Wertorientierte Unternehmensführung

Wertorientierte Unternehmensführung
Prof. Stefan Hilbert
1. Motivation wertorientierter Unternehmensführung
2. Paradigmenwechsel – Determinanten wertorientierter Unternehmensführung
3. Shareholder Value (SHV) und Economic Value Added (EVA)
3.1 Shareholder Value Ansatz
3.1.1 Ermittlung der Kapitalkosten
3.1.2 Steuerung des Shareholder-Values
3.2 Economic-Value-Added (EVA)
4. Sind wertorientiert geführte Unternehmen erfolgreicher?
5. Fazit
1. Motivation wertorientierter Unternehmensführung
Wertorientierte Unternehmensführung stellt keine Modeerscheinung 1 dar sondern ist
ein nachhaltig zu implementierender Prozess im Unternehmen, der die Zielebene
ebenso determiniert als auch die einzelnen Steuerungsinstrumente. In der Konsequenz
geht die Wertorientierung über die ursprünglich mit diesen Steuerungsinstrumenten
verbundenen Shareholder-Value-Ansätzen hinaus, da die Steigerung des
Unternehmenswertes auch den übrigen Interessengruppen des Unternehmens (Stakeholder)
zugute kommt bzw. kommen kann.
1 Eine kurze Darstellung gängiger Führungskonzepte findet sich etwa bei Rahn, Horst-Joachim:
Unternehmensführung, 6. Auflage, Kiel-Verlag, Ludwigshafen 2005
1

Abbildung 1: Shareholder und Stakeholder
Die Gründe für die Implementierung wertorientierter Steuerungsinstrumente sind
vielfältig und lassen sich auf folgende wesentliche Motive zurückführen:
Weltweit ist ein Wettbewerb um die knappe Ressource Kapital festzustellen. Der Abbau
von Handelshemmnissen und politischen Grenzen führt auch zu einem vermehrten
Austausch des abstrakten Kapitals, wobei reale als auch potenzielle Eigentümer
und Investoren eine nachhaltig erzielbare und risikoadäquate Rendite fordern.
Branchen- bzw. länderspezifische Gegebenheiten fließen in die Beurteilung der Vorteilhaftigkeit
ebenso ein wie individuelle Risikoneigungen und Präferenzen. Eigentümer
und Investoren sehen sich dabei einem weiteren Problem gegenüber, welches
neben der monetären auch die interpersonelle Ebene betrifft. Aufgrund der Übertragung
der Entscheidungs- und Verfügungskompetenz über die Ressource Kapital in
seiner abstrakten als auch konkreten Form auf das Management, kann wegen des
immanent vorhandenen Vorliegens asymmetrischer Informationen ein Principal-
Agent-Problem entstehen. Auch für diese Problemlage könnte die Implementierung
wertorientierter Steuerungsinstrumente ein möglicher Lösungsansatz sein. 2
Eigentümern, Investoren und dem Kapitalmarkt sowie seinen Teilnehmern stellt sich
ein weiteres Problem. Denn die eigentliche Investitionsentscheidung für oder gegen
ein Investment in ein Unternehmen betrifft auch ganz konkret die Frage, welcher
Wert – im Sinne des Eigenkapitals – erworben wird. Wertschaffung bedeutet auch,
2 Das Principal-Agent-Problem betrifft dabei neben der Informations- insbesondere die
Überwachungsebene. Für den Eigentümer des Unternehmens (Principal) besteht das Problem i.w.
darin, sein Management (Agent) zu kontrollieren und über Anreizsysteme zu steuern. Eine
einführende Darstellung der Agency-Theorie findet sich etwa bei Bea, Franz Xaver; Friedl, Birgit;
Schweitzer, Marcell: Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, Bd. 1: Grundfragen, Lucius & Lucius,
Stuttgart 2004, S. 142f.
2

