현 대 스 몰 캡 하 반 기 탑 픽 스

In-depth Report 

저금리/저성장 시대의 

Must-Have Small Caps 

니치마켓 리더스 

화진, 상아프론테크, 우진 

흔들림 없는 성장주 

AJ렌터카, KG이니시스, 인터파크 

구조조정, 턴어라운드주 

웅진씽크빅, 동일제지 

De-Rating 해소주 

디스플레이테크, 삼진엘앤디 

중국소비 수혜주 

오스템임플란트, 매일유업, 락앤락 

스몰캡 한병화 

02-6114-2908 bh.han@hdsrc.com 

스몰캡 송동헌 

02-6114-2924 dongheon.song@hdsrc.com 

스몰캡 진홍국 

02-6114-2928 kevin.jin @hdsrc.com 

스몰캡 태윤선 

02-6114-2934 yoonsun.tae@hdsrc.com 

리서치센터 트위터 @QnA_Research 

2013년 5월 20일 이슈분석 

현대 스몰캡 

하반기 탑픽스

현대 스몰캡 하반기 탑픽스 

2

요약: 현대 스몰캡 하반기 탑픽스 │ 4 

Overview │ 6 

니치마켓 리더스 │ 12 

화진 (134780, BUY(유지)) 14 

상아프론테크 (089980, Not Rated) 19 

우진 (105840, BUY(유지)) 23 

흔들림 없는 성장주 │ 27 

AJ렌터카 (068400, BUY(유지)) 29 

KG이니시스 (035600, BUY(유지)) 38 

인터파크 (035080, Not Rated) 43 

구조조정, 턴어라운드주 │ 46 

웅진씽크빅 (095720, BUY(유지)) 48 

동일제지 (019300, BUY(유지)) 54 

De-Rating 해소주 │ 60 

디스플레이테크 (066670, BUY(유지)) 65 

삼진엘앤디 (054090, Not Rated)) 70 

중국소비 수혜주 │ 75 

오스템임플란트 (048260, BUY(유지)) 77 

매일유업 (005990, BUY(유지)) 80 

락앤락 (115390, BUY(유지)) 83 

>> 현대 스몰캡 하반기 탑픽스 

3

Small Cap 현대 스몰캡 하반기 탑픽스 


•2013년 하반기 중소형주 전망 

연초 이후 글로벌 주요증시는 헬스케어, 소비재, 음식료, 텔레콤, 유틸리티 

등 경기방어 관련주들이 상승을 주도하고 있다. 글로벌 경기가 아직까지 

저성장의 굴레에서 헤어나오지 못하는 것을 반증하는 시장의 흐름이다. 

우리나라 중소형주 중에는 경기방어적인 업체들이 많이 포진해있다. 따라 

서 글로벌 경기가 저성장 국면에서 탈피해 상품가격 상승 등의 신호가 나 

타나지 않는 한 경기방어적인 중소형주들이 우리나라 증시를 주도할 것으 

로 판단된다. 

•Top Picks: AJ렌터카, 상아프론테크, 화진, 우진, KG이니시스, 

웅진씽크빅 

현재 커버리지 중 AJ렌터카, 상아프론테크, 화진, 우진, KG이니시스, 웅 

진씽크빅을 탑픽스로 추천한다. 이외에도 아래의 해당 카테고리별 주요종 

목들 중 실적이나 성장모멘텀이 추가 확보될 경우 향후 탑픽스로 상향할 

예정이다. 

•니치마켓 리더스 - 화진, 상아프론테크, 우진 

오랜 업력과 높은 기술력으로 독과점 제품을 생산하는 업체들은 자체적인 

성장모멘텀을 보유하고 있다. 자동차 우드그레인, IPE 부품 등의 독과점 

업체인 화진, LCD Cassette, Wafer Carrier, Transfer belt 등 특수엔지 

니어링 플라스틱 소재/부품 생산업체인 상아프론테크, 원전계측기 독점공 

급업체인 우진이 이에 해당한다. 

•흔들림 없는 성장주 - AJ렌터카, KG이니시스, 인터파크 

기업용 수요가 대부분인 렌터카 시장과 모바일 및 오프라인으로의 확장이 

이어지고 있는 e-commerce 시장은 매크로 변화에 흔들림 없이 성장하 

는 산업이다. 렌터카 시장 2위 업체인 AJ렌터카와 e-commerce 대표 

업체인 KG이니시스, 인터파크에 주목할 필요가 있다. 

•구조조정, 턴어라운드주 - 웅진씽크빅, 동일제지 

성장에 대한 기대가 낮아짐에 따라 안정적인 수익모델을 보유한 업체에 

대한 관심이 높아지고 있다. 특히, 과거 성장률 저하로 산업 구조조정을 

겪고 안정적인 성장주로 턴어라운드 하는 업체에 주목할 필요가 있다고 

판단된다. 유아 학습지/전집업체 웅진씽크빅과 골판지원지업체 동일제지 

를 추천한다. 

4


•디레이팅 해소주 - 디스플레이테크, 삼진엘앤디 

시장의 인식 변화로 디레이팅이 해소되고 있는 업체들이 있다. 스마트폰 

시장 개화 초기 주력 디스플레이로 AMOLED가 탑재되면서 중소형LCD 

의 성장성 둔화에 대한 우려가 부각되어 왔다. Tablet PC 성장과 보급형 

스마트폰의 증가로 디스플레이테크, 삼진엘앤디와 같은 중소형LCD 업체 

들의 리레이팅이 기대된다. 

•중국소비 수혜주 - 오스템임플란트, 매일유업, 락앤락 

양적성장에서 질적성장을 선택한 중국의 가장 매력적인 성장부문은 내수 

시장이다. 따라서 중국 임플란트 시장 점유율 1위인 오스템임플란트, 분 

유와 유아용품으로 중국시장에서 성장을 본격화하고 있는 매일유업, 밀폐 

용기, 주방용품 등 부문에서 중국 1위의 브랜드 파워를 보유한 락앤락은 

언제나 관심대상이다. 

5

그림 1> 현대 스몰캡 Top Picks Overview 

Overview 

 

 

 

 

 

자료: 현대증권 

 


Top Picks: AJ렌터카, 상아프론테크, 화진, 우진, KG이니시스, 

웅진씽크빅 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 2> 화진 주가 그림 3> 화진 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 현대증권 자료: 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

6


그림 4> 상아프론테크 주가 그림 5> 상아프론테크 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

그림 6> 우진 주가 그림 7> 우진 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 8> AJ렌터카 주가 그림 9> AJ렌터카 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

7


그림 10> KG이니시스 주가 그림 11> KG이니시스 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 12> 인터파크 주가 그림 13> 인터파크 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

그림 14> 웅진씽크빅 주가 그림 15> 웅진씽크빅 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

8


그림 16> 동일제지 주가 그림 17> 동일제지 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 18> 디스플레이테크 주가 그림 19> 디스플레이테크 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 20> 삼진엘앤디 주가 그림 21> 삼진엘앤디 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

9


그림 22> 오스템임플란트 주가 그림 23> 오스템임플란트 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 24> 매일유업 주가 그림 25> 매일유업 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 26> 락앤락 주가 그림 27> 락앤락 매출액 및 영업이익률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

10

저성장 시대에 상대적으로 

안전한 산업군이 글로벌 

증시 주도하는 중 

국내증시는 엔저여파까지 

겹쳐져 대형주 주도 더욱 

힘든 국면 

상품가격 박스권 돌파 등 

성장 회복 신호 보이기 

전까지는 중소형주 선호 

그림 28> S&P500 섹터별 수익률(2013년 이후) 및 비중 

 

 

 

 

 

 

 

자료: Bl omberg, 현대증권 

그림 29> 박스권인 상품가격 지수 

 

 

 

 

 



저성장 국면 탈피 전까지는 중소형주에 유리한 장세 예상 

연초 이후 S&P 500 구성종목 중 경기방어적인 헬스케어, 소비재, 유틸리티 업종 등이 경 

기민감 업종인 산업재, 에너지, 소재 등 보다 주가상승률이 월등히 높았다. 저성장시대에 

대한 투자자들의 우려가 종목선택에 투영되고 있는 것이다. 국내도 이와 동일한 흐름을 보 

이고 있는데 대부분의 경기방어적인 주식들이 통신, 유틸리티를 제외하고는 중소형주에 

포진되어 있다. 따라서 투자자들은 국내 증시를 중소형주 장세라고 판단하는 것이다. 

지난 하반기부터 시작된 엔저여파로 국내 주요 산업들의 경쟁력이 약화될 가능성이 높다. 

자동차, 기계, 철강, 일부 IT 업종까지 일본업체들과 경쟁관계에 있는 산업군이 대부분 국 

내 증시의 대형주들이기 때문에 상대적으로 안전한 중소형주에 대한 선호가 지속될 것으 

로 판단된다. 

글로벌 저성장 국면에서 탈피한다는 신호는 유가, 구리가격 등 상품가격의 움직임에서 나 

타날 것으로 판단된다. 글로벌 재화에 대한 수요증가를 가장 민감하게 반영하는 선행지표 

가 상품가격이기 때문이다. 글로벌 상품가격은 08년 리먼사태 이후 급락세를 보이다가 일 

정부분 회복은 하였으나 박스권에 갇혀있는 상태이다. 만약 상품가격의 상승이 기조적으 

로 나타나게 되면 장세의 중심은 경기민감 대형주군으로 옮겨가게 될 것이다. 또한 중소형 

주도 그동안 주도해오던 경기방어적인 업체들에서 산업재 중소형주가 중심이 될 것이다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

11

니치마켓 리더스 


오랜 업력, 높은 기술력, 해당산업에서의 독과점적 지위를 보유하고 있는 업체들은 글로벌 저성장 기조를 극복하는 자생력을 보유하고 있다. 

니치마켓 리더스들은 시장의 요구에 맞는 신제품을 개발하거나 새로운 고객을 스스로 개척하는 창조경제의 핵심업체들이라 할 수 있다. 

Top picks: 화진(134780, BUY, FV 9,600원), 상아프론테크(089980, NR), 우진(105840, BUY, FV 12,500원) 

저성장 시대를 극복하는 기술력과 시장지배력에 주목 

니치마켓 리더스 주목 글로벌 저성장과 엔저는 국내업체들의 성장을 저해하고 있다. 하지만 오랜 업력에 바탕을 

둔 높은 기술력으로 해당 시장을 지배하고 있는 업체들은 흔들림 없는 성장이 가능하다. 

자동차 내장재 표면처리 업체인 화진, 슈퍼엔지니어링 소재/부품업체인 상아프론테크, 원 

전용 계측기 독점공급업체인 우진이 이에 해당하는 니치마켓 리더스이다. 

1) 화진 화진은 자동차 내장재인 우드그레인, 메탈빛 플라스틱을 표면처리하는 국내 독과점업체이 

다. 동사의 가장 주요한 투자포인트는 일본 완성차업체인 닛산과 혼다를 주고객으로 확보 

하고 있다는 것이다. 따라서 향후 엔저에 따른 일본 완성차의 글로벌 수요확대로 인한 효 

과를 누릴 수 있을 것으로 판단된다. 2013년부터 일본 완성차향 이익비중이 국내 완성차 

향 업체를 상회할 것으로 예상된다. 

2) 상아프론테크 상아프론테크는 슈퍼엔지니어링 플라스틱 소재/부품업체로 주요 제품인 LCD Cassette, 

OA 기기용 Transfer Belt, 반도체 Wafer Carrier 등은 글로벌 과점 상태일 정도로 높은 

기술력을 보유하고 있다. 동사의 핵심 투자포인트는 대형 이차전지 및 ESS 부품과 필터 

니들 주사기 등 신제품효과로 올해부터 본격적인 턴어라운드가 시작된다는 것이다. 

3) 우진 우진은 국내 원전용 핵심 계측기 독점공급업체이다. 신정부의 원전신설 정책이 확정되고 

원전계측 정비업체를 인수함으로써 동사는 올해부터 턴어라운드가 예상된다. 동사의 가장 

큰 투자매력은 원전용 초음파 유량계의 개발완료이다. 한수원과 해외원전업체의 요구로 

개발된 이 제품은 국내업체로는 최초로 해외에 수출되는 원전 핵심부품이 될 것으로 기대 

된다. 

그림 30> 니치마켓 리더스 요약 및 Valuation 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

12

그림 31> 화진 PER Band 그림 32> 화진 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 


 

 

그림 33> 상아프론테크 PER Band 그림 34> 상아프론테크 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


그림 35> 우진 PER Band 그림 36> 우진 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

13


KOSDAQ 

화진 (134780) BUY (유지) 

주가(5/16) 7,600원 유동주식비율 47.8% 시장 수정EPS 성장률 (3yr CAGR) 13.5% 

적정주가 9,600원 60일 평균 거래량 165,972주 52주 최고/최저가 (보통주) 8,380원 

산업내 투자선호도 ★★★ 60일 평균 거래대금 11억원 3,980원 

시가총액 933억원 외국인보유비중 14.6% 베타 (12M, 일간수익률) 1.3 

발행주식수 (보통주) 

결산기말 

12,100,000주 수정EPS 성장률(13~15 CAGR) 

12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

14.3% 

12/15F 

주요주주 

주가상승률 1개월 

조만호 등 52.2% 

3개월 6개월 

(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 4.5% 56.2% 86.2% 

매출액 (십억원) 81.2 99.2 116.4 131.7 144.1 상대 2.3% 42.1% 62.6% 

영업이익 (십억원) 8.9 11.8 14.3 16.8 19.1 

순이익 (십억원) 

지배기업순이익 (십억원) 

EPS (원) 

7.3 

7.3 

707 

10.3 

10.3 

848 

11.6 

11.6 

961 

13.6 

13.6 

1,121 

15.3 

15.3 

1,266 

 

 

 

 

 

 

수정EPS (원) 707 848 961 1,121 1,266 

 

 

PER* (배) 9.9 - 3.8 9.2 - 4.4 7.9 6.8 6.0 

 

 

PBR (배) 

EV/EBITDA (배) 

1.1 

4.1 

1.1 

3.3 

1.5 

4.9 

1.2 

3.8 

1.0 

3.0 

 

 

배당수익률 (%) 2.5 2.2 1.3 1.4 1.6 

 

 

ROE (%) 16.6 21.4 20.5 19.9 18.8 

 

ROIC (%) 18.3 18.0 20.4 24.3 26.0 

적용기준: IFRS-C =연결재무제표, IFRS-P =개별재무제표 

자료: 화진, 현대증권 

일본 완성차향 매출과 

이익비 급증 

자동차 내장재 부품 

표면처리 독과점업체 

투자의견 BUY, 적정주가 

9,600원 유지 

엔저가 수혜가 될 수 있는 자동차 관련주 

화진의 일본 완성차향 매출비중은 2012년 21%에서 2013년 33%로 증가할 것으로 예상 

된다. 현재 확정된 닛산 3차종, 혼다 1차종에서 고객과 차종이 추가될 가능성이 높아 동사 

의 일본향 매출비중은 궁극적으로 50%를 상회할 것으로 판단된다. 이익비중은 일본차향 

이 약 60%를 차지할 것으로 예상된다. 일본차향 이익률이 높은 이유는 국내완성차는 약 

20개의 모델을 생산하는데 비해 일본 완성차는 4개에 불과해 생산성이 월등히 높기 때문 

이다. 

동사는 자동차용 내장재인 우드그레인과 메탈빛 플라스틱의 표면처리를 하는 업체이다. 

우드그레인은 국내점유율 약 60%, 메탈플라스틱용 IPE코팅은 독점업체이다. 동사에게 우 

드그레인의 원재료인 특수필름을 공급하는 일본의 DIC가 2대주주라서 안정적인 원재료 

조달이 가능하다. 

동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 9,600원을 유지한다. 적정주가는 동사의 2013년 

예상 EPS에 PER 10배를 적용한 것이다. 일본 완성차업체향 매출과 이익비중 확대로 인 

한 차별화된 성장, 구조적으로 높은 이익률, 수요는 증가하고 공급은 제한적인 사업내용을 

감안하면 동사는 타 자동차 부품업체 대비 프리미엄을 받는 것이 합리적이라 판단된다. 특 

히 동사의 일본완성차업체향 이익비중이 국내업체향을 상회할 것으로 예상되기 때문에 동 

사의 주가 흐름은 일본 자동차 부품업체들과 동조할 가능성 높다. 

