Cyfrowy Polsat - Redukuj - Dom Maklerski BDM SA

CYFROWY POLSAT 

RAPORT ANALITYCZNY 

Pomimo tego, że spółka jest w stanie generować stabilne i wysokie wolne przepływy 

operacyjne zdecydowaliśmy się podtrzymać wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną 

docelową 13.45 PLN/akcję. Na naszej ocenie przeważyła premia z jaką notowana jest 

obecnie spółka w porównaniu do sporządzonej wyceny oraz nieunikniona 

perspektywa spadku marż przy wzroście przychodów z usług zintegrowanych. 

W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7% 

do poziomu 1.52 mld PLN, w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT 

skorygowaliśmy jednak w dół do 314.1 mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń 

kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej prognozy obniżyliśmy o 8.5% do 

244.4 mln PLN. W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN 

w wyniku: i) większej bazy abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini, 

iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych, iv) konsolidacji sieci sprzedaży 

mPunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty programmingu 

oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług 

zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do 329.7 mln PLN, a wynik netto do 

266.4 mln PLN, czyli odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy. 

Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych 

(obejmującej TV, internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe 

i dostępu do internetu jest naszym zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może 

pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego od klienta. Sam wybór 

strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej 

nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio 

główny właściciel Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą 

usługę dostępu do internetu, mogącą konkurować z ofertą rynkową, potrzeba będzie 

jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy zapowiadanych działaniach m.in. 

ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej, prognozowanie 

przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem 

błędu. 

Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów r/r o 200 tys. osób do 

3.403 mln. W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz 

mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie mógł być generowany dzięki 

wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego 

od 1 abonenta. Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego 

podniesienia ARPU z pakietu familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć 

pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ powinna mieć migracja części 

abonentów na droższą ofertę mini max. 

Przy cenie rynkowej na poziomie 14.79 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika 

P/E’10 na poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do 

odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x 

i w 2012 roku spada do 8.5x. 

2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 

Przychody [mln PLN] 787 1 119 1 279 1 519 1 646 1 783 

EBITDA [mln PLN] 157 348 318 391 418 448 

EBIT [mln PLN] 136 324 276 314 330 337 

Zysk netto [mln PLN] 104 270 230 244 266 272 

P/BV 64.9 13.5 12.3 7.0 5.9 5.1 

P/E 38.1 14.7 17.2 16.2 14.9 14.6 

EV/EBITDA 25.8 11.0 12.3 10.0 9.3 8.5 

EV/EBIT 29.8 11.8 14.2 12.4 11.8 11.4 

Wycena DCF [PLN] 13.00 

Wycena porównawcza [PLN] 13.95 

Wycena końcowa [PLN] 13.45 

Potencjał do wzrostu / spadku -9% 

Koszt kapitału 10.9% 

Cena rynkowa [PLN] 14.79 

Kapitalizacja [mln PLN] 3 969 

Ilość akcji [mln. szt.] 268.3 

Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 16.09 

Cena minimalna za 6 mc [PLN] 13.21 

Stopa zwrotu za 3 mc -1% 

Stopa zwrotu za 6 mc -3% 

Stopa zwrotu za 9 mc 2% 

Struktura akcjonariatu 

REDUKUJ 

(POPRZEDNIO: REDUKUJ) 

WYCENA 13.45 PLN 

28 LIPIEC 2010 

Polaris Finance B.V. 65.23% 

Pozostali 34.77% 

Razem 100% 

Maciej Bobrowski 

bobrowski@bdm.com.pl 

tel. (0-32) 208-14-12 

Beskidzki Dom Maklerski S.A. 

ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice 

Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. 

Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych 

lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 

22,0 

20,0 

18,0 

16,0 

14,0 

12,0 

05/04/2009 

06/16/2009 

Cyfrowy Polsat WIG znormalizowany 

07/28/2009 

09/08/2009 

10/20/2009 

12/02/2009 

01/18/2010 

03/01/2010 

04/14/2010 

05/27/2010 

07/09/2010

SPIS TREŚCI 

WYCENA I PODSUMOWANIE ............................................................................................................3 

WYCENA DCF ....................................................................................................................................4 

WYCENA PORÓWNAWCZA ...............................................................................................................7 

WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’10 .........................................................................................................8 

ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW ................................................................................................10 

PROGNOZA WYNIKÓW ...................................................................................................................11 

ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH ................................................................................13 

WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA STRUKTURY KOSZTÓW 

RODZAJOWYCH ..............................................................................................................................14 

DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE ...................................................................................15 



2

WYCENA I PODSUMOWANIE 

Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając 

wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek. 

Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na 

poziomie 13.9 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 

13.0 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 13.45 PLN. 

Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję 

Waga Wycena 

Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 13.0 

Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 13.9 

Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 13.45 

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. 

Spółka skoncentrowała swój dalszy rozwój na konstrukcji oferty usług zintegrowanych (obejmującej TV, 

internet i telefon). Poszerzenie usługi płatnej TV o usługi głosowe i dostępu do internetu jest naszym 

zdaniem słuszne i w perspektywie kilku lat może pozwolić na istotne zwiększenie przychodu uzyskiwanego 

od klienta. Sam wybór strategii nie przesądza jednak już o sukcesie. Uważamy, że dla oferty zintegrowanej 

nadal kluczowym aspektem będzie skala inwestycji na jaką zdecyduje się pośrednio główny właściciel 

Cyfrowego Polsatu. W naszej ocenie aby zbudować sieć oferującą usługę dostępu do internetu, mogącą 

konkurować z ofertą rynkową potrzeba będzie jeszcze ok. 1 mld PLN. W obecnym warunkach i przy 

zapowiadanych działaniach m.in. ze strony TPSA w zakresie dalszej rozbudowy sieci szerokopasmowej, 

prognozowanie przyszłych parametrów biznesowych takiej usługi obarczone jest dużym ryzykiem błędu. 

W 2010 roku oczekujemy, że przychody wzrosną o 18.8 r/r do poziomu 1 519 mln PLN. Wynik EBIT zgodnie 

z naszą prognozę powinien wynieść 314 mln PLN. Zysk netto w 2010 roku wg naszych założeń wyniesie 

244 mln PLN. Przy cenie rynkowej na poziomie 14.79 PLN spółka jest handlowana dla mnożnika P/E’10 na 

poziomie 16.2x, w dwóch kolejnych latach mnożnik ten spada do odpowiednio 14.9x i 14.6x. Dla EV/EBITDA 

wskaźnik dla roku 2010 wynosi 10.0x i w 2012 roku spada do 8.5x. 

