大大宗交易易的定定价机制制与市市场冲击击 - 金融工程

大 宗 交 易 的 定 价 机 制 与 市 场 冲 击Chen and Xiong(2001) [35] 通 过 对 我 国 证 券 市 场 股 权 分 置 改 革 之 前 非 流通 股 转 让 折 价 的 研 究 , 发 现 同 一 家 上 市 公 司 拥 有 的 这 类 股 票 与 其 正 常 的 流通 股 在 定 价 方 面 的 存 在 很 大 程 度 的 折 价 , 文 章 选 取 2000 年 8 月 到 2001 年 7月 使 用 公 开 拍 卖 或 直 接 转 让 的 2819 笔 非 流 通 股 的 股 权 转 让 交 易 数 据 为 样 本 ,发 现 非 流 通 股 的 平 均 折 价 程 度 分 别 为 77.93% 和 85.59%, 且 折 价 程 度 与 上 市公 司 普 通 股 的 波 动 和 公 司 资 产 负 债 率 成 正 比 , 与 公 司 规 模 、ROE、 市 净 率和 市 盈 率 成 反 比 。Huang 和 Xu(2007) [36] 以 2002 年 到 2003 年 的 233 只 股 票 的 非 流 通股 股 权 大 额 转 让 价 格 为 样 本 , 也 发 现 非 流 通 股 由 于 缺 乏 流 动 性 只 能 通 过 公开 拍 卖 或 私 下 转 让 完 成 股 权 转 让 , 因 此 也 具 有 很 大 的 折 价 幅 度 。 另 外 , 国有 法 人 股 在 整 个 上 市 公 司 股 份 比 例 越 高 , 非 流 通 股 转 让 价 格 的 折 价 程 度 就越 大 。Hou 和 Howell(2008) [37] 通 过 实 证 证 明 了 限 售 股 平 均 含 有 38.22% 的折 价 。 从 公 司 层 面 来 看 , 普 通 股 股 东 几 乎 没 有 议 价 能 力 , 所 以 限 售 股 流 通的 时 候 普 通 股 股 东 的 利 益 基 本 没 有 被 考 虑 , 其 权 益 会 蒙 受 损 失 。 同 时 , 国有 股 股 东 极 大 的 代 理 权 问 题 会 使 其 在 减 持 过 程 中 可 以 极 大 的 剥 削 普 通 股 股东 , 成 为 限 售 股 流 通 过 程 中 绝 对 的 受 益 方 。 反 过 来 , 从 国 家 政 策 方 面 考 虑 ,我 国 金 融 市 场 的 政 策 调 控 性 极 强 , 国 家 政 策 指 引 要 求 国 有 企 业 应 当 率 先 完成 股 权 分 置 改 革 、 实 现 全 流 通 , 在 股 改 中 起 到 带 头 作 用 。 因 此 国 有 股 需 尽快 流 通 上 市 , 所 以 当 普 通 股 股 东 以 此 作 为 议 价 条 件 时 , 也 部 分 程 度 地 保 全了 自 己 的 利 益 , 但 同 时 间 接 阻 挠 了 股 权 分 置 改 革 的 进 行 。此 外 , 国 内 现 有 文 献 大 多 集 中 在 介 绍 大 宗 交 易 制 度 、 国 内 大 宗 交 易 运行 状 况 等 方 面 , 如 王 霞 (2001) [38] 详 细 介 绍 了 国 外 各 主 要 证 券 交 易 所 的 大宗 交 易 制 度 ; 朱 玺 (2004) [39] 对 我 国 沪 深 两 市 2004 年 之 前 的 大 宗 交 易 制 度发 展 演 进 做 了 详 尽 阐 述 , 并 利 用 大 宗 交 易 市 场 数 据 探 讨 了 我 国 大 宗 交 易 的特 征 , 同 时 也 针 对 我 国 大 宗 交 易 制 度 的 交 易 方 式 、 时 间 、 价 格 限 制 等 方 面提 出 了 政 策 建 议 ; 左 宏 等 (2005) [40] 从 金 融 微 观 结 构 理 论 角 度 分 析 大 宗 交易 成 本 及 影 响 交 易 价 格 的 各 种 因 素 , 分 析 了 大 宗 交 易 价 格 形 成 的 过 程 和 原因 ; 徐 辉 、 廖 士 光 (2007) [41] 采 用 了 沪 深 两 市 数 据 分 析 了 大 宗 交 易 折 价 形14