José Cartellone Construcciones Civiles S.A. - Moody's

28 DE SEPTIEMBRE DE 2012
REVISION TRIMESTRAL
Tabla de Contenidos
FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION 1
DESEMPEÑO OPERATIVO 2
ANALISIS DE DEUDA Y LIQUIDEZ 3
CALIFICACIONES ASIGNADAS 5
CARACTERISTICAS DE LAS EMISIONES 6
INDICADORES OPERATIVOS Y
FINANCIEROS 7
INFORMACION CONTABLE
COMPLEMENTARIA (RESUMIDA) 8
DEFINICIONES 9
INFORMACION UTILIZADA 9
Las siguientes secciones no se incluyeron
en el informe por no presentar cambios
significativos:
» Descripción del emisor
» Análisis del sector
Analistas
Daniela Cuan
VP - Senior Analyst
+54 11 5129 2617
daniela.cuan@moodys.com
Christián Hermann
Associate Analyst
+54 11 5129 2616
christian.hermann@moodys.com
JCCC S.A. (“Cartellone”)
Calificaciones Asignadas
SECTOR CORPORATIVO
INSTRUMENTO ESCALA GLOBAL ESCALA NACIONAL PERSPECTIVA
Calificación al Emisor
Líneas Banco Nación
B3
B3
FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION
A3.ar
A3.ar
NEGATIVA
NEGATIVA
Moody’s Latin America mantiene la calificación corporativa en escala global de B3 y una
calificación en escala nacional de A3.ar de José Cartellone Construcciones Civiles S.A.
(“Cartellone”), aunque la perspectiva ha cambiado a negativa. Al mismo tiempo, Moody's
mantiene la calificación en escala global de B3 y en escala nacional de A3.ar a las líneas de
crédito bancarias de Cartellone con Banco de la Nación Argentina ("BNA"; no calificado),
aunque la perspectiva ha cambiado a negativa.
El cambio de perspectiva deriva del cambio de perspectiva a negativa desde estable de la
calificación de B3 del gobierno de Argentina el pasado 17 de septiembre de 2012.
Como resultado de su reestructuración corporativa, el Grupo Cartellone fue dividido en tres
líneas de negocio diferentes, cada una con una sociedad controlante distinta. Las tres
sociedades controlantes resultantes continuaron bajo el control de la familia propietaria de
“Cartellone”.
La reestructuración disminuyó las ganancias de la compañía y la diversificación del flujo de
efectivo que la empresa obtenía de sus subsidiarias, mientras que aumentó la concentración
de ingresos en la industria de la construcción de Argentina. Si bien la escisión redujo sus
ingresos totales, el continuo crecimiento de la industria de la construcción en general y de
Cartellone en particular compensaron en alguna medida la reducción de ingresos que antes
generaban las subsidiarias actualmente escindidas. El continuo crecimiento le ha permitido
asimismo mantener buenos márgenes de rentabilidad e incrementar su participación en la
industria de la construcción. El flujo de dividendos proveniente de sus subsidiarias, que
alcanzó un total de 122 millones de pesos argentinos en 2010, ha sido una importante fuente
de ingresos para la compañía, pero con la separación, este emisor no contará más con dicha
fuente de ingresos. Sin embargo, sigue recibiendo dividendos de las subsidiarias que mantuvo
bajo su control, tales como Cemppsa, Prear, Aceros Chile, Aceros Cuyanos y Eclesur-Linsa
(líneas eléctricas), que le reportaron dividendos por 51 millones de pesos argentinos en 2011.

SECTOR CORPORATIVO
La calificación en escala global de B3 refleja principalmente el reducido tamaño de Cartellone en relación
a sus pares regionales y globales, la baja diversificación geográfica de sus operaciones, su alta dependencia
del sector público argentino para su negocio de construcción y una potencial volatilidad en sus márgenes
y flujos de efectivo.