Uważamy, że spółce będzie trudno pozytywnie zaskoczyć w najbliższych kwartałach. Zwracamy też uwagę, 

że w najbliższych 2-3 latach wprowadzenie do oferty usług zintegrowanych, przy naszych założeniach, nie 

będzie miało pozytywnego efektu na osiągane marże. Dlatego uwzględniając premię z jaką notowana jest 

spółka do naszej wyceny podtrzymujemy wcześniejsze zalecenie redukuj z ceną docelową 13.45 PLN/akcję. 



3

WYCENA DCF 

Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). 

Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka 

(rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie 

zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. 

Główne zmiany w modelu (szczegółowe założenia przychodów i kosztów znajdują się w osobnym 

rozdziale): 

� Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2010 roku na poziomie 3,07 i 4,04. W kolejnych latach 

zakładamy umocnienie PLN względem USD i EUR, docelowo do poziomu 2,85 i 3,70. 

� Wzrost przychodów względem poprzedniej prognozy jest wynikiem zwiększenia bazy abonentów oraz 

dodaniem przychodów z usług zintegrowanych (telewizja + internet + telefon). Zakładamy, że baza 

abonentów na koniec 2010 roku wyniesie 3.403 mln (+200 tys. klientów netto). 

� W kolejnych latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie naszym zdaniem już istotnie niższa 

i utrzymanie dynamiki wzrostu przychodów r/r będzie mogło być wynikiem wyższego ARPU w TV i 

sprzedaży usług zintegrowanych (docelowo ARPU na poziomie 37 PLN dla internetu 

i 20 PLN dla telefonu). 

� Oczekujemy, że churn netto w TV w 2011 roku będzie niższy niż w 2010 roku i spadnie do ok. 10%. 

W kolejnych latach uwzględniliśmy jednak już jego wzrost do 10.9%. 

� Dodanie do modelu usług zintegrowanych obniżyło rentowność spółki. W modelu zakładamy, że 

dodatni wynik EBITDA dla usługi internetu i telefonu zostanie wygenerowany od roku 2014. 

� Konsolidację sieci mPunkt zakładamy od maja 2010 roku. W wyniku na2010 rok nie ujęliśmy 

ewentualnego wpływu sprzedaży części sieci sprzedaży. 

� Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy do 

1.0% (uwzględniliśmy efekty rozwoju oferty 3w1). 

� Stopę wolną od ryzyka zmniejszyliśmy z 6.2% do poziomu 5.89%. 

� Dług netto uwzględnia wypłatę całości dywidendy za zysk z 2009 roku (płatność w 2 ratach). 

Ponadto zakładamy: 

� W modelu wyceny zakładamy, że średnioroczny Capex z wyłączeniem dekoderów, wyniesie ok. 1.9% 

przychodów od roku 2013. Do wydatków inwestycyjnych dodaliśmy także wartość dekoderów TV 

(STB), które będą udostępniane klientom na podstawie leasingu operacyjnego (przyjęliśmy, że 70% STB 

będzie udostępniane klientom na podstawie umowy leasingu operacyjnego, w przypadku modemów 

zakładamy jedynie sprzedaż urządzeń). W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy 

amortyzacji z roku 2019. 

� Wycena została sporządzona na dzień 28.07.2010 roku. 

Podsumowując, metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 3 479 mln PLN, czyli 13.0PLN/akcję. 



4

Model DCF 

2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 

Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 1 519 1 646 1 783 1 923 2 068 2 198 2 303 2 387 2 457 2 522 

EBIT [mln PLN] 314 330 337 359 388 449 500 540 561 572 

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 

Podatek od EBIT [mln PLN] 60 63 64 68 74 85 95 103 107 109 

NOPLAT [mln PLN] 254 267 273 290 314 364 405 437 454 463 

Amortyzacja [mln PLN] 77 88 111 135 159 157 160 163 167 172 

CAPEX [mln PLN] -172 -158 -156 -158 -162 -168 -173 -177 -180 -184 

Zwiększenie wartości dekoderów -134 -114 -106 -104 -103 -105 -107 -109 -110 -112 

Pozostałe inwestycje -38 -44 -49 -54 -59 -63 -66 -68 -70 -72 

Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] -25 -33 -4 -4 -4 -4 -3 -2 -2 -2 

FCF [mln PLN] 135 165 225 263 308 350 389 422 439 449 

DFCF [mln PLN] 129 142 176 186 196 201 201 197 185 171 

Suma DFCF [mln PLN] 1 782 

Wartość rezydualna [mln PLN] 4 737 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% 

Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 799 

Wartość firmy EV [mln PLN] 3 581 

Dług netto [mln PLN] 102.3 

Wartość kapitału[mln PLN] 3 479 

Ilość akcji [mln szt.] 268.3 

Wartość kapitału na akcję [PLN] 13.0 

Przychody zmiana r/r 18.8% 8.4% 8.3% 7.9% 7.5% 6.3% 4.8% 3.6% 2.9% 2.6% 

EBIT zmiana r/r 13.8% 5.0% 2.1% 6.5% 8.2% 15.7% 11.4% 7.9% 3.9% 2.0% 

FCF zmiana r/r 13.2% 22.4% 36.6% 17.1% 16.8% 13.6% 11.2% 8.4% 4.3% 2.3% 

Marża EBITDA 25.7% 25.4% 25.1% 25.7% 26.5% 27.6% 28.6% 29.5% 29.6% 29.5% 

Marża EBIT 20.7% 20.0% 18.9% 18.7% 18.8% 20.4% 21.7% 22.6% 22.8% 22.7% 

Marża NOPLAT 17% 16% 15% 15% 15% 17% 18% 18% 18% 18% 

CAPEX / Przychody 2.51% 2.67% 2.75% 2.80% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 2.85% 

CAPEX / Amortyzacja 224% 178% 140% 117% 102% 107% 108% 108% 108% 107% 

Zmiana KO / Przychody 2% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 

Zmiana KO / Zmiana przychodów 10% 26% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 


