Cyfrowy Polsat - Redukuj - Dom Maklerski BDM SA

WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka
(rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie
zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0.
Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym
rozdziale):
� Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2010 roku na poziomie 3,07 i 4,04. W kolejnych latach
zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 2,85 i 3,70.
� Wzrost przychodów względem poprzedniej prognozy jest wynikiem zwiększenia bazy abonentów oraz
dodaniem przychodów z usług zintegrowanych (telewizja + internet + telefon). Zakładamy, że baza
abonentów na koniec 2010 roku wyniesie 3.403 mln (+200 tys. klientów netto).
� W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie naszym zdaniem już istotnie niższa
i utrzymanie dynamiki wzrostu przychodów r/r będzie mogło być wynikiem wyższego ARPU w TV i
sprzedaży usług zintegrowanych (docelowo ARPU na poziomie 37 PLN dla internetu
i 20 PLN dla telefonu).
� Oczekujemy, że churn netto w TV w 2011 roku będzie niższy niż w 2010 roku i spadnie do ok. 10%.
W kolejnych latach uwzględniliśmy jednak już jego wzrost do 10.9%.
� Dodanie do modelu usług zintegrowanych obniżyło rentowność spółki. W modelu zakładamy, że
dodatni wynik EBITDA dla usługi internetu i telefonu zostanie wygenerowany od roku 2014.
� Konsolidację sieci mPunkt zakładamy od maja 2010 roku. W wyniku na2010 rok nie ujęliśmy
ewentualnego wpływu sprzedaży części sieci sprzedaży.
� Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy do
1.0% (uwzględniliśmy efekty rozwoju oferty 3w1).
� Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 6.2% do poziomu 5.89%.
� Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy za zysk z 2009 roku (płatność w 2 ratach).
Ponadto zakładamy:
� W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem dekoderów, wyniesie ok. 1.9%
przychodów od roku 2013. Do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów TV
(STB), które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego (przyjęliśmy, że 70% STB
będzie udostępniane klientom na podstawie umowy leasingu operacyjnego, w przypadku modemów
zakładamy jedynie sprzedaż urządzeń). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy
amortyzacji z roku 2019.
� Wycena została sporządzona na dzień 28.07.2010 roku.
Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 479 mln PLN, czyli 13.0PLN/akcję.
CYFROWY POLSAT
RAPORT ANALITYCZNY
4