l'asset class private equity e il nuovo ambito d'intervento del private ...

L'ASSET CLASS PRIVATE EQUITYE IL NUOVO AMBITO D'INTERVENTODEL PRIVATE BANKINGRapporto dellaCommissione Tecnica PermanenteMercato FinanziarioGruppo di lavoro Private EquityStella GubelliQuaderno 8 – marzo 2008

IndiceIntroduzione ..................................................................................................3Capitolo 1. Il Private Equity ...........................................................................31. Inquadramento generale........................................................................ 32. Private Equity e Venture Capital: la classificazione delle operazioni ............. 43. Il Mezzanine finance.............................................................................. 64. Il mercato italiano del Private Equity ....................................................... 95. Cenni storici ....................................................................................... 11Capitolo 2.....................................................................................................12Private Equity come nuova asset class per il private banking ......................121. Le tipologie di investitori: qualificati e pubblico risparmio ......................... 122. Il ruolo del private banking .................................................................. 133. Perché investire nel Private Equity?....................................................... 144. Alcune criticità dell’investimento in private equity ................................... 185. Le modalità di investimento nel private equity ........................................ 19Capitolo 3. I fondi mobiliari chiusi ...............................................................211. Le tipologie di operatori ....................................................................... 212. I Fondi chiusi...................................................................................... 222.1 I Fondi chiusi retail (non riservati) ..................................................... 242.2 I fondi chiusi riservati a investitori qualificati......................................... 252.3 I fondi speculativi (hedge fund) ........................................................... 292.4 I fondi di fondi................................................................................... 322.5 I fondi di secondario........................................................................... 323. Il regime fiscale degli investimenti in fondi chiusi di diritto italiano............... 341

4. Le novità introdotte dal Decreto MIFID .................................................. 345. La strutturazione e il funzionamento di un fondo chiuso: la Società diGestione del Risparmio ............................................................................ 386. Gli approcci da seguire nella costruzione del portafoglio........................... 427. Quali aspetti considerare per scegliere il fondo “giusto” ........................... 457.1 Il Regolamento del fondo.................................................................... 457.2 Il placement memorandum ................................................................. 467.3 Il management team.......................................................................... 477.4 Il track record ................................................................................... 487.5 Le caratteristiche del fondo ................................................................. 498. Il monitoraggio del portafoglio e la misurazione delle performance .............. 508.1 Il monitoraggio.................................................................................. 508.2 La misurazione delle performance........................................................ 50Capitolo 4. I nuovi strumenti di investimento in private equity....................521. Polizze unit linked.................................................................................. 522.Exchange Trades Funds (ETF) su indici di borsa.......................................... 533.MTF3 .................................................................................................... 55Bibliografia ..................................................................................................572

IntroduzioneDa sempre la diversificazione è uno strumento utilizzato dall’investitore per ridurre ilrischio e aumentare il rendimento del proprio portafoglio.Nel corso degli anni si sono sviluppate nuove asset class, tra queste rivestonoparticolare importanza i cosiddetti Investimenti Alternativi. Il private equity, èdivenuto una componente fondamentale nell’universo degli investimenti alternativi edè oggi riconosciuto come attività consolidata all’interno di molti portafogli privati eistituzionali.L’insieme degli investitori in private equity si è rapidamente ampliato fino ad includerenumerose e differenti tipologie di investitori con significativi impegni di lungo periodonell’asset class.Di seguito si offre una rappresentazione grafica della classificazione degli investimentialternativi, così come definita dall’EVCA, European Private Equity & Venture CapitaliAssociation.Fig. 1 Classificazione degli investimenti alternativiAlternative InvestmentsPrivate Equity• Venture Capital•Buyout•Mezzanine Capital•Special SituationsHedge Funds• Long/ short•Global Macro•Event driven•Market neutral•Arbitrage•EmergingMarketsReal Estate•Office•Retail•Residential•REITsPhysicalCommoditiesCurrenciesInterest RatesNatural ResourcesFonte: www.evca.comAl contempo, il private equity presenta caratteristiche tecnico-finanziarie che lorendono uno strumento complesso e di non semplice inserimento nei principali modellidi asset allocation tipici del Private Banking.3

L’obiettivo del quaderno è presentare il Private Equity al mondo degli operatori diprivate banking dandone un inquadramento generale al fine di fornire un primostrumento informativo sul tema.Si presenta di seguito l’indice schematizzato del lavoro.IL PRIVATE EQUITY(CAP 1)PERCHE’ E COME INVESTIRENEL PRIVATE EQUITY (CAP 2)PRIVATE BANKINGINVESTIMENTODIRETTOFONDI CHIUSI(CAP 3)NUOVI STRUMENTI(CAP 4)Nel primo capitolo, di inquadramento generale, si presenta la classificazione delleoperazioni di investimento nel capitale di rischio e si offre una descrizione dei numeridel private equity in Italia, al fine di dare un’idea delle dimensioni di tale industrianell’economia del nostro Paese.Nel secondo capitolo si introduce il ruolo del private banking quale investitoreintermedio nel private equity e si presentano aspetti positivi e criticitàdell’investimento in private equity. Si presentano inoltre le modalità con cui si puòinvestire nel capitale di rischio dell’impresa, che possono essere dirette (investimentodiretto) o indirette, attraverso veicoli diversi.I capitoli successivi esplicitano in maniera dettagliata le modalità di investimentoindiretto: il terzo capitolo è dedicato ai fondi mobiliari chiusi, che rappresentano adoggi la principale modalità attraverso cui l’investitore può accedere al capitale dirischio di un’impresa. Il quarto capitolo descrive, invece, i nuovi strumenti finanziariper l’investimento in private equity.2

Capitolo 1. Il Private Equity1. Inquadramento generaleAIFI, Associazione Italiana del Private Equity e del Venture Capital, nell’articolo 2 delproprio statuto, definisce Investitori Istituzionali in Capitale di Rischio coloro “cheattraverso l’utilizzo di disponibilità proprie o di terzi, stabilmente e professionalmente,effettuano investimenti in aziende sotto forma di capitale di rischio, attraverso lagestione e lo smobilizzo di partecipazioni prevalentemente in società non quotate, conun attivo coinvolgimento nello sviluppo delle aziende partecipate”.Tale attività (che ha avuto inizio negli anni Quaranta, negli Stati Uniti, per poisvilupparsi in Gran Bretagna e solo negli anni Ottanta nel resto d’Europa 1 ), quindi,non solo è una fonte innovativa di capitale, ma permette di apportare nuovaconoscenza all’interno dell’impresa.L’investimento finanziario è effettuato da un Investitore Istituzionale, che è unintermediario professionale. L’obiettivo dell’Investitore Istituzionale è ottenere – abeneficio di chi gli ha fornito il denaro per investire – una remunerazione sul capitaleinvestito superiore rispetto a quella che normalmente si può ottenere grazie a formedi investimento con un livello di rischio nullo o più basso.La peculiarità del Private Equity risiede nella capacità dell’Investitore Istituzionale diapportare capitali “pazienti”, la cui remunerazione è legata all’effettiva performancedell’impresa 2 , ma anche e soprattutto nella possibilità di apportare risorse e valore dialtro tipo, tra cui:• Competenze manageriali e gestionali,• Network di conoscenze a livello di clientela, fornitura, credito bancario;• Miglioramento dell’immagine;• Diffusione di una cultura imprenditoriale moderna.1 AIFI, “Capitali per lo sviluppo, merchant banking, venture capital, fondi chiusi: un quadrointernazionale. Sesto rapporto biennale 1997-1998”, Guerini e Associati, Milano 19972 Infatti, il Capitale di Rischio, a differenza del capitale di debito non comporta l’esborsoperiodico a breve termine di cash flows quali quelli in conto interessi, a prescinderedall’andamento reddituale dell’impresa nel periodo3

Quindi, congiuntamente ai mezzi finanziari, l’investitore istituzionale offre esperienzeprofessionali, competenze tecnico-manageriali ed una rete di contatti con altriInvestitori Istituzionali.Di fatto, l’attività di investimento istituzionale in Capitale di Rischio può essere perun’impresa la via di finanziamento con il più alto potenziale di creazione di valore il cuiunico limite, ad oggi, soprattutto in un contesto come quello italiano orientato ad unacultura imprenditoriale chiusa e di tipo familiare, consiste nelle resistenze oppostedalle imprese all’ingresso nell’azionariato di un socio esterno di rilievo.2. Private Equity e Venture Capital: la classificazione delle operazioniNel corso del tempo, il termine Capitale di Rischio ha subito notevoli evoluzioni che lohanno portato man mano a nuove ridefinizioni: oggi è comunemente accettata lasegmentazione del mercato in base alle fasi del ciclo di vita dell’impresa.Tale modello consente di analizzare i fabbisogni strategici (in termini finanziari,organizzativi e manageriali) di un’impresa, in diversi contesti ambientali e nei diversimomenti della sua storia. A ciascuno di questi momenti corrisponderanno specificheattività svolte dagli Investitori Istituzionali. A tal proposito è utile menzionare laclassificazione dell'EVCA 3 , l'European Venture Capital Association, (Fig. 1.1).Fig. 1.1 - Classificazione E.V.C.A. e ciclo di vita d’impresaCiclo di vitaNascita/ avvio Sviluppo Maturità DeclinoEarly st agefinancingExpansionfinancingReplacement financingBuyout financingFonte: Rielaborazione Propria da EVCA, Yearbook, 19993E.V.C.A., YEARBOOK, 19994

Gli interventi di early stage si distinguono in seed (finanziamento dell’idea) e start upfinancing, e sono finalizzati a finanziarie le primissime fasi d’avvio dell’impresa.Gli interventi di expansion capital sono finalizzati a supportare la crescita el’implementazione di programmi di sviluppo di aziende già avviate.Infine, si parla di Replacement financing e Buyout financing in generale riferendosi ainterventi finalizzati a sostituire l’azionariato non più coinvolto nell’attività aziendale(in particolare, se l’intento è sostituire parte dell’azionariato si ha un’operazione direplacement financing, se invece l’obiettivo è il cambiamento totale della proprietàdell’impresa si parla di buyout).E’ bene precisare che tali due ultime attività sono meno legate, rispetto alle altre, aduno specifico stadio del ciclo di vita; queste, infatti, supportano una fase dicambiamento dell’impresa (soprattutto a livello di struttura proprietaria emanageriale), difficilmente collocabile, almeno concettualmente, in uno specificomomento storico.La classificazione sopra presentata presenta però, come tutte le modellizzazioni, limitiderivanti dalla incapacità di rappresentare in maniera corretta tutti i casi che possonoverificarsi nella realtà, soprattutto negli attuari contesti economici.Per dare una soluzione a tale problema di classificazione e semplificare il discorso,considerando la crescente complessità sia nella definizione di ciclo di vita d’impresa,sia nella tipologia di attività di finanziamento apprestate dagli Investitori Istituzionali,si può attuare la seguente classificazione 4 :• Avvio• Sviluppo• CambiamentoNella fase di avvio e sviluppo intervengono operazioni di Venture Capital, cheriguardano l’acquisizione di partecipazioni tendenzialmente di minoranza; nella fase dicambiamento intervengono operazioni di Buyout che invece sono tendenzialmente dipartecipazioni di maggioranza. Come si nota dalla rappresentazione grafica presentatadi seguito, i tre momenti di vita dell’azienda non possono essere divisi in maniera4 “Capitale di Rischio e sviluppo d’impresa”, A. Dessy e J. Vender, Egea, Milano 19965

netta: esistono aree di sovrapposizione, che implicano interventi di private equity piùcomplessi perché indotti da finalità diverse.Fig. 1.2 La classificazione delle attività nel Capitale di Rischio in EuropaPRIVATEEQUITYAvvio Sviluppo CambiamentoVENTURECAPITALBUYOUTFonte: Gervasoni, A., Sattin, F. L., Private Equity e Venture Capital. Manuale di investimento nel capitale dirischio, Guerini Studio, Milano, 20083. Il Mezzanine financeI recenti sviluppi che hanno caratterizzato il mercato del Private Equity hannofavorito, anche in Italia, l’introduzione di strumenti finanziari innovativi. La frontiera ditale evoluzione è rappresentata dal Mezzanine finance.Il Mezzanino è una forma di finanziamento che si colloca, considerando il profilorischio/rendimento, in una posizione intermedia tra l’investimento in capitale di rischioe quello in capitale di debito, con una scadenza a medio termine generalmentesuperiore ai cinque anni.6