Kalkulacja WACC 

2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 

Stopa wolna od ryzyka 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 5.9% 

Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 

Beta 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 

Premia kredytowa 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 

Koszt kapitału własnego 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 

Udział kapitału własnego 96% 97% 98% 99% 99% 99% 99% 99% 99% 99% 

Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 

Udział kapitału obcego 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 

WACC 10.7% 10.7% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 




5

Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym 

beta 


wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 

-2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 

0,7 13.1 13.8 14.7 15.7 16.3 17.0 17.8 18.8 19.8 

0,8 12.5 13.1 13.8 14.7 15.2 15.8 16.5 17.3 18.2 

0,9 11.8 12.4 13.0 13.8 14.2 14.7 15.3 16.0 16.7 

1,0 11.2 11.7 12.3 13.0 13.4 13.8 14.3 14.8 15.5 

1,1 10.7 11.1 11.6 12.2 12.6 13.0 13.4 13.9 14.4 

1,2 10.2 10.6 11.0 11.6 11.9 12.2 12.6 13.0 13.4 

1,3 9.8 10.1 10.5 11.0 11.2 11.5 11.8 12.2 12.6 

1,4 9.3 9.7 10.0 10.4 10.6 10.9 11.2 11.5 11.8 

1,5 9.0 9.2 9.5 9.9 10.1 10.3 10.6 10.9 11.2 

Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko 

beta 


premia za ryzyko 

3,50% 4,00% 4,50% 4,75% 5,00% 5,25% 5,50% 6,00% 6,50% 

0,7 18.3 17.4 16.5 16.1 15.7 15.3 15.0 14.3 13.7 

0,8 17.4 16.4 15.5 15.1 14.7 14.3 14.0 13.3 12.7 

0,9 16.5 15.5 14.6 14.2 13.8 13.4 13.0 12.4 11.8 

1,0 15.7 14.7 13.8 13.4 13.0 12.6 12.2 11.6 11.0 

1,1 15.0 14.0 13.0 12.6 12.2 11.9 11.5 10.9 10.3 

1,2 14.3 13.3 12.4 12.0 11.6 11.2 10.9 10.2 9.6 

1,3 13.7 12.7 11.8 11.4 11.0 10.6 10.3 9.6 9.1 

1,4 13.1 12.1 11.2 10.8 10.4 10.1 9.7 9.1 8.6 

1,5 12.6 11.6 10.7 10.3 9.9 9.6 9.2 8.6 8.1 

Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym 

premia 

za 

ryzyko 

wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym 

-2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 

3,0% 13.9 14.7 15.6 16.9 17.6 18.4 19.4 20.5 21.9 

3,5% 13.1 13.8 14.7 15.7 16.3 17.0 17.8 18.8 19.8 

4,0% 12.5 13.1 13.8 14.7 15.2 15.8 16.5 17.3 18.2 

4,5% 11.8 12.4 13.0 13.8 14.2 14.7 15.3 16.0 16.7 

5,0% 11.2 11.7 12.3 13.0 13.4 13.8 14.3 14.8 15.5 

5,5% 10.7 11.1 11.6 12.2 12.6 13.0 13.4 13.9 14.4 

6,0% 10.2 10.6 11.0 11.6 11.9 12.2 12.6 13.0 13.4 

6,5% 9.8 10.1 10.5 11.0 11.2 11.5 11.8 12.2 12.6 

7,0% 9.3 9.7 10.0 10.4 10.6 10.9 11.2 11.5 11.8 




6

WYCENA PORÓWNAWCZA 

Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy oraz konsensus rynkowy na lata 

2010-2012 dla wybranych spółek, które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch 

wskaźnikach: P/E i EV/EBIT. 

Mnożniki P/E oraz EV/EBIT wskazują, że akcje Cyfrowego Polsatu w kolejnych dwóch latach będą notowane 

z premią do mediany grupy porównawczej. Uważamy, że włączenie do oferty Cyfrowego Polsatu usług 

zintegrowanych na poziomie operacyjnym (w pierwszych latach) będzie miało negatywny wpływ na wyniki 

spółki i będą one ulegały poprawie istotnie wolniej niż w przypadku spółek z grupy porównawczej. 

Ostatecznie porównując wyniki Cyfrowego Polsatu ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 

1 akcję na 13.9 PLN. 

Wycena porównawcza 

Cena 

P/E EV/EBIT 

2010 2011 2012 2010 2011 2012 

Multimedia Polska 9.70 20.4 14.6 11.8 15.4 11.2 9.1 

BSkyB 703 22.9 18.1 13.6 15.8 12.6 9.5 

Liberty Global 28.64 16.9 9.1 6.9 12.1 9.7 9.1 

Time Warner Cable 57.06 16.3 14.5 13.6 11.0 10.3 9.7 

Mediana 18.7 14.5 12.7 13.8 10.8 9.3 

Cyfrowy Polsat 16.2 14.9 14.6 12.4 11.8 11.4 

Premia / dyskonto -13% 3% 15% -10% 9% 22% 

Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 17.0 14.4 12.9 16.4 13.5 12.2 

Waga roku 20% 40% 40% 20% 40% 40% 

Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 14.3 13.6 

Waga wskaźnika 50% 50% 

Dyskonto - 

Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 13.9 

Wycena końcowa spółki [mln PLN] 3 742 

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 

Porównanie rentowności EBITDA 

Cyfrowy Polsat 

BSkyB 

Time Warner Cable 

Liberty Global 

Multimedia Polska 


0% 10% 20% 30% 40% 50% 

2011 2010 2009 



7

WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’10 

Podobnie jak w 4Q’09 tak i w 1Q’10 spółka pokazała dobre wyniki sprzedażowe. W 1Q’10 przychody spółki 

wzrosły o 21.3% r/r do poziomu 374 mln PLN. Pozytywny wpływ na przychody miał wzrost bazy abonentów 

do 3.24 mln na koniec marca 2010 roku (w omawianym okresie ubyło 1.47 tys. abonentów w pakiecie 

familijnym, jednocześnie jednak przybyło 38.9 tys. abonentów w pakiecie mini, w 1Q’09 było to 

odpowiednio +25.1 i +49.9 tys. abonentów). Struktura pakietów przedstawiała się podobnie jak w 

minionych kwartałach (80.5% abonentów korzystało z pakietu familijnego, 19.5% abonentów posiadało 

pakiet mini). Średni koszt pozyskania abonenta w 1Q’10 również nie uległ istotnym zmianom (SAC wzrósł 

do 131.2 PLN czyli o +2.7% r/r). Wpływ na przychody miał także wzrost ARPU zarówno w pakiecie 

familijnym jak i mini (odpowiednio +4.4% i +23.2% r/r). W ramach całego DTH ARPU w 1Q’10 wzrosło 

o 3.7% r/r do poziomu 36.15 PLN. 

Wraz ze wzrostem przychodów spółka odnotowała wyższe marże na poziomie operacyjnym. Wynik EBITDA 

wzrósł o 31.3% r/r do 122.9 mln PLN, z kolei EBIT zwiększył się o 25.2% r/r do 106.9 mln PLN. Wynik netto 

w omawianym kwartale wyniósł 86.1 mln PLN i był wyższy niż w 1Q’09 o 18.6%. 