dass das Eigenkapital des Unternehmens ansteigt. An diesem Punkt wird einmal
mehr die internationale Dimension des Themas deutlich. Denn aufgrund der vielfälti-
gen Bewertungswahlrechte, die das deutsche Handelsrecht bei der Bilanzierung er-
möglicht, erscheint das offen ausgewiesene Eigenkapital der Bilanzen kein geeigne-
ter Maßstab für die Beurteilung der Unternehmenswertentwicklung zu sein. Die Ver-
bindung zur Anwendung internationaler Rechnungslegungsvorschriften stellt dabei
eine konsequente Integration interner und externer Steuerungsinstrumente dar. 3
Die Schaffung eines hohen bzw. steigenden Unternehmenswertes resultiert aber
nicht nur aus den Anforderungen der Eigentümer sondern vermag dem Unternehmen
als Ganzes hilfreich erscheinen. Adäquate Unternehmenswerte stellen einen Schutz
vor Übernahmen dar. Gerade deutschen Unternehmen, die im internationalen Vergleich
als unterbewertet gelten, ist eine Wertorientierung anzuraten. Darüber hinaus
wird im Falle von Übernahmen eine wertorientierte Bewertung der Unternehmen vorgenommen.
Letztendlich vermag die Wertorientierung eine Option zur Schaffung und Stärkung
der strategischen Wettbewerbsfähigkeit zu sein. Strategische Allianzen für Gesamtunternehmen
oder strategische Geschäftsfelder etwa können auf eine objektive Basis
gestellt werden. Ferner stellt die Wertschaffung bei Ratings von Unternehmen
eine wesentliche Komponente dar und kann somit positiv auf den Absatzmarkt als
auch Beschaffungsmarkt einwirken. Bei Kaufentscheidungen orientieren sich
Verbraucher gerade bei erklärungsbedürftigen Produkten und Dienstleistungen verstärkt
an Ratings (Absatzmarkt). Andererseits erleichtert ein positives Rating die Beschaffung
von Kapital, da nicht nur die EK-Geber sondern auch die FK-Geber (z.B.
Banken 4 ) ihre Entscheidungen an objektiven Kriterien ausrichten.
3 Auf eine ausführliche Darstellung der Besonderheiten nationaler als auch internationaler
Rechnungslegungsvorschriften wird an dieser Stelle verzichtet. Da zumindest auf der Konzernebene
die externe Rechnungslegung seit dem 1.1.2005 nach internationalen Standards aufzustellen ist
(IFRS als Anschluss für die ursprünglichen IAS; US-GAAP für einen Übergangszeitraum bis 2007 von
Unternehmen, die nach diesem Standard bilanzieren), ist die Integration nicht nur geboten sondern
zwingend erforderlich.
4 Gerade die Regelungen von Basel II machen deutlich, dass Rating und Wertorientierung nicht nur für
börsennotierte Unternehmen relevant sind. Insofern besitzt dieser Ansatz nicht nur für Unternehmen
Gültigkeit, die den Kapitalmarkt direkt in Anspruch nehmen, sondern kann auch auf Unternehmen
unterschiedlichster Rechtsformen ausgeweitet werden.
3

Stellt sich nun aber die Frage, inwieweit ein Instrumentarium zur Messung und Steu-
erung des Unternehmenswertes besteht und ob Unternehmen, die diese Art der
Steuerung betreiben erfolgreicher sind als die anderen Unternehmen. Die in den
weiteren Ausführungen dargestellten Konzepte basieren einerseits auf dem Ansatz
von Rappaport (Cash-Flow-Orientierung) und andererseits auf dem Ansatz von Stern
/ Steward (Economic-Value-Added, Jahresabschlussorientierung). Die Auswahl dieser
beiden Konzepte wurde vorgenommen, um einerseits die Bestimmungsgrößen
des Shareholder-Values darzustellen und andererseits mit dem EVA-Konzept die
praktische Umsetzung im Unternehmen aufzuzeigen.
2. Paradigmenwechsel – Determinanten wertorientierter Unternehmensführung
Die Implementierung wertorientierter Führung stellt einen tiefen Eingriff in die bestehenden
Strukturen und Steuerungskonzepte des Unternehmens dar. In diesem Zusammenhang
ist bisweilen die Rede vom ‚Paradigmenwechsel’, den die Führung zu
vollziehen habe. 5 Was bedeutet aber dieser Paradigmenwechsel?
Unternehmen haben sich zu lösen von der Ausrichtung des Zielsystems an klassischen
Gewinngrößen, die sich an den Jahresabschlüssen orientierten. Die Betrachtung
dieser Gewinngrößen (z.B. Jahresüberschuss im handelsrechtlichen Sinne)
zeigt deutlich ihre Schwächen als Zielgröße für die Wertschaffung auf.
Betriebsergebnis (Saldo betrieblicher Aufwendungen und Erträge)
+ Finanzergebnis
= Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit
+ / - außerordentliches Ergebnis
- Steuern
= Jahresüberschuss / Jahresfehlbetrag
Abbildung 2: Zustandekommen des handelsrechtlichen Ergebnisses
Wesentliche Aufwands- und Ertragskomponenten des Jahresüberschusses werden
durch Bewertungswahlrechte determiniert. So haben z.B. die Bildung und Auflösung
5
Vgl. Biel, Alfred et al: Wertorientierte Unternehmensführung, Controller-Verein (Hrsg.), München
2001
4

stiller Reserven wesentlichen Einfluss auf das Zustandekommen des handelsrechtli-
chen Gewinns, bilden somit nicht zwingend die echte Ertragslage des Unternehmens
ab und stellen damit auch keine adäquate und objektive Erfolgsgröße dar. Dieser
Manipulierbarkeit versucht die wertorientierte Steuerung entgegenzuwirken, indem
als Erfolgsbasis die Zahlungsstromorientierung erfolgt. Der entscheidungstheoreti-
sche Hintergrund ist hierbei offensichtlich: EK-Geber und Investoren betrachten ein
Unternehmen als Investment. Für die Beurteilung der Vorteilhaftigkeit ist dann der
mögliche Rückfluss an Liquidität (Cash-Flow) bedeutend. Da die Cash-Flow-Be-
trachtung die Wirkung kalkulatorischer Komponenten ausschließt, scheint nun ein
objektiver Bewertungsrahmen gefunden.
An dieser Stelle soll auf die der Wertorientierung zugrunde liegenden Cash-Flow-
Größe eingegangen werden. Wesentlich ist nämlich der freie Cash-Flow, d.h. dieje-
nige Größe, welche für eine Ausschüttung zur Verfügung steht. 6 Die folgende
Darstellung vermittelt einen Überblick über die Entstehung des freien Cash-Flows.
Abbildung 3: Ableitung des freien Cash-Flows 7
Wesentlich bei der wertorientierten Führung ist ferner, dass eine Darstellung des
echten Eigenkapitals angestrebt wird. Erreicht wird dies, da die Vermögensgegens-
6 Die Ausschüttung stellt dabei nur eine Verwendungsmöglichkeit des freien Cash-Flows dar. Darüber
hinaus könnte mit dieser geschaffenen freien Liquidität auch eine Rückführung (Tilgung) von
Fremdkapital einhergehen.
7 Vereinfachte Darstellung
5