La componente di debito, generalmente in forma di debito subordinato rispetto aldebito senior e remunerata con un tasso d’interesse, può essere assistita da garanziereali e da diritti sulle azioni/quote della società finanziata.Alla luce di tale importante caratteristica la remunerazione del finanziamentomezzanino è superiore a quella del senior debt, per effetto del maggior rischioimplicito nell’operazione di financing.La componente “capitale di rischio” è generalmente sotto forma di diritti (warrant,ecc.) su titoli rappresentativi del capitale di rischio dell’impresa finanziata (cosiddetto“equity kicker”), che consente di beneficiare degli apprezzamenti del valore delcapitale dell’impresa finanziata.Nell’ambito delle operazioni di Private Equity, il finanziamento Mezzanino, grazie allanatura intermedia tra debito senior e capitale di rischio, è adatto a soddisfareesigenze particolari, quali:• la volontà degli investitori istituzionali e/o degli azionisti di massimizzarel’efficienza della leva finanziaria senza ricorrere ulteriormente al debito senior;• il fabbisogno di finanziamento, complementare ad operazioni di finanzastraordinaria, connesso alla crescita di un’impresa medio-piccola il cuiazionariato non desidera subire gli effetti di una diluizione e/o la perdita delcontrollo che conseguirebbero all’emissione di nuovo capitale di rischio.Le caratteristiche di flessibilità del prodotto lo rendono particolarmente indicato per leoperazioni di leveraged buy-out, per le operazioni di riorganizzazione, industriale ofinanziaria, e più in generale a supporto di operazioni finanziarie di naturastraordinaria.Il debito mezzanino è uno strumento di finanziamento caratterizzato da un elevatogrado di flessibilità, in quanto può prevedere diverse configurazioni relative allastruttura dei flussi di cassa previsti, in modo da adattarsi nel migliore dei modi alleesigenze dell’impresa finanziata.Le caratteristiche di flessibilità e il peculiare profilo di rischio-rendimento rendono ildebito mezzanino uno strumento finanziario particolarmente vantaggioso, non soloper gli investitori che lo sottoscrivono ma anche per gli altri soggetti finanziatori7

(intermediari creditizi in veste di creditori senior e investitori in capitale di rischio)dell’impresa emittente.Con particolare riferimento agli investitori mezzanine, si possono elencare alcunivantaggi specifici 5 :• DIVERSIFICAZIONE DI PRODOTTO: collocandosi in posizione intermedia in terminidi rischio e rendimento, fra capitale di debito e capitale di rischio, il debitomezzanino rappresenta un efficace veicolo di completamento degli strumentifinanziari a disposizione degli investitori;• GARANZIA DI UN RENDIMENTO CERTO: essendo formalmente rappresentato da untitolo di credito, il debito mezzanino offre, a differenza del capitale di rischio, lagaranzia di un rendimento certo, rappresentato dagli interessi sullacomponente del debito subordinato, limitando in tal modo il rischiodell’investitore;• POSSIBILITÀ DI INTERVENIRE NEL CAPITALE DI RISCHIO: grazie alla componenteequity kicker, il debito mezzanino offre l’opportunità ai potenziali investitori diintervenire nel capitale di rischio di aziende che altrimenti non avrebberoofferto a investitori esterni la possibilità di partecipare al proprio capitale;• PRESENZA DI UN RENDIMENTO ATTESO ILLIMITATO: grazie alla presenza dellacomponente equity kicker, nella forma di warrants od opzioni call sui titoliazionari dell’impresa finanziata, il debito mezzanino, a differenza del debitoordinario, è caratterizzato da un rendimento atteso illimitato superiormentepoiché l’utile dell’investitore, nel caso di un significativo apprezzamento delvalore del capitale dell’impresa finanziata, potrebbe teoricamente raggiungerelivelli particolarmente elevati. 6Il mercato italiano del Mezzanino, che oggi occupa il 6% del mercato europeo, hafatto segnare un trend di crescita positivo negli ultimi anni, in linea con l’andamento5 Sironi, A., I vantaggi del mezzanine finance per i diversi soggetti finanziatori, in Forestieri, G, Tasca, R., (acura di), Il Mezzanine Finance. Caratteristiche dello strumento strutture istituzionali analisi di mercato, EgeaMilano, 1994.6 Sironi, A., op. cit., 1994.8

del mercato europeo, che cresce del 30% annuo. Da una ricerca condottadall’Università di Brescia 7 emerge che nel quadriennio 2003-2006 sono stati investiti1,3 miliardi di euro; la quasi totalità delle operazioni è stata impiegata a supporto dioperazioni di Private Equity, quasi esclusivamente di buyout, nelle varianti “first” e“secondary”.4. Il mercato italiano del Private EquityAIFI effettua ogni anno uno studio sulla dimensione del mercato italiano del PrivateEquity, studio che viene presentato nei primi mesi dell’anno e pubblicato sul sitowww.aifi.it. 8Si presentano di seguito i risultati dello studio 2007, presentati a Marzo 2008, al finedi dare un’idea delle dimensioni dell’industria del Private Equity in Italia e del suotrend di sviluppo.All’interno di un contesto internazionale dinamico e in buona salute, in Italia il 2007 èstato un anno record per il Private Equity: sono stati investiti, in più di 300investimenti, 4,2 miliardi di Euro. La crescita registrata è del 12,5% rispetto al 2006. Ibuy out hanno continuato a rappresentare anche per il 2007 il segmento di mercatoverso il quale è confluita la maggior parte delle risorse investite (3.295 milioni diEuro, in crescita del 35% rispetto al 2006), seguito a notevole distanza da quellodell'expansion (786 milioni di Euro).Caratteristica confermata anche nel 2007 è la concentrazione del Private Equity suimprese di piccole e medie dimensioni: infatti circa l'80% del numero di operazionirealizzate nell'anno ha interessato aziende con un numero di dipendenti inferiore alle250 unità. Le stesse hanno attratto risorse per oltre un miliardo di Euro. E’ importantesottolineare che le analisi recenti dimostrano un impatto economico positivo sulleimprese oggetto di investimento: infatti una recente indagine di7 Osservatorio permanente sul mercato italiano del Mezzanine Finance, Analisi del mercato italiano 2003-2006, Università degli Studi di Brescia, 2007.8 I dati di seguito presentati sono tratti dalla relazione“Il mercato italiano del Private Equity eVenture Capital nel 2007”, presentata il 31 marzo 2008 dalla Prof.ssa Anna Gervasoni alConvegno Annuale 2008 dell’AIFI (si confronti www.aifi.it)9

PricewaterhouseCoopers dimostra che le operazioni di Private Equity e Venture Capitalfanno registrare performance nettamente superiori a quelle delle altre società. 9Le risorse complessivamente affluite agli operatori presenti in Italia nel corso del 2007hanno raggiunto la cifra record di 3.028 milioni di Euro (+33% rispetto al 2006). Il77% delle risorse totali è stato raccolto da operatori indipendenti hanno + 61%rispetto al dato del 2006). In particolare la crescita che ha interessato le risorsefornite dal comparto assicurativo (+265% rispetto al 2006, per il 69% di origineitaliana) e dalle fondazioni bancarie ed accademiche (+399% rispetto al 2006, per il68% di matrice nazionale).Con riferimento ai disinvestimenti, l'ammontare disinvestito nel corso del 2007,calcolato al costo di acquisto (con esclusione, quindi, dei capital gain), ha raggiunto i2,6 miliardi di Euro (+49% sul dato del 2006), distribuiti su 207 dismissioni.Lo studio di AIFI sottolinea anche la ridotta incidenza delle svalutazioni, totali oparziali, delle partecipazioni in portafoglio (-50% in numero e - 59% in ammontare)che rappresentano, al termine del 2007, rispettivamente il 4% e l'1% sul totale.Anche con riferimento al numero di operatori, il 2007 conferma un trend di sviluppopositivo, dimostrato in primo luogo dall’aumento del numero di associati AIFI, chehanno raggiunto quota 120 (tasso di crescita composto annuo del 10% nel corsodell’ultimo quinquennio).Sotto il profilo operativo, 108 dei 140 operatori censiti 10 hanno svolto almeno un’attività tra l’investimento, il disinvestimento o la raccolta di capitali nel corso del2007.Al 31 dicembre 2007, il portafoglio complessivo degli investitori attivi in Italiarisultava composto da 1.120 aziende, per un controvalore delle partecipazionidetenute, valutato al costo di acquisto, superiore a 12,6 miliardi di Euro.9 PricewaterhouseCoopers, L’impatto economico del Private Equity e Venture Capital in Italia,gennaio 2008.10 L’indagine AIFI ha coinvolto, oltre i 120 operatori associati, i membri aderenti all’Associazioneche svolgono attività di investimento, alcuni investitori e istituzioni finanziarie italiane che nonrientrano tra gli associati AIFI, e operatori internazionali che nel 2007 hanno realizzatooperazioni in imprese italiane.10

5. Cenni storiciIl Private Equity si è sviluppato negli Stati Unti, negli anni del Secondo Dopoguerra,principalmente grazie all’ampia disponibilità di risparmio a lungo termine, derivantedai fondi pensione e dalle compagnie di assicurazione.Lo sviluppo del mercato è stato sensibilmente influenzato dall’emanazione dello SmallBusiness Investment Act del 1958 che, attraverso un programma di sostegnopubblico-privato e rilevanti agevolazioni fiscali, ha incentivato la nascita di particolaristrutture finanziarie focalizzate sull’investimento nel capitale di rischio delle giovaniimprese. 11Il mercato europeo è nato sulla scia dell’esperienza statunitense, anche se il confrontofra le due realtà fa emergere profonde differenze: in Europa la principale fonte per laraccolta dei fondi sono le banche mentre negli USA ruolo di primo rilievo è ricopertoda fondi pensione, compagnie assicurative e investitori industriali.In ambito europeo, data importante è il 1983, anno in cui viene fondata l’EuropeanPrivate Equity & Venture Capital Association (EVCA) con l’obiettivo di promuovere ilmercato del capitale di rischio in Europa, attraverso la crescita sia qualitativa chequantitativa degli operatori.Sebbene le istituzioni europee miravano alla costruzione di un unico mercato cheavrebbe potuto competere con quello americano, l’area europea si è semprecontraddistinta per una forte frammentazione dovuta alle azioni competitiveintraprese singolarmente dagli Stati.In Italia, la nascita del Private Equity si fa convenzionalmente risalire al 1986, data dicostituzione dell’AIFI, Associazione Italiana delle Finanziarie di Investimento, ogginota come Associazione Italiana del Private Equity e del Venture Capital.11 Carlotti, M., Mougenot G., Il Private Equity. tutto quello che bisogna sapere sul capitale di rischio, a cura diArgos Soditic, De Vecchi Editore, Milano 2001.11

Capitolo 2. Private Equity come nuova asset class per il privatebanking1. Le tipologie di investitori: qualificati e pubblico risparmioIl private equity, soprattutto grazie allo sviluppo del mercato degli ultimi anni, è oggiconsiderato una vera e propria asset class per le attività di investimento ed inparticolare per le attività di private banking.In quest’ultimo ambito, l’attività di investimento può essere condotta in manieradifferente a seconda che il cliente sia o meno un investitore qualificato.Il D.M del 24 maggio 1999 12 definisce investitori qualificati coloro che sono inpossesso di una specifica competenza ed esperienza in materia finanziaria.I soggetti che per definizione vengono riconosciuti come investitori qualificati sono iseguenti:• le imprese di investimento, le banche, gli agenti di cambio, le S.g.r, le Sicav(società di investimento a capitale variabile, il cui profilo giuridico è dallegislatore regolato rimandato alle parti inerenti ai fondi aperti armonizzati enon), i fondi pensione, le imprese di assicurazione, le società finanziariecapogruppo di gruppi bancari e i soggetti iscritti negli elenchi previsti dagli art.106, 107 e 113 del Testo Unico Bancario (TUB);• i soggetti esteri autorizzati a svolgere le medesime attività di cui sopra;• le fondazioni bancarie;• le persone fisiche o giuridiche e gli enti in possesso di una specifica competenzaed esperienza in operazioni in strumenti finanziari.Viene, invece, riconosciuto come appartenente alla categoria del pubblico risparmiol’investitore che non rientra tra quelli definiti investitori qualificati dal TUF e che nonpossiede specifiche competenze ed esperienza in operazioni in strumenti finanziari.12 Art.1, comma 1, lettera h12

