Research Studie (Initial Coverage) - AGROB Immobilien AG

Research Studie (Initial Coverage) 

AGROB AG 

5. Juli 2007 

KAUFEN 

WICHTIGER HINWEIS: 

Bitte beachten Sie den Disclaimer/Risikohinweis 

sowie die Offenlegung möglicher Interessenskonflikte nach §34b WpHG auf Seite 25 

bis 26

German Business Concepts Researchstudie (Initial Coverage) 

Seite 2


KAUFEN 

Kursziel: 15,00 Euro 

Kurs Stammaktien am 

Bewertungsstichtag: 

14,35 Euro 

05.07.2007 

10:00 Uhr 

München 

Letztes Rating/ 

Kursziel: 

Ersteinschätzung 

Marktsegment: 

Amtlicher Markt 

WKN: 501900 

(Stammaktien) 

Börsenkürzel: 

AGR.MUN 

Rechnungslegung: 

HGB 

Analysten: 

Felix Gode 

gode@ 

gbconcepts.de 

Markus Lindermayr 

lindermayr 

@gbconcepts.de 

IR-Kontakt: 


Münchnerstrasse 101 

D-85737 Ismaning 

Tel.: +49 89 996873-0 

Fax: +49 89 996873-21 

verwaltung@agrob-ag.de 

www.agrob-ag.de 

Unternehmensprofil: 

Branchen: Gewerbeimmobilien 

Fokus: Medienbranchen 

Mitarbeiter: 8 (31.3.2007) 

ISIN Stämme DE0005019004 

ISIN Vorzüge DE0005019038 

Anzahl Stämme: 2,314 Mio. 

Anzahl Vorzüge: 1,582 Mio. 

Marktkap.: 55,755 Mio. Euro 

Streubesitz Stämme: 24,98 % 

Streubesitz Stämme: 79,88 % 

52 W Hoch: 14,35 Euro 

52 W Tief: 10,20 Euro 

Durchs. *(Börse München Tagesvolumen 1 Monat) 

: 14142 €* 

in T € GJ 2004 GJ 2005 GJ 2006 GJ 2007e GJ 2008e 

Sales 7460,000 9714,064 10900,542 10977,000 11380,000 

EBITDA 4966,000 7223,341 7730,553 8149,000 8390,000 

EBIT 2903,000 4944,631 4737,502 4949,000 5140,000 

Periodenergebnis 423,000 -1646,905 1252,394 1340,000 1430,000 

in EUR 

EPS in EUR 0,11 -0,42 0,32 0,34 0,37 

Dividende je ST Aktie in EUR 0,06 0,12 0,14 0,14 0,16 

Dividende je VZ Aktie in EUR 0,11 0,17 0,19 0,19 0,21 

in % 

EBITDA-Marge 66,6% 74,4% 70,9% 74,2% 73,7% 

EBIT-Marge 38,9% 50,9% 43,5% 45,1% 45,2% 

Ausschüttungsquote 55% k.A. 44% 41% 44% 

Kennzahlen 

EV/ Sales 14,36 12,87 12,29 12,20 11,77 

EV / EBITDA 21,57 17,30 17,33 16,44 15,97 

Kurs-Gewinn-Verhältnis 131,81 k.A. 44,52 40,71 38,15 

Kurs-Buchwert-Verhältnis 3,30 

Highlights: 


• Erfolgreiche Ausweitung der vermieteten und vermietbaren Flächen 

• Abschaffung der Konzernstruktur und Bereinigung von Altlasten 

• Weiter verbesserte Ressourcennutzung erwartet 

Seite 3 

Firmensitz: Ismaning 

Gründung: 1867 

Vorstand: Stephan Fuchs


Seite 4


Inhaltsangabe: 

Unternehmen 

Marktumfeld 

Unternehmenshistorie …………………………………. 6 

Organe der Gesellschaft.............................................. 7 

Aktionärsstruktur .................……………………………. 8 

Die nächsten Unternehmenstermine............................ 8 

Bedeutende Mieter im AGROB Medien- und Gewerbepark.......................................................................... 

8 

Profil & Geschäftstätigkeit ……………………………… 9 

Segmentierung der Mieterlöse.......................... 10 

Gliederung der vermieteten Flächen................. 10 

Restlaufzeiten der Mietverträge........................ 10 

Der Markt für Gewerbe– und Büroimmobilien in 11 

Deutschland 

Die Entwicklung auf dem Münchener Gewerbeimmo- 12 

bilienmarkt.................…………………………………… 

SWOT-Analyse …………………………………………. 13 

Unternehmensentwicklung und Prognose 

Zahlen im Überblick ……………………………………. 14 

Investitionstätigkeit....................................................... 15 

Mietertrags– und Umsatzentwicklung.......................... 15 

Kostenstruktur und Margen.......................................... 16 

Ergebnisbetrachtung.................................................... 17 

Verbindlichkeiten.......................................................... 18 

Bewertung & Fazit 

Anhang 

DCF Bewertung 19 

Bestimmung der Kapitalkosten 19 

Discounted Cashflow Modell 20 

Sensitivitätsanalyse 21 

Peer Group-Vergleich auf Basis der NAV-Bewertung 22 

Fazit 23 

Disclaimer und Haftungsausschluss …………………. 25-26 

Seite 5


Unternehmen 

Unternehmenshistorie 

Im Norden Münchens liegen zwei benachbarte Medienzentren, die Medienallee 

in Unterföhring und der Agrob Medien- und Gewerbepark bei Ismaning. 

In den 80er Jahren waren auf dem Unterföhringer Gelände noch viele Ackerflächen 

und auf den heutigen Gewerbeflächen der AGROB war die Ziegelei 

Agrob tätig. Der Aufstieg von Ismaning und Unterföhring zu einem der wichtigsten 

Medienstandorte Deutschlands ist wesentlich mit dem Unternehmer 

Leo Kirch verbunden. Im Jahre 1972 verlegte die Kirch-Gruppe mit ihrer 

Tochter Taurus-Film ihren Konzernsitz nach Unterföhring. Der Bayrische 

Rundfunk und das ZDF waren bereits dort ansässig, doch dieser Zuzug übte 

eine Magnetwirkung auf andere Unternehmen der Medienbranche aus. Die 

Nähe zum Flughafen und zum Stadtzentrum erklärt die Attraktivität des 

Standortes für die Branche. Seit 1993 ließen sich auch auf dem Ismaninger 

Gelände der ehemaligen Ziegelei Medienunternehmen nieder. 

Die AGROB AG hat ihre Ursprünge in der 1867 gegründeten Ziegelfabrik. 

Die Ziegeleien der AGROB waren maßgeblich am Ausbau der Stadt München 

beteiligt. Bis zum Verkauf ihrer sämtlichen operativen Beteiligungen an 

die Deutsche Steinzeug Cremer und Breuer AG, zählte die Gesellschaft zu 

den bedeutenden Fliesen- und Keramikproduzenten Deutschlands. In der 

Hochzeit wurden bis zu 2000 Mitarbeiter beschäftigt. Die Fliesenproduktion 

in Ismaning, dem neuen Firmensitz, wurde bereits im Jahr 1990 eingestellt. 

Ab 1993 wurde damit begonnen, den wertvollen Grundbesitz von über 

350.000 m² einer neuen wirtschaftlichen Nutzung zu widmen. 

In mehreren Bauabschnitten entstand ein moderner Medien- und Gewerbepark 

mit umfangreichen Parkplatzflächen. Mit Technikräumen, Fernsehstudios, 

Lagerräumen, Büros, einer großen Satellitenanlage mit zahlreichen Parabolantennen, 

sowie einem Glasfaserkabelnetz wurde eine sehr spezialisierte 

Infrastruktur geschaffen. Der Gewerbepark ist mit allen erforderlichen 

Versorgungsleitungen wie Wasser, Gas und Abwasserkanälen erschlossen. 

Bei der Errichtung und dem Umbau von Gebäudekomplexen wurde versucht, 

alte Bausubstanz zu erhalten. So wurden beispielsweise Backsteingebäude 

entkernt und ihre Außenmauern in neuen Strukturen integriert. 