Wybrane wyniki skonsolidowane spółki 

1Q'09 1Q'10 zmiana r/r 

Przychody [mln PLN] 308.3 374.0 21.3% 

z opłat abonamentowych 290.4 352.6 21.4% 

ze sprzedaży sprzętu 12.0 10.8 -9.9% 

inne 5.9 10.6 78.2% 

EBITDA [mln PLN] 93.6 122.9 31.3% 

EBIT [mln PLN] 85.4 106.9 25.2% 

Zysk netto [mln PLN] 72.6 86.1 18.6% 

Marża EBITDA 30.4% 32.9% 

Marża EBIT 27.7% 28.6% 

Marża zysku netto 23.6% 23.0% 

Średnia liczba abonentów [tys.] 2 775 3 252 17.2% 

pakiet familijny 2 307 2 644 14.6% 

pakiet mini 469 607 29.6% 

ARPU [PLN] 34.87 36.15 3.7% 

pakiet familijny 40.21 42.00 4.4% 

pakiet mini 8.60 10.60 23.2% 

SAC [PLN] 127.8 131.2 2.7% 

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka 

Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 


2008 2009 zmiana r/r 

1 098.5 1 266.1 15.3% 

977.7 1 189.8 21.7% 

100.2 46.6 -53.5% 

20.6 29.7 44.2% 

347.8 318.0 -8.6% 

324.3 276.1 -14.9% 

269.8 230.3 -14.6% 

31.7% 25.1% 

29.5% 21.8% 

24.6% 18.2% 

2 307 2 870 24.4% 

1 998 2 340 17.1% 

309 529 71.2% 

35.31 34.55 -2.1% 

39.45 40.30 2.1% 

8.57 9.15 6.9% 

116.4 132.0 13.4% 

1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 

Przychody [mln PLN] Marża EBIT 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10% 



8

Przyrost bazy abonentów w ujęciu kwartalnym 

3 500 

3 000 

2 500 

2 000 

1 500 

1 000 

500 

0 

1 470 

1 562 

1 696 


Średnie ARPU w ujęciu kwartalnym 

37 

36 

36 

35 

35 

34 

34 

33 

33 

2 068 


Koszt pozyskania klienta w ujęciu kwartalnym 

200 

175 

150 

125 

100 

75 

50 

25 

0 


2 187 

2 288 

2 403 


34,40 

34,70 

Liczba abonentów [tys.] Przyrost kwartalny bazy abonentów [tys.] - prawa skala 

34,90 34,85 

33,80 

35,30 

2 727 

36,00 35,92 

2 802 

34,87 

2 844 

2 917 

34,33 34,35 


97,9 

116,3 112,6 

187,1 

ARPU [PLN] 

96,9 101,6 97,9 


SAC [PLN] 

139,1 

127,8 

133 

113,1 

3 202 

34,65 

143,6 

3 240 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

36,15 

131,2 



9

ZMIANY W PROGNOZIE WYNIKÓW 

W zaktualizowanym raporcie podnieśliśmy prognozę przychodów na 2010 rok o 9.7% do poziomu 

1.52 mld PLN w wyniku większej bazy abonentów. Wynik operacyjny EBIT skorygowaliśmy jednak w dół do 

314.1 mln PLN głównie za sprawą zmiany założeń kursowych. Zysk netto w porównaniu do wcześniejszej 

prognozy obniżyliśmy o 8.5% do 244.4 mln PLN. 

W założeniach dla roku 2011 podnieśliśmy przychody do 1.65 mld PLN w wyniku: i) większej bazy 

abonentów, ii) podniesienia ARPU w pakiecie mini, iii) uwzględnienia przychodów z usług zintegrowanych, 

iv) konsolidacji sieci sprzedaży mPunkt. Jednocześnie uwzględniliśmy prognozowane wyższe koszty 

programmingu oraz dodatkowe nieuwzględniane wcześniej koszty związane z rozwojem usług 

zintegrowanych. Dlatego wynik EBIT obniżyliśmy do 329.7 mln PLN, a wynik netto do 266.4 mln PLN, czyli 

odpowiednio o 15.7% i 17.8% względem wcześniejszej prognozy. 

Zmiana w prognozach 

2010 stare 2010 nowe zmiana 

Przychody [mln PLN] 1 384.0 1 518.8 9.7% 

EBITDA [mln PLN] 389.0 391.1 0.5% 

EBIT [mln PLN] 328.0 314.1 -4.2% 

Zysk netto [mln PLN] 267.0 244.4 -8.5% 

2011 stare 2011 nowe zmiana 

1 446.0 1 646.5 13.9% 

453.0 418.1 -7.7% 

391.0 329.7 -15.7% 

324.0 266.4 -17.8% 

marża EBITDA 28.1% 25.7% 31.3% 25.4% 

marża EBIT 23.7% 20.7% 27.0% 20.0% 

marża netto 19.3% 16.1% 22.4% 16.2% 


Uważamy, że konsensus rynkowy nie uwzględnia aktualnych perspektyw spółki i prognozy, w wielu 

przypadkach, budowane jeszcze w oparciu o bardzo dobre wyniki za 4Q i 1Q (przy dużym wzroście bazy 

abonentów i wysokich marżach) są nadal zbyt optymistyczne choć już częściowo skorygowane. 

Prognoza BDM vs konsensus rynkowy 

2010 

konsensus BDM 

różnica 

Przychody [mln PLN] 1 537.2 1 518.8 -1.2% 

EBITDA [mln PLN] 415.9 391.1 -6.0% 

EBIT [mln PLN] 351.8 314.1 -10.7% 

Zysk netto [mln PLN] 295.2 244.4 -17.2% 

2011 

konsensus BDM 

różnica 

1 672.3 1 646.5 -1.5% 

480.3 418.1 -13.0% 

405.1 329.7 -18.6% 

337.4 266.4 -21.0% 

marża EBITDA 27.1% 25.7% 28.7% 25.4% 

marża EBIT 22.9% 20.7% 24.2% 20.0% 

marża netto 19.2% 16.1% 20.2% 16.2% 

Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg 



10

PROGNOZA WYNIKÓW 

Prognoza wyników spółki [mln PLN] 

