Umstrukturierung in Sicht? - Jyske Bank

21.05.2013
ATU
Umstrukturierung in
Sicht?
Dies ist eine Case-Empfehlung. Das Unternehmen
ist Teil unseres Analyseuniversums,
solange wir ein Renditepotenzial sehen,
das eine Kaufempfehlung rechtfertigt.
Bei einer Herabstufung auf „Verkaufen“
werden wir in der Regel die Coverage des
Unternehmens einstellen.
Dies ist ein komplexes
Produkt.
ATU legte Ende voriger Woche eine schwache Bilanz vor,
weshalb wir eine Umstrukturierung der Schulden des Unternehmens
erwarten. Obwohl der Kurs der €11% 2014-
Anleihe um fast 10 Punkte gefallen ist, halten wir wegen
einer erwarteten Recovery von 65 % an unserer Verkaufsempfehlung
fest.
In den ersten drei Quartalen des Geschäftsjahres 2012/2013 sind der
Umsatz um 9,7 % (J/J) und der Gewinn um 55 % geschrumpft.
Empfehlungen:
VERKAUFEN: €11% 2014 - XS0548968592
€'1000 2 0 11R 2 0 12 R 2 0 13 E
Rev. 1,239,400 1,219,773 1,183,180
EBITDA 78,954 67,510 53,410
Adj. Leverage 7.8 8.3 9.1
In Bezug auf das dritte Quartal 2012/2013 (erste Quartal 2013 im Kalenderjahr)
ist der Gewinn gemessen am EBITDA negativ (-€19,7 Mio.).
Der Gewinn ist um ganze €29,9 Mio (J/J) gefallen.
Große Wahrscheinlichkeit einer Umstrukturierung
Somit gibt es keine Zweifel, dass das Ergebnis die Wahrscheinlichkeit einer
Umstrukturierung der Schulden des Unternehmens erhöht. Alle Anleihen des
Unternehmens werden im Mai 2014 fällig.
Die Anleihen des Unternehmens betragen insgesamt €592,9 Mio., und die
Bankschulden liegen bei €30,2 Mio. Wir erwarten, dass das LTM EBITDA Ende
2013 bei €70 Mio. liegen wird, und dass der Leverage 9,1x betragen wird. Ohne
Zufuhr von neuem Kapital wird das Unternehmen daher die Schulden nicht
refinanzieren können.
Wenn ATU kein neues Kapital zugeführt wird, schätzt Moody's ein, dass die
Recovery der €11% 2014-Anleihe bei 65 % liegen wird, weshalb es trotz des
starken Kursverlustes weiterhin eine wesentliche Downside gibt.
Auch bei einer potenziellen Akquisition/einem potenziellen Geschäftspartner
befürchten wir einen Verlust
Auf dem nachfolgenden Conference Call teilte ATU mit, dass man in Verbindung
mit einer Refinanzierung alle Türen offen halte und u. a. nach einem
€11% 2014
2600
2100
1600
1100
600
100
10-2010 10-2011 10-2012
Spread
Price
Source: Jyske Bank & Bloomberg
Jyske Markets
Vestergade 8-16
DK-8600 Silkeborg
Analyst:
Martin Sværdborg
Analyst, Unternehmensanleihen
+45 89 89 76 86
msv@jyskebank.dk
110
90
70
50
Issue Rec. Risk Price Yield
Bid
Spread
Bid Spread
Target
Bid Price Exp. 12M
Rating*
target Return
€11% 2014 SELL Very High 91.00 21.7% 2171 1700 90 10.9% CCC+
Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is
shown.
**Composite rating. Source: Bloomberg:
Diese Anlageanalyse ist nur für professionelle
Anleger geeignet.
Haftungsausschluss:
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strategischen Geschäftspartner suche. Darüber hinaus hat ATU keine weiteren
Kommentare und teilt nur mit, dass eine Klärung erst Ende 2013 vorliegen
dürfte.
