Financieel & Lifestyle magazine - Puilaetco Dewaay

2012/NAJAAR ANALYSES 03 PUILAETCO DEWAAY PRIVATE BANKERS
Analyses
FINANCIEEL & LIFESTYLE MAGAZINE 03 | Najaar 2012
SIGNALEN VAN HOOP, HERSTEL EN PERSPECTIEF
HARD TIMES,NEW
OPPORTUNITIES
GEWIJZIGDE WETGEVING IN BELGIË EN FRANKRIJK
WEGWIJS IN DE NIEUWE
FISCALITEIT
THIRD PARTY FUNDS
STRATEGIEËN VOOR EEN HOOG
RENDEMENT
KLEIN LAND, GROTE IDEEËN
QATAR, DE PAREL VAN DE GOLF
IN DIALOOG MET MARLENE DUMAS EN THIERRY DE CORDIER
RETROSPECTIEVE CONSTANT PERMEKE

VOORWOORD
EEN MIX VAN
DESKUNDIGHEID,
NABIJHEID EN SOLIDITEIT
PUILAETCO DEWAAY
PROBEERT HAAR
CLIËNTEN IN ALLE
NEDERIGHEID ZO
GOED MOGELIJK
DOOR DEZE
WOELIGE
GEBEURTENISSEN
TE GIDSEN.
Beste lezer,
De derde editie van ons magazine Analyses
is een feit. Wat gaat de tijd ongeloofl ijk snel !
De buitengewone periode die wij momenteel
kennen, zit hier waarschijnlijk voor iets tussen.
Het huidige klimaat is zeker niet altijd
gemakkelijk, maar des te boeiender...
De ontwikkelingen in onze sector volgen
elkaar in sneltempo op: de beurzen
spelen jojo, de fi nanciële markten lijken
steeds meer irrationeel en onvoorspelbaar, de
prijs voor veiligheid was nog nooit zo hoog,
de speculaties over de euro tieren welig, ...
Onze gebruikelijke houvasten worden dag na
dag aan het wankelen gebracht.
Puilaetco Dewaay probeert haar cliënten in
alle nederigheid zo goed mogelijk door deze
woelige gebeurtenissen te gidsen. Dit nieuwe
nummer van ons magazine weerspiegelt het
drieluik waarop wij ons baseren om dat te
doen: deskundigheid, nabijheid en soliditeit.
Deskundigheid: op dezelfde manier als een
ervaren Formule 1-piloot zijn bolide behendig
over een nat circuit stuurt, zijn wij ervan
overtuigd dat in de huidige omstandigheden
alleen deskundigen in staat zijn om een vermogen
doeltreffend te beheren. Wij geven het
woord aan onze fi nanciële deskundigen
(macro-economie, sectorale analyses, huisfondsen
en fondsen van derden), aan onze
fi scale deskundigen (de antimisbruikbepaling,
de bijkomende heffi ng van 4 %, de
Franse fi scaliteit), maar eveneens aan onze
kunstexperts.
Nabijheid: om een gepersonaliseerde dienstverlening
te kunnen bieden, is het noodzakelijk
om zo dicht mogelijk bij onze cliënten
te staan en beslissingen op maat te kunnen
nemen. Dit komt tot uiting in de getuigenis
van Fabienne Gijsel, de verantwoordelijke
van ons kantoor in Waregem.
Soliditeit: voor onze cliënten is het essentieel
dat de private banker aan wie zij hun vermogen
toevertrouwen, blijk geeft van stabiliteit
en soliditeit. Daarom zijn wij verheugd dat
wij sinds kort, via onze moedermaatschappij
KBL European Private Bankers, deel uitmaken
van Precision Capital, een Luxemburgse
entiteit die de belangen vertegenwoordigt van
een groep vooraanstaande privé-investeerders
uit Qatar. Naast onze hoge solvabiliteitsratio
zal de langetermijnvisie van Precision Capital
ons toelaten om de bank en het vermogen
van onze cliënten te beheren zonder onder
druk te staan om op korte termijn resultaten
te leveren, wat vaak buitensporige risico’s met
zich meebrengt.
Tot slot willen wij dit nieuwe nummer graag
beginnen met een hommage aan Mijnheer
Eric-Emmanuel Janssen, die mee aan de wieg
van Puilaetco stond en die ons spijtig genoeg
verlaten heeft net toen Precision Capital onze
groep een nieuw elan heeft gegeven.
Veel leesplezier !
Thierry Smets,
Gedelegeerd Bestuurder
Voorzitter van het Directiecomité
van Puilaetco Dewaay
VOORWOORD
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 3

INHOUDSTAFEL
INHOUD
ÿ p. 10 ÿ p. 40 ÿ p. 58
ÿ p. 74
FINANCE
03 Voorwoord | Thierry Smets
05 Hommage | Eric-Emmanuel Janssen
06 Editoriaal | Back to reality?
10 Financiële kroniek | Macro-economie
26 Sectorale analyse | Luxe
30 Sectorale analyse | Telecom
32 Sectorale analyse | Media
36 Sectorale analyse | TIC
40 Onze diensten | Home funds
44 Onze diensten | Third party funds
48 Onze diensten | Fiscaal misbruik
54 Onze diensten | De bijkomende heffi ng van 4%
Realisatie Roularta Custom Media
Concept Ben Herremans & Kaat Kerkhove
Hoofdredactie Ben Herremans
Lay-out Marie Vannesche, Lien Huyghe
Coördinatie Pieter Taelman, Dirk Rasschaert
Teksten Puilaetco Dewaay, Cantilis, Roularta
Custom Media
Mediaregie Custom Regie
Druk Roularta Printing
Verantwoordelijke uitgever:
Dominiek Vanwynsberghe
Herrmann Debrouxlaan 46
1160 Brussel.
4 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Green label
Dit magazine is CO 2 -neutraal geproduceerd.
Het papier en drukwerk zijn
duurzaam ingekocht en de CO 2 -uitstoot
die toch nog bij de productie van dit magazine
vrijgekomen is, is gecompenseerd. Het magazine is
CO 2 -neutraal gedrukt waarbij gebruikgemaakt is
van FSC gecertifi ceerd papier.
Wenst u te reageren?
Puilaetco Dewaay
Herrmann Debrouxlaan 46, 1160 Brussel
E-mail : Info@pldw.be – www.pldw.be
Facebook : www.facebook.com/puilaetcodewaay
58 Onze diensten | Franse fi scaliteit
62 Onze diensten | Qatar, de parel van de Golf
66 Kantoren | Waregem
70 Onze diensten | Conferenties Kunst
LIFESTYLE
76 Kunst | Vakexpert
80 Kunst | Portret Rembrandt Bugatti
84 Kunst | Retrospectieve Constant Permeke
88 Cultuur | Agenda
www.pldw.be
Brussel 02 679 80 00 | Antwerpen 03 248 59 10 | Hasselt 011 28 48 90 | Luik 04 340 46 00
Namen 081 32 63 00 | Sint-Martens-Latem 09 235 23 80 | Waregem 056 62 51 30
Analyses is een fi nancieel en lifestyle magazine
uitgegeven onder de verantwoordelijkheid van
Danny Wittenberg, Chief Investment Offi cer, en
Christophe Van Canneyt, Head of Fixed Income &
Structured Products, van Puilaetco Dewaay Private
Bankers NV waarvan de maatschappelijke zetel
gevestigd is aan de Herrmann Debrouxlaan 46 te
1160 Brussel. R.P.R. BE 403.236.126.
De verstrekte informatie mag niet worden beschouwd
als een aanbod of een verzoek tot aan- of
verkoop van om het even welk fi nancieel instrument.
De redactie van het magazine werd afgesloten
op 30 september 2012.

HOMMAGE AAN ERIC-EMMANUEL JANSSEN,
EERSTE VOORZITTER VAN DE RAAD VAN BESTUUR VAN PUILAETCO
DE ZIEL
“HET IS
DIE TELT”
TEKST © AMAURY de LAET DERACHE - FOTO © JOHANNA de TESSIÈRES
Eric-Emmanuel Janssen was
de eerste voorzitter van onze
bank. Hij heeft er zijn visie en
zijn enthousiasme in gelegd. Wij
wensen hem hierbij te bedanken
voor het erfgoed dat hij ons
nagelaten heeft.
“HET BELANGRIJKSTE
ACTIEF VAN DE BANK
IS HAAR MENSELIJK
KAPITAAL, ZOWEL
HAAR PERSONEEL
ALS HAAR CLIËNTEN.”
Als beherend vennoot van de beursvennootschap
Puissant Baeyens, Poswick & Co heeft
Eric-Emmanuel Janssen actief, maar subtiel
meegewerkt aan de fusie met de beursvennootschap
De Laet & Co in 1990, waaruit
Puilaetco ontstaan is. Als eerste voorzitter van
de Raad van Bestuur was hij het cement van
de menselijke integratie tussen de twee vennootschappen.
Onder zijn voorzitterschap
van 1990 tot 1996 kende Puilaetco een sterke
groei. In die tijd was Puilaetco eveneens
de eerste vennootschap die het bankstatuut
aannam.
DIEPMENSELIJKE
BEDRIJFSLEIDER
Zelfs na zijn vertrek is Eric-Emmanuel
Janssen, als erevoorzitter, strategisch blijven
denken in het belang van de bank dankzij
ÿ ERIC-EMMANUEL JANSSEN. Fantastisch parcours met Puilaetco.
HOMMAGE
de talrijke contacten die hij in de Belgische
fi nanciële en industriële wereld onderhield.
Hij was in de eerste plaats een diepmenselijke
bedrijfsleider die zich interesseerde
voor de anderen, voor al diegenen die hem
onringden. “Het belangrijkste actief van de
bank is haar menselijk kapitaal, zowel haar
personeel als haar cliënten”, heeft hij onlangs
nog herhaald. “Het is vooral de ziel van de
onderneming die telt, de ziel die wij aan onze
medewerkers en aan onze cliënten moeten
doorgeven.”
In naam van de Raad van Bestuur, het Directiecomité
en al onze medewerkers wensen wij
Eric-Emmanuel Janssen te bedanken voor
het fantastische parcours dat wij met hem
hebben afgelegd op de weg naar de ambitieuze
doelstellingen die wij allen delen.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 5

EDITORIAAL
EDITORIAAL
BACK TO REALITY?
FOTO’S © REPORTERS AGENCY
DANNY WITTENBERG,
Chief Investment
Offi cer, Puilaetco
Dewaay.
De zomer van 2012
eindigde voor de meeste
beurzen op een positieve
noot. Een welgekomen
verademing in vergelijking
met de turbulente
zomers van de voorbije
jaren. Dat mag ten dele
verrassend worden
genoemd, want aan de
oorzaken van de scherpe
correctie in de lente –
met name de problemen
in Griekenland en Spanje
en de afkalvende economische
activiteit in grote
delen van de wereld en in
Europa in het bijzonder –
veranderde er ten gronde
niet zoveel, enkele
minieme lichtpuntjes
niet te na gesproken.
6 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Aan de basis van deze herstelbeweging
lagen de beslissingen
van de Europese top van 28 en
29 juni, tijdens dewelke voor
het eerst gewag gemaakt werd
van het streven naar een Europese bancaire
unie onder het centraal toezicht van de
ECB. Andere positieve punten van deze top
waren een steunactie van EUR 100 miljard
voor de Spaanse banken en de conditionele
ondersteuning van overheden-in-moeilijkheden
door de ECB, als back-up van het
EFSF/ESM-steunfonds. In de weken na die
top bleken de nachtelijke beslissingen op
zijn minst vatbaar voor interpretatie, maar
de politici en staatshoofden lieten er hun
lang geplande vakantie niet voor om dit te
verduidelijken.
Gelukkig bleef Super Mario (Draghi, voorzitter
van de ECB) op post om op 26 juli aan
de wereld te verkondigen dat de Europese
Centrale Bank er niet voor zou terugdeinzen
de grote bazooka boven te halen om de
euro te redden : “The ECB will do whatever
it takes to preserve the Euro, ... and believe me,
it will be enough.” Dit klonk als muziek in
de oren van traders en beheerders. De ECBvoorzitter
stond zeker niet alleen in zijn betoog,
want ook de Amerikaanse FED-leden
en de Chinese premier Wen Jiabao lieten in
die periode geen gelegenheid onbenut om te
laten uitschijnen dat ze klaarstonden om te
interveniëren om de economische groei te
stimuleren, daarbij genietend van rugdekking
in de vorm van steeds lagere infl atiecijfers.
Terwijl de monetaire politiek dus een aardige
duit in het zakje deed, kunnen we ook
niet ontkennen dat het tweedekwartaalresultatenseizoen
van redelijk goede komaf
was, alleszins veel beter dan gevreesd volgens
de consensusverwachtingen. In weerwil
van moeilijke macro-economische en
kredietomstandigheden bleven de bedrijven
mooie resultaten publiceren, geholpen door
de lage rentevoeten, lagere grondstoffenprijzen,
herstructureringen en de inkoop van
eigen aandelen. Sinds de publicatie van de
tweedekwartaalcijfers ging het aantal positieve
consensuswinstherzieningen opnieuw
in stijgende lijn.
TIJD VOOR REFLECTIE
Met de nodige zin voor relativering kunnen
we dus enigszins begrijpen waarom de aandelenmarkten
enthousiast reageerden op deze
ontwikkelingen. Voor de hausse waren de
meeste aandelenmarkten zéér goedkoop, zowel
in historisch opzicht als ten opzichte van
andere activaklassen. In hun vlucht naar veilige
beleggingen meden investeerders aandelen
als de pest, resulterend in historisch lage
aandelenposities en heel veel ‘short’ posities,
een ideaal uitgangspunt voor korte rally’s.
Een deel van die onderwaardering is nu
weggewerkt en de aandelenmarkten staan
op hetzelfde hoge niveau als midden maart,
toen de beurzen ook gedopeerd werden door
tijdelijk, minder slecht fi nancieel crisisleed
en de massale EUR 1.000 miljard LTROinterventie
van de ECB. De vraag van 1
miljoen is nu of de markten niet te enthou-

ÿ MARIO DRAGHI. De ECB zal niet aarzelen om al het nodige te doen om de euro te redden.
siast gereageerd hebben op deze cocktail
van ‘goed nieuws’. Een pauze voor refl ectie
dringt zich op en voor de vuist weg citeer ik
een aantal cruciale aandachtspunten.
• De economische toestand in Europa is
nog steeds zorgwekkend en de fi nanciële
crisis is nog lang niet van de baan. Het
verschil in economische groei, competitiviteit,
werkloosheid, ... tussen de kernlanden
en de periferie blijft groot. De
besparingsmaatregelen treffen vooral de
middenklasse van de bevolking. Sociale
onrust is geen goede voedingsbodem voor
economische groei, die juist nodig is om
de begrotingen te herstellen.
• Het verbale geweld van de centrale bankiers
zal op een bepaald moment moeten worden
omgezet in concrete acties (‘show me
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
the money’). Het geduld van de markten
kan plots omslaan, indien zou blijken dat
hier een rondje blufpoker werd gespeeld.
• De uitvoering van de Eurotop-beslissingen
kan voor een implementatierisico zorgen,
aangezien niet iedereen dezelfde interpretatie
geeft aan de preliminaire teksten. De
terugkeer van de politici uit vakantie
kan het aantal dissonante stemmen opnieuw
doen oplaaien. Een aantal van
die beslissingen moet worden goedgekeurd
door de nationale parlementen.
In Duitsland moet ook het Constitutioneel
Hof zijn zegen geven over tal
van politieke beslissingen. Sommige
Europese landen, zoals Finland en Oostenrijk,
zijn sterk gekant tegen de mutualisering
van de Europese schulden zonder
afdoende controlemechanismen en stellen
DE VRAAG IS NU OF
DE MARKTEN NIET
TE ENTHOUSIAST
GEREAGEERD
HEBBEN OP DE
COCKTAIL VAN
‘GOED NIEUWS’.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 7

EDITORIAAL
ÿ HERMAN VAN ROMPUY OP DE EU-TOP IN JUNI. De wil om tot een Europese
bankunie te komen.
het europroject in zijn huidige vorm in
vraag.
• De VS maakt zich klaar voor de presidentsverkiezingen.
Nog nooit in de geschiedenis
is de polarisatie tussen republikeinen
en democraten zo groot geweest. Zijn ze
in staat om een compromis te vinden rond
de schuldafbouw en de indijking van de
astronomische budgettaire tekorten? Kan
de FED interveniëren zonder politiek gebrandmerkt
te worden (monetaire steun
zou immers worden beschouwd als steun
aan Obama)?
• De markthausse werd niet gedragen door
het brede publiek of de klassieke ‘long’
investeerders zoals verzekeraars en pensioenfondsen,
getuige de historisch lage
verhandelde volumes tijdens de zomermaanden.
Het vluchtige geld kan dus even
snel verdampen als het gekomen is.
• De olieprijzen zijn na een korte appelfl
auwte opnieuw pijlsnel aan het stijgen
als gevolg van aanbodproblemen in de
Noordzee en geopolitieke spanningen
rond Iran. De olieprijs in euro staat op een
nieuw historisch record. De voedselprijzen
dreigen opnieuw door het dak te gaan
als gevolg van slechte oogsten van maïs,
tarwe en sojabonen. De stijging van deze
grondstoffenprijzen kan elke timide economische
heropleving fnuiken en de infl a-
8 | Analyses | Herfst - Winter 2012
tie opnieuw aanwakkeren. De Arabische
lenteopstanden zijn een vage herinnering
aan de potentiële gevolgen van dergelijke
voedselcrisissen.
Wij gaan ervan uit dat we de laatste turbulente
periode in de markten nog niet gezien
hebben. Telkens opnieuw zullen de beleidsmensen
nieuwe maatregelen uit hun hoed
toveren, telkens kleine stappen op de lange
weg naar meer politieke, monetaire, bancaire
en institutionele harmonisering binnen
Europa. Per saldo zal dit de euro(zone)
ten goede komen, maar de volatiliteit op de
markten zullen we erbij moeten nemen.
DE STIJGING VAN DE
GRONDSTOFFEN-
PRIJZEN KAN ELKE
TIMIDE ECONOMI-
SCHE HEROPLEVING
FNUIKEN EN DE
INFLATIE OPNIEUW
AANWAKKEREN.
ÿ BARACK OBAMA VOERT CAMPAGNE.
De VS in de greep van een sterke polarisatie.
ÿ OLIEPOMP IN BAHREIN.
De olieprijs heeft een nieuw historisch
record bereikt.

FINANCIËLE KRONIEK | MACRO-ECONOMIE
MACRO-ECONOMIE
DE CRISISBESTRIJDING
STIJGT TEN TOP
FOTO’S © ROULARTA/REPORTERS AGENCY
CHRISTOPHE
VAN CANNEYT,
Head of Fixed Income
& Structured Products,
Puilaetco Dewaay.
“If you’re going through
hell, keep going.” Dat
antwoordde Winston
Churchill met zijn
gebruikelijke gevatheid
toen men hem in de donkere
meidagen van 1940 vroeg
wat er toch kon worden
gedaan om de stroom
van nederlagen aan het
front te keren. We zouden
zijn antwoord evengoed
kunnen toepassen op het
aanpakken van de nu al drie
jaar aanslepende eurocrisis
die, ondanks een schier
eindeloze opeenvolging
van topontmoetingen, niet
bedwongen lijkt te geraken.
10 | Analyses | Herfst - Winter 2012
De voorbije maanden leek de situatie
weer verder te escaleren.
Eerst moest Cyprus om Europese
noodhulp komen aankloppen.
Daarna diende ook
Spanje te capituleren en om steun te vragen
voor zijn noodlijdende banken. En intussen
begon de Griekse saga steeds meer op
de kroniek van een aangekondigde dood te
lijken: het land slaagde er maar niet in vat
te krijgen op de penibele situatie van zijn
overheidsfi nanciën en heeft zijn kapitaal
aan geduld vanwege de Europese partners
stilaan opgebruikt.
Het taboe van een Griekse exit uit de euro
is allang verdwenen. Dit scenario krijgt
steeds meer aandacht op de analyseafdelingen
van de banken en ongetwijfeld ook
van de ECB. De belangrijkste conclusie
van deze analyses lijkt echter te zijn dat,
hoewel er economisch misschien wel iets
voor de zogenaamde ‘grexit’ te zeggen valt,
dit een echte fi nanciële doos van Pandora
zou openen, waarvan de gevolgen onmogelijk
te overzien zijn. Zolang er andere mogelijkheden
zijn, zoals het nog maar eens
herschikken van de Griekse schulden of het
over een langere termijn uitsmeren van het
besparingsplan, lijken deze de te verkiezen
oplossingen.
Daarmee stuit men weer op een ander
voortdurend terugkerend dilemma van
deze crisis: de politieke leiders van de sterkere
staten moeten dit nog verkocht krijgen
aan de eigen bevolking. Zeker in de noordelijke
landen krijgt de bevolking er stilaan
genoeg van te moeten blijven opdraaien
voor wat wordt gezien als de onwil van de
zuiderse landen om zelf op te draaien voor
de excessen uit het verleden.
“IF YOU’RE GOING
THROUGH HELL,
KEEP GOING.”
(WINSTON
CHURCHILL)

ÿ LONDEN, OPENING OLYMPISCHE SPELEN.
Een acteur speelt Winston Churchill (inzet).
Te midden van deze maalstroom van negatief
nieuws mogen we niet uit het oog verliezen
dat er in een aantal domeinen toch
vooruitgang merkbaar is bij het bestrijden
van de crisis. Zo is het reddingsplan voor de
Spaanse banken een indicatie van het feit dat
men eindelijk inziet dat de negatieve vicieuze
cirkel tussen banken en overheid moet worden
doorbroken. De LTRO-operaties die de
ECB begin dit jaar heeft gedaan, hebben een
liquiditeitscrisis van het Europese banksysteem
bezworen. En zelfs in Duitsland wint
het idee van een beperkte collectivisering
van de Europese schulden intussen terrein.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 11

FINANCIËLE KRONIEK | MACRO-ECONOMIE
ÿ BARACK OBAMA - MITT ROMNEY. Tegengestelde programma’s.
De politieke, juridische en economische
hordes om tot een oplossing te komen, blijven
echter even talrijk als hoog, terwijl het
economische tij intussen een ongunstige
wending lijkt te nemen. De om zich heen
grijpende crisis heeft gans Zuid-Europa inderdaad
in een diepe recessie doen belanden,
waarin nu stilaan ook de sterkere noordelijke
landen worden meegetrokken.
Ook in de rest van de wereld boet de groei
aan kracht in. In China, toch al lang de motor
van de wereldwijde groei, is dit (althans
offi cieel) een gewilde vertraging om het ontwakende
infl atiespook terug aan banden te
kunnen leggen. Maar in de VS, waar met de
verkiezingen in zicht het debat over de eigen
hoge overheidstekorten en -schulden weer
oplaait, kan men de vertragende groei enkel
met toenemende bezorgdheid begroeten.
DE VS : DE GROEIMOTOR
SPUTTERT
Het ging de voorbije maanden inderdaad de
verkeerde kant op met de economische ont-
12 | Analyses | Herfst - Winter 2012
wikkelingen in de VS. Het groeitempo was
er na de recessie die volgde op de Lehmanimplosie,
nooit meer terug op een voor
een herstelperiode normaal peil geraakt.
De noodzaak tot het verminderen van de
schuldgraad ontnam de gezinnen immers
de nodige fi nanciële ademruimte om hun
consumptie echt fors op te drijven. Het herstel
bleef dus altijd steken in het drijfzand
van de noodzakelijke ‘deleveraging’. Desondanks
creëerde dit trage herstel nog steeds
voldoende werkgelegenheid (gemiddeld zo’n
150.000 arbeidsplaatsen/maand) om tot een
langzame daling van de werkloosheidsgraad
te leiden. Deze verbeterende situatie op de
arbeidsmarkt resulteerde in een broos vertrouwensherstel,
dat niettemin volstond om
tot een beperkte toename van de consumptie
en de economische activiteit te leiden.
Helaas lijkt dit zwakke herstel niet bestand
te zijn tegen een combinatie van ongunstige
externe en interne ontwikkelingen. Op extern
vlak zorgden de crisis in Europa en de
zich inzettende groeivertraging in Azië voor
een rem op de Amerikaanse uitvoer. Op binnenlands
vlak zal de onrust over het blijvende
hoge begrotingstekort menig Amerikaans
burger wellicht tot de conclusie hebben gebracht
dat er vanuit de overheid op langere
termijn niet veel goeds te verwachten viel.
Om de tekorten in te dijken moet immers
ofwel de belastingdruk omhoog, ofwel moet
de dienstverlening vanuit de overheid in de
vorm van gezondheidszorg en sociaal vangnet
worden teruggeschroefd. Elke weldenkende
burger zal hoe dan ook beseffen dat hij
hierdoor in de toekomst minder koopkracht
zal hebben en hij zal hierop anticiperen door
nu al wat meer te sparen. Feit is dat we sinds
het begin van het 2de kwartaal inderdaad een
merkbare achteruitgang van de kleinhandelsverkopen
kunnen vaststellen. Ook de werkgelegenheidscreatie
ging er fors op achteruit,
waardoor de werkloosheidsgraad zelfs weer
begon op te lopen. Kortom, het al niet hoge
groeitempo kalfde steeds verder af, waardoor
de economie nu fl irt met het recessieniveau.

LICHTPUNT OP VASTGOEDMARKT
Toch is niet alles kommer en kwel in de Verenigde
Staten. Zo vertoonde de vastgoedmarkt,
die aan de basis van de hele crisis lag,
OBAMA PLEIT VOOR MEER BELASTINGEN,
ROMNEY VOOR MINDER.
MAAR HUN VOORSTELLEN BLIJVEN VAAG.
steeds meer tekenen van een herstel. Zowel
de activiteit in de woningbouw als de prijzen
lijken stilaan uit het diepe dal te kruipen
waarin ze de afgelopen jaren verzeild waren
MACRO-ECONOMIE | FINANCIËLE KRONIEK
geraakt. Dat is ten dele toe te schrijven aan
de kunstmatige manier waarop de FED,
door steunaankopen van hypotheekleningen,
de rente laag houdt. De 30-jarige hypo-
VS KLEINHANDELSVERKOPEN VS WERKLOOSHEIDSGRAAD
Bron : Thomson Reuters Datastream Bron : Thomson Reuters Datastream
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 13

ÿ VS, VASTGOEDMARKT. Pril herstel.
theekrente bereikte hierdoor in het tweede
kwartaal zelfs een historisch dieptepunt.
Dit herstel, hoewel zeer pril, is goed nieuws
voor zowel de consument als de fi nanciële
sector. Het roept immers een halt toe aan de
steeds meer afkalvende waarde van het voornaamste
actief van de gezinnen, waardoor
die bij hun pogingen om hun netto-actief-
14 | Analyses | Herfst - Winter 2012
waarde te herstellen tenminste niet meer op
een van hen weg bewegend doel schieten. En
het verbetert ook de kwaliteit van de activa
die de banken in pand hebben, waardoor
eindelijk ook een einde lijkt te komen aan de
vloed van verlieslatende leningen. Het aantal
wanbetalingen op hypotheekleningen loopt
in elk geval sinds enige tijd terug.
TRAGE GROEI = MINDER HOOP
Al is de vastgoedmarkt een lichtpuntje, het
terug stilvallen van de economie in de loop
van het tweede kwartaal is begrotingsmatig
dubbel slecht nieuws. Niet alleen slaat het de
hoop om op een gemakkelijke manier uit de
budgetimpasse te geraken de bodem in, het
komt bovendien op een bijzonder ongelukkig
tijdstip, namelijk bij het ingaan van de
VS VASTGOEDPRIJZEN VS PROBLEEMLENINGEN
Bron : Thomson Reuters Datastream Bron : Thomson Reuters Datastream

laatste rechte lijn naar de presidentsverkiezingen.
Het beleid durfde het tot op heden inderdaad
niet aan om zijn door de recessie en
daling van de woningprijzen zwaar getroffen
bevolking ook nog eens te confronteren
met de noodzaak van hogere belastingen.
Uit vrees dat het herstel dan helemaal zou
stilvallen, schoof de ploeg van Obama de
sanering van de begroting systematisch op
de lange baan. De VS zullen ook in het lopende
begrotingsjaar (en voor de 4de keer
op rij) een begrotingstekort van meer dan
USD 1.000 miljard boeken. Deze enorme
schuldopbouw kon niet door de private
kapitaalmarkten worden gefi nancierd zonder
tot fors hogere rentes te leiden. En dus
werd een belangrijk deel van de tekorten
‘gemonetariseerd’ door de overheidsobligaties
rechtstreeks door de FED te laten kopen.
Deze ‘Quantitative Easing’-operaties
vormden de belangrijkste beleidsrespons op
de schuldencrisis in de VS.
De stille hoop was dat, op ietwat langere
termijn, een aan kracht winnend herstel uit-
eindelijk tot een dusdanige toename van de
overheidsinkomsten zou leiden dat de tekorten
uit zichzelf zouden verdwijnen, waarna
de terugbetaling van de obligaties aan de
FED de overtollige liquiditeiten terug uit het
systeem zou doen verdwijnen. Het opnieuw
stilvallen van de economie in de loop van het
tweede kwartaal sloeg de hoop op dit rooskleurige
scenario de bodem in: de economie
groeit gewoonweg te traag om naar een begrotingsevenwicht
te kunnen evolueren.
De belabberde fi nanciële situatie van het
land lijkt dan ook de inzet van de komende
verkiezingen te gaan worden, te meer omdat
al snel na de verkiezingen belangrijke beslissingen
hierover moeten worden genomen.
In de zomer van 2011 raakten Democraten
en Republikeinen het immers maar niet eens
over het verhogen van het maximale schuldenplafond
van de VS, wat het land op minder
dan 24 uur van het staken van zijn betalingen
bracht. Te elfder ure werd nog een
akkoord bereikt, waarbij de nieuwe schuldenlimiet
met opzet zo berekend werd dat
hij pas net na de verkiezingen zou worden
bereikt. De hoop was dat de nieuw verkozen
MACRO-ECONOMIE | FINANCIËLE KRONIEK
IN DE VS BLIJFT DE
SCHULDENBERG
AANZWELLEN. DE
BEVOLKING BESEFT
DAT ER FORS IN
EIGEN VLEES ZAL
MOETEN WORDEN
GESNEDEN.
ÿ DE BEURS VAN NEW YORK. De belabberde fi nanciële situatie van de VS lijkt de inzet van de komende verkiezingen te gaan worden.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 15

FINANCIËLE KRONIEK | MACRO-ECONOMIE
DOOR DE VERKIEZINGSNEDERLAAG VAN
SARKOZY KWAM DUITSLAND POLITIEK
ALMAAR GEÏSOLEERDER TE STAAN.
president met zijn kersverse democratische
legitimiteit dan wel het nodige politieke kapitaal
zou hebben om uit de impasse te geraken.
En dat zal echt wel nodig zijn, want
indien het schuldenplafond wordt bereikt,
treden automatisch een aantal besparingen
op de uitgaven in werking.
Bovendien lopen ook de nog onder Bush gestemde
(en door Obama verlengde) belastingvoordelen
voor de rijkeren op 1 januari 2013
af. Het gecombineerde effect van wat men de
‘fi scale klif’ is gaan noemen, is dusdanig negatief
dat het de VS opnieuw in een recessie zal
storten: het begrotingsorgaan van het congres
berekende onlangs dat, in dit scenario, de economie
in de VS in de eerste jaarhelft van 2013
met maar liefst 2,9% zou krimpen.
DE AMERIKAANSE
SCHULDENBERG
De belabberde fi nanciële situatie van het
land lijkt dus de belangrijkste inzet van de
komende verkiezingen te zullen worden. De
beleidskeuzes die Democraten en Republikeinen
daarbij bieden, liggen helemaal in de lijn
van hun traditionele recepten. De Democraat
Obama staat voor een grotere rol van de overheid
in de economie: hij pleit voor meer belastingen,
vooral voor de rijkere Amerikanen,
16 | Analyses | Herfst - Winter 2012
waarmee dan de broodnodige investeringen
kunnen worden gefi nancierd. Zijn uitdager,
Romney (en vooral zijn zeer conservatieve
running mate Ryan), pleit voor het verlagen
van de belastingen, wat volgens hem de economie
zo’n boost zou geven dat de tekorten er
toch door zouden verminderen.
De programma’s van beide kampen blinken
echter uit in vaagheid over de concrete
maatregelen die ze voorstellen, terwijl ook de
nodige vraagtekens kunnen worden gezet bij
de haalbaarheid ervan. Zo berekende men
al dat, onder de door Ryan geformuleerde
voorstellen, de uitgaven van alle Amerikaanse
overheidsdepartementen in 2020 zelfs lager
zouden liggen dan de huidige uitgaven
voor defensie alleen…
En hoe dan ook zal nog moeten blijken in
welke mate de plannen rekening houden met
de realiteit van de veroudering van de bevolking
en de gegroeide staatsschuld. Ook in de
VS is het proces van de veroudering van de
bevolking immers defi nitief op gang gekomen.
De verhouding van 65-plussers tot de
actieve bevolking zal daardoor evolueren van
4,5/1 nu naar 2,5/1 in 2030. Als men weet
dat heel veel van de huidige overheidsuitgaven
naar populaire programma’s voor ouderen
(vooral het Medicare-programma in de gezondheidszorg)
gaan en dat die ouderen een
steeds machtigere politieke groep gaan vormen,
dan kan men begrijpen dat het verminderen
van deze dure en onvoldoende
gefi nancierde programma’s geen gemakkelijke
opdracht zal worden. Met een overheidsschuld
die intussen 100% van het BNP overschrijdt,
dreigt ook een stijging van de rente
(die er toch ooit van moet komen) een harde
dobber te worden voor de begrotingssanering.
Kortom, aan de, zeker in vergelijking met
Europa, relatieve rust in de VS lijkt stilaan
een einde te komen. De tot op heden gehanteerde
strategie om te pogen uit de crisis te
groeien, lijkt achterhaald door ongunstige
externe ontwikkelingen, maar evenzeer door
het toenemende binnenlandse wantrouwen
ten opzichte van de groeiende Amerikaanse
schuldenberg. De bevolking beseft dat er in
de toekomst fors in eigen vlees zal moeten
worden gesneden. De VS lijken er dus niet
in geslaagd om de eigen aanzwellende schuldenberg
voor te blijven en zullen hierdoor
gedwongen worden om eindelijk ook de fi scale
onevenwichten aan te pakken. We kunnen
alleen maar hopen dat ze hier beter in
slagen dan het trieste schouwspel dat Europa
bij de crisisbestrijding blijft bieden.