14

타자동차 부품업체들과 

차별화되는 이익률 보유 

그림 37> 일본/국내 자동차 부품업체 대비 해서 높은 이익률 기록 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

올해부터 일본완성차향 

이익비중이 

국내완성차향보다 높아질 것 

 

 


화진은 국내 타자동차부품업체과 차별화된 이익률을 보유하고 있다. 대부분의 자동차 부 

품업체들이 영업이익률 기준 5%를 넘기 힘든데 비해 동사는 연결기준 약 12%, 단독기준 

약 16%의 영업이익률을 기록하고 있다. 이는 동사가 단순한 부품업체라기 보다는 특수소 

재를 이용한 표면처리라는 서비스를 제공하는 기술력 중심의 업체이기 때문이다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

동사가 일본 완성차업체로부터 창출하는 이익은 올해부터 국내 완성차 업체향을 상회할 

것으로 추정된다. 일본향 매출이 2012년 209억원에서 380억원으로 크게 증가하고 일본 

업체향 제품들이 소품종 대량생산이어서 이익률이 높기 때문이다. 최근 동사의 우드그레 

인 증착라인의 불량률이 이러한 대량 생산의 효과로 국내 5%, 중국 10% 전후로 낮아지 

고 있는데 이는 과거 대비 평균 5% 수준씩 향상된 것이다. 현대, 기아, 쌍용차 등 국내고 

객들의 경우 취급차종이 수십 종 이상이지만 일본 고객의 경우 닛산 3종, 혼다 1종에 불 

과하다. 

그림 38> 화진의 해외완성차업체향 영업이익 비중 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

15

수요는 견조하고 공급은 

제한적인 자동차 내장재용 

표면처리 사업 


주력제품인 우드그레인과 IPE(Ion Plazma Evaporation) 표면처리는 주로 고급 자동차 

내장재에 사용된다. 소득증가에 따른 고급 내장재 선호와 완성차 업체들의 제품차별화 마 

케팅 전략 등으로 우드그레인과 IPE 제품에 대한 중장기 수요는 지속적으로 증가하고 있 

다. 하지만 공급은 제한적인 것으로 판단되는데 그 이유는 1) 표면처리 기술이 진입장벽 

이 높고 2) 작업 시 방출되는 대량의 폐수로 인해 주요 선진국에서는 신증설 시 비용부담 

이 크기 때문이다. 실례로 동사가 닛산에 납품하게 된 배경도 일본의 닛산 벤더가 증설이 

어려워 동사를 소개시켜 주었기 때문이다. 

그림 39> 우드그레인 부품 적용 대상 

자료: 화진 

그림 40> IPE 부품 적용 대상 

자료: 화진 

16

일본 완성차향 매출증가와 

내년 국내 신차 출시로 향후 

실적가시성 높아 

그림 41> 화진의 연도별 실적 추정 


2013년 매출액, 영업이익은 전년대비 각각 17%, 13% 증가할 것으로 예상된다. 실적증가 

의 원인은 일본 완성차향 매출이 2012년 209억원에서 2013년 380억원으로 증가하기 

때문이다. 일본 매출비중은 대부분이 닛산향이며 올 하반기 혼다의 미니밴 한 종이 추가된 

다. 현재 혼다와 추가 차종 납품에 대해서 논의하고 있으며 타 일본업체와도 공급 논의가 

진행 중이다. 동사의 일본 업체향 매출은 모두 달러기준으로 계약되어있기 때문에 엔저에 

따른 영향은 없다. 또한 원재료인 특수 필름을 일본에서 엔화로 수입하고 있어 비용 절감 

이 예상된다. 따라서 엔저에 따른 경쟁력 약화로 향후 실적이 낮아질 개연성이 있는 타 자 

동차 부품업체와는 차별화된 실적 가시성을 보유하고 있다. 2014년에는 현대차의LF쏘나 

타 등 신차에 동사의 우드그레인과 IPE 제품이 채택될 가능성이 높아 실적에 대한 기대는 

더욱 높아질 것으로 판단된다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 2010년 이전은 K-G AP 기준, 20 1년 이후는 IFRS 연결 기준 


17


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

18


KOSDAQ 

상아프론테크 (089980) Not Rated 


적정주가 NA 60일 평균 거래량 151,370주 52주 최고/최저가 (보통주) 6,970원 

산업내 투자선호도 NA 60일 평균 거래대금 8억원 3,655원 





12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

47.2% 

12/15F 

주요주주 


이상원 등 59.9% 


(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 절대 24.7% 50.9% 69.9% 


영업이익 (십억원) 7.1 5.3 9.8 14.3 18.6 



EPS (원) 

수정EPS (원) 

5.6 

5.6 

508 

508 

4.4 

4.4 

358 

358 

7.1 

7.1 

587 

587 

10.6 

10.6 

879 

879 

13.8 

13.8 

1,142 

1,142 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PER* (배) 16.2 - 7.1 16.8 - 10.1 12.2 8.2 6.3 

 

 

PBR (배) 


0.8 

5.6 

0.7 

6.6 

1.1 

7.2 

1.0 

5.4 

0.8 

4.0 

 

 

 

배당수익률 (%) 1.6 1.7 1.0 1.0 1.4 

 

 

ROE (%) 7.7 5.9 8.8 12.4 14.2 

 

ROIC (%) 8.2 5.4 3.3 11.0 13.8 


자료: 상아프론테크, 현대증권 

특수 영역의 

소재/부품업체로 글로벌 

최고 수준의 기술력 보유 

신제품 효과로 올해부터 

턴어라운드 본격화 예상 

해외 동종업체 대비 저평가, 

향후 성장잠재력 감안 시 

리레이팅 지속될 것 

특수 소재/부품업체로 재평가 작업 이루어질 것 

상아프론테크는 슈퍼엔지니어링 소재/부품업체로 LCD Cassette, OA 기기용 Transfer 

Belt, 반도체 Wafer Carrier 등 제품의 글로벌 과점업체이다. 8세대 이상의 대형 LCD 

Cassette는 글로벌 1위의 점유율이고 Transfer Belt도 일본업체가 독점하던 것을 국산화 

해서 삼성전자에 납품하고 있다. 반도체 Wafer Carrier도 지난해 말 국내업체 최초로 12 

인치용 FOUP를 개발해 성공했다. 이 제품도 일본과 미국의 3개업체만이 생산기술을 보 

유하고 있었다. 

동사는 2012년 주력제품인 LCD Cassette의 매출부진으로 역성장 하였으나 올해부터는 

대형이차전지와 ESS용 부품과 필터니들 주사기 등 신제품 매출증가로 턴어라운드가 예상 

된다. 또한 LCD Cassette 부문도 최근 2년만에 처음으로 신규수주를 받았고 2013년에 

도 중국 디스플레이업체들의 신규투자 확대로 실적 호전의 폭이 더욱 커질 것으로 예상된 

다. 

LCD Cassette, 반도체 Wafer Carrier, Transfer Belt 등을 제조하는 해외의 동종업체들 

은 2013년 기준 PER이 평균 24.3배인데 비해 동사는 12.2배에 불과하다. 또한 대형 이 

차전지 부품, 필터니들 주사기 등 신제품 효과가 내년부터는 연간 전체에 반영되므로 

2014년 기준 PER은 8.2배로 큰 폭으로 낮아진다. 동사는 소재부터 부품까지 제작가능한 

일관 생산체제를 갖추고 있고 글로벌 선두권의 기술력을 보유하고 있어 향후 기술변화에 

따른 신제품을 지속적으로 개발할 수 있는 경쟁력이 있다. 따라서 실적호전과 함께 리레이 

팅이 본격화 될 것으로 판단된다. 

19

슈퍼엔지니어링 플라스틱 

소재/부품업체로 다양한 

사업에서 독과점 영역 구축 

그림 42> 상아프론테크의 산업부문별 제품 소개 


상아프론테크는 국내에서 최초로 불소를 이용한 슈퍼엔지니어링 플라스틱을 개발한 업체 

로 자동차, IT 등 다양한 부문에 제품을 독과점으로 공급하고 있다. 최근에는 폴리이미드 

를 이용한 EMI 차폐필름, 이차전지 분리막 등을 개발 중이라서 핵심 소재업체로 성장하 

고 있는 것으로 판단된다. 동사의 가장 큰 장점은 특수소재를 고객들의 요구에 맞는 물성 

으로 만든 다음 최종 부품으로 성형 가공하는 일관체계를 가지고 있다는 것이다. 또한 해 

당 부품을 만들기 위한 설비도 자체적으로 제작하고 있어 높은 경쟁력을 유지할 수 있다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

無 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


20

필터니들 주사기로 의료기기 

사업에 진출 

2013년, 2014년 영업이익 

전년대비 각각 87%, 46% 

증가 예상 

그림 43> 상아프론테크 연간 이익 추정 


동사는 2012년 일체형 필터니들 주사기를 개발해 국내 식약청의 판매허가를 받아 시판 

중이다. 기존에 내시경용 튜브를 납품하고 있어 의료기기 시장에 두 번째 제품을 개발한 

것이다. 국내의 필터니들 주사기 시장은 사용자의 편의성 증가와 의료보험 비급여 적용으 

로 인해 큰 폭으로 성장할 것으로 판단된다. 국내 병의원들은 연간 약 4억 개의 주사기를 

사용하고 있으며 이중 약 절반 정도가 필터니들 주사기로 교체될 가능성이 높은 것으로 

판단된다. 이 경우 국내 시장의 크기는 약 700~800억원으로 추정된다. 현재 동사 포함 

두 업체가 병의원에 납품하고 있으며 수요급증으로 동사는 연간 약 4천만 개를 제조할 수 

있는 자동화 설비를 제작하고 있다. 

2013년 주력제품인 LCD 이송용 Cassette의 매출 회복과 신제품 매출로 전년대비 영업 

이익이 87% 증가할 것으로 예상된다. 또한 2014년은 올해 4~6월 론칭된 필터니들 주사 

기와 대형이차전지용 부품 등 신제품들의 매출이 연간으로 반영되고 기존 사업인 LCD 

Cassette 부문도 중국업체들의 증설로 영업이익이 전년대비 46%증가할 것으로 예상된 

다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

21


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

22


우진 (105840) BUY (유지) 




시가총액 1,849억원 외국인보유비중 1.2% 베타 (12M, 일간수익률) 0.6 




12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

42.7% 

12/15F 

주요주주 


이성범 등 55.4% 




영업이익 (십억원) 11.3 5.5 11.1 15.3 21.7 



EPS (원) 


PER* (배) 

PBR (배) 


13.4 

12.3 

738 

738 

17.2 - 7.3 

1.3 

8.7 

8.0 

6.8 

398 

398 

19.4 - 12.5 

1.1 

13.6 

11.6 

10.5 

608 

608 

17.1 

1.7 

13.6 

15.5 

14.3 

822 

822 

12.7 

1.5 

9.6 

21.4 

20.1 

1,157 

1,157 

9.0 

1.3 

6.5 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

배당수익률 (%) 1.8 1.0 1.4 1.9 2.4 

 

 

ROE (%) 13.7 7.2 10.2 12.5 15.6 

 

ROIC (%) 21.5 8.6 9.5 17.7 24.3 


자료: 우진, 현대증권 

한국형 원전용 계측기 

독점공급업체 

한수원 정상화와 정비업체 

인수로 턴어라운드 본격화 


12,500원 유지 

국내업체 최초로 핵심 원전부품 수출업체로 성장 예상 

우진은 한국형 원전용 핵심 계측기 독점 공급업체이다. 동사가 제품을 개발하기 이전 국내 

대부분의 원전용 계측기는 웨스팅하우스 등 해외업체의 협력사들로부터 수입을 해왔다. 

동사는 핵분열 측정기, 제어봉 위치 추적기, 냉각수 수위 측정기 등에 대해 한수원의 구매 

조건부 개발과제로 개발에 성공했으며 업력이 약 50년에 달하는 국내 최대의 산업용 계측 

기업체이다. 

2012년 영업이익이 전년대비 약 51% 급락하였다. 고마진 제품인 원전계측기의 매출이 

전년비 32% 감소한 것이 가장 큰 이유였다. 주 고객인 한수원이 납품 비리에 연루되며 

원전부품의 공급체계가 일시적으로 마비되었기 때문이다. 최근 한수원의 이러한 문제점들 

이 관계자들의 처벌로 마무리되면서 원전부품의 공급체계가 정상화될 것으로 판단된다. 

또한 동사는 최근 원전 및 화력발전소의 계측기정비를 하는 업체를 인수했다. 따라서 

2013년 영업이익은 전년비 약 101% 증가할 것으로 판단된다. 

동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 12,500원을 유지한다. 적정주가는 2013년 실적기 

준 PER 20배, 2014년 기준 15배의 PER을 적용해서 산출했다. 주력 제품인 원전용 계측 

기와 철강설비용 자동화 장치가 국내 독점 소모품이어서 안정적인 성장이 가능하다. 또한 

원전용 초음파 유량계를 개발해 해외 원전에 수출가능성이 높을 정도로 세계 최고의 기술 

수준을 보유하고 있기 때문에 가치 산정 시 높은 프리미엄이 적용 가능하다. 

23

국내업체 중 최초로 원전 

핵심부품 수출업체로 성장 

예상 

초음파 유량계 잠재시장은 

8천억원, 동사 가치 상승에 

촉매제 역할 


동사는 2008년부터 주급수 초음파 유량계를 개발 시작하였고 한수원과는 구매조건부 개 

발 계약을, 해외 원전업체와는 특정모델용 개발 계약을 체결하였다. 이 제품은 증기발생기 

용 급수시설의 유량을 초음파로 측정함으로써 기존 기계식 유량계의 측정오차를 줄이는 

역할을 하게 된다. 이 제품을 원전에 장착하면 약 2%의 측정오차가 줄고 급수가 추가로 

공급됨으로써 발전량이 2% 증가하는 효과를 볼 수 있다. 올 하반기 국내 원전에 실전 배 

치해 검증만 거치면 내년부터는 국내외 원전에 본격 판매될 것으로 예상된다. 

그림 44> 원전용 초음파 유량계의 적용 도해 


동사가 개발한 초음파 유량계는 국내외 시장에 성공적으로 채택될 것으로 판단된다. 그 이 

유는 1) 낮은 비용(개당 20억원)으로 높은 수익(전력량 2% 증가 시 약 120억원 이익) 

을 실현할 수 있고 2) 원전의 안전성 이슈로 가동률이 낮아지면서 발전량을 증가시키는 

부품에 대한 수요가 커지고 있기 때문이다. 전세계 운영 원전을 약 400개라고 가정하면 

주급수 초음파 유량계의 잠재시장은 약 8천억원이다. 이중 우선적으로 적용 가능한 국내 

원전과 개발 요구한 해외 원전업체의 원자로에 적용된다면 현실적으로 약 3~4천억원의 

제품 매출이 예상된다. 또한 이 제품은 원전 뿐 아니라 증기를 발생시켜서 발전을 하는 석 

탄, 천연가스 모두에 적용할 수 있기 때문에 성장 가능성은 무궁무진하다고 할 수 있다. 

24

원전 계측기 매출, 교체주기 

도래로 2014년부터 큰 폭 

증가 예상 

그림 45> 우진 연간 이익 추정 


원전 계측기는 영업이익률이 20% 이상이고 국내 독점 공급하는 소모품이어서 동사 실적 

에 가장 중요한 제품이다. 원전 계측기 매출은 2012년 주 고객인 한수원의 내부문제로 전 

년비 32% 급락하였으나 2013년 14% 증가세로 회복하고 2014년 65%, 2015년 61% 

로 급증할 것으로 예상된다. 특히 2014년부터는 동사가 독점 개발 공급하고 있는 4대 계 

측기의 부품 교체주기가 시작되고 신설 원전인 신울진 1,2호기에 대한 공급도 시작되기 

때문이다. 한국형 원전 이전의 모델은 기존의 부품을 납품하던 해외 공급업체들과 한수원 

의 계약관계로 동사 제품의 납품이 제한적으로 이루어졌다. 하지만 신울진 1,2호기를 기 

점으로 신규 건설부터 교체품까지 모든 4대 계측기 공급을 동사가 하게 된다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

25


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

26

흔들림 없는 성장주 

매크로 변화에도 흔들림 없이 성장하는 산업은 있다. 이들 산업에 속한 기업들의 수혜는 지속될 수 밖에 없다. 