Normalmente, il pubblico risparmio può effettuare attività di investimento solo afronte di un prospetto informativo che in maniera chiara e inequivocabile illustri tutti irischi impliciti dell’investimento, i costi da sostenere e l’eventuale rendimento.Il TUF, nell’articolo 96, a differenza di quanto previsto per gli investitori qualificati,prevede una serie di norme che limitano le attività di investimento dell’operatore diprivate equity che si rivolga al pubblico risparmio.2. Il ruolo del private bankingLe due suddette tipologie di investitori (qualificati e pubblico risparmio) possono agiredirettamente, sottoscrivendo in proprio quote di fondi di private equity, oppuretramite soggetti specializzati, che possono essere intermediari (investimento indiretto,effettuato dall’intermediario per conto del cliente) o consulenti (investimento direttoda parte del cliente). Il private banking può avere un ruolo in entrambi i casi.Nel primo caso (investimento da parte di un intermediario) il private banker puòsupportare il cliente nella scelta dell’intermediario o addirittura fungere daintermediario stesso. La scelta dell’investitore di rivolgersi a intermediaridell’investimento può avvenire tipicamente per due motivi:1. quando l’oggetto dell’investimento selezionato è un fondo la cui quota diinvestimento minima è molto elevata (si pensi ai cosiddetti “mega-fund” nonquotati, accessibili solo ad istituzioni finanziarie molto grandi) e normalmentecollocata tra un gruppo ristretto di investitori. In tale caso, infatti, alcuniinvestitori finanziari possono intermediare l’attività di investimento in privateequity acquisendo quote in grossi fondi e frazionando queste su un gruppo dipiccoli investitori, dando loro la possibilità di accedere ad investimenti destinatia soggetti di taglio più grande;2. quando il soggetto non ha la volontà o le competenze per effettuare i singoliinvestimenti che andranno a comporre il suo portafoglio e pertanto investiràdirettamente in un intermediario finanziario, tipicamente holding dipartecipazioni, che, attraverso un apposito team di gestione, si preoccuperà dieffettuare gli investimenti in nome e per conto dei suoi azionisti.Nel secondo caso, il private banker svolgerà la sua funzione di consulentedell’investimento e si preoccuperà di indicare al proprio cliente gli investimenti in13

private equity più coerenti rispetto alla composizione del suo portafoglio, del suoprofilo di rischio-rendimento e soprattutto del suo status giuridico di investitore.3. Perché investire nel Private Equity?La logica fondamentale che sta alla base della decisione di procedere ad effettuare uninvestimento nel settore del private equity è di migliorare il rapporto tra rischio erendimento di un portafoglio di titoli.L’attività di investimento nel Private Equity offre all’investitore l’opportunità diottenere un ritorno assoluto maggiore attraverso un ampliamento delladiversificazione del portafoglio.Vediamo nel dettaglio le principali ragioni evidenziate dall’EVCA 13 per cui investire inprivate equity.1. OUT-PERFORMANCE DI LUNGO PERIODOI ritorni di lungo periodo del private equity rappresentano un premio rispetto alleperformance registrate dalle azioni quotate. Ciò è stato registrato negli USA negliultimi venti anni e nella stessa Europa, a seguito dell’aumento del numero di fondi diprivate equity, negli ultimi dieci anni.13 EVCA; Why and how to invest in Private Equity, Special paper written by Alex Bance, 2007,www.evca.com14

Fig.2.1 Out-performance di lungo periodoFonte: EVCA, 2007, op.citUn premio di tale entità, notevolmente superiore a quelli delle asset classconvenzionali, giustifica il differente profilo di rischio del private equity.2. POSSIBILITÀ DI INVESTIRE IN AZIENDE PROMETTENTIL’approccio di un operatore di private equity è di tipo hands-on, ossia non apportasolo capitali ma anche conoscenze e competenze. Ciò significa che una voltaindividuata un’azienda con alto potenziale di crescita, l’operatore sarà direttamenteimpegnato a far si che tale crescita si manifesti realmente.Parte del team dell’operatore sarà concentrato sulla società target in manieraesclusiva, fino a quando l’investimento non sarà realizzato, a differenza di quantoavviene in un fondo aperto dove il team di investimento segue più societàcontemporaneamente. Pertanto l’investitore ha la possibilità di vedere investire ipropri soldi da un soggetto quasi interamente dedicato a quello specificoinvestimento.15

Questo approccio è fondamentale dal momento che si investe in aziende con altepotenzialità di crescita, in cui è fondamentale cavalcare la crescita.3. RITORNI ASSOLUTIPerché le prassi di mercato impongono una struttura di remunerazione a favore deglioperatori di private equity in gran parte basata sulle performance ottenute. in sintesi,l’operatore di private equity viene remunerato se e solo se riesce a far guadagnarel’investitore. Attraverso il meccanismo del “carried interest” l’operatore di privateequity viene remunerato nel momento in cui riesce a superare una soglia minima direndimento prestabilita con l’investitore. ciò garantisce il massimo impegno da partedel team.4. LA DIVERSIFICAZIONE DEL PORTAFOGLIO MIGLIORA LE CARATTERISTICHE DI RISCHIOE VOLATILITÀAll’interno di un portafoglio bilanciato, l’introduzione del private equity può migliorarela diversificazione.Sebbene la correlazione dei ritorni tra il private equity e le classi di azioni quotate èampiamente discussa e richiede ulteriori approfondimenti, i numeri presentatidall’EVCA mostrano una bassa correlazione.Tab. 2.1 Correlazione del private equity con le altre asset classFonte: EVCA, 2007, op.cit16

Come risultato, l’inserimento del private equity in un portafoglio bilanciato può ridurrela volatilità e può contribuire ad un miglioramento del profilo di rischio.Questo può consentire ritorni attesi migliori per stesso livello di rischio o una riduzionedel livello di rischio nel portafoglio, preservando il ritorno obiettivo.Fig.2.2 Gli effetti della diversificazioneFonte: EVCA, 2007, op.cit5. ACCESSO A INFORMAZIONI INTERNEGli operatori di private equity sono in grado di ottenere una più ampia quantità diinformazioni sugli investimenti nelle aziende target. Questo aiuta i manager a valutaremolto più accuratamente la profittabilità del business plan dell’azienda proposta e aprogrammare la strategia di investimenti per ottenere le performance desiderate. Taleelevato livello di disclosure contribuisce in maniera significativa a ridurre il rischiodegli investimenti in private equity. Informazioni analoghe nei mercati pubblicisarebbero considerate “insider information”.17

6. CAPACITÀ DI INFLUENZARE LA GESTIONEGli operatori di private equity in genere cercano la partecipazione attiva nelladirezione strategica dell’impresa, dallo sviluppo del business plan alla selezione deisenior executives, alle strategie di fusione e acquisizione, ecc.La partecipazione alla corporate governance, consente inoltre di avere un controllodiretto sulla gestione dell’impresa.Altro aspetto, l’implementazione della strategia può di norma produrre effetti piùevidenti in assenza della regolamentazione tipica del pubblico mercato. Tale flessibilitàrappresenta un ulteriore aspetto che riduce il rischio di investimenti in private equity.7. CAPACITÀ DI SFRUTTARE L’EFFETTO LEVAGli operatori di private equity, soprattutto nelle operazioni leveraged, sono in grado direndere efficiente l’utilizzo della leva. Questi tendono ad organizzare il finanziamentodi ciascun portafoglio nel modo più efficiente possibile, facendo ampio utilizzo diopzioni di prestito dai debiti senior al mezzanine capital, al debito high yield. I ritornidell’equity vengono potenzialmente aumentati dall’organizzazione efficiente delreperimento di finanziamenti,. In più, dal momento che la leva è organizzata a livelloaziendale e non a livello di fondo, vi è un beneficio specifico: se l’azienda inportafoglio fallisce, per ripagare i suoi debiti non è coinvolto il resto del portafoglio.Così l’investitore ottiene un effettivo beneficio di un portafoglio con effetto leva conminor rischio.4. Alcune criticità dell’investimento in private equityL’EVCA, esplicita, inoltre, caratteristiche dell’investimento in private equity chel’investitore può considerare non positivi 14 :1. INVESTIMENTO DI LUNGO PERIODO:In generale, l’intervallo di tempo che intercorre tra l’investimento e la suarealizzazione può essere in media di tre o più anni. Dal momento che il portafogliosottoscritto è meno liquido, la struttura dei fondi di private equity è generalmente una14 www.evca.com18

struttura chiusa, ovvero l’investitore ha possibilità molto limitate o addirittura nulle diritirare i propri investimenti durante la vita del fondo. Sebbene l’investitore possaricevere distribuzione di liquidità durante la vita del fondo, il timing di questi ènormalmente incerto. Il rischio di liquidità è uno delle principali caratteristiche dirischio dell’asset class. Il private equity dovrebbe essere quindi inteso some unastrategia di investimento di lungo periodo.2. INCREASED RESOURCE REQUIREMENTEssendo gli investimenti in private equity molto complessi e lunghi non è facile perl’investitore controllare l’andamento dei propri investimenti. Questi hanno accesso alleinformazioni in intervalli temporali molto ampi.Come conseguenza dello stile di investimento tipico del settore e della riservatezzadelle informazioni sugli investimenti, il compito di valutare i meriti di differenti gestoridi fondi di private equity è di conseguenza più complesso, rispetto alla valutazione deigestori di fondi quotati. Questo rende la selezione dell’investimento in fondi di privateequity un investimento molto più resource-intensive rispetto all’investimento in altrifondi. Allo stesso modo, anche il monitoraggio delle performance del fondo èun’attività che richiede notevoli sforzi.3. INVESTIMENTI “BLIND POOL” (MANDATO VINCOLANTE)Nel momento in cui l’investitore acquista una quota del fondo, lascia ampia libertà aigestori del fondo di selezionare le aziende su cui investire. Al momento dellasottoscrizione non vi è la possibilità di conoscere a priori la configurazione delportafoglio del fondo perché questo non è ancora definito.5. Le modalità di investimento nel private equityLe modalità fondamentali per l’investitore per poter investire nel private equity sonotre:1. in modo diretto entrando nel capitale della società target;2. sottoscrivendo una quota di un fondo di private equity (fondi diretti,fondi di fondi, azioni di società di investimento quotate su segmento diborsa MTF3);19

3. sottoscrivendo strumenti finanziari i cui rendimenti sono parametrati afondi di private equity (Polizze Unit Linked, ETF su indici di borsa legatia fondi di private equity).Fig. 2.3 Le modalità per investire nel private equityAzienda xFondo AAzienda yInvestitoreFondo difondiFondo BFondo CAzienda zAzienda jAzienda wETF/ PolizzaPaniere difondiAzienda hAzienda kFonte: Nostra ElaborazioneL’investimento diretto in un’impresa target, confrontato con l’investimento in fondirichiede molti più capitali (per ottenere la medesima diversificazione), un diversoinsieme di competenze, più risorse e differenti tecniche di valutazione.Mentre la necessità di capitali può essere mitigata attraverso co-investimenti con unfondo, ottenendo ritorni elevati, si è comunque sottoposti ad un rischio più elevato edesiste la possibilità di perdere del tutto il capitale investito.La strategia di investimento diretto è suggerita solamente a investitori esperti inprivate equity. Per la maggior parte degli investitori è suggerito l’investimentoindiretto.Le modalità di investimento indiretto sono presentate in maniera più specifica neicapitoli successivi; in particolare nel capitolo 5 si esplicitano le caratteristiche dei fondimobiliari chiusi e si suggerisce un approccio da seguire nella costruzione delportafoglio; nel capitolo 6 si presentano i nuovi strumenti finanziari dedicatiall’investimento in private equity.20

