Company Update - ISRA Vision AG

INSTITUTIONAL EQUITY RESEARCH COMPANY FLASH
Company Flash
ISRA
Company Update: Cashflow und EPS besser als
erwartet
WHAT’S CHANGED
ß
Vorläufige Zahlen für 2008/09:
Keine Überraschung bei Umsatz und operativem Ergebnis
Operativer Cashflow und Ergebnis je Aktie dagegen spürbar
über Erwartung
Umsatz und operatives Ergebnis im Rahmen der Erwartung: Die vorläufigen Zahlen
zum Geschäftsjahr 2008/09 (30.9.) weisen beim Umsatz (58,2 Mio. EUR, -15 %) und
beim operativen Ergebnis (EBIT von 9,3 Mio. EUR, - 28 %) keine Überraschung aus.
Positive Überraschung bei Cashflow und EPS: Sehr erfreulich entwickelten sich dagegen
der operative Cashflow mit 16,4 Mio. EUR (LBBWe 15 Mio. EUR) sowie das Ergebnis je
Aktie, das aufgrund der Aktivierung von Verlustvorträgen mit 1,52 EUR deutlich über
unserer Schätzung von 1,35 EUR lag.
Viertes Quartal mit normalem Jahresendgeschäft: Das vierte Quartal verlief erwartungsgemäß
im Trend der Vorquartale mit einem Umsatzminus von 10 % und einem
Ergebnisrückgang von 33 %. Aufgrund des üblichen Jahresendgeschäfts konnten Umsatz
und Ergebnis gegenüber Q3 deutlich gesteigert werden.
Erfolgreiche Akquisitionspolitik wird fortgesetzt: Aufgrund der erfreulichen Schuldenreduzierung
(Nettoverschuldung von 26 auf 22 Mio. EUR gesunken) plant ISRA die
Fortsetzung der bisher erfolgreichen Akquisitionspolitik. Bereits im ersten Quartal
2009/10 könnte eine weitere Übernahme erfolgen. In den nächsten Jahren will ISRA
inklusive Akquisitionen einen Umsatz von mehr als 100 Mio. EUR erreichen.
Anpassung unserer Schätzungen und höheres Kursziel: Wir lassen unsere operativen
Schätzungen unverändert, korrigieren aber für 2010 die Steuerquote nach unten. Entsprechend
erhöhen wir unsere EPS-Schätzung von 1,45 auf 1,55 EUR. 2011 lassen wir
das EPS unverändert bei EUR 1,63.
Wir bekräftigen unser Rating Kaufen und passen das Kursziel von 16 auf 17 EUR an.
UNTERNEHMEN
RATING
KAUFEN (UNVERÄNDERT)
KURSZIEL
17 EUR (16 EUR)
+++ Reuters: ISRG +++ Bloomberg: ISR GY +++
Aktueller Kurs (XETRA (Germany); 17.12.09; 17:20 h).......... 13,45 EUR
SCHLUSSKURS (17.12.2009): ...................................... 13,45 EUR
ERWARTETE PERFORMANCE: ............................................26,4%
MARKTKAPITALISIERUNG: ..................................58,92 Mio. EUR
ENTERPRISE VALUE:.............................................84,72 Mio. EUR
ANZAHL AKTIEN:...........................................................4,38 Mio.
FREE FLOAT:.......................................................................70,0 %
INDEX (GEWICHTUNG):............................Tech All Share (0,18 %)
DURCH. HANDELSVOL.: .................................................... 6.598
ISIN: ....................................................................... DE0005488100
SEKTOR: .......................................................................... Software
KENNZAHLEN (30.9.) 2009 E 2010 E 2011 E
Umsatz (Mio. EUR) 58,2 61,0 66,0
EBITDA (Mio. EUR) 15,0 16,4 17,8
EBIT (Mio. EUR) 9,3 10,1 11,2
Nettoerg. (Mio. EUR) 6,5 6,6 6,9
FCF (Mio. EUR) 4,6 3,0 3,8
FCF Marge 7,9 % 5,1 % 6,4 %
EPS (EUR) 1,52 1,55 1,63
DPS (EUR) 0,15 0,15 0,20
EV / Umsatz (x) 1,5 1,4 1,3
EV / EBITDA (x) 5,6 5,2 4,8
EV / EBIT (x) 9,1 8,4 7,6
KGV (x) 8,9 8,7 8,2
KBV (x) 0,71 0,67 0,63
Dividendenrend. (in %) 1,1 % 1,1 % 1,5 %
KURSENTWICKLUNG
Quelle: ISRA, LBBW Research, Thomson Reuters
KALENDER
29.01.10 Jahresbericht
Hans-Peter Kuhlmann , DVFA
Investmentanalyst
+49 711 127-70563
Hans-Peter.Kuhlmann@LBBW.de
18.12.2009 +++ 08:20 GMT +++ BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IM ANHANG-1

INSTITUTIONAL EQUITY RESEARCH COMPANY FLASH