기업용 수요가 대부분인 렌터카 시장과 모바일, 오프라인으로의 확대가 예상되는 e-commerce 산업은 성장에 대한 확신이 높다. 

Top picks: AJ렌터카(068400, BUY, FV 20,000원), KG이니시스(035600, BUY, FV 22,000원), 인터파크(035080, NR) 

성장 산업의 투자 매력은 더 

부각될 것 

사막에도 오아시스는 있다 

대내외 변수에도 불구하고 성장하는 산업은 분명히 있으며, 마치 사막의 오아시스처럼 관 

련 기업들의 수혜는 지속될 전망이다. e-commerce 산업은 2009년 글로벌 금융위기에 

도 전년대비 13.8% 성장하였으며, 올해 새로운 구매 트렌드의 등장과 오프라인 영역 확 

대라는 전환기를 맞고 있다. 렌터카 산업 역시 여행 수요 비중이 높은 선진국 시장과 달리 

안정성이 높은 기업수요(B2B) 비중이 높아 경기 변동에도 꾸준한 성장이 기대된다. 

1) AJ렌터카 AJ렌터카는 국내 2위 사업자로 이익의 대부분이 법인 업무용 차량의 렌탈과 만기 후 중 

고차 매각 차익에서 발생한다, 해외 렌터카업체들이 대부분 단기 여행수요에 의존하기 때 

문에 경기에 민감한 반면 오히려 동사는 불경기에 방어적인 사업구조인 것이다. 동사는 렌 

터카업체들의 가치 산정기준 지표인 EV/EBITDA 배수가 3.3배로 해외업체들에 비해 현 

저히 저평가 되어 있어 투자매력이 높다. 

2) KG이니시스 KG이니시스는 e-commerce 시장 성장의 최대 수혜가 기대된다. 수수료 인하 압력이 낮 

은 차별화된 사업 구조와, 향후 신규 성장 모멘텀인 오프라인 시장 진출 가시성이 가장 높 

은 업체임을 고려하면 동종 PG 업체대비 주가 할증이 필요하다. 연결 자회사인 KG모빌 

리언스 실적 호조와 손자 회사인 패스원의 이익 기여로 1분기 실적이 예상치를 크게 상회 

할 것으로 보이며, 이를 반영하면 향후 저평가 매력은 더 높아질 전망이다. 

3) 인터파크 인터파크는 지난해 턴어라운드에 이어 올해부터는 본격적인 외형 및 이익 성장이 가능할 

전망이다. 지난해 각각 27%, 12% 감소했던 쇼핑과 도서 부문 거래액은 올해 5~10% 내 

외 증가 가능하며, 투어는 20% 이상의 고성장이 지속될 전망이다. IMK 연결 미포함 기준 

2013년 매출액 4,815억원(YoY +6%), 영업이익 326억원(YoY +133%) 내외 달성은 

무난할 것으로 보이며, 실적 개선 추세는 내년 이후에도 이어질 전망이다. 

그림 46> 흔들림 없는 성장주 요약 및 Valuation 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

27


그림 47> AJ렌터카 PER Band 그림 48> AJ렌터카 EV/EBITDA Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

그림 49> KG이니시스 PER Band 그림 50> KG이니시스 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

그림 51> 인터파크 PER Band 그림 52> 인터파크 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

28


AJ렌터카 (068400) BUY (유지) 








12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

13.6% 

12/15F 

주요주주 

주가상승률 

아주엘앤에프홀딩스(주) 등 42.8% 

1개월 3개월 6개월 

(적용기준) (IFRS-P) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 12.8% 25.5% 48.3% 


영업이익 (십억원) 41.8 47.0 52.8 57.9 63.5 



EPS (원) 


PER* (배) 

PBR (배) 


11.7 

11.7 

739 

739 

NA 

NA 

NA 

17.3 

17.3 

909 

909 

11.8 - 6.3 

1.2 

3.1 

21.1 

21.1 

953 

953 

13.4 

1.5 

3.3 

25.4 

25.4 

1,148 

1,148 

11.2 

1.3 

3.0 

29.5 

29.5 

1,334 

1,334 

9.6 

1.2 

2.7 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

배당수익률 (%) NA 0.0 0.0 0.0 0.0 

 

 

ROE (%) 10.5 10.2 11.7 12.5 12.8 

 

ROIC (%) 6.0 5.8 6.8 6.6 6.9 


자료: AJ렌터카, 현대증권 

저금리, 저성장 시대의 

최선호주로 평가 받을 것 

국내 완성차업체들의 품질 

경쟁력 강화와 함께 

리레이팅 지속될 것 


20,000원 유지 

저금리, 저성장 시대의 최선의 선택 

동사는 국내 렌터카 2위 업체이다. 국내 상위 렌터카업체는 고객의 대부분이 업무용 차량 

을 렌트하는 법인들이기 때문에 경제상황에 따른 변동성이 낮다. 또한 최근 글로벌 전체로 

확산되고 있는 저금리 기조가 당분간 지속될 가능성이 높아 동사가 수혜를 볼 것으로 판 

단된다. 동사는 2013년 기준 약 4,600억원의 순금융부채를 보유하고 있는데 상장 전 평 

균 이자율이 6~7% 수준이었으나 최근에는 약 4% 이하로 하락하고 있다. 

동사 이익의 대부분은 업무용 차량의 렌트 기간이 끝난 후 중고차 매각으로 발생한다. 따 

라서 보유 중고차의 가치가 중요한데 지난 3~4년 전부터 본격화된 현대/기아차의 품질향 

상으로 동사의 이익 안정성이 높아진 것으로 판단된다. 국산 완성차의 내구성이 높아지면 

서 동사 보유 중고차의 잔존가치가 높아지고 국내외 중고차 시장에서의 수요가 확대되기 

때문이다. 

동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 20,000원을 유지한다. 적정주가는 동사 2013년 

EBITDA에 EV/EBITDA 4배를 적용해서 산출했다. 해외 동종업체인 Hertz, AVIS의 

EV/EBITDA는 2013년 기준 평균 5.5배이며 2006년 이후 EV/EBITDA 밴드의 저점이 

3.7~4배 수준이다. 해외 업체들이 동사에 비해 높은 성장잠재력을 보유하였지만 대부분 

의 이익이 단기 여행객들로부터 발생하므로 경기에 민감하다. 따라서 안정적인 업무용 차 

량 위주의 사업구조를 보유한 동사가 해외업체 대비 지나치게 할인될 필요는 없는 것으로 

판단된다. 

29

2012~2016년 매출액, 

영업이익, 순이익 각각 

연평균 11%, 10%, 19% 

증가 예상 

그림 53> AJ렌터카 연간 실적 추이 및 전망 


동사의 2012~2016년 매출액, 영업이익, 순이익은 각각 11%, 10%, 19% 증가할 것으로 

예상된다. 국내 업무용 렌터카 시장이 연평균 10~13% 성장이 지속될 전망이고 동사가 2 

위 사업자로서 경쟁력을 갖추고 있어 시장평균 수준의 성장이 가능하기 때문이다. 국내 업 

무용 렌터카는 전체 등록 승용차 중 약 2.2%(2012년 기준)를 차지하고 있으며 사업환경 

이 비슷한 일본의 약 4% 수준까지는 성장이 가능할 것으로 판단된다. 순이익 증가율이 

더 큰 이유는 동사의 금융부채에 대한 이자율이 2012년 평균 6% 수준에서 지속적으로 

낮아질 것으로 판단되기 때문이다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 1년 K-IFRS 개별 기준, 12년 이후 연결 기준 

자료: AJ렌터카, 현대증권 

 

30

해외업체 대비 낮은 

EV/EBITDA를 주목해야 


렌터카업체들의 평가기준은 EV/EBITDA로 하는 것이 합리적이다. 그 이유는 1) 대규모 

신차구매에 따라 매출액 대비 감가상각비율이 타업종 대비 월등히 높고 2) 산업 내에서 

M&A를 통한 성장이 활성화 되어있기 때문에 M&A 가치 산정의 기본지표인 DCF나 

EV/EBITDA가 평가기준이 되는 것이다. 또한 해당기업이 신차에 대한 감가상각비율을 

조금만 변경해도 이익에 미치는 영향이 크기 때문에 PER이 렌터카업체들에 대한 평가기 

준으로는 유의성이 낮아진다. 동사의 EV/EBITDA는 3.3배에 불과한데 이는 AVIS나 

HERTZ의 평균인 5.5배 대비 크게 저평가된 것이다. 2006년 이후 AVIS, HERTZ의 

EV/EBITDA 밴드의 저점이 각각 3.7배, 4배인 것을 감안하면 AJ렌터카가 얼마나 저평 

가되어 있는지 알 수 있다. 

그림 54> AVIS의 EV/EBITDA 밴드 그림 55> Hertz의 EV/EBITDA 밴드 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: Bl omberg, 현대증권 자료: Bl omberg, 현대증권 

초저금리 기조 정착은 

동사에게 사업확장의 기회 

 

 

 

 

 

 

 

동사의 2013년말 기준 순금융부채는 4,657억원, 이자비용은 280억원에 달할 것으로 예 

상된다. 상장 전 동사의 회사채 이자율은 6~7% 수준에서 상장 후 신용등급의 상향과 저 

금리 기조가 정착되며 최근 3.45%로 급락하였다. 따라서 동사가 현 수준에서 차입금을 

유지하면 동사의 이자비용은 큰 폭으로 낮아지게 된다. 하지만 당사는 동사가 기존의 이자 

비용 수준을 유지하는 수준에서 부채규모를 확대해 신차구매를 증가시킬 것으로 판단한 

다. 렌터카업체들의 궁극적인 사업가치는 시장점유율로 귀결되기 때문이다. 

그림 56> AJ렌터카 사채이자율 추이 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

7배 

6배 

5배 

4배 

31

그림 57> 국내외 렌탈업체 대비 AJ렌터카 저평가 상태 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 해외업체는 5/15 기준 


 

32


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

33

사이버쇼핑 시장 32조원, 

5년 CAGR 15.6% 


e-commerce: ‘오프라인-온라인-모바일’ 경계 사라져 

2012년 국내 전자상거래 총시장규모는 1,144조원에 달한다. 기업간(B2B), 기업-정부간 

(B2G) 거래가 97% 이상을 차지하며, 이른바 ‘사이버쇼핑’ 시장으로 분류되는 기업-소비 

자간(B2C) 및 소비자간(C2C) 거래는 32.3조원으로 지난 5년간 연평균 15.6% 성장했 

다. 지난해 사이버쇼핑 시장 성장률이 전년대비 11.3% 그치며 성장률 둔화 우려가 있을 

수 있으나, 당사는 국내 사이버쇼핑 시장은 향후 기회요인이 더 큰 것으로 판단하며 KG 

이니시스와 인터파크 등 e-commerce 관련 업체들의 수혜가 지속될 것으로 전망한다. 

그림 58> 국내 사이버쇼핑 규모 및 성장률 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 통계청, 현대증권 

 

 

새로운 구매 트렌드의 등장 사이버 쇼핑 구매 연령층 확대와 인당 구매 가격 증가로 기존 오프라인 구매항목인 여행, 

음식료, 생활용품 등의 온라인 이동은 새로운 구매 트렌드로 이미 자리 잡았다. 이러한 구 

매 트렌드는 국내 대표 e-커머스 업체인 인터파크(인터파크INT)의 거래액 추이에서도 

확인할 수 있다. 국내 공연 티켓 예약 1위, 온라인 항공권 2위 업체인 인터파크는 지난해 

까지 3년간 엔터와 투어부분 거래액이 연평균 각각 28.1%, 40.8% 성장했으며, 올해에도 

보수적인 관점에서 엔터는 5~10%, 투어는 20% 이상 성장을 기대하고 있다. 특히, 투어 

거래 금액의 경우 2008년 인터파크 전체 거래액의 16.2%에 불과하였으나, 2012년 

32.4%로 급증하며 가장 높은 비중을 차지하는 등 성장세가 가파르며 향후 성장 잠재력 

또한 높은 것으로 판단한다. 

그림 59> 국내 사이버쇼핑 항목별 거래액 증가율 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


34

그림 60> 인터파크 엔터 및 투어 거래액 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 인터파크, 현대증권 


 

 

 

글로벌 트렌드로 자리 잡아 ‘온라인-오프라인 소매업’ 융합은 글로벌 트렌드로 자리 잡았으며, 해외 업체들에게도 새 

로운 성장 동력이 되고 있다. 미국 온라인 소매업체 이베이(e-bay)의 2012년 매출액은 

전년대비 21.3% 증가한 141억달러를 기록했다. 애널리스트 추정치에 따르면 2013년 매 

출액은 전년대비 16.5% 증가한 164억달러에 이를 것으로 전망하였으며, 2014년 추정치 

도 연초 이후 상승하며 긍정적인 전망이 내년 이후에도 이어지고 있다. CEO는 언론사 인 

터뷰에서 이베이와 페이팔, GSI커머스(B2B)를 통한 거래금액은 지난해 1,750억달러에서 

2015년 3천억달러 달성이 목표임을 밝혔다. 

그림 61> 이베이 매출액 전망 그림 62> 이베이 EPS 전망치 변경 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: Bl omberg,, 현대증권 자료: Bl omberg, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

모바일 커머스의 진화 모바일 커머스 시장은 초기 ‘유료 App 다운로드 → 인앱(In-app) 결제’ 단계를 지나 ‘기 

존 온라인 시장의 모바일화’ 단계로 진화하고 있다. 이는 게임 등 일부 컨텐츠 관련 업체 

들에게만 국한되었던 초기 시장 성장의 수혜가 기존 국내 e-commerce 관련 업체들로 

확대될 수 있음을 의미한다. 구글과 애플의 자사망을 통한 폐쇄적인 결제 정책으로 그 역 

할이 미미했던 국내 온라인 결제 대행(PG) 업체들의 경우가 대표적이다. 국내 온라인 신 

용카드PG 1위 업체인 KG이니시스의 모바일 결제 거래액은 2012년 기준 1,663억원으로 

전체 거래액의 2.2%에 불과하나, 새로운 구매 트렌드의 등장으로 2013년 연초 이후 월 

별 모바일 거래금액은 350%가 넘는 고성장세가 지속되고 있음을 주목할 필요가 있다. 접 

근성이 높은 모바일 거래 확대는 전체 시장 확대에 기여할 것으로 기대된다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

35

스마트월렛 보급 확대는 

e-commerce에 긍정적 

그림 63> KG이니시스 모바일 결제 거래액 월별 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: KG이니시스, 현대증권 


 

최근 국,내외에서 경쟁적으로 출시되고 있는 스마트월렛(전자지갑) 등장은 e-commerce 

시장에 긍정적으로 판단된다. 특히, 모바일에서의 스마트월렛은 새로운 모바일 마켓의 등 

장과 NFC 등 오프라인 영역 진출을 가속화시킬 것으로 기대된다. 국내에서는 SKT, KT 

등 이통사에 이어 삼성전자가 전자지갑 '삼성월렛'을 5월 중 출시할 계획이다. 글로벌 하 

드웨어 경쟁력과 네트워크를 갖춘 삼성의 스마트월렛 진출은 '삼성마켓(허브)'의 활성화로 

이어질 것이며 기존 구글과 애플이 양분하고 있는 모바일 시장 성장의 촉매가 될 전망이 

다. 또, 스마트월렛 이용률 증가는 NFC 등 전자직불카드 대중화의 선제 조건인 '지불 수 

단-가맹점'간 표준화된 플랫폼 정착에 기여할 것으로 기대된다. 2012년 국내 신용카드 

이용 금액 연간 562조 가운데 온라인 신용카드 거래금액 27조에 불과한 점을 고려하면 

국내 온라인 신용카드PG 업체들에게는 신규 시장 창출 효과가 클 것으로 기대된다. 