La calificación de Cartellone está sustentada por sus sólidos antecedentes y reputación en la industria de
la construcción en Argentina. La experiencia y desarrollo de proyectos de Cartellone en Argentina y en la
región es extensa, estableciendo un antecedente beneficioso para los procesos de licitación típicos de esta
industria. Las buenas calificaciones obtenidas por Cartellone de parte de las autoridades regulatorias y su
capacidad certificada de ejecución y contratación también soportan las calificaciones.
Las calificaciones también consideran los bajos niveles de deuda y los márgenes de rentabilidad de
Cartellone, que se encuentran por encima del promedio de las empresas del sector para la categoría de
calificación de B3. Al 31 de Marzo de 2012, el indicador de deuda consolidada a capitalización era de
sólo 15.1%, la relación deuda a EBITDA era de menos de 0.5x y el margen EBITA estaba en el rango de
24%.
Moody's considera que la falta de acceso a los mercados de capital y otras fuentes de liquidez alternativa
es un factor crediticio negativo para Cartellone, especialmente al considerar la limitada disponibilidad de
líneas de crédito, que además no son comprometidas. Para compensar estos factores negativos, Cartellone
ha mejorado su posición de liquidez, lo cual en nuestra opinión es un factor crediticio positivo.
Adicionalmente, los típicos anticipos que recibe de clientes, que son comunes en la industria de la
construcción, son otra fuente de liquidez que proporcionan flexibilidad adicional a la compañía.
La perspectiva negativa refleja la opinión de Moody’s con respecto a que la solvencia de la compañía no
puede ser desvinculada por completo de la calidad crediticia del gobierno de Argentina y, por lo tanto,
sus calificaciones necesitan reflejar más estrechamente el riesgo que comparten con el soberano. Moody’s
considera que un soberano más débil tiene el potencial de crear presión en las calificaciones de las
compañías que operan dentro de sus fronteras y por consiguiente es apropiado limitar el grado en el que
estos emisores tienen calificaciones más altas que las del soberano.
Adicional presión negativa en las calificaciones podría resultar de un incremento sustancial en
apalancamiento o deterioro de su liquidez. Cuantitativamente, un indicador de deuda-a-capitalización de
más del 30% y la permanencia de flujos de efectivo negativos podrían agregar presión negativa en las
calificaciones. Adicionalmente, las calificaciones podrían quedar presionadas a la baja por una reducción
en obras públicas en Argentina o por el deterioro de las condiciones de pago de sus principales clientes.
Asimismo, cualquier baja de calificación al nivel del soberano podría resultar en acciones de calificación
negativas para esta compañía aunque no se produzcan cambios significativos en su calidad crediticia
subyacente.
Dada la exposición de Cartellone al mercado local y la actual perspectiva negativa, no prevemos una suba
de calificación en el corto plazo. No obstante, una mejora en el ambiente de negocios y en el ambiente
regulatorio de Argentina en el largo plazo son factores que podrían resultar en una suba de las
calificaciones o de la perspectiva. Una acción de calificación positiva en el nivel soberano también podría
ejercer una presión positiva en la calificación.
Desempeño operativo
Cartellone muestra una amplia trayectoria en el mercado, habiendo participado en numerosas obras de
infraestructura e ingeniería en todo el país. A través de su experiencia ha logrado también participar en la
2 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

SECTOR CORPORATIVO
construcción de numerosas obras en el mercado regional, como en Perú, Ecuador, Brasil, Bahamas, entre
otros países de la región.
No obstante, luego de la desinversión en la concesión de la autopista en Brasil y la reestructuración
societaria, el grado de diversificación en las ganancias y flujos de fondos que la compañía había logrado a
través de sus subsidiarias consolidadas y no consolidadas se vio afectado negativamente.
En Agosto del 2010 la sociedad vendió su participación accionaria en Latinoamericana de Rodovías
Participacoes e Emprendimentos S.A. a la brasilera Companhia de Participacoes em Concessoes,
reduciendo de esta manera los flujos de fondos generados fuera del negocio de la construcción y fuera del
mercado argentino.