Seit 1995 war der bekannteste Mieter im Gewerbepark die Kirch Media 

Gruppe. Der Konkurs von Kirch Media löste zunächst Befürchtungen um die 

Mieterträge der Gesellschaft aus, jedoch waren die meisten der ehemaligen 

Kirch-Mieterunternehmen nicht unmittelbar von der Insolvenz betroffen bzw. 

wurden die Mietverträge vom Insolvenzverwalter kontinuierlich fortgeführt. 

Durch Erweiterungen und Mietpreisanpassungen ist es zudem gelungen, die 

Einnahmen regelmäßig auszuweiten. Im vergangenen Geschäftsjahr konnte 

der Bau zweier Gebäude für das Deutsche Sportfernsehen DSF und für den 

TV- und Filmproduzenten Plazamedia rechtzeitig abgeschlossen werden. 

Weitere namhafte Mieter im Medienpark der AGROB AG sind Antenne Bayern, 

Sport1, Home Shopping Europe und die Gong Verlagsgruppe. 

Im Geschäftsjahr 2005 wurde auch die Konzernstruktur mit den ehemaligen 

Töchtern AGROB Süd GmbH & Co. KG und Cato Grundstücksverwaltungsgesellschaft 

mbH aufgelöst. Somit ist das operative Geschäft ausschließlich 

in der AGROB AG gebündelt und die Geschäftsführung dem alleinigen Vorstand 

Stephan Fuchs überlassen. 

Seite 6


Organe der Gesellschaft 

Vorstand 

Dipl.-Oec. Stephan Fuchs 

Herr Stephan Fuchs (54) ist seit dem Jahr 2001 Alleinvorstand der AGROB 

AG. Nach seinem Studium der Wirtschafts– und Sozialwissenschaften begann 

Herr Fuchs seine Laufbahn als Trainee bei der Bayerischen Vereinsbank 

AG. Bei dem selben Institut übte Herr Fuchs in der Folge verschiedenen 

Tätigkeiten im Firmenkunden– und Kreditgeschäft an den Standorten 

Augsburg, München, Friedrichshafen und Lindau aus. Zuletzt bekleidete 

Herr Fuchs die Position des Leiters des Bereichs Privat– und Geschäftskunden 

bei der Bayerischen Hypo– und Vereinsbank AG, Bodensee- 

Oberschwaben. 

Aufsichtsrat 

Dr. Albert Kaltenthaler 

Unternehmensberater - Aufsichtsratsvorsitzender 

Bernhard Buckl 

Vorstandsmitglied HVB Immobilien AG - stellvertretender Aufsichtsratsvorsitzender 

Weitere Mandate: 

• TIVOLI AG (stellvertretender Aufsichtsratsvorsitzender) 

• MÜHOGA Münchner Hochgaragen GmbH (Mitglied des Verwaltungsrates) 

• Marienplatz-Großgarage GmbH (Mitglied des Verwaltungsrates) 

• Grundstücksaktiengesellschaft am Potsdamer Platz (Mitglied des Aufsichtsrates) 

• GIVO Gesellschaft für Immobilien- und Objektverwaltung mbH 

(Vorsitzender des Aufsichtsrates) 

Angela Bauer 

Kfm. Angestellte - Arbeitnehmervertreterin 

Daniela Bergdolt 

Rechtsanwältin, Landesgeschäftsführerin der Deutschen Schutzvereinigung 

für Wertpapierbesitz e.V. in Bayern 

Gerlinde Eger 

Kfm. Angestellte - Arbeitnehmervertreterin 

Dr. Manfred Probst 

Rechtsanwalt, Fachanwalt für Verwaltungsrecht 

Seite 7


Aktionärsstruktur 

Anteilseigner in % 

HVB 75,02 % 

Streubesitz 24,98 % 

Das Aktienkapital der AGROB AG ist in 2.314.000 Stammaktien und 

1.582.400 Vorzugsaktien eingeteilt. Seit der Umstrukturierung der HVB in 

2001 werden die Anteile der Bayrischen Hypo – und Vereinsbank von deren 

100%iger Tochter HVB Gesellschaft für Gebäude mbH & Co. KG gehalten. 

Diese Gesellschaft hält derzeit 75,02 % der Stammaktien und 20,12 % der 

Vorzugsaktien. Durch eine nachträgliche Zahlung der den Vorzugsaktionären 

zustehenden Vorausdividende (5 Cent je Aktie) für zurückliegende Jahre, 

entfiel das Stimmrecht der Vorzugsaktien. Dadurch erlangte die HVB die 

Stimmrechtsmehrheit von 75 % für Satzungsänderungen. Seit November 

2005 ist die Uni Credit durch die Übernahme der HVB der mittelbare Eigentümer 

des HVB-Anteils an der AGROB AG. Die Beteiligung der AGROB AG 

ist innerhalb der Bankengruppe als „Bestandteil des nicht strategischen Portfolios“ 

eingestuft worden. Eine Veräußerung des Anteils liegt somit nach Hebung 

des Wertes im Bereich des Möglichen. 

Bedeutende Mieter im AGROB Medien– und Gewerbepark 

Die nächsten Unternehmenstermine 

Ereignis Datum 

Hauptversammlung für das Geschäftsjahr 2006 26.07.2007 

Finanzbericht (Halbjahr) 27.08.2007 

Zwischenmitteilung innerhalb des 2. Halbjahres 12.11.2007 

Seite 8 

24,98% 

Stammaktienbesitz 

HVB 

Free Float 

75,02%


Profil & Geschäftstätigkeit 

Der Geschäftsgegenstand der AGROB AG läßt sich in drei Bereiche gliedern: 

• Bestandsbewirtschaftung und Immobilienverwaltung 

• Immobiliendienstleistungen 

• Projektentwicklung 

Die Geschäftstätigkeit ist hierbei auf den im Eigentum der Gesellschaft befindlichen 

Gewerbe- und Medienpark in Ismaning fokussiert. Neben der regionalen 

Fokussierung hat das Gewerbegebiet eine klare Spezialisierung auf 

Medienunternehmen. Das Gewerbegebiet gehört zu einem Cluster von Medienunternehmen 

in der Region München. Der Standort München gehört 

neben Berlin, Hamburg und Köln zu den großen Medienstandorten in 

Deutschland. 

Der Gewerbepark verfügt aufgrund seines Schwerpunktes auf Mieter aus 

dem Bereich der Medienwirtschaft, über einige stark spezialisierte Vermögensgegenstände. 

Dazu gehören zum Beispiel moderne Antennen– und 

Fernmeldeanlagen, Produktionsstudios, Sendeeinrichtungen sowie eine vollständige 

Glasfaserverkabelung des Geländes. 

Das Spektrum der eingemieteten Unternehmen umfasst namhafte und überregional 

agierende Gesellschaften wie Antenne Bayern, DSF Deutsches 

Sportfernsehen, Sport1, Home Shopping Europe, PLAZAMEDIA, Janus TV, 

die Gong Verlagsgruppe und die ARRI Rental Deutschland. 

Bis zum November 2005 war die AGROB AG eine operative tätige Beteiligungsgesellschaft. 

Die Cato Grundstücks-Verwaltungsgesellschaft mbH 

(Cato GmbH) wurde zunächst auf die AGROB Süd GmbH & Co. KG verschmolzen 

und anschließend im Rahmen der Gesamtrechtsnachfolge auf 

die AGROB AG übertragen. Die Firmen Cato GmbH und die AGROB Süd 

wurden gelöscht und die Konzernstruktur damit aufgelöst. 

Die Auflösung der Konzernstruktur bewirkt eine nachhaltige Kostenreduzierung 

durch die geringere Komplexität und den Wegfall der Konzernrechnungslegung. 

Zudem führt die Bündelung der Aktivitäten in einer Gesellschaft 

zu einer besseren Transparenz am Kapitalmarkt. Ein wesentlicher Aspekt 

ist die Gewerbesteuerfreiheit, die AGROB als reines Immobilienverwaltungsunternehmen 

genießt. 

Das Gelände der AGROB bietet noch erhebliches Entwicklungspotential. Im 

Geschäftsjahr 2006 wurde ein Bürokomplex sowie ein weiteres Sendezentrum 

termingerecht fertig gestellt und zudem der Bau eines Parkhauses mit 

integrierten Lagerflächen abgeschlossen. 

