Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) - Xetra

10 Sonderbeilage Oktober 2008 www.goingpublic.de
GoingPublic
GoingPublic
Das Kapitalmarktmagazin
Magazin
in Kooperation mit
SONDERBEILAGE
Special Purpose Acquisition
Companies (SPACs)
Entstehungsgeschichte – Erfolgsfaktoren – Performance – SPAC-IPOs in Deutschland –
Rechtliche Besonderheiten – Rechtsformwahl – Investorenrechte – Marktsegmente –
Anlegerschutz – IPO-Alternative für Emerging Markets? – Interviews u. v. a. m.

Sie denken darüber nach, an die
Börse zu gehen?
Wir haben den maßgeschneiderten Kapitalmarktzugang!
Mit der Deutschen Börse treffen Unternehmen immer die erste Wahl. Für Ihre Eigenkapitalfi
nanzierung bieten wir Zugang zu Investoren weltweit. Ihre Aktien werden fortlaufend bewertet,
hoch liquide gehandelt und stehen im Fokus nationaler und internationaler Investoren.
Entry Standard – General Standard – Prime Standard
Haben wir Ihr Interesse geweckt? Gerne laden wir Sie zu einem persönlichen Gespräch ein:
Telefon 0 69-2 11-1 88 88. Weitere Informationen unter: www.deutsche-boerse.com >
Listing > Going Public > I-POint
Deutsche Börse Listing – Welcome to Your Future
Deutsches Eigenkapitalforum
10. – 12. November 2008
Frankfurt am Main
www.eigenkapitalforum.com

Grußwort
SPACs: Innovative Übernahmevehikel
Von Prof. Dr. Rüdiger von Rosen, geschäftsführendes
Vorstandsmitglied, Deutsches Aktieninstitut e.V.
Ein neues Kapitalmarktinstrument erweitert nun
auch in Deutschland das Spektrum der Anlage- und
Finanzierungsmöglichkeiten. Im Sommer dieses Jahres
ging die erste deutsche „Special Purpose Acquisition
Company“, kurz SPAC, an die Börse. Die Notierung
erfolgte allerdings an der Euronext in Amsterdam.
Emissionen an deutschen Börsenplätzen sind
aber absehbar.
Damit findet hierzulande ein Finanzierungskonzept
Anklang, das in den USA schon fest etabliert ist. Seit
2003 wurden mehr als 150 SPACs an den US-Börsen
notiert und haben damit den Kurszettel deutlich erweitert.
Mit den SPACs erwerben die Anleger eine
zunächst leere Unternehmenshülle, die später durch
Zukauf kompletter Gesellschaften oder den Erwerb
von Beteiligungen „gefüllt“ werden soll. Im Investitionsfokus
stehen vor allem Unternehmen, für die
bislang die direkte Börsenfinanzierung über ein
Going Public entweder zu aufwendig ist oder aus
anderen Gründen nicht in Frage kommt. Dazu zählen
insbesondere Familiengesellschaften oder mittelständische
Unternehmen.
Prof. Dr. Rüdiger von Rosen
Investition, abschließend festgelegt werden. Findet
sich kein geeignetes Investitionsobjekt, werden
SPACs nach einer vorab definierten Anlaufphase
wieder liquidiert. Der Investor erhält damit einen
großen Teil seines Einsatzes zurück. Bei der Entschei -
dung, ob einem Unternehmen Mittel aus SPACs zur
Verfügung gestellt werden sollen, erhält der Anleger
ein Mitspracherecht.
Grußwort
Der Erwerb von Anteilen an SPACs ähnelt auf den ers -
ten Blick dem berühmten Kauf der „Katze im Sack“.
Verschiedene Aspekte tragen aber dazu bei, die für
den Investor bestehenden Unwägbarkeiten zu verringern.
Wesentlicher Faktor für die Investitionsentscheidung
des Investors sollte die Expertise des Managements
sein, potenziell ertragreiche Unternehmen identifizie -
ren zu können. Mitglieder des Managements sollten
daher Personen sein, die über eine entsprechende
Erfahrung im Transaktionsgeschäft, beispielsweise
als Manager einer Beteiligungsgesellschaft, eines
Hedgefonds oder als ehemalige Unternehmenslenker,
verfügen.
Für die erforderliche Transparenz der SPACs sorgt
der Prospekt, in dem verschiedene anlegerrelevante
Punkte, etwa die maximale Zeitspanne bis zur ersten
Für den Investor bieten SPACs eine attraktive Alternative
zur „klassischen“ Anlage in Private Equity-
Fonds, deren Transparenz meist wesentlich niedriger
ausfällt. Zudem bieten SPACs einen weiteren Vorteil:
Der Handel der Anteile ist relativ liquide.
Insgesamt sind SPACs Anlage- und Finanzierungs -
vehikel, die sowohl das Portfolio des Investors
bereichern als auch das Finanzierungsspektrum der
Unternehmen erweitern können. Wie bei allen innovativen
Finanzkonstrukten ist der Informationsbedarf
der Marktteilnehmer auch bei SPACs hinsichtlich
der damit verbundenen Chancen und Risiken
besonders groß. Die vorliegende Sonderbeilage
bietet hierzu detaillierte Berichte und Interviews.
Ich wünsche Ihnen eine anregende Lektüre!
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 3

Inhaltsverzeichnis
Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)
Sonderbeilage zum GoingPublic Magazin 10/2008
Inhaltsverzeichnis
13 Grußwort
SPACs: Innovative Übernahmevehikel
Prof. Dr. Rüdiger von Rosen, geschäftsführendes
Vorstandsmitglied, DAI
Einleitung
16 Megatrend oder Eintagsfliege?
Mit SPACs schwappt ein neues Investmentvehikel
aus den USA nach Europa herüber
Grundlagen
18 „Wir haben eine Vielzahl von Unternehmen
erfasst, die unsere Kriterien erfüllen“
Interview mit Florian Lahnstein, CEO,
Germany1 Acquisition Limited
10 Chance in der Krise
Die Entwicklung von SPACs in den USA
Klaus Martin Korzilius, Ardour Capital
12 SPACs an der Deutschen Börse
Chancen und Herausforderungen für Investoren
und mittelständische Unternehmen
Dr. Martin Steinbach, Michael Rieß,
Deutsche Börse
14 Wie viel SPAC darf’s denn sein?
Erfolgsfaktoren für Emissionen an
europäischen Börsen
Nadja Benz, Raimund Wulf, Sal. Oppenheim
16 „Ich sehe keinen Grund, warum ein SPAC in
Deutschland nicht auch erfolgreich sein sollte“
Interview mit Klaus H. Hessberger, Co-Head
ECM Origination in Europa, Middle East and
Africa, JPMorgan
18 Börsengang durch die Hintertür
Kapitalmarktrechtliche Besonderheiten
bei SPACs
Oliver Seiler, Clemens Just, Allen & Overy
20 „Ein SPAC kombiniert die Vorteile eines klassischen
Börsengangs mit denen eines Trade Sale“
Interview mit Hassan Sohbi und Dr. Dirk
Lorenz, Taylor Wessing
Investment
22 Low-Risk Investment oder Fass ohne Boden?
SPACs verfügen über beachtliche Regelungen
zum Schutz von Investoren
Marc V. Kramer, Dr. Thilo Winkeler,
Curtis, Mallet-Prevost, Colt & Mosle
24
26
28
30
„Gerade für größere Privatinvestoren ist dieses
Produkt maßgeschneidert“
Interview mit Georg Hansel, Head of Equity
Capital Markets Westeuropa, Deutsche Bank
Vorsicht Fallstricke
Schutzvorschriften im Rahmen eines SPAC
sollten sorgfältig gestaltet werden
Philipp von Ilberg, Michael Neises
Dewey & LeBoeuf
Asien im SPAC-Fokus
Börsenperspektive für Unternehmen aus
den Emerging Markets
Holger Hirschberg, CMS Hasche Sigle
„Die Differenzierung soll auch im
Unternehmensnamen deutlich werden“
Interview mit Robert Zeiss, Vorstand, Helio
Biotech AG (demnächst „Deutsche SPAC AG“)
Sonderbeilage
„Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“
Impressum
GoingPublic
Magazin
12. Jahrgang 2008, Supplement zu Ausgabe 10
(27. September 2008)
Verlag: GoingPublic Media AG
Hofmannstr. 7a, 81379 München
Tel.: 089-2000 339-0, Fax: 089-2000 339-39
eMail: info@goingpublic.de, Internet: www.goingpublic.de
Redaktion: Oliver Bönig (Projektleitung), Falko Bozicevic (Chefredakteur)
Mitarbeit an dieser Ausgabe: Dr. Martin Ahlers, Elisabeth Bayer,
Nadja Benz, Michael Fuchs, Holger Hirschberg, Philipp von Ilberg,
Dr. Clemens Just, Klaus Martin Korzilius, Marc V. Kramer, Magdalena
Lammel, Michael Neises, Markus Rieger, Michael Rieß,
Prof. Dr. Rüdiger von Rosen, Dr. Oliver Seiler, Stephan Stegmayer,
Dr. Mar tin Steinbach, Dr. Thilo Winkeler, Raimund Wulf
Interviewpartner: Georg Hansel, Klaus H. Hessberger, Florian Lahnstein,
Dr. Dirk Lorenz, Hassan Sohbi, Robert Zeiss
Gestaltung: Andreas Potthoff, Holger Aderhold
Titelbild: © Sebastian Kaulitzki – Fotolia.com
Bilder: Fotolia.com, Pixelio.com
Druck: Joh. Walch GmbH & Co. KG, Augsburg
Vertrieb: Kostenlos für Abonnenten des GoingPublic Magazins,
Einzelverkaufspreis 5 Euro (inkl. 7 % MwSt.).
4
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Adviser for M&A , Venture Capital, Private Equity
and Special Situations
Sector Focus on
Sperian Protection S.A.
EUR 63,000,000
Acquisition of
and Minority Shareholders
Sale of
72.28%
EUR 41,922,000
Minority Investment
by
to
Combisafe International AB
Adviser to Sperian Protection S.A.
Adviser to the Shareholders of
SSP Technology A/S
Adviser to the Shareholders of TynTec Ltd.
SEPTEMBER 2008
JULY 2008
JUNE 2008
Client: Sperian
Sector: Messaging
Trade Sale
EUR 70,000,000
to a consortium of
Trade Sale
to
Sale of 78.6%
to
Adviser to the Shareholders of
Bigpoint GmbH
Adviser to the Shareholders of
blau Mobilfunk GmbH
Adviser to the Shareholders of klickTel AG
JUNE 2008
APRIL 2008
APRIL 2008
Client: Bigpoint
Corporate Finance Partners
Kennedyallee 7060596
Phone: (+49) 69-907476-12(+49) 69-907476-70
www.cfpartners.com

Megatrend oder Eintagsfliege?
Mit SPACs schwappt ein neues
Investmentvehikel aus den USA
nach Europa herüber
Einleitung
Verkaufsinteressierte Eigentümer mittelständischer Unter -
nehmen haben es momentan nicht leicht. Herkömmliche
Börsengänge scheiden unter Berücksichtigung des derzeitigen
Kapitalmarktumfelds faktisch aus. Gleichzeitig
sehen sich Private Equity-Gesellschaften unter dem
Einfluss der Finanzkrise erheblichen Restriktionen bei
der Finanzierung größerer Deals ausgesetzt, so dass
auch von dieser Seite deutlich weniger Interesse besteht
als noch vor ein oder zwei Jahren. Als derzeit heiß
diskutierter Ausweg aus diesem Dilemma könnten sich
nach einem Abklingen der Börsenkrise Special Purpose
Acquisition Companies, sogenannte SPACs, erweisen.
Lange Tradition
Während spezielle Akquisitionsvehikel in verschie -
denen Varianten in den USA bereits seit vielen Jahren
bekannt sind und laut Angaben des Researchunter neh -
mens Renaissance Capital 2007 mit 66 Börsengängen
und einem Volumen von 12,1 Mrd. USD fast ein Viertel
des gesamten IPO-Marktes ausmachten, gelangten
SPACs hierzulande erst in den vergangenen Monaten
in den Blick einer breiteren Öffentlichkeit. Auslöser
war die Berichterstattung rund um das IPO der „Germany1“
an der Euronext. Begleitet von der Deutschen
Bank sammelte die von Roland Berger, Thomas Middel -
hoff und Florian Lahnstein gegründete Germany1
Acquisition Ltd. dabei 275 Mio. Euro ein. Mit dem Kapi -
tal sollen in den kommenden zwei Jahren Übernahmen
von einem oder mehreren mittelständischen Unterneh -
men im deutschsprachigen Raum mit einem Gesamtwert
von 1 bis 2,5 Mrd. Euro realisiert werden (siehe
auch Interview mit Florian Lahnstein, S. 8).
Ohne die Aktionäre geht gar nichts
Einfach ausgedrückt handelt es sich bei SPACs um bör -
sennotierte Vorratsgesellschaften, deren einziger Unternehmenszweck
in der Übernahme einer oder mehrerer
operativ tätiger Gesellschaften besteht. Das dazu benötigte
Eigenkapital wird zuvor über einen Bör sengang eingesammelt.
Zu diesem Zeitpunkt wissen die Aktionäre
noch nicht, in welche Unternehmen später investiert
werden soll, meist steht noch nicht einmal die Branche
fest. Zusammen mit der Aktie erhalten Käufer einen
Mit SPACs kauft der Anleger zwar eine Black Box – aber bei Nichtgefallen hat er
ein Rückgaberecht.
Optionsschein, über den sie nach Vollzug der Akquisition
weitere Anteile erwerben können. Bis zum Abschluss der
angestrebten Übernahme, die in der Regel von zwei bis
drei erfahrenen und insbesondere gut verdrahteten
Managern, den sogenannten Sponsoren, eingefädelt
werden soll, verbleibt der Löwenanteil der Gelder auf
einem zinstragenden Treuhandkonto oder es erfolgt die
Verwaltung in einem Treuhandfonds. Angerührt werden
diese Mittel erst, wenn ein geeignetes Akquisitionsobjekt
gefunden ist. In diesem Fall müssen die Aktionäre der
Übernahme mit qualifizierter Mehrheit zustimmen,
andernfalls wird die Transaktion abgeblasen. Auf diese
Weise kann verhindert werden, dass das Management
einen Deal um jeden Preis zum Abschluss bringt.
Umfangreiche Exit Options
Verweigern die Anteilseigner ihr Plazet, wird der SPAC
aufgelöst und das vorhandene Sondervermögen an -
teilig an die Aktionäre ausgezahlt. Gleiches geschieht,
wenn es dem Management innerhalb der vorgegebenen
Frist von meist 12, 18 oder 24 Monaten nicht gelingt,
grundlegende Einigkeit mit den Verkäufern eines Über -
nahmeziels über die Rahmenbedingungen der geplanten
Transaktion zu erzielen. Aber auch bei positiver
Beschlussfassung durch die Aktionäre können Anteils -
inhaber, die gegen das Übernahmevorhaben stimmen,
eine anteilige Auszahlung verlangen und sich bei
„Nichtgefallen“ des Übernahmeobjekts oder der
konkreten Transaktionsparameter noch zu einem
relativ späten Zeitpunkt risikolos aus dem Engagement
verabschieden. Eine hinreichende Liquidität
unterstellt, ist natürlich auch jederzeit der Ausstieg
über die Börse möglich. Ganz so unproblematisch,
wie hier in stark vereinfachter Form dargestellt, ist die
Abwick lung letztendlich dann allerdings doch nicht.
6
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

