ä¸Šæµ·æ±½è½¦è‚¡ä»½æœ‰é™å ¬å¸è‚¡æ”¹åˆ†æžæŠ¥å‘Š

上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司
股 改 分 析 报 告
暨 公 司 财 务 课 程 第 五 组 期 末 报 告
2006.11.16

目
录
第 一 部 分 引 言 2
第 二 部 分 背 景 分 析 2
第 三 部 分 公 司 简 介
3.1 基 本 介 绍 6
3.2 股 本 介 绍 6
3.3 股 本 变 动 7
3.4 治 理 结 构 8
3.5 战 略 计 划 及 竞 争 力 分 析 10
第 四 部 分 WACC 分 析 11
第 五 部 分 利 润 分 析 15
第 六 部 分 资 本 市 场 的 变 革 分 析
6.1 股 权 分 置 改 革 18
6.2 定 向 增 发 及 整 体 上 市 26
6.3 公 司 变 革 总 结 31
第 七 部 分 公 司 价 值 分 析 32
总 评 33
1 1

第 一 部 分
引 言
作 为 第 一 批 股 权 分 置 改 革 试 点 的 公 司 之 一 , 上 海 汽 车 集 团 公 司 的 发 展 一 直 备 受 关 注 。 2005 年 9 月 改 革
伊 始 至 今 已 事 隔 一 年 , 据 上 海 汽 车 公 布 2006 年 三 季 报 : 该 公 司 每 股 收 益 0.252 元 , 每 股 收 益 ( 扣 除 )0.228
元 , 每 股 净 资 产 3.574 元 , 调 整 后 每 股 净 资 产 3.548 元 , 净 资 产 收 益 率 7.05%, 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 净 利 润
747711053.51 元 , 主 营 业 务 收 入 6684496121.95 元 , 净 利 润 825180906.37 元 , 股 东 权 益 11707446351.05 元 。
在 历 经 05 年 汽 车 行 业 低 谷 以 及 06 年 全 行 业 转 暖 之 后 , 股 权 分 置 后 的 上 汽 现 在 的 发 展 究 竟 如 何 呢
第 二 部 分 背 景 分 析
一 、 宏 观 经 济 分 析
世 界 经 济 处 于 强 势 . 从 近 期 各 主 要 经 济 体 的 情 况 来 看 , 各 国 经 济 增 速 都 有 所 加 快 , 并 且 高 位 增 长 的 态 势
将 保 持 一 段 时 间 。 根 据 7 月 上 旬 德 国 IFO 研 究 所 发 布 的 经 济 预 测 报 告 ,2006 年 下 半 年 欧 元 区 经 济 将 继 续 呈 现
较 快 增 长 势 头 , 预 计 全 年 增 长 2.1%, 较 上 年 提 高 0.5 百 分 点 。 从 最 近 OECD 发 布 的 23 个 成 员 国 先 行 指 数 的 情
况 来 看 , 多 数 国 家 保 持 平 稳 上 升 态 势 。 世 界 大 型 企 业 联 合 会 最 近 发 布 的 关 于 西 方 七 大 工 业 国 和 韩 国 的 先 行 指
数 , 多 数 都 出 现 了 上 升 势 头 。2006 年 的 世 界 经 济 增 长 速 度 将 略 高 于 2005 年 。 美 国 、 欧 盟 和 日 本 的 经 济 增 长
都 将 好 于 2005 年 。
今 年 我 国 国 民 经 济 仍 将 保 持 增 速 较 快 、 物 价 涨 幅 较 低 、 效 益 较 好 的 基 本 特 征 。 国 内 消 费 需 求 保 持 旺 盛 局
面 . 居 民 收 支 预 期 有 所 改 善 . 由 于 本 轮 经 济 周 期 中 我 国 经 济 的 扩 张 期 延 长 ,2002 年 5 月 以 来 宏 观 经 济 景 气 在 长
达 51 个 月 的 时 间 内 持 续 保 持 较 为 旺 盛 的 态 势 , 使 得 居 民 收 入 持 续 快 速 增 长 , 并 形 成 了 良 好 的 收 入 增 长 预 期 。
预 计 全 年 经 济 增 长 10.8%, 比 去 年 提 高 0.9 个 百 分 点 。
良 好 的 世 界 和 国 内 经 济 走 势 , 无 疑 有 利 于 增 加 人 们 的 收 入 和 改 善 收 入 增 长 预 期 , 人 们 对 汽 车 的 购 买 力 会 得
到 加 强 。
二 、 汽 车 行 业 分 析
1. 汽 车 行 业 发 展 现 状
a. 世 界 汽 车 行 业
20 世 纪 90 年 代 至 今 , 经 济 全 球 化 的 进 程 显 著 加 快 。 作 为 领 先 且 具 典 型 的 全 球 化 产 业 之 一 , 汽 车 产 业 的
全 球 化 , 集 中 体 现 在 两 个 显 著 而 又 相 互 关 联 的 特 征 上 。 一 是 汽 车 产 业 链 , 包 括 投 资 、 生 产 、 采 购 、 销 售 及 售
后 服 务 、 研 发 等 主 要 环 节 的 日 益 全 球 性 配 置 。 整 车 制 造 企 业 零 部 件 的 全 球 采 购 以 及 零 部 件 工 业 的 国 际 化 , 模
糊 了 汽 车 产 品 的 “ 国 家 特 征 ”, 使 其 成 为 了 典 型 的 全 球 化 产 品 。 二 是 巨 型 汽 车 企 业 之 间 的 大 规 模 重 组 。 戴 姆 勒
与 克 莱 斯 勒 合 并 并 控 制 美 国 三 菱 汽 车 公 司 50% 的 股 份 , 雷 诺 和 日 产 联 手 , 福 特 收 购 沃 尔 沃 轿 车 并 购 美 洲 豹 和
阿 斯 通 · 马 丁 以 及 拥 有 马 兹 达 1/3 的 股 份 及 管 理 控 制 权 , 通 用 控 股 日 本 五 十 铃 、 铃 木 和 富 士 重 工 , 标 致 并 购
雪 铁 龙 , 大 众 并 购 本 特 里 、 西 特 、 劳 莱 斯 勒 并 拥 有 奥 迪 99% 的 股 份 以 及 斯 柯 达 1/3 的 股 份 , 宝 马 并 购 罗 浮 并
拥 有 劳 莱 斯 勒 品 牌 等 , 从 而 使 国 际 汽 车 工 业 形 成 了 “6+3” 的 格 局 。 目 前 ,9 大 汽 车 集 团 的 产 量 已 占 世 界 汽 车
产 量 80% 以 上 。 汽 车 企 业 在 全 球 的 大 规 模 重 组 实 质 性 地 改 变 了 传 统 的 资 源 配 置 方 式 、 产 业 竞 争 模 式 和 产 业 组
织 结 构 , 并 使 各 国 特 别 是 发 展 中 国 家 以 往 的 汽 车 产 业 发 展 战 略 和 相 关 政 策 面 临 严 峻 挑 战 。
2001 年 汽 车 制 造 商 排 名 单 位 : 万 辆
序 号 厂 商 轿 车 轻 型
商 用 车
重 型
载 货 车
大 型
客 车
总 产 量 轿 车 所 占
比 重 (%)
1 通 用 ( 美 ) 466.4 291.9 — — 758.2 61.5
2 福 特 ( 美 ) 369.9 297.7 — — 667.6 55.4
2 2

3 丰 田 ( 日 ) 502.1 98.4 4.5 0.43 605.5 82.9
4 大 众 ( 德 ) 488.1 20.4 1.9 0.45 510.9 95.5
5 戴 — 克 ( 德 ) 239.3 178.5 17.1 15.3 436.4 54.8
6 标 致 - 雪 铁 龙 ( 法 ) 271.0 39.2 — — 310.2 87.4
7 本 田 ( 日 ) 260.9 6.5 — — 267.4 97.6
8 日 产 ( 日 ) 196.7 56.8 2.2 0.15 255.9 76.8
9 现 代 — 起 亚 ( 韩 ) 208.8 39.8 1.9 1.4 251.8 82.9
10 菲 亚 特 ( 意 ) 192.9 35.9 10.7 1.4 240.9 80.0
11 雷 诺 ( 法 ) 207.0 30.5 — — 237.5 87.2
12 三 菱 ( 日 ) 124.2 37.8 2.5 0.23 164.8 75.4
13 铃 木 ( 日 ) 116.2 37.9 — — 154.1 75.4
14 马 自 达 ( 日 ) 78.0 17.7 — — 95.7 81.5
15 宝 马 ( 德 ) 94.7 — — — 94.7 100.0
合 计 5051.6
资 料 来 源 :OICA 统 计 资 料 。
从 汽 车 产 销 量 的 地 理 分 布 看 , 欧 美 发 达 国 家 普 遍 出 现 了 严 重 的 市 场 疲 软 , 而 发 展 中 国 家 , 特 别 是 亚 洲 国
家 的 形 势 看 好 。 在 亚 洲 , 韩 国 、 泰 国 和 中 国 等 以 其 良 好 的 成 长 性 和 巨 大 的 潜 力 , 继 续 成 为 世 界 汽 车 市 场 的 亮
点 。
2001 年 全 球 汽 车 / 轿 车 产 量 的 前 15 位 国 家 单 位 : 万 辆
国 别 2001 年 比 上 一 年 占 世 界
2001 年 比 上 一 年 占 世 界 总
序
国 别
( 汽 车 产 量 的 增 长 率 总 产 量
产 量 的 增 长 率 产 量 比 例
号
( 轿 车 )
总 产 量 ) ( 万 辆 ) (%) 比 例 (%)
( 万 辆 ) (%) (%)
1 美 国 1142.5 -11 20.5 日 本 811.7 -3 22
2 日 本 977.7 -4 17.5 德 国 529.9 3 14.7
3 德 国 569.1 3 10.2 美 国 487.9 -12 13.5
4 法 国 362.8 8 6.5 法 国 318.1 10 8.8
5 韩 国 294.6 -5 5.3 韩 国 247.1 -5 6.8
6 西 班 牙 284.9 -6 5.1 西 班 牙 221.1 -7 6.1
7 加 拿 大 253.5 -14 4.5 英 国 149.2 -9 4.1
8 中 国 233.1 13 4.2 巴 西 148.1 10 4.0
9 墨 西 哥 186.5 -4 3.3 加 拿 大 127.4 -18 3.5
10 巴 西 179.8 7 3.2 意 大 利 127.1 -11 3.5
11 英 国 168.5 -7 3.0 墨 西 哥 114.0 -11 3.2
12 意 大 利 157.9 -9 2.8 比 利 时 105.8 16 2.9
13 俄 罗 斯 124.9 4 2.2 俄 罗 斯 102.1 5 2.8
14 比 利 时 118.7 15 2.1 中 国 70.3 16 1.9
15 印 度 85.3 -5 1.5 印 度 53.2 3 1.5
合 计 5139.8 92 3612.9 95.3
2001 年 5577 -3.9 3953.8 -3.2
全 球 产 量
资 料 来 源 : 世 界 汽 车 工 业 发 展 报 告 。
3 3

. 中 国 汽 车 行 业
中 国 汽 车 行 业 最 新 统 计 数 据 显 示 :2005 年 我 国 汽 车 市 场 以 销 售 近 592 万 辆 的 总 规 模 一 举 超 越 德 国 和 日 本 ,
提 前 跃 居 全 球 第 二 位 。2005 年 汽 车 行 业 6315 家 企 业 实 现 利 税 总 额 1121.63 亿 元 , 同 比 下 降 7.81%, 下 降 额 为
95.08 亿 元 ; 实 现 利 润 总 额 526.17 亿 元 , 同 比 下 降 24.33%, 下 降 额 为 169.22 亿 元 。2005 年 汽 车 行 业 6315
家 企 业 累 计 完 成 现 价 工 业 总 产 值 11929.70 亿 元 , 同 比 增 长 8.60%, 增 幅 低 于 上 年 8.89 个 百 分 点 ; 实 现 产 品
销 售 收 入 11895.64 亿 元 , 同 比 增 长 10.65%, 增 幅 低 于 上 年 6.23 个 百 分 点 。2005 年 , 据 中 国 汽 车 工 业 协 会
13 日 发 布 的 最 新 统 计 数 据 , 占 我 国 汽 车 市 场 份 额 80% 以 上 的 前 十 大 厂 家 2005 年 重 新 洗 牌 。 销 量 排 名 前 十 位 的
企 业 中 , 一 汽 、 上 汽 、 东 风 仍 然 名 列 前 三 , 第 四 至 第 十 名 依 次 是 长 安 、 北 汽 、 广 汽 、 哈 飞 、 奇 瑞 、 江 淮 和 吉
利 , 昌 河 、 金 杯 出 局 , 奇 瑞 和 吉 利 首 次 入 围 。
企 业 销 量 ( 万 辆 ) 同 比 增 长
据 中 国 汽 车 工 业 协 会 据 企 业 上 报 的 数 据 统 计 ,2006 年
上 汽 99.45 39.96%
1-10 月 , 中 国 汽 车 销 量 排 名 前 十 位 的 企 业 依 次 是 : 上 汽 、 一
一 汽 94.67 23.56%
汽 、 东 风 、 北 汽 、 长 安 、 广 汽 、 奇 瑞 、 哈 飞 、 华 晨 和 吉 利 , 它
东 风 74.22 24.96%
们 的 销 量 和 同 比 增 长 率 见 右 表 :
北 汽 55.55 12.90%
1-10 月 , 上 述 十 家 企 业 共 销 售 汽 车 484.40 万 辆 , 占 中
长 安 55.3 10.01%
国 汽 车 销 售 总 量 的 84.01%。
广 汽 26.64 36.72%
2006 年 中 国 汽 车 市 场 将 出 现 以 下 几 大 特 点 : 平 稳 发 展 趋
奇 瑞 23.17 57.10%
向 常 态 , 降 价 幅 度 逐 步 缩 小 , 新 品 提 升 规 模 化 , 创 新 、 重 组 成
哈 飞 22.06 6.67%
为 亮 点 , 小 排 量 车 、 二 手 车 受 青 睐 , 汽 车 进 出 口 将 延 续 顺 差 ,
华 晨 17.07 77.30%
跨 国 公 司 转 向 " 本 土 化 " 等 。
吉 利 16.27 40.53%
2. 汽 车 行 业 发 展 前 景
在 今 后 4 年 中 , 在 全 球 几 个 成 熟 的 汽 车 市 场 将 继 续 增 长 的 同 时 , 最 大 的 突 破 性 增 长 将 来 自 有 “ 金 砖 四 国 ”
(BRICs, 指 巴 西 , 俄 罗 斯 , 印 度 , 中 国 ) 之 称 的 四 个 新 兴 经 济 国 家 , 它 们 将 占 全 球 轻 型 汽 车 产 量 预 计 总 增 长
的 40% 以 上 , 并 占 该 行 业 全 球 预 计 产 能 增 长 的 52%。 几 乎 所 有 主 要 的 国 际 汽 车 制 造 商 都 在 寻 求 在 “ 金 砖 四 国 ”
的 发 展 战 略 , 尤 其 是 中 国 市 场 , 所
有 的 大 型 汽 车 制 造 企 业 都 试 图 通 过
挖 掘 这 些 新 兴 市 场 的 潜 力 来 赢 得 竞
争 优 势 。
从 右 图 可 看 出 , 中 国 汽 车 产 量
增 长 率 与 本 国 GDP 增 长 率 之 间 有 着
正 相 关 的 关 系 。 中 国 近 年 来 持 续 强
劲 的 GDP 增 长 势 头 , 必 将 引 导 中 国
汽 车 进 一 步 的 发 展 。
普 华 永 道 最 新 发 布 的 《 全 球 汽
车 行 业 财 务 回 顾 》 调 查 报 告 中 显 示 ,
中 国 已 成 为 全 球 仅 次 于 美 国 、 日 本 和 德 国 的 第 四 大 汽 车 生 产 国 。 报 告 指 出 ,2005 年 , 中 国 为 世 界 汽 车 行 业 贡
献 了 23% 的 总 增 长 。 国 内 汽 车 市 场 可 持 续 增 长 的 基 本 驱 动 因 素 是 “ 中 产 阶 层 ”( 年 收 入 约 在 7400-14800 美
元 ) 的 收 入 增 长 。 目 前 这 个 阶 层 约 有 5000 万 人 群 , 预 计 到 2010 年 这 个 数 量 将 三 倍 于 此 。
我 国 长 期 形 成 的 城 乡 二 元 经 济 , 决 定 了 汽 车 进 入 家 庭 会 经 历 长 期 持 久 的 释 放 过 程 , 将 陆 续 有 更 多 的 城 市 、
地 区 步 入 汽 车 社 会 , 汽 车 消 费 也 将 以 私 人 消 费 、 新 增 需 求 为 主 。2012 年 左 右 , 我 国 汽 车 市 场 会 超 过 10
00 万 辆 ;2020 年 后 , 我 国 汽 车 市 场 可 能 超 过 2000 万 辆 , 成 为 世 界 最 大 的 汽 车 消 费 市 场 。
4 4

