Strukturierte Finanzierungen - Investitionsbank Schleswig-Holstein

Strukturierte Finanzierungen
Mortgage Backed Securities (MBS)
Wirtschaft Immobilien Kommunen
www.ib-sh.de
Ziele erkennen... Zukunft gestalten

Inhalt
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Seite
Vorwort 3
Struktureller Aufbau von MBS-Finanzierungen 4
Formen von MBS-Finanzierungen 6
Anforderungen zur Teilnahme an MBS-Transaktionen 7
Vergleich MBS- und Kreditfinanzierung 8
Fazit 10
7.
Glossar 11

1.
Vorwort
Strukturierte Finanzierungen – ein Begriff der in den vergangenen Jahren verstärkt Ein-
gang in einschlägige Fachmedien gefunden hat. Auch in der Wohnungswirtschaft wird
seit einiger Zeit darüber diskutiert, welchen Nutzen Wohnungsunternehmen aus dieser
neuen Finanzierungsform ziehen können. Bedauerlicherweise werden die unterschied-
lichen Formen nicht ausreichend differenziert dargestellt, so dass auf Seiten der Kredit-
nehmer die notwendige Informationsdichte für eine Entscheidung fehlt.
Dieser Sonderdruck soll eine Einführung in die Thematik sein und einen Überblick geben.
Dabei ist – entsprechend der Ausrichtung des Bereiches Immobilien der Investitionsbank
Schleswig-Holstein (IB) – unser Fokus für diese Broschüre ausschließlich auf die Wohnungswirtschaft
und somit speziell auf sogenannte Mortgage Backed Securities (MBS),
also grundpfandrechtlich gesicherte Finanzierungen, gelegt. Bei näherer Betrachtung des
Themas wird deutlich, dass zwei Spezifizierungen von MBS-Transaktionen erfolgen. Sie
werden unterschieden in RMBS (Residential Mortgage Backed Securities), also
durch Wohnimmobilien grundpfandrechtlich gesicherte Finanzierungen und CMBS
(Commercial Mortgage Backed Securities) durch Gewerbeimmobilien grundpfandrechtlich
gesicherte Finanzierungen.
Wie schon dieses Vorwort zeigt, können wir auf bestimmte Begrifflichkeiten aus dem
angelsächsischen Sprachgebrauch nicht verzichten. Zum besseren Verständnis haben
wir am Ende eine Übersicht mit den Erklärungen der gebräuchlichsten Begriffe erstellt.

.
Struktureller Aufbau von MBS-Finanzierungen
MBS-Finanzierungen sind eine Möglichkeit durch Zusammenführung (Bündelung) verschiedener Kredite und
der Herausgabe eines Wertpapiers (sog. Verbriefung) – weitgehend bankunabhängig – Finanzierungsmittel des
Kapitalmarktes zu erhalten. Wie sich die spezielle Finanzierungsform für Wohnungsunternehmen im Rahmen
aller möglichen Kapitalmarktformen der Asset Backed Securities (ABS)-Finanzierungen darstellt, zeigt die
folgende Übersicht:
Ñ
Ñ
Ñ
Ñ
Ñ
(ABS) im engeren Sinne
Konsumentenkredite
Kreditkartenforderungen
Leasingforderungen
Zukünftige Cash Flows
Mieteinnahmen
Asset Backed Securities (ABS) im weiteren Sinne
Ñ
Ñ
Residential Mortgages
(RMBS)
Commercial Mortgages
(CMBS)
Allen Formen gemein ist dabei die Beleihung zukünftiger Zahlungseingänge. In dieser Ausarbeitung werden wir
ausschließlich MBS und hier speziell die RMBS behandeln.
An der Struktur eines MBS-Geschäftes sind unterschiedliche Personen und/oder Organisationen beteiligt, auf
die wir im Rahmen dieser Ausarbeitung noch eingehen werden. Zum besseren Verständnis stellen wir eine
Struktur in Form einer schematischen Übersicht dar.
Struktur einer Verbriefung
Finanzierte
Objekte
Objekt
Objekt
Objekt
Objekt
Objekt
Kreditpool
Kredit
Kredit
Kredit
Kredit
Kredit
Verkauf
Kaufpreiszahlung
Mieterträge
Bearbeitungsauftrag
Mortgage Backed
Securities (MBS)
Treuhänder
Emittent
(Special
Purpose
Vehicle)
Servicer
Zins und Tilgung
Zusammenfassung
in
einzelne
Risikoklassen
Emissionserlös
Ñ
Ñ
Collateralised Loan
Obligations (CLO)
Collateralised Bond
Obligations (CBO)
Risikoklassen
Klasse „A 1“
Klasse „A 2“
Klasse „B“
Klasse „C“
Klasse „D“
Klasse „E“
Collateralised Debt
Obligations (CDO)
Investoren
Ausgabe von
verschieden risikobehafteten
Wertpapieren