So besteht gerade im Hinblick auf den deutschen
Markt noch eine ganze Reihe rechtlicher Fragen, die
nach Einschätzung verschiedener Experten bisher
nicht eindeutig geklärt sind.
Mäßige Performance
Die Vor- und Nachteile für die verschiedenen Beteiligten
liegen dagegen relativ klar auf der Hand. Käufer von
SPAC-Anteilen sind zunächst an einem verhältnismäßig
sicheren, niedrig verzinsten und liquiden Investment
beteiligt, das im Erfolgsfall attraktive Renditen generieren
kann. Ob es dazu tatsächlich kommt, hängt im
Wesentlichen vom Geschick der Sponsoren beim Aufspüren
geeigneter Zielobjekte sowie den anschließenden
Verhandlungen ab. Die Sponsoren bilden deshalb
auch das Herz des SPACs, das letztendlich für den
Erfolg oder Misserfolg des gesamten Projekts verantwortlich
ist. Gelingen ihnen ein oder mehrere über -
zeu gende Abschlüsse, hat dies in der Regel zweistellige
Aktienkurszuwächse zur Folge. Andernfalls gilt: „Außer
Spesen nichts gewesen.“ In den USA war dies im
laufen den Jahr bisher immerhin bei rund 10% aller
SPACs der Fall. Im Durchschnitt der letzten fünf Jahre
(2003-2007) lag die Performance dieser Finanzmarkt -
instrumente dann auch nur bei 5,8%, während es der
S&P 500 im selben Zeitraum auf 13% gebracht hat.
Wie die Sponsoren auf ihre Kosten kommen
Auch für das Management lohnt sich das Engagement
nur, wenn es tatsächlich zu einer Transaktion kommt.
So speisen sich die Gewinne der Sponsoren im Wesent -
lichen aus zwei Quellen. Zum einen sind sie in der
Regel mit bis zu 20% am Akquisitionsvehikel beteiligt.
Zum anderen erwerben sie für einen bestimmten
Betrag Optionen, mit denen sich im Erfolgsfall hohe
Gewinne realisieren lassen. Kommt es zu keinem
Abschluss, sondern der Auflösung des SPACs, ver -
fallen sie wertlos. Über diese Komponenten hinaus -
gehende Honorare oder Aufwandsentschädigungen
erhalten die Sponsoren meist nicht.
Sicherheit versus Preisabschlag
Blieben als letzte Gruppe noch die potenziellen Zielunternehmen,
von denen sicherlich die meisten Vorund
Nachteile abzuwägen sind. Bei verhältnismäßig
hoher Preis- und Transaktionssicherheit stellt der
Zusammenschluss mit einem SPAC für die Verkäufer
eine relativ einfache und schnelle Möglichkeit dar, das
Unternehmen an die Börse zu bringen. Andererseits
ist – zumindest in einem guten Börsenumfeld – im
Vergleich zu einem klassischen IPO ein gewisser
Bewertungsabschlag hinzunehmen, der allerdings
deutlich geringer ausfallen dürfte als beim Einstieg
einer Pri vate Equity-Gesellschaft. Da SPACs als
Minderheits aktionäre auftreten und noch dazu selbst
über eine breite Aktionärsstruktur verfügen, behalten
die Verkäufer in der Regel auch nach der Transaktion
die Kon trolle über das Unternehmen.
Fazit
Inwiefern sich Special Purpose Acquisition Companies
am europäischen Kapitalmarkt tatsächlich durchsetzen
werden, lässt sich derzeit nur schwer einschätzen.
So sind die Erfolgsmeldungen aus den USA in den letzten
Monaten deutlich zurückgegangen, was zum Teil
natürlich auch der schlechten Stimmung an den Märk -
ten geschuldet ist. Nichtsdestotrotz bieten SPACs
sowohl für Investoren als auch für mittelständische
Unternehmen mit Börsenambitionen eine ganze Reihe
von Vorteilen, von denen einige insbesondere in einem
eher schwierigen (nicht desolaten) Kapitalmarktumfeld
zum Tragen kommen. Wie so oft liegt die Wahrheit
deshalb wohl in der Mitte, also irgendwo zwischen
Megatrend und Eintagsfliege.
Dr. Martin Ahlers
Einleitung
Abb. 1: Ablaufphasen eines SPAC-IPO
Quelle:Deutsche Bank
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 7

„Wir haben eine Vielzahl von Unter -
nehmen erfasst, die unsere Kriterien
erfüllen“
Interview mit Florian Lahnstein, CEO, Germany1 Acquisition Limited
Mit dem Going Public der Germany1 an der Euronext
fand Ende Juli das erste IPO eines auf Übernahmeziele
aus dem deutschsprachigen Raum fokussierten SPACs
statt. Über den Börsengang, die Investitionskriterien der
auf Guernsey (Channel Islands) ansässigen Gesellschaft
sowie Vor- und Nachteile für das Zielunternehmen bzw.
dessen Verkäufer sprach das GoingPublic Magazin mit
Florian Lahnstein, Vorstandsvorsitzender der Germany1
Acquisition Limited.
Grundlagen
GoingPublic: Herr Lahnstein, Ende Juli fand das IPO
der „Germany1“ statt. Bei einer um einen Tag verlängerten
Zeichnungsfrist wurde das Angebotsvolumen
gegenüber der ursprünglichen Planung leicht reduziert.
War die Nachfrage doch nicht so groß wie erwartet?
Lahnstein: Wir haben unser ursprüngliches Ziel, 275
Mio. Euro über den Kapitalmarkt einzusammeln, erreicht.
Am Tag der Zuteilung haben wir uns richtigerweise
dazu entschlossen, die Nachfrage von 275 Mio.
Euro in eine normale Zuteilung in Höhe von 250 Mio.
Euro und eine Mehrzuteilungsoption von 25 Mio. Euro
aufzuteilen. Wir haben diese Nachfrage trotz Produktneuheit
in einem der schwierigsten Kapitalmärkte der
letzten Jahre erzielen können.
Zum Interviewpartner: Florian Lahnstein
Florian Lahnstein ist Mitgründer und Vorstands -
chef der Germany1 Acquisition Limited mit Sitz auf
den Kanalinseln. Bis Juni 2008 war Lahnstein stellvertretender
Leiter des europäischen Investmentbankings
und Mitglied der Geschäftsleitung bei
Bear Stearns International. Zwischen 2001 und
2006 führte er das Investmentbanking der UBS in
Deutschland. Vorangegangen waren verschiedene
andere leitende Tätigkeiten bei Merrill Lynch
sowie bei Bertelsmann. Insgesamt hat Lahnstein
(Jahrgang 1965) M&A-Transaktionen im Wert von
über 40 Mrd. Euro in diversen Branchen betreut.
Florian Lahnstein
GoingPublic: Wie stellte sich die Aktionärsstruktur
der Germany1 unmittelbar nach dem IPO dar?
Lahnstein: Wir sind sehr erfreut über die Zusammensetzung
unserer Aktionärsstruktur und differenzieren
uns positiv von allen bisherigen SPACs. 90% unserer
Investoren kommen aus Europa, die Hälfte davon aus
Deutschland. Die restlichen 10% kommen aus den
USA. Klassische Long Only-Investoren machen 45%
der Investoren aus, Family Offices und andere vermögende
Privatinvestoren ca. 35%. Der Anteil der Hedgefonds
liegt bei etwa einem Fünftel. Diese Zusammensetzung
hat eine Reihe von Vorteilen bei der Abwick -
lung einer Transaktion.
GoingPublic: Welche Vorteile sind dies?
Lahnstein: Unsere Investoren sind fast ausschließlich
in Deutschland bzw. Europa verankert. Die Thematik
„Mittelstand“ ist ihnen deshalb sehr wohl bekannt.
Zudem haben sie eine langfristige Ausrichtung und
planen das zu akquirierende Unternehmen auch
längerfristig als Anteilseigner zu begleiten. Da sie
das Upsidepotenzial sehen, behalten sie Aktie und
Optionsschein. In den USA verabschieden sich dagegen
bis zu 100% der Investoren zwischen Ankündigung
und Genehmigung der Transaktion durch die
Aktionäre. Um den Einsatz zu reduzieren, wird der
8
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Optionsschein von den beteiligten Hedgefonds jenseits
des Atlantiks grundsätzlich schon vorher verkauft.
Und last but not least vereint eine kleine Gruppe von
Germany1-Aktionären mehr als 50% der Stimmrechte
auf sich, was dem Verkäufer eine hohe Transaktions -
sicherheit garantiert.
GoingPublic: Kommen wir zu dem eigentlichen Zweck
der Germany1, dem Erwerb eines oder mehrerer operativer
Unternehmen. Welche Kriterien müssen potenzielle
Zielobjekte erfüllen, damit sie für Sie interessant
sind?
Lahnstein: Wir versuchen uns auf Unternehmen mit
einem Eigenkapitalwert von 1 bis 2,5 Mrd. Euro zu
fokus sieren, jedoch sind prinzipiell auch kleinere
Transaktionen denkbar. Grundsätzlich sollten die
Unternehmen einen Bezug zum deutschsprachigen
Raum haben. Davon abgesehen sollte es sich um
etablierte Unternehmen mit erfolgreicher Historie,
positivem Cashflow und gutem Wachstumspotenzial
handeln. Darüber hinaus sollten die Kandidaten über
eine starke Marktposition, ein erfahrenes Management
sowie eine diversifizierte Kunden- und Zuliefererstruktur
verfügen.
GoingPublic: Das sind viele Ansprüche. Wie viele
Firmen aus dem deutschsprachigen Raum fallen denn
in etwa in dieses Raster?
Lahnstein: Wir haben eine Vielzahl von Unternehmen
(100+) erfasst, die zumindest auf dem Papier unsere
Kriterien erfüllen. Derzeit versuchen wir diese Liste
zielgerichtet nach bestimmten Kriterien zu verdichten.
GoingPublic: Bestehen zu einzelnen Kandidaten bereits
engere Kontakte? Wenn ja, wie weit sind die Verhandlungen
vorangeschritten, und bis wann rechnen
Sie mit einer Entscheidung?
Lahnstein: Da wir eine börsennotierte Gesellschaft
sind, kann ich diese Frage nur sehr bedingt beantworten.
Wie Sie sich sicherlich denken können, haben wir
bereits einige Unternehmen hinsichtlich einer Partnerschaft
mit Germany1 angesprochen. Wir sind
weiterhin davon überzeugt, dass wir uns innerhalb
der kommenden zwölf Monate mit einer Gesellschaft
einig und eine entsprechende Transaktion zum
Abschluss bringen werden.
GoingPublic: Worin liegen denn grundsätzlich die
Vorteile für die Auserwählten, einem Unternehmenszusammenschluss
zuzustimmen?
Etablierte, profitable, mittelständische Unternehmen sind die Zielobjekte von
Germany1.
Lahnstein: Ein mittelständiges Unternehmen über
Germany1 an den Kapitalmarkt heranzuführen, ist mit
einer Vielzahl von Vorteilen verbunden. Zu nennen
sind dabei beispielsweise die absolute Diskretion
bis zum Abschluss der Verhandlungen, die hohe
Geschwindigkeit und das sehr limitierte Preis- und
Marktrisiko. Hinzu kommt eine maximale Flexibilität
hinsichtlich der Kapitalverwendung. Es kommt zu keiner
zusätzlichen Verschuldung und last but not least
verbleibt die Kontrolle bei der Eigentümerfamilie.
GoingPublic: Dafür wird der Erlös für die Altaktionäre
aber niedriger ausfallen?
Lahnstein: Ab einer bestimmten Größe sind die
Kosten eines Börsenganges über Germany1 gleich
oder sogar geringer als bei einem typischen IPO. Die
Kosten für die Aktionäre treten in Form einer Wertverwässerung
durch die Optionsscheine und „Sponsor
Promote“ auf.
GoingPublic: Als erster und bisher einziger „deutscher
SPAC“ konnten Sie mit hinreichendem Investoreninteresse
rechnen. Auch bei potenziellen Zielunternehmen
verfügen Sie über eine gute Verhandlungs -
position. Wie aber schätzen Sie die Aussichten für
SPACs am europäischen und insbesondere am deutschen
Kapitalmarkt grundsätzlich ein?
Lahnstein: In den USA gibt es über 160 SPACs, von
denen eine Vielzahl nach Akquisitionen Ausschau
hält. Wir sind derzeit in einer sehr privilegierten Situation,
jedoch wird es Nachfolger in Europa geben. Wir
hören, dass einige Teams in den Startlöchern stehen,
jedoch auf ein besseres Kapitalmarktumfeld warten
müssen.
GoingPublic: Herr Lahnstein, herzlichen Dank für dieses
Gespräch.
Das Interview führte Dr. Martin Ahlers.
Grundlagen
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 9