Im abgeschlossenen Geschäftsjahr 2006 wurden Investitionen im Umfang 

von insgesamt 14,3 Mio. € getätigt. Bei vollständiger Inanspruchnahme der 

gegenwärtig bestehenden Baurechte von insgesamt 110.000 m² Bruttogeschossflächen 

könnte laut Unternehmensangaben eine Umsatzhöhe von 

14 - 15 Mio. € eine erreichbare Größenordnung darstellen. Schon in den vergangenen 

Jahren konnten die vermieteten Flächen von 87.099 m² auf 

112.799 m ² ausgeweitet werden. 

Seite 9


Segmentierung der Mieterlöse 

Die Struktur der mietenden Unternehmen ist deutlich von den Medienunternehmen 

geprägt. Der Anteil der von Medienunternehmen angemieteten Flächen 

stieg nochmals infolge der Vermietungsaktivitäten im Geschäftsjahr 

2006 von 89 % auf 91 % der vermieteten Flächen. Diese Entwicklung bestätigt 

die Sogwirkung, die das Medien-Cluster im Norden Münchens auf andere 

Medienunternehmen hat. 

Branche 2006 

Gliederung der vermieteten Flächen 

Der Großteil der vermieteten Flächen besteht aus Büroflächen (46 %) gefolgt 

von Hallenflächen (24 %). Der relative Anteil der Parkhaus– und Tiefgaragenflächen 

stieg von 6 % auf 9 % aufgrund des Neubaus des Parkhauses 

Süd. 

Restlaufzeiten der Mietverträge 

Die Mietverträge der Hauptmieter welche 98 % des Gesamtumsatzes darstellen, 

werden nachfolgend nach ihrer Restlaufzeit gegliedert. Dabei sind 74 

% der Mieterlöse mit einer Restlaufzeit zwischen 3 und 10 Jahren verknüpft. 

In der Regel haben die Mieter die Option die Mietverträge nach Ablauf der 

Vertragslaufzeit um bis zu 10 Jahre zu verlängern. Zwar setzten sich am 

Markt in jüngerer Zeit bei neuen Mietverträgen kürzere Festmietzeiten durch, 

jedoch hat die AGROB keine Probleme, bevorzugt langfristige Mietverträge 

durch zu setzen. Dem Interesse der Mieter an möglichst flexiblen Mietbedingungen, 

stehen hier große Hürden beim Umzug wegen der spezialisierten 

Aktiva entgegen. 

Seite 10 

m² in % 

Medien 102.928 91,25 % 

Handel 823 0,73 % 

Dienstleistung 7.949 7,05 % 

Gewerbe 1.099 0,97 % 

Total 112.799 100,0 % 

9% 

6% 

9% 

23% 

7% 

46% 

5 bis 10 Jahre 

3 bis 5 Jahre 

1 bis 3 Jahre 

bis 1 Jahr 

Büroflächen 

Hallenflächen 

Kellerflächen 

Tiefgaragen & 

Parkhaus 

Parkplatzflächen 

Sonstige Flächen 

9% 

17% 

23% 

51%


Marktumfeld 

Der Markt für Gewerbe- und Büroimmobilien in Deutschland 

Der Gewerbepark der AGROB AG in Ismaning besteht nicht nur aus Büroflächen 

und Parkplätzen, sondern auch sehr spezialisierten Aktiva. Durch den 

Nutzungsschwerpunkt bei der Medienbranche sind hier als besondere Vermögenswerte 

Antennen- und Fernmeldeanlagen, Produktionsstudios und 

das Glasfasernetz, welches das gesamte Gelände vernetzt, zu nennen. Wegen 

dieser speziellen Differenzierung ist die Vergleichbarkeit mit allgemeinen 

Gewerbe- und Büroimmobilien in München und bezüglich der Übertragung 

von Trends und Prognosen schwierig. Dennoch besteht für die Nachfrage 

und damit die Höhe der Mieterträge ein loser kausaler Zusammenhang 

zwischen allen Segmenten im Bereich der Gewerbe- und Büroimmobilien. 

Laut Deutsche Bank Research nimmt die Korrelation der Erträge zwischen 

den verschiedenen Segmenten des Marktes deutlich zu, wenn man die zeitliche 

Verschiebung von Miettrends zwischen Märkten berücksichtigt. Wenn 

Mietpreistrends hauptsächlich zeitlich versetzt sind, macht eine Betrachtung 

des gesamten Marktes Sinn. 

€ je m² 

16,5 

16 

15,5 

15 

14,5 

14 

13,5 

13 

12,5 

Quelle: IVG Immobilien AG 

Die Deutsche Bank Research geht im Hauptszenario ihrer Analyse vom 14. 

März 2007, welches bis 2010 ein durchschnittliches BIP-Wachstum von 1,75 

% unterstellt, von einer Stimulation der Nachfrage für Büroraum aus. Die 

Leerstandsquoten sollen demnach auf den sieben wichtigsten Märkten in 

Deutschland (Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln, München und 

Stuttgart) bis 2010 um jährlich 2 % sinken. Es wird erwartet, dass die Spitzenrenditen 

um insgesamt 12 % in diesem Zeitraum zulegen. Die stärkste 

Dynamik wird von den Märkten Hamburg und München erwartet. 

London 

Paris 

Mittelwert 

Mailand 

Madrid 

Brüssel 

Warschau 

Prag 

München 

Budapest 

Frankfurt 

Berlin 

Quelle: IVG Immobilien AG 

Entwicklung der Durchschnittsmieten in München 

2002 2003 2004 2005 2006 2010e 

Mittlere Büromieten in Europa Q4 2006 

22,5 

18,0 

15,4 

15 

15 

14,5 

14 

13 

11,5 

Seite 11 

34,5 

39,2 

86,5 

0 20 40 60 80 100 

in € je m²


Die obige Darstellung, die auf Daten der Spezialisten von IVG Immobilien 

beruht, zeigt, dass die Mietrenditen im europäischen Vergleich für Gewerbeobjekte 

in München recht attraktiv sind. Mit 14,5 € je Quadratmeter Nutzfläche 

liegt München bei den Durchschnittsmieten unterhalb der großen Hauptstädte 

Westeuropas. Sogar die aufstrebenden Metropolen Osteuropas weisen 

mittlerweile ein höheres mittleres Mietniveau als München auf. 

Allgemein betrachtet sind die Mietrenditen bei Gewerbe– und Büroimmobilien 

in Europa auf einem sehr niedrigen Stand angekommen. Dies korrespondiert 

mit einer hohen Bewertung des Immobilienvermögens. Die absoluten 

Mieterträge je Flächeneinheit nehmen überall zu, haben jedoch mit Ausnahme 

von London, den Höhepunkt noch nicht wieder erreicht. Die Leerstandsquoten 

fallen, sind aber noch deutlich über dem Durchschnitt des letzten 

Jahrzehnts. 

Die Entwicklung auf dem Münchener Gewerbeimmobilienmarkt 

Die Flächenumsätze in München sind in 2006 um 9 % auf 631.000 m² gestiegen. 

Damit liegt München noch vor Berlin mit 586.000 m² und Frankfurt 

mit 541.000 m². Fast 85 % des Flächenanteils (531.000m²) entfallen dabei 

auf das Stadtgebiet von München. Dieser Anteil lag 2005 noch bei 78 %. 

Diese Entwicklung folgt dem Trend der letzten Jahre und geht somit zu Lasten 

der Stadt– und Umlandlagen, deren Umsatzleistung von 127.000 m² auf 

100.000 m² zurückging. 

Im Stadtgebiet München sowie der Umlandregion beträgt der registrierte Flächenbestand 

bei Büro– und Gewerbeimmobilien insgesamt 21,3 Mio. m². 

Ende 2006 lag der Leerstand bei 1,5 Mio. m². Berücksichtigt man die in den 

nächsten 12 Monaten hinzukommende Fläche, erhöht sich das Gesamtangebot 

auf 1,7 Mio. m². Somit ergibt sich eine Leerstandsquote von 8 %. Das 

Flächenangebot im nördlichen Umland von München in dem Ismaning liegt, 

weist ein unverändertes Flächenangebot von 0,4 Mio. m² auf und trägt noch 

maßgeblich zum Überangebot an Flächen in der Region München bei. 

Die Mietpreisentwicklung spiegelt diese Tatsache wider. Während es in innerstädtischen 

Lagen bereits zu deutlichen Steigerungen des durchschnittlichen 

Mietniveaus kam, musste im Umland, wie schon in den Vorjahren, ein 

Rückgang des flächengewichteten Durchschnittsmietertrages auf 9,41 €/m² 

(Vorjahr 9,70 €/m²) hingenommen werden. 