Data Overview
Financials ISRA
Fazit Schätzungsänderungen (Mio. EUR)
2009 E 2010 E 2011 E
GuV bisher neu Δ bisher neu Δ bisher neu Δ
Umsatz 58,0 58,2 0,3% 61,0 61,0 0,0% 66,0 66,0 0,0%
EBITDA 15,1 15,0 -0,7% 16,4 16,4 0,0% 17,8 17,8 0,0%
EBIT bereinigt um ao. 9,4 9,3 -1,1% 10,1 10,1 0,0% 11,2 11,2 0,0%
EBT 8,4 8,3 -1,2% 9,1 9,1 0,0% 10,3 10,3 0,0%
Ergebnis nach Steuern 5,9 6,5 10,2% 6,4 6,8 6,3% 7,2 7,2 0,0%
Nettoerg. 5,7 6,5 14,0% 6,2 6,6 6,5% 6,9 6,9 0,0%
Je Aktie (EUR ) bisher neu Δ bisher neu Δ bisher neu Δ
EPS 1,35 1,52 12,6% 1,45 1,55 7,6% 1,63 1,63 0,0%
CEPS 2,69 2,86 6,3% 2,94 3,04 3,4% 3,19 3,19 0,0%
DPS 0,15 0,15 0,0% 0,15 0,15 0,0% 0,20 0,20 0,0%
Quelle: ISRA, LBBW Research
Ausgewählte Kennzahlen von ISRA (Mio. EUR)
Gewinn- und Verlustrechnung (Mio. EUR) 2005 2006 2007 2008 2009 E 2010 E 2011 E
Umsatz 44,7 47,7 51,3 68,3 58,2 61,0 66,0
Bruttoergebnis 23,7 25,6 26,1 35,8 30,3 31,5 33,5
EBITDA 12,9 14,9 10,9 18,6 15,0 16,4 17,8
EBIT bereinigt um ao. Posten 8,3 9,7 6,2 12,9 9,3 10,1 11,2
EBT 8,3 10,0 6,3 11,3 8,3 9,1 10,3
Nettoerg. 5,6 6,3 5,1 7,6 6,5 6,6 6,9
EPS 1,41 1,46 1,18 1,76 1,52 1,56 1,63
Wachstumsrate yoy
Umsatz 6,7 % 7,5 % 33,1 % -14,8 % 4,8 % 8,2 %
Bruttoergebnis 7,8 % 2,1 % 37,1 % -15,4 % 4,0 % 6,3 %
EBITDA 15,9 % -26,7 % 70,1 % -19,4 % 9,0 % 8,9 %
EBIT 17,6 % -36,7 % 110,3 % -28,1 % 8,1 % 11,4 %
EBT 20,5 % -36,7 % 79,2 % -26,8 % 9,6 % 12,6 %
Nettoerg. 13,3 % -19,0 % 48,0 % -14,9 % 2,3 % 4,9 %
EPS 3,5 % -19,2 % 49,2 % -13,6 % 2,6 % 4,5 %
Umsatzmargen
EBITDA 28,8 % 31,3 % 21,3 % 27,2 % 25,8 % 26,8 % 27,0 %
EBT bereinigt um ao. Posten 18,5 % 20,4 % 12,0 % 18,9 % 16,0 % 16,5 % 17,0 %
EBT 18,6 % 21,0 % 12,3 % 16,6 % 14,3 % 14,9 % 15,5 %
Nettoerg. 12,5 % 13,2 % 10,0 % 11,1 % 11,1 % 10,8 % 10,5 %
Bilanz (Mio. EUR)
Geschäfts- oder Firmenwert 13,1 12,9 34,6 39,0 39,0 39,0 39,0
Übrige immaterielle Vermögenswerte 18,0 19,6 27,4 30,7 33,7 36,7 39,7
Sachanlagen 1,5 2,7 2,8 2,6 2,5 2,8 3,0
Sonstige Finanzanlagen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Umlaufvermögen 34,3 51,9 74,4 74,1 62,7 64,7 66,7
Liquide Mittel 5,9 15,5 22,3 12,6 7,0 6,7 6,5
Gesamte Finanzverbindlichkeiten n.a. 1,5 30,9 38,4 29,3 28,0 26,0
Eigenkapital 49,1 63,8 68,9 75,7 81,6 86,7 92,2
Anteile anderer Gesellschafter 0,0 0,0 0,0 1,2 1,3 1,5 1,7
Nettoverschuldung / (Nettoliquidität) GJ-Ende -5,9 -14,0 8,6 25,8 22,3 21,3 19,5
Kapitalflussrechnung (Mio. EUR)
Nettoerg. 5,6 6,3 5,1 7,6 6,5 6,6 6,9
Abschreibungen 4,6 5,2 4,8 5,7 5,7 6,3 6,6
Veränderung Working Capital -6,8 -6,4 3,2 -17,9 -1,1 -1,6 -1,2
Operativer Cash-flow 8,4 7,7 6,9 4,9 12,9 11,6 12,5
Investitionen in das Sachanlagevermögen -0,5 -1,8 -0,6 -0,6 -0,7 -0,7 -0,8
FCF 3,0 0,1 -5,7 -3,8 4,6 3,0 3,8
Dividendenzahlung 0,0 0,0 0,0 -0,7 -0,6 -0,6 -0,6
Cash-flow aus Finanzierungstätigkeit 0,0 10,6 26,6 7,8 -10,2 -1,8 -2,9
Bewertungskennzahlen
EV / Umsatz 1,0 0,9 1,4 0,9 1,4 1,4 1,3
EV / EBITDA 3,4 2,8 6,5 3,5 5,5 5,1 4,7
EV / EBIT 5,4 4,2 11,6 5,0 8,9 8,2 7,4
KGV 9,0 8,7 12,3 5,0 8,9 8,7 8,2
KBV n.a. 1,0 0,5 0,7 0,7 0,7 0,6
Return on Equity (in %) 11,4 % 9,9 % 8,0 % 10,6 % 8,0 % 7,8 % 7,8 %
Dividendenrend. (in %) 0,0 % 0,0 % 1,0 % 1,7 % 1,1 % 1,1 % 1,5 %
FCF Marge 5,9 % 0,1 % -9,0 % -10,1 % 8,1 % 5,2 % 6,6 %
Bilanzkennzahlen
Eigenkapitalquote (in %) 73,3 % 73,1 % 48,2 % 50,6 % 57,8 % 59,2 % 60,8 %
Verschuldungsgrad (in %) -11,9 % -22,0 % 12,5 % 34,1 % 27,3 % 24,5 % 21,1 %
Zinsdeckung (EBIT/Zinsaufwand) -275,5 -40,5 n.a. 8,1 9,3 10,6 11,8
Quelle: ISRA, LBBW Research
GUIDANCE - ISRA
Das Management erwartet für 2009/10 eine leichte
Verbesserung der Geschäftstätigkeit im zweiten
Halbjahr. Eine konkrete Guidance soll Anfang Februar
veröffentlicht werden.