• 国 内 轿 车 企 业 关 系 及 与 外 资 合 作 格 局 图
5 5

第 三 部 分
公 司 简 介
一 、 基 本 介 绍
股 票 代 码 : G600104
公 司 名 称 : 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 (Shanghai Automotive Co.,Ltd.)
成 立 日 期 : 1997-11-24 0:00:00
注 册 资 本 : 327599.91 万 元
法 人 代 表 : 胡 茂 元
公 司 简 介 :
上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 “ 上 汽 股 份 ”) 成 立 于 2004 年 11 月 29 日 。 上 汽 股 份 集 中 了 上 海 汽
车 工 业 ( 集 团 ) 总 公 司 ( 简 称 “ 上 汽 集 团 ”) 与 汽 车 产 业 链 相 关 的 资 产 和 业 务 , 旗 下 企 业 主 要 从 事 汽 车 和 零
部 件 的 生 产 、 销 售 、 开 发 、 投 资 及 配 套 服 务 , 现 有 职 工 约 5.8 万 。
目 前 , 上 汽 股 份 的 主 要 产 品 包 括 轿 车 、 微 车 、 客 车 、 重 型 卡 车 、 摩 托 车 、 拖 拉 机 和 工 程 机 械 , 并 且 形
成 了 车 身 饰 件 、 底 盘 、 电 子 电 器 、 动 力 传 动 、 空 调 和 铸 锻 热 加 工 等 6 大 零 部 件 供 应 系 统 。 公 司 直 属 管 理 的
企 业 中 有 上 海 大 众 、 上 海 通 用 、 上 汽 通 用 五 菱 、 上 海 申 沃 、 上 海 汇 众 等 8 家 主 机 企 业 ; 上 海 汽 车 股 份 有 限
公 司 1 家 上 市 公 司 ; 延 锋 伟 世 通 、 联 合 汽 车 电 子 等 零 部 件 企 业 ; 上 汽 通 用 金 融 公 司 、 安 吉 天 地 等 多 家 汽 车
服 务 贸 易 的 企 业 和 汽 车 工 程 院 、 泛 亚 技 术 中 心 等 技 术 开 发 机 构 。 上 汽 股 份 在 美 国 、 欧 洲 、 香 港 和 日 本 设 有
四 家 海 外 公 司 , 并 且 拥 有 韩 国 大 宇 10% 股 份 和 双 龙 汽 车 公 司 48.92% 的 股 份 , 以 第 一 大 股 东 身 份 参 与 经 营 管
理 。
面 对 未 来 , 上 汽 股 份 将 加 快 实 施 “ 规 模 提 升 、 国 际 经 营 、 科 技 强 身 ” 三 大 战 略 , 重 点 做 强 “ 整 车 、
关 键 零 部 件 、 自 主 品 牌 和 服 务 贸 易 ” 四 大 核 心 业 务 板 块 , 围 绕 成 本 、 技 术 、 人 才 和 机 制 , 加 强 管 理 与 创 新 ,
做 大 国 内 国 外 两 个 市 场 , 将 公 司 建 设 成 主 业 突 出 、 核 心 能 力 强 、 具 有 国 际 竞 争 力 的 现 代 化 汽 车 大 集 团 。
二 、 股 本 结 构
以 下 列 举 04-06-10 日 与 05-10-24 日 的 股 本 结 构 作 为 股 权 分 置 前 后 的 样 本 。
1. 04-06-10 日
变 动 日 期 2004-06-10
公 告 日 期 2004-06-03
变 动 原 因
总 股 本
送 股
327599.909 万 股
流 通 股
流 通 A 股
98279.9727 万 股
非 流 通 股
国 家 股
国 有 法 人 股
0 万 股
229319.9363 万 股

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
2.05-10-24 日
变 动 日 期 2005-10-24
公 告 日 期 2005-10-18
变 动 原 因
总 股 本
股 权 分 置
327599.909 万 股
流 通 股
流 通 A 股
131695.1634 万 股
非 流 通 股
国 家 股
国 有 法 人 股
0 万 股
0 万 股
三 、 股 本 变 动
1. 股 份 变 动 情 况 表 ( 摘 自 2005 年 公 司 年 报 )
( 单 位 : 股 )
有 限 售 条 件 股 份 可
上 市 交 易 时 间
说 明
交 易 股 份 数 量 数 量 余 额 数 量 余 额
2006-04-27 257,472,000 1,959,047,456 1,059,479,634
2006-10-24 163,799,955 1,795,247,501 1,480,751,589
2007-10-24 1,795,247,501 0 3,275,999,090
7

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
注 : 中 国 证 监 会 《 关 于 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革 试 点 有 关 问 题 的 通 知 》 明 确 规 定 :
(1) 试 点 上 市 公 司 的 非 流 通 股 股 东 应 当 承 诺 , 其 持 有 的 非 流 通 股 股 份 自 获 得 上 市 流 通 权 之 日 起 , 至 少
在 十 二 个 月 内 不 上 市 交 易 或 者 转 让 。
(2) 持 有 试 点 上 市 公 司 股 份 总 数 百 分 之 五 以 上 的 非 流 通 股 股 东 应 当 承 诺 , 在 前 项 承 诺 期 期 满 后 , 通 过
证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 出 售 股 份 , 出 售 数 量 占 该 公 司 股 份 总 数 的 比 例 在 十 二 个 月 内 不 超 过 百 分 之 五 , 在 二 十 四
个 月 内 不 超 过 百 分 之 十 。
(3) 试 点 上 市 公 司 的 非 流 通 股 股 东 , 通 过 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 出 售 的 股 份 数 量 , 达 到 该 公 司 股 份 总 数
百 分 之 一 的 , 应 当 自 该 事 实 发 生 之 日 起 两 个 工 作 日 内 做 出 公 告 , 公 告 期 间 无 需 停 止 出 售 股 份 。 在 此 基 础 上 ,
各 完 成 “ 股 改 ” 的 上 市 公 司 分 别 对 非 流 通 股 份 上 市 作 出 了 承 诺 , 具 体 上 市 时 间 不 同 。 从 某 种 意 义 上 讲 , 已
完 成 “ 股 改 ” 的 上 市 公 司 的 非 流 通 股 份 在 证 监 会 规 定 的 有 效 期 以 后 就 可 以 上 市 交 易 , 国 家 股 也 在 此 列 。
正 是 由 于 上 述 规 定 , 资 产 负 债 表 中 变 动 后 的 各 类 股 份 数 目 依 旧 保 持 原 值 。
2. 变 动 批 准 情 况
(1) 公 司 原 发 起 人 上 海 汽 车 工 业 ( 集 团 ) 总 公 司 所 持 有 的 全 部 上 海 汽 车 股 份 2,293,199,363 股 无 偿 划
转 至 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 , 性 质 为 国 有 法 人 股 ,2004 年 12 月 获 得 国 务 院 国 资 委 批 准 ( 国 资 产 权
[2004]1251 号 ),2005 年 3 月 获 得 中 国 证 监 会 批 准 ( 证 监 公 司 字 [2005]19 号 )。
(2) 公 司 股 权 分 置 改 革 方 案 于 2005 年 9 月 30 日 获 得 上 海 市 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 批 复 ( 沪 国 资 委
产 [2005]598 号 )。 股 份 变 动 的 过 户 情 况 :
a. 公 司 原 发 起 人 上 海 汽 车 工 业 ( 集 团 ) 总 公 司 所 持 有 的 全 部 上 海 汽 车 股 份 2,293,199,363 股 已 全 部 划 转
至 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 , 该 项 工 作 已 于 2005 年 5 月 10 日 在 中 国 证 券 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 上 海 分
公 司 完 成 过 户 。
b. 公 司 股 权 分 置 方 案 于 2005 年 10 月 24 日 实 施 , 方 案 实 施 股 权 登 记 日 登 记 在 册 的 流 通 股 股 东 每 持 有 10
股 流 通 股 获 得 非 流 通 股 股 东 支 付 的 3.4 股 股 份 , 非 流 通 股 股 东 共 计 向 流 通 股 股 东 支 付 334,151,907 股 股 票 。
3. 股 票 发 行 与 上 市 情 况
(1) 前 三 年 历 次 股 票 发 行 情 况
截 止 本 报 告 (2005 年 年 报 ) 期 末 至 前 三 年 , 公 司 未 有 增 发 新 股 、 配 售 股 份 等 股 票 发 行 与 上 市 情 况 。
(2) 公 司 股 份 总 数 及 结 构 的 变 动 情 况
本 报 告 期 初 , 公 司 总 股 本 为 3,275,999,090 股 , 其 中 发 起 人 股 为 2,293,199,363 股 , 占 总 股 本 的 70%,
上 市 流 通 股 为 982,799,727 股 , 占 总 股 本 的 30%。2005 年 10 月 24 日 公 司 股 权 分 置 改 革 方 案 实 施 以 后 , 公
司 总 股 本 没 有 变 化 , 其 中 有 限 售 条 件 的 流 通 股 合 计 2,216,519,456 股 , 占 总 股 本 的 67.66%, 无 限 售 条 件
的 流 通 股 合 计 1,059,479,634 股 , 占 总 股 本 的 32.34%。
(3) 公 司 无 现 存 的 内 部 职 工 股
四 、 公 司 治 理 结 构
1. 公 司 治 理 情 况
报 告 期 内 , 公 司 严 格 按 照 《 公 司 法 》、《 证 券 法 》、《 上 市 公 司 治 理 准 则 》、《 上 海 证 券 交 易 所 股 票
上 市 规 则 》 以 及 中 国 证 监 会 有 关 法 律 法 规 的 要 求 , 规 范 公 司 运 作 , 强 化 内 部 管 理 , 严 格 进 行 信 息 披 露 工 作 ,
公 司 法 人 治 理 结 构 的 实 际 情 况 符 合 《 上 市 公 司 治 理 准 则 》 的 要 求 , 内 容 如 下 :
(1). 关 于 股 东 和 股 东 大 会
公 司 能 根 据 《 股 东 大 会 规 范 意 见 》 的 要 求 和 公 司 制 定 的 《 股 东 大 会 议 事 规 则 》 以 及 《 公 司 章 程 》 的 要
求 召 集 、 召 开 股 东 大 会 , 平 等 对 待 所 有 股 东 , 保 证 每 位 股 东 参 加 会 议 并 充 分 行 使 咨 询 权 和 表 决 权 。2005 年
10 月 13 日 上 午 , 公 司 召 开 了 股 权 分 置 相 关 股 东 会 议 , 公 司 非 流 通 股 东 向 流 通 股 东 每 10 股 送 3.4 股 的 股 改
方 案 得 到 了 参 加 投 票 的 全 体 股 东 99.62% 的 赞 成 以 及 参 加 投 票 的 流 通 股 东 97.66% 的 赞 成 。 该 方 案 于 2005
年 10 月 24 日 正 式 实 施 。
8

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
(2). 关 于 控 股 股 东 与 上 市 公 司
公 司 和 控 股 股 东 在 人 员 、 资 产 、 财 务 、 机 构 和 业 务 等 方 面 完 全 分 开 , 公 司 经 营 业 务 、 机 构 运 作 、 财 务
核 算 独 立 并 独 立 承 担 经 营 责 任 和 风 险 。 公 司 的 董 事 会 、 监 事 会 和 内 部 管 理 机 构 均 独 立 运 作 , 确 保 公 司 重 大
决 策 能 够 按 照 法 定 程 序 和 规 范 要 求 形 成 。
(3). 关 于 董 事 与 董 事 会
公 司 严 格 按 照 《 公 司 法 》、《 公 司 章 程 》 的 规 定 程 序 选 举 董 事 ; 公 司 董 事 会 人 数 为 9 人 , 其 中 外 部 董
事 7 名 ,3 名 独 立 董 事 , 人 员 构 成 符 合 法 律 、 法 规 的 要 求 , 公 司 各 位 董 事 能 够 依 据 《 董 事 会 议 事 规 则 》 等
制 度 , 认 真 出 席 董 事 会 会 议 , 履 行 了 诚 信 和 勤 勉 的 职 责 , 确 保 公 司 董 事 会 公 正 、 科 学 、 高 效 决 策 。
(4). 关 于 监 事 和 监 事 会
公 司 监 事 会 由 3 人 组 成 ,2 人 为 外 部 监 事 ,1 人 为 职 工 监 事 , 都 具 有 相 关 专 业 知 识 和 工 作 经 验 。 监 事 会
能 够 依 据 《 监 事 会 议 事 规 则 》 等 制 度 , 定 期 召 开 监 事 会 会 议 , 并 以 认 真 负 责 的 态 度 列 席 董 事 会 会 议 , 履 行
对 董 事 、 高 级 管 理 人 员 的 履 职 情 况 及 公 司 财 务 的 监 督 与 检 查 责 任 , 并 对 董 事 会 提 出 相 关 建 议 和 意 见 。
(5). 关 于 绩 效 评 价 和 激 励 约 束 机 制
公 司 已 初 步 建 立 各 级 管 理 人 员 的 绩 效 考 核 标 准 与 激 励 约 束 机 制 。
(6) 关 于 相 关 利 益 者
公 司 能 够 充 分 尊 重 和 维 护 相 关 利 益 者 的 合 法 权 益 , 实 现 股 东 、 员 工 、 社 会 等 各 方 利 益 的 协 调 平 衡 , 共
同 推 动 公 司 持 续 、 健 康 的 发 展 。
(7). 关 于 信 息 披 露 和 透 明 度
公 司 董 事 会 秘 书 负 责 公 司 的 信 息 披 露 工 作 、 接 待 股 东 来 访 和 咨 询 , 公 司 制 订 了 《 投 资 者 关 系 管 理 制 度 》、
《 信 息 披 露 管 理 制 度 》 等 , 公 司 应 披 露 的 信 息 均 通 过 上 海 证 券 交 易 所 网 站 (www.sse.com.cn) 和 指 定 信 息
披 露 的 报 纸 以 及 公 司 网 站 (www.china-sa.com) 进 行 真 实 、 准 确 、 完 整 、 及 时 的 披 露 , 切 实 保 证 投 资 者 能
平 等 地 获 得 有 关 信 息 。
2. 独 立 董 事 履 行 职 责 情 况
(1). 独 立 董 事 参 加 董 事 会 的 出 席 情 况
独 立 董 事 姓 名 本 年 应 参 加 董 事 亲 自 出 席 委 托 出 席 缺 席 ( 次 ) 备 注
会 次 数 ( 次 ) ( 次 )
陈 步 林 8 8 0 0
谢 荣 8 8 0 0 未 亲 自 出 席
段 琪 华 8 3 5 0 因 系 出 差 国 外
(2). 独 立 董 事 对 公 司 有 关 事 项 提 出 异 议 的 情 况
公 司 独 立 董 事 未 对 本 年 度 的 董 事 会 议 案 及 其 他 事 项 提 出 异 议 。
3. 公 司 相 对 于 控 股 股 东 在 业 务 、 人 员 、 资 产 、 机 构 、 财 务 等 方 面 的 独 立 情 况
(1) 业 务 方 面 : 公 司 业 务 结 构 完 整 , 自 主 独 立 经 营 , 与 控 股 股 东 之 间 无 同 业 竞 争 , 控 股 股 东 不 存 在 直
接 或 间 接 干 预 公 司 经 营 运 作 的 情 形 。
(2) 人 员 方 面 : 公 司 在 劳 动 、 人 事 及 工 资 管 理 等 各 方 面 均 独 立 于 控 股 股 东 。 总 经 理 、 副 总 经 理 、 财 务
总 监 、 董 事 会 秘 书 等 高 级 管 理 人 员 均 在 本 公 司 领 取 报 酬 。
(3). 资 产 方 面 : 公 司 拥 有 独 立 完 整 的 生 产 、 供 应 、 销 售 系 统 和 配 套 设 施 , 拥 有 独 立 的 工 业 产 权 、 商 标 、
专 利 技 术 等 无 形 资 产
(4). 机 构 方 面 : 公 司 设 置 了 健 全 的 组 织 机 构 体 系 , 董 事 会 、 监 事 会 以 及 总 经 理 办 公 室 、 财 务 部 、 审 计
室 、 生 产 经 营 、 技 术 质 量 、 规 划 发 展 等 部 门 均 独 立 运 作 。
(5). 财 务 方 面 : 公 司 设 立 了 独 立 的 财 务 会 计 部 门 和 独 立 的 会 计 核 算 、 财 务 管 理 体 系 , 并 独 立 开 设 银 行
账 户 、 纳 税 , 财 务 决 策 独 立 。
4. 高 级 管 理 人 员 的 考 评 及 激 励 情 况
9