Adicionalmente, la compañía anunció una reestructuración de su esquema organizacional, creando tres
compañías holding focalizadas en diferentes líneas de negocios, las cuales seguirán siendo controladas por
la familia Cartellone. JCCC seguirá operando fundamentalmente en la industria de la construcción, y
continuará desarrollando los negocios del grupo relacionados a este sector, aunque mantendrá algunas
inversiones en otros sectores para morigerar el efecto de la reestructuración en su patrimonio neto.
Históricamente los márgenes bruto y operativo de la sociedad (a nivel individual) habían sido
relativamente bajos y mostraban una alta volatilidad. Sin embargo durante 2008 y 2009 se produce una
mejora sustancial en los márgenes que a su vez se sustenta los mayores niveles de actividad. Los márgenes
operativos muestran claramente la mejora en la rentabilidad del negocio principal de la sociedad
(construcción) en particular para los períodos 2008/2010. Al 31 de Marzo de 2012, considerando los
últimos doce meses, Cartellone registró márgenes similares a 2011.
A pesar de que una parte considerable de las empresas vinculadas con mayores márgenes pasaron a formar
parte de los nuevas compañías holding de la familia Cartellone por fuera de JCCC, los márgenes no se
vieron afectados por el momento.
En relación a la generación de caja, se registra una mayor generación propia del negocio en los últimos 12
meses. Sin embargo, producto del incremento de la deuda en el tercer trimestre de 2011, el indicador de
FFO/Deuda es menor que en 2011. El indicador FCF/Deuda es negativo por el pago de dividendos en
2011 por la venta de activos en Brasil en 2010.
En función a las proyecciones analizadas, se ha considerado que los ingresos del segmento de la
construcción continuarán creciendo, sustentados en las obras que actualmente se encuentran en ejecución
(backlog), a la vez que se continuarán recibiendo dividendos de las subsidiarias que finalmente conserve
JCCC.
Análisis de Deuda y Liquidez
A Marzo de 2012, los indicadores de endeudamiento muestran niveles similares a 2011, manteniéndose
en niveles bajos. La relación deuda a EBITDA se ubica en 0,4 veces y es algo más elevada en términos
consolidados dada las deudas bancarias registradas a nivel de las compañías operativas de alimentos y
bebidas, pero mostrando niveles de endeudamiento moderados aún a nivel consolidado. La calificación
asignada ha considerado que los niveles de endeudamiento tanto a nivel individual como consolidado no
se incrementarán de forma significativa en los próximos ejercicios.
Dado un moderado nivel de endeudamiento, la carga financiera de Cartellone es baja, y los indicadores
de cobertura de intereses resultan adecuados. La cobertura de intereses es buena en relación a otras
empresas del mismo sector. A Marzo de 2012, considerando los últimos doce meses, los indicadores de
3 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

SECTOR CORPORATIVO
cobertura de intereses financieros mostraron niveles inferiores a 2011, pero se encuentran en niveles
saludables. Esto se debe al incremento en los intereses financieros por la mayor deuda.
Moody’s considera que la falta de acceso a los mercados de capital y otras fuentes de liquidez alternativa
es un factor crediticio negativo para Cartellone, especialmente al considerar la limitada disponibilidad de
líneas de crédito, que además no son comprometidas. Para compensar estos factores negativos, Cartellone
ha mejorado en los últimos años su posición de liquidez, que en nuestra opinión es un factor crediticio
positivo. Adicionalmente, los anticipos que recibe de clientes constituyen una fuente alternativa de
liquidez que proporciona flexibilidad adicional a la compañía.
Al 31 de Marzo de 2012, Cartellone finalizó con caja e inversiones de corto plazo por aproximadamente
ARS 142 millones, por encima de los ARS 135 millones de deuda en el corto plazo, resultando en un
indicador de Caja e Inversiones de Corto Plazo / Deuda de Corto Plazo del 105%, superior al promedio
de la industria.
Los ingresos de la sociedad son en su mayor parte en moneda local, aunque Cartellone recibe dividendos
de sus subsidiarias. Sin embargo, la empresa no presenta endeudamiento significativo en moneda
extranjera, con lo cual se considera bajo el riesgo de moneda.
