Öffentliche Tauschangebote und die Pflicht zum ... - Vischer

SZW/RSDA 3/2009 191
Öffentliche Tauschangebote und die Pflicht zum alternativen Barangebot
Von Dr. Jana Essebier und Dr. Matthias Glatthaar, beide Zürich *
Since the entry into force of the new Stock Exchange
Ordinance of the Financial Market Supervisory Authority,
a mandatory offer may only be settled in the
form of an exchange of securities if a cash payment is
offered as an alternative. The authors claim that such
a provision, which severely interferes with private
autonomy and significantly increases the aggregate
price of takeovers, should not have been established
in a mere ordinance but, if at all, then at the level of
the Stock Exchange Act itself.
In its communication no. 4 the Takeover Board clarified
that the obligation to make an alternative cash
Inhaltsübersicht
I. Tauschangebote im Allgemeinen
II. Bisherige Regelung
1. Rechtsgrundlagen und Praxis
2. Blick über die Grenzen
3. Beurteilung in der Lehre
III. Revision des Übernahmerechts
1. Revisionsbestrebungen im Oktober 2003
2. Entwurf für eine BEHV-FINMA vom Juni 2008
3. BEHV-FINMA vom 25. September 2008
4. Mitteilung Nr. 4 der UEK
IV. Stellungnahme
1. Pflicht zum alternativen Barangebot
bei Pflichtangeboten
2. Opting out von der Pflicht zum alternativen
Barangebot?
3. Keine Anwendung auf gemischt freiwillige
Kaufangebote
4. Ausweitung der Best Price Rule zu einer
Same Price Rule
V. Fazit
I. Tauschangebote im Allgemeinen
Ein öffentliches Übernahmeangebot gegen Barzahlung
setzt ausreichend liquide Mittel beim Anbieter
voraus. Sind diese nicht vorhanden oder sollen
sie für anderweitige Investitionen verwendet werden,
können als Gegenleistung für die Andienung von
Aktien der Zielgesellschaft auch Beteiligungspapiere
angeboten werden. Dadurch wird eine Übernahme
* Dr. Jana Essebier, Rechtsanwältin, und Dr. Matthias
Glatthaar sind in einer grösseren Anwaltskanzlei mit Büros
in Zürich und Basel tätig.
offer does not apply to voluntary offers including securities
for which acquisition entails an obligation to
make an offer. At the same time, however, it extended
the best price rule to the nature of the price offered,
i.e. a cash price offered to shareholders following an
exchange offer must also be offered to all shareholders
who have accepted the prior offering. According
to the authors, the communication no. 4 raises several
questions. In particular, the extension of the best
price rule to the nature of the price offered which exposes
the bidder to substantial risks. In addition, the
authors suggest that it should be possible to opt out
of the obligation to make an alternative cash offer.
der Zielgesellschaft möglich, ohne dass liquide Mittel
dafür eingesetzt werden müssen. Sofern eigene Beteiligungspapiere
angeboten werden, können die zum
Tausch benötigten Titel mittels Kapitalerhöhung neu
geschaffen werden. Eine Unternehmensübernahme
gilt dabei als wichtiger Grund im Sinne von Art. 652b
Abs. 2 OR und berechtigt somit zur Aufhebung des
Bezugsrechts. Möglich ist es auch, den Aktionären
der Zielgesellschaft eine Kombination aus Bargeld
und Titeln anzubieten (sog. gemischtes Angebot).
Nicht nur bezüglich Aufbringung des Angebotspreises,
sondern auch in struktureller Hinsicht unterscheiden
sich Tausch- von Barangeboten: Bei einem
Barangebot werden die Angebotsempfänger mit Barmitteln
abgegolten und scheiden somit als Beteiligungsinhaber
aus der Zielgesellschaft aus. Die Kontinuität
der Mitgliedschaft wird durchbrochen und
die echte Publikumsgesellschaft mit atomisiertem
Aktionariat in eine unechte Publikumsgesellschaft
mit weitgehend konzentriertem Aktionariat und konzentrierter
Stimmkraft überführt. Im Unterschied
dazu wird bei einem Tauschangebot ein fusionsähnliches
Ergebnis erzielt. Während die übernommene
Gesellschaft ihre wirtschaftliche Selbständigkeit verliert
und neu der Oberleitung der Anbieterin untersteht,
werden die Aktionäre der Zielgesellschaft im
Zuge des Angebots zu Aktionären des Anbieters, wodurch
wirtschaftlich betrachtet die mitgliedschaftliche
Kontinuität (zumindest teilweise) gewahrt wird. 1
1 Dogmatisch findet die Liberierung der neu geschaffenen
Aktien der übernehmenden Gesellschaft durch Sacheinlage
der Aktien der übernommenen Gesellschaft statt. Demgegenüber
erfolgt die Liberierung bei der ordentlichen
Fusion durch die Übernahme des Nettoaktivenüberschus-

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In struktureller Hinsicht liegt beim Tauschangebot
demnach nicht eine Übernahme, sondern ein Zusammenschluss
von Gesellschaften vor (sog. Quasifusion
oder shares for shares). 2 Anders als bei der Fusion
findet jedoch keine juristische Verschmelzung der
beteiligten Gesellschaften statt, sondern die Verflechtung
erfolgt nur auf der Ebene der Beteiligung. Die
übernommene Gesellschaft bleibt also (vorerst) als
eigenständiger Rechtsträger bestehen. 3
Für die Angebotsadressaten hat ein Barangebot
den Vorteil, dass die ihnen offerierte Gegenleistung
zum vornherein feststeht. Bei einem Tauschangebot
stellt sich dagegen, insbesondere wenn die zum
Tausch angebotenen Titel nicht kotiert oder illiquid
sind, das Problem der Bewertung. Den Adressaten
des Übernahmeangebots fällt es hier schwer, den effektiven
Angebotswert und dessen Angemessenheit
verlässlich zu ermitteln. 4 Ein Tauschangebot kann
für die Empfänger des Angebots aber auch Vorteile
haben, da es den Aktionären der Zielgesellschaft
Gelegenheit gibt, mittels Annahme des Angebots
zum Aktionariat des Anbieters zu stossen. Dadurch
können die Zielgesellschaftsaktionäre am Wertstei-
ses kraft Universalsukzession. Vgl. Peter R. Altenburger
/ Massimo Calderan / Werner Lederer, Schweizerisches
Umstrukturierungsrecht, Zürich 2004, Rz. 275.
2 Vgl. Rudolf Tschäni, M&A-Transaktionen nach Schweizer
Recht, Zürich 2003, Kap. 8 Rz. 2. Siehe allgemein zum
Begriff der Quasifusion statt vieler Jürg Luginbühl, Die
Fusion, in: Andreas Kellerhals / Jürg Luginbühl (Hrsg.),
Fusionsgesetz: Auswirkungen auf die Praxis, Zürich 2004,
S. 13 f. Siehe zur Quasifusion sodann ausführlich Peter R.
Altenburger / Massimo Calderan / Werner Lederer (Fn. 1),
Rz. 274 ff. sowie Rudolf Tschäni (a.a.O.), Kap. 6 Rz. 102 ff.
3 Dies hat zum Vorteil, dass gewisse Werte, welche mit der
übernommenen Gesellschaft verknüpft sind, wie zum Beispiel
der Goodwill oder bestimmte Konzessionen, erhalten
bleiben; vgl. Rudolf Tschäni, Übernahme- und Zusammenschlussformen,
in: Rudolf Tschäni (Hrsg.), Mergers &
Acquisitions I, Zürich 1998, S. 36; Rudolf Tschäni (Fn. 2),
Kap. 6 Rz. 103.