Prognoza wyników 1Q10 2Q10P 3Q10P 4Q10P 

Przychody razem 374.0 372.5 376.2 389.9 

Przychody abonamentowe 356.0 353.4 357.1 367.1 

TV 352.6 348.9 351.3 359.3 

telefon + internet 3.4 4.6 5.8 7.9 

Dzierżawa zestawów odbiorczych 0.2 0.2 0.2 0.3 

Sprzedaż sprzętu 10.8 9.6 9.3 12.3 

Usługi przesyłania sygnału 1.0 1.0 1.0 1.0 

Pozostałe przychody 6.0 8.4 8.5 9.1 

Koszty razem 257.1 276.3 281.0 344.8 

Amortyzacja 16.0 18.8 20.3 21.8 

Koszty licencji programowych 92.7 107.2 108.0 108.9 

Koszty przesyłu sygnału 20.4 20.0 20.6 20.3 

Koszty dystrybucji i marketingu 67.5 65.4 65.5 103.0 

dystrybucja i logistyka 27.3 24.6 26.3 29.5 

koszty marketingu 15.4 15.6 16.9 33.1 

obsługa i utrzymanie klienta 24.9 25.2 22.3 40.4 

Koszty pracownicze 18.0 21.8 23.8 35.3 

Koszt sprzedanych zestawów 18.2 14.7 15.5 27.4 

Inne koszty operacyjne 24.3 28.3 27.3 28.1 

Koszty zrealiz. ruchu, sieci 1.2 1.8 2.3 3.1 

Saldo pozostałej dz. operacyjnej -10.0 -9.6 -9.7 -9.9 

Saldo dz. finansowej -0.5 -7.3 -3.2 -1.4 

EBITDA 122.89 105.47 105.79 56.92 

marża EBITDA 32.9% 28.3% 28.1% 14.6% 

EBIT 106.89 86.62 85.46 35.10 

marża EBIT 28.6% 23.3% 22.7% 9.0% 

Wynik brutto 106.43 79.32 82.30 33.65 

Podatek 20.30 15.07 15.64 6.39 

Wynik netto 86.13 64.25 66.66 27.26 

marża netto 23.0% 17.2% 17.7% 7.0% 

EPS [PLN] 0.32 0.24 0.25 0.10 

USD/PLN 2.88 3.15 3.14 3.10 

EUR/PLN 3.99 4.01 4.11 4.05 


2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 

1 266.1 1 512.6 1 638.0 1 771.2 1 910.7 2 054.3 2 183.9 

1 195.4 1 433.6 1 562.6 1 689.3 1 822.4 1 961.7 2 090.0 

1 189.8 1 412.0 1 505.9 1 576.8 1 638.1 1 697.6 1 756.6 

5.6 21.6 56.7 112.6 184.3 264.1 333.3 

0.6 0.9 1.3 1.6 1.6 1.6 1.6 

46.6 42.0 34.2 38.4 42.9 46.0 45.9 

3.6 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.2 

19.9 31.9 35.8 37.8 39.6 40.9 42.3 

978.4 1159.3 1268.6 1395.3 1511.1 1623.8 1690.6 

41.9 77.0 88.4 111.4 135.1 159.1 157.2 

354.4 416.9 442.7 454.0 470.3 486.5 501.5 

82.6 81.3 82.5 82.4 82.3 82.2 84.2 

262.3 301.5 353.6 399.7 434.7 463.9 481.0 

123.6 107.6 130.0 151.4 158.5 163.0 162.1 

57.5 81.1 90.1 101.0 114.6 126.3 134.3 

81.3 112.7 133.5 147.3 161.6 174.6 184.6 

72.8 98.8 108.0 113.4 119.9 127.6 134.6 

89.7 75.9 75.9 96.0 107.2 115.0 114.8 

74.6 108.0 117.4 138.3 161.6 189.6 217.2 

2.9 8.4 20.4 38.3 59.0 84.5 110.0 

-11.7 -39.2 -39.7 -39.1 -41.0 -42.3 -44.2 

2.3 -12.4 -0.8 -0.6 1.5 3.3 6.4 

318.00 391.07 418.10 448.17 493.72 547.27 606.33 

25.1% 25.9% 25.5% 25.3% 25.8% 26.6% 27.8% 

276.05 314.08 329.68 336.76 358.64 388.20 449.08 

21.8% 20.8% 20.1% 19.0% 18.8% 18.9% 20.6% 

278.33 301.71 328.89 336.17 360.19 391.53 455.48 

49.46 57.32 62.49 63.87 68.44 74.39 86.54 

228.87 244.38 266.40 272.30 291.75 317.14 368.94 

18.1% 16.2% 16.3% 15.4% 15.3% 15.4% 16.9% 

0.85 0.91 0.99 1.01 1.09 1.18 1.37 

3.11 3.07 2.90 2.85 2.85 2.85 2.85 

4.32 4.04 4.00 3.90 3.80 3.70 3.70 



11

Zakładamy, że w 2010 roku spółka zwiększy bazę abonentów o 200 tys. osób do 3.403 mln. W kolejnych 

latach dynamika przyrostu bazy abonentów będzie już coraz mniejsza. Dlatego wzrost przychodów będzie 

mógł być generowany dzięki wprowadzeniu usług zintegrowanych i zwiększeniu przychodu uzyskiwanego 

od 1 abonenta. 

Na obecnym etapie uważamy, że spółka nie ma możliwości istotnego podniesienia ARPU z pakietu 

familijnego, wyższa dynamika wzrostu powinna dotyczyć pakietu podstawowego, gdzie pozytywny wpływ 

powinna mieć migracja na droższy pakiet mini max. 

Przyjęliśmy optymistyczne założenie, że liczba użytkowników internetu w 2014 roku powinna osiągnąć 

poziom 530 tys., z kolei liczba użytkowników MVNO 279 tys. osób. Będzie to oznaczało, że penetracja tych 

usług osiągnie odpowiednio 14.5% i 7.6%. W końcowym okresie naszego modelu założyliśmy penetrację 

usługi internetu na poziomie 20.9%, z kolei usługi MVNO na 9.5%. 

W ramach wszystkich segmentów, oczekujemy że ARPU w 2011 roku wzrośnie z 36.4 PLN do poziomu 

37.6 PLN. W segmencie TV oczekujemy, że ARPU wyniesie 36.2 PLN czyli wzrośnie o ok. 0.3 PLN, przy czym 

do roku 2012 spodziewamy się wyższej dynamiki wzrostu w pakiecie mini. W segmencie internetu 

oczekujemy ARPU na poziomie 37 PLN, z kolei w MVNO ARPU powinno (jak zakłada spółka) spaść do 

poziomu docelowego ok. 20 PLN. 