Obwohl es ATU gelingt, einen interessanten Geschäftspartner/Käufer zu finden,
wird die €11% 2014-Anleihe unserer Ansicht nach nicht notwendigerweise
zu einem Kurs von 100 gekündigt werden. Stattdessen sind wir der Ansicht,
dass es sich um einen sogenannten „vorverpackten Konkurs“ handeln wird, bei
dem eine Vereinbarung mit den Anteilinhabern über eine Reduktion der Hauptforderung
geschlossen wird.
Wir schätzen, dass der Marktwert von ATU bei zwischen €385 und €420 liegt.
Diese Zahl basiert auf unserem erwarteten LTM EBITDA von €70 Mio. und darauf,
dass der Marktwert eines Unternehmens wie ATU etwa 5,5-6 Mal des
EBITDA betragen wird. Damit ist der Wert von ATU für einen potenziellen Käufer
bei weitem nicht groß genug, um die Gesamtschulden von ATU von €623
Mio. zu finanzieren.
In diesem Zusammenhang sei zu erwähnen, dass die €11% 2014-Anleihe den
Bankschulden des Unternehmens nachrangig, jedoch den übrigen Anleihen des
Unternehmens vorrangig besichert ist. Die €11% 2014-Anleihe wird aber wahrscheinlich
auch betroffen.
Erwartete „Catch-up Effekte im Jahr 2013“, dies ist aber nicht genug...
Das extrem schwache Ergebnis im ersten Quartal 2013 sei laut ATU überwiegend
auf die negative Wirtschaftsentwicklung in Deutschland sowie auf das
schlechte Wetter zurückzuführen. Insgesamt haben diese Effekte zu einem Zusammenbruch
des deutschen Reifenmarkts geführt. Der deutsche Reifenmarkt
fiel im Kalenderjahr 2012 um 10 % (J/J) und um ganze 32 % im ersten Quartal
2013. Darüber hinaus haben viele Autofahrer laut ATU die Wartung ihrer Autos
wegen der Entwicklung in der deutschen Volkswirtschaft verschoben.
In dieser Verbindung teilt ATU mit, dass man in Verbindung mit dem Absatz
von Sommerreifen sowie in Verbindung mit Wartungsjobs einen Catch-up Effekt
erwarte. ATU erwartet, dass ein Teil des Rückgangs der Wartungsarbeiten
nur auf später im Jahr 2013 verschoben sei, weil die sicherheitskritischen
Überholungen nicht für immer verschoben werden können. In den nächsten
Quartalen sollte sich die Lage deshalb verbessern, laut der Geschäftsführung
aber nicht in einem solchen Grad, dass sie den früheren Niveaus entspricht.
Couponzahlung am 6. Juni gesichert
Darüber hinaus wird betont, dass es auf kurze und mittlere Sicht keine Probleme
mit der Liquidität gibt, weshalb die nächsten Couponzahlungen nicht gefährdet
sind.
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21.05.2013
Überblick
Unternehmensprofil
ATU ist die größte unabhängige deutsche Kette im Bereich
Verkauf und Montage von Ersatzteilen, Zubehör und verschiedenen
Dienstleistungen durch spezialisierte Werkstätten und
Merchandise-Geschäfte. ATU verfügt zurzeit über 11.295
Ganztagsangestellte und 646 Werkstätten in 6 europäischen
Ländern, davon liegen 599 Werkstätten in Deutschland.
Umsatz auf Segmente verteilt
21%
2%
77%
Sales of merchandise
Other
Workshop / Garage sales
Gewinn auf Segmente verteilt (EBITDA)
7% 1%
Nettoschulden und Nettoleverage
18.0
92%
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
2005R 2006R 2007R 2008R 2009R 2010R 2011R 2012R
Germany EU Other
Net debt
Net leverage
Fundamentalbewertung
Kurstrigger
• Die deutsche Volkswirtschaft erholt sich
• Wegen des Rabatts im Verhältnis zu Franchise-Werkstätten
werden neue Marktanteile gewonnen.