4 Siehe statt vieler Henry Peter, Les Offres Publiques
d’Achat en Suisse – analyse et évolution, en particulier
depuis l’entrée en vigueur du nouveau «Code Suisse des
OPA», SZW 62 (1990), S. 153 ff., 164 f., anhand des Beispiels
des Tauschangebots für die Bank Leu AG, bei dem
Aktien der neu gegründeten Lehoca Holding AG zum Umtausch
angeboten wurden, deren Wert sich im Zeitpunkt
der Entscheidung nur schwer bestimmen liess. Ferner
Robert Bernet, Die Regelung öffentlicher Kaufangebote
im neuen Börsengesetz (BEHG): eine Darstellung der
Pflichten des Anbieters und des Verwaltungsrats der Zielgesellschaft
unter Einschluss sämtlicher Verordnungen,
Diss. Basel, ASR 614, Bern 1998, S. 19.
gerungspotenzial des Anbieters und damit indirekt
auch an der Zielgesellschaft (unter neuer Führung
mit allenfalls neuer Strategie sowie unter Verwirklichung
der Synergiepotenziale) partizipieren. 5
Rund ein Fünftel aller öffentlichen Übernahmeangebote
seit dem Jahr 2000 wurde als Tauschangebote
und ein gutes weiteres Achtel als kombinierte
Bar- und Tauschangebote (gemischte Angebote)
unterbreitet. 6 Insgesamt wies somit etwa ein Drittel
aller veröffentlichten Übernahmeangebote eine
Tauschkomponente auf. Selbst wenn man berücksichtigt,
dass ein Teil der Tauschangebote keine echten
Übernahmen, sondern Umstrukturierungen 7 waren,
zeigt diese Statistik, dass die praktische Bedeutung
der Tauschangebote gross ist. Diese Aussage ist für
Pflichtangebote allerdings stark einzuschränken. 8
Per 31. Dezember 2008 gab es lediglich ein reines
Tauschangebot (Atel) und drei gemischte Angebote. 9
5 Demgegenüber werden die vorhandenen Aktionäre des
Anbieters infolge eines Tauschangebotes schlechter gestellt,
wenn die zum Tausch angebotenen Beteiligungspapiere
neu ausgegeben werden.
6 Jürg Luginbühl, Öffentliche Umtauschangebote – Ausgewählte
Aspekte aus der Praxis, in: Rudolf Tschäni (Hrsg.),
Mergers & Acquisitions XI, Zürich 2009, S. 161 ff., 164 f.
(Untersuchung per 31. Juli 2008).
7 Vgl. den Fall ISOTIS SA, in dem der Aktientausch der
Sitzverlegung in die USA diente; Empfehlung der UEK
vom 12. Dezember 2006 i.S. ISOTIS SA (0302/01).
Tauschangebote wurden in der Praxis auch häufig verwendet,
wenn eine Investmentgesellschaft liquidiert und die
Aktionäre stattdessen an einem Anlagefonds beteiligt werden
sollten; vgl. Empfehlung der UEK vom 11. Oktober
2004 i.S. ZKB Pharma Vision AG (0214/01).
8 Rudolf Tschäni / Jacques Iffland / Hans-Jakob Diem, Öffentliche
Kaufangebote, Zürich 2007, S. 37 Rz. 69, sehen den
Hauptgrund dafür, dass Pflichtangebote nur selten in der
Form eines Tauschangebots unterbreitet werden, in der Praxis
der UEK, wonach die Schaffung der zum Umtausch erforderlichen
Titel im Rahmen einer Kapitalerhöhung nicht
als wichtiger Grund im Sinne von Art. 32 Abs. 2 aBEHV-
EBK gilt, der vorliegen muss, damit ein Pflichtangebot an
eine Bedingung geknüpft werden darf; vgl. Empfehlung VI
der UEK i.S. Aare-Tessin AG für Elektrizität vom 7. April
2006 (0251/06), E. 9.3.2. Der Anbieter muss also entweder
bereits bei Angebotsunterbreitung über ausreichend Titel
für den Umtausch verfügen oder vorgängig im Hinblick auf
die Leistung des Angebotspreises genehmigtes Aktienkapital
schaffen, wenn er nicht bereit oder in der Lage ist, den
Angebotspreis notfalls auch in bar abzugelten.
9 Gemäss Auflistung der UEK auf ihrer Website (besucht am 21. Februar 2009). Der Fall Atel
ist unter der Transaktionsnummer 0251 zu finden. Bei den
drei gemischten Angeboten handelt es sich um die Fälle
Esec Holding AG (0065), Netstal-Maschinen AG (0117)
und Gornergrat Bahn AG (0244).

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II. Bisherige Regelung
1. Rechtsgrundlagen und Praxis
In seiner bis Ende 2008 geltenden Fassung
nahm das Schweizer Übernahmerecht öffentlichen
Tauschangeboten gegenüber eine im internationalen
Vergleich 10 äusserst liberale Haltung ein. Namentlich
konnte auch ein Pflichtangebot als reines Tauschangebot
unterbreitet werden, solange die Mindestpreisvorschriften
eingehalten wurden. 11 Die Möglichkeit, auch
ein Pflichtangebot als Tausch angebot zu unterbreiten,
galt gemäss Art. 29 Abs. 2 aBEHV-EBK selbst dann,
wenn ein vorausgegangener Erwerb (zum Beispiel der
Kontrollmehrheit) gegen Barzahlung stattgefunden
hatte. Die dabei zum Tausch angebotenen Titel mussten
auch nicht kotiert oder liquid sein. 12 Da in Fällen,
in denen ein Börsenkurs als verlässliche Bewertungsgrundlage
fehlt, die Interessen der Minderheitsaktionäre
aber einer besonderen Gefährdung ausgesetzt
sind, musste der Angebotsprospekt eine Bewertung
der zum Tausch angebotenen Papiere durch die Prüfstelle
enthalten, wenn nicht kotierte oder kotierte Beteiligungspapiere
mit illiquidem Markt zum Tausch
angeboten wurden oder diese bei einem vorausgegangenen
Erwerb getauscht wurden. 13
Der Anbieter konnte die Art der Gegenleistung
für die Andienung der Aktien unter bisherigem Recht
also frei wählen (Grundsatz der Wahlfreiheit), solange
er den Minderheitsaktionären die ihnen vom
Übernahmerecht zugestandene minimale Entschädigung
anbot. Immerhin musste der Anbieter im Fall
eines Tauschangebotes aber schon bisher für zusätzliche
Transparenz sorgen, das heisst, der Angebots-
10 Siehe hierzu hinten II.2.
11 Art. 39 Abs. 1 aBEHV-EBK. Möglich war übrigens auch
der umgekehrte Fall, das heisst, dass das Pflichtangebot
als Barangebot unterbreitet wird und der vorausgegangene
Erwerb durch Tausch von Beteiligungspapieren erfolgte;
vgl. Art. 40 aBEHV-EBK.
12 Art. 42 Abs. 2 aBEHV-EBK. Siehe auch Empfehlung I der
UEK vom 12. Dezember 2006 i.S. Bank Linth (0301/01),
E. 2.2.2.
13 Art. 42 Abs. 2 aBEHV-EBK und Art. 24 Abs. 5 aUEV-
UEK; vgl. Erläuterungen zum Entwurf der Eidgenössischen
Bankenkommission vom 4. März 1996 zur Verordnung
der Eidgenössischen Bankenkommission über
die Börsen und den Effektenhandel, Sonderdruck, März
1996, Rz. 87. Demgegenüber musste die Prüfstelle bei
Tauschangeboten gegen kotierte Beteiligungspapiere mit
liquidem Markt «nur» die vom Anbieter vorgenommene
Bewertung überprüfen; vgl. Art. 42 Abs. 1 aBEHV-EBK.