Capitolo 3. I fondi mobiliari chiusi1. Le tipologie di operatoriLe principali categorie di operatori professionali che realizzano attività di investimentonel capitale di rischio sono le seguenti 15 :• banche d’affari• divisioni di banche commerciali e di compagnie assicurative• fondi chiusi a carattere sovrannazionale/internazionale (International funds)• fondi chiusi a carattere locale/regionale (local/regional funds)• finanziarie di partecipazione di emanazione privata o industriale• operatori pubblici.Tali soggetti sono disciplinati dal Testo Unico in materia bancaria, decreto legislativo1/09/1993, n. 385 e successive modifiche.Una importante classificazione, con riferimento all’insieme degli operatori di naturaprivata, distingue tra operatori captive e operatori indipendenti.I primi nascono come emanazione diretta di altre istituzioni finanziarie o industriali,hanno come fonte di approvvigionamento prioritaria la società capogruppo o altreimprese affiliate e ricorrono al mercato dei capitali per l’ulteriore raccolta di risorsefinanziarie. Un esempio di operatori captive è rappresentato dalle divisioni merchantdelle banche commerciali che, per lo svolgimento dell’attività di investimento,attingono dal patrimonio di vigilanza delle banche stesse.Al contrario, gli operatori indipendenti non hanno un investitore “di riferimento” epropongono i loro servizi di intermediazione ad una pluralità di investitori.In Italia vi è una prevalenza di operatori captive, determinata dal tradizionaleorientamento banco-centrico del mercato dei capitali.15 Gervasoni, A., Sattin, F.L., Private Equity e Venture Capital. Manuale di investimento nelcapitale di rischio., Guerini Studio, Milano, 2008.21

2. I Fondi chiusi 16Tra gli investitori istituzionali nel capitale di rischio, i fondi chiusi di investimentorappresentano, in tutto il mondo, il principale strumento attraverso il quale sieffettuano investimenti nel capitale di rischio.Nel presente capitolo, si focalizza l’attenzione sui fondi chiusi perché questirappresentano l’unico veicolo che offre la possibilità a soggetti investitori, qualificati enon, di accedere al capitale di rischio. Un dato per tutti: nel 2006 alle Società diGestione del Risparmio (S.g.r.) che gestiscono fondi chiusi di diritto italiano èattribuibile ben il 60% dei capitali raccolto (861 milioni di euro).In Italia i fondi mobiliari chiusi sono stati introdotti con la legge del 14 Agosto del1993, sono attualmente regolati dal Testo Unico della Finanza (dall’articolo 36 al 42),di recente modificati dal D.M. n. 228 del 1999 e dal regolamento del 14 Aprile 2005.Tali fondi raccolgono capitali attraverso l’emissione di quote per investirliprevalentemente in titoli di società non quotate. Si parla di fondi chiusi perché, adifferenza dei fondi aperti, essi non consentono il riscatto delle quote in manieracontinuativa ma, di norma, solo alla scadenza prefissata dal regolamento, nonché peril differente profilo di rischio determinato dalla politica di investimento del fondo,orientata all’acquisizione di partecipazioni azionarie in imprese non quotate e pertantonon di facile smobilizzo.La partecipazione al fondo comune avviene tramite l’acquisto ad un determinatoprezzo delle cosiddette “quote di partecipazione al fondo”: il sottoscrittore èproprietario di una fetta del patrimonio del fondo, tanto più grande quanto più quotedi partecipazione egli possiede. Acquistata la quota, i sottoscrittori lasciano alla S.g.r.il compito di gestire la somma versata.Il sottoscrittore al quale si rivolge questo tipo di fondo è tipicamente un soggetto,investitore individuale o istituzionale, in grado di assumersi un elevato rischio, inattesa di un elevato rendimento, da realizzare del medio-lungo termine. In questomodo il gestore può disporre di un patrimonio stabile e investirlo in titolo di nonpronta liquidabilità.16 La normativa vigente prevede due tipologie di fondi chiusi: mobiliari e immobiliari. Nellapresente trattazione si farà esclusivo riferimento ai fondi chiusi di tipo mobiliare.22

Il fondo chiuso costituisce patrimonio distinto a tutti gli effetti dal patrimonio dellasocietà di gestione del risparmio che lo gestisce e da quelli dei partecipanti nonché daquello di ogni altro fondo chiuso gestito dalla medesima società di gestione delrisparmio. Le azioni dei creditori dei singoli partecipanti sono ammesse soltanto sullequote di partecipazione dei medesimi.In sintesi gli aspetti rilevanti dell’investimento in un fondo mobiliare chiuso:• RENDIMENTO: le quote di fondi comuni chiusi possono assimilarsi,relativamente al rendimento, ai titoli privi di cedola, il che significa che durantela loro vita la S.g.r. può non erogare flussi di cassa intermedi (l’erogazione diflussi di cassa intermedi dipende dal regolamento del fondo e, ove possibile,dalla discrezionalità del gestore).Il valore della quota, rappresentativa del patrimonio del fondo, dipenderà daquanto quest’ultimo si rivaluterà nel corso del tempo, fino alla data diliquidazione finale.• RISCHIO: Mentre i fondi aperti investono di norma in titoli quotati, i fondi chiusiinvestono principalmente in titoli (azioni, obbligazioni) di aziende mediopiccole, non quotate in borsa, ma ad elevato potenziale di crescita (growthstocks). Tali fondi. pertanto, si rivolgono ai risparmiatori con un orizzontetemporale di lungo termine e con una elevata propensione al rischio.Un’interessante modalità di diversificazione del rischio nel private equity sono ifondi di fondi 17 che sottoscrivono quote di una pluralità di fondi mobiliari chiusi,molto spesso eterogenei tra loro.• SOGLIA MINIMA DI INVESTIMENTO: i fondi chiusi si rivolgono ai risparmiatori inpossesso di un consistente patrimonio da investire: l’ammontare minimo diogni singola sottoscrizione, sia per i fondi retail che per i fondi riservati ainvestitori qualificati, è di 50.000 Euro.• LIQUIDABILITÀ: I fondi chiusi si caratterizzano per il fatto che chi vi partecipanon può richiedere il rimborso della quota prima della scadenza del fondo; puòperò vendere la quota a terzi, pertanto può verificarsi che i titolari delle quoteal momento della scadenza del fondo non coincidano con gli iniziali17 Si precisa che questa non è l’unica ragione per cui vengono costituiti i fondi di fondi. Per unapprofondimento, si confronti la nota 13 del presente lavoro.23

sottoscrittori. Nel complesso si può dire che i fondi chiusi sono un tipo diprodotto non facilmente liquidabile. Una novità che ha recentementeinteressato il mercato italiano del private equity è la nascita dei cosiddetti fondidi secondario, operatori specializzati nell’acquisto di quote di fondi chiusi infase avanzata di operatività.Si possono individuare cinque tipologie di fondi chiusi:• fondi chiusi non riservati• fondi chiusi riservati• fondi speculativi (hedge fund)• fondi di fondi• fondi di secondario (secondary fund)I paragrafi che seguono ne esplicitano le principali caratteristiche.2.1 I Fondi chiusi retail (non riservati)Il fondo chiuso non riservato (fondo retail) è così definito perché si rivolge al pubblicorisparmio 18 .Può investire:• in strumenti finanziari quotati, quali azioni, obbligazioni e altri strumentiriconducibili al capitale di rischio o di debito di una stessa impresa emittente,per un ammontare che non superi il 15% del totale delle attività del fondo;• in strumenti finanziari derivati quotati per un ammontare che non superi il5% del totale delle attività del fondo; inoltre, è importante precisare che,quando si tratta di titoli derivati (opzioni, warrants) aventi per oggetto titoli disingole imprese emittenti, essi vengono equiparati a operazioni a termine suititoli sottostanti e pertanto incidono anch’essi sul limite all’investimentorichiamato nel punto precedente;• in strumenti finanziari non quotati (azioni, obbligazioni, ecc.) di una stessaimpresa emittente o emessi da più imprese appartenenti allo stesso gruppo18 Si precisa che nel paragrafo 4 del presente capitolo si presenterà il decreto MIFID, che va adintegrare la normativa vigente.24

per un ammontare che non superi il 20% del totale delle attività; lanormativa non vieta che il 100% del patrimonio del fondo sia investito in titolinon quotati di più imprese emittenti;• in parti di altri fondi chiusi italiani o esteri, aperti armonizzati e non,speculativi, per un ammontare che non superi il 20% del totale delle attivitàdel fondo.Per quanto riguarda invece i limiti all’esercizio del diritto di voto nelle impreseemittenti, si evidenzia che in imprese quotate il limite è pari al 10%; tale limite puòessere superato solo “in ambito di operazioni volte a valorizzare la partecipazionedetenuta con l’obiettivo di cederla in un orizzonte temporale coerente con la politica diinvestimento del fondo” (è in sostanza il caso rappresentato dai fondi chiusi di privateequity e di venture capital); questa rappresenta una novità molto importante inquanto assegna ai fondi chiusi la possibilità di conseguire partecipazioni di rilievo oaddirittura (nei casi limite) di maggioranza nel capitale di imprese quotate.2.2 I fondi chiusi riservati a investitori qualificatiI fondi riservati sono stati introdotti in Italia dal D.M. n. 228 del 1999.L’elemento di novità che caratterizza i fondi riservati è rappresentato dal fatto chetale tipologia di fondo può essere sottoscritta solo da investitori istituzionali e non èpertanto aperta al pubblico dei risparmiatori. L’importanza di questa nuova tipologiadi fondi è essenzialmente legata al fatto che proprio in quanto il fondo può essereinvestito solo da soggetti qualificati, tale veicolo giuridico può derogare alle normeprudenziali inerenti l’attività di investimento riguardanti i fondi chiusi vistiprecedentemente (fondi infatti che, per differenziarsi dai fondi riservati, vengonoanche chiamati fondi retail e ciò per sottolineare il loro orientamento verso il pubblicodei risparmiatori).In sostanza, il fondo mobiliare riservato a investitori qualificati non solo, come i fondichiusi retail, non presenta limiti all’investimento rispetto al capitale di rischiodell’impresa finanziata, ma diversamente dai primi, può derogare in tutto o in partedalla disciplina in materia di contenimento e frazionamento del rischio.25

Infine, ulteriori due aspetti peculiari che caratterizzano tale tipologia di fondi riservatirispetto ai chiusi retail sono rappresentati dalla particolare modalità di raccolta deicapitali e dal valore delle sottoscrizioni. Per quanto riguarda la modalità di raccolta, siprevede la facoltà per la società che istituisce e/o gestisce il fondo di richiamare iversamenti relativi alle quote sottoscritte non più in un’unica soluzione ma solo inoccasione delle operazioni di investimento del fondo (drawdown); per quantoconcerne invece il valore delle sottoscrizioni, la normativa prevede una sottoscrizioneminima di 50.000 euro.Tali aspetti confermano comunque l’orientamento della normativa, che risultaimprontata ad assicurare la massima flessibilità nella definizione delle politiche diinvestimento del fondo.Tab. 3.1 Confronto fondi retail e fondi riservatiFondi retail (destinati al pubblico)Fondo riservato a investitori qualificatiDurata del fondo30 anni+ eventuale proroga di 3 anni concessa dalla Banca d’Italia, ove previsto dal regolamento esu richiesta della S.g.r.Capitale socialeminimo S.G.R.1 Ml €Eventuale necessità di incremento a frontedel rispetto del requisito di “adeguatezzapatrimoniale” con riferimento alla necessitàdi sottoscrivere un controvalore del 2% delpatrimonio del fondo fino ad un massimo di150 mln € e di una quota pari all’1% delvalore iniziale delle risorse eccedenti 150mln €1 Ml €È prevista una deroga per i fondi per laricercaQuota minima disottoscrizione50.000 €RaccoltaIl patrimonio deve essere raccolto medianteuna o più emissioni, secondo le modalitàstabilite dal regolamento, di quote chedevono essere sottoscritte entro 18 mesidalla pubblicazione del prospetto. Iversamenti relativi alle quote disottoscrizione devono avvenire, in un’unicasoluzione, entro il termine stabilito dalregolamentoLiceità del draw down.I versamenti possono essere effettuati in piùsoluzioni, a seguito dell’impegno delsottoscrittore a effettuare il versamento surichiesta della S.G.R. in funzione delleesigenze di investimento.Quotazione deicertificatiNon esiste alcun obbligoContenuto minimodel regolamentoDettagliati criteri di redazionePossibilità di omettere informazioni generali26

