EUROPACE - Hypoport AG

EUROPACE
KONfERENZ
Zukunft der Eurozone – Was ist von Eurobonds zu halten ?
von Hans­Joachim Dübel, finpolconsult
Für das Zinsniveau in Deutschland gibt
es dieser Tage nur eine Richtung: abwärts.
Hypothekenschuldner bei EURO-
PACE profitieren per 27. September von
10-Jahresfestzinsen im Bereich von effektiv
3%, Pfandbriefe derselben Laufzeit
notieren bei 2,8% und der deutsche
Staat zahlt nur noch 1,8%. Ganz
anders dagegen ist die Lage in Italien
und Spanien, wo selbst der Staat für
10-Jahresgeld 5,6% bzw. 5,2% bezahlen muss. Nur durch
Interventionen der Europäischen Zentralbank wird derzeit verhindert,
dass die Zinsen in beiden Ländern weiter ansteigen.
Nicht das vor der Insolvenz stehende Griechenland, und
auch nicht die ebenfalls vom Rettungsfonds EFSF finanzierten
Staaten Irland und Portugal, machen Politik und
Finanzwirtschaft beim derzeitigen Stand der Eurokrise die größten
Sorgen, sondern diese beiden Groß-Schuldner. Beispiel Italien:
das Land ist mit fast 2 Billionen Euro verschuldet. Seine Wachstumsrate
ist die niedrigste aller OECD-Länder und es steckt in einer
tiefen politischen Krise. Wäre die Insolvenz kleinerer Staaten
noch verkraftbar, so wäre Italien für Europa und den globalen
Finanzmarkt in der Tat ‚too big to fail‘.
Selbst ein stark ausgeweiteter Rettungsfonds könnte die Defizite
und fälligen Schulden von Italien und Spanien nur wenige
Monate lang finanzieren. Beide Länder müssen also am Kapitalmarkt
bleiben während sie ihr Reformprogramm durchführen.
Gleichzeitig muss für den Fall einer Insolvenz Griechenlands vorgesorgt
werden, der ihre Zinsen noch weit höher treiben könnte.
Welche Möglichkeiten zur Zinsentlastung gibt es ? Wie können diese
ausgestaltet werden, ohne dass die Anreize zu Reformen verringert
werden ? Wie kann das Risiko für die Steuerzahler minimiert
werden ?
Dazu gibt es im Grundsatz derzeit drei Modelle:
n Gemeinsam von den Eurozonenmitgliedern emittierte Bonds
(‚Eurobonds‘), bei denen die Zinsdifferenz zwischen den Mitgliedsstaaten
durch gemeinschaftliche Haftung für alle Emissionen
entfällt. Diese Bonds werden faktisch in kleinerem Umfang
bereits jetzt vom Rettungsfonds emittiert, um Defizite und
fällige Altschulden Griechenlands, Irlands und Portugals zu finanzieren.
n Ein System von Marktinterventionen in die derzeit von einzelnen
Staaten emittierten Bonds, das Spekulanten abschreckt
und die Zinsen künstlich niedrig hält. Dieser Ansatz wurde bisher
von der Europäischen Zentralbank verfolgt, die für ihr Ankaufprogramm
von Staatsschulden insbesondere aus Deutschland
unter scharfe Kritik geriet. Aber auch die Refinanzierung
der hohen Staatsschulden auf den Bilanzen vieler südeuropäischer
Banken ist indirekt eine Marktintervention der EZB.
Schließlich soll auch der erweiterte Rettungsfonds nach den
am 21. Juli 2011 beschlossenen Änderungen Staatsschulden
am Markt aufkaufen können.
13
Oktober | 2011
n Ein Kompromiss aus beiden Ansätzen ergäbe ein drittes Modell,
eine teilweise gemeinschaftliche Haftung der Eurozonenmitglieder
kombiniert mit Marktinterventionen bereits im Vorfeld
eines Haftungsfalls. Bei diesem vom Autor dieses Artikels
vorgeschlagenen Modell blieben die Emissionen national. Ein
bestimmtes Kursniveau wäre aber gemeinschaftlich durch den
Rettungsfonds versichert, so dass katastrophale Verluste wie
im Lehman-Fall ausblieben. Die Allianz SE hatte im Frühjahr
2011 ein ähnliches Modell vorgeschlagen, allerdings mit nur
minimaler Verlustbeteiligung der Investoren.
Allen Modellen gemeinsam ist, dass sie zumindest einen Teil der
Zinsvorteile der ‚Kernstaaten‘ Deutschland, Frankreich, Österreich,
Finnland und Niederlande abschöpfen und den ‚Peripheriestaaten‘
wieder zuführen. Dies hat auch seine wirtschaftliche Berechtigung,
denn die derzeitigen Zinsvorteile des Kerns rühren erheblich
von der massiven Kapitalflucht aus der Peripherie. So sind
sowohl deutschen Banken als auch dem Staat erhebliche Gelder
zugeflossen. Beschwerden, dass Deutschland einseitig bei Zinsstützungsmaßnahmen
weit höhere Zinsen zahlen müsste, übersehen,
dass die deutschen Zinsen noch vor wenigen Monaten
1 bis 2%-Punkte höher lagen. Gleichzeitig gibt es aber Grenzen
der Zinsunterstützung, denn die entsprechenden Garantien oder
Kredite sind mit erheblichen Risiken verbunden.
Eurobonds – Zukunft oder Vergangenheit ?
Zinsniveau 10-jähriger Staatsbonds in der Eurozone 1993 bis 2011
Quelle: Europäische Zentralbank
Im Falle der Eurobonds sind diese am offensichtlichsten. Eurobonds
sind die Transferunion, indem Zinsdifferenzen unabhängig
von Schuldenniveau, Fiskal- und Finanzmarktpolitik zunichte gemacht
werden. Faktisch hatten wir, gemessen an den geringen
Zinsdifferenzen, bereits eine Phase von Eurobonds zwischen 1999
und 2009. Griechenland, Portugal und Italien trieben in dieser
Zeit die Staatsverschuldung weiter voran und Spanien und Irland
duldeten extreme Hypothekarkreditbooms. Zwar wird vorgeschlagen,
die so gesicherten Staatsschulden in Zukunft auf 60% des
Bruttosozialproduktes zu limitieren. Dies übersieht aber erstens,
dass ein großer Teil der Schulden nicht im Staatssektor erzeugt