prospekt musste bestimmte zusätzliche Angaben
enthalten. Dabei handelte es sich insbesondere um
Angaben zu den mit den zum Tausch angebotenen
Titeln verbundenen Rechten, Angaben zu der Gesellschaft,
deren Titel zum Tausch angeboten werden,
sowie Angaben zur Kotierung und zur Kursentwicklung
dieser Titel. 14
Im Fall Atel hat die Eidgenössische Bankenkommission
(EBK) 15 die Zulässigkeit der Abgeltung des
Angebotspreises durch Tausch gegen Beteiligungspapiere
und damit den Grundsatz der Wahlfreiheit
bei Pflichtangeboten eingeschränkt. Danach darf ein
Pflichtangebot nur dann als Tauschangebot ausgestaltet
sein, wenn dadurch der Zweck der Angebotspflicht,
nämlich den Minderheitsaktionären im Fall
eines Kontrollwechsels ein Ausstiegsrecht aus der
Gesellschaft zu gewähren, 16 nicht vereitelt wird. 17
Die Gesamttransaktion, in welche das Pflichtangebot
eingebunden ist, darf deshalb nicht so strukturiert
werden, dass das Ausstiegsrecht faktisch aufgehoben
wird. Dies war nach Ansicht der EBK im Fall
Atel gegeben, wo als Gegenleistung Aktien einer
Gesellschaft angeboten wurden, welche nur zwölf
Tage nach Vollzug des Tauschangebots wieder in die
Zielgesellschaft hätte fusioniert werden sollen (reverse
merger). Dabei hätten die Angebotsadressaten
anlässlich dieser Fusion wiederum mit Aktien der
Zielgesellschaft entschädigt werden sollen, und zwar
nach dem gleichen Umtauschschlüssel, der bereits im
Rahmen des Pflichtangebots zur Anwendung kam. 18
Die EBK war der Auffassung, dass den Minderheitsaktionären
dadurch de facto die Möglichkeit genommen
wurde, von ihrem Ausstiegsrecht gemäss Art. 32
BEHG Gebrauch zu machen, zumal die zum Tausch
14 Art. 24 aUEV-UEK. Siehe dazu ausführlich Jürg Luginbühl
(Fn. 6), S. 179 ff.
15 Mit Inkrafttreten des Finanzmarktaufsichtsgesetzes (FIN-
MAG) per 1. Januar 2009 wurde die EBK in die integrierte
Finanzmarktaufsicht (FINMA) übergeführt.
16 Botschaft zu einem Bundesgesetz über die Börsen und
den Effektenhandel vom 24. Februar 1993, BBl 1993 I
1369 ff., 1417 (Botschaft BEHG). Siehe zum Zweck der
Angebotspflicht aus der Lehre statt vieler BSK BEHG-
Hofstetter / Heuberger, Art. 32 N 4.
17 Verfügung der EBK vom 3. Mai 2006 i.S. Aare-Tessin AG
für Elektrizität, Ziff. 37.
18 Verfügung der EBK vom 3. Mai 2006 i.S. Aare-Tessin AG
für Elektrizität, Ziff. 38 ff. Anders noch Empfehlung VI
der UEK vom 7. April 2006 i.S. Aare-Tessin AG für Elektrizität
(0251/06), E. 3.2. Kritisch zum Entscheid der EBK
Jürg Luginbühl (Fn. 6), S. 161 ff., 202 ff.

194 Kurzbeiträge
SZW/RSDA 3/2009
angebotenen Aktien einen geringen free float aufwiesen,
was die Veräusserung zusätzlich erschwerte.
Nur wenn den Minderheitsaktionären zwischen der
Übernahme und dem reverse merger ausreichend
Zeit verbleibt, um ihre als Gegenleistung erhaltenen
Titel zu ver äussern, kann nach Ansicht der EBK von
einem echten Ausstiegsrecht gesprochen werden. Im
Fall Atel konnte die Gesetzeskonformität dadurch erreicht
werden, dass der Entscheid über die Umstrukturierung
auf frühestens sechs Monate nach Vollzug
des Tauschangebots aufgeschoben wurde. 19
2. Blick über die Grenzen
Nachfolgend wird kurz auf die Regelungen in
ausgewählten ausländischen Rechtsordnungen hingewiesen:
20
– Gemäss der EU-Übernahmerichtlinie hat der
Anbieter eines Pflichtangebots grundsätzlich die
Wahl, ob er als Gegenleistung Wertpapiere, eine
Geldleistung oder eine Kombination davon
anbietet. 21 Wenn die angebotenen Wertpapiere
jedoch nicht kotiert und nicht liquid sind, muss
der Anbieter alternativ eine Geldleistung anbieten.
22 Eine Geldleistung muss ausserdem immer
dann alternativ angeboten werden, wenn der Anbieter
(oder eine mit ihm gemeinsam handelnde
Person) innerhalb einer Referenzperiode vor dem
Pflichtangebot Titel der Zielgesellschaft gegen
Geldleistung erworben hat, die mindestens 5%
der Stimmrechte an der Zielgesellschaft verleihen.
23 Die EU-Übernahmerichtlinie lässt es zu,
dass die Mitgliedstaaten in allen Pflichtangebotsfällen
vorsehen, dass wahlweise eine Geldleistung
angeboten werden muss. 24
– In Deutschland kann die Gegenleistung eines
Übernahmeangebots nach Wahl des Anbieters
grundsätzlich in einer Geldleistung oder in liqui-
19 Empfehlung VII der UEK vom 12. Juni 2006 i.S. Aare-
Tessin AG für Elektrizität (0251/07), E. 1.2.4.1; bestätigt
in Verfügung der EBK vom 4. Juli 2006 i.S. Aare-Tessin
AG für Elektrizität, Ziff. 31.
20 Siehe auch den ausführlichen Rechtsvergleich bei Jürg
Luginbühl (Fn. 6), S. 161 ff., 167 ff.
21 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 1 der Richtlinie 2004/25/EG des
Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April
2004 betreffend Übernahmeangebote (EU-Übernahmerichtlinie).
22 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 2 EU-Übernahmerichtlinie.
23 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 3 EU-Übernahmerichtlinie.
24 Art. 4 Abs. 4 Unterabs. 4 EU-Übernahmerichtlinie.
den Aktien bestehen, die zum Handel an einem
organisierten Markt zugelassen sind. 25 Eine Geldleistung
muss dann zwingend angeboten werden,
wenn der Anbieter (oder eine mit ihm gemeinsam
handelnde Person) in den sechs Monaten vor der
Veröffentlichung des Entscheides zur Abgabe
eines Angebots insgesamt mindestens 5% der
Aktien oder Stimmrechte an der Zielgesellschaft
gegen Zahlung einer Geldleistung erworben hat. 26
Diese Regelung gilt sowohl für Pflicht angebote
als auch für freiwillige Übernahmeangebote, d.h.
Angebote, die auf den Erwerb der Kontrolle gerichtet
sind.
– In England muss als Gegenleistung eines Pflichtangebots
in jedem Fall zumindest alternativ eine
Geldleistung angeboten werden. 27 Die Pflicht zum
alternativen Barangebot gilt dabei explizit auch
dann, wenn der die Angebotspflicht auslösende
Aktienerwerb selbst gegen Tausch und nicht gegen
Barzahlung erfolgte. Wenn der Anbieter einen
wesentlichen Anteil seiner Beteiligung im
Tausch gegen Wertpapiere erworben hat, so kann
er verpflichtet werden, alternativ zum Barangebot
die getauschten Wertpapiere allen Aktionären der
Zielgesellschaft anzubieten. 28 Bei freiwilligen
Übernahmeangeboten muss der Anbieter ein alternatives
Barangebot unterbreiten, wenn er (oder
eine mit ihm gemeinsam handelnde Person) in
den letzten 12 Monaten vor Angebotsbeginn 10%
oder mehr Stimmrechte der Zielgesellschaft gegen
Barzahlung erworben hat. 29 Hat der Anbieter
(oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person)
in den letzten drei Monaten vor Angebotsbeginn
10% oder mehr Stimmrechte der Zielgesellschaft
im Tausch gegen Wertpapiere erworben, so kann
der Anbieter bei freiwilligen Übernahmeangeboten
verpflichtet sein, diese Wertpapiere grundsätzlich
allen Aktionären der Zielgesellschaft anzubieten.
30
25 § 31 Abs. 2 S. 1 Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz
(WpÜG). Das Gesetz verlangt ausdrücklich eine
Geldleistung in Euro.
26 § 31 Abs. 3 WpÜG.