Quelle: ISRA, LBBW Research
RESEARCH TEAM
Alexandra Hauser, CPA, Investmentanalyst
+49 711 127-74669, alexandra.hauser@lbbw.de
Thomas Hofmann, Investmentanalyst
+49 711 127-72775, thomas.hofmann@lbbw.de
Hans-Peter Kuhlmann, Investmentanalyst
+49 711 127-70563, hans-peter.kuhlmann@lbbw.de
Harald Rehmet, Investmentanalyst
+49 711 127-74504, harald.rehmet@lbbw.de
18.12.2009 +++ 08:20 GMT +++ 2 / 14

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Investment Case
Summary ISRA
Trotz zweistelliger Umsatz- und Ergebnisrückgänge hält sich ISRA in der aktuellen Krise wesentlich besser
als die Konkurrenz und erwirtschaftet immer noch solide schwarze Zahlen mit einer zweistelligen EBT-
Marge. Besonders überzeugend entwickelt sich der Operative Cashflow, die frühere Achillesferse, der im
laufenden Jahr um rd. 10 Mio. EUR auf 16 Mio. EUR gesteigert werden konnte. Aufgrund des bereits wieder
leicht gestiegenen Auftragseingangs, dem weitgehend umgesetzten Kostensenkungsprogramm sowie der
Fortsetzung der bisher erfolgreichen Wachstumsstrategie erwarten wir ab dem nächsten Jahr wieder steigende
Umsätze und Ergebnisse. Unser Rating lautet Kaufen bei einem Kursziel von 17 EUR.
Earnings summary: Im abgelaufenen Geschäftsjahr waren Umsatz (-15 %) und Ergebnis
(EBIT – 27 %) spürbar durch die Wirtschaftskrise belastet. Dennoch konnte ISRA im
Gegensatz zu den meisten Konkurrenten ein deutlich positives Ergebnis mit einer immer
noch attraktiven EBT-Marge von knapp 13 % (bezogen auf die Gesamtleistung)
erzielen. Im Laufe des nächsten Jahres sollte die Nachfrage wieder ansteigen und zusammen
mit dem umgesetzten Kostensenkungsprogramm zu steigenden Gewinnen
führen. Ebenso will ISRA weiterhin über Akquisitionen auf eine Umsatzniveau von 100
Mio. EUR wachsen und die Marktposition verbessern.
Valuation summary: Trotz der erfreulichen Kursentwicklung ist die Aktie mit einem
KGV von 9 auf Basis unserer Schätzungen für 2010 u.E. immer noch günstig bewertet.
Unser DCF-Modell signalisiert einen fairen Wert von 19 EUR. Allerdings halten wir unverändert
eine Risikoprämie von 10 % für angemessen, da wir aufgrund der Verluste der
Konkurrenz keine Peergroup-Bewertung durchführen können, die normalerweise zu
niedrigeren Bewertungen kommt. Unser Kursziel von 17 EUR bietet dennoch ein attraktives
Kurspotenzial von mehr als 25 %.
Hauptrisiken unserer Empfehlung: ISRA ist abhängig von der Investitionsbereitschaft
der Industrie. Falls die Konjunkturerholung nur schleppend ausfallen und die Kapazitätsauslastung
in diversen Branchen niedrig bleiben sollte, dürfte auch die Nachfrage
nach ISRAs Produkten niedriger als erwartet ausfallen. Ebenso sind Währungsschwankungen
ein Risiko und ISRA darf seinen technologischen Vorsprung nicht verlieren.
Unternehmensprofil
ISRA ist einer der weltweit führenden Anbieter von hochwertigen Lösungen für die
Industrielle Bildverarbeitung. Schwerpunkt ist dabei die Oberflächeninspektion (Surface
Vision) mit einem Umsatzanteil von ca. 80 %, bei der ISRA klarer Weltmarktführer ist.
Daneben besteht der Bereich Industrial Automation mit einem Umsatzanteil von ca.
20 %. Etwa 50 % der Umsätze werden außerhalb Europas erzielt. Die Kundenstruktur ist
breit diversifiziert. Zu den wichtigsten Kundenbranchen gehören Glas und Metall mit
jeweils rd. 25 % Umsatzanteil. Weitere wichtige Branchen sind die Auto-, Papier- und
Kunststoffindustrie.
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PROS
++ Stark steigender Free Cashflow
+ Wieder steigender Auftragseingang
+
CONS
Gute Wachstumsperspektiven u.a. durch
Akquisitionen
+ Attraktive Bewertung
- Abhängig vom Investitionsklima in der Industrie
-
Noch relativ hohe Verschuldung nach Parsytec-
Übernahme
- Hoher Finanzbedarf für das Umlaufvermögen

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Business Update
Key Topics ISRA
Quartalsvergleich (EUR Tsd.) Q4 09 Q4 08 Yoy (%) 08 /09 07/0 8 Yo y ( %)
Konzernumsatz 16.788 21.613 -22% 58.200 68.286 -15%
Bruttoerge bnis vom Um sa tz 8.766 11.366 -23% 30.300 35.806 -15%
Bruttomarge 52,2% 52,6% -1% 52,1% 52,4% -1%
EBITDA 3.873 5.114 -24% 15.000 18.603 -19%
EBIT 2.800 3.817 -27% 9.300 12.937 -28%
EBT 2.202 3.287 -33% 8.300 11.336 -27%
EBT- Marge 11,9% 13,9% -15% 12,6% 14,9% -15%
Jahresübers chuss 2.245 2.313 -3% 6.450 7.581 -15%
EP S 0,53 0,53 -1% 1,52 1,76 -14%
Quelle: LBBW Research, ISRA
Gegenüber Vorjahr wies ISRA im vierten Quartal mit – 22 % beim Umsatz und - 33 %
beim EBT ungefähr die gleichen negativen Jahresveränderungsraten wie in den Vorquartalen
aus. Absolut konnte aber aufgrund des typischen Jahresendgeschäfts ein im Vergleich
zum Vorquartal deutlich höheres Umsatz- und Ertragsvolumen generiert werden.