Durch die besondere Ausrichtung auf Medienunternehmen heben sich die 

Flächen der AGROB aus der Masse des Angebots ab. Die von den Mietunternehmen 

vorgenommenen Installationen und Umbauten dürften einer langfristigen 

Mietbindung förderlich sein. 

Laut IVG Research fiel die Leerstandsquote bei Büroimmobilien in München 

im Jahresverlauf von 10,5 % auf 9,4 %. Die Spitzenmiete stieg um 3,6 % auf 

29 € je m², während die Durchschnittsmiete bei 14,5 € je m² Bürofläche stagnierte. 

Die Mietrendite lag mit 4,8 %, wegen gestiegener Immobilienpreise, 

ein halbes Prozent niedriger als im Jahr zuvor. Zu berücksichtigen ist allerdings, 

dass sich diese Daten nur auf Büros und nicht auf alle Gewerbeflächen 

beziehen. Es ist zu erwarten, dass mit zeitlicher Verzögerung und anhaltendem 

Aufschwung die Preise und Mieten auch in Durchschnittslagen 

und im Umland wieder steigen. 

Seite 12


SWOT - ANALYSE 

Stärken 

• Attraktiver Standort für Mieter – insbesondere der Medienbranche 

• Hohe Bindung der Mieter aufgrund spezieller Aktiva 

• Gute Verkehrsanbindung (Flughafen, Straßennetz, S-Bahn) 

• Attraktive Wohngegend für Arbeitnehmer der Mieter 

• Mieter aus der nicht überdurchschnittlich konjunkturabhängigen Medienbranche 

• Hohe Auslastung der Vermietungskapazitäten 

Schwächen 

• Hohe bilanzielle Verschuldung und resultierende Zinsaufwendungen 

• Hohe Rückstellungen auf Grund von Pensionsverpflichtungen und Verpflichtungen 

gegenüber der Gemeinde 

• Risikoabhängigkeit von einer Branche (Medien & Unterhaltung) 

• Abhängigkeit von Hauptmietern (die 3 bedeutendsten Unternehmen 

stellen 65 % des Mietaufkommens) 

• Restriktionen in der Auswahl der Mieterunternehmen 

Chancen 

• Erweiterungsmöglichkeiten innerhalb des Gewerbeparks sind gegeben 

• Sogwirkung des Münchner Medienzentrums bietet Partizipation am 

Wachstum der Branche 

• REIT Gesetzgebung bietet Chancen für Neubewertung bei Gewerbeimmobiliengesellschaften 

• Der erwartete Ausstieg der HVB bietet Raum für spekulative Erwartungen 

• Anpassung des Mietniveaus in Münchens Zentrum an das Level anderer 

europäischer Hauptstädte und eine zeitlich folgende Wirkung auf 

die Peripherie 

Risiken 

• Ein unerwartet starker Zinsanstieg würde mittelfristig die Finanzierungskosten 

deutlich erhöhen und die Liquiditätslage belasten 

• Verlust von Kernmietern würde neben Einnahmeausfällen die Attraktivität 

des Medienparks schmälern 

• Staatliche Eingriffe welche für private Fernsehprogrammanbieter 

schädlich wären, träfen nicht nur die betreffenden Mietunternehmen 

sondern auch AGROB als Vermieter 

• Verschlechterung steuerlicher Rahmenbedingungen der Gemeinde Ismaning 

(Grundsteuer) oder höhere Gewerbesteuer für Mietunternehmen 

könnten negativ zurückwirken 

Seite 13


Unternehmensentwicklung und Prognose 

Zahlen im Überblick 

In der nachfolgenden Tabelle sind die Zahlen der Gewinn– und Verlustrechnung, sowie wichtiger Gewinnkennzahlen 

der letzten 3 Jahre und unsere Prognosen für 2007 und 2008 aufgezeigt. Auf den folgenden 

Seiten werden die einzelnen Positionen nochmals näher aufgegriffen. 

GuV in T € GJ 2004 GJ 2005 GJ 2006 GJ 2007e GJ 2008e 

Umsatzerlöse 7028,000 8719,478 10405,010 10977,000 11380,000 

Sonstige betriebliche Erträge 432,000 994,586 495,532 200,000 200,000 

Personalaufwand -595,000 -610,555 -709,467 -858,000 -900,000 

Abschreibung auf Sachanlagen -2063,000 -2278,710 -2993,051 -3200,000 -3250,000 

Sonstige betriebliche Aufwendungen -1801,000 -1774,309 -2340,202 -2000,000 -2100,000 

Erträge aus Beteiligungen 13,000 0,000 0,000 0,000 0,000 

Sonstige Zinsen und ähnliche Erträge 405,000 212,866 0,411 0,000 0,000 

Abschreibungen auf Finanzanlagen -686,000 -1255,264 0,000 0,000 0,000 

Zinsen und ähnliche Aufwendungen -2167,000 -2477,902 -3425,519 -3575,000 -3650,000 

Ergebnis der Gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 

566,000 1530,190 1432,714 1544,000 1680,000 

Außerordentliches Ergebnis 0,000 -3073,000 0,000 0,000 0,000 

Steuern -32,000 1,764 -60,000 -34,000 -60,000 

Sonstige Steuern -111,000 -105,859 -120,321 -170,000 -190,000 

Periodenergebnis 423,000 -1646,905 1252,394 1340,000 1430,000 

EBT 455,000 -1648,668 1312,394 1374,000 1490,000 

EBIT 2903,000 4944,631 4737,502 4949,000 5140,000 

EBITA 2903,000 4944,631 4737,502 4949,000 5140,000 

EBITDA 4966,000 7223,341 7730,553 8149,000 8390,000 

Finanzergebnis -2448,000 -6593,300 -3425,108 -3575,000 -3650,000 

EPS in € 0,11 -0,42 0,32 0,34 0,37 

1) effektive Steuerlast durch Verlustvorträge reduziert 

Seite 14


Investitionstätigkeit 

Die Schwerpunkte bei der Investitionstätigkeit in 2006 lagen bei der Fertigstellung 

des neuen Bürokomplexes für den Mieter DSF Deutsches 

SportFernsehen und dessen Internetunternehmung Sport1, sowie die 

Errichtung eines komplett neuen Gebäudes für Plazamedia und des „ 

Parkhauses Süd“. Insgesamt wurden 2006 14,3 Mio. € investiert. 

Die AGROB AG wird unserer Einschätzung zufolge weitere größere Investitionen 

in die Erweiterung der vermietbaren Flächen tätigen. Dabei 

wird die Gesellschaft laut Vorstand keine Flächen spekulativ erweitern, 

ohne konkretes vorliegendes Mietinteresse. Neben potentiellen Erweiterungen 

für derzeitige Mieter, ist man auch in Gesprächen mit neuen 

Mietern. Je nach Nachfrageentwicklung dürfte auch das Investitionsvolumen 

variieren. 

Für das laufende Geschäftsjahr und die folgenden 2 Jahre kalkulieren 

wir mit Investitionen in Höhe von 8 bis 10 Mio. €. 

Aus dem Bebauungsplan vom Frühjahr 2001, der insgesamt Bruttogeschossflächen 

von 110.000 m² genehmigte, sind noch 23.034 m² nicht 

beansprucht. Für die Gewährung von Bebauungsrechten wurden gegenüber 

der Gemeinde Ismaning Verpflichtungen über einen Zeitraum von 

1998 bis 2008 eingegangen. Diese waren zum Bilanzstichtag (31.12.06) 

bereits zu 61,6 % getilgt. Der Gegenwartswert der ausstehenden Leistungen 

beträgt 3,19 Mio. €. Diese bestehen zu 95 % aus der unentgeltlichen, 

nicht liquiditätswirksamen Abtretung von Erschließungsstraßen. 

Die AGROB AG ist im Besitz von am Gewerbepark angrenzenden 

Grundstücken. Für den Fall zukünftiger Erweiterungen, die einer Zustimmungen 

der Gemeinde bedingen, sind jedoch erhebliche Zugeständnisse 

(Flächen, Erschließungskosten etc.) zu erwarten. 