그림 64> 미국 스마트월렛 서비스 현황 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


36

그림 65> 국내외 스마트월렛 서비스 현황 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

37


KOSDAQ 

KG이니시스 (035600) BUY (유지) 








12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

14.8% 

12/15F 

주요주주 


KG케미칼 등 44.9% 


(적용기준) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 절대 8.6% 35.9% 35.3% 


영업이익 (십억원) 13.2 15.5 21.3 25.7 28.7 



EPS (원) 


PER* (배) 

15.8 

15.8 

1,057 

1,057 

9.0 - 3.7 

22.8 

22.8 

919 

919 

17.2 - 6.0 

27.0 

27.0 

1,089 

1,089 

15.7 

31.0 

31.0 

1,249 

1,249 

13.6 

34.5 

34.5 

1,390 

1,390 

12.3 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PBR (배) 1.5 2.1 2.5 2.1 1.8 

 

 

EV/EBITDA (배) 4.3 12.2 13.5 10.2 8.0 

 

배당수익률 (%) 1.4 1.0 0.0 0.0 0.0 

 

 

ROE (%) 13.1 17.4 17.5 17.1 16.1 

 

ROIC (%) NA NA NA NA NA 



주가 프리미엄 정당하다 

국내 1위 신용카드PG 업체 KG이니시스는 국내 1위 온라인 신용카드 결제대행(PG) 업체이다. 동사는 한국사이버결 

제, KG모빌리언스 등 동종 업체대비 40% 이상의 높은 주가 프리미엄을 받을 자격이 충 

분하다고 판단하다. 그 이유는 1) 신용카드 PG사업 M/S 1위의 시장 지위가 굳건히 유지 

될 것이고, 2) 오프라인 신용카드 VAN과 휴대폰 결제 PG 업체대비 향후 수수료 인하 압 

력이 상대적으로 낮으며, 3) 스마트월렛 등 신사업 효과가 2013년 중 가시화될 가능성이 

높아 국내 e-commerce 시장 성장의 최대 수혜 업체로 기대되기 때문이다. 실제로 지난 

5년간 동사의 거래액 연평균 증가율 24.6%는 전체 사이버쇼핑 거래액 증가율 15.6%, 신 

용카드 구매액 6.8%를 크게 상회하였다. 

그림 66> KG이니시스 거래액 및 시장 성장률 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 통계청, KG이니시스, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

38

그림 67> Peer Valuation 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: Bl omberg, Fn-guide, 현대증권 

 

39

국내 1위 온라인 신용카드 

PG업체 


동사는 국내 1위 온라인 신용카드 PG(Payment Gateway) 업체이다. PG 시장은 동사와 

한국사이버결제, LG유플러스(032640) 등이 점유율 80% 이상을 과점하고 있다. 사업 구 

조는 오프라인 신용카드 결제 대행 업체인 VAN(Value Added Network)사와 유사하나 

다음과 같은 특징이 있다. 거래에 대한 수수료만을 신용카드사로부터 수취하는 VAN사와 

달리 PG 업체는 회수된 결제 대금을 신용카드사로부터 넘겨 받아 각 가맹점에게 직접 분 

배한다. 따라서, 재무적 신뢰성과 안정성이 높은 대형 업체에게 유리한 영업 환경이며 상 

위 업체들의 시장 지배력이 상대적으로 견고하게 유지된다. 

그림 68> KG이니시스 부문별 매출 비중 그림 69> 국내 시장 점유율 (2012년) 

 

 

 

 

 

 

자료: KG이니시스, 현대증권 자료: 현대증권 

수수료 인하 압력은 

상대적으로 낮아 

 

 

 

 

 

 

 

 

매출액은 전체 수수료율에, 수익성은 ‘수수료율 - 신용카드사 수수료율’에 따라 결정되는 

구조이다. 따라서, 정부 또는 신용카드사 정책 변화에 따라 수수료 인하가 이루어지면 실 

적에 부정적 영향이 불가피하다. 그러나 오프라인 VAN, 휴대폰 결제 업체에 비해 수수료 

율 인하 압력이 상대적으로 낮을 것으로 판단하는데, 그 이유는 1) PG 업체의 수수료를 

제외한 신용카드사 수수료는 2.0% 미만으로 오프라인 수수료와 크게 차이가 없고, 2) 서 

비스나 제품 이용 전에 선결제가 불가피한 온라인 결제의 특성상 정산 과정에서 발생하는 

Risk를 보전할 필요가 있으며, 2) 대형 업체 위주로 과점화된 시장에서 수수료율 경쟁 강 

도가 상대적으로 낮기 때문이다. 

그림 70> 신용카드 PG 수수료율 추이 그림 71> 카드 수수료율 비교 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 신용카드 PG 수수료율은 ‘수수료/거래액’으로 추정 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 신용카드 PG 수수료율은 ‘수수료 매출액/거래액’으로 추정 

자료: 여신금융협회, KG이니시스, 현대증권 

40

2013년 매출액 19.6%, 

영업이익 37.7% 성장 전망 

그림 73> KG이니시스 실적 전망 


2013년 별도기준 매출액은 2,624억원으로 전년대비 19.6% 증가, 영업이익은 213억원 

으로 전년대비 37.7% 증가할 것으로 예상된다. 부문별로는 PG 거래액 수수료 매출액은 

보수적인 관점에서 전년대비 13% 증가한 2,172억원, 용역매출 94억원, VAN 단말기 등 

상품매출 356억원 등이다. 참고로, 동사는 2013년 1분기부터 지분 46.8%를 보유한 KG 

모빌리언스 포함한 연결실적을 발표할 계획이다. 아직 연결 회계 기준이 확정되지 않아 당 

분간 별도 기준으로 전망치를 제시하며 KG모빌리언스 실적은 지분법이익에 반영하였다. 

이에 따라, 정산대금 이자수익 40억원과 지분법이익 93억원(KG모빌리언스 및 브이피 

2013F 순이익 각각 170억원, 65억원 가정)을 반영하여 순이익은 270억원으로 높아진 

다. 1분기 예상 영업이익 51억원으로 연간 추정치에 부합할 전망이다. 

그림 72> KG모빌리언스 실적 전망 (컨센서스 기준) 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: Fn-guide, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

41


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

42


KOSDAQ 

인터파크 (035080) Not Rated 


적정주가 NA 60일 평균 거래량 908,386주 52주 최고/최저가 (보통주) 9,370원 






12/11A 12/12A 

250.7% 주요주주 

12/13F 주가상승률 1개월 

이기형 등 38.4% 


(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -0.5% 21.7% 21.6% 

매출액 (십억원) 428.6 454.2 481.5 상대 -1.7% 10.7% 3.7% 

영업이익 (십억원) (17.9) 14.0 32.6 



EPS (원) 


(12.3) 

(9.5) 

(191) 

(191) 

12.8 

12.5 

245 

245 

23.1 

23.1 

420 

420 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PER* (배) NA 35.6 - 17.9 20.1 

 

PBR (배) 


1.0 

NA 

1.0 

19.6 

1.1 

12.9 

 

 

 

배당수익률 (%) 0.0 0.4 0.0 

 

ROE (%) (3.0) 3.5 5.8 

ROIC (%) 



(40.4) 5.6 27.1 

2013년 본격 외형 및 이익 

성장의 원년 

외형 및 이익 성장의 원년 

인터파크는 온라인 쇼핑몰 업체‘인터파크INT(이하 INT)’와 MRO 전문 업체 ‘아이마켓코 

리아(이하 IMK)’를 자회사로 보유한 지주회사이다. 동사는 지난해 실적 턴어라운드(영업 

이익 140) 성공에 이어, 올해에는 전부분 실적 개선이 기대된다. 1) 핵심 자회사인 INT 

는 투어부분 고성장세가 지속되는 가운데 쇼핑, 도서부분의 턴어라운드가 기대되고, 2) 자 

회사 IMK 역시 비삼성 고객 확대로 전년대의 20% 수준의 실적 개선이 가능할 전망이며, 

3) 기타손실 자회사 구조조정 효과가 기대되기 때문이다. 예상 매출액 4,815억원(YoY 

+6.0%), 영업이익 326억원(YoY +132.7%)은 달성 가능한 수준으로 보이며, 본격적인 

외형 및 이익 성장의 원년이 될 전망이다. 다만, 매출액과 영업이익은 올해부터 연결 대상 

에 포함되는 IMK 실적을 지분법이익으로 반영한 것으로 실제 발표 수치와는 다르다. 

그림 74> 인터파크 영업이익 전망 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 2010년도는 지주회사 개별 실적 기준 


 

 

 

 

43

INT 매출액 10%, 영업이익 

41% 성장 예상 


핵심 자회사 인터파크INT의 2013년 매출액은 전년대비 10.0% 성장한 3,813억원, 영업 

이익은 40.7% 증가한 210억원, 영업이익률 5.5%로 예상된다. 총 거래액 규모는 전년대 

비 11.6% 증가한 2.3조원으로 예상되며, 그 이유는 1) 지난해 각각 27.4%, 12.6% 감소 

했던 쇼핑과 도서부문 거래액이 올해 5~10% 내외 증가로 턴어라운드 가능하며, 전년도 

21.3% 증가한 투어부문 거래는 올해도 20% 이상의 고성장이 이어질 것으로 기대되기 

때문이다. 고수익성 제품군 강화로 외형 증가보다 수익성 개선폭이 클 것으로 기대되어 영 

업이익률은 전년도 4.3%에서 높아질 전망이다. 

그림 75> 인터파크INT 거래액 전망 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

자회사 실적 개선 추세 유효 지난해 지분법이익으로 반영되었던 IMK 실적은 올해부터 연결 대상에 포함된다. 다만, 시 

장 컨센서스에 반영이 안되어 있고, 과거 실적과 비교 가능성을 높이기 위해 당분간 기존 

방식의 실적 추정을 유지할 것이다. 비삼성 고객 확대와 해외 매출 증가로 IMK의 2013 

년 예상 순이익은 전년대비 20% 이상 성장한 450~500억원으로 기대되고, 이에 따른 동 

사의 지분법이익 역시 전년도 92억원에서 올해 133억원으로 증가할 것으로 예상된다. 지 

난해 95억원의 순손실을 기록했던 기타자회사(INT, IMK 제외)는 구조조정 등의 노력을 

통해 디지털아이디어를 제외하고 전사 실적 개선이 가능할 전망이다. 올해 기타자회사에 

서는 영업이익 BEP 달성을 기대하고 있다. 

성장 동력은 여전히 엔터와 

투어에서 발생 

향후 동사의 실적 및 주가 모멘텀은 자회사 INT의 엔터와 투어 사업부문에서 발생할 전 

망이다. 엔터 부문은 올해 국내 공연 티켓 시장이 전년대비 10% 이상 증가한 6천억원에 

달할 것으로 기대되고, 직접 투자 등을 통해 시장 1위(점유율 70%) 지위를 강화할 전략 

이다. 투어는 개별여행 수요 증가와 업체별 양극화 심화로 수혜가 예상되는 가운데, 올해 

부터는 수익성이 높은 호텔 예약 부문을 더 늘려 외형과 수익성 동반 개선이 기대된다. 

IMK 인수 이후 자체브랜드인 에스처가구와 인터파크 투어 상품의 B2B 상품 출시 등 시 

너지 효과를 기대하고 있으나 향후 명확한 수익 기여 등이 밝혀지기까지는 다소 시간이 

필요한 것으로 판단한다. 

44


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

45

구조조정, 턴어라운드주 

성장에 대한 기대감이 낮아짐에 따라 안정적인 수익모델을 보유한 업체에 대한 관심이 높아지는 국면이다. 

구조조정 이후 턴어라운드 및 안정적인 이익창출이 가능한 업체에 관심 필요하다. 

Top picks: 웅진씽크빅(095720, BUY, FV 13,300원), 동일제지(019300, BUY, FV 3,700원) 

안정적 이익창출 업체에 

대한 재조명 

1) 학습지 교육업체: 

구조조정에 따른 2013년 

실적 턴어라운드 전망 

2) 골판지: 구조조정을 통한 

원재료 구매 협상력 확보 

그림 76> 구조조정, 턴어라운드주 요약 및 Valuation 

 


저성장 국면, 안정적인 이익창출 업체에 주목 

산업 전반에 걸쳐 성장에 대한 기대가 낮아짐에 따라 안정적인 수익모델을 보유한 업체에 

대한 관심이 높아지고 있다. 특히, 과거 성장률 저하로 인한 실적부진을 경험함에 따라 산 

업 구조조정을 겪고 안정적인 성장주로 턴어라운드 하는 업체에 주목할 필요가 있다고 판 

단된다. 

웅진씽크빅을 비롯한 학습지 교육업체들은 2012년 대대적인 구조조정을 시행함에 따라 

2013년 실적 턴어라운드가 가능할 것으로 전망된다. 학생수 감소에 따라 2009년을 피크 

로 실적 부진을 경험하였다. 외형감소 우려에 따라 오프라인 학원 등 신규사업에 진출했으 

나, 적자지속으로 2012년 신규사업을 철수 또는 축소시켰다. 큰 폭의 매출성장 보다는 안 

정적인 이익창출에 집중함에 따라 2013년 실적 턴어라운드가 전망된다. 

국내 골판지 산업은 2006~2007년에 걸친 구조조정을 통해 5개 계열 업체들이 시장 대 

부분을 차지하고 있다. 계열업체 골판지상자 생산량이 전체의 64%를 차지하고 특히, 골 

판지원지 업체들의 경우 국내 원지 생산의 83%를 차지한다. 원재료 구매 협상력 확보에 

따라 일정 수준의 스프레드를 유지하며 안정적인 이익창출이 가능한 구조를 보유하고 있 

다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

46

그림 77> 웅진씽크빅 PER Band 그림 78> 웅진씽크빅 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


그림 79> 동일제지 PER Band 그림 80> 동일제지 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

47


웅진씽크빅 (095720) BUY (유지) 








12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

NA 

12/15F 

주요주주 


웅진홀딩스 등 30.4% 



매출액 (십억원) 867.7 729.4 705.2 738.8 778.5 상대 -1.4% 17.0% 36.6% 

영업이익 (십억원) 43.2 9.5 38.6 46.2 49.5 



EPS (원) 


28.4 

25.5 

997 

997 

(57.7) 

(53.9) 

(2,085) 

(2,085) 

24.7 

24.7 

884 

884 

31.3 

31.3 

1,119 

1,119 

34.2 

34.2 

1,224 

1,224 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PER* (배) 22.3 - 14.8 NA 10.2 8.0 7.4 

 

 

PBR (배) 


1.6 

7.3 

0.9 

10.2 

1.1 

5.5 

1.0 

4.8 

1.0 

4.4 

 

 

 

배당수익률 (%) 2.6 0.0 4.9 6.2 6.8 

 

 

ROE (%) 9.6 (23.4) 11.1 13.5 13.7 

 

ROIC (%) 5.4 1.9 10.1 11.9 12.4 


자료: 웅진씽크빅, 현대증권 

출산율 확대 정책 최대 

수혜주 

구조조정 및 기존사업 

내실화로 2013년 실적 

턴어라운드 전망 


13,300원 유지 

정책 수혜와 턴어라운드 

3년 연속 합계출산율 및 출생아 수가 증가함에 따라 동사의 직접적인 수혜가 예상된다. 

동사는 유아회원 비중이 45%에 달하고, 영유아를 대상으로 다양한 전집을 판매하고 있어 

출산율이 매출성장의 중요한 변수로 작용할 전망이다. 최근 정부의 ‘임신기간 근로시간 

단축제’, ‘아빠의 달’ 도입 등 출산율 확대 정책이 지속적으로 추진되고 있어 긍정적이 

다. 또한, 2013년 3월부터 양육수당 지급대상이 대폭 확대되어 일부 사교육시장으로의 유 

입이 예상된다. 