tände und Schulden mit ihren echten Werten (Marktwerten) zum Ansatz kommen. 8
Im Sinne eines Asset-Liability-Managements ist die strikte Marktorientierung auch
hier Ausdruck der Philosophie des Ansatzes. Die eher defensive Bewertung des
Vermögens wird abgelöst von einer sehr offensiv ausgerichteten kapitalmarktorientierten
Bewertung.
Steuerungsansätze im klassischen Sinne waren und sind geprägt von einer starken
Kostenorientierung, d.h. das Controlling ist in wesentlichen Bereichen daran ausgerichtet,
eine Steuerung der Kosten im Unternehmen zu ermöglichen. Somit rückt das
Kostenmanagement auch ins Zentrum der Unternehmensführung. 9 Wenngleich auch
bei der Wertorientierung die Relevanz der Kosten nicht negiert wird, zumal die (zahlungswirksamen)
Kostenkomponenten wesentliche Determinanten des Cash-Flows
sind, erfährt das Kostenmanagement eine Weiterentwicklung hin zum profitablen
Wachstum. Kosten sind dann nicht mehr per se eigenständige Zielgrößen sondern im
Zusammenhang mit dem damit einhergehenden Wachstum in qualitativer als auch
quantitativer Hinsicht zu bewerten. 10 Profitables Wachstum rückt an die Stelle der
reinen Kostenorientierung. Zudem wird eine Vernetzung der Kosten-, Leistungs-, Ergebnis-
und Werttreiber angestrebt.
Die Implementierung der wertorientierten Steuerung bietet unter Effizienzgesichtspunkten
noch einen weiteren Vorteil. Durch die strikte Marktorientierung in Bewertungsfragen
vermag es die Unternehmensführung, mit Integration der internationalen
Rechnungslegungsstandards, die Rechnungslegung auf eine einheitliche Basis zu
stellen. Eine Trennung in interne und externe Rechnungslegung erscheint dann nicht
mehr erforderlich, zumal die externe Rechnungslegung als zentrales Steuerungsinstrument
verwendet werden kann. 11
8 Somit erfolgt die Darstellung der echten Vermögenslage eines Unternehmens, die zwar auch nach
deutschem Handelsrecht gefordert wird aber aufgrund der verschiedenen Wahlrechte und
Bewertungsspielräume im eigentlichen Sinne nicht erreicht werden kann.
9 Der Betriebsabrechnungsbogen stellte dabei das zentrale Controllinginstrument dar, die
Kostensteuerung erfolgte über die Kostenarten-, Kostenstellen- und Kostenträgerrechnung.
10 In manchen Branchen wird deutlich, dass eine alleinige Orientierung an den Kosten insbesondere
unter Berücksichtigung temporaler Aspekte zu einer Fehlsteuerung führen kann. So belasten etwa die
Abschlusskosten eines Lebensversicherers das Ergebnis in der kurzen Frist durchaus erheblich; unter
Berücksichtigung der Langfristigkeit des Versicherungsgeschäftes und der über die komplette
Vertragslaufzeit erzielbaren Renditen ist eine reine Kostenorientierung sowohl inhaltlich als auch
zeitlich kritisch anzusehen.
11 Wenngleich die Pflicht zur Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards (IFRS) für
kapitalmarktorientierte Konzerne besteht, erfolgt die externe Rechnungslegung für Einzelunternehmen
6

