Öffentliche Tauschangebote und die Pflicht zum ... - Vischer

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194 Kurzbeiträge SZW/RSDA 3/2009 angebotenen Aktien einen geringen free float aufwiesen, was die Veräusserung zusätzlich erschwerte. Nur wenn den Minderheitsaktionären zwischen der Übernahme und dem reverse merger ausreichend Zeit verbleibt, um ihre als Gegenleistung erhaltenen Titel zu ver äussern, kann nach Ansicht der EBK von einem echten Ausstiegsrecht gesprochen werden. Im Fall Atel konnte die Gesetzeskonformität dadurch erreicht werden, dass der Entscheid über die Umstrukturierung auf frühestens sechs Monate nach Vollzug des Tauschangebots aufgeschoben wurde. 19 2. Blick über die Grenzen Nachfolgend wird kurz auf die Regelungen in ausgewählten ausländischen Rechtsordnungen hingewiesen: 20 – Gemäss der EU-Übernahmerichtlinie hat der Anbieter eines Pflichtangebots grundsätzlich die Wahl, ob er als Gegenleistung Wertpapiere, eine Geldleistung oder eine Kombination davon anbietet. 21 Wenn die angebotenen Wertpapiere jedoch nicht kotiert und nicht liquid sind, muss der Anbieter alternativ eine Geldleistung anbieten. 22 Eine Geldleistung muss ausserdem immer dann alternativ angeboten werden, wenn der Anbieter (oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person) innerhalb einer Referenzperiode vor dem Pflichtangebot Titel der Zielgesellschaft gegen Geldleistung erworben hat, die mindestens 5% der Stimmrechte an der Zielgesellschaft verleihen. 23 Die EU-Übernahmerichtlinie lässt es zu, dass die Mitgliedstaaten in allen Pflichtangebotsfällen vorsehen, dass wahlweise eine Geldleistung angeboten werden muss. 24 – In Deutschland kann die Gegenleistung eines Übernahmeangebots nach Wahl des Anbieters grundsätzlich in einer Geldleistung oder in liqui- 19 Empfehlung VII der UEK vom 12. Juni 2006 i.S. Aare- Tessin AG für Elektrizität (0251/07), E. 1.2.4.1; bestätigt in Verfügung der EBK vom 4. Juli 2006 i.S. Aare-Tessin AG für Elektrizität, Ziff. 31. 20 Siehe auch den ausführlichen Rechtsvergleich bei Jürg Luginbühl (Fn. 6), S. 161 ff., 167 ff. 21 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote (EU-Übernahmerichtlinie). 22 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 2 EU-Übernahmerichtlinie. 23 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 3 EU-Übernahmerichtlinie. 24 Art. 4 Abs. 4 Unterabs. 4 EU-Übernahmerichtlinie. den Aktien bestehen, die zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. 25 Eine Geldleistung muss dann zwingend angeboten werden, wenn der Anbieter (oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person) in den sechs Monaten vor der Veröffentlichung des Entscheides zur Abgabe eines Angebots insgesamt mindestens 5% der Aktien oder Stimmrechte an der Zielgesellschaft gegen Zahlung einer Geldleistung erworben hat. 26 Diese Regelung gilt sowohl für Pflicht angebote als auch für freiwillige Übernahmeangebote, d.h. Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet sind. – In England muss als Gegenleistung eines Pflichtangebots in jedem Fall zumindest alternativ eine Geldleistung angeboten werden. 27 Die Pflicht zum alternativen Barangebot gilt dabei explizit auch dann, wenn der die Angebotspflicht auslösende Aktienerwerb selbst gegen Tausch und nicht gegen Barzahlung erfolgte. Wenn der Anbieter einen wesentlichen Anteil seiner Beteiligung im Tausch gegen Wertpapiere erworben hat, so kann er verpflichtet werden, alternativ zum Barangebot die getauschten Wertpapiere allen Aktionären der Zielgesellschaft anzubieten. 28 Bei freiwilligen Übernahmeangeboten muss der Anbieter ein alternatives Barangebot unterbreiten, wenn er (oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person) in den letzten 12 Monaten vor Angebotsbeginn 10% oder mehr Stimmrechte der Zielgesellschaft gegen Barzahlung erworben hat. 29 Hat der Anbieter (oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person) in den letzten drei Monaten vor Angebotsbeginn 10% oder mehr Stimmrechte der Zielgesellschaft im Tausch gegen Wertpapiere erworben, so kann der Anbieter bei freiwilligen Übernahmeangeboten verpflichtet sein, diese Wertpapiere grundsätzlich allen Aktionären der Zielgesellschaft anzubieten. 30 25 § 31 Abs. 2 S. 1 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). Das Gesetz verlangt ausdrücklich eine Geldleistung in Euro. 26 § 31 Abs. 3 WpÜG. 27 Rule 9.5 (a) City Code on Takeovers and Mergers, 8 th Edition, 20 May 2006 (Takeover Code). 28 Note 1 on Rule 9.5 Takeover Code. 29 Rule 11.1 (a) Takeover Code. 30 Rule 11.2 Takeover Code. Vgl. Note 3 zu der Frage, wann ein Aktientausch als Barerwerb zu qualifizieren ist.
