Öffentliche Tauschangebote und die Pflicht zum ... - Vischer

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196 Kurzbeiträge SZW/RSDA 3/2009 nahmen erschweren oder sogar verhindern, ohne dass bisher Missbräuche festzustellen gewesen seien. 38 Aufgrund der generell uneinheitlichen Vernehmlassungsergebnisse wurde die Revision der BEHV- EBK im November 2004 sistiert und in der Folge nicht wieder aufgenommen. 2. Entwurf für eine BEHV-FINMA vom Juni 2008 Der Entwurf vom Juni 2008 für eine neue Verordnung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht über die Börsen und den Effektenhandel (BEHV- FINMA) hielt zunächst im Grundsatz daran fest, dass auch Pflichtangebote als Tauschangebote unterbreitet werden dürfen. 39 Dieser Grundsatz der Wahlfreiheit hätte jedoch, wie schon im Revisionsentwurf 2003, insofern eingeschränkt werden sollen, als in den folgenden beiden Fällen alternativ zu den zum Tausch angebotenen Titeln eine Barzahlung hätte angeboten werden müssen: – Zum einen wäre gemäss dem Entwurf immer dann ein alternatives Barangebot erforderlich gewesen, wenn der das Pflichtangebot auslösende Erwerb von Beteiligungspapieren vollständig oder teilweise gegen Barzahlung erfolgte. 40 Der Vorschlag griff damit einen Grundgedanken der EU-Übernahmerichtlinie 41 auf, wonach die Form des Vorerwerbs von Aktien der Zielgesellschaft durch den Anbieter auf die Zulässigkeit eines reinen Tauschangebots Einfluss hat, ohne jedoch deren Regelung im Detail widerzuspiegeln. – Zum anderen wäre der Anbieter eines Pflichtangebots immer dann zu einem alternativen Barangebot verpflichtet gewesen, wenn er nicht kotierte oder nicht regelmässig gehandelte Effekten zum Tausch anbietet. 42 Auch dieser Vorschlag ent- 38 Stellungnahme SwissBanking vom 19. Januar 2004, S. 15 f., mit dem Hinweis, dass ein kontrollierender Aktionär oft gegen bar aussteigen will, während der Anbieter die Übernahme der gesamten Aktien nicht in bar zu finanzieren vermag. 39 Art. 39 Abs. 1 E-BEHV-FINMA. 40 Art. 39 Abs. 2 E-BEHV-FINMA. 41 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 3 EU-Übernahmerichtlinie. Siehe vorne II.2. 42 Art. 39 Abs. 3 E-BEHV-FINMA. sprach der in der EU-Übernahmerichtlinie getroffenen Regelung. 43 In der Vernehmlassung zum Entwurf der BEHV- FINMA ist die Verpflichtung zum alternativen Barangebot, wenn der das Pflichtangebot auslösende Erwerb vollständig oder teilweise gegen Barzahlung erfolgte, wiederum auf Kritik gestossen. 44 Neben grundsätzlichen Überlegungen, wonach die Vorschläge des Entwurfes einer liberalen Wirtschaftsordnung entgegenstünden, 45 wurde insbesondere die mangelnde Praktikabilität kritisiert. 46 In der Tat warf der Entwurf mehr Fragen auf, als er beantwortete. Der Entwurf definierte nicht, was unter einem das Pflichtangebot auslösenden Erwerb zu verstehen war. Wäre das Verbot eines Tauschangebots nur dann angewendet worden, wenn der letzte, die Angebotspflicht tatsächlich auslösende Beteiligungserwerb gegen Barzahlung stattgefunden hat, hätte dies ein beträchtliches Umgehungspotenzial geschaffen. Bei einer weiten Auslegung wäre demgegenüber die Frage aufgeworfen worden, wie Fälle zu behandeln seien, in denen der vom Anbieter getätigte Erwerb von Titeln der Zielgesellschaft gegen Barzahlung schon längere Zeit zurückliegt. Überdies hätte der Klärung bedurft, ob die Verpflichtung zu einem Barangebot auch dann greifen soll, wenn bei dem die Angebotspflicht auslösenden vorangehenden Aktienerwerb nur ein untergeordneter Teil des Entgelts (z.B. die Kontrollprämie von höchstens 25% oder gar nur die Abgeltung von Bruchteilen) in bar geleistet wurde. 3. BEHV-FINMA vom 25. September 2008 Die in der Vernehmlassung geäusserte Kritik hat die EBK veranlasst, den ursprünglichen Entwurf wesentlich zu verändern. Anders als von manchen Kritikern bezweckt und vielleicht auch erwartet, hat die EBK jedoch nicht auf die Pflicht, ein alternatives Bar angebot zu unterbreiten, verzichtet, sondern im Gegenteil den Anwendungsbereich dieser Pflicht 43 Art. 5 Abs. 5 Unterabs. 2 EU-Übernahmerichtlinie. Siehe vorne II.2. 44 Die Stellungnahmen zum Entwurf der BEHV-FINMA können unter abgerufen werden (besucht am 21. Februar 2009). 45 Stellungnahme Homburger vom 4. August 2008, S. 11 f. 46 Stellungnahmen Pestalozzi vom 4. August 2008, S. 2 f. und Vischer vom 4. August 2008, S. 7.