3. Shareholder Value (SHV) und Economic Value Added (EVA)
3.1 Shareholder Value Ansatz
Der Shareholder-Value-Ansatz stellt eine Fokussierung des Stakeholder-Ansatzes
dar und zielt darauf ab, den auf den einzelnen Eigentümer entfallenden Anteil am
Wert des Unternehmens zu ermitteln. 12 Hierzu ist es erforderlich, den
Unternehmenswert als Ganzes zu bestimmen, wobei die bereits dargestellte
Zahlungsstromorientierung als Bezugsrahmen für den verwendeten Gewinn
herangezogen wird; die zentrale Rolle des Cash-Flows kommt dabei zum
Ausdruck. 13
Letztendlich handelt es sich bei diesem Ansatz um ein Verfahren der dynamischen
Investitionsrechnung. Das Unternehmen wird verstanden als Investment, welches
Rückflüsse (Cash-Flows) generiert. Entscheidend für die Bestimmung des Unternehmenswertes
sind somit folgende Komponenten:
1. Der Zeitraum (Planungszeitraum), für den der Wert des Unternehmens ermittelt
werden soll, muss festgelegt werden. I.d.R. geht man dabei von Zeiträumen
von mindestens 10 Jahren aus, um einen kompletten Markt- oder Produktzyklus
abzubilden. Zu bestimmen sind dabei sowohl die Struktur (EK oder
FK) als auch die Kosten des Kapitals.
2. Für den Planungszeitraum sind ferner die jeweiligen freien Cash-Flows (FCF)
zu ermitteln. 14 Der Cash-Flow ist die zentrale Komponente, welche den Unternehmenswert
bestimmt.
noch immer nach nationalem Recht. Für Einzelunternehmen zeigt sich hier die Vorteilhaftigkeit der
Anwendung der IFRS.
12 Grundsätzlich ergeben sich für den Eigentümer zwei Wege am Erfolg des Unternehmens zu
partizipieren: Dividendenzahlung und Kurssteigerung. Wesentlich bedeutender als die
Dividendenrendite ist die Kurssteigerung (Aktienkurssteigerung). Da der Aktienkurs als Ausdruck des
Marktwertes des Unternehmens verstanden wird, zeigt sich die Relevanz wertorientierter Steuerung.
13 Vgl. Pepels, W.: Grundlagen der Unternehmensführung, Oldenbourg Verlag, München 2005, S.
300; Es handelt sich somit bei der Unternehmenswertermittlung um ein Discounted-Cash-Flow-
Verfahren (DCF-Verfahren)
14 Alternativ wird von Praktikern bisweilen auch die Größe EBITDA (Earnings before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization) verwendet, die eine Näherungsformel für den Cash-Flow darstellt.
Somit ist es auch und gerade für unternehmensexterne Betrachter möglich, aus der veröffentlichten
Gewinngröße EBITDA eine näherungsweise Wertermittlung vorzunehmen. Zur Ermittlung und
Interpretation des EBITDA vgl. z.B. Coenenberg, Adolf G.: Jahresabschluss und
Jahresabschlussanalyse, 19. Auflage, Schäffer-Poeschel-Verlag, Stuttgart 2003
7

3. Es ist davon auszugehen, dass das Unternehmen auch am Ende des Betrach-
tungszeitraums einen Wert besitzt. Insofern ist zum heutigen Zeitpunkt der
Restwert des Unternehmens zum Planungsende (Residualwert) zu schät-
zen. 15
4. Letztendlich wird ein Diskontfaktor benötigt, um die Abzinsung sämtlicher Zahlungsströme
auf den heutigen Betrachtungszeitpunkt zu ermöglichen. Als Diskontfaktor
dient der durchschnittliche, gewichtete Kapitalkostensatz (i). 16
Die Bestimmungsgleichung für den Unternehmenswert stellt sich dann wie folgt dar:
Problematisch erweist sich, dass die Schätzkomponenten mit Unsicherheiten verbunden
sind und erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert besitzen. Dabei
können sich nicht nur die Schwankungen an sich als problematisch erweisen, vielmehr
beeinflusst u.a. die Zielkapitalstruktur, welche der Planungsperiode zugrunde
liegt, die Kapitalkosten und auch den Diskontfaktor (vgl. Abbildung 4).
Wesentlich für die Unternehmensführung sind somit die Kapitalkosten, die als Zielgröße
eine Art Benchmark darstellen. Der Erfolg der Unternehmensführung ist in Abhängigkeit
der freien Cash-Flows und den Kapitalkosten zu bewerten. 17
15 Um dem Problem der Schätzung des Residualwertes zu entgehen wird bisweilen davon
ausgegangen, dass das Unternehmen unendlich fortgeführt wird (Going-Concern-Prinzip) und die
freien Cash-Flows konstant und nachhaltig erzielbar sind. Mit dieser Vereinfachung ist es möglich,
unter Anwendung der Formel für eine ewige Rente den Unternehmenswert vereinfacht zu ermitteln.
16 Weighted Average Cost of Capital (WACC); vgl. Gliederungspunkt 3.1.1
17 Erfolgreich ist eine Unternehmensführung dann, wenn der Wert der diskontierten freien Cash-Flows
größer ist als die zugrunde liegenden Kapitalkosten. Wenn die diskontierten Cash Flows kleiner sind
als die Kapitalkosten, liegt Wertvernichtung vor.
8

Abbildung 4: Unternehmenswertermittlung
3.1.1 Ermittlung der Kapitalkosten
Die Kapitalkosten des Unternehmens bestehen aus den Kosten für das Eigenkapital
und den Kosten für das Fremdkapital, gewichtet mit der Kapitalstruktur. Beide Kom-
ponenten berücksichtigen die Risikoposition des Unternehmens: EK-Geber erwarten
eine Verzinsung des eingesetzten Kapitals, welche sich neben objektiven Kriterien
(z.B. Branchenrendite, Marktzinsniveau) auch an der subjektiven Risikoneigung ori-
entiert. Die FK-Zinsen beinhalten neben dem Marktzinsniveau auch die Risikoposi-
tion des Unternehmens.
EK-Kosten
Die Eigenkapitalkosten (k EK) werden bestimmt von den Faktoren
• Zinssatz einer sicheren Kapitalanlage (z sicher)
• Marktrisikoprämie (MRP)
• Betafaktor (ß)
9

