringende Sorgfaltsmass 

gestellt werden. 1262 

bb) Pflicht zur Errichtung einer Compliance-Organisation 

Aus der in Art. 10 Abs. 2 BEHG den Effektenhändlern auferlegten Pflicht, durch interne Vorschriften 

und durch eine zweckmässige Betriebsorganisation die Pflichtenerfüllung sicherzustellen, 

ergibt sich, dass bei Verstössen von Händlern in der Mehrheit der Fälle der Teilnehmer 

als Arbeitgeber verantwortlich gemacht werden kann: So wurde z.B. aus der Tatsache, 

dass die Verstösse gegen die Börsenpflichtlimite von insgesamt 11 beim Teilnehmer beschäftigten 

Händlern begangen wurden, geschlossen, dass der Teilnehmer seine Händler offensichtlich 

in Bezug auf diese Börsenpflicht unzureichend ausgebildet und es darüber hinaus 

versäumt hatte, mittels angemessener Kontrollen sicherzustellen, dass keiner seiner Händler 

Abschlüsse unterhalb der Börsenpflichtlimite während der Handelszeit ausserbörslich ausführte. 

1263 Diese Handhabung halte ich für sinnvoll: Denn Art. 10 Abs. 2 lit. a BEHG verlangt, 

dass der Teilnehmer durch seine Betriebsorganisation die Erfüllung der Pflichten sicherstellt, 

m.a. W. ein Effektenhändler ist verpflichtet, intern sicherzustellen, dass die Verhaltensregeln 

eingehalten werden 1264 ; zu diesem Zweck sind geeignete Kontrollmechanismen 

einzurichten, mit denen sichergestellt werden kann, dass die Trading-Aktivitäten „den Gesetzen, 

Regeln, Usancen und internen Richtlinien entsprechen“ 1265 Mangelhafte Kontrollen der 

Verwendung der Händleridentifizierungsnummern werden in diesem Zusammenhang m.E. zu 

Recht als Verletzung der gebotenen Sorgfalt angesehen. 1266 

Darüber hinaus muss der Effektenhändler regelmässig interne Schulungen durchführen (lassen) 

und die Mitarbeiter auf die Konsequenzen allfälligen Fehlverhaltens hinweisen. 1267 Insgesamt 

ergibt sich aus dem Gesagten, dass auch für Effektenhändler die Einrichtung einer 


1262 zu einer ausführlichen Behandlung der Sorgfaltspflicht der Effektenhändler vgl. Abschnitt D.1b. 

1263 Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Verletzung der Vorschriften betreffend Börsenpflichten, 

Rz. 4. 

1264 vgl. auch: WYSS, S. 97. 

1265 EISELE, S. 1021. 



1267 GRUMBACHER, S. 35 f. 

- 196 -


Compliance-Organisation erforderlich ist. 1268 Denn nur durch den Aufbau einer zuverlässigen 

Organisation können die Voraussetzungen für eine sorgfältige Geschäftsführung geschaffen 

werden. 1269 Dies hat sich auch in den Interviews bestätigt: Bei einem internationalen Konzern 

wie der Deutschen Bank, die über klare interne Compliance-Regelwerke verfügt, sind Regelverletzungen 

weniger wahrscheinlich. Vor diesem Hintergrund ist es meiner Meinung 

zweckmässig, einen Teilnehmer durch Sanktionen zum Einleiten der notwendigen organisatorischen 

Massnahmen zu motivieren. Entsprechende Bemühungen sind dann allerdings auch 

entsprechend zu honorieren, was jedoch auch der Fall ist. 1270 

cc) Verantwortlichkeit der Teilnehmer für Handlungen der Anleger 

Wie in Abschnitt D bereits erwähnt wurde, spielt es für die Gesamtverantwortung eines Teilnehmers 

gegenüber der Börse keine Rolle, ob die Aufträge durch einen Händler des Teilnehmers 

selbst oder durch einen Kunden mittels des Order-Routing-Systems des Teilnehmers 

übermittelt wurden. Dies erscheint mir angemessen, da ein Händler aufgrund der von ihm 

verlangten Kenntnisse in der Lage sein muss, die Tragweite von missbräuchlichen Auftragseingaben 

abzuschätzen. 1271 Bei einem Anleger hingegen kann nicht von einem solchen Fachwissen 

ausgegangen werden. Deswegen ist es gerechtfertigt, dem Teilnehmer die Funktion 

eines Garanten zu übertragen, wenn seine Kunden sein Ordersystem nutzen. Aus dieser Garantenstellung 

folgt dann, dass es zu den Sorgfaltspflichten eines Effektenhändlers gehört, den 

richtigen Zeitpunkt für die Eingabe eines Auftrags und gegebenenfalls einer marktgerechten 

Limite festzulegen 1272 , und er darüber hinaus bei der Ausführung der Kundentransaktionen 

auf die Einhaltung der Börsenregeln achten muss. 1273 Ich teile die Meinung der Börse, dass es 

inakzeptable Folgen für die Integrität des Börsensystems nach sich ziehen würde, wenn jeder 

Teilnehmer sich seinen Sorgfaltspflichten entziehen könnte, indem er sämtliche Handelsakti- 

1268 Das in der Bankenwelt seit langem bekannte Konzept Compliance wird auch ausführlich in der Literatur 

behandelt; vgl. z.B. EISELE, S. 1021 ff.; HOFSTETTER, BRIGITTE, S. 176 ff. 


1270 vgl. z.B.: Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Verletzung der Vorschriften betreffend Börsenpflichten, 

Rz. 4. 

1271 so auch: Entscheid der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Verantwortlichkeit des Teilnehmers für das 

Order-Routingsystem, Rz. 12.3. 


Routingsystem, Rz. 12.1. 



- 197 -


vitäten an seine Kunden delegierte und nur die technische Verbindung mit der Börse anböte. 

1274 

Der Aufsichtsbereich der Börse erstreckt sich zudem nur auf den Teilnehmer, und sie ist somit 

nicht berechtigt, Anleger für marktmanipulatives Verhalten zu bestrafen. Somit besteht die 

einzige Möglichkeit, Kursbeeinflussungen durch Investoren zu verhindern, in der Sanktionierung 

der mitwirkenden Händler. Insbesondere wenn z.B. nachgewiesen werden kann, dass ein 

Händler den Auftrag eines Kunden zur Beeinflussung des Jahresendkurses nicht nur unwidersprochen 

entgegengenommen hat, sondern den Kunden auch ausführlich beraten und dessen 

Vorhaben sogar noch aktiv unterstützt hat, indem er den Auftrag interessewahrend gleich 

selbst in die Hand nahm 1275 , ist m.E. eine solche Sanktionspraxis sinnvoll, da die Teilnehmer 

und ihre Händler – im Gegensatz zu den Anlegern - für den ordnungsgemässen Ablauf der 

Börsentransaktionen verantwortlich sind. Sie unterstehen den Handelsreglementen sowie den 

entsprechenden Weisungen von SVE, in denen die Pflichten bezüglich der Gewährleistung 

von fairen Preisen sowie eines integren Marktes präzise erläutert werden. Die Anleger hingegen 

gehen keinerlei derartige Verpflichtungen ein und müssen sich auch gar nicht mit den 

Bestimmungen der Börsenreglemente auseinandersetzen. Für sie sind nur die eingeschränkten 

Tatbestände des Art. 161 bis StGB relevant. Solange sie die nicht verletzen, haben sie nichts zu 

befürchten. Die Beschränkung des gesetzlich erlaubten Spielens an der Börse ist Sache der 

Händler. Sie haben sozusagen als Wächter über die Kapitalmarktintegrität unverhältnismässige 

Marktverzerrungen zu verhindern und dürfen nicht auch noch die Hand dazu reichen. 

dd) Anrechnung von Mitverschulden anderer Teilnehmer 

Von sanktionierten Teilnehmern wird gelegentlich auch vorgebracht, dass andere Teilnehmer 

eine Mitschuld tragen, was nach ihrer Auffassung zu einer Milderung der Sanktion führen 

sollte. Hintergrund war, dass im vorliegenden Fall dem Teilnehmer ein markant vom Referenzkurs 

abweichender Kurs über das Orderroutingsystem eines anderen Teilnehmers weitergeleitet 

worden war. Dies führt aber nach Ansicht der Sanktionskommission zu keiner Entlastung 

des Teilnehmers, da er die Regularien der Börse akzeptiert hat und dementsprechend 

verpflichtet ist, selbst eine angemessene Organisation zu haben. 1276 Folglich wird gemäss 

SaKo bei der Beurteilung des Verschuldens eines Teilnehmers nicht berücksichtigt, ob ein 

1274 vgl. Entscheid der Sanktionskommission vom 19.4.2010, Verantwortlichkeit des Teilnehmers für das Order- 


1275 vgl. Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 3.11.2008, Jahresendkurspflege; Entscheid von Surveillance 

& Enforcement vom 24.4.2008, Jahresendkurspflege. 