ÿ ANGELA MERKEL - NICOLAS SARKOZY. Het einde van de 'Merkozy'-tandem.
HET EINDE VAN ‘MERKOZY’
Europa blijft maar worstelen met de om zich
heen grijpende crisis. Bij wijlen leek Europa
op een doordeweekse B-fi lm: herhaaldelijk
leek men op een totale implosie af te stevenen,
om op het laatste moment een uitweg
voor het gevaar te vinden en vervolgens weer
op een nieuwe hindernis af te stevenen.
Het begon al met de suspens rond de Griekse
verkiezingen, waarbij de antibesparingspartij
Syriza een grote sprong voorwaarts
kon maken, maar nipt langs de absolute
meerderheid greep. Daarop konden de traditionele
partijen een coalitie vormen die het
Europese besparingsprogramma verder wil
uitvoeren, maar erg stevig hangt die regering
niet aan elkaar.
De verkiezingen in Frankrijk draaiden, zoals
verwacht, uit op een overwinning voor de
socialist Hollande, hoewel zittend president
Sarkozy in de laatste dagen voor de stemslag
nog een stevige inhaalbeweging kon maken.
Zijn nederlaag zou niet zonder gevolgen blijven
voor de krachtverhoudingen in Europa,
en dus voor de aanpak van de crisis. Hollande,
die even later ook nog een parlementaire
meerderheid in de wacht kon slepen, had
zich in de aanloop naar de verkiezingen immers
herhaaldelijk bijzonder kritisch uitge-
laten over de, onder Duitse leiding, aan de
noodlijdende landen opgelegde soberheidspolitiek.
Hij vestigde de aandacht op de
noodzaak om ook perspectief te kunnen bieden
aan de bevolking van de getroffen staten
door de implementatie van een groeistrategie.
Na zijn overwinning kreeg hij hiervoor
al snel steun vanuit Rome en Madrid, niet
toevallig landen die ook zwaar te lijden hebben
onder het Duitse besparingsdictaat.
Het breken van de ‘tandem Merkozy’ resulteerde
er dus in dat Duitsland politiek steeds
geïsoleerder kwam te staan. Tegelijk verschoof
het accent in de crisisbestrijding hierdoor
in de richting van een groeibenadering,
een beweging die overigens eind 2011 al was
ingezet. Nieuw hierbij was wel dat, teneinde
deze groeibenadering de nodige tijd te gunnen
om haar effecten te sorteren, de zuiderse
landen met Franse steun steeds meer aandrongen
op een grotere soepelheid van de
kant van het monetair beleid en de ECB. En
dat viel niet in goede aarde bij Duitsland en
zijn bondgenoten.
BACK TO CRISIS
De split in zowel de economische als de monetaire
visie in Europa werd hierdoor weer eens
pijnlijk duidelijk. Een meer eenduidige visie
was nochtans dringend noodzakelijk, want
ook boven Europa pakten zich opnieuw steeds
meer economische onweerswolken samen.
In de eerste maanden van het jaar leek de
crisis nog enigszins onder controle door de
massale liquiditeitsinjectie die ECB-voorzitter
Draghi via de twee LTRO-operaties
had uitgevoerd. Bij deze operaties werd voor
zo’n EUR 1.000 miljard in totaal met een
looptijd van drie jaar tegen een rente van
1% aan de banken uitgeleend. Hiermee kon
de ECB een veralgemeende liquiditeitscrisis
van het Europese banksysteem voorkomen.
Dit zorgde voor een tijdelijke terugkeer van
optimisme over de fi nancierbaarheid van de
overheden. Men ging er immers van uit dat
nu de liquiditeit van de banken gevrijwaard
leek, die wel terug een deel van deze gelden
zouden herinvesteren in overheidspapier,
zodat ook de rente op staatspapier op een
aanvaardbaar peil zou blijven. Dit bleek helaas
een foute veronderstelling te zijn. Steeds
meer werd duidelijk dat het economische
groeitempo in Europa, en vooral in het
kwetsbare Zuiden, zwaar te lijden had gehad
onder de besparingsdrift.
Vooral de alarmerende berichten over de
dramatische situatie van de Spaanse economie
zorgden voor een toenemende onrust.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 17

EINDELIJK WERD
DE AANZET
GEGEVEN TOT
EEN EUROPEES
BANKENTOEZICHT
ONDER LEIDING
VAN DE EUROPESE
CENTRALE BANK.
De instorting van de vastgoedmarkt die op
haar beurt in een majeure bancaire crisis uitmondde,
bleek, in combinatie met de zware
begrotingssanering, te veel voor het industrieel
niet competitieve land. De vrees dat de
bankencrisis Spanje naar de ondergang dreigde
te sleuren, nam hand over hand toe. Toen
daarbovenop nog eens bleek dat het ook met
de fi nanciën van de zeventien onafhankelijke
Spaanse regio’s goed fout liep, verdween
het laatste restje vertrouwen in het land. De
rente op Spaanse overheidsobligaties liep geleidelijk
op: begin mei werd de drempel van
6% overschreden en halverwege juni werd de
drempel van 7% bereikt, die door de markten
wordt gehanteerd als het absolute maximum
voor leefbare fi nanciën.
In het zog daarvan ging ook de rente op Italiaans
papier weer zorgwekkend de hoogte
in. Kortom, we leken bij de aanvang van de
zomervakantie weer helemaal terug in crisismodus.
Tegen deze achtergrond greep op 28 en 29
juni weer maar eens een Europese top plaats.
Gezien de vaak teleurstellende resultaten uit
het verleden waren de verwachtingen hierover
niet echt hooggespannen. Maar voor
één keer wisten de beleidsmakers de markten
in positieve zin te verrassen: er kwamen uit
deze topontmoeting enkele interessante nieuwe
ideeën voort, vooral in de fi nanciële sfeer.
Zo kwam er eindelijk schot in de noodzaak
om, onder leiding van de ECB, een effectief
18 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ FRANÇOIS HOLLANDE. Pleidooi voor meer perspectief.
Europees bankentoezicht te ontwikkelen. De
weg daarnaartoe is uiteraard nog lang, maar
de aanzet werd tenminste gegeven.
Maar wat op korte termijn van kapitaal belang
was voor de markten, was de opening
die gemaakt werd naar het rechtstreeks her-
kapitaliseren van de banken door het permanente
Europese steunfonds ESM, waarbij
bovendien (in het geval van Spanje) het
fonds zijn positie van bevoorrecht schuldeiser
zou laten vallen. Zo hoopte men eindelijk
de neerwaartse vicieuze cirkel tussen de overheidsfi
nanciën en de banken te doorbreken.
SPAANSE EN ITALIAANSE 10-JARIGE RENTE
Bron : Thomson Reuters Datastream

Dit was vooral van belang voor de Spaanse
situatie en er werd dan ook een reddingsplan
van EUR 100 miljard in het vooruitzicht gesteld
voor de Spaanse banken.
De markten reageerden in eerste instantie
opgelucht op deze beslissingen.
HET VOLK RADELOOS,
DE LEIDERS REDELOOS,
HET LAND REDDELOOS?
Helaas bleek ook nu weer de vreugde van
korte duur te zijn. Om te kunnen worden
geïmplementeerd, moest het plan immers
nog een aantal moeilijke hordes nemen van
ÿ HERMAN VAN ROMPUY - JOSÉ MANUEL BARROSO. De Europese top van eind juni verraste in positieve zin.
MACRO-ECONOMIE | FINANCIËLE KRONIEK
HET TABOE VAN EEN GRIEKSE EXIT UIT
DE EURO IS ALLANG VERDWENEN. DIT
SCENARIO KRIJGT STEEDS MEER AANDACHT
OP DE ANALYSEAFDELINGEN VAN
DE BANKEN EN ONGETWIJFELD OOK VAN
DE ECB.
zowel politieke als juridische aard. Op politiek
vlak kreeg Merkel onmiddellijk na haar
terugkeer in haar thuisland de wind van voren:
de pers verweet haar veel te veel te hebben
toegegeven aan het Zuiden.
Vooral de constructie van het ESM werd
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 19

FINANCIËLE KRONIEK | MACRO-ECONOMIE
“DE CUP KUNNEN
SPANJE OF ITALIË
KRIJGEN. ONZE
RATING NIET.” (DE
NEDERLANDSE
PREMIER MARK
RUTTE)
haar aangerekend, omdat Merkel zo, via de
achterdeur, de in Duitsland verfoeide eurobonds
zou hebben gecreëerd. En daar is iets
voor te zeggen: het ESM gaat immers geld
lenen op de kapitaalmarkt om steun aan de
noodlijdende banken en overheden te geven,
waarbij de deelnemende landen echter garant
staan voor de terugbetaling van de door
het ESM ontleende bedragen. Hierdoor dragen
deze landen dus in feite gemeenschappelijk
het risico voor hulp die met ESMkapitaal
wordt gefi nancierd en op termijn
niet wordt terugbetaald: de facto komt dit
neer op een eurobond. De Duitse pers was
niet mals voor deze etatisering van private
schulden, die ook onvermijdelijk op de kredietwaardigheid
van Duitsland moet wegen.
Ook in andere landen groeide het verzet tegen
deze steun. Zo blokletterde de website
van de Nederlandse VVD (de partij van ontslagnemend
premier Rutte) op de dag dat
Spanje en Italië elkaar in de fi nale van het
EK voetbal bekampten: “De cup kunnen
ze hebben, onze rating niet”. Al zal bij deze
uitspraak ook wel de frustratie over het voor
Oranje zelf mislukte EK hebben meegespeeld,
het toont aan dat de publieke opinie
in de steunverlenende noordelijke landen
zich steeds meer begint te kanten tegen wat
als oncontroleerbare geldstromen naar de
20 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ BERLIJN. Duits protest tegen ‘te veel Europese solidariteit’.
hervormingen weigerende zuidelijke staten
wordt gezien.
Naast deze groeiende weerzin van de bevolking
in het Noorden wacht de reddingsoperatie
nog een belangrijke legale horde. In
Duitsland is er namelijk een klacht bij het
Grondwettelijk Hof neergelegd tegen de op
29/06/12 door het parlement goedgekeurde
oprichting van het ESM. Bij de oprichting
van de muntunie in het fameuze verdrag van
Maastricht was er immers een expliciete en
strenge niet-bijstandsclausule (‘no bail-out’)
afgesproken, waarbij het de individuele lidstaten
verboden werd borg te gaan staan
voor de schulden van andere lidstaten. Op
die manier wou men bekomen dat de lidstaten
voldoende fi nanciële discipline aan
de dag zouden leggen, omdat ze wisten dat
andere staten hen niet zouden bijspringen.
Wat niet het geval is, zoals de gebeurtenissen
van de voorbije jaren intussen ten overvloede
hebben aangetoond.
De reddingsboei die het ESM moet worden,
staat echter haaks op het principe dat
elk voor zijn eigen schulden moet instaan
en is dus volgens de klagers ongrondwettelijk.
Wat meteen de basis voor de Europese
reddingsplannen weer op een wankele juridische
voet plaatst. En dus begon de rente
op Spaans en Italiaans papier na een korte
pauze weer sterk te stijgen. Eind juli piekte
de Spaanse 10-jaarsrente op meer dan 7,5%,
terwijl de Italiaanse ook terug boven de
6,5% opliep. Niemand leek nog te weten
wat te beginnen. De situatie begon sterk te
lijken op wat een middeleeuwse kroniekschrijver
ooit over de lage landen neerpende:
het volk is radeloos, zijn leiders redeloos, het
land reddeloos.
SUPER MARIO IN EEN HELDENROL
Hoog tijd dus voor de enige instantie die
nog over de capaciteit beschikte om snel en
beslissend op te treden om te hulp te schieten:
de ECB. ECB-voorzitter Mario Draghi
liet eind juli bij een voordracht in Londen
verstaan dat de ECB klaarstond om in te
grijpen om de uit de hand lopende rentes
in de perifere landen terug te dringen door
opnieuw over te gaan tot steunaankopen van
deze bonds. En hij voegde eraan toe dat men
hem op zijn woord kon geloven dat het genoeg
zou zijn. De markt reageerde euforisch
en de rentes vielen dadelijk terug.
Maar Draghi had zich met zijn ronkende verklaring
natuurlijk wel in een positie gewerkt
waarin hij de hooggespannen verwachtingen
moest honoreren, wilde hij een bloedbad op
de markt vermijden. Toen hij na de ECB-

meeting van begin augustus verklaarde dat
de ECB bereid was vooral de kortlopende
obligaties van de meest getroffen landen te
kopen op voorwaarde dat die een offi ciële
aanvraag voor steun indienden, reageerde de
markt in eerste instantie dus teleurgesteld.
Dat sloeg bij een tweede lezing van de verklaring
terug om in voorzichtig optimisme.
Het begon de markt te dagen dat ‘Super
Mario’ het toch bijzonder clever aan boord
had gelegd. Door een land immers te dwingen
een offi ciële steunaanvraag in te dienen,
moest het ook de condities aanvaarden die
met zo’n aanvraag gepaard gaan. En door
zich op de korteretermijnobligaties te concentreren,
hield de ECB ook een stevige stok
achter de deur om het land onder druk te
zetten, mocht het zijn saneringsinspanningen
staken. Indien de ECB immers met zijn
aankopen zou stoppen, zou het land op zeer
korte termijn weer worden geconfronteerd
met stijgende rentetarieven.
De ECB-voorzitter wou dus duidelijk geen
blanco cheque geven aan de meest hulpbehoevende
landen, wat waarschijnlijk de
enige manier was om de noordelijke landen
aan boord te houden. Dat dit nodig is, bleek
nog maar eens uit een in augustus afgenomen
enquête: nog nauwelijks een kwart
ÿ MARIO DRAGHI. Bijzonder clevere aanpak.
van de Duitsers vindt dat Griekenland in
de eurozone moet blijven of verdere steun
van andere landen moet krijgen. Het is dan
ook geen toeval dat Draghi zich in een open
brief, die eind augustus in de fi nanciële krant
‘Die Zeit’ gepubliceerd werd, rechtstreeks
tot de Duitsers richtte om meer goodwill te
creëren voor zijn crisisplannen.
OP ZOEK NAAR
DE GULDEN MIDDENWEG
De ECB-voorzitter ziet zich inderdaad geconfronteerd
met een moeilijke evenwichtsoefening
bij het verzoenen van verschillende
fundamentele visies op het monetair beleid
en dus ook van de rol die de ECB bij de verdere
bestrijding van de crisis moet spelen.
Berlijn wil dat, in de lijn van de vroegere
Bundesbanktraditie, het monetair beleid
absoluut en eenzijdig is afgestemd op infl
atiebestrijding. Daarom moet de centrale
bank ook volledig onafhankelijk zijn van het
altijd veel te veel belovende politieke gezag.
De Duitsers namen aan dat die visie ook in
het Euroverdrag was gebetonneerd en voelen
zich nu dus gerold door het sluipende monetariseren
van de zuiderse schulden.
De traditie van de zuiderse landen (en vooral
van de van oudsher centralistisch ingestelde
MACRO-ECONOMIE | FINANCIËLE KRONIEK
MARIO DRAGHI
MOET
FUNDAMENTEEL
VERSCHILLENDE
VISIES OP HET
MONETAIR BELEID
MET ELKAAR
VERZOENEN.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 21

TRIODOS BANK | FINANCIËLE KRONIEK
ÿ EXKI. Triodos Bank steunt het concept van gezonde fastfood.
ÿ ATHENE - MADRID. Protest tegen het Europese project.
EUROPA IS
STILAAN AL ZIJN
GELOOFWAAR-
DIGHEID AAN HET
VERLIEZEN BIJ EEN
GROOT DEEL VAN DE
JONGE BEVOLKING.
22 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Fransen) is echter dat het fi nancieel beleid
een instrument is dat evenzeer aan de politieke
autoriteiten onderworpen is. Zij begrijpen
de obstinate weigering van de Duitsers
om hen nu te helpen dus niet en voelen de
Duitse eisen aan als een ongepaste inmenging
in hun interne aangelegenheden en dus
als een aanslag op hun soevereiniteit. Dat ze
door hun toetreding tot de euro die soevereiniteit
de facto hebben opgegeven en dat tegenover
de vraag om steun ook de verplichting
staat tot pijnlijke hervormingen, schijnt
niet echt tot hen door te dringen.
Draghi probeert nu een pragmatische middenweg
tussen de twee benaderingen te
vinden om met zo weinig mogelijk verdere
economische schade uit de crisis te geraken.
Hij beseft dat een nog langer aanhoudende
status-quo economisch ondoelmatig, politiek
polariserend en sociaal onaanvaardbaar
is.
Het grote drama van de crisis is dat Europa
bij een groot deel van de jonge bevolking
stilaan al zijn geloofwaardigheid aan het verliezen
is als een nobel en na te streven project
voor het handhaven van vrede en voorspoed.
Met in Spanje en Griekenland een werkloosheid
van 25% en een jeugdwerkloosheid van
meer dan 50% worden inderdaad de donkerste
cijfers van de depressie van de jaren
1930 bereikt. Dit totale gebrek aan perspectief
in hun thuisland zorgt ervoor dat hele
hordes jonge Ieren, Grieken en Spanjaarden
emigreren op zoek naar een betere toekomst,
hetzij in de rijkere noordelijke landen, hetzij
in de VS, Canada of Zuid-Amerika.
Deze groeiende massa van ‘angry young
men’ is evenmin bevorderlijk voor politieke
stabiliteit en gematigdheid. Dat besef wint
intussen ook in Duitsland veld. Getuige
daarvan een veelbesproken opiniestuk dat de
gewezen Duitse minister van Buitenlandse
Zaken Joska Fisher eind mei publiceerde.
Vooral de conclusie van zijn opiniestuk “The
treat of German amnesia” ging over de tong,
omdat het een openlijke verwijzing bevatte
naar het Duitse oorlogsverleden. Fisher stelde
daarin namelijk dat Duitsland moet oppassen
dat het, hoewel dit keer met de beste
bedoelingen, niet voor de derde keer in een
eeuw de totale vernietiging over Europa ook
over zichzelf gaat afroepen.

CHINA: TRAGER
MAAR EVENWICHTIGER
De rest van de wereld kon niet onberoerd
blijven door de verwikkelingen in Europa
en de VS. De vertragende economie in de
westerse wereld moest wel een impact hebben
op de prestaties van de exportnatie bij
uitstek, China. En het tempo van de Chinese
economie viel inderdaad ook gevoelig
terug. Daar waar de groei van het land in het
verleden lange tijd gemiddeld zo’n 10%/jaar
beliep, zakte het tempo in het voorbije half
jaar tot iets meer dan 7%.
Toch kan men zich de vraag stellen of de
Chinese leiders daar nu zeer ongelukkig om
zijn. De periode dat China op een zo hoog
mogelijke groei mikte, lijkt inderdaad voorbij.
Het land streeft nu een meer houdbaar
en kwalitatief evenwichtiger groeitempo na,
met meer aandacht voor duurzaamheid en
een betere spreiding van de vruchten van de
groei.
China werd immers meer en meer geconfronteerd
met de destabiliserende effecten
van het verschroeiende groeitempo van de
afgelopen twintig jaar. Zelfs dit enorme
land botste steeds meer met interne capaciteitsgrenzen
qua arbeidskrachten (zeker
voor hooggeschoolde arbeid, maar ook in
toenemende mate voor laaggeschoolden)
en leefruimte (in de dichtbevolkte en sterk
vervuilde steden en kuststreek), en met logistieke
aanvoer- en transportproblemen om
de enorme stromen van goederen en grondstoffen
in goede banen te leiden. De groei
liep dan ook steeds vaker vast in endemisch
wordende infl atoire spanningen.
Ook het fi nanciële model achter de ongebreidelde
groei werd meer en meer in vraag
gesteld, waarbij er heel wat onrust bestaat
over de vastgoedmarkt en de daaraan verbonden
gezondheid van het fi nanciële systeem.
Tenslotte lopen ook de sociale spanningen
scherp op. Voor de zo op interne rust en
kalmte gestelde Chinese leiders moet vooral
dit laatste slecht nieuws zijn geweest. Het
Chinese leiderschap, dat de komende maanden
overigens bijna compleet wordt vervangen,
lijkt tot het besef te zijn gekomen dat
men het over een andere boeg moet gooien,
wil de partij haar machtsmonopolie blijven
VOOR DE ZO OP
INTERNE RUST
GESTELDE CHINESE
LEIDERS ZIJN DE
OPLOPENDE SO-
CIALE SPANNINGEN
SLECHT NIEUWS.
behouden. Het groeitempo moet naar omlaag
en de negatieve sociale en milieutechnische
kanten van de periode van ongebreidelde
groei moeten worden gemilderd.
Premier Wen Jiabao kondigde, tot verbazing
van het Westen, aan dat de groeidoelstelling
voor het volgende vijfjarenplan werd teruggebracht
tot een naar Chinese normen erg
bescheiden 7,5%. Tegelijk worden heel wat
initiatieven genomen om de vervuiling terug
te dringen. Waarschijnlijk worden achter de
schermen ook wel initiatieven ontplooid om
de sociale situatie van heel wat Chinezen te
verbeteren, zonder dat hier veel ruchtbaarheid
aan wordt gegeven. Aan de politieke
verzuchtingen van een deel van de bevolking
wordt evenwel niet tegemoetgekomen:
de overheid blijft stug vasthouden aan haar
monopolie op informatiegebied en aan haar
machtsmonopolie.
Deze tragere groei in wat nog de enige structurele
groeipool van de wereldeconomie was,
kon voor sommigen in het Westen niet op
een slechter moment vallen. Toch heeft het
ook zijn voordelen: het zou moeten bijdragen
tot een minder snelle stijging van de
energie- en grondstoffenprijzen, waardoor
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 23

ÿ AUTOFABRIEK IN CHINA. De grenzen van de arbeidscapaciteit zijn bereikt.
ook bij ons de rente zonder problemen
laag kan worden gehouden. En op termijn
zal misschien blijken dat een wat tragere,
maar evenwichtigere groei waarschijnlijk te
verkiezen is boven een ‘boom-bust’ cyclus,
waarbij een snelle groei wordt gevolgd door
een plotse ineenstorting. Dat blijkt nu al uit
de gebeurtenissen in China: de tragere groei
zorgde inderdaad al voor een uitgesproken
terugval van het infl atietempo, waardoor de
Chinese autoriteiten hun monetair beleid
konden versoepelen en zo enig tegenwicht
kunnen bieden aan de vertraging van de wereldeconomie.
CONCLUSIE
Het ziet ernaar uit dat we Churchills advies
dus voor lief zullen moeten nemen en dat
we noodgedwongen nog een tijd door de
crisishel zullen moeten gaan alvorens de economische
hemel weer zal opklaren. In de VS
lijken, met de verkiezingen in zicht, de lang
voor zich uitgeduwde beslissingen over de
penibele begrotingssituatie en vooral over de
niet door voorzieningen gedekte sociale beloftes
eindelijk aan de orde van de dag. Hierover
zal nog menig verhit debat worden gevoerd
en de uiteindelijke maatregelen zullen
in elk geval weinig goeds betekenen voor de
toch al magere groeiprestaties van de Ame-
24 | Analyses | Herfst - Winter 2012
rikaanse economie. De monetaire stimuli
zullen dan ook moeten worden behouden
en wellicht nog moeten worden versterkt.
INFLATIE IN CHINA
Ook China ziet zijn groei afnemen, maar
lijkt deze groeivertraging vooral aan te
grijpen om intern orde op zaken te stel-
Bron : Thomson Reuters Datastream

len en de oververhitting af te remmen. In
Europa woedt de crisis intussen volop verder.
De positieve kant is dat er zeker vooruitgang
wordt geboekt bij de crisisbestrijding:
vooral de desastreuze vicieuze cirkel tussen
het fi nancieel systeem en de overheid wordt
nu effectief aangepakt. Maar anderzijds is er
nog steeds geen veralgemeende consensus
over de totale crisisaanpak. Vooral de allicht
nodige collectivisering van althans een deel
van de schulden van het Zuiden blijft een
groot struikelblok voor de Europese bewindvoerders.
Draghi poogt hiertoe een brug te
slaan tussen de visies van Noord en Zuid,
maar het blijft de vraag of hij die tijdig zal
vinden om alsnog een veralgemeend debacle
af te wenden. Waarschijnlijk zal hij wel
eens denken aan een andere uitspraak van
Churchill die we hier even parafraseren: “Je
kan steeds op de politiek rekenen om de
juiste beslissingen te nemen, maar pas nadat
ze al de rest hebben geprobeerd.”
“JE KAN STEEDS OP
DE POLITIEK
REKENEN OM DE
JUISTE BESLIS-
SINGEN TE NEMEN,
MAAR PAS NADAT
ZE AL DE REST
HEBBEN
GEPROBEERD.”
(WINSTON
CHURCHILL)
ÿ PREMIER WEN JIABAO. China mag trager groeien.
MACRO-ECONOMIE | FINANCIËLE KRONIEK
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 25

SECTORALE ANALYSE | LUXE
DE LUXESECTOR IN HET LICHT VAN DE ECONOMISCHE CYCLUS
WAT EEN
LUXE
FOTO’S © ROULARTA / REPORTERS AGENCY
SANDRINE de
MOERLOOSE,
Financial Analyst,
Puilaetco Dewaay.
De luxesector is één
van de sectoren die het
meest blootgesteld zijn
aan de privéconsumptie
en aan de stijgende koopkracht
in de opkomende
landen. Terwijl het aandeel
van de uitgaven aan
luxeproducten in de opkomende
landen in 1999
nauwelijks 15% van de
wereldverkopen van de
luxe-industrie vertegenwoordigde,
schat men
dit nu op circa 40% en
sommige voorspellingen
rekenen op een aandeel
van 60% tegen het einde
van dit decennium.
26 | Analyses | Herfst - Winter 2012
In 2011 heeft de luxesector geprofi -
teerd van de gretigheid van de beleggers
naar waarden met een grote
blootstelling aan de opkomende
markten, een sterke generering van
cashfl ow en vooral een stevige capaciteit om
hun rentabiliteit te verhogen door prijsstijgingen,
doorgaans ‘pricing power’ genoemd.
De beursperformance van de sector over het
eerste kwartaal 2012 was gunstig georiënteerd,
onder impuls van de publicatie van
mooie resultaten en van goed gevulde orderboeken
op de wereldbeurs voor uurwerken
en juwelen in Bazel (Zwitserland).
Midden maart begon de markt zich echter
zorgen te maken over een mogelijke vertraging
van de Chinese economie en ontstond
er een zekere vrees voor een cyclusommekeer.
Verschillende gebeurtenissen gaven aanleiding
tot ongerustheid. In de eerste plaats
waren er de dalende exportverkopen van de
Zwitserse horloge-industrie in april, waardoor
al snel vragen rezen omtrent de duurzaamheid
van de tweecijferige verkoopgroei
van sommige luxebedrijven (Swatch, LVMH,
Richemont, Hermès, …). Vervolgens waren
er de verontrustende boodschappen van
enkele distributeurs van grote luxemerken
in China, de beslissing van de regering in
Beijing (Peking) om het gebruik van openbaar
geld voor luxeaankopen te verbieden,
de uitspraken van de voorzitter van het merk
Cartier betreffende de groeivooruitzichten
van de luxehorloges en de juwelenverkoop,
alsook het dalende ritme van de verkoopgroei
van Burberry, getuige de recente publicatie
van cijfers onder de verwachtingen.
ÿ LVMH, AANDEELHOUDERSVERGADERING.
Bij de besten van de industrie.