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
公 司 对 高 级 管 理 人 员 主 要 依 据 年 初 董 事 会 下 达 的 年 度 经 济 经 营 指 标 、 工 作 管 理 目 标 进 行 检 查 与 考 核 ,
主 要 考 核 方 式 是 干 部 述 职 , 然 后 进 行 民 主 评 议 , 根 据 经 营 业 绩 、 管 理 职 责 等 最 后 归 纳 出 综 合 意 见 后 考 评 奖
励 。
五 、 上 海 汽 车 的 战 略 计 划 及 竞 争 力 分 析
1. 管 理 层 讨 论 与 分 析
(1) 公 司 报 告 期 内 总 体 情 况
本 报 告 期 是 上 海 汽 车 发 展 进 程 中 很 不 平 凡 的 一 年 , 面 对 严 峻 的 市 场 形 势 , 公 司 管 理 层 在 董 事 会 的 领 导
下 , 积 极 应 对 市 场 变 化 , 率 领 全 体 员 工 克 服 了 销 售 价 格 下 跌 、 原 材 料 价 格 上 涨 等 多 重 困 难 , 加 强 战 略 成 本
管 理 , 完 善 公 司 法 人 治 理 结 构 , 推 进 “ 人 人 成 为 经 营 者 ” 管 理 模 式 , 强 化 内 部 管 理 , 积 极 开 发 新 品 , 新 产
品 占 当 年 销 售 收 入 65.4%; 积 极 扩 大 出 口 , 进 入 国 际 零 部 件 配 套 体 系 , 出 口 创 汇 同 比 增 长 64.2%, 基 本 保
持 了 公 司 生 产 经 营 的 持 续 稳 步 发 展 , 同 时 全 力 推 进 了 自 主 品 牌 建 设 。 全 年 实 现 主 营 业 务 收 入 638,869 万 元 ,
主 营 业 务 利 润 116,067 万 元 , 净 利 润 110,462 万 元 , 每 股 收 益 0.337 元 。2005 年 末 总 资 产 1,459,485 万 元 ,
净 资 产 1,165,535 万 元 。
(2) 公 司 存 在 的 主 要 优 势 和 困 难 , 经 营 和 盈 利 能 力 的 连 续 性 和 稳 定 性
公 司 自 上 市 以 来 , 在 控 股 股 东 的 支 持 下 , 进 行 了 适 度 的 资 本 扩 张 , 母 体 企 业 有 汽 车 齿 轮 总 厂 、 中 国 弹
簧 厂 和 粉 末 冶 金 厂 , 并 投 资 参 股 了 上 海 通 用 汽 车 、 上 汽 汽 车 制 造 有 限 公 司 、 制 动 系 统 、 转 向 机 、 车 灯 、 汽
车 底 盘 、 空 调 热 系 统 、 传 动 轴 等 多 家 企 业 , 已 形 成 了 依 托 和 利 用 控 股 股 东 的 资 源 、 品 牌 优 势 , 配 套 全 国 整
车 市 场 , 拥 有 较 高 产 品 技 术 含 量 , 积 极 参 与 国 际 市 场 竞 争 的 综 合 体 系 。
面 对 日 益 激 烈 的 竞 争 市 场 , 公 司 将 更 深 层 次 地 推 行 “ 人 人 成 为 经 营 者 ” 管 理 模 式 , 加 大 战 略 成 本 管 理
力 度 , 不 断 开 发 新 产 品 , 提 高 产 能 利 用 率 , 加 快 本 土 市 场 的 自 主 创 新 能 力 , 逐 步 形 成 核 心 零 部 件 的 集 成 能
力 , 不 断 提 高 综 合 竞 争 力 。
公 司 的 经 营 和 盈 利 能 力 持 续 稳 定 。2005 年 受 到 销 售 价 格 下 跌 、 原 材 料 价 格 波 动 以 及 业 内 产 品 配 套 量 降
低 等 因 素 的 影 响 , 致 使 公 司 的 盈 利 有 所 下 降 。
(3) 报 告 期 内 公 司 现 金 流 量 构 成 情 况 、 同 比 发 生 重 大 变 动 的 情 况 及 与 报 告 期 净 利 润 存 在 重 大 差 异 的 原
因 说 明
报 告 期 内 公 司 每 股 经 营 活 动 产 生 的 净 现 金 流 量 摊 薄 计 算 为 0.198 元 / 股 , 比 上 年 0.088 元 / 股 增 长 125%。
主 要 原 因 为 是 由 于 期 末 存 货 的 减 少 所 致 。
(4) 公 司 主 要 控 股 公 司 及 参 股 公 司 的 经 营 情 况 及 业 绩 分 析 公 司 主 要 控 股 和 参 股 的 企 业 2005 年 经 营 状
况 基 本 稳 定 并 实 施 现 金 分 红 , 对 公 司 的 利 润 和 现 金 流 量 起 到 很 大 贡 献 。
2. 对 公 司 未 来 发 展 的 展 望
2006 年 , 公 司 将 根 据 我 国 汽 车 行 业 竞 争 进 一 步 加 剧 的 市 场 形 势 , 以 加 快 发 展 为 主 线 , 以 自 主 创 新 为
主 题 , 以 增 强 企 业 核 心 竞 争 力 为 目 标 , 确 保 经 济 效 益 持 续 增 长 和 经 济 运 行 质 量 持 续 改 善 。 以 出 口 战 略 、 品
牌 战 略 、 低 成 本 扩 张 战 略 为 发 展 方 向 , 继 续 推 行 “ 人 人 成 为 经 营 者 ” 管 理 模 式 , 加 快 实 现 自 主 品 牌 项 目 ,
通 过 创 新 深 入 开 展 降 成 本 工 作 , 认 真 研 究 和 做 好 投 资 者 关 系 管 理 工 作 , 保 持 公 司 业 绩 良 好 、 运 作 规 范 的 良
好 形 象 。 一 是 抓 住 整 车 自 主 品 牌 配 套 的 有 利 时 机 , 形 成 零 部 件 自 主 开 发 能 力 , 掌 握 核 心 技 术 , 抢 占 技 术
领 先 制 高 点 ; 二 是 为 实 现 所 属 企 业 做 到 “ 坚 持 盈 利 性 、 体 现 成 长 性 、 突 出 竞 争 性 ” 的 管 理 要 求 , 实 施 三 年
任 期 目 标 考 核 制 ; 三 是 深 入 开 展 战 略 成 本 研 究 和 实 施 , 加 强 成 本 结 构 分 析 , 制 订 降 本 计 划 , 做 到 三 个 明 确 :
明 确 项 目 , 明 确 目 标 、 明 确 责 任 人 ; 四 是 继 续 根 据 新 修 订 的 《 公 司 法 》、《 证 券 法 》、《 股 票 上 市 规 则 》
和 《 公 司 章 程 》 等 的 规 定 , 进 一 步 完 善 上 市 公 司 法 人 治 理 结 构 , 加 强 信 息 披 露 管 理 , 规 范 公 司 运 作 。
10

Y
Y
上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
第 四 部 分
WACC 分 析
WACC 是 衡 量 资 本 成 本 的 重 要 因 素 , 我 们 试 图 通 过 WACC 的 分 析 , 从 侧 面 反 映 出 股 改 制 度 对 上 汽 产 生 的
影 响 。 我 们 的 分 析 分 为 以 下 三 个 方 面
一 、 计 算 WACC, 不 考 虑 股 权 分 置
(1) . 股 权 成 本 计 算
根 据 CAPM 模 型 可 知 :KS = Risk-free Rate + Risk Premium= KRF + ( KM - KRF) i
X( 上 证 指 数 变 化 率 ) Y( 股 价 变 化 率 )
0.062583498 0.063907044
0.053019683 0.067576792
0.039729683 -0.046675192
-0.083847223 -0.081824279
-0.024868544 -0.061358656
-0.100744902 -0.336964981
-0.0092627 -0.084507042
-0.031842447 0.041025641
0.04071353 -0.036945813
-0.054528532 -0.25831202
0.015319491 -0.027586207
-0.055393543 -0.157801418
-0.058965653 0.069473684
0.095803058 0.080708661
-0.095528331 -0.213114754
-0.018700687 -0.050925926
-0.084898417 0.046341463
0.0190056 0.002331002
0.00197058 0.153488372
0.073654469 -0.02016129
-0.006183351 0.061728395
-0.05433494 -0.381782946
0.005893011 -0.037617555
0.056219639 0.078175896
0.083535735 0.114803625
0.032574222 -0.037940379
-0.000561958 -0.016901408
0.109312177 0.017191977
0.139617558 0.363380282
0.018832633 0.210743802
-0.035569695 -0.02559727
0.028467257 -0.061295972
0.056540298 -0.027985075
a. 值 计 算 :
选 取 2004 年 1 月 —2006 年 9 月 上 证 指 数 变 化 率
与 上 海 汽 车 股 价 变 化 率 共 33 组 数 据 :
将 左 侧 表 中 数 据 进 行 回 归 , 得 到 :
如 上 图 : 0.2
=0.634
b. KRF 与 -0.4 ( KM - KRF)
这 里 的 无 -0.6 风 险 利 率 采 用 五 年 期 国 债 实 际 利 率
X Variable 1
4.65%, 市 场 平 均 风 险 溢 价 采 用 估 计 值 7%。( 资 料 来 源 :
中 国 证 券 报 )
c. KS = KRF + ( KM - KRF)
= 4.65%+7%* 0.634
= 9.09%
回 归 统 计
Multiple R 0.633831
R Square 0.401742
Adjusted R Square 0.382443
标 准 误 差 0.113381
观 测 值 33
X Variable 1 Line Fit Plot
0.6
0.4
0.2
0
-0.2 -0.1 -0.2 0 0.1 0.2
-0.4
-0.6
X Variable 1 Line Fit Plot
0.6
0.4
0
X Variable 1
-0.2 -0.1 -0.2 0 0.1 0.2
Y
预 测 Y
线 性 ( 预 测 Y)
Y
预 测 Y
线 性 ( 预 测
11

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
(2) 债 权 成 本 计 算
计 算 方 法 : 以 2006 年 8 月 19 日 人 民 银 行 公 布 的 长 期 贷 款 利 率 和 短 期 贷 款 利 率 对 上 海 汽 车 2003 年 至
2006 年 9 月 的 长 期 借 款 和 短 期 借 款 进 行 加 权 平 均 , 得 到 每 一 年 的 债 权 成 本 。 之 后 再 计 算 平 均 值 得 到 上 海 汽
车 的 债 权 成 本 。
长 期 借 款 利 率 :6.84% 短 期 借 款 利 率 :5.58%
2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-9-30
长 期 借 款 16629.82 7652.09 19233.43 24432.00
短 期 借 款 205165.28 244352.06 266072.79 340927.07
总 负 债 221795.10 252004.15 285306.22 365359.07
Rd 5.67 5.62 5.66 5.66
平 均 Rd 5.66
a. 适 用 税 率 :15%
公 告 日 期 起 始 月 份 终 止 月 份 税 率 (%)
2005-12-31 1 12 15
2004-12-31 1 12 15
2003-12-31 1 12 15
2002-12-31 1 12 15
2001-12-31 1 12 15
2000-12-31 1 12 15
1999-12-31 1 12 15
1998-12-31 1 12 15
1997-12-31 1 12 15
资 料 来 源 于 : 新 浪 财 经
b. 计 算 加 权 成 本 WACC:( 2006 年 9 月 30 日 )
报 告 期 2006-09-30 2006-06-30 2006-03-31 2005-12-31
资 产 ( 省 略 )
负 债 及 股 东 权 益
流 动 负 债 合 计 3,409,270,745 3,154,844,598 3,154,892,884 2,660,727,932
长 期 负 债 合 计 244,320,032 259,568,358 198,479,958 192,334,277
递 延 税 项 贷 项 5,720,595 5,720,595 7,624,119 7,624,119
负 债 合 计 3,659,311,373 3,420,133,552 3,360,996,960 2,860,686,327
股 东 权 益
股 东 权 益 合 计 11,707,446,351 11,423,070,802 11,924,107,168 11,655,346,030
负 债 及 股 东 权 益 总 计 15,444,664,384 14,921,824,545 15,372,812,577 14,594,849,571
c.WACC= R
E
*(E/(D+E))+ R
D
*(D/(D+E))*(1-T
C
)
其 中 :E= 3,659,311,373 D= 11,707,446,351
D+E= 15,444,664,384 Re= 9.09%
Rd= 5.66 Tc= 15%
因 此 ,WACC= 5.80%
12

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
二 、 计 算 WACC, 考 虑 股 权 分 置
WACC= R
E
*(E/(D+E))+ R
D
*(D/(D+E))*(1-T
C
)。 其 中 Rd 和 Tc 是 不 受 股 权 分 置 影 响 。
(1)D/E 影 响
我 们 选 取 2005 年 9 月 30 日 的 三 期 财 务 报 告 作 为 股 改 前 数 据 。
股 改 前 D E D+E
2,850,722,104.93 11,369,683,813.43 14,220,405,918.36
比 例 0.200466999 0.799533001
股 改 后 D E D+E
2,860,686,327.20 11,655,346,029.67 14,516,032,356.87
比 例 0.197070815 0.802929185
因 此 可 见 , 股 权 分 置 改 革 对 于 D/E 比 无 显 著 影 响 。
(2)Re 影 响
根 据 CAPM 模 型 可 知 :KS = Risk-free Rate + Risk Premium= KRF + ( KM - KRF) i
这 里 面 , 市 场 无 风 险 回 报 率 (Krf) 和 平 均 风 险 溢 价 (Km-Krf) 不 受 该 公 司 股 权 分 置 影 响 。 因 此 我 们
只 需 要 看 是 否 受 其 影 响 即 可 。( 具 体 数 据 及 计 算 请 参 见 下 页 )
股 改 前 :β= 0.56 股 改 后 :β= 0.728
(3) 比 较 分 析
股 改 后 ,beta 系 数 变 大 , 公 司 的 股 价 对 于 市 场 波 动 更 加 敏 感 。 但 这 其 中 有 多 少 是 由 股 权 分 置 带 来 的 呢
β 系 数 描 述 了 单 个 股 票 对 于 市 场 波 动 的 敏 感 性 , 衡 量 了 企 业 的 财 务 风 险 及 系 统 的 经 营 风 险 。 分 析 如 下 :
a. 财 务 风 险 , 此 处 以 流 动 比 率 作 为 衡 量 标 准 。
流 动 比 率 = 流 动 资 产 / 流 动 负 债
2005 年 9 月 30 日 current asset current liability 流 动 比 率
5,904,412,826.58 2,668,300,545.71 2.212799
2005 年 12 月 31 日 current asset current liability 流 动 比 率
6,513,363,374.00 2,660,727,932.00 2.447963
从 中 我 们 可 以 看 出 , 股 改 前 后 公 司 流 动 比 率 并 没 有 明 显 变 化 , 也 就 是 说 其 财 务 风 险 没 有 显 著 变 化 。
b. 经 营 风 险 , 以 经 营 杠 杆 系 数 作 为 衡 量 标 准 。
经 营 杠 杆 =( 息 税 前 盈 余 + 固 定 资 产 )\ 息 税 前 盈 余
2005 年 9 月 30 日 EBIT long-term asset 经 营 杠 杆
150,188,965.48 3,406,993,728.19 23.68471
2005 年 12 月 31 日 EBIT long-term asset 经 营 杠 杆
172,924,507.00 3,606,075,323.00 21.85347
从 中 我 们 可 以 看 出 , 股 改 前 后 公 司 的 经 营 风 险 也 没 有 显 著 性 变 化 。
因 此 , 我 们 可 以 讲 β 的 变 大 解 释 为 人 们 对 于 该 公 司 的 预 期 增 加 了 。 这 可 能 是 来 自 于 对 于 股 权 分 置 改 革
所 带 来 影 响 的 不 确 定 性 。 股 权 分 制 改 革 会 增 加 市 场 上 可 流 通 的 股 票 数 量 , 而 在 总 价 值 不 变 的 情 况 下 , 每 股
价 值 必 然 会 下 降 。 目 前 我 国 不 流 通 的 国 有 持 股 一 般 都 是 1 元 1 股 , 相 比 流 通 股 几 倍 甚 至 几 十 倍 的 价 格 , 可
谓 成 本 很 低 。 现 在 , 流 通 股 数 量 变 多 , 对 于 中 小 投 资 者 来 说 , 如 果 持 股 不 动 , 其 持 有 成 本 必 然 降 低 ; 另 一
方 面 , 这 也 会 使 一 些 人 担 心 股 价 下 滑 带 来 利 益 损 失 , 从 而 急 于 出 售 手 中 现 有 股 票 。 这 种 波 动 必 然 会 造 成 个
13

Y
Y
Y
上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
股 的 风 险 增 大 , 个 股 对 于 市 场 的 敏 感 度 增 加 。 因 此 ,β 值 上 升 。
• Β 的 计 算
a. 股 改 前 :(2004 年 1 月 -2005 年 9 月 )
X( 上 证 指 数 变 化 率 ) Y( 股 价 变 化
率 )
1 0.062583498 0.063907044
2 0.053019683 0.067576792
3 0.039729683 -0.046675192
4 -0.083847223 -0.081824279
5 -0.024868544 -0.061358656
6 -0.100744902 -0.336964981
7 -0.0092627 -0.084507042
8 -0.031842447 0.041025641
9 0.04071353 -0.036945813
10 -0.054528532 -0.25831202
11 0.015319491 -0.027586207
12 -0.055393543 -0.157801418
1 -0.058965653 0.069473684
2 0.095803058 0.080708661
3 -0.095528331 -0.213114754
4 -0.018700687 -0.050925926
5 -0.084898417 0.046341463
6 0.0190056 0.002331002
7 0.00197058 0.153488372
8 0.073654469 -0.02016129
9 -0.006183351 0.061728395
通 过 线 性 回 归 , 我 们 得 到 :
回 归 统 计
Multiple R 0.56
R Square 0.3136
Adjusted R Square 0.277474
标 准 误 差 0.103584
观 测 值 21
X Variable 1 Line Fit Plot
0.2
0
0.5
-0.2 -0.1 0
-0.2
0.1 0.2
因 此 β= 0.56
-0.4
X Variable 1
X Variable 1 Line Fit Plot
0
-0.1 0 0.1 0.2
-0.5
X Variable 1
b. 股 改 后 :(2005 年 10 月 -2006 年 9 月 )
X( 上 证 指 数 变 化 率 ) Y( 股 价 变 化 率 )
10 -0.05433494 -0.381782946
11 0.005893011 -0.037617555
12 0.056219639 0.078175896
1 0.083535735 0.114803625
2 0.032574222 -0.037940379
3 -0.000561958 -0.016901408
4 0.109312177 0.017191977
5 0.139617558 0.363380282
6 0.018832633 0.210743802
7 -0.035569695 -0.02559727
8 0.028467257 -0.061295972
9 0.056540298 -0.027985075
回 归 得 到 :
回 归 统 计
Multiple R 0.727641
R Square 0.529462
Adjusted R Square 0.482408
标 准 误 差 0.127773
观 测 值 12
Variable line fit X Variable plot 1 Line Fit Plot
0.5
0
-0.1 0 0.1 0.2
-0.5
Y
X Variable 1
预 测 Y
Y
线 性 ( 预 测 Y)
预 测 Y
线 性 ( 预 测 Y)
因 此 β= 0.728
Y
预 测 Y
线 性 ( 预 测 Y
14

