PEGD-IN-X-040-R2 Parte II.pdf - Ministerio de Minas y Energía

República de Colombia
Ministerio de Minas y Energía
ELABORACIÓN DEL ESTUDIO PARA ESTABLECER EL
MARCO CONCEPTUAL Y METODOLÓGICO CON EL FIN DE
VALORAR ECONÓMICAMENTE LOS MÁRGENES DE LA
CADENA DE DISTRIBUCIÓN DE COMBUSTIBLES
INFORME 4
COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (WACC)
DOCUMENTO N o
EGD-IN-X-040
HOJA N o 126 DE 198
REV 2, 03-DIC-10
A continuación se presenta la aplicación de las metodologías del WACC (Weighted Average
Cost of Capital) y del CAPM (Capital Asset Pricing Model) para el cálculo del costo de
oportunidad óptimo de las actividades de distribución de combustibles líquidos derivados del
petróleo en Colombia. El modelo CAPM corresponde a un modelo modificado, en la medida que
su formulación original del CAPM no contempla impuestos, costos de transacción, la ineficiencia
del mercado de capitales y por supuesto el hecho de invertir en una economía emergente, tal
como lo representa el mercado de capitales y valores colombiano. En primera instancia se
detallan los aspectos teóricos y conceptuales más importantes de estas metodologías y de los
ajustes que debe realizarse sobre éstas, en la medida que su aplicabilidad pueda extenderse,
sin pérdida de generalidad y rigor teórico, a mercados de capitales emergentes como el
colombiano. En esta sección del documento se muestra la aplicación de la metodología para
ambas actividades, la distribución mayorista y minorista. Todo el soporte de los cálculos se
encuentra a continuación.
Una vez se han detallado y explicitado los aspectos teóricos y conceptuales más relevantes, se
procede con el cálculo del costo de oportunidad óptimo para los sectores de distribución
mayorista y minorista en Colombia, el cual corresponde al costo según las condiciones de
eficiencia del mercado. Se utiliza esta aproximación metodológica pues el objetivo de la
regulación es incentivar la eficiencia de las compañías que realizan las actividades de
distribución mayorista y minorista en Colombia, así como remunerarlas con una tasa justa de
acuerdo con su riesgo. Otras aproximaciones metodológicas como el WACC histórico o el
marginal, no cumplen conceptualmente con estos objetivos.
La metodología de cálculo se basa en el referenciamiento de mercados eficientes y en la
construcción de canastas de empresas comparables para cada uno de los sectores de interés.
Ahora bien, estas dos canastas de empresas, deben respetar diferentes criterios.
Específicamente, que las empresas se dediquen exclusivamente a la distribución mayorista ó
minorista de combustibles líquidos y que coticen en mercados de valores que cumplan por lo
menos con la hipótesis ‘semi-fuerte’ de eficiencia donde sea posible diversificar el riesgo no
sistemático. En la actividad mayorista se incluyeron en la canasta empresas que tuvieran la
actividad de almacenamiento, puesto que en Colombia, el distribuidor mayorista cumple con
una función muy cercana a la de un almacenador en los términos internacionales, ya que en
general realiza un actividad logística y no realiza la actividad de importación. De esta manera se
logra construir canastas comparables con las empresas colombianas dedicadas a estas
actividades. En general, las empresas seleccionadas cotizan en Estados Unidos y en países
asiáticos dentro de los que se encuentran, China, Japón y Korea, principalmente. Un número
menor de empresas en Europa y UK. Infortunadamente no se obtuvieron empresas de
mercados latinoamericanos comparables y eficientes: Brasil y Chile. Esto es explicado por la
tendencia mundial hacia la integración vertical en la distribución de combustibles líquidos.