Los flujos de oro y el ajuste externo Argentina 1903-1913

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11Se observa que el stock de oro aumentó todos los años. El stock mínimo de oro fue de13,260 millones de pesos oro en 1903, mientras que el mínimo del año siguiente (1904)alcanzó a 53,100 millones de pesos oro. Entre 1903 y 1913 el stock medio de oro en laCdeC y en el BNA creció aproximadamente al 21,6% anual.En este trabajo, los flujos de metálico están medidos con los datos de la CdeC y del BNA yno a través del movimiento aduanero, para el que no hemos contado con datos mensuales;en cambio, las estadísticas de la CdeC y los balances del BNA proveen datos mensuales, afin de cada mes. La diferencia entre ambas fuentes de datos (movimiento aduanero y CdeC+ BNA) esta constituida por las variaciones de las tenencias de oro de los otros bancos y delos particulares, además de las discrepancias estadísticas. No se han utilizado datos delconjunto de bancos porque se cuenta con ellos recién desde Abril de 1907 mientras que enel caso del BNA se cuenta con datos mensuales desde 1900. En las regresiones incluidasmás adelante, se ha utilizado la suma de las variaciones de los stocks de oro de la CdeC ydel BNA; las de este último se podrían sustituir por las del conjunto de bancos recién apartir de abril de 1907. La correlación entre las variaciones del stock (CdeC + BNA) y las delstock (CdeC + Conjunto de bancos) es igual a 0.881 para el período abril de 1907 adiciembre de 1913.El siguiente cuadro proporciona algunos estadísticos correspondientes a las variacionesmensuales del stock de oro de la CdeC y del BNA. El año 1913 registra la mayor desviaciónstandard calculada a nivel anual con datos mensuales, seguida por el año 1910. Los años1903 a 1906 y 1911 registran los valores más reducidos.CUADRO 5Variaciones del stock de oro en la CdeC y en el BNA (en millones de pesos oro)Períod Diciembre/ Promedio Máximo Mínimo Desv.standardo Diciembre mensual1903 44.900 3,742 7,700 -0,940 2,7981904 18.990 1,583 5,750 -1,460 2,4281905 29.350 2,446 8,640 -0,530 2,5681906 10.600 0,883 6,060 -4,220 2,8981907 11.690 0,971 6,350 -4,440 3,6721908 25.690 2,141 9,070 -0,850 3,1771909 57.980 4,832 12,840 -1,870 5,2301910 15.180 1,265 15,540 -8,050 6,3671911 0.480 0,040 6,750 -4,480 2,8551912 37.620 3,135 10,050 -2,380 4,0821913 4.790 0,399 19,090 -11,880 10,1001903-1913257.230 1,949 19,090 -11,880 4,770Con un aumento medio mensual de 1,949 millones de pesos oro, el stock de oro pasó en ellapso de 132 meses de 8,490 millones en Diciembre de 1902 a 265,720 millones enDiciembre de 1913, con un crecimiento mensual promedio de 2.64%.III. Análisis cuantitativo. xvLa tasa de interés en Inglaterra y Argentina
12Consideraremos en primer término las tasas de interés de Inglaterra y Argentina con elpropósito de determinar similitudes en su comportamiento que indiquen alguna integraciónde los respectivos mercados financieros. Este propósito, como pronto se verá, esta muylimitado por las estadísticas disponibles.Con relación a la tasa de Inglaterra, la fuente inmediata de datos ha sido el libro de Capie yWebber (1985) y la fuente primaria The Economist. Estos autores presentan varias seriesde tasas de interés. Hemos tomado la llamada Prime Bank Bill Rate. De acuerdo con lasexplicaciones de Capie y Webber, un “bill” aceptado por un banco del Reino Unido deindudable buena posición era llamado “prime bank bill” y tenía tasas casi tan bajas como lasletras del Tesoro. Los bancos los consideraban papeles líquidos de primera clase.La tasa de interés argentina con la que contamos fue publicada originalmente por la Bolsade Comercio de Buenos Aires y recopilada por el Instituto de Economía Bancaria de laFacultad de Ciencias Económicas de la UBA en “La Economía Bancaria Argentina a Travésde sus Índices más Representativos”. Se trata de la tasa media de descuento de los bancosparticulares. En una publicación anterior del mismo Instituto de 1929 (“Análisis Estadístico yEconómico de Algunas Series Bancarias y Afines en el período 1901 a 1927”), se mencionaque a pesar de “la imposibilidad de tener la tasa ponderada en relación a las cantidadesaplicadas, creemos que no carece de interés la serie que hemos elaborado.”La serie de la tasa argentina presenta la siguiente dificultad. Entre el primer mes de 1903 yel último mes de 1908 (96 observaciones), la tasa de descuento promedio de los bancosprivados de la Argentina no se modificó, respecto del mes anterior, en 38 oportunidades.Entre enero de 1909 y diciembre de 1913 (60 observaciones) no se modificó en 14oportunidades. Esta relativa inmovilidad de la tasa de descuento de los bancos privadossugiere que podría no reflejar adecuadamente la evolución de la oferta y demanda defondos en el mercado financiero. xvi En cambio, la tasa de Londres entre el primer mes de1903 y el último mes de 1905 no se modificó respecto del mes anterior en solamente tresoportunidades; entre enero de 1906 y diciembre de 1913 se modificó todos los meses.Las Memorias del BNA correspondientes al período cubierto por este trabajo contienenvarias referencias a la influencia de las tasas de interés de los países europeos sobre lastasas de interés locales. Así, la Memoria de 1907, en relación con los efectos de la crisis de1907, dice: “La rápida alza del interés en aquellos mercados [EE.UU. y Europa] repercutióen esta plaza, los Bancos elevaron su tasa y restringieron en algo sus descuentos.”(pág. 8).El BNA trató de morigerar el alza de las tasas de interés fijando un techo del 7% a su propiatasa (pág.9). Que lo haya podido hacer, podría sugerir que había un cierto grado deindependencia entre las tasas de interés de Argentina y de los países europeos. La Memoriade 1911 reafirma la misma política, pero proporciona límites de lo que trataba de hacer elBNA. Después de señalar que el tipo de interés había trepado hasta el 7½ % y 8% dice: “ElBanco de la Nación siguiendo su política tradicional ya cimentada en prácticas establecidas,decidió mantener en su Casa Central y Sucursales el tipo máximum de 7% lo que como esnatural, contribuyó eficazmente á contener el alza iniciada.” (pág.8). Sin embargo, laMemoria de 1913 señala una brecha mayor entre la tasa de mercado y la tasa del BNA:frente a una tasa corriente del 8% y 9%, el BNA conservó el tipo del 7% para lasoperaciones de descuento. Surge la pregunta cómo financiaba el BNA esta política de tasasde interés. Una hipótesis es que lo hacía variando sus encajes, disminuyéndolos cuandosalía el oro y la tasa de interés tendía a subir.La Memoria de 1908 señala también la influencia de las tasas de interés de los mercadoseuropeos sobre la tasa local: después que se regularizó la situación de la plaza financiera yhubo confianza en que el encaje de la CdeC no se reduciría, “...empezaron á notarse
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