L'autunno del nostro scontento - Centri di Ricerca

27 Novembre 2008
Osservatorio ECRIRE
Economia della CRIsi e della REgolamentazione
L’autunno del nostro
scontento
Marco Lossani

• “We have no idea of the details of our
derivatives exposure and neither do you”
(Senior banker di Lehman Bros., Ottobre 2008)
• “Were you wrong (about the benefits of
deregulation)? Partially….”
(Q&A tra Rep.Waxmann, Chairman dell’Oversight Committee della Camera
e Alan Greenspan, Ottobre 2008)

ECRIRE
Due piani di lavoro: analisi teorica ed esame in tempo continuo
dell’andamento dei mercati.
L’analisi teorica verrà attuata organizzando uno o più reading group –i
cui partecipanti si impegnano su base quindicinale a presentare e
a discutere criticamente i principali lavori teorici utili per analizzare
cause e conseguenze della crisi. A titolo di esempio si potranno
attivare sessioni dedicate all’esame dei meccanismi di contagio, dei
comportamenti gregari, delle conseguenze destabilizzanti di
(alcune) cornici regolatorie etc.
Inoltre verranno organizzare discussioni sostanzialmente informali sulle
parole chiave della crisi, aperte a personale accademico e
operatori di mercato, orientate da una breve presentazione di un
esperto (generalmente un accademico) nel campo.
L’esame continuo degli andamenti di mercato verrà portata avanti
attraverso il censimento regolare della stampa specializzata e delle
principali fonti informative al fine di costituire un data-base
contenente serie storiche aggiornate in tempo reale riguardanti i
principali indicatori di crisi(spread, write-downs, operazioni di
ricapitalizzazione, numero di fallimento etc. etc..).

Il momento di sintesi tra i due piani di lavoro verrebbe raggiunto
attraverso la realizzazione di un vero e proprio tavolo di confronto
tra accademici e operatori di mercato che verrebbe riunito una
volta al mese.
La realizzazione di tale iniziativa consentirebbe di istituire un
osservatorio in grado di produrre materiale e risultati che verrebbero
pubblicati periodicamente sui numeri di Osservatorio Monetario. Ad
esempio una prima occasione Gli aderenti all’Associazione
potrebbero partecipare direttamente allo svolgimento dell’iniziativa –
si tratterebbe anzi di un interessante momento di confronto e
interazione tra accademici e operatori – oppure beneficiarne
indirettamente attraverso OM.
L’iniziativa si terrebbe generalmente il venerdì attorno all’ora di pranzo.

LA CRISI FINANZIARIA GLOBALE
• Da agosto ’07 a ottobre ’08: una breve storia della lunga crisi.
• “Originate and distribute model (of the crisis)”: diffusione della crisi
finanziaria dagli USA all’Europa ai paesi emergenti.
• La crisi finanziaria globale: analogie e differenze con precedenti
episodi di crisi.
LA RISPOSTA DELLA POLITICA ECONOMICA
• La risposta della politica economica: il ruolo della politica
monetaria e della politica fiscale.
• I piani di salvataggio: una prima valutazione.
• I piani di salvataggio: quali lezioni dalle esperienze precedenti
DALLA CRISI FINANZIARIA GLOBALE alla
RECESSIONE GLOBALE
• Da Wall Street a Main Street: dalla instabilità finanziaria (globale)
alla recessione (globale).
• La congiuntura USA (cenni)
• La congiuntura nell’area EURO
• Dal lending boom al capital reversal: la crisi degli emergenti
(europei e non).

Da agosto ’07 a ottobre ’08:
una breve storia della crisi più lunga
(e più profonda).
Meccanismo di genesi&trasmissione della crisi è ormai tristemente noto. La
crisi si trasmette dal mercato dei mutui USA ai mercati finanziari
internazionali attraverso la cartolarizzazione del credito:
• Le banche “originano” il credito erogando mutui alle famiglie ma non lo
tengono più in bilancio come si faceva una volta (originate and hold model)
.
• In realtà le banche “originano” il credito, impacchettano i mutui in titoli
“garantiti” dai mutui stessi (mortgage backed securities) o in titoli frutto di
cartolarizzazione di mutui (asset backed securities) e li rivendono ai fondi di
investimento (originate and distribute model) .
Questi titoli sono spesso caratterizzati dalla doppia o tripla A emessa dalle
agenzie di rating. Si tratta di titoli generalmente considerati “sicuri” anche
grazie alle operazioni di copertura dal rischio svolte usando il mercato dei
CDS.