LVMH IS EEN VAN
DE ZELDZAME
SPELERS DIE IN
VERSCHEIDENE
LUXEACTIVITEITEN
AANWEZIG IS MET
TOPMERKEN
MET EEN
ONGEËVENAARDE
‘PRICING POWER’.
LUXE | ANALYSE SECTORIELLE
ÿ BAZEL. WERELDBEURS
VOOR UURWERKEN EN
JUWELEN.
Goed gevulde
orderboeken.

SECTORALE ANALYSE | LUXE
IN CRISISTIJDEN
HOUDT DE ‘SOFT
LUXURY’ BETER
STAND DAN DE
‘HARD LUXURY’
DOOR ZIJN LAGERE
CONJUNCTUUR-
GEVOELIGHEID.
ÿ Grafiek : Soft luxury companies - Slower growing but less cyclical
Bron: BofA Merrill Lynch Global Luxury Goods Research estimates
28 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ LUXEBOETIEK IN CHINA. De regering verbiedt het gebruik van openbaar geld voor
luxeaankopen.
SOFT OF HARD LUXURY?
Vandaag zijn de beleggers verdeeld tussen,
enerzijds, enkele signalen die wijzen op een
mogelijke vertraging van de vraag naar luxeartikelen
en, anderzijds, de goede performances
die onlangs door de leiders van de industrie
(LVMH, Swatch) geregistreerd werden.
Rekening houdend met deze vaststelling, ne-
men wij een voorzichtige houding aan door
de voorkeur te geven aan de zogenaamde ‘soft
luxury’ ten nadele van de ‘hard luxury’.
Veel specialisten maken bij hun analyse van
de luxe-industrie een onderscheid tussen
twee segmenten: de ‘soft luxury’ en de ‘hard
luxury’. Het eerste segment omvat lederwaren
en parfums die gecommercialiseerd worden
door een onderneming zoals LVMH.
Het tweede bestaat uit gespecialiseerde spelers
in uurwerken en juwelen, zoals Swatch
en Richemont.
In het verleden heeft men kunnen vaststellen
dat in crisistijden de ‘soft luxury’ beter standhoudt
dan de ‘hard luxury’ door zijn lagere
conjunctuurgevoeligheid. De hoge prijzen
van de ‘hard luxury’ verklaren immers dat er
dikwijls moeilijker een aankoopbeslissing genomen
wordt dan voor de ‘soft luxury’.
Logischerwijs hebben de groepen van de ‘soft
luxury’ de voorbije maanden het minst te lijden
gehad, maar in geval van een herstel van
de markten zullen ze waarschijnlijk niet zo
goed presteren als de waarden van de ‘hard
luxury’.

ÿ NICK HAYEK, TOPMAN VAN SWATCH. “De vroegere groeiniveaus zijn niet houdbaar op lange termijn.”
VOORZICHTIGHEID GEBODEN
Ter herinnering, aan het einde van het eerste
kwartaal kreeg de ‘hard luxury’ af te rekenen
met de ongerustheid over een economische
vertraging in China, een zeer belangrijke exportmarkt.
Vandaag gaat onze voorkeur uit
naar de ‘soft luxury’, met LVMH als onze
favoriete waarde. Deze Franse leider, die fi -
nancieel zeer solide is, is in staat om uit zijn
activiteiten een sterke cashfl ow te genereren,
die tot de besten van de industrie behoort.
LVMH is één van de zeldzame spelers die in
verscheidene luxeactiviteiten aanwezig is met
topmerken met een ongeëvenaarde ‘pricing
power’. Louis Vuitton (dat bijna 60% van
het operationeel resultaat van de groep vertegenwoordigt)
is ongetwijfeld het merk dat de
groep heeft toegelaten om de laatste crisis van
2008-2009 ongeschonden door te komen.
We blijven opletten voor elk merkbaar teken
van een cyclusommekeer voor de luxeindustrie.
Zoals Nick Hayek – topman van
Swatch – heeft gezegd : “De markt zal beetje
ÿ BERNARD FORNAS, TOPMAN VAN CARTIER. “De frivole tijden zijn voorbij. Al is er allerminst reden
om pessimistisch te zijn. Integendeel.”
LUXE | SECTORALE ANALYSE
WIJ BLIJVEN
OPLETTEN VOOR ELK
MERKBAAR TEKEN
VAN EEN CYCLUS-
OMMEKEER VOOR
DE LUXE-INDUSTRIE.
bij beetje moeten wennen aan redelijke groeicijfers
in de luxesector en moeten aanvaarden
dat de vroegere groeiniveaus niet houdbaar
zijn op lange termijn.”
Voor 2012 blijven de beleggers weliswaar
relatief positief ten aanzien van de gunstige
laatste vooruitzichten die bij de publicatie van
de tweedekwartaalresultaten bekendgemaakt
werden, maar toch lijkt volgend jaar reeds rekening
te houden met een groeivertraging als
gevolg van de talrijke onzekerheden.
CONCLUSIE
KIEZEN VOOR
STERKE MERKEN
In een context die gekenmerkt wordt
door de hoge volatiliteit van de markten
en door de onzekerheden over de
macro-economische evolutie, blijven
wij opteren voor bedrijven met zeer
sterke merken, een goede geografi -
sche diversifi catie, een solide balans
en een recurrente cashfl ow.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 29

SECTORALE ANALYSE | TELECOM
HOE ZICH POSITIONEREN IN DE
TELECOMSECTOR?
FOTO’S © ROULARTA / REPORTERS AGENCY
SANDRINE de
MOERLOOSE,
Financial Analyst,
Puilaetco Dewaay.
Sinds 2011 hebben wij
de telecomsector in onze
beleggingsaanbevelingen
neerwaarts bijgesteld tot
een onderweging. Ondanks
de lage waardering van
deze sector blijven de
structurele problemen
aanhouden: de geldende
(of toekomstige)
reglementering inzake
roamingtarieven tussen
nationale en buitenlandse
operatoren, de hoge
(en zelfs overdreven)
schuldenlast van
de bedrijven en de
concurrentie in een markt
met overcapaciteit.
30 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Over het algemeen zijn deze bedrijven
sterk blootgesteld aan
Europa. De huidige macroeconomische
omgeving helpt
de operationele performances
in deze sector dus geenszins vooruit. In deze
context is de stijging van de schuldenlast van
die aard dat hij op de balans van de telecombedrijven
begint te wegen.
Er werd reeds een eerste maal gesnoeid in
tal van dividenden in de sector en de kans
bestaat dat er binnenkort een tweede ronde
volgt. Door de dalende business zijn de telecombedrijven
niet meer in staat om even
hoge dividenden uit te keren als in het verleden.
Sommige bedrijven, zoals Telefonica,
hebben zelfs besloten om hun volgende dividenduitkering
volledig te schrappen teneinde
hun schuldenlast te kunnen verminderen.
Bovendien hebben de telecombedrijven een
zekere vertraging opgelopen bij de uitbouw
van het vezelnetwerk, een nieuwe technologie
die een snellere gegevensoverdracht via
het vaste net mogelijk maakt (telefonie, internet,
...), wat belangrijke investeringen met
zich zal meebrengen en dus een negatieve impact
zal hebben op de beschikbare cash om
de aandeelhouders te vergoeden.
De sector zal in de toekomst het hoofd moeten
bieden aan een aantal risico’s en uitdagingen:
een verlaging van de schuldenlast en
van de dividenden tot een houdbaarder niveau,
investeringen in de verbetering van de
communicatienetwerken, de uitbouw van de
vierde generatie van mobiele netwerken, ...
De sector is dus in volle beweging. Hiermee
rekening houdend, hebben wij besloten om
een nieuw aandeel aan onze lijst van aanbevolen
waarden toe te voegen: Telenor.
TELENOR: EEN VEELBELOVENDE
BELEGGING
Telenor is een Noors bedrijf. Het is één van
de grootste gsm-operatoren ter wereld – i.e.
zijn hoofdactiviteit – die eveneens vaste telefonie,
internet, kabel- en satelliettelevisie
aanbiedt. Het bedrijf is rechtstreeks aanwezig
in 11 markten en bezit daarnaast activiteiten
in nog 19 andere landen via een participatie
in VimpelCom (Rusland), één van de grootste
aanbieders van telecomdiensten.
Europa vertegenwoordigt amper de helft
van zijn omzetcijfer. Zijn Europese inkomsten
worden hoofdzakelijk gerealiseerd in
de noordelijke landen (27 % in zijn thuismarkt),
die minder getroffen zijn door de
problemen rond de overheidsschuldencrisis
en de recessie in Europa. Een niet te verwaarlozen
deel van zijn inkomsten resulteert uit
zijn aanwezigheid in opkomende landen in
Azië, waar de telecomactiviteiten sterk in de
lift zitten.
In tegenstelling tot de meeste operatoren is
Telenor, samen met Telenet, één van de wei-
DOOR DE DALENDE
BUSINESS KUNNEN
DE TELECOM-
BEDRIJVEN NIET
MEER EVEN HOGE
DIVIDENDEN
UITKEREN ALS
IN HET VERLEDEN.

ÿ TELECOMMUNICATIE. Sector in volle beweging.
nigen die de komende jaren nog een groei
van hun activiteiten zullen registreren. Dat
zou het bedrijf eveneens moeten toelaten om
zijn dividend, dat momenteel een rendement
van 5 % biedt, geleidelijk te verhogen.
Door zijn sterke blootstelling aan de mobiele
markt kan Telenor bovendien deelnemen aan
de overgang van de gesproken communicatie
(telefoongesprekken) naar de datacommunicatie
(mobiel internet), een activiteit die winstgevender
is. Het bedrijf heeft eveneens één van
de laagste schuldenlasten in de markt en deze
wordt beheerd vanuit het oogpunt om hem
mettertijd nog verder te verminderen. Tot slot
biedt een belegging in het aandeel Telenor een
blootstelling aan de Noorse kroon (NOK),
een ‘vluchtvaluta’ in deze crisisperiode.
TELENET VERHOOGT
ZIJN SCHULDENLAST
Telenet, dat één van onze favoriete waarden
uit de sector was, heeft onze lijst van
aanbevolen waarden verlaten. Midden
augustus heeft het bedrijf aangekondigd
dat het zijn schuldenlast nog met 25 % zou
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
gaan verhogen, terwijl deze reeds het dubbele
van het sectorgemiddelde bedroeg. Er
is geen enkele overname op korte termijn
gepland, maar deze fi nanciering zal worden
aangewend om 18 % van zijn aandelen op
de markt terug te kopen aan 35 EUR per
aandeel, inclusief 3,25 EUR/aandeel voor
de kapitaalvermindering van eind augustus.
Dat zal de hoofdaandeelhouder van Telenet
– Liberty Global – toelaten om zijn parti-
cipatie op te trekken van 50 % tot 62 %, en
dit zonder een premie aan de minderheidsaandeelhouders
te betalen.
Aangezien Telenet een zeer hoge schuldenlast
en een negatief eigen vermogen heeft
en onze beleggingsdoelstelling inmiddels
werd bereikt na de goede perfomance van
het aandeel, opteren wij ervoor om deze
waarde uit onze lijst van aanbevolen waarden
te schrappen.
CONCLUSIE
DE UITZONDERING BEVESTIGT DE REGEL
Ondanks de hoge dividenden die deze sector biedt, hebben de structurele, concurrentiële
en regulerende problemen een negatieve impact op de meeste waarden van
de sector.
Eén waarde ontspringt echter de dans: Telenor. Dit bedrijf slaagt er nog steeds in om
groei en rendement voor de aandeelhouder te combineren, dankzij zijn ontwikkeling
in producten van een nieuwe generatie (digitale televisie, smartphones, …) en zijn aanwezigheid
in landen waar de telecomsector nog niet matuur is (opkomende landen).
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 31

SECTORALE ANALYSE | MEDIA
EEN SECTOR IN BEWEGING
DE MEDIASECTOR
FOTO’S © ROULARTA / REPORTERS AGENCY
MARC
ERNAELSTEEN,
Head of Equities,
Puilaetco Dewaay.
Over een periode van
een tiental jaar onderging
de mediasector een echte
revolutie met de opkomst
en vervolgens de explosie
van internet en Google,
de opkomst van de sociale
netwerken (Facebook,
YouTube, Twitter, …),
de ontwikkeling van
de interactieve televisie en
de toename van
de communicatiekanalen.
De verandering van
bepaalde consumptiepatronen,
de fragmentatie
van het publiek en de
toenemende complexiteit
door de interactiviteit
tussen alle verschillende
spelers zorgen voor een
verhoogde concurrentie in
de media-industrie. Daarbij
komt de globalisering
gericht op de economieën
met een ‘ sterke groei’ en
de ontwikkeling van
de digitale activiteiten.
32 | Analyses | Herfst - Winter 2012
De digitalisering en de opkomende
markten zijn dus twee structurele
veranderingen die de mediaindustrie
door elkaar schudden,
met aan het einde van de rit winnaars
en verliezers. Rekening houdend met de
digitalisering van de media gaat de reclame op
internet nog mooie dagen tegemoet, ook al is
er een hevige concurrentiestrijd tussen de spelers.
Deze vaststelling staat als een paal boven
water ondanks een vertraging van de wereldwijde
groei. De traditionele media (tv, radio,
pers, ...) hebben het zwaarder te verduren. In
deze tak is enkel het segment van de reclamebureaus
in staat om ten volle te profi teren van
de razendsnelle digitalisering.
Deze nieuwe complexiteit van het medialandschap,
de interactiviteit met de consument
en de toename van de adverteerders
met de komst van nieuwe spelers uit de
opkomende landen en uit het segment van
de nieuwe mediadragers vereisen dat de
reclamebureaus als ‘waardecreëerders’ worden
beschouwd door hun cliënten, die zelf
geconfronteerd worden met de uitdagingen
van het internet (e-commerce) en met de
mondialisering. De toenemende bevolking
ontdekt en selecteert wat ze wil, waar en wanneer
zij het wil.
De cliënten van de reclamebureaus zijn vandaag
op zoek naar creatieve en verrassende
ideeën om zich uit te drukken in een gefragmenteerd
en zelfs verzadigd communicatielandschap.
Evenzo hebben ze nood
aan een grotere bekwaamheid, zowel inzake
het gebruik van (nieuwe) technologieën als
inzake de interpretatie van gegevens, opdat
de ideeën of boodschappen specifi ek de aandacht
trekken van de beoogde personen. Het
is een beroep dat de emotie van de mensen
bespeelt.
GEDIVERSIFIEERDE DIENSTEN
Om te beantwoorden aan deze vraag naar
gevarieerde reclame- en communicatiediensten,
evenals aan de specifi eke behoeften
van elke cliënt worden de diensten die
de spelers van deze sector aanbieden, gegroepeerd
in de volgende categorieën : de klassieke
reclame, de gespecialiseerde bureaus
en andere marketingdiensten, en het advies
en de aankoop van advertentieruimte.
De klassieke reclame kan, volgens een door
Publicis gebruikte formulering, worden
samengevat als ‘globaal denken en lokaal
handelen’. Het is een noodzaak voor adverteerders,
omdat merken vandaag meer en
meer wereldwijd gaan. De missie van de reclamebureaus
en de netwerken bestaat erin
om met ideeën op de proppen te komen die
universeel zijn en over de grenzen heen reiken,
maar die tegelijkertijd ook aanpasbaar
zijn aan elke lokale markt, zodat de consument
zich deze ideeën gemakkelijk en doeltreffend
eigen kan maken.
DE DIGITALISERING
EN DE OPKOMENDE
MARKTEN ZIJN
TWEE STRUCTURELE
VERANDERINGEN
DIE DE MEDIA-
INDUSTRIE DOOR
ELKAAR SCHUDDEN.

ÿ DE TECHNOLOGIEBEURS IFA IN BERLIJN. De nieuwe complexiteit van het media-universum.
De gespecialiseerde bureaus en marketingdiensten
(in het vak gekend als SAMS)
omvatten een geheel van aanvullende of
vervangende instrumenten voor reclame
binnen eenzelfde communicatiecampagne,
bestemd voor specifi eke doelgroepen of
producten (meer bepaald communicatie die
verband houdt met de medische, de institutionele
of de fi nanciële wereld, de evenementiële
strategie, public relations of de
opbouw van een merkimago, ...). Dit omvat
eveneens interactieve communicatiediensten
(ontwerp van websites, intranet, advies
inzake direct marketing, deskundigheid inzake
sociale netwerken van de e-commerce,
ofwel alle web- en mobiele communicatie).
Tot slot zal het advies en de aankoop van
mediaruimte, met behulp van informaticamiddelen,
een analyse van het gedrag
van de doelconsumenten doorvoeren en,
aan de hand van publieksmetingen van de
verschillende mediadragers, aan de cliënt
een optimale selectie van advertentieruimte
(radio, tv, pers, web, …) voorstellen met een
plan aangepast aan de commerciële strategie
van de cliënt. Het gaat er hier om de cliënten
te overtuigen van de effectieve performance
van een reclame-investering.
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
ÿ E-READER VS. KLASSIEKE KIOSK.
De scherpe concurrentie van
de communciatiekanalen.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 33

ÿ CONNECTIVITEIT. Er is een sterke digitalisering van de media (o.a. via sociale sites als LinkedIn en Facebook).
VOORUITZICHTEN EN
VOORZORGEN
In termen van vooruitzichten, in een context
van een vertraging van de wereldwijde economische
groei die meer bepaald te wijten is aan
de huidige recessie in een groot deel van de
eurozone, menen wij dat deze omstandigheden
reeds in de huidige waarderingen van de
reclamebureaus vervat zijn. Enkel het bruusk
stilvallen van de wereldactiviteit, zoals dat eind
2008 het geval was, zou een tegenvaller zijn.
In het segment van de reclamebureaus dient
men trouwens voor elke speler met de volgende
factoren rekening te houden alvorens
tot een belegging over te gaan:
• zijn strategie inzake blootstelling aan de digitalisering,
wetende dat dit soort media binnen
vijf jaar minstens 25% van de reclamebudgetten
zou moeten vertegenwoordigen,
34 | Analyses | Herfst - Winter 2012
• zijn geografi sche keuzes in Europa en in de
Verenigde Staten,
• zijn positie ten aanzien van de ontwikkeling
van de privéconsumptie in de opkomende
landen (een nog steeds actueel
thema).
Aangezien de groeistrategie in de reclamesector
(waarvan het belangrijkste actief de creativiteit
van het menselijk kapitaal is) eveneens
door overnames – de laatste was het bod van
Dentsu (Japan) op Aegis (Verenigd Koninkrijk)
– verwezenlijkt wordt, dient men een
correcte beoordeling te maken van het consolidatie-
en integratievermogen van de overnemers
met het oog op waardecreatie voor de
aandeelhouders.
Tot slot dient men te kijken naar de mate van
rendabele groei en meer in het bijzonder naar
de winstmarge die de verschillende spelers
ÿ STRAATCAMPAGNE VAN NIKE. ‘Think global, act local’ is het devies van de reclamebureaus.
kunnen realiseren en handhaven, rekening
houdend met de conjunctuurgrillen en de
structurele veranderingen.
CONCLUSIE
TWEE GOED
GEPOSITIONEERDE
LEIDERS
De mediasector is ondergebracht bij
de discretionaire consumptiegoederen
en –diensten en vertegenwoordigt
slechts 2,5% van de Europese DJ
Stoxx 600. Hierin zijn de reclamebureaus
goed voor bijna één vijfde van
de mediasectorindex. De twee leiders,
WPP (Verenigd Koninkrijk) en Publicis
(Frankrijk), verdienen de belangstelling
van de belegger, omdat ze goed
gepositioneerd zijn ten aanzien van
de uitdagingen van morgen.
ALMAAR MEER
MENSEN
ONTDEKKEN EN
SELECTEREN WAT ZE
WILLEN, WAAR EN
WANNEER ZE HET
WILLEN.

NOS SERVICES | FONDS MAISON
ÿ INTERTEK.
36 | Analyses | Printemps - Été 2012

Het letterwoord TIC, dat staat
voor Testing, Inspection en
Certifi cation, verwijst naar
een gespecialiseerd segment
van de grotere sector van
de industriële goederen
en diensten. Deze sector
wordt onderverdeeld in
drie subsectoren, met name
de uitrustingsgoederen
(industriële conglomeraten,
zoals Siemens en Philips, en
gespecialiseerde spelers uit
de engineering), het transport
(onder andere Deutsche
Post, DHL en spelers uit de
luchtvaart, zoals EADS) en
tot slot de commerciële
en professionele diensten
(ondernemingen zoals
Adecco, Securitas, …). Het is
in deze laatste subsector
dat we de ondernemingen
terugvinden die actief zijn in
het TIC-segment, dat spelers
zoals Bureau Veritas, SGS,
Intertek en Eurofi ns omvat.
TIC (TESTING, INSPECTION EN CERTIFICATION) | SECTORALE ANALYSE
TIC: EEN SECTOR DIE GROEI EN VISIBILITEIT BIEDT
GETEST
EN GOEDGEKEURD
FOTO’S © ROULARTA/REPORTERS AGENCY
PHILIPPE
VANMEERHAEGHE,
Financial Analyst,
Puilaetco Dewaay.
Het is markant dat elk van deze
ondernemingen een beursperformance
gerealiseerd heeft
die zich duidelijk van die van
de klassieke industriële waarden
onderscheidt. Bij wijze van voorbeeld,
sinds begin 2008 registreren ze een gemiddelde
cumulatieve performance (dividenden
inbegrepen) van 113 % ten opzichte
van 3 % voor de sectorindex ‘Industrial
Goods & Services’ van de DJ Stoxx600. Een
opmerkelijke performance in een sector die
tal van beleggers de rug hebben toegekeerd
omwille van zijn cycliciteit en de sombere
macro-economische omgeving die wij momenteel
kennen.
Maar hoe valt dit verschil in rendement te
verklaren en hoe komt het dat deze sector
door sommige beleggers miskend wordt ?
DE ACTIVITEITEN VAN
DE TIC-SECTOR
De TIC-sector omvat drie activiteiten:
1. De testactiviteiten (evaluatie) omvatten
alle tests en andere productanalyses die
in laboratoria worden uitgevoerd om te
garanderen dat producten de geldende
gezondheids-, veiligheids- en andere
voorschriften naleven vooraleer ze op de
markt worden gebracht.
2. De inspectieactiviteiten omvatten de
inspecties en audits die door professionals
ter plaatse worden uitgevoerd om
te waarborgen dat gebouwen of uitrustingen
(liften) in overeenstemming zijn
met de voorschriften of om de staat en
het gewicht van wereldwijd verhandelde
goederen te controleren (weg- en zeetransport).
3. De certifi catieactiviteiten laten toe om te
bewijzen dat producten, processen, sys-
DE BEDRIJVEN
UIT DE TIC-SECTOR
ZIJN REDELIJK
GOED BESTAND
TEGEN DE
CONJUNCTUUR-
CYCLI.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 37

SECTORALE ANALYSE | TIC (TESTING, INSPECTION EN CERTIFICATION)
ÿ KWALITEITSCONTROLES, LABORATORIUMTESTS. Elke vennootschap of professionele instantie dient zich aan een hele reeks procedures, regels en
voorschriften te houden.
DE GELIJKVORMIGHEID
IN DE ARBEIDS-
WERELD DATEERT
NIET VAN GISTEREN.
38 | Analyses | Herfst - Winter 2012
temen of diensten in overeenstemming
zijn met de nationale of internationale
reglementeringen en andere consumentenvoorschriften
dankzij de toekenning
van een certifi caat (ISO, CE).
ALMAAR HOGERE EISEN
Een duik in de geschiedenis leert ons dat
in 1978 verschillende graanhandelaars de
London Corn Trade Association hebben
opgericht. Deze organisatie liet toe om de
vereiste documenten voor graantransport
te standaardiseren en de kwaliteitsvereisten
van het graan te verduidelijken teneinde
confl icten te vermijden. De gelijkvormigheid
in de arbeidswereld dateert dus niet
van gisteren.
Vandaag dient elke vennootschap of professionele
instantie zich aan een hele reeks procedures,
regels en voorschriften te houden,
maar ze moet eveneens, ter waarborging van
de kwaliteit, een certifi catie vragen om de
kwaliteit of de herkomst van de verkochte
producten (voor wijn zijn er de AOC’s en
de biolabels die de laatste jaren nogal trendy
geworden zijn) of de productiewijze (ISO)
aan te tonen.
Bovendien zijn de kwaliteits- en veiligheidsvereisten
steeds uitgebreider geworden
en door de explosie van de internationale
handel zijn er frequentere gereguleerde controles
nodig om de kwaliteit en de gelijkvormigheid
van de wereldwijd uitgewisselde
goederen en diensten te garanderen.
De verschillende tests die op voedings- of
huishoudproducten worden uitgevoerd en
de certifi caties die in de bouwsector worden
gebruikt, zijn kwaliteitswaarborgen voor
de consument die steeds meer veeleisend
wordt. Sommige van deze controles kunnen
intern worden uitgevoerd, maar vaak worden
ze uitbesteed (vooral in moeilijke periodes,
omwille van de kostenfl exibiliteit).
De internationalisering van de commerciële
uitwisselingen en de reguleringen en
controles die door diverse instanties en regeringen
worden opgelegd, hebben de winsten
van deze bedrijven eveneens ondersteund en
vormen een belangrijke groeivector.
Dit alles verklaart de mooie beursperfor-

mances die waarden zoals SGS of Bureau
Veritas lieten optekenen, maar eveneens
hun hoge historische waardering vergeleken
met andere waarden uit de industriële sector.
EEN BESTENDIGE EN GEZONDE
GROEI
De bedrijven uit de TIC-sector zijn redelijk
goed bestand tegen de conjunctuurcycli omwille
van het vereiste reglementaire karakter
in tal van activiteiten. Al deze elementen
samen bieden deze bedrijven dus een belangrijke
ondersteuning in crisisperiodes
en laten hen toe om een bestendige en gezonde
groei te garanderen zowel in termen
van omzetcijfer als in termen van resultaten.
Dit is een grote troef die een gedeeltelijke
verklaring vormt voor de waarderingen, met
een gemiddelde koers-winstverhouding van
21x en een dividendrendement van 1,8 %
(tegenover respectievelijk 13x en 3,4 % voor
de industriële sector).
TIC (TESTING, INSPECTION EN CERTIFICATION) | SECTORALE ANALYSE
DOOR DE EXPLOSIE VAN
DE INTERNATIONALE HANDEL ZIJN ER
FREQUENTERE GEREGULEERDE CONTROLES
NODIG OM DE KWALITEIT TE GARANDEREN.
CONCLUSIE
GROEI EN WEERSTAND
De TIC-sector verdient de aandacht van beleggers die op zoek zijn naar bedrijven die
groei en visibiliteit combineren, maar eveneens in zekere mate bestand zijn tegen een
moeilijke economische context. Hun historisch hoge waardering is gerechtvaardigd.
Aangezien het verschil met de andere industriële waarden onlangs echter toegenomen
is, achten wij het raadzaam om op een consolidatiefase te wachten om een positie
in deze waarden te nemen. Bureau Veritas (Frankrijk), SGS (Zwitserland) en Intertek
(Verenigd Koninkrijk) genieten onze voorkeur.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 39

NOS SERVICES | FONDS MAISON
ÿ IN DE STORM.
De kwaliteiten en
de beperkingen van
je boot kennen is
bijzonder belangrijk.
40 | Analyses | Printemps - Été 2012

FOTO’S © ROULARTA / THINKSTOCK
In onze vorige editie van
Analyses hebben we ons
compartiment PLDW
Small & Mid Cap Europe
in de kijker gezet.
We verwezen toen naar
een interessante analyse
van Merrill Lynch waaruit
bleek dat men tijdens
fases van ‘recovery’ van
de markten moet opteren
voor kleinere beurskapitalisaties.
Volgens de Amerikaanse vermogensbeheerder
hebben deze
waarden historisch beter gepresteerd
dan de grote kapitalisaties,
waaraan de voorkeur
moet worden gegeven tijdens fases van dalende
markten. Wij meenden op dat ogenblik
in een fase van trendommekeer te zitten,
wat iets te voorbarig gebleken is. Er waren
wel degelijk fases van ommekeer, maar eveneens
fases van tamelijk uitgesproken dalingen.
Hoe heeft het compartiment zich tijdens
de woelige eerste zeven maanden van
het jaar gedragen ?
UITSTEKENDE PERFORMANCE
IN ONRUSTIGE OMGEVING
De eerste vaststelling is misschien verrassend,
maar des te meer waar: de performances zijn
nog altijd zeer duidelijk positief ! Ondanks
de turbulenties, het algemene crisisgevoel en
de opstoot van de volatiliteit slaagt het fonds
er niet alleen in om de referentie-indexen te
verslaan, maar eveneens om zeer overtuigend
in het groen te blijven.
Het compartiment PLDW Small & Mid
Cap Europe heeft het jaar zeer goed ingezet
met een eerste piek half maart. Deze werd
twee weken later, op 2 april, opnieuw bereikt.
In die tijd bedroeg de performance
+15,5 %, ofwel meer dan 6 % boven die van
de algemene index van de Europese markt
(Stoxx 600). Dit lag volledig in de lijn van
onze verwachtingen, aangezien ons com-
HOME FUNDS | ONZE DIENSTEN
PUILAETCO DEWAAY SMALL & MID CAP EUROPE:
OVERTUIGING EN PERFORMANCE NOG STEEDS OP HET APPEL
EEN STERKE BOOT
IN DE STORM
MARC
ENGELS,
Head of Equity ty
Funds, Puilaetco tco
Dewaay.
partiment zeer goed presteert in een veelbelovende
markt. Deze betere performance
stemt overeen met zijn hoge bèta (versterkend
effect van de tendensen). Sindsdien
heeft de laatste crisis lelijk huisgehouden en
de performances zijn aanzienlijk gekrompen
tot +3,6 % op 26 juni. Zoals we reeds vaak
ervaren hebben sinds de oprichting van het
compartiment in 1998, zijn de periodes van
dalende indexen ongunstig in termen van
HET COMPARTIMENT
PLDW SMALL & MID
CAP EUROPE IS ER
NIET ALLEEN IN
GESLAAGD DE
REFERENTIECIJFERS
TE KLOPPEN, MAAR
OOK OM MOOI
POSITIEF TE BLIJVEN.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 41

ONZE DIENSTEN | HOME FUNDS
WINST NEMEN IS
NOOIT EEN SLECHT
IDEE, MAAR ZICH
DOOR DE STROOM
LATEN MEEVOEREN
KAN ZEER
GEVAARLIJK ZIJN.
performance. De onderstaande grafi ek toont
evenwel dat de overperformance steeds duidelijk
in de groene cijfers gebleven is. Ondanks
de aanhoudende spanningen op de
markten was juli één van de beste maanden
van 2012, zodat PLDW Small & Mid Cap
Europe opnieuw op het voorplan kon treden.
Eind juli registreerde het een stijging
van 14 % en bovenal een overperformance
van meer dan 7 % ten opzichte van de Stoxx
600-index.
ÿ Grafiek : performance op 31 juli 2012
STOXX EUROPE 600 (EUR)
965820 / EU0009658202 / Zonder Zwitserse beurs
262,00
03.08.12 12:01:15
42 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ GEEN PANIEK. Soms is niets doen de beste beslissing.
HOE BEHEREN WIJ
DE CRISIS(SEN) ?
Tijdens de afgelopen lente zijn de aandelenmarkten
opnieuw zeer volatiel geworden,
met soms zeer opmerkelijke dagschommelingen.
Deze vaststelling is des te meer waar
voor sommige minder liquide waarden die
wij aanhouden. Hoe reageren wij in een
dergelijke omgeving, hoe beheren wij deze
verhoogde volatiliteit ?
In augustus 2011 kenden we reeds een bijna
soortgelijke situatie. De in die tijd getroffen
maatregelen blijven uiteraard actueel.
Aangezien we alle waarden van het compartiment
aan een strenge fundamentele analyse
onderworpen hebben alvorens ze in portefeuille
op te nemen of hun weging te verho-
+1,05 %
+2,72
Hoogtepunt: 262,39 Opening: 259,38
Laagtepunt: 259,38 Sluiting: 259,28
02/01 februari maart april mei juni juli 30/07
© 1996-2010 Interactive Data Managed Solutions AG, alle rechten voorbehouden. Technologisch platform geleverd door Interactive Data Managed Solutions AG.
gen, maken we ons geen grote zorgen over
de intrinsieke kwaliteit van de portefeuille.
Wanneer sommige beleggingen evenwel van
mindere kwaliteit lijken, doen we de analyse
over en, indien nodig, verkopen we.
De voorbije maanden hebben we eveneens
bijzondere aandacht besteed aan de balansstructuur
van de bedrijven en aan de evolutie
van hun cashfl ow. Wanneer de banken de
geldkraan dichtdraaien, is het – in elk geval
voor kleinere waarden – noodzakelijk om op
een zeer gezonde fi nanciële structuur te kunnen
terugvallen. Geld lenen is voor minder
solide spelers, spijtig genoeg, buitengewoon
moeilijk geworden.
We blijven er trouwens stellig van overtuigd
dat kwaliteitswaarden de waarden zijn die
het hoogste potentieel op lange termijn bieden.
Bij stormweer beschikken over een betrouwbaar
schip waarvan men de kwaliteiten
en beperkingen kent, is een uitstekende manier
om een catastrofe te vermijden.
Wij hebben er eveneens steeds voor gezorgd
om te grote wegingen te vermijden en desnoods
de posities in gewicht te verlagen.
Winst nemen is nooit een slecht idee. Zich
door de stroom laten meevoeren kan daarentegen
zeer gevaarlijk zijn ! Op deze manier
vermijden we om afhankelijk te zijn van een
of ander aandeel in het bijzonder. Zo hebben
we regelmatig aandelen van Gemalto
verkocht. Hoewel ons vertrouwen in dit aandeel
blijft (zie verder), willen we niet dat zijn
weging in de portefeuille te groot wordt. Een
gewicht van 3,5 % lijkt ons het maximum,
zelfs voor een uitstekende waarde.