Die Investitionstätigkeit und das damit einhergehend höhere Anlagevermögen 

wird zu einem Anstieg der Abschreibungen im laufenden und in 

zukünftigen Jahren führen. 

Mietertrags– und Umsatzentwicklung 

Die AGROB AG konnte die Mieterlöse und die vermieteten Flächen seit 

2000 jährlich steigern. Maßgeblich dafür waren im wesentlichen die Erweiterungen 

an Flächen. 

11000 

10500 

10000 

9500 

9000 

8500 

8000 

7500 

7000 

6500 

6000 

Mieterlöse und vermietete Flächen 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 

Seite 15 

Mieterlöse T€ Flächen in m² 

120000 

110000 

100000 

90000 

80000 

70000 

60000


Für unsere Umsatzprognose wurde die Entwicklung der Flächen, ihre 

Auslastung, sowie die erzielte Durchschnittsmiete geschätzt. Zusammen 

mit dem Nebenkostenaufschlag ergibt sich daraus unsere Umsatzprognose. 

In T€ 2006 2007e 2008e 

Bestand Hauptnutzflächen in m² 89.427,000 89.427,000 92.000,000 

davon vermietet in m² 84.488,000 87.100,000 90.000,000 

Parkplätze/ Tiefgarage in m² 13.360,000 13.360,000 13.360,000 


Sonstige Flächen in m² 23.031,000 23.031,000 23.031,000 


Nettomiete 9.565,240 9.430,000 9.750,000 

Nebenkosten und sonstiges 839,770 1.547,000 1.630,000 

Umsatzerlöse 10.405,010 10.977,000 11.380,000 

Wir gehen von einem weiter wachsenden Flächenbestand (durch Erweiterungsinvestitionen), 

vor allem bei den Hauptnutzflächen aus. Bei 

den erzielbaren Mieterträgen je Flächeeinheit erwarten wir einen nur 

moderaten Zuwachs. 

Kostenstruktur und Margen 

In der Position Sonstige betriebliche Erträge sind im Geschäftsjahr 

2006 284T€ für Auflösungen von Rückstellungen enthalten. In den 

Jahren 2007 und 2008 rechnen wir deshalb nur mit einem Beitrag dieser 

Position von 200 T€. 

Bei den Personalaufwendungen von 709 T€ im Geschäftsjahr 2006 

sind ebenfalls 100 T€ aus der Veränderung der Rückstellung entstanden. 

Unsere Schätzungen für das laufende und kommende Geschäftsjahr 

belaufen sich auf 858 T € und 900 T€. Die Personalkosten verteilen 

sich auf 8 Gehaltsempfänger (Vorstand eingeschlossen). Die Gesamtbezüge 

des Aufsichtsrates beliefen sich in 2006 auf 78,75 T€. 

Die Sonstigen betrieblichen Aufwendungen beinhalten vor allem 

Kosten für die allgemeine Verwaltung, Reparaturen, Energie, Versicherungen 

sowie Rechts– und Beratungskosten. Das Veränderungsrisiko 

bei Nebenkosten geht zu Lasten der Mieter. Eventuell die Nebenkostenvorauszahlung 

übersteigenden Kosten werden lediglich zeitlich 

versetzt an die Mieter weiter verrechnet. Bei den Schätzungen nehmen 

wir einen leichten Rückgang im Vergleich zum Jahr 2006 an. 

Die Abschreibung auf Sachanlagen nehmen mit Anwachsen der 

Vermögenswerte gemäß unseren Schätzungen zu. 

Neben den operativen Kosten fallen bei der AGROB AG die Zinsaufwendungen 

stark ins Gewicht. Mit 3.425,52 T€ betrug die Zinslast 44 % 

des EBITDA. Aufgrund der Investitionsvorhaben wird diese Zinslast weiter 

leicht mit dem EBITDA wachsen. An dieser Tatsache könnte jedoch eine 

Kapitalerhöhung etwas ändern. 

Der Rückgang bei der EBITDA- und der EBIT-Marge im Geschäftsjahr 

2006 war auf den Anstieg der Personalkosten und der sonstigen be- 

Seite 16


trieblichen Leistungen zurückzuführen. Beispielsweise stieg der größte 

Kostenblock Sonstige betriebliche Leistungen von 1.774,3 T€ auf 

2.340,2 T€ an. Für die kommenden Jahre gehen wir von leicht niedrigeren 

Aufwendungen bei den sonstigen betrieblichen Leistungen aus. Die 

Personalaufwendungen stiegen 2006 gegenüber 2005 um 16,2 % In den 

Geschäftsjahren 2007 und 2008 kalkulieren wir mit leicht höheren EBIT- 

DA – und EBIT-Margen. 

80,00% 

75,00% 

70,00% 

65,00% 

60,00% 

55,00% 

50,00% 

45,00% 

40,00% 

35,00% 

30,00% 

Quelle: AGROB AG, GBC 

Ergebnisbetrachtung 

EBITDA- und EBIT-Margenentwicklung 

GJ 2004 GJ 2005 GJ 2006 GJ 2007e GJ 2008e 

Der Jahresüberschuss, wird genauso wie EBITDA, EBIT sowie EBT in 

2007 und in 2008 ansteigen. Den Jahresüberschuss schätzen wir für 

2007 bei 1340 T€ und für 2008 bei 1490 T€. Für das EBT ergibt sich ein 

leichter Anstieg auf 1374 T € in 2007 und 1490 T € in 2008. Den Gewinn 

je Aktie schätzen wir für das laufende Geschäftsjahr auf 0,34 € und für 2008 

auf 0,37 €. In 2006 lag das EPS bei 0,32 € je Aktie. 

Im Geschäftsjahr 2005 sind außerordentliche Aufwendungen 

(Rückstellungen) aus der Übernahme von Pensionslasten der Deutschen 

Steinzeug Cremer & Breuer von 3073 T€ entstanden und dies 

zog den Jahresüberschuss (-1646,91 T€) in die Verlustzone. In 2006 

kam mit der Auflösung von Rückstellungen ein Jahresüberschuss von 

1252,4 T€ zum Ausweis 

Die AGROB AG hat einen steuerlichen Verlustvortrag von ca. 10 Mio. 

€, der sich steuermindernd über die nächsten Jahre auswirkt. Auch die 

Steuer zum Geschäftsjahr 2006 fiel deshalb niedriger aus. 

Durch den Status als Immobilienbestandshalter ist AGROB zukünftig 

von der Gewerbesteuer befreit. Somit ist lediglich die Körperschaftsteuer 

auf die Erträge zu entrichten. Wir berücksichtigen die Steuerreform 

und rechnen mit einem theoretischen Steuersatz von 16 % für zukünftige 

Gewinne. Im DCF Modell wird die Verrechnung mit den Verlustvorträgen 

ignoriert, dafür wird der Barwert der Steuervorteile als nichtaktivierter 

Vermögenswert berücksichtigt. 

Seite 17 

EBITDA-Marge 

EBIT-Marge


Verbindlichkeiten 

Pensionslasten 

Die Pensionsrückstellungen wurden anhand eines versicherungsmathematischen 

Verfahrens ermittelt. Es wurde ein Diskontierungszins von 6 

% verwendet. Dasselbe gilt für die sonstigen Rückstellungen aus Unterstützungsverpflichtungen 

der Deutschen Steinzeug Cremer & Breuer AG 

(DSCB) für ehemalige AGROB Mitarbeiter. 

Diese Rückstellungen für ehemalige AGROB-Mitarbeiter entstanden aus 

der Übernahme dieser Verpflichtungen im Rahmen eines Restrukturierungsplanes 

bei der DSCB. Ursprünglich wurden diese bei der Veräußerung 

von Produktionsteilen an die Steinzeug mit übertragen. 

Kreditverbindlichkeiten 

Zum Bilanzstichtag wies die AGROB Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten 

von 71.947 T€ auf. Im Jahr zuvor waren es 63.980 T€. Laut 

Vorstand liegen die durchschnittlichen Kosten für das Fremdkapital derzeit 

bei 4,95 % auf den Nominalbetrag der Verbindlichkeiten. Aus der 

Entwicklung der Verbindlichkeiten ergibt sich ein erhöhter Aufwand für 

Zinsen in 2007. 