L’ABC dell’ABS
• Supponete di essere un cantante proprietario dei diritti
su un famoso brano musicale di qualche anno fa.
Supponete di essere un po’ in declino, di fama ed
economico, e di avere bisogno di liquidità: sareste un
individuo ideale per attivare un processo di asset-backed
securitization (Abs). In altre parole: vi indebitate e
garantite di ripagare il debito con il flusso futuro di
entrate derivanti dalle royalties. Niente di più utile quindi:
il cosiddetto processo di Abs permette di trasformare un
asset illiquido (i vostre diritti sono difficili da vendere
direttamente) in una disponibilità ampia e immediata di
liquidità. Se voi foste un creditore, prestereste soldi al
cantante, magari se questo cantante è Michael Jackson?
Probabilmente sì: le royalties sui suoi successi sono una
garanzia

Sostituite ora il cantante con la banca A, che ha bisogno di
fondi o che semplicemente vuole fare profitti. E sostituite
le royalties con il flusso futuro atteso delle rate di un
mutuo immobiliare. La banca A estende un mutuo
contemporaneamente a cento famiglie, di diversa
rischiosità. Quindi bussa alla porta della banca B per
chiedere un prestito, e garantisce il prestito con il flusso
futuro atteso delle rate dei mutui. Si attiva una
particolare forma di Abs chiamata Mbs, mortage-backed
security.
Anche in questo caso asset illiquidi (i mutui) sono
sintetizzati in modo da trasformarsi in liquidità immediata
per la banca, che a sua volta serve per finanziare
investimenti delle imprese, o per estendere nuovi crediti
ad altre famiglie. In alternativa, la banca A può
semplicemente vendere questo titolo alla banca B.

Il tutto sembra una buona idea, sia per la banca A, che per
le famiglie che riescono a comprarsi una casa. Ma a due
condizioni.
Primo, che il gruppo di famiglie sia sufficientemente
diversificato nel rischio: nel gruppo non ci devono
essere caratteristiche troppo simili che potrebbero
portare tutte le famiglie a fallire contemporaneamente.
Esempio estremo: tutte le famiglie vivono nella stessa
città colpita dalla chiusura di una azienda.
Secondo, che esista una certa fiducia nel fatto che il
valore di questi asset - i mutui e quindi le case
sottostanti - continui a crescere nel tempo. Quando c’è
fiducia nel fatto che i prezzi delle case continuino a
crescere nel tempo, se anche un certo numero di
famiglie dovesse fallire, sarà sempre possibile rivalersi in
futuro su immobili il cui valore è cresciuto nel tempo.
Nella maggior parte dei casi, con un mercato immobiliare
in pieno boom, un buon affare, nonostante il fallimento
del debitore (la famiglia).

Nel passaggio dalla banca A alla banca B interviene un
altro operatore: tipicamente una agenzia assicurativa. Il
ruolo della agenzia assicurativa (pubblica o privata) è
cruciale, perché garantisce la bontà del credito
sottostante al titolo e quindi permette che possa avere
un mercato. Senza questa assicurazione tutto il
processo si bloccherebbe: non solo la banca B sarebbe
più riluttante a comprare il titolo dalla banca A, ma la
stessa banca A non attiverebbe il processo di Abs fin
dall’inizio.
Questa è l’anatomia del sistema di asset-backed
securitization che si è sviluppato in modo esponenziale
nel corso degli ultimi anni coinvolgendo attori come
Banca A: Washington Mutual
Banca B: Lehman Bros.
Agenzia Assicurativa: AIG, Fannie Mae&Freddie Mac

In questo modo le banche trasferiscono il rischio di credito e lo “spalmano” su una
platea di investitori, senza aver particolari incentivi a controllarlo. Inoltre esse
possono utilizzare i fondi ottenuti dalla vendita dei titoli collateralizzati per
effettuare nuovi prestiti (= securitised lending).
Pertanto il credito complessivo a disposizione dell’economia aumenta (anche) per
effetto della cartolarizzazione dei titoli.
Il meccanismo si sviluppa fintanto che il mercato immobiliare cresce secondo un
vero e proprio circolo che sia autoalimenta. Il meccanismo si inceppa quando
scoppia la bolla sul mercato immobiliare, determinando una serie di
conseguenze negative
• prima sul mercato dei mutui immobiliari (in primis quelli sub-prime dove i mutui
erano stati erogati a condizioni “particolari” a soggetti “particolari”, quali ninja=no
income, no job, no asset),
• poi sul mercato del credito e
• infine su quello azionario
che vengono amplificati nel corso degli utlimi mesi dall’insorgere di ondate di
distress selling e talvolta di panic selling, causate dalla più totale crisi di fiducia e
sostenute anche dalle conseguenze perverse di alcuni disposizioni regolatorie
(come mark to market).

La crisi del mercato
immobiliare USA

Si giunge così ad una situazione che alcuni non hanno esitato a
definire di financial meltdown, sottolineando (in modo
decisamente esagerato) che ciò possa addirittura determinare
la fine del capitalismo!
Ad esempio iI panico scatena ondata di richieste di riscatto delle
quote di fondi USA di mercato monetario che si trovano
impossibilitati a soddisfare le richieste di rimborso (condizione di
“breaking the bucket”) in quanto alcuni dei titoli considerati sicuri
in cui i fondi avevano investito (come le obbligazioni Lehman)
non hanno più alcun valore.
Dal momento che i fondi mercato monetario sono il primo elemento
della cinghia di trasmissione della politica monetaria, se questa
cessa di funzionare, la politica monetaria rimane bloccata con
evidenti conseguenze negative per l’intero sistema economico.
La profondità della crisi richiede interventi e misure straordinarie
sia da parte della Banca Centrale che da parte del Governo,
non solo negli Usa ma anche nell’Unione Europea, Giappone e
nelle economie emergenti. Torna alla ribalta della cronaca
anche FMI nella funzione di crisis manager.