1276 Entscheid der Sanktionskommission vom 3.11.2011,Verletzung der Marktintegrität, Rz. 15 f. 

- 198 -


anderer Teilnehmer verpflichtet gewesen wäre, einzugreifen oder nicht. Vielmehr wird es 

generell als nicht annehmbar angesehen, dass ein Händler klare reglementarische Bestimmungen 

verletzt und Aufträge zu höchst unüblichen Preisen eingibt. 1277 Bei einem solchen Verhalten 

wird daher von einem hohen Verschuldensgrad ausgegangen. 

Auch diese Handhabung ist m.E. gerechttertigt, wenn man sich vor Augen führt, dass es unter 

den Teilnehmern viele „Feld-, Wald- und Wiesen“-Teilnehmer mit „Cowboy-Händlern“ 

gibt 1278 , die primär ein Interesse an der Maximierung der Handelsumsätze und der daraus 

fliessenden Kommissionen haben. 1279 Wenn deren verantwortungsloses Handeln dazu führte, 

dass sich andere Teilnehmer ihrer Verantwortung entziehen könnten, würde dies die Funktionsfähigkeit 

des Kapitalmarkts nachhaltig beschädigen. 

ee) Subjektiver Tatbestand 

Analog der Emittenten-Sanktionierung erfolgt auch bei den Teilnehmern die Beurteilung des 

Verschuldens nach weitgehend objektivierten Massstäben, die nicht identisch mit den Kriterien 

für die Bestrafung natürlicher Personen sind. 1280 Da es sich auch hier um ein Erfolgsdelikt 

handelt, ist es nicht relevant, ob die Beeinflussung letztlich eintritt. 1281 Eventualvorsatz, 

d.h. der Manipulator nimmt nur in Kauf, dass sein Handeln den Kurs beeinflusst, reicht 

aus. 1282 Dies ist jedoch in der Praxis häufig mit Beweisschwierigkeiten verbunden 1283 und 

stösst deswegen in der Lehre teilweise auf Kritik. 1284 Für einen Investor sind die Konsequenzen 

jedoch dieselben, ob eine Marktbeeinflussung nun direkt angestrebt oder lediglich als 

Nebenprodukt in Kauf genommen wird. Daher ist m.E. aus Gründen des Schutzes des Anlegervertrauens 

in einen unverfälschten Markt gerechtfertigt, wenn auch Eventualvorsatz bestraft 

wird. Auch die Ahndung eines unbeabsichtigten Regelverstosses kann angemessen erscheinen, 

wenn die Sorgfaltspflichten in grob-fahrlässiger Weise nicht beachtet wurden 1285 , 

oder ein Händler „in grosser Hast und ohne Kontrollieren der Beträge“ einen Kaufauftrag 


1278 Aussage eines Experten. 

1279 so auch: KÖNDGEN, S. 814. 

1280 Entscheid der Sanktionskommission vom 6.2.2009, Verzicht auf eine Sanktion, Rz. 4. 

1281 SCHMID/BAUR, S. 1042. 

1282 IFFLAND, Art. 46 BEHG, S. 16. 

1283 Denn nicht immer ist der Vorsatz so deutlich wie im Fall des Händlers, der gegenüber Surveillance & Enforcement 

bestätigte, gewusst zu haben, dass die Gegenpartei short war und sich deswegen bei ihm eindecken 

musste. (vgl. Entscheid von Surveillance & Enforcement vom 4.8.2011, Marktmanipulation. 

1284 statt vieler: SCHMID, S. 538. 

1285 Entscheid der Sanktionskommission vom 30.12.2008, Verletzung der Vorschriften betreffend Meldung von 

ausserbörslichen Abschlüssen, Rz. 5 c. 

- 199 -


eingibt und als Folge die Preise in einem unangemessenen Ausmass vom üblichen Marktpreis 

abweichen. 1286 

ff) Ergebnis 

Den Rechtsgütern „Anleger“- bzw. „Gläubigerschutz“ kommt eine so zentrale Bedeutung zu, 

dass es mir gerechtfertigt erscheint, strenge Anforderungen an die von den Effektenhändlern 

aufzubringende Achtsamkeit zu stellen und auch eine Sanktion auszusprechen, wenn ein Teilnehmer 

sich pflichtwidrig unvorsichtig verhält und voraussehbaren Entwicklungen nicht die 

notwendige und zugleich zumutbare Aufmerksamkeit geschenkt hat. Demzufolge ist es auch 

richtig, grobe Fahrlässigkeit – d.h. unentschuldbare Missachtung von grundsätzlichen Verhaltensregeln 

– zu sanktionieren. 

Zum Schutz von Anlegern und Gläubigern ist ebenfalls zielführend, dem Teilnehmer eine 

weit reichende Verantwortung für das Verhalten seiner Mitarbeiter zu übertragen und ihn analog 

zu den in Abschnitt c.aa) beschriebenen Compliance-Anforderungen zu verpflichten, die 

nötigen organisatorischen und ausbildungsmässigen Massnahmen zu ergreifen, um die Befolgung 

der Regeln durch die Mitarbeiter sicherzustellen. Der Nachweis, dass Regelverstösse 

nicht auf ein allgemeines Prozessversagen, sondern auf ein Fehlverhalten einzelner Mitarbeiter 

zurückzuführen sind, darf dann auch korrekterweise nicht als Entlastungsnachweis zugelassen 

werden. 1287 

Auch die Zuschreibung von missbräuchlichem Anlegerverhalten zu dem Effektenhändler, 

über dessen Börsensysteme die verfälschten Eingaben getätigt wurden, ist gerechtfertigt, denn 

aufgrund der fehlenden Sanktionsmöglichkeiten gegen Investoren besteht die einzige Möglichkeit, 

missbräuchliche oder marktstörende Eingaben ins Börsensystem durch Anleger zu 

verhindern, darin, dass man die Teilnehmer zur entsprechenden Parametrisierung ihrer Systeme 

verpflichtet. Allerdings sollte in diesem Fall strafmildernd berücksichtigt werden, wenn 

keine Absicht des Teilnehmers erkennbar ist, selbst den Handel destabilisieren bzw. ein 

Marktungleichgewicht erreichen zu wollen. 1288 

1286 Entscheid der Sanktionskommission vom 3.11.2011, Verletzung der Marktintegrität, Rz. 9 f. 

1287 so auch: Entscheid der Sanktionskommission vom 31.1.2008, Verletzung der Registrierungspflicht für die 

Benutzung des Börsensystems (I), Rz. 5. 

1288 begrüssenswert daher: Entscheid der Sanktionskommission vom 23.5.2008, Verantwortlichkeit des Teilnehmers 

für das Order-Routingsystem, Rz. 7. 

