Infrastrukturbeteiligungen bei offenen Spezialfonds – 760 KB

Investmentfonds und Assetmanagement co-publishingInfrastrukturbeteiligungen bei offenen SpezialfondsVon Uwe Bärenz und Dr. Jens Steinmüller, P+P Pöllath + Partners, BerlinP+P Pöllath + Partners ist einer derMarktführer für die Strukturierung undErrichtung von alternativen Investmentfondsin Deutschland. Mehr als zwanzighochqualifizierte Experten bilden einesder größten und erfahrensten Teams fürFondsstrukturierung in Kontinentaleuropa.P+P Pöllath + Partners erstellt innovative,praxisgerechte Strategien und Lösungenfür komplexe rechtliche, steuerliche,vertragliche und regulatorische Anforderungenan Initiatoren, Manager und Investoren.Uwe Bärenz ist seit2005 Partner bei P+PPöllath + Partners. Erberät Manager und institutionelleInvestorenim Zusammenhang mitFondskonzepten für alternativeAnlagen unter allenrechtlichen, regulato-Uwe Bärenzrischen und steuerlichen Aspekten.Jens SteinmüllerJens Steinmüller istCounsel im Bereich PrivateFunds. Sein Beratungsschwerpunktliegtin der Konzeption umfassenderBeteiligungslösungenfür Investorenvon alternativen Investmentfonds.Weitere Informationen im Kanzleiprofilam Ende des Handbuchs.Der Markt für Infrastrukturbeteiligungenist in den letzten Jahren sowohl aufgrunddes signifikanten Finanzierungsbedarfsals auch wegen des wachsendenInteresses institutioneller Investorenan Sachwertanlagen in den Fokus derWahrnehmung gerückt. Die hohe Nachfragewird meist mit dem kontinuierlichenErtragsprofil dieser Assetklasse begründet.Der Erwerb von Beteiligungenan Infrastrukturanlagen über offene Spezialfondshat stetig zugenommen. Der Erwerbist bei den Investmentgesellschaftenmit vielen rechtlichen und steuerlichenFragestellungen verbunden, die sowohlnach dem bisherigen Recht als auchunter Berücksichtigung der Umsetzungder AIFM-Richtlinie im Kapitalanlagegesetzbuchnebst steuerlicher Begleitunganspruchsvoll sind.Beteiligungsformen imInfrastruktur-BereichObwohl Infrastruktur-Anlagen grundsätzlichin unterschiedlichsten Formen (Aktien,Anteile an offenen Fonds, Zertifikate oderandere Fremdkapitalinstrumente) denkbarsind, werden sie in der Praxis meist alsBeteiligungen an geschlossenen Fondsangeboten. Strukturell ähneln sie damittypischen Private Equity-Fonds-Beteiligungen.Als Fondsvehikel werden häufigsteuertransparente Personengesellschaftengewählt, an denen sich Investoren als beschränkthaftende Gesellschafter beteiligenkönnen. Die Beteiligung wird üblicherweisedurch den Abschluss einer Beteiligungsvereinbarungbegründet, durch den sichdie Investmentgesellschaft verpflichtet,dem Infrastrukturfonds beizutreten undkünftig Kapitaleinzahlungen bis zur Höheder Kapitalzusage zu leisten. Bei den wirtschaftlichenund rechtlichen Konditionender am Markt angebotenen Produkte isteine gewisse Bandbreite von Regelungenfestzustellen. Prüfung und Vergleich derFondsdokumente stellen sich sowohl für diebeteiligten Investmentmanager bzw. -beraterals auch für das Risikomanagement unddie Rechtsabteilungen als aufwendig dar.Investmentrechtliche QualifikationDie Beteiligung eines offenen Investmentvermögensan einem geschlossenen Fondsstellt eine gewisse Herausforderung dar,ist aber nach wie vor in der Regel durchführbar.Am Anfang des Prozesses stehtdie investmentrechtliche Einordnung einergeplanten Beteiligung als wichtige Weichenstellungfür den weiteren Verlauf. Aufgrundder auch im neuen Recht relevantenRichtlinie 2007/16/EG können Beteiligungenan geschlossenen Fonds grundsätzlichals Wertpapiere im investmentrechtlichenSinn einzuordnen sein, sofern sie bestimmteVoraussetzungen erfüllen (u. a. Begrenzungdes möglichen Verlusts aus einer Beteiligung,Erfüllung von