Lecturas Cuarta Mayo 2012 - Insumisos

Debido a que los CDS referencian precios de otros contratos financieros, como bonos de deuda
pública, su valor depende del llamado valor de recuperación de dichos contratos tras la
declaración del evento de crédito. Esto es, aun después del default, un contrato financiero
conserva cierto valor que depende de la probabilidad que inversores, en la mayoría de los casos
vulture funds, asignen de recuperar una pequeña porción del crédito original. En el caso de default
corporativos, dicha probabilidad es relativamente alta por lo que el valor de recuperación
normalmente se encuentra en el rango de 50 a 70 centavos sobre el dólar. En los casos de default
de deuda pública este número es muy inferior y se encuentra regularmente en el rango de 10 a 30
centavos sobre el dólar. Debido a que un CDS referencia el valor del bono a par, es decir 100
centavos sobre el dólar, el pago final del CDS se calcula como la diferencia entre el valor a par y el
valor de recuperación. Ello implica que desde la perspectiva de los tenedores de CDS, menores
valores de recuperación que infringen mayores pérdidas sobre los tenedores de bonos, maximizan
sus ganancias especulativas.
La forma como la ISDA determina los valores de recuperación, y por ende los pagos finales de los
CDS, es la realización de una subasta sobre los bonos que han sido declarados en default. Tales
subastas tienen un carácter especial toda vez que en la mayoría de los casos los tenedores de CDS
sobrepasan en número a las entidades tenedoras de bonos. Al mismo tiempo toda vez los bonos
en default tienen un carácter ilíquido, toda vez circulan muy poco en los mercados, las
transacciones que tienen lugar en el marco de la subasta son relativamente pequeñas comparadas
con el valor de los CDS. Para el caso de Grecia, la subasta fue realizada el 19 de Marzo en un
proceso de 2 etapas. En la primera parte, los tenedores de bonos en default anuncian precios de
compra y venta con los cuales están dispuestos a negociar tales instrumentos. En la segunda
etapa, los participantes anuncian si están dispuestos a comprar o vender de acuerdo a los precios
fijados en la primera etapa del proceso. En la subasta del 19 de Marzo se vendieron bonos por un
valor total de 291 millones de euros y el valor de recuperación fue fijado en 21.5 centavos. De tal
forma el valor de pago de los CDS fue fijado en 78.5 centavos, generando obligaciones de pago por
un total de 2.5 millardos de dólares (cerca de 10 veces el valor de los bonos transados en la
subasta) sobre 3.1 millardos de dólares de posiciones netas de CDS existentes. Es decir que en el
caso de aquellos inversores que adquirieron CDS antes Junio del 2010, y mantuvieron sus
posiciones hasta el final, estos instrumentos les reportaron una ganancia del 785%. Con este
número en perspectiva, no sorprende entonces encontrar que los CDS se hayan convertido en la
herramienta perfecta para la especulación financiera a gran escala.
Sin embargo en la misma escala que permiten crear el potencial para dicha magnitud de ganancias
de carácter especulativo, representan un riesgo para la estabilidad de los mercados financieros.
Primero, al permitir crear posiciones que representan un múltiplo del valor del activo real al cual
referencian, los CDS incrementan de forma exponencial las perdidas asociadas a un pánico
financiero. Segundo, los CDS crean la ilusión de disminuir dicho riesgo toda vez representan un
mecanismo de aseguramiento. La realidad es que las pérdidas derivadas de un default son
trasladadas a la entidad que vendió la protección en la forma de CDS. Es decir que las ganancias
generadas de un CDS dependen directamente de la capacidad de las entidades que venden dicha
protección de cumplir los contratos. Como demostró AIG en 2008, en el caso de pánicos
financieros este no es el caso. Tercero, al depender de la declaración de eventos de crédito o
default, los CDS incentivan comportamiento fraudulento que lleve al colapso de las entidades o
países sobre los cuales están referenciados.