Wir schließen daraus, dass sich das operative Geschäft zwar noch nicht wesentlich
verbessert, aber doch spürbar stabilisiert hat. Zu beachten ist, dass im Vorjahr die
Geschäftslage aufgrund längerfristiger Investitionsvorhaben der Unternehmen noch sehr
gut war und der konjunkturelle Einbruch erst im zweiten Geschäftsjahresquartal
2008/09 erfolgte. Entsprechend rechnen wir auch in der aktuellen Marktphase mit einer
zunächst nur zögerlichen Erholung bei ISRA. Diese dürfte überwiegend von Ersatzinvestitionen
in bestehende Anlagen getragen sein.
Das absolute Ertragsniveau mit einer EBT-Marge von knapp 12 % in Q4 (bezogen auf die
Gesamtleistung) halten wir für eine beachtliche Leistung im Hinblick auf die teilweise
tiefroten Zahlen der Konkurrenz. Der deutlich geringere Rückgang der EBT-Marge (-15 %)
im Verhältnis zum absoluten Rückgang (-33 %) ist Ausdruck des erfolgreichen Kostensenkungsprogramms
im Volumen von ca. 4 Mio. EUR. Auch im nächsten Jahr sollen vier
aktuelle Projekte zu weiteren Kostensenkungen führen, das Ausmaß dürfte aber spürbar
niedriger als 2009 sein.
Der Jahresüberschuss konnte sogar fast konstant gehalten werden. Hier führte die
Aktivierung von steuerlichen Verlustvorträgen bei der Tochtergesellschaft Parsytec zu
einer a.o. Entlastung im vierten Quartal. Zwar ist diese Aktivierung nicht zahlungswirksam,
sie signalisiert aber, dass die operative Ertragslage nachhaltig besser als noch vor
einigen Jahren eingestuft wird.
Von besonderer Bedeutung ist die positive Entwicklung des operativen Cashflows. ISRA
konnte im laufenden Jahr den operativen Cashflow um rd. 10 Mio. EUR auf 16,4 Mio. EUR
steigern. Damit erzielte ISRA alleine im vierten Quartal rd. 5 Mio. EUR operativen Cashflow,
rd. 1,6 Mio. EUR über dem Vorjahr. Zwar ist diese Entwicklung auch zum Teil auf
den Abbau von Working Capital durch geringere Umsätze zurückzuführen. Dennoch
halten wir diese Entwicklung für einen Erfolg, da dies zeigt, dass die zweifelsfrei hohen
Forderungen werthaltig sind. Ebenso wird dadurch die Nettoverschuldung stärker zurückgeführt.
Sie lag mit 22 Mio. EUR (ohne Pensionsrückstellungen) um gut eine Mio.
EUR unter unserer Schätzung. Im abgelaufenen Geschäftsjahr konnte damit ISRA die
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Business Update
Key Topics ISRA
durch die Parsytec-Akquisition stark erhöhte Nettoverschuldung um fast 4 Mio. EUR
reduzieren, so dass sich der finanzielle Spielraum wieder spürbar verbessert hat. Ebenso
wurde die Eigenkapitalquote von 51 % auf 57 % verbessert.
Für das Jahr 2010 hat ISRA nur eine erste Indikation gegeben. Eine detaillierte Prognose
wird wie auch in den Vorjahren Anfang Februar erwartet. Immerhin sieht ISRA im zweiten
Halbjahr 2010 die Chance einer Geschäftsbelebung. Durch eine umfangreiche Innovationsinitiative
mit 20 neuen Lösungen in den nächsten Jahren will ISRA das Wachstum
verstärken. Unter regionalen Aspekten werden Impulse überwiegend aus Asien erwartet,
bei den Branchen deutet sich eine leichte Erholung bei Metall an. ISRA will insbesondere
den Vertrieb in China ausbauen.
Der Auftragsbestand von 30 Mio. EUR liegt aufgrund der im vierten Quartal abgearbeiteten
Aufträge leicht unter dem Niveau von Q3 (33 Mio. EUR) bzw. um ca. 12 % unter
Vorjahr. ISRA hat aber Angebote von mehreren hundert Millionen EUR ausstehen und
hofft im Jahresverlauf auf eine Geschäftsbelebung, was wir im Hinblick auf die doch
verbesserten Konjunkturperspektiven für realistisch halten.
Überraschend schnell ist ISRA nach der großen Parsystec-Übernahme vor zwei Jahren
wieder auf den bisher erfolgreichen Akquisitionspfad zurückgekehrt. So wurde in Q4
bereits eine Beteiligung von 24 % mit der Perspektive der Mehrheitsübernahme an der
türkischen Gesellschaft Vistek getätigt. Diese ist zwar noch relativ klein, bietet aber
durchaus attraktive Marktperspektiven für den Mittleren Osten und Vorderasien. Aktuell
befindet sich ISRA in fortgeschrittenen Gesprächen mit weiteren Kandidaten und hofft
noch im ersten Halbjahr 2009/10 eine weitere Übernahme realisieren zu können. Inklusive
Übernahmen erwartet das Management mittelfristig einen Umsatz von über 100
Mio. EUR.