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e) Sanktionsempfindlichkeit 

Schliesslich ist insbesondere bei der Verhängung von Bussen unter dem Aspekt der Sanktionsempfindlichkeit 

auch Rücksicht auf die Vermögenslage, den Umsatz bzw. den Gewinn 

eines Unternehmens geboten. 1289 Zu deren Feststellung können wirtschaftliche Kennzahlen in 

Betracht gezogen werden, z.B. Umsatz, Betriebsergebnis EBIT, Gewinn, Umlauf- und Anlagevermögen. 

1290 Hohe Bussen (z.B. CHF 100‘000) werden demgemäss insbesondere dann 

verhängt, wenn sogar die Maximalbusse nur einen Bruchteil von Gewinn und Aktiven ausmachen 

würde. 1291 Dies ist sinnvoll, da die Busse dem Unternehmen nicht die finanzielle Grundlage 

entziehen darf 1292 und klarerweise für eine UBS eine Busse von CHF 100'000 viel weniger 

bedrohlich ist als für ein KMU 1293 . In diesem Sinne hat das Schiedsgericht richtigerweise 

auch bei Zwahlen & Mayr die Busse auf CHF 10'000 reduziert. 1294 Die in der Medienmitteilung 

erwähnten mildernden Umstände beziehen sich dabei darauf, dass es sich um ein vergleichsweise 

kleines Unternehmen handelt, das mit den KMU-typischen Problemen zu kämpfen 

hat. Eine Berücksichtigung der wirtschaftlichen Verhältnisse eines Unternehmens ist auch 

insofern erstrebenswert, als sie einer "Abwälzung" der Busse an die Verbraucher vorbeugt. 1295 

M.E. sollte bei der Strafzumessung die Grösse einer Gesellschaft viel allgemeiner eine Rolle 

spielen. Denn auch bei der Beurteilung der Compliance-Massnahmen können ein Multikonzern 

und ein mittelständisches Unternehmen nicht gleich behandelt werden 1296 : Grosse Unternehmen 

(wie z.B. Novartis, Nestlé oder die St. Galler Kantonalbank) haben die Möglichkeit, 

Stabstellen für die Einhaltung der Börsenpflichten einzurichten 1297 , während in kleineren Unternehmen 

diese Funktion "nebenbei" von Mitarbeitern ausgeübt wird, deren Pflichtenheft 

noch andere Aufgaben umfasst. Als Folge kommt es in kleinen Gesellschaften eher zu Pannen, 

weil die Stellvertretung die relevanten Normen nicht ausreichend kennt. 1298 Allgemein 

1289 FORSTER, S. 269. 



Rz. 38. 

1292 BERTOSSA, S. 223. 

1293 Dies hat auch SER zutreffend festgehalten; vgl. Entscheid von SER vom 22.11.2011 (SER/RLE/V/11), Rz. 

33: „Emittenten mit geringerer wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit wird dieselbe Busse tendenziell härter treffen 

als Emittenten mit vergleichsweise grösserer wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit.“ 

1294 Medienmitteilung der SIX Swiss Exchange vom 19.12.2008, Ad hoc-Publizität und Informationspflichten: 

Sanktionsverfahren der SIX Swiss Exchange AG gegen die Zwahlen & Mayr SA mittels Vergleich beendet. 

1295 SCHROTH, S. 215. 

1296 CLAUSSEN, Insiderhandelsverbot, S. 72. 

1297 Bei Novartis existiert z.B. eigens zu diesem Zweck ein Disclosure Committee. Allgemein geht auch WEBER, 

Verantwortlichkeit, S. 143 f., davon aus, dass in grösseren Unternehmen die Vorbereitung und Implementierung 

eines Compliance-Konzepts in erster Linie dem General (Legal) Counsel obliegt. 

1298 Als typisches Beispiel sei hier auf den Fall Bellimo verwiesen (Medienmitteilung vom 22. Dezember 2009: 

Die Sanktionskommission der SIX Swiss Exchange erteilt Belimo Holding AG einen Verweis): Die primär für 

- 201 -


kann aber nicht geschlussfolgert werden, dass die "einfachere" Organisation kleinerer Gesellschaften 

unbedingt schlechter ist. Vielmehr muss man sich vor Augen führen, dass Compliance-Massnahmen 

grundsätzlich für jedes Unternehmen individuell festgelegt werden müssen. 

1299 Grosse Unternehmen haben zwar den Vorteil, dass sich ein spezialisierter Compliance-Officer 

ausschliesslich der Befolgung der Emittentenpflichten widmen kann; es besteht 

aber zugleich die Gefahr, dass die Stabstelle vom Unternehmen abgeschottet ist und deshalb 

die "heissen" Informationen an der "Front" gar nicht mitbekommt. 1300 Ein KMU, dessen Geschäftsleitungsmitglied 

selbst an der „Front“ tätig ist, ist vor diesem Hintergrund klar im Vorteil. 

Dementsprechend hat auch LÜCHINGER in seinen Betrachtungen zur Ad hoc-Publizität 

festgestellt, dass bei grossen Unternehmen zwar das Fachwissen zur Beurteilung komplexer 

Fragen im Haus ist, die Entscheidungswege hingegen oft zu bürokratisch und daher zu lang 

sind, während es bei kleineren und mittleren Unternehmen oft gerade umgekehrt ist. 1301 Folglich 

sind in beiden Konstellationen spezielle Massnahmen zur Vermeidung von Organisationspannen 

zu treffen: So muss im grossen Unternehmen die Informationsversorgung der Stabstelle 

in allen Fällen gewährleistet werden 1302 , während in den kleineren Unternehmen sicherzustellen 

ist, dass in Bezug auf die Erfüllung der Börsenpflichten eine saubere Stellvertretungsregel 

besteht. 1303 

f) Fazit 

Ein zentrales Kriterium bei der Beurteilung eines Sanktionssystems ist die Frage, wie gut 

Missbräuche verhindert werden können, und eine strenge Berücksichtigung der Schwere der 

Verletzung sowie allfälliger strafverschärfender Aspekte (Wiederholungstäter, mehrere Regelverstösse) 

erscheint daher angemessen. Andererseits ist aber auch zu beachten, dass es als 

Rechtsmissbrauch angesehen werden kann, wenn eine geringfügige Pflichtwidrigkeit unverhältnismässig 

scharf geahndet wird 1304 , weswegen strafmildernde Faktoren unbedingt ebenfalls 

in Erwägung gezogen werden müssen. Insbesondere relevant sind in diesem Zusammenhang 

die Bemühungen eines Beaufsichtigten, Regelverstösse künftig zu vermeiden. 

die Meldung von Management-Transaktionen zuständige Person war abwesend und ihre Stellvertretung kannte 

die Regeln unzureichend, so dass die Meldung erst mit Verspätung erfolgte (vgl. auch Entscheid der Sanktionskommission 

vom 11.9.2009 (SaKo/MT/II/09)). 

1299 FREYMOND/VOGT, S. 221. 

1300 WEBER, Verantwortlichkeit, S. 144. 


1302 Bei Novartis z.B. ergibt sich ein Problem, wenn der VR einen alleinigen Entscheid trifft; in diesem Fall ist 

der Sekretär des Verwaltungsrates verpflichtet, das Disclosure Committee zu informieren. 

1303 Damit auch bei Urlaubs- oder Krankheitsabwesenheit des CEOs oder CFOs die Fristen eingehalten werden. 

1304 FUCHS, S. 111. 

- 202 -


4. Würdigung 

Die selbstregulierte Börse ist, wenn sie sich nicht mit „moral suasion“ begnügen will, auf die 

wirkungsvolle Sanktionierung von Fehlverhalten angewiesen. 1305 Als Täter wird dabei in der 

Schweiz – im Gegensatz zu bspw. Deutschland – richtigerweise das Unternehmen angesehen; 

denn Kompetenzaufteilung und die Delegation von Entscheidungsbefugnissen haben ein Auseinanderfallen 

von Ausführungstätigkeit, Informationsbesitz und Entscheidungsmacht zur 

Folge, so dass sich kein Handelnder mehr finden lässt, der alle erforderlichen Tätereigenschaften 

auf sich vereinigt 1306 , weswegen sinnvollerweise – mit Ausnahmen einiger klarer 

einem Händler zuzuordnender Fälle – das Börsensanktionssystem auf die Emittenten- bzw. 