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
第 五 部 分
利 润 分 析
鉴 于 在 众 多 财 务 分 析 数 据 中 , 我 们 认 为 通 过 对 比 公 司 利 润 在 股 改 前 后 的 变 化 , 能 更 好 探 索 股 改 对 于 公
司 及 其 股 东 利 益 带 来 的 影 响 , 我 们 将 在 以 下 部 分 重 点 分 析 上 海 汽 车 集 团 公 司 2005 年 9 月 30 日 和 2006 年 9
月 30 日 两 个 时 间 点 的 杜 邦 图 ( 资 料 来 源 于 新 浪 财 经 网 )。
一 、 杜 邦 分 析 结 果
表 1: 上 汽 2005 年 9 月 30 日 杜 邦 分 析
15

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
表 2 上 汽 2006 年 9 月 30 日 杜 邦 分 析
二 、 分 析
(1) 净 资 产 收 益 率
净 资 产 收 益 率 = 净 利 润 / 净 资 产 。 它 反 映 了 股 东 权 益 的 收 益 水 平 , 是 企 业 盈 利 能 力 指 标 的 核 心 , 也 是 整
个 财 务 指 标 体 系 的 核 心 。 用 净 资 产 回 报 率 评 价 上 市 公 司 业 绩 , 可 以 直 观 的 了 解 其 净 资 产 的 运 用 带 来 的 收 益 。
上 汽 06 年 9 月 30 日 的 净 资 产 收 益 率 比 起 05 年 同 期 的 指 标 有 稍 许 下 降 , 从 7.17% 降 为 7.05%, 降 幅 为
0.04%。 这 个 变 化 主 要 是 由 于 总 资 产 收 益 率 下 降 了 约 为 0.3%, 但 同 时 由 于 资 产 负 债 率 的 上 升 , 即 股 东 权 益
所 占 比 例 的 下 降 , 部 分 抵 消 了 这 一 变 化 。 我 们 知 道 股 权 分 置 改 革 并 不 会 影 响 公 司 股 东 权 益 的 帐 面 价 值 , 所
16

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
以 这 一 变 化 仍 主 要 归 因 于 公 司 总 体 收 益 水 平 。
(2) 主 营 业 务 收 益
公 司 在 2005 年 9 月 30 日 至 2006 年 9 月 30 日 之 间 的 主 营 业 务 收 益 变 化 如 下 :
截 止 日 期 2006-9-30 2006-6-30 2006-3-31 2005-12-31 2005-9-30
主 营 业 务 收 入 ( 千 元 ) 6,684,496 4,465,899 2,081,581 6,388,689 4,803,936
从 中 可 以 看 出 , 公 司 在 2006 年 的 主 营 业 务 收 入 水 平 比 2005 年 有 很 大 的 提 升 , 在 2006 年 第 三 季 度 截
止 的 时 候 , 已 经 超 过 了 2005 年 全 年 的 收 入 。
这 在 很 大 程 度 上 得 益 于 汽 车 行 业 在 2006 的 行 业 景 气 向 好 , 总 体 销 量 回 升 。 据 中 国 证 券 报 2006 年 3 月
14 日 股 票 版 文 章 《 汽 车 板 块 渐 显 转 机 》( 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 张 欣 ) 称 :“2006 年 1-2 月 , 汽 车 产 销 受 去
年 年 底 惯 性 作 用 影 响 , 继 续 保 持 较 快 增 长 。1 月 份 各 类 汽 车 产 销 52.16 万 辆 和 53.01 万 辆 , 同 比 分 别 增 长
28.24% 和 44.62%, 产 销 率 为 101.63%。” 而 很 明 显 , 这 一 趋 势 在 2006 年 至 今 都 得 到 了 很 好 的 保 持 。
上 汽 公 司 的 这 一 优 秀 业 绩 , 以 及 其 得 到 众 多 赞 誉 的 股 改 方 案 , 如 承 诺 公 司 2005 年 及 以 后 的 三 年 现 金
分 配 比 例 将 不 低 于 50%, 都 为 其 股 票 的 吸 引 力 增 色 不 少 。 可 以 说 , 上 汽 公 司 在 主 营 业 务 方 面 很 好 的 把 握 住
了 这 样 一 个 关 键 的 转 折 期 , 从 而 有 利 于 它 尽 快 度 过 改 革 所 带 来 的 波 澜 , 进 入 稳 步 的 发 展 。
同 时 , 对 于 反 映 公 司 经 营 效 率 的 总 资 产 周 转 率 ( 主 营 业 务 收 入 / 平 均 总 资 产 ) 这 一 财 务 指 标 , 由 于 公 司
没 有 大 规 模 的 资 本 减 缩 或 扩 张 , 因 此 主 营 业 务 收 益 的 大 幅 增 长 直 接 导 致 了 这 一 指 标 的 上 升 : 由 2005 年 第 三
季 度 末 的 0.339% 到 2006 年 同 期 的 0.445%。
(3) 净 利 润
公 司 在 2005 年 9 月 30 日 至 2006 年 9 月 30 日 之 间 的 净 利 润 水 平 变 化 如 下 :
截 止 日 期 2006-9-30 2006-6-30 2006-3-31 2005-12-31 2005-9-30
净 利 润 ( 千 元 ) 825,180 540,865 222,901 1,104,621 815,472
虽 然 公 司 的 主 营 业 务 收 入 有 大 幅 的 增 加 , 但 是 公 司 的 净 利 润 水 平 却 只 是 与 去 年 同 期 基 本 持 平 。
分 析 对 比 净 利 润 的 构 成 部 分 —— 主 营 业 务 收 入 - 全 部 成 本 + 其 他 利 润 - 所 得 税 , 我 们 可 以 看 出 , 造 成 净
利 润 水 平 没 有 与 主 营 业 务 收 入 水 平 同 比 例 上 升 的 原 因 主 要 是 2006 年 全 部 成 本 较 高 , 其 中 , 主 营 业 务 成 本 占
主 营 业 务 收 入 的 85.27%, 而 2005 年 同 期 比 例 则 为 81.96%。 高 制 造 成 本 主 要 源 于 两 大 方 面 :
a. 钢 铁 、 有 色 金 属 等 原 材 料 : 虽 然 2005 年 全 国 钢 材 价 格 综 合 指 数 下 降 超 过 30 个 百 分 点 , 但 由 于 自 给
率 较 低 , 国 内 汽 车 用 钢 材 的 平 均 价 格 涨 幅 依 然 达 到 8% 左 右 ; 而 铝 、 铜 等 有 色 金 属 的 价 格 更 是 有 30-80% 的
上 涨 , 这 对 汽 车 制 造 业 构 成 沉 重 压 力 。 依 照 目 前 的 形 势 ,2006 年 钢 铁 以 及 铝 、 铜 等 有 色 金 属 价 格 涨 幅 虽
然 会 有 明 显 回 落 , 但 绝 对 值 仍 将 在 高 位 徘 徊 , 因 此 汽 车 制 造 业 将 继 续 面 临 较 大 的 原 材 料 成 本 压 力 。
b. 能 源 电 力 供 应 : 目 前 我 国 火 电 依 然 占 据 发 电 量 的 绝 大 多 数 份 额 , 受 电 煤 价 格 上 涨 的 影 响 , 电 力 价
格 极 有 可 能 在 2006 年 进 行 数 次 上 调 , 这 无 疑 将 增 加 相 关 工 业 企 业 的 成 本 压 力 , 而 汽 车 制 造 业 作 为 高 耗 能
行 业 的 一 员 , 将 不 可 能 幸 免 。( 资 料 来 源 : 中 国 证 券 报 2006 年 3 月 14 日 股 票 版 文 章 《 汽 车 板 块 渐 显 转 机 》,
国 泰 君 安 证 券 研 究 所 张 欣 )
c. 另 外 , 上 汽 的 管 理 费 用 一 直 处 于 一 个 较 高 的 位 置 , 这 与 上 汽 近 几 年 来 着 力 发 展 自 主 品 牌 有 一 定 的 关
系 。 尽 管 从 2003 年 至 2006 年 来 , 管 理 费 用 与 主 营 业 务 收 入 的 相 对 值 有 所 下 降 , 但 仍 然 成 为 制 约 的 瓶 颈 。
图 : 上 汽 管 理 费 用 水 平 走 势
1,200,000,000
1,000,000,000
800,000,000
600,000,000
400,000,000
管 理 费 用
管 理 费 用 与 主 营 业 务
收 入 的 相 对 值
200,000,000
0
2003 年 2004 年 2005 年 2006 年
截 止 第 三 季 度 末
17

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
总 之 , 净 利 润 的 这 一 水 平 变 化 , 直 接 大 幅 减 少 公 司 的 主 营 业 务 利 润 率 水 平 。 由 2005 年 9 月 30 日 的 16.98%
下 降 至 06 年 同 期 的 12.34%。 这 对 于 上 汽 , 甚 至 整 个 汽 车 行 业 的 投 资 者 来 说 , 都 不 是 一 个 很 好 的 信 号 。
三 、 结 论
综 上 所 述 , 公 司 进 行 股 权 分 置 改 革 一 年 后 , 股 东 权 益 的 收 益 水 平 , 即 净 资 产 收 益 率 略 有 下 降 。 虽 然 公
司 的 主 营 业 务 收 入 有 很 大 幅 度 的 提 高 , 但 由 于 行 业 制 造 成 本 的 压 力 , 以 及 其 自 身 管 理 费 用 的 控 制 有 待 加 强 ,
总 体 上 对 股 东 的 收 益 还 是 造 成 了 一 定 的 影 响 。
第 六 部 分 资 本 市 场 的 变 革 分 析
一 、 股 权 分 置 改 革
(1) 股 权 分 置 概 况
a. 股 权 分 置 及 股 改 简 介
股 权 分 置 是 指 A 股 市 场 的 上 市 公 司 股 份 按 能 否 在 证 券 交 易 所 上 市 交 易 被 区 分 为 非 流 通 股 和 流 通 股 , 这
是 我 国 经 济 体 制 转 轨 过 程 中 形 成 的 特 殊 问 题 。 截 至 2004 年 底 , 上 市 公 司 总 股 本 7149 亿 股 中 , 非 流 通 股 份
4543 亿 股 , 占 上 市 公 司 总 股 本 的 64%, 国 有 股 份 在 非 流 通 股 份 中 占 74%。 股 权 分 置 不 能 适 应 当 前 资 本 市
场 改 革 开 放 和 稳 定 发 展 的 要 求 , 必 须 通 过 股 权 分 置 改 革 , 消 除 非 流 通 股 和 流 通 股 的 流 通 制 度 差 异 。
股 权 分 置 改 革 是 通 过 非 流 通 股 股 东 和 流 通 股 股 东 之 间 的 利 益 平 衡 协 商 机 制 , 消 除 A 股 市 场 股 份 转 让 制
度 性 差 异 的 过 程 。 从 一 开 始 , 股 权 分 置 就 与 改 善 上 市 公 司 治 理 联 系 在 一 起 , 证 监 会 提 出 要 “ 要 通 过 股 权 分 置
改 革 , 优 化 公 司 治 理 结 构 , 巩 固 全 体 股 东 的 共 同 利 益 基 础 , 促 进 上 市 公 司 有 效 利 用 各 项 金 融 创 新 工 具 提 高 资
本 运 作 效 率 , 优 化 资 产 结 构 , 增 加 投 资 回 报 ”
b. 股 改 数 字
2005 年 4 月 29 日 , 中 国 证 监 会 宣 布 进 行 股 权 分 置 的 改 革 试 点 , 开 始 解 决 我 国 上 市 公 司 股 票 的 流 通 性
分 置 问 题 。 短 短 几 个 月 内 , 试 点 工 作 迅 速 展 开 , 并 很 快 上 升 到 全 面 改 革 的 层 面 。
2006 年 11 月 13 日 , 两 市 共 有 12 家 公 司 进 入 第 57 批 股 改 程 序 , 为 近 期 股 改 公 司 家 数 的 “ 波 峰 ”, 这
是 本 月 初 证 监 会 召 开 股 改 收 官 动 员 会 后 , 两 市 公 司 股 改 再 次 发 力 “ 冲 刺 ”。
据 统 计 , 截 至 目 前 , 深 沪 两 市 共 有 1199 家 公 司 已 完 成 股 改 或 进 入 股 改 程 序 ( 不 包 括 股 改 方 案 未 通 过 的
公 司 ), 总 市 值 为 43520.2554 亿 元 , 占 两 市 总 市 值 的 比 重 达 到 95.97 %。 其 中 , 深 市 股 改 公 司 总 市 值 为
12123.8968 亿 元 , 占 深 市 总 市 值 的 91.6895%; 沪 市 股 改 公 司 总 市 值 为 31396.3585 亿 元 , 占 沪 市 总 市 值 的
97.7390%。
(2) 上 海 汽 车 股 权 分 置 改 革 背 景
2005 年 9 月 9 日 , 国 务 院 国 资 委 发 布 了 《 关 于 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革 中 国 有 股 股 权 管 理 有 关 问 题 的 通
知 》, 为 股 权 分 置 改 革 之 路 铺 就 了 “ 最 后 一 公 里 ”。 上 海 汽 车 于 2005 年 9 月 12 日 按 照 既 定 计 划 宣 布 停 牌 。 当
天 , 上 海 汽 车 同 时 公 布 其 股 改 方 案 , 下 面 就 是 在 其 股 改 方 案 公 布 日 之 前 的 宏 观 和 微 观 经 济 背 景 介 绍 和 分 析 :
a. 2005 年 汽 车 业 行 业 背 景
2005 年 上 半 年 , 我 国 汽 车 行 业 步 入 低 谷 。 主 要 原 因 在 于 : 其 一 , 从 04 年 5 月 份 南 北 大 众 、6 月 份 上
海 通 用 发 起 的 降 价 风 潮 使 汽 车 行 业 整 体 价 格 下 跌 并 延 续 至 今 年 上 半 年 。 其 二 ,05 年 上 半 年 以 来 , 钢 材 等 原
材 料 价 格 走 高 , 增 加 了 汽 车 生 产 成 本 。 导 致 汽 车 行 业 盈 利 能 力 快 速 下 滑 , 全 行 业 毛 利 率 水 平 从 去 年 同 期 的
18.07% 降 至 14.52%。
应 当 说 ,2005 年 上 半 年 的 汽 车 销 售 情 况 好 于 市 场 预 期 。 从 我 们 统 计 的 汽 车 板 块 46 家 上 市 公 司 的 财 务
18

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
数 据 来 看 , 主 营 业 务 收 入 基 本 与 去 年 同 期 持 平 , 但 是 主 营 业 务 利 润 却 同 比 下 滑 13.93%, 净 利 润 同 比 下 跌
41.28%。 与 此 同 时 , 汽 车 板 块 上 市 公 司 的 应 收 账 款 和 存 货 分 别 同 比 增 长 11.74% 和 8.25%, 反 映 出 行 业 内 企
业 的 经 营 困 境 。 同 时 伴 随 着 国 际 油 价 的 不 断 走 高 , 国 内 成 品 油 价 格 也 不 断 上 调 , 造 成 部 分 原 材 料 价 格 上 涨 ,
增 加 了 汽 车 企 业 的 生 产 成 本 以 及 消 费 者 的 使 用 成 本 , 减 少 了 汽 车 的 市 场 需 求 。
总 的 来 说 ,2005 年 中 国 汽 车 行 业 运 行 的 主 要 特 点 是 : 产 销 量 保 持 增 长 , 增 长 率 回 落 ; 轿 车 是 增 长 主 体 ;
重 型 载 货 车 带 动 载 货 车 增 长 ; 汽 车 零 部 件 出 口 增 量 显 著 ; 摩 托 车 出 口 保 持 增 势 ; 成 本 增 速 高 于 销 售 收 入 增
速 ; 价 格 竞 争 进 一 步 加 剧 , 几 乎 所 有 的 国 产 轿 车 都 降 低 了 售 价 。
b. 中 国 股 权 分 置 阶 段
自 从 2005 年 4 月 份 股 权 分 置 改 革 试 点 启 动 以 来 , 股 改 已 经 取 得 积 极 成 效 。 试 点 公 司 的 改 革 方 案 得 到
了 市 场 的 普 遍 认 同 , 改 革 方 案 通 过 率 达 到 98%。 目 前 , 改 革 试 点 已 经 顺 利 完 成 , 改 革 的 政 策 预 期 和 市 场 预
期 逐 渐 趋 于 稳 定 。 同 时 , 通 过 改 革 试 点 也 明 确 了 下 一 步 工 作 的 方 向 。 因 此 , 股 权 分 置 改 革 总 体 上 具 备 了 转
入 积 极 稳 妥 有 序 推 进 的 基 础 和 条 件 。
c.2005 年 9 月 9 日 的 中 国 股 票 市 场 与 环 球 股 票 市 场 情 况 。
如 下 图 所 示 , 图 一 为 当 天 中 国 股 票 市 场 情 况 , 图 二 为 环 球 股 票 市 场 情 况 。
图 一
图 二
d. 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司
(a) 业 务 背 景
公 司 自 2005 第 二 季 度 的 盈 利 要 远 好 于 第 一 季 度 , 已 连 续 4 个 月 实 现 的 销 售 量 在 国 内 占 据 着 龙 头 老 大 的
地 位 。 从 长 远 发 展 分 析 , 随 着 上 海 通 用 在 国 内 战 略 布 局 的 日 臻 完 善 , 即 使 单 位 产 品 的 盈 利 进 一 步 与 国 际 接
轨 而 继 续 下 滑 , 但 是 规 模 效 应 所 带 来 的 盈 利 绝 对 额 仍 能 保 持 在 较 高 的 水 平 。
图 三 所 示 为 2004-2005 五 大 轿 车 企 业 月 度 销 量 ( 辆 )
19