“Originate and distribute model (of the crisis)”:
diffusione della crisi finanziaria dagli USA
all’Europa e ai paesi emergenti.
1. E’ stata salvata Bear Stearns.
2. Sono stati nazionalizzati F&F.
3. È fallita Lehman Brothers.
4. Merrill Lynch (ML) è stata acquistata da Bank of America (BofA).
5. E’ stata salvata AIG.
6. Sono state salvate Fortis, Dexia e nazionalizzate altre banche europee di
dimensioni ragguardevoli.
7. E’ stata salvata Citigroup.
8. Mercati azionari hanno conosciuto veri e propri crolli in occasione di numerose
sedute, con diverse black week.
9. Mercato del credito si è progressivamente asciugato, mentre il mercato
interbancario si sta lentamente “decongelando”.
10. Mercati valutari caratterizzati da ritrovata forza del dollaro e dello yen, per via di
safe haven effects e chiusura del carry trade.
11. Economie emergenti colpite da fenomeni di capital reversal e dal deprezzamento
delle loro monete: torna ad affacciarsi lo spettro di default sovrani e di contagio sui
paesi avanzati scatenato da crisi negli emergenti.

La dimensione della crisi finanziaria
negli USA
Valore attivo (mld.Dollari)
Istituzioni finanziarie fallite
Ameribank 0.1
ANB Financial 2.1
Douglass National Bank 0.1
First Heritage Bank 0.3
First Integrity Bank 0.1
First National Bank
of Nevada 0.4
First Priority Bank 0.3
Hume Bank 0.0
IndyMac Bank 32.0
Integrity Bank 1.1
Lehman Brothers 691.0
Silver State Bank 2.0
The Columbian Bank Trust 0.8
Washington Mutual 307.0
Totale 1,040.1
Valore attivo (mld.Dollari)
Istituzioni finanziarie salvate
AIG 1,060.0
Fannie Mae 882.0
Freddie Mac 794.0
Merrill Lynch 1,020.0
Wachovia 782.0
Totale 4,538.0
La dimensione degli asset coinvolti è pari al 40% del PIL USA!
(prima del salvataggio di Citi)

I mercati azionari crollano…..

….mentre il mercato interbancario rimane
“congelato” da oltre 1 anno

..e la sfiducia continua a regnare

..mentre sui mercati valutari c’e’ un ritrovato
interesse verso il Dollaro

..e si chiude il carry trade sullo Yen

La crisi finanziaria globale: analogie e differenze
con precedenti episodi di crisi.
Molte analogie, ma sono ancora maggiori le differenze.
• Crisi assai più pervasiva delle precedenti per via delle interconnessioni
maggiori, dovute all’intenso utilizzo di cartolarizzazioni, prodotti di finanza
strutturata et al. che hanno “disperso e occultato” il rischio, aumentando la
covarianza tra gli stati di natura estremi.
• Incertezza sulla estensione e la profondità del coinvolgimento di alcuni attori
(grandi e piccoli) genera sfiducia senza precedenti. Per la prima volta nella
storia moderna il mercato interbancario rimane congelato per oltre 1 anno
(unsecured lending tra banche commerciali svanisce e secondo alcuni –
come Mervin King - non riprenderà per lungo tempo).
• Epicentro è mobile. Si passa da fase acuta negli USA, al terremoto per
banche e mercati azionari europei per giungere infine all’export della crisi
all’interno delle regioni emergenti, unica zona dove la crisi si sta
manifestando secondo un copione già ampiamente noto (capital reversal
dopo lending boom erogato in valuta estera).

La risposta della politica economica: il ruolo della
politica monetaria e della politica fiscale
POLITICA MONETARIA USA
E’ cambiato il rapporto della Fed con il sistema finanziario, segnalato
dalla vicenda Morgan Chase-Bear Stearns et similia.
A segnalare la novità è la natura dell’intermediario oggetto del
salvataggio: una grande banca d’investimento. Fino allo scoppio
dell’attuale crisi ad essere oggetto di un bail-out erano le banche
commerciali, le grandi depository institutions. Ora viene inaugurata
ufficialmente una nuova era in cui le banche centrali diventano
molto attente alle variegate sfaccettature del sistema finanziario – il
cosiddetto shadow banking system – preoccupandosi del ruolo
sistemico anche degli intermediari non depository.