Oczekujemy, że dodatnia EBITDA w segmencie internetu i MVNO powinna zostać osiągnięta od roku 2014 

(przy założeniu pozyskania przyjętej w modelu liczby abonentów). 

Założenia dla prognozy przychodów abonamentowych 

1Q10 2Q10E 3Q10E 4Q10E 

Baza abonentów eop [tys.] 3 240 3 263 3 293 3 403 

zmiana r/r 438 419 376 200 

Baza abonentów średnia [tys.] 3 252 3 251 3 278 3 348 

zmiana r/r 476 430 399 344 

Churn netto 9.1% 10.9% 10.5% 10.3% 

Liczba użytkowników(RGU) eop [tys.] 3 274 3 308 3 350 3 485 

TV 3 240 3 263 3 293 3 403 

pakiet familijny 2 608 2 596 2 597 2 672 

pakiet mini 632 667 696 731 

telefon 29 36 44 59 

internet 5 9 13 23 

Śr. liczba użytkowników(RGU) [tys.] 3 286 3 291 3 329 3 417 

TV 3 252 3 251 3 278 3 348 

pakiet familijny 2 644 2 602 2 597 2 635 

pakiet mini 607 649 681 713 

telefon 29 33 40 52 

internet 5 7 11 18 

Penetracja usług eop 

TV 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 

telefon 0.9% 1.1% 1.3% 1.7% 

internet 0.2% 0.3% 0.4% 0.7% 

RGU / baza abonentów eop 1.01 1.01 1.02 1.02 

Śr. RGU / śr. baza abonentów 1.01 1.01 1.02 1.02 

ARPU [PLN] 36.5 36.2 36.3 36.6 

TV 36.1 35.8 35.7 35.8 

pakiet familijny 42.0 42.0 42.3 42.5 

pakiet mini 10.6 10.8 10.9 10.9 

telefon 45.0 38.5 38.0 38.0 

internet 40.0 38.0 38.0 37.0 


2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 

3 202 3 403 3 524 3 591 3 633 3 656 3 673 

475 200 121 67 42 23 17 

2 870 3 282 3 463 3 557 3 612 3 645 3 665 

562 412 181 94 55 33 20 

8.0% 10.3% 10.0% 10.1% 10.3% 10.6% 10.8% 

3 235 3 485 3 718 3 988 4 247 4 466 4 625 

3 202 3 403 3 524 3 591 3 633 3 656 3 673 

2 610 2 672 2 728 2 753 2 768 2 773 2 778 

593 731 796 838 865 883 895 

29 59 97 164 229 279 312 

4 23 98 233 385 530 640 

2 917 3 331 3 602 3 853 4 118 4 356 4 545 

2 870 3 282 3 463 3 557 3 612 3 645 3 665 

2 340 2 619 2 700 2 741 2 761 2 771 2 776 

529 663 763 817 852 874 889 

44 38 78 130 196 254 296 

4 10 61 166 309 458 585 

100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 

0.9% 1.7% 2.7% 4.6% 6.3% 7.6% 8.5% 

0.1% 0.7% 2.8% 6.5% 10.6% 14.5% 17.4% 

1.01 1.02 1.06 1.11 1.17 1.22 1.26 

1.02 1.01 1.04 1.08 1.14 1.20 1.24 

34.7 36.4 37.6 39.6 42.0 44.9 47.5 

34.6 35.9 36.2 36.9 37.8 38.8 39.9 

40.3 42.2 43.3 44.5 45.7 47.2 48.7 

9.2 10.8 11.4 11.7 12.0 12.3 12.5 

--- 37.6 32.0 25.0 20.0 20.0 20.0 

--- 37.8 37.0 37.0 37.0 37.0 37.4 



12

ROZWÓJ OFERTY USŁUG ZINTEGROWANYCH 

Od bieżącego roku oferta TV, która jest i nadal będzie podstawowym źródłem przychodów, została 

wzbogacona o usługę internetu i odświeżoną ofertę MVNO. Spółka zakłada, że ARPU dla usługi 3w1 będzie 

wynosić ok. 100 PLN. 

Oczekujemy, że najbliższe 3-4 lata będą okresem w którym segment internetu i MVNO będzie generował 

stratę na poziomie EBITDA. Spółka jest dopiero na wstępnym etapie oferowania usług zintegrowanych 

i podstawowym wyzwaniem, naszym zdaniem, będzie zapewnienie konkurencyjnej w porównaniu do oferty 

konkurencji usługi internetu (zarówno pod względem szybkości jak i ceny). W modelu zakładamy, że 

pozytywna EBITDA segmentu internetu i MVNO zostanie osiągnięta w 2014 roku przy założeniu, że spółka 

będzie miała 530 tys. abonentów internetu i 280 tys. abonentów MVNO. 

Założenia wyników segmentu usługi internetu i MVNO 

1 200 

1 000 

800 

600 

400 

200 

0 

59 

23 

97 

98 


164 

233 

229 

385 

279 

530 

Dostępność usługi internetu dla 75-80% bazy abonentów wg spółki ma być zapewniona w ciągu ok. 3 lat. 

Będzie to jednak wymagało poniesienia niezbędnych nakładów inwestycyjnych (szacujemy, że dokończenie 

rozbudowy zasięgu przez Sferię i Aero2 może kosztować jeszcze ponad 1 mld PLN) dlatego uważamy, że nie 

można wykluczyć sytuacji, że część rozbudowy będzie finansowana przez Cyfrowy Polsat. 

Założenia dla poziomu przychodów i rentowności segmentu internetu i MVNO są nadal obarczone 

szeregiem istotnych ryzyk. Dostępna oferta rynkowa tych usług jest coraz bardziej konkurencyjna 

i docelowy poziom rentowności może być istotnie inny niż przyjęty przez nas w modelu, szczególnie jeżeli 

dojdzie do kolejnych obniżek cen usług o parametrach zbliżonych do oferty Cyfrowego Polsatu. 

312 

640 

333 

344 

351 

353 

710 747 768 777 

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 

Liczba klientów internetu [tys.] (lewa skala) 

Liczba klientów MVNO [tys.] (lewa skala) 

Szacunkowa EBITDA usługi internetu i MVNO [mln PLN] (prawa skala) 

80 

60 

40 

20 

0 

-20 

-40 

-60 

-80 



13

WZROST WARTOŚCI ZESTAWÓW ODBIORCZYCH I STOPNIOWA ZMIANA 

STRUKTURY KOSZTÓW RODZAJOWYCH 

Od 2009 roku istotnie wzrosła liczba dekoderów TV (STB), która jest udostępniana klientom na podstawie 

leasingu operacyjnego. Szacujemy, że taka forma dotyczy ok. 70% nowych umów i założyliśmy, 

że w kolejnych latach się nie zmieni. W przypadku rozwoju sprzedaży usługi internetu zakładamy, że 

modemy będą sprzedawane. 