Für die sichere Kapitalanlage wird als Referenzzins i.d.R. eine 10-jährige Staatsan-
leihe verwendet. Im Sinne einer risikoadäquaten Verzinsung ist dies die Mindestver-
zinsung, welche Eigenkapitalgeber für ihr Investment einfordern.
Die beiden folgenden Komponenten spiegeln die Risiko-Renditeeinschätzung des
Investments wider. In der Marktrisikoprämie kommt das branchenspezifische Rendi-
teniveau zum Ausdruck, wohingegen der Betafaktor als Korrelationsmaß die Abhän-
gigkeit vom Gesamtmarkt abbildet. 18
k EK = z sicher + MRP x ß
Die Kosten des Fremdkapitals (k FK) werden ausschließlich bestimmt vom Zinsauf-
wand des verzinslichen Fremdkapitals. In die Kostenüberlegung ist aber zusätzlich
ein Steuereffekt einzubeziehen. Denn Fremdkapitalzinsen stellen im Gegensatz zu
den Eigenkapitalkosten Betriebsaufwand dar, welcher bei der Ermittlung des zu versteuernden
Gewinns des Unternehmens zu berücksichtigen ist. Insofern beträgt die
Kostenwirksamkeit der Fremdkapitalzinsen
(1 - t) X k FK ,
da die Aufwandskomponente Fremdkapitalzins den Gewinn als Bemessungsgrundlage
der Besteuerung verringert und somit nicht in vollem Umfang zum Tragen
kommt. 19
Unter Berücksichtigung der Anteile von EK und FK können die durchschnittlichen
gewichteten Kapitalkosten (WACC) dann dargestellt werden als:
18 Die Marktrisikoprämie bildet die branchenspezifische Differenz zwischen Aktienmarkt-Rendite und
sicherer Kapitalanlage ab. Der ß-Faktor ist ein Maß dafür, wie sich der Kurs des betrachteten
Unternehmens ändert, wenn ein Referenzindex (z.B. der DAX) eine 1%-tige Änderung (plus oder
minus) erfährt.
19 Eigenkapitalkosten stellen im Sinne der Kostenrechnung kalkulatorische Kosten dar, d.h. sie sind
lediglich bei der Preisermittlung für die Erlöse relevant. Im Verständnis der Rechnungslegung geht von
den EK-Kosten kein Steuereffekt aus, da diese Komponente keinen Betriebsaufwand darstellt.
10

Wie bereits erwähnt, bilden diese WACC den Diskontierungsfaktor für die den Unternehmenswert
bestimmenden Komponenten freier Cash-Flow und Residualwert.
Da der Shareholder-Value den Wert des Eigenkapitals darstellt, ist der Unternehmenswert,
welcher den Wert des gesamten Unternehmens beinhaltet, um den
Marktwert des Fremdkapitals zu bereinigen.
Beispiel für die Ermittlung des Shareholder-Values:
Kapitalstruktur: 50,0 % EK und 50,0 % FK (EK = Euro 15,0 Mio.)
Zinssatz für sichere Kapitalanlage: 4,4 %
Aktienmarktrendite: 8,4 %
Betafaktor: 1,5
� erwartete EK-Verzinsung: 10,4 %
FK-Zinsen 5,0 %
./. kalkulatorische Steuerquote 50,0 %
� FK-Kosten: 2,5 %
EK-Kosten: 0,5 * 10,4 % = 5,2 %
FK-Kosten: 0,5 * 2,5 % = 1,25 %
= Kapitalkosten gesamt: = 6,45 %
Free Cash Flows = Annahme: durchschnittlich Euro 1,7 Mio p.a.
Unternehmenswert = ewige Rente = Euro 1,7 Mio. / 6,45 % = Euro 26.356.589,15
= Barwert aller zukünftigen Free Cash Flows
Shareholder Value = Euro 26,4 Mio. ./. Euro 15,0 Mio. = Euro 11,4 Mio.
11

3.1.2 Steuerung des Shareholder-Values
Entscheidend für den Erfolg wertorientierter Steuerungskonzepte ist die Möglichkeit
der Beeinflussung der Zielgröße. Somit ist zu bestimmen, welche Komponenten den
Shareholder-Value beeinflussen, um darauf aufbauend mit der Steuerung anzuset-
zen, d.h. neben der Erfolgsmessung steht insbesondere die Wertentstehung bzw.
Wertschaffung im Mittelpunkt 20 . Wertsteigerung erfolgt dabei durch zielführende
strategische Entscheidungen der Unternehmensführung und der Implementierung
auf der operativen Ebene. Inhaltlich setzt hier das Value-Based-Mangement an, wel-
ches die Beeinflussung der Werttreiber 21 zum Ziel hat. Es müssen folglich diejenigen
Faktoren identifiziert werden, die auf den Shareholder-Value einwirken, um im
nächsten Schritt ihre Steuerbarkeit zu ermöglichen.
Die Steuerung des Shareholder-Values erfordert somit einen integrierten Steue-
rungsansatz, der insbesondere eine Verbindung zwischen strategischer und operati-
ver Ebene bedingt. Letztendlich setzt die wertorientierte Steuerung an den Werttrei-
bern an und vermag den Unternehmenswert auf folgende Art und Weise zu erhö-
hen 22 :
• Erhöhung der Leistungsrentabilität: Kostensenkung, Preiserhöhung,
Umsatzsteigerungen
• Optimierung der Kapitalproduktivität: Verringerung der Kapitalbindung, d.h.
Verkauf nicht-betriebsnotwendiger Vermögensteile
• Verringerung der Kapitalkosten: Steuerung der Finanzierungsstruktur im
Unternehmen
20 Rappaport bezieht sich hierbei insbesondere auf die operativen Werttreiber, um dem Management
konkrete Handlungsmöglichkeiten in der täglichen Arbeit aufzuzeigen; vgl. Rappaport, Alfred:
Shareholder Value, 2. Auflage, Schäffer-Poeschel-Verlag, Stuttgart 1999, S. 199ff.
21 Werttreiber: Faktoren, die den Unternehmenswert steigern. Kann auch als Erfolgsfaktoren oder
Wertgeneratoren bezeichnet werden. Der Begriff geht auf Rappaport zurück. Die Auswahl muss
folgendes beachten:
1. Der Einfluss der Werttreiber auf die Zielgröße (wirtschaftlicher Erfolg oder Unternehmenswert)
muss eindeutig und bedeutend sein
2. Die Operationalisierung der Werttreiber muss gelingen, d.h. Werttreiber müssen messbar sein
und auf einer konsistenten Datenbasis aufsetzen, zudem muss der Erfassungsaufwand in
sinnvoller Nutzen-/Kostenrelation stehen
3. Werttreiber müssen im operativen Geschäft beeinflussbar sein, nur so gelingt die Verbindung
zwischen Strategie und operativer Ebene
22 Vgl. Biel, Alfred et al: Wertorientierte Unternehmensführung, Controller-Verein (Hrsg.), München
2001, S. 19 modifiziert
12

