Folien: Kreditausfallrisiko - Burkhard Erke

Bonitätsrisiko undUnternehmensanleihen ∗Burkhard ErkeMontag, März 31, 2008∗ Die Folien orientieren sich an (a) Unterrichtsmaterialienvon Backus (NYU) und (b) ”Neuere Entwicklungenam Markt für Unternehmensanleihen”,DEUTSCHE BUNDESBANK, Monatsbericht April2004

Überblick/Lernziele• Zinsaufschläge (”yield spreads” oder ”spotrate spreads”)• Ausfall und ”recovery rates”• Bewertung• Ratings von Unternehmensanleihen1

Zinsaufschläge (”yield spreads”) fürUS Unternehmensanleihen4Zinsdifferenz BAA minus AAA USA3.5Zinsaufschläge in Prozentpunkten32.521.510.501920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010Quelle: Federal Reserve Bank of St. Louis2

Ratingagenturen wie Standard and Poor’s (S&P)oder Moody’s• bieten Informationen bezüglich der zu erwartetenAusfallrisiken bei Unternehmensanleihen.• unterscheiden bei ihrer Bonitätseinschätzungzwischen Anleihen, die dem Investmentbereichund solchen, die dem spekulativenBereich zugeordnet werden.• Skala der Ratingstufen reicht von AAA(erstklassige Qualität) bis CCC- (hochgradigspekulativ) nach S & P bzw. Aaa bisCaa3 nach Moody’s.• Der Investmentbereich umfasst dabei dieStufen AAA bis BBB- nach S&P bzw.Aaa bis Baa3 nach Moody’s.3

Zinsaufschläge (”yield spreads”)gegenüber AAA in den USA(Basispunkte)Rating Mittelwert StandardabweichungAA 32 16A 64 35BAA 114 65Quelle: BackusBemerkungen:• Ausfallsrisiko entscheidend!• Liquidität• Zinsaufschläge sehr variabel

Zinsaufschlag relativ zu Treasury yield2.502.00Prozentpunkte1.501.000.500.000 2 4 6 8 10LaufzeitQuelle: bondsonline.com1. Untere Linie: AA2. Mittlere Linie: A3. Obere Linie: BBB

”Spot Rate Spreads” USA(1985-1995)• Zur Erinnerung: ”yields”=YTM hängt vonLaufzeit und Kupon ab.USA: Durchschnittlicher Zinsaufschlag ggü.Treasury Bills (1986-97, BPs):Laufzeit (Jahre) Aa A Baa1 38 65 1272 50 72 1323 47 75 1334 52 80 1355 58 84 1376 62 88 1397 66 91 1408 70 93 1419 72 95 14210 74 96 143Quelle: BackusDurchschnittlicher Zinsaufschlag sieben- biszehnjähriger europäischer Unternehmens-4

anleihen gegenüber Staatsanleihen gleicherLaufzeit (2002-04):• höchste Ratingklasse (AAA) rund einenviertel Prozentpunkt.• unterste Stufe des Investmentbereichs(BBB) 13,4 Prozentpunkte• Rating von C war mit einem Aufschlagvon über 20 Prozentpunkten verbunden.

Zahlungsausfall and Recovery RatesDefault rates 1970-1996 (Prozent)Rating 1 Jahr 5 Jahre 10 JahreAaa 0.00 0.13 0.74Aa 0.03 0.40 1.13A 0.01 0.57 1.73Baa 0.12 1.71 4.61Ba 1.36 11.57 20.94B 7.27 29.45 44.31Quelle: Moody’s.Recovery rates (Prozent) 1986-1996SecurityAverage RecoverySenior Secured Debt 63Senior Unsecured Debt 48Senior Subordinated Debt 38Subordinated Debt 28All Public Debt 41Quelle: Moody’s.5

Jährliche ”US corporate default rates”:Historische Default Rates (USA)141210864201971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006Quelle: AltmanRating Drift• Zusammenfasung: Über fast alle Ratingklassenhinweg waren Herabstufungen wahrscheinlicherals Heraufstufungen

• ”1-year rating changes” USA (%), 1970-93:Current Rating Aaa Aa A Baa OtherAaa 89.6 7.2 0.7 0.1 0.1Aa 1.1 88.8 6.9 0.3 0.2A 0.1 2.5 89.0 5.2 0.8Baa 0.0 0.2 5.2 85.3 6.4Quelle: Backus• ”5-year rating changes” (%), 1970-93:Current Rating Aaa Aa A Baa OtherAaa 62.5 21.8 4.9 0.5 1.2Aa 5.5 52.9 22.3 3.9 2.7A 0.3 9.9 59.6 15.0 5.8Baa 0.2 1.9 18.8 49.7 17.8Quelle: Backus

Zusammenfassung• Beobachtungen:– Hohe und variable Zinsaufschläge– Zinsaufschläge steigen mit der Laufzeit– Rating verschlechtert sich (im Durchschnitt)– Ausfälle treten immer gehäuft in derRezession auf (Diversifizierung möglich?)• Schlussfolgerung: Zinsaufschlag repräsentiert– Ausfallwahrscheinlichkeiten– Recovery rates– Risikoprämien

Risiko und RenditeBewertung von Asset i:P rice =Erw.CashF low1 + r f + π i(Beispiel 1 Periode. Hier geht es aber nurum die Idee)π i ist die Risikoprämie für Asset i• Wirkung von Zahlungsunfähigkeit,recovery and Risiko auf denZinsaufschlag (”yield spread”)• Annahme: Unternehmensanleihe mitLaufzeit 1 Periode (Beispiel)

• Notation:– α = Prob(Zahlung)α = 1 - Prob(Zahlungsausfall)– β = Recovery Rate• Erwarteter cashflow bezogen auf 1 EuroNennwert:E(Cash Flow) = 1 × [α + (1-α)β]• Bewertung:CorpDiscF actor =11 + (r + π) ×[α+(1−α)β=11 + (r + s)• r ist der risikofreie Kassazinssatz(treasury spot rate), π die Risikoprämieund s der angemessene Zinsaufschlag

• Bemerkung: Der Zinsaufschlag s decktdie Wahrscheinlichkeit derZahlungsfähigkeit (α), die ”recoveryrate” (β) und das Risiko (π) ab.• Beispiel:– α = 0,99– β = 0,50– π= 0,01– r = 3%• Berechnung:– E(Cash Flow) = 0,995 = 1 × [0,99+ (1-0,99)×0,5]– Treas Disc Factor = 0,9709 =1(1 + r)

– Corp Disc Factor = 0,9614 =11 + (0.03 + 0.01) ×0.99+(1−0.99)×0.5– Zinsaufschlag:1s = (0.9614 − 1) − ( 10.9709 − 1)=0,04-0,0299=0,01Bond Rating Überblick• Rating agencies: Moody’s, Standardand Poors, Fitch, Duff and Phelps• Rating basiert auf:– Industrie: Wie riskant?– Bedeutung des Unternehmens in derIndustrie?– Finanzlage?

– Management und ”accountingquality”– Rangstellung: ”senior” oder”subordinated”, Negativklauseln• Statistische Ansätze– Berechnung der Ratings ausfolgenden Kennzahlen:∗ ”pretax earnings to interestpayments” (coverage)∗ ”working capital to total assets”∗ ”retained earnings to total assets”∗ ”operating income to total assets”∗ ”book value of equity to totalassets” (leverage)– Schätzung mit verschiedenenMethoden