Spodziewamy się, że na koniec 2010 roku wartość bilansowa zestawów STB udostępnionych klientom 

będzie wynosiła 220 mln PLN (na koniec 1Q’10 było to 154.4 mln PLN). W kolejnych latach, przy założeniu 

utrzymania sposobu udostępniania zestawów STB, ich wartość w bilansie na koniec 2013 roku powinna 

wynosić 332 mln PLN. Wpłynie to istotnie na poziom amortyzacji, której udział % w kosztach rodzajowych 

wg naszego modelu powinien rosnąć do 2014 roku do poziomu ok. 6.5-6.9%. 

Wydatki inwestycyjne w segmencie DTH oraz wartość bilansowa zestawów odbiorczych 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

33 

49 


65 

122 

154 

170 

187 

220 220 

284 

320 

332 323 322 324 327 330 333 

1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 

Wartość bilansowa zestawów odbiorczych [mln PLN] - lewa skala 

Szacunkowy udział amortyzacji STB w ogóle kosztów rodzajowych (prawa skala) 

8% 

7% 

6% 

5% 

4% 

3% 

2% 

1% 

0% 



14

DANE FINANSOWE I WSKAŹNIKI RYNKOWE 

Bilans [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 

Aktywa trwałe 201 341 419 489 533 556 559 569 583 596 609 621 

WNiP 12 14 20 26 30 33 36 39 41 43 45 46 

Rzeczowe aktywa trwałe 126 146 146 146 150 157 166 175 184 193 201 208 

Zestawy odbiorcze 21 122 220 284 320 332 323 322 324 327 330 333 

Inwestycje długoterminowe 42 58 33 33 33 33 33 33 33 33 33 33 

Aktywa obrotowe 556 434 478 515 595 695 814 936 1 049 1 154 1 246 1 332 

Zapasy 95 122 145 157 170 184 197 210 220 228 235 241 

Należności krótkoterminowe 215 212 228 247 267 288 310 330 345 358 369 378 

Inwestycje krótkoterminowe 246 99 105 110 157 223 306 397 484 568 643 714 

AKTYWA RAZEM 757 775 897 1 003 1 127 1 251 1 372 1 505 1 632 1 750 1 855 1 954 

Kapitał (fundusz) własny 293 322 414 521 621 708 792 891 990 1 087 1 174 1 256 

Zobowiązania i rezerwy 464 452 483 482 507 543 581 614 641 663 681 698 

Rezerwy na zobowiązania 12 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 28 

Kredyty pożyczki 112 49 34 29 19 19 19 19 19 19 19 19 

Pozostałe zobowiązania 340 376 422 425 461 497 534 568 595 617 635 651 

PASYWA RAZEM 757 775 897 1 003 1 127 1 251 1 372 1 505 1 632 1 750 1 855 1 954 

Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 

Przychody 1 119 1 279 1 519 1 646 1 783 1 923 2 068 2 198 2 303 2 387 2 457 2 522 

Opłaty z usług TV (pakiet familijny, minimax, mini) 978 1 190 1 412 1 506 1 577 1 638 1 698 1 757 1 813 1 866 1 916 1 967 

Opłaty z usług telek. (internet, MVNO) 1 6 22 57 113 184 264 333 383 415 433 445 

Dzierżawa zestawów odbiorczych 7 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 

Sprzedaż sprzętu 100 47 42 34 38 43 46 46 44 42 42 42 

Sprzedaż usług przesyłania sygnału 2 4 4 4 4 4 4 4 4 4 5 5 

Pozostałe przychody ze sprzedaży 11 20 32 36 38 40 41 42 44 45 46 47 

Pozostałe przychody operacyjne 20 13 6 8 12 12 13 14 14 14 14 15 

Koszty działalności operacyjnej 794 1 003 1 205 1 317 1 446 1 564 1 680 1 748 1 803 1 847 1 897 1 950 

Amortyzacja 24 42 77 88 111 135 159 157 160 163 167 172 

Koszty licencji programowych 226 354 417 443 454 470 486 501 516 531 546 562 

Koszty przesyłu sygnału 59 83 81 82 82 82 82 84 86 88 91 93 

Koszty dystrybucji i marketingu 206 262 301 354 400 435 464 481 492 498 508 523 

Wynagrodzenia i świadczenia na rzecz pracowników 62 73 99 108 113 120 128 135 142 149 156 164 

Koszt własny sprzedanych zestawów odbiorczych 138 90 76 76 96 107 115 115 110 105 105 105 

Inne koszty operacyjne 62 75 108 117 138 162 190 217 239 253 264 272 

Pozostałe koszty operacyjne 19 24 45 48 51 53 56 58 59 60 60 60 

EBITDA 348 318 391 418 448 494 547 606 660 703 728 744 

EBIT 324 276 314 330 337 359 388 449 500 540 561 572 

Saldo działalności finansowej 9 8 -12 -1 -1 2 3 6 10 13 16 19 

Zysk brutto 334 284 302 329 336 360 392 455 510 553 576 591 

Zysk netto 270 230 244 266 272 292 317 369 413 448 467 479 

CF [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 

Przepływy z działalności operacyjnej 316 199 195 210 276 318 367 411 452 485 504 516 

Przepływy z działalności inwestycyjnej -47 -55 -36 -39 -45 -47 -50 -50 -50 -49 -48 -47 

Przepływy z działalności finansowej -165 -269 -170 -166 -184 -205 -235 -271 -315 -352 -382 -398 

Przepływy pieniężne netto 104 -125 -11 5 47 66 83 90 87 84 75 71 

Środki pieniężne na początek okresu 138 241 116 105 110 157 223 306 397 484 568 643 

Środki pieniężne na koniec okresu 241 116 105 110 157 223 306 397 484 568 643 714 