Chance in der Krise
Die Entwicklung von SPACs in den USA
Von Klaus Martin Korzilius, Senior Vice President,
Ardour Capital LLC, New York
Grundlagen
Private Equity- und Venture Capital-Fonds stecken in der
Klemme, es gibt kaum Exits und neue Deals sind eher
unwahrscheinlich aufgrund erhöhter Sicherheitsleistungen,
weniger Leverage Exposure und steigenden Zinsen,
die von den Banken verlangt werden. IPOs sind in den
USA derzeit Mangelware. Im 2. Quartal gab es kein einziges
Venture Capital-unterstütztes IPO, erstmals seit 30 Jahren.
Die M&A-Aktivi täten fielen zum Vorjahreszeitraum
um 59%. Investoren scheuen sich derzeit, irgendetwas zu
tun. Nun stecken wir also wieder in einer Krise, aber 2009
könnte das Jahr der SPACs werden.
SPAC-Historie
Erstmals erschienen diese SPACs in den 90ern in den
USA, waren aber von der Struktur nicht sehr clever
durchdacht und mit viel zu vielen Lücken und Risiken
ausgestattet. Zu Recht wurde damals diese neue Anlageform
wieder eingestampft. Als die Internetblase platzte
und nichts mehr ging, wurden SPACs neu aufgelegt. Dieses
Mal aber in wesentlich veränderter Form und sehr
investorenfreundlich. SPAC-Team und -Investo ren sitzen
im selben Boot und der Aktionär hat das letzte Wort,
ganz anders als bei einem Private Equity- oder Venture
Capital-Fonds. Diese erhalten für sieben Jahre Geld, das
Management bekommt 2% pro Jahr, plus Gehalt. Gehen
die Deals auf, stehen dem Management nochmals 20%
vom Gewinn zu. Geht die Rechnung nicht auf, trägt der
Investor wie immer den (möglichen) Verlust, aber nicht
das Mana gement. Viel wichtiger aber noch, man hat
kein Mitspracherecht, keine Transparenz, keine Ab -
sicherungsgarantie und nur Institutionelle haben die
Chance, sich an solchen Fonds zu beteiligen.
Bei einem SPAC kann jeder mitmachen.
Ende 2003 beginnt ein
neuer Anlauf
In den USA werden SPACs seit Ende
2003 wieder aufgelegt. Kleinere Investmentboutiquen,
wie Earlybird Capital,
Maxim Group LLC, Ladenburg, Morgan
Joseph, Sunrise Capital etc., waren die
federführenden Konsortialbanken. Bis
Klaus Martin Korzilius
heute hat sich die SPAC-Struktur erheblich zum Posi -
tiven entwickelt. Erst wurden VC-ähnliche Deals emittiert
– zwischen 20 Mio. und 50 Mio. USD pro SPAC,
deren Aktionäre zu 90%Hedgefonds waren. „Longonly”-Fonds
blieben eher noch fern, meistens we gen
der damals noch fehlenden Liquidität oder der Größe
des Deals bzw. wegen der aufwendigen administrativen
Formalitäten beim Abstimmungsprozess (Aus -
füllen und Einschi cken der Proxy-Stimmkarte). Die
damalige Struktur solcher Deals sah vor, nur 85% der
IPO-Erlöse auf ein gesperrtes Konto einzuzahlen, der
Rest wurde für „Working Capital” dem Team zur Ver -
fügung gestellt. Heute liegt dieser „Trust Value” bei
Tab. 1: Emissionsvolumina SPACs in den USA
Jahr Anzahl durchschn. Deal-Grösse (USD) Gesamtvolumen (USD)
2008 YTD 17 226,0 Mio. 3,84 Mrd.
2007 66 183,2 Mio. 12,09 Mrd.
2006 37 91,5 Mio. 3,38 Mrd.
2005 28 75,5 Mio. 2,11 Mrd.
2004 12 40,4 Mio. 0,49 Mrd.
2003 1 24,2 Mio. 0,02 Mrd.
Total 161 136,3 Mio. 21,94 Mrd.
Quelle: www.spacanalytics.com
10
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Tab. 2: Übersicht SPACs in den USA
Anzahl Emissions- SPAC Russell 2000
volumina (USD) jährliche jährliche
Performance Performance*
SPACs auf Akquisitionssuche 63 11,85 Mrd. -2,2% -6,4%
SPACs mit gefundenem 21 2,85 Mrd. +1,0% -5,2%
Zielunternehmen
SPACs Akquisition vollzogen 57 5,57 Mrd. -15,9% +3,7%
SPACs liquidiert 20 1,67 Mrd. 0,0% +1,8%
Summe 161 21,94 Mrd. -1,7% -1,2%
*) unterstellt, derselbe Betrag wäre zum Zeitpunkt der SPAC-IPOs in den Russell 2000 investiert worden
Quelle: www.spacanalytics.com
knapp unter 100%, obwohl es auch Deals gab, die
100% und mehr im Trustkonto hielten (Investmentbanken
lassen sich derzeit 50% ihrer Gebühren erst
bei einer erfolgreichen Trans aktion vom SPAC
bezahlen). Damals wurde eine Unit noch bei 6 oder 8
USD festgesetzt, wobei der Ak ti onär eine Aktie und
zwei Optionsscheine erhielt. Dies stellte sich im
Nachhinein als ein größeres Hindernis für das
Managementteam dar, da der Verwässerungseffekt
(„dilution”) zu groß wurde.
Ab 2006 wurden die ersten SPACs mit Volumina von 100
Mio. USD und mehr gelistet, und die Qualität der SPAC-
Teams wurde wesentlich besser. Immer mehr namhafte
und erfolgreiche Unternehmer und Private Equity-
Mana ger aus Wall und Main Street sahen das Potenzial
eines SPACs.
2007 prägten SPACs den IPO-Markt
Der Durchbruch der SPACs kam 2007, als der erste
Milliarden-Dollar-SPAC erfolgreich durch die Citibank an
der Börse gelistet wurde. Daraufhin folgten viele andere
große Investmentbanken (UBS, Deutsche Bank, Bank of
America, JPM, Morgan Stanley etc.) dem Beispiel der
Citibank und es kam zu einer regelrechten SPAC-Hausse.
Im zweiten Halbjahr 2007 machten SPAC-Listings über
25% des gesamten IPO-Marktes aus. Zeitweise kamen
bis zu sieben SPAC-IPOs pro Woche an die Börse. Die
ganze Wall Street stand Kopf, und die Suche nach dem
besten SPAC-Team löste einen enormen Wettbewerb
unter den Banken aus. Investoren verloren die Übersicht
über Qualität, geographischen Fokus und Größe
von SPAC-Offerten. Ungeachtet der Vorfälle bei Bear
Stearns und Lehman Brothers sowie IKB etc. blieben
SPACs auch bis zum Ende des 1. Quartals 2008 die
Anlageform Nr. 1. Bisher wurden circa 160 SPACs mit
einem Gesamtvolumen von knapp 22 Mrd. USD in den
USA gelistet (siehe Tabelle). Die erfolgreichs ten SPACs
2007 kamen aus der Schifffahrt und aus dem Finan cial
Service-Bereich, aber auch die Infrastruktur- und
Dienstleis tungsbranchen sind sehr attraktiv und wurden
gut von Investoren auf genommen. Ein spannender
„neuer” Sektor ist auch der Energiebereich, wobei alternative
Energieressourcen und Cleantech-Deals viel versprechend
sein sollten.
Schaut man sich die Tabelle an, stellt man fest, dass
viele SPACs 2008, ähnlich wie der Aktienmarkt, auch an
Wert verloren haben. Vergleicht man diese aber mit den
US- oder europäischen Aktienindizes, liegt man bei
SPAC-Investments noch deutlich besser. Wohlgemerkt,
alle Investoren, deren SPAC ihren Deal noch nicht ge -
neh migt bekommen haben, werden bei einem „No-vote”
den vollen Trust Value inkl. Zinsen zurück erhalten.
SPAC-Performance
Die bisher erfolgreichsten SPACs waren (ohne Options -
scheine):
• APWR - A-Power Energy Generation Systems, Ltd.
(China) – Aktien wurden streckenweise bei über 30
USD gehandelt. APWR wurde bei 6 USD notiert.
• GLG – GLG Partners (früher Freedom Acquisition
Corp.) war ein 10-USD-SPAC und wurde in der Spitze
bei 45 USD (vor Aktiensplitt) gehandelt.
• HIL – Hill International, Inc. (früher Arpeggio Acq.
Corp.) – notiert derzeit bei knapp 20 USD.
• NM – Navios Maritime Holdings, Inc. (früher Inter -
national Shipping Enterprises, Inc. – 8-USD-Unit) –
notierte 2007 bei über 19 USD.
• SBLK – Starbulk Carriers Corp. (früher Star Maritime
Acq. Corp. – 10 USD) – erreichte im Hoch über 17 USD.
• YTEC – Yucheng Technology Ltd. (ehemaliges China
Unistone Corp. – 6-USD-Unit) – wurde streckenweise
über 30 USD gehandelt.
Ausblick
Obwohl SPAC-Teams ihren Aktionären nach wie vor gute
Deals präsentieren, bevorzugen viele Investoren es eher,
ihren Gewinn mitzunehmen, indem sie auf der HV mit
„Nein” stimmen und somit ihre eingezahlte Summe plus
Zinsen zurück erhalten, anstatt Aktien von operativen
Unternehmen in ihren Port folios zu besitzen. Derzeit
kommen kaum noch Unternehmen an die Börse, auch
SPACs nicht. Man darf gespannt sein, ob sich der SPAC
auch in Europa als alternatives Anlageprodukt etabliert.
Grundlagen
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 11

SPACs an der Deutschen Börse
Chancen und Herausforderungen für Investoren und
mittelständische Unternehmen
Von Dr. Martin Steinbach und Michael Rieß, Deutsche Börse AG*
Grundlagen
Mit den ersten Listings von Special Purpose Vehicle Acquisition
Companies (SPACs) in Europa hat ein neues Instru -
ment Einzug gehalten, das sich bereits in den USA neben
dem klassischen IPO als neue Transaktionsstruktur etabliert
hat. Im Being Public unterliegt der SPAC besonderen
Anlegerschutzmechanismen und bietet auch mit den
Zustimmungserfordernissen ein hohes Maß an Trans -
parenz bei den Investoren. Doch wie sieht es beim Going
Public von SPACs aus? Welche Anforderungen müssen sie
erfüllen, um in den Transparenzstandards der Deutschen
Börse notiert werden zu können? Ein Blick auf die regu -
latorische Seite zeigt: SPACs können in allen Segmenten
der Deutschen Börse gelistet werden.
Strategisches Potenzial im deutschen Mittelstand
Das Ziel eines SPAC ist es, innerhalb eines klar definierten
Zeitraumes operativ bereits tätige Unternehmen
oder Unternehmensteile zu übernehmen und an die
Börse zu führen. Die bisherigen Transaktionsgrößen
adressieren in Deutschland typischerweise vor allem
den Mittelstand. Das Potenzial ist groß. SPACs können
hier Lösungen für das Nachfolgeproblem und den Eigenkapitalbedarf
von wachsenden Unternehmen bieten.
Nach einer Studie des DAI aus dem vergangenen Jahr
streben 24% der mittelständischen Unternehmen einen
Börsengang an oder ziehen ihn in Erwägung.
Hier kann der SPAC seine Strukturvorteile unter Beweis
stellen. Mittelständische Unternehmer können auf
eine höhere Transaktionssicherheit bauen. Die Kapi -
tal spritze oder der Verkauferlös fließen direkt nach
Vertragsabschluss. Der Unternehmenswert wird bilateral
verhandelt und der Preis steht fest. Der SPAC
verfügt zudem über ein branchen- und kapitalmarkt -
erfahrenes Management, welches auch nach dem Erwerb
zur Verfügung steht. Er kann somit auch eine
einfachere und schnellere Route auf dem Weg an den
Kapitalmarkt sein.
Besondere Vorteile für Initiatoren und Investoren
SPACs bieten eine Vielzahl von weiteren Vorteilen für
die involvierten Parteien.
Dr. Martin Steinbach
Michael Rieß
Auf der Initiatorenseite stehen die Leverage-Möglichkeiten
und die Vergütung (die sog. Carry) bei erfolgreicher
Akquisition im Vordergrund. Denn beim Börsengang erwirbt
das Management rund 3% („at risk“) des Emissionsvolumens
in Aktienoptionen, was sich bei erfolgreicher
Übernahme in etwa 20% Beteiligungsanteil wandeln
lässt. Oft wird zur Finanzierung der Übernahme auch das
initiale Kapital des Treuhandvermögens geleveraged.
Auf Investorenseite bietet der typische SPAC vielfältige
Schutzmechanismen, die auf die besonderen Trans -
aktionsstrukturen ausgerichtet sind. Das eingesetzte
Kapital wird in einem Treuhandvermögen mit Verzinsung
angelegt und darf erst zur geplanten Akquisition,
nach Zustimmung der zuvor einberufenen Hauptversammlung,
abgerufen werden. Einzelne Aktionäre können
sich bei Nicht-Zustimmung ihre Anteile am Treuhandvermögen
auszahlen lassen.
Sollte die Akquisition gar nicht zustande kommen, so
wird das Treuhandvermögen gänzlich an die Investoren
zurückgezahlt. Während der Börsennotiz kann der
Inves tor jederzeit seine Anteile veräußern. Auch hat er
*) Dr. Martin Steinbach ist Head of Issuer & Investor Markets, Michael Rieß Vice
President, Cash – Market Development – Issuer & Investor Markets, bei der
Deutsche Börse AG.
12
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

jederzeit die volle Transparenz eines Emittenten, der an
einem EU-regulierten Markt notiert ist. Nicht zuletzt
besitzt er ein unmittelbares Entscheidungsrecht im
Hinblick auf das Übernahmeziel.
Zudem bietet der SPAC Investoren einen besonderen
Vorteil. Über die Gewichtung von Aktien und Optionen
des SPAC kann das Gesamtengagement dem Risikoprofil
des Investors angepasst werden. Aber auch für Intermediäre
ist der SPAC ein neues und alternatives Instrument
zum klassischen IPO. Er bereichert damit das Spektrum
im IPO-Geschäft, vor allem nach dem IPO, bedenkt man
die dann gefragten Finanzierungs- und Serviceleistungen
rund um M&A-Transaktionen.
SPACs-Anforderungen im Prime Standard, General
Standard oder Entry Standard
Die Zulassungskriterien für einen SPAC in den Regulierten
Markt sind im EU-Recht verankert, welches sich in
der Börsenzulassungsverordnung widerspiegelt. Knack -
punkt ist hierbei § 3, der eine dreijährige Unternehmenshistorie
bei der Zulassung zum Regulierten Markt
fordert. Diese Unternehmenshistorie weisen SPACs
aufgrund ihrer Konstruktion i. d. R. nicht auf. Jedoch
können Ausnahmen gewährt werden, wenn diese im
Interesse des Emittenten und des Publikums liegen. Die
Gewährung einer Ausnahme ist eine Einzelfallentscheidung
der Geschäftsführung der FWB Frankfurter Wertpapierbörse.
Im Rahmen dieser Einzelfallentscheidung
ist vom Antragsteller bei Einreichen des Zulassungs -
antrages darzulegen, dass ein Interesse des Emittenten
und des Publikums vorliegt, um eine positive Auslegung
des § 3 Börsenzulassungsverordnung zu ermöglichen.
Folgende Punkte, die die typische Struktur eines SPAC
beschreiben, werden dabei u. a. berücksichtigt:
A. Kapitalstruktur und -verwendung
1. Einzahlung der IPO-Erlöse auf ein verzinsliches Treuhandkonto
2. Detaillierte Darstellung eines Verwendungszwecks
im Prospekt
3. Zeitliche Befristung des SPAC mit Rückzahlungsverpflichtung
des Treuhandvermögens im Fall einer Auflösung
B. Investorenfreundliche Governance
1. Aktionärsversammlung entscheidet über die Verwendung
des Treuhandvermögens für Unternehmensübernahmen
2. Mehrheitserfordernis > 50% für Entscheidung der
Verwendung
Handelssystem Xetra
SPACs profitieren vom Zugang zu Investoren weltweit.
Schon heute handeln über 60% der Investoren
aus dem Ausland
auf Xetra, dem
größten Handelsnetzwerk
Europas.
Unabhängige Studien
attestieren der
Deutschen Börse
Bestnoten bei Liquidität
und IPO-
Transaktionskosten im internationalen Vergleich.
Zum anderen sind die Zulassungs- und Notierungs -
gebühren an der Deutschen Börse für einen SPAC
günstiger als an anderen internationalen Börsenplätzen.
Attraktive Peer Groups aus starken Bran -
chen bieten Analystencoverage, signalisieren Investoreninteresse
unabhängig von Lokationen und
führen zu einer fundierten Bewertung sowie Visibilität
im Kapitalmarkt.
Das Vorliegen der Voraussetzungen ist von den Antragstellern
nachzuweisen, wobei der Nachweis insbesondere
durch einen detaillierten Verweis auf entsprechende
Angaben im Prospekt erbracht werden kann. Sollte
ein Einbeziehungsantrag eines SPAC für den Entry
Standard vorliegen, so ist eine Einbeziehung auch unter
Berück sichtigung vorgenannter Punkte möglich.
Darüber hinaus werden SPACs im Wertpapier Service
System kenntlich gemacht, um sie als solche am Kapitalmarkt
identifizieren zu können.
Wege an die Deutsche Börse: Rechtsform- und
Passporting-Optionen
Das Listing eines SPAC an der Deutschen Börse bringt
viele Vorteile. Grundsätzlich ist ein Listing an der
Deutschen Börse offen und unabhängig von der gewählten
Rechtsform der SPAC, ob N.V.- oder BVI-
Strukturen. Inwiefern die AG eine geeignete SPAC-
Rechtsform sein kann, um die speziellen Strukturen
auch abbilden zu können, bleibt abzuwarten. Flexibi -
lität besteht auch bei Prospektprüfung und -billigung
durch das EU-Passporting.
Ausblick
Ein neues Instrument aus den USA hat Europa erreicht.
Es gilt nun, SPACs bei allen Marktteilnehmern richtig zu
positionieren. Eine wichtige Plattform ist das diesjährige
Deutsche Eigenkapitalforum in Frankfurt, bei dem auch
SPACs ein Thema sein werden. Experten aus dem Investmentbanking,
dem Gesellschaftsrecht und Unternehmer
mit SPAC-Erfahrung diskutieren über die Entwicklung
und laden zum Austausch über die Thematik ein.
Grundlagen
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 13