Verpflichtungen gegenüber Gemeinde Ismaning 

Gegenüber der Gemeinde Ismaning bestehen noch Verpflichtungen, die 

bei der Genehmigung des Bebauungsplanes gegeben wurden. Zusammen 

mit Leasingverbindlichkeiten hatten diese einen Gegenwartswert 

von 3.513 T€. Die AGROB hat derzeit Verlustvorträge von ca. 10 Mio. €. 

Wir kalkulieren den Barwert der Steuervorteile mit 1750 T€ ein. Somit 

ergeben sich in der Summe –1.763 T€ nichtbilanzierte Nettoverbindlichkeiten. 

Nichtbilanzierte Vermögenswerte in T € 

Barwert des Verlustvortrages 1750 

Verpflichtungen Gem. Ismaning / Leasing -3513 

Summe -1763 

Seite 18


Eigenkapitalkosten 

von 7,6 % ermittelt 

WACC mit 6,26 % ermittelt 

Bewertung & Fazit 

DCF Bewertung 

Bestimmung der Kapitalkosten 

Die gewogenen Kapitalkosten (WACC) der AGROB AG werden aus den Eigenkapitalkosten 

und den Fremdkapitalkosten kalkuliert. Für die Ermittlung 

der Eigenkapitalkosten ist die faire Marktprämie, das gesellschaftsspezifische 

Beta sowie der risikolose Zinssatz zu ermitteln. 

Als risikoloser Zinssatz wird der Zinssatz für 10-jährige Bundesanleihen verwandt. 

Dieser beträgt derzeit ca. 4,3 %. 

Als angemessene Erwartung einer Marktprämie setzen wir die historische 

Marktprämie von 5,5 % an. Diese wird von historischen Analysen der Aktienmarktrenditen 

gestützt. Die Marktprämie gibt wieder, um wie viel Prozent der 

Aktienmarkt erwartungsgemäß besser rentiert, als die risikoarmen Staatsanleihen. 

Unter der Maßgabe, dass die zahlungswirksamen fixen Kosten ungefähr 

70% des Umsatzes und die relative Konjunktursensivität der Umsätze 50% 

beträgt, ermittelt sich nach der GBC-Schätzmethode ein Beta von 0,61 

Unter Bereinigung des Verschuldungsgrades von AGROB hätte sich das Beta 

bei fiktiver Unverschuldung auf 0,4 reduziert und die Eigenkapitalkosten 

würden nur ca. 6,4 % betragen. 

Unter Verwendung der getroffenen Prämissen kalkulieren sich Eigenkapitalkosten 

von 7,6 % (10-jähriger Zinssatz plus Beta multipliziert mit Risikoprämie). 

Die Fremdkapitalkosten schätzen wir auf 5,0 % und werden mit 40 % 

gewichtet. Somit ergibt sich auch ein WACC von 6,26 %. 

COST OF CAPITAL GJ 2006 

Eigenkapitalkosten 7,6 % 

Zielgewicht in % 60 % 

Fremdkapitalkosten 5,0 % 

Zielgewichtung in % 40 % 

Taxshield in % 15 % 

WACC 6,26 % 

Seite 19


Werttreiber - DCF Bewertung ab 

2008 - Phase 2 

Umsatzwachstum 5,0 % 

EBITDA-Marge 80,0 % 

Steuerquote 16 % 

Working Capital in % vom 

Umsatz 

-17 % 

Umsatz zu OAV 0,15 

Abschreibungen vom 

OAV 

2,7 % 

Discounted Cashflow-Modell 

Die AGROB AG wurde von uns anhand eines dreistufigen DCF Modells bewertet. 

Angefangen mit den konkreten Schätzungen für 2007 & 2008 in Phase 

eins, erfolgt von 2009 bis 2013 in der zweiten Phase die Prognose über 

den Ansatz von Werttreibern. In der dritten Phase wird zudem nach Ende 

des Prognosehorizonts ein Restwert mittels der ewigen Rente bestimmt. Die 

Diskontierung der zukünftigen Cashflows erfolgt dabei auf Basis des Entity- 

Ansatzes. 

Für den Zeitraum der zweiten Periode (2009 –2013) wurde ein Umsatzwachstum 

von 5 % angenommen. Zusätzlich zur erwarteten Mietpreissteigerungsrate 

von 2,5 % reflektiert diese Schätzung die Erwartung, dass AGROB 

die Flächen mittelfristig weiter verdichten und optimieren kann. Im Endwert 

wurde ein nachhaltiges Wachstum von 2,5 % berücksichtigt. Bei der EBIT- 

DA-Marge wird eine weitere Verbesserung in der zweiten Phase, aufgrund 

von Skaleneffekten unterstellt. Der negative Quotient von Working Capital 

zum Umsatz (-17 %) reflektiert, dass die Gesellschaft kein operatives Umlaufvermögen 

für den Geschäftsbetrieb benötigt. Für die zweite Periode wird 

eine Abschreibungsrate von 2,7 % auf das Anlagevermögen zu Buchwerten 

angenommen. Der Quotient Umsatz zu operativem Anlagevermögen wird 

aufgrund von Abschreibungen, zunehmen. Aus den getroffenen Annahmen 

ergibt sich eine Zunahme der Kapitalrendite auf 8,5 %. Für den Endwert wird 

eine nachhaltige Kapitalrendite von 8,5 % angenommen. 

in T€ GJ 2007e GJ 2008e GJ 2009e GJ 2010e GJ 2011e GJ 2012e GJ 2013e Endwert 

Sales 10977,000 11380,000 11949,000 12546,450 13173,773 13832,461 14524,084 

Veränderung in % 0,7% 3,7% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 2,5% 

EBITDA-Marge 74,2% 73,7% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 

Abschreibungen (auf IK) -3200,000 -3250,000 -3213,000 -2150,820 -2258,361 -2371,279 -2489,843 

Abschreibungen vom OAV 3,0% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 

EBITA 4949,000 5140,000 6346,200 7886,340 8280,657 8694,690 9129,424 

EBITA-Marge 45,1% 45,2% 53,1% 62,9% 62,9% 62,9% 62,9% 

Steuerquote (kalkulatorisch 

auf Gewinne) 

2,5% 4,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 16,0% 

EBI (NOPLAT) 4826,536 4933,020 5330,808 6624,526 6955,752 7303,539 7668,716 7860,434 

Working Capital -1900,000 -1890,000 -2031,330 -2132,897 -2239,541 -2351,518 -2469,094 

in % vom Umsatz -17,3% -16,6% -17,0% -17,0% -17,0% -17,0% -17,0% 

Operatives Anlagevermögen 108000,000 119000,000 79660,000 83643,000 87825,150 92216,408 96827,228 

Umsatz zu OAV 0,10 0,10 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15 

Investiertes Kapital (IK) 106100,000 117110,000 77628,670 81510,104 85585,609 89864,889 94358,134 

Kapitalrendite 

Free Cashflows: 

5,1% 4,6% 4,6% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 

EBITDA 8149,000 8390,000 9559,200 10037,160 10539,018 11065,969 11619,267 

Steuern auf EBITA -122,464 -206,980 -1015,392 -1261,814 -1324,905 -1391,150 -1460,708 

Investitionen in OAV -14208,628 -14250,000 36127,000 -6133,820 -6440,511 -6762,537 -7100,663 

Veränderung des Working 

Capital 

8,578 -10,000 141,330 101,567 106,645 111,977 117,576 

Investitionen in Goodwill 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 

Freier Cashflow -6173,515 -6076,980 44812,138 2743,092 2880,247 3024,259 3175,472 147427,570 

Für die Prognose der Freien Cashflows wurde zunächst eine Erwartung für 

Zinsaufwendungen sowie für Dividendenzahlung gebildet. Da wir zunächst 

ohne eine Kapitalerhöhung kalkulieren, steigen infolge der teilweise kreditfinanzierten 

Erweiterungsinvestitionen auch die Zinskosten. Für die Bestimmung 

eines Kurszieles ist auch die Dividendenpolitik bedeutsam. 

FINANZCASHFLOW in T€ GJ 2006 GJ 2007e GJ 2008e GJ 2009e 

Dividendenzahlung -624,616 -624,616 -702,544 -770,000 

Aktienrückkäufe 0,000 0,000 0,000 

Zinsaufwand/ertrag -3575,000 -3650,000 -3800,000 

Seite 20


Die entsprechenden Kapitalkosten (WACC) haben wir mit 6,26 % errechnet. 

