Der deutsche Pfandbriefmarkt 2009 - DG Hyp

■ Determinanten der Spreadentwicklung
Was sind aktuell die Einfl ussfaktoren auf die Spreadentwicklung? Die Risikoeinstellung
der Anleger, die sich in den geforderten Swapspreads ausdrückt, orientiert sich
in Zeiten der Krise nicht mehr so stark an der Qualität der Deckungswerte oder an der
den Emissionen zugrunde liegenden gesetzlichen Grundlage. Vielmehr konzentrieren
sich die Investoren bei ihren Investmententscheidungen vor allem auf die Bonität
des Emittenten – die fundamentalen Punkte, die Pfandbriefe eigentlich ausmachen,
werden zum Großteil außer Acht gelassen. Ein gewisser Herdentrieb führt dazu, dass
Pfandbriefe mit den anderen Covered-Bond-Segmenten über einen Kamm geschoren
und folglich mit abgestraft werden. Die deutlich gestiegenen Swapspreads scheinen
in den Augen der Anleger Ausdruck dafür zu sein, dass sich fundamental bei den
gedeckten Bonds etwas deutlich verschlechtert hat. Tiefer gehende Fragestellungen
werden allerdings unterlassen und ein ganzes Segment kommt folglich viel stärker
unter Druck, als unserer Einschätzung nach eigentlich gerechtfertigt wäre.
Die Frage „was machen die anderen“ spielt ebenfalls eine wichtige Rolle. Warum
sollten Engagements eingegangen werden, wenn erwartet werden darf, dass die
Spreads wenige Tage später noch einmal ein gutes Stück höher liegen könnten.
Keiner möchte der Erste sein, der wieder einsteigt. Andererseits wollen die Anleger
auch nicht durch Verkäufe Verluste realisieren – trotz der Erwartung noch weiter
steigender Spreads. Hier scheint für einige Marktteilnehmer Abwarten oder eventuell
ein Engagement bis zur Endfälligkeit doch die bessere Alternative zu sein.
Letztendlich jedoch bilden sich die Swapspreads aktuell fast ohne Einwirkung der Investoren.
Denn die getätigten kleinvolumigen Umsätze reichen noch nicht aus, größere
Bewegungen auszulösen. Die Notierungen, die die Banken auf ihren Handelsschirmen
veröffentlichen, orientieren sich stark am Primärmarkt; die Spreads werden folglich bei
jeder Neuemission (nicht nur von Pfandbriefen und anderen Covered Bonds, sondern
auch von staatsgarantierten und auch unbesicherten Bankanleihen) nach oben getrieben.
Zudem sind die dargestellten Preise noch immer lediglich Indikationen, die zum
Großteil deutlich davon abweichen, was letztlich umsetzbar ist.
Mittel- bis langfristig werden sich die von den Investoren geforderten Spreads vor
allem auch am notwendigen Analyseaufwand orientieren. Das Vertrauen der Anleger
in die Ratingagenturen hat deutliche Kratzer erhalten, so dass (zumindest die
größeren) Investoren ihre eigenen Modelle benutzen, um zu einer aus ihrer Sicht
fairen Swapeinschätzung zu gelangen. Im Bezug auf Pfandbriefe dürfte bei einer
solchen Analyse herauskommen, dass die Qualität der Deckungsstöcke nach wie vor
sehr hoch ist. Die im Bezug auf die Emittenten vorherrschenden Bedenken müssen
ins Verhältnis zu diesen Deckungsstockdaten gesetzt werden. Wir erwarten daher,
dass im Zuge einer wie auch immer gearteten Erholung des Covered-Bond-Marktes
die Swapspreads der Pfandbriefe wieder unter ihrem heutigen Niveau liegen dürften.
Zwischenzeitliche weitere Ausweitungen können jedoch auch nicht ausgeschlossen
werden.
Der deutsche Pfandbriefmarkt 2009
Headline-Risiken als
Haupteinfl ussfaktoren
„Was machen die anderen?“
Kundenorders spielen
untergeordnete Rolle
Langfristig wieder
engere Spreads
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