Onbezonnen reacties zijn eveneens uit den
boze. Paniekaankopen of -verkopen zijn altijd
af te raden. Men moet in alle omstandigheden
zijn kalmte kunnen bewaren. Soms
is niets doen de beste beslissing ! We hebben
deze techniek eind juli getest toen het Belgische
aandeel Thrombogenics op 24 juli meer
dan 20 % verloor op basis van geruchten die
uiteindelijk ongegrond bleken. Twee dagen
later ontving de groep immers een positief
advies van de Amerikaanse autoriteiten met
betrekking tot haar topgeneesmiddel en de
koers van het aandeel ging opnieuw sterk
de hoogte in. Veel aandelenbeheerders van
kleine en middelgrote kapitalisaties reageren
zo, wat een verklaring vormt voor de redelijk
lage volumes die momenteel op de beurs
worden verhandeld. Werken met aan- en verkooplimieten
is eveneens een goede manier
om ondoordachte beslissingen te vermijden.
EEN NOG STEEDS AMBITIEUZE
SAMENSTELLING
De 10 belangrijkste posities van het compartiment
zijn een tamelijk goede weerspiegeling
van onze zoektocht naar nichespelers in veelbelovende
markten en naar spelers die over
pricing power (slagkracht om de verkoopprijzen
gemakkelijk te verhogen) beschikken
of die uitstekende marges/cashfl ows realiseren.
In onze top 10 vinden we 3 technologiewaarden,
3 waarden uit de olie- en aanverwante
dienstensector, 2 industriële waarden
en 2 waarden uit de privéconsumptie.
Gemalto is de wereldleider in chipkaarten
voor elektronische identifi catie, bankkaarten
en SIM-kaarten. De komende 18 maanden
zal de meeste groei uiteraard afkomstig zijn
van de aangekondigde overschakeling in de
ÿ Tabel : Top 10 (weging in het fonds)
Gemalto N.V. 3,26 %
Ingenico S.A. 2,36 % _
Technip S.A. 2,24 %
Geberit A G 2,20 % _
Andritz Ag 2,16 %
Dialog Semiconductor PLC 2,11 % _
Societe BIC 2,09 %
CGG Veritas 1,98 % _
Fugro N.V. 1,94 %
Remy Cointreau S.A. 1,88 % _
Verenigde Staten van bankkaarten met magneetstrip
naar chipkaarten, die veel veiliger
zijn. De tweede groeipool is de opkomst van
de NFC-technologie (Near Field Communication),
die toelaat om betalingen uit te
voeren door zijn gsm in de buurt van een
betaalterminal te houden.
Ingenico is één van de twee wereldleiders (de
2de is Amerikaans) in de productie van betaalterminals.
In dat opzicht zal deze Franse
onderneming eveneens maximaal voordeel
halen uit de verwachte overschakeling naar
chipkaarten in de Verenigde Staten en naar
NFC op wereldvlak.
De derde technologiewaarde is Dialog
Semi. Deze Duitse groep is een niet te miskennen
speler in de productie van vermogensbeheerchips
die men terugvindt in de
iPhone en iPad en, in de toekomst, eveneens
bij Samsung. Deze chip is des te belangrijker
geworden, omdat hij essentieel is voor een
tablet of een smartphone om een maximaal
gebruikscomfort te kunnen bieden door een
minimum aan energie te verbruiken.
Bij onze belangrijke posities vinden we eveneens,
zonder verbazing, 3 waarden uit de
olie- en aanverwante dienstensector terug.
Wij denken immers dat deze sector maximaal
voordeel zal halen uit de behoefte van
de geïntegreerde oliemaatschappijen om te
investeren in de exploratie van nieuwe vindplaatsen
en in de productie van olie en gas.
Technip, CGG Veritas en Fugro nemen
hierin het voortouw in Europa.
HOME FUNDS | ONZE DIENSTEN
TOPKWALITEIT ZIT IN DIE WAARDEN DIE
HET HOOGSTE POTENTIEEL OP LANGE
TERMIJN BIEDEN.
CONCLUSIE
Geberit is actief in de bouwsector, voornamelijk
in Europa. Deze Zwitserse groep is meester
in de handhaving van haar operationele
marges dankzij een uitstekende pricing power.
Andritz is een Oostenrijkse industriële groep
met een leiderspositie in verscheidene marktniches,
zoals de productie van waterkrachtturbines
(marktaandeel van 35 %), de vervaardiging
van papierpulp (wereldwijd duopolie met
Metso) en de metaalnijverheid (nummer 2 op
wereldvlak met een marktaandeel van 30 %).
Dankzij haar orderboek biedt de groep een
zeer grote visibiliteit. Bovendien beschikt ze
over een heel gezonde balans (geen schulden)
en genereert ze een hoge cashfl ow.
BIC is bij iedereen bekend om zijn balpennen,
wegwerpscheermesjes en aanstekers. De
aantrekkelijkheid van deze groep ligt in haar
hoge marges (goede pricing power en groot
marktaandeel) en in haar realisatie van een
sterke cashfl ow. Haar beursperformance is
eveneens in alle opzichten opmerkelijk.
Rémy Cointreau is een Chinees verhaal,
aangezien deze onderneming haar succes
volledig te danken heeft aan de indrukwekkende
stijging van de consumptie van hoogwaardige
cognac in China. Deze evolutie
leidde tot een lineaire verdriedubbeling van
haar beurskoers over de voorbije 3 jaar.
Meer gedetailleerde informatie en de netto-inventariswaarden
van onze fondsen kunt u terugvinden op onze
website www.puilaetcodewaay.be.
Zelfs in een woelige omgeving is het compartiment Small & Mid Cap Europe erin geslaagd
om stand te houden en zijn beleggers een buitengewone performance te bieden die het
resultaat is van een doorgedreven analyse en een aantrekkelijke diversifi catie.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 43

ONZE DIENSTEN | THIRD PARTY FUNDS
OP ZOEK NAAR RENDEMENT
VOGEL
BETER ÉÉN
IN DE HAND
FOTO’S © ROULARTA / REPORTERS AGENCY
MARC-ANDRÉ LIZIN, Fund
Analyst, Puilaetco Dewaay. y.
CHARLES-ANTOINE OINE
de BELLEFROID, D, D
Fund & Portfolio lio
Analyst, Puilaetco etco
Dewaay.
“Beter één vogel in de hand
dan tien in de lucht.”
Dit spreekwoord illustreert
perfect de hoofdreden
om te beleggen in
fi nanciële instrumenten
die rendement (yield)
bieden. Het is beter om het
zekere te nemen dan te
hopen op meer in onzekere
omstandigheden. Alles
wat wordt uitgekeerd in
de vorm van dividenden of
coupons is verworven voor
de belegger.
44 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Gezien de toename van het aantal
gepensioneerden over heel de
wereld komt het thema van het
rendement meer en meer aan
bod. In de huidige marktomstandigheden
is het echter bijzonder moeilijk
om producten te vinden die zowel kapitaalbescherming
als een hoge yield bieden.
Staatsobligaties bieden immers een historisch
lage rente en cashdeposito’s slagen er niet in
om het ritme van de infl atie te volgen, dat
momenteel nochtans redelijk laag ligt. De
overheidsschuldencrisis heeft bovendien duidelijk
gemaakt dat er uiteindelijk geen enkele
veilige plaats is voor zijn geld.
EEN HOOGDIVIDEND-
STRATEGIE MOET
ACTIEF WORDEN
BEHEERD, MET ZEER
STRENGE SELECTIE- EN
OPVOLGINGSCRITERIA.
NOMINAL AND REAL 10-YEAR TREASURY YIELDS
ÿ De nominale yield bevindt zich op een historisch laagtepunt. Hij ligt zelfs onder de infl atievoet,
vandaar de negatieve reële yield en dus een verlies aan koopkracht voor de belegger.

ÿ VEILIGHEID. Dividenden bieden een bijkomende bescherming.
Veel beleggers ondervinden dus grote moeilijkheden
om hun rendementsdoelstellingen
te behalen. Daarom grijpen ze meer en
meer naar andere activaklassen zoals highyield
obligaties of aandelen met een hoog
dividend. Deze laten toe om een duidelijk
hogere yield te bekomen dan die van de
traditionele obligatieactivaklassen. Ze zijn
uiteraard niet zonder risico, maar bieden
evenwel een tamelijk aantrekkelijke risicorendementverhouding
op lange termijn.
Verschillende studies hebben bovendien
aangetoond dat ze historisch beter gepresteerd
hebben in een ‘slappe’ economie, zoals
we momenteel kennen.
Er bestaan uitstekende fondsen die een gediversifi
eerde blootstelling aan deze thema’s
toelaten.
KWALITEITSAANDELEN MET
EEN HOOG DIVIDEND
De berekening van het totaalrendement van
een aandelenbelegging bestaat uit twee onderdelen
: de evolutie van de beurskoers van het
aandeel en de som van de gestorte dividenden.
Een hoogdividendstrategie bestaat erin om
te beleggen in aandelen van bedrijven die gewoon
zijn om hoge dividenden uit te keren.
Deze dividenden dragen op lange termijn
immers in grote mate bij aan de totale performance
van een aandelenbelegging : eenmaal
betaald, zijn de dividendinkomsten verworven
voor de belegger, wat niet het geval is voor de
beurskoers, die van dag tot dag schommelt.
Negative growth
Annualized returns:
10/90-6/91, 6/00-1/02, 9/07-6/09
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
Op lange termijn laat deze activaklasse dus in
theorie toe om kapitaalgroei te combineren
met een hoger rendement dan dat van de traditionele
obligatieactivaklassen.
In de praktijk is een hoogdividendstrategie
echter niet zo gemakkelijk toe te passen. Het
volstaat immers niet om gewoon de aandelen
te kiezen die de beste dividenden bieden.
Door zich alleen hierop te baseren, kan men
zelfs grote fouten maken (de beruchte ‘dividend
trap’). We denken daarbij aan de jaren
2007-2008: op het hoogtepunt van de fi nanciële
zeepbel werden de banken als een veilige
belegging beschouwd, aangezien ze een hoog
Low growth
Annualized returns:
1/88-10/90, 6/91-9/93, 2/95-2/96, 8/02-9/07
High growth
Annualized returns:
9/93-2/95, 2/96-6/00, 1/02-8/02, 7/09-9/10
Source : étude BlackRock Asset Management
ÿ In vergelijking met de andere activaklassen registreren de aandelen met een hoog dividend en
de high-yield obligaties goede resultaten in alle economische contexten en voornamelijk in
een slappe economie.
en (zogezegd) stabiel dividend boden. De
high-dividend indexen waren dus grotendeels
in de fi nanciële sector belegd. Op de
vooravond van de fi nanciële crisis waren deze
indexen zeer ongunstig gepositioneerd, waardoor
ze hetzelfde debacle dienden te ondergaan
als de markt of zelfs nog erger. Niet zo
best voor een strategie die zich als ‘defensief’
profi leert.
Teneinde het echte potentieel van het thema
te weerspiegelen, moet een hoogdividendstrategie
dus actief worden beheerd, met zeer
strenge selectie- en opvolgingscriteria.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 45

AANDELEN MET EEN
HOOG DIVIDEND
BIEDEN EEN
TAMELIJK AANTREK-
KELIJKE RISICO-
RENDEMENT-
VERHOUDING OP
LANGE TERMIJN.
BlackRock Global Equity Income
Het fonds BlackRock Global Equity Income
belegt in wereldwijde aandelen met als doel
om beter te presteren dan de markt door de
selectie van aandelen van uitstekende kwaliteit
die hoge dividenden bieden. De beheerder
offert de kwaliteit echter niet op ten gunste
van de yield. Er worden talrijke selectiecriteria
gehanteerd : naast het dividend zelf, heeft de
beheerder bijzondere aandacht voor het groeipotentieel
en de duurzaamheid ervan. Daarvoor
dient de onderneming te beschikken over
een gezonde balans en een beheermodel dat
toelaat om stabiele en hoge cashfl ows te genereren.
Zonder cash is het immers moeilijk in
te denken dat een onderneming haar dividend
op een gezonde manier kan handhaven of verhogen.
Bedrijven die zich tot hun nek in de
schulden steken om een dividend uit te keren,
maken dus geen deel uit van het universum
van de beheerder. Het ‘globale’ karakter van
het fonds laat overigens toe om te profi teren
van de specifi eke kenmerken van ondernemingen
met een hoog dividend in elke regio van
de wereld. Zo bieden Amerikaanse bedrijven
over het algemeen een minder hoog, maar stabieler
dividend dan Europese bedrijven (aangezien
deze laatstgenoemden vaak actief zijn
Vergelijking van de verschillende
high-yield fondsen
46 | Analyses | Herfst - Winter 2012
CHARACTERISTICS PORTFOLIO MSCI ALL COUNTRY WORLD
Number of holdings 55 2,444
Weighted average market cap. $93.76bn $73.81bn
Yield objective
Income that exceeds the average
yield on global stocks generally
-
Current dividend yield (gross) 4.0 % 2.9 %
5-year dividend growth rate 9.9 % 4.7 %
P/E (TTM) 14.6x 13.2x
Beta 0.68 1.0
Standard deviation 14.43 % 20.48 %
Higher dividend yield and dividend growth • Lower risk than the market
ÿ Het fonds BlackRock Global Equity Income combineert kwaliteit met een hoger dividend dan
de markt. De volatiliteit van het fonds ligt trouwens beduidend lager dan die van de markt.
in meer cyclische sectoren). Bedrijven uit de
opkomende landen bieden over het algemeen
een hoog dividend, maar zijn onderworpen
aan de hogere volatiliteit van deze markten.
Op sectorvlak richt het fonds zich op meer
defensief geachte sectoren (bv. niet-cyclische
consumptiegoederen, farma, enz.). De gemiddelde
dividend yield van het fonds ligt momenteel
hoger dan die van de markt voor een
twee maal hogere dividendgroei (zie bovenstaande
tabel). Het fonds bevat waarden zoals
Sanofi , Pfi zer, Novartis, Nestlé, Vodafone, enz.
BlackRock Global Equity Income is een uitstekend
beleggingsinstrument voor beleggers
die willen profi teren van de voordelen van het
‘hoog dividend’-thema op lange termijn via
een gediversifi eerd fonds dat door een toegewijd
team wordt beheerd.
HOOGRENTENDE
BEDRIJFSOBLIGATIES
Een hoog rendement kan eveneens worden
nagestreefd via bedrijfsobligaties. Deze obligaties,
high-yield bonds (HY) genoemd,
hebben een kredietrating van mindere kwaliteit.
Deze kredietrating, die wordt toegekend
door de ratingagentschappen (Standard
* Bij obligaties met een korte looptijd nemen we de waarden in rekening op de eerst mogelijke datum van terugkoop van de obligaties door de emittent.
Bron : BlackRock Asset Management
& Poor’s, Moody’s, Fitch, …), weerspiegelt
het risico van niet-betaling van de intresten
of van wanbetaling op de vervaldag door de
emittent. Dit risico wordt gecompenseerd
door een hoger rendement in vergelijking
met investment grade obligaties. Dus in normale
omstandigheden geldt: hoe risicovoller
een bedrijf, hoe lager zijn rating en hoe hoger
het rendement van zijn obligaties.
Waarom beleggen in high-yield obligaties ?
Deze activaklasse is aanlokkelijk op meerdere
vlakken :
• In de eerste plaats heeft ze een aantrekkelijke
risico-rendementverhouding in vergelijking
met de aandelenmarkten. Historisch
gezien, hebben de geboden rendementen
het risico van wanbetaling op lange termijn
ruimschoots gecompenseerd. Het
rendement van een investering in highyield
obligaties benadert dat van aandelen,
maar met een lagere volatiliteit.
• Ten tweede is deze activaklasse minder
gevoelig voor renteschommelingen (lagere
duration) dan de investment grade
obligaties. In de huidige omstandigheden
is dat een interessante troef gezien de historisch
lage rente, die een hoger risico van
BLUEBAY HY BOND PIMCO GLOBAL HIGH YIELD MUZINICH SHORT DURATION AXA SHORT DURATION
Filosofi e Defensief en niet-gebenchmarked Defensief en gebenchmarked Defensief en niet-gebenchmarked Defensief en niet-gebenchmarked
Geografi e Europa - globaal Globaal VS VS
Durationniveau Normaal Normaal Laag Laag
Rendement op vervaldag 7,34 % 5,29 % 3,8 %* 3,69 %*
Duration 2,57 3,19 1,26 * 1,3 *
Average Rating BB BB BB- B+

een rentestijging inhoudt.
• Ten derde zijn de spreads (verschillen tussen
het rendement van de bedrijfsobligaties
en de risicoloze rente) onlangs opnieuw
gestegen als gevolg van de spanningen
rond de eurozone. Het huidige niveau is
aantrekkelijk ten opzichte van de waargenomen
wanbetalingsgraad. Wij denken
dat deze wanbetalingsgraad onder controle
zal blijven, omdat de bedrijven over het
algemeen hun schulden sterk verminderd
hebben sinds de crisis van 2008.
• Tot slot heeft deze activaklasse een decorrelerende
werking, wat toelaat om de volatiliteit
van de portefeuille te verlagen.
De high-yield obligaties houden echter ook
niet te miskennen risico’s in. In vergelijking
met de kwaliteitsobligaties is deze activaklasse
meer afhankelijk van de macro-economische
evolutie en van de sectorschommelingen. Wij
opteren voor een belegging in high-yield obligaties
via fondsen die gemakkelijk toelaten
om het kredietrisico te diversifi ëren en om te
profi teren van de externe deskundigheid van
specialisten die hun toegevoegde waarde in de
selectie van deze obligaties hebben bewezen.
Enkele beleggingsinstrumenten genieten onze
voorkeur. Ze hebben meestal een defensieve
benadering waarbij de nadruk veeleer ligt op
inkomsten uit coupons/rendement dan op
koersstijgingen. In onze selectie kan men twee
soorten fondsen onderscheiden :
• fondsen met een duration in de buurt van
die van de referentie-index : BlueBay High
Yield Bond en Pimco Global High Yield;
• fondsen met een lage duration : Muzinich
Short Duration High Yield en AXA Short
Duration High Yield. Deze laatstgenoemden
focussen op obligaties met een kortere
looptijd. Het belangrijkste voordeel hiervan
is dat de performance minder afhankelijk
is van de macro-economische evolutie
en meer van de coupons, waardoor ze stabieler
en minder volatiel is. Het rendement
is uiteraard minder hoog dan dat van fondsen
met een langere duration.
Deze vier instrumenten kunnen ieder de
kern van een high-yield segment in een gediversifi
eerde portefeuille vormen. Rekening
houdend met de marktomstandigheden, raden
we momenteel aan om te opteren voor
de ‘short duration’, die defensiever is.
GRAFISCHE VERGELIJKING VAN DE GESELECTEERDE HIGH-YIELD
FONDSEN MET AANDELEN, KWALITEITSBEDRIJFSOBLIGATIES
EN EUROPESE OVERHEIDSOBLIGATIES
Normalized As Of 07/01/2005
Last Price
Pimco Global High Yield Bond Fund - on 9/07/12
BlueBay High Yield Bond Fund - on 9/4/12
AXA IM Fixed Income Investment Strategies - US Short Duration High Yield - on 9/6/12
MSCI World Index - on 9/7/12
Bloomberg/EFFAS Bond Indices Euro Govt 3-5 Yr TR - on 9/7/12
iBoxx Euro Corporates Overall Performance Index
CONCLUSIE
THIRD PARTY FUNDS | ONZE DIENSTEN
US DOMESTIC HY DEFAULT RATES VERSUS US DOMESTIC HY SPREADS
Bron : Crédit Suisse, Moody’s en BlueBay Asset Management
ÿ Het huidige verschil tussen de rendementen van de HY en de waargenomen wanbetalingsgraad
is één van de redenen om in deze activaklasse te beleggen.
Bron : Bloomberg
De huidige macro-economische situatie zorgt voor tal van onzekerheden, meer bepaald
omtrent de slappe of zelfs negatieve groei in de meeste regio’s van de wereld
en omtrent de overheidsschuldencrisis in de eurozone. In deze omstandigheden is het
moeilijk om een duidelijk inzicht te krijgen in de evolutie van de markten. Het thema
van het rendement wordt dus des te belangrijker. Bovendien is de (historisch lage) rente
niet meer voldoende : de beleggers moeten hun toevlucht nemen tot activaklassen
die een hoger rendement bieden, zoals de high-yield obligaties of de kwaliteitsaandelen
met een hoog dividend. Deze activaklassen bieden op lange termijn immers een behoorlijk
aantrekkelijke risico-rendementverhouding omwille van de bescherming die
de coupon- of dividenduitbetalingen bieden. De door Puilaetco Dewaay aangeboden
open architectuur geeft u een gediversifi eerde toegang tot gespecialiseerde beheerders.
Uw private banker blijft te uwer beschikking voor alle bijkomende informatie.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 47

ONZE DIENSTEN | FISCAAL MISBRUIK
ÿ FINANCE TOWER,
BRUSSEL. Zelden
deed een fi scale
bepaling zo veel
van zich spreken.
48 | Analyses | Automne - Hiver 2012

DE NIEUWE ANTIMISBRUIKBEPALING
FISCAAL MISBRUIK | ONZE DIENSTEN
HET NIEUWE WAPEN
VAN DE FISCUS
FOTO’S © ROULARTA/THINKSTOCK
BRUNO FERRIER, ERRIER,
Head of Estate state
Planning ,
Puilaetco Dewaay.
We moeten toegeven
dat een nieuwe fi scale
bepaling zelden zo veel
van zich deed spreken.
Sinds ze op 6 april 2012 in
het Belgisch Staatsblad
gepubliceerd werd (en
zelfs voordien), gaat
er vrijwel geen enkele
week voorbij zonder dat
er een artikel over de
antimisbruikbepaling
in de dagelijkse of
gespecialiseerde pers
verschijnt. Het gaat zelfs
zo ver dat sommigen
zich afvragen wat er nog
toegelaten is zonder zich
de banbliksem van de
belastingadministratie op
de hals te halen.
Deze maatregel heeft immers een
algemene draagwijdte, aangezien
hij van toepassing is op de
bepalingen van het Wetboek
der inkomstenbelasting, van
het Wetboek der successierechten, van het
Wetboek der registratierechten, ...
Het doel van deze bijdrage is niet om de
wettekst te ontleden en op die manier alle
terminologische imperfecties aan het licht
te brengen, noch om de verschillende reeds
vastgestelde twistpunten op te lijsten. We willen
daarentegen proberen om de mogelijke
gevolgen van deze bepaling voor de successieplanningstechnieken
in kaart te brengen.
DEFINITIE VAN HET BEGRIP
FISCAAL MISBRUIK
Het begrip ‘fi scaal misbruik’ wordt in het
Wetboek der registratierechten en in het
Wetboek der successierechten gedefi nieerd
als volgt:
“Aan de administratie kan niet worden tegengeworpen,
de rechtshandeling noch het
geheel van rechtshandelingen dat een zelfde
verrichting tot stand brengt, wanneer de administratie
(...) aantoont dat er sprake is van
fi scaal misbruik.
Er is sprake van fi scaal misbruik wanneer
de belastingplichtige middels de door hem
gestelde rechtshandeling of het geheel van
rechtshandelingen één van de volgende verrichtingen
tot stand brengt :
• een verrichting waarbij hij zichzelf, in
strijd met de doelstellingen van een fi scale
bepaling, buiten het toepassingsgebied van
die bepaling plaatst;
• een verrichting waarbij aanspraak wordt
gemaakt op een belastingvoordeel voorzien
door een wettelijke bepaling en de toekenning
van dit voordeel in strijd zou zijn met
de doelstellingen van die bepaling en die in
wezen het verkrijgen van dit voordeel tot
doel heeft.
DE NIEUWE ANTIMIS-
BRUIKMAATREGEL
HEEFT EEN ALGE-
MENE DRAAGWIJDTE,
AANGEZIEN HIJ VAN
TOEPASSING IS OP
DE BEPALINGEN VAN
HET WETBOEK DER
INKOMSTENBELAS-
TING, VAN HET WET-
BOEK DER SUCCES-
SIERECHTEN, VAN
HET WETBOEK DER
REGISTRATIE-
RECHTEN, ...
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 49

HET FISCAAL
MISBRUIK IS
HET MISBRUIK VAN
DE KEUZE VAN
DE MINST BELASTE
WEG. ÿ DRIE GENERATIES. Welke gevolgen heeft de nieuwe antimisbruikbepaling voor de successie-
planningstechnieken ?
Het komt aan de belastingschuldige toe te
bewijzen dat de keuze voor zijn rechtshandeling
of het geheel van rechtshandelingen
door andere motieven verantwoord is dan
het ontwijken van registratierechten of successierechten.
Indien de belastingschuldige het tegenbewijs
niet levert, wordt de verrichting aan een belastingheffi
ng overeenkomstig het doel van
de wet onderworpen, alsof het misbruik niet
heeft plaatsgevonden.”
Deze bepaling is er dus niet op gericht om
de fi scale fraude te bestrijden. Het fi scaal
misbruik beoogt daarentegen een volkomen
legale verrichting die door de belastingplichtige
ten onrechte is gekozen. Kortom, het
fi scaal misbruik is het misbruik van de keuze
van de minst belaste weg.
Deze bepaling is van toepassing op de handelingen
of het geheel van rechtshandelingen
die een zelfde verrichting tot stand brengen,
die sinds 1 juni 2012 gesteld zijn.
DOELMATIGE INTERPRETATIE
Opdat er sprake is van fi scaal misbruik, dient
de belastingplichtige dus één van de twee in
de defi nitie opgenomen verrichtingen tot
stand te brengen die in strijd zijn met de
50 | Analyses | Herfst - Winter 2012
doelstellingen van de fi scale bepaling.
Blijft te bepalen wat de doelstelling is van een
fi scale bepaling (dat wil zeggen de doelmatige
interpretatie van een wetsbepaling). De raadpleging
van de parlementaire werkzaamheden
zal soms meer duidelijkheid hierover scheppen.
HET BEGINSEL VAN
STRIKTE INTERPRETATIE
Is dit beginsel van doelmatige interpretatie
niet strijdig met het beginsel van strikte interpretatie,
dat in de fi scaliteit van toepassing is ?
De doelstelling van een fi scale bepaling dient
idealiter in de bepaling zelf te zijn vervat. Het
lezen van de bepaling moet de belastingplichtige
toelaten om te weten wat belastbaar, vrijgesteld
of aftrekbaar is en wat niet.
In dit opzicht erkent de belastingadministratie
in haar rondzendbrief van 4 mei 2012
over het fi scaal misbruik dat “wat duidelijk
is, mag niet geïnterpreteerd worden”. Dit
principe is in feite de vertaling van het grondwettelijk
beginsel van de wettigheid van de
belasting volgens hetwelk geen belasting kan
worden ingevoerd dan door een wet (in de
ruime zin van het woord).
Het is dus enkel indien de tekst niet duidelijk
is, dat men de bedoeling van de wetgever
moet nagaan. De strikte interpretatie van een
wettekst heeft dus de overhand over de doelmatige
interpretatie.
ONDERGESCHIKTE TOEPASSING
In diezelfde rondzendbrief van 4 mei 2012
wordt bepaald dat “de algemene antimisbruikbepaling
wordt toegepast als de gewone
interpretatiemethode (cf. punt 3), de technische
bepalingen van het Wetboek, de speciale
antiontwijkingsbepalingen (cf. punt 7) en de
simulatieleer (fi scale fraude) geen hulp bieden.
De administratie kan de algemene antimisbruikbepaling
dus toepassen als de andere
specifi eke middelen haar onvoldoende hebben
kunnen helpen.”
Een nieuwe rondzendbrief (van 19 juli 2012)
bevestigt uitdrukkelijk het ondergeschikte
karakter van de antimisbruikbepaling. Op
die manier is er dus een hiërarchie vastgelegd:
de antimisbruikbepaling zal enkel ‘in laatste
instantie’ worden ingeroepen.
NIET-FISCALE MOTIEVEN
Welke niet-fi scale motieven kan de belastingplichtige
inroepen om zijn verrichting
te rechtvaardigen ?
De bepaling is hier tamelijk gunstig voor
de belastingplichtige, aangezien zij alle niet-