Wie viel SPAC darf’s denn sein?
Erfolgsfaktoren für Emissionen an europäischen Börsen
Von Nadja Benz und Raimund Wulf, Sal. Oppenheim jr. Cie. KGaA*
Die Größe potenzieller Zielunternehmen und der angestrebte
Zielmarkt sollten als Faktoren für die erfolgreiche
Platzierung eines SPAC nicht unterschätzt werden.
Im Folgenden wird dargelegt, worauf dabei zu achten ist
und welche Rolle die Wahl des Börsenplatzes dabei
spielt.
Grundlagen
Welche Faktoren können für den Erfolg eines
SPAC relevant sein?
Neben einem aufnahmefähigen Kapitalmarktumfeld,
das realistische Fundamentalbewertungen von Unternehmen
ermöglicht, wird für den Erfolg eines SPAC
stets auf die Qualität und Bekanntheit des Managementteams
hingewiesen. Es hat den Anschein, als
könnten sich auch nach dem „Eisbrecher“ Germany1
nur solche SPACs auf das Börsenparkett wagen, die
über ein vergleichbar bekanntes und mit individuell
erfolgreichen Personen besetztes Managementteam
verfügen. Dabei ist jedoch zu berücksichtigen, dass
Germany1 hinsichtlich der Akquisitionsstrategie nicht
eine bestimmte Branche fokussiert, sondern sich
lediglich regional auf den deutschsprachigen Raum
beschränkt.
Umfasst der Akquisitionsradius jedoch eine bestimmte
Branche, so kann dies sowohl Einfluss auf das zu
gewinnende Management als auch auf die Größe des
IPO und der geplanten Unternehmens zusammen -
führung haben. Ein branchenerfahrenes Team wird
die Unternehmensgröße potenzieller Zielunternehmen
kennen und so das Emissionsvo lumen – auch in
Abhängigkeit von den nach Akquisition angestrebten
Mehrheitsverhältnissen – bestimmen. Ein solches
Management mag nicht die Bekannt heit des Germany1-
Teams aufweisen, aber wird durch seine erfolgreichen
unternehmerischen Erfahrungen in einer bestimmten
Branche eine gewisse Bek anntheit erlangt haben. Diese
etwas konkretere Form eines SPAC kann für Inves -
toren einen größeren Reiz bieten, als „nur“ in die Bekanntheit
und Erfahrung eines Teams mit unspezifischem
Branchenfokus zu investieren. Eine solche
Fokussierung könnte im Übrigen auch im Rahmen der
Nadja Benz
Raimund Wulf
Vermarktung verstärkt in den Vordergrund rücken,
während im Wertpapierprospekt der Akquisitionsradius
ausgedehnter und umfassender formuliert werden
könnte.
Welche Rolle kann dabei der Börsenplatz
spielen?
Auf den ersten Blick erscheint es unerheblich, ob ein
solches branchenorientiertes SPAC seine Erstnotiz am
Londoner AIM, an der Amsterdamer NYSE Euronext
oder an der Deutschen Börse in Frankfurt aufnimmt.
Zwar sind die bisher in Europa emittierten SPACs in
Amsterdam notiert, dennoch könnte einiges dafür
sprechen, das IPO im Prime Standard des Regulierten
Marktes an der Frankfurter Wertpapierbörse durch -
zuführen.
Damit eröffnet sich für SPAC-Kandidaten der Zugang
zu einem Markt, der im Hinblick auf entscheidende
Kriterien eines Listing wie z. B. Investoren- und
Analystenpräsenz, Kosten und Handelsliquidität im
Vergleich zu anderen Börsenplätzen zweifellos her-
*) Nadja Benz ist Vice President, Raimund Wulf Senior Vice President im Bereich
Investment Banking Equity Capital Markets bei Sal. Oppenheim.
14
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Tab. 1: SPACs in Europa
Auch für Unternehmen bestimmter Branchen bietet der deutsche
Kapitalmarkt den Vorteil erhöhter Aufmerksamkeit.
vorragend abschneidet. Während es sich beim AIM
um einen nur teilweise regulierten Markt handelt,
der schon deshalb nicht mit der Frankfurter Börse
verglichen werden kann, erreicht die NYSE Euronext
insbesondere nicht eine Handelsliquidität, die mit
dem Prime Standard der Deutschen Börse vergleichbar
ist. Wichtiger erscheint allerdings noch die
Wahrnehmung im Heimatmarkt. Fokussiert ein SPAC
z. B. deutsche Unternehmen, wird dessen IPO und
die Akquisition bzw. Unternehmenszusammenführung
an einem deutschen Börsenplatz sicherlich eine
höhere Wahrnehmung erfahren. Dies kann für die
zukünftige Vermarktung des neu entstandenen
Unternehmens von großer Bedeutung sein und vor
allem die Erreichbarkeit potenzieller Retail-Investoren
erhöhen. Auch für Unternehmen bestimmter
Branchen bietet der deutsche Kapitalmarkt den Vorteil
erhöhter Aufmerksamkeit. So sind z. B. Unternehmen,
die im Bereich der Erneuerbaren Energien
tätig sind, gut beraten, ein Listing an der Deutschen
Börse anzustreben, da sich diese als relevanter
Marktplatz für die Branche etabliert hat. Grundsätzlich
lässt sich ein Listing an der Deutschen Börse natürlich
auch durch ein späteres Umlisting nach erfolgter
Akquisition erreichen.
Fazit
SPAC-Emissionen, deren Fokus auf attraktiven Branchen
wie z. B. Erneuerbare Energien oder auf Business-Modellen
mit starkem Free Cashflow z. B. im
Technologiesektor liegt, sind an der Deutschen Börse
zweifellos gut aufgehoben. Die Größe des SPAC wird
sich unabhängig vom Marktsegment an der Größe
und Bewertung der Zielunternehmen bzw. -branche
orientieren. Damit ist zu erwarten, dass sich hinsichtlich
der jeweiligen SPAC-Volumina eine breite Spanne
eröffnen wird.
Grundlagen
Quelle: Sal. Oppenheim
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 15

„Ich sehe keinen Grund, warum ein
SPAC in Deutschland nicht auch
erfolgreich sein sollte“
Interview mit Klaus H. Hessberger, Co-Head ECM Origination in
Europa, Middle East and Africa, JPMorgan
In einem negativen Marktumfeld haben es alle IPOs
schwer. Das gilt auch für SPACs. Dabei böte der Abschwung
diesen Akquisitionsvehikeln auch Chancen.
Das GoingPublic Magazin sprach mit Klaus H. Hessberger
von JPMorgan über die Perspektiven, die SPACs Investoren
und Zielunternehmen in Deutschland und Europa
bieten.
Grundlagen
GoingPublic: Herr Hessberger, wo liegen die entscheidenden
Faktoren, damit SPACs in Europa Fuß
fassen?
Hessberger: Es hängt sehr stark von den Managementteams
ab. SPACs in den USA sind auch stark von
Teams getrieben, die Erfahrungen in einer bestimmten
Branche mitbringen. Sie haben bereits Unterneh -
men gemanagt sowie Restrukturierungsprozesse
erfolgreich gesteuert. Wenn man solche Manager
gegenüber Investoren vorweisen kann, sollten in
Europa ähnliche Möglichkeiten für SPACs wie in den
USA bestehen.
GoingPublic: Welche Rolle spielt die aktuelle Börsenkrise
für SPAC-Emissionen?
Hessberger: Die Börsensituation wirkt sich auf
SPACs genauso aus wie auf andere IPOs. Das sieht
man auch daran, dass es in den USA jetzt weniger
SPAC-IPOs als 2007 gibt. Dort kamen SPACs in einem
stabilen Börsenumfeld auf. In einer volatilen Phase
gibt es generell weniger IPOs. Das wird auch für
SPACs gelten. Man kann es aber auch von einer anderen
Seite betrachten: Wenn die Börsenbewertungen
gefallen sind, kann ein SPAC natürlich auch günstiger
einkaufen. Angenommen, ein SPAC tätigt heute eine
Akquisition, so kann er wahrscheinlich eine bessere
Performance erzielen als zu Boomzeiten, wenn man
ein Unternehmen zu hohen Multiplikatoren und bei
viel Wettbewerb kauft. In der Theorie sind die Voraussetzungen
für SPACs jetzt also sogar gut, wenn
man die Turbulenzen an den Aktien- und Kreditmärkten
einmal ausblendet. Menschen sind aber subjektiv
und planen einen Marktzugang eher in positivem
Marktumfeld.
Klaus H. Hessberger
GoingPublic: Wie stehen SPACs im Vergleich zu Private
Equity da?
Hessberger: Im Vergleich zu einem Investment in einen
gelisteten Private Equity-Fonds geben SPACs den
Investoren größere Mitsprache rechte. Bei Private
Equity kann der Investor nicht direkt entscheiden,
was gekauft wird. Er erwirbt hier quasi einen Anteil
an einem Portfolio. Beim SPAC hat man dagegen den
Vorteil, dass man zwar im Vertrauen auf das Managementteam
beim IPO Geld gibt, im zweiten Schritt
aber entscheiden darf, ob die Firma X gekauft wird
und dabei auch den Preis mitbe stimmt. Ansonsten
bekommen die Investoren einen Großteil ihres Geldes
zurück.
GoingPublic: Die Performance der SPAC-Aktien war
im Durchschnitt schlechter als der Gesamtmarkt in
den USA. Worauf führen Sie das zurück?
Hessberger: Das muss man selektiv sehen: Die SPACs,
die Unternehmen gekauft haben und dann gute Invest -
ments getätigt und umstrukturiert haben, können
eine gute Entwicklung vorweisen. Fast die Hälfte der
SPACs hat allerdings noch nichts gemacht. Die
schneiden natürlich nicht so gut ab, weil der Inves -
tor nicht weiß, was er für Returns bekommt. Da es
16
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

SPACs noch nicht so lange gibt, lässt sich da bislang
keine Bilanz ziehen. Da müsste man später mal auf
ein 10-Jahres-Fenster schauen. Ein SPAC hat ja einen
längeren Zeitraum, um eine Akquisition zu tätigen.
Erst danach lässt sich eine Aussage treffen.
GoingPublic: Wie beurteilen Sie die Perspektiven von
SPACs in Deutschland?
Hessberger: Ich sehe keinen Grund, warum ein SPAC
in Deutschland nicht auch erfolgreich sein sollte. Für
Deutschland spricht insbesondere die Struktur der
Bran chen: Es gibt sehr viele Maschinenbau- und Engineering-Unternehmen.
Wenn man mit einem SPAC und
dem entsprechenden Management diese Richtung ein -
schlägt, könnte hier ein Schwerpunkt liegen. Das könnte
genauso gut auch für Erneuerbare Energien gelten.
In den Branchen, in denen Deutschland gut ist, werden
auch SPACs erfolgreich sein. In anderen Ländern werden
die Schwerpunkte entsprechend woanders liegen.
GoingPublic: Für welche Investorengruppen sind
SPACs am interessantesten?
Hessberger: Das sind natürlich in erster Linie institutionelle,
wachstumsorientierte Investoren. Dazu
gehören auch Hedgefonds, die bereit sind, ein höheres
Risiko einzugehen, um eine höhere Rendite
zu erzielen. Auch Versicherungen, die mit SPACs
ihr Portfolio ergänzen, werden dabei sein. Insge -
samt werden es also eher risikoreichere Investoren
sein.
GoingPublic: Eine gewisse Sicherheit besteht aber
doch, weil die Anleger ihre Investitionen verzinst zurückbekommen,
wenn der SPAC keine Akquisition tätigt.
Hessberger: Dann können Sie aber auch gleich eine
Bundesanleihe kaufen. Der entscheidende Erfolg eines
SPACs ist das Managementteam.
GoingPublic: Sie erwarten also in erster Linie branchenbezogene
SPACs?
Hessberger: Auf jeden Fall. Die Investoren können
ja im Moment in allen Assetklassen handeln. Wenn
ein Investor nun ein rein deutsches Exposure sucht,
kauft er lieber etwas aus dem DAX oder MDAX, als
dass er einen SPAC sucht. In den USA sind diese Ins -
trumente ganz klar auf Branchen ausgerichtet. Das
ist vergleichbar mit dem Real Estate-Bereich. Zunächst
hat sich der Investor alles aus diesem Segment
ange schaut. In der zweiten Stufe folgt eine Spezialisierung
in Büroimmobilien, Supermarktimmobilien,
Wohn immobilien und Mietobjekte. Das wird
auch bei SPACs passieren, da die Fonds fast ausschließlich
nach Branchen aufgestellt sind.
Ob SPACs zu einem Höhenflug ansetzen können, hängt auch vom Börsenumfeld ab.
Grundlagen
GoingPublic: Bleibt Germany1 mit seiner rein geographischen
Ausrichtung also eine Ausnahme?
Hessberger: Wenn Personen wie Roland Berger, die
in allen Branchen gearbeitet haben, involviert sind,
kann das durchaus sinnvoll sein. Dieses Management
Team muss sich nicht darauf festlegen, in welchem
Bereich es eine Akquisition anstrebt. Wenn sie etwas
„Günstiges“ finden, kaufen sie es. Da laufen natürlich
die Wetten noch mehr auf die Personen, als es z.B.
bei einem Team aus Pharma- oder Chemie-Managern
der Fall wäre.
GoingPublic: Wann sehen wir den ersten SPAC in
Frankfurt?
Hessberger: Die Börse in Frankfurt hat die Voraussetzungen
für SPACs geschaffen. Die Platzierung ist
markt- und bewertungsbetrieben. Künftig wird ein
deutsches Management wohl an die deutschen Börsen
gehen.
GoingPublic: Wie würde es denn bei einem positiveren
Börsenumfeld aussehen?
Hessberger: In einem Bullenmarkt wären SPACs eher
ein defensives Instrument. Da haben die Investoren
eine gewisse Rendite und sind gegen Totalverluste
geschützt.
GoingPublic: Welche Chancen bieten SPACs für Familienunternehmen?
Hessberger: Für Familienunternehmen sind sie eine
Alternative zum Leveraged Buyout. Bei einem SPAC
ist bereits ein börsenerfahrenes Managementteam
vorhanden, das den Fortbestand des Unternehmens
sichert.
GoingPublic: Herr Hessberger, vielen Dank für dieses
aufschlussreiche Interview!
Das Interview führte Oliver Bönig.
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 17