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Financials
Earnings Outlook ISRA
Schätzungsänderungen 09/10e 10 /11e
EU R (Tausend) Neu Alt % Neu Alt %
Konzernumsatz 61.000 61.000 0,0% 66.000 66.000 0,0%
Surface Vision 49.300 49.300 0,0% 53.500 53.500 0,0%
Industrial Automation 11.700 11.700 0,0% 12.500 12.500 0,0%
Br uttoer ge bnis vom Umsa tz 31.500 31.500 0,0% 33.500 33.500 0,0%
Br uttomarge 51,6% 51,6% 0,0% 50,8% 50,8% 0,0%
EB ITD A 16.350 16.350 0,0% 17.800 17.800 0,0%
EB IT 10.050 10.050 0,0% 11.200 11.200 0,0%
EB T 9.100 9.100 0,0% 10.250 10.250 0,0%
Jahresüberschuss 6.600 6.100 8,2% 6.925 6.925 0,0%
EP S 1,55 1,45 7,1% 1,63 1,63 0,0%
Wir lassen unsere operativen Schätzungen unverändert. Allerdings hat das Management
von ISRA angedeutet, dass bei den Verlustvorträgen immer noch etwas Potenzial für
eine steuerliche Aktivierung besteht, das aus Vorsichtsgründen bisher nicht ausgeschöpft
wurde. Daher rechnen wir auch für 2010 mit einer geringer als bisher erwarteten
Steuerquote und einem entsprechend höheren Jahresüberschuss.
2011 lassen wir unsere Schätzungen unverändert. Diese beruhen auf der Annahme einer
moderaten Konjunkturerholung, wobei die weltweit hohe Verschuldung eine stärkeres
konjunkturelles Wachstum verhindert könnte. ISRA erzielte in der Vergangenheit i.d.R.
zweistellige Zuwachsraten beim Umsatz und Ergebnis. Dies erwarten wir auch wieder
für 2011. Da wir aber eine Normalisierung der Steuerquote von Mitte 20 % auf 30 %
erwarten, fällt der Anstieg des Ergebnis je Aktie nur einstellig aus.
Quartalsentwicklung
25000
20000
15000
10000
5000
0
Quelle: ISRA, LBBW
-30%
Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10eQ2 10e Q3 10eQ4 10e
Umsatz (Tsd. EUR) EBIT (Tsd. EUR) EBIT-Marge r. Sk.) Umsatzwachstum (r. Sk.)
Zu beachten ist, dass das erste Quartal 2008/09 für ISRA noch recht solide war und die
Krise erst im zweiten Quartal in den Zahlen von ISRA sichtbar wurde. Daher dürfte ISRA
im ersten Quartal 2009/10 im Vergleich zum Vorjahr trotz des allgemeinen konjunkturellen
Aufwärtstrends rückläufige Zahlen aufweisen. Ab dem zweiten Quartal rechnen
wir dann basisbedingt wieder mit positiven Wachstumsraten.
Unsere Schätzungen gehen für die Folgejahre von hohen einstelligen bzw. vielleicht
18.12.2009 +++ 08:20 GMT +++ 6 / 14
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%

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Financials
Earnings Outlook ISRA
sogar niedrigen zweistelligen Wachstumsraten aus. Damit könnte ISRA in 5 Jahren ein
Umsatzniveau von 80 – 90 Mio. EUR erreichen. ISRA selbst plant aber die Schallmauer
von 100 Mio. EUR zu durchbrechen. Dies kann, wie auch ISRA selbst erklärt, nur mit
Akquisitionen erreicht werden.
Da ISRA in der Vergangenheit regelmäßig Konkurrenten übernommen hat und erfolgreich
integrieren konnte, halten wir die Pläne des Managements für realistisch. Der hohe
Cashflow und die gestiegene Eigenkapitalquote im abgelaufenen Geschäftsjahr haben
die finanziellen Möglichkeiten wieder spürbar verbessert. Bei einer großen Akquisition
schließen wir auch die Möglichkeit einer Kapitalerhöhung nicht aus, um eine vernünftige
Finanzierung darstellen zu können.
Ein Umsatzniveau von 100 Mio. EUR würde bei einer stabilen Marge auch deutlich höhere
Ergebnisse als unsere bisherigen Schätzungen nach sich ziehen. Wir sind jedoch
grundsätzlich bei unseren Schätzungen konservativ und berücksichtigen Übernahmen
erst dann, wenn sie tatsächlich erfolgen. Da ISRA bisher aber sehr erfolgreich und
kontinuierlich auch über Akquisitionen gewachsen ist, ergibt sich u.E. hier für Investoren
ein zusätzliches Potenzial für höhere Gewinne und damit auch die Chance auf entsprechende
Kursgewinne, wobei eine mögliche Verwässerung beachtet werden muss.
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Valuation
Fair Value Calculations ISRA
ISRA überzeugt in der aktuellen Krise mit immer noch soliden schwarzen Zahlen. Ebenso wurde die langjährige
Schwäche beim Cashflow eindrucksvoll überwunden. Daher halten wir die aktuelle Bewertung mit
einem KGV 2010 von unter 9 sowie einer Free Cashflow Rendite von rd. 5 % für attraktiv. Unser DCF-Modell
bestätigt unsere Einschätzung mit einem Eigenkapitalwert von 19 EUR je Aktie. Auch nach Abzug einer Risikoprämie
von 10 % aufgrund des Fehlens des normalerweise niedriger bewerteten Multiplikatormodells ergibt
sich ein fairer Wert von rd. 17 EUR. Entsprechend erhöhen wir unser Kursziel auf 17 EUR.
Wir benutzen ein dreistufiges DCF-Modell. In den ersten drei Jahren (Phase I) schätzen
wir konkret die Entwicklung des jährlichen Cashflows. In der Phase II (Jahre 4 bis 9)
passen wir die aktuellen Wachstumsannahmen an die Entwicklung in der sogenannten
ewigen Rente (Phase III) an, in der wir kein überdurchschnittliches Umsatz- und Ertragswachstum
mehr erwarten.