Collocamentodelle quoteProcedura di sollecitazione all’investimentoPrivate placementLimitiall’investimento instrumentifinanziari nonquotati di unostesso emittenteLimitiall’investimento instrumentifinanziari emessida più societàdello stessogruppo diverso daquello della S.G.R.Limitiall’investimento instrumentifinanziari quotatidi uno stessoemittenteLimiti alladetenzione didiritti di voto20% del totale delle attività Possibilità di deroga30% del totale delle attività Possibilità di deroga15% del totale delle attività Possibilità di deroga10% se la società è quotata, con possibilità di deroga per operazioni volte a valorizzare lapartecipazione nell’ottica di private equityAssunzione diprestitiConcessione diprestitiEntro il 10% del NAV, per rimborsi anticipatie per l’acquisto di partecipazioniPurchè funzionali o complementariall’acquisto di partecipazioni (entrano nelcalcolo dei limiti di concentrazione)Deroghe in relazione a particolari operazionidi investimento coerenti con la gestione delfondoPossibilità di derogaFonte: Gervasoni, A., Sattin, F.L., Private Equity e Venture Capital. Manuale di investimento nel capitale dirischio, Guerini Studio, Milano, 2008.Come rappresentato nella figura successiva, il numero dei fondi chiusi è andatocrescendo, a partire dal 1995: in dieci anni si è passati da 5 fondi a 62 nel 2005, diquesti 16 sono fondi retail e 46 fondi riservati. I fondi riservati fanno la loro primaapparizione sul mercato nel 2001.27

Fig. 3.1 Evoluzione del numero di fondi chiusiFonte: Banca d’Italia, Relazione annuale 2007, www.bancaditalia.itSi presentano di seguito alcune caratteristiche dei fondi chiusi esistenti oggi sulmercato italiano.Tab. 3.2 Alcune caratteristiche dei fondi chiusi esistenti oggi sul mercatoFonte: Gervasoni, A., Bechi, A., "I fondi chiusi di private equity nell'esperienza italiana", Il Mulino, Bologna,200728

2.3 I fondi speculativi (hedge fund)Con riferimento alle tipologie di fondi chiusi, la situazione in Italia è in fase dievoluzione, grazie alle novità introdotte dal D.M. n. 228 del 1999 e dal regolamentodel 14 Aprile 2005. Tali novità sono infatti rappresentate dall’introduzione in Italia,che in tal modo si allinea pertanto agli altri paesi europei, dei fondi speculativi (hedgefund).Si tratta di fondi che non presentano restrizioni nelle strategie di investimento; essiquindi possono optare anche per investimenti in derivati, merci, derivati su merci,ecc. in deroga alle norme stabilite dalla Banca d’Italia. Infatti, contrariamente ai fondichiusi retail e riservati, i fondi speculativi sono abilitati dal legislatore all’effettuazionedi un aggressivo profilo di gestione finanziaria, tant’è che il regolamento del fondodovrà menzionare la rischiosità dell’investimento e la circostanza in cui esso avvienein deroga ai divieti e alle norme prudenziali in tema di investimenti.La maggiore rischiosità finanziaria, anche rispetto ai fondi riservati, si manifestanell’elevata estensione e flessibilità in ambito di attività di investimento, che ilregolamento del fondo può prevedere; pertanto si segnala la possibilità del fondo di:• investire in attività e/o beni al di fuori di quelli elencati nel D.M. n. 228 del1999;• derogare illimitatamente ai criteri di contenimento e di frazionamento delrischio previsti dalla Banca d’Italia, poiché la norma non menziona alcunlimite alternativo;• derogare ai divieti generali previsti per la gestione, con la conseguentepossibilità, rilevante ai fini delle caratteristiche tecniche dello strumentomezzanino, di fare un forte ricorso alla leva finanziaria 19 , ai derivati e dierogare finanziamenti.Inoltre, è necessario precisare che l’ammontare minimo di ogni sottoscrizione non puòessere inferiore ai 500.000 euro 20 e il numero di investitori partecipanti al fondo non19 Per possibilità di fare un forte ricorso alla leva finanziaria, significa che il fondo può detenerein portafoglio strumenti finanziari per un controvalore superiore al patrimonio effettivamentedisponibile e ciò grazie all’indebitamento o all’investimento in strumenti derivati.20 La quota minima di sottoscrizione era stata originariamente fissata a 1.000.000 di euro.Successivamente, per favorire la diffusione di tali fondi, tale quota è stata dimezzata a 500.000euro.29

può superare le 200 unità 21 . Queste condizioni, pertanto, impediscono che tali fondispeculativi siano oggetto di sollecitazione all’investimento presso il pubblico deirisparmiatori 22 .Quanto alle società di gestione che istituiscono e/o gestiscono tali fondi speculativi,chiamate pertanto S.g.r. speculative, si segnala che la Banca d’Italia, con il recenteProvvedimento del 21 giugno 2007, elimina le norme precedentemente in vigore chevietavano a tali S.g.r. di operare su altri comparti. Tale Provvedimento, infatti, oltread ampliare i casi di applicazione dell’approvazione in via generale dei regolamenti digestione dei fondi comuni di investimento, elimina l’obbligo di istituire una S.g.r.specializzata nei casi in cui si svolga l’attività di gestione o istituzione di fondispeculativi. 23 .Fig. 3.2 La crescita in Italia del numero di fondi speculativi approvati dallaBanca d’Italia.200150N. 100500Anno2000Anno2001Anno2002Anno2003Anno2004Anno2005Anno2006Fonte: Nostra elaborazione, dati www.Bancaditalia.it.21 Il numero massimo di partecipanti al fondo era di 100 unità. Successivamente, tale numero èstato raddoppiato e ciò, di nuovo, per consentire una maggiore diffusione dei fondi speculativi.22 Tuttavia è opportuno precisare che, nonostante i vincoli in tema di quota di sottoscrizione,con l’introduzione dei “fondi di fondi”, di fatto, potendo questi ultimi investire in quote di hedgefund, costituiscono per il risparmiatore la possibilità di accedere (anche se indirettamente) aifondi speculativi.23 Tale provvedimento è importante perché mette sullo stesso piano l’attività delle S.g.r., acondizione comunque che i team di gestione restino separati, confermando, quindi,ulteriormente l’intenzione dell’autorità italiana di facilitare il processo di affermazione sul nostromercato del veicolo giuridico speculativo.30

Come emerge dalla figura, in Italia, nel corso degli ultimi anni il fondo speculativo haconosciuto un interessante processo di crescita, tant’è che ad oggi, il numero di fondioperanti sul mercato raggiunge le 200 unità 24 .Presentiamo una tabella di sintesi che mette a confronto alcuni aspetti giuridici dellediverse tipologie di fondi mobiliari (retail, riservati, speculativi).Tab. 3.3 Aspetti normativi dei fondi mobiliari di diritto italiano: un confrontoVeicolo giuridicoNormativaFondi chiusiretailFondiriservatiFondispeculativiDivieti di carattere generale (tra essi):- divieto a concedere prestitiPresente Derogabile DerogabileLimiti all’investimento:- in strumenti finanziari quotati di stessaimpresa emittente:- in strumenti derivati quotati di stessa impresaemittente:15%5%20%DerogabiliDerogabiliDerogabiliDerogabiliDerogabiliDerogabili-in strumenti finanziari non quotati di stessaimpresa emittente:Limiti al diritto di voto nell’impresa emittente:- se quotata, non superiore al:10%//- se non quotata, non superiore al:///Quota minima di sottoscrizione: 50.000 € 50.000 € 500.000 €Modalità di raccolta del capitale:- versamenti delle quote sottoscritte: in unica soluzione liceità del drawdownLiceità del drawdownFonte: Nostra elaborazione24 Fonte: Relazione Annuale, Attività di vigilanza, www.Bancaditalia.it, 200631

2.4 I fondi di fondiCon il regolamento della banca d’Italia del 20 settembre del 1999 è stata resapossibile anche in Italia la creazione dei “fondi di fondi”. Si tratta di organismi diinvestimento collettivo che investono in altri fondi; essi realizzano sostanzialmenteuna selezione di secondo livello, tesa ad ottimizzare la diversificazionedell’investimento con riferimento non ai singoli titoli ma ai diversi gestori di risparmio.Pertanto, anziché investire in aree geografiche, obbligazioni o settori industriali, ifondi di fondi puntano su quote di altri fondi, individuati secondo diversi criteri, manell’ambito di un indirizzo identificato da un preciso profilo di rischio- rendimento e daun orizzonte temporale.Tale tipologia di fondo può rappresentare un modo efficace a disposizione degliinvestitori per avere la possibilità di investire in fondi con una soglia minima diaccesso elevata o per investire in fondi molto ambiti.Molti fondi di fondi sono “blind pool”, ovvero la sottoscrizione di determinati fondi nonè garantita. Piuttosto l’investitore ripone fiducia nella capacità del fund manager diidentificare i fondi migliori e di riuscire a parteciparvi. Alcuni fondi di fondi,all’opposto, forniscono una lista di investimenti selezionati.Uno degli aspetti critici dei fondi di fondi è l’esistenza della doppia commissione:infatti il gestore del fondo di fondi, oltre a richiede al sottoscrittore una managementfee, retrocede a quest’ultimo le ulteriori management fee dei cosiddetti fondi figli.I fondi di fondi possono essere a loro volta retail, riservati o speculativi.2.5 I fondi di secondarioI fondi di secondario sono operatori specializzati nell’acquisto di quote di fondi chiusiin fase avanzata di operatività.Il Secondary Private Equity basa la propria esistenza su alcuni elementi specifici,quali:1. boom degli investimenti sul mercato primario del private equity;32

2. durata elevata degli investimenti nel private equity (fondi chiusi con scadenzamedia 7 - 10 anni), che talvolta si scontra con l’esigenza di rapida way-out daun fondo;3. illiquidità degli investimenti e scarsa visibilità sul “vero” valore di mercato delleproprie quote;4. interesse degli operatori di private equity a dismettere in blocco pacchetti dipartecipazioni ritenute residuali rispetto all’insieme;5. focalizzazione su alcune partecipazioni ritenute maggiormente attinenti allafilosofia e alla pratica operativa di un fondo o di una struttura di private equity.In relazione al mercato primario del private equity, il Secondary private equity è unmercato che consente di dare liquidità agli investimenti, consentendo lo scambio diprodotti finanziari collocati e/o sottoscritti in periodi precedenti.Oltre a ciò, le motivazioni legate all’esistenza di un florido mercato del Secondaryprivate equity possono essere riconducibili, ad esempio, a:1. strategie di concentrazione nel proprio core business, anche a seguito difusioni, acquisizioni, ecc;2. necessità di trovare soluzioni in “blocco” a pacchetti di partecipazioni residualirispetto ad un determinato fondo;3. difficoltà di disinvestimento, nei tempi auspicati dal detentore, sui mercatitradizionali del M & A e della quotazione in Borsa;4. maggiore convenienza per il fondo, date le caratteristiche delle partecipate,nella vendita (se del caso “in blocco”) ad un altro operatore di private equityrispetto alla cessione a singoli trade buyers, oppure alla quotazione in Borsa.Rispetto agli inizi, il Secondary Private Equity si è molto evoluto fino a diventare unvero e proprio segmento dell’intermediazione finanziaria che sta assumendo nelmondo un’importanza sempre maggiore.33