ÿ ADMINISTRATIE. De wetgever wil, naar eigen zeggen, de rechtszekerheid van bepaalde
verrichtingen verhogen.
fi scale motieven toelaat. Deze motieven
kunnen economisch, fi nancieel, familiaal
of persoonlijk zijn. Ze moeten zelfs niet de
hoofdzaak, essentieel of bepalend zijn. Volgens
de administratie mogen de motieven
echter niet zodanig verwaarloosbaar zijn dat
de verrichting onmogelijk lijkt als er geen
rekening wordt gehouden met de fi scale motieven.
Ze mogen dus niet te algemeen of abstract
zijn, maar moeten reëel zijn !
GEVOLGEN VAN
FISCAAL MISBRUIK
Het misbruik is niet tegenstelbaar ten aanzien
van de belastingadministratie. Bijgevolg
zal de verrichting worden onderworpen aan
een belastingheffi ng overeenkomstig het
doel van de wet, alsof het misbruik niet heeft
plaatsgevonden.
De juridische gevolgen voor de partijen veranderen
daarentegen niet. De rechten en verplichtingen
van de partijen blijven bestaan.
Kan er een administratieve boete worden geeist
van de belastingplichtige die fi scaal misbruik
heeft gepleegd ? Normaal niet, aangezien
deze belastingplichtige zich niet schuldig
heeft gemaakt aan fi scale fraude. De administratie
beweert echter het tegendeel in haar
rondzendbrief van 4 mei 2012.
ENKELE PRAKTISCHE
VOORBEELDEN
De rondzendbrief van 19 juli 2012 bevat een
lijst van voorbeelden van verrichtingen die
a priori wel of niet als fi scaal misbruik gecatalogeerd
worden. Hieronder bespreken we een
aantal van deze voorbeelden, die echter enkel
de door de fi scale administratie verdedigde
positie weerspiegelen.
• Schenkingen in de strikte zin
Worden in beginsel niet als fi scaal misbruik
beschouwd: handgiften, schenkingen
via bankoverschrijving, schenkingen
voor een buitenlandse notaris, ongeacht of
deze schenkingen betrekking hebben op de
volle of de blote eigendom, ongeacht of ze
vergezeld gaan van een aansluitende overeenkomst
waarin bepaalde (ontbindende)
voorwaarden of lasten opgenomen zijn en
ongeacht of ze al dan niet geregistreerd zijn.
• Tontine- en aanwasclausules
Deze clausules worden normaliter niet als
fi scaal misbruik beschouwd door de belastingadministratie.
• Gefaseerde schenkingen van onroerende
goederen
FISCAAL MISBRUIK | ONZE DIENSTEN
ÿ TRANSPARANTIE. Wat duidelijk is, mag niet
geïnterpreteerd worden.
HET IS ENKEL
INDIEN DE TEKST
NIET DUIDELIJK IS,
DAT MEN DE
BEDOELING VAN
DE WETGEVER
MOET NAGAAN.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 51

DE BEPALING
IS TAMELIJK
GUNSTIG VOOR DE
BELASTINGPLICHTIGE,
AANGEZIEN ZIJ ALLE
NIET-FISCALE
MOTIEVEN TOELAAT.
Schenkingsrechten zijn progressief per
schijf (net zoals successierechten). Hoe
hoger de waarde van het geschonken goed,
hoe hoger de belasting.
Om te vermijden dat belastingplichtigen
deze progressiviteit ontduiken door schenkingen
op te splitsen (bv. vandaag schenkt
men 20 % van een onroerend goed, 2
maanden later nog 20 % en zo verder tot
het onroerend goed volledig geschonken is),
voorziet het Wetboek der registratierechten
dat, ter bepaling van het toepasselijk tarief
op een onroerende schenking, de desbetreffende
belastbare grondslag wordt gevoegd
bij de som die heeft gediend tot grondslag
van heffi ng op de schenkingen welke reeds
tussen dezelfde partijen zijn voorgekomen
en vastgesteld werden door akten die dagtekenen
van minder dan 3 jaar vóór de datum
van de nieuwe schenking.
Anders gezegd, als een belastingplichtige
vandaag 20 % van een onroerend goed
schenkt en nog eens 20 % minder dan 3
jaar na de eerste schenking, zal hij niet
kunnen genieten van de laagste belastingschijven.
Deze termijn van 3 jaar is een antimisbruikbepaling
op zich. Aangezien ze specifi
ek is, moet de toepassing ervan onvermijdelijk
de overhand krijgen over die van de
algemene antimisbruikbepaling (cf. punt
4). De rondzendbrief van 19 juli 2012 bevestigt
dit standpunt.
52 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ SCHENKING. Schenkingen in de strikte zin worden in beginsel niet als fi scaal misbruik beschouwd.
• De techniek van het duolegaat
Deze techniek vloeit voort uit artikel 64,
2de lid, van het Wetboek der successierechten,
volgens hetwelk men een persoon
als erfgenaam kan aanstellen zonder dat hij
successierechten moet betalen, op voorwaarde
dat een andere erfgenaam zijn successierechten
betaalt.
Het duolegaat laat toe om minder successierechten
te betalen wanneer de erfgenamen
onderworpen zijn aan verschillende
belastingtarieven. Hoe groter het verschil
tussen de belastingtarieven, hoe interssanter
deze formule.
Een standaardvoorbeeld is dat van de erfl ater
zonder rechtstreekse erfgenaam die een
stichting aanstelt als algemene legataris en
een neef als bijzondere legataris.
Dankzij deze techniek zal het door de neef
ontvangen nettobedrag in principe hoger
liggen dan wat hij zou hebben ontvangen
als hij als enige legataris aangesteld was
geweest.
Wij zijn ook hier van mening dat het opstellen
van een dergelijk testament niet als
fi scaal misbruik kan worden beschouwd,
en dit om twee redenen:
– deze techniek is een bijzondere berekeningswijze
van de successierechten. De
opgelegde last (in ons voorbeeld, aan de
stichting) heeft geen betrekking op de
goederen van de nalatenschap, maar wel
op de betaling van de successierechten;
– de parlementaire werkzaamheden nemen
uitdrukkelijk het voorbeeld over
van de betaling van de successierechten
door de algemene legataris. Bijgevolg zal
de belastingadministratie moeilijk kunnen
beweren dat de doelen van de wet
niet worden nageleefd.
– De rondzendbrief preciseert hier dat er
geen fi scaal misbruik is als de stichting
(in ons voorbeeld) hieruit een substantiële
nettobevoordeling haalt (de toevoeging
van dit criterium, dat bovendien
moeilijk in cijfers weer te geven is, is
echter volledig betwistbaar).
• De gesplitste aankoop (vruchtgebruik
en blote eigendom) van een (over het algemeen
onroerend) goed voorafgegaan
door een schenking van de begenodigde
gelden door de vruchtgebruiker aan de
blote eigenaar om hem toe te laten de
blote eigendom te kopen
Het doel van deze verrichting is om ervoor
te zorgen dat de blote eigenaar bij
het overlijden van de vruchtgebruiker volle
eigenaar wordt zonder successierechten te
moeten betalen.
Het Wetboek der successierechten neemt,
in zijn artikel 9, aan dat de vruchtgebruiker
in feite volle eigenaar is (wat de betaling
van successierechten met zich meebrengt).
Teneinde een dergelijke betaling
te vermijden, is het aan de blote eigenaar
om te bewijzen dat hij bij de aankoop

ÿ SUCCESSIEPLANNING. Een goede
begeleiding is belangrijk.
daadwerkelijk zijn deel van de prijs (overeenkomstig
de waarde van de blote eigendom)
betaald heeft.
Artikel 9 van het Wetboek der successierechten
is dus een specifi eke antimisbruikmaatregel,
die opgesteld is om te vermijden dat
de blote eigendom op naam van een persoon
wordt gezet, terwijl de volledige aankoopprijs
door de vruchtgebruiker wordt betaald.
Deze bepaling zou dus, in overeenstem-
CONCLUSIE
HET DOEL IS NIET BEREIKT
ÿ SCHENKING ONROEREND GOED. De schenkingsrechten zijn progressief per schijf.
ming met wat de rondzendbrief van 4 mei
2012 bepaalt, de overhand moeten krijgen
over de algemene antimisbruikbepaling.
Maar, merkwaardig genoeg, is de administratie
hier van oordeel dat de algemene
bepaling in beginsel van toepassing is als er
eenheid van opzet is – anders gezegd, als,
van bij het begin, de schenking van gelden
wordt uitgevoerd met het oog op het verwerven
van de blote eigendom.
Door deze nieuwe antimisbruikbepaling aan te nemen heeft de wetgever, naar eigen
zeggen, de rechtszekerheid van bepaalde verrichtingen willen verhogen. De 2 rondzendbrieven
die na de aanneming ervan werden verspreid, hebben, naar het schijnt,
hetzelfde doel. Het minste dat men kan zeggen is dat het doel helemaal niet bereikt is !
Als de keuze van de minst belaste weg van toepassing blijft, zal de belastingplichtige
er niettemin voor zorgen dat hij de (nog altijd zeer vage) grens van het fi scaal misbruik
niet overschrijdt. Hoewel het bewijs van dit misbruik door de belastingadministratie
moet worden geleverd, zal elke belastingplichtige in gedachten houden dat hij zijn
verrichting misschien zal moeten rechtvaardigen door reële niet-fi scale redenen.
Dit gezegd zijnde, blijven we van mening dat de antimisbruikbepaling niet zal worden
toegepast inzake successieplanning, of enkel in zeer uitzonderlijke gevallen. De toekomst
zal uitwijzen of we gelijk hadden.
Het departement Estate Planning staat hoe dan ook te uwer beschikking voor al uw
vragen. Aarzel niet om contact met ons op te nemen !
FISCAAL MISBRUIK | ONZE DIENSTEN
De rondzendbrief van 19 juli 2012 stipuleert
nochtans uitdrukkelijk dat de interpretatiebeginselen,
zoals bepaald in de
rondzendbrief van 4 mei 2012, van toepassing
zijn. De administratie spreekt zichzelf
dus tegen.
WIJ BLIJVEN VAN
MENING DAT DE
ANTIMISBRUIK-
BEPALING NIET ZAL
WORDEN TOEGEPAST
INZAKE SUCCESSIE-
PLANNING, OF
ENKEL IN ZEER
UITZONDERLIJKE
GEVALLEN.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 53

NOS SERVICES | FONDS MAISON
ÿ INFORMATIE. De wet bepaalt
dat aan het CAP informatie
moet worden verstrekt over
het bedrag van de ontvangen
dividenden en intresten en
over de identiteit van de
begunstigden van deze
inkomsten.

FOTO’S © ROULARTA / THINKSTOCK
Zoals u weet, heeft de
regering sinds 1 januari
2012 het tarief van de
roerende voorheffi ng
op intresten opgetrokken
van 15 % tot 21 %.
Dividenden blijven
onderworpen aan de
roerende voorheffi ng
van 25 %, maar aandelendividenden
die een
‘verlaagde voorheffi ng’
genieten (aandelen met
VVPR-strip), zijn voortaan
belastbaar tegen 21 % (tegenover
15 % voorheen).
Naast de verhoging van de roerende
voorheffi ng heeft de regering
eveneens een bijkomende
heffi ng van 4 % ingevoerd ten
laste van elke belastingplichtige
natuurlijke persoon die rijksinwoner
van België is en die voor meer dan
€ 20.020 (bedrag voor aanslagjaar 2013,
inkomsten 2012) aan roerende inkomsten
(intresten en dividenden) per jaar ontvangt.
Behoudens uitzonderingen is deze heffi ng
van toepassing op intresten en dividenden
die tegen het tarief van 21 % belastbaar zijn.
Dividenden belast tegen de roerende voorheffi
ng van 25 % kunnen de heffi ng van 4 %
dus niet ondergaan.
De inhouding van de bijkomende heffi ng
van 4 % gaat gepaard met het wegvallen van
het bevrijdende karakter van de roerende
voorheffi ng. Elke belastingplichtige zal in
de toekomst immers de totaliteit van zijn
roerende inkomsten in zijn belastingaangifte
moeten vermelden, behalve indien deze, bij
hun inning en op verzoek van de belastingplichtige,
aan de heffi ng van 4 % werden onderworpen.
MEDEDELINGSPLICHT
Naast deze aangifteplicht door de belastingplichtige
is er de mededelingsplicht van de
roerende inkomsten ten laste van diegene
die de roerende voorheffi ng verschuldigd is
(voor de inkomsten uit effecten op naam)
of van de economische operator (voor de
inkomsten uit gedematerialiseerde effecten).
Puilaetco Dewaay moet als een economische
operator worden beschouwd voor alle
tegoeden aangehouden op naam van haar
FISCALITEIT | ONZE DIENSTEN
NIEUWE REGELS INZAKE ROERENDE VOORHEFFING
DE BIJKOMENDE HEFFING
VAN 4 %
VINCENT HOVINE,
Estate Planner,
Puilaetco Dewaay.
cliënten. Deze mededeling zal worden gedaan
aan een centraal aanspreekpunt (hierna
‘CAP’ genoemd) binnen de belastingadministratie.
Om haar cliënten toe te laten hun aangifteplicht
te vervullen en te beoordelen of
de ontvangen inkomsten de drempel van
de € 20.020 overschrijden, zal Puilaetco
Dewaay hen, vanaf 2013, jaarlijks een attest
bezorgen waarop het bedrag van de tijdens
het afgelopen jaar ontvangen intresten en dividenden
wordt vermeld.
De belastingplichtige zal in ieder geval niet
ontsnappen aan de aangifte- en mededelingsplicht
voor dividenden belast tegen de
roerende voorheffi ng van 25 %, aangezien
deze de bijkomende heffi ng van 4 % niet
kunnen ondergaan.
DE INHOUDING VAN
DE BIJKOMENDE
HEFFING VAN 4 % GAAT
GEPAARD MET HET
WEGVALLEN VAN
HET BEVRIJDENDE
KARAKTER VAN DE
ROERENDE VOOR-
HEFFING.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 55

PUILAETCO DEWAAY
ZAL HAAR CLIËNTEN
JAARLIJKS EEN ATTEST
BEZORGEN WAAROP
HET BEDRAG VAN
DE TIJDENS HET
AFGELOPEN JAAR
ONTVANGEN
INTRESTEN EN
DIVIDENDEN WORDT
VERMELD.
VEELGESTELDE VRAGEN EN
ANTWOORDEN
1. Op welke personen is de bijkomende
heffi ng van 4 % van toepassing?
De heffi ng is enkel van toepassing op de
inkomsten ontvangen door ingezeten natuurlijke
personen (rijksinwoners), dat
wil zeggen diegenen die aan de Belgische
personenbelasting onderworpen zijn.
Rechtspersonen (zoals vennootschappen,
vzw’s, ...) en niet-inwoners vallen buiten
het toepassingsgebied. Inkomsten ontvangen
door burgerlijke maatschappen
(of ‘gemeenrechtelijke vennootschappen’)
zijn onderworpen aan de heffi ng van
4 %, aangezien ze geen rechtspersoonlijkheid
hebben. In dit opzicht worden
de inkomsten, vanuit fi scaal oogpunt,
beschouwd als zijnde ontvangen door de
vennoten van deze vennootschappen.
2. Geldt de bijkomende heffi ng voor een
zelfstandige die intresten en dividenden
op zijn beroepsrekeningen ontvangt?
De bepalingen die de heffi ng van 4 % regelen,
maken geen onderscheid tussen de
roerende inkomsten die de begunstigde
voor eigen rekening of in het kader van
zijn beroepsactiviteiten ontvangt.
3. Er is een rekening geopend op naam
van een minderjarig kind of een onbe-
56 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ INVESTMENT PORTFOLIO. De bijkomende heffi ng van 4 % op de inkomsten van uw
effectenportefeuille.
kwame persoon. Wie is bevoegd om te
kiezen voor de toepassing van de heffi
ng van 4 %?
Het is de persoon die wettelijk aansprakelijk
is (over het algemeen één van de
ouders, beide ouders, de voogd of voorlopig
bewindvoerder), die de keuze maakt
voor de inhouding van de heffi ng van
4 %.
4. Er worden tegoeden aangehouden
op een rekening in vruchtgebruik of
naakte eigendom. Wie maakt de keuze?
Het is de begunstigde van de inkomsten,
dat wil zeggen de persoon die de intresten
of dividenden ontvangt, die bevoegd
is om de keuze te maken voor de inhouding
van de heffi ng van 4 %. In dit geval
is het de vruchtgebruiker.
5. Moet de keuze voor de inhouding van
de heffi ng van 4 % worden gemaakt
voor alle fi nanciële instellingen waaraan
u het beheer van een effectenportefeuille
heeft toevertrouwd? Of is het
mogelijk om een verschillende keuze
per instelling te maken?
De belastingplichtige kan er bijvoorbeeld
voor opteren om bij bank X de inhouding
van de bijkomende heffi ng van 4 %
te vragen, terwijl hij dit niet doet bij
Puilaetco Dewaay.
6. Door wie is de bijkomende heffi ng
verschuldigd?
Indien u voor de inhouding van de
heffi ng van 4 % heeft gekozen, is deze
verschuldigd door de fi nanciële tussenpersoon
die de inkomsten betaalt in de
hoedanigheid van economische operator.
Voor inkomsten uit effecten op naam
uitgegeven door een Belgische vennootschap
is het aan deze vennootschap om,
op verzoek, de bijkomende heffi ng in te
houden. Zo niet, dient de vennootschap
haar mededelingsplicht aan het CAP te
vervullen.
7. Wanneer moet de inhouding van de
bijkomende heffi ng gebeuren?
Ze gebeurt gelijktijdig met de inhouding
van de roerende voorheffi ng.
8. Op welk bedrag moet de inhouding
aan de bron worden toegepast? Moet
de roerende voorheffi ng worden afgetrokken
van de berekeningsbasis?
De heffi ng is verschuldigd op de brutoinkomsten
zonder aftrek van roerende
voorheffi ng.
Voorbeeld: Op roerende inkomsten van
120 wordt een roerende voorheffi ng (tegen
het tarief van 21 %) van 25,2 toegepast.
De bijkomende heffi ng bedraagt
4,8 (ofwel 4 % van 120).
Enkel de buitenlandse inhoudingen aan

ÿ De heffi ng van 4 % gaat gepaard met het wegvallen van
het bevrijdende karakter van de roerende voorheffi ng.
de bron (‘netto aan de grens’) mogen van
de berekeningsbasis worden afgetrokken.
9. Wie moet de informatie aan het CAP
verstrekken?
Het gaat om dezelfde personen als diegenen
die belast zijn met de inhouding van
de heffi ng van 4 % (cf. vraag 6).
10. Welke informatie moet aan het CAP
worden meegedeeld?
De wet bepaalt dat aan het CAP informatie
moet worden verstrekt over het
bedrag van de ontvangen dividenden en
intresten en over de identiteit van de begunstigden
van deze inkomsten.
11. Hoe verloopt de informatieverstrekking
aan het CAP wanneer de inkomsten
door verscheidene rekeninghouders
worden ontvangen?
De informatieverstrekking gebeurt individueel
op naam van elke mederekeninghouder
die de heffi ng verschuldigd is en
voor het deel dat op hem betrekking heeft.
12. Er is een rekening geopend op naam
van een minderjarig kind. Op wiens
naam gebeurt de mededeling aan het
CAP?
De mededeling gebeurt altijd op naam
van de rekeninghouder, in dit geval dus
op naam van de minderjarige.
13. Welke impact hebben de maatregelen
inzake de heffi ng van 4 % op het belastingvrije
minimum in de personenbelasting
voor persoon ten laste?
Het Wetboek der Inkomstenbelastingen
bevat een bepaling die een belastingvrijstelling
voor persoon ten laste voorziet. Het
bedrag van deze vrijstelling hangt af van
het belastbaar inkomen. Dit vrijgestelde
bedrag wordt verhoogd voor belastingplichtigen
die een persoon ten laste hebben.
Om als persoon ten laste te worden beschouwd,
mogen iemands jaarlijkse bestaansmiddelen
niet meer dan € 2.990
bedragen (deze drempel varieert naargelang
van sommige categorieën van belastingplichtigen).
FISCALITEIT | ONZE DIENSTEN
RECHTSPERSONEN (ZOALS
VENNOOTSCHAPPEN, VZW’S, ...)
EN NIET-INWONERS VALLEN
BUITEN HET TOEPASSINGSGEBIED.
Wanneer de ouders het wettelijk genot
hebben van de inkomsten van hun minderjarig
kind, worden deze inkomsten
toegevoegd aan die van hen. Kinderen
wiens belastbare inkomsten worden toegevoegd
aan die van hun ouders, worden
beschouwd als zijnde ten laste, ongeacht
het bedrag van hun inkomsten.
Bijgevolg heeft het feit dat een minderjarig
kind voor meer dan € 20.020 aan
roerende inkomsten ontvangt, geen invloed
op zijn hoedanigheid van kind ten
laste.
ÿ FLOW VAN INFORMATIE. Behalve de aangifteplicht wordt er ook een mededelingsplicht
ingevoerd.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 57

ONZE DIENSTEN | FISCALITEIT IN FRANKRIJK
DE NIEUWE FISCALE MAATREGELEN IN
FRANKRIJK
FOTO’S © ROULARTA / REPORTERS AGENCY
BERNARD d’URSEL,
Senior Estate
Planner, Puilaetco
Dewaay.
In Frankrijk probeert
de nieuwe meerderheid
het overheidstekort te
dempen door te zoeken
naar diverse nieuwe
inkomsten. De daartoe
gebruikte middelen zijn
klaarblijkelijk gericht op
de bezitters van grote
roerende en onroerende
vermogens.
58 | Analyses | Herfst - Winter 2012
De debatten over fi scaliteit die
tijdens de Franse verkiezingscampagne
gevoerd werden, lieten
uitschijnen dat de nieuwe
meerderheid fi scale maatregelen
zou aannemen. Deze beginnen concreet
vorm te krijgen. Welke nieuwe bepalingen
hebben een impact op het vermogen van Belgische
ingezetenen ?
VERMOGENSBELASTING EN
BUITENGEWONE VERMOGENS-
BIJDRAGE
Natuurlijke personen die Belgische ingezetenen
zijn, zijn de vermogensbelasting verschuldigd
ten aanzien van hun in Frankrijk
gelegen goederen. Deze belasting is gevestigd
op de totale nettowaarde van het vermogen
(sommige goederen ontsnappen aan de belastbare
grondslag). Ze heeft sinds vorig jaar een
aantal wijzigingen ondergaan. De ‘bouclier
fi scal’ (fi scaal plafond) werd ingevoerd om de
fi scale last – alle directe belastingen samengenomen,
met inbegrip van de vermogensbelasting
– te beperken tot 50 % van de inkomsten.
Het was in bepaalde omstandigheden
zelfs mogelijk om de teruggave van de te veel
betaalde vermogensbelasting te bekomen,
indien de directe belastingen meer dan 50 %
van de inkomsten vertegenwoordigden.
De ‘bouclier fi scal’ werd afgeschaft. Deze
maatregel zal van toepassing zijn op de voor
2013 verschuldigde vermogensbelasting.
In juli 2011 wijzigde de Franse regering
de schaal van de vermogensbelasting. Ze
werd verschuldigd vanaf een drempel van
€ 1.300.000, tegenover € 800.000 voordien,
op basis van de volgende schaal :
• van € 1.300.000 tot € 3.000.000: 0,25 %
• meer dan € 3.000.000: 0,50 %.
De nieuwe fi scale maatregelen raken niet
aan de vermogensbelasting, noch aan haar
toepasbare schaal voor 2012. Om begrotingsredenen
wil de nieuwe regering echter
een ‘contribution exceptionnelle sur la
fortune’ (buitengewone vermogensbijdrage)
invoeren. Deze nieuwe belasting neemt de
vorm aan van een kapitaalsbelasting zonder
de naam vermogensbelasting te dragen.
Iedere persoon (ongeacht of hij een Franse of
buitenlandse ingezetene is) die vermogensbelasting
verschuldigd is, dat wil zeggen wiens
vermogen meer dan € 1.300.000 bedraagt,
zal verplicht zijn om deze buitengewone bijdrage
te betalen. Ze wordt berekend volgens
de schaal van de vermogensbelasting zoals
deze bestond vóór de wetswijziging van juli
2011, dus te beginnen vanaf € 800.000.
OM BUDGETTAIRE
REDENEN WIL DE
NIEUWE REGERING
EEN ‘BUITEN-
GEWONE VER-
MOGENSBIJDRAGE’
INVOEREN.

ÿ TROEBEL WATER. De Franse fi scale wetgeving wordt gekenmerkt door een zekere complexiteit.
De tarieven van deze buitengewone bijdrage
zijn als volgt:
• van € 800.000 tot € 1.310.000: 0,55 %
• van € 1.310.000 tot € 2.570.000: 0,75 %
• van € 2.570.000 tot € 4.040.000: 1 %
• van € 4.040.000 tot € 7.710.000: 1,3 %
• van € 7.710.000 tot € 16.790.000: 1,65 %
• meer dan € 16.790.000: 1,80 %
Deze nieuwe bijdrage is verschuldigd in
2012. De buiten Frankrijk gevestigde personen
die vermogensbelasting verschuldigd
zijn, zullen uiterlijk tegen 15 november 2012
een aangifte in de buitengewone vermogensbijdrage
voor het jaar 2012 moeten indienen.
Diegenen die nog in Frankrijk gedomicilieerd
waren op 1 januari 2012 maar niet meer op
4 juli 2012 zijn deze buitengewone bijdrage
verschuldigd op de in Frankrijk gelegen goederen
gewaardeerd op 1 januari 2012.
Het verschuldigde bedrag van de vermogensbelasting
wordt, zonder rekening te houden
met mogelijke toepasbare verminderingen,
verrekend met deze buitengewone bijdrage.
De te veel betaalde som wordt niet terugbetaald.
Dit komt zonder meer neer op de herinvoering,
met retroactief effect en onder een
andere naam, van de schalen van de vermogensbelasting
die van kracht waren vóór
de wetswijziging van juli 2011.
WIJZIGING INZAKE
SCHENKINGSRECHTEN
Er zijn twee grote wijzigingen op het vlak van
de schenkingsrechten. Ze hebben betrekking
op het abattement (aftrek) voor kinderen en
op de herhalingstermijn.
Abattement inzake schenkingsrechten
Wanneer ouders ten gunste van hun kinderen
een schenking deden waarop schenkingsrechten
in Frankrijk verschuldigd waren, was er
een abattement van € 159.325 van toepassing
op elk geschonken deel. Met andere woorden,
wanneer de vader en moeder een in Frankrijk
gelegen onroerend goed aan hun drie kinderen
schonken, werden er zes delen bepaald voor
de toepassing van de registratierechten. Op
elk van deze zes delen werd een abattement
van € 159.325 toegepast. Dit bedrag was
het voorwerp van een jaarlijkse indexering.
Voortaan wordt dit abattement beperkt tot
€ 100.000 en wordt het niet meer geïndexeerd.
Herhalingstermijn inzake
eerdere schenkingen
Om de progressiviteit van de schenkingsrechten
te waarborgen, wordt de belastbare
grondslag van de schenkingsrechten van de
geschonken goederen vermeerderd met de
belastbare grondslag van de schenkingsrechten
van de goederen die 10 jaar geleden
tussen dezelfde personen geschonken werden.
De nieuwe maatregel beoogt de termijn
van 10 jaar op te trekken tot 15 jaar.
Dit zal toekomstige schenkers verplichten
om 15 in plaats van 10 jaar te wachten alvo-
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 59

ONZE DIENSTEN | FISCALITEIT IN FRANKRIJK
DE FRANSE
REGERING HEEFT DE
FISCALITEIT INZAKE
VERMOGENS EN
ONROERENDE
INKOMSTEN
OPWAARTS HERZIEN.
rens nieuwe schenkingen te doen, indien het
abattement reeds uitgeput werd.
Schenkingen van geldsommen in volle eigendom
door grootouders die minstens 80 jaar
oud zijn aan hun kleinkinderen die ouder
dan 18 jaar zijn, waren vrijgesteld van schenkingsrechten
ten belope van € 31.865 om de
10 jaar. Deze termijn wordt eveneens opgetrokken
tot 15 jaar.
HET GEWONE BTW-TARIEF
Het gewone BTW-tarief bedroeg 21,20 %.
Dit tarief wordt verlaagd tot 19,60 %, ofwel
het tarief dat vóór maart 2012 van toepassing
was. Wij herinneren eraan dat de BTW
verschuldigd is op de aankoop van nieuwbouw
en eveneens op bouwgrond.
BEPALINGEN MET EEN IMPACT
OP BEPAALDE ONROERENDE
INKOMSTEN
Inkomsten uit de verhuur van in Frankrijk
gelegen onroerende goederen en meerwaarden
die bij de verkoop van deze goederen
door niet-ingezetenen van Frankrijk gerea-
60 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ BERCY, MINISTERIE VAN FINANCIËN. De nieuwe Franse regering probeert de overheidsschuld
weg te werken door te zoeken naar allerlei belastinginkomsten.
liseerd worden, zijn onderworpen aan de
Franse inkomstenbelasting.
Deze meerwaarden worden bepaald op de
volgende manier :
• de meerwaarde is gelijk aan het verschil
tussen de verkoopprijs vermeerderd met
de lasten ten bate van de verkoper en verminderd
met de verkoopkosten, en de aankoopprijs
vermeerderd met een forfait van
7,5 % teneinde rekening te houden met de
aankoopkosten en de uitgaven voor eventueel
opknapwerk.
• voor onroerende goederen die meer dan
vijf jaar eigendom zijn van een bepaalde
persoon wordt de meerwaarde verminderd
met een abattement van 2 % per jaar van
eigendom vanaf het vijfde jaar, van 4 %
vanaf het 17de jaar en van 8 % vanaf het
24ste jaar.
De toepassing van het abattement impliceert
dat de meerwaarde op onroerende goederen
die meer dan 30 jaar eigendom zijn van een
bepaalde persoon, vrijgesteld is van belasting.
De meerwaarde die door Belgische ingezetenen
gerealiseerd wordt, is belastbaar tegen het
tarief van 19 %. Er bestaat een vrijstelling ten
gunste van de woning van niet-ingezetenen
die gedurende twee jaar vóór de verkoop in
Frankrijk gedomicilieerd waren en die erover
beschikt hebben sedert 1 januari van het jaar
vóór dat van de verkoop (i.e. een woning die
niet verhuurd werd). Deze regels zijn reeds
van kracht sinds 2011.
De wijziging bestaat in de toepassing van
een bijkomende heffi ng in hoofde van nietingezeten
natuurlijke personen. Het gaat om
een socialezekerheidsbijdrage die enkel door
Franse ingezetenen verschuldigd was. Deze
socialezekerheidsbijdrage zou 15,5 % moeten
bedragen, wat het totaal van de verschuldigde
heffi ng op de gerealiseerde meerwaarde
op bijna 35 % brengt.
Huurinkomsten uit in Frankrijk gelegen
onroerende goederen die door niet-ingezetenen
van Frankrijk worden ontvangen,
zullen ook niet aan de toepassing van de
socialezekerheidsbijdrage ontsnappen. Op
deze inkomsten zullen kosten zoals de syndicuskosten,
verzekeringspremies en lenings-