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
图 三
(b) 财 务 背 景
如 图 所 示 , 下 面 两 幅 图 分 别 为 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 股 改 前 的 重 要 财 务 指 标 。
由 上 图 可 以 看 出 , 三 年 来 , 该 企 业 的 净 资 产 收 益 率 在 较 高 的 水 平 上 继 续 稳 步 上 涨 , 说 明 企 业 的 经 营 盈
利 能 力 较 强 。03 年 企 业 的 主 营 利 润 增 长 率 和 主 营 收 入 增 长 率 增 长 较 快 , 增 长 幅 度 分 别 为 02 年 的 121% 和 56%。
上 海 汽 车 这 三 年 里 流 动 比 率 和 速 动 比 率 处 于 比 较 合 理 的 水 平 , 因 而 企 业 的 偿 债 能 力 较 好 , 但 其 资 产 负 债 率
偏 低 。2005 年 上 海 汽 车 前 三 个 季 度 的 每 股 收 益 都 较 低 , 净 资 产 收 益 率 也 处 在 较 低 的 水 平 , 主 营 利 润 增 长 率
和 主 营 收 入 增 长 率 为 负 值 , 管 理 费 用 处 于 增 长 态 势 , 这 些 表 明 上 海 汽 车 今 年 在 经 营 方 面 出 现 问 题 , 其 主 营
业 务 能 力 有 所 下 滑 。2005 前 三 个 季 度 的 流 动 比 率 和 速 动 比 率 比 较 正 常 , 资 产 负 债 率 也 较 低 , 企 业 的 偿 债 能
力 较 好 。
综 合 以 上 两 表 来 看 , 上 海 汽 车 的 盈 利 能 力 还 是 比 较 强 的 , 但 从 04 年 开 始 由 于 汽 车 业 的 行 业 低 迷 等 原
因 , 企 业 在 经 营 方 面 出 现 了 问 题 , 主 营 业 务 盈 利 能 力 有 所 降 低 。 在 此 时 股 改 的 进 行 是 必 要 的 , 通 过 股 权 分
置 改 革 提 高 企 业 的 经 营 绩 效 , 有 利 于 公 司 的 长 远 发 展 。
20

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
(c) 上 海 汽 车 股 票 市 场 背 景
从 图 六 可 看 出 ,2005 年 上 半 年 公 司 的 表 现 较 为 萎 靡 , 股 价 持 续 下 降 , 但 年 度 中 期 以 后 , 公 司 的 股 价 逐
渐 上 扬 , 推 测 是 由 于 公 司 中 期 报 告 以 及 利 好 消 息 的 促 进 。
(%)
13%
3%
-7%
-17%
-27%
-37%
-47%
040909 041125 050204 050426 050712
上 海 汽 车
上 证 综 合 指 数
图 六 : 上 海 汽 车 过 去 一 年 股 价 表 现
需 要 特 别 提 出 的 是 :
今 年 6 月 , 第 二 批 股 改 试 点 推 出 时 , 上 海 汽 车 就 向 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 递 交 了 股 改 方 案 , 希 望 进
入 股 改 。 当 时 上 汽 股 份 原 想 一 次 解 决 股 改 及 整 体 上 市 问 题 , 但 因 涉 及 重 新 审 计 资 产 及 相 关 问 题 , 程 序 过 于
复 杂 , 故 上 海 汽 车 未 能 进 入 第 二 批 股 改 试 点 企 业 。
(3) 上 海 汽 车 (600104) 股 权 分 置 改 革
a. 股 权 分 置 改 革 说 明 书 摘 要 部 分
证 券 代 码 600104
方 案 进 度
股 权 分 置 方 案 类 型
股 权 分 置 实 施 是 否 除 权
实 施
送 股
否
非 流 通 股 东 持 股 比 例 (%) 70.0000
保 荐 机 构
国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司
股 东 大 会 股 权 登 记 日 2005-09-29
董 事 征 集 投 票 权 起 始 日 20050930
董 事 征 集 投 票 权 截 止 日 2005-10-11
现 场 股 东 大 会 登 记 起 始 日 2005-10-10
现 场 股 东 大 会 登 记 截 止 日 2005-10-10
网 络 投 票 起 始 日 2005-10-11
网 络 投 票 截 止 日 2005-10-13
股 东 大 会 召 开 日 2005-10-13
预 案 阶 段 复 牌 日 2005-09-21
实 施 复 牌 日 2005-10-24
表 决 到 实 施 阶 段 复 牌 日
送 出 率 (%) 14.5700
股 权 分 置 改 革 对 价 方 案 摘 要
非 流 通 股 股 东 为 其 持 有 的 非 流 通 股 股 份 获 得 流 通 权 向 流 通 股 股 东 支 付 股 票
对 价 , 流 通 股 股 东 每 10 股 获 付 3.4 股 股 票 , 非 流 通 股 股 东 共 需 支 付
21

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
334,151,907 股 股 票 。
非 流 通 股 持 股 锁 定 承 诺
增 持 承 诺
未 来 分 红 承 诺
1、 自 改 革 方 案 实 施 之 日 起 , 在 十 二 个 月 内 不 得 上 市 交 易 或 者 转 让 ; 2、 持
有 上 市 公 司 股 份 总 数 百 分 之 五 以 上 的 原 非 流 通 股 股 东 , 在 前 项 规 定 期 满 后 ,
通 过 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 出 售 原 非 流 通 股 股 份 , 出 售 数 量 占 该 公 司 股 份 总
数 的 比 例 在 十 二 个 月 内 不 得 超 过 百 分 之 五 , 在 二 十 四 个 月 内 不 得 超 过 百 分
之 十 。
在 上 海 汽 车 相 关 股 东 会 议 通 过 股 权 分 置 改 革 方 案 后 的 两 个 月 内 , 如 果 上 海
汽 车 的 二 级 市 场 股 票 价 格 低 于 3.98 元 , 上 汽 股 份 将 连 续 投 入 资 金 通 过 上 海
证 券 交 易 所 按 集 中 竞 价 交 易 方 式 以 每 股 3.98 元 价 位 申 报 买 入 上 海 汽 车 股
票 , 累 计 不 超 过 人 民 币 10 亿 元 的 资 金 , 除 非 上 海 汽 车 股 票 二 级 市 场 价 格 不
低 于 每 股 3.98 元 或 10 亿 元 资 金 用 尽 。
在 实 施 股 权 分 置 改 革 之 后 , 上 汽 股 份 承 诺 将 在 股 东 大 会 上 提 议 并 投 赞 成 票 :
上 海 汽 车 今 后 三 年 的 现 金 分 红 比 例 将 不 低 于 当 年 实 现 的 可 分 配 利 润 ( 非 累
计 可 分 配 利 润 ) 的 50%。
其 他 承 诺
股 权 激 励 方 案
对 价 方 案 摘 要 非 流 通 股 东 向 流 通 股 东 每 10 股 送 3.4 股 。
对 价 方 案 变 动 说 明
权 证 方 案 说 明
每 10 股 支 付 股 数 ( 对 价 ) 3.40000000
每 10 股 支 付 现 金 数 ( 对 价 ) 0.00000000
对 价 是 否 基 于 转 增 后 股 本
流 通 股 东 每 10 股 实 际 获 得 股
数
流 通 股 东 每 10 股 实 际 获 得 现
金 数
否
3.40000000
0.00000000
上 市 公 司 每 10 股 转 增 股 数 0.00000000
上 市 公 司 每 10 股 派 息 0.0000
股 权 分 置 实 施 股 权 登 记 日 2005-10-20
对 价 支 付 现 金 支 付 日
对 价 支 付 股 票 上 市 日 2005-10-24
获 准 公 告 日 期 2005-09-12
董 事 会 预 案 公 告 日 2005-09-12
股 东 大 会 公 告 日 2005-10-14
国 资 委 批 准 日 期 2005-10-10
商 务 部 批 准 日 期
股 权 分 置 实 施 股 权 公 告 日 2005-10-18
公 告 日 期 2005-10-18
是 否 最 新 方 案
是
非 流 通 股 东 每 10 股 缩 股 0.0000
22

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
流 通 股 东 每 10 股 获 得 认 购 权
证 数
流 通 股 东 每 10 股 获 得 认 沽 权
证 数
0.0000
0.0000
b. 事 件 回 放 , 股 改 方 案 关 键 点 及 评 价
(a) 事 件 回 放 , 股 改 方 案 关 键 点
2005 年 9 月 9 日 , 上 午 , 上 海 汽 车 召 开 三 届 十 二 次 董 事 会 , 审 议 通 过 了 股 权 分 置 改 革 方 案 的 议 案 。
当 天 晚 9 时 许 , 上 海 汽 车 董 秘 张 锦 根 接 到 上 海 证 券 交 易 所 通 知 ——“9 月 10 日 去 上 交 所 , 递 送 股 改 相 关 材
料 。”9 月 10 日 上 交 所 接 到 上 汽 的 方 案 并 透 露 ,“ 上 海 汽 车 递 交 股 改 报 告 排 在 上 交 所 第 一 位 。”9 月 12 日 ,
上 海 汽 车 (600104.SH) 按 照 既 定 计 划 宣 布 停 牌 , 从 审 议 方 案 到 宣 布 公 布 股 改 , 其 间 隔 仅 仅 三 天 。
同 日 , 上 海 汽 车 公 布 股 权 分 置 改 革 方 案 , 并 开 始 征 求 流 通 股 东 意 见 。 根 据 该 方 案 , 上 汽 股 份 作 为 上 市
公 司 唯 一 非 流 通 股 股 东 向 流 通 股 股 东 支 付 对 价 , 流 通 股 股 东 每 持 有 10 股 流 通 股 将 获 得 非 流 通 股 股 东 支 付 的
3.4 股 股 票 对 价 。 对 价 支 付 到 账 日 , 上 汽 股 份 持 有 的 非 流 通 股 即 获 得 上 市 流 通 权 。
此 外 , 上 海 汽 车 控 股 股 东 同 时 也 是 唯 一 的 非 流 通 股 股 东 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 作 出 两 项 承 诺 : 股
改 后 两 个 月 内 若 股 价 低 于 3.98 元 , 则 上 汽 股 份 将 以 每 股 3.98 元 连 续 买 入 上 海 汽 车 股 票 , 累 计 投 入 10 亿 元
资 金 ; 上 汽 股 份 将 提 议 并 支 持 上 海 汽 车 今 后 三 年 现 金 分 红 比 例 将 不 低 于 当 年 实 现 的 可 分 配 利 润 的 50%。
下 图 为 全 面 股 改 首 批 40 家 上 市 公 司 名 单 :
(b) 市 场 评 价
1 股 改 方 案 好 于 市 场 预 期
上 海 汽 车 是 汽 车 及 零 部 件 行 业 中 市 值 最 大 的 上 市 公 司 , 也 是 上 海 本 地 股 中 市 值 最 大 的 公 司 之 一 , 其 股
改 成 败 对 汽 车 及 零 部 件 行 业 和 上 海 市 上 市 公 司 的 股 改 影 响 很 大 。 上 海 汽 车 10 送 3.4 股 方 案 好 于 同 批 推 出 的
沪 市 12 家 企 业 10 送 3.2 股 的 平 均 水 平 。 公 司 的 这 一 基 本 对 价 水 平 体 现 了 大 股 东 对 于 流 通 股 股 东 的 尊 重 ,
也 表 明 大 股 东 重 视 对 流 通 股 股 东 的 回 报 , 新 增 的 0.4 股 是 对 流 通 股 股 东 的 补 偿 。
市 场 普 遍 认 为 , 大 型 蓝 筹 股 的 非 流 通 股 股 东 谈 判 能 力 远 远 超 过 流 通 股 股 东 , 其 股 改 方 案 将 低 于 市 场 平
均 水 平 。 上 海 汽 车 股 改 方 案 推 出 后 , 市 场 普 遍 反 映 超 乎 预 期 。
2 大 股 东 为 承 诺 提 供 保 证
上 海 汽 车 的 非 流 通 股 股 东 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 做 出 了 郑 重 承 诺 :
在 上 海 汽 车 相 关 股 东 会 议 通 过 股 权 分 置 改 革 方 案 后 的 两 个 月 内 , 如 果 上 海 汽 车 的 二 级 市 场 股 票 价 格 低
于 3.98 元 , 上 汽 股 份 将 连 续 投 入 资 金 通 过 上 海 证 券 交 易 所 按 集 中 竞 价 交 易 方 式 以 每 股 3.98 元 价 位 申 报 买 入
上 海 汽 车 股 票 , 累 计 不 超 过 人 民 币 10 亿 元 的 资 金 , 除 非 上 海 汽 车 股 票 二 级 市 场 价 格 不 低 于 每 股 3.98 元 或 10
亿 元 资 金 用 尽 , 期 间 如 果 累 计 购 入 上 海 汽 车 股 数 达 到 其 总 股 本 的 5%, 则 需 要 根 据 《 证 券 法 》、《 关 于 上 市 公 司
控 股 股 东 在 股 权 分 置 改 革 后 增 持 社 会 公 众 股 份 的 有 关 问 题 的 通 知 》 等 相 关 规 定 进 行 公 告 , 并 在 公 告 二 日 后 方
可 继 续 购 入 上 海 汽 车 股 票 。 在 增 持 股 份 计 划 完 成 后 的 六 个 月 内 , 上 汽 股 份 将 不 出 售 所 增 持 的 股 份 并 将 履 行 相
关 信 息 披 露 义 务 。
上 海 汽 车 控 股 股 东 上 汽 股 份 在 股 改 方 案 通 过 后 , 将 按 有 关 规 定 开 立 股 票 资 金 账 户 , 并 存 入 10 亿 元 资
金 , 保 证 承 诺 的 兑 现 。
23