27 Rule 9.5 (a) City Code on Takeovers and Mergers, 8 th Edition,
20 May 2006 (Takeover Code).
28 Note 1 on Rule 9.5 Takeover Code.
29 Rule 11.1 (a) Takeover Code.
30 Rule 11.2 Takeover Code. Vgl. Note 3 zu der Frage, wann
ein Aktientausch als Barerwerb zu qualifizieren ist.

SZW/RSDA 3/2009 Kurzbeiträge
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Dieser kurze Blick über die Grenzen zeigt, dass
die Regelung der zulässigen Gegenleistung eines
Pflichtangebots in der Schweiz bis anhin tatsächlich
äusserst liberal ausgestaltet war. Insbesondere
die Möglichkeit, auch bei einem Pflichtangebot ausschliesslich
nicht kotierte oder illiquide Titel ohne
ein alternatives Barangebot anzubieten, war im internationalen
Vergleich geradezu einzigartig.
3. Beurteilung in der Lehre
Die vom Schweizer Übernahmerecht bisher eingeräumte
Möglichkeit, ein Pflichtangebot auch dann
als Tauschangebot auszugestalten, wenn der vorhergehende
Kontrollerwerb gegen Barzahlung erfolgte,
wurde in der Lehre kontrovers beurteilt.
Nach Auffassung von der Crones verstiess diese
Regelung gegen den Sinn und Zweck der Angebotspflicht.
31 Art. 32 BEHG solle den Minderheitsaktionären
die Möglichkeit einräumen, sich der Kontrolltransaktion
(unter Inkaufnahme eines Preisabschlags)
anzuschliessen. Dieses Anschlussrecht beziehe sich
auch auf die Art der angebotenen Gegenleistung. Zumindest
aber brauchten Aktionäre nach allgemeinen
aktienrechtlichen Grundsätzen die Erfüllung durch
Sachleistung statt durch Barzahlung nur hinzunehmen,
wenn es sich bei der Sachleistung um einen
liquiden Vermögenswert handelt. Als Gegenstand einer
Sachleistung kämen deshalb nur börslich gehandelte
Titel in Frage. Dass es dem Kontrollerwerber
sogar frei stehen soll, nicht kotierte Titel und damit
illiquide Vermögenswerte zum Tausch anzubieten,
sei geradezu stossend. Zumindest in seiner weiten
Fassung sei Art. 39 Abs. 2 aBEHV-EBK daher nicht
gesetzeskonform.
Auch Gotschev kritisierte die weitgehende Zulässigkeit
der Erfüllung der Angebotspflicht durch Unterbreitung
eines Tauschangebots. 32 Seiner Ansicht
nach stellte diese Regelung des Schweizer Übernahmerechts
einen Verstoss gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz
dar.
Demgegenüber lobte Köpfli die Regelung als gelungenen
Ausgleich zwischen den Interessen der Min-
31 Hans Caspar von der Crone, Angebotspflicht, SZW Sondernummer
1997, S. 44 ff., 58 f.
32 Georg Gotschev, Koordiniertes Aktionärsverhalten im
Börsenrecht, Diss. Zürich, SSHW 240, Zürich 2005,
S. 194, Rz. 518, Fn. 1137.
derheitsaktionäre und den Anliegen des Anbieters. 33
Die Minderheitsaktionäre seien durch die obligatorische
Bewertung durch die Prüfstelle wirkungsvoll
geschützt. Gleichzeitig bliebe aber dem Anbieter die
Freiheit erhalten, sein Angebot marktkonform und
ohne überflüssige Einschränkungen auszugestalten.
III. Revision des Übernahmerechts
1. Revisionsbestrebungen im Oktober 2003
Im Entwurf vom Oktober 2003 zu einer Revision
der BEHV-EBK schloss sich die EBK den kritischen
Stimmen aus der Lehre an und stellte sich auf den
Standpunkt, dass Art. 39 Abs. 2 aBEHV-EBK (der
nota bene von ihr selbst erlassen wurde) problematisch
sei und dem Grundsatz der Gleichbehandlung
der Aktionäre widerspräche. 34 Sie schlug folgende
Neufassung von Art. 39 Abs. 2 aBEHV-EBK vor:
«Der Tausch gegen Effekten ist nicht zulässig, wenn
ein vorausgegangener Erwerb einer ein Pflichtangebot
auslösenden Beteiligung gegen Barzahlung stattgefunden
hat». 35 Des Weiteren schlug die EBK ein
Verbot von Tauschangeboten gegen nicht regelmässig
gehandelte Effekten vor. 36
In der Vernehmlassung wurde das Verbot von
Tauschangeboten gegen nicht regelmässig gehandelte
Effekten weitgehend begrüsst, während das Verbot
von Tauschangeboten bei einem vorangehendem
Bar erwerb auf breite Ablehnung stiess. 37 Insbesondere
wurde moniert, dass der Revisionsvorschlag auf
den vorausgegangenen Erwerb einer das Pflichtangebot
auslösenden Beteiligung abstellt, ohne dass
aber der Umfang dieses Beteiligungskaufes definiert
wird. Die vorgeschlagene Neuregelung würde Über-
33 Christian Köpfli, Die Angebotspflicht im schweizerischen
Kapitalmarktrecht, Diss. Zürich, SSHW 195, S. 229.
34 Erläuterung zu Art. 39 Abs. 2 RE-BEHV-EBK. Kritisch
zu dieser Begründung Stellungnahme SwissBanking vom
19. Januar 2004, S. 15.
35 Kritisch zu dieser Formulierung Georg Gotschev (Fn. 32),
S. 194, Rz. 518, Fn. 1137.
36 Art. 39 Abs. 3 RE-BEHV-EBK.
37 Siehe namentlich Stellungnahme Economiesuisse vom
12. Januar 2004, S. 2 und Stellungnahme Vereinigung
Schweizerischer Industrie-Holdinggesellschaften vom
8. Ja nuar 2004, S. 3. Die Stellungnahmen zum Entwurf für
eine Revision der BEHV-EBK können unter abgerufen
werden (besucht am 21. Februar 2009).

196 Kurzbeiträge
SZW/RSDA 3/2009
nahmen erschweren oder sogar verhindern, ohne dass
bisher Missbräuche festzustellen gewesen seien. 38
Aufgrund der generell uneinheitlichen Vernehmlassungsergebnisse
wurde die Revision der BEHV-
EBK im November 2004 sistiert und in der Folge
nicht wieder aufgenommen.
2. Entwurf für eine BEHV-FINMA
vom Juni 2008
Der Entwurf vom Juni 2008 für eine neue Verordnung
der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht
über die Börsen und den Effektenhandel (BEHV-
FINMA) hielt zunächst im Grundsatz daran fest, dass
auch Pflichtangebote als Tauschangebote unterbreitet
werden dürfen. 39 Dieser Grundsatz der Wahlfreiheit
hätte jedoch, wie schon im Revisionsentwurf 2003,
insofern eingeschränkt werden sollen, als in den folgenden
beiden Fällen alternativ zu den zum Tausch
angebotenen Titeln eine Barzahlung hätte angeboten
werden müssen:
– Zum einen wäre gemäss dem Entwurf immer
dann ein alternatives Barangebot erforderlich
gewesen, wenn der das Pflichtangebot auslösende
Erwerb von Beteiligungspapieren vollständig
oder teilweise gegen Barzahlung erfolgte. 40 Der
Vorschlag griff damit einen Grundgedanken der
EU-Übernahmerichtlinie 41 auf, wonach die Form
des Vorerwerbs von Aktien der Zielgesellschaft
durch den Anbieter auf die Zulässigkeit eines
reinen Tauschangebots Einfluss hat, ohne jedoch
deren Regelung im Detail widerzuspiegeln.
– Zum anderen wäre der Anbieter eines Pflichtangebots
immer dann zu einem alternativen Barangebot
verpflichtet gewesen, wenn er nicht kotierte
oder nicht regelmässig gehandelte Effekten
zum Tausch anbietet. 42 Auch dieser Vorschlag ent-
38 Stellungnahme SwissBanking vom 19. Januar 2004,
S. 15 f., mit dem Hinweis, dass ein kontrollierender Aktionär
oft gegen bar aussteigen will, während der Anbieter
die Übernahme der gesamten Aktien nicht in bar zu finanzieren
vermag.