ÿ HUIS IN SAINT-TROPEZ. De aantrekkingskracht van de Franse vastgoedmarkt zal
waarschijnlijk worden afgeremd.
intresten in mindering kunnen worden gebracht.
TAKS OP DE AANKOOP VAN
EFFECTEN VAN FRANSE
VENNOOTSCHAPPEN
De Belgische pers heeft afgelopen zomer
bericht over de invoering van een taks van
0,2 % op de aankoop van effecten van Franse
vennootschappen. Deze taks was reeds opgenomen
in het Franse algemene wetboek van
de belastingen. Hij is vergelijkbaar met onze
taks op de beursverrichtingen. Zijn tarief
van 0,1 % werd opgetrokken tot 0,2 %. Dit
nieuwe tarief is van toepassing op de verrichtingen
uitgevoerd vanaf 1 augustus 2012. De
taks wordt geïnd op de aankoop van effecten
van in Frankrijk gevestigde vennootschappen
met een beurskapitalisatie van meer dan 1
miljard euro op 1 januari van het aanslagjaar.
Er zijn echter uitzonderingen voorzien, onder
andere voor aankopen uitgevoerd in het
kader van een aandelenuitgifte en voor aankopen
van converteerbare obligaties.
CONCLUSIE
EEN NIEUWE KOERS
FISCALITEIT IN FRANKRIJK | ONZE DIENSTEN
BELANGRIJKE
WIJZIGINGEN
HEBBEN EEN
IMPACT OP DE
SCHENKINGS-
RECHTEN.
De Franse fi scale wetgeving wordt gekenmerkt door een zekere complexiteit. Reeds
verschillende jaren zien we een toename van deze tendens teneinde alle aspecten van
het maatschappelijk en economisch leven te beheersen. De fi losofi e van het fi scaal beleid
zou begrijpelijk zijn als haar doel zich beperkte tot de redelijke spreiding van de fi scale
last. De huidige keuzes zijn echter duidelijk gericht op een categorie van personen
en zelfs op sommige soorten goederen. Deze oriëntering zou zich op een dag tegen de
bedenkers van de ideologie kunnen keren als de grote vermogens blijven wegstromen
en de privé- of professionele beleggers de Franse markt links laten liggen.
Zoals voorzien, tracht de nieuwe meerderheid het overheidstekort immers aan te vullen
door op zoek te gaan naar allerlei inkomsten. De gebruikte middelen richten zich
duidelijk op de bezitters van grote, zowel roerende als onroerende, vermogens.
De aantrekkingskracht van de Franse vastgoedmarkt zal waarschijnlijk afnemen, wetende
dat niet alleen de huurinkomsten, maar ook de meerwaarden belast kunnen
worden tegen een tarief van bijna 35 %.
In België zien we daarentegen dat de momenteel geldende fi scaliteit inzake roerende
vermogens, ondanks de schokken van de voorbije jaren, dit niveau nog lang niet heeft
bereikt.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 61

ONZE DIENSTEN | QATAR, PAREL VAN DE GOLF
BESCHEIDEN BEGIN, HOOGGESTEMDE VERWACHTINGEN
QATAR
KLEIN LAND, GROTE IDEEËN
FOTO’S © ROULARTA / REPORTERS AGENCY & THINKSTOCK
CHRISTOPHE
VAN CANNEYT,
Head of Fixed Income
& Structured Products,
Puilaetco Dewaay.
In de haven van Doha, de
hoofdstad van Qatar, staat
tegenover het nieuwe
zakenkwartier van West
Bay een standbeeld dat
naar het verleden van
het 11.000 km² kleine
schiereiland verwijst. Het
is een levensgrote oester
die een parel bevat, een
herinnering aan de tijd
dat parelduiken zowat
de enige activiteit was in
de nauwelijks bewoonde
Britse kolonie (minder
dan 40.000 inwoners
in 1950). Deze traditie
van parelduiken gaat
overigens terug tot de
Grieks-Romeinse periode.
62 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Toen de Japanners in 1933 echter
een methode uitvonden om
goedkope kunstmatige parels te
maken, kwam deze traditionele
activiteit abrupt tot stilstand en
verviel de regio in absolute armoede. Het
bracht de Britten ertoe het land de onafhankelijkheid
te verlenen. Er was in 1939 wel
al olie gevonden in de regio, maar die leek
op dat moment nauwelijks iets waard. Op
3 september 1971 werd Qatar onafhankelijk
en kon het zijn eigen koers gaan varen.
ÿ Grafiek: Bewezen gasreserves eind 2009, in triljoen kubieke meter
Russia
Iran
Qatar
Turkmenistan
Saudi Arabia
US
UAE
Venezuela
Nigeria
Algeria
Indonesia
Iraq
Australia
China
Malaysia
Egypt
Norway
Kazakhstan
Kuwait
Canada
Source : BP statistical review
DE ECONOMISCHE ‘BOOST’
De Britten zouden het zich al snel gaan
beklagen: de explosie van de olieprijzen na
de eerste en de tweede oliecrisis (in 1973 en
1979) bracht het kersverse landje bijna direct
in een eerste fase van snelle ontwikkeling.
Een echt grote speler in de oliebusiness is
Qatar wel nooit geworden. Daarvoor waren
zijn reserves en productie (zo’n 500.000
vaten per dag) te klein in vergelijking met
die van andere olieproducerende landen.
Daarbovenop leidde de terugval van de olie-
0 10 20 30 40 50
trn cubic metres
Bron: BP statistical review

ÿ DOHA, QATAR. De Parel van de Golf.
prijzen na 1985 voor de tweede maal tot een
gevoelige inkrimping van de economie van
het oliestaatje: het per capita BNP viel in de
jaren 1980 terug met maar liefst 53 %. Dit
alles veranderde echter toen voor de kust van
het schiereiland enorme gasreserves werden
ontdekt. Qatars bewezen gasreserves belopen
nu meer dan 25 triljoen m³, zo’n 15 % van de
wereldvoorraad en de derde grootste gasvoorraad
ter wereld.
Het is vooral de planmatige exploitatie van
deze gasrijkdom onder de in 1995 aan de
macht gekomen emir Hamad bin Khalifa Al
Thani, die de economie van het land vanaf
medio de jaren 1990 een enorme boost heeft
gegeven. Van 1996 tot 2011 is het BNP gegroeid
met een factor 19 ! Daar is vooral de
ontwikkeling van de LNG-activiteiten (Liquefi
ed Natural Gas of het vloeibaar maken
van aardgas om het gemakkelijker te kunnen
transporteren en opslaan) debet aan. Qatar
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
heeft massaal geïnvesteerd in installaties om
het gas vloeibaar te maken, gas dat via een
vloot van 80 LNG-tankers gretig afzet vond
in de snelgroeiende en energiehongerige
markten van Azië. Maar ook Japan, dat ondanks
een al jaren stagnerende economie nog
steeds een grote energieverbruiker is, is een
grote klant. Japan, Zuid-Korea, India en Singapore
zijn samen goed voor bijna 60 % van
de export van Qatar.
ECONOMISCHE DIVERSIFICATIE
Dit alles maakt natuurlijk dat het emiraat
erg afhankelijk geworden is van de olie- en
gassector. Deze sector stond in 2010 in voor
ruim de helft (51,7 %) van het BNP en voor
maar liefst 85,2 % van de overheidsontvangsten.
In 2011 zijn deze percentages zelfs nog
iets opgelopen, gezien de stijgende aardgasproductie.
Zijn geschiedenis van sterke
afhankelijkheid van één sector indachtig, wil
Qatar echter niet meer vervallen in de fou-
ten uit het verleden. Vandaar dat het land
sinds enkele jaren de duidelijke wil heeft om
de rijkdom uit de exploitatie van de olie- en
gasvoorraad aan te wenden voor een verregaande
diversifi catie van zijn economie. En
net zoals bij de exploitatie van de gasvoorraden
wil men dit op een planmatige en
gestructureerde manier aanpakken. In juni
2008 publiceerde het Algemeen Secretariaat
voor Ontwikkeling het Qatar National Vision
2030 rapport, dat de langetermijnobjectieven
formuleert voor de verdere ontwikkeling van
het land op menselijk, sociaal, economisch en
milieuvlak. Binnen dit brede kader kunnen
meer concrete plannen voor implementatie
op korte termijn worden ontwikkeld: Qatar
heeft recent zijn National Development Strategy
2011-2016 gepubliceerd, die de National
Vision in concrete operationele doelstellingen
vertaalt. Dit tactische plan beoogt vooral op
de verwachte terugval in de output van olie
en gas te anticiperen door de versterking van
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 63

ONZE DIENSTEN | QATAR, PAREL VAN DE GOLF
QATAR TOONT SINDS ENKELE JAREN
DE DUIDELIJKE WIL OM DE RIJKDOM UIT DE
EXPLOITATIE VAN DE OLIE- EN GASVOORRAAD
AAN TE WENDEN VOOR EEN VERREGAANDE
DIVERSIFICATIE VAN ZIJN ECONOMIE.
ÿ NATIONALE FEESTDAG. Qatar: klein land, grote macht.
64 | Analyses | Herfst - Winter 2012
de niet-koolwaterstofsector van de economie.
Naast de versterking van de industrie (met
inspanningen op het gebied van meststoffen,
metaal en petrochemie) en de dienstensector
(onder andere de fi nanciële sector en de
luchtvaart worden sterk ontwikkeld – Qatar
Airways is zelfs al twee maal verkozen tot
beste luchtvaartmaatschappij ter wereld) wil
het land ook werken aan de ontwikkeling van
zijn technologisch en kennispotentieel.
Qatar is echter te klein en te weinig bevolkt
(momenteel zijn er 1,7 miljoen inwoners, van
wie ongeveer 200.000 Qatari) om een grote
industriële macht te worden. Vandaar dat het
land, naar het voorbeeld van Noorwegen, een
ruim deel van de olie- en gasopbrengsten extern
wil investeren via een staatsfonds. Daarom
werd in juni 2005 de Qatar Investment
Authority (QIA) opgericht, die de groeiende
overschotten van de overheid ging beleggen
in aandelen (zowel beursgenoteerde bedrijven
als private equity), obligaties, onroerend
goed en alternatieve beleggingen. De holding
belegt zowel in het land als extern en volgt
een opportunistische strategie, waarbij zowel
in Europa, de VS als in de groeimarkten kan
worden belegd. Het doel van deze diversifi catiestrategie
is vrij duidelijk: Qatar wil dat zijn
volledige budget tegen 2020 wordt gefi nancierd
door de activiteiten buiten de olie- en
gassector en door de dividenden van de QIA.
DE GEBOORTE VAN
EEN FINANCIËLE REUS
Dankzij de enorme fi nanciële slagkracht
van het fonds (dat naar schatting jaarlijks
zo’n USD 20 tot 30 miljard aan te beleggen
middelen krijgt, wat het momenteel tot de
grootste investeerder ter wereld maakt) kon
de QIA in enkele jaren tijd een indrukwekkende
lijst van deelnemingen opbouwen.
Het fonds zou momenteel voor zo’n USD
135 miljard aan participaties hebben genomen.
Gekend zijn alvast een aantal grote
deelnemingen in Frankrijk. Zo is de QIA
grootaandeelhouder in Franse sterbedrijven
zoals Lagardère, Airbus-moeder EADS,
Total, Vinci, Veolia, LVMH, Cegelec en Suez
Environnement. Naast bedrijven is het fonds
ook eigenaar van heel wat prestigieus Frans
vastgoed (o.a. de hotels Carlton in Cannes
en Concorde-Lafayette in Parijs, en de Virgin
Megastore op de Champs-Elysées) en 100 %
eigenaar van de voetbalclub Paris Saint-
Germain. Maar ook in het Verenigd Koninkrijk
heeft de QIA intussen een stevige vinger
in de pap met deelnemingen in Barclays
Bank, de London Stock Exchange, Sainsbury,

ÿ DOHA, AL JAZEERA. De zender is de spreekbuis van de Arabische opinie.
Cadbury Schweppes en Shell. Het kocht ook
Harrods en nam een aandeel in de Londense
Olympic Village. In Duitsland is het grootaandeelhouder
van Volkswagen en van het
aannemingsbedrijf Hochtief, in Zwitserland
van Credit Suisse, in Spanje van Iberdrola (en
van de voetbalclub Malaga). In de VS nam
het fonds deel aan de redding van GM en
maakte het deel uit van de investeringsgroep
die de Miramax-fi lmstudio’s kocht van The
Walt Disney Company. Kortom, de lijst van
deelnemingen in ‘blue chip’-bedrijven en
eersterangsvastgoed is schier eindeloos.
DIPLOMATIEK ZWAARGEWICHT
IN EEN WOELIGE REGIO
Maar Qatar stelt zich niet zomaar tevreden
met het verwerven van rijkdom. Het gebruikt
die ook in toenemende mate voor het
brengen van meer stabiliteit in het Midden-
Oosten. Deze ambitie was reeds merkbaar in
1996, nauwelijks een jaar nadat de huidige
emir aan de macht kwam, toen hij een team
van journalisten van de BBC Arabic Service
overnam. Al Jazeera was geboren, de eerste
zender die een stem gaf aan tal van Arabische
meningen, los van de respectieve overheden.
Maar de emir speelt ook steeds meer de broodnodige
rol van brugfi guur tussen de sterk
gepolariseerde Arabische kampen en hun respectieve
aanhangers in het Oosten (Rusland,
China) en het Westen (VSA). Zo speelde hij
een cruciale rol bij het tot stand brengen van
een overeenkomst tussen de rivaliserende
Palestijnse fracties Hamas en Fatah, bij de
Libische opstand tegen Khadafi en bij het
bestrijden van het Syrische regime (hij was
de eerste Arabische leider die zijn ambassade
in Damascus sloot en de president opriep te
vertrekken). De emir is bij deze diplomatieke
inspanningen niet in één kamp te vangen,
maar stelt zich erg pragmatisch op. Zo was
hij ook de eerste die de controversiële Iraanse
president Ahmadinejad uitnodigde op een
top van de Golfstaten. Hij wordt dan ook
vaak de ‘Arabische Kissinger’ genoemd.
EEN SAMENLEVING
WORDT MODERN
Met hetzelfde pragmatisme wordt ook hard
getimmerd aan de opbouw van een burgerlijke
samenleving in Qatar. First Lady
Sheikha Mozah speelt hierbij een leidende
rol. Via de Qatar Foundation coördineert zij
heel wat inspanningen inzake sociale noden
en gemeenschapsvorming, en vooral ook op
het vlak van het verbeteren van het onderwijs
en de uitbouw van de kennismaatschappij
QATAR, PAREL VAN DE GOLF | ONZE DIENSTEN
HET FONDS QIA
ZOU MOMENTEEL
VOOR ZO’N USD
135 MILJARD AAN
PARTICIPATIES
BEZITTEN.
die Qatar moet worden. In het land waar
in het geboortejaar van de emir (1952) het
schoolsysteem nog weinig ontwikkeld was,
zijn nu een tiental Amerikaanse en Europese
topuniversiteiten gevestigd (o.a. Carnegie
Mellon, Cornell, Northwestern University
en HEC Paris). Sheikha Mayassa, de dochter
van de emir, speelt dan weer een leidende rol
in de culturele ontwikkeling van het land via
het in 2008 in Doha geopende Museum of
Islamic Art (MIA). Dit prachtige door I.M.
Pei ontworpen gebouw wordt intussen door
kenners als één van de topmusea van de wereld
beschouwd.
DE PAREL VAN DE GOLF
Qatar noemt zichzelf ook de ‘Parel van de
Golf’, waarmee het zowel verwijst naar zijn
historische activiteit als eerbetoon brengt
aan zijn economische ontwikkeling. Hoewel
Qatar zowel qua oppervlakte als qua bevolking
een kleine staat is, speelt het op economisch,
fi nancieel en diplomatiek vlak stilaan
mee in de topklasse. Dat heeft het in niet
geringe mate te danken aan de pragmatische
houding van zijn leidende klasse, die een
brug wil slaan tussen het westerse denken en
de rijke islamtradities.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 65

KANTOREN | WAREGEM
GESPREK MET FABIENNE GIJSEL
NAADLOOS
TEAMWORK
TEKST © CANTILIS - FOTO’S © CANTILIS
In 2008 kwam Fabienne
Gijsel aan het hoofd
te staan van het
gloednieuwe kantoor
van Puilaetco Dewaay
in Waregem. Deze regio
wordt gekenmerkt door
dynamische en vooral
industriële ondernemers.
Een gesprek met een
doortastende vrouw
die gepassioneerd is
door private banking,
ondernemen, kunst en
gastronomie.
66 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Nadat ze haar licentiaatsdiploma
Toegepaste Economische Wetenschappen
behaald had, startte
Fabienne Gijsel haar carrière
bij de Bank Brussel Lambert.
Met een specialisatie in het bank- en fi nanciewezen
was ze voorbestemd voor een carrière
in de bankwereld. “Private banking heeft
me altijd geboeid. In 1989 was ik één van
de eerste vrouwen die beleggingsadvies gaf.
Dertien jaar later stapte ik met twee collega’s
over naar het Nederlandse ABN AMRO.
Die bankengroep was in België een KMO. Je
moest ondernemend zijn, maar tegelijkertijd
werkte je voor een grote internationale groep
met veel expertise. Dat sprak ons enorm aan.
De overname van ABN AMRO Private Banking
door Fortis in 2007 zorgde voor verandering.
Ik was toen lid van het commercieel
directiecomité. Daardoor werd het voor mij
al gauw duidelijk dat onze manier van werken
niet langer gegarandeerd was in de nieuwe
structuur. Dat was onaanvaardbaar naar
ons cliënteel toe. Daarom ging ik samen met
Stefaan Vanden Berghe en Kurt Van Den
Bossche op zoek naar een oplossing.”
Het is net dit team dat aan de grondslag
ligt van Puilaetco Dewaay in Waregem.
“Ik wilde vorm geven aan een bank die een
kwalitatief hoogstaande dienstverlening op
maat van de individuele cliënt biedt. Jacques
Peters, CEO van KBL epb, zag potentieel
in die visie.” Op 2 januari 2008 was het
zover: het kantoor in Waregem opende zijn
deuren, met aan boord een gedreven team.
“De meesten van ons werken al acht tot tien
jaar samen en deze gemoedelijke sfeer zou
ik voor geen geld ter wereld willen ruilen”,
benadrukt Fabienne Gijsel.
“WE ZIJN DAG EN
NACHT MET ONZE
JOB BEZIG EN
HANTEREN EEN
FAMILY OFFICE-
BENADERING.”

ÿ FABIENNE GIJSEL. Verantwoordelijke van het kantoor van Puilaetco Dewaay in Waregem.
PERMANENTE INVESTERING
“Het succes van ons kantoor in Waregem
dank ik aan die vele trouwe cliënten die
ons groot hebben gemaakt”, legt Fabienne
Gijsel uit. “Sommige cliënten ken ik ruim
twintig jaar. Ik beheer hun vermogen samen
met mijn team en vaak ben ik ook hun vertrouwenspersoon.
Dat maakt deze job zo
boeiend.” Fabienne Gijsel trok van bij de
start de kaart van het ‘cliënt service team’.
“Voor elke cliënt zijn er steeds drie mensen
op de hoogte van het dossier, waardoor
iedereen altijd effi ciënt en met kennis van
zaken geholpen wordt.”
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
Volgens Fabienne Gijsel is het, zonder enige
twijfel, net die sterk doorgedreven service en
langetermijnvisie die hen uniek maakt. “Wij
doen veel meer dan beleggingsadvies geven.
We zijn dag en nacht met onze job bezig
en hanteren een family offi ce-benadering.
In deze onzekere tijden zoeken mensen immers
naar diversifi catie van hun vermogen
en staan, naast goede beleggingen, ook fi scaal
en vermogensadvies centraal. We maken gebruik
van ons uitgebreid en verscheiden netwerk
om experts, cliënten en investeerders
samen te brengen in een professioneel kader.
Bijvoorbeeld wanneer een cliënt een goede
partner zoekt om in vastgoed te investeren of
advies nodig heeft omtrent een beleggingsopportuniteit
of een kunstaankoop.”
Naast dit alles investeert het team uit Waregem
ook sterk in het lokale sociale leven. “We
doen graag dingen samen met onze cliënten.
Op Waregem Koerse en de Ronde van Vlaanderen
zijn we steevast aanwezig, maar daarnaast
organiseren we voor ons cliënteel ook
gastronomische en culturele evenementen.
Kortom, wij houden van de goede dingen
van het leven”, lacht Fabienne Gijsel. Zelf is
ze een gedreven wijnkenner en een liefhebber
van gastronomie en kunst.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 67

KANTOREN | WAREGEM
“ALS JE ALS TEAM
IN ÉÉN RUIMTE
SAMENWERKT,
VOEL JE ELKAAR
BETER AAN.”
EEN AANGENAME WERKSFEER
Wie het kantoor van Puilaetco Dewaay in
Waregem betreedt, kan er dan ook niet omheen:
je wordt verrast door een huiselijke
sfeer en geprikkeld door hedendaagse kunst.
Een levendige compositie van zes bronzen
beelden van de Duitse kunstenaar Thomas
Schütte, dat de naam ‘Sechs Geister’ meekreeg,
staat pal in het midden van de werkvloer.
En daar tref je ook Gijsels bureau aan.
Geen afzonderlijk kantoor, maar een plekje
tussen de collega’s aan het eiland. Twee opvallende
keuzes, maar doelbewust, zo blijkt.
“Als je als team in één ruimte samenwerkt,
voel je elkaar beter aan. Je deelt de mooie
momenten, maar ook de spanningen. Er
zijn geen vergaderingen nodig om te weten
waar iedereen mee bezig is. En de kunst?
Die zorgt voor een aangename sfeer om in
te werken.”
HET SUCCES VAN
WEST-VLAANDEREN
“Puilaetco Dewaay is de enige private bank
in Waregem en in deze dynamische streek
hebben wij een cliënteel van overwegend
ondernemers, actief in tal van sectoren.” In
die ondernemersgeest voelt Fabienne Gijsel
zich thuis. “Zo hebben we zowel cliënten
68 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ PUILAETCO DEWAAY, WAREGEM. “In deze dynamische streek hebben wij een cliënteel van
ondernemers, actief in tal van sectoren.”
die meerdere ondernemingen succesvol hebben
uitgebouwd als jonge ondernemers die
aan het begin van hun carrière staan. Toen
ik met het kantoor van Waregem van start
ging, wou ik Puilaetco Dewaay in deze streek
op de kaart zetten. En met succes. Nu rest er
DESKUNDIGHEID UIT QATAR
ons nog één doel: verder groeien met onze
bestaande en nieuwe cliënten, onze goede
reputatie behouden en professioneel zijn in
alles wat we doen, in die gemoedelijke sfeer
waar we zo van houden.”
Sinds 31 juli 2012 maakt Puilaetco Dewaay via KBL European Private Bankers deel uit
van Precision Capital, een Luxemburgse entiteit die de belangen vertegenwoordigt
van een vooraanstaande investeerder uit Qatar. “In deze fi nancieel onzekere tijden
geeft zo’n gebetonneerde speler extra slagkracht en een grote solvabiliteit”, benadrukt
Fabienne Gijsel. “Ter vergelijking, Qatar had de afgelopen vijf jaar een staatsschuld van
ongeveer 9% ten opzichte van zijn bruto nationaal product (BNP), terwijl dit voor België
100% bedraagt. België heeft tekorten op de begroting van rond de 3% en het BNP
groeit trager. Resultaat: de ratio schuld/BNP verslechtert. Qatar heeft daarentegen een
begrotingsoverschot van zo’n 6% en een gelijkaardige groei van het BNP voor de komende
jaren, waardoor de ratio schuld/BNP nog verbetert. Zijn inkomsten haalt het
vooral uit olie en gas. Deze inkomsten investeert het weliswaar in andere economische
takken, wat getuigt van een sterk risicobeheer. Wij zijn heel tevreden met onze nieuwe
aandeelhouder. Enerzijds kunnen we een beroep doen op de deskundigheid van de
internationale speler KBL epb, met een zeer solvabele aandeelhouder. En anderzijds
hebben wij in Waregem de mogelijkheid om daadwerkelijk op maat van de cliënt te
werken. Deze combinatie is redelijk uniek in onze sector !”

ONZE DIENSTEN | CONFERENTIES KUNST
ÿ JAN FABRE, De man die
de wolken meet.

CONFERENTIES KUNST PUILAETCO DEWAAY
DE MARKT VOOR
De prijzen die voor
hedendaagse kunstwerken
worden neergeteld, blijven
de gemoederen beroeren.
Sleutels tot begrip.
CONFERENTIES KUNST | ONZE DIENSTEN
HEDENDAAGSE KUNST
TEKST © CHRISTINE MOSTERT, PRIVATE BANKING ART ADVISOR, PUILAETCO DEWAAY - FOTO’S © CHRISTIE’S IMAGES LIMITED
Een verzamelaar gaat een kunstwerk
in de eerste plaats kopen
omdat het zijn smaak is en omdat
het zijn leven verrijkt. Maar
hij zal het eveneens beschouwen
als een fi nanciële investering die hem toelaat
om zijn activa te diversifi ëren. Een verzameling
van hedendaagse kunst verschilt
fundamenteel van de andere categorieën
van verzamelingen, omdat het ‘hedendaagse’
aanknoopt met drie tijden: het verleden, het
heden en het worden. Enerzijds zijn er de
kunstenaars wiens werken gelimiteerd zijn,
omdat ze overleden zijn. Anderzijds zijn er
de kunstenaars die nog actief zijn, wiens
oeuvre blijft aangroeien en van wie het beste
misschien nog moet komen. De werken van
de ene kunstenaars, die ‘klassiek’ geworden
zijn, krijgen een zeldzamer karakter, terwijl
de werken van de andere kunstenaars sneller
uit de mode kunnen geraken.
DE EERSTE OPENBARE VERKOPEN
De markt voor hedendaagse kunst is onderverdeeld
in twee segmenten. Het eerste is
dat van de galeriehouders. Zij zitten aan de
bron, ontdekken kunstenaars, lanceren hun
carrière en vertegenwoordigen hen op lange
termijn. Het tweede segment is dat van de
veilingen, die ‘tweedehandsverkopen’ van
kunstwerken organiseren.
DE MARKT VOOR
HEDENDAAGSE
KUNST IS
ONDERVERDEELD IN
TWEE SEGMENTEN.
HET EERSTE IS
DAT VAN DE
GALERIEHOUDERS,
HET TWEEDE DAT
VAN DE VEILINGEN.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 71