3. Il regime fiscale degli investimenti in fondi chiusi di diritto italiano 25Con riferimento al trattamento fiscale dei partecipanti al fondo occorre distinguere:1. INVESTITORI RESIDENTI NON IMPRENDITORI: i proventi derivanti dallapartecipazione al fondo non concorrono a formare il reddito imponibile deipartecipanti, e quindi non devono essere inclusi nella dichiarazione dei redditi.L’art.45, comma 4-bis d.P.R. 22 dicembre 1986, n.917 specifica che siconsiderano a tali fini “proventi derivanti dalla partecipazione” al fondo lesomme distribuite dal fondo, anche in sede di riscatto o di liquidazione, nonchéle somme percepite in sede di cessione delle quote, per un importo pari alladifferenza tra incremento di valore delle quote rilevato alla data didistribuzione, riscatto, liquidazione o cessione e incremento di valore dellequote rilevato alla data di sottoscrizione o di acquisto. Tali incrementi di valoredevono essere rilevati sulla base dell’ultimo prospetto predisposto dalla S.G.R..2. IMPRESE RESIDENTI: i proventi derivanti dalle partecipazioni assuntenell’esercizio di imprese commerciali concorrono a formare il redditodell’esercizio in cui sono percepiti. Su tali proventi è riconosciuto un creditod’imposta del 15% del loro importo (il credito è del 9% per i proventi derivantidalla partecipazione a fondi specializzati). Tale credito spetta anche inrelazione a proventi derivanti dal rimborso di quote.3. INVESTITORI NON RESIDENTI: i proventi derivanti dalla partecipazione al fondonon sono soggetti a ulteriore imposizione in capo agli investitori non residenti.Gli investitori non residenti qualificati hanno inoltre diritto ad un creditod’imposta pari al 15% dell’ammontare dei proventi percepiti.4. Le novità introdotte dal Decreto MIFIDLa Delibera Consob N. 16190, intitolata “Adozione del regolamento recante norme diattuazione del decreto legislativo 24 febbraio 1998 n.58 in materia di intermediari”, inrecepimento della Direttiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21Aprile 2004 (MiFID - “Markets in Financial Instruments Directive”) introduce una25 Piccardi, L., Garbarini, C., Il regime fiscale, in Private Equity e Venture Capital. Manuale diinvestimento nel capitale di rischio, Guerini Studio, 2006. Per un approfondimento si veda lafonte citata.34

nuova classificazione del cliente. In pratica, rispetto alla precedente normativaprevede l’individuazione di tre figure di investitori.Tab. 3.4 La classificazione del cliente: disciplina vigente e MIFID a confrontoDISCIPLINA ITALIANA VIGENTEMIFIDCONTROPARTI QUALIFICATEOPERATORI- di dirittoCLIENTI- di dirittoQUALIFICATI- su richiesta(dichiarazione supossessocompetenza edesperienza)PROFESSIONALI- su richiesta(specifici parametridivalutazionesostanziale)CLIENTI RETAILCLIENTI AL DETTAGLIOFonte: Nostra ElaborazioneI clienti al dettaglio sono i soggetti che necessitano di un maggior livello diprotezione: sono gli investitori che non posseggono l’esperienza e le competenze inmateria di investimenti proprie dei clienti professionali e delle controparti qualificate.Nei rapporti con i “clienti al dettaglio” si applicano tutte le regole poste a protezionedegli investitori previste dalle Direttive MIFID.I Clienti professionali sono gli investitori che “possiedono l’esperienza, le conoscenze ela competenza necessarie per prendere le proprie decisioni in materia di investimentie valutare correttamente i rischi che assumono”.Nella categoria dei “clienti professionali” rientrano, tra gli altri:1. gli enti creditizi2. le imprese di investimento3. le imprese di assicurazione4. gli Organismi di investimento collettivo del risparmio (O.I.C.R.)5. le S.G.R.6. i fondi pensione7. i governi nazionali e regionali8. gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico35

9. le banche centrali10. le istituzioni internazionali e sovranazionali, come la Banca Mondiale, il FondoMonetario Internazionale, la Banca Centrale Europea, la Banca Europea per gliInvestimenti ed altre organizzazioni internazionali analoghe.Possono essere considerati “clienti professionali” anche le imprese private di grandidimensioni che rispondano, a livello di singola società, ad almeno due dei seguenticriteri dimensionali:(i)(ii)(iii)totale di bilancio: 20 milioni di Euro;fatturato netto: 40 milioni di Euro;fondi propri: 2 milioni di Euro.Anche le persone fisiche possono essere considerate quali “clienti professionali” acondizione che ne facciano espressa richiesta scritta all’intermediario e sussistanoalmeno due delle seguenti condizioni:(i)(ii)(iii)l’investitore deve aver effettuato operazioni di dimensioni significativesul mercato in questione con una frequenza media di 10 operazioni atrimestre nei quattro trimestri precedenti;(ii) il valore del portafoglio di strumenti finanziari dell’investitore, inclusii depositi in contante e gli strumenti finanziari, deve superare 500.000Euro;(iii) l’investitore lavora o ha lavorato nel settore finanziario per almenoun anno in una posizione professionale che richiede la conoscenza delleoperazioni e dei servizi previsti.Considerato che nei rapporti con i “clienti professionali” non si applicano tutte leregole poste a protezione degli investitori, l’impresa di investimento deve informare ilcliente, prima di qualunque prestazione di servizi, di essere stato classificato e cheverrà considerato quale “cliente professionale”. L’impresa di investimento deve,altresì, informare il cliente del fatto che lo stesso potrà richiedere un livello piùelevato di protezione, qualora ritenga di non essere in grado di valutare o gestirecorrettamente i rischi assunti.36

La categoria di controparti qualificate è un sottoinsieme della categoria dei clientiprofessionali. In particolare: tutte le “controparti qualificate” rientrano nella categoria dei “clientiprofessionali”; non tutti i “clienti professionali” rientrano nella categoria delle “contropartiqualificate”.In pratica sono quei clienti che negoziano attivamente gli strumenti finanziari e hannol’esperienza necessaria per decidere in tema di investimenti:1. gli enti creditizi2. le imprese di investimento3. le imprese di assicurazione4. gli Organismi di investimento collettivo del risparmio (O.I.C.R.)5. le S.G.R.6. i fondi pensione7. i governi nazionali e regionali8. gli enti pubblici incaricati della gestione del debito pubblico9. le banche centrali10. le istituzioni internazionali e sovranazionali, come la Banca Mondiale, il FondoMonetario Internazionale, la Banca Centrale Europea, la Banca Europea per gliInvestimenti ed altre organizzazioni internazionali analoghe.E’ importante precisare che i clienti riconosciuti dagli intermediari quali operatoriqualificati ai sensi della disciplina previgente, possono continuare ad essereconsiderati clienti professionali.Le norme presentate valgono quindi per i nuovi clienti, i quali riceveranno unacomunicazione in merito alla loro classificazione.Per i clienti già esistenti, tale comunicazione riguarda coloro che hanno subito unamodifica nella categoria di appartenenza, ad esempio:controparti qualificate. Per l’ordinamento italiano la categoria è infattinuova e pertanto ogni classificazione quale controparte qualificatacomporta, per definizione, la modifica della categoria di appartenenzarispetto al passato regime;37

clienti che erano classificati tra gli “operatori qualificati” e chel’intermediario debba ora trattare quali “clienti al dettaglio”, in quanto nonin possesso dei requisiti per essere classificati quali professionali; clienti finora trattati come “retail” ma che nella nuova disciplina rientranotra i “clienti professionali di diritto”; clienti che erano già classificati tra gli “operatori qualificati” ma che nonrientrano, nel nuovo regime, nella categoria dei “professionali di diritto”,nell’ipotesi in cui l’intermediario intenda (continuare a) classificare talisoggetti tra i “clienti professionali” in base ad una valutazione diequivalenza sostanziale tra il processo di classificazione effettivamenteadottato e quello richiesto nel nuovo regime.Si precisa che il decreto MIFID, sebbene vada a sostituire alcune delibere Consob inmateria, non sostituisce in toto la normativa previgente ed in particolare ilRegolamento Banca d’Italia del 14 aprile 2005, citato nella trattazione dei fondi chiusi.5. La strutturazione e il funzionamento di un fondo chiuso: la Società diGestione del RisparmioCome anticipato, in Italia la gestione di fondi chiusi è affidata a Società di gestione delrisparmio (S.g.r.); queste, per ottenere l’autorizzazione allo svolgimento dei servizi digestione del risparmio devono rispettare alcuni requisiti base:1. deve essere costituita nella forma giuridica di società per azioni, contenentenella propria denominazione sociale le parole “società di gestione delrisparmio”;2. deve avere sede legale e direzione generale in Italia;3. deve avere un capitale sociale minimo pari a 1 milione di euro 26 , interamentedepositato in una banca operante in Italia.26 E’ opportuno precisare che tale requisito è derogabile solo per quelle S.g.r. (denominate acapitale ridotto) che hanno come unico obiettivo la gestione di “fondi chiusi per la ricerca”.Nello specifico, viene concesso a tali S.g.r. la possibilità di costituirsi con un capitale minimoesattamente pari a quello previsto dalle società per azioni, ossia pari a 120.000 euro.38

Sotto il profilo organizzativo, la struttura tipica delle S.g.r. che gestiscono fondi chiusiè composta da 27 : Consiglio di Amministrazione, che è investito dei più ampi poteri per la gestioneordinaria e straordinaria della società ed è il responsabile ultimo della politicadi investimento e delle scelte di disinvestimento del fondo; Comitato Esecutivo, composto da alcuni membri del Consiglio, cui spettano leattribuzioni delegate dal Consiglio di Amministrazione; Amministratore Delegato/Direttore Generale, con funzioni di coordinamentodell’intera attività della struttura e di collegamento tra gli organi decisionali elo staff; management team, che rappresenta il cuore dell’attività manageriale, relativaalle scelte degli investimenti, alla due diligence sulle proposte da sottoporre alConsiglio di Amministrazione, nonché alle scelte di disinvestimento.La società di gestione ha azionisti propri e un patrimonio distinto da quello del fondo,che ha pertanto il compito di gestire in modo trasparente e professionale. A fronte diciò riceve una commissione annuale (management fee), che varia generalmente, perfondi di dimensioni medie, tra il 1%-2% dell’ammontare committed, ossia dell’importoche i sottoscrittori si sono impegnati a versare per il periodo di investimento;successivamente può anche diminuire. In genere, tale commissione deve essere ingrado di coprire i costi legati a eventuali consulenti esterni, quantomeno i costisostenuti a fronte di operazioni non concluse (abort costs).Inoltre, la società di gestione ha diritto anche ad una quota, determinata nelregolamento del fondo, dei proventi derivanti dall’attività del fondo (carried interest);spesso questa quota non viene conferita fintanto che i sottoscrittori non siano statirimborsati interamente dell’ammontare del loro investimento e solo qualora ilrendimento complessivo dell’investimento sia risultato superore ad un ritorno minimoobiettivo dell’investimento (hurdle rate).27 Bechi, A., Savarino, L., I fondi mobiliari chiusi di diritto italiano: profili normativi e dimercato, AIFI, Quaderni sull’Investimento in Capitale di Rischio, n.4, 200539

Infine, è opportuno ricordare che la stessa società di gestione, può esseresottoscrittore del fondo istituito e/o gestito, impegnando in esso anche il propriocapitale.La S.g.r. si può avvalere della consulenza di eventuali advisors, figure che supportanole decisioni di investimento della società di gestione e pertanto suggeriscono strategiedi investimento che rispondano agli obiettivi di rischio- rendimento del fondo. Talistrategie e politiche di investimento, devono comunque essere fissate all’interno delregolamento del fondo, regolamento che dovrà specificare la rischiosità degliinvestimenti e del profilo finanziario tenuto dalla società di gestione del fondo, e dovràinoltre essere oggetto di approvazione presso la Banca d’Italia 28 . L’advisor può essereuna persona fisica o una società che, in qualità di consulente, si incarica di ricercaresul territorio le migliori opportunità di investimento da proporre al fondo e di seguirleoperativamente, per conto della S.g.r., dopo che è stato effettuato l’investimento.Tale soggetto spesso svolge anche l’attività di due diligence, ovvero l’analisidell’azienda necessaria per giungere ad una valutazione finale, analizzarne lo statoattuale e le potenzialità future.Una delle figure chiave per il funzionamento del fondo chiuso di diritto italiano è labanca depositaria che svolge funzione di controllo, in particolare: accerta la legittimità delle operazioni di emissione e rimborso delle quote delfondo, il calcolo del loro valore e la distribuzione dei proventi del fondo; accerta che le operazioni relative al fondo siano regolate secondo le previsionivigenti nei mercati i cui la negoziazione ha avuto luogo; esegue le istruzioni della Sgr se non contrarie alle legge, al regolamento e alleprescrizioni degli organi di vigilanza.28 A proposito dell’approvazione, il regolamento del 14 aprile 2005 ha accorciato il termineentro il quale, presentata la documentazione, il fondo viene esplicitamente autorizzato o menodalla Banca d’Italia. Infatti, precedentemente il termine di approvazione era di 4 mesi, oggi è di3 mesi. Inoltre il recente provvedimento della Banca d’Italia del 21 giugno 2007 apportainteressanti modifiche anche per quanto concerne le modalità di approvazione del regolamento.Infatti, l’approvazione non deve più essere esplicitata dalla Banca d’Italia (come avvenivaprecedentemente) bensì avvenire, decorso il termine dei 3 mesi, secondo la modalità delsilenzio/assenso.40

Fig. 3.4 Il funzionamento del fondo chiusoSottoscrittoriSgrFONDOBancadepositariaAdvisorImprese partecipateFonte: Nostra ElaborazioneFig. 3.5 Evoluzione del numero di S.g.r. autorizzate a gestire fondi mobiliarichiusiFonte: AIFI, 2007, op.cit.41