• Ein Börsengang mit niedrigerem Leverage zur Folge
Investment Case
• Die solide deutsche Wirtschaft unterstützt den Case.
• Rückkehr zur bewährten Strategie
• Gute Position in Deutschland
Risikofaktoren
• Geringe Diversifikation auf Länder- und Produktbasis
• Refinanzierungsrisiko im Jahr 2014
• Der deutsche Automotive-Markt ist sehr wettbewerbsintensiv.
• Saisonabhängig, insbesondere in Verbindung mit dem Verkauf von
Winterreifen im 4. Quartal
• Verkauf an neuen Kapitalfonds
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21.05.2013
Haftungsausschluss (Disclaimer & Disclosure)
Die Jyske Bank wird von der dänischen Finanzaufsicht (Finanstilsynet) beaufsichtigt.
Die Analyse basiert auf Informationen, die die Jyske Bank als vertrauenswürdig erachtet. Die Jyske Bank haftet jedoch nicht
für die Richtigkeit des zu Grunde liegenden Materials oder für Dispositionen auf Grund der Informationen in dieser Analyse
oder der darin enthaltenen Bewertungen. Die Bewertungen und Empfehlungen dieser Analyse können sich kurzfristig
ändern. Die Analyse ist für den persönlichen Gebrauch der Kunden der Jyske Bank bestimmt und darf nicht kopiert werden.
Diese Analyse ist eine Anlageanalyse.
Interessenkonflikte
Die Jyske Bank hat Verfahren zur Vorbeugung und Vermeidung von Interessenkonflikten und damit zur Sicherung einer
objektiven Erarbeitung von Analysen entwickelt. Diese Verfahren sind in die Geschäftsgänge der Jyske Markets
(Geschäftseinheit der Jyske Bank) eingearbeitet, die die Aktienanalyseaktivitäten umfassen.
Ferner dürfen die Unternehmensanleihenanalysten der Jyske Bank keine Positionen an den Wertpapieren halten, über
welche sie Analysen erstellen. Wenn ein Analyst wegen Krankheit, Geschäftsreisen u. ä. für den sonst verantwortlichen
Analysten eintritt, ist es dem Analysten nicht erlaubt, die betreffende Unternehmensanleihe am Tag der Veröffentlichung
der Analyse und am Tag danach zu handeln. Die Jyske Bank kann jedoch Positionen an dem Unternehmen halten und/oder
in einer Geschäftsbeziehung zu dem Unternehmen stehen, worüber sie Analysen erstellt. Diese Analyse ist vor der
Veröffentlichung dem Unternehmen nicht vorgelegt worden. Die Analysten erhalten keine Bezahlung von Personen, die ein
Interesse an der Analyse haben.
Lesen Sie mehr über die Interessenkonfliktpolitik der Jyske Bank auf http://www.jbpb.dk/bedingungen/.
Unternehmensanleihenempfehlungen der Jyske Bank – aktuelle Verteilung
Verteilung der Empfehlungen für Unternehmensanleihen (Anzahl)
25
20
15
10
5
0
STARKER KAUF KAUFEN HALTEN VERKAUFEN
Quelle: Jyske Bank
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Finanzielle Modelle
Die Jyske Bank erstellt Modelle für die erwartete Entwicklung der Bilanz und der Gewinn- und Verlustrechnung des
analysierten Unternehmens. Auf Basis dieser Zahlen wird eine Reihe von Kennzahlen für das Unternehmen berechnet, die
mit ähnlichen Unternehmen und der eigenen Historik des Unternehmens verglichen werden. Vor dem Hintergrund
prognostizieren wir dann, zu welchem Spread die Anleihen künftig gehandelt werden. Ferner werden die Empfehlung und
das Kursziel um die voraussichtliche Nachrichtenflut und die Marktstimmung auf Basis von Branchenkenntnissen und
unternehmensspezifischen Verhältnissen bereinigt. Die Empfehlungen der Jyske Bank berücksichtigen die voraussichtliche
Entwicklung des Marktes für Unternehmensanleihen, der Sektoren und die Unternehmensverhältnisse.
