Die Umsetzung der Geldpolitik seit August 2007

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Ursprung am 9. August 2007 am Subprime- Hypothekenmarkt in den USA nahmen, als Gerüchte über hohe Risikopositionen einiger europäischer Banken deren Refinanzierungsfähigkeit am US-Dollar-Markt beeinträchtigten und es daraufhin zu einem sprunghaften Anstieg der Euro-Geldmarktsätze kam. Der Handel an den Geldmärkten ließ drastisch nach, vor allem der Markt für Kredite mit Laufzeiten von mehr als einer Woche kam nahezu vollständig zum Erliegen. Gleichzeitig vergrößerten sich die Zinsabstände zwischen unbesicherten und besicherten Krediten an diesen Märkten erheblich. Wenngleich die Liquiditätssteuerungsmaßnahmen des Eurosystems der extremen Zinsvolatilität am sehr kurzen Ende der Zinsstrukturkurve am Geldmarkt entgegenwirkten (siehe Abschnitt 3), blieben die Zinssätze am unbesicherten Termingeldmarkt hoch. Unterdessen kam es zu einer merklichen Verschiebung der Transaktionen hin zu Krediten mit kürzeren Laufzeiten. Anstatt länger laufende Kredite zu gewähren, prolongierten die Banken lieber kurzfristige Kontrakte. Überdies war eine Umschichtung vom unbesicherten hin zum besicherten Geldmarktsegment zu beobachten. Die Hauptgründe für die gesunkene Bereitschaft der Banken, unbesicherte Kredite am Geldmarkt zu gewähren, scheinen mit Bedenken hinsichtlich Liquidität und Zahlungsfähigkeit zusammenzuhängen, die das Ergebnis asymmetrischer Informationen und der herrschenden Unsicherheit waren. Einerseits besteht in Zeiten hoher Volatilität bei den Banken Ungewissheit sowohl bezüglich ihres eigenen Liquiditätsbedarfs als auch ihrer zukünftigen Refi nanzierungsfähigkeit über die Märkte. 3 Andererseits lässt ein hohes Maß an Unsicherheit im Hinblick auf die Risikopositionen einzelner Banken, verstärkt durch Marktturbulenzen und die daraus resultierenden Vermögenswertverluste, Zweifel an der Zahlungsfähigkeit der Schuldnerbanken und damit an ihrer Fähigkeit zur Rückzahlung von Geldmarktkrediten aufkom- 3 Zum Thema Liquiditätsbedenken als Ursache der Liquiditätshortung siehe J. Eisenschmidt und J. Tapking, Liquidity risk premia in unsecured interbank money markets, Working Paper Nr. 1025 der EZB, 2009. men. Den erstgenannten Bedenken kann eine Zentral bank zwar mithilfe ihrer geldpolitischen Ins trumente entgegenwirken, doch Probleme im Zusammenhang mit dem Kreditrisiko lassen sich damit nicht direkt lösen. Eine Messgröße der Spannungen an den Geldmärkten ist der Abstand zwischen dem unbesicherten Interbanken-Einlagensatz (z. B. dem „Euro Interbank Offered Rate“ – EURIBOR) für eine bestimmte Laufzeit und dem Tagesgeldsatz- Swap oder OIS-Satz (z. B. dem „Euro Overnight Index Average“-Swapsatz, kurz EONIA-Swapsatz) mit entsprechender Laufzeit. Der Swapsatz ist der Festzins, den die Banken im Gegenzug für den Erhalt des durchschnittlichen Tagesgeldsatzes, der für die Vertragslaufzeit berechnet wird, zu zahlen bereit sind. Er enthält dieselben Kredit- und Liquiditätsrisikoprämien wie der Tagesgeldsatz, bei dem diese Prämien jedoch vernachlässigbar sind. Der Swapsatz ist daher relativ immun gegen Veränderungen des Liquiditäts- oder Kreditrisikos. Folglich gibt die Differenz zwischen dem OIS-Satz und dem Einlagenzins für die gleiche Laufzeit Aufschluss über das wahrgenommene Kredit- und Liquiditätsrisiko. 4 Sehr ähnliche Hinweise liefert der Abstand zwischen den unbesicherten und den besicherten Geldmarktsätzen. Anhand dieses Indikators lassen sich einige Phasen mit besonders starken Spannungen am Euro- Geldmarkt ausmachen (siehe Abbildung 1). Zum einen ist das Auftreten der Finanzmarktturbulenzen am Geldmarkt deutlich an einer Niveauverschiebung des Abstands zwischen EURIBOR und OIS von rund 5 Basispunkten auf mehr als 60 Basispunkte im August 2007 erkennbar. Zum anderen spiegelt die von April 2008 bis September 2008 weitgehend konstante Zinsdifferenz eine Stabilisierung der Lage an den Finanzmärkten wider, wenngleich der Abstand immer noch beträchtlich ist. Die erhöhten Spannungen nach der Insolvenz von Lehman Brothers im Septem- 4 Siehe hierzu auch: EZB, Der Spread zwischen Einlagenzins und Swapsatz als Indikator der Geldmarktspannungen, Kasten 2 im Aufsatz „Die Offenmarktgeschäfte des Eurosystems während der jüngsten Phase der Finanzmarktvolatilität“, Monatsbericht Mai 2008. EZB Monatsbericht Juli 2009 87 AUFSÄTZE Die Umsetzung der Geldpolitik seit August 2007