6. Gli approcci da seguire nella costruzione del portafoglioLa costruzione del portafoglio deve riflettere gli obiettivi di ritorno nel medio-lungoperiodo e di diversificazione attraverso la riduzione della correlazione, non solo inrelazione alle altre asset class in portafoglio ma anche in relazione agli altriinvestimenti in private equity presenti nel portafoglio stesso.L’investitore, o chi per esso, deve operare una scelta per valutare la tipologia di fondopiù adatta al portafoglio di investimenti e agli obiettivi di rischio-rendimentoperseguiti.DECISIONE 1: LA DIMENSIONE DELL’ALLOCAZIONE IN PRIVATE EQUITYPer decidere correttamente quanta parte del portafoglio destinare agli investimenti inprivate equity l’investitore deve considerare la caratteristica di “illiquidità” di taliinvestimenti, congiuntamente all’obiettivo di aumentare i ritorni attesi e/o ridurre lavolatilità.DECISIONE 2: NUMERO DI FONDI DI PRIVATE EQUITY IN CUI INVESTIREL’investitore ha la possibilità di controllare la volatilità del proprio portafoglio cercandodi diversificare anche all’interno della parte del portafoglio destinata agli investimentiin private equity. In media, si riesce a mitigare il rischio detenendo in portafoglioalmeno sei differenti fondi.DECISIONE 3: COME OTTENERE LA DIVERSIFICAZIONELa diversificazione può essere ottenuta in diversi modi:1. Stage:Vi è una limitata correlazione tra i ritorni per le differenti fasi del private equity. ladiversificazione può quindi ridurre il rischio all’interno di un portafoglio di privateequity42

Tab. 3.5 Correlazione tra ritorni per differenti stageFonte: EVCA, 2007, op.cit2. geograficaLa diversificazione geografica può essere assicurata in Europa utilizzando fondinazionali, regionali o pan-europei. Anche la diversificazione in ambito extra-europeoè ottenibile attraverso i fondi americani, israeliani, latino-amerciani e asiatici.3. Vintage year 29Il tempo ha un impatto sulla performance dei fondi; dal momento che le opportunitàdi investimento e di uscita sono influenzate dalle dinamiche ambientali. Per taleragione, è divenuta una pratica confrontare le performance di fondi con stesso data diinizio attività. Al fine di assicurarsi la partecipazione nell’anno migliore, generalmentesi preferisce partecipare a fondi con inizi temporali diversi oppure, all’opposto, cercaredi capire quale vintage year produrrà le migliori performance.4. SettoreI fondi tendono a focalizzarsi su specifici settori. Per esempio, i fondi di venturecapital investono principalmente sui settori basati sulla tecnologia (helthcare, lifesciences, information technology and communications). I fondi buyout tendono afocalizzarsi su istituzioni finanziarie, trasporti, ecc.29 Il “vintage year” è l’anno in cui in fondo inizia la propria operatività.43

DECISIONE 4: COME PIANIFICARE LA VOLATILITÀ DEI FLUSSI DI CASSA- LA J-CURVENella fase iniziale all’investitore è richiesta solo una piccola percentuale del totaledell’investimento. A questo possono seguire drawdowns (richiami degli impegni) pernuovi investimenti. Tali richiami sono utilizzati per minimizzare l’intervallo di tempo incui il fondo detiene liquidità non investita, che incide negativamente sullaperformance del fondo quando si misura il suo tasso interno di rendimento (IRR). Gliinvestitori necessitano di mantenere una quota sufficiente di liquidità per risponderecon celerità ai drawdowns. Nella maggior parte dei fondi, i primi anni, gli investitori siattendono ritorni bassi o addirittura negativi, in parte generati dal basso ammontaredi capitale investito all’inizio, dalle management fees e dalle spese di gestione.Successivamente, il fondo inizia a maturare flussi di cassa. Questo generalmenteaccade a pochi anni dalla data di chiusura del primo investimento. Quando idrawdonws e la distribuzione dei flussi di cassa sono combinati per mostrare i flussi dicassa netti all’investitore, normalmente ne risulta una J-curve, presentata nella figurasuccessiva. Normalmente la distribuzione inizia prima che tutto il capitale impegnatosia stato sottoscritto; è inusuale per un investitore avere tutto l’ammontaredell’investimento gestito dal manager; in genere l’importo gestito si aggira intornoall’80%.44

Fig. 3.6 Flussi di cassa annui agli investitoriFonte: EVCA, 2007, op. cit.7. Quali aspetti considerare per scegliere il fondo “giusto”L’investitore, o l’intermediario cui si è rivolto, dopo aver analizzato qualicaratteristiche “intrinseche” il fondo deve avere per poter essere adattoall’inserimento nel proprio portafoglio (per rispondere alle esigenze didiversificazione), si troverà di fronte alla necessità di scegliere tra “fondi simili” (peresempio: fondi con medesimo vintage year, che hanno investito nel medesimo settoreo nel medesimo segmento di mercato). Di seguito si presentano brevemente alcunielementi da valutare per operare una scelta tra i diversi fondi presenti sul mercato.7.1 Il Regolamento del fondoIl regolamento del fondo è un documento redatto autonomamente dalla S.g.r. edefinisce i rapporti tra i partecipanti al fondo e le sue controparti.45

In pratica è il documento in cui vengono fissati concretamente i contorni dell’attivitàdi gestione e definiti gli spazi operativi a disposizione del gestore per le scelted’investimento.Il Regolamento deve essere redatto dalla S.g.r. secondo la normativa prevista dallaBanca d’Italia che, attraverso il regolamento del 14 Aprile 2005 definisce il contenutominimo del Regolamento ed i limiti operativi che la S.g.r. deve rispettare e diconcentrazione dei rischi che la S.g.r. deve rispettare a tutela dei propri sottoscrittori.Il Regolamento deve essere autorizzato dalla Banca d’Italia, sentita la Consob. Solodopo tale autorizzazione, la S.g.r. può avviare l’attività di collocamento delle quotedel fondo.Senza entrare troppo nel merito dei contenuti del regolamento, è opportunocomunque sottolineare alcune informazioni contenute nel regolamento; esse sono: lemodalità di partecipazione al fondo e i destinatari delle quote, gli organi competentiper la scelta degli investimenti, il tipo di strumenti finanziari e di altri valori in cui èpossibile investire il patrimonio del fondo, i criteri relativi alla determinazione deiproventi e dei risultati della gestione, le spese a carico del fondo e quelle a caricodella S.g.r. ed infine le modalità di pubblicità delle quote.7.2 Il placement memorandumIl placement memorandum è un documento descrittivo e, a differenza delRegolamento, non è un documento obbligatorio, previsto dalla normativa.Solitamente accompagna il Regolamento dettagliando in maniera descrittiva i progettioperativi del fondo e le modalità con le quali si intende effettuare gli investimenti;questo viene predisposto a favore della presentazione del fondo al potenzialeinvestitore.Un esauriente placement memorandum dovrebbe, in primo luogo, contenere ladescrizione di tutti i termini e delle condizioni dell’operazione di raccolta, includendo,quindi, dati e prospetti riguardanti: la dimensione obiettivo del fondo; la dimensione delle quote di partecipazione; la durata prevista del fondo; le politiche di distribuzione dei proventi; l’entità e la struttura delle management fees;46

gli altri costi; il reporting verso gli investitori.In secondo luogo, un memorandum dovrebbe contenere, se esistenti, dati quantitativisulle performance passate. Al riguardo, tali eventuali dati rappresentano lo strumentopiù preciso e sintetico per valutare i risultati ottenuti e paragonarli con quelliconseguiti da altri gestori. Infatti, gli investitori si trovano sempre di fronte a scelte diallocazione di risorse scarse tra più alternative, e compito dell’operatore proponente èproprio quello di fornire oggettivi metodi di valutazione e di confronto delleopportunità di investimento. In particolare, i dati di riferimento di ogni precedentefondo gestito dovranno indicare il periodo di avvenuto investimento, il tipo diinvestimento (LBO-MBO, expansion capital, turnaround, ecc) target del fondo, ilrelativo costo dell’investimento, la data del disinvestimento e il rendimento ottenutoda ogni investimento misurato sia in termini di Irr che con metodi alternativi.Infine, il terzo elemento esplicitato nel memorandum è l’ambiente di riferimento,inteso come il complesso di leggi, regole, norme fiscali costituenti il diritto del Paesenel quale il fondo è costituito. Inoltre, dal momento che anche queste influenzanosensibilmente le performance di un investimento, è bene che questo presenti lecondizioni politiche, sociali, oltre a quelle macroeconomiche dell’area di riferimento.Il placement memorandum contiene, inoltre, informazioni circa il management team,in particolare il loro curriculum vitae e soprattutto il loro track-record.7.3 Il management teamUno dei principali criteri per selezionare i fondi di private equity in cui investire è disolito legato alle credenziali del management team.Il più importante aspetto del background di ciascun individuo deve essere una solidaesperienza come private equity manager. E’ importante che i componenti chiave delteam abbiano già lavorato insieme per un periodo significativo di tempo. Questoconsentirà una più chiara attribuzione del track record dell’investimento allo specificomanager. Ulteriori garanzie possono derivare dalla struttura di incentivazione. Spessoil team di investimento riceve una buona percentuale del carried interest.I private equity manager devono possedere le seguenti competenze chiave:47

focus sul business plan: il business plan deve essere attentamentecostruito ed analizzato prima di ogni investimento;selezione e specializzazione: i private equity manager vedono ogni annomolte transazioni potenziali, questo permette loro di essere estremamenteselettivi, puntando solo su quegli investimenti per cui ritengono di essere ingrado di aggiungere valore;capacità di negoziare: la negoziazione non avviene solo sul prezzo, maanche su un ampio numero di clausole; inside information: i private equity manager possono disporre diinformazioni riservatestrong management: un buon management è cruciale per il successodell’investimento. Il private equity manager dipende fortemente dallagestione delle operazioni ordinarie del business aziendale.focus sul valore aggiunto: La proprietà e il management devono seguireuna direzione comune, inoltre il private equity manager viene coinvoltonella direzione strategica dell’azienda e nella gestione del rischio delbusiness. L’imposizione del debito, comune in un investimento buyout,rende più aggressivi i business plan.governance/controllo: i private equity manager hanno potere di controllo odi influenza, e possono vietare interventi strategici o operativi senecessario.7.4 Il track recordIl track record è l’elenco degli investimenti effettuati da ciascun componente delmanagement team nell’arco della propria attività professionale, contenente in manieradettagliata il nome della società oggetto dell’operazione, la tipologia dell’operazione,l’arco temporale di intervento e soprattutto l’IRR (Internal Rate on Return)conseguito.Normalmente l’analisi del track-record è una valutazione ragionata di tutti questielementi, a prescindere, quindi, dall’IRR medio complessivo. In primo luogo, l’IRR48

viene considerato in relazione all’intero arco temporale di riferimento, a parità dicondizioni più lunga è l’attività operativa del manager, meglio questo è considerato;in secondo luogo, viene considerata la tipologia di investimenti effettuati (venturecapital o buyout) ed in quale periodo tali risultati sono stati conseguiti, al fine didepurare la valutazione da eventuali effetti bolla. Sempre con riferimento all’IRR sideve fare una valutazione disgiunta dell’IRR lordo e dell’IRR netto.Il ritorno lordo rappresenta il ritorno del fondo sui suoi investimenti e non considera lefee e le spese del fondo o gli effetti di liquidità non investita. Il ritorno nettorappresenta il ritorno per l’investitore ed è spesso definito ritorno “cash on cash”.7.5 Le caratteristiche del fondo1. DEAL ORIGINATION E PROCESSO DI INVESTIMENTO, MONITORAGGIO ED USCITAL’investitore deve generalmente cercare una strategia di origination coordinata ed unaprocedura di valutazione dell’investimento esplicitata. Questa dovrebbe includere lavalutazione del business plan, la via d’uscita probabile ed i ritorni attesi degliinvestimenti. Nel venture capital, gli investitori dovrebbero trovare evidenze dellapreparazione a tagliare le perdite in caso di over-performing degli investimenti. Neifondi di buyout, la capacità di controllare in maniera efficiente l’indebitamento è unvantaggio. Con riferimento al monitoraggio, è di interesse verificare come i managerutilizzano le metriche di valutazione.1. NUMERO E VARIETÀ DI INVESTIMENTI SOTTOSCRITTIPiù alto è il numero di investimenti sottoscritti, maggiore è la diversificazione delrischio. Se gli investimenti sono molto concentrati nel numero, o sono focalizzati suun particolare settore, o su una particolare area geografica o su una particolaretipologia di operazione, il rischio è più concentrato. In ogni modo, i private equitymanager tendono ad essere molto coinvolti nell’investimento, pertanto il numero diquesti non può mai essere molto alto.2. QUALITÀ DEL SERVIZIO AL CLIENTE, REPORTING E AMMINISTRAZIONELa trasparenza e la regolarità del reporting consentono all’investitore di monitorare ilprogetto del proprio portafoglio.49

