sa - Crédit Agricole Suisse

La conjoncture économique et financière
Conjoncture et marchés : argent pas cher,
mais pour combien de temps encore
L’annonce des détails d’une nouvelle injection
de liquidités aux Etats-Unis (le « QE2 ») à la fin de
l’été 2010 a confirmé l’inquiétude de la banque
centrale américaine quant à la robustesse de
l’activité domestique et au danger d’une entrée
en déflation. Il ne nous semblait pourtant pas
que les Etats-Unis se dirigeaient vers un retour
en récession, même si un ralentissement restait
possible. L’exercice 2010, première année postrécession,
s’est avéré in fine assez décevant. La
croissance n’a en effet pas dépassé 2.8 % entre
le 4 e trimestre 2009 et le 4 e trimestre 2010.
Quant au rythme de hausse des prix, faible mais
positif, il a été considéré par la Fed comme trop
lent pour être compatible avec son mandat, qui
consiste à promouvoir le niveau d’emploi le plus
élevé possible tout en maintenant la stabilité des
prix. Si les créations d’emploi ont repris, elles
n’ont pas largement compensé les destructions
de la période 2008-2009.
Dans la zone euro, après un début d’année
extrêmement dynamique, la trajectoire de
croissance s’est également orientée à la baisse. La
forte croissance du PIB enregistrée au deuxième
trimestre 2010 (+ 4 % en rythme annualisé) a
laissé place à un rythme de l’ordre de 0.3 % par
trimestre. Pour l’ensemble de l’année, le PIB a
connu une augmentation de 2 % en glissement
annuel. Le ralentissement devrait se poursuivre si
l’on considère l’ensemble de 2011.
Le scénario de taux de croissance et d’inflation
fortement différenciés entre pays est resté
d’actualité l’an passé. Alors que le rebond des
économies matures restait mesuré dans le
contexte d’une sortie de récession, la zone
émergente a encore bénéficié d’un différentiel de
croissance favorable, assorti dans certains pays
de tensions inflationnistes.
Ainsi, la Chine et l’Inde ont fait montre d’une forte
croissance, de l’ordre de 8-10 % en glissement
annuel, alors que le rebond de la Russie permettait
à son PIB de progresser de près de 6 %
du 4 e trimestre 2009 au 4 e trimestre 2010.
De son côté le Brésil a cherché à s’engager sur
la voie d’un atterrissage en douceur. Sa trajectoire
de croissance a alors croisé celle de la
Russie : alors que cette dernière accélérait, l’économie
brésilienne ralentissait pour terminer
l’année sur un rythme assez proche de celui de
la Russie.
Sur le front de l’inflation, les effets mêlés de la
hausse des prix des métaux et de l’énergie et des
perturbations climatiques qui ont sévi en différents
endroits du globe ont abouti à des variations de prix
différenciées selon les pays. Dans tous les cas, du fait
du poids élevé de l’alimentation et de l’énergie dans
le panier du consommateur des pays émergents,
l’inflation a été significative. Plus spécifiquement,
mesurée en glissement annuel de décembre à
décembre, la hausse des prix à la consommation
est passée en Chine de 1.9 % à 4.6 %, au Brésil de
4.3 % à 5.9 %, en Inde de 15 % à 9.5 %, alors qu’elle
restait inchangée à + 8.8 % en Russie.
Retournement des politiques monétaires
Les banquiers centraux ne sont pas au bout de
leur mission. A l’exception des cas japonais et,
peut-être américain, ils doivent maintenant mettre
en œuvre des stratégies de sortie des politiques
monétaires extrêmement expansionnistes qu’ils
avaient mises en place. En effet, croissance
économique positive et fondamentaux en
amélioration font craindre un retour de l’inflation.
Dans les pays émergents, le resserrement des
politiques monétaires était à l’ordre du jour. En
Euroland, la politique de la BCE a commencé à
se normaliser à partir de la fin de l’année. Ainsi, le
taux d’intérêt Euribor à 3 mois a pu dépasser le
niveau de 1 % correspondant au taux de prise en
pension de la BCE (taux Repo).
A contrario, il n’a pas encore été question de
normalisation aux USA. Conséquence de la mise
en place de la nouvelle injection de liquidités (le
« QE2 »), le niveau du principal taux directeur de la
Réserve fédérale, fixé à 0.25 % depuis décembre
2008, est resté inchangé et ne devrait pas
remonter avant plusieurs mois.
Après une légère remontée de 3.8 % à 4 % entre fin
2009 et le début du 2 e trimestre 2010, le rendement
de la dette d’Etat US à 10 ans d’échéance a
fortement baissé pour atteindre 2.4 % début
octobre, alors que les spéculations sur la taille de
« QE2 » allaient bon train. Depuis lors le rendement
est reparti à la hausse pour terminer l’année à 3.3 %.
Quant au rendement en euro de l’emprunt
allemand à 10 ans, il a bénéficié à la fois
de la contagion liée à l’annonce des nouvelles
injections de liquidités par la Réserve fédérale
US et de la fuite vers la qualité provoquée par les
difficultés budgétaires des pays périphériques de
la zone euro. Il est ainsi passé de 3.4 % en début
d’année à 2.1 % en août, avant d’entamer une
remontée irrégulière vers les 3 %, niveau qu’il a
manqué de justesse fin 2010. Le même profil
prévaut pour l’évolution du rendement en franc
suisse de l’emprunt à 10 ans de la Confédération
helvétique. Ainsi, celui-ci est passé de 1.9 %
en début d’année à 1 % en août pour remonter
finalement à 1.7 %.
Quid du dollar US
La focalisation des agents économiques européens
sur la parité euro / dollar, pour autant qu’elle
soit justifiée en termes de liquidité de marché ou
de positionnement géographique naturel, tend à
masquer l’essentiel : le dollar est embarqué dans
une logique de dévaluation compétitive. Ainsi, la
plupart des devises asiatiques se sont renforcées
face au billet vert depuis début 2010. Cela est vrai
également des devises des BRIC. Ainsi, le real
brésilien s’est apprécié de 5 %, le yuan chinois de
3.3 %, la roupie indienne de 4.1 %. Seul le rouble
russe a fait exception, puisqu’il perdait 1.6 %.
Au-delà des bons fondamentaux de la plupart
des pays émergents, les politiques monétaires
plus restrictives voulues par les autorités de ces
pays les rendent paradoxalement plus attractifs,
puisqu’elles témoignent de leur volonté de lutte
contre l’inflation.
Quant à la hausse du franc suisse, elle a
correspondu à des périodes de remontée de
l’aversion générale pour le risque ou, en ce qui
concerne l’euro, à des craintes sur les finances
publiques de certains pays de la zone. Sur
l’ensemble de l’exercice, le franc suisse a gagné
10.7 % contre USD et 18.6 % contre euro.
In fine, on peut penser que l’évolution de la parité
euro / dollar correspond à la lutte de deux devises
en mauvaise santé. Dans une telle perspective,
2010 a été une année de rémission pour le billet
vert, puisque son cours passait de 1.43 USD pour
un euro à 1.34.
10
Rapport annuel 2010 Crédit Agricole (Suisse) SA