er 2008 führten dazu, dass sich die Zinsdifferenz auf einen Rekordwert von 180 Basispunkten ausweitete. Unmittelbar danach waren die Finanzmärkte in höchster Alarmstimmung, da die Insolvenz eines wichtigen Marktakteurs die Furcht vor weiteren Bankzusammenbrüchen verstärkte. Schwere Bedenken hinsichtlich der fi nanziellen Solidität einiger anderer Finanzinstitute sowohl in den Vereinigten Staaten als auch in Europa erhöhten die Sorge vor weiteren Insolvenzen. Ende September 2008, als die Abhängigkeit der Banken von Refi nanzierungsmitteln des Eurosystems dramatisch zunahm, kam der Euro-Geldmarkt nahezu vollständig zum Erliegen. Zu dieser Zeit verhinderte das Eurosystem durch eine aggressive Änderung seiner Liquiditätssteuerung einen vollständigen Zusammenbruch des Geldmarktes, und der EZB-Rat beschloss eine Reihe von Leitzinssenkungen (siehe Abbildung 1). Die wichtigste Änderung war die Umstellung auf Mengentender mit vollständiger Zuteilung, die den Banken die Sicherheit gab, dass sie vom Eurosystem jederzeit die gewünschte Liquidität zu dem – rasch sinkenden – Leitzinssatz erhalten 88 EZB Monatsbericht Juli 2009 Abbildung 1 Differenz zwischen EURIBOR und OIS (in % p. a.; in Basispunkten) 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Differenz zwischen Dreimonats-EURIBOR und Dreimonats-OIS (rechte Skala) Dreimonats-EURIBOR (linke Skala) Dreimonats-OIS (linke Skala) 2007 2008 2009 Quellen: EZB und Bloomberg. 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 konnten, sofern sie über genügend notenbankfähige Sicherheiten verfügten. Die Tragweite der EZB-Interventionen seit Oktober 2008 lässt sich unter anderem an der zunehmenden Bedeutung des Eurosystems als Finanzintermediär am Geldmarkt bemessen, die sich in einer deutlich stärkeren Inanspruchnahme der Einlagefazilität niedergeschlagen hat. Seither hat die EZB den Liquiditätsbedarf des Bankensektors, der sich in einer Phase erheblicher Marktverspannungen ergeben hat, vollständig decken können (Näheres hierzu siehe Abschnitt 4). Fast zwei Jahre nach dem Ausbruch der Turbulenzen war der Euro-Geldmarkt nach wie vor von ungewöhnlich großen Spannungen geprägt. Die Banken fürchteten weiterhin, dass immer noch nicht alle Risikopositionen und Verluste der Kreditwirtschaft offengelegt worden waren. Zwar nahmen die Spannungen in den Anfangsmonaten 2009 ab, wie aus der geringeren Differenz zwischen dem EURIBOR und dem OIS- Satz (siehe Abbildung 1) und der rückläufi gen Liquiditätszuführung des Eurosystems ersichtlich wird, doch lassen vereinzelte Hinweise darauf schließen, dass die Geldmarktaktivität im Mai 2009 immer noch weitaus verhaltener war als vor den Turbulenzen. Der Termingeldmarkt und das unbesicherte Segment des Geldmarktes waren nach wie vor am stärksten betroffen. Gleichzeitig ist unklar, inwieweit sich der Handel am unbesicherten Markt vollständig erholen und inwiefern eine strukturelle Verschiebung zugunsten der Vergabe besicherter Kredite, vor allem bei längeren Laufzeiten, einsetzen wird. Bei den besicherten Krediten gibt es für 2008 tatsächlich einige Hinweise auf eine Verschiebung hin zu längeren Laufzeiten (zwischen einem und sechs Monaten). 5 5 Näheres hierzu siehe EZB, Euro Money Market Study 2008, Februar 2009.
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