• Portfoliooptimierung: Lenken der Investitionen in diejenigen
Unternehmensbereiche (Geschäftsfelder), die eine Renditeerzielung oberhalb
der Kapitalkosten ermöglichen
Abbildung 5: Werttreiber des Shareholder-Value
3.2 Economic Value Added (EVA)
Der Shareholder-Value-Ansatz als Fokussierung des Stakeholder-Ansatzes kann
grundsätzlich sowohl für die Gesamtunternehmensebene als auch für einzelne Geschäftsfelder
herangezogen werden. Als zentrales Steuerungsinstrument im Rahmen
eines Unternehmensführungskonzeptes weist dieser Ansatz allerdings Schwächen
auf, da dieser auch mathematisch geprägte Ansatz schwer kommunizierbar ist.
Aus diesem Grunde hat sich in der betrieblichen Praxis in der Vergangenheit der
EVA-Ansatz von Stern / Steward durchgesetzt, da er einfacher darzustellen und insbesondere
in bestehende Steuerungsinstrumente integriert werden kann. 23
23 Eine sehr praxisorientierte Darstellung des Ansatzes findet sich etwa bei: Stern, Joel M. et al:
Wertorientierte Unternehmensführung mit EVA, Econ-Verlag, München 2002
13

Der EVA wird gebildet als Produkt aus dem eingesetzten Kapital (K) und der Diffe-
renz aus den Rückflüssen des eingesetzten Kapitals (ROCE 24 ) sowie den
Kapitalkosten (WACC).
EVA = (ROCE – WACC) x K
Die Differenz aus ROCE und WACC bilden den so genannten Spread, welcher als
Performancemaß über den Erfolg im Sinne der Wertsteigerung entscheidet. Ist der
Spread positiv, wurde Wert geschaffen, da dann die Rendite des eingesetzten Kapi-
tals größer ist als die für die Finanzierung des Kapitals erforderlichen Kosten.
Zu vernachlässigen ist aber auch bei diesem Instrument der Ermittlungsaufwand
nicht, da Anpassungen besonders bei der zugrunde liegenden Kapitalbasis erforderlich
sind. Denn eine Verwendung des bilanziellen Kapitals würde zu falschen Ergebnissen
führen, da auch hier die Problematik der nicht marktgerechten Ermittlung der
Werte zur Manipulierbarkeit des Ergebnisses führen würde. Folglich ist die Kapitalbasis
um bilanzielle Effekte zu bereinigen.
Es wird deutlich, dass der EVA nicht nur in temporaler Hinsicht als Wertsteigerungsmaß
verwendet werden kann sondern auch die Möglichkeit bietet, einzelne Geschäftseinheiten
oder Unternehmen direkt miteinander zu vergleichen. Ferner ist erkennbar,
dass bei der Ermittlung des EVA auf Steuerungsgrößen zurückgegriffen
wird, die auch im Rahmen der externen Rechnungslegung Verwendung finden (z.B.
EBIT). Stellt sich nun die Frage nach der Identifizierung der Steuerungsgrößen, um
das Controllinginstrumentarium daran auszurichten.
Steuerung des EVA
Führungsinstrumente gewinnen im Unternehmen dann an Bedeutung und Akzeptanz,
wenn sie intuitiv erlernbar und im Zusammenhang bestehender Kennzahlensysteme
integrierbar sind. Hier zeigt sich ein weiterer Vorteil des EVA-Konzeptes, der
zudem zu seiner Verbreitung geführt hat. Der EVA kann als Spitzengröße eines
24 ROCE: Return on Capital Employed
14