15

Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe 

Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 

Przychody zmiana r/r 14.3% 18.8% 8.4% 8.3% 7.9% 7.5% 6.3% 4.8% 3.6% 2.9% 2.6% 

EBITDA zmiana r/r -8.6% 23.0% 6.9% 7.2% 10.2% 10.8% 10.8% 8.8% 6.6% 3.5% 2.1% 

EBIT zmiana r/r -14.9% 13.8% 5.0% 2.1% 6.5% 8.2% 15.7% 11.4% 7.9% 3.9% 2.0% 

Zysk netto zmiana r/r -14.6% 6.1% 9.0% 2.2% 7.1% 8.7% 16.3% 11.9% 8.4% 4.3% 2.6% 

Marża EBITDA 24.9% 25.7% 25.4% 25.1% 25.7% 26.5% 27.6% 28.6% 29.5% 29.6% 29.5% 

Marża EBIT 21.6% 20.7% 20.0% 18.9% 18.7% 18.8% 20.4% 21.7% 22.6% 22.8% 22.7% 

Marża netto 18.0% 16.1% 16.2% 15.3% 15.2% 15.3% 16.8% 17.9% 18.8% 19.0% 19.0% 

Dług 49 34 29 19 19 19 19 19 19 19 19 

D / (D+E) 6% 4% 3% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 

D / E 7% 4% 3% 2% 2% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 

Odsetki / EBIT 3% -4% 0% 0% 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 

Dług / kapitał własny 15% 8% 6% 3% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 1% 

Dług netto -51 -71 -82 -138 -205 -287 -378 -465 -549 -624 0 

Dług netto / kapitał własny -16% -17% -16% -22% -29% -36% -42% -47% -51% -53% 0% 

Dług netto / EBITDA -16% -18% -20% -31% -41% -53% -62% -70% -78% -86% 0% 

Dług netto / EBIT -18% -23% -25% -41% -57% -74% -84% -93% -102% -111% 0% 

EV 3 894 3 873 3 863 3 806 3 740 3 657 3 567 3 479 3 395 3 320 3 944 

Dług / EV 1% 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 

CAPEX / Przychody 11% 10% 9% 8% 8% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 

CAPEX / Amortyzacja 224% 178% 140% 117% 102% 107% 108% 108% 108% 107% 100% 

Amortyzacja / Przychody 3% 5% 5% 6% 7% 8% 7% 7% 7% 7% 7% 

Zmiana KO / Przychody -2% 2% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 

Zmiana KO / Zmiana przychodów -13% 10% 26% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 

Wskaźniki rynkowe 

MC/S 3.1 2.6 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 

P/E 17.2 16.2 14.9 14.6 13.6 12.5 10.8 9.6 8.9 8.5 8.3 

P/BV 12.3 7.0 5.9 5.1 4.6 4.2 3.8 3.5 3.2 3.0 2.8 

P/CE 14.6 12.3 11.2 10.3 9.3 8.3 7.5 6.9 6.5 6.3 6.1 

EV/EBITDA 12.3 10.0 9.3 8.5 7.6 6.7 5.9 5.3 4.9 4.6 5.3 

EV/EBIT 14.2 12.4 11.8 11.4 10.5 9.5 8.0 7.0 6.3 6.0 6.9 

EV/S 3.1 2.6 2.4 2.1 2.0 1.8 1.6 1.5 1.4 1.4 1.6 

FCF/EV 3.4% 4.2% 5.8% 6.9% 8.2% 9.5% 10.8% 12.0% 12.9% 13.4% 11.6% 

BVPS 1.2 2.1 2.5 2.9 3.2 3.5 3.9 4.3 4.6 4.9 5.3 

EPS 0.9 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2 1.4 1.5 1.7 1.7 1.8 

CEPS 1.0 1.2 1.3 1.4 1.6 1.8 2.0 2.1 2.3 2.4 2.4 

FCFPS 0.5 0.6 0.8 1.0 1.1 1.3 1.4 1.6 1.6 1.7 1.7 

DPS 0.8 0.0 0.6 0.6 0.8 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 1.5 

Payout ratio 75% 0% 65% 65% 75% 80% 85% 85% 85% 85% 85% 

DYield 5% 0% 4% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 10% 




16

WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI 

Maciej Bobrowski 

Makler Papierów Wartościowych 

tel. (032) 20-81-412 

e-mail: bobrowski@bdm.com.pl 

Krzysztof Pado 

tel. (032) 20-81-432 

e-mail: pado@bdm.com.pl 

Objaśnienia używanej terminologii: 

EBIT - wynik na działalności operacyjnej 

EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację 

Dyrektor Wydziału 

IT, media, handel 

Specjalista ds. analiz 

materiały budowlane, 

budownictwo 

Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty 

WACC - średni ważony koszt kapitału 

CAGR - średnioroczny wzrost 

EPS - zysk netto na 1 akcję 

DPS - dywidenda na 1 akcję 

CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję 

EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto 

EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży 

EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację 

P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej 

MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży 

P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto 

P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej 

P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję 

ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych 

ROA - stosunek zysku netto do aktywów 

marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów 

marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży 

marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży 

rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży 

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: 

DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu 

przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany 

podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, 

zysków, wartości rezydualnej). 

DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest 

uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest 

duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt 

kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości 

dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). 

Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż 

pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są 

trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek 

porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). 

Klauzule: 

Marcin Stebakow 


tel. (032) 20-81-438 

e-mail: stebakow@bdm.com.pl 

Krzysztof Zarychta 


tel. (032) 20-81-435 

e-mail: zarychta@bdm.com.pl 

System rekomendacji: 

handel, branża spożywcza 

chemia, surowce, energetyka 

Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która 

znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; 

Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która 

przekracza bieżącą cenę rynkowa; 

Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny 

docelowej, która jest zbliżona do 

bieżącej ceny rynkowej; 

Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest 

niższa od ceny rynkowej; 

Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest 

znacznie niższa od ceny rynkowej. 

Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w 

rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, 

porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych 

przez analityka 

Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I 

tak odpowiednio: 

Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; 

Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie 

na spadkach ceny rekomendowanego papieru; 

Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru 

wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; 

Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie 

na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; 

Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. 

Poprzednie rekomendacje spółki 

Poprzednia rekomendacja REDUKUJ 

Wycena poprzedniej rekomendacji 12.60 

Data poprzedniej rekomendacji 24.11.2009 

Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 14.70 

Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’10 

Kupuj 0 0% 

Akumuluj 1 50% 

Trzymaj 0 0% 

Redukuj 1 50% 

Sprzedaj 0 0% 

Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. 

Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport 

przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, 

w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. 

Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 28.07.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 02.08.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego 

udostępnienia klientom BDM. 

Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. 

Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty 

okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w 

przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień 

ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. 

Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w 

raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny 

analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. 

W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego 

publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną 

zawartą w niniejszym dokumencie. 

Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, 

jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. 

Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. 

BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi 

transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. 

Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje 

dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. 

BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. 

Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. 



17

Cyfrowy Polsat - Redukuj - Dom Maklerski BDM SA

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?