39 Art. 39 Abs. 1 E-BEHV-FINMA.
40 Art. 39 Abs. 2 E-BEHV-FINMA.
41 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 3 EU-Übernahmerichtlinie. Siehe
vorne II.2.
42 Art. 39 Abs. 3 E-BEHV-FINMA.
sprach der in der EU-Übernahmerichtlinie getroffenen
Regelung. 43
In der Vernehmlassung zum Entwurf der BEHV-
FINMA ist die Verpflichtung zum alternativen Barangebot,
wenn der das Pflichtangebot auslösende
Erwerb vollständig oder teilweise gegen Barzahlung
erfolgte, wiederum auf Kritik gestossen. 44 Neben
grundsätzlichen Überlegungen, wonach die Vorschläge
des Entwurfes einer liberalen Wirtschaftsordnung
entgegenstünden, 45 wurde insbesondere
die mangelnde Praktikabilität kritisiert. 46 In der Tat
warf der Entwurf mehr Fragen auf, als er beantwortete.
Der Entwurf definierte nicht, was unter einem
das Pflichtangebot auslösenden Erwerb zu verstehen
war. Wäre das Verbot eines Tauschangebots nur dann
angewendet worden, wenn der letzte, die Angebotspflicht
tatsächlich auslösende Beteiligungserwerb
gegen Barzahlung stattgefunden hat, hätte dies ein
beträchtliches Umgehungspotenzial geschaffen. Bei
einer weiten Auslegung wäre demgegenüber die Frage
aufgeworfen worden, wie Fälle zu behandeln seien,
in denen der vom Anbieter getätigte Erwerb von
Titeln der Zielgesellschaft gegen Barzahlung schon
längere Zeit zurückliegt. Überdies hätte der Klärung
bedurft, ob die Verpflichtung zu einem Barangebot
auch dann greifen soll, wenn bei dem die Angebotspflicht
auslösenden vorangehenden Aktienerwerb nur
ein untergeordneter Teil des Entgelts (z.B. die Kontrollprämie
von höchstens 25% oder gar nur die Abgeltung
von Bruchteilen) in bar geleistet wurde.
3. BEHV-FINMA vom 25. September 2008
Die in der Vernehmlassung geäusserte Kritik hat
die EBK veranlasst, den ursprünglichen Entwurf
wesentlich zu verändern. Anders als von manchen
Kritikern bezweckt und vielleicht auch erwartet, hat
die EBK jedoch nicht auf die Pflicht, ein alternatives
Bar angebot zu unterbreiten, verzichtet, sondern
im Gegenteil den Anwendungsbereich dieser Pflicht
43 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 2 EU-Übernahmerichtlinie. Siehe
vorne II.2.
44 Die Stellungnahmen zum Entwurf der BEHV-FINMA
können unter abgerufen werden (besucht am 21. Februar
2009).
45 Stellungnahme Homburger vom 4. August 2008, S. 11 f.
46 Stellungnahmen Pestalozzi vom 4. August 2008, S. 2 f.
und Vischer vom 4. August 2008, S. 7.

SZW/RSDA 3/2009 Kurzbeiträge
197
noch erweitert. Zwar geht auch die am 1. Januar 2009
in Kraft getretene BEHV-FINMA in Art. 43 Abs. 1
noch immer vom Grundsatz der Wahlfreiheit aus,
doch wird dieser so weit zurückgedrängt, dass er
nurmehr als leere Floskel erscheint. Art. 43 Abs. 2
BEHV-FINMA lautet nämlich wie folgt: «Eine Abgeltung
durch Tausch gegen Effekten ist zulässig,
sofern alternativ eine Barzahlung angeboten wird».
Seit dem 1. Januar 2009 muss der Anbieter eines
Pflichtangebots in der Form eines Tauschangebots
den Angebotsadressaten also in jedem Fall voraussetzungslos
eine alternative Barzahlung anbieten. Dies
gilt selbst dann, wenn der Anbieter die Kontrollmehrheit,
die die Angebotspflicht auslöst, gegen Aktientausch
erworben hat und er den Minderheitsaktionären
kotierte und liquide Titel anbietet. Damit hat das
Schweizer Übernahmerecht die strikte Regelung des
englischen Takeover Code übernommen, welcher der
schweizerischen Rechtsetzung auf dem Gebiet des
Übernahmerechts seit jeher als Vorbild diente. 47
4. Mitteilung Nr. 4 der UEK
Noch vor Inkrafttreten der BEHV-FINMA hatten
sich Vertreter der UEK an einer Tagung zur Praxis
des Übernahmerechts dahingehend geäussert, dass
die UEK erwäge, Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA auch
bei freiwilligen Tauschangeboten, in deren Zuge die
Pflichtangebotsschwelle von 33 1 ⁄3% überschritten
wird (sog. gemischt freiwillige Angebote), 48 anzuwenden
und die alternative Unterbreitung eines Barangebots
zu verlangen. Dies ist bei den Teilnehmern
der Tagung auf heftige Kritik gestossen. Mit der Mitteilung
Nr. 4 zu freiwilligen öffentlichen Tauschangeboten
vom 9. Februar 2009 (Mitteilung Nr. 4) hat
die UEK nunmehr klargestellt, dass Art. 43 Abs. 2
BEHV-FINMA weder auf freiwillige noch auf gemischt
freiwillige Angebote anzuwenden ist.
Zur Begründung führt die UEK an, dass Art. 9
Abs. 6 Satz 2 UEV nach Sinn und Zweck nicht auch
auf die Pflicht verweise, eine alternative Barzahlung
im Sinne von Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA anzubieten.
Anders als im Fall eines Pflichtangebots hätten
die Angebotsempfänger bei einem freiwilligen Angebot
die Möglichkeit, das Entstehen einer beherr-
47 Vgl. Botschaft BEHG, 1417 f.
48 Siehe zum Begriff des gemischt freiwilligen Angebots
Rudolf Tschäni / Jacques Iffland / Hans-Jakob Diem
(Fn. 8), Rz. 71 ff.
schenden Beteiligung des Anbieters zu verhindern,
indem sie das Angebot ablehnten. Schliesslich würde
die Pflicht zum alternativen Barangebot freiwillige
Angebote wirtschaftlich unverhältnismässig erschweren.
Sollte der Anbieter eines freiwilligen Tauschangebots
während der Frist von Art. 10 UEV (best
price rule) Beteiligungsinstrumente oder Finanzinstrumente,
auf die sich das Angebot bezieht, gegen
Barzahlung erwerben, so ist er nach Auffassung der
UEK aber verpflichtet, sämtlichen Angebotsempfängern
eine Barzahlung anzubieten. Mit anderen Worten
soll die best price rule künftig nicht nur für die
Höhe, sondern auch für die Art des Angebotspreises
gelten.
IV. Stellungnahme
1. Pflicht zum alternativen Barangebot
bei Pflichtangeboten
Der Vorteil der neuen Regelung ist, dass sie – anders
als der Revisionsentwurf – auf den ersten Blick
einfach anzuwenden ist. Jedoch stellt sich die Frage,
ob die Regelung im Einklang mit den Zielsetzungen
des Gesetzgebers steht:
– Mit der Einführung der Pflicht zur Unterbreitung
eines Angebots nach einem Kontrollwechsel sollte
den Minderheitsaktionären ein Ausstiegsrecht
zu fairen Konditionen gegeben werden. 49
– Darüber hinaus sah der Gesetzgeber im Verkauf
einer beherrschenden Beteiligung einen wirtschaftlichen
Verkauf der Gesellschaft. Die Minderheitsaktionäre
müssten die Möglichkeit haben,
sich dem verkaufenden Kontrollaktionär anzuschliessen
(Anschlussrecht). 50
– Gleichzeitig sollte die Regelung wirtschaftlich
sinnvoll sein. Es müsse dem Umstand Rechnung
getragen werden, dass der Wert einer beherrschenden
Beteiligung wirtschaftlich betrachtet höher
ist als der Wert von Einzelpapieren. Minderheitsaktionäre
könnten daher mit dem verkaufenden
Kontrollaktionär nicht vollständig gleichbehandelt
werden. 51 Der Gleichbehandlungsgrundsatz
49 Botschaft BEHG, 1417.
50 Botschaft BEHG, 1417.
51 Botschaft BEHG, 1418.

198 Kurzbeiträge
SZW/RSDA 3/2009
sollte daher, anders als im englischen Recht, nur
eingeschränkt gelten.