Teilnehmersanktionierung ausgerichtet ist. Dabei sind die allgemeinen Anforderungen an eine 

„richtige“ Strafzumessung zu beachten, d.h. die Sanktionierung muss zu einer verhältnismässigen 

Strafe führen; sie muss ein Höchstmass an Gleichheit gewährleisten und sie muss transparent 

und überzeugend begründet werden und dadurch nachvollziehbar sein. 1307 Diese Kriterien 

sind meiner Meinung nach beim Börsensanktionsverfahren grundsätzlich erfüllt: Die 

weitgehend gleiche (strenge) Behandlung sowohl von Emittenten und Teilnehmern als auch 

der verschiedenen Emittenten, d.h. von KMUs und Grossgesellschaften, ist angesichts der 

zentralen Bedeutung der Emittenten- und Teilnehmerpflichten für die Sicherung eines transparenten 

und funktionsfähigen Effektenmarktes 1308 notwendig. Allfälligen Unterschieden 

wird genügend Rechnung getragen 1309 , und die sonstigen Bemessungskriterien (Schwere des 

Verstosses, Verschulden etc.) entsprechen den üblicherweise angewandten Massstäben. 

Als einziger Kritikpunkt kann angeführt werden, dass die Verhängung von Sanktionen auch 

bei der Börse teilweise ein Ermessensentscheid der Organe ist, der in der Folge dazu führt, 

dass der Börse gelegentlich unverhältnismässige Gleichbehandlung von (un)gleichen Sachverhalten 

unterstellt werden kann. 1310 Solche Abwägungsprobleme sind aber wohl unvermeidlich, 

und es kann nur angeregt werden, stets auf eine möglichst transparente und objektive 

Strafzumessung zu achten. 

1305 vgl. auch KLAUSER, S. 53. 

1306 HEINE, Verantwortlichkeit, S. 146. 

1307 zur Strafzumessung bei Unternehmen vgl. auch: FORSTER, S. 266. 

1308 vgl. insbesondere die Ausführungen in den Abschnitten C und D. 

1309 So ist dank dem Kriterium „Sanktionsempfindlichkeit“ eine differenzierte Behandlung von kleinen und grossen 

Emittenten möglich. 

1310 vgl. die Ausführungen in Abschnitt B.6. 

- 203 -


I) Zusammenfassende Würdigung 

Die durch die Börse in Selbstregulierung durchgeführte Kapitalmarktaufsicht muss effizient 

und durchsetzungssicher sein, um ihre Lenkungs- und Überwachungsfunktion wirkungsvoll 

erfüllen zu können. 1311 Zu diesem Zweck muss sie zu den Regulierten die nötige Distanz wahren 

und das Funktionieren der Selbstregulierung wirksam kontrollieren. Gleichzeitig ist sie als 

Selbstregulierungsorganisation prädestiniert für eine Partnerschaft mit den Emittenten und 

Teilnehmern; diese ist auch mit vielen Vorteilen verbunden. Dieser Spagat gelingt der Börse 

m.E. recht gut; auch wenn ihre Auslegung der Regeln gelegentlich wohl etwas zu weit geht, 

ist es nur ihrer konsequenten Kontrolle der Börsenpflichten zu verdanken, dass Transparenz 

und Gleichbehandlung der Marktteilnehmer im Schweizer Kapitalmarkt weitgehend gewährleistet 

sind. 

Eine grundlegende Voraussetzung für eine effektive und nachvollziehbare Beaufsichtigung ist 

eine klare Kommunikation der einzuhaltenden Regeln. Die Börse hat hierzu ein umfangreiches 

Regelwerk bestehend aus Reglementen, Richtlinien und Kommentaren erlassen. Entgegen 

der Kritik einiger Regulierten ist der Stufenbau der Rechtserlasse m.E. nicht unübersichtlich, 

sondern sorgfältig auf die verschiedenen Informationsbedürfnisse abgestimmt. Darüber 

hinaus ist die Börse auch grundsätzlich bereit, Problemfälle mit den Emittenten zu diskutieren. 

Eine bedeutsame Rolle spielen bei der Kommunikation auch die Sanktionsentscheide. 

Diesen kommt daher auch nicht vornehmlich eine Sanktionsfunktion zu – auch wenn dies von 

den Regulierten so empfunden wird -, sondern sie haben hauptsächlich eine wichtige Informationsfunktion 

im Kapitalmarkt, weswegen die Börse gar nicht auf die Publikationen verzichten 

kann, auch wenn die Publikation aufgrund der damit verbundenen Imagewirkung durchaus 

den Charakter einer Sanktion haben kann. 1312 

Bei der Ausgestaltung der Sanktionierungsgrundsätze und der Wahl der Sanktionen muss sowohl 

dem guten Willen der meisten Regulierten, alles richtig zu machen, als auch dem Bedürfnis, 

den Finanzmarkt vor Beeinträchtigungen durch uneinsichtige Wiederholungstäter zu 

schützen, Rechnung getragen werden. Prinzipiell gelingt es der Börse auch hier, einen guten 

Kompromiss zu finden. Allerdings kann der Grundsatz der Partnerschaftlichkeit noch besser 

verwirklicht werden, wenn durch Mahnverfahren, Konzentration der veröffentlichten Entscheide 

auf wirklich sanktionswürdige Punkte sowie Mitsprachrecht der Emittenten beim Abfassen 

von Medienmitteilungen die beanstandeten Aspekte besser vermittelt werden. Insge- 

1311 so auch: NOBEL, Regulierungsarchitektur, S. 107. 

1312 vgl. auch Abschnitt G.2). 

- 204 -


samt dürfen aber die Anforderungen an die Kooperationsbereitschaft der Börse nicht unverhältnismässig 

ausgereizt werden, da sie sonst nicht glaubwürdig als Regulator auftreten kann. 

- 205 -

Kapitel IV: Abschliessende Betrachtungen 

Kapitel IV 

Abschliessende Betrachtungen 

I. 

Ein leistungsfähiger Kapitalmarkt ist eine zentrale Voraussetzung für gesamtwirtschaftliches 

Wachstum: Effiziente, d.h. stabile, aber zugleich flexibel und transaktionskostengünstig operierende 

Aktienmärkte vermögen eine Zunahme der direkten Finanzierung über die Börsen zu 

fördern und ermöglichen so insbesondere auch aufstrebenden Unternehmen die Aufnahme 

von Risikokapital. Eine effiziente Marktorganisation hängt dabei massgeblich vom jeweiligen 

Regulierungsregime ab: Namentlich gilt es, ein offenes und flexibles System zu schaffen, das 

es den Börsen erlaubt, marktgerechte Produkte und Dienstleistungen anzubieten. 1313 Da jedoch 

perfekte sich selbst regulierende Märkte auf unrealistischen Prämissen beruhen und daher 

in der Realität nicht existieren 1314 , ist eine wirksame Aufsicht unabdingbar. 1315 Denn ein 

unkontrollierter Finanzmarkt vermag weder sich selbst (Funktionsschutz) noch die Anleger 

genügend zu schützen (Anleger- oder Gläubigerschutz). Diese Tatsache war auch dem 

Schweizer Gesetzgeber bewusst, als er in den 1990er Jahren den Erlass eines eidgenössischen 

Börsengesetzes lancierte: Im Gegensatz zu anderen Finanzplätzen – wie z.B. Deutschland -, 

wo zwar der Selbstregulierung beim Börsenhandel ein grosser Stellenwert eingeräumt 1316 , für 

die Aufsicht jedoch eine staatliche Behörde favorisiert wird, wurde in beiden Räten ganz bewusst 

einer selbstregulierten, praxisnahen und flexiblen Aufsichtsstruktur der Vorzug gegeben. 