4 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

Calificaciones Asignadas
Escala Nacional: A3.ar
Escala Global: B3
Perspectiva: Negativa
SECTOR CORPORATIVO
Categoría A.ar: Los emisores o emisiones con calificación A.ar muestran una capacidad de pago superior
al promedio con relación a otros emisores locales. El modificador 3 indica una clasificación en el rango
más bajo de esa categoría de calificación genérica.
Tabla de Equivalencias de Categorías
Categorías de Calificación Categoría Equivalente – Argentina Categoría Equivalente – Bolivia
Aaa.nn AAA AAA
Aa1.nn AA(+) AA1
Aa2.nn AA AA2
Aa3.nn AA(-) AA3
A1.nn A(+) A1
A2.nn A A2
A3.nn A(-) A3
Baa1.nn BBB(+) BBB1
Baa2.nn BBB BBB2
Baa3.nn BBB(-) BBB3
Ba1.nn BB(+) BB1
Ba2.nn BB BB2
Ba3.nn BB(-) BB3
B1.nn B(+) B1
B2.nn B B2
B3.nn B(-) B3
Caa1.nn CCC(+) -
Caa2.nn CCC -
Caa3.nn CCC(-) -
Ca.nn CC -
C.nn C C
D.nn D D
E.nn E E
5 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

Características de las Emisiones
SECTOR CORPORATIVO
» Línea por hasta ARS 20 millones de pesos para descuento de certificados de obras y/o con
garantía de cesión de derechos sobre contratos de obras.
» Límite por hasta USD 30 millones para emisión de garantías de obras en el exterior.
» Leasing por hasta ARS 30 millones, a 36 meses
» Préstamo solidario y mancomunado por ARS 40 millones, a 36 meses (Destinado a Autovía
Buenos Aires – Los Andes)
» Préstamos por ARS 135,4 millones otorgado a Cemppsa con garantía de JCCCSA hasta el año
2019
6 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

Indicadores Operativos y Financieros
RENTABILIDAD
SECTOR CORPORATIVO
2008 2009 2010 2011 MAR-2012*
Margen Operativo 13,5% 16,7% 17,1% 21,2% 20,6%
Margen EBITDA
ROE (Ingresos Netos de las Operaciones
27,6% 31,5% 30,1% 26,8% 27,0%
Permanentes / Patrimonio Promedio)
ROA (Ingresos Netos de las Operaciones
8,8% 16,9% 13,9% 15,3% 19,6%
Permanentes / Activos Promedio)
*Últimos doce meses
6,5% 12,0% 9,9% 9,6% 10,7%
COBERTURA
2008 2009 2010 2011 MAR-2012*
EBIT / Intereses 4,0x 9,7x 9,8x 6,5x 5,4x
EBITDA / Intereses 4,5x 10,6x 10,6x 7,2x 6,0x
(FFO + Intereses) / Intereses 6,0x 10,1x 10,4x 7,7x 5,6x
(EBITDA-CAPEX) / Intereses
*Últimos doce meses
3,2x 8,1x 6,7x 5,3x 4,1x
ENDEUDAMIENTO
2008 2009 2010 2011 MAR-2012*
Deuda / EBITDA 0,5x 0,3x 0,2x 0,4x 0,4x
Deuda / Capitalización 7,8% 5,5% 3,9% 13,1% 15,1%
FFO / Deuda 219,7% 309,8% 375,6% 248,6% 186,9%
CFO / Deuda 194,1% 162,6% 402,2% 118,0% 67,3%
FCF / Deuda
*Últimos doce meses
120,3% 67,8% 228,5% -195,3% -114,6%
LIQUIDEZ
Liquidez corriente (activo corriente / pasivo
2008 2009 2010 2011 MAR-2012*
corriente)
Caja e Inversiones de Corto Plazo / Deuda de
203,6% 189,6% 231,5% 171,3% 161,2%
Corto Plazo 270,6% 346,4% 1107,3% 152,7% 105,0%
INDICADORES ESPECÍFICOS 2008 2009 2010 2011 MAR-2012*
EBITA / Intereses 4,0x 9,7x 9,8x 6,5x 5,4x
Margen EBITA 24,3% 28,9% 27,7% 24,3% 24,4%
Caja e Inversiones de Corto Plazo / Deuda Total