Die Struktur beginnt mit der Auswahl von Immobilienobjekten durch ein Wohnungsunternehmen, für die eine
Finanzierung auf dem Kapitalmarkt vorgenommen werden soll. Dabei ist es unerheblich, ob es sich um Neukreditbedarf
aufgrund eines Kaufes, von Herstellungskosten oder Kosten für Modernisierungs- und Sanierungsmaßnahmen
handelt oder einfach zu Zwecken einer Konditionsprolongation Mittel benötigt werden. Die Summe
des Finanzierungsbedarfes ist in der Übersicht als Kreditpool bezeichnet.
Die Bedienung der Zins- und ggf. Tilgungsbeiträge des Gesamtkreditbedarfes (Kreditpool) wird durch den Cash
Flow aus den Objekten erbracht, für die die Finanzierung vorgesehen ist. Der Cash Flow entsteht im Wesentlichen
aus den Forderungen der bestehenden Mietverträge. Diese Forderungen werden an eine eigens dafür
gegründete Gesellschaft – Special Purpose Vehicle (SPV) – verkauft.
Diese Einzweckgesellschaft, z. B. durch Banken gegründet, wird durch einen Treuhänder verwaltet. Für diese
Aufgabe werden i. d. R. Rechtsanwälte, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer eingesetzt. Für die Bearbeitung der
einzelnen Kredite im Pool wird ein Servicer beauftragt, der die Funktion der klassischen Kreditsachbearbeitung
übernehmen muss. Der Dienstleister stellt auch die notwendigen Formblätter für die Eintragungen von Grund-
schulden (i. d. R. erstrangige Gesamtgrundschulden) auf den ausgewählten Objekten zur Verfügung. Die einzel-
nen Objekte werden durch eine Ratingagentur nach ihrem Risiko hinsichtlich des Zustandes, der Lage u. ä.
bewertet.
Der Servicer übernimmt danach die Funktion, die gerateten Kredite in verschiedene Risikoklassen zu bündeln
und für jede einzelne Klasse ein Wertpapier herauszugeben, dessen Rating den Bewertungen aller Kredite in
dieser Klasse entspricht. Diese Wertpapiere werden durch den Emittenten an den Kapitalmarkt gebracht
(emittiert) und von unterschiedlichen Investoren gekauft.
Den Zusammenhang zwischen Preis und Risiko für den Anleger stellt die nachfolgende Übersicht
anschaulich dar.
Kapital/Zinsen
(gezahlt durch
Kreditnehmer
über den
Emittenten an
die Investoren)
Klasse „A 1“
Klasse „A 2“
Klasse „B“
Klasse „C“
Klasse „D“
Klasse „E“
Verluste
(getragen durch
die Investoren)
Die Zahlung von Zinsen und Kapital erfolgt zunächst an die jeweils risikoärmste Tranche („von oben
nach unten“). Die Verluste (z. B. bei Zahlungsausfall) werden hingegen zuerst von der jeweiligen risikoreichsten
Tranche getragen („von unten nach oben“).
Es versteht sich dabei von selbst, dass ein Anleger mit dem am geringsten zu tragenden Risiko die
geringste Verzinsung zu erwarten hat. Unterstellt, die Gebühren für das Arrangieren der Transaktionen
wären null, würde die gewichtete durchschnittliche Anlegerverzinsung aus allen Tranchen der
Zinssatz sein, den das Wohnungsunternehmen an den Emittenten zu zahlen hätte.