1317 

In dieser Dissertation konnte gezeigt werden, dass sich die von der parlamentarischen Mehrheit 

durchgesetzte mehrheitlich privatrechtlich durchgeführte Kontrolle in der Praxis bewährt 

hat: Wie bereits Ständerat Kündig in der parlamentarischen Debatte hervorhob 1318 , betreffen 

anfallende Beschwerden vornehmlich verschiedene Anschauungen bzw. Betrachtungsweisen, 

die in einer privaten Auseinandersetzung vorkommen. Für die Beurteilung solcher Meinungsverschiedenenheiten 

sind m.E. die fachkundigen Börsenorgane am besten befähigt, weswegen 

die Börse als effiziente Überwachungsinstanz angesehen werden kann. 1319 

1313 HOPT/RUDOLF/BAUM, S. 4 f. 

1314 vgl. dazu ausführlich : KILGUS, S. 183 ff. 

1315 ZOBL/KRAMER, S. 14 ff. 

1316 Dies zeigt auch der Beitrag von HOPT/RUDOLF/BAUM. 

1317 vgl. Amtl.Bull SR 1993, S. 1003 f.; Amtl.Bull. NR 1994, S. 1061. f. 

1318 Amtl.Bull SR 1993, 1004. 

1319 gl. M. LANGHART, S. 314. 

- 206 -


Die gegen eine Selbstüberwachung vorgebrachten Bedenken, dass die Sanktionsgewalt bei 

Verstössen gegen börsenrechtliche Vorschriften von Kollegen gegenüber Kollegen nicht mit 

der nötigen Konsequenz wahrgenommen wird 1320 und aufgrund der Nähe der Regulierungsbehörden 

zu der von ihnen regulierten und kontrollierten Industrie sogar die Gefahr der Unterwanderung 

durch die private Wirtschaft besteht 1321 , halte ich für unbegründet: Vielmehr 

konnte in den Gesprächen sowohl mit Emittenten als auch mit Mitgliedern der Börse der Eindruck 

gewonnen werden, dass die Börsenorgane bei ihren Untersuchungen das Verhalten der 

Marktteilnehmer durchaus kritisch betrachten. 1322 Der schon seit Erlass des Börsengesetzes 

geäusserte Einwand, der „selbstverwaltete“ Rechtsschutz gefährde den Anleger- und Funktionsschutz 

1323 , konnte in dieser Dissertation gleichfalls nicht bestätigt werden. Vielmehr ist der 

Äusserung von Ständerat Rüesch zuzustimmen, dass geringfügige Verstösse dank der 

Rechtsmittelinstanzen mühelos bereits auf einer unteren Stufe geregelt werden können, was 

zu einer Erleichterung und Beschleunigung des Verfahrens führt. 1324 Auch die in den Interviews 

geäusserten Bedenken bezüglich der fehlenden Unabhängigkeit der Börsen- 

Rechtsprechungsinstanzen lassen sich aufgrund der Erkenntnisse aus den Gesprächen mit den 

Verantwortlichen sowie einer Analyse der Sanktionsentscheide widerlegen: Die Rechtsprechungsorgane 

beurteilen den Sachverhalt eigenständig und ohne Beeinflussung durch die Untersuchungsorgane. 

Allerdings würde eine strikte Trennung zwischen untersuchender und 

entscheidender Funktion die Glaubwürdigkeit des Börsensanktionsverfahrens noch deutlich 

erhöhen. 

Schliesslich ist auch das Börsenschiedsgericht als vollwertige gerichtliche Instanz anzusehen; 

seine Zuständigkeit wird durch eine rechtsgültige Schiedsvereinbarung begründet, und seine 

Schiedssprüche sind staatlichen Urteilen gleichzusetzen. Aus Art. 6 EMRK ergibt sich ferner, 

dass die gerichtliche Instanz mit voller Kognition auszustatten ist, d.h. das Börsenschiedsgericht 

muss befugt sein, sämtliche Aspekte des Falls frei überprüfen zu können. Aufgrund der 

bisher kleinen Anzahl von Verfahren vor dem Börsenschiedsgericht ist eine zuverlässige Einschätzung 

seiner Arbeit schwierig, allerdings lässt z.B. die Entscheidung Zwahlen & Mayr 1325 

darauf schliessen, dass das Schiedsgericht sich seiner Aufgabe bewusst ist und tatsächlich 

eine selbständige Beurteilung vornimmt. 

1320 vgl. HOPT/RUDOLPH/BAUM, S. 462. 

1321 Diese Meinung entspricht der aus dem angelsächsischen Rechtskreis stammenden „regulatory capture“- 

Theorie, vgl. BÜHLER, S. 69 m.w.H. 

1322 Manche Emittenten behaupten sogar, dass die Börsenorgane ihre Aufsichtsaufgabe zu genau ausführen. 

1323 In diesem Sinne äusserte sich z.B. PLAVEC, S. 69 f. 

1324 Amtl.Bull SR 1993, 1004. 

1325 Medienmitteilung der SIX Swiss Exchange vom 19.12.2008, Ad hoc-Publizität und Informationspflichten: 

Sanktionsverfahren der SIX Swiss Exchange AG gegen die Zwahlen & Mayr SA mittels Vergleich beendet. 

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Einziger Kritikpunkt in Bezug auf das Schiedsverfahren sind demnach seine hohen Kosten. 

Hier könnte aber durch die Errichtung eines Fonds, der präventiv gespeist und bei Bedarf angezapft 

wird, Abhilfe geschaffen werden. 

Somit wird das Verfahren der SIX Swiss Exchange den rechtsstaatlichen Anforderungen 

grösstenteils gerecht, und dürfte teilweise sogar den Bedürfnissen der Betroffenen mehr entsprechen 

als ein öffentlich-rechtliches Verfahren (z.B. Sprachwahl, Ausschluss der Öffentlichkeit, 

Möglichkeit, Parteirichter zu bestimmen). Als einzige Schwachstelle könnte auf die 

Komplexität des zweigliedrigen Börsenverfahrens mit Sanktionskommission und Beschwerdeinstanz 

hingewiesen werden, wodurch das Verfahren in die Länge gezogen und zudem das 

Vertrauen der Regulierten in das Verfahren beeinträchtigt wird. Eine Lösungsmöglichkeit 

wäre hier die Zusammenlegung der beiden Rechtsprechungsinstanzen zu einer Beschwerdeinstanz, 

der durch ein unabhängiges Berufungsverfahren auch die notwendige Glaubwürdigkeit 

verliehen werden könnte. Die in der Lehre durch den Bundesgerichtsentscheid Bergbahnen 

Lenzerheide AG angeregte Diskussion bezüglich fehlender Schutzmöglichkeiten Dritter 

– insbesondere der Aktionäre – beeinträchtigt m.E. die insgesamt positive Einschätzung 

nur geringfügig. Ihre berechtigten Interessen gegenüber nachteiligen Entscheiden bzw. Handlungen 

von GV und VR/GL sollten durch aktienrechtliche – und nicht durch börsenrechtliche 

– Massnahmen geregelt werden. 

II. 