收 盘 价
上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
3 明 确 提 出 现 金 分 红 比 例
在 实 施 股 权 分 置 改 革 之 后 , 上 汽 股 份 承 诺 将 在 股 东 大 会 上 提 议 并 投 赞 成 票 : 上 海 汽 车 今 后 三 年 的 现 金
分 红 比 例 将 不 低 于 当 年 实 现 的 可 分 配 利 润 ( 非 累 计 可 分 配 利 润 ) 的 50%。 所 谓 “ 当 年 实 现 的 可 分 配 利 润 ” 是
指 净 利 润 扣 除 法 定 盈 余 公 积 金 和 法 定 公 益 金 的 部 分 。 按 照 有 关 规 定 , 法 定 盈 余 公 积 金 和 法 定 公 益 金 分 别 按
照 净 利 润 的 10% 计 提 。 因 此 , 当 年 实 现 的 可 分 配 利 润 相 当 于 净 利 润 的 80%, 现 金 分 红 比 例 相 当 于 净 利 润 的
40%, 换 句 话 说 上 海 汽 车 今 后 三 年 现 金 股 利 支 付 率 为 40%。 这 和 该 公 司 过 去 五 年 的 现 金 股 利 支 付 率 平 均 水 平
相 当 。
根 据 上 海 汽 车 最 近 的 二 级 市 场 表 现 , 以 阶 段 高 点 5.37 元 按 照 自 然 除 权 价 测 算 出 的 价 格 为 3.87 元 , 这 已 经 低
于 大 股 东 所 承 诺 的 3.98 元 收 购 价 位 , 以 10 亿 护 盘 资 金 高 价 收 购 , 充 分 表 现 出 非 流 通 股 东 的 诚 意 以 及 对 上 海
汽 车 今 后 发 展 的 信 心 。 值 得 一 提 的 是 , 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 上 汽 股 份 ) 是 持 股 比 例 高 达 70% 的 唯 一 非
流 通 股 股 东 , 这 一 特 殊 地 位 保 证 了 其 承 诺 能 够 得 到 完 全 的 执 行 和 兑 现 。
4 最 低 控 股 比 例 有 待 明 确
股 改 方 案 没 有 提 及 控 股 股 东 最 低 持 股 比 例 的 问 题 。 股 权 分 置 改 革 带 来 的 市 场 扩 容 压 力 是 投 资 者 最 关 心
的 问 题 。 明 确 最 低 控 股 比 例 , 有 利 于 市 场 对 可 能 增 加 流 通 股 份 数 量 形 成 稳 定 的 预 期 , 有 利 于 股 权 分 置 改 革
进 行 。
(4) 股 改 并 发 症 ( 股 价 承 诺 变 成 “ 鸡 肋 ”)
a. 事 件 回 放
10 月 24 日 ,G 上 汽 股 改 复 牌 首 日 , 当 同 时 上 市 的 新 G 股 纷 纷 大 幅 贴 权 开 盘 时 ,G 上 汽 却 于 3.98 元 开
盘 。 然 而 , 开 盘 后 其 股 价 迅 速 大 幅 滑 落 ,13 分 钟 后 , 股 价 已 跌 至 全 天 的 最 低 价 3.30 元 , 这 意 味 着 在
13 分 钟 里 上 汽 赔 了 1 亿 元 , 也 意 味 着 上 汽 股 份 在 全 流 通 后 的 市 值 每 一 分 钟 就 缩 水 了 1%, 最 终 当 日 收 盘
报 3.45 元 。 该 股 全 天 成 交 超 过 了 2.06 亿 股 , 成 交 金 额 逾 8 亿 元 , 换 手 率 竟 高 达 21.01%, 资 金 进 出 异 常
活 跃 。 收 盘 后 ,G 上 汽 公 告 称 ,“ 上 汽 股 份 根 据 股 改 方 案 中 增 持 承 诺 , 于 当 天 在 二 级 市 场 按 集 中 竞 价 交 易 方
式 以 3.98 元 / 股 价 位 增 持 公 司 股 票 16380 万 股 , 占 G 上 汽 总 股 本 的 5%, 所 用 的 增 持 资 金 总 额 为 65192.4 万
元 。”
由 于 增 持 了 占 总 股 本 5% 的 股 票 , 根 据 规 定 , 上 汽 股 份 需 在 两 个 交 易 日 后 方 能 继 续 履 行 增 持 计 划 。 上
汽 股 份 的 慷 慨 承 诺 , 使 机 构 看 到 了 千 载 难 逢 的 机 会 。10 月 25 日 , 尽 管 沪 指 大 跌 19.25 点 , 但 G 上 汽 (600104)
却 逆 市 大 涨 了 6.96%, 收 于 3.69 元 。 这 是 由 于 10 月 24 日 机 构 的 获 利 盘 出 得 太 猛 , 很 快 将 集 中 竞 价 交 易
的 买 盘 吃 光 , 而 收 盘 3.45 元 的 价 格 离 开 3.98 元 过 远 , 如 在 10 月 26 日 收 盘 前 无 法 上 扬 3.62 元 ( 该 价 格 刚
好 可 以 允 许 10 月 27 日 G 上 汽 达 到 3.98 元 的 涨 停 价 ), 上 汽 股 份 只 能 将 剩 余 资 金 按 市 场 价 继 续 增 持 直 至 用
尽 。 因 而 10 月 25 日 G 上 汽 的 逆 市 大 涨 以 及 10 月 26 日 探 底 反 弹 收 于 3.70 元 , 这 两 天 的 交 易 全 是 为 了 10
月 27 日 套 取 剩 余 的 3.48 亿 增 持 资 金 而 刻 意 操 作 的 。 机 构 只 是 合 理 地 利 用 市 场 规 则 完 成 了 出 货 。
10 月 27 日 上 午 9 点 25 分 ,G 上 汽
(600104) 开 盘 集 中 竞 价 锁 定 在 3.72 元 ;9
股 价 变 化 图
点 30 分 后 , 在 巨 大 抛 盘 的 打 压 下 , 股 价 瞬 间
6.00
便 直 奔 3.33 元 的 跌 停 价 位 。 最 终 ,G 上 汽
5.00
全 天 下 跌 了 9.46%, 收 于 3.35 元 。 借 助 10
4.00
亿 元 的 增 持 资 金 入 场 , 机 构 在 接 近 G 上 汽 的
3.00
系 列 1
年 内 股 价 高 点 附 近 从 容 减 仓 , 套 现 了 10 亿 元
2.00
资 金 , 上 演 了 堪 称 经 典 的 套 利 操 作 。
1.00
右 图 为 公 司 9 月 9 日 到 10 月 28 日 的 股
价 变 动 :
0.00
9 月 9 日
9 月 22 日
9 月 26 日
9 月 28 日
10 月 24 日
10 月 26 日
10 月 28 日
b. 股 改 并 发 症 ( 机 构 套 利 ) 对 公 司 的 影 响
日 期
24

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
随 着 10 月 27 日 G 上 汽 控 股 股 东 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 “ 上 汽 股 份 ”) 将 余 下 的 约 3.48
亿 元 变 成 为 G 上 汽 的 股 票 ,4 天 内 的 两 度 增 持 操 作 已 将 10 亿 元 的 增 持 资 金 全 部 耗 尽 。G 上 汽 董 秘 张 锦 根 透
露 ,“ 截 至 10 月 27 日 , 上 汽 股 份 增 持 G 上 汽 股 票 25747.2 万 股 ( 占 7.859%), 所 用 的 资 金 总 额 为 100000.03
万 元 , 至 此 上 汽 股 份 已 履 行 了 《 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 股 权 分 置 改 革 方 案 》 中 关 于 增 持 公 司 股 票 的 承 诺 。
在 完 成 增 持 股 份 计 划 后 的 6 个 月 内 即 从 2005 年 10 月 28 日 起 至 2006 年 4 月 27 日 止 , 上 汽 股 份 将 不 出 售 上
述 所 增 持 的 股 份 。”
然 而 G 上 汽 的 股 价 并 没 有 就 此 止 跌 , 反 而 在 10 月 28 日 继 续 下 跌 了 4.78%, 收 于 3.19 元 。 根 据 测 算 ,
在 10 月 24 日 G 上 汽 股 改 复 牌 首 日 交 易 中 , 上 汽 股 份 以 3.98 元 / 股 价 位 增 持 G 上 汽 16380 万 股 , 而 10 月
27 日 又 买 入 G 上 汽 股 票 共 计 9367.2 万 股 ( 为 成 交 G 上 汽 集 中 竞 价 买 盘 , 出 货 心 切 的 机 构 甚 至 把 委 卖 价 挂
在 跌 停 上 , 因 而 上 汽 股 份 增 持 的 成 交 价 格 为 3.33 元 至 3.72 元 , 成 交 均 价 约 3.715 元 / 股 , 比 起 预 计 的 增 持
股 数 8745.63 万 股 多 出 了 621.57 万 股 )。 在 这 种 情 况 下 , 上 汽 股 份 增 持 完 毕 过 后 仅 一 日 , 账 面 亏 损 已 接 近
17858 万 元 。
c. 分 析 及 评 价
G 上 汽 的 增 持 之 所 以 是 个 绝 佳 的 套 利 机 会 , 而 且 盘 中 确 实 有 投 资 者 盈 利 , 造 成 短 线 波 动 、 造 就 套 利 空
间 的 不 止 是 3.98 元 固 定 增 持 价 , 还 有 其 他 一 些 关 键 因 素 。 首 先 ,G 上 汽 增 持 首 日 超 过 5% 后 , 再 增 持 相 隔
两 个 交 易 日 , 两 天 的 时 间 空 挡 提 供 了 买 入 获 利 、 成 功 出 逃 的 机 会 ; 其 次 ,24 日 收 盘 价 与 再 增 持 价 有 10% 以
上 的 空 间 , 为 了 使 股 价 回 升 到 3.62 元 , 使 增 持 继 续 进 行 ,25 日 和 26 日 两 天 盘 中 的 上 涨 也 给 了 短 线 资 金 一
定 的 机 会 。 从 市 场 表 现 看 , 几 大 有 增 持 承 诺 的 股 改 公 司 在 大 股 东 增 持 资 金 用 完 之 后 , 股 价 往 往 下 跌 绵 绵 无
绝 期 。 与 此 相 比 , 部 分 承 诺 期 满 却 未 触 发 增 持 条 件 的 中 小 板 公 司 倒 是 安 然 无 恙 。 增 持 力 度 越 大 、 股 价 跌 得
越 狠 成 了 股 改 怪 现 状 之 一 。
从 表 面 看 , 公 司 斥 巨 资 护 盘 买 套 , 得 不 偿 失 , 吃 了 大 亏 , 但 如 果 换 个 角 度 看 , 就 发 现 大 股 东 并 不 吃 亏 ,
有 保 荐 代 表 人 表 示 , 流 通 股 股 东 最 好 把 增 持 当 作 大 股 东 的 一 种 投 资 行 为 , 而 不 是 片 面 地 理 解 成 “ 护 盘 ”。 大
股 东 承 诺 一 定 的 增 持 价 位 或 者 触 发 增 持 的 价 位 , 只 代 表 大 股 东 认 为 上 市 公 司 在 这 个 价 位 或 者 低 于 该 价 位 是
值 得 投 资 的 。
上 汽 曾 经 多 次 融 资 , 从 投 资 者 那 里 融 到 了 很 多 的 资 金 。 由 此 可 见 , 大 股 东 巨 资 买 套 , 只 不 过 是 把 融 到
的 资 金 进 行 再 分 配 , 只 不 过 受 益 的 可 能 不 是 普 通 投 资 者 , 而 是 一 些 机 构 罢 了 。 护 盘 总 比 不 护 盘 好 。 且 目 前
股 指 处 在 历 史 低 位 , 在 这 个 时 候 大 量 增 持 股 份 机 会 远 远 大 于 风 险 , 一 两 年 后 , 股 指 起 来 了 , 再 回 头 看 看 上
海 汽 车 买 “ 套 ” 行 为 , 或 许 就 会 觉 得 公 司 的 主 动 护 盘 其 实 暗 藏 玄 机 。
(5) 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 股 权 分 置 改 革 的 影 响
a. 改 变 公 司 股 东 之 间 的 利 益 机 制 , 保 护 中 小 股 东 权 利 。
市 场 过 度 监 管 的 根 本 原 因 在 于 大 股 东 和 小 股 东 利 益 不 一 致 , 流 通 股 股 东 关 心 股 市 不 关 心 经 营 , 大 股 东
关 心 经 营 而 不 关 心 股 市 , 二 者 缺 乏 共 同 的 利 益 基 础 。 资 本 市 场 没 有 对 大 股 东 形 成 自 我 约 束 机 制 , 好 坏 无 法 分
清 。 股 权 分 置 改 革 后 , 大 股 东 和 小 股 东 持 有 的 股 份 具 有 相 同 的 定 价 机 制 , 市 场 价 格 波 动 对 全 体 股 东 的 财 富 都
构 成 影 响 。 如 果 大 股 东 在 市 场 上 过 度 融 资 , 导 致 股 价 下 跌 , 自 身 的 财 富 损 失 有 可 能 使 他 得 不 偿 失 。 因 此 , 市 场
可 以 自 动 对 公 司 融 资 形 成 有 效 约 束 , 抑 制 公 司 融 资 冲 动 , 从 而 监 管 部 门 对 公 司 融 资 的 审 批 程 序 大 大 简 化 , 放
松 监 管 就 有 了 基 础 , 灵 活 的 发 行 审 核 制 度 才 可 以 推 行 。
总 之 , 如 果 股 权 分 置 不 解 决 , 无 论 多 么 严 厉 的 监 管 , 也 无 法 杜 绝 大 股 东 的 利 益 输 送 。 上 海 汽 车 股 份 有 限
公 司 通 过 股 权 分 置 改 革 , 流 通 股 股 东 和 大 股 东 利 益 捆 在 一 起 , 这 就 是 对 中 小 股 东 权 益 最 大 的 保 护 。
b. 上 市 公 司 股 权 结 构 将 在 调 整 中 得 以 优 化 。
从 股 权 分 置 改 革 试 点 情 况 以 及 全 面 推 开 后 的 实 践 来 看 。 非 流 通 股 股 东 对 流 通 股 股 东 “ 支 付 对 价 ” 的 几
种 形 式 中 , 送 股 是 大 部 分 上 市 公 司 的 主 要 选 择 形 式 之 一 , 第 一 、 二 批 试 点 中 , 45 家 公 司 送 股 的 平 均 水 平 是 流
通 股 股 东 每 10 股 获 赠 3. 3 股 ; 全 面 推 开 后 至 2006 年 4 月 30 日 , 市 场 所 有 完 成 股 改 公 司 的 平 均 送 股 比 例 每
10 股 送 股 超 过 3. 17 股 。 而 上 海 汽 车 更 是 超 出 市 场 预 期 的 每 10 股 配 送 3.4 股 , 在 选 择 送 股 这 一 方 式 的 股
25

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
改 公 司 中 股 改 前 后 总 股 本 不 变 , 意 味 着 非 流 通 股 股 东 的 股 份 份 额 相 对 收 缩 , 而 流 通 股 比 例 相 对 增 加 ; 由 于 非
流 通 股 股 份 中 国 有 股 占 据 主 要 份 额 , 股 改 之 后 将 导 致 国 有 及 国 有 法 人 持 股 比 例 有 所 降 低 , 但 并 不 失 去 其 总 量
上 的 相 对 控 股 以 及 重 点 行 业 的 绝 对 控 股 地 位 。 股 改 完 成 之 后 , 所 有 的 股 份 理 论 上 都 可 以 上 市 流 通 , 国 有 股 的
持 股 比 例 调 整 将 可 以 更 加 灵 活 , 建 立 在 公 开 、 公 平 、 公 正 基 础 之 上 的 市 场 化 的 运 作 方 式 将 可 以 更 普 遍 地 被 采
用 , 这 无 疑 可 以 更 好 地 顺 应 企 业 的 规 范 化 调 整 要 求 , 从 而 可 以 促 使 上 市 公 司 股 权 结 构 更 加 优 化 。
c. 资 本 市 场 对 于 本 公 司 长 期 投 资 的 理 念 将 有 望 逐 步 兴 起 。
股 权 分 置 改 革 消 除 股 权 的 结 构 性 差 异 后 增 进 了 所 有 股 东 的 利 益 一 致 性 , 大 股 东 — 方 面 因 利 益 差 异 的 消
除 而 减 少 了 对 上 市 公 司 的 操 纵 动 机 , 即 使 其 仍 有 操 纵 动 机 , 其 操 纵 成 本 将 大 大 增 加 。 与 此 同 时 , 上 市 公 司 承 诺
将 其 利 益 与 二 级 市 场 股 价 “ 捆 绑 ”, 增 加 自 身 经 营 的 无 形 压 力 , 将 有 助 于 其 业 绩 的 提 升 , 从 而 可 以 给 投 资 者 带
来 更 多 的 现 实 或 潜 在 利 益 。 由 此 , 上 市 公 司 长 期 经 营 与 发 展 的 理 念 将 逐 步 树 立 起 来 , 企 业 短 期 行 为 逐 步 消 除
之 后 , 股 票 价 格 所 发 出 的 信 号 导 向 作 用 也 将 更 加 真 实 , 从 而 有 助 于 二 级 市 场 持 股 者 强 化 其 建 立 在 正 确 决 策 之
上 的 长 期 持 股 信 心 , 减 少 盲 目 的 短 期 投 机 氛 围 , 我 国 股 市 所 一 直 倡 导 的 长 期 投 资 的 理 念 也 就 有 望 逐 步 建 立 起
来 。
d. 股 改 助 推 公 司 发 展
史 无 前 例 的 股 权 分 置 改 革 使 得 一 批 具 有 明 显 的 投 资 价 值 和 潜 力 公 司 凸 现 出 来 。 上 海 汽 车 无 疑 就 是 其 中
的 代 表 。 股 改 方 案 虽 然 很 重 要 , 但 是 最 重 要 的 是 公 司 要 具 有 成 长 性 。 上 海 汽 车 的 前 10 大 流 通 股 股 东 全 部 是
基 金 公 司 , 博 时 基 金 、 上 证 50 交 易 型 开 放 式 基 金 、 裕 隆 、 易 方 达 等 更 是 重 仓 持 有 , 表 明 市 场 主 力 资 金 同 样
非 常 关 注 该 公 司 。
从 公 司 披 露 的 信 息 可 以 发 现 , 公 司 制 订 了 长 短 期 相 结 合 的 战 略 规 划 , 并 拟 与 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公
司 共 同 投 资 设 立 上 海 陆 威 汽 车 有 限 公 司 , 致 力 于 整 车 、 发 动 机 产 品 及 其 零 部 件 的 开 发 、 生 产 、 制 造 、 营 销
和 销 售 。 同 时 , 上 汽 集 团 股 份 还 斥 资 6,700 万 英 镑 购 买 了 罗 孚 25、75 两 款 轿 车 以 及 发 动 机 的 技 术 平 台 知
识 产 权 , 来 尽 快 缩 短 发 展 民 族 品 牌 的 时 间 。 利 用 罗 孚 75 技 术 生 产 的 国 产 车 型 , 将 成 为 上 汽 集 团 的 首 款 自 主
品 牌 轿 车 , 最 迟 将 于 2007 年 第 一 季 度 推 出 。
从 行 业 发 展 看 , 近 两 年 汽 车 行 业 步 入 发 展 的 低 谷 , 汽 车 价 格 和 上 市 公 司 股 价 都 受 到 不 同 程 度 的 影 响 ,
汽 车 销 售 价 格 持 续 下 降 。 但 汽 车 行 业 在 我 国 是 受 政 策 扶 持 的 支 柱 型 产 业 , 尤 其 是 我 国 是 一 个 发 展 中 国 家 ,
随 着 中 产 阶 层 规 模 的 不 断 扩 大 以 及 汽 车 消 费 需 求 的 不 断 增 强 , 汽 车 产 业 在 我 国 的 发 展 潜 力 依 旧 巨 大 。 据 相
关 资 料 显 示 , 未 来 5 年 , 上 汽 股 份 下 属
的 上 海 大 众 每 年 将 推 出 1-2 款 新 车 型 ,
形 成 包 括 多 种 级 别 多 种 排 量 , 以 及 SUV、
MPV 等 各 个 级 别 组 成 的 产 品 系 列 。 上 海
通 用 汽 车 也 有 类 似 的 计 划 。 这 些 对 于 以
零 配 件 供 应 为 主 业 的 上 海 汽 车 来 说 , 无
疑 是 一 个 中 长 期 利 好 。
较 好 的 行 业 前 景 , 公 司 的 自 主 品 牌
战 略 以 及 股 权 分 置 改 革 稳 健 进 行 的 配
合 , 促 使 上 海 汽 车 主 营 业 务 在 2006 年 达
到 了 预 期 的 较 好 发 展 , 也 推 进 了 06 上 海
汽 车 在 资 本 市 场 上 新 的 一 轮 变 革
------ 整 体 上 市 的 进 程 。
二 、 定 向 增 发 并 整 体 上 市
(1) 整 体 上 市 方 案 的 背 景
a. 行 业 背 景
26