.
Formen von MBS-Finanzierungen
Bei der Wahl möglicher MBS Konstruktionen ist zwischen synthetischer und True sale Verbriefung zu unterschei-
den. Bei einer synthetischen Verbriefung bleiben die Assets (Immobilien) beim Wohnungsunternehmen und die
Wertpapierkäufer erlangen nur einen indirekten Zugriff auf die Vermögenswerte (Immobilien). Bei True sale Ver-
briefungen werden die Assets an die Special Purpose Vehicle übertragen und der Wertpapierkäufer erhält inso-
fern einen direkten Zugriff.
Relativ häufig – so auch in dieser Ausarbeitung – wird dem Leser auf den ersten Blick nicht klar, ob nun eine
Bank benötigt wird oder nicht. Dies kann mit einem klaren „Ja und Nein“ beantwortet werden, denn es sind
Konstruktionen unter Einschaltung von Kreditinstituten, aber auch ohne möglich. Das größte Marktvolumen für
MBS-Transaktionen entsteht zurzeit dadurch, dass Kreditinstitute ihre bisherigen Kreditausleihungen bündeln
und sie gemäß der dargestellten Struktur als Wertpapier am Kapitalmarkt verkaufen. Die Kreditinstitute bedienen
sich – zum Teil – der KfW mit ihrer Plattform PROMISE, die bereits die notwendige formalisierte Vorgehensweise
vorhält.
Große Wohnungsunternehmen, mit eigenem ausgeprägten Kreditbedarf von mindestens € 100 Mio., können
allein eine MBS-Struktur mit Hilfe eines Kreditinstitutes oder eines Dritten in der Funktion als Arrangeur aufle-
gen. Bei dieser Variante übernimmt der Arrangeur als Dienstleister alle notwendigen Aufgaben, um die darge-
stellte Konstruktion zu ermöglichen.
Kleine Wohnungsbauunternehmen müssen ihren Kreditbedarf bündeln und mit Hilfe eines Arrangeurs ausrei-
chend Kreditvolumen zusammenführen, um Wertpapiere begeben zu können. Da das Sammeln einen gewissen
Zeitraum in Anspruch nimmt, bedarf es häufig einer Zwischenfinanzierung durch ein Kreditinstitut.

.
Anforderungen zur Teilnahme an MBS-Transaktionen
Der Markt für diese Finanzierungsform hat sich noch nicht vollständig entwickelt, so dass Änderungen regelmäßig erfolgen.
Grundsätzlich kann aber von folgenden Voraussetzungen ausgegangen werden:
MBS: Teilnahmebedingungen für Wohnungsunternehmen
Grundsätzliche Anforderungen an Immobilienobjekte (Assets):
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Existenz und Prognostizierbarkeit eines permanenten Cash Flows
Rechtliche Entstehung und Übertragbarkeit der Assets
Technische Abtrennbarkeit der Assets
Diversifikation innerhalb einer Klasse gleichartiger Assets
Ausreichende Verzinsung
Keine Ausfälle von Zahlungen
Anforderungen an das Unternehmen:
1.
2.
3.
4.
5.
Finanzierungsbedarf über 1 Mio. E
Wohnungsbestand mindestens 5.000 Einheiten
Unternehmenssitz im Inland
Transparenzbereitschaft
Innovationsfreude
Spezielle Anforderungen an Objekte:
1. Wohnungswirtschaftliche Nutzung
2. Lage in deutschen Städten mit mehr als 50.000 Einwohnern
3. Gutachten durch öffentlichen Sachverständigen
4. Unbelastete/gering belastete Objekte ohne großen Instandhaltungsbedarf
5. Geringer Leerstand
6. Mindestens 10 Wohnungseinheiten
7. Verkehrswert in Höhe des 1,7 fachen der gewünschten Finanzierung
(maximaler Beleihungsaufwand von 60 Prozent)
8. Erststellige Besicherung
Quelle: Verbriefung – So mache ich mein Unternehmen fit für diesen Weg, Die Wohnungswirtschaft, 04/2004, S. 42-ff und eigene Recherchen.