Börsengang durch die Hintertür
Kapitalmarktrechtliche Besonderheiten bei SPACs
Von Oliver Seiler und Clemens Just, Allen & Overy LLP*
Grundlagen
In Zeiten eines labilen Kapitalmarktumfeldes sind
Unter nehmen in besonderem Maße auf innovative
Möglichkeiten zur Finanzierung am Kapitalmarkt
angewiesen. In Deutschland geraten mehr und mehr
Special Purpose Acquisition Companies, sogenannte
SPACs, ins Zentrum der Aufmerksamkeit – spätestens
seit Ende Juli 2008 mit der Germany1 Acquisition Limi -
ted ein solcher SPAC mit der erklärten Zielsetzung,
u. a. deutsche Unternehmen zu erwerben, erfolgreich
an die Euronext Amsterdam geführt wurde. Die kapitalmarktrechtlichen
Besonderheiten für einen SPAC in
Deutschland beleuchtet der vorliegende Beitrag.
Grundstruktur von SPACs
SPACs wurden in den USA in den 1990er Jahren entwickelt
und erlebten insbesondere seit 2003 einen
regelrechten Boom. Vereinfacht ausgedrückt handelt
es sich bei einem SPAC um eine Unternehmenshülle,
die sich am Kapitalmarkt die finanziellen Mittel für
die spätere Akquisition von Unternehmen besorgt, ihr
operatives Geschäft also erst nach dem Börsengang
erwirbt. Als Ergebnis einer solchen Akquisition gelangt
ein zuvor nicht börsennotiertes Unternehmen
an die Börse, ohne aber die Unwägbarkeiten eines
Börsengangs durchlaufen zu müssen.
Typischerweise werden SPACs von renommierten
Managern geleitet, deren Erfahrungen bei der Auswahl
von Akquisitionsobjekten und Investoren essen -
tiell sind und die auch am SPAC beteiligt werden. Da
der SPAC zum Erwerb von Gesellschaften geschaffen
wurde, wird festgelegt, dass der SPAC aufzulösen ist,
wenn nicht innerhalb einer vorgegebenen Frist, 12,
18 oder 24 Monate, nach dem Börsengang ein Unternehmen
erworben wurde.
Häufig werden SPACs mit „reverse mergers“ vergli -
chen, bei denen ebenfalls ein größeres (nicht börsennotiertes)
Unternehmen auf ein kleineres (börsennotiertes)
Unternehmen verschmolzen wird. Daher
werden SPACs auch zuweilen als „reverse IPO“ bezeich
net. Anders als bei SPACs handelt es sich aber
Oliver Seiler
Clemens Just
im Falle eines „reverse merger" bei dem kleineren
Unternehmen um ein bereits operativ tätiges Unternehmen.
Bisher hat der deutsche Kapitalmarkt keine wesentlichen
Erfahrungen mit SPACs sammeln können. SPACs
sind in Europa entweder in London am AIM oder an
der Euronext in Amsterdam gelistet.
Erstnotierung im Regulierten Markt
Die Zulassung von Wertpapieren zum Handel an einem
organisierten Markt ist grundsätzlich prospektpflichtig
(§ 3 Abs. 3 Wertpapierprospektgesetz).
Dieser Wertpapierprospekt muss für Aktien unter
anderem historische Finanzinformationen enthalten,
also geprüfte historische Finanzinformationen, welche
die letzten drei Geschäftsjahre abdecken sowie
den Bestätigungsvermerk des Abschlussprüfers für
jedes Geschäftsjahr (Punkt 20.1., Anhang I der VO
(EG) Nr. 809/2004, ProspektVO). Solche historischen
Finanzinformationen werden einem SPAC regelmäßig
nicht möglich sein, da er neu gegründet wurde, um
*) Dr. Oliver Seiler, LL.M., Rechtsanwalt, ist Partner, Dr. Clemens Just, LL.M.,
Rechtsanwalt und Solicitor (England and Wales), Counsel bei Allen & Overy LLP,
Frankfurt/M.
18
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

sein Geschäft erst zu erwerben. Allerdings greifen
bei einem SPAC die Regelungen für ein Start-up (vgl.
Anhang XIX und CESR/05-054b, Rz. 136). Nach der
Verwaltungspraxis der BaFin genügt es, dass eine
geprüfte Zwischenbilanz für die Zeit von der Gründung
bis zur Prospekterstellung vorgelegt wird (vgl.
Punkt 20.1, 3. Absatz, Anhang I der ProspektVO).
Der zusätzlich aufzunehmende „Businessplan" kann
allgemein ohne entsprechende Zahlen gehalten werden,
es sei denn er beinhaltet eine Prognoserechnung.
In diesem Fall ist ein entsprechender Bericht eines
unabhängigen Buchprüfers oder Abschlussprüfers
erforderlich (vgl. CESR/05-054b, Rz. 137 und Punkt
13.2, Anhang I ProspektVO).
Die mit SPACs verbundenen Perspektiven für institutionelle und private Anleger zeichnen sich
in Deutschland erst schemenhaft ab.
Auch die Beschreibung der operativen Historie (vgl.
Punkt 6.1., Anhang I ProspektVO) wird bei einem
SPAC regelmäßig nicht möglich sein, da mit dem
Börsengang erst die finanziellen Mittel für den Erwerb
des Geschäfts beschafft werden. Die Angaben
zur ope rativen Historie wären jedoch bei einem
SPAC ein Anwendungsfall der Blankoklausel und
damit verzichtbar (vgl. Erwägungsgrund 24, Pros -
pektVO).
Notifizierung eines SPAC-Prospektes nach
Deutschland
Denkbar wäre für einen SPAC, sich den Regulierten
Markt in Deutschland über eine Notierung eines
bereits gebilligten Prospektes zu erschließen (vgl.
§§ 17, 18 WpPG). Insofern würde ein Listing am AIM
in London nicht genügen, da das betreffende AIM-Zulassungsdokument
kein Prospekt im Sinne des Wertpapierprospektgesetzes
ist. Denkbar wäre jedoch
eine Notierung des (z. B.) von der niederländischen
Aufsichtsbehörde gebilligten Prospektes. Der Prospekt
müsste dann in Deutschland kein eigenes Billigungsverfahren
mehr durchlaufen, sondern wäre gültig,
sofern die BaFin ordnungsgemäß unterrichtet
und die Sprachanforderungen des WpPG eingehalten
würden (§§ 17 Abs. 3, 19 Abs. 4, 5
WpPG).
Einbeziehung in den Open Market
Eine weitere Möglichkeit für einen SPAC
besteht in der Einbeziehung in den Open
Market (Freiverkehr). Der Open Market ist
zwar kein organisierter Markt, doch ist im
Falle eines öffentlichen Angebots auch im
Open Market ein Pros pekt erforderlich, der
den allgemeinen Anforderungen an einen
Wertpapierprospekt unterliegt. Es gelten
insofern die gleichen Erwägungen wie oben
(vgl. 3 a und b), allerdings werden die Wertpapiere
nicht formal zugelassen, sondern
nur einbezogen.
Fazit
Der kurze Problemaufriss hat gezeigt, dass nach der
bisherigen Praxis von BaFin und der Deutschen
Börse der deutsche Kapitalmarkt SPACs grundsätzlich
offen steht, sofern sich BaFin und Deutsche
Börse entsprechend aufgeschlossen zeigen. Angesichts
des inter na tionalen Erfolges von SPACs wäre
es für einen wett be werbsfähigen Finanzstandort
Deutschland wün schens wert, dass sich SPACs auch
in Deutschland etablieren könnten.
Grundlagen
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 19

„Ein SPAC kombiniert die Vorteile
eines klassischen Börsengangs mit
denen eines Trade Sale“
Interview mit Hassan Sohbi und Dr.
Dirk Lorenz, Partner, Taylor Wessing
Die Wirtschaftsrechtskanzlei Taylor Wessing hat sich in
der jüngeren Vergangenheit bereits intensiv mit der Kons -
truktion von SPACs beschäftigt. Das GoingPublic Magazin
sprach mit den Partnern Hassan Sohbi und Dr. Dirk Lorenz
über Investitionsziele, Standortwahl und rechtliche Gesichtspunkte
bei der Auflegung von SPACs.
Grundlagen
GoingPublic: Herr Sohbi, für welche Zielunternehmen
interessieren sich SPACs überhaupt – und umgekehrt?
Sohbi: Es gibt verschiedene Szenarien, in denen ein
SPAC als Gestaltungsmöglichkeit reizvoll sein kann. Ein
Familienunternehmer oder ein junger Gründer, der das
Unternehmen schon in eine gewisse Richtung gesteuert
hat, möchte aber keinen Trade Sale, da er sich nicht
vollständig lösen, sondern vielmehr das Unternehmen
weiterhin maßgeblich prägen möchte. Dann bietet sich
ein Börsengang an, bei dem das Unternehmen von einem
SPAC übernommen wird. Der Kaufpreis ist häufig
eine Mischung von Cash und Aktien. Dadurch ist das
Unternehmen börsennotiert, der Unternehmer bleibt
mit einem bedeutenden Aktienanteil am SPAC weiter
incentiviert und wird auch ins Managementteam auf -
genommen.
GoingPublic: Und was ist der Vorteil gegenüber einem
klassischen Börsengang?
Sohbi: Der Vorteil gegenüber einem normalen Börsengang
ist, dass der SPAC eine relative Transaktionssicherheit
bietet, weil das Geld ja schon vor der Transaktion
durch den Börsengang eingeworben wurde. Man ist also
nicht direkt vom Marktumfeld abhängig. Auch ein gutes
Unternehmen kann an einem Schwarzen Montag den
Börsengang vielleicht erstmal vergessen. Gegenüber
einem Trade Sale könnte mit einem Börsengang über
einen SPAC zudem eine höhere Unternehmensbewertung
erzielt werden. Ein SPAC kombiniert die Vorteile
eines klassischen Börsengangs mit denen eines Trade
Sales. Beim Börsengang bekommt der Unternehmer
kaum Cash, allenfalls in Höhe des Greenshoes. Beim
SPAC hat er dagegen die Möglichkeit, einen deutlich
höheren Cash-Anteil mitzunehmen, aber dennoch maßgeblich
in dem Unternehmen involviert zu bleiben.
Hassan Sohbi
Dr. Dirk Lorenz
GoingPublic: Die Initiatoren wollen aber sicherlich
auch ein Stück vom Kuchen.
Sohbi: Die Initiatoren erhalten bei Gründung Aktien zum
Nominalbetrag, die nach Abschluss des Börsengangs
bereits 20% des Aktienkapitals entsprechen. Zudem
verpflichten sie sich, im Zusammenhang mit dem
Börsengang Optionen zu erwerben. Dieses Geld würde
verfallen, wenn eine Transaktion nicht zustande kommt.
Der Anreiz für die Initiatoren ist, dass ein Erwerb stattfindet.
Dann haben sie schon einmal diese 20% der
Aktien und zusätzlich Optionen, für die sie aber bereits
Geld ausgegeben haben.
GoingPublic: Welche Folgen hat das für eine Akquisition?
Sohbi: Anleger erhalten beim IPO sog. Units bestehend
aus Aktien und Optionen. Die Optionen sind an der Börse
ebenfalls handelbar, können aber typischerweise
erst bei Abschluss einer Akquisition ausgeübt werden.
Die Ausübung dieser sowie der Management-Warrants
führt zu einer deutlichen Verwässerung der bestehenden
Aktien von bis zu 20%. Aktionäre werden daher eine
Akquisition bevorzugen, bei der das Zielunternehmen
unter seinem fairen Wert erworben werden soll, um die
Verwässerung möglichst zu reduzieren. Dies kollidiert
mit dem Interesse des Verkäufers, einen möglichst
hohen Kaufpreis für sein Unternehmen zu erzielen.
Beide Erwartungshaltungen lassen sich am besten überbrücken,
wenn das Zielunternehmen hohe Wachstumsaussichten
aufweist.
GoingPublic: Welches sind die entscheidenden Faktoren
für die Wahl des Standortes bei einem SPAC?
20
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Lorenz: Wesentlich ist die Investorenseite. Ein SPAC
eignet sich ja nicht für eine breite Anlegerschicht, in der
Regel werden mit dem Prospekt institutionelle Investoren
angesprochen. Deshalb geht man mit dem SPAC
dahin, wo die gesuchten Investoren sind. Als nächstes
folgt die Wahl des Börsenplatzes. Das hängt von Pros -
pektvorschriften und regulatorischen Vorgaben für die
Emission ab. Ein weiterer wichtiger Punkt in der Entscheidungsfindung
ist der Investitionsfokus. Wenn der
SPAC in Europa Übernahmeobjekte sucht und mit einem
europäischen Managementteam auftritt, ist es natürlich
sinnvoll, eine gewisse Nähe zu schaffen. Germany1 ist
z. B. eine Guernsey-Gesellschaft mit Listing an der Euronext.
Wir hatten ebenfalls überlegt, mit einem SPAC
nach Malta zu gehen. Dieser Standort hätte als EU-Land
im Gegensatz zu Guernsey steuerliche Vorteile gebracht.
GoingPublic: Wäre es für einen SPAC mit deutscher
Ausrichtung dann nicht sinnvoll, als AG an die deutschen
Börsen zu gehen?
Lorenz: Die deutschen Börsen sind sehr gut für ein
SPAC-Listing geeignet, das Aktienrecht allerdings noch
nicht. Die deutsche AG bietet leider nur ein sehr enges
Korsett für einen SPAC ohne die eigentlich erforderliche
Flexibilität. Das liegt daran, dass die deutsche Aktien -
gesellschaft sehr strenge Regeln hinsichtlich Kapitalaufbringung
und -erhaltung aufweist. Der SPAC ist ja darauf
angelegt, dass das Kapital den Anlegern mit einer Verzinsung
wieder zurückgegeben wird, wenn keine Akquisition
zustande kommt. Das geschieht über einen unabhängigen
Treuhänder. Das steht im krassen Gegensatz
zur Kapitalaufbringungsregel, wonach der Vorstand frei
über das eingezahlte Kapital verfügen können muss.
Probleme kann es auch geben, wenn nach zwei Jahren
keine Akquisition zustande kommt. Dann sollten die
eingezahlten Verträge möglichst schnell an die Anleger
zurückgegeben werden, indem z. B. das Unternehmen
liquidiert wird. Hier hat allerdings das deutsche Aktienrecht
ein Sperrjahr vorgesehen. Das würde für die Inves -
toren die Rückzahlung ihrer festverzinslichen Einlagen
um ein Jahr verzögern, was natürlich nicht gewollt ist.
Ein weiterer Punkt: Wenn Anleger aussteigen, erwirbt
der SPAC deren Anteile zurück. Hier sieht das deutsche
Aktienrecht eine Grenze von 10% vor, was nicht praktikabel
ist. Für ein Listing in Deutschland wird man deshalb
wohl eine ausländische Rechtsform mit mehr
Flexibilität vorziehen.
GoingPublic: Welche Rolle spielen steuerrechtliche
Gesichtspunkte bei der Auflegung eines SPACs?
Lorenz: Bei einem ausländischen Vehikel mit deutschen
Managern wie etwa Germany1 stellt sich die Aufgabe,
keine Geschäftsleitungsbetriebsstätte in Deutschland
zu begründen. Hier ist insbesondere darauf zu achten,
dass Board-Meetings am Sitz der Gesellschaft stattfinden,
um eine steuerliche Ansässigkeit in Deutschland zu
vermeiden. Dies kann man natürlich auch – als Flucht
nach vorne – bewusst ansteuern. Allerdings schafft das
nach derzeit geltendem Recht gesellschaftsrechtliche
Probleme, wenn der effektive Verwaltungssitz einer ausländischen
Gesellschaft in Deutschland ist. Nach der
hierzulande noch geltenden Sitztheorie hätte das zur
Folge, dass die Gesellschafter, also die Investoren, persönlich
haften würden. Innerhalb von Europa ist die
EuGH-Rechtsprechung schon auf die Gründungstheorie
umgeschwenkt, so dass dieses Haftungsproblem etwa
bei einer Verlegung von Frankreich nach Deutschland
nicht mehr besteht. Bei einer Verlegung von den Cayman
Islands nach Deutschland sieht das derzeit noch
anders aus. Das soll allerdings in Kürze gelöst werden,
weil die Bundesregierung das Internationale Gesellschaftsrecht
entsprechend ändern will. Dann wird auch
hier die Gründungstheorie gelten, so dass z. B. eine
Cayman Islands-Gesellschaft mit Sitz in Deutschland
anerkannt wird.
GoingPublic: Wie sehen Sie die Zukunft von SPACs?
Sohbi: In den USA sind SPACs inzwischen relativ unflexibel
geworden. Alle haben dasselbe Muster und dementsprechend
auch dieselben Schwierigkeiten. Da ist z. B.
das sogenannte „SPACmail“, eine Abwandlung von
Greenmail: Dass die Hauptversammlung über eine
Akquisition zu entscheiden hat, bildet einen Anreiz für
bestimmte Hedgefonds, sich ihre Zustimmung „abkaufen“
zu lassen. Hier könnte sich Europa etwas von diesem
Modell lösen und eine eigene SPAC-Kultur schaffen.
Es sollte nicht einfach kopiert, sondern auch nach besseren
Gestaltungsmöglichkeiten gesucht werden. Um
mehr Transaktionssicherheit beim SPAC hinzubekommen,
könnte man beispielsweise schon eine Vorabgenehmigung
für das Management mit einbeziehen: Wenn
ein Unternehmen bestimmte Kriterien erfüllt, kann es
ohne Einberufung einer Hauptversammlung erworben
werden. Nur wenn die Kriterien nicht erfüllt sind, wäre
dann eine Hauptversammlung notwendig.
Grundlagen
GoingPublic: Herr Sohbi, Herr Lorenz, vielen Dank für
das aufschlussreiche Gespräch.
Das Interview führte Oliver Bönig.
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 21