Durch Abzinsen der Freien Cashflows mit dem WACC ergibt sich für die expliziten 

Cashflows von 2007 bis 2013 ein Barwert von 34,61 Mio. € und für 

den diskontierten Endwert 96,36 Mio. €. 

Zum 31.12.2006 ergibt sich ein Wert für das unverschuldete Unternehmen 

von 130,97 Mio. €. Davon wurden 78,21 Mio. € bilanzielle, zinsbare Nettoverbindlichkeiten 

subtrahiert und das zuvor ermittelte nichtbilanzielle nichtoperative 

Vermögen addiert. Damit erhalten wir den Wert des Eigenkapitals 

von 51,0 Mio. €. Dividiert durch die gesamte Aktienanzahl erhält man den 

Fairen Wert je Aktie von 13,09 € zum genannten Stichtag. Zum 31.12.2007 

liegt dieser, gemäß unser Kalkulation dann bei 15,00 €. 

VALUATION in T€ GJ 2006 GJ 2007e GJ 2008e GJ 2009e 

Barwert expliziter FCFs 34607,5014 42948,6819 51715,7831 10142,9001 

Barwert des Continuing Value 96358,0163 102393,4694 108806,9575 115622,1590 

Wert operatives Geschäft (Stichtag) 130965,5177 145342,1513 160522,7406 125765,0591 

Nettoschulden (Net debt) 78207,4103 85005,5412 95282,1371 54822,5431 

Nichtbilanziertes Vermögen -1763,000 -1897,681 -2042,650 -2198,694 

Wert des Eigenkapitals 50995,107 58438,929 63197,954 68743,822 

Fremde Gewinnanteile 0,000 0,000 0,000 0,000 

Wert des Aktienkapitals 50995,107 58438,929 63197,954 68743,822 

Ausstehende Aktien in Mio. 3896,400 3896,400 3896,400 3896,400 

Fairer Wert der Aktie in EUR 13,09 15,00 16,22 17,64 

Sensitivitätsanalyse 

Durch Variation der im Endwert berücksichtigten Kapitalrendite und des 

WACC ergibt sich folgendes Streuschema beim Wert der Aktie zum Ende 

des Geschäftsjahres 2007. Bei allen Werten liegt die Annahme eines nachhaltigen 

Wachstums von 2,5 % zugrunde. 

Sensitivitätsanalyse - fairer Wert je Aktie in EUR - Stand GJ 2007e 

Kapitalrendite 

WACC 5,76 % 6,01 % 6,26 % 6,51 % 6,76 % 

7,5 % 18,16 15,68 13,54 11,67 10,02 

8,0 % 19,08 16,53 14,31 12,38 10,68 

8,5 % 19,89 17,27 15,00 13,02 11,27 

9,0 % 20,62 17,93 15,61 13,58 11,79 

9,5 % 21,26 18,52 16,15 14,08 12,26 

Seite 21


Peer Group-Vergleich auf Basis der NAV-Bewertung 

Definition: 

Der Net Asset Value oder Substanzwert spiegelt das wirtschaftliche Eigenkapital 

eines Unternehmens wieder. Er bestimmt sich aus den Marktwerten 

der Vermögenswerte einer Gesellschaft abzüglich des Fremdkapitals zu 

Marktwerten. Die Vermögenswerte bei Immobiliengesellschaften bestehen 

im wesentlichen aus Grundstücken und Gebäuden. 

Für die AGROB AG wurde der Net Asset Value aus dem Eigenkapital zuzüglich 

der aus dem Anhang 11 zur Bilanz veröffentlichte Wert, der Stillen Reserven 

ermittelt. Nach Abschlag für städtebauliche Verpflichtungen betrug 

der Wert der stillen Reserven zum Stichtag 32 Mio. €. oder 8,21 € je Aktie. 

Hierbei sind bereits kalkulierte Abschläge für Altlastverdachte berücksichtigt. 

Zuzüglich dem Eigenkapital zum Stichtag von 16,9 Mio.€ oder 4,34 € je Aktie, 

ergibt sich ein Marktwert (Net Asset Value) von 48,9 Mio. € oder 12,55 € 

je Aktie. 

Auf Basis des Kurses vom 5.07.2007 ergibt sich ein Aufschlag zur Marktbewertung 

zum Net Asset Value (NAV) von 14,3 %. Die hier als Peer Group 

angesetzten Vergleichswerte weisen eine Bewertung um 11,4 % über dem 

NAV auf. Damit erscheint die Aktie der AGROB AG im Vergleich mit der 

Peer Group als angemessen bewertet. 

Unternehmen 

Anmerkung: 

Abweichung von Substanzwerten zu Cashflow- oder ertragswertbasierten 

Bewertungsmethoden ergeben sich aus erwarteten Renditeabweichungen 

zu den Kapitalkosten. Diese können durch Synergieeffekte eines Immobilienportfolios, 

günstige Mieterstruktur, Mieterbindung etc. oder einfach steigende 

Immobilienpreise begründet (erwartete fallende Kapitalkosten) sein. 

Seite 22 

Kurs 

(05.07.07) 

NAV p.S. 

NAV über 

Kurs in % 

IVG Immobilien 29,61 23,56 25,7 % 

Patrizia Immobilien 13,75 8,9 54,5 % 

Deutsche Euroshop 52,48 51,05 2,8 % 

Alstria Office AG 15,15 14,8 2,4 % 

VIB Vermögen AG 12,2 10,16 20,1 % 

TAG Tegernsee AG 9,21 10,22 -9,9 % 

Median 11,4 % 

AGROB AG 14,35 12,55 14,3 %


Fazit: 

Bei der Peer Group Analyse hat sich eine um 11,4 % höhere Bewertung gegenüber 

den herangezogenen Vergleichswerten ergeben. Nimmt man auf 

den Substanzwert von 12,55 € je Aktie der AGROB einen Aufschlag von dieser 

Größe vor, ergibt sich ein fairer Wert von 14,35 € je Aktie zum 31.13.06. 

Den Gewinn je Aktie schätzen wir für das laufende Geschäftsjahr auf 0,34 € 

und für 2008 auf 0,37 €. In 2006 lag das EPS bei 0,32 € je Aktie. 

Die Bewertung mittels DCF-Modell erbrachte für den fairen Wert je Aktie 

zum Stichtag 31.12.06 13,09 € je Aktie und in Folge ein Kursziel von 15,00 € 

je Aktie auf Basis 2007. Durch die Abzinsung mit kürzeren Zeitdistanzen 

steigt der Wert der Aktie in Abhängigkeit der Zeit an. In der nachfolgenden 

Grafik wird die aus dem DCF-Modell resultierende Wertsteigerung nachgebildet. 

in € 

19,00 

18,00 

17,00 

16,00 

15,00 

14,00 

13,00 

12,00 

11,00 

10,00 

Fairer Wert der Aktie 

GJ 2006 GJ 2007e GJ 2008e GJ 2009e 

Die HVB – also die Uni Credit – hat die AGROB AG als nicht zum Kerngeschäft 

gehörend klassifiziert. Damit dürfte sie sich mittelfristig von diesem 

Geschäft trennen. Ob ein Verkauf an ein Großinvestor, an eine andere Immobiliengesellschaft 

oder die Zusammenlegung mit anderen Gesellschaften 

oder Immobilienportfolios ansteht, muss der individuellen Erwartung überlassen 

werden, da diesbezüglich keine Absichten bekundet wurden. 

Bei einer Umstrukturierung oder Veräußerung dürfte jedoch der innere Wert 

der Gesellschaft zum Tragen kommen. 

Auf Basis unserer Bewertung erscheint ein Kursziel von 15,00 € je Aktie, 

auf Sicht von 6 Monaten, realistisch. Dies entspricht einer Kurssteigerung 

von 4,53 % ausgehend vom einem Kursstand bei 14,35 €. Zudem 

muss die Dividende von 14 Cent je Stammaktie, die in diesem Zeitraum 

zur Auszahlung kommt, noch hinzu gerechnet werden. Inklusive 

der Dividende entspricht dies einer annualisierten Rendite von 11,3 %. 

Damit entspricht dies dem Rating KAUFEN. 