ONZE DIENSTEN | CONFERENTIES KUNST
ÿ VEILING CHRISTIE’S.
VERZAMELAARS
KIEZEN VOOR
KWALITEITSSTUKKEN,
DIE ZIJ KOPEN
AFHANKELIJK VAN
HUN PASSIE,
HUN KENNIS EN
HUN MIDDELEN.
72 | Analyses | Herfst - Winter 2012
De eerste openbare verkopen van nog levende
kunstenaars vonden plaats in de jaren
1950. Pas in 1975 zijn de grote veilinghuizen
begonnen met het organiseren van
gespecialiseerde verkopen van hedendaagse
kunst. Vanaf 1994 vormden de prestigieuze
‘avondverkopen’ het toneel van een selectie
van ‘highlights’.
Vóór de eerste openbare verkopen was de
waarde van de werken van deze kunstenaars
niet bekend bij het grote publiek. De transacties
gebeurden tussen handelaars en verzamelaars
en bleven in de privésfeer. De faam van
de kunstenaars was dus eerder een kwestie
van kunst dan van waarde !
DE HEDENDAAGSE KUNST
AAN HET EINDE VAN
DE TWINTIGSTE EEUW
In de jaren 1980 won de hedendaagse kunst
aan populariteit, de prijzen gingen stijgen en
de verzamelaars begonnen te verkopen. De
beurscrash van 1987 had over het algemeen
geen invloed op de kunstmarkt. De historische
veilingen volgden elkaar op en dit in alle
categorieën, maar in het bijzonder in de impressionistische
en de moderne kunst.
De Aziatische fi nanciële crisis van het begin
van de jaren 1990 was wel duidelijk voelbaar
in de kunstmarkt: speculanten bleven weg
en investeerders verkochten snel en met verlies.
Het duurde een tiental jaar vooraleer de
prijzen opnieuw het niveau van de boom van
de jaren 1980 bereikten. Ondanks dit laatste
bewogen decennium is de hedendaagse kunst
er, aan het begin van de eenentwintigste
eeuw, uiteindelijk in geslaagd om haar plaats
te vinden en een belangrijk marktaandeel in
te nemen.
DE JAREN 2000 EN
DE MONDIALISERING
Vanaf de jaren 2000 nam de globalisering
van de wereld een snelle vaart. De kunstmarkt
werd gemondialiseerd, nieuwe spelers
en nieuwe liquiditeiten deden hun intrede.
De vraag nam toe en de prijzen stegen, wat
verzamelaars aanzette om te verkopen. Alle
segmenten van de kunstmarkt hadden er
voordeel bij. Maar met de nieuwe fi nanciële

crisis van 2008 gaven investeerders er opnieuw
de brui aan. Verkopers beriepen zich
op de prijzen van voor de crisis en kopers
wilden gouden zaakjes doen. Vooral de hedendaagse
kunst kreeg rake klappen.
Om het vertrouwen van kopers en verkopers
terug te winnen, gingen de verkoopzalen
hun strategie focussen op de kwaliteit van
de te koop aangeboden werken met redelijke
schattingen. Kopers werden bovendien meer
proactief benaderd en verkoopzalen gingen
meer privéverkopen organiseren. Vanaf 2010
haalde de kunstmarkt weer het niveau van
2007.
Drie factoren liggen aan de basis van het verschil
tussen de crisis van de jaren 1990 en die
van 2008 :
- De stijging van het aantal cliënten door de
mondialisering en de opkomst van nieuwe
markten (Rusland, China, Korea, Zuid-
Amerika, India en het Midden-Oosten);
- De grotere transparantie van de kunstmarkt
dankzij de groei van internet, dat informatie
over prijzen en transacties van kunstwerken
meer toegankelijk heeft gemaakt. Deze transparantie
zorgde voor een grotere striktheid,
waardoor de markt aantrekkelijker geworden is;
- Tot slot, en dit is essentieel, de grotere betrokkenheid
en selectiviteit van de kopers.
ÿ MARK ROTHKO, Orange, Red, Yellow. Dit werk uit 1961 werd in 1967 verkocht. In mei 2012
veranderde het van eigenaar voor 86.900.000 $.
CONFERENTIES KUNST | ONZE DIENSTEN
TER CONCLUSIE
Verzamelaars kiezen voor kwaliteitsstukken,
die zij kopen afhankelijk van hun passie, hun
kennis en hun middelen. Deze nagestreefde
kwaliteit biedt eveneens een veiligheid op het
vlak van de investering. De beste ‘speculatie’
op kunstgebied gebeurt zeer zeker op basis
van zijn eigen keuzes, getuige hiervan het
feit dat de grootste successen op de markt
werden gerealiseerd door de verkoop van verzamelingen
van gepassioneerde verzamelaars
(verkoop Ganz, Herbert, enz.).
ONZE
VOLGENDE
CONFERENTIES
Oud meubilair en hedendaagse kunst
waren de eerste thema’s die werden
aangesneden in het kader van de
‘Conferentiecyclus Kunst 2012’, georganiseerd
door Puilaetco Dewaay in
samenwerking met Christie’s.
Dinsdag 16 oktober : Chinese kunst
Gelijktijdig met de ontwikkeling van
de handel tussen Europa en China in
de XVIIde en de XVIIIde eeuw werden
talrijke collecties van Chinese kunst
aangelegd: porseleinen voorwerpen,
ivoren stukken, schilderijen, kamerschermen,
... maken sindsdien deel uit
van het dagelijks decor van talrijke
Europese families.
Door Leila de Vos van Steenwijk,
specialiste in Aziatische kunst, directrice
van Christie’s Amsterdam
Dinsdag 13 november : Juwelen – historische
verkopen
Juwelen afkomstig van beroemdheden
of van de hand van gerenommeerde
juweliers gaan meestal voor
veel geld onder de hamer. Toch weerspiegelt
de grote verscheidenheid
aan juwelen een zeer gezonde markt.
Door Bernadette De Bruijn, specialiste
in juwelen, directrice van
Christie’s Amsterdam
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 73

ONZE DIENSTEN | CONFERENTIES KUNST
CONFERENTIES KUNST PUILAETCO DEWAAY
OUD MEUBILAIR
TEKST © SIMON de MONICAULT, DIRECTEUR MEUBILAIRVERKOPEN, CHRISTIE’S PARIJS - FOTO’S © CHRISTIE’S IMAGES LIMITED
De tendens is bij iedereen
bekend: de markt voor
oud meubilair is, op zijn
zachtst gezegd, niet in volle
groei. Maar achter deze
onbetwistbare tendens
ligt een marktrealiteit
die echter veel meer
tegenstellingen vertoont.
74 | Analyses | Herfst - Winter 2012
DECENNIA VAN EUFORIE
Voor we de huidige markt gaan analyseren,
schetsen we haar evolutie over de voorbije
vijftig jaar. Gedurende deze decennia
was de markt ongeloofl ijk veelbelovend.
Over de hele wereld waren oud meubilair
en oude kunstvoorwerpen zeer in trek
bij verzamelaars. Interieurontwerpers – in
New York, Riyad, Buenos Aires, Parijs, ... –
creëerden Frans getinte decors waarvan de
Lodewijk XV-lambrizeringen de aankopen
van liefhebbers inspireerden. De achttiende
eeuw was dus een universele triomf. In die
mate dat zelfs instellingen begonnen te verzamelen,
in de hoop aanzienlijke meerwaarden
te realiseren.
Het meest opmerkelijke voorbeeld hiervan
is dat van het British Rail Pension Fund: in
de jaren 1970 diversifi eerde de pensioenkas
van de Britse spoorwegen haar activa door
de aankoop van kunstwerken, waaronder
uiteraard uitgelezen stukken achttiendeeeuws
meubilair. Het pensioen van de
spoorwegbeambten belegd in Lodewijk XVcommodes,
het is een bijna lachwekkend beeld.
Een ander voorbeeld van deze grenzeloze
bevlieging is het bijna absurde project van
een schatrijke verzamelaar die in 1977 het
passagiersschip France kocht om er een verzameling
meubilair en kunstvoorwerpen uit
de achttiende eeuw in tentoon te stellen.
Onnodig te vertellen dat het project al snel
in het water viel.
De prijzen bleven de hoogte ingaan, meer
bepaald omwille van de aanzienlijke fi nanciële
slagkracht van nieuwe musea en nieuwe
mecenassen. Zo werd de prijsinfl atie van
uiterst zeldzaam meubilair, niet zonder reden,
gelinkt aan de aanzienlijke sommen die
het J. Paul Getty Museum van Malibu uitgaf
om zijn collectie uit te breiden.
BOMEN GROEIEN NIET TOT IN
DE HEMEL
Na deze decennia van groei vormde de Eerste
Golfoorlog een echt breekpunt. Maar de
redenen voor de terugval zijn veel omvangrijker.
In de eerste plaats was er de veranderende
smaak. De gewoonten en de manier van
wonen ondergingen een sterke evolutie.
Een aantal meubelstukken stemde niet meer
overeen met de hedendaagse gewoonten: een
dressing op maat kreeg vaak de voorkeur boven
een grote kast; oude zitbanken moesten
wijken voor moderner en steviger zitcomfort.
Het verdwijnen van zeer veel kunstambachten
– in het bijzonder de restaurateurs – is
zowel een oorzaak als een gevolg van de vertraging
van de markt. Liefhebbers werden
steeds meer terughoudend om grote restauratie-uitgaven
te doen en verkozen ‘kanten-klare’
meubels die geen maanden werk
vroegen.
ÿ VERZAMELING HUBERT de GIVENCHY.
Zilveren kroonluchter van het Huis Hannover.

ÿ LE GRAND SALON. Verkoop Yves Saint Laurent en Pierre Bergé.
Tegelijkertijd werden tal van grote verzamelaars
meer in de richting van de hedendaagse
kunst gedreven, weg van de decoratieve
kunst van de voorbije eeuwen. Terwijl in de
twintigste eeuw veel miljardairs de musea
decennialang hebben verrijkt met schenkingen
van achttiende-eeuws meubilair (in
navolging van Pierpont Morgan in New
York, Gulbenkian in Lissabon en Camondo
in Parijs), focussen de verzamelaars van vandaag
meer op de hedendaagse creatie.
EEN MARKT VOL CONTRASTEN
De markt verschilt dus zeer sterk van die
van de voorbije decennia. In plaats van één
markt stellen we vast dat er verschillende
markten naast elkaar bestaan.
Hoewel de prijzen van meubilair vaak een
terugval kenden, op zijn minst in courante
euro’s, houden die van voorwerpen over het
algemeen veel beter stand. Deze laatsten zijn
immers gemakkelijker te plaatsen en vlotter
in te passen in hedendaagse interieurs.
De herkomst van de stukken is een criterium
waarmee liefhebbers meer en meer rekening
houden. De prijs van twee vergelijkbare
stukken kan dus zeer verschillend zijn als
één ervan een prestigieuze herkomst heeft.
Men zal immers meer geneigd zijn om een
oud meubelstuk te kopen dat aan Hubert
de Givenchy of Karl Lagerfeld heeft toebe-
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
hoord – om maar twee grote namen uit de
Haute Couture te noemen.
Terwijl hedendaags meubilair steeds betaalbaarder
wordt, durven verzamelstukken meer
en meer duizelingwekkende prijzen te halen.
De markt van de meesterwerken is in ontwikkeling
en houdt bijzonder goed stand. Een
aantal verzamelaars en instellingen zijn immers
op zoek naar topstukken. En wanneer het stuk
daadwerkelijk een parel is, lijkt de prijs geen
grenzen te kennen. Een voorbeeld hiervan is
The Badminton Cabinet. Dit spectaculaire en
weelderige meubel van bijna vier meter hoog,
dat in 1720 werd gemaakt in opdracht van
de hertog van Beaufort, werd een eerste maal
verkocht in juli 1990 en dit voor een bedrag
van meer dan 10 miljoen euro. Toen het in
2004 opnieuw op de markt kwam, ging het
voor meer dan 27 miljoen euro van de hand.
BEMOEDIGENDE TENDENSEN
De markt voor oud meubilair en oude
kunstvoorwerpen is zeer gunstig voor kopers.
Diegenen die stukken van bescheiden
waarde kopen, kunnen er vinden die nagenoeg
minder duur zijn dan nieuwe meubelstukken.
Diegenen die meer waardevolle
stukken kopen, vinden voldoening in het
het feit dat zij zeldzame kwaliteitsstukken
kunnen kopen tegen een redelijke prijs.
Tegelijkertijd manifesteert zich een groeien-
de interesse voor oud meubilair vanuit de
opkomende landen. Dit meubilair wordt
immers gelinkt aan een echte gouden tijd in
Europa in termen van creativiteit en talent.
Tot slot, en hierom moeten we blij zijn, verschijnt
er een nieuwe generatie van verzamelaars.
Deze laatsten hebben genoeg van een
iets te uniforme, iets te gemondialiseerde
smaak. Ze willen zich omringen met enkele
kwaliteitsstukken. En meer dan ooit loopt
de markt over van opportuniteiten voor deze
liefhebbers.
TERWIJL
HEDENDAAGS
MEUBILAIR STEEDS
BETAALBAARDER
WORDT, DURVEN
VERZAMELSTUKKEN
MEER EN MEER DUI-
ZELINGWEKKENDE
PRIJZEN TE HALEN.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 75

LIFESTYLE | VAKEXPERT
INTERVIEW MET HENRY BOUNAMEAUX, VOORZITTER VAN
DE BELGISCHE KAMER VAN DESKUNDIGEN IN KUNSTWERKEN
DE TAXATIE VAN EEN
KUNSTWERK
TEKST © INTERVIEW DOOR PUILAETCO DEWAAY - FOTO’S © ROULARTA/REPORTERS
Henry Bounameaux is
jurist en kunsthistoricus.
In 1993 richtte
hij een advies- en
expertisekantoor op voor
schilderijen van oude en
moderne meesters en
voor hedendaagse kunst.
Sedert 2006 staat hij aan
het hoofd van de Belgische
Kamer van Deskundigen
in Kunstwerken en sedert
2010 is hij voorzitter
van de Confédération
Européenne des Experts
d’Art. Hij schreef
talrijke artikels over
de kunstmarkt.
76 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Hoe defi nieert u de waarde van een kunstwerk
?
Henry Bounameaux : “Dé waarde van een
kunstwerk bestaat niet. Er bestaan er minstens
twee, of zelfs vier wanneer we ook
rekening houden met de sentimentele en
de artistieke waarde ! Maar ik denk dat u
met uw vraag eerder de ‘vermogenswaarde’
van een kunstwerk bedoelt. Net zoals de fi -
nanciële markten kent de kunstmarkt twee
waarden, twee ‘koersen’: de ‘koperskoers’, de
aankoopwaarde, en de ‘verkoperskoers’, de
verkoopwaarde (of de ‘venale waarde’). We
mogen deze waarden zeker niet met elkaar
verwarren, temeer omdat ze in verschillende
contexten worden gebruikt.”
DE VERSCHILLENDE WAARDEN
Laten we beginnen met de aankoopwaarde
…
HB : “De aankoopwaarde komt overeen met
de prijs die men in de kunsthandel voor een
vergelijkbaar werk zou kunnen betalen. Het
moet een redelijke waarde zijn, dus niet overdreven
en evenmin een ‘koopje’. We moeten
die waarde zien als een schatting en dus
eerder als een grootteorde, een aanwijzing,
dan als een waarheid met een grote W. Deze
aankoopwaarde is zeer belangrijk in twee situaties:
de aankoop en de verzekering. Wanneer
we een werk willen aankopen, moeten
we weten of de vraagprijs wel realistisch is.
Wat de verzekering betreft, stellen de meest
volledige contracten een schadevergoeding
in aankoopwaarde (of ‘vervangingswaarde’)
voor. Die formule voorziet bij een schadegeval
een budget dat toelaat om een vergelijkbaar
kunstvoorwerp te kopen.”
IEMAND DIE ZIJN
VAK KENT, KAN U
WAARBORGEN
DAT UW AANKOOP
OVEREENKOMT MET
DE WAARDE VAN
HET KUNSTWERK.

ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
ÿ OPENBARE VERKOOP VAN KUNSTVOORWERPEN. Er heerst een verschil tussen de verkoop- en de aankoopwaarde.
En de verkoopwaarde ?
HB : “Hier bevinden we ons in de tegenovergestelde
situatie. We moeten ons afvragen
wat het kunstwerk echt waard is, met andere
woorden hoeveel de verkoop, ook hier in
normale marktomstandigheden, zou kunnen
opleveren. Op vermogensvlak is dit de
belangrijkste waarde, omdat ze overeenkomt
met wat u werkelijk bezit. Daarom geven we
de voorkeur aan deze waarde bij een verdeling,
ongeacht of het om een schenking of
een nalatenschap gaat.”
Is er een groot verschil tussen deze twee
waarden ?
HB : “Ja, dat kan aanzienlijk zijn. Het verschil
tussen de verkoop- en de aankoopwaarde
ligt immers in de niet onbelangrijke marge
van de kunstmarkt. Voor alle duidelijkheid:
dit is geen oordeel, maar een vaststelling. Ik
geef een voorbeeld. Wanneer u in België een
kunstwerk op een veiling verkoopt, betaalt u
als verkoper een commissie van 10 tot 15 %.
De koper betaalt aankoopkosten die tussen de
20 en 24 % liggen. Daarnaast mogen we ook
niet vergeten dat er in sommige gevallen een
volgrecht van 4 % verschuldigd is. Wanneer
de veilinghamer op 10.000 EUR neergaat,
ontvangt de verkoper tussen 8.500 en 9.000
EUR en betaalt de koper tussen 12.000 en
12.800 EUR. Een verschil dat kan oplopen
van 30 tot 43 %. Ik geef dit concrete voorbeeld,
maar ben mij er eveneens van bewust
dat het theoretisch is, want wanneer u een
goede aankoop doet, is het van weinig belang
dat u 43 % meer betaalt dan wat de verkoper
ontvangt. Als u zich daarentegen vergist...
Ook wanneer u van een kunsthandelaar een
werk koopt dat hij zelf op een openbare veiling
heeft gekocht, moet u uiteraard nog rekening
houden met een bijkomende marge,
die het verschil nog groter maakt.” ÿ HENRY BOUNAMEAUX.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 77

KWALITEIT LOONT
NOG ALTIJD EN NIET
ENKEL VANUIT
FINANCIEEL, MAAR
OOK VANUIT
ESTHETISCH
STANDPUNT.
Wat bedoelt u met “zich vergissen” ?
HB : “Zich vergissen is in de eerste plaats
iets kopen waar u spijt van krijgt. Volgens
mij geldt, net zoals in andere domeinen,
dat kwaliteit nog altijd loont en niet enkel
vanuit fi nancieel maar ook vanuit esthetisch
standpunt. We worden trendgevoelige zaken
gemakkelijker beu en wanneer we ze dan opnieuw
willen verkopen, is dat vaak moeiliijk
omdat iedereen hetzelfde op hetzelfde moment
wil en alle liefhebbers verdwenen zijn.
Ik ontmoet soms cliënten die aan het einde
van de jaren 1980 zeer dure werken gekocht
hebben die nu nauwelijks te verkopen zijn
voor een kwart van de prijs … Ik ben niet tegen
een impulsieve aankoop, maar de koper
moet dan wel beseffen dat hij het risico loopt
om geld te verliezen. Bij aankopen als ‘belegging’
is het ook oppassen geblazen, want die
zouden wel eens het tegenovergestelde resultaat
kunnen opleveren indien u slecht geadviseerd
werd.”
78 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ EDVARD MUNCH, De Schreeuw. Het is belangrijk om de verkoopprijs correct te interpreteren.
GEEN GOEROE,
NOCH HELDERZIENDE
Vindt u dat u als expert kan achterhalen
wat in waarde zal stijgen ?
HB : “Uiteraard niet, ik ben geen ‘goeroe’
of ‘helderziende’ ! Maar iemand die zijn vak
kent, kan u wel waarborgen dat de aankoop
die u op een bepaald moment wenst te doen,
overeenkomt met de waarde van het kunstwerk
op dat moment en dat het werk goed
geconserveerd is.”
Hoe gaat de expert tewerk om de verkoopwaarde
van een werk te bepalen ?
HB : “Hij maakt een prijsvergelijking met vergelijkbare
werken die kort geleden op openbare
veilingen werden aangeboden. Private
transacties blijven per defi nitie vertrouwelijk.
De informatie moet dus worden gezocht waar
ze beschikbaar is, met andere woorden bij verkopen
op veilingen. De beoordeling van de
vergelijkingselementen blijft hoe dan ook een
moeilijke taak. Men moet deze verkoopresultaten
immers met de nodige afstand en in alle
objectiviteit weten te ‘interpreteren’ op basis
van kennis en ervaring.”
Tot welke expert moet men zich wenden ?
HB : “De titel van expert is niet beschermd,
wat betekent dat iedereen zich expert kan noemen.
Hoe kan men dan het kaf van het koren
scheiden ? Heel wat experts zijn aangesloten
bij een vereniging die de naleving van deontologische
regels waarborgt. Zo heeft de Belgische
Kamer van Deskundigen in Kunstwerken,
een beroepsvereniging die erkend is door
de Raad van State, een deontologische code.
Het is de taak van haar Directieraad om deze
code te doen respecteren. Dankzij dit orgaan
heeft de ‘consument’ bij een geschil met een
expert die lid is van deze kamer, een beroepsmogelijkheid
buiten de rechtbank en kan hij
zijn probleem in der minne regelen, wat een
voordeel is.”

Moet men zich tot gespecialiseerde experts
richten ?
HB : “In de 21ste eeuw is het een illusie om
te beweren dat men op alle vlakken bekwaam
is: van zilverwerk over tapijten en bibliofi lie
tot schilderijen ! Daar het verzamelen van
kunst alsmaar meer gesofi sticeerd wordt,
verdient het de voorkeur om een beroep te
doen op een expert die in één of, op voorwaarde
dat ze aanverwant zijn, meerdere
deelgebieden gespecialiseerd is. Wanneer de
authenticiteit (en niet de waardering) van een
kunstwerk moet worden bepaald en er grote
bedragen op het spel staan, moet men in
sommige gevallen zelfs een beroep doen op
experts die slechts in een enkele kunstenaar
gespecialiseerd zijn. Dan wordt de kennis van
de academische wereld ingeschakeld: museumwetenschappers
en universiteitsprofessoren
zijn kennisbronnen ! We mogen evenmin
de grote kunsthandelaars vergeten die, via
het contact met de voorwerpen die door hun
handen gegaan zijn, kennis en deskundigheid
in hun domein hebben opgebouwd.”
Tot besluit …
HB : “U kunt beter een beroep doen op
experts met een goede reputatie die lid zijn
van een erkende beroepsvereniging. Daarenboven
vraagt u best een offerte waarin de
prestaties die u van de expert verwacht en het
bedrag van zijn honoraria vermeld staan. Zo
vermijdt u onaangename verrassingen.”
U KUNT BETER EEN
BEROEP DOEN OP
EXPERTS MET EEN
GOEDE REPUTATIE
DIE LID ZIJN VAN
EEN ERKENDE
BEROEPS-
VERENIGING.
ÿ INVESTERING. Ook bij aankopen als ‘belegging’ is het oppassen geblazen.
VAKEXPERT | LIFESTYLE
BELGISCHE KAMER VAN
DESKUNDIGEN IN KUNSTWERKEN
De Belgische Kamer van Deskundigen in Kunstwerken is een in 1963 opgerichte beroepsvereniging
die sedert 1964 erkend is bij beslissing van de Raad van State. Haar
maatschappelijk doel is de verdediging van het beroep van deskundige in kunstwerken.
Daarvoor hanteert ze een deontologische code die ernaar streeft om de professionele
en morele integriteit van haar leden te waarborgen. Ze telt bijna 70 leden-deskundigen
in een dertigtal categorieën. Elke expert mag maximaal vier aanverwante
specialiteiten hebben. De Belgische Kamer van Deskundigen in Kunstwerken is lid van
de Confédération Européenne des Experts d’Art.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 79

KUNST | PORTRET
ÿ REMBRANDT
BUGATTI.

REMBRANDT
TEKST © VÉRONIQUE FROMANGER EN CHRISTINE MOSTERT - FOTO’S © CHRISTIE’S EN CONSERVATOIRE BUGATTI
Aan het begin van de 21ste
eeuw willen de grote verzamelaars
een ‘Rembrandt
Bugatti’ in hun collectie
hebben. Hoe werd het werk
van deze unieke beeldhouwer
beschermd, zodat
het aan de hedendaagse
eisen van een kunstverzameling
voldoet?
Bij de familienaam Bugatti denken
we meestal aan de luxueuze sportwagens
die Ettore Bugatti (1881
Milaan – 1947 Neuilly-sur-Seine)
heeft gecreëerd. Nochtans telt de
familie nog twee andere geniale ontwerpers:
vader Carlo Bugatti (1856 Milaan – 1940
Molsheim), meubelontwerper, en Ettore’s
jongste broer Rembrandt Bugatti (1884 Milaan
– 1916 Parijs), die zonder enige twijfel
de belangrijkste dierenbeeldhouwer van de
20ste eeuw is.
Het publiek herontdekte Rembrandt Bugatti
in 1990, toen 39 van zijn beelden tijdens de
Alain Delon-verkoop werden geveild. Zijn
werken zijn vandaag zeer gegeerd door grote
verzamelaars en de prijzen ervan kunnen
heel hoog oplopen. De reden voor dit succes
is duidelijk: de markt voor de werken van
Rembrandt Bugatti is een gezonde markt,
zodat de prijzen van zijn beelden standhielden.
Daarbij spelen twee belangrijke factoren
een rol: enerzijds, het feit dat de rechthebbenden
geen toelating hebben gegeven om
postuum nog beelden te gieten en, anderzijds,
het uitzonderlijke inventariseringswerk
van de bronzen beelden van Bugatti dat
Véronique Fromanger meer dan twintig jaar
geleden startte. Die referentie zorgt ervoor
dat de paar valse beelden die eventueel in
omloop zouden zijn, het vertrouwen in deze
markt niet ondermijnen. Het feit dat zijn
werk verschillende categorieën van liefhebbers
interesseert, is een andere reden voor het
hoge prijsniveau: de verzamelaars van beeldhouwwerken,
de verzamelaars van impressionistische
kunst, de verzamelaars van art deco
(zij geven de voorkeur aan emblematische
onderwerpen van die tijd, zoals katachtigen en
olifanten) en de verzamelaars van dierenkunst.
PORTRET | KUNST
BUGATTI, DE MEEST ANTWERPSE
VAN DE ITALIAANSE BEELDHOUWERS
Véronique Fromanger, deskundige met een
voorliefde voor het werk van Bugatti en
auteur van het ‘Répertoire monographique’ van
de kunstenaar, heeft het over de Antwerpse
periode van de beeldhouwer, over de rol van
zijn uitgever A. A. Hébrard en over de positie
van de familie Bugatti tegenover deze artistieke
nalatenschap.
REMBRANDT BUGATTI
IN ANTWERPEN
Omstreeks 1906 komt de piepjonge beeldhouwer
Rembrandt Bugatti naar België
op uitnodiging van de Koninklijke Maatschappij
voor Dierkunde van Antwerpen.
Hij tekende eerder een exclusiviteitscontract
met de Parijse uitgever en galeriehouder
A.A. Hébrard, die in 1904 dertig gipsen
modellen van mensen en dieren had tentoongesteld.
Aangemoedigd door zijn succes
drijft Bugatti het ritme van zijn creaties op en
wijdt hij al zijn energie hieraan. Hij is continu
op zoek naar modellen voor zijn creaties.
Daarom pendelt Bugatti, als een trekvogel,
heen en weer tussen Frankrijk en België.
ÿ “ÉLÉPHANT BLANC D’ASIE MENDIANT”.
Herfst - Winter 2012 | Analyses LUXX | 81 19

KUNST | PORTRET
ÿ REMBRANDT BUGATTI EN ZIJN BROER
ETTORE.
DE WERKEN VAN
BUGATTI ZIJN
VANDAAG ZEER
GEGEERD DOOR
GROTE
VERZAMELAARS EN
DE PRIJZEN ERVAN
KUNNEN HEEL
HOOG OPLOPEN.
82 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Aan het begin van de 20ste eeuw wordt de Antwerpse
dierentuin als de belangrijkste van de
wereld beschouwd. Het is een groene oase in
het midden van de stad, naast het indrukwekkende
Centraal Station dat het symbool is van
vooruitgang en modernisme. De wilde dieren
leven in omheinde ruimtes of in halve vrijheid.
Er zijn dus geen kooien meer zoals in de Parijse
Jardin des Plantes. Bugatti is bevriend met de
directeur van de zoo, Michel L’Hoest, en kan
bijgevolg gemakkelijker in de dierentuin werken.
Hij kan vrij in de zoo rondwandelen en
naar eigen wens in open lucht boetseren.
Bugatti observeert de grote roofdieren, van
de beer tot de olifant, van de neushoorn tot
het nijlpaard, van de buffel tot de giraf. Hij
is ook geïnteresseerd in andere diersoorten:
antilopen, een zebra, een grote miereneter, een
baviaan, jaks, lama’s, tapirs, een struisvogel,
kasuarissen, ... Bugatti ziet de volumes in grote
gehelen, wat hem toelaat om het gevoel van
huid, pluimen of pels op te roepen door elk
dier in geometrische massa’s te schematiseren.
Hij is erin geslaagd om abstractie en fi guratie
via lijnen en volumes samen te brengen.
In tien jaar tijd, waarin de creaties elkaar
bliksemsnel opvolgden, doorliep Bugatti
het expressionisme van de fauvisten, de
synthese van de vormen en het futuristische
dynamisme. De Babouin sacré Hamadryas
(baviaan) is hiervan een perfect voorbeeld.
EEN PAAR REFERENTIES VAN
VERKOOPPRIJZEN
Bugatti zal deze nieuwe manier van werken
met lijnen en massa’s, in evenwicht met verhoudingen,
in samenhang met geometrie en
gevoeligheid, waarbij hij zich eveneens in de
materies verdiept, toepassen op alle modellen
die hij in Antwerpen maakt.
ZIJN VERKOPER: A.A. HÉBRARD
De grootste verdienste van Adrien-Aurélien
Hébrard is dat hij ons het werk van
Rembrandt Bugatti heeft leren kennen, dat
hij het met bronzen en zilveren oplagen heeft
vereeuwigd en dat hij een dierenbeeldhouwer
als dusdanig ingang heeft doen vinden. Elk
jaar stelt Hébrard de nieuwe werken van
Bugatti tentoon in zijn galerie in Parijs.
Hij toont eveneens retrospectieven van de
beeldhouwer op de offi ciële Salons van Parijs,
Wenen, Milaan, Brussel, Berlijn, Antwerpen
en New York. Hébrard draagt alle risico’s
die verbonden zijn aan het promoten van
Bugatti’s werk. Deze ‘onderneming’, namelijk
Bugatti in de kunstwereld lanceren, streeft
ernaar om deze in 1904 onbekende, jonge
Italiaanse kunstenaar op de hoogste trede van
de ladder van de artistieke en commerciële
internationale waarden te plaatsen.
We kunnen stellen dat Hébrard een beslissende
rol heeft gespeeld, omdat hij voor
de allereerste keer een reproductie- en verspreidingsethiek
oplegde. Vanuit een streven
naar respect voor zowel zijn kunstenaar als
• ‘Panthère à l’affût’, gemaakt tussen 1913 en 1914, geschat tussen 300.000 en 350.000 euro
en op 23/11/2011 geveild door Christie’s Parijs voor 1.005.800 euro.
• ‘Grand élan’, gemaakt tussen 1913 en 1914, geschat tussen 750.000 en 1.000.000 USD
en op 2/11/2010 geveild door Sotheby’s New York voor 1.202.500 USD.
• ‘Chimpanzé assis sur une boule’, gemaakt tussen 1913 en 1914, geschat tussen 300.000 en
500.000 USD en op 16/5/2010 geveild door Sotheby’s New York voor 512.500 USD.
ÿ PANTER OP DE LOER. ÿ GROTE ELAND.