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
2006 年 汽 车 行 业 进 入 到 一 个 产 销 两 旺 的 局 面 , 行 业 赢 利 水 平 已 经 十 分 接 近 2004 年 的 高 峰 值 。 今 年 1-
8 月 国 内 汽 车 制 造 业 利 润 总 额 同 比 增 速 为 63.87%。
根 据 中 国 汽 车 工 业 协 会 数 据 ,2006 年 1-9 月 份 , 汽 车 产 销 继 续 保 持 较 快 增 长 , 各 类 汽 车 产 销 分 别 为
525 万 辆 和 515 万 辆 , 同 比 增 长 25%。 产 销 率 98%, 呈 现 稳 中 微 升 之 势 , 乘 用 车 产 销 已 经 历 史 性 地 接 近 370
万 辆 , 特 别 是 轿 车 继 续 保 持 较 快 增 长 ,1-9 月 超 过 270 万 辆 , 其 中 经 济 型 轿 车 的 拉 动 效 用 最 为 明 显 ;1-9
月 汽 车 制 造 行 业 ( 包 括 汽 车 与 改 装 车 ) 收 入 与 利 润 规 模 继 续 维 持 强 势 , 收 入 增 速 有 所 加 快 , 利 润 增 速 略 微
放 慢 。9 月 销 售 收 入 达 到 783.54 亿 元 , 为 06 年 以 来 仅 次 于 3 月 的 次 高 值 ; 实 现 利 润 总 额 32.85 亿 元 , 较
上 月 有 所 增 加 。1-9 月 销 售 收 入 达 到 6185.93 亿 元 , 增 长 29.03%。
右 图 为 近 年 来 汽 车 行 业 的 发 展 态 势 及 其 主 导 业 务 轿 车 销 量 的 趋 势
b. 公 司 背 景 : 自 主 品 牌 战 略
目 前 上 汽 开 发 的 自 主 品 牌 汽 车 具 有 起 点 高 、 技 术 新 、 成 本 低 、 人 才 强 等 诸 多 优 势 。 原 先 上 汽 的 规 划 是
自 主 品 牌 汽 车 生 产 3 年 后 盈 利 , 现 在 时 间 表 是 争 取 2 年 内 即 开 始 盈 利 。 在 上 汽 集 团 多 年 持 续 健 康 快 速 的 发 展
中 , 综 合 竞 争 力 不 断 提 高 , 形 成 了 国 内 最 大 的 轿 车 研 发 、 生 产 、 营 销 基 地 , 建 成 了 国 内 最 大 、 技 术 最 完 备
的 零 部 件 工 业 体 系 , 率 先 在 同 行 业 中 开 展 了 汽 车 金 融 、 服 务 贸 易 等 多 项 业 务 , 走 出 了 一 条 “ 精 益 生 产 - 精
益 管 理 - 精 益 经 营 ” 的 管 理 创 新 之 路 。
(2) 定 向 增 发 暨 整 体 上 市 事 件 回 放
上 海 汽 车 工 业 ( 集 团 ) 总 公 司 (Shanghai Automotive Industry Corp.) 进 行 大 规 模 重 组 , 它 将 把 自 己
最 有 价 值 的 汽 车 制 造 资 产 ── 包 括 在 与 通 用 汽 车 公 司 (General Motors) 和 大 众 汽 车 公 司 (Volkswagen) 所 成
立 合 资 企 业 中 的 股 份 ── 转 让 给 其 上 市 子 公 司 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 (Shanghai Automotive Co.)。
此 举 将 使 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 获 得 其 母 公 司 在 与 通 用 汽 车 和 大 众 汽 车 所 成 立 合 资 企 业 中 持 有 的 50%
股 份 、 其 母 公 司 在 与 瑞 典 沃 尔 沃 公 司 (Volvo) 所 成 立 大 客 车 生 产 合 资 企 业 中 持 有 的 50% 股 份 , 以 及 其 母 公 司
旨 在 生 产 自 有 品 牌 汽 车 的 全 部 业 务 。
上 述 资 产 互 换 交 易 在 今 年 7 月 被 宣 布 后 , 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 的 股 价 一 度 升 至 人 民 币 6.80 元 (86
美 分 )── 较 2005 年 底 时 的 水 平 提 高 了 一 倍 以 上 。
2006 年 9 月 19 日 公 告 , 股 东 大 会 同 意 公 司 向 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 发 行 327503 万 股 A 股 , 发
行 价 格 5.82 元 / 股 , 上 汽 股 份 以 其 拥 有 的 整 车 企 业 股 权 、 关 键 汽 车 零 部 件 企 业 股 权 、 与 汽 车 业 务 密 切 相 关
的 金 融 企 业 股 权 以 及 本 部 的 部 分 资 产 ( 其 价 值 扣 除 拟 出 售 部 分 资 产 的 余 额 ) 认 购 该 等 股 份 。 上 汽 股 份 注 入 上
海 汽 车 的 资 产 详 见 下 表 ( 图 九 ):
27

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
图 九
这 一 资 产 互 换 交 易 的 顺 利 完 成 , 使 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 拥 有 中 国 这 一 世 界 增 长 最 快 的 汽 车 市 场 上 几
家 实 力 最 雄 厚 汽 车 生 产 企 业 的 大 量 股 份 。
上 海 汽 车 工 业 ( 集 团 ) 总 公 司 此 次 资 产 重 组 是 中 国 国 有 控 股 企 业 资 产 重 组 大 潮 中 的 一 部 分 , 它 们 纷 纷
将 更 多 ── 以 及 更 好 的 资 产 转 让 给 其 上 市 子 公 司 。 这 类 国 有 控 股 公 司 面 临 要 做 强 其 上 市 子 公 司 的 压 力 也 是
它 们 进 行 资 产 转 让 的 原 因 之 一 。
这 一 现 象 也 表 明 , 中 国 企 业 相 信 , 在 多 年 萎 靡 不 振 后 , 中 国 股 市 正 在 重 新 恢 复 活 力 , 这 为 企 业 提 供 了
更 多 筹 集 资 金 的 机 会 。 资 产 注 入 通 常 是 为 了 最 终 起 到 提 振 股 价 的 作 用 , 并 为 今 后 发 行 更 多 股 票 打 开 大 门 。
整 车 业 务 是 汽 车 业 务 的 龙 头 , 也 是 上 汽 股 份 的 业 务 重 点 , 本 次 交 易 顺 利 实 施 , 上 汽 股 份 的 整 车 业 务 可
全 部 进 入 ,G 上 汽 将 成 为 中 国 规 模 最 大 的 汽 车 制 造 商 和 乘 用 车 制 造 商 之 一 , 拥 有 乘 用 车 、 商 用 车 的 宽 系 列
产 品 , 成 为 具 有 核 心 竞 争 能 力 和 国 际 经 营 能 力 的 蓝 筹 上 市 公 司 。 此 次 整 体 上 市 的 最 终 方 案 , 大 股 东 上 汽 股
份 对 上 市 公 司 做 出 了 最 大 限 度 的 让 利 , 以 实 际 行 动 充 分 保 护 广 大 流 通 股 股 东 利 益 。
(3) 整 体 上 市 的 影 响
a. 业 务 影 响
通 过 这 次 发 行 股 份 购 买 资 产 , 公 司 的 整 车 、 零 部 件 业 务 相 对 独 立 , 能 突 出 整 车 主 业 并 实 现 零 部 件 的 规
模 化 运 营 , 符 合 全 球 汽 车 行 业 的 发 展 趋 势 ; 同 时 购 入 全 部 整 车 企 业 股 权 与 关 键 零 部 件 企 业 股 权 , 还 能 利 用
已 有 A 股 平 台 , 与 广 大 股 东 分 享 中 国 汽 车 行 业 的 成 长 。 本 次 向 上 汽 股 份 发 行 股 份 购 买 资 产 完 成 后 , 上 海 汽
车 的 乘 用 车 产 品 将 包 括 10 余 个 品 牌 , 基 本 覆 盖 各 细 分 市 场 , 具 体 分 布 如 下 : 上 海 通 用 : 包 括 “ 别 克 ”、“ 雪
佛 兰 ”、“ 凯 迪 拉 克 ” 三 大 系 列 ; 上 海 大 众 : 大 众 系 列 , 包 括 “ 桑 塔 纳 ”、“ 帕 萨 特 ”、“ 波 罗 ”、“ 高 尔 ” 和 “ 途
安 ” 品 牌 ; 上 汽 通 用 五 菱 : 以 雪 佛 兰 品 牌 推 出 Spark 轿 车 ; 双 龙 汽 车 :SUV 和 豪 华 轿 车 Chairman。 上 汽 汽
车 : 基 于 罗 孚 R75 平 台 设 计 的 自 主 品 牌 中 高 级 轿 车 等 。 由 于 本 次 交 易 一 方 面 理 顺 了 业 务 结 构 , 解 决 了 上 海
汽 车 和 大 股 东 之 间 潜 在 的 同 业 竞 争 问 题 ; 另 一 方 面 也 明 确 了 上 海 汽 车 的 核 心 业 务 , 提 升 产 品 的 竞 争 能 力 ,
形 成 以 整 车 业 务 为 核 心 , 包 括 关 键 零 部 件 业 务 和 汽 车 金 融 业 务 的 整 车 上 市 公 司 ; 同 时 本 次 交 易 还 进 一 步 增
加 了 上 市 公 司 的 业 务 收 入 , 净 资 产 规 模 和 净 利 润 均 将 大 幅 增 长 ; 上 海 汽 车 的 规 模 和 盈 利 状 况 都 将 显 著 提 高 。
从 规 模 上 分 析 ,2006 年 上 半 年 , 上 海 汽 车 营 业 收 入 将 从 交 易 前 的 44.7 亿 元 增 加 至 574.9 亿 元 , 增 长 11.8
倍 。b. 公 司 股 本 结 构 及 财 务 数 据 的 影 响
(a) 市 值 变 化
本 次 项 目 完 成 上 汽 的 总 市 值 将 一 举 跻 身 两 市 总 市 值 前 10 名 , 成 为 汽 车 类 板 块 第 一 股 , 并 将 成 为 国 内
最 大 的 整 车 蓝 筹 上 市 公 司 。
(b) 股 本 结 构 变 化
本 次 交 易 完 成 后 , 上 汽 股 份 持 有 G 上 汽 的 股 份 比 例 将 由 67.66% 上 升 至 83.83%。
(c) 财 务 数 据 分 析
根 据 上 汽 股 份 核 心 资 产 注 入 后 的 合 并 报 表 , 公 司 2006 年 6 月 末 的 净 资 产 为 302.81 亿 元 , 增 加 约 1.65
倍 ; 净 利 润 将 从 5.4 亿 元 增 加 至 13.9 亿 元 , 增 长 157%; 每 股 净 资 产 将 从 3.49 元 增 加 至 4.62 元 , 增 长 32.3%。
从 盈 利 状 况 上 看 , 上 海 汽 车 今 年 上 半 年 每 股 收 益 将 从 0.165 元 增 加 到 0.212 元 , 增 长 28.7%; 全 年 盈 利 预
测 每 股 收 益 将 从 0.296 元 增 加 到 0.385 元 , 增 加 30.1%。 由 于 公 司 注 入 资 产 质 量 相 当 不 错 , 将 大 大 提 高 公
司 的 盈 利 能 力 。 未 来 随 着 国 内 汽 车 市 场 的 增 长 、 上 海 汽 车 整 车 业 务 规 模 的 扩 大 和 持 续 降 本 增 效 , 公 司 的 财
务 业 绩 还 将 稳 步 提 升 。
(d) 对 于 公 司 自 主 品 牌 战 略 的 影 响
资 产 注 入 通 常 是 为 了 最 终 起 到 提 振 股 价 的 作 用 , 并 为 今 后 发 行 更 多 股 票 打 开 大 门 。
公 司 整 体 上 市 的 消 息 已 发 出 , 资 本 市 场 上 的 分 析 师 们 便 纷 纷 猜 测 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 此 次 进 行 资 产 互 换
的 目 的 就 在 于 为 其 开 发 自 有 品 牌 轿 车 筹 集 资 金 。 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 要 项 完 成 其 自 主 品 牌 战 略 , 就 “ 需
要 从 资 本 市 场 筹 集 资 金 , 只 有 当 上 市 公 司 足 够 大 时 , 它 才 能 募 集 更 多 资 金 。”
28

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
此 次 资 产 互 换 说 到 底 将 使 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 获 得 它 需 要 的 经 营 灵 活 性 。 简 而 言 之 就 是 为 了 提 高 运
营 效 率 并 加 强 与 通 用 、 大 众 在 华 成 立 的 合 资 企 业 以 及 新 收 购 的 罗 孚 汽 车 业 务 , 以 应 对 生 产 能 力 未 来 提 高 后
可 能 出 现 的 资 本 短 缺 问 题 。
有 关 整 体 上 市 具 体 对 自 主 品 牌 战 略 实 施 的 影 响 我 们 不 敢 妄 自 猜 测 , 但 可 以 肯 定 的 事 实 是 : 上 海 汽 车 股
份 有 限 公 司 与 上 海 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 共 同 投 资 设 立 的 上 汽 汽 车 制 造 有 限 公 司 首 款 中 高 档 自 主 品 牌 产 品
荣 威 (Roewe)750 于 2006 年 10 月 24 日 正 式 发 布 , 并 于 2006 年 年 底 上 市 。 首 先 进 入 市 场 的 四 款 车 型 将 分 别
是 2.5L 豪 华 型 、2.5L 精 英 型 、1.8T 豪 华 型 及 1.8T 精 英 型 。 公 司 在 发 展 自 主 品 牌 进 程 中 的 这 一 大 步 不 能
说 和 前 期 资 本 市 场 的 运 作 是 没 有 关 系 的 。
(e) 对 公 司 市 值 的 影 响
1 投 资 评 价
上 海 汽 车 (600104.SS) 由 于 资 本 市 场 上 整 体 上 市 方 案 的 实 施 而 得 到 密 切 关 注 。 而 且 经 过 一 年 多 来 “ 股
改 红 利 ” 的 推 动 , 目 前 多 数 汽 车 公 司 股 价 较 为 充 分 地 反 映 着 06 年 业 绩 成 长 预 期 , 甚 至 少 数 公 司 业 已 透 支
07 年 业 绩 成 长 预 期 , 当 前 汽 车 行 业 评 级 “ 有 吸 引 力 ” 并 不 意 味 着 大 多 数 汽 车 公 司 股 价 具 有 投 资 吸 引 力 。 与
全 球 主 要 市 场 汽 车 制 造 行 业 估 值 相 比 , 目 前 中 国 股 票 市 场 汽 车 制 造 行 业 估 值 相 对 合 理 , 但 部 分 主 流 汽 车 制
造 公 司 市 场 估 值 偏 低 , 比 如 上 海 汽 车 (600104.SS)
下 图 为 上 汽 的 股 票 市 场 业 绩 表 现 及 行 业 投 资 评 级 对 比 。
2 公 司 的 股 价 表 现
下 表 为 汽 车 类 公 司 市 场 表 现 (20061109) 对 比 图 表 :
@ 名 称 代 码 收 盘 价 日 涨 跌 周 涨 跌 月 涨 跌 季 涨 跌
特 力 A 000025 3.730 0.54% -5.57% -7.21% 12.01%
S 湘 火 炬 000549 6.660 1.37% 6.56% 21.53% 47.02%
江 铃 汽 车 000550 8.340 0.97% 1.83% -8.25% 0.72%
S 新 大 洲 000571 3.350 0.00% 0.00% 0.00% 9.12%
黔 轮 胎 A 000589 4.490 0.67% -4.26% -1.54% 5.15%
青 岛 双 星 000599 2.530 0.00% 1.20% -3.80% 8.12%
长 安 汽 车 000625 5.580 1.82% 3.72% 10.06% 21.57%
S 武 塑 料 000665 6.080 0.00% 0.00% 4.83% 39.13%
*ST 宇 航 000738 3.380 4.97% -1.74% -13.33% 0.30%
29