Risiko
Eine Anlage in dieser Unternehmensanleihe ist mit einem Risiko verbunden. Das Risiko im Vergleich zu einer „risikofreien“
Anlage mit derselben Laufzeit lässt sich an dem Spread, zu dem die Anleihe gehandelt wird, direkt messen. Der Spread
spiegelt u. a. die Konkurswahrscheinlichkeit, die Recovery Rate und die Liquidität der Unternehmensanleihe wider.
Bewegungen am Kreditmarkt, im Sektor und/oder die Nachrichtenflut usw. über das Unternehmen können die Kursbildung
der Anleihe beeinflussen. Auf der Vorderseite dieser Analyse können Sie unsere Risikoeinstufung der Unternehmensanleihe
sehen.
Das Risiko der Unternehmensanleihe wird als Very Low, Low, Medium, High oder Very High angegeben und ist im Verhältnis
zum High-Yield-Markt für Unternehmensanleihen zu sehen. Die in der Analyse erwähnten Risikofaktoren und/oder
Sensitivitätsberechnungen sind nicht als erschöpfend zu betrachten.
Wird die Unternehmensanleihe in einer anderen Währung als der Basiswährung des Anlegers gehandelt, nimmt der Anleger
ein Währungsrisiko auf sich.
Aktualisierung der Analyse
Die geplante Aktualisierung der Analyse folgt den Bilanzberichten des Unternehmens. Darüber hinaus können
Themenanalysen für das jeweilige Unternehmen erstellt werden, oder Themenanalysen können in Zusammenhängen erstellt
werden, in denen das Unternehmen eine Rolle spielt. Diese Analysen werden bei Bedarf ausgearbeitet.
Auf der Vorderseite der Analyse ist das Datum für die erste Veröffentlichung der Analyse angegeben.
Die angegebenen Preise sind – wenn nichts anderes angeführt ist – die neuesten Preise, die die Jyske Bank vor der
Veröffentlichung der Analyse festgesetzt hat.
Empfehlungsbegriffe
Unsere Empfehlungen verstehen sich relativ zur Marktentwicklung und beruhen auf einer Bewertung voraussichtlicher
Gewinne innerhalb der kommenden zwölf Monate.
Bei der Empfehlung KAUFEN oder der Empfehlung STARKER KAUF erwarten wir, dass eine Anlage in der Anleihe im
Vergleich zum Markt für Unternehmensanleihen als Ganzes eine Mehrrendite erzielt. Umgekehrt erwarten wir, dass eine
Anlage in der Anleihe bei der Empfehlung VERKAUFEN eine geringere Rendite als der Markt für Unternehmensanleihen als
Ganzes erzielt.
Da unsere Empfehlungen relativ und risikobereinigt sind, ist es möglich, unsere Empfehlungen sektor- und
risikoübergreifend zu vergleichen. Außerdem ist das Potenzial auch absolut in unserem Renditeziel enthalten.
Die in der Analyse geschätzten künftigen und historischen Renditen sind Renditen vor Kosten und steuerlichen
Verhältnissen, weil Renditen nach Kosten und steuerlichen Verhältnissen individuell abhängig von kunden-,
aufbewahrungs-, volumen-, markt-, währungs- und produktspezifischen Bedingungen sein werden. Es ist nicht sicher,
dass die Anleihe die angeführte(n), voraussichtliche(n), künftige(n) Rendite(n) abwerfen wird. Die angeführte(n),
voraussichtliche(n), künftige(n) Rendite(n) ist/sind ausschließlich Ausdruck unserer besten Schätzung.
Ansprechpartner
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Tel.: +49 40 309 510 24 Tel.: +45 89 89 62 32
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