.
Vergleich MBS- und Kreditfinanzierung
Einzelaspekte MBS Bankkredit inkl. Fördermittel
I. Quantitative und qualitative Voraussetzungen an ein Wohnungsunternehmen
Finanzierungsvolumen ab 1 Mio. € je nach Kundenbedarf
Wohnungsbestand keine Begrenzung keine Begrenzung
Lage keine Begrenzung keine Begrenzung
Sitz des Unternehmens nur im Inland keine Festlegung
Besicherung i.d.R. nur erstrangig und Gesamtgrundschuld
(Abtretung an SPV)
Forderungsabtretung von
Mietforderungen
i. d. R. offene Abtretung an im Ausland
ansässige SPV
Transparenz sehr hoch (ausführliche Daten für
Rating jedes Objektes erforderlich)
Innovationsgrad sehr hoch (neuere Tools für z. B.
Controlling)
II. Konditionen und Anschlussfinanzierung
Zinssatz ja nach Rating und Marktsituation
unterschiedlich, Zielwert: 20–60 Stellen
über Kapitalmarkteinstand
Tilgung je nach Vereinbarung innerhalb von
10 Jahren (i. d. R. endfällig)
auch nachrangig
(vor allem bei Förderkrediten)
keine offene Abtretung
angemessen, i. d. R. für Rating
des Unternehmens
nicht festgelegt
Sondervereinbarungen keine möglich möglich
Bereitstellungszinsen ab dem Tag der Zinsfixierung oder im
Rahmen von Forward-Konditionen
Kosten der Umsetzung für
Wohnungsunternehmen
sehr hoch (0,2–3 % des MBS-
Transaktionswertes)
Primärbank: je nach Rating und
Marktsituation
Förderbank: politisch bedingte
günstige Zinsen
je nach Vereinbarung (auch endfällig)
i. d. R. innerhalb von 20–30 Jahren
individuelle Vereinbarung
im Sinne der MBS-Kosten keine, i. d. R.
Bearbeitungsgebühr 0,5–1,5 %
Kreditlaufzeit kurz bis max. 10 Jahre alle Laufzeiten (bis 30 Jahre)
Anschlussfinanzierung möglich, ggf. niedrigerer Betrag wegen
geringeren Marktwertes der Objekte
III. Rating
Komplexitätsgrad sehr hoch mittel
Kontakt zum Kreditgeber nicht vorhanden, keine Einflussmöglichkeit
auf Risikoeinstufung
IV. Organisation
Komplexität sehr hoch, erheblicher Erklärungsbedarf
je nach Bedarf, sofern nicht bereits zu
Beginn Gesamtlaufzeit vereinbart
wurde
vorhanden, Einflussmöglichkeit auf
Risikoeinstufung gegeben
gering
Anzahl Kreditveträge sehr wenig sehr hoch, i. d. R. Einzelobjektfinanzierung
V. Bilanzielle Veränderungen
abhängig von Verbriefungsform keine bei Umfinanzierungen, Bilanzsummenausweitung
bei Finanzierung
von Neubedarf

Für eine sachgerechte Entscheidung über die passende Finanzierungsform für ein Wohnungsunternehmen be-
darf es einer detaillierten Analyse. Zur Vereinfachung haben wir dafür nebenstehende Übersicht erstellt.
Bevor sich ein Wohnungsunternehmen mit der Frage einer möglichen Finanzierung über eine MBS-Transaktion
befasst, sollte im Rahmen einer Vorprüfung der Aufwand geschätzt und mit Preisen hinterlegt werden. Ein
wichtiges Kriterium für die Entscheidung „Verbriefung versus Kredit“ ist die von einem Wohnungsunternehmen
zu zahlende Durchschnittsmarge für den Gesamtfinanzierungsbedarf eines Objekts.
Da es im Verbriefungsgeschäft ausschließlich um die Beurteilung der Assets und nicht der Unternehmen geht,
können bei Objekten mit guter Bonität ggf. sehr günstige Konditionen erreicht werden. Allerdings besteht das
Risiko, dass die hohen fixen und laufenden Kosten der Verbriefung (Richtwert der Gesamtkosten: 0,8 bis 3 % des
Wertpapiervolumens) – vor allem bei kleinen und mittleren Wohnungsunternehmen – den möglichen Konditionsvorteil
deutlich übersteigen.
Die Verbriefung berücksichtigt günstige Fördermittel der KfW und der Länder nicht. So ist bei einer Analyse zu
ermitteln, ob ein klassischer Kredit einschließlich günstiger Fördermittel im Vergleich zu einer Verbriefung nicht
vorteilhafter ist.
Im Gegensatz zum klassischen Bankkredit braucht ein Wohnungsunternehmen für die Erschließung der neu-
artigen Finanzierung über die Emission von MBS-Papieren das Know-how in Form von Wissen und Tools sowie
die unbedingte Bereitschaft sofort die benötigten modernen Managementansätze weiter auszubauen. Diese
Voraussetzung kann für das Wohnungsunternehmen zusätzliche Kosten mit sich bringen. Außerdem ist bei der
Verbriefung die Bereitschaft zu wesentlich umfangreicherer Transparenz als bei einem Kredit erforderlich.