Mindestanforderungenan die Transparenz, Handelbarkeit sowieBeachtung bestimmter Anlegerschutz- undGovernance-Anforderungen). In diesemFall können sogar richtlinienkonformeInvestmentvermögen (OGAW) investieren.Schwieriger wird es, wenn die Anteile aneinem Infrastrukturfonds keine Wertpapieresind. In diesem Fall wird es sich meist umUnternehmensbeteiligungen im investmentrechtlichenSinne handeln. Diese unterliegennicht nur strengeren Restriktionen, sondernerfordern auch aufwendigere Prozessebei den Investmentgesellschaften.Bewertbarkeit undMarktgerechtigkeitAufsichtsrechtliche Kernaspekte einerjeden Beteiligung sind ihre Bewertbarkeitund Marktgerechtigkeit. Hieran wird sichauch im neuen Recht nichts Grundlegendesändern. Eine erste Herausforderung liegtbereits in der Bestimmung des Anknüpfungspunktesfür die Bewertung. Denkbarist insoweit, allein auf die Beteiligung andem Infrastrukturfonds abzustellen oderdurch diesen hindurchzuschauen (Transparenz).Sofern die Investmentgesellschaft eineBeteiligung an einem Infrastrukturfondsneu zeichnet (Primärtransaktion) und nochkeine Investments in Infrastrukturanlagengetätigt wurden, ist eine Bewertung aufPortfolioebene im Zeichnungszeitpunktausgeschlossen. Schwieriger kann sichdie Situation bei Sekundärtransaktionenoder Neuzeichnungen bei schon teilweiseinvestierten Infrastrukturfonds darstellen.Über die Bewertung einer Beteiligung imErwerbszeitpunkt hinaus sind mindestens192 2013/2014 Juve Handbuch

co-publishing Investmentfonds und Assetmanagementjährliche Folgebewertungen durchzuführen.Die Investmentgesellschaft muss bereits imZeitpunkt der Zeichnung die regelmäßigeVorlage entsprechender Informationen vertraglichsicherstellen.Risikomanagement beiInfrastrukturbeteiligungenEine weitere Herausforderung für die Investmentgesellschaftstellt die fortlaufendeErfassung und Bewertung der Risiken dereingegangenen Beteiligungen und ihrerjeweiligen Beiträge zum Gesamtrisikoprofildes Investmentvermögens dar. Hierzugehört in rechtlicher Hinsicht, dass dieInvestmentgesellschaft jeweils vorab Inhaltund Durchsetzbarkeit der relevantenVerträge prüft. Gerade bei ausländischenBeteiligungsangeboten kann sich diesim Einzelnen schwierig gestalten. Hinzukommt die Erfassung der mit einer Beteiligungeinhergehenden Liquiditätsrisiken.In diesem Zusammenhang muss sichergestelltwerden, dass insbesondere diedurch eine Beteiligung übernommenenZahlungsverpflichtungen in die Beurteilungder Liquiditätsrisiken einbezogen werdenkönnen. Kapitaleinzahlungen haben beiInfrastrukturfonds in der Regel in Tranchenauf Kapitalabrufe zu erfolgen. Das ab einemKapitalabruf für eine Zahlung zur Verfügungstehende Zeitfenster ist regelmäßigknapp bemessen, und marktübliche Verträgesehen meist strenge Sanktionen für denFall des Verzugs mit der Leistung fälligerKapitaleinzahlungen vor. Investmentgesellschaftenmüssen daher bereits bei einerBeteiligung prüfen, inwieweit ihre internenAbläufe mit den Einzahlungsregeln einesZielfonds in Einklang gebracht werdenkönnen. Darüber hinaus sind üblicherweiseweitere für die Liquiditätsplanung relevanteBesonderheiten (z. B. Möglichkeit desWiederabrufs ausgeschütteter Beträge, Beendigungsmöglichkeitendurch Übertragungoder Rückgabe) zu beachten.Vertragliche Abbildung vonBesonderheitenObwohl die Vertragspakete geschlossenerFonds in den letzten Jahren kontinuierlichan Komplexität zugenommen haben, könnensie längst nicht alle investorenseitigenBesonderheiten erfassen, die für die Beteiligungrelevant werden können. Praktischimmer erfordern das Investorenaufsichtsrechtder Investmentgesellschaft sowiebesondere Vereinbarungen mit den Anlegerndes Investmentvermögens (z. B. auchim Hinblick auf die Regulierung