*Últimos doce meses
169,7% 178,3% 658,2% 120,3% 85,0%
7 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

Información Contable Complementaria (Resumida)
SECTOR CORPORATIVO
En millones de ARS 2010 2011 MAR-2012
ESTADO DE RESULTADOS (*)
Ingresos por Ventas 921.5 1,362.3 1,493.2
Resultado Bruto 234.3 372.3 400.6
EBITDA 277.3 364.9 403.8
EBIT 255.3 331.0 363.7
Intereses 26.2 51.0 67.2
Resultado Neto 525.0 186.9 200.7
FLUJO DE CAJA (*)
Fondos de las Operaciones (FFO) 245.3 341.9 311.5
Dividendos 12.1 337.6 176.2
Flujo de Fondos Retenido (RCF) 233.2 4.3 135.2
CAPEX 101.4 93.3 126.9
Flujo de Fondos Libre (FCF) 149.2 (268.6) (190.9)
ESTADO DE SITUACIÓN PATRIMONIAL
Caja e Inversiones 429.9 165.4 141.6
Activos Corrientes 1,121.1 1,020.2 1,093.8
Bienes de Uso 203.8 240.8 264.2
Intangibles 0.0 - -
Total Activos 2,224.0 1,682.0 1,795.9
Deuda Corto Plazo 38.8 108.3 134.8
Deuda Largo Plazo 26.5 29.2 31.8
Total Deuda 65.3 137.5 166.6
Total Pasivo 637.4 829.1 912.4
Patrimonio Neto 1,586.6 852.9 883.5
* Últimos doce meses
8 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

Definiciones:
» EBITDA: Resultado antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones
» EBIT: Resultado antes de intereses e impuestos
SECTOR CORPORATIVO
» EBITA: Resultado antes de intereses, impuestos y amortizaciones de activos intangibles
» FFO (Fondos de las operaciones): Corresponde a la utilidad del período más los movimientos que
no representan movimientos de fondos
» RCF (Flujo de fondos retenido): Corresponde al flujo de fondos de las operaciones después del
pago de dividendos
» CFO (Caja de las Operaciones): Corresponde a la utilidad generada en un período determinado
más período más los movimientos que no representan movimientos de fondos, neto de las
variaciones del capital de trabajo.
» FCF (Flujo libre de fondos): Corresponde al flujo de fondos disponible para la empresa luego del
pago de dividendos e inversiones de capital –CAPEX-.
» CAPEX: Inversiones en Bienes de Uso y otras inversiones.
» ROE % (rentabilidad sobre patrimonio): Es la relación, expresada en términos porcentuales, entre
el resultado neto final y Patrimonio Neto
» ROA % (rentabilidad sobre activos): Es la relación, expresada en términos porcentuales, entre el
resultado neto final y el total de activos (anualizada)
» Backlog: Obras pendientes y/o en curso de realización
Información Utilizada
» Memoria y Estados contables anuales auditados correspondientes a los ejercicios económicos del
31/12/2005 al 31/12/2011
» Estados contables trimestrales auditados correspondientes a los ejercicios económicos del
31/03/2012 y anteriores
» Información contable complementaria a Junio de 2012, no auditada
» Información complementaria provista por la empresa
» Secretaría de Obras Públicas de la Nación
» Instituto Nacional de Estadística y Censos de la República Argentina
9 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.