8. Il monitoraggio del portafoglio e la misurazione delle performance8.1 Il monitoraggioIl monitoraggio delle attività del fondo è un’attività che richiede molto dispendio dirisorse. Agli investitori più importanti può essere offerto un posto all’internodell’Advisory Board del fondo.Uno strumento per il monitoraggio del portafoglio sono i documenti di reportingdel fondo. Questi devono includere chiare e dettagliate dichiarazioni finanziarie sulfondo, una rassegna azienda per azienda, includendo anche quelle prospect.L’investitore si deve aspettare che il tasso interno di rendimento (IRR) riportatodal fondo in portafoglio segua l’andamento della J-CURVE, di cui si è parlato nelparagrafo precedente.1. IRR E CASH-MULTIPLE8.2 La misurazione delle performanceLa performance nel tempo è di norma misurata con il tasso interno di rendimento(IRR) ed i ritorni assoluti sono misurati con il metodo cash-multiple.Utilizzando entrambe le modalità di misurazione è possibile descrivere la natura deiritorni. Per esempio, un multiplo alto, combinato con un IRR più basso, indica che iritorni sono stati ottenuti in un periodo più lungo. Al contrario, un più alto IRR in unperiodo di tempo più breve può essere basato su un guadagno assoluto più basso. Perl’investitore è importante sapere che spesso IRR anomali e non sostenibili sonogenerati da sovra-valutazioni che accadono nelle fasi iniziali del ciclo di vita del fondo.In più, realizzazioni significative ottenute nelle prime fasi del fondo avranno unimpatto importante sul tasso interno di rendimento finale anche se i multipli non sonoaltrettanto impressionanti. Ecco perché è sempre meglio guardarecontemporaneamente le due misurazioni.Il tasso interno di rendimento è definito come il tasso di sconto utilizzato perattualizzare i flussi di cassa associati ad un investimento. Il calcolo dell’IRR copresolamente il tempo in cui il capitale è investito ed è pesato con l’ammontare investitoin ogni momento.50

2.CONFRONTO CON GRUPPI DI RIFERIMENTOQuando si confrontano le performance di fondi diversi è importante confrontare fondisimili. In primo luogo, bisogna confrontare fondi dello stesso settore. Per esempio,potrebbe essere poco significativo confrontare un fondo di venture capital con unfondo di private equity. E’ invece appropriato confrontare due fondi dello stesso sottosettorecon medesimo vintage year. Dal momento che i fondi in genere investonol’intero capitale raccolto in un periodo di 3-6 anni, non ha senso confrontare un fondoall’inizio di attività con un fondo che ha già sei anni di operatività. Inoltre, i fondi condifferente vintage year possono aver vissuto dinamiche ambientali diverse, il cherende non significativo il confronto.51

Capitolo 4. I nuovi strumenti di investimento in private equitySi è detto che i fondi mobiliari chiusi rappresentano oggi la modalità più diffusa eapprezzata di investimento nel private equity.Negli ultimi anni, però, si stanno diffondendo nuovi strumenti di investimento inprivate equity, che presentiamo di seguito.1. Polizze unit linkedLe unit linked sono polizze assicurative a carattere finanziario: rappresentano, quindi,un modo per investire il denaro e non un modo per assicurarsi contro un eventodannoso come un furto, la morte di una persona o un altro danno.Queste non hanno, di norma, capitale e rendimento minimo garantito. La sommainvestita nella polizza unit linked è usata per comprare quote di fondi comuni e Sicav(sia azionari che obbligazionari). Sempre più spesso tali polizze contengono al lorointerno quote di fondi chiusi di private equity; quasi sempre tali fondi compongonouna sorta di paniere diversificato in funzione di tipologia di investimento, settore, areageografica. Questo perché le unit linked offrono la possibilità di gestioni multimanager, cioè prodotti offerti da gruppi finanziari diversi (italiani ed esteri). Quindi launit linked diventa lo strumento per accedere a fondi di gestori altrui (ad esempioinglesi, svizzeri o americani) altrimenti difficilmente acquistabili.Il cliente può scegliere quali fondi o quale tipologia di fondi comprare, e con qualepeso inserirli all'interno della unit linked.L’investitore sostiene i seguenti costi:• eventuali commissioni o caricamenti sulle somme investite nella unit linked• commissioni di gestione della polizza unit linked• commissioni di ingresso e gestione dei fondi in cui le unit linked investono.Il prodotto unit linked, sopratutto se di vecchio stampo, rischia di essere quindicostoso, perché si hanno doppie commissioni: le commissioni di gestione della unitalla banca e le commissioni di gestione dei fondi in cui la unit investe. Le unit linked52

più recenti prevedono una commissione unica comprensiva della gestione della unitlinked e della gestione dei fondi che si vanno a comprare.2.Exchange Trades Funds (ETF) su indici di borsaGli Exchange Traded Funds (ETF) sono Fondi Aperti Indicizzati che replicano lacomposizione, l'andamento delle quotazioni ed il rendimento di un determinato indice,scelto come benchmark di riferimento.Gli ETF sono apparsi negli anni Novanta negli Stati Uniti. Il primo ETF è stato lanciatonel 1993 sull’indice S&P500. Tuttavia, si è dovuto attendere il 1999 perché questiprodotti riscontrassero il meritato successo. Destinati inizialmente ad investitoriistituzionali, hanno rappresentato nel 2002 tra il 60% e il 70% circa delle transazionidell’American Stock Exchange (Amex), attirando anche l’interesse degli investitoriretail e raggiungendo un patrimonio gestito complessivo superiore a 102 miliardi didollari.L’introduzione degli ETF in Italia è piuttosto recente (30 Settembre 2002); Borsa Italiaha predisposto un apposito segmento dell’MTA (Mercato Telematico Azionario)dedicato alla loro negoziazione: l'MTF.Gli ETF sono costituiti essenzialmente da un paniere di titoli gestito passivamente conla finalità di aumentare il più possibile la correlazione con il proprio benchmark.Questi staccano periodicamente un dividendo che riassume in un unico pagamentol'insieme dei dividendi o cedole emessi dai titoli presenti in paniere.Essendo quotati sul mercato e non avendo una data di scadenza, sono adatti sia perinvestimenti di brevissimo termine sia per investimenti a tempo indeterminato.Il prezzo a cui è possibile negoziare un ETF quotato sull’MTA varia nel corso dellagiornata di apertura dei mercati.Il NAV (Net Asset Value), ossia il valore dell'ETF riportato dalla Borsa su cui lostrumento è trattato all'inizio o alla chiusura della seduta, comprende anche idividendi accumulati ed i costi di gestione, che vengono sottratti direttamente dalvalore dell'ETF con il passare del tempo.53

In tempo reale è disponibile "INAV" (Indicative Net Asset Value), cioè il valore dell'ETFin ogni momento della giornata.Uno dei punti di forza degli ETF sono i costi particolarmente contenuti. Per acquistareun ETF quotato in Borsa è necessario passare attraverso un intermediario.Nel 2006 il volume totale delle contrattazioni degli ETF alla borsa di Milano haraggiunto i 17 miliardi, il doppio dell’anno precedente. L’offerta di fondi continua aespandersi a ritmo sostenuto: alla fine del 2006 erano quotati 87 ETF (30 alla fine del2005). Inoltre, nei primi mesi del 2007 sono stati ammessi alla quotazione 32 ETC(exchange-traded commodities), fondi assimilabili agli ETF che si prefiggono direplicare l’andamento di indici di prezzi di materie prime. Anche nelle altre principaliborse dell’area il numero degli ETF quotati è aumentato sensibilmente, passando da77 a 171 nella borsa di Francoforte e da 95 a 160 nel mercato Euronext.Nell’aprile 2007 è stato istituito da Borsa Italiana il mercato ETF Plus, un segmentodel mercato di borsa dedicato alla negoziazione degli ETF e degli ETC. Tale mercatoprevede la quotazione di ETF strutturati, attività che consentono di amplificare irendimenti degli indici che replicano mediante il ricorso alla leva finanziaria o diproteggere l’investimento da eccessivi ribassi mediante tecniche di protezione delcapitale basate sull’acquisto di opzioni. 30Le recenti evoluzioni del mercato del private equity internazionale hanno spintosempre più operatori a quotarsi in borsa e, con il passare del tempo, a divenire unvero e proprio segmento del settore finanziario. Tale fenomeno ha portato le borseinternazionali a costituire degli indici legati all’andamento degli operatori di privateequity. Tra tali indici, uno dei più importanti a livello internazionale è il Privex.Questo è un indice denominato in dollari US (USD), con i dividendi reinvestiti.E’ gestito da Dow Jones Ltd., fornitore di indici internazionali. Dow Jones opera inqualità di agente di calcolo ed è responsabile della selezione dei componentidell’indice.L’indice Privex è composto da 25 società o fondi quotati tra i più liquidi del settore delPrivate Equity quotato. Presenta una copertura mondiale (Asia, Europa, Stati Uniti),un vasto assortimento di attività (“venture capital” e “buy out”) e di strutture30 Banca d’Italia, Relazione annuale 2007, www.bancaditalia.it54

(“investment companies”, “US Business Development Companies”, “InvestmentTrusts” e fondi di fondi).La ponderazione dell’indice è calcolata sulla base delle capitalizzazione flottante diciascun componente, e nessuna componente può rappresentare più del 15%dell’indice.Recentemente alcuni intermediari finanziari hanno promosso alcuni ETF basati propriosu tale tipologia di indici, consentendo quindi ai risparmiatori di investire in manieraagevole nel settore del private eqiuity, sfruttando le caratteristiche di liquidità e didiversificazione proprie degli ETF.3.MTF3L’MTF3 è un segmento di Borsa Italiana dedicato alle cosiddette “società diinvestimento”, ossia società di partecipazioni finanziarie, holding e fondi di privateequity. Attraverso tale segmento, quindi, l’investitore può comprare azioni (o quote difondi) di società che investono il proprio patrimonio in private equity.Tale segmento offre all’industria del private equity, ed in particolare ai suoisottoscrittori, l’opportunità di conferire maggiore liquidità ad uno strumentotipicamente di lungo termine.Il Regolamento sui mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana SpA 31requisiti di ammissione delle azioni delle Investment Companies:esplicita i1. Possono essere ammesse alla quotazione le azioni ordinarie rappresentative delcapitale di Investment Companies a condizione che lo statuto, nella clausolarelativa all’oggetto sociale, preveda le seguenti regole in materia di investimenti elimiti alla concentrazione del rischio: la società non investe in strumenti finanziari quotati e non quotati diuno stesso emittente e in parti di uno stesso OICR per un valoresuperiore al 30% delle proprie attività;31 Art. 2.2.36 del Regolamento, deliberato da Borsa Italiana SpA il 26 aprile 2007 ed approvatodalla Consob con delibera 15996 del 26 giugno 200755

il totale delle esposizioni della società verso lo stesso emittente ogruppo (incluse le esposizioni derivanti da strumenti finanziari derivatiOTC) deve essere inferiore al 30% delle proprie attività;la società non investe più del 20% delle proprie attività in quote difondi speculativi italiani o esteri; i limiti di cui sopra non trovano applicazione quando gli strumentifinanziari sono emessi o garantiti da uno Stato appartenente all’UnioneEuropea, dai suoi enti locali, da uno Stato appartenente all’OCSE o daorganismi internazionali di carattere pubblico di cui fanno parte uno opiù Stati appartenenti all’Unione Europea.Lo statuto della società inoltre può prevedere che i menzionati limiti possono esseresuperati in presenza di circostanze eccezionali. Tuttavia lo statuto precisa che ilsuperamento della soglia statutaria non può protrarsi oltre 12 mesi.2. Lo statuto precisa altresì che ai fini della modifica dell’oggetto sociale è necessarioun quorum deliberativo del 90% degli aventi diritto al voto in tutte leconvocazioni, fintanto che le azioni della società sono negoziate nel segmentodestinato alle Investment Companies. Lo statuto precisa altresì che lo stessoquorum è necessario anche per la modifica della clausola relativa al quorumdeliberativo di cui al presente articolo 2.2.36 comma 2.3. Le Investment Companies provvedono ad investire almeno il 25% del totaledell’attivo entro il termine di 24 mesi dalla data del provvedimento di ammissione.56

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