In effetti una rapida rassegna degli eventi mostra come la Fed
intervenga sostegno di intermediari diversi:
Indymac è una cassa di risparmio, ossia una depository institution
(la crisi è stata segnalata da una corsa allo sportello come nel
caso di Northern Rock…).
Lehman e ML sono banche d’investimento, la quarta e la terza
delle big five (la quinta era Bear Stearns). Di questa categoria
sono rimaste “indipendenti” solo Goldman Sachs e Morgan
Stanley.
F&F sono Government Sponsored Enterprises, ossia intermediari
specializzati nel rendere liquidi i mutui attraverso il mercato
secondario dei mutui
AIG è una compagnia di assicurazione!

Nel caso di Lehman la Fed e il Tesoro USA non hanno voluto
contribuire al salvataggio mentre nel caso di Bear Stearns la Fed ha
messo a disposizione di Morgan Chase 30 mld di dollari.
Perché le autorità si politica economica hanno deciso di contribuire al
salvataggio di Bear Stearns e non a quello di Lehman?
Secondo alcuni perché si sono resi conto che il salvataggio delle
istituzioni più esposte presentava il rischio di diffondere la
sensazione di impunità degli intermediari più propensi al rischio
(moral hazard).
Perché le autorità si politica economica hanno deciso di lasciar fallire
Lehman e contribuire al salvataggio di AIG?
Le autorità hanno probabilmente scelto: non possono salvare tutte le
istituzioni “too big to fail”.E nel gioco della torre, hanno preferito far
cadere Lehman pur di poter salvare AIG. Anche perché il rischio di
crisi sistemica, elevato in entrambi i casi, era comunque maggiore
nel caso di AIG: “too much interconnected” soprattutto per quanto
riguarda il mercato dei CDS. Un suo fallimento avrebbe determinato
un effetto domino probabilmente incontrollabile.

E’ cambiato l’approccio della Fed alla gestione della politica monetaria,
che è diventato più aggressivo attraverso un mutamento del suo
modus operandi. Sono stati introdotti nuovi strumenti di intervento
quali
• Term Auction Facility
• Primary Dealer Credit Facility
• Term Securities Lending Facility Asset-Backed Commercial Paper
• Money Market Mutual Fund Liquidity Facility
• Commercial Paper Funding Facility
• Money Market Investor Funding Facility
La vera domanda riguarda la sostenibilità nel tempo di questi interventi
straordinari che stanno profondamente incidendo sulla dimensione e
la composizione del bilancio della Fed.

L’altra grande questione relativa alla politica monetaria della Fed riguarda l’efficacia della
stessa politica monetaria sempre più vicina – dopo ultimo ribasso del tasso target sui
Fed Funds (ora pari all’1.0%) - alla condizione di ZIRP (Zero Interest Rate Policy).
Il timore maggiore è che la condizione di trappola della liquidità si accompagni ad una
tendenza deflazionistica, che provocherebbe endogenamente condizioni sempre più
restrittive.
Non va dimenticato che l’inflazione è prevista in netto calo e su tale andamento potrebbe
incidere ulteriormente la fase recessiva incipiente.
Qualora si manifestasse liquidity trap cum deflazione non rimarrebbe altro che la leva
fiscale per rivitalizzare l’economia, eventualmente sostenuta da operazioni di
helicoptered money.
E’ probabile che nei prossimi mesi vi siano continui appelli a sostegno di inflation target
per scongiurare spettro deflazione. Tuttavia non va sottovalutato il potenziale
inflazionistico di medio-lungo periodo connesso alla forte espansione monetaria in
atto.

POLITICA MONETARIA ZONA EURO
E’ cambiato lo stance di politica monetaria. Dopo aumento dei tassi di policy
deciso prima delle ferie estive, giustificato dai timori di una ripresa
dell’inflazione innescata da alto prezzo del petrolio, ECB inverte la rotta.
Riduce i tassi e annuncia ulteriori riduzioni per prossima riunione.
Va notato che la riduzione dei tassi, benchè coordinata e (parzialmente) a
sorpresa, non sortisce gli effetti sperati soprattutto per quanto riguarda la
crisi di fiducia tra operatori bancari.
Mercato interbancario in area Euro torna a muoversi - con lievi ma continue
riduzioni (5 bps al giorno, in media) dei tassi - solo dopo annuncio
coordinato di sostegno dei Governi attuato attraverso erogazione di
garanzie di varia natura al sistema bancario (ricapitalizzazione dei sistemi
bancari europei, assicurazione del debito emesso da banche nei prossimi
anni e “assicurazione pubblica” dei prestiti interbancari).

POLITICA FISCALE USA
• E’ in fase decisamente espansiva, ormai da diverso tempo. Deficit superiore
al 4% del Pil USA. A febbraio viene varato pacchetto di trasferimenti a
vantaggio consumi famiglie pari a 95 mld. Dollari (sottoforma di rebate
cheques). A ciò vanno aggiunti impegni di spesa previsti da TARP, che sia
aggiungono agli oneri dovuti al salvataggio di FF e di altre istituzioni in crisi.
POLITICA FISCALE ZONA EURO
• E’ in fase espansiva, ormai OVUNQUE nel tentativo di attenuare gli effetti
negativi della crisi su produzione e reddito. A ciò vanno aggiunti gli impegni
di spesa previsti dai vari piani di sostegno al sistema bancario e finanziario
che variano considerevolmente da paese a paese e che in taluni casi hanno
alterato il giudizio del mercato sulla rischiosità del sovrano emittente
(esempio classico: Italia e differenziale tra BTP e Bund che si amplia
raggiungendo 125 bps).