Im Vergleich zu unserer letzten Ausarbeitung haben wir den risikolosen Zins von 3,3 %
auf 3,2 % sowie die Risikoprämie von 5,7 % auf 5,8 % angepasst, so dass sich keine
großen Änderungen ergeben. Wir haben ebenso unsere Ergebnisschätzungen unverändert
gelassen, da die niedrigeren Steuern in 2010 und 2011 nicht zahlungswirksam sind.
Allerdings sind der Cashflow und die Nettoverschuldung für 2009 besser ausgefallen als
erwartet, so dass sich durch diesen Effekt der Eigenkapitalwert von 76,7 Mio. EUR (17,7
EUR je Aktie) in unserer letzten Ausarbeitung vom 8. Oktober auf 81 Mio. EUR oder rd.
19 EUR je Aktie erhöht.
Wir halten unverändert einen Risikoabschlag von 10 % für angemessen, da eine Multiplikator-Bewertung
auf Basis der Peergroup aufgrund der Verlustsituation einiger Unternehmen
weiter wenig Sinn macht. Die Multiplikator-Bewertung ist allerdings auf Basis
der aktuellen Marktkennzahlen im Durchschnitt niedriger als eine DCF-Bewertung. Da
wir üblicherweise beide Bewertungsmethoden anwenden, nehmen wir daher bei ISRA
einen pauschalen Abschlag vor, um eine Vergleichbarkeit zu unseren anderen Unternehmensbewertungen
herzustellen.
Insgesamt liegt das neue Kursziel von 17 EUR leicht über dem alten Wert von 16 EUR.
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INSTITUTIONAL EQUITY RESEARCH COMPANY FLASH
Valuation
DCF ISRA
A
ANNAHMEN
Risikofreier Zinssatz 3,2 %
Risikoprämie 5,8 %
Beta 1,2
Eigenkapitalkosten 10,2 %
Fremdkapitalkosten 5,3 %
Eigenkapitalquote (Ziel) 70,0 %
WACC 8,7 %
STEADY STATE
Steady State Jahr 2017
Wachstum Terminal Value 1,5 %
EBIT-Marge 17,0 %
Abschreibungsquote 9,0 %
Investitionsquote 9,0 %
Net Working Capital-Quote 67,0 %
CAGR Umsatz 2008 bis 2017 2,7 %
FREE CASHFLOW (Mio. EUR) 2008 2009 E 2010 E 2011 E 2012 E 2013 E 2014 E 2015 E 2016 E 2017 E
Umsatz 68,3 58,2 61,0 66,0 70,9 75,4 79,5 83,0 85,8 87,1
Wachstum yoy -14,8 % 4,8 % 8,2 % 7,4 % 6,4 % 5,4 % 4,4 % 3,4 % 1,5 %
EBIT bereinigt 12,9 9,3 10,1 11,2 12,1 12,8 13,5 14,1 14,6 14,8
EBIT-Marge 18,9 % 16,0 % 16,5 % 17,0 % 17,0 % 17,0 % 17,0 % 17,0 % 17,0 % 17,0 %
- Steuern auf das EBIT 3,8 2,7 2,9 3,2 3,5 3,7 3,9 4,1 4,2 4,3
Steuerquote 29,5 % 29,0 % 29,0 % 29,0 % 29,0 % 29,0 % 29,0 % 29,0 % 29,0 % 29,0 %
= NOPAT 9,1 6,6 7,1 8,0 8,6 9,1 9,6 10,0 10,4 10,5
+ Abschreibungen 5,7 5,7 6,3 6,6 7,2 7,7 8,2 8,4 8,5 7,8
Abschreibungsquote 8,3 % 9,8 % 10,3 % 10,0 % 10,1 % 10,2 % 10,3 % 10,1 % 9,9 % 9,0 %
- Investitionen (CAPEX) 8,7 8,3 8,6 8,8 8,5 9,1 8,7 8,3 7,7 7,8
in % vom Umsatz 12,7 % 14,2 % 14,1 % 13,3 % 12,0 % 12,0 % 11,0 % 10,0 % 9,0 % 9,0 %
NWC 40,5 41,6 43,2 44,4 47,5 50,5 53,3 55,6 57,5 58,4
in % vom Umsatz 59,3 % 71,5 % 70,8 % 67,3 % 67,0 % 67,0 % 67,0 % 67,0 % 67,0 % 67,0 %
delta NWC 1,1 1,6 1,2 3,1 3,0 2,7 2,3 1,9 0,9
Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
in % vom Umsatz 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %
delta Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Sonstige Bereinigungen n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
in % vom Umsatz n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a.