동사는 2012년 적자사업이었던 수학학원 및 일부 영어학원을 정리하고 학습지, 전집, 단 

행본 부문의 재고처리 비용을 적극 반영하는 등 구조조정으로 510억원의 순손실을 기록 

하였다. 이에 따라, 2013년 실적 개선 가시성은 높아질 전망이며 상반기까지 학습센터 직 

영화 전환으로 향후 기존사업 내실화에 주력할 것으로 예상된다. 2013년 매출액은 7,052 

억원(-1.0%YoY), 영업이익 386억원(+455.1%), 순이익 247억원(흑자전환)이 전망된 

다. 한편, 4월 학습지 과목수가 보합 내지 소폭 증가한 것으로 파악되며 영유아 인구 감소 

폭 둔화에 따라 2013년말 과목수는 전년 대비 증가할 것으로 예상된다. 

동사에 대한 투자의견 BUY, 적정주가 13,300원을 유지한다. 1) 3년 연속 출산율 상승 및 

출산장려 정책 수혜 2) 적자사업 철수 및 구조조정에 따른 2013년 이익 턴어라운드 3) 

높은 배당수익(배당성향 50% 수준 유지, 현주가 기준 배당수익률 5%)이 예상되기 때문 

이다. 1분기를 저점으로 향후 실적이 정상화 될 것으로 확인됨에 따라 향후 긍정적인 주가 

흐름이 전망된다. 

48

출산율 3년 연속 상승에 

따른 수혜 예상 

지속적인 출산율 확대 정책 

강화 

출산율 확대 정책 최대 수혜주 


2012년 합계출산율(여성 1명이 평생 낳을 것으로 예상되는 평균 출생아 수)이 11년 만 

에 1.30을 기록하며 3년 연속 상승하였다. 출생아 수 역시 48.4만 명으로 3년 연속 증가 

하여 전고점인 2007년(49.3만명)에 근접하였다. 

한편, 동사는 유아인구 감소의 영향으로 과목수가 2009년 126만 명에서 2012년 109만 

명으로 13% 하락하는 등 2009년을 피크로 실적 부진이 이어졌다. 2012년 매출액과 영 

업이익이 2009년 대비 각각 13%, 92% 감소하였고 이후 주가 역시 하락세를 보였다. 

하지만, 동사 실적의 선행지표가 되는 (2~3년 선행) 출산율이 2010년 이후 상승을 지속 

함에 따라 2013년 이후 실적 개선이 예상된다. 동사는 유아회원 비중이 45%에 달하고, 

영유아를 대상으로 다양한 전집을 판매하고 있어 출산율이 매출 성장의 중요한 변수로 작 

용한다고 볼 수 있다. 

최근 정부는 ‘박근혜 정부 2013년 경제정책방향’을 통해 ‘임신기간 근로시간 단축제’와 

‘아빠의 달’을 도입하기로 하였다. 여성들의 임신, 출산, 육아에 따른 경력 단절을 막고 안 

정적인 고용을 보장하기 위한 제도 개선이 목적이다. ‘임신기간 근로시간 단축제’는 임신 

12주 이내와 36주 이후 하루 근로시간을 2시간 단축하는 것이고 ‘아빠의 달’은 출산일로 

부터 90일 이내 30일을 남성에게 출산휴가를 부여하는 것을 말한다. 또한, 육아휴직 대상 

자녀 연령을 현행 6세에서 초등학교 3학년까지 확대할 방침이다. 향후에도 이와 같은 출 

산과 양육 환경 개선을 위한 정부의 지원 정책은 계속될 것으로 보인다. 

그림 81> 출산율은 동사 어닝에 선행 그림 82> 출산율은 동사 주가에 선행 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 통계청, 현대증권 참고: 웅진씽크빅 2 07. 6월 상장 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

49

2013년부터 양육수당 지급 

대폭 확대 


2013년 3월부터 영유아 보육료 및 양육수당의 지원대상이 대폭 확대된다. 보육료(어린이 

집, 유치원 등 시설 이용시)의 경우, 만 3~4세는 소득하위 70%의 가정에 해당되었으나 

2013년부터 소득에 관계없이 전 계층으로 지원이 확대되고 지원금액(만 3~5세) 역시 월 

17.7만원~20만원에서 22만원으로 증가하였다. 양육수당(가정 양육시)은 특히 만 0~2세 

의 경우 소득하위 15% 이하 가정에만 지급되던 것이 전 계층으로 확대 시행된다(월 10 

만원~20만원). 또한, 만 3~5세에 대한 지원(10만원)이 신설되었다. 

올해 변경된 기준의 보육료, 양육수당 첫 지급이 있었던 3월 25일 현재, 전체 영유아 중 

양육수당 수혜율은 28%로 나타났다. 2012년 양육수당 지원규모는 1,026억원 이었으나, 

2013년 전 계층 확대에 따라 추가되는 금액은 3.8조에 이를 전망이다. 이 중에서 30%가 

양육수당을 신청하고 10%가 사교육비로 소비한다고 가정할 때, 웅진씽크빅의 영유아 시 

장 점유율이 37%임을 감안하면, 약 420억원의 유입이 가능하다는 결과가 산출된다. 

그림 83> 2013년부터 보육료 및 양육수당 확대 지급 

 

 

 

 

 

자료: 보건복지부 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

그림 84> 영유아시장 시장점유율 그림 85> 웅진씽크빅 회원연령 구성 

 

 

 

 

 

자료: 각 사 자료: 웅진씽크빅 

 

 

 

 

 

 

 

50

적자사업부 정리 및 

기존사업 내실화로 2013년 

실적 턴어라운드 전망 

1분기 실적 바닥으로 분기별 

증익 예상 

구조조정 이후 2013년 실적 개선 전망 


동사는 2012년 수학 및 영어학원 구조조정과 더불어, 교육과정 개정에 따른 학습지 및 전 

집, 그리고 단행본 재고폐기손실이 크게 발생하였다. 이에 따라 2013년 실적 개선 가시성 

은 높아질 것으로 보여 매출액 7,052억원(-1.0%YoY), 영업이익 386억원(+455.1%), 

순이익 247억원(흑자전환)이 예상된다. 

한편, 자회사 웅진패스원(지분 77%)매각에 따라 유입된 현금(매각대금 672억원)은 순차 

적으로 차입금 상환에 사용될 계획이다. 동사의 순차입금 규모는 4Q12말 1,560억원에서 

1Q13말 약 1,120억원까지 감소하였다. 이에 따라, 현재 연간 90억원 수준의 이자비용이 

2013년 약 68억원, 2014년 57억원으로 축소될 전망이다. 

1분기 별도기준 매출액은 1,657억원(-11.8%YoY), 영업이익은 47억원(-29.2%YoY) 

을 기록하였다. TV광고비, 인원 구조조정 및 학습센터 직영화 전환 관련 등 예상 수준의 

비용이 발생하였다. 연결기준 매출액은 1,696억원으로 전년대비 11.3% 감소하였으나, 영 

업이익은 77억원으로 3.8% 증가하였다. 

2분기 이후부터는 인력 구조조정에 따른 판관비 감소 효과가 나타날 전망이다. 또한, 하반 

기 이후에는 학습센터 직영화 마무리로 관련비용이 축소될 전망이며 센터당 효율화 증대 

로 수익성 개선이 기대된다. 따라서, 동사의 이익 정상화 속도는 하반기로 갈수록 가속화 

될 것으로 전망된다. 

배당투자매력 높아 저성장, 저금리 시대에 배당주의 투자매력이 높아지고 있는 가운데 동사는 고배당주로서 

의 투자매력도 보유하고 있다. 상장이래 적자를 기록한 2012년 제외 시 동사의 과거 5개 

년(07~11년) 평균 배당성향은 48.4%에 달한다. 2013년에도 기존 배당정책(배당성향 

약 50%)을 유지할 것으로 예상됨에 따라 현주가 기준 약 5%의 배당수익률이 예상된다. 

그림 86> 웅진씽크빅 매출액 추이 및 전망 그림 87> 웅진씽크빅 영업이익 추이 및 전망 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 웅진씽크빅, 현대증권 자료: 웅진씽크빅, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

51

그림 88> 웅진씽크빅 실적 추이 및 전망 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 웅진씽크빅, 현대증권 

52


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

53


동일제지 (019300) BUY (유지) 



산업내 투자선호도 ★★☆ 60일 평균 거래대금 7억원 1,450원 





12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

24.5% 

12/15F 

주요주주 


태림포장공업 등 68.8% 


(적용기준) (IFRS-P) (IFRS-C) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 절대 15.9% 51.6% 48.8% 


영업이익 (십억원) 16.2 51.2 39.3 43.5 48.1 



EPS (원) 


25.0 

25.0 

629 

629 

14.1 

13.8 

347 

347 

20.0 

20.0 

504 

504 

23.2 

23.2 

584 

584 

26.6 

26.6 

671 

671 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PER* (배) 3.5 - 1.8 7.1 - 4.1 5.8 5.0 4.3 

 

 

PBR (배) 0.3 0.4 0.5 0.5 0.4 

 

 

EV/EBITDA (배) 12.5 4.5 5.6 5.1 4.5 

 

 

배당수익률 (%) 1.2 1.3 0.0 0.0 0.0 

 

 

ROE (%) 12.8 6.6 8.8 9.7 10.1 

 

ROIC (%) 5.8 9.6 8.4 9.2 9.9 


자료: 동일제지, 현대증권 

원재료 가격 협상력 확보로 

스프레드 유지 

국내 골판지업계 1위 계열 

원지업체 


3,700원 유지 

골판지산업 구조조정을 통한 원재료 구매 협상력 확보 

국내 골판지 산업은 2006~07년에 걸친 구조조정을 통해 5개 계열에 속한 골판지원지 및 

상자 업체들이 시장 대부분을 차지하고 있다. 특히, 골판지원지의 경우 국내 생산의 80% 

이상을 차지하고 각 원지 업체들의 관계사 매출 비중은 60%~70%에 달한다. 따라서, 국 

내 고지(폐지, 골판지 원재료) 시장은 2006~07년 이후 ‘Buyer’s Market’으로 전환되었 

으며, 원지 업체들이 고지 구매 협상력을 확보함에 따라 고지가격 등락에 관계없이 일정 

수준의 스프레드를 유지하는 안정적인 이익창출이 가능한 구조를 가지게 되었다. 

동일제지를 포함한 태림포장 계열 원지업체들의 국내 생산 점유율은 23%로 1위를 차지 

하고 있다. 최대주주인 태림포장(지분율 32.8%)은 골판지 상자 국내 1위 업체이며, 다른 

상자 업체인 태성산업, 동일팩키지, 동광판지 등을 계열회사로 두고 있다. 동사의 2012년 

관계사 매출비중은 77%에 달하며 국내 원지 업체들은 제품 가격 및 품질 차이가 크지 않 

아 관계사 매출 비중이 낮아질 가능성은 크지 않다. 경쟁사들 역시 내부 매출 비중이 높아 

업체간 경쟁 강도가 낮으며, 상자 관계사의 시장 지배력에 기반한 고지 구매 협상력으로 

높은 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 보인다. 

동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 3,700원을 유지한다. 1) 골판지업계 구조조정으로 

골판지원지 업체의 영향력이 확대됨에 따라 원재료 구매 협상력을 보유하고 있고 업계 1 

위로서 안정적인 수익모델을 구축하고 있다. 2) 판가 하락으로 2013년 매출액 4,133억원 

(-5.0%YoY), 영업이익 393억원(-23.8%YoY)으로 실적이 전년대비 감소할 것으로 전 

망되나, 9.5%의 높은 영업마진을 유지할 수 있을 전망이다. 3) 또한, 2013년 예상실적 기 

준 PER 약 6배로 밸류에이션 매력을 여전히 보유하고 있다. 

54

구조조정-수직계열화 효과 본격화 


더 커지고! 최근 10년 동안 골판지 상자 국내 총생산량 증가율은 연평균 3.0%에 불과하다. 그러나 

2006년 이후 국내 골판지 상자 상위 3사의 합산 매출 성장률은 연평균 15.7%에 달하고, 

골판지 제조에 필요한 원지 상위 3사의 매출 성장률도 이와 유사한 12.1%를 기록했다. 

이는 온라인 및 홈쇼핑 시장 성장의 영향으로 해석할 수 있으나, 동기간 국내 총생산량 증 

가율이 여전히 5% 내외임을 고려하면 2006년 이후 이어진 골판지 산업 구조조정 및 수 

직계열화에 따른 영향이 더 큰 것으로 판단된다. 대형 계열 업체들 주도로 ‘수요 증가 → 

원재료 가격 상승 → 제품 가격 인상’ 구조가 형성되었으며, 대형 계열기업과 소형 업체와 

의 격차가 확대되고 있기 때문으로 파악된다. 

그림 89> 국내 주요 골판지 업체 매출액 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 상자3사(태림포장, 대영포장, 삼보판지), 원지3사(동일제지, 신대양제지, 아세아제지) 

자료: 각 사, 현대증권 

더 강해졌다! 골판지의 주요 원재료인 고지가 매출원가에서 차지하는 비중은 50~60%에 달한다. 포장 

용 상자의 주요 수요처가 식료품, 가전업체 등 국내 대기업임을 고려하면 과거 가격 협상 

력이 낮은 골판지 업체들은 고지 가격 등락에 의해 수익성 변동폭이 컸다. 그러나, 2006 

년 이후 고지 가격 변동에 따른 영향은 축소되고 있다. 이는 골판지 업체들의 수직계열화 

로 고지 가격의 등락에 관계없이 이익을 분배할 수 있는 환경이 조성되었기 때문이다. 

그림 90> 주요 골판지 업체 영업이익 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 2 0년 대영포장 일회성 손실 2 0억원 제외 


 

55

90년대 공급 과잉, 원재료 

가격 변화에 취약 

2006년 이후 구조조정 효과 

본격화 

공급 과잉 재현 가능성 높지 

않다. 


골판지 포장재 시장은 중소기업 고유 업종임에도 불구하고 90년대 중반 이후 1) 일부 대 

기업들의 자체 수요 해소를 위한 신규 진입과 2) 수직계열화로 시장 지배력을 높이려는 

대형 골판지 업체들의 공격적인 투자로 공급과잉이 심화된 가운데, 3) 기타 중소 업체들의 

난립으로 가격 전가력 확보가 어려웠다. 이는 원재료인 고지 가격이 급등했던 

1999~2000년과 2003~2004년 골판지 업체들의 가파른 수익성 악화로 이어졌다. 

골판지 업체들의 경영악화로 원지 업계 1위 조일제지(아세아페이퍼텍 전신)는 2004년 

금호아시아나 그룹을 거쳐 2006년 아세아제지계열로 편입되었으며, 2010년 태림포장계 

열의 동원제지 인수, 2011년 아세아제지계열의 경산제지 인수 등 대형 계열기업으로의 업 

계 재편이 최근까지 이어졌다. 이들 업체들의 가격 결정력 강화로 ‘원재료 가격 상승 → 

제품 가격 인상’ 구조가 정상화 되었으며, 이를 통해 2008년 고지가격이 47%이상 급등 

했음에도 불구하고 4~5% 수준의 영업이익률 달성이 가능했다. 

향후 과거와 같은 경쟁 심화 재현 가능성은 낮다고 판단한다. 그 이유는 1) 수직계열화를 

갖춘 업체들의 국내 생산량 점유율이 2011년 기준 63.6%에 달할 정도로 원지 확보의 중 

요성이 커지고 있는 가운데, 2) 원지 생산을 위해서는 토지와 설비 등 대규모 투자가 필요 

한 장치 산업으로 중소 업체의 신규 진입이 어려운 반면, 3) 대기업의 경우 2011년 동반 

성장위원회에서 골판지 상자를 중소기업적합업종으로 분류하면서 진입이 사실상 어려워졌 

기 때문이다. 

그림 91> ‘원지-상자’ 수직계열화 업체 생산량 점유율 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 한국골판지포장공업협동조합, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

56

원지업체의 원재료(폐지) 

구매력 강화 


5대 계열기업의 원지 생산량은 2012년 기준 국내 총생산량의 80% 이상에 달한다. 그리 

고 각 원지 업체들의 관계사 매출 비중은 60%~70%에 달한다. 2006년 이후 국내 고지 

시장은 영세한 고지 판매상들이 원재료 구매에서 최종 제품 수요를 장악하고 있는 이른바 

‘상자 + 원지 연합’을 대상으로 가격 협상을 할 수 밖에 없는 ‘Buyer’s Market’으로 전환 

되었으며, 이에 따라 원지 업체들의 ‘원재료-제품 Spread’는 고지 가격에 관계없이 점차 

확대 또는 유지되는 추세이다. 