– Der Gesetzgeber wollte Übernahmen weder behindern
noch fördern (Marktneutralität). Übernahmen
sollten jedoch transparent und zu fairen
Bedingungen erfolgen. 52
– Die Pflichtangebotsregelungen sollten freiwillig
sein (opting out und opting up). 53
Legt man diese Zielsetzungen zugrunde, so ist
fraglich, ob die neue Regelung gesetzeskonform ist.
Die neue Regelung geht u.E. zu weit, da sie ein
alternatives Barangebot unabhängig davon fordert,
ob der Anbieter Aktien der Zielgesellschaft gegen
Barabgeltung erworben hat. Im Extremfall müsste
daher selbst ein Anbieter, der die gesamte Kontrollmehrheit
durch Aktientausch erworben hat, ein alternatives
Barangebot unterbreiten. Das Anschlussrecht
würde hier eher für ein alternatives Tauschangebot
sprechen, wie dies das englische Recht als Möglichkeit
vorsieht. Ein alternatives Barangebot verlangt
das Anschlussrecht nicht. Zwar bietet ein Barangebot
die sicherste Möglichkeit zum Ausstieg. Das Ausstiegsrecht
wäre aber auch dann hinreichend gewahrt
gewesen, wenn reine Tauschangebote gegen liquide
Effekten zulässig geblieben wären.
Wenn der Vorerwerb gegen Barabgeltung erfolgt
ist, sprechen der Gleichbehandlungsgrundsatz und
das Anschlussrecht zwar für die Pflicht zu einem
alternativen Barangebot. Da der Gleichbehandlungsgrundsatz
und das Anschlussrecht, wie die Zulässigkeit
einer Kontrollprämie gemäss Art. 32 Abs. 4
BEHG zeigt, im Schweizer Recht nur eingeschränkt
gelten, folgt die Einführung der Pflicht zu einem alternativen
Barangebot jedoch nicht zwingend aus den
Zielsetzungen des Gesetzgebers. Zu berücksichtigen
ist darüber hinaus, dass die neue Regelung zu starken
Mehrbelastungen führt. Künftig muss der Erwerber
einer Kontrollmehrheit nicht nur vorab sicherstellen,
dass er über genügend Effekten verfügt, die er zum
Tausch anbieten möchte, 54 sondern auch, dass er über
genügend Barmittel verfügt, falls die Aktionäre Barabgeltung
wählen. 55 Damit werden Übernahmen erheblich
verteuert und erschwert. Die bereits vor der
52 Botschaft BEHG, 1389.
53 Botschaft BEHG, 1417.
54 Vgl. Empfehlung VI der UEK i.S. Aare-Tessin AG für
Elektrizität vom 7. April 2006 (0251/06), E. 9.3.2.
55 Siehe zu den Anforderungen an die Sicherstellung der
Effektenbeschaffung beim Tauschangebot und an die Fi-
Revision geringe Anzahl von Pflichtangeboten, bei denen
Effekten zum Tausch angeboten wurden, 56 dürfte
weiter sinken. Vor dem Hintergrund des Grundsatzes
der Marktneutralität wäre daher zu wünschen gewesen,
dass reine Tauschangebote gegen liquide Effekten
zulässig geblieben wären. Ein derart mas siver Eingriff
in die Privatautonomie, wie ihn die Einführung der
Pflicht zum alternativen Barangebot darstellt, hätte
dem Gesetzgeber überlassen werden sollen.
Es bleibt abzuwarten, ob die UEK künftig Gestaltungen
wie im Fall Hiestand noch erlauben wird.
Hier hatte die UEK noch im vergangenen Jahr entschieden,
dass die Angebotspflicht auch im Wege der
Fu sion erfüllt werden kann. Der Vollzug der Fusion
führe zum Untergang der Angebotspflicht infolge Erfüllung.
57 Es ist offen, ob die UEK die Fusion weiterhin
als einem Übernahmeangebot funktional ebenbürtig
ansehen wird, obwohl das Übernahmeangebot
neu eine alternative Barzahlung enthalten muss.
2. Opting out von der Pflicht zum alternativen
Barangebot?
Es stellt sich die Frage, ob für kotierte Gesellschaften
die Möglichkeit eines opting out von der
Pflicht besteht, ein alternatives Barangebot zu unterbreiten.
Gemäss Art. 22 Abs. 2 und 3 sowie Art. 32
Abs. 1 Satz 2 BEHG können kotierte Gesellschaften
die Angebotspflicht ausschliessen (opting out) oder
den Grenzwert für die Angebotspflicht auf 49% anheben
(opting up). Mit diesen Gestaltungsmöglichkeiten
trug der Gesetzgeber dem Umstand Rechnung,
dass die Angebotspflicht stark umstritten war.
Insbesondere wurde kritisiert, dass sie der schweizerischen
Unternehmenslandschaft mit ihren vielen
Familiengesellschaften nicht hinreichend Rechnung
tragen würde. 58
Nach überwiegender Ansicht und übernahmerechtlicher
Praxis beschränkt sich der Gestaltungsspielraum
potenzieller Zielgesellschaften auf diese
beiden Varianten. Andere Formen des opting out sollen
nicht zulässig sein. So hat die EBK z.B. selekti-
nanzierung Ansgar Schott, Die Finanzierung öffentlicher
Übernahmeangebote, SZW 80 (2008), S. 525 ff., 532 ff.
56 Vgl. dazu vorne I.
57 Empfehlung I der UEK vom 6. Juni 2008 i.S. Hiestand
Holding AG (0372/01), E. 1.1. Siehe zum Fall Hiestand
ausführlich Jürg Luginbühl (Fn. 6), S. 206 ff.
58 Robert Bernet (Fn. 4), S. 215.

SZW/RSDA 3/2009 Kurzbeiträge
199
ven, auf einen bestimmten Anbieter zugeschnittenen
opting outs eine Absage erteilt. 59 Begründet wird dies
damit, dass der Gesetzgeber im Sinne eines numerus
clausus nur die zwei vom Gesetz explizit vorgesehenen
Typen zulassen wollte. Andernfalls hätte er das
opting up nicht verankern müssen, da es a maiore ad
minus im opting out enthalten ist. 60
Lässt sich diese Argumentation auf die vorliegende
Fragestellung übertragen? Ist ein opting out von
der Pflicht, ein alternatives Barangebot zu unterbreiten,
durch das Gesetz ausgeschlossen? U.E. ist dies
nicht der Fall. Die Pflicht, ein alternatives Barangebot
zu unterbreiten, ist weder vom Gesetzgeber eingeführt
worden noch war sie für diesen vorhersehbar.
Es liegt somit kein qualifiziertes Schweigen, sondern
vielmehr eine Lücke vor, welche mit Bezug auf
die Verpflichtung zu einem alternativen Barangebot
Raum für ein opting out lässt. Auch das zweite Argument,
das gegen die Einführung anderer Typen des
opting out vorgebracht wird, ein Verstoss gegen das
börsenrechtliche Transparenzgebot, 61 steht der Zulassung
eines opting out von der Pflicht zum alternativen
Barangebot nicht entgegen. Wird die Befreiung von
der Pflicht, ein alternatives Barangebot zu unterbreiten,
von der Generalversammlung beschlossen und
in die Statuten aufgenommen, so ist die Transparenz
u.E. hinreichend gewahrt. 62
59 Verfügung der EBK vom 23. Juni 2000 i.S. Esec Holding
AG, E. 3; anders noch Empfehlung der UEK vom 6. Juni
2000 i.S. Esec Holding AG (0065/01), E. 2. Gemäss aktueller
Praxis der UEK sind sogar formell allgemeine, materiell
jedoch selektiv wirkende opting outs unzulässig; vgl.