Kennzahlensystems dargestellt werden und ermöglicht somit die direkte Beeinflus-
sung auf unterschiedlichen Ebenen.
Dies macht den besonderen Charme dieses wertorientierten Steuerungssystems
aus: Dem Management bietet sich damit ein im Du Pont’schen Sinne 25 objektives
Instrument für die Steuerung und Kontrolle des Unternehmens insgesamt oder ein-
zelner Bereiche. Bei der Betrachtung von Abbildung 6 wird zudem deutlich, dass der
EVA aus der Deckungsbeitragsrechnung abgeleitet werden kann. Da die Deckungsbeitragsrechnung
als etabliertes Steuerungsinstrument in vielen Unternehmen bereits
installiert ist, wird die praktische Relevanz dieses Ansatzes einmal mehr deutlich.
Abbildung 6: EVA-Treiberbaum 26
Die Gefahr bei der EVA-Bertrachtung besteht aber darin, dass kurzfristige Investitionsprojekte
bevorzugt werden und die Mittel- bis Langfristbetrachtung vernachlässigt
wird.
25 Das Kennzahlensystem, welches von Du Pont entwickelt wurde, zielte auf den Return on
Investment (ROI) als zentrale Steuerungsgröße ab. Wertsteigerungskonzepte existieren auch für
diese Steuerungsgröße und kombinieren die Cash-Flow-Betrachtung. Auf diese CFROI-Ansätze, etwa
von Copeland, wird an dieser Stelle nicht näher eingegangen.
26 NOPAT: Net Operating Profit After Taxes
15

4. Sind wertorientiert geführte Unternehmen erfolgreicher?
Wertorientierte Führungsinstrumente haben sich in der Unternehmenslandschaft in
nahezu allen Branchen etabliert. Denn Wertschaffung stellt für sich gesehen ein ob-
jektives Ziel dar, welches über die Gewinnerzielung hinaus als Maßstab für den wert-
haltigen Erfolg herangezogen werden kann.
Die objektive Messgröße Wertschaffung (im Sinne eines Shareholder-Values oder in
Form des EVA) vermittelt ferner den Eindruck, als würde sich dadurch auch das
Principal-Agent-Problem lösen lassen. Von Kapitalgebern werden Ressourcen be-
reitgestellt, die im Unternehmen gebunden werden und dem Management sowie den
Mitarbeitern zur produktiven Nutzung überlassen werden. Der Eigentümer (Principal)
möchte grundlegende, strategische Entscheidungen treffen und muss die Konkretisierung
und Durchführung dem Management (Agents) überlassen. Da zwischen dem
Principal und dem Agent die Informationen nicht gleichmäßig verteilt sind, kommt es
zur Informationsasymmetrie zwischen beiden Interessengruppen. Erschwerend
kommt hinzu, dass die Ziele von Principal und Agent nicht deckungsgleich sein müs-
sen. 27
Aus der Sicht der Eigentümer gilt es folglich zu klären:
- Wie schafft es der Eigentümer, sein Management dazu
zu bewegen, in seinem Sinne zu handeln?
- Welche Incentives sind erforderlich bzw. zielführend?
- Welche Mechanismen ermöglichen eine effiziente Kontrolle?
- Wie können die Koordinationskosten gering gehalten
werden?
Auch hier vermag die wertorientierte Führung einen Beitrag zur Lösung des Principal-
Agent-Problems zu leisten, wenn eine Integration der Zielvariable Wertschaffung in
27 Eine Darstellung des Principal-Agent-Problems mit Bezug auf kapitalmarktorientierte Unternehmen
findet sich etwa bei Gräfer, Horst; Beike, Rolf; Scheld, Guido A.: Finanzierung, Erich Schmidt Verlag,
Berlin 2001
16

das Zielsystem beider Interessengruppen gelingt. Erfolgsabhängige Vergütungskom-
ponenten sind die Folge dieser Überlegungen. 28
Welche Ergebnisse sind aber in der Empirie festzustellen? 29
Das EVA-Konzept hat sich als Instrument der wertorientierten Steuerung / Führung
etabliert; so wenden ca. 1/3 der im DAX notierten Unternehmen EVA an. Das Kon-
zept ist einerseits Verlockung aber andererseits auch eine Bedrohung für die Unter-
nehmen. Die Verlockung erscheint offensichtlich: Wertschaffung, insbesondere unter
Berücksichtigung der ‚richtigen’ Gewinngröße nutzt den Kapitalgebern ebenso wie
dem Management, dessen Vergütung hiervon abhängt. Das Principal-Agent-Problem
scheint überwindbar. EVA birgt aber auch Bedrohungspotenziale, da das scheinbar
richtige und objektive Performancemaß EVA zur Wertvernichtung verleitet. Ein Wi-
derspruch?
In einer von A. T. Kearney durchgeführte Studie zeigte sich, dass die Aktienkurse der
Unternehmen, die die wertorientierte Führung (EVA) anwendeten im Betrachtungs-
zeitraum etwa 10 Prozent niedriger waren als die der Vergleichsgruppe. Insgesamt
hatte sich die Position der mit EVA geführten Unternehmen verschlechtert, was sich
an den Größen Unternehmenswert und Umsatzwachstum zeigte. Abbildung 7 stellt
die Ergebnisse graphisch dar. Das grundlegende Problem ist dabei systemimmanent
und macht deutlich, dass die temporale Komponente stärker berücksichtigt werden
muss.
Wie bereits ausgeführt ergibt sich der EVA als Produkt aus Kapitaleinsatz und Renditespread.
EVA =
Gewinn nach Steuern
investiertes Kapital
- Kapitalkosten x investiertes Kapital
28 Unter dem Themenkomplex ‚Entlohnung im Wandel’ findet sich etwa eine Darstellung bei
Steinmann, Horst; Schreyögg, Georg: Management, 6. Auflage, Gabler-Verlag, Wiesbaden 2005, S.
852
29 Die folgenden Sachverhalte spiegeln die Ergebnisse einer Studie von A.T. Kearney wider; Dabei
wurden die Aktienkurse von 68 weltweit agierenden Unternehmen untersucht. Bei diesen
Unternehmen war festzustellen, dass sie bereits seit ca. 10 Jahren EVA als Steuerungsinstrument der
Unternehmensführung anwenden. Der Untersuchungszeitraum reichte von Januar 1998 bis Mai 2005.
17