그림 92> 5대 계열사 원지 생산 점유율 80% 이상 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


그림 93> 동일제지 관계사 매출액 및 비중 그림 94> 신대양제지 관계사 매출액 및 비중 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 동일제지 자료: 신대양제지 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

57

국내 골판지업계 1위 계열 

원지업체 

2013년 영업이익 감소 

예상되나, 9.5%의 높은 

영업이익률 유지 가능 전망 

국내 골판지업계 1위 계열 원지업체 


동일제지를 포함한 태림포장 계열 원지업체들의 국내 생산 점유율은 23%로 1위를 차지 

하고 있다. 최대주주인 태림포장(지분율 32.8%)은 골판지 상자 국내 1위 업체이며, 다른 

상자 업체인 태성산업, 동일팩키지, 동광판지 등을 계열회사로 두고 있다. 동사의 2012년 

관계사 매출비중은 77%에 달하며 국내 원지 업체들은 제품 가격 및 품질 차이가 크지 않 

아 관계사 매출 비중이 낮아질 가능성은 크지 않다. 경쟁사들 역시 내부 매출 비중이 높아 

업체간 경쟁 강도가 낮으며, 상자 관계사의 시장 지배력에 기반한 고지 구매 협상력으로 

높은 수준의 수익성 유지가 가능할 것으로 보인다. 

그림 95> 국내 5대 계열 골판지원지 생산량 점유율 (2012년 기준) 

 

 

 

 

 

참고: 태림(동일제지, 월산, 동원제지), 대양(신대양제지, 대양제지), 아세아(아세아제지, 아세아페이퍼텍, 경산제지), 삼보(고려제지, 대림제지) 

자료: 한국제지공업연합회 

2013년 연결(월산 포함) 매출액은 4,133억원(-5.0%YoY), 영업이익은 393억원(- 

23.8%YoY)으로 예상된다. 판매가격 하락에 따른 매출액 및 영업이익 감소가 예상되나, 

9.5%의 높은 영업이익률 유지가 가능할 전망이다. 연초 이후 1~3월 고지가격이 상승하 

였으나, 4월 들어 가격이 다시 하락하였다. 당초 골판지 산업 성수기인 3분기 중 가격인상 

을 단행할 것으로 예상하였으나, 최근 정부의 물가안정 정책으로 인해 가격인상이 쉽지 않 

은 상황으로 판단된다. 2012년 폐지가격과 함께 하락을 지속하던 원지 판가는 하락세를 

멈춘 것으로 파악된다. 따라서, 동일제지를 포함한 원지업체들의 이익은 1분기를 저점으로 

개선될 것으로 전망된다. 

그림 96> 동일제지 영업이익 추이 및 전망 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 2012년부터 월산 연결실적 포함, 자료: 동일제지, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

58


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

59

De-Rating 해소주 


삼성전자 Flagship 휴대폰의 주력 디스플레이로 AMOLED가 채택되면서 중소형LCD 부품주는 Valuation De-rating이 되어 왔다. 

그러나 보급형 스마트폰, Tablet PC 등에 LCD가 채택되면서 중소형LCD의 성장성은 재조명될 전망이다. 

수혜주로 디스플레이테크(066670, BUY, FV 15,000원), 삼진엘앤디(054090, NR)를 제시한다. 

중소형LCD 관련주, Tablet PC와 보급형 스마트폰 판매호조로 

De-Rating 해소될 전망 

De-Rating 해소주에 주목 삼성전자 Tablet PC의 성장과 보급형 스마트폰의 판매호조로 중소형LCD 관련주들의 

De-Rating이 해소되고 있다. 스마트폰 시장 개화 초기 Flagship 스마트폰의 디스플레이 

로 AMOLED가 탑재되면서 중소형LCD의 성장성 둔화에 대한 우려가 부각되어 왔다. 그 

러나 1)LCD가 채용되는 삼성전자 Tablet PC의 성장성이 스마트폰의 성장성을 상회할 

것으로 전망된다. 또한 2) 스마트폰 시장이 성숙기에 진입하면서 가격 경쟁력을 확보하기 

위해 LCD가 채용된 보급형 스마트폰의 판매가 빠르게 확대하고 있어 관련 부품주들의 

Valuation Re-Rating이 예상된다. 

1) 보급형 스마트폰 수혜주- 

디스플레이테크 

2) Tablet PC 수혜주- 

삼진엘앤디 

그림 97> De-Rating 해소주 요약 및 Valuation 

 

삼성전자 휴대폰용 LCD모듈을 생산하는 디스플레이테크는 보급형 스마트폰의 판매호조 

로 올해 물량증가에 따른 수혜가 예상된다. 또한 스마트폰의 LCD면적이 커지고 있어 동 

사는 ASP의 상승효과도 향유할 수 있을 전망이다. 단순조립인 OEM 대비 수익성 높은 

ODM의 매출비중 역시 증가하고 있어 동사의 수익성 개선에 일조하고 있다. 

삼성전자 Tablet PC 내 LCD BLU에 채용되는 몰드 프레임의 약 60%를 생산하고 있는 

삼진엘앤디는 삼성전자 Tablet PC의 성장으로 수혜가 예상된다. 또한 전년 매출부진으로 

적자를 시현한 자동차 부품 및 LED조명의 매출이 올해 본격적으로 발생되면서 두 사업부 

문의 영업이익은 흑자전환할 전망이다. 한편 올해부터 LED조명의 매출비중이 빠르게 확 

대되고 있어 동사는 중소형LCD 관련주들의 Re-Rating외에도 시장 대비 높은 Valuation 

을 받는 LED관련주로 부각되면서 Valuation Premium의 적용까지도 기대해 볼 수 있다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

60


그림 98> 디스플레이테크 PER Band 그림 99> 디스플레이테크 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

그림 100> 삼진엘앤디 PER Band 그림 101> 삼진엘앤디 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

61

중소형LCD 부품주들의 

De-rating 해소 전망 

삼성전자 스마트폰보다 

Tablet PC의 성장성이 

견조할 전망 


갤럭시S 시리즈로 대변되는 삼성전자 Flagship 스마트폰의 디스플레이로 AMOLED가 채 

택되면서 관련 부품주들은 저평가되어 거래되어 왔다. 그러나 삼성전자 Tablet PC의 디스 

플레이로 LCD가 채택된 가운데, 스마트폰보다 Tablet PC의 성장성이 뛰어날 것으로 전 

망됨에 따라 중소형LCD 부품주의 De-Rating 해소가 예상된다. 

삼성전자 갤럭시S4의 올해 내부 판매목표치는 지난해 갤럭시S3의 글로벌 판매량인 5천 

만대의 두 배에 달하는 1억대이다. 다소 공격적인 목표치로 보여질 수 있으나 삼성전자의 

글로벌 마켓에서의 높아진 위상 등을 고려하면 달성 불가능한 수치는 아닌 것으로 사료된 

다. 그러나 삼성전자 스마트폰 출하량의 성장세는 갤럭시S4 발매 이후 둔화될 전망이다. 

1) 현재 삼성전자의 스마트폰 점유율은 Apple의 최고 점유율이었던 19% 수준을 이미 대 

폭 상회한 30%에 달하며 2) 스마트폰 전세계 판매량 성장률은 2010년 75.7%를 기점으 

로 2011년 62.3%, 2012년 46.1%로 가파르게 하락해왔고 올해는 30% 이하로 예상되 

기 때문이다. 또한 3) 성능은 크게 떨어지지 않으나 높은 가격 경쟁력을 갖춘 2 nd tier 업 

체들의 시장 내 반격도 점차 거세지고 있다는 점에도 주목해야 한다는 판단이다. 

그림 102> 삼성전자 스마트폰 MS는 이미 Apple 점유율 상회 그림 103> 글로벌 스마트폰 시장 성장성 하락 중 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: IDC, 현대증권 자료: IDC, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

62

삼성전자 스마트폰보다 

Tablet PC의 성장성이 

견조할 전망 


현재 삼성전자의 Tablet PC 글로벌 시장 점유율은 스마트폰과는 달리 아직 약 13%에 불 

과하다. 그러나 최근 삼성의 브랜드 인지도 및 기술력이 과거 대비 크게 향상되었고 점유 

율 추이도 상승세에 있어 1위 사업자인 Apple에 강한 위협이 되고 있다. “스마트폰은 역 

시 Apple”이라는 인식이 점차 깨지고 있고 이러한 추세는 향후 Tablet PC 시장으로 이전 

될 가능성 역시 높은 것으로 사료된다. 따라서 삼성과 Apple의 Tablet PC 시장 내 MS격 

차는 점차 좁혀지고 그 속도는 스마트폰 시장에서 나타났던 현상보다 빠르게 진행될 것으 

로 예상된다. 

지난해 삼성전자의 Tablet PC 판매량은 약 1,600만대였다. 올해 목표치는 갤럭시S4의 

예상 판매량 증가율보다 높은 4천만대인 것으로 알려져 있다. 내년에도 삼성전자 Tablet 

PC의 성장성은 스마트폰보다 견조할 전망이다. 

그림 104> 글로벌 Tablet PC 출하량 추이 및 전망 그림 105> 삼성&Apple Tablet PC MS 추이 및 전망 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: IDC, 현대증권 자료: IDC, 현대증권 

 

 

 

 

 

그림 106> 삼성과 Apple의 글로벌 Tablet PC 출하량 추이 

 

 

 

 

 

 

 

자료: IDC, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

63

스마트폰 시장 성숙기 

진입으로 보급형 스마트폰 

확대 전망 


보급형 스마트폰의 확대 역시 중소형LCD의 성장성을 견인 

보급형 스마트폰 시장이 성장함에 따라 삼성전자 보급형 스마트폰의 판매호조가 예상된 

다. 가격 경쟁력 확보를 위해 보급형 스마트폰의 디스플레이로 AMOLED 대비 30% 가량 

원가가 저렴한 LCD가 채용되고 있다. 스마트폰 시장은 Apple의 iPhone을 필두로 2009 

년부터 본격적으로 개화하였다. 글로벌 스마트폰 출하량은 2009년 1억 7천만대에서 

2012년 7억 2천만대까지 연평균 약 43% 성장해 온 바 있다. 그러나 2013년 글로벌 스 

마트폰 출하량은 9억대로 성장률은 전년 46.1% 대비 약 19%p 감소한 27.2%로 체감할 

것으로 보여진다. 이는 스마트폰 시장이 성숙기에 진입하였다는 점을 시사하고 있다. 이에 

따라 현재 시장점유율 약 30%를 차지하고 있는 삼성전자 역시 보급형 스마트폰 출시를 

확대할 전망이다. 최근 이머징 마켓에서 스마트폰 보급률이 가파르게 확대되고 있다는 점 

도 중저가 스마트폰의 출하량 호조세를 견인하고 있다. 

그림 107> 글로벌 스마트폰 시장은 성숙기에 진입 그림 108> 이머징 마켓 스마트폰 보급률 빠르게 상승 중 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: IDC, 현대증권 자료: Strategy Analytics, 현대증권 

삼성전자 보급형 스마트폰 

출하량의 견조한 성장 기대 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

지난해 약 2억 1천만대가 판매된 삼성전자 스마트폰 중 LCD가 채택된 스마트폰은 약 1 

억 1천만대로 52% 수준으로 추정된다. 올해 삼성전자는 내부적으로 3억 5천만대 판매를 

목표로 하고 있다. 이 중 보급형 스마트폰은 전체의 절반 수준인 약 1억 7천만대로 출하 

량은 전년 대비 67% 가량 증가할 전망이다. 이는 AMOLED 스마트폰의 성장률인 

54.3%를 상회하는 수치이다. 

그림 109> 삼성전자 스마트폰 출하량 추이 및 전망 

 

 

 

 

 

 

 

자료: IDC, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

64


KOSDAQ 

디스플레이테크 (066670) BUY (유지) 








12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

NA 

12/15F 

주요주주 


박윤민 등 25.8% 


(적용기준) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 절대 15.0% 68.2% 91.2% 


영업이익 (십억원) 8.7 22.2 38.2 52.0 55.0 



EPS (원) 


PER* (배) 

6.0 

6.0 

360 

360 

13.6 - 4.2 

17.0 

17.0 

1,030 

1,030 

7.3 - 2.2 

30.7 

30.7 

1,853 

1,853 

6.0 

40.8 

40.8 

2,463 

2,463 

4.5 

43.6 

43.6 

2,633 

2,633 

4.2 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PBR (배) 0.5 1.1 1.5 1.1 0.9 

 

 

EV/EBITDA (배) 4.8 4.1 4.5 2.9 2.6 

 

배당수익률 (%) 2.2 0.8 0.5 0.5 0.0 

 

 

ROE (%) 8.4 21.0 29.4 29.3 24.1 

 

ROIC (%) 8.6 24.7 42.6 45.5 39.2 


자료: 디스플레이테크, 현대증권 

스마트폰 시장 성숙기 

진입으로 보급형 스마트폰 

확대 전망 

스마트폰의 LCD패널 면적이 

커지면서 ASP 상승 

삼성전자 보급형 스마트폰 확대 최대 수혜주 

스마트폰 시장이 성숙기에 진입함에 따라 LCD가 채용된 보급형 스마트폰의 확대가 전망 

되어 동사의 수혜가 예상된다. 최근 이머징 마켓에서 스마트폰 보급률이 가파르게 확대되 

고 있어 삼성전자 스마트폰용 중소형 LCD모듈을 주력으로 생산하는 동사에게는 우호적 

인 영업환경이 조성되고 있다는 판단이다. 

올해 동사는 모듈의 물량증가는 물론 ASP의 상승이 동반되면서 내외형적 성장을 시현할 

전망이다. 가장 큰 이유는 현재 출시되고 있는 스마트폰의 면적이 점차 대형화되고 있기 

때문이다. LCD패널의 크기가 커질수록 모듈의 사이즈도 커지면서 동사는 ASP 상승효과 

를 기대할 수 있다. 2010년 4” 이상의 스마트폰은 피쳐폰을 포함한 전체 글로벌 휴대폰 

출하량의 1.7%에 불과하였으나 2011년 4.9%에서 2012년에는 12.8%, 그리고 올해는 

21.3%로 확대될 전망이다. 동사 역시 2012년 주력 모델은 3.5”향이었으나 올해는 4.5” 

향이 주류가 될 것으로 예상된다. 이러한 추세로 동사의 ASP 상승효과는 중장기적으로 

지속될 것으로 판단된다. 

제품Mix가 개선되고 있다 Product Mix가 개선되고 있다는 점도 동사의 ASP 상승요인이다. 스마트폰의 매출 비중 

이 확대되고 있기 때문이다. 2012년 전체 매출의 약 40%를 차지했던 스마트폰향 매출비 

중은 올해 80% 이상으로 늘어나게 되면서 동사의 실적개선에 기여할 전망이다. 

OEM 대비 수익성 높은 ODM 매출비중이 증가하고 있다는 점 또한 ASP 상승이 기대되 

는 이유이다. ODM 생산방식은 OEM과 달리 고객사와 신제품 개발 프로젝트에 동참하여 

제품을 자체적으로 개발하기 때문에 비교적 수익성이 좋다. 

65

2012년은 Q보다는 

P의 상승으로 

실적 성장 견인 

2013년은 Q와 P가 

동반증가 

그림 110> 분기별 실적 추이 및 전망 


올해 사상최대 실적 전망, 2분기부터 본격적 성장 나타날 것 

올해 동사는 사상최대 실적을 달성할 것으로 전망된다. 삼성전자의 2012년 LCD 스마트 

폰 출하량은 2011년 9,400만대 대비 약 17% 늘어난 1억1천만대 수준이었던 것으로 추 

산되나 동사의 2012년 매출액은 전년 대비 65.2% 증가하였다. 물량의 증가보다는 ASP 

의 상승이 주요 원인이었던 것으로 분석된다. 스마트폰향 ODM 매출비중이 2011년 대비 

크게 확대되었기 때문이다. 제품생산을 주로 해외로 위탁하고 있다는 점은 수요가 급증하 

더라도 Capa증설이 크게 필요하지 않아 매출볼륨 확대와 수익성 유지 측면에서 유리하다. 