Empfehlung der UEK vom 3. März 2004 i.S. Adval Tech
Holding AG (0184/01), E. 3; Empfehlung I vom 7. Juli
2004 i.S. SGF Société de Gares Frigorifiques et Ports
Francs de Genève S.A. (0203/01), E. 1.2; Empfehlung der
UEK vom 20. Juli 2004 i.S. HPI Holding SA (0204/01),
E. 3; Empfehlung I der UEK vom 26. September 2008 i.S.
Athris Holding AG (0404/01), E. 2.2.2.
60 Verfügung der EBK vom 23. Juni 2000 i.S. Esec Holding
AG, E. 3 b). Ferner BSK BEHG-Hofstetter / Heuberger,
Art. 32 N 60; Hans Caspar von der Crone (Fn. 31), S. 53;
a.A. Dieter Dubs / Urs Gasser, Zur (Un-)Zulässigkeit einer
befristeten und individualisierten Opting out-Klausel
gemäss Börsengesetz, SZW 73 (2001), S. 88 ff., 92 ff.
61 Verfügung der EBK vom 23. Juni 2000 i.S. Esec Holding
AG, E. 3 f). Ferner Christian Köpfli (Fn. 33), S. 38 und
137 f.
62 Siehe auch Urs Bertschinger, Anlegerschutz im Recht der
Aktiengesellschaft – eine finanzmarktrechtliche Perspektive,
in: Robert Waldburger / Charlotte M. Baer / Ursula
Nobel / Benno Bernet (Hrsg.), Wirtschaftsrecht zu Beginn
des 21. Jahrhunderts, Festschrift für Peter Nobel
U.E. sollte daher ein opting out von der Pflicht,
ein alternatives Barangebot zu unterbreiten, zulässig
sein. Eine entsprechende Stellungnahme der UEK
wäre sehr zu begrüssen. Freilich müsste ein opting
out betreffend alternatives Barangebot – wie die im
Gesetz vorgesehenen Formen des opting out und
opting up – den Kautelen von Art. 22 Abs. 3 BEHG
standhalten, das heisst, die Einführung des opting out
dürfte keine Benachteiligung von Aktionären i.S.v.
Art. 706 OR bewirken. 63 In die Beurteilung, inwiefern
die Einführung eines solchen opting out in die
Rechtsstellung der Aktionäre eingreift, müsste dabei
einfliessen, dass die Pflicht, ein alternatives Barangebot
zu unterbreiten, erst zum 1. Januar 2009 eingeführt
worden ist. U.E. würde sich sogar eine analoge
Anwendung der Übergangsbestimmung von Art. 53
BEHG anbieten, wonach ein opting out während einer
zweijährigen Übergangsfrist in die Statuten aufgenommen
werden kann, ohne dass die Einschränkungen
von Art. 22 Abs. 3 BEHG i.V.m. Art. 706 OR
zur Anwendung kommen.
3. Keine Anwendung auf gemischt freiwillige
Kaufangebote
Unterbreitet ein Anbieter ein gemischt freiwilliges
Angebot und überschreitet er dadurch die
Pflichtangebotsschwelle, so müsste er im Prinzip ein
Pflichtangebot unterbreiten. Entspricht das freiwillige
Angebot jedoch vollumfänglich den gesetzlichen
Bestimmungen zum Pflichtangebot, so ist der Anbieter
von der Pflicht zur nachträglichen Unterbreitung
eines Pflichtangebots befreit. 64 Dieser Grundsatz,
wonach ein gemischt freiwilliges Angebot vollumfänglich
einem Pflichtangebot entsprechen muss,
erfährt einzig bei den Bedingungen eine Ausnahme,
wo gemischt freiwillige Angebote nicht den für
Pflichtangebote geltenden Beschränkungen gemäss
Art. 36 BEHV-FINMA unterworfen sind. 65
zum 60. Geburtstag, Bern 2005, S. 465 ff., 487 f.; Dieter
Dubs / Urs Gasser (Fn. 60), S. 97 ff.
63 Siehe dazu BSK BEHG-Tschäni / Iffland / Diem, Art. 22
N 24.
64 BSK BEHG-Hofstetter / Heuberger, Art. 32 N 24 und 109;
Empfehlung der UEK vom 30. April 1998 i.S. Zürich Versicherungs-Gesellschaft
(0006/01); Empfehlung der UEK
vom 28. April 2005 i.S. Swiss International Airlines AG
(0236/01), E. 3.5.
65 Dies lässt sich damit begründen, dass der Anbieter die
Pflichtangebotsschwelle nicht überschreiten wird, wenn

200 Kurzbeiträge
SZW/RSDA 3/2009
Die Bestimmungen in der UEV, namentlich Art. 9
Abs. 6 UEV, sind nur Ausprägungen des dargestellten
Grundsatzes und entsprechend auszulegen. Die
Auslegung würde daher, anders als von der UEK in
der Mitteilung Nr. 4 vertreten, zur Anwendbarkeit
der Pflicht zum alternativen Barangebot auf gemischt
freiwillige Kaufangebote führen. Zwar ist es richtig,
dass die Gesamtheit der Angebotsempfänger bei einem
freiwilligen Angebot, anders als im Fall eines
Pflichtangebotes, das Entstehen einer beherrschenden
Beteiligung des Anbieters verhindern könnte,
indem sie das Angebot ablehnt. Diese Möglichkeit
hat jedoch nur die Gesamtheit der Aktionäre, nicht
aber der einzelne Minderheitsaktionär. Ohnehin stellt
sich, wenn diese Begründung zutreffend wäre, die
Frage, warum die Mindestpreisregeln der Pflichtangebote
überhaupt auf gemischt freiwillige Kaufangebote
anwendbar sein sollten. Auch bei einem
unterhalb des Börsenkurses liegenden Angebotspreis
haben die Zielgesellschaftsaktionäre schliesslich die
Möglichkeit, das Entstehen einer Kontrollbeteiligung
zu verhindern.
Wenn die UEK in ihrer Begründung in der Mitteilung
Nr. 4 anführt, dass die Pflicht zum alternativen
Barangebot gemischt freiwillige Angebote wirtschaftlich
unverhältnismässig erschweren würde, so
übernimmt sie damit das Hauptargument gegen die
Pflicht zum alternativen Barangebot bei Pflichtangeboten.
Dies zeigt, dass das Kernproblem in der Regelung
von Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA liegt. Da
die Bedeutung der Umtauschangebote bei (gemischt)
freiwilligen Angeboten jedoch wesentlich grösser ist
als bei Pflichtangeboten, wären die Auswirkungen
einer Erstreckung der Pflicht zum alternativen Barangebot
entsprechend einschneidender. Trotz aller
dogmatischen Kritik ist das Ergebnis, die Pflicht zum
alternativen Barangebot nicht auf freiwillig gemischte
Kaufangebote zu erstrecken, u.E. daher zu begrüssen.
die Bedingungen nicht erfüllt werden. Die Frage, ob ein
nachträgliches Pflichtangebot unterbreitet werden muss,
stellt sich daher gar nicht. Sollte der Anbieter jedoch während
der Angebotsfrist die Pflichtangebotsschwelle durch
Aktienerwerbe ausserhalb des Angebots überschreiten, so
ist er verpflichtet, jene Bedingungen zu entfernen, welche
bei einem Pflichtangebot unzulässig wären; vgl. Empfehlung
der UEK vom 13. April 2000 i.S. Big Star Holding
AG (0057/02), E. 2.
4. Ausweitung der Best Price Rule zu einer
Same Price Rule
Wie dargelegt, relativiert die UEK in ihrer Mitteilung
Nr. 4 die Aussage, dass die Pflicht zum alternativen
Barangebot für (gemischt) freiwillige
Angebote nicht gilt, durch die Erstreckung der best
price rule auf die Art des Angebotspreises. Sollte
der Anbieter während des Angebotes oder innerhalb
von sechs Monaten nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere
oder Finanzinstrumente, auf die sich
das Angebot bezieht, gegen Barzahlung erwerben, so
ist er nach Auffassung der UEK verpflichtet, sämtlichen
Angebotsempfängern eine Barzahlung anzubieten.
