大大宗交易易的定定价机制制与市市场冲击击 - 金融工程

大 宗 交 易 的 定 价 机 制 与 市 场 冲 击数 量 限 制 , 即 对 一 些 特 定 的 股 票 必 须 在 限 制 交 易 期 结 束 后 方 可 在 二 级 市 场上 正 常 交 易 , 这 是 一 种 缺 乏 流 动 性 的 表 现 。Silber(1991) [6] 选 取 了 上 市 公司 定 向 增 发 的 , 但 未 在 美 国 证 券 交 易 委 员 会 (SEC) 注 册 登 记 的 这 类 股 票 作为 研 究 样 本 , 按 照 SEC《 第 144 号 条 例 (Rules 144)》 的 规 定 , 这 类 股 票的 持 有 者 必 须 经 过 两 年 的 锁 定 期 方 可 进 行 正 常 交 易 , 结 果 发 现 是 这 类 股 票的 转 让 价 格 相 对 于 同 一 家 上 市 公 司 发 行 的 普 通 流 通 股 的 股 价 有 平 均 33.75%的 折 价 , 且 这 类 股 票 占 公 司 整 体 股 本 的 比 例 越 大 , 折 价 程 度 越 高 。 在LongStaff(1995a,1995b,2001) [7]- [9] 的 文 章 中 , 他 对 上 述 同 类 股 票 进 行研 究 , 发 现 这 类 股 票 与 同 一 家 公 司 的 普 通 流 通 股 交 易 价 格 折 价 有 的 竟 然 高达 90%, 且 价 差 的 大 小 取 决 于 其 流 通 股 股 价 的 波 动 程 度 。Kahl et al(2002)[10]研 究 的 是 经 理 人 持 股 限 制 对 大 宗 交 易 定 价 的 影 响 ; 经 理 人 持 股 在 二 级 市场 上 需 要 经 历 一 个 长 达 5 年 的 限 制 交 易 期 。 如 果 要 私 下 股 权 转 让 , 则 会 产生 一 个 低 于 正 常 流 通 股 股 价 30%——80% 不 等 的 成 交 价 格 。 在 其 他 国 家 证 券交 易 所 , 限 制 型 股 票 也 大 量 存 在 。Stulz and Wasserfallen(1995) [11] ,Domowitzet al(1997) [12] 以 及 Khianarovg and Vos(2004) [13] 分 别 对 瑞 士 、 墨 西 哥 以及 泰 国 国 际 板 限 制 性 股 票 的 价 格 进 行 了 研 究 , 发 现 这 些 股 票 与 普 通 流 通 股相 比 都 有 显 著 的 折 价 。一 些 学 者 认 为 交 易 者 需 要 寻 找 交 易 对 手 和 撮 合 议 价 会 产 生 相 应 的 交 易成 本 , 以 及 买 卖 价 差 较 大 , 都 是 缺 乏 流 动 性 的 表 现 。 这 种 流 动 性 成 本 的 研究 主 要 出 现 在 研 究 资 产 定 价 方 面 , 如 Amihud and Mendelson (1986) [14]以及 Vayanos and Vila (1999) [15] 也 针 对 这 类 非 流 动 性 对 买 卖 价 差 进 行 建 模分 析 , 他 们 认 为 大 宗 交 易 价 格 的 折 价 跟 公 司 目 前 和 未 来 估 值 的 现 值 以 及 交易 成 本 有 关 。Duffie, Garleanu, and Pedersen (2000) [16] 还 有 Huang (2001)[17]也 针 对 此 类 非 流 动 性 进 行 了 相 应 的 建 模 。 由 于 大 宗 交 易 的 研 究 也 涉 及 流动 性 的 影 响 , 我 们 可 以 借 鉴 他 们 研 究 流 动 性 对 买 卖 价 差 的 影 响 时 所 用 的 研究 方 法 和 理 念 , 研 究 大 宗 交 易 的 买 卖 价 差 。也 有 大 量 的 学 者 从 大 额 交 易 对 二 级 市 场 的 冲 击 方 面 着 手 分 析 , 学 者 普遍 认 为 , 大 宗 交 易 对 二 级 市 场 的 冲 击 分 为 永 久 性 冲 击 和 暂 时 性 冲 击 , 永 久性 冲 击 被 认 为 是 由 于 大 宗 交 易 信 息 泄 露 致 使 股 票 内 在 价 值 发 生 改 变 , 暂 时10