I piani di salvataggio: una prima valutazione
Piano Paulson (TARP)
Prevede la costituzione di un Fondo di 700 mld USD per acquisire toxic
assets (quali residential and commercial mortgage-backed
securities) dalle istituzioni in crisi mediante operazioni di mercato, al
fine di risolvere il credit squeze.
Lo schema di salvataggio proposto da Paulson si fonda sui seguenti
elementi:
• acquisto di toxic assets emessi da società dell'immobiliare (o
coinvolte nel comparto immobiliare) in severe difficoltà a prezzi
superiori all'attuale distressed price di mercato, senza ricapitalizzare
esplicitamente le stesse società;
• introduzione di limiti sui compensi dei top managers;
• istituzioni coinvolte sarebbero quelle (di grandi dimensioni) con
significativa operatività negli USA.
• Fondo opererebbe per 2 anni e avrebbe massimi discrezionalità per
quanto riguarda detenzione e cessione di toxic assets.
La logica dell'intervento è quello di acquistare a sconto questi
assets, ristrutturare le attività in crisi e rivendere gli asset (si spera)
con profitto tra qualche anno.

• In realta il Piano è stato rivisto più volte, prima e dopo approvazione del
Congresso, con enfasi passata dalla risoluzione dei problemi di liquidità alla
necessità di sostenere ricapitalizzazione del sistema.
• Paulson annuncia interruzione piano d’acquisto toxic assets (13 Novembre)
scatenando immediata reazione dei mercati, tra cui interruzione discesa del
Libor (che durava da 3 settimane). Mercato teme che i mancati acquisti di
assets tossici (=mortgage backed securities trattate su un mercato di
11.000 mld.dollari) determinino necessità di maggior liquidità per le banche.
• I rimanenti 410 mld. dollari da spendere previsti dalla TARP potrebbero
essere usati per sostenere un piano di ricapitalizzazione più esteso di quello
originariamente previsto (di entità limitata a 290 mld.dollari); oppure per
ridurre foreclusure sul mercato immobiliare e per sostenere il credito al
consumo; Paulson ha categoricamente escluso che fondi TARP possano
essere usati per sostenere industria automobilistica.

I piani di salvataggio: una prima valutazione
Piani europei
Misure annunciate nel week-end del 11-12 Ottobresi focalizzano su 4 aree di
intervento quali
• Ricapitalizzazione sistemi bancari (150 mld Euro)
• Garanzie sul debito emesso da operatori bancari per risolvere i problemi di
funding (920 mld Euro)
• Liquidità
• Protezione di depositanti, con aumenti anche consistenti del Fondo di
garanzia dei depositi
Il valore dei piani di salvataggio (in termini nozionali) presentati dalle singole
nazioni (in quota di Pil) è stato stimato in ragione di
UK 18,0%
Germania 20,6%
Francia 19,0%
Spagna 14,0%
Austria 30,0%

I piani di salvataggio: quali lezioni dalle esperienze
precedenti
• The Resolution Trust Corporation venne creato nel 1989 per
acquisire i bad loans delle S&L ormai insolventi. Il costo
dell'intervento è stato pari al 3% del Pil del 1989, equivalenti a 300
mld. USD del 2008. Anche allora come oggi la stima iniziale
dell'intervento era di gran lunga inferiore a quella che ex-post si
palesò necessaria.
• Svezia ha speso circa 4% del Pil, equivalenti a 18.5 mld USD
odierni per salvare sistema bancario in ginocchio dopo scoppio bolla
immobiliare “tradizionale”. Operazione, che ha previsto temporanea
nazionalizzazione del sistema bancario, ex-post si è rivelata
profittevole per il contribuente svedese,generando profitti.

• In Giappone lo scoppio della bolla immobiliare alla fine degli anni '80
non provoca una crisi conclamata del settore bancario sino al 1997,
quando si manifestano i fallimenti di due grandi banche. Il governo
giapponese vuole intervenire per ricapitalizzare le principali banche
ma queste si rifiutano. Così si arriva al 1998 (1 anno dopo) con un
intervento pubblico a sostegno di 21 istituzioni pari a 43 mld USD
erogati in 3 tranches per acquistare azioni privilegiate. Nel 1999 vi è
un'altra ondata di aiuti per far fromte all'ondata di panico indotta dal
fallimento di Nippon Credit Bank; questa volta però gli aiuti sono
condizionati al ritorno al profitto delle banche aiutate, alla ripresa del
credito erogato a SMEs e alla promulgazione di una legge che limita
il compenso dei top managers. Il problema maggiore era costituito
dal fatto che man mano che le banche cancellavano non performing
loans, altri nuovi NPLs comparivano sui bilanci. Continue iniezioni di
liquidità diventano necessarie per rispettare i capital adequacy
ratios. Nel giro di 10 ani il credito erogato al sistema giapponese
cala del 33%. Nel 2001 si ha una ulteriore iniezione di capitale, con
oltre 2.000 mld Yen erogati a favore della 5^ banca giapponese
(Resona).