SZW/RSDA 3/2009 Kurzbeiträge 197 noch erweitert. Zwar geht auch die am 1. Januar 2009 in Kraft getretene BEHV-FINMA in Art. 43 Abs. 1 noch immer vom Grundsatz der Wahlfreiheit aus, doch wird dieser so weit zurückgedrängt, dass er nurmehr als leere Floskel erscheint. Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA lautet nämlich wie folgt: «Eine Abgeltung durch Tausch gegen Effekten ist zulässig, sofern alternativ eine Barzahlung angeboten wird». Seit dem 1. Januar 2009 muss der Anbieter eines Pflichtangebots in der Form eines Tauschangebots den Angebotsadressaten also in jedem Fall voraussetzungslos eine alternative Barzahlung anbieten. Dies gilt selbst dann, wenn der Anbieter die Kontrollmehrheit, die die Angebotspflicht auslöst, gegen Aktientausch erworben hat und er den Minderheitsaktionären kotierte und liquide Titel anbietet. Damit hat das Schweizer Übernahmerecht die strikte Regelung des englischen Takeover Code übernommen, welcher der schweizerischen Rechtsetzung auf dem Gebiet des Übernahmerechts seit jeher als Vorbild diente. 47 4. Mitteilung Nr. 4 der UEK Noch vor Inkrafttreten der BEHV-FINMA hatten sich Vertreter der UEK an einer Tagung zur Praxis des Übernahmerechts dahingehend geäussert, dass die UEK erwäge, Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA auch bei freiwilligen Tauschangeboten, in deren Zuge die Pflichtangebotsschwelle von 33 1 ⁄3% überschritten wird (sog. gemischt freiwillige Angebote), 48 anzuwenden und die alternative Unterbreitung eines Barangebots zu verlangen. Dies ist bei den Teilnehmern der Tagung auf heftige Kritik gestossen. Mit der Mitteilung Nr. 4 zu freiwilligen öffentlichen Tauschangeboten vom 9. Februar 2009 (Mitteilung Nr. 4) hat die UEK nunmehr klargestellt, dass Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA weder auf freiwillige noch auf gemischt freiwillige Angebote anzuwenden ist. Zur Begründung führt die UEK an, dass Art. 9 Abs. 6 Satz 2 UEV nach Sinn und Zweck nicht auch auf die Pflicht verweise, eine alternative Barzahlung im Sinne von Art. 43 Abs. 2 BEHV-FINMA anzubieten. Anders als im Fall eines Pflichtangebots hätten die Angebotsempfänger bei einem freiwilligen Angebot die Möglichkeit, das Entstehen einer beherr- 47 Vgl. Botschaft BEHG, 1417 f. 48 Siehe zum Begriff des gemischt freiwilligen Angebots Rudolf Tschäni / Jacques Iffland / Hans-Jakob Diem (Fn. 8), Rz. 71 ff. schenden Beteiligung des Anbieters zu verhindern, indem sie das Angebot ablehnten. Schliesslich würde die Pflicht zum alternativen Barangebot freiwillige Angebote wirtschaftlich unverhältnismässig erschweren. Sollte der Anbieter eines freiwilligen Tauschangebots während der Frist von Art. 10 UEV (best price rule) Beteiligungsinstrumente oder Finanzinstrumente, auf die sich das Angebot bezieht, gegen Barzahlung erwerben, so ist er nach Auffassung der UEK aber verpflichtet, sämtlichen Angebotsempfängern eine Barzahlung anzubieten. Mit anderen Worten soll die best price rule künftig nicht nur für die Höhe, sondern auch für die Art des Angebotspreises gelten. IV. Stellungnahme 1. Pflicht zum alternativen Barangebot bei Pflichtangeboten Der Vorteil der neuen Regelung ist, dass sie – anders als der Revisionsentwurf – auf den ersten Blick einfach anzuwenden ist. Jedoch stellt sich die Frage, ob die Regelung im Einklang mit den Zielsetzungen des Gesetzgebers steht: – Mit der Einführung der Pflicht zur Unterbreitung eines Angebots nach einem Kontrollwechsel sollte den Minderheitsaktionären ein Ausstiegsrecht zu fairen Konditionen gegeben werden. 49 – Darüber hinaus sah der Gesetzgeber im Verkauf einer beherrschenden Beteiligung einen wirtschaftlichen Verkauf der Gesellschaft. Die Minderheitsaktionäre müssten die Möglichkeit haben, sich dem verkaufenden Kontrollaktionär anzuschliessen (Anschlussrecht). 50 – Gleichzeitig sollte die Regelung wirtschaftlich sinnvoll sein. Es müsse dem Umstand Rechnung getragen werden, dass der Wert einer beherrschenden Beteiligung wirtschaftlich betrachtet höher ist als der Wert von Einzelpapieren. Minderheitsaktionäre könnten daher mit dem verkaufenden Kontrollaktionär nicht vollständig gleichbehandelt werden. 51 Der Gleichbehandlungsgrundsatz 49 Botschaft BEHG, 1417. 50 Botschaft BEHG, 1417. 51 Botschaft BEHG, 1418.
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