FCF to firm -11,8 3,0 3,2 4,6 4,1 4,7 6,3 7,8 9,2 9,7
in % vom Umsatz -17,2 % 5,1 % 5,2 % 6,9 % 5,8 % 6,2 % 7,9 % 9,3 % 10,8 % 11,1 %
Discounted free cashflow n.a. 3,0 3,0 3,9 3,3 3,4 4,2 4,8 5,2 5,0
WERT JE AKTIE (Mio. EUR)
Barwert Free Cash-flow Planungsjahre 30,9
+ Barwert Terminal Value 76,1
= Enterprise Value 107,0
Anteil des Terminal Value am Enterprise Value 71,1 %
– Nettofinanzverschuldung 22,8
– Anteile Dritter 1,2
– Pensionsrückstellungen 1,8
+ Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 0,0
+ Sonstige 0,0
= Marktkapitalisierung 81,2
/ Anzahl Aktien (Mio.) 4,38
= Wert je Aktie (EUR) 19,14
Quelle: ISRA, LBBW Research
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INSTITUTIONAL EQUITY RESEARCH COMPANY FLASH
Anhang
Financials: Gewinn- und Verlustrechnung ISRA
GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG (Mio. EUR) 2007 2008 2009e 2010e 2011e CAGR 07-11E
Umsatz 51,3 68,3 58,2 61,0 66,0
Wachstum yoy 33,1 % -14,8 % 4,8 % 8,2 % 6,51 %
Umsatz Industrial Automatisation 14,2 15,8 11,0 11,7 12,5
Wachstum yoy 11,2 % -30,6 % 6,4 % 6,8 % -3,21 %
Umsatz Surface Vision 37,0 52,4 47,2 49,3 53,5
Wachstum yoy 41,6 % -10,0 % 4,4 % 8,5 % 9,62 %
Herstellungskosten -25,2 -32,5 -27,9 -29,5 -32,5
Bruttoergebnis 26,1 35,8 30,3 31,5 33,5
Marge 50,9 % 52,4 % 52,1 % 51,6 % 50,8 %
Vertriebskosten -8,9 -11,1 -9,8 -9,9 -10,3
Marge -17,3 % -16,3 % -16,8 % -16,1 % -15,6 %
Verwaltungs- und Vertriebskosten -13,4 -15,6 -13,9 -13,7 -14,5
Forschungs-/Entwicklungskosten -6,4 -7,5 -8,1 -8,1 -8,1
Marge -12,5 % -11,0 % -13,9 % -13,3 % -12,3 %
Sonstige betriebliche Aufwendungen -0,1 0,0 -0,3 0,0 0,0
Sonstige betriebliche Erträge 0,0 0,2 1,3 0,4 0,3
EBITDA 10,9 18,6 15,0 16,4 17,8
Wachstum yoy 70,1 % -19,4 % 9,0 % 8,9 % 12,94 %
Marge 21,3 % 27,2 % 25,8 % 26,8 % 27,0 %
Sachanlagenabschreibungen / Imm. -0,7 -0,6 -0,8 -0,9 -1,0
EBIT 6,2 12,9 9,3 10,1 11,2
Wachstum yoy 110,3 % -28,1 % 8,1 % 11,4 % 16,16 %
Marge 12,0 % 18,9 % 16,0 % 16,5 % 17,0 %
EBIT Industrial Automatisation 2,2 3,0 1,3 1,2 1,5
EBIT Surface Vision 3,9 9,9 7,9 8,9 9,7
Finanzergebnis 0,2 -1,6 -1,0 -1,0 -1,0
EBT 6,3 11,3 8,3 9,1 10,3
- 12,3 % 16,6 % 14,3 % 14,9 % 15,5 %
Ertragsteuern -0,8 -3,3 -1,8 -2,3 -3,1
Marge -12,4 % -29,5 % -21,7 % -25,3 % -30,0 %
Ergebnis nach Steuern 5,5 8,0 6,5 6,8 7,2
Minderheiten -0,4 -0,4 -0,1 -0,2 -0,3
Nettoergebnis 5,1 7,6 6,5 6,6 6,9
Wachstum yoy 48,0 % -14,9 % 2,3 % 4,9 % 7,84 %
Marge 10,0 % 11,1 % 11,1 % 10,8 % 10,5 %
Gewinn je Aktie 1,18 1,76 1,52 1,55 1,63
Wachstum yoy 49,2 % -13,6 % 2,6 % 4,5 % 8,44 %
Dividende 0,15 0,15 0,15 0,15 0,20
Quelle: ISRA, LBBW Research
18.12.2009 +++ 08:20 GMT +++ 10 / 14

INSTITUTIONAL EQUITY RESEARCH COMPANY FLASH
Anhang
Financials: Bilanz ISRA
BILANZ (Mio. EUR) 2007 2008 2009e 2010e 2011e
Summe Aktiva 143,1 149,7 141,2 146,5 151,6
Anlagevermögen 68,6 75,6 78,5 81,8 84,9
Geschäfts- oder Firmenwert 34,6 39,0 39,0 39,0 39,0
Übrige immaterielle Vermögenswerte 27,4 30,7 33,7 36,7 39,7
Sachanlagen 2,8 2,6 2,5 2,8 3,0
Aktive latente Steuern 3,8 3,3 3,3 3,3 3,3
Umlaufvermögen 74,4 74,1 62,7 64,7 66,7
Vorräte 15,9 17,2 17,0 17,5 18,0
Forderungen aus Lief. und Leistungen 31,7 37,8 34,0 35,6 37,0
Sonstige Ford. und Vermögenswerte 4,6 6,5 4,7 4,9 5,2
Liquide Mittel 22,3 12,6 7,0 6,7 6,5
Summe Passiva 143,1 149,7 141,2 146,5 151,6
Eigenkapital 68,9 75,7 81,6 86,7 92,2
Grundkapital 4,3 4,3 4,3 4,3 4,4
Treasury Shares 0,0 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5
Kapitalrücklagen 37,1 37,2 37,7 37,7 37,7
Gewinnrücklagen 28,3 34,6 40,4 45,3 50,5
Sonstige Veränderungen im Eigenkapital -0,8 -1,1 -1,7 -1,7 -1,7
Anteile anderer Gesellschafter 0,0 1,2 1,3 1,5 1,7
Langfristige Verbindlichkeiten 17,9 39,5 43,2 43,0 42,6
Finanzverbindlichkeiten 4,2 24,9 27,0 26,0 25,0
Pensionsrückstellungen 1,6 1,8 1,9 1,9 2,0
Sonstige Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Passive latente Steuern 12,0 12,8 14,3 15,1 15,6
Sonstige langfristige Verbindlichkeiten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Kurzfristige Verbindlichkeiten 56,2 34,5 16,4 16,8 16,8
Verbindlichkeiten aus Lief. und Leis. 6,0 8,3 4,5 4,8 5,2
Kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 26,7 13,5 2,3 2,0 1,0
Kurzfristige Rückstellungen 1,4 0,7 0,9 0,9 1,0
Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten 22,1 12,1 8,7 9,0 9,6
Quelle: ISRA, LBBW Research
18.12.2009 +++ 08:20 GMT +++ 11 / 14
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INSTITUTIONAL EQUITY RESEARCH COMPANY FLASH
Anhang
Financials: Kapitalflussrechnung ISRA
KAPITALFLUSSRECHNUNG (Mio. EUR) 2007 2008 2009e 2010e 2011e
Ergebnis nach Steuern 5,5 8,0 6,5 6,8 7,2
Abschreibungen 4,8 5,7 5,7 6,3 6,6
Veränderungen der langfristigen Rückstellungen 0,7 0,1 0,1 0,1 0,1
Veränderung Working Capital 3,2 -17,9 -1,1 -1,6 -1,2
Sonstige Veränderungen (operativer Cashflow) -7,3 9,0 1,7 0,1 -0,2
Operativer Cash-flow 6,9 4,9 12,9 11,6 12,5
Wachstum yoy -29,4 % 165,5 % -10,0 % 8,1 %
Investitionen in das Sachanlagevermögen -0,6 -0,6 -0,7 -0,7 -0,8
Cash-Abfluss wegen des Investments in immaterielle -12,0 -8,0 -7,6 -7,9 -8,0
Abgänge / Desinvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Sonstige Veränderungen invest. Cash-flow 4,1 -13,8 n.a. n.a. n.a.