Low-Risk Investment oder Fass ohne
Boden?
SPACs verfügen über beachtliche Regelungen zum Schutz von Investoren
Von Marc V. Kramer und Dr. Thilo Winkeler, Curtis, Mallet-Prevost,
Colt & Mosle LLP*
Investment
Nicht selten ist davon zu hören, dass Investoren bei Anteilen
an Special Purpose Acquisition Companies
(SPACs) die Katze im Sack kaufen. So verfolgen SPACs
dann auch einzig den Zweck, mit dem im Wege des Börsengangs
eingeworbenen Eigenkapital sowie eventuell
auch Fremdmitteln eines oder mehrere operativ tätige
Unternehmen zu erwerben. Für die Entscheidung über
ein solches Investment stehen den Investoren zur Beurteilung
neben der allgemeinen Marktlage einzig das
angetretene Managementteam sowie gegebenenfalls
eine vorgegebene sektorenspezifische und/oder geographische
Ausrichtung des SPAC zur Verfügung. Eigentlich
deutlich zu wenig, ist man geneigt zu sagen. Vor diesem
Hintergrund drängt sich das Bedürfnis der Investoren
nach zumindest partieller Absicherung unweigerlich auf.
Die Praxis behilft sich insoweit mit einem SPAC-spezifischen
Instrumentarium an Schutzmechanismen (gesellschafts-)vertraglicher
Natur, welche die allgemeinen gesetzlichen
und börslichen Schutzregelungen noch verstärken
und so ganz sicher mitverantwortlich dafür sind,
dass (vorrangig institutionelle) Investoren zunehmend
Appetit auf die „Katze im Sack“ haben.
Marc V. Kramer
Dr. Thilo Winkeler
seit langem eine durchaus von gewisser Skepsis getra -
gene Haltung der SEC gegenüber SPACs bekannt, gleichwohl
finden sich bis heute im US Securities Act of 1933
weder SPAC-spezifische Vorschriften noch solche, die
SPACs unmöglich machen würden.
Allgemeine Vorschriften finden Anwendung
Vorab sei erwähnt, dass auf SPACs und zu Gunsten
ihrer Anteilseigner selbstverständlich die einschlägigen
allgemeinen gesetzlichen Vorschriften einschließlich
solcher mit Zielrichtung Investorenschutz An -
wendung finden. Dazu gehören sowohl der allgemeine
gesellschaftsrechtliche Rahmen, dem ein SPAC je nach
Rechtsform und Sitz unterliegt, als auch allgemeine
kapitalmarktrechtliche Gesetzesvorschriften, welche
vor, während und nach dem Börsengang zur Anwendung
kommen. Beispielhaft seien hier nur die Regelungen
rund um den Wertpapierprospekt, Insiderhandel
und Ad-hoc-Mitteilungspflichten erwähnt. Hinzu kommen
die allgemeinen börslichen Regularien je nach
Börse und Segment, wie u. a. Zulassungskriterien und
Folgepflichten. Allerdings bestehen zumindest derzeit
weder in den USA noch in Europa SPAC-spezifische gesetzliche
Vorschriften. Aus den USA zum Beispiel ist
Treuhandkonto
Um sicherzustellen, dass der überwiegende Teil des
Emissionserlöses auch tatsächlich nur für die Akquisition
von Zielunternehmen zur Verfügung steht, werden
meist deutlich über 90% (teils sogar 100%) der
durch den Börsengang eingeworbenen Mittel bis zum
Vollzug einer etwaigen Unternehmenstransaktion auf
einem (niedrig) verzinslichen Treuhandkonto risikoarm
geparkt bzw. in einem Treuhandfonds verwaltet.
Dieses treuhänderisch verwaltete Vermögen darf ausschließlich
für den beabsichtigten Unternehmenserwerb
verwendet werden oder aber muss, bei ausgebliebener
Akquisition, einschließlich Zinsen an die
Aktionäre zurückfließen. Versagen einzelne Aktionäre
*) Marc V. Kramer und Dr. Thilo Winkeler sind Rechtsanwälte und Partner im
Frankfurter Büro von Curtis, Mallet-Prevost, Colt & Mosle LLP. Marc V. Kramer
ist spezialisiert auf Bank- und Kapitalmarktrecht, Dr. Thilo Winkeler auf
Gesellschaftsrecht/M&A.
22
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Das vorhandene Risikopotenzial verlangt genaues Abwägen vor einer
Entscheidung.
einem vom Management vorgeschlagenen und mehrheitlich
beschlossenen Unternehmenserwerb die Zustimmung,
so können sie – meist gegen Befriedigung
aus dem Treuhandkonto – aus dem SPAC ausscheiden.
Der laufende Geschäftsbetrieb wird aus dem Restteil
des Emissionserlöses bestritten, der nicht treuhänderisch
verwaltet wird, bzw. ist vom Management oder
den Sponsoren selbst zu tragen. Gehaltszahlungen an
das Management erfolgen regelmäßig nicht.
Zustimmungserfordernis bei
Unternehmenserwerb
Den Anteilseignern eines SPAC wird ein erstaunliches
Maß an Einflussnahme und damit Kontrolle auf die
Akquisitionsaktivitäten des Managements im Anschluss
an den Börsengang eingeräumt. So müssen die
Aktionäre der Übernahme einer Zielgesellschaft grund -
sätzlich mehrheitlich zustimmen. Teils wird auch eine
bis zu 80%ige Aktionärszustimmung verlangt. Diejenigen
Aktionäre, die sich der Transaktion verweigern, sie
gleichwohl aber nicht verhindern können, sind regelmäßig
berechtigt, ihr investiertes Kapital gegen Rück -
gabe der Anteile zurückzuverlangen. Hierbei ist schließ -
lich von Bedeutung, wie hoch die Statuten des SPAC
das zwingend für die (erste) Transaktion einzusetzende
Kapital ansetzen.
Lock-up
In den USA ist es stete Praxis, Lock-up-Vereinbarungen
mit dem Management oder den Sponsoren eines SPAC
bezüglich deren Anteile zu treffen. Diese laufen meist
für einen bestimmten Zeitraum nach dem Vollzug eines
Unternehmenserwerbs, in der Regel für sechs Monate
bis zu maximal drei Jahren.
Zeitfenster
SPACs unterwerfen sich für den angestrebten Unternehmenserwerb
nach dem Börsengang relativ fixen
Zeitfenstern. So bestehen zeitliche Vorgaben für die
Vereinbarung von Eckpunkten einer Transaktion bzw.
die Abgabe einer Absichtserklärung sowie den Vollzug
der Akquisition. Für letzteres werden häufig 24, teils
auch 36 Monate vorgesehen. Gelingt binnen der Frist
kein Unternehmenserwerb, kommt es zur Liquidation
des SPAC mit Rückfluss des Treuhandvermögens an
die Investoren wie oben dargestellt. Die Anlage in
SPAC-Anteilen ist somit zeitlich überschaubar und
gibt Investoren ein gewisses Maß an Planungssicherheit.
Anteilsverkauf über die Börse
Aus Investorensicht hat die Liquidität der Anlage in
Anteile eines börsennotierten SPAC gegenüber z. B.
einem „klassischen“ Private Equity-Fondsinvestment
erhebliche Vorteile. Über die ebenfalls börslich gehandelten
Warrants kommen die Anleger zudem noch zu
weiterer Liquidität (wobei die Warrants tendenziell einen
liquideren Markt besitzen als die Aktien). Die Kurse
schwanken zu Beginn kaum bis gar nicht; dies ändert
sich in der Regel erst bei gesteigerten und sichtbaren
Akquisitionsbemühungen.
Fazit
SPACs besitzen aus Sicht von (institutionellen) Inves -
toren unzweifelhaft Charme. Das Upside-Potenzial im
Falle eines erfolgreichen Unternehmenserwerbs („de-
SPAC“) ist enorm, zumal – wegen der dargestellten
Schutzelemente – vor dem Hintergrund tatsächlich
eher geringer Investmentrisiken bei überschaubarem
Zeitfenster. Die Liquidität des Investments dank börsengehandelter
Anteile und Warrants sowie die starke
Stellung der Anteilseigner im Zusammenhang mit der
Mittelverwendung durch das Management nach Börsengang
stechen für die Investoren besonders vorteilhaft
heraus. „Fässer ohne Boden“ mögen sich – wenn
überhaupt – eher beim Managementteam auftun. Hier
ist die Due Diligence durch die SPAC-Investoren gefragt,
die letztlich nichts anderes als Management „kaufen“.
Die Crux ist und bleibt die Qualität („deal track record“)
des Managementteams sowie dessen Fähigkeit, Deals
zu identifizieren.
Investment
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 23

„Gerade für größere Privatinvestoren
ist dieses Produkt maßgeschneidert“
Interview mit Georg Hansel, Head of Equity
Capital Markets Westeuropa, Deutsche Bank
Investment
Die Deutsche Bank brachte mit Germany1 den ersten und
bisher einzigen SPAC mit Ausrichtung auf den deutschsprachigen
Markt an die Börse. Im Gespräch mit dem
GoingPublic Magazin zeigt sich Georg Hansel, ECM-Chef
der Deutschen Bank, überzeugt, dass bald weitere SPACs
folgen werden, weil sie institutionellen und großen priva
ten Investoren auch in Europa eine neue interessante
An la gealternative bieten.
GoingPublic: Herr Hansel, in den USA waren im vergangenen
Jahr ein Drittel aller IPOs SPACs. Wie schätzen
Sie die Chancen für SPACs in Europa ein?
Hansel: Wir haben mit Germany1 gezeigt, dass es auch
einen Markt für SPACs in Europa gibt. Der europäische
Markt folgt ja häufig US-Trends. Es dauert allerdings
meist eine Weile und braucht viel Überzeugungsarbeit,
Investoren eine Finanzinnovation nahe zu bringen, zumal
wenn es sich um ein sehr komplexes Instrument
handelt. Da haben wir mit Germany1 viel Vorarbeit geleistet
und den Boden für weitere Emissionen bereitet.
Grundsätzlich ist das Instrument auf großes Interesse
gestoßen. Teilweise haben Investoren jedoch noch
eine abwartende Position eingenommen, weil Germany1
der erste SPAC seiner Art war und man erst Erfahrungen
machen wollte. Zudem kam er in einer schwierigen
Marktphase, in der viele Investoren sich schwer
getan haben, Geld zu investieren. Grundsätzlich bietet
Europa viele Investitionsmöglichkeiten für SPACs, da
wir bei der Marktentwicklung noch am Anfang stehen
und noch kein so großer Wettbewerb um die einzelnen
Assets herrscht wie in den USA.
GoingPublic: Die Performance der SPAC-Aktien war
aber im Durchschnitt schlechter als der Gesamtmarkt
in den USA.
Hansel: So pauschal kann man das nicht sagen. In der
ersten Phase zwischen IPO und der Ankündigung einer
Übernahme liegt es in der Natur der Sache, dass es prak -
tisch eine Null-Performance gibt, also weder nach oben
oder unten eine größere Bewegung stattfindet. In der
zweiten Phase, zwischen Ankündigung und Abschluss
einer Akquisition, haben SPACs in den USA eine überdurchschnittliche
Performance
gezeigt. Nach Abschluss
des Deals haben
die US-SPACs relativ zum
Gesamtmarkt tatsächlich
eine unterdurchschnittliche
Performance gezeigt.
Vergleicht man sie aber
Georg Hansel
mit anderen IPOs, sieht das
Bild etwas anders aus, weil im Downturn IPOs deutlich
negativer abgeschnitten haben als der breite Markt.
GoingPublic: Warum sind Sie mit Germany1 an die Eu ro -
next gegangen? Was sprach gegen die Deutsche Börse?
Hansel: In Europa gibt es bislang nur recht wenige
SPACs, drei in London und zwei an der Euronext. Die
drei in London sind ältere, sehr kleine Transaktionen,
die nicht repräsentativ sind. An der Euronext haben
wir den Liberty-SPAC, der weitgehend in den USA
platziert wurde, und eben Germany1. Da wir den Börsengang
noch vor der Sommerpause durchführen
wollten, haben wir uns für die Euronext entschieden.
So konnten wir den Vorteil nutzen, dass es an der Euro -
next bereits eine etablierte Struktur mit den entsprechenden
Partnern auf der Accounting- und Anwaltsseite
gab, und haben sehr schnell mit einem Prospekt
die Börsenzulassung erhalten. Das hätte in Frankfurt
länger gedauert, weil es das erste SPAC-IPO gewesen
wäre. Das heißt aber nicht, dass irgendetwas dagegen
spricht, in Frankfurt SPACs listen zu lassen.
GoingPublic: Welche Auswirkungen hat die Finanz -
krise auf die Entwicklung von SPACs?
Hansel: SPACs sind von der Finanzkrise weniger betroffen,
weil es sich in der ersten Phase um ein Cash-
Surrogat handelt.
GoingPublic: Also rechnen Sie bald mit weiteren
SPAC-IPOs auch in Deutschland?
Hansel: Es stellt sich natürlich die Frage, ob wir in die -
sem Jahr noch viele SPAC-Emissionen sehen werden.
Da sie eine gewisse Vorbereitungszeit brauchen, wird
24
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