dieserAnleger) eine Anpassung des von den Initiatorenangebotenen Vertragspaketes. Einentsprechend großes Gewicht nehmen inder Praxis Verhandlung und Abschluss vonbilateralen Nebenvereinbarungen (sog. SideLetter) ein. Aber auch die Beteiligungsvereinbarungist vor der Abgabe sorgfältigzu prüfen. Insbesondere bei ausländischenAngeboten sehen die entsprechendenZeichnungsunterlagen eine Abbildung derstrukturellen Besonderheiten von Investmentgesellschaftenund -vermögen meistnicht vor, weil die in Deutschland verbreiteteForm des Sondervermögens vielen Initiatorengeschlossener Fonds nicht geläufigist. Umgekehrt erschließen sich auch die invielen Beteiligungsformularen enthaltenenVerweise auf ausländische Rechtsvorschriftennicht ohne Weiteres. Zutreffende undvollständige Zeichnungsunterlagen sindaber Grundvoraussetzung für den Erfolgdes Investments und die Vermeidung vonSchäden. Sie sollten daher von Anfang anin den Prüfungsprozess einbezogen werden,um Unklarheiten rechtzeitig ausräumen zukönnen.Steuerliche AspekteIn steuerlicher Hinsicht haben Investmentgesellschafteneinerseits ihre eigenenErklärungs- und Bekanntmachungspflichtenund andererseits die steuerliche Behandlungeiner Beteiligung auf der Ebene der Anlegerzu beachten. Maßgeblich hierfür ist diesteuerliche Qualifikation der Beteiligungaus deutscher steuerlicher Sicht. Die Investmentgesellschaftmuss im Rahmen derBeteiligungsprüfung feststellen, inwieweitdie Erträge eines Infrastrukturfonds nachsteuerlichen Spezialvorschriften wie z. B.dem Investmentsteuergesetz oder dem Außensteuergesetzzu ermitteln sind. Darüberhinaus ist zu prüfen, inwieweit die in derZielfondsstruktur bekannten Vehikel ausdeutscher steuerlicher Sicht als Kapitaloderals Personengesellschaft einzuordnensind. Im Fall einer Einordnung als Personengesellschaftist zudem eine Einordnungals vermögensverwaltend oder gewerblichvorzunehmen. Vor dem Hintergrund derÄnderungen durch die Anpassung desInvestmentsteuerrechts an die Umsetzungder AIFM-Richtlinie durch das AIFM-Steueranpassungsgesetz kann von dieserEinordnung künftig die Erwerbbarkeiteiner Beteiligung abhängen. Aufgrund derErklärungs- und Bekanntmachungspflichtender Investmentgesellschaft sind die vorstehendenPrüfungen sogar dann erforderlich,wenn es sich bei den Anlegern des Investmentvermögensum steuerbefreite Anlegerhandelt. Neben deutschen steuerlichen Aspektensind auch steuerliche Vorbelastungenim Ausland in die Beteiligungsprüfungeinzubeziehen. Dies gilt insbesondere fürInvestmentvermögen mit in Deutschlandsteuerbefreiten Anlegern, für die derartigeVorbelastungen häufig eins zu eins die Renditebelasten. Daher sind eine sorgfältigePrüfung der steuerlichen Aspekte sowie dieVereinbarung auf die Situation der Anlegerdes Investmentvermögens abgestimmterNebenvereinbarungen mit dem jeweiligenInfrastrukturfonds von erheblicher Bedeutungfür den Erfolg einer Beteiligung. ◾Kernaussagen▪ Infrastrukturbeteiligungen sind einefür offene Investmentvermögen zunehmendwichtige Anlageklasse.▪ Als Anteile an geschlossenen Fondsqualifizieren die angebotenen Produkteinvestmentrechtlich meist alsUnternehmensbeteiligungen.▪ Investmentgesellschaften müssensicherstellen, dass Beteiligungen zuverlässigbewertet, zu marktgerechtenBedingungen erworben und vomRisikomanagement erfasst werdenkönnen.▪ Investorenregulierung und Vereinbarungenmit den Anlegern erfordernregelmäßig den Abschluss bilateralerNebenvereinbarungen.▪ Die Zeichnungsunterlagen erforderneine genaue Prüfung und Abstimmungmit den Initiatoren.▪ Steuerlich sind die Einordnung derBeteiligung für deutsche Zwecke,Vorbelastungen der Fondserträge sowieCompliance-Fragen von zentralerBedeutung.Juve Handbuch 2013/2014193