Mit anderen Worten hat die UEK die best price
rule zu einer same price rule erweitert. Leider hat
die UEK nicht präzisiert, ab wann eine Barzahlung
vorliegt, welche die Verpflichtung zur nachträglichen
Unterbreitung eines alternativen Barangebots auslöst:
Liegt eine Barzahlung nur vor, wenn der Kaufpreis
überwiegend bar bezahlt wurde oder genügt es,
dass ein untergeordneter Teil des Entgelts in bar geleistet
wurde?
Die Erstreckung der best price rule, welche gleichermassen
für gemischt freiwillige Angebote wie für
sonstige freiwillige Angebote gilt, dient nicht nur der
Gleichbehandlung von Aktionären, sondern verhindert
auch etwaige Umgehungen der Pflicht zum alternativen
Barangebot bei Pflichtangeboten. So ist es nicht
möglich, die Pflicht zum alternativen Bar angebot dadurch
zu umgehen, dass ein Anbieter zunächst gegen
Barzahlung vom Kontrollaktionär Aktien bis knapp
unterhalb der Pflichtangebotsschwelle erwirbt, dann
ein Tauschangebot unterbreitet und in zeitlicher Nähe
zum Angebot die verbleibenden Aktien des vormaligen
Kontrollaktionärs wiederum bar erwirbt.
Für den Anbieter bedeutet die Erstreckung der
best price rule zunächst, dass er während und nach
der Angebotsfrist über die Börse keine Aktien der
Zielgesellschaft erwerben darf, will er die nachträgliche
Verpflichtung zu einem alternativen Barangebot
verhindern. Damit ist es für den Anbieter insbesondere
nicht mehr möglich, nach Ablauf der Nachfrist
Aktien der Zielgesellschaft an der Börse zu erwerben,
um so den Grenzwert für einen squeeze out gemäss
Art. 33 Abs. 1 BEHG zu überschreiten. Sofern
der Anbieter nach Ablauf der Nachfrist nicht mehr
als 98% der Stimmrechte der Zielgesellschaft hält,
ist ihm daher der squeeze out, der binnen einer Frist
von drei Monaten nach Ablauf der Nachfrist erfol-

SZW/RSDA 3/2009 Kurzbeiträge
201
gen muss, verwehrt. Zwar wird in der Literatur zu
Recht darauf hingewiesen, dass bei Börsenkäufen
keine Ungleichbehandlung der Angebotsempfänger
vorliegt, da jeder Aktionär die Wahl habe, ob er seine
Aktien unter dem Tauschangebot andienen oder über
die Börse gegen eine Barzahlung verkaufen möchte.
66 Solange die UEK keine entsprechende Stellungnahme
veröffentlicht hat, ist von Börsenkäufen jedoch
dringend abzuraten.
Des Weiteren wird es für den Anbieter, will er
die nachträgliche Pflicht zu einem alternativen Barangebot
vermeiden, zukünftig noch wichtiger sein,
Transaktionen von Personen, mit denen er in gemeinsamer
Absprache handelt, zu überwachen. Jegliche
Bartransaktionen dieser Personen müssen verhindert
werden. Als mit dem Anbieter in gemeinsamer Absprache
handelnde Person kommt dabei insbesondere
die Zielgesellschaft in Betracht. Es bleibt abzuwarten,
wie die UEK Rückkäufe der Zielgesellschaft zukünftig
behandeln wird, wenn sie als mit dem Anbieter in
gemeinsamer Absprache handelnde Person gilt. Die
Regelung zur Zulässigkeit von Abwehrmassnahmen
in Art. 36 Abs. 3 UEV zeigt, dass das Bedürfnis von
Zielgesellschaften, eigene Aktien zurückzukaufen,
anerkannt ist, wenn die Transaktio nen im Rahmen eines
Mitarbeiterbeteiligungsprogramms oder zur Erfüllung
von Verpflichtungen aus Finanzinstrumenten
vorgenommen werden. Zumindest in diesen Fällen
sollte es Zielgesellschaften möglich sein, Bartransaktionen
in eigenen Aktien durchzuführen, ohne dass
die best price rule Anwendung findet.
Bei öffentlichen Rückkaufangeboten ist überdies
anerkannt, dass die Nachfrist von sechs Monaten keine
Anwendung findet. Begründet wird dies damit,
dass die gegenteilige Lösung eine unverhältnismässige
Einschränkung des Emittenten darstellen würde,
weil sie ihn bei einer positiven Kursentwicklung der
Möglichkeiten berauben würde, eigene Beteiligungspapiere
zu handeln. 67 Sofern keine Umgehung vorliegt,
sollte diese Ausnahme von der best price rule
auch für Rückkäufe durch die Zielgesellschaft bei
66 Rudolf Tschäni / Hans-Jakob Diem / Matthias Wolf, Das
revidierte Recht der öffentlichen Kaufangebote, GesKR
2009, S. 87 ff., 93 Fn. 84.
67 Empfehlung der UEK vom 22. November 1999 i.S.
CreInvest AG (0046/02), E. 2; Empfehlung der UEK
vom 11. Februar 2002 i.S. Schweizerhall Holding AG
(0122/01), E. 2; Empfehlung der UEK vom 2. Juni 2003
i.S. Sika AG (0165/01), E. 5.
sonstigen öffentlichen Kaufangeboten gelten. Ohne
diese Erleichterung wären die aus der Anwendung
der best price rule auf die Art des Angebotspreises
folgenden Beschränkungen für die in gemeinsamer
Absprache mit dem Anbieter handelnde Zielgesellschaft
einschneidend: Die Zielgesellschaft müsste
sich auch nach Ablauf der Nachfrist jeglicher Kurspflege
enthalten.
Die Umsetzung einer einmal ausgelösten nachträglichen
Verpflichtung zur Unterbreitung eines
alternativen Barangebots kann den Anbieter vor
schwerwiegende Probleme stellen. In der Regel wird
er nämlich nicht über die entsprechenden Barmittel
verfügen, sodass er kurzfristig einen Kredit aufnehmen
müsste. Wenn das Tauschangebot bereits vollzogen
wurde, müsste überdies die Übertragung der
zum Tausch angebotenen Effekten rückabgewickelt
werden, sofern sich angediente Aktionäre nachträglich
für das Barangebot entscheiden. Wie diese Rückabwicklung
in der Praxis erfolgen soll, ist offen. 68
V. Fazit
Die neue Regelung, wonach bei einem Pflichtangebot
zwingend ein alternatives Barangebot zu
unterbreiten ist, erschwert Übernahmen erheblich.
Ein derart massiver Eingriff in die Privatautonomie
hätte dem Gesetzgeber überlassen werden sollen. Mit
Erleichterung ist daher die Mitteilung Nr. 4 der UEK
aufgenommen worden, wonach diese Pflicht nicht für
gemischt freiwillige Angebote gelten soll.
Die Analyse hat jedoch gezeigt, dass nicht wenige
Unklarheiten im Zusammenhang mit der Pflicht zum
alternativen Barangebot verbleiben. Darüber hinaus
ist deutlich geworden, dass der Anbieter bei freiwilligen
Angeboten durch die Ausweitung der best
price rule auf die Art des Angebotspreises erheblichen
Risiken ausgesetzt ist. Um eine nachträgliche
Verpflichtung zur Unterbreitung eines Barangebots
abzuwenden, muss der Anbieter nicht nur ergänzende
Käufe über die Börse unterlassen, sondern auch
jegliche relevanten Bartransaktionen von Personen
verhindern, mit denen er in gemeinsamer Absprache
handelt.
68 Zu klären ist insbesondere, ob die Rückabwicklung ex
tunc oder ex nunc erfolgen soll und wie zu verfahren ist,
wenn angediente Aktionäre die zum Tausch angebotenen
Effekten bereits weiterveräussert haben.