das Fenster immer enger. Ich glaube, es wird eine behutsame
Entwicklung geben. Es gibt viele potenzielle
Sponsoren, die erstmal sehen wollen, ob Germany1 in
absehbarer Zeit eine Transaktion durchführen wird.
Insofern lässt sich nur schwer eine Prognose stellen.
Ich rechne aber nicht damit, dass wir noch in diesem
Jahr einen SPAC in Frankfurt sehen werden. Im nächs -
ten Jahr wird das aber sicher passieren.
GoingPublic: Was sind die entscheidenden Faktoren
für die weitere Entwicklung?
Hansel: Man muss das auf einer europäischen Basis
sehen. Da sind noch zwei bis drei andere nennens -
werte SPACs in Vorbereitung. Bei denen muss man
abwarten, wann sie kommen.
GoingPublic: Für welche Investorengruppen sind
SPACs generell interessant?
Hansel: Es gibt eine sehr breite Anlegerschaft für dieses
Instrument. Für Germany1 haben wir sehr großes
Interesse im sogenannten Long-only-Bereich, also bei
klassischen Investmentfonds gefunden, sowohl in Groß -
britannien als auch in Deutschland. Rund 10% haben
wir in den USA absetzen können. Darüber hinaus haben
wir ein sehr reges Interesse von vermögenden Privatinvestoren
gefunden, eher bei größeren Family Offices,
weniger im breiteren Retail. Gerade für größere Privat -
investoren, die einerseits über die Expertise verfügen,
dieses Instrument zu verstehen, andererseits ein defensives
Anlageprofil suchen, ist dieses Produkt maßgeschneidert.
Daneben war auch der ein oder andere
Hedgefonds mit dabei.
GoingPublic: Sehen Sie für den asiatischen Markt
ähnliche Perspektiven für SPACs wie in Europa?
Hansel: Wir führen auch Diskussionen mit asiatischen
Sponsoren. Allerdings stehen wir dort noch am Anfang.
Das Interesse ist sicherlich vorhanden, auch von
Seiten der Investoren, aber es ist noch weiter weg als
europäische SPACs. Wahrscheinlich wird die Entwick -
lung so sein, dass wir erstmal in Europa SPACs etablieren
und dann den nächsten Schritt nach Asien gehen.
Im Augenblick ist der Markt nicht so offen für Finanz -
innovationen.
GoingPublic: Herr Hansel, vielen Dank für das interessante
Gespräch.
Das Interview führte Oliver Bönig.
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 25
Vertrauen Sie auf einen
Mantel aus Deutschland...
Sie suchen Investoren für Ihr Unternehmen, wollen
es aber weiterhin in einer deutschen Rechtsform
führen? Dann beschäftigen Sie sich doch mit dem
Naheliegenden. Die Deutsche SPAC AG ist eine im
regulierten Markt notierte Aktiengesellschaft mit
über 2 Mio. Euro an liquiden Mitteln. Akquisitionen
können in einer Größenordnung von 10 Mio. Euro
getätigt werden. Sprechen Sie mit uns!
Deutsche SPAC AG
Langenstraße 52– 54 · 28195 Bremen
Tel. 0421- 596 14 90 · Fax 0421- 596 14 92
Ansprechpartner: Robert Zeiss, Vorstand
info@deutsche-spac.de · www.deutsche-spac.de
www.gestalt-und-form.de · Foto: moodboard - Fotolia.com

Vorsicht Fallstricke
Schutzvorschriften im Rahmen eines SPAC sollten sorgfältig
gestaltet werden
Von Philipp von Ilberg und Michael Neises, Dewey & LeBoeuf*
Investment
Der Erfolg von SPAC-IPOs ist nicht zuletzt auf die um -
fangreichen Schutzmechanismen zurückzuführen, die
zugunsten der SPAC-Investoren gelten. Entsprechende
Schutzvorschriften im Rahmen der Strukturierung eines
SPAC-IPOs sind daher zwar zweifellos sinnvoll und auch
notwendig, sie eröffnen jedoch auch die Möglichkeit für
ein missbräuchliches Ausnutzen durch bestimmte Investorengruppen
sowie Vertragspartner eines SPAC. Der
folgende Beitrag gibt einen Überblick über diese Gefahren
und zeigt die Notwendigkeit einer sorgfältigen juris -
tischen Gestaltung der entsprechenden Schutzvorschriften
im Rahmen eines SPAC-IPOs auf, um Missbrauchsmöglichkeiten
möglichst gering zu halten.
Umfangreiche Schutzvorschriften zugunsten der
Investoren
Eine Special Purpose Acquisition Company (SPAC)
ist im Zeitpunkt des Börsenganges eine Aktiengesellschaft
ohne eigenständiges operatives Geschäft mit
dem allei nigen Ziel, ein oder mehrere bereits operativ
erfolgreiche Unternehmen zu erwerben. Häufig
wird zumindest die geographische Region oder die
Branche, in der die Zielunternehmen tätig sein sollen,
im Wertpapierprospekt beschrieben. Die Aktienzeichner
wissen zu diesem Zeitpunkt aber in der Regel
nicht, was genau mit dem Geld, welches sie dem
SPAC zur Verfügung stellen, geschieht. Dass Anleger
dennoch in SPACs investieren, liegt nicht zuletzt an
den umfangreichen Schutzmechanismen, die zu ihren
Gunsten gelten. So ist der größte Teil des Netto -
emissionserlöses eines SPAC bis zur Übernahme eines
geeigneten Unternehmens auf ein Treuhandkonto
einzuzahlen, wo die Mittel nur konservativ, etwa in
kurzfristigen Staatsanleihen angelegt werden. Das
Management des SPAC muss innerhalb von 18 bis 24
Monaten ein geeignetes Übernahmeziel identifiziert
und zumindest einen Letter of Intent zur Übernahme
dieses Unternehmens unterzeichnet haben. Andernfalls
muss der SPAC liquidiert und die eingesammelten
Mittel an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Die
Aktionäre des SPAC müssen der Übernahme der Zielgesellschaft
mit einer Mehrheit von mindestens 50%
Philipp von Ilberg
Michael Neises
zustimmen, wobei in der Regel nicht mehr als 19,99%
der Aktionäre die Rückzahlung ihrer Investition verlangen
dürfen. Die Aktionäre, die im Rahmen dieser
Quote gegen eine Übernahme stimmen, erhalten ihr
investiertes Kapital zum größten Teil dann vom SPAC
zurück. In der Regel ist ferner vorgesehen, dass das
Übernahmeziel eines SPAC einen fairen Wert von min -
destens 80% seines Net Asset Values zum Zeitpunkt
der Übernahme haben muss. Sinn dieser Regelung ist
es in erster Linie, den SPAC-Aktionären die Möglichkeit
zu geben, bei Zweifeln über die wirtschaftliche
Attraktivität einer vom Management vorgeschlagenen
Akquisition gegen deren Durchführung zu stimmen
und so ihren Kapitaleinsatz in der Regel ganz oder
zumindest zum größten Teil zurückzuerhalten.
Mittelbare Schutzwirkung entfalten darüber hinaus
die Beteiligung des Managements und die starke Anreizgestaltung
durch eine überproportionale Partizipation
des Managements an einer erfolgreichen Wert -
entwicklung der SPAC: Durch die Gewährung von
Aktienoptionen wird bezweckt, dass die Interessen
*) Philipp von Ilberg und Michael Neises sind Rechtsanwälte und Partner im
Frankfurter Büro von Dewey & LeBoeuf.
26
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

des Managements ebenso wie die der Investoren auf
eine Wertsteigerung der SPAC gerichtet sind.
Ausnutzen der Schutzvorschriften zum
Nachteil des SPAC
Die oben genannten Schutzmechanismen können jedoch
von Investoren oder von Dritten auch ausgenutzt
werden. Dies zeigt sich besonders plastisch, wenn
der SPAC erst gegen Ende des
vorgegebenen Zeitrahmens
von 18 bis 24 Monaten ein geeignetes
Übernahmeziel identifiziert
hat. Der Verkäufer dieses
Targets könnte dann versucht
sein, in letzter Minute
noch substanzielle Nachforderungen
hinsichtlich des Kauf -
preises oder andere für ihn
günstige Konditionen zu fordern.
Da der SPAC bei nicht
fristgemäßem Abschluss der
entsprechenden Verträge liqui -
diert werden muss, könnte
das Management versucht
sein, diesen Nachforderungen
trotz negativer wirtschaftlicher
Auswirkungen auf das
Unternehmen nachzugeben.
Denn im Falle einer Liquidation
ver lieren die Manager in
der Regel den eigenen Einsatz
vollständig. Da das Management
in der Regel auch keine
substanzielle Vergütung für
seine Tätigkeit erhält, besteht
die Gefahr, dass die starke Erfolgsbeteiligung
des Managements und der festge -
legte Zeitrahmen für die Vereinbarung einer Transaktion
von Verkäufern zu ihrem eigenen Vorteil und zum
Nachteil der SPAC-Investoren ausgenutzt werden.
Vorschriften zum weitgehenden Schutz von Anlegerinteressen bergen auch die Gefahr des Missbrauchs.
Zustimmungsrecht zur Durchführung der Akquisition,
indem sie vom Management oder den Hauptaktionären
Zahlungen verlangen, damit sie der Transaktion
zustimmen. Das Management des SPAC oder
seine Hauptaktionäre könnten versucht sein, diesem
missbräuchlichen Verlangen stattzugeben, da die
Transaktion andernfalls nicht durchgeführt werden
könnte, sei es, weil die notwendige Zustimmungsmehrheit
ansonsten nicht erreicht wird, oder weil zu
viele Aktionäre die Rückzahlung ihres Kapitals fordern
und daher die Transaktion nicht mehr finanziert
werden kann.
Investment
Auch die als Schutzvorschrift für die Investoren konzi -
pierte Regelung, dass das Übernahmeziel eines SPAC
einen fairen Wert von mindestens 80% des Net Asset
Values des SPAC zum Zeitpunkt der Übernahme haben
muss, kann sich in Übernahmeverhandlungen als
nachteilig erweisen. Denn für den Verkäufer als Verhandlungspartner
bedeutet dies, dass der SPAC einen
Mindestkaufpreis akzeptieren muss, der nicht unterhalb
eines bestimmten, durch diese Schutzregelung
definierten Niveaus liegen darf.
In den USA gibt es ferner immer wieder Fälle des sogenannten
„Greenmailings“ durch bestimmte SPAC-
Investoren. Dabei missbrauchen SPAC-Aktionäre ihr
Fazit
Die oben aufgeführten Beispiele zeigen, dass eine
sorgfältige juristische Strukturierung eines SPAC-IPOs
zur Vermeidung bzw. Begrenzung der Missbrauchsmöglichkeiten
der im Grundsatz sinnvollen und notwendigen
Schutzmechanismen unerlässlich ist. Hierzu
gehören etwa die Einführung von bestimmten
Höchststimmrechtsmechanismen sowie eine längere
Frist zur vertraglichen Vereinbarung einer Übernahmetransaktion
oder zumindest die Schaffung der
Möglichkeit, diese Frist im bestimmten Rahmen zu
verlängern. Ferner sollte eine sinnvolle maximale Anteilsquote
von Investoren festgelegt werden, die gegen
eine Übernahme stimmen können.
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 27