zijn verzamelaars, kiest hij voor een beperkende
en strenge aanpak: elk gipsen model
dat Bugatti maakt, wordt door Hébrard
in een beperkt aantal bronzen (of zilveren)
exemplaren uitgegeven en elk exemplaar
wordt gemaakt volgens de verlorenwastechniek:
“met verloren was kan alles in een keer
worden gesmolten, ongeacht de complexiteit van
het onderwerp. Er zijn nooit doorsnedelijnen en
montagepunten. Daarenboven respecteert dit
procedé absoluut het werk van de kunstenaar
(…) het respecteert het geboetseerde werk zo goed
dat men op het brons zelfs de vingerafdrukken
van de beeldhouwer terugvindt.” (Bron: Louis
Vauxcelles, ‘La fonte à cire perdue’, Art et
Décoration, tweede semester 1910)
Het uitmuntende werk van gieter Albino
Palazzolo, atelierhoofd bij Hébrard, biedt
Bugatti een voortreffelijke bewegingsvrijheid.
Hij hoeft de wassen beelden en het
ciseleerwerk niet te controleren. Elk gegoten
beeld wordt gehandtekend, genummerd
of gemarkeerd met ‘uniek stuk’ en draagt de
oplagestempel van de smelter (Cire Perdue
A.A. Hébrard). Dankzij deze techniek is elk
bronzen beeld dat voor eenzelfde model wordt
gemaakt, identifi ceerbaar aan de hand van zijn
eigen legering, patina, gietmerken en gewicht.
DE NALATENSCHAP, DE
VEREEUWIGING VAN HET WERK
Ter herdenking van 8 januari 1916, de datum
waarop Rembrandt Bugatti vrijwillig uit het
leven stapte, koos Ettore de Tigre piétinant
un serpent (tijger die een slang vertrappelt)
als laatste werk. Dit is in twee opzichten een
uniek symbool: in 1914, nadat de zoo van
Antwerpen werd omgebouwd tot oorlogshospitaal
en de tijgers werden gedood, maakte
Rembrandt Bugatti, bij wijze van afscheid,
een beeldhouwwerk rond het thema van de
mozaïek op de inkompijler van de zoo: een
leeuw die met een giftige slang vecht, het symbool
van de strijd tegen het bedrog. In 1919 is
de gieterij Hébrard de enige die de bronzen
beelden verder mag gieten van de modellen
waarvan ze de exclusieve reproductierechten
vanaf 1904 heeft gekocht. In 1926 gaat het de
Bugatti-fabriek van Molsheim eindelijk voor
de wind. Ettore en zijn zoon Jean willen absoluut
dat Rembrandt postuum zijn steentje bijdraagt
aan de creatie van de mooiste wagen ter
wereld. Zij gebruiken het model van de Petit
éléphant dressé (op zijn achterpoten staand olifantje)
van 1904 om de radiatordop van de
prachtige Bugatti Royale te ontwerpen.
Om het werk van zijn broer te doen voortle-
EEN OPLAGE TEGENOVER
EEN UNIEK WERK
ven, neemt Ettore Bugatti de fakkel over en
gaat hij zijn verzameling aanvullen. Ze groeit
door de jaren heen uit tot de belangrijkste
ter wereld. Vervolgens wordt ze versnipperd
(vanaf 1970) door openbare of onderhandse
verkopen door zijn erfgenamen, Lidia Bugatti
de Boigne, Ebé Bugatti en Roland Bugatti, na
de retrospectieve tentoonstellingen van 1955
en 1965 die door de Koninklijke Maatschappij
voor Dierkunde van Antwerpen en de
Galerie Samy Chalom in Parijs werden georganiseerd.
Ebé Bugatti, de oudste dochter van
Ettore, erft de gipsen modellen. Ze bewaart de
PORTRET | KUNST
Aan het einde van de 19de eeuw werden bronzen beelden in oplage beschouwd als een
vooruitgang, een democratisering van de kunst die door de Salons gepopulariseerd werd.
Door de onberispelijke kwaliteit van de uitvoering kregen deze beelden in oplage de status
van kunstwerken. In die tijd werd deze status zelf grotendeels gedefi nieerd door concepten
van schoonheid, lelijkheid, zin van de kunstwerken en technische perfectie.
Deze vermenigvuldiging van ‘het unieke’ die mogelijk werd gemaakt door het technische
vernuft van de kunstindustrie, kent een schaduwzijde in de 20ste eeuw. De termen
kunstwerk en reproduceerbaarheid worden theoretisch gefundeerd en het veelvoud
wordt veroordeeld ten gunste van het unieke werk. Het is door het gebruik van de verlorenwastechniek
dat gieters zoals A.A. Hébrard, Valsuani of Susse een alternatief hebben
gevonden voor deze afwaardering door op de proppen te komen met beperkte, genummerde
en gehandtekende reeksen. Op die manier vindt elk stuk, dat een reproductie is van
een orgineel, zijn individualiteit en zijn noemer van kunstwerk terug.
De thematiek van het veelvoud, het originele en het unieke is nog steeds het gespreksonderwerp
onder verzamelaars, liefhebbers, theoretici en deskundigen uit de kunstwereld
en biedt kunstenaars ruimte om te experimenteren. Deze begrippen worden eveneens
aangesneden vanuit een wettelijke en fi scale invalshoek.
ÿ BUGATTI zeer dicht bij de dieren.
meeste hiervan zonder dat er ooit enige postume
gieting, reproductie of afgietsel wordt
gemaakt. In 1975 doet ze een eerste schenking
aan de Franse nationale musea en haar erfgenaam
en petekind Jean-Marie Desbordes doet
in 1981 een uitzonderlijke schenking van zijn
verzameling van tachtig gipsen modellen.
Véronique Fromanger, Deskundige
Auteur van het boek ‘Rembrandt Bugatti
Sculpteur, Répertoire monographique’, verschenen
in 2010 bij de Editions de l’Amateur.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 83

KUNST | TENTOONSTELLING
EEN RETROSPECTIEVE IN DIALOOG MET
MARLENE DUMAS EN THIERRY DE CORDIER
CONSTANT PERMEKE
IN HET PALEIS VOOR SCHONE KUNSTEN
TEKST © WILLY VAN DEN BUSSCHE & PUILAETCO DEWAAY - FOTO’S © SABAM BELGIUM 2012
De aanwezigheid van
Permeke deze herfst
in het Brusselse Paleis
voor Schone Kunsten
zal niet onopgemerkt
voorbijgaan. Willy Van
den Bussche, curator van
de tentoonstelling en
Permeke-specialist, legt de
focus op de nauwe band
tussen de kunstenaar en
de instelling en biedt een
nieuwe kijk op zijn werk,
omkaderd door werken
van Marlene Dumas en
Thierry De Cordier.
84 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Zestig jaar na het overlijden van
Constant Permeke een retrospectieve
van zijn werk organiseren
in het Brusselse Paleis voor
Schone Kunsten (PSK), is terugschakelen
naar de tijd dat hij er tijdens zijn
leven bijna jaarlijks een tentoonstelling had.
Permeke kreeg er zijn eerste grote retrospectieve
– die meteen ook de grootste was – in 1930.
Het PSK werd in 1928 geïnaugureerd met
een tentoonstelling van Belgische kunst. Het
jaar nadien werd het werk van James Ensor in
de kijker geplaatst en na Ensor was Permeke
aan de beurt. De roem van de kunstenaar
viel niet bij iedereen in goede aarde. Hier
en daar rees een gevoel van onvrede toen de
kunstcritici Luc en Paul Haesaerts hem
de titel van ‘Dieu le père’ toedichtten in de
‘Heilige Drievuldigheid’ Permeke, Gust De
Smet en Frits Van den Berghe. In het nieuwe
tijdschrift Les Beaux-Arts typeerden de broers
Haesaerts deze groep kunstenaars als ‘les
expressionnistes fl amands’. Charles Leirens,
toenmalig directeur van het PSK, deed
zowat iedereen, tot Permeke toe, versteld
staan door op deze eerste retrospectieve een
indrukwekkend aantal werken (meer dan
550) te presenteren.
De tentoonstelling en de wat geëxalteerde
uitspraken van de kunstcritici leidden tot een
hevige animositeit. Er ontstonden twee kampen.
De tegenstanders lanceerden zelfs een
lastercampagne in het weekblad Pourquoi
Pas ?. Op de omslag verscheen een karikatuur
van de schilder met het onderschrift ‘Permeke,
le Dieu le père de la peinture expressionniste
fl amande’. Het staat buiten kijf dat
deze tentoonstelling een ophefmakende
gebeurtenis was, niet in het minst voor
Permeke zelf.
Enkele van de vele tentoonstellingen die
nadien in het PSK aan de kunstenaar werden
gewijd, hebben een bijzondere rol gespeeld
in zijn carrière. Toen hij in 1936 met een
aantal grote landschappen voor de dag kwam,
regende het kritiek. Zelfs zijn ferventste
aanhangers verweten hem dat hij de weg van
de ‘retour à l’humain’ was opgegaan en zijn
uitgesproken expressieve beeldtaal had laten
varen. Permeke was erg gevoelig voor kritiek in
de pers en had een eigenzinnig antwoord klaar:
hij stortte zich op het tekenen van naakten en
waagde zich in alle stilte aan een voor hem
nieuw medium, de beeldhouwkunst. De
weerbarstige materie van de klei daagde hem
uit. De aarde die hij in zo vele schilderijen
had weergegeven, werd nu zelf zijn beeldend
materiaal. Het jaar daarop volgde in het PSK
een eerste voorstelling van zijn sculpturen –
zowel kleine als monumentale stukken – en
naakttekeningen.
DE ROEM VAN
PERMEKE VIEL NIET
BIJ IEDEREEN
IN GOEDE AARDE.

ÿ BOERENGEZIN MET KAT.
Vanaf dan wijdde Permeke zich nagenoeg
uitsluitend aan het beeldhouwen en tekenen.
Tijdens de Tweede Wereldoorlog werden het
zelfs zijn enige bezigheden, met als resultaat
een zelfstandig oeuvre dat hij in 1944 in
het PSK kon tonen. Hij had zich niet laten
tegenhouden door het feit dat hij in 1942
een werkverbod van de Duitse bezetter had
gekregen, omdat deze laatste zijn productie
als ‘entartete Kunst’ (ontspoorde kunst)
ENGAGEMENT INDIVIDUEL DE PENSION | NOS SERVICES
beschouwde. Het evenement in het PSK
veroorzaakte dan ook consternatie en de
Duitsers legden na de tentoonstelling beslag
op het gebouw, dat bijgevolg werd gesloten.
In 1947 organiseerde het PSK opnieuw een
grote retrospectieve ter gelegenheid van de
zestigste verjaardag van de kunstenaar. Deze
tentoonstelling reisde nadien naar het Stedelijk
Museum in Amsterdam en vervolgens naar
het Musée National d’Art Moderne in Parijs.
Het Paleis voor Schone Kunsten van Brussel
was voor Permeke ontegensprekelijk de plek
bij uitstek om zich te manifesteren. Daarom
leek het voor de hand liggend dat de zestigste
verjaardag van zijn overlijden zou worden
herdacht met een sterke overzichtstentoonstelling
op deze plek.
“Bij de samenstelling van deze tentoonstelling
vond ik het interessant om aspecten van zijn
oeuvre en zijn persoonlijkheid te belichten en
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 85

KUNST | TENTOONSTELLING
ÿ BRETOENS LANDSCHAP. ÿ VISSERSVROUW.
niet meteen een louter chronologische lijn
te volgen. Daarbij heb ik getracht de diverse
thema’s, zoals daar zijn de zee, de aarde en de
menselijke betrokkenheid, zowel picturaal als
emotioneel te verbinden. Door zijn werk te
omkaderen met dat van twee internationaal
gerenommeerde hedendaagse kunstenaars –
Marlene Dumas en Thierry De Cordier –,
wil ik vooral de continuïteit van dat picturaal
engagement en die emotionele betrokkenheid
onder de aandacht brengen. Beide kunstenaars
overstijgen, zoals Permeke, de weergave
van de werkelijkheid op een persoonlijke
wijze. De blijvende verankering in de realiteit
krijgt door de sterke materialiteit een nog
groter aanwezigheidsgevoel. De betrekkelijkheid
van de dingen wordt bij beiden suggestief
en zeker niet narratief weergegeven. Het
PRAKTISCHE
INFORMATIE
De retrospectieve ‘Constant
Permeke’ loopt van 11 oktober 2012
tot 20 januari 2013 in het Paleis
voor Schone Kunsten van Brussel.
De tentoonstelling is toegankelijk
van dinsdag tot zondag, van 10
tot 18u, en op donderdag tot 21u.
www.bozar.be
86 | Analyses | Herfst - Winter 2012
werk van Dumas vloeit voort uit de arrogantie
van het expressionisme. Het werk van De
Cordier ontstond veeleer uit een elementaire
terughoudendheid. Net zoals Permeke zijn
ze beiden non-conformist, maar emotioneel
sterk betrokken bij hun onderwerpen. Van
Dumas worden naakttekeningen getoond,
van De Cordier landschappen. Met dit boeiende
geheel van gelijkenissen en controversen
wil ik de actualiteit van Permekes werk en
zijn blijvende betekenis onderstrepen.”
Uittreksels uit de catalogus
van de tentoonstelling, opgesteld
door Willy Van den
Bussche (publicatie Mercatorfonds
in co-uitgave met
BOZAR – Paleis voor Schone
Kunsten, Brussel).
MARLENE DUMAS:
EXPRESSIEVE NAAKTEN
Marlene Dumas mocht de Johannes Vermeer
Prijs 2012 in ontvangst nemen. Met haar
talent en haar ongeëvenaarde vermogen om
menselijke emoties in beeld vast te leggen,
wist ze de Nederlandse jury te overtuigen.
Het werk van deze in Nederland gevestigde
Zuid-Afrikaanse kunstenares is in talrijke
musea te vinden, waaronder het Centre
Georges Pompidou in Parijs, het MoMA in
New York, het Stedelijk Museum in Amsterdam
en het Tate Modern in Londen. Ook
werden er reeds grote tentoonstellingen aan
haar gewijd, meer bepaald in Antwerpen,
New York, Tokio en Los Angeles. Ze is een
van de topkunstenaars van onze tijd.
THIERRY DE CORDIER:
OERKRACHT
Thierry De Cordier is zowel schilder als tekenaar,
beeldhouwer en bouwer van grote
installaties, die er niet voor terugdeinst om
maatschappelijke, ideologische en religieuze
vragen te stellen. Speciaal voor deze retrospectieve
maakte hij gloednieuw werk. Hij keert
terug naar de essentie, de oerkracht. Met zijn
krachtige landschappen en zorgvuldig gekozen
donker- en lichtaccenten weet de man te
ontroeren, zoals ook Permeke dat doet.
‘LE DIEU LE PÈRE’
VAN HET VLAAMS
EXPRESSIONISME.

ÿ THIERRY DE CORDIER, Spinache.
WILLY VAN DEN BUSSCHE
EEN CURATOR MET KARAKTER
Willy Van den Bussche gaf de Belgische moderne kunst een eigen thuishaven. Hij was
hoofdconservator van het Permekemuseum in Jabbeke en van het Museum voor Moderne
Kunst aan Zee in Oostende. Met meer dan tweehonderd tentoonstellingen op
zijn actief beschikt Willy Van den Bussche over een indrukwekkend palmares, waaronder
‘Triënnale voor hedendaagse kunst in België’, ‘Van Dada tot heden’ en ‘Van Ensor
tot Delvaux’. Hij is eveneens de stichter van ‘Beaufort’, de Triënnale voor Hedendaagse
Kunst aan Zee. Met zijn zeldzaam dynamisme wist hij Permeke op de wereldkaart te
zetten door zijn werk te laten ontdekken via retrospectieven die hij organiseerde van
Madrid, over Wenen en Oslo, tot Shanghai. Hij schreef een uitgebreide monografi e over
de kunstenaar en werkte mee aan de fi lm ‘Over Permeke’ van de Belgische cineasten
Henri Storck en Patrick Conrad. “Permeke is voor mij de meest karaktervolle kunstenaar
van de twintigste eeuw. Ik ben van jongs af aan gepassioneerd door de man en zijn werk.
Had ik niet dezelfde vastberadenheid in mijn werk gehad, dan zouden het Permekemuseum
en het Museum voor Moderne Kunst aan Zee vandaag niet bestaan. In die zin hebben
hij en ik wel wat gemeen.”
HET ENGAGEMENT VAN PUILAETCO DEWAAY
CULTUUR VOOR IEDEREEN
Puilaetco Dewaay deelt het engagement van BOZAR om cultuur voor iedereen toegankelijk
te maken. Net zoals BOZAR, beschouwt de bank kunst als een ideaal middel om
bruggen te slaan tussen culturen en individuen. Het is vanuit dit oogpunt dat Puilaetco
Dewaay, gevoelig voor het belang van haar maatschappelijke verantwoordelijkheid
inzake cultuur en kunst, het Paleis voor Schone Kunsten steunt als BOZAR Patron en
hoofdsponsor van de tentoonstelling Constant Permeke.
TENTOONSTELLING | KUNST
ÿ MARLENE DUMAS, Snow Flake.
NET ZOALS
PERMEKE ZIJN
MARLENE DUMAS
EN THIERRY DE
CORDIER BEIDEN
NON-CONFORMIST,
MAAR EMOTIONEEL
STERK BETROKKEN
BIJ HUN
ONDERWERPEN.
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 87

CULTUUR | AGENDA
AGENDA
CULTUUR EN EVENTS OP
PROGRAMMA
HET
TEKST © CHRISTINE MOSTERT
BELGIË
BRUSSEL
Jordaens en de antieken
Koninklijke Musea voor Schone Kunsten
van België, tot 27 januari
Na Rubens wordt Jacob Jordaens nu door
de Koninklijke Musea voor Schone Kunsten
van België in de schijnwerpers gezet. Meer
dan 80 schilderijen, tekeningen, tapijten en
beeldhouwwerken uit prestigieuze musea en
private collecties laten ons de minst gekende
van de drie grote Vlaamse barokschilders
ontdekken.
www.fi ne-arts-museum.be
Prinses Marie-José, tussen België en Italië.
Een koninklijke garderobe
Koninklijke Musea voor Kunst en Geschiedenis,
tot 3 maart
De dochter van koning Albert I en koningin
Elisabeth huwt in 1930 met de Italiaanse
troonopvolger. In die tijd is uiterlijke schijn
een onderdeel van de politieke strategie.
Marie-José bezit prachtige avondjurken en
hofmantels die van haar één van de meest
elegante vrouwen van haar tijd maken. De
tentoonstelling wordt eveneens gedocumenteerd
met archiefdocumenten, die ons
een beter inzicht bieden in de complexiteit
van deze periode tussen de luister van het
hof en de opkomst van het fascisme.
www.kmkg-mrah.be
Constant Permeke. Retrospectieve
Paleis voor Schone Kunsten, tot 20 januari
Zie artikel pagina 84.
www.bozar.be
Jules Wabbes. Furniture designer
Paleis voor Schone Kunsten, van 17 oktober
tot 13 januari
Voor het eerst wordt een volledig overzicht
van deze geniale Belgische meubelontwerper
aan het grote publiek getoond. De nadruk
ligt op de unieke stukken, de prototypes
en het meubilair dat hij voor het Foncolingebouw
heeft ontworpen.
www.bozar.be
88 | Analyses | Herfst - Winter 2012
Antoine Watteau. The music lesson
Paleis voor Schone Kunsten, van 8 februari
tot 12 mei
Deze grote Franse schilder van het begin
van de 18de eeuw beeldde vaak muzikale
taferelen in zijn schilderijen uit. Een delicaat
oeuvre dat men ook muzikaal opnieuw
kan ontdekken via de aan de tentoonstelling
gekoppelde concerten.
www.bozar.be
Belgische kunst. Een moderne eeuw. Collectie
Caroline en Maurice Verbaet
Museum van Elsene, tot 20 januari
Een selectie van werken uit de collectie van
Caroline en Maurice Verbaet biedt een originele
en atypische kijk op de Belgische kunst
van de 20ste eeuw.
www.museumvanelsene.irisnet.be
Pascal Bernier. A pop nightmare
Botanique, tot 18 november
Met een geveinsde luchtigheid en veel humor
schetst de Belgische kunstenaar onze
dubbelzinnige verhoudingen met de wereld
rondom ons. De Botanique toont werken
die speciaal voor de tentoonstelling werden
gemaakt, evenals recente en oudere stukken.
www.botanique.be
ANTWERPEN
Madame Grès. Sculpturale mode
Modemuseum, tot 10 februari
Nadat het Antwerpse Modemuseum een
paar maanden gesloten geweest is, opent het
opnieuw zijn deuren met een tentoonstelling
rond de Parijse couturière. De Belgische
beeldende kunstenaar Renato Nicolodi stak
de retrospectieve van 50 jaar creaties van
Madame Grès van het musée Galliera in een
nieuw kleedje.
www.momu.be
De modernen. Rondom Permeke
Koninklijk Museum voor Schone Kunsten
Antwerpen, tot 25 februari
Ter gelegenheid van de zestigste verjaardag
van het overlijden van Constant Permeke
brengt het Antwerpse museum een hommage
aan de schilder met een zeventigtal
werken van vrienden en tijdgenoten, allemaal
pioniers van het expressionisme.
www.kmska.be
De Ziel van de Meester. Antwerpse tekeningen
van Rubens tot Panamarenko
Museum Plantin-Moretus, tot 16 december
Het museum heeft zijn publiek bij deze tentoonstelling
betrokken door aan specialisten,
liefhebbers, omwonenden, jongeren en
kunstenaars te vragen om honderd tekeningen
uit de verzameling van het Prentenkabinet
te kiezen.
www.museumplantinmoretus.be
Weegee. Murder Is My Business
Fotomuseum Antwerpen, van 19 oktober
tot 27 januari
In het New York van de jaren 1930 fotografeert
de Amerikaanse fotograaf Weegee
misdaadtaferelen die hij aan de tabloids
verkoopt. Met zijn directe en dramatische
beelden legt hij de basis van de sensatiepers.
www.fotomuseum.be
GENT
3X collection
Museum voor Schone Kunsten Gent, tot 16
december
Drie dossiertentoonstellingen leggen de
nadruk op de collecties van het museum:
Kunstenaarsmodel Abraham Grapheus,
Théo Van Rysselberghe verzameld en De
kunst van het schenken. Deze laatste onderstreept
het belang van schenkingen en
legaten bij de opbouw van de collectie van
het museum.
www.mskgent.be
HORNU
S.F. (Art, science & fi ction)
Mac’s, van 18 november tot 17 februari
Verkenning van de banden tussen kunst
en sciencefi ction aan de hand van de werken
van Larry Bell, Jacques Charlier, Lucio
Fontana, Anish Kapoor, Mike Kelley,

ÿ PASCAL BERNIER, Struggle for afterlife, 2008
© Pascal Bernier en Sabam.
Casimir Malevitch, Chris Marker, Gavin
Turk, …
www.mac-s.be
OOSTENDE
Victor Servranckx
Mu.ZEE, van 15 september tot 6 januari
Het oeuvre van de jaren 1920 van de kunstenaar-oprichter
van 7 Arts wordt getoond
met een focus op het begin van zijn abstractgeometrische
periode.
www.muzee.be
FRANKRIJK
PARIJS
Edward Hopper
Grand Palais, tot 28 januari
De eigenzinnige schilder Hopper hoort
in geen enkele categorie thuis. Zijn rijk en
complex œuvre laat zich niet bij een eerste
blik doorgronden.
www.grandpalais.fr
Bohèmes
Grand Palais, tot 14 januari
Voor schilders verpersoonlijkt de fi guur van
de bohemien de vrijheid, het symbool van
de onbegrepen en eenzame kunstenaar. Aan
de hand van een parcours van tweehonderd
werken plaatst de tentoonstelling de diepgaande
verandering van de status van de
kunstenaar vanaf het midden van de 19de
eeuw in de schijnwerpers.
www.grandpalais.fr
Raphaël, les dernières années
Musée du Louvre, tot 14 januari
In samenwerking met het Prado bracht het
Louvre de werken samen die de geniale kunstenaar
uit Urbino tijdens de laatste zeven jaren
van zijn leven heeft gemaakt. Rafaël had
zich toen als kunstenaar volledig ontplooid
en verpersoonlijkt de Renaissance op zijn
hoogtepunt.
www.louvre.fr
ÿ RAPHAËL, Portret van Bindo
Altoviti © The National Gallery of
Art, Washington.
Dali
Centre Pompidou, van 21 november tot 25
maart
Dali is een van de meest controversiële en
meest populaire schilders van de 20ste eeuw.
De Dali-tentoonstelling die het Centre
Pompidou meer dan dertig jaar geleden organiseerde,
trok 850.000 bezoekers. Het ziet
ernaar uit dat deze tentoonstelling het eindejaarsevenement
wordt.
www.centrepompidou.fr
Van Cleef and Arpels
Musée des arts décoratifs, tot 10 februari
Sinds 1906 combineert het juweliersbedrijf
creativiteit met lef en knowhow. 400 prestigieuze
juwelen worden getoond aan de hand
van archieven en tekeningen.
www.lesartsdecoratifs.fr
Canaletto – Guardi
Musée Jacquemart-André, tot 14 januari
Een confrontatie van de twee schilders van
Venetiaanse stedelijke landschappen waarin
hun gevoeligheden en hun eigen persoonlijkheden
worden onthuld.
www.musee-jacquemart-andre.com
Canaletto in Venetië
Musée Maillol, tot 10 februari
De expositie onthult enkele productiegeheimen
van de meesterwerken van Canaletto,
dankzij de tentoonstelling van zijn tekenschrift
en de reconstructie van de optische
kamer die hem toeliet om perfecte perspectieven
te tekenen.
www.museemaillol.com
Chaïm Soutine (1893-1943). L’ordre du
chaos
Musée de l’Orangerie, tot 21 januari
De Russische kunstenaar van de Parijse
school verpersoonlijkt de mythe van de vervloekte
kunstenaar. Hij maakt schokkende
en krachtige schilderijen en heeft een grote
invloed op de schilders van het einde van de
20ste eeuw. Deze uitgebreide retrospectieve
is opgebouwd rond tweeëntwintig schilde-
ÿ TOBIAS VERHAECHT, Toren van Babel
© Koninklijk Museum voor Schone
Kunsten Antwerpen, Lukas - Art in Flanders.
rijen van de schenking Paul Guillaume.
www.musee-orangerie.fr
RIJSEL
Babel
Palais des Beaux-Arts, tot 14 januari
Bij hedendaagse kunstenaars wordt het thema
van de toren van Babel gebruikt als stuk
voor stuk hernieuwde visies van die van de
oude meesters.
www.pba-lille.fr
Fables du paysage fl amand au XVIe
siècle
Palais des Beaux-Arts, tot 27 januari
In de meesterwerken van Bosch, Breughel,
Bles, Bril, … is de natuur de plaats waar alle
mythes en het irreële zich vermengen met
taferelen uit het gewone leven. Een tentoonstelling
om samen met Babel te bezichtigen.
www.pba-lille.fr
LENS
Musée du Louvre-Lens
Vanaf 4 december
Het grote decentralisatieproject van de nationale
musea krijgt concreet vorm. Na
Pompidou-Metz is het Louvre aan de beurt
om lokaal te gaan. Het veelzijdige museum
opent op 4 december in Lens met een tentoonstelling
die 250 stukken van verschillende
beschavingen, van het Egypte van de
farao’s tot de 19de eeuw, met elkaar laat dialogeren.
www.louvrelens.fr
METZ
Sol LeWitt. Dessins muraux de 1968 à
2007
Centre Pompidou-Metz, tot 9 januari
Deze grootschalige retrospectieve die gewijd
is aan de wall drawings in zwart-wit dompelt
ons onder in het gevoelige universum van de
conceptuele kunstenaar.
www.centrepompidou-metz.fr
Herfst - Winter 2012 | Analyses | 89

CULTUUR | AGENDA
ÿ FOTO VAN WEEGEE, Anthony Esposito,
Accused “Cop Killer” © Weegee/International
Center of Photography.
ROUBAIX
Marc Chagall. L’épaisseur des rêves
La Piscine - Musée d’Art et d’Industrie André
Diligent, tot 13 januari
Tweehonderd werken van Chagall, waaronder
beeldhouwwerken, aardewerk, balletkostuums
en schouwburggordijnen, leggen de
nadruk op een minder gekend aspect van
zijn œuvre.
www.roubaix-lapiscine.com
ZWITSERLAND
BAZEL
Edgard Degas
Fondation Beyeler, tot 27 januari
Hoewel Degas beschouwd wordt als een van
de voorlopers van de moderne kunst, worden
er zelden tentoonstellingen aan hem
gewijd. De Fondation Beyeler verzamelde
werken uit publieke en private collecties,
met als thema’s danseressen, naakten, ruiters
en landschappen.
www.fondationbeyeler.ch
Tinguely@Tinguely
Musée Jean Tinguely, van 7 november tot 3
februari
Retrospectieve ter gelegenheid van de nieuwe
voorstelling van het werk van Jean Tinguely
in zijn monografi sch museum. Nieuwe kijk
en nieuw perspectief op zijn werk.
www.tinguely.ch
DUITSLAND
KEULEN
David Hockney. A bigger picture
Museum Ludwig, van 27 oktober tot 3 februari
Sinds zijn terugkeer naar Groot-Brittannië
staat het landschap centraal in de artistieke
creaties van David Hockney. Hij geeft dit
klassieke thema een nieuwe impuls met een
op en top Britse verfi jning.
www.museum-ludwig.de
90 | Analyses | Herfst - Winter 2012
ÿ Tentoonstelling EDWARD HOPPER.
OOSTENRIJK
WENEN
Jubiläumsausstellung: 150 Jahre Gustav
Klimt
Belvedere, tot 6 januari
Het Belvedere museum bezit de grootste verzameling
doeken van Klimt, waaronder “De
kus”. Dit jaar herdenkt Wenen de 150ste
verjaardag van de geboorte van deze kunstenaar
die de wereld nog altijd fascineert.
www.belvedere.at
SPANJE
BILBAO
Claes Oldenburg. Los años sesenta
Guggenheim Museum, van 30 oktober tot
17 februari
Het grootste evenement ooit gewijd aan
het werk van de jaren zestig van een van de
meesters van de pop art.
www.guggenheim-bilbao.es
GROOT-
BRITTANNIË
LONDEN
Pre-Raphaelites: Victorian avant-garde
Tate Modern, tot 13 januari
De prerafaëlieten rebelleerden tegen de victoriaanse
samenleving en brengen een echte
omwenteling in de kunst en de visie van hun
tijd teweeg. Ze zijn de eerste moderne artistieke
Britse beweging.
www.tate.org.uk
USA
NEW YORK
Regarding Warhol : Sixty Artists, Fifty Years
Metropolitan Museum of Art, tot 31 december
Warhol had een zeer grote invloed op de
kunstenaars die hem volgden. Het Met
bestudeert de aard en de omvang van deze
invloed aan de hand van 60 kunstenaars en
hun werken.
www.metmuseum.org
KUNSTBEURZEN
OKTOBER - APRIL
FIAC
Parijs, Grand Palais, van 18 tot
21 oktober
www.fi ac.com
PARIS TABLEAU
Le salon international de la peinture
ancienne
Parijs, Palais de la Bourse, van 7 tot
12 november
www.paristableau.com
Paris Photo
Parijs, Grand Palais, van 15 tot
18 november
www.parisphoto.fr
Art Basel Miami Beach
Miami Beach, Florida, USA, van 6 tot
9 december
www.artbaselmiamibeach.com
BRAFA
Brussel, Tour & Taxis, van 19 tot
27 januari
www.brafa.be
The Armory Show
New York, van 7 tot 9 maart
www.thearmoryshow.com
TEFAF
Maastricht, van 15 tot 24 maart
www.tefaf.com
Eurantica Brussels
Brussel, van 14 tot 24 maart
www.eurantica.be
Salon du dessin
Parijs, Palais de la Bourse, van 11 tot
14 april
www.salondudessin.com
Art Paris Art Fair
Parijs, Grand Palais, van 28 maart tot
1 april
www.artparis.fr
Pavillon des Arts et du Design
Parijs, Jardin des Tuileries, van 27 tot
31 maart
www.padparis.net
ART COLOGNE
Keulen, Koelnmesse, van 19 tot 22 april
www.artcologne.de
ART BRUSSELS
Brussel, Brussels Expo, van 17 tot 21
april
www.artbrussels.be