Da Wall Street a Main Street: dalla instabilità
finanziaria (globale) alla recessione (globale)
Economia reale caratterizzata da “venti di recessione” sempre più
evidenti su scala globale, riconducibili a
• Stretta creditizia dovuta a scoppio bolla e deleveraging (=riduzione
dell’ammontare di prestiti contratti per ogni dollaro/Euro di capitale)
• Flessione attività di consumo e investimento
• Effetti ricchezza negativi
• Contrazione flussi di commercio internazionale
Mentre negli USA le imprese hanno già iniziato a sperimentare gli efetti
negativi dovuti alla mancata erogazione di credito, in Europa ciò non
è ancora accaduto in quanto il ciclo del credito europeo è più
arretrato rispetto a quello USA.
La ripresa che forse si manifesterà (forse) a partire dalla seconda metà
del 2009 sarà assai lenta rispetto ai precedenti episodi di
recessione.

PREVISIONI IMF (Novembre 2008)
Tassi di crescita
Differenza con WEO Ott. 2008
2007 2008 2009 2008 2009
PIL
MONDO 5.0 3.7 2.2 -0.2 -0.8
EC. AVANZATE 2.6 1.4 -0.3 -0.1 -0.8
USA 2.0 1.4 -0.7 -0.1 -0.8
EUROZONA 2.6 1.2 -0.5 -0.1 -0.7
GIAPPONE 2.1 0.5 -0.2 -0.2 -0.7
EC.EMERGENTI 8.0 6.6 5.1 -0.3 -1.0
CINA 11.9 9.7 8.5 -0.1 -0.8
INDIA 9.3 7.8 6.3 -0.1 -0.6
BRASILE 5.4 5.2 3.0 0.0 -0.5
RUSSIA 8.1 6.8 3.5 -0.2 -2.0
CPI
EC. AVANZATE 2.2 3.6 1.4 0.0 -0.6
EC.EMERGENTI 6.4 9.2 7.1 -0.2 -0.7

• Unico elemento “positivo”: flessione dell’inflazione, corrente e
attesa, riconducibile a
• Caduta quotazioni materie prime (petrolio passa da 147 a 55 dollari
al barile)
• Caduta livelli attività economica (= recessione)
• Ultime survey sull’inflazione attesa negli USA mostrano una netta
flessione (3,9% in Ottobre; 2,9% in Novembre).
• Tassi a lunga rimangono di conseguenza decisamente bassi.
Addirittura inflation-linked bonds in USA iniziano a scontare
aspettativa di inflazione negativa nei prossimi anni. Iniziano a
manifestarsi aspettative di deflazione
• Tuttavia, core inflation rimane stabile

La congiuntura USA
Si farà sentire sempre di più il massiccio deleveraging cui sarà
sottoposto l’intero sistema economico USA, per correggere l’enorme
accumulazione di debito (da parte del settore finanziario e delle
famiglie).
1980 2000 2007
Famiglie 50 71 100
Sistema finanziario 21 83 116
Sistema non finanziario 50 75 75
Settore pubblico 42 42 55
Aggregato 163 271 346
Posizione netta verso estero - 17 25

Debito lordo di famiglie, imprese e settore
pubblico USA

La congiuntura USA
• Ultimi dati (III 08) mostrano una crescita del Pil negativa (-0,3%
saar) dovuta a forte contrazione dei consumi (-3,1%) , crollo dei
consumi di beni durevoli (-14,0%). Vendite al dettaglio calano per 4
mesi consecutivi (-1,3% in Settembre, -2,8% in Ottobre). Al netto del
comparto auto le vendite al dettaglio continuano a conoscere forte
flessione (-2,2%). Tutto ciò prima ancora che si manifestino appieno
gli effetti del credit crunch e del deterioramento delle aspettative
successivo a fallimento Lehman.
• Aspettative di riduzione del Pil nel IV ‘08 vicino al 4%, dovuto a netto
calo di investimenti fissi non residenziali. Disoccupazione dovrebbe
crescere dal 6,1 al 7,5%. La recessione dovrebbe essere la più
lunga dal 1980 (quando durò 16 mesi).
• Emerge la necessità di una politica fiscale espansiva fatta
soprattutto di maggiori spese più che di minori tasse che
aumentando direttamente il reddito disponibile darebbero luogo a
maggiori risparmi (e non maggior spesa).