1분기는 매출액 798억원(YoY +22.0%), 영업이익 59억원(YoY +9.0%, OPm 7.4%)의 

양호한 실적을 시현하였다. 2분기부터는 1분기 개발이 완료된 신제품이 양산되기 시작하 

면서 매출액은 1,265억원으로 전년 대비 약 70% 증가할 전망이다. 신제품 출시에 따른 

수익성 개선으로 영업이익률도 8%를 상회할 것으로 추정된다. ASP 상승이 실적성장의 

주된 원인이었던 2012년과 달리 올해는 ASP 상승은 물론 수량증가 효과가 동사의 실적 

개선을 직접적으로 견인할 것으로 예상된다. 이에 따라 올해 동사는 연간 매출액 4,744억 

원(YoY +61.6%), 영업이익 382억원(YoY +71.9%, OPm 8.1%)의 사상최대 실적을 달 

성할 전망이다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

그림 111> 디스플레이테크 연간실적 추이 및 전망 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

66

투자의견 매수. 

적정주가 15,000원 유지 

중소형 LCD의 성장성 

회복에 따른 

Valuation 재평가 기대 


중소형LCD 부품주에 대한 Re-Rating이 필요한 시점 

동사에 대해 투자의견 매수, 적정주가 15,000원을 유지한다. 적정주가는 2013년 EPS에 

Target PER 7.9배를 적용하여 산출하였다. PER 7.9배는 2011년 동사 주가의 평균 PER 

로 동사의 매출액과 영업이익이 전년 대비 각각 65.2%, 154% 급증한 바 있는 2012년에 

대한 기대감이 2011년 주가에 선반영되었던 것으로 추측된다. 올해도 매출액과 영업이익 

은 각각 62%, 71%로 고성장하고 이러한 추이는 내년에도 이어질 것으로 사료되어 

Target PER 7.9배 적용은 무리없는 수준이다. 

삼성전자가 스마트폰용 디스플레이로 AMOLED를 주력으로 채택함에 따라 그동안 동사 

를 비롯한 중소형LCD 관련주들의 주가는 성장성 둔화에 대한 우려로 Valuation 

Discount를 받아왔다. 그러나 스마트폰 시장이 성숙기에 진입하고 가격 경쟁력의 중요성 

이 부각되면서 중소형 LCD의 성장성도 회복되고 있다. 올해 삼성전자의 AMOLED 스마 

트폰은 약 54% 성장할 것으로 전망되는 반면 LCD 스마트폰은 67%에 달한다는 점도 이 

러한 사실을 방증하고 있다. 최근 높은 성장세를 나타내고 있는 삼성전자의 Tablet PC와 

갤럭시 노트 8.0에도 LCD패널이 채용되고 있어 관련주들의 Valuation은 Re-rating이 

이루어질 전망이다. 또한 동사가 2012년 기준 21%의 높은 ROE를 시현한 바 있으며 순 

현금의 재무구조, 105%로 양호한 부채비율을 보유하고 있다는 점도 긍정적 요소이다. 

그림 112> 12개월 Forward PER Band 그림 113> 12개월 Forward PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

67

중소형LCD 모듈 ODM 전문업체 


LCD모듈 ODM 업체 동사는 1998년에 설립되어 2002년에 KOSDAQ에 상장된 LCD모듈 전문 생산업체이며 

종업원수는 약 330명이다. 삼성전자향으로 7” 이하의 스마트폰용 LCD모듈을 

OEM/ODM 방식으로 생산하여 납품하고 있다. 현재 고객사 내 점유율은 약 20% 수준으 

로 추정된다. 경쟁업체들은 주로 대만의 LCD 패널업체들이며 국내에서는 산업의 구조조 

정에 따라 대부분이 도태된 것으로 파악된다. 사업구조는 LCD패널, Driver IC, BLU, 

PCB 등 기초원자재를 공급받아 설계한 후 중국 광동에 위치한 현지 공장이 LCD모듈을 

외주생산한다. 국내에서는 주로 LCD 후공정 및 모듈화 작업을 포함하는 OEM 사업을 맡 

고 있다. ODM 생산비중이 높아 일반 OEM 업체들 대비 견조한 수익성을 시현하고 있다. 

오버행 리스크는 제한적 현재 아직 행사되지 않은 BW 1,414,142주(행사가 1,485원)가 남아있으며 이는 전체 발 

행주식수의 약 8% 수준이다. 그러나 이 물량은 최대주주가 경영권 방어를 위한 목적으로 

전량보유하고 있어 행사될 가능성은 제한적이란 판단이다. 

그림 114> 2012년 주요 거래처별 매출현황 그림 115> 주주현황 (2012년 말 기준) 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 디스플레이테크, 현대증권 자료: 디스플레이테크, 현대증권 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

68


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

69


KOSDAQ 

삼진엘앤디 (054090) Not Rated 


적정주가 NA 60일 평균 거래량 1,151,163주 52주 최고/최저가 (보통주) 5,310원 






12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

NA 

12/15F 

주요주주 


이경재 등 24.1% 




영업이익 (십억원) 12.4 5.8 23.4 33.3 43.5 



EPS (원) 


PER* (배) 

3.6 

3.6 

337 

337 

9.1 - 4.0 

7.6 

7.6 

498 

498 

8.6 - 3.2 

13.6 

13.6 

778 

674 

7.8 

18.2 

18.2 

1,005 

881 

6.0 

22.5 

22.5 

1,247 

1,092 

4.8 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PBR (배) 0.3 0.5 1.0 0.8 0.7 

 

 

EV/EBITDA (배) 2.1 4.2 3.4 2.7 2.0 

 

 

배당수익률 (%) 0.0 2.5 0.0 0.0 0.0 

 

 

ROE (%) 4.6 9.5 15.5 17.6 18.2 

 

ROIC (%) 2.4 2.1 12.2 13.6 16.1 


자료: 삼진엘앤디, 현대증권 

실적 턴어라운드 후 LED조명주로 변신! 

Valuation 매력도 높다 동사의 현주가는 올해 기준 수정 PER 7.8배로 시장 대비 저평가되어 거래되고 있다. 그 

이유는 1) De-rating 요소인 LCD관련 부품을 주력으로 생산하며 2) 안정적이지 못한 

실적추이를 보여왔기 때문인 것으로 분석된다. 그러나 1) 삼성전자 Tablet PC의 성장성 

이 부각되면서 중소형LCD 부품주의 시장 내 재평가가 기대되며 2) LED조명의 매출비중 

이 지속적으로 확대되면서 LED조명주로 거듭날 전망이다. 전방산업의 높은 성장성이 기 

대되는 LED 관련주들이 높은 Valuation에 거래된다는 점을 감안하면 현주가는 

Valuation 매력도가 높아 견조한 주가흐름이 전망된다. 

BW발행, 긍정적으로 판단 4월 17일 동사는 100억원 규모의 사모BW를 발행하기로 공시하였다. 만기일은 2017년 

10월 19일이며 행사가격은 3,913원이다. 발행의 주요목적은 1) 약 24% 수준으로 취약 

한 대주주 지분을 추가로 확보하고 2) LED조명의 수요증가에 대응하기 위한 설비투자에 

사용될 예정이다. 신규발행 주식수는 현재 총주식수의 약 13.7% 수준으로 작지 않은 규 

모이나 대주주의 경영권이 강화됨과 동시에 LED조명업체로 거듭날 수 있는 발판이 마련 

된다는 점에서 긍정적이라는 판단이다. 

70


LCD: 삼성 Tablet PC 수혜 비용절감과 Product Mix 개선 등으로 각 사업부문들의 수익성이 전반적으로 개선되면서 

올해 매출액은 전년 대비 소폭 증가하는 반면 영업이익은 큰 폭으로 성장할 전망이다. 

LCD BLU 몰드 프레임과 LCD TV 캐비닛으로 이루어진 LCD 부품사업의 경우 상대적으 

로 수익성이 낮은 TV 및 노트북용 몰드 프레임의 매출은 전방산업의 부진 및 고객사 내 

MS 축소로 인해 매출감소가 불가피할 것으로 사료된다. 반면 마진 높은 Tablet PC용 몰 

드 프레임의 매출 비중이 확대되면서 수익성은 확대될 것으로 예상된다. 특히 동사는 삼성 

전자 Tablet PC 전체물량의 약 60%를 담당하고 있어 올해 삼성전자 Tablet PC 판매호 

조에 직접적인 수혜를 입을 것으로 판단된다. 

프린터, 이차전지 등도 

실적개선 기대 

그림 116> LCD 및 TV부품 


올해 큰 폭의 이익성장은 전 사업부문의 수익성 개선에 기인한다. 본사에서 가장 많은 매 

출비중을 차지하고 있는 OA 주변기기 사업부문에서는 프린터의 주변부품을 사출생산하여 

삼성전자, 일본의 코니카미놀타 등에 주력납품하고 있다. 올해는 OEM 대비 수익성 좋은 

ODM 생산이 증가하고 매출변동이 큰 고객사를 조정함에 따라 수익성 향상이 기대된다. 

매출비중은 크지 않지만 2차전지용 플라스틱 케이스를 사출하여 삼성SDI에 납품하고 있 

는 2차전지 부품 사업부문 역시 갤럭시S의 판매호조에 따른 직접적 수혜가 예상되며 향 

후 관련 신제품 양산도 예정되어 있다. 

그림 117> OA 주변기기 - Finisher 그림 118> 2차전지 케이스 

자료: 삼진엘앤디, 현대증권 자료: 삼진엘앤디, 현대증권 

71

전년 80억원 적자사업부문, 

올해 흑자로 돌아설 전망 

LED조명매출, 올해 900억원 

이상 달성 기대! 


전년 적자사업 올해 턴어라운드, 내년부터 본격성장 전망 

전년 80억원 가량의 적자를 기록했던 자동차 부품과 LED조명 사업부문은 올해 매출볼륨 

이 정상화됨에 따라 흑자로 전환하면서 수익성 개선을 직접적으로 견인하고 내년부터는 

동사의 성장을 이끄는 핵심 사업부문이 될 전망이다. 자동차 부품은 자동차 헤드램프용 사 

출물로 주로 에스엘 그룹을 통해 국내 완성차 업체들로 공급되고 있다. 전년 10월부터 소 

폭의 매출이 발생하기 시작하였으나 신규사업인 만큼 고정비 부담과 높은 불량률로 20억 

원의 적자를 시현한 바 있다. 그러나 올해는 적용차종 확대 및 불량률 개선으로 150억원 

이상의 매출을 달성하며 흑자전환할 것으로 전망된다. 내년에는 200억원 이상의 매출이 

가능할 것으로 동사는 기대하고 있다. 

전년 매출이 100억원에 불과했던 LED조명 역시 올해 생산 및 판매가 정상궤도에 진입하 

면서 턴어라운드를 넘어 급성장이 예상된다. 100여가지 이상의 품목을 생산하고 있는 동 

사의 LED조명 사업부문은 패키징된 LED를 공급받아 모듈화하여 완제품으로 생산하고 

있다. 개발비 등 투자비용이 발생한 반면 자동차 부품 사업과 마찬가지로 매출이 받쳐주지 

않아 전년 60억원 가량의 적자를 시현하였다. 

최근 언론보도에 따르면 동사는 미국 LED조명업체들과 약 7,000만불에 달하는 대규모의 

LED조명 납품 계약(이룩스넷 2천만불, 엔바이로브라이트 5천만불)을 체결한 것으로 나 

타났다. 한화로는 약 750억원 규모이다. 전년 LED조명 매출이 100억원에 불과했고 올해 

예상매출은 300억원이었기 때문에 이는 기존 추정치를 크게 상회하는 수준이다. 이번 수 

주에 대한 매출은 3분기와 4분기에 걸쳐 인식될 전망이다. 또한 내년부터는 수출국가 다 

변화에 따른 매출확대로 동사의 내외형적 성장을 직접적으로 견인할 것으로 예상된다. 이 

에 따라 올해 연간 LED조명수주금액은 1,000억원을 상회할 전망이다. 

흑자전환은 1분기부터 2012년 동사는 일부 사업부문들의 적자로 인해 연결기준으로 매출액 2,690억원(YoY 

+4.8%), 영업이익 58억원(YoY -53.0%)의 부진한 실적을 시현하였다. 그러나 올해는 

1) 적자사업부문들이 흑자전환하고 2) 기존 사업부문들의 수익성 개선에 따라 영업이익 

이 전년대비 약 300% 급증할 것으로 추정된다. 현재 자동차 부품과 LED조명의 판매가 

정상화되고 있어 1분기 실적은 흑자전환이 가능할 전망이다. 또한 이번 대규모 LED조명 

수주로 인해 연간 예상실적에 대한 가시성도 더욱 확대되었다. 당사는 기존 2013년 영업 

이익 전망치를 유지하나 상반기 실적 추이 및 추가적인 LED조명의 수주규모에 따라 전망 

치는 상향될 가능성이 높다는 판단이다. 

그림 119> 올해 실적의 본격적 턴어라운드 기대 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

72

사출과 금형에 강한 IT부품업체 


다양한 IT부품사업을 영위 동사는 1987년에 설립되어 2004년 코스닥에 상장된 IT부품업체로 금형 및 사출에 강점 

을 가지고 있다. 중국, 멕시코, 슬로바키아 등에 생산법인을 보유하고 있으며 종업원수는 

약 3천명이다. 주요 제품으로는 LCD 및 TV부품, OA 주변기기, 2차전지 케이스, LED조 

명, 자동차 사출부품(헤드램프) 등이 있으며 대부분이 금형 및 사출 기술을 기반으로 생산 

된다. 매출비중은 2012년 본사기준으로 LCD 및 TV부품이 전체매출의 20%, OA 주변기 

기가 55%를 차지하였다. 나머지 부품들은 해외법인에서 담당하여 연결실적으로 인식된 

다. 

그림 120> 2012년 본사기준 제품별 매출비중 그림 121> 사업영역 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 삼진엘앤디, 현대증권 자료: 삼진엘앤디, 현대증권 

그림 122> 국내 및 해외 사업장 현황 


73


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

74

중국소비 수혜주 


중국 소비는 전 세계에서 가장 빠르게 성장하고 있으며 중국 소비관련주에 대한 투자자들의 관심은 당분간 지속될 것으로 판단된다. 

오스템임플란트와 락앤락은 시장 점유율 1위의 업체들이기 때문에 주목할 필요가 있으나 2분기 실적 회복이 전제되어야 한다. 

매일유업은 과도한 주가상승으로 밸류에이션 부담이 있어 중국시장에서 추가적인 성장 모멘텀이 확인되어야 당사 적정주가를 상향할 수 있다. 

중국소비시장은 글로벌 시장 

중 가장 매력적 

중국 소비시장 관련주는 언제나 관심 대상 

중국 신정부 경제정책의 핵심정책은 내수소비 활성화를 통한 질적성장에 있다. 이에 따라 

대규모 인프라 확충과 같은 투자활성화로 인해 10% 이상의 GDP성장을 기대하기 힘든 

반면 근로자 임금의 인상 등으로 인해 내수 소비시장은 10% 이상의 성장을 지속할 것으 

로 예측된다. 국내소비자들과 유사한 성향을 가진 중국 소비자들의 의류, 음식료, 화장품, 

헬스케어, 생활용품 관련주들이 매력적일 수 밖에 없다. 

1) 오스템임플란트 동사는 중국 치과용 임플란트 시장점유율 1위 업체이다. 글로벌 임플란트 연간 성장률이 

10% 수준인데 비해 중국시장은 30% 이상 성장하고 있다. 따라서 동사의 중국시장 선점 

효과에 대해 높은 평가를 줄 수 있다. 동사의 중국에서의 치과의사에 대한 임플란트 교육 

시장 점유율은 약 70% 수준인 것으로 파악되는데 비해 임플란트 점유율은 40%에 불과 

하다. 따라서 향후 중국시장에서의 연평균 30% 이상의 성장은 지속될 것으로 판단된다. 