SZW/RSDA 3/2009 Kurzbeiträge 195 Dieser kurze Blick über die Grenzen zeigt, dass die Regelung der zulässigen Gegenleistung eines Pflichtangebots in der Schweiz bis anhin tatsächlich äusserst liberal ausgestaltet war. Insbesondere die Möglichkeit, auch bei einem Pflichtangebot ausschliesslich nicht kotierte oder illiquide Titel ohne ein alternatives Barangebot anzubieten, war im internationalen Vergleich geradezu einzigartig. 3. Beurteilung in der Lehre Die vom Schweizer Übernahmerecht bisher eingeräumte Möglichkeit, ein Pflichtangebot auch dann als Tauschangebot auszugestalten, wenn der vorhergehende Kontrollerwerb gegen Barzahlung erfolgte, wurde in der Lehre kontrovers beurteilt. Nach Auffassung von der Crones verstiess diese Regelung gegen den Sinn und Zweck der Angebotspflicht. 31 Art. 32 BEHG solle den Minderheitsaktionären die Möglichkeit einräumen, sich der Kontrolltransaktion (unter Inkaufnahme eines Preisabschlags) anzuschliessen. Dieses Anschlussrecht beziehe sich auch auf die Art der angebotenen Gegenleistung. Zumindest aber brauchten Aktionäre nach allgemeinen aktienrechtlichen Grundsätzen die Erfüllung durch Sachleistung statt durch Barzahlung nur hinzunehmen, wenn es sich bei der Sachleistung um einen liquiden Vermögenswert handelt. Als Gegenstand einer Sachleistung kämen deshalb nur börslich gehandelte Titel in Frage. Dass es dem Kontrollerwerber sogar frei stehen soll, nicht kotierte Titel und damit illiquide Vermögenswerte zum Tausch anzubieten, sei geradezu stossend. Zumindest in seiner weiten Fassung sei Art. 39 Abs. 2 aBEHV-EBK daher nicht gesetzeskonform. Auch Gotschev kritisierte die weitgehende Zulässigkeit der Erfüllung der Angebotspflicht durch Unterbreitung eines Tauschangebots. 32 Seiner Ansicht nach stellte diese Regelung des Schweizer Übernahmerechts einen Verstoss gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz dar. Demgegenüber lobte Köpfli die Regelung als gelungenen Ausgleich zwischen den Interessen der Min- 31 Hans Caspar von der Crone, Angebotspflicht, SZW Sondernummer 1997, S. 44 ff., 58 f. 32 Georg Gotschev, Koordiniertes Aktionärsverhalten im Börsenrecht, Diss. Zürich, SSHW 240, Zürich 2005, S. 194, Rz. 518, Fn. 1137. derheitsaktionäre und den Anliegen des Anbieters. 33 Die Minderheitsaktionäre seien durch die obligatorische Bewertung durch die Prüfstelle wirkungsvoll geschützt. Gleichzeitig bliebe aber dem Anbieter die Freiheit erhalten, sein Angebot marktkonform und ohne überflüssige Einschränkungen auszugestalten. III. Revision des Übernahmerechts 1. Revisionsbestrebungen im Oktober 2003 Im Entwurf vom Oktober 2003 zu einer Revision der BEHV-EBK schloss sich die EBK den kritischen Stimmen aus der Lehre an und stellte sich auf den Standpunkt, dass Art. 39 Abs. 2 aBEHV-EBK (der nota bene von ihr selbst erlassen wurde) problematisch sei und dem Grundsatz der Gleichbehandlung der Aktionäre widerspräche. 34 Sie schlug folgende Neufassung von Art. 39 Abs. 2 aBEHV-EBK vor: «Der Tausch gegen Effekten ist nicht zulässig, wenn ein vorausgegangener Erwerb einer ein Pflichtangebot auslösenden Beteiligung gegen Barzahlung stattgefunden hat». 35 Des Weiteren schlug die EBK ein Verbot von Tauschangeboten gegen nicht regelmässig gehandelte Effekten vor. 36 In der Vernehmlassung wurde das Verbot von Tauschangeboten gegen nicht regelmässig gehandelte Effekten weitgehend begrüsst, während das Verbot von Tauschangeboten bei einem vorangehendem Bar erwerb auf breite Ablehnung stiess. 37 Insbesondere wurde moniert, dass der Revisionsvorschlag auf den vorausgegangenen Erwerb einer das Pflichtangebot auslösenden Beteiligung abstellt, ohne dass aber der Umfang dieses Beteiligungskaufes definiert wird. Die vorgeschlagene Neuregelung würde Über- 33 Christian Köpfli, Die Angebotspflicht im schweizerischen Kapitalmarktrecht, Diss. Zürich, SSHW 195, S. 229. 34 Erläuterung zu Art. 39 Abs. 2 RE-BEHV-EBK. Kritisch zu dieser Begründung Stellungnahme SwissBanking vom 19. Januar 2004, S. 15. 35 Kritisch zu dieser Formulierung Georg Gotschev (Fn. 32), S. 194, Rz. 518, Fn. 1137. 36 Art. 39 Abs. 3 RE-BEHV-EBK. 37 Siehe namentlich Stellungnahme Economiesuisse vom 12. Januar 2004, S. 2 und Stellungnahme Vereinigung Schweizerischer Industrie-Holdinggesellschaften vom 8. Ja nuar 2004, S. 3. Die Stellungnahmen zum Entwurf für eine Revision der BEHV-EBK können unter abgerufen werden (besucht am 21. Februar 2009).
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