La congiuntura nell’area EURO.
Eurozona è de facto in recessione prima ancora che inizi il
vero e proprio credit crunch.
Nel III’08 PIL EUROzona calo dello 0,2% (SAAR)
I ’08 II’08 III ’08 IV ‘08
Eurozona 0,7 -0,2 -0,2 -0.1
Francia 0,4 -0.3 -0.1 -0.2
Germania 1.3 -0,5 -0,1 -0.1
Italia 0.3 -0.3 -0.2 -0.2

La congiuntura nell’area EURO.
• Indice di fiducia dei consumatori e delle imprese ha raggiunto 80.4 in
ottobre (87.5 in settembre) registrando il più vistoso calo dall'inizio della
crisi.
• Vendite al dettaglio sono in calo quasi ovunque, come le aspettative dei
prezzi dei manufatti.
• Unici dati non negativi riguardano (in alcune economie) la disoccupazione
(un lagging indicator!).
• Mercato immobiliare ha conosciuto decisa flessione solo in Spagna e
Irlanda.
• Unica nota positiva. Debito famiglie Europa continentale (in termini di
reddito disponibile) è assai inferiore a quello americano, mentre la
situazione rimane critica in UK
• Germania 105%
• Francia 90%
• Italia 70%
• USA 140%
• UK 180%

• Congiuntura italiana non si differenzia dal quadro europeo.
• ISTAT annuncia la recessione “tecnica” raggiunta nel III ’08.
• Pesano effetti ricchezza negativi (anche se meno accentuati rispetto
ad altri paesi europei per via del maggior peso delle attività reali nel
portafoglio delle famiglie italiane) che agiranno negativamente sui
consumi.
• Consumi previsti in contrazione anche e soprattutto per quanto
riguarda consumi durevoli.
• Investimenti sono destinati a soffrire le restrizioni dal lato del credito,
accentuando una tendenza già notevole negli ultimi mesi
• Neppure la domanda estera contribuirà a contenere la caduta dei
livelli di attività vista la probabile flessione del commercio
internazionale, anche qualora il dollaro recuperasse ulteriore terreno
nei confronti dell’Euro.

• Maggiori difficoltà all’interno della UE sono fronteggiate da Regno Unito.
• Secondo ultimo Inflation Report di BoE, recessione sarà profonda come
quella di inizi anni’90 con un Pil in calo dell’1,3% nel 2009, nonostante la
politica monetaria molto aggressiva (riduzione di 150 bps doppio di quanto
atteso dal mercato). Previsto un ritorno del Pil ai livelli pre-crisi non prima
del 2010.
• Inflazione è prevista in netta discesa; dal 5,2 dovrebbe raggiungere
rapidamente il 2%.
• La stessa BoE invoca maggiori stimoli fiscali. Deficit pubblico potrebbe
raggiungere 6% del Pil nel 2010.
• Sterlina raggiunge i minimi da 12 anni a questa parte in conseguenza di
deflussi di capitale che si sono intensificati dopo che Governatore BoE ha
paragonato UK ad un mercato emergente vulnerabile, per via di elevato
disavanzo corrente e tasso di cambio in flessione.

Dal Lending Boom al Capital Reversal: la crisi
negli emergenti (europei e non).
• La crisi non risparmia neppure mercati finanziari dei paesi
emergenti. Dall'inizio dell'anno indice azionario di paesi emergenti
dipendenti da materie prime come Brasile, Sud Africa e Arabia
Saudita è calato fortemente. Correzioni ancora più consistenti in
economie come Russia, Cina e Corea.
• Diversi paesi emergenti sia europei (Ucraina e Ungheria) che
asiatici (Corea) arrivano a richiedere intervento del FMI.
• Emergenti europei soffrono di disavanzi correnti consistenti e di
elevato indebitamento a breve in valuta in assenza di adeguato
stock di riserve ufficiali, gli emergenti asiatici hanno meno problemi
sul fronte delle riserve, ma devono convivere con fragilità del
sistema finanziario ancora gravato da dollarizzazione passività
(Corea vara un piano di 130 mld USD per rivitalizzare il settore
bancario).
• Al procedere del deleveraging nel mondo sviluppato si manifestano
arretramenti di tutte le valute emergenti rispetto a Dollaro e Yen,
crollano quotazioni azionario, si ampliano spread sovrani e cresce
notevolmente il costo per l'assicurazione contro sovereign default.

• Dietro tali tendenze vi è capital reversal innescato dalla scomparsa
appetito per il rischio, oltre che dal crollo quotazioni materie prime.
• Diversi paesi emergenti sperimentano in questi anni veri e propri
lending boom etero-diretti per sfruttare minor livello dei tassi di
interessi esteri, che si accompagnava ad aspettative di stabilità del
tasso di cambio (soprattutto in paesi come Ungheria e Polonia che
intendevano entrare nell’area EURO in tempi brevi).
• Cresce a dismisura indebitamento estero a breve in valuta. Quando
si diffonde la crisi, i capitali vengono “rimpatriati”. Il lending boom si
trasforma in capital reversal con conseguenze negative sia per il
tasso di cambio, che per gli operatori indebitati (famiglie, imprese e
banche).