Asien im SPAC-Fokus
Börsenperspektive für Unternehmen aus den Emerging Markets
Von Holger Hirschberg, Rechtsanwalt, CMS Hasche Sigle*
SPAC-IPOs sind in den USA bereits an der Tagesordnung;
inzwischen mehren sich die Anzeichen, dass dieser Trend
auch Europa erfasst. SPACs, die sich auf Emerging Markets
fokussieren, sind besonders erfolgreich. Gleichzeitig
ist die Welle der Börsengänge von asiatischen Unternehmen
in Europa und den USA im ersten Halbjahr 2008
abgeebbt. Dabei bieten SPACs eine viel versprechende
Alternative, Emittenten aus Emerging Markets dauer haft
Zugang zu den etablierten Kapitalmärkten zu gewäh ren.
Investment
Volatile Börsenmärkte schwächen die Welle der
China IPOs
Mit der ZhongDe Waste Technology AG und der Asian
Bamboo AG haben im Jahr 2007 zwei in China tätige
Emittenten den Gang an den Prime Standard der
Frankfurter Wertpapierbörse gewagt. Noch im Herbst
2007 sind deshalb viele Experten davon ausgegangen,
dass eine Welle chinesischer Unternehmen und anderer
Emittenten aus Emerging Markets wie Russland
und Indien bevorsteht und sich Frankfurt neben London
und New York als wichtiger Finanzplatz für bör -
sen taugliche Unternehmen aus Schwellenländern etabliert.
Seitdem hat sich das IPO-Sentiment merklich
eingetrübt und die erwartete Welle ist bislang ausgeblieben.
Im ersten Halbjahr 2008 gab es in Deutschland
überhaupt nur fünf Börsengänge, davon zwei im
Prime Standard. Allenfalls Solartitel wie die im Juni
2008 an die Börse gebrachte SMA Solar Technology
AG schienen bei Inves toren noch gefragt zu sein. Die
Chance, an den hohen Wachstumserwartungen der
Solarmärkte zu partizi pieren, macht diese Unternehmen
offenbar auch in schlechten IPO-Zeiten attraktiv.
Allerdings sollte dieses Argument sogar in verstärktem
Maße für Emittenten aus den Emerging Markets gelten.
Z. B. weist die chinesische Wirtschaft bereits seit 2003
ein jährliches Wachstum (gemessen am Bruttoinlands -
produkt) von mehr als 10% auf. Fokussiert man sich
auf bestimmte Branchen, ist es nicht schwer, Unternehmen
zu finden, die dieses Wachstum noch deutlich
übertreffen. Auf den ersten Blick überrascht es daher,
dass die Rechnung „Kapital aus etablierten Finanzplät -
zen trifft Unternehmen aus Ländern, wo das höchste
Holger Hirschberg
Wirtschaftswachstum vorherrscht“ zurzeit nicht ganz
aufzugehen scheint. Jedoch kommen, anders als bei
deutschen Solartiteln, sowohl bei Emittenten als auch
bei Anlegern offenbar bestimmte Unsicherheitsfaktoren
zum Tragen.
SPACs als Lösung für Börsengänge aus den
Emerging Markets
Abhilfe könnte das SPAC-Konzept schaffen. Dieses für
deutsche und europäische Anleger noch neue Konzept
bietet eine Reihe von Ansatzpunkten, um die oben
genannten Unsicherheitsfaktoren abzumildern und eine
nachhaltige, also auch in schwachen Marktphasen
rea listische, Börsenperspektive für Emittenten aus den
Emerging Markets zu schaffen.
Ein Unternehmen kann durch eine Übernahme durch
oder den Zusammenschluss mit einem SPAC deutlich
einfacher eine Börsennotierung erlangen als bei einem
klassischen IPO. Bei Emittenten aus den Emerging
Markets fällt dies besonders ins Gewicht, weil in diesen
Fällen, zusätzlich zu den üblichen Vorbereitungen
eines IPOs eine Reihe von grenzüberschreitenden Sach-
*) Holger Hirschberg ist Rechtsanwalt im IPO-Team der Kanzlei CMS Hasche Sigle.
In dieser Funktion hat er unter anderem die Börsen gän ge von ZhongDe Waste
Technology und Asian Bamboo betreut.
28
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Tab. 1: TOP 15 aller gelisteten SPACs
Ranking SPAC Performance
7. Sept. 08 zum IPO-Preis
1 Chardan South China 246,7%
2 Arpeggio 223,6%
3 International Shipping 156,3%
4 China Unistone 110,4%
5 STONE ARCARDE 105,8%
6 Rhapsody PRIM 43,8%
7 Endeavor 37,7%
8 Energy Services 32,2%
9 ALDABRA 25,8%
10 Rand 25,0%
11 Star Maritime 16,0%
12 Chardan North China 8,0%
13 Marathon 6,6%
14 Freedom 5,2%
15 Global BPO Services 4,0%
Quelle: Morgan Joseph, September 2008
verhalten zu klären ist und nicht zuletzt Kultur- und
Sprachbarrieren weitere nicht zu vernachlässigende
Zeit- und Kostenfaktoren darstellen. Berücksichtigt
man z. B. die notwendigen Maßnahmen zur Vorbereitung
des Börsengangs eines chinesischen Unternehmens
im Prime Standard der Frankfurter Wertpapierbörse,
stellen sechs Monate Vorbereitungszeit für ein
IPO bereits ein überaus ambitioniertes Programm dar.
Dabei ist zu bedenken, dass viele Emittenten aus den
Emerging Markets, die eine Börsenotierung anstreben,
dem Small Cap-Bereich zuzuordnen sein werden. Für
diese Unternehmen stellen die mit der Vorbereitung
des Börsengangs verbundenen Beraterkosten sowie
die langfristige Bindung von Managementkapazitäten
eine nicht unerhebliche Belastung dar. Gleichzeitig benötigen
diese Unternehmen in der Regel schnell frisches
Kapital, um die sich ihnen bietenden Wachstumschancen
effizient nutzen zu können. Bei einem
Scheitern oder einer Verzögerung des Börsengangs
muss die Emittentin nicht nur die bis dahin angefallenen
Kosten tragen, sondern auch um die Finanzierung
der geplanten Wachstumsstrategie bangen. Ein mögli -
cher Imageverlust bei Bekanntwerden des Scheiterns
an der Börse stellt einen weiteren Unsicherheitsfaktor
dar. Durch das SPAC-Modell wird das Kos ten-, Zeit- und
Imagerisiko für die Emittentin dagegen deutlich reduziert,
weil die für einen Börsengang erforderliche Gesellschaftsstruktur
im SPAC bereits angelegt und der
Emissionserlös bereits vorhanden sind.
In den USA erfreuen sich China-SPACs deshalb immer
größerer Beliebtheit. Nach Schätzungen von Morgan
Joseph handelt es sich bei 14 der 65 SPACs, die derzeit
auf der Suche nach einem geeigneten Übernahmeziel
sind, um China-SPACs. Zudem gehören SPACs mit einem
Fokus auf Emerging Markets zu den Outperformern
der Branche. Anfang September fanden sich, gemessen
an ihrer Rendite, immerhin drei SPACs mit China-Fokus
in den TOP 15 aller derzeit gelisteten SPACs.
„Name and Shame"
Letztlich geht es bei einem SPAC darum, eine Trans -
aktion erfolgreich abzuschließen. Hierfür sind die sogenannten
Sponsoren verantwortlich. Häufig handelt
es sich dabei um prominente Namen aus Politik und
Wirtschaft oder Branchenkenner mit einer speziellen
Expertise, die dem jeweiligen Investitionsfokus des
SPACs entspricht. Anleger erhalten damit die Gelegenheit,
im Kielwasser prominenter Finanzexperten zu segeln
und von deren Kenntnissen und Netzwerk zu profitieren.
Gerade im Bereich der Emerging Markets sind
tief greifende Markt- und Branchenkenntnisse beson -
ders wichtig, um aus einer Vielzahl aufstrebender
Unternehmen den am besten geeigneten Börsenkandidaten
auszuwählen. Für die erfolgreiche Auswahl stehen
die Sponsoren des SPAC mit ihrem Ruf und ihrem
Namen ein. Dass bereits eine Reihe bekannter Finanzexperten
als Sponsoren eines SPACs gewonnen werden
konnte, dürfte in erster Linie an den großen Anreizen
für den Erfolgsfall liegen. Bei erfolgreichem Abschluss
einer Transaktion erhalten die Sponsoren in der Regel
20% der Anteile des SPACs. Die damit verbundene Verwässerung
der anderen Anteilseigentümer kann aus
Anlegersicht als Nachteil des SPAC-Modells verstanden
werden. Dabei sollte jedoch bedacht werden, dass die
Sponsoren im Misserfolgsfall keinerlei Vergütung für
ihr Engagement erhalten, sondern in der Regel sogar
mit eigenem Kapital ins Risiko gehen, das sie verlieren,
wenn der SPAC aufgrund von Erfolglosigkeit liquidiert
werden sollte. Letztlich wird nur dann etwas verteilt,
wenn es auch etwas zu verteilen gibt, weshalb die Spon -
soren eines SPAC – ganz im Interesse der Anleger –
unter enormem Erfolgsdruck stehen.
Fazit
Unternehmen aus Emerging Markets bieten enormes
Potenzial. Für Anleger aus Deutschland ist die Notierung
solcher Unternehmen in Frankfurt daher in jedem
Fall attraktiv. Der IPO-Markt wird auch zukünftig volatil
bleiben, und ein Abkühlen der Börsenstimmung kann
schnell dazu führen, dass sich das Tor zu den internationalen
Finanzplätzen für Emerging Markets-Unternehmen
wieder schließt. Es wäre daher zu begrüßen, wenn
sich das SPAC-Modell als zusätzliche Börsenperspektive
für Unternehmen aus den Emerging Markets etabliert.
Dies kann dauerhaft aber nur gelingen, wenn die
derzeit im SPAC-Modell angelegten, rechtlich aber nicht
zwingend vorgesehenen Schutzmechanismen für Anleger
nicht verwässert werden.
Investment
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“ 29

„Die Differenzierung soll auch im
Unternehmensnamen deutlich werden“
Interview mit Robert Zeiss, Vorstand, Helio Biotech AG
(demnächst „Deutsche SPAC AG“)
Investment
Mit der Meldung „Helio Biotech AG wird Mittelstands-
SPAC“ leitete Großaktionär Carthago Capital eine Umfirmierung
ein mit dem Ziel, auf dem deutschen Markt aus
dem Börsenmantel heraus „SPAC-ähnlich“ investieren zu
können. Das GoingPublic Magazin sprach mit Allein -
vorstand Robert Zeiss über den gegenwärtigen Stand der
Pläne, die womöglich missverständliche Namensgebung
sowie Zeitrahmen und Möglichkeiten der neuen Gesellschaft,
die fortan unter dem Namen „Deutsche SPAC AG“
firmieren und agieren soll.
GoingPublic: Herr Zeiss, erläutern Sie uns bitte zunächst
das Konstrukt, das später einmal die „Deutsche
SPAC AG“ werden soll.
Zeiss: Die Helio Biotech AG war schon seit 1999 börsen -
notiert. Nach der Zahlungsunfähigkeit im Jahr 2003 haben
wir, also die Carthago Capital AG, das Unternehmen
dann 2006 aus der Insolvenz geholt. Mit der kürzlich
durchgeführten Kapitalmaßnahme über rund 2,5 Mio.
Euro wollten wir das Geschäft neu starten – eigentlich im
Biotechnologiebereich. Wir haben in der für uns in Frage
kommenden Größenordnung allerdings keine überzeugenden
Investmentmöglichkeiten identifizieren können.
Um die Gesellschaft wieder mit Leben zu füllen, wollten
wir uns lieber auch andere Branchen anschauen dürfen.
GoingPublic: Und das war dann der Zeitpunkt, als unter
dem Label „SPAC“ ein von den USA ausgehender Trend
auch europäische Börsen erfasste.
Zeiss: Richtig. Ende August 2008 haben wir auf der
Jah reshauptversammlung deshalb den Geschäftszweck
erweitert und die Namensänderung in „Deutsche SPAC
AG“ beschließen lassen.
GoingPublic: Und ein Name wie „Beteiligungsholding“
hätte nicht ausgereicht?
Zeiss: Theoretisch sicherlich, aber das klingt natürlich
weit weniger interessant. Wir wollten die Differenzierung
schon deutlich machen. Auch potenzielle Verkäu fer von
Unternehmensteilen sollen ja auf den Geschäfts zweck
aufmerksam werden. Davon abgesehen möchten wir
nicht verschiedene Beteiligungen zusammensammeln,
sondern uns auf eine einzelne Zielgesellschaft fokussieren.
GoingPublic: Im Prinzip
unterliegen Sie mit Ihren
Plänen keinerlei Restriktionen
wie bei einem
„richtigen“ SPAC, der
tatsächlich recht stark
reguliert wäre. Legen Sie
sich also Verhaltens -
regeln selbst auf?
Robert Zeiss
Zeiss: Als klassische deutsche
Aktiengesellschaft
unter liegen wir dem deutschen
Aktienrecht. In Bezug auf Kapitalmaßnahmen
würden wir also anders als SPACs immer wieder entsprechende
HV-Beschlüsse benö tigen. Hinsichtlich
einer avisierten Akquisition und des Zeitrahmens legen
wir uns selbst gewisse Regeln auf. Auf der Hauptversammlung
wurden in der Tat Stimmen laut, die gerne
eine Investition innerhalb von wenigen Monaten sehen
möchten. Was verständlich ist, denn natürlich wollen
wir keine Bestandshalter von Investorengeldern sein.
Auf der anderen Seite möchten wir uns bei der Suche
nach einem passen den Zielunternehmen nicht unnötig
unter Zeitdruck setzen.
GoingPublic: Mit anderen Worten, Sie können jederzeit
investieren oder eben auch nicht.
Zeiss: Die Möglichkeit, sich wie ein SPAC nach zwei Jahren
Nicht-Investition aufzulösen, halte ich unter dem
deutschen Aktiengesetz für problematisch oder gar
nicht durchführbar. Daher haben wir keine Dead line
bezüglich des Zeitrahmens.
GoingPublic: Bei niedrigen zweistelligen Millionen -
beträgen kann es doch eigentlich nur auf eine anteilige
Beteiligung hinauslaufen, oder?
Zeiss: Klar, gerade wenn man den Vergleich zu den klassischen
SPAC-Unternehmungen zieht, sehe ich uns um den
Faktor 10, wenn nicht gar 100 kleiner. Das muss also eine
mittelständische Investition sein, die wir da tätigen.
GoingPublic: Herr Zeiss, danke für die Erläuterungen.
Das Interview führte Falko Bozicevic.
30
Sonderbeilage „Special Purpose Acquisition Companies (SPACs)“

Berlin Brüssel Cambridge Dubai Düsseldorf
Frankfurt Hamburg London München Paris
Representative offices: Alicante Beijing Shanghai
www.taylorwessing.com
FOCUS ON EQUITY CAPITAL MARKETS
Die Kapitalmärkte erlangen eine immer größere Bedeutung für die Unternehmensfinanzierung. Taylor
Wessing berät sowohl Emittenten als auch emissionsbegleitende Banken und Investoren in allen
Bereichen des Aktien- und Kapitalmarktrechts. Als internationales Team entwickeln wir fallspezifische
und effiziente Lösungen für einen gelungenen Börsenstart und ein erfolgreiches Being Public.
Unsere Leistungen im Überblick:
• Wertpapieremissionen und -platzierungen
• Alternative Eigenkapitalfinanzierungen
• Öffentliche Übernahmen
• Compliance und Corporate Governance
• Betreuung von Hauptversammlungen
• Anfechtungs- und Spruchverfahren
• Corporate Housekeeping
• Squeeze-out-Verfahren
• Delistings
Berlin
Marc-Oliver Kurth, LL.M.
Ebertstr. 15
D-10117 Berlin
Tel +49 (0)30 88 56 36 0
Fax +49 (0)30 88 56 36 100
m.kurth@taylorwessing.com
Düsseldorf
Dr. Ernst-Albrecht von Beauvais
Königsallee 92 a
D-40212 Düsseldorf
Tel +49 (0)211 83 87 0
Fax +49 (0)211 83 87 100
a.beauvais@taylorwessing.com
Frankfurt am Main
Hassan Sohbi
Senckenberganlage 20-22
D-60325 Frankfurt a. M.
Tel +49 (0)69 9 71 30 0
Fax +49 (0)69 9 71 30 100
h.sohbi@taylorwessing.com
Hamburg
Dr. Oliver Kirschner
Hanseatic Trade Center
Am Sandtorkai 41
D-20457 Hamburg
Tel +49 (0)40 3 68 03 0
Fax +49 (0)40 3 68 03 280
o.kirschner@taylorwessing.com
München
Stephan Heinemann
Isartorplatz 8
D-80331 München
Tel +49 (0)89 2 10 38 0
Fax +49 (0)89 2 10 38 300
s.heinemann@taylorwessing.com
London
Tim Stocks
Carmelite, 50 Victoria Embankment
Blackfriars
UK-London EC4Y 0DX
Tel +44 (0)20 73 00 70 00
Fax +44 (0)20 73 00 71 00
t.stocks@taylorwessing.com
Paris
Alain de Foucaud
42, Avenue Montaigne
F-75008 Paris
Tel +33 (0)1 72 74 03 33
Fax +33 (0)1 72 74 03 34
a.defoucaud@taylorwessing.com

Team und Taktik entscheiden.
Leistung statt Leerlauf. Diese Maxime macht das Sal. Oppenheim Equity Capital Markets Team
zu etwas ganz Besonderem auf dem weiten Feld der Investmentbanken. Als unabhängiger Berater
und Sparrings-Partner entwickeln und setzen wir für Sie die individuelle Optimal-Lösung um,
mit einem Team, das seit Jahren Kontinuität auf höchstem Niveau garantiert.
Insbesondere im Small und MidCap-Segment profitieren Sie von einem einzigartigen Leistungsspektrum
aus IPO, Kapitalerhöhung, Umplatzierung, Begleitung von Übernahmeangeboten,
Squeeze-Out, Beratung bei der Aufnahme von Private Equity, Venture Capital, Hybridanleihen
und Genussscheinen.
Sprechen Sie uns einfach unverbindlich an.
Raimund Wulf Equity Capital Markets
Telefon +49 69 7134-1750 E-Mail raimund.wulf@oppenheim.de