10
.
Fazit
Sofern ein Wohnungsunternehmen sich dauerhaft den Direktzugang zum Kapitalmarkt
erschließen möchte und bereit ist, hohe Anfangsinvestitionen auch in zusätzliches Know-
how bei den Mitarbeitern zu tätigen, stellt ein RMBS sicherlich eine sinnvolle Alternative
zur klassischen Kreditfinanzierung dar.
Es bleibt aber abzuwarten, ob das Finanzierungsinstrument RMBS für Wohnungsunter-
nehmen dauerhaft eine Alternative zur klassischen Kreditfinanzierung sein kann. Sicher-
lich könnten Preisvorteile durch Prozessoptimierungen bei regelmäßiger Nutzung dieser
Finanzierungsform erzielt werden, aber eine Abwägung hinsichtlich des Aufwandes ist
sinnvoller Weise vorzunehmen.
Nachdem sich nach turbulenten Jahren die Kreditvergabepolitik von Kreditinstituten wie-
der stabilisiert hat, wird der etablierte Weg, seine Finanzierungen über Banken sicherzu-
stellen, unbestritten weiterhin eine herausragende Rolle einnehmen.

.
Glossar
Begriff Abkürzung Bedeutung
Arrangeur Dienstleister, um z. B. ein MBS zu konstruieren
Assets Anlagegüter/Anlagewerte
Asset Backed Securities ABS durch Werte gesicherte Kredite
Cash Flow Differenz zwischen Einzahlungen und Auszahlungen einer
Periode (i. d. R. ein Kalenderjahr)
Collateralised Bond Obligations CBO Wertpapiere, die durch einen Pool von Anleiheforderungen
besichert sind
Collateralised Debt Obligations CDO Wertpapiere, die durch verschiedene Vermögensgegenstände
besichert sind
Collateralised Loan Obligations CLO Wertpapiere, die durch einen Pool von Kreditforderungen
besichert sind
Commercial Mortgage Backed Securities CMBS durch i.d.R. Gewerbeimmobilien grundpfandrechtlich
gesicherte Kredite
Mortgage Backed Securities MBS durch Grundpfandrechte gesicherte Kredite
Residential Mortgage Backed Securities RMBS durch i.d.R. eigengenutzte Wohnimmobilien grundpfandrechtlich
gesicherte Kredite
Servicer Gesellschaft, die bestimmte wiederkehrende Aufgaben
übernimmt und durch Zusammenführung mehrerer
gleichartiger Aufgaben Kostenvorteile erzielt
Spezial Purpose Vehicle SPV spezielle Einzweckgesellschaft, die im steuerlichen Ausland
gegründet wird
Synthetische Verbriefung Transaktion ohne tatsächliche Übertragung des Eigentums
an Assets
True sale Verbriefung Transaktion mit tatsächlicher Übertragung des Eigentums an
Assets
Verbriefung Vorgang der Übertragung von Werten in Wertpapiere
11

Stand: Februar 2007
Die in dieser Dokumentation enthaltenen Aussagen und Angaben basieren auf
Informationen, die die Investitionsbank Schleswig-Holstein gründlich recherchiert
oder aus allgemein zugänglichen, von ihr nicht überprüfbaren Quellen,
die sie für verlässlich erachtet, bezogen hat. Die einzelnen Informationen aus
diesen Quellen konnten nur auf Plausibilität überprüft werden, eine Kontrolle
der sachlichen Richtigkeit fand insoweit nicht statt. Trotz sorgfältiger Bearbeitung
übernehmen wir keine Gewähr für Vollständigkeit, Aktualität und Richtigkeit
der bereitgestellten Informationen.
Soweit in der vorliegenden Dokumentation eigene Wertungen bzw. Schluss-
folgerungen der Investitionsbank Schleswig-Holstein vorgenommen werden,
wird für deren Richtigkeit ebenfalls keine Gewähr übernommen.
Diese Dokumentation kann eine eigene fachliche Bewertung bzw. Entschei-
dung durch ihre Leser keinesfalls ersetzen.
Investitionsbank Schleswig-Holstein
Fleethörn 29–31 24103 Kiel Tel. 0431 / 99 05 - 0
www.ib-sh.de