März 2010: Depositary Receipts Flexibles Instrument für ... - Xetra

Depositary Receipts
Flexibles Instrument für grenzüberschreitende
Kapitalmarkttransaktionen
Von Frank Heun, Managing Director, equinet AG
Listing Center
Immer wieder kommt es bei der Vorbereitung grenzüberschreitender
Kapitalmarkttransaktionen zur gleichen Fragestellung:
Sollen Originalaktien angeboten werden oder
Depositary Receipts (DRs)? Und immer wieder ergibt sich
nach entsprechender Analyse das gleiche Ergebnis: Beide
Varianten sind grundsätzlich möglich, oft erweisen sich
Depositary Receipts als das flexiblere Instrument und kommen
daher zum Einsatz. Die Ausgabe von DRs hat regulatorische
bzw. wertpapier- oder börsentechnische Hintergründe,
die im Folgenden näher erläutert werden.
Was sind Depositary Receipts?
Bei Depositary Receipts handelt es sich grundsätzlich
um börsenmäßig oder auch außerhalb einer Börse (Over
the Counter) handelbare und übertragbare Zertifikate
(Hinterlegungsscheine), die eine, eine Mehrzahl oder
auch einen Anteil an einer Aktie verbriefen. DRs werden
i.d.R. auf Grundlage einer vertraglichen Vereinbarung
(Depositary Agreement) zwischen der Emittentin der
Aktien und einer Depotbank (Depositary Bank) sowie
deren Tochtergesellschaft, die als lokale Verwahrstelle
(Custodian) im Sitzland der Emittentin fungiert, geschaffen.
Zur wertpapiertechnischen Entstehung der Depositary
Receipts werden die zugrunde liegenden Original -
Abb. 1: Typische DR-Transaktionsstruktur
Existing Shares
Local Operating
Entities
Quelle: equinet
Listing on Stock Exchange
Investors
Lead Manager
GDRs/FDRs
Depository Bank
Custodian Bank
Existing Shareholder (s)
Cross Border
Holding Company
Local
Holding Company
Local Operating
Entities
Local Operating
Entities
New Shares
Local Operating
Entities
Frank Heun
aktien bei der Verwahrstelle in Form einer technischen
Globalurkunde in ein Sperrdepot eingeliefert. Auf deren
Grundlage werden anschließend von der Depotbank die
Depositary Receipts entsprechend dem im Depositary
Agreement festgelegten Verbriefungsverhältnis ausge -
geben und über den lokalen Wertpapier-Kassenverein in
das weltweite Wertpapier-Clearingsystem eingeliefert.
Bei einer Erstverbriefung, z.B. im Rahmen eines IPOs,
werden die Depositary Receipts den Investoren anschlie -
ßend in deren Wertpapierdepots bei ihrer Hausbank im
Abrechnungswege (zumeist Zahlung gegen Lieferung)
eingebucht.
An den internationalen Kapitalmärkten sind DRs in der
Form von Global Depositary Receipts (GDRs) oder auch
in Form von American Depositary Receipts (ADRs) am
weitesten verbreitet. Darüber hinaus existieren auch
länderspezifische Gestaltungsvarianten, die den lokalen
Rechtsgegebenheiten Rechnung tragen. So hat die Deutsche
Börse AG das „Frankfurt-DR-Programm“ (FDR) entwickelt.
Vorteilhaft an diesem Programm ist die wert -
papiertechnische Verbindung zwischen den beiden Verwahrstandorten
Frankfurt und Luxemburg (Clearstream
Banking), wodurch Vereinfachungen im Settlement und
Clearing der DRs auch im regulierten Markt generiert
werden können.
Strukturen von DR-basierten
Kapitalmarkttransaktionen
Weltweit gelangen Depositary Receipts in den unterschiedlichsten
Kapitalmarkttransaktionen zur Anwendung.
Die Gründe für die Verbriefung von Aktien via
Depositary Receipts können einerseits im regulato -
rischen, anderseits im wertpapier- oder börsentech -
nischen Bereich liegen.