Trotz der aufgeführten Vorteile erscheint mir die Ergänzung der selbstregulierten Kontrolle 

und Sanktionierung bei Emittenten und Effektenhändlern durch eine staatliche Beaufsichtigung 

sinnvoll. Deswegen ist bei strafrechtlichen Tatbeständen (Insiderhandel, Kursmanipulation) 

sowie bei Verstössen gegen die börsenrechtlichen Meldepflichten (Art. 20 und 31 

BEHG) nicht die Börse, sondern die FINMA zuständig. 1326 Hintergrund ist, dass bei der Börsenregulierung 

die Gefahrenabwehr im Vordergrund steht, d.h. die Mittel zukunftsorientiert 

und auf präventive Wirkung ausgerichtet sind. 1327 Bestimmte Vergehen wie Insiderhandel 

oder Kursmanipulation wirken sich jedoch so nachteilig auf die Funktionsfähigkeit des Marktes 

und das Vertrauen der Anleger in die Lauterkeit des Finanzmarktes aus, dass eine strafrechtliche 

Ahndung dieses Fehlverhaltens angebracht erscheint 1328 , nicht zuletzt da auch hiervon 

eine gewisse präventive Wirkung ausgeht, indem zum einen die Bestrafung abschreckend 

1326 vgl. die Ausführungen in Kap. I Abschnitt B.3. 

1327 ARTER, S. 30 f. 

1328 vgl. auch WOHLERS, Selbstregulierung, S. 274. 

- 208 -


auf den Täter selbst sowie andere potentielle Täter wirkt (sog. negative Generalprävention) 

und zum anderen das Vertrauen der Bevölkerung in den Fortbestand der Norm gestärkt wird, 

was ebenfalls weitere Normbrüche verhindert (sog. positive Generalprävention). 1329 Diese 

definitionsgemäss vergangenheitsorientierte Aufgabe 1330 sollte aber staatlichen Behörden 

übertragen und nicht der Börse auferlegt werden, denn bspw. die Insiderüberwachung und – 

bestrafung muss aufgrund der geringen Aufdeckungswahrscheinlichkeit und der hohen Profitabilität 

von Insidergeschäften mit einem abschreckenden Strafmass belegt werden. 1331 Solche 

strafrechtlichen Massnahmen sollten staatlich legitimiert sein und nicht in den Händen einer 

selbstregulierten Behörde liegen. Eine Überbindung von polizeilichen oder untersuchungsrechtlichen 

Funktionen würde zudem das notwendige Vertrauensverhältnis zwischen der Börse 

und ihren Mitgliedern stark belasten 1332 , weswegen die jetzige Regelung, bei der die Börse 

gemäss Art. 6 Abs. 2 BEHG bei Verdacht auf Gesetzesverletzungen oder sonstige Missstände 

verpflichtet ist, die FINMA zu benachrichtigen, zu begrüssen ist. Weitergehende Aufdeckungspflichten 

(insb. unter Verwendung der von den Beaufsichtigten gesammelten Informationen) 

werden explizit ausgeschlossen. Neben der Verfolgung dieser strafwürdigen Verhaltensweisen 

ist es m.E. auch gerechtfertigt, die Überwachung wesentlicher Börsenpflichten – 

namentlich der Offenlegungspflicht – einer staatlichen Behörde zu übertragen. Denn die Meldepflicht 

für wesentliche Veränderungen bei bedeutenden Beteiligungen trägt massgeblich 

zum Abbau von – u.U. auch missbräuchlich nutzbaren – Informationsasymmetrien bei und die 

konsequente hoheitliche Beaufsichtigung dieser Pflicht ist somit wesentlich für die Sicherung 

der Wettbewerbsfähigkeit des Finanzplatzes Schweiz 1333 . Aus diesem Grund obliegen der 

FINMA im Finanzmarkt auch aufsichtsrechtliche Aufgaben: Da Teilnehmer immer auch Effektenhändler 

sind und damit der Aufsicht durch die FINMA unterstehen, kann es bspw. bei 

Kursmanipulationen zu doppelten Verfahren durch FINMA und Börse kommen. Dies ist aber 

unvermeidlich, da eine effektive Beaufsichtigung der Händler durch eine hoheitliche staatliche 

Behörde notwendig ist, damit der Finanzplatz Schweiz bei den internationalen Investoren 

nicht an Attraktivität verliert, denn diese kennen aus ihren Heimatmärkten eine stärkere staatliche 

Aufsicht und erwarten daher auch in der Schweiz staatliches Durchgreifen. 

1329 zur negativen und positiven Generalprävention, vgl. auch: STRATENWERTH, Strafrecht, S. 43 ff. 

1330 Es geht darum, konkretes Fehlverhalten durch strafende Sanktionen zu ahnden. 

1331 RUDOLPH/RÖHRL, S. 189. 

1332 so auch : RUFFNER, Börsengesetz, S. 74. 

1333 Zur Bedeutung von hoheitlicher Finanzmarktaufsicht für den internationalen Wettbewerb; vgl. Abschnitt 

C.1b. 

- 209 -


III. 

Aus der Ausgestaltung als selbstregulierte, marktnahe Instanz ergibt sich schliesslich, dass die 

Regulierten eine weitreichende Kooperation und einen Umgang „auf Augenhöhe“ erwarten 

und dementsprechend enttäuscht sind, wenn die Börse als hoheitliche Aufsichtsbehörde auftritt. 

Wie jedoch schon in Punkt I aufgezeigt wurde, besteht ein grosses Misstrauen im Markt, 

dass bei der Börse die Sanktionsgewalt aufgrund der engen Verbindungen zwischen Regulierern 

und Regulierten nicht mit der nötigen Konsequenz wahrgenommen wird. Vor diesem 

Hintergrund untersteht die Börse einem Legitimationsdruck: Sie muss beweisen, dass sie zu 

den Beaufsichtigten die nötige Distanz wahrt und ihr Marktverhalten effektiv kontrolliert. In 

diesem Sinne müssen auch wirkungsvolle Sanktionen verhängt werden, die sowohl das Fehlverhalten 

angemessen vergelten als auch präventiv den Täter sowie andere potentielle Täter 

von weiteren schädlichen Handlungen abschrecken. Zugleich sollte die Börse die von den 

Emittenten geäusserte Kritik m.E. aber auch nicht komplett ignorieren. Denn als Selbstregulierungsorganisation 

ist sie zu einer Partnerschaft prädestiniert und sollte daher hauptsächlich 

darauf abzielen, den Emittenten ihr Fehlverhalten wirkungsvoll klarzumachen und Verbesserungsmöglichkeiten 

aufzuzeigen. Auch wenn beharrliches Pochen auf die relevanten Börsenpflichten 

im Sinne des Anleger- und Funktionsschutz erforderlich ist, kann zu pedantische 

Sanktionierung jedoch kontraproduktiv sein. Vielmehr sollte bei der Sanktionsverhängung 

auch dem Umstand Rechnung getragen werden, dass die Regulierten sich grundsätzlich bemühen, 

alles richtig zu machen, und daher harte Strafen demotivierend wirken können. Begrüssenswert 

ist vor diesem Hintergrund die Praxisänderung bei der Emittenten-Regulierung, 

dass künftig zuerst ein Mahnbrief (Comment Letter) geschickt wird, in dem nicht direkt sanktionswürdige 

Aspekte angemahnt werden, und ein Sanktionsverfahren erst eröffnet wird, 

wenn daraufhin nichts passiert. Auf diese Weise können die Emittenten auf Probleme aufmerksam 

gemacht werden, ohne dass gleich eine Sanktion verhängt wird. 

Problematisch ist ferner die Publikation der Eröffnung einer Untersuchung sowie der anschliessenden 

Sanktionierung. Von den Emittenten werden diese Veröffentlichungen aufgrund 

ihrer Reputationswirkung als Sanktion empfunden 1334 , die Börse hingegen weist auf die 

essentielle Informationsfunktion solcher Medienmitteilungen hin. Da einer umfassenden Orientierung 

über wesentliche Fakten unbestreitbar eine zentrale Bedeutung für die Markttransparenz 

zukommt, lässt sich dieses Dilemma m.E. nur durch eine besonnene Sanktionspraxis 

lösen: Weniger schwerwiegende Verstösse gehören nicht in die Sanktionsanträge, sondern 

1334 In aller Regel wird sie sogar als gravierender eingeschätzt als eine hohe Geldbusse. 

- 210 -


sollen den Emittenten in Comment letters nahe gebracht werden; bei Einigungen, die ja per 

Definition eine einverständliche Lösung darstellen, sollte zudem den Emittenten ein Mitspracherecht 

gewährt werden. 