Emergenti

• Rallentamento e crisi hanno colpito anche le economie emergenti
apparentemente più robuste. In Cina produzione industriale è in
forte raIlentamento. Pil è previsto crescere del 5%. Nel tentativo di
limitare impatto della crisi, Governo cinese vara piano fiscale di
spese su infrastrutture e welfare pari 600 mld dollari.
• Brasile e India continuano a crescre ma ben al di sotto del
potenziale
• Russia è stata nel pieno di una crisi finanziaria che non è ancora
terminata. Banca Centrale russa deve aumentare 5 volte i tassi di
interesse nel tentativo di limitare deprezzamento rublo e perdita di
riserve (calate di 112 mld.Dollari in poco più di 3 mesi) Forte
riduzione prezzo commodities provocherà disavanzo corrente e
deficit pubblico e forte rallentamento nella crescita (da 8 a 3%)
• Il mercato ha iniziato a scontare la possibilità che diverse
economie emergenti fronteggino il rischio di sovereign default (come
si nota da mercato CDS e spread sovrani).

• Recessione generalizzata è ormai un dato acquisito.
• Risposte politica economica sono abbastanza chiare. Politica fiscale
espansiva cum politica monetaria espansiva sin dove rimane spazio
per riduzione tassi; oltre quel limite rimane solo possibilità di
creazione massiccia di moneta.
• Differenziali di tasso tra due sponde Atlantico destinati a chiudersi
• Tasso di cambio Dollaro/Euro nel breve dovrebbe ancora risentire
di safe-haven effects e di riduzione differenziale tassi.
• Difficile pensare a sostanziale ripresa mercato azionario in tempi
relativamente brevi. Numero crescente di profit-warning segnala
difficoltà oggettive che si sommano a mancanza di fiducia.

• La nuova Bretton Woods deve risolvere più problemi.
• Squilibri globali si sono accentuati e hanno spostato rapporti di forza
(vedasi dato riguardante riserve ufficiali cinesi vs. risorse IMF) tra
area OCSE e EMs (non solo BRICs). Necessario facilitare giuste
politiche di variazione e riallocazione spesa attraverso
indebolimento del cambio del dollaro e riduzione surplus
commerciali in paesi emergenti.
• Facilitare operazioni coordinate di vigilanza sui sistemi finanziari per
contenere rischio di crisi future (crisis prevention)
• Ricapitalizzare su base multilaterale IMF per aumentare disponibilità
di risorse per combattere crisi (crisis management) evitando di
• ricorrere a white knight (prestito giapponese di 100 mld dollari)
• essere by passati da azioni dirette della Fed attraverso svolgimento
currency swaps.

QUESTIONI APERTE
INTERNATIONAL FINANCIAL REGULATOR
(Reinhart&Rogoff, FT 19/11/08)
Crisi nasce da inefficace regolazione.
Soluzione non è l’istituzione di agenzie nazionali
indipendenti di regolazione e supervisione ma la
costituzione di un’agenzia internazionale, capace di
resistere alle pressioni dei singoli national champions
Facilitare coordinamento e monitoraggio internazionale

QUESTIONI APERTE
DEBITO PUBBLICO vs. DEBITO PRIVATO
(Reinhart&Rogoff, FT 19/11/08)
Crisi nasce da lunga fase di accumulazione di debito
privato, che si sviluppa mentre debito pubblico rimane
costante o si riduce.
Cause elevato leverage del settore privato
Fiscalità che in alcuni sistema favorisce debt finance
Opacità strumenti finanziari usati
What else??
Conseguenze del de-leverage del settore privato

QUESTIONI APERTE
SOSTEGNO FED DURERA’ INFINITAMENTE? Crisi
Bilancio FED aumenta di diemnsione e muta di
composizione. Ultimo annuncio riguarda impegno
- acquistare fino a 600 mld$ di titoli gov’t housing
nasce
- Costituire facility di 200 mld$ per sostenere prestiti a
consumatori e piccole imprese.
La domanda è ovviamente quando tutto ciò avrà fine e
con quali conseguenze relative a
Potenziale inflazionistico
Indipendenza finanziaria Fed

QUESTIONI APERTE
CI ASPETTA DEFLAZIONE O INFLAZIONE?
Osservando i dati del bond market e della curva dei rendimenti la risposta
sembra essere chiara.
Trentennale è inferiore al 3,5% un dato senza precedenti, almeno dai
tempi della Grande Depressione. Rendimento su scadenza a due anni è
inferiore all’1%
sorta emntio iemnsione e muta di composizione. Ultimo annuncio riguarda
impegno
- acquistare fino a 600 mld$ di titoli gov’t housing nasce
- Costituire facility di 200 mld$ per sostenere prestiti a consumatori e
piccole imprese.
La domanda è ovviamente quando tutto ciò avrà fine e con quali
conseguenze relative a
Potenziale inflazionistico
Indipendenza finanziaria Fed