SECTOR CORPORATIVO
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SEDE SOCIAL EN DICHO PAÍS. TAL COMO SE ENCUENTRA DETALLADAMENTE EXPLICADO EN EL SITIO DE INTERNET DE
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PRESENTE, LAS CALIFICACIONES DE CRÉDITO DE MOODY’S INVESTORS SERVICE, INC. BRINDAN A LOS MERCADOS
INTERNACIONALES DE CAPITAL UN MARCO GLOBALMENTE CONSISTENTE PARA COMPARAR LA CALIDAD CREDITICIA DE
ENTIDADES FINANCIERAS E INSTRUMENTOS CALIFICADOS. DICHO SISTEMA DE CALIFICACIÓN INTERNACIONAL PERMITE LA
COMPARACIÓN DE EMISORES Y OBLIGACIONES CON INDEPENDENCIA DE LA MONEDA EN QUE SE HAYA EMITIDO LA
OBLIGACIÓN, EL PAÍS DE ORIGEN DEL EMISOR O LA INDUSTRIA EN QUE SE DESENVUELVA EL EMISOR. POR EL CONTRARIO, LAS
CALIFICACIONES A ESCALA NACIONAL EFECTUADAS POR MOODY’S SON OPINIONES RELATIVAS A LA CALIDAD CREDITICIA DE
EMISORES Y EMISIONES DENTRO DE UN PAÍS EN PARTICULAR EN MONEDA NACIONAL O EXTRANJERA. LAS CALIFICACIONES A
ESCALA NACIONAL NO INCLUYEN ESTIMACIÓN DE PÉRDIDAS ASOCIADAS CON EVENTOS SISTÉMICOS QUE PUDIERAN
AFECTAR GENÉRICAMENTE A TODOS LOS EMISORES DENTRO DE UN PAÍS, INCLUSO A AQUELLOS QUE RECIBEN LAS
CALIFICACIONES MÁS ALTAS A ESCALA NACIONAL. POR LO TANTO, LAS CALIFICACIONES A ESCALA NACIONAL PUEDEN
ENTENDERSE COMO CALIFICACIONES RELATIVAS DE CALIDAD CREDITICIA (INCLUYENDO EL APOYO EXTERNO RELEVANTE)
DENTRO DE UN PAÍS EN PARTICULAR. EL USO DE LAS CALIFICACIONES A ESCALA NACIONAL POR LOS INVERSORES ES
APROPIADO ÚNICAMENTE DENTRO DE LA PORCIÓN DE UN PORTFOLIO QUE ESTÉ EXPUESTA AL MERCADO LOCAL DE UN PAÍS
DETERMINADO, TENIENDO EN CUENTA LOS DIVERSOS RIESGOS QUE IMPLIQUE LA CALIFICACIÓN NACIONAL Y EXTRANJERA
OTORGADA A LA MONEDA DE DICHO PAÍS. EN CONSECUENCIA, Y TAL COMO SE EXPLICA CON MAYOR DETALLE EN LOS
SITIOS DE INTERNET MENCIONADOS PRECEDENTEMENTE, EL CONCEPTO TRADICIONAL DE “GRADO DE INVERSIÓN” QUE SE
APLICA EN LOS MERCADOS INTERNACIONALES NO PUEDE NECESARIAMENTE APLICARSE SIQUIERA A LAS MÁS ALTAS
CALIFICACIONES NACIONALES. EL PROPÓSITO DE LAS CALIFICACIONES A ESCALA NACIONAL EFECTUADAS POR MOODY’S ES
PERMITIR LA DIFERENCIACIÓN DE LA CALIDAD CREDITICIA DENTRO DE ECONOMÍAS SUJETAS A ÍNDICES GENÉRICOS DE
“RIESGO PAÍS”, LOS CUALES (DE NO ESTAR EXCLUIDOS POR DEFINICIÓN) AFECTARÍAN DICHA PRETENDIDA DIFERENCIACIÓN.
La información que surge del presente fue obtenida por MOODY’S de fuentes que estima precisas y confiables. Dicha información se
brinda tal cual “como se recibe”. En consecuencia, MOODY’S no otorga, ni expresa ni implícitamente, ninguna garantía respecto de
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10 Marzo 2012 INFORME DE CALIFICACION JCCC S.A.