Meiner Meinung nach bewältigt die Börse den Spagat zwischen dem Legitimationsdruck und 

den Erwartungen der Beaufsichtigten insgesamt durchaus zufriedenstellend. 

- 211 -

Verzeichnis der Interviews 


1. Sygenta International AG, Frau Dr. Sandra Bürli-Borner, Corporate Counsel, am 21. 

März 2011, 16-16.45 Uhr in Basel. 

2. Leclanché SA, Herr Stefan Müller, Member of the Board, am 23. März 2011, 14-14.45 

Uhr in Yverdon/VD. 

3. Sulzer AG, Herr Alfred Gerber, General Counsel und Generalsekretär der Konzernleitung, 

am 28. März 2011, 8-8.45 Uhr in Winterthur/ZH. 

4. SwissHoldings, Herr Silvan Jampen, Fachbereich: Kapitalmärkte und Kapitalmarktrecht, 

am 30. März 2011, 14-15.30 Uhr in Zürich. 

5. Bergbahnen Lenzerheide AG, Herr Christoph Sünderhauf, VR-Präsident, am 1. April 

2011, 15-15.45 Uhr in Chur/GR. 

6. Regulatory Board, Herr Dr. Roland Abt, Mitglied, CFO Georg Fischer AG, am 11. 

April 2011, 13.15-14 Uhr in St. Gallen. 

7. Novartis AG, Herr Dr. Stefan Sulzer, Head Corporate Finance Legal, am 12. April 

2011, 14-15 Uhr in Basel. 

8. Forbo International SA, Herr Daniel Keist, Head Corporate Center, am 13 April 2011, 

10-11 Uhr in Baar/ZG. 

9. Regulatory Board, Herr Dr. Markus Dietrich Niederhauser, Mitglied, Head Legal and 

Compliance Bobst Group SA, am 14. April 2011, 10-10.45 Uhr (telefonisch). 

10. IVF Hartmann AG, Herr Andreas Gisler, CEO, am 15. April 2011, 10-11 Uhr in Neuhausen/SH. 

11. OC Oerlikon Management AG, Herr Burkhard Böndel, Head of Corporate Communication, 

am 4. Mai 2011, 11-11.45 Uhr in Pfäffikon/SZ. 

12. Zürcher Kantonalbank, Herr Dr. Stephanino Isele, Head Trading, Sales & Capital 

Market, am 6. Mai 2011, 13-13.45 Uhr (telefonisch). 

13. Swissmetal Industries Ltd, Herr Martin Näf, VP Finance and Special Projects / Herr 

Joachim Blatter, CFO, am 12. Mai 2011, 15-16 Uhr in Dornach/BL. 

14. St. Galler Kantonalbank AG, Herr Dr. Peter Loser, Stellvertretender Leiter Recht & 

Compliance, am 13. Mai 2011, 11-12 Uhr in St. Gallen. 

XIX


15. Deutsche Bank (Suisse) SA, Herr Beat Schaerer, Managing Director | Head of Trading, 

am 24. Mai 2011, 10-10.45 Uhr in Zürich. 

16. OC Oerlikon Management AG, Herr Wolfgang Niggli, Corporate Secretary, am 26. 

Mai 2011, 14-14.45 Uhr in Pfäffikon/SZ. 

17. St. Galler Kantonalbank AG, Herr Roland Schneiter, Leiter Handel, am 6. Juni 2011, 

10-10.45 Uhr in St. Gallen. 

18. SIX Exchange Regulation, Herr Stefan Lüchinger, Head of Listing & Enforcement, 

am 29. Juni 2011, 14.30-15.45 Uhr in Zürich. 

19. PriceWaterhouseCoopers, Herr Peter Eberli, dipl. Wirtschaftsprüfer, am 4. Juli 2011, 

10-11 Uhr in Zürich-Oerlikon. 

20. KPMG, Herr Roger Neiniger, Head of Audit / Herr Dr. Daniel Lengauer, Head of Legal 

Deutschschweiz, am 7. Juli 2011, 15.15-16 Uhr in Zürich. 

21. Sanktionskommission, Herr Dr. Jürg Spring, Präsident / Herr Bruno Allmendiger, 

Mitglied / Herr Dr. Dieter Sigrist, Sekretär, am 14. Juli 2011, 14.15-15.15 Uhr in 

Weinfelden/TG. 

22. Beschwerdeinstanz, Herr Prof. Dr. Rolf Weber, Präsident, am 19. Juli 2011, 10.15-11 

Uhr in Zürich. 

23. Regulatory Board, Herr Dr. Andreas von Planta, Präsident, am 22. Juli 2011, 14-15 

Uhr in Genf. 

24. FINMA, Herr Dr. Marcel Aellen, Aufsicht Börsen, am 17. August 2011, 10-10.45 Uhr 

in Bern. 

25. Herr Prof. Dr. Peter Böckli, Universitätsprofessor, Rechtsanwalt und Schiedsrichter 

am Schiedsgericht, am 5. September 2011, 14-15 Uhr in Basel. 

26. Herr Rodolfo Straub, Head of Exchange Regulation / Herr Dr. Martin Sieg, Vizepräsident 

des Regulatory Boards, Mitglied des Ausschusses für Teilnehmerregulierung, am 

21. März 2012, 16.30-17.15 Uhr in Zürich. 

XX

Mitglieder des Regulatory Boards 

Mitglieder des Regulatory Boards 1335 

Präsident 

Dr. Andreas von Planta 1 

Rechtsanwalt, Partner Lenz & Stähelin, Genf 

Vizepräsident 

Dr. Martin Sieg Castagnola 2 

Chief Financial Officer Vontobel Holding AG, Zürich 

Mitglieder 

Dr. Roland Abt 1 

Leiter Finanzen und Controlling (CFO) Mitglied der Konzernleitung Georg Fischer AG, 

Schaffhausen 

Nick Adamus 2 

Head Securities Trading & Sales Switzerland Credit Suisse AG, Zürich 

Hans-Peter Conrad 

General Counsel Swiss Life, Zürich 

David Frick 1 

Mitglied der Geschäftsleitung Nestlé AG, Vevey 

Prof. Dr. Peter Gomez 

Präsident des Verwaltungsrats SIX Swiss Exchange AG, Zürich 

G. Andreas Guth 

Präsident des Verwaltungsrats Dreyfus Söhne & Cie AG, Banquiers, Basel 

1335 Quelle: www.six-exchange-regulation.com/admission_manual/11_04-MLRB_de.pdf. 

XXI

Mitglieder des Regulatory Boards 

Dr. Stephanino Isele 2 

Head Trading, Sales & Capital Market Zürcher Kantonalbank, Zürich 

Dr. Christian A. Katz 1,2 

Chief Executive Officer SIX Swiss Exchange AG, Zürich 

Daniel Morales 1 

Head Corporate Legal UBS AG, Zürich 

Dr. Markus Dietrich Niederhauser 

Head Legal and Compliance Bobst Group SA, Lausanne 

Olivier Vodoz 

General Counsel Union Bancaire Privée, Genf 

Patrick H. Voegeli 

Mitglied der Geschäftsleitung BNP Paribas (Suisse) SA, Zürich 

Matthias Waehren 1 

Chief Financial Officer Givaudan AG, Vernier 

Prof. Dr. Rolf Watter 2 

Rechtsanwalt Bär & Karrer AG, Zürich 

Dr. Thomas Werlen 1 

General Counsel Novartis AG, Basel 

1 

Mitglied des Ausschusses für Emittentenregulierung 

2 

Mitglied des Auschusses für Teilnehmerregulierung 

XXII

Mitglieder der Sanktionskommission 

Mitglieder der Sanktionskommission 1336 

Dr. Jürg Spring, Präsident 

Präsident des Verwaltungsgerichts des Kantons Thurgau, Weinfelden 

Bruno Allmendinger 

Beirat "Governance for Owners" (London), ehemaliger Finanzchef Sulzer AG 

Jean Berthoud 

Präsident des Verwaltungsrats, Banque Bonhôte & Cie SA, Neuenburg 

Sylvain Matthey 

Direktor, Lombard, Odier, Darier, Hentsch & Cie, Privatbankiers, Genf 

Prof. Dr. Henry Peter 

Professor für Wirtschaftsrecht an der Universität Genf, Rechtsanwalt in Lugano 

Prof. Dr. Isabelle Romy 

Professorin an der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Universität Freiburg, Rechtsanwältin 

in Zürich, ehemalige nebenamtliche Richterin am Bundesgericht 

David Schnell 

Unternehmensberater und Mitglied verschiedener Verwaltungsräte (u.a. von Kuoni Reisen 