2) 매일유업 동사는 국내업체 중 유일하게 중국시장에서 분유와 유아복 등 유아용품을 같이 판매하고 

있다. 중국 내수시장 중에서도 유아용품 시장이 가장 성장률이 높은 부문임을 감안하면 동 

사에 대한 투자자들의 관심은 지속될 것이다. 향후 동사 가치의 추가상승은 자회사 제로투 

세븐과의 시너지를 통해 1선 도시에서의 분유 판매 확대 속도에 따라 달려있다. 

3) 락앤락 1분기 실적으로 중국 성장성에 대한 우려가 제기되었으나 2분기 및 하반기 증익 가능성은 

여전히 유효하다. 지난해 하반기 재고 및 해외 법인 정리 영향으로 실적이 크게 부진했음 

을 고려하면 실적 모멘텀은 하반기로 갈수록 높아질 것이다. 3월에 런칭한 중국 유아용품 

및 지난해 구조조정을 마무리한 동남아 성장성이 실적으로 나타나면 실적 상향도 가능할 

전망이다. 

그림 123> 중국소비 수혜주 요약 및 Valuation 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

75


그림 124> 오스템임플란트 PER Band 그림 125> 오스템임플란트 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

그림 126> 매일유업 PER Band 그림 127> 매일유업 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

그림 128> 락앤락 PER Band 그림 129> 락앤락 PBR Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

76


KOSDAQ 

오스템임플란트 (048260) BUY (유지) 








12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

78.2% 

12/15F 

주요주주 


최규옥 등 25.1% 


(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 절대 -12.8% -8.2% 7.0% 

매출액 (십억원) 131.8 201.4 170.3 189.3 206.4 상대 -14.6% -16.5% -6.6% 

영업이익 (십억원) 21.1 20.4 35.6 42.0 47.4 



EPS (원) 


PER* (배) 

PBR (배) 

10.2 

10.2 

729 

729 

22.3 - 10.4 

2.3 

4.9 

6.1 

438 

438 

77.1 - 22.5 

5.5 

25.9 

25.9 

1,823 

1,823 

16.8 

4.4 

31.1 

31.1 

2,188 

2,188 

14.0 

3.3 

35.2 

35.2 

2,482 

2,482 

12.4 

2.7 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

EV/EBITDA (배) 7.9 18.6 11.0 8.8 7.5 

 

 

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.3 0.5 

 

 

ROE (%) 14.0 8.4 26.1 27.1 23.9 

 

ROIC (%) 12.6 (1.1) 52.6 35.5 37.6 


자료: 오스템임플란트, 현대증권 

고속성장하는 중국 임플란트 

시장의 최강자 

교육시스템을 통한 고객확보 

전략이 적중, 중장기 성장 

가능할 것 


40,000원 유지 

중국시장 점유율 1위업체 

글로벌 임플란트 시장은 연간 약 10% 수준으로 성장하는데 비해 중국시장은 30% 이상 

고속성장하고 있다. 소득수준의 향상, 고령화, 민간병원의 활성화로 2020년까지 중국시장 

의 고성장은 지속될 것으로 판단된다. 동사는 중국시장 점유율이 약 40% 수준으로 

Straumann, Nobel Biocare 등 글로벌 선두업체를 누르고 점유율 1위를 기록하고 있다. 

동사는 2000년 초 국내시장에 진입할 때 치과의사들에 대한 임플란트 교육을 통해 자사 

브랜드 인지도를 높이는 전략을 사용했다. 중국의 현재 임플란트 시장이 2000년 초 우리 

나라의 시장과 비슷한 성장 초기 상태라서 동사의 교육을 통한 성장전략이 성공하고 있다. 

2012년말 현재 중국의 약 10만명의 치과의사 중 임플란트 시술 가능의사수는 약 6000 

명이며 이중 약 4200명이 동사의 교육과정을 이수하였다. 동사의 임플란트 시장 점유율 

이 40%인 것에 비해 교육점유율은 약 70% 수준이므로 동사의 점유율 확대는 지속될 것 

으로 판단된다. 

동사에 대해 투자의견 BUY, 적정주가 40,000원을 유지한다. 동사의 주가는 1분기 실적 

부진에 대한 우려로 지난 3월 중순 이후 큰 폭 하락하였다. 하지만 1분기 실적부진의 원 

인이 해외부문이 아닌 국내 매출의 일시적인 부진인 것으로 파악되어 우려할 상황은 아니 

라고 판단된다. 1분기에도 중국시장에서의 매출은 전년대비 약 40% 이상 증가한 것으로 

파악되며 2분기에 동일한 속도로 증가할 것으로 판단된다. 1분기 부진했던 국내매출도 정 

상화 과정을 거치고 있어 2분기 실적의 회복이 예상된다. 

77

그림 130> 오스템임플란트 중국시장 점유율 40%로 1위 

 

 

 

 

 

 



 

그림 131> 중국 임플란트 시장 규모 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

그림 132> 중국매출의 성장은 지속적인 교육으로 인한 효과 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

78


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

79


KOSDAQ 

매일유업 (005990) BUY (유지) 



산업내 투자선호도 ★☆☆ 60일 평균 거래대금 72억원 16,800원 





12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

21.3% 

12/15F 

주요주주 


김정완 등 40.3% 



매출액 (십억원) 944.4 1,072.3 1,163.0 1,226.0 1,280.0 상대 6.8% 24.7% 15.9% 

영업이익 (십억원) 15.5 26.4 40.7 46.2 50.9 



EPS (원) 


PER* (배) 

4.5 

4.5 

362 

362 

65.0 - 27.3 

20.5 

21.2 

1,691 

1,691 

22.5 - 8.1 

29.4 

29.4 

2,325 

2,325 

20.1 

33.7 

33.7 

2,666 

2,666 

17.6 

38.2 

38.2 

3,016 

3,016 

15.5 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PBR (배) 0.8 1.3 1.8 1.6 1.5 

 

 

EV/EBITDA (배) 8.2 8.9 9.8 9.0 8.2 

 

 

배당수익률 (%) 0.7 0.4 0.3 0.3 0.3 

 

 

ROE (%) 1.6 7.3 8.9 9.7 10.0 

 

ROIC (%) 5.7 4.3 9.1 10.4 11.1 


자료: 매일유업, 현대증권 

중국 유아용품 시장에 본격 진입 

중국향 분유 수출 본격화 동사의 2012년 중국분유 수출액은 약 140억원 이었으나 2013년에는 약 250~300억원 

으로 증가할 것으로 예상된다. 에이전트를 통한 매출에서 슈퍼마켓, 홈쇼핑 등으로 판매채 

널을 확대할 계획을 가지고 있고 자회사 제로투세븐의 유통망을 분유판매에 활용할 수도 

있다고 판단된다. 중국내의 분유공급이 원활하지 못한 상황이라서 동사의 중국분유 연착 

륙 확률이 높아졌다. 

자회사 제로투세븐의 가치 

상승도 주요 투자포인트 

최근 주가 상승이 펀더멘탈 

강화속도를 너무 앞서, 속도 

조절이 필요하다고 판단 

동사의 자회사인 제로투세븐은 국내 최대의 유아용품업체로 중국시장에서 큰 폭으로 성장 

하고 있다. 제로투세븐의 중국매출은 2012년 약 220억원에서 2013년 약 280~300억원 

으로 예상된다. 기존 유아복 위주의 매출에서 유아용 아웃도어 의류, 스켄케어 제품 등으 

로 매출군이 확대되고 있고 Mamas & Papas의 중국판권을 이용해 매장을 신설하고 있 

다. 따라서 제로투세븐의 중국 매출액은 향후에도 연평균 30% 이상 증가할 것으로 예상 

되어 동사 가치의 상승 요인으로 작용할 것으로 판단된다. 

최근 주가의 급상승으로 현 주가가 당사가 보유하고 있는 동사에 대한 적정주가 42,100 

원을 상회하고 있다. 중국 분유시장의 공급부족으로 관련주들의 주가가 급등하고 있고 국 

내에서 경쟁사인 남양유업의 영업망이 단기적인 이슈로 위축되고 있어 반사이익이 기대되 

기 때문이다. 하지만 현 주가는 동사의 2013년 실적기준 PER 약 20배 수준이어서 추가 

상승여력은 제한적이라고 판단된다. 향후 동사 주가가 추가적으로 상승하기 위해서는 중 

국향 분유 수출액이 국내 판매액 수준인 약 천억원까지 성장할 수 있다는 가시성이 확보 

되어야 한다. 자회사 제로투세븐과의 시너지와 현재 중국분유시장을 감안하면 충분히 가 

능할 것으로 판단되지만 시간이 필요할 것이다. 

80


그림 133> 중국 분유 시장 2011년 기준 90억달러로 세계 최대 시장 

 

 

 

 

 

 

 

자료: Euromonitor, 현대증권 

 

 

그림 134> 급증하는 매일유업의 중국향 분유 수출 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 매일유업, 현대증권 

 

 

그림 135> 제로투세븐 중국법인 매출액 추이 

 

 

 

 

 

 

 

 

자료: 제로투세븐, 현대증권 

 

 

81


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

82


락앤락 (115390) BUY (유지) 




시가총액 1.3조원 외국인보유비중 10.1% 베타 (12M, 일간수익률) 0.9 




12/11A 12/12A 12/13F 12/14F 

25.1% 

12/15F 

주요주주 


김준일 등 64.1% 


(적용기준) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 절대 -15.3% -12.7% 3.8% 

매출액 (십억원) 476.1 508.4 558.6 641.8 746.6 상대 -18.1% -12.9% -2.8% 

영업이익 (십억원) 77.9 72.1 97.8 118.8 145.6 



EPS (원) 


50.6 

50.6 

982 

982 

59.8 

59.9 

1,090 

1,090 

79.9 

79.9 

1,456 

1,456 

97.3 

97.3 

1,775 

1,775 

117.1 

117.1 

2,135 

2,135 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

PER* (배) 51.2 - 28.2 35.2 - 18.3 16.1 13.2 11.0 

 

 

PBR (배) 3.7 2.2 1.9 1.7 1.5 

 

 

EV/EBITDA (배) 21.4 12.4 8.8 7.0 5.5 

 

 

배당수익률 (%) 0.4 0.3 0.7 0.7 0.7 

 

 

ROE (%) 9.0 10.4 12.8 13.8 14.6 

 

ROIC (%) 11.6 11.8 14.4 17.0 20.4 


자료: 락앤락, 현대증권 

1분기 실적, 숫자보다 

내용이 안 좋았다 

그림 136> 1Q13 실적 Review 

실적 우려는 크지 않다 

락앤락은 지난 5/9 공시를 통해 1Q13 실적을 발표했다. 매출액 1,140억원, 영업이익 

200억원으로 외형과 이익 모두 당사 전망치 및 시장기대치를 하회하였다. 영업이익 시장 

기대치가 218억원 수준이었음을 고려하면 외견상으로는 크게 나쁘지 않은 실적이다. 그러 

나, 내용을 뜯어보면 중국 매출 성장률이 전년대비 7%(법인 기준 1.8%)에 그쳤다는 것 

은 우려스러운 점이다. 회사측에서는 설연휴로 일부 매출액이 2분기로 이연되었다고 설명 

하고 있으나, 지난해 1분기 중국 매출액 성장률 역시 14.2%로 기저가 높지 않았음을 고 

려하면 향후 추가적인 설명이 필요하다. 당분간 중국 사업에 대해 보수적인 전망을 견지할 

계획이며, 당사는 2013년 예상 순이익 추정치를 9.8% 하향하고 적정주가를 기존 

35,000에서 32,000원으로 조정한 바 있다. 

 

 

 

 

 

 

 


83

중국 성장 기대감 다소 

낮추며 실적 변경 

2분기 및 하반기 실적 

모멘텀 유효 


당사는 당초 올해 중국 성장률을 가이던스 대비 공격적으로 제시한 바 있다. 이는 지난해 

중국 경기 침체 영향으로 크게 부진했던 플라스틱 용기 중국 매출액 감소폭(YoY - 

22.6%)이 올해에는 크게 둔화될 것으로 예상하였기 때문이다. 실제로, 1분기 플라스틱 용 

기 매출 감소폭은 YoY -6.1%에 그쳤으나, 글라스 용기(-1.8%)와 아웃도어(7.1%) 성 

장률 둔화는 당초 예상과 크게 빗나간다. 중국 연간 매출액 성장률 기대치를 20.1%로 낮 

추며, 이에 따라 2013년 연결 순이익 전망치는 9.8% 하향 조정되었다. 조정 후 2013년 

예상 연결 매출액은 5,586억원(YoY +9.9%), 순이익 799억원(YoY +33.4%), 영업이익 

률 17.5% 이다. 

그림 137> 연간 실적 변경 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

참고: 동남아법인 실적 감소는 현지 생산법인 수출액 인식 변경에 따른 것임 


2분기 및 하반기 증익 가능성은 여전히 유효하다. 2분기 예상 영업이익은 235억원(YoY 

+12.5%, QoQ +17.8%)이고, 하반기 영업이익은 상반기대비 23.9% 증가 가능할 전망이 

다. 지난해 하반기 재고 및 해외 법인 정리 영향으로 실적이 크게 부진(영업이익 HoH - 

26.4%)했음을 고려하면 실적 모멘텀은 하반기로 갈수록 높아질 것이다. 3월에 런칭한 중 

국 유아용품 및 지난해 구조조정을 마무리한 동남아 성장성이 실적으로 나타나면 실적 상 

향도 가능할 전망이다. 

투자의견 ‘BUY’ 유지 단기 중국 사업 성장성 우려로 기대감은 다소 낮아질 수 있으나 투자의견 ‘BUY’를 유지 

한다. 1분기 외형 성장 부진에도 불구하고 중국법인 영업이익률 24.1%를 기록하며 압도 

적인 브랜드 파워 유지되고 있고, 3월말 기준 중국내 유통 채널이 8,253개에 달해 현지 

유통망 장악력에도 문제가 없어 중,장기 성장 잠재력은 여전히 높기 때문이다. 과거 중국 

매출의 높은 성장성을 고려하여 PER 27.0배 ~ 37.0배에서 거래되었던 주가 기대감은 1 

분기 실적 발표 이후 다소 낮아질 수 있으나, 시장대비 높은 할증률은 여전히 유효하다는 

판단이다. 연말로 갈수록 1) 중국 유아용품 및 동남아 성장성이 부각되며 주가 리레이팅 

요인이 존재하고, 2) 잉여현금흐름을 활용한 브랜드 M&A, 배당 정책 변화 기대감이 주가 

에 반영될 것으로 기대되다는 점이 투자의견 유지의 주요 포인트이다. 

84

그림 138> 12m 선행 PER Band 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 

 

 

 

 

85


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

86


당사는 동 조사분석자료를 기관투자가 또는 제3자에게 제공한 사실이 없습니다. 본 자료 작성자는 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인함. 

투자의견 분류: 산업: Overweight(10%이상), Neutral(-10~10%), Underweight(-10%이상) / 기업: Strong BUY(30%이상), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10%이상) 

등급: Strong BUY = 4, BUY = 3, Marketperform = 2, Underperform = 1, Blackout/Universe탈락 = 0 ( 주가 -, 적정주가 , 등급 -) 

이 보고서는 고객들에게 투자에 관한 정보를 제공할 목적으로 작성된 것이며 계약의 청약 또는 청약의 유인을 구성하지 않습니다. 이 보고서는 당사가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료와 정보에 근거하여 해당일 시점의 전문적인 판단을 반영한 의견이나 당사가 

그 정확성이나 완전성을 보장하는 것은 아니며 통지 없이 의견이 변경될 수 있습니다. 개별 투자는 고객의 판단에 의거하여 이루어져야 하며, 이 보고서는 여하한 형태로도 고객의 투자판단 및 그 결과에 대한 법적 책임의 근거가 되지 않습니다. 이 보고서의 저 

작권은 당사에 있으므로 당사의 동의 없이 무단 복제, 배포 및 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술 목적으로 작성된 것이 아니므로, 학술적인 목적으로 이용하려는 경우에는 당사에 사전 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

87


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

88


 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

89

현 대 스 몰 캡 하 반 기 탑 픽 스

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?