Die Umsetzung der Geldpolitik seit August 2007

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3 ZWISCHEN AUGUST 2007 UND SEPTEMBER 2008 ERGRIFFENE MASSNAHMEN MASSNAHMEN ZUR LIQUIDITÄTSSTEUERUNG Die unmittelbare Antwort der EZB auf die Spannungen, die im August 2007 am Geldmarkt des Euro-Währungsgebiets auftraten, war die befristete Bereitstellung zusätzlicher Liquidität mit dem Ziel, übermäßigen Abweichungen der sehr kurzfristigen Zinssätze vom Leitzins entgegenzuwirken. Mit dieser Liquiditätszuführung wurde das zeitliche Schema der Liquiditätsversorgung des Bankensektors durch das Eurosystem im Verlauf der Mindestreserve-Erfüllungsperiode geändert. Zudem griff die EZB häufiger auf Feinsteuerungsoperationen zurück. Vor August 2007 hatte sie – wie bereits erwähnt – Liquidität in einer Weise zur Verfügung gestellt, die es dem Bankensektor erlaubte, das Mindestreserve- Soll im Verlauf der jeweiligen Erfüllungsperiode reibungslos zu erfüllen. Während des ersten Jahres der Finanzmarktturbulenzen wurde die Zuteilungspolitik bei den HRGs geändert. In der Regel wurden die Banken zu Beginn der jeweiligen Mindestreserve-Erfüllungsperiode recht großzügig mit Liquidität versorgt. Im weiteren Verlauf wurde die Liquiditätszufuhr allmählich nach unten angepasst, sodass sich der Liquiditätsüberschuss der Banken zum Ende der Erfüllungsperiode wieder – wie in der Zeit vor August 2007 – im Durchschnitt auf nahezu null belief. Abbildung 2 veranschaulicht das daraus resultierende „Frontloading“ von Liquidität, das den Geschäftspartnern die frühzeitige Erfüllung der Mindestreservepfl icht ermöglichte. Vor den Turbulenzen war der tägliche Mindestreserveüberschuss der Banken recht stabil und bewegte sich in der Nähe seines Durchschnitts während der Erfüllungsperiode. In der ersten Phase der Turbulenzen zwischen August 2007 und September 2008 lag er zu Beginn einer Erfüllungsperiode in der Regel über dem Mindestreserve-Soll, gegen Ende der jeweiligen Periode jedoch darunter. Die Liquiditätsversorgung insgesamt blieb im Zeitverlauf unverändert. Mit dieser Maßnahme konnte die EZB übermäßige Abweichungen der Kurzfristzinsen vom Min- Abbildung 2 Tagesdurchschnittliche Reserveüberschüsse/Reservedefizite (in Mrd €) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 Tägliche Reserveüberschüsse/-defizite während der Turbulenzen Tägliche Reserveüberschüsse/-defizite vor den Turbulenzen 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 Quelle: EZB. Anmerkung: Die Datenreihe für die täglichen Reserveüberschüsse/ -defi zite während der Turbulenzen zeigt die Tagesdurchschnitte der sieben 28-tägigen Mindestreserve-Erfüllungsperioden zwischen August 2007 und September 2008; die Datenreihe für die täglichen Reserveüberschüsse/-defi zite vor den Turbulenzen enthält die Tagesdurchschnitte der vier 28-tägigen Erfüllungsperioden zwischen April 2007 und August 2007. destbietungssatz vermeiden. Vom 7. August 2007 bis zum 12. September 2008 (dem letzten Handelstag vor Bekanntgabe der Insolvenz von Lehman Brothers) lag der durchschnittliche EONIA lediglich 0,7 Basispunkte über dem Mindestbietungssatz des HRG. Dabei wies die Differenz allerdings eine höhere Volatilität auf als zuvor: Die Standardabweichung betrug in diesem Zeitraum 12 Basispunkte und war damit doppelt so hoch wie im Jahresverlauf bis August 2007. Diese hohe Variabilität war die Folge des instabilen Finanzmarktumfelds (das von immer wieder neu aufkommenden Spannungen geprägt war) und der daraus resultierenden Schwierigkeiten, mit denen die EZB bei der Schätzung des Liquiditätsbedarfs des Bankensektors konfrontiert war. Als zweite Maßnahme begann das Eurosystem im August 2007 mit der Durchführung zusätzlicher längerfristiger Refi nanzierungsgeschäfte (LRGs) mit einer Laufzeit von drei Monaten und später auch sechs Monaten. Ab Ende Oktober 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 EZB Monatsbericht Juli 2009 89 AUFSÄTZE Die Umsetzung der Geldpolitik seit August 2007