Holding AG), Bern 

1336 Quelle: www.six-exchange-regulation.com/admission_manual/13_05-MLSC_de.pdf. 

XXIII

Mitglieder der Beschwerdeinstanz 

Mitglieder der Beschwerdeinstanz 1337 

Prof. Dr. Rolf H. Weber, Präsident 

Professor für Privat-, Wirtschafts- und Europarecht, Universität Zürich 

Dr. Heinrich Andreas Müller, Vizepräsident 

Oberrichter am und Präsident des Obergerichts des Kantons Zürich 

Dr. Jacques Iffland 

Rechtsanwalt, Genf 

Ersatzmitglieder der Beschwerdeinstanz: 

Dr. rer. pol. Niklaus Blattner 

a.o. Professor emeritus für Nationalökonomie, Universität Basel, Ehemaliger Vizepräsident 

des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank 

Dr. Christoph B. Bühler, LL.M 

Rechtsanwalt, Basel 

1337 Quelle: /www.six-exchange-regulation.com/admission_manual/13_04-MLAB_de.pdf 

XXIV

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ZOBL, DIETER/BLÖCHLINGER, CHRISTOPH, Risiken, Ziele und Massnahmen, in: Weber, Rolf 

H./Zobl, Dieter (Hrsg.), Risikomanagement durch Recht im Banken- und Versicherungsbereich, 

Zürich Schulthess 2006, S. 1 ff. 

ZOBL, DIETER/KRAMER, STEFAN, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, Zürich Schulthess 2004. 

ZUFFEREY, JEAN-BAPTISTE, (Dé-, re-, sur-, auto-, co-, inter-) réglementation en matière bancaire 

et financière: Thèses pour un état des lieux en droit suisse, in: ZSR 123 (2004), S. 487 

ff. 

ZULAUF, URS, Finanzmarktenforcement – Verfahren der FINMA, in: GesKR (2009), S. 46 ff. 

(zit. Finanzmarktenforcement). 

ZULAUF, URS, Gläubigerschutz und Vertrauensschutz – zur Sorgfaltspflicht der Bank im öffentlichen 

Recht der Schweiz, in: ZSR 113 (1994), S. 359 ff (zit. Gläubigerschutz). 

ZULAUF, URS/WYSS, DAVID/ROTH, DANIEL, Finanzmarktenforcement: eingreifende Verwaltungsverfahren 

der Eidg. Bankenkommission zur Durchsetzung des Banken-, Börsen-, Kollektivanlagen- 

und Geldwäschereigesetzes und Ausblick auf das Finanzmarktaufsichtsgesetz, 


LXII

Lebenslauf 

Persönliche Daten 

Name: Claudia Siebeneck Zivilstand: ledig 

Geburtsdatum: 07.06.1974 Nationalität: Deutsche 

Ausbildung 

02/2009-heute 

Universität St. Gallen (HSG), St. Gallen 

Doktoratsstudium Rechtswissenschaft 

Thema „Sanktionsordnung der SIX und Schiedsgericht“ 

10/2005-06/2008 Universität St. Gallen (HSG), St. Gallen 

Masterstudium Law and Economics 

Abschluss als Master of Arts HSG (M.A. HSG) in Law and 

Economics 


Betriebswirtschaftsstudium mit Vertiefungsrichtung Marketing 

Abschluss als lic. oec HSG 

09/1991-07/1993 Cheltenham Ladies’ College, Cheltenham, Grossbritannien 

Abschluss: A-Levels in Ecoconomics, Mathematics und German 

08/1987-07/1991 Mallinckrodt-Gymnasium, Dortmund, Deutschland 

LXIII

Praktische Tätigkeit 

Frühlingssemester 

2012 und 2013 

Herbstsemester 

2011 und 2012 

11/2010-heute 

Lehrbeauftrage für Bundesstaatsrecht Selbststudium 

Lehrbeauftragte für Privatrecht Selbststudium 

Universität St. Gallen (HSG), St. Gallen 

Assistentin (35%) im Profilbereich „Unternehmen- Recht, Innovation, 

Risiko“ der Law School 

Aufgabenbereich: admininstrative Betreuung der Vorlesungen, 

Unterstützung bei der Vorbereitung der Vorlesungen, Vorkorrektur 

von Prüfungen und Seminararbeiten. 


Assistentin (50%) am Lehrstuhl von Prof. Dr. Peter Nobel 

Aufgabenbereich: Mitarbeit bei folgenden Publikationen: 

• Unternehmenskommunikation – die rechtlichen Aspekte 

(erschienen: August 2009) 

• Schweizerisches Finanzmarktrecht und internationale 

Standards (erschienen: September 2010) 

• Transnationales und Europäisches Aktienrecht (erschienen: 

Januar 2012) 

Korrektur von Prüfungen, Master-Arbeiten und Bachelor- 

Arbeiten 

08/2001-10/2005 REWE Zentral AG, Köln 

Produktmanagerin Eigenmarken 

Aufgabenbereich: Gestaltung des Auftritts und Vermarktung diverser 

Vollsortiments- und Discoutmarken; enge Zusammenarbeit 

mit den Abteilungen Einkauf, Vertrieb, Grafik und Unternehmenskommunikation; 

Bearbeitung von Kundenanfragen und 

–reklamationen; Tätigkeit im Event- und Projektmarketing 

08/1999-05/2001 Doetsch Grether AG, Basel 

Junior Product Managerin im Agency Business 

Aufgabenbereich: Vermarktung der Mundhygienemarken Odol, 

Dr. Best, Corega, Sensodyne und Pearl Drops sowie des 

Schwangerschaftstests Predictor auf dem Schweizer Markt in 

Zusammenarbeit mit Prinzipalen und Senior Product Manager; 

Vorbereitung der Planungsinstrumente, Konkurrenzbeobachtung, 

Bearbeitung von Kundenanfragen und –reklamationen 

LXIV

Publikationen 

2009: Rechtliche Aspekte in der Krisenkommunikation, in: Schriften 

der Assistierenden der Universität St. Gallen (HSG), Auswirkungen 

von Krisen auf Wirtschaft, Recht und Gesellschaft 

2010: Die Durchsetzung der kommunikativen Pflichten börsenkotierter 

Gesellschaften, in: Schriften der Assistierenden der Universität 

St. Gallen (HSG), Kommunikation in Wirtschaft, Recht und Gesellschaft 

2011: Herausgeberin (zusammen mit Anne-Cathrine Tanner und Beat 

Brändli) der Schriften der Assistierenden der Universität St. Gallen 

(HSG), Schweiz und Europa – Auswirkungen auf Wirtschaft, 

Recht und Gesellschaft 

LXV

Sanktionsordnung der SIX und Schiedsgericht DISSERTATION der ...

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