Cash-flow aus Investitionstätigkeit -26,3 -22,5 -8,3 -8,6 -8,8
Mittelabfluss/-zufluss aus Kapitalmaßnahmen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Dividendenzahlung 0,0 -0,7 -0,6 -0,6 -0,6
Veränderung Finanzverbindlichkeiten 29,4 7,5 -9,1 -1,3 -2,0
Sonstige Veränderungen finanz. Cash-flow -2,8 1,0 -0,5 0,1 -0,3
Cash-flow aus Finanzierungstätigkeit 26,6 7,8 -10,2 -1,8 -2,9
Veränderung in den liquiden Mitteln 7,2 -9,8 -5,6 1,2 0,9
Liquide Mittel am Periodenbeginn 15,5 22,3 12,5 7,0 6,7
Liquide Mittel am Periodenende 22,3 12,5 7,0 6,7 6,5
Freier Cash-flow -5,7 -3,8 4,6 3,0 3,8
Cash Earnings pro Aktie 2,24 3,07 2,86 3,04 3,19
Quelle: ISRA, LBBW Research
18.12.2009 +++ 08:20 GMT +++ 12 / 14
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INSTITUTIONAL EQUITY RESEARCH COMPANY FLASH
Anhang-1
1/2
Die LBBW unterliegt der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Bonn/Frankfurt.
LBBW Research Rating-Systematik (absolutes Aktienrating-System)
Aktienrating-Definitionen: Prozentuale Verteilung aller aktuellen Aktienratings
Kaufen:
Verkaufen:
Halten:
Unter Beobachtung:
Ausgesetzt:
Bezogen auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten empfehlen wir Investo-
ren den Kauf der Aktie.
Bezogen auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten empfehlen wir Investo-
ren den Verkauf der Aktie.
Wir haben eine neutrale Einstufung der Aktie und empfehlen auf Sicht von bis
zu 12 Monaten weder den Kauf noch den Verkauf der Aktie.
Das Rating wird derzeit von uns überarbeitet.
Eine Beurteilung des Unternehmens ist momentan nicht möglich.
Anmerkungen: Das Rating-System vor dem 6. April 2009 lautete:
EQUITY SALES Stuttgart/Mainz
Am Hauptbahnhof 2
70173 Stuttgart
Phone +49 711 127-25200
Fax +49 711 127-25299
der LBBW
Kaufen:
Verkaufen:
Halten:
Unter Beobachtung:
Ausgesetzt:
Kaufen: Das Kurspotenzial der Aktie beträgt mindestens 10%. Halten: Das Kurspotenzial der Aktie liegt zwischen 0% bis 10%. Verkaufen: Es wird eine negative Kursentwicklung
der Aktie erwartet. Die Ratings beziehen sich auf einen Zeithorizont von bis zu 6 Monaten.
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Für weitere zeitnähere Informationen über konkrete Anlagemöglichkeiten und zum Zwecke einer individuellen Anlageberatung wenden Sie sich bitte an Ihren Anlageberater.
Die LBBW hat Vorkehrungen getroffen, um Interessenkonflikte bei der Erstellung und Weitergabe von Finanzanalysen soweit wie möglich zu vermeiden oder angemessen zu
behandeln. Dabei handelt es sich insbesondere um:
­ institutsinterne Informationsschranken, die Mitarbeitern, die Finanzanalysen erstellen, den Zugang zu Informationen versperren, die im Verhältnis zu den betreffenden
Emittenten Interessenkonflikte der LBBW begründen können,
­ das Verbot des Eigenhandels in Papieren für die oder für deren Emittenten die betreffenden Mitarbeiter Finanzanalysen erstellen und
­ die laufende Überwachung der Einhaltung gesetzlicher Pflichten durch Mitarbeiter der Compliance-Stelle.
Aktuelle Angaben gemäß §5 Abs. 4 Nr. 3 FinAnV finden Sie unter http://www.LBBW.de/finanzanalyseverordnung.
Wir weisen darauf hin, dass die LBBW oder mit ihr verbundene Unternehmen
­ die Gesellschaft am Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen betreuen
­ eine Vereinbarung über das Erstellen von Finanzanalysen über den Emittenten oder dessen Finanzinstrumente getroffen haben
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41,1%
19,1%
37,7%
0,8%
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Anhang-1
2/2
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