Regulatorische Gründe können beispielsweise darin
liegen, dass Originalaktien nur von Investoren im Heimatland
(Sitzland) der Emittentin erworben werden dürfen.
Möchte die Emittentin auch Investoren außerhalb des
Heimatlandes ansprechen und Kapital an den interna -
8
GoingPublic 3/10

tionalen Märkten aufnehmen, so kommt der Weg der
Auflage eines DR-Programms in Betracht. Die DRs
können dann von internationalen Investoren anstelle der
Originalaktie erworben werden.
Weiterhin kann es der Fall sein, dass Investoren Wert -
papiere ausländischer Emittenten nur dann erwerben
dürfen, wenn diese vorgegebene rechtliche Regularien
erfüllen. Dies gilt bspw., wenn es sich um in den USA
ansässige Investoren handelt. Um Investoren in diesem
international äußerst wichtigen Kapitalmarkt einbinden
zu können, wurden bspw. die sogenannten ADR-Programme
entwickelt, die US-rechtsspezifischen Anforderungen
hinsichtlich des Erwerbs von Wertpapieren durch US-
Investoren Rechnung tragen. Die Programme werden für
unterschiedliche Investorengruppen als Programm-Level
1–3 spezifisch ausgestaltet. Wertpapiertechnisch können
die Erwerbsmöglichkeiten durch die Investoren je nach
Programm-Level über die Vergabe von unterschiedlichen
Wertpapieridentifikationsnummern (ISIN) gesteuert
werden.
Ein weiterer Grund für den Einsatz kann darin liegen,
dass bei einem grenzüberschreitenden Angebot von
www.deutsche-boerse.com > Listing
„Deutsche Börse Listing Partner ® - Experten am
Kapitalmarkt“
Unternehmen, die einen Börsengang oder eine Notie -
rungs aufnahme planen, benötigen für die professionelle
Durchführung ihrer unternehmerischen Ziele das Knowhow
kompetenter Berater: Die Deutsche Börse Listing
Partner.
www.deutsche-boerse.com/listing > Listing Partner
Originalaktien diese im Sitzland der Emittentin verpflichtend
an einer inländischen Börse zugelassen werden
müssen. Hierdurch würde es bei grenzüberschreitenden
Holdingstrukturen zu einem Doppellisting kommen.
Neben dem angestrebten Listing an einer internationalen
Börse würde hieraus ein oft nicht unerheblicher Aufwand
für eine zweite Börsennotierung im Sitzland der Emittentin
betrieben werden müssen. Um diesen börsenseitigen
Einmal- und Folgeaufwand einzugrenzen, werden GDRs
ausgegeben. Diese werden nur an einem ausländischen
Börsenplatz gelistet und bei internationalen Investoren
platziert.
Keine Einschränkung im weltweiten Börsenhandel
DRs unterliegen in Deutschland keinerlei Beschränkungen
im Börsenhandel und können daher sowohl in regulierten
als auch in nichtregulierten Börsensegmenten –
nach Durchlaufen der entsprechenden Zulassungsverfahren
– gehandelt und notiert werden. In den Fällen, in
denen sowohl die Originalaktie im Heimatmarkt als auch
Depositary Receipts an ausländischen Börsenplätzen
gehandelt werden, sind Arbitragemöglichkeiten gegeben,
die zum Zwecke eines Risiko- und/oder Liquiditätsausgleichs
von Investoren genutzt werden können.
Veranstaltungshinweise
„Erfolgsfaktor Erwartungsmanagement –
Investoren erfolgreich suchen, finden und binden“,
stocks & standards-Workshop
24. März 2010
Neue Börse, Frankfurt am Main
www.deutsche-boerse.com > Listing > Events
Entry & General Standard Konferenz 2010
3.–5. Mai 2010
Hilton Hotel, Frankfurt am Main
www.deutsche-boerse.com > Listing > Events
Deutsches Eigenkapitalforum 2010
Frühjahr: 28.–29. April, Dresden
Herbst: 22.–24. November, Frankfurt am Main
www.eigenkapitalforum.com
Listing Center
GoingPublic 3/10 9