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
博 盈 投 资 000760 5.780 0.35% -3.67% -4.15% -11.62%
一 汽 轿 车 000800 3.370 1.51% 2.74% 6.98% 9.06%
安 凯 客 车 000868 2.790 0.36% -1.41% -4.78% 4.49%
三 环 股 份 000883 2.830 1.07% -1.74% -5.67% 4.81%
钱 江 摩 托 000913 3.450 0.88% -5.48% -10.62% 8.49%
一 汽 夏 利 000927 4.620 2.21% 14.36% 17.86% 19.07%
中 国 重 汽 000951 12.430 -0.08% -4.60% 3.58% 15.09%
中 通 客 车 000957 2.530 1.20% 0.40% -6.99% 4.12%
金 马 股 份 000980 3.390 0.00% 0.30% -4.51% 6.27%
巨 轮 股 份 002031 10.050 2.66% -1.76% -8.47% 15.92%
东 风 汽 车 600006 3.640 0.00% 0.00% -3.19% 14.83%
宇 通 客 车 600066 9.080 -0.22% -2.05% 8.22% 18.54%
S 东 风 科 600081 3.950 4.22% -5.28% -20.04% 26.20%
上 海 汽 车 600104 5.800 2.47% 2.47% 11.32% 18.37%
长 春 一 东 600148 4.160 0.24% 2.97% -0.95% 17.18%
航 天 机 电 600151 8.550 1.06% 2.52% -19.19% -7.57%
福 田 汽 车 600166 3.060 3.38% 0.33% -6.99% 13.33%
东 安 动 力 600178 4.600 0.22% 4.78% -9.63% 16.16%
S 佳 通 600182 3.550 0.85% -2.74% -12.78% 4.41%
曙 光 股 份 600303 7.500 1.21% -0.53% -0.13% 11.28%
ST 珠 峰 600338 4.540 5.09% 12.10% -5.02% -0.09%
昌 河 股 份 600372 3.690 1.65% -6.35% -3.91% 31.79%
星 马 汽 车 600375 4.520 2.49% 3.91% -1.09% 12.72%
江 淮 汽 车 600418 4.320 0.93% 3.35% 3.35% 12.21%
时 代 新 材 600458 7.180 -0.28% 2.43% 9.62% 61.71%
风 神 股 份 600469 5.920 -0.34% 3.50% 24.63% 36.97%
凌 云 股 份 600480 4.150 0.48% -4.60% -9.78% 11.56%
风 帆 股 份 600482 6.100 0.33% -1.93% -12.73% -0.49%
晋 西 车 轴 600495 14.180 0.78% -1.32% -3.80% 8.91%
长 力 股 份 600507 2.810 1.08% -4.10% -11.64% 9.34%
贵 航 股 份 600523 11.200 5.46% 12.56% 9.16% 115.70%
迪 马 股 份 600565 6.770 1.04% -0.88% 1.96% 16.93%
黄 海 股 份 600579 3.000 -1.32% 4.90% -2.11% 24.33%
*ST 金 杯 600609 2.100 0.96% 3.96% 5.53% 29.63%
30

05-9-23
05-10-7
05-10-21
05-11-4
05-11-18
05-12-2
05-12-16
05-12-30
06-1-13
06-1-27
06-2-10
06-2-24
06-3-10
06-3-24
06-4-7
06-4-21
06-5-5
06-5-19
06-6-2
06-6-16
06-6-30
06-7-14
06-7-28
06-8-11
上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
轮 胎 橡 胶 600623 5.800 -0.68% -1.53% -7.50% -2.19%
申 华 控 股 600653 2.270 0.89% 0.00% -0.44% 6.07%
交 运 股 份 600676 3.630 0.28% -3.46% -1.89% 4.91%
金 龙 汽 车 600686 11.850 1.37% -0.34% 7.92% 12.86%
ST 轻 骑 600698 2.890 -1.03% -7.67% -12.69% -1.03%
一 汽 四 环 600742 3.640 0.83% -1.36% -7.85% -2.67%
ST 黑 豹 600760 1.970 -0.51% 0.00% -4.37% 5.35%
东 方 宝 龙 600988 4.800 0.63% 0.84% -13.20% 9.34%
长 丰 汽 车 600991 4.140 0.49% 2.22% -3.94% 1.22%
@ 平 均 值 -- 5.178 1.05% 0.62% -0.56% 16.24%
@ 名 称 代 码 收 盘 价 日 涨 跌 周 涨 跌 月 涨 跌 季 涨 跌
由 上 图 可 见 , 上 海 汽 车 自 整 体 上 市 以 来 , 在 市 场 上 也 着 较 好 的 表 现 , 股 价 稳 定 攀 升 , 处 于 行 业 领 先 地 位 。
三 、 上 海 汽 车 股 份 有 限 公 司 资 本 市 场 上 重 大 变 革 总 结
2005-2006, 是 中 国 股 市 大 变 革 的 阶 段 , 作 为 汽 车 板 块 的 大 型 蓝 筹 股 , 上 海 汽 车 更 是 积 极 稳 妥 地 推 行
的 每 一 步 改 革 , 从 股 权 分 置 改 革 到 公 司 定 向 增 发 整 体 上 市 , 都 说 明 了 公 司 求 发 展 的 决 定 和 实 力 , 随 着 这 些
变 革 , 公 司 的 资 本 结 构 及 管 理 绩 效 等 都 有 了 较 为 明 显 的 改 善 , 这 为 公 司 进 一 步 发 展 , 积 极 推 进 实 现 其 自 主
品 牌 战 略 的 实 施 奠 定 了 坚 实 的 基 础 。
一 系 列 变 革 后 , 原 非 流 通 股 股 东 和 流 通 股 股 东 的 利 益 趋 于 一 致 , 也 使 得 书 本 上 讲 到 的 公 司 的 最 终 目 标
是 达 到 公 司 价 值 的 最 大 化 ( 也 即 股 东 权 益 的 最 大 化 , 公 司 市 场 价 值 的 最 大 化 ) 变 得 更 为 实 际 可 行 。 最 后 ,
我 们 不 妨 来 看 看 公 司 自 2005 年 9 月 份 推 出 股 权 分 置 改 革 说 明 书 到 现 在 公 司 股 价 的 表 现 。
8
7
6
5
4
3
周 收 盘 价
行 业 相 对 收 盘 价
大 盘 相 对 收 盘 价
图 十 :600104 G 上 汽 52 周 走 势 对 比
图 十 一 : 股 改 以 来 G 上 汽 股 价 表 现 ( 相 对 于 大 盘 )
31

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
第 七 部 分
公 司 价 值 分 析
一 、 总 体 特 点
价 值 点
风 险 点
潜 在 风 险
盈 利 能 力 , 成 长 性 , 经 营 , 稳 健 性 , 经 营 效 率 , 员 工 效 率 在 行 业 中 居 前 列
管 理 成 本 高
股 价 按 市 净 率 估 值 有 高 估 风 险
总 体 上 来 看 , 上 海 汽 车 经 营 稳 健 , 盈 利 能 力 较 强 , 收 益 水 平 基 本 符 合 预 期 。 由 于 国 内 居 民 收 入 的 持 续
增 长 带 来 的 消 费 需 求 升 级 , 轿 车 行 业 发 展 前 景 良 好 以 及 上 海 通 用 目 前 已 基 本 完 成 上 海 、 烟 台 、 沈 阳 三 大 基
地 的 战 略 布 局 , 产 品 结 构 完 整 , 加 上 其 较 强 的 市 场 销 售 能 力 , 后 期 可 望 加 快 发 展 , 将 继 续 为 上 海 汽 车 贡 献
较 多 的 投 资 收 益 。
二 、 投 资 价 值 排 名
投 资 价 值 排 名
0
50
100
投 资 价 值 排 名
150
200
01 末 02 末 03 末 04 末 05 一 季 05 中 05 三 季 05 末 06 一 季
投 资 价 值 排 名 14 10 31 8 160 71 76 41 28
该 图 表 示 上 海 汽 车 在 全 部 上 市 公 司 中 的 投 资 价 值 排 名 , 排 名 越 靠 前 , 表 明 公 司 投 资 价 值 越 高 。 从 图 中
我 们 可 以 看 出 , 虽 然 公 司 的 投 资 价 值 排 名 有 波 动 , 但 大 部 分 时 间 排 名 均 靠 前 , 表 明 市 场 对 于 公 司 的 经 营 、
管 理 有 充 分 的 肯 定 和 认 同 。( 资 料 来 源 —— 新 东 风 投 资 评 级 报 告 )
三 、 盈 利 前 景 依 然 看 好
从 长 远 发 展 分 析 , 随 着 上 海 通 用 在 国 内 战 略 布 局 的 日 臻 完 善 , 即 使 单 位 产 品 的 盈 利 进 一 步 与 国 际 接 轨
而 继 续 下 滑 , 但 是 规 模 效 应 所 带 来 的 盈 利 绝 对 额 仍 能 保 持 在 较 高 的 水 平 。 未 来 还 有 利 用 股 权 进 行 纵 横 扩 张
和 充 分 发 挥 财 务 杠 杆 作 用 的 巨 大 潜 力 。
四 、 韬 光 养 晦 再 上 台 阶
作 为 我 国 最 大 的 汽 车 生 产 企 业 之 一 , 上 海 汽 车 迫 切 希 望 开 发 出 具 有 自 主 知 识 产 权 和 自 主 品 牌 的 系 列 汽
车 , 改 变 目 前 净 利 润 70% 来 自 于 投 资 收 益 的 局 面 。
在 市 场 的 变 化 和 巨 大 竞 争 压 力 面 前 , 汽 集 团 总 裁 、 上 汽 股 份 董 事 长 、 党 委 书 记 胡 茂 元 就 提 出 要 顶 住 压
力 、 直 面 挑 战 , 更 要 卧 薪 尝 胆 、 再 上 台 阶 。 胡 茂 元 指 出 , 化 解 压 力 的 最 好 办 法 就 是 韬 光 养 晦 、 卧 薪 尝 胆 ,
同 时 上 汽 要 进 一 步 赢 得 和 巩 固 领 先 优 势 , 特 别 需 要 完 成 自 主 开 发 和 自 主 品 牌 的 头 等 战 略 , 大 力 提 倡 不 畏 艰
难 、 开 拓 创 新 、 励 精 图 治 的 奋 斗 精 神 。
回 顾 上 汽 20 多 年 的 发 展 历 史 , 不 难 发 现 , 上 汽 在 很 多 阶 段 都 发 挥 了 “ 顶 着 压 力 往 上 冲 ” 的 传 统 。“ 敢
为 天 下 先 , 使 得 上 汽 在 中 国 汽 车 行 业 率 先 驶 上 了 快 车 道 。” 一 位 上 汽 的 老 员 工 回 忆 道 , 创 业 之 初 , 上 汽 第
一 个 利 用 外 资 , 建 成 了 上 海 大 众 ;90 年 代 初 , 实 现 桑 塔 纳 国 产 化 , 取 得 行 业 领 先 地 位 ;90 年 代 末 , 打 造 上
海 通 用 和 上 海 大 众 三 厂 , 使 得 产 能 跃 升 , 竞 争 力 巩 固 。 跨 入 新 世 纪 , 上 汽 敢 于 出 海 跨 洋 , 在 全 国 同 行 中 率
先 走 向 了 世 界 。
32

上 汽 集 团 股 改 分 析 报 告
由 于 上 海 汽 车 自 身 主 营 汽 车 零 部 件 , 除 了 给 关 联 公 司 配 套 外 , 还 为 国 内 诸 多 著 名 整 车 企 业 配 套 。 而 作
为 上 海 汽 车 主 要 盈 利 来 源 的 上 海 通 用 , 作 为 国 内 乘 用 车 也 盈 利 能 力 最 强 的 企 业 之 一 , 目 前 上 海 通 用 已 经 初
步 完 成 了 其 在 中 国 的 生 产 布 局 , 拥 有 上 海 通 用 ( 金 桥 本 部 )、 上 海 通 用 东 岳 汽 车 ( 烟 台 ) 和 上 海 通 用 北 盛
汽 车 ( 沈 阳 ) 三 大 生 产 基 地 , 同 时 与 上 汽 集 团 股 份 合 资 经 营 上 汽 通 用 五 菱 ( 柳 州 )。 凭 借 多 样 化 的 产 品 品
牌 和 丰 富 的 产 品 系 列 , 在 经 历 了 高 层 人 士 变 动 后 , 上 海 通 用 已 经 渡 过 难 关 , 销 量 呈 现 逐 月 上 升 的 走 势 , 并
一 举 夺 得 2005 年 上 半 年 销 售 冠 军 。
五 、 自 主 品 牌 规 划
2006 年 4 月 , 上 海 汽 车 抛 出 了 包 括 产 品 研 发 、 车 型 和 市 场 开 拓 等 方 面 内 容 的 自 主 品 牌 规 划 蓝 图 : 打 造
5 个 轿 车 平 台 —— 基 本 覆 盖 主 流 乘 用 车 领 域 的 各 个 细 分 市 场 ; 产 品 不 仅 在 国 内 市 场 销 售 , 还 要 大 力 开 拓 欧
洲 成 熟 汽 车 市 场 。10 月 24 日 , 其 首 款 中 高 档 自 主 品 牌 产 品 荣 威 (Roewe)750 在 上 海 国 际 汽 车 城 隆 重 亮 相 。
作 为 中 国 国 内 汽 车 企 业 打 造 的 第 一 个 中 高 端 自 主 品 牌 ,“ 荣 威 ” 的 亮 相 标 志 着 筹 划 已 久 的 上 汽 自 主 品 牌 项 目
正 式 进 入 商 业 化 运 作 阶 段 。
上 汽 开 拓 海 外 市 场 的 品 牌 可 能 会 有 多 种 途 径 , 但 国 际 化 是 最 终 的 趋 势 , 上 汽 汽 车 在 国 内 市 场 将 来 也 不
排 除 多 品 牌 战 略 。 按 照 之 前 公 布 的 自 主 品 牌 发 展 目 标 , 从 2007 年 到 2010 年 , 上 汽 还 将 推 出 RV 休 闲 多 功 能
车 、 中 级 车 、 紧 凑 型 车 等 5 个 平 台 上 的 30 款 新 车 型 。 上 汽 在 自 主 品 牌 项 目 初 期 投 资 36.8 亿 元 , 实 现 年 产
整 车 12 万 辆 、 发 动 机 17 万 台 的 生 产 规 模 ; 中 期 规 划 追 加 投 资 100 多 亿 元 人 民 币 , 实 现 年 产 整 车 30 万 辆 、
发 动 机 40 万 台 的 生 产 规 模 , 最 终 形 成 从 中 高 档 到 紧 凑 型 、 涵 盖 轿 车 及 RV 车 型 、 价 格 区 间 从 6.5 万 元 到 30
万 元 的 全 系 列 产 品 线 。
在 全 球 都 已 进 入 高 油 价 的 时 代 , 对 于 汽 车 行 业 来 说 , 大 排 量 车 型 因 其 燃 油 耗 量 大 而 受 到 小 排 量 车 型 的
挑 战 。 在 国 内 各 主 要 汽 车 制 造 企 业 也 纷 纷 把 目 光 转 向 小 排 量 、 经 济 型 车 种 。 对 于 上 海 通 用 而 言 , 产 品 调 整
也 在 紧 锣 密 鼓 地 进 行 中 , 并 已 初 步 成 型 , 那 就 是 0.8-1.1 升 排 量 有 上 汽 通 用 五 菱 的 “ 斯 巴 克 - 乐 驰 ” 微 型
车 ,1.6 升 以 下 有 上 海 通 用 东 岳 的 “ 雪 弗 莱 - 赛 欧 / 新 赛 欧 ”、“ 雪 弗 莱 - 乐 骋 ”,1.8 升 以 下 有 上 海 通 用
东 岳 的 “ 雪 弗 莱 - 景 程 ” 和 上 海 通 用 的 “ 别 克 - 凯 越 ”,2.0 升 以 上 有 上 海 通 用 的 “ 别 克 - 君 威 、 荣 御 ”、
“ 凯 迪 拉 克 ”,3 升 以 上 有 上 海 通 用 的 “ 凯 迪 拉 克 ”, 多 功 能 车 有 上 海 通 用 北 盛 的 MPV-GL8 等 。 目 前 上 海
通 用 的 产 能 利 用 率 高 于 行 业 的 平 均 水 平 , 且 新 产 品 的 推 出 速 度 保 持 着 较 快 的 速 度 , 预 期 2006 年 的 产 能 利 用
率 将 进 一 步 得 到 提 升 。
总
评
虽 然 2007 年 汽 车 业 仍 将 面 临 一 定 的 成 本 压 力 , 但 在 人 民 币 持 续 升 值 、 扩 大 内 需 等 相 关 政 策 的 作 用 下 ,
汽 车 业 的 盈 利 应 该 不 会 再 进 一 步 地 恶 化 , 汽 车 板 块 有 望 再 度 受 到 市 场 主 流 资 金 的 关 注 。
随 着 世 界 经 济 一 体 化 的 发 展 趋 势 , 公 司 将 着 力 推 进 “ 用 户 满 意 、 全 面 创 新 、 全 球 经 营 、 人 本 管 理 ” 等
四 大 工 程 以 及 “ 人 人 成 为 ‘ 经 营 者 ’” 的 管 理 模 式 , 进 行 规 范 、 稳 健 的 资 本 运 作 , 不 断 提 高 公 司 综 合 竞 争 力 ,
保 证 股 东 权 益 的 不 断 增 长 。
2006 年 7 月 13 日 , 美 国 《 财 富 》 杂 志 最 新 世 界 500 强 排 名 出 炉 , 去 年 由 于 汽 车 市 场 的 激 烈 竞 争 以 及
汽 车 价 格 的 下 降 而 被 挤 出 500 强 的 上 汽 集 团 重 回 榜 单 。
股 改 后 的 上 汽 尽 管 面 临 一 些 制 约 因 素 , 但 是 我 们 相 信 股 改 后 的 上 汽 一 定 会 发 展 得 更 加 蓬 勃 。
33