Eine Steigerung des EVA ist somit grundsätzlich auf drei Arten möglich:
1. Eine Steigerung der Gewinne führt zu einem Anstieg des Renditespread (bei
gleich bleibenden oder im Vergleich zum Gewinn unterdurchschnittlich stei-
genden Kapitalkosten): Wert wird geschaffen
2. Eine Absenkung der Kapitalkosten führt bei gleich bleibender Gewinnsituation
ebenso zu einem Anstieg des Renditespread: Wert wird geschaffen
3. Anhand der Formel ist aber auch ersichtlich, dass bei konstanten Kapitalkos-
ten eine Wertsteigerung möglich ist, wenn das investierte Kapital gesenkt wird.
Das Absenken des investierten Kapitals wiederum führt zu zwei Effekten. Einerseits
wird in der kurzen Frist Wert geschaffen. Eigenkapitalgeber und Management sehen
ihre Ziele erreicht. Andererseits führt weniger investiertes Kapital langfristig dazu,
dass die Umsatzerzielung beeinträchtigt wird. Umsatzschwäche ist dann ein wesentlicher
Grund für eine langfristige Wertvernichtung.
Abbildung 7: Umsatz und Unternehmenswert der Untersuchungsgruppe
18

Aus diesem Untersuchungsergebnis ist sicherlich nicht zu schlussfolgern, dass Manager
grundsätzlich kurzfristig orientiert sind und die persönliche Einkommenserzielung
ihr alleiniges Ziel ist. Auf die systemimmanente Gefahr dieser Steuerungsansätze
soll aber hingewiesen werden, zumal altruistisches Handeln des Managements
keine conditio sine qua non ist.
5. Fazit
Wertorientierte Unternehmensführung bildet einen modernen Ansatz zur Unternehmenssteuerung,
der insbesondere auf einer objektiven Zielgröße ansetzt. Es handelt
sich dabei nicht um eine Modeerscheinung oder ein weiteres Instrument des Managements
sondern ist im Sinne einer Philosophie zu verstehen.
Dies bedingt, dass eine Anpassung der Führungs- und Controlling-Instrumente unerlässlich
ist, wobei etablierte Steuerungsinstrumente zu integrieren sind (z.B. Deckungsbeitragsrechnung).
Wertorientierte Unternehmensführung bringt Chancen mit sich. Chancen, die besonders
darin bestehen, dass ein Erfolgsmaß geschaffen wird, das weniger manipulierbar
ist und auch im internationalen Kontext als Vergleichsmaß herangezogen werden
kann. Ferner eröffnet sich die Möglichkeit, internes und externes Rechnungswesen
zu synchronisieren und somit eine einheitliche und konsistente Datenbasis und
Steuerungsgrundlage zu schaffen. Da zudem über die Ausrichtung der Konzernrechnungslegung
an internationalen Standards der Druck von außen auf die Unternehmen
zunimmt, ist die Integration unumgänglich. Gerade die Anwendung der IAS /
IFRS führt dazu, dass der echte Wert des Eigenkapitals dargestellt wird und dem
Shareholder-Value entsprochen wird.
Die konsequente Ausrichtung der Führung an den Werttreibern im Unternehmen
zeigt ferner, dass eine Verknüpfung der strategischen mit der operativen Ebene erfolgt.
Die Balanced-Scorecard kann somit weiter mit Leben gefüllt werden.
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Aus der Sicht aller Stakeholder ist die Zielsetzung der nachhaltigen Wertsteigerung
essenziell. Kurzfristige Erfolgsorientierung führt langfristig zu Misserfolgen und kann
den Fortbestand des Unternehmens gefährden.
Wertorientierte Unternehmensführung
Unternehmenswerte
gegenwärtig zukünftig
Wertsteigernde Strategien für
alle Unternehmensebenen entwickeln
ZIELE (Beispiele)
Für EK-Geber: Shareholder Value steigern
Für FK-Geber: Zinsen, Tilgung
Für Kunden: innovative Produkte, attraktiver Service
Für Mitarbeiter: sichere Arbeitsplätze, gutes
Betriebsklima, Qualifizierungsmaßnahmen
Abbildung 8: Nutzen der Wertorientierung für die Stakeholder
Wesentlich für den Erfolg wertorientierter Führung sind letztendlich insbesondere
folgende Faktoren:
Es muss gelingen, das Zielsystem im Unternehmen kommunizierbar zu machen,
Transparenz erhöht die Akzeptanz. Die alleinige Fokussierung auf den Shareholder-
Value vermag hierbei Vorbehalte bei anderen Interessengruppen aufkommen lassen.
Die Integration der unterschiedlichsten Anspruchsgruppen scheint ein wesentlicher
Erfolgsfaktor wertorientierter Führung zu sein.
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