2008 fanden beide Arten von Operationen regelmäßig in jeder Erfüllungsperiode statt, wodurch dem Bankensektor über längerfristige Operationen insgesamt mehr als 600 Mrd € an Refi - nanzierungsmitteln zur Verfügung gestellt wurden. Der Anteil aller zusätzlichen längerfristigen Refi nanzierungsgeschäfte (mit einer Laufzeit von drei bzw. sechs Monaten) an der Refi nanzierung insgesamt verdoppelte sich infolgedessen nahezu von durchschnittlich 33 % in der ersten Jahreshälfte 2007 auf 61 % im ersten Halbjahr 2008. Die durchschnittliche Laufzeit der Refi - nanzierungskredite an den Bankensektor verlängerte sich somit erheblich. Als besonders schwierige Phase stellte sich das Jahresende 2007 heraus, als sich die zum Jahresende üblichen Spannungen an den Geldmärkten verschärften. Vor dem Hintergrund extremer Unsicherheit hinsichtlich des individuellen Kreditrisikos und der allgemeinen Marktlage versicherte die EZB den Marktteilnehmern, dass sie bereit sei, reichlich Liquidität zur Verfügung zu stellen. Dies geschah in erster Linie mittels Durchführung eines HRG, dessen Laufzeit ausnahmsweise auf zwei Wochen verlängert wurde, um die Weihnachtsfeiertage und das Jahresende abzudecken, und bei dem alle Gebote oberhalb eines bestimmten Zinssatzes voll zugeteilt wurden. In der ersten Jahreshälfte 2008 verbesserte sich die Situation an den Geldmärkten etwas. Mit der EZB-Politik des Frontloadings konnten die Geldmarktsätze auf einem Niveau nahe dem Mindestbietungssatz gehalten werden, ohne dabei die Liquiditätszuführung an den Bankensektor insgesamt zu erhöhen. Dies änderte sich in der Phase nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, als das Eurosystem außergewöhnliche Liquiditätssteuerungsmaßnahmen ergreifen musste, um den Geldmarkt zu stabilisieren, wie im folgenden Abschnitt erörtert wird. IN ZUSAMMENARBEIT MIT ANDEREN ZENTRALBANKEN ERGRIFFENE MASSNAHMEN Als Reaktion auf die deutlich zunehmenden Schwierigkeiten der Banken im Eurogebiet, über den unbesicherten US-Dollar-Markt und den 90 EZB Monatsbericht Juli 2009 Devisenswapmarkt Refi nanzierungsmittel in US- Dollar zu erlangen, führte die EZB im Dezember 2007 (in Zusammenarbeit mit dem Federal Reserve System und anderen wichtigen Zentralbanken) im Rahmen einer Sonderrefi nanzierungsfazilität der US-amerikanischen Zentralbank, der sogenannten „Term Auction Facility“ (TAF), liquiditätszuführende Geschäfte in US-Dollar gegen für Refi nanzierungsgeschäfte des Eurosystems zugelassene Sicherheiten durch. Das Federal Reserve System stellte der EZB auf der Grundlage einer befristeten Swap-Vereinbarung US-Dollar zur Verfügung, die vom Eurosystem an seine Geschäftspartner im Rahmen von Repogeschäften weitergereicht wurden. Zunächst wurden dem Bankensektor des Euroraums Mittel in Höhe von insgesamt 20 Mrd USD mit einer Laufzeit von 28 Tagen zur Verfügung gestellt, und zwar in Form von Mengentendern mit einem einheitlichen Preisschema aller Zentralbanken, die auf die US-Dollar-Swap-Vereinbarung des Federal Reserve System zurückgriffen. Als die Spannungen zu Jahresbeginn 2008 nachließen, wurden die Operationen vorübergehend eingestellt, im März desselben Jahres jedoch wieder aufgenommen, als der Liquiditätsdruck an den Refi nanzierungsmärkten nach dem Zusammenbruch von Bear Stearns erneut zunahm. Im Juli 2008 wurde diese Maßnahme ausgeweitet, um den Bedarf der Banken im Eurogebiet an Refi nanzierungsmitteln in US-Dollar besser bedienen zu können. Zusätzlich zu den Geschäften mit einer Laufzeit von 28 Tagen wurden im Rahmen der TAF nun auch Geschäfte mit 84-tägiger Laufzeit durchgeführt, wobei der ausstehende Gesamtbetrag unverändert bei 50 Mrd USD belassen wurde. Im September 2008 wurden vor dem Hintergrund erhöhter Marktspannungen auch Geschäfte mit eintägiger Laufzeit zur Refinanzierung in US-Dollar als Zinstender eingeführt und der ausstehende Gesamtbetrag weiter erhöht. 4 ZWISCHEN SEPTEMBER 2008 UND MAI 2009 ERGRIFFENE MASSNAHMEN Die drastische Lageverschlechterung an den Euro-Geldmärkten ab September 2008 hatte weitreichende Auswirkungen auf die Refi nanzie-
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