Seite 23


Anhang: 

Seite 24


Risikohinweise und Haftungsausschluss (Disclaimer) 

Dieses Dokument dient ausschliesslich zu Informationszwecken. Alle Daten und Informationen 

aus dieser Studie stammen aus Quellen, welche German Business Concepts (GBC) für 

zuverlässig hält. Darüber hinaus haben die Verfasser die größtmögliche Sorgfalt verwandt, 

sicherzustellen, dass die verwendeten Fakten und dargestellten Meinungen angemessen und 

zutreffend sind. Trotz allem kann keine Gewähr oder Haftung für deren Richtigkeit übernommen 

werden – und zwar weder ausdrücklich noch stillschweigend. Darüber hinaus können 

alle Informationen unvollständig oder zusammengefasst sein. Weder German Business Concepts 

noch die einzelnen Verfasser übernehmen eine Haftung für Schäden, welche aufgrund 

der Nutzung dieses Dokuments oder seines Inhalts oder auf andere Weise in diesem Zusammenhang 

entstehen. 

Dieses Dokument stellt weder eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf irgendeines 

Wertpapiers dar und ist nicht in diesem Sinne auszulegen; noch darf es oder ein Teil davon 

als Grundlage für einen verbindlichen Vertrag, welcher Art auch immer, dienen oder in diesem 

Zusammenhang als verlässlich herangezogen werden. Eine Entscheidung im Zusammenhang 

mit einem voraussichtlichen Verkaufsangebot für Wertpapiere des oder der in dieser 

Publikation besprochenen Unternehmen sollte ausschließlich auf der Grundlage von Informationen 

in Prospekten oder Angebotsschreiben getroffen werden, die in Zusammenhang mit 

einem solchen Angebot herausgegeben werden. German Business Concepts – oder Beteiligungsunternehmen, 

Repräsentanzen, Anteilseigner, Führungskräfte und/oder deren Angestellte 

kann eine Long- oder Shortposition in dem Beschriebenen Wertpapier oder andere Investments, 

die sich auf in diesem Report veröffentlichte Ergebnisse beziehen, halten. German 

Business Concepts kann diese Wertpapiere am offenen Markt, für Kunden oder für eigene 

Rechnung kaufen und/oder verkaufen. Dieses Dokument wird Ihnen ausschliesslich zu Ihrer 

Information zur Verfügung gestellt und darf nicht reproduziert oder an irgendeine andere Person 

verteilt werden. 

German Business Concepts übernimmt keinen Garantie dafür, dass der angedeutete Ertrag 

oder die genannten Kursziele erreicht werden. Veränderungen in den relevanten Annahmen, 

auf denen dieses Dokument beruht, können einen materiellen Einfluss auf die angestrebten 

Erträge haben. Das Einkommen aus Investitionen unterliegt Schwankungen. Anlageentscheidungen 

bedürfen stets der Beratung durch einen Anlageberater. Somit kann vorliegendes Dokument 

keine Beratungsfunktion übernehmen. 

Diese Publikation darf, sofern sie im UK vertrieben wird, nur solchen Personen zugänglich 

gemacht werden, die im Sinne des Finanical Services Act 1986 als ermächtigt oder befreit 

gelten, oder Personen gemäss Definition § 9 (3) des Finanical Services Act 1986 (Investment 

Advertisement) (Exemptions) Erlass 1988 ( in geänderter Fassung), und darf an andere Personen 

oder Personengruppen weder direkt noch indirekt übermittelt werden. 

Weder dieses Dokument noch eine Kopie davon darf in die Vereinigten Staaten von Amerika 

oder in deren Territorien oder Besitzungen gebracht, übertragen oder verteilt werden. Die 

Verteilung dieses Dokuments in Kanada, Japan oder andere Gerichtsbarkeiten kann durch 

Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Publikation gelangt, sollten sich 

über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten. Jedes Versäumnis diese Beschränkung 

zu beachten, kann eine Verletzung der US-amerikanischen, kanadischen oder 

japanischen Wertpapiergesetze oder der Gesetze einer anderen Gerichtsbarkeit darstellen. 

Durch die Annahme dieses Dokuments akzeptieren Sie jeglichen Haftungsausschluss und die 

vorgenannten Beschränkungen. 

German Business Concepts GmbH 

Halderstraße 27 

D 86150 Augsburg 

Tel.: 0821/24 11 33-0 

Fax.: 0821/24 11 33-30 

Internet: http://www.gbconcepts.de; E-Mail: office@gbconcepts.de 

Seite 25


Risikohinweise und Haftungsausschluss (Disclaimer) 

Offenlegung möglicher Interessenskonflikte nach §34b WpHG im Zeitpunkt der Veröffentlichung: 

Weder die German Business Concepts GmbH noch ein ihr verbundenes Unternehmen, 

a) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Veröffentlichung sind, 1 % oder mehr des 

Grundkapitals, 

b) war an einer Emission von Finanzinstrumenten, die Gegenstand dieser Veröffentlichung 

sind, beteiligt, 

c) hat die Wertpapiere, die Gegenstand dieser Veröffentlichung sind, mittels Vertrages an der 

Börse oder am Markt betreut. 

Ausnahme hiervon ist eine vertragliche Beziehung von German Business Concepts 

GmbH mit dem Unternehmen für die Erstellung von Research-Berichten. Aus dieser 

vertraglichen Beziehung erhält German Business Concepts GmbH ein Entgeld für Nutzungs- 

und Veröffentlichungsrechte. 

Zusätzliche wichtige Angaben zu der vorliegenden Analyse: 

Übersicht über bisherige Studien zur Gesellschaft: 

Datum Studienart Rating Kurs bei Erstellung in Euro Kursziel in Euro 

05.07.2007 Research Studie 

Initial Coverage 

Ersteller der vorliegenden Analyse: Lindermayr Markus (Senior Analyst), Felix Gode 

(Financial Analyst) 

Für die Erstellung verantwortliches Unternehmen: German Business Concepts GmbH 

Datum und Uhrzeit des angegebenen Finanzinstruments: 05.07.2007 10:00 Uhr, München 

In der Analyse wurden öffentlich zugängliche Informationen (Geschäftsbericht 2004, Geschäftsbericht 

2005, Geschäftsbericht 2006, Ad Hoc-Mitteilungen, Pressemitteilungen, Unternehmenspräsentationen, 

etc.) verwendet, die German Business Concepts als zuverlässig einschätzt. 

Des Weiteren wurden zur Erstellung der Unternehmensstudie Gespräche mit dem Management 

geführt, um sich Sachverhalte zur Geschäftsentwicklung näher erläutern zu lassen. Die 

Analyse wurde vor Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht und es wurden anschließend 

keine Änderungen vorgenommen. Eine konkrete Aktualisierung der vorliegenden 

Analyse zu einem festen Zeitpunkt ist aktuell terminlich noch nicht festgelegt. German Business 

Concepts GmbH behält sich vor, eine Aktualisierung der Analyse unangekündigt vorzunehmen. 

Die German Business Concepts GmbH verwendet seit 1.7.2006 ein 3-stufiges absolutes Aktien-Ratingsystem. 

Vor diesem Stichtag verwendete die Gesellschaft ein 5-stufiges Ratingsystem. 

Die jeweiligen Einstufungen sind mit folgenden Erwartungen verbunden. Die Ratings 

beziehen sich auf einen Zeithorizont von bis zu 12 Monaten. : 

KAUFEN: Die erwartete Rendite inkl. Dividende beträgt mindestens +10%. 

HALTEN: Die erwartete Rendite inkl. Dividende liegt zwischen –10 % und +10%. 

VERKAUFEN: Die erwartete Rendite inkl. Dividende beträgt mehr als –10%. 

Die German Business Concepts GmbH ist als Researchinstitut gemeldet, bei der zuständigen 

Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Lurgiallee 12, 

60439 Frankfurt 

Seite 26 

KAUFEN 14,35 15,00

GBC ® German Business Concepts 

- R E S E A R C H & I N V E S T M E N T A N A L Y S E N - 

German Business Concepts GmbH 

Halderstraße 27 

86150 Augsburg 

Internet: http://www.gbconcepts.de 

Fax: ++49 (0)821/241133-30 

Tel.: ++49 (0)821/241133-0 

Email: office@gbconcepts.de 

Analysten für diese Studie: 

Markus Lindermayr 

Felix Gode

Research Studie (Initial Coverage) - AGROB Immobilien AG

Erfolgreiche ePaper selbst erstellen

Template löschen?

Als Template speichern?