Informationsgivning när Nordic Growth Markets börstillstånd ...

52
Informationsgivning när
Nordic Growth Markets
börstillstånd återkallades
Daniel Stattin & Emmas Söderbäck
1. Inledning
Den 1 oktober 2008 meddelade Finansinspektionen
att den beslutat att dra in
NGM AB:s tillstånd att bedriva börsverksamhet
och att börsen NGM Equity skulle
avvecklas inom sex månader. 1 Det är första
gången som tillståndet dras in för en svensk
börs.
När det inträffar händelser som är kurspåverkande
för ett noterat bolag ska bolaget
omedelbart och i så stor utsträckning som är
möjligt informera börsen och marknaden
om händelsen och dess konsekvenser. För
ett noterat bolag torde det få stora konsekvenser
om tillståndet dras in för den börs
där bolaget är noterat, så som skett avseende
NGM Equity. Fokus i denna artikel
1. FI beslut den 29 sept. 2008, i ärende FI Dnr
08-6929. Beslutet återfinns på FI:s hemsida –
http://www.fi.se/upload/45_Sanktioner/10_Fi
nansiella_foretag/ngm/beslut.pdf
Daniel Stattin & Emmas Söderbäck
Docent, juris doktor
Daniel Stattin
Uppsala universitet
Amanuens
Emma Söderbäck
Uppsala universitet
ligger på de noterade bolagens informationsgivning
– artikelns anslag är närmast
empiriskt.
Vi har valt att inte behandla informationsgivning
på handelsplatsen NGM MTF eller derivatbörsen
NDX. Anledningen till detta är att dessa verksamheter
lyder under andra regler än NGM Equity.
Det innebär i och för sig inte att det skulle vara
ointressant att studera hur informationsgivningen
skötts i dessa fall.
Vi har inte heller behandlat det faktum att Finansinspektionen
efter förnyad ägarprövning den 1
december 2008 rekommenderat länsrätten att ändra
återkallandet av tillståndet till en varning förenad
med vite samt att länsrätten följt denna rekommendation.
Den frågan är i sig viktig, men påverkar
inte de principiella resonemangen om informationsskyldighet
och informationsaktivitet i denna
artikel.
Artikeln inleds med en kort redogörelse för
händelseförloppet (avsnitt 2 till 3). Därefter
kommer en beskrivning av vidtagna informationsåtgärder
(avsnitt 4 till 5) och, slut-

ligen, en sammanfattande kommentar (avsnitt
6). 2
2. Bakgrund
Den 1 oktober 2008 beslutade Finansinspektionen
att dra in NGM:s tillstånd att
bedriva börsverksamhet med omedelbar
verkan. 3 Finansinspektionen skriver:
»Att övervakningen och informationsgivningen
fungerar är därtill av särskild vikt när börsen övervakar
sitt eget moderbolag. Här finns uppenbara
intressekonflikter som måste hanteras. Börsens ägare
får givetvis inte behandlas mildare än andra bolag
som är noterade på börsen. Det är av avgörande
vikt att Finansinspektionen får korrekta svar från
de företag som står under tillsyn. Undanhållande av
information försvårar Finansinspektionens tillsyn
och får därför aldrig förekomma. Finansinspektionen
måste kunna förlita sig på att ett företag under
vår tillsyn samarbetar i tillsynen och verkar mot
samma mål, nämligen en stabil finansmarknad med
ett gott konsumentskydd. Om företaget saknar förmåga
att ge korrekt information, så finns det inte
heller förutsättningar för företaget att bedriva en
tillståndspliktig verksamhet.« 4
Kort sagt drogs tillståndet in för att Finansinspektionen
inte hade förtroende för
NGM:s bedrivande av börsverksamhet. 5
2. Vi vill tacka jur. kand. Jenny Keisu, Uppsala
universitet och Mannheimer Swartling och
advokat Patrick Marcelius, likaså Mannheimer
Swartling, för synpunkter på olika delar
av artikeln.
3. Beslutet – se FI Dnr 08/6929, den 29 sept.
2008 – ska gälla bl.a. omedelbart, verksamheten
ska upphöra inom sex månader och NGM
ska redovisa hur avveckling ska ske. FI:s beslut
överklagades av NGM.
4. Beslutet s. 4.
5. Länsrätten undanröjde sedermera – på förslag
av Finansinspektionen, se FI Dnr 08-9335,
den 28 november 2009, efter att NGM fått en
ny huvudägare – återkallandet av tillstånd och
beslutade att i stället meddela NGM en varning
i kombination med vite. Detta är emel-
Det indragna tillståndet ger upphov till
flera frågor av juridiskt intresse, till exempel
om det var rätt att dra in tillståndet, vem
som får bära ansvar för hur verksamheten
har skötts och vad som händer om något
bolag inte kan omnoteras eller omlistas till
någon annan marknad. Dessa frågor kommer
vi att lämna därhän för tillfället, för att
i stället studera den informationsgivning
som följde på, i vissa fall, borde ha följt på
beslutet.
3. Regler om informationsgivning
på aktiemarknaden
och NGM Equity
Regler om informationsgivning på reglerade
marknader finns i 15 kap. 6 § VpmL
och 10 kap. 3 § Finansinspektionens föreskrifter
(FFFS 2007:17) om verksamhet vid
marknadsplatser. Det framgår inte direkt av
lagen eller föreskriften vilken information
som ska lämnas. I Marknadsmissbruksdirektivet
artikel 6.1 föreskrivs att medlemsstaterna
ska se till att noterade bolag »/…/
så snabbt som möjligt informerar allmänheten
om insiderinformation som direkt berör
dessa emittenter« (vår kursivering). I den
vägledning till direktivet som CESR givit ut
heter det med avseende på artikel 6.1:
»There is, however, no legal basis to require
prompt disclosure under Article 6.1 of MAD, because
this article only applies to issuers and to information
that directly concerns them. /…/ Nevertheless,
if such events when they become public
knowledge would have consequences directly affecting
the issuer which would meet the tests for
inside information, the disclosure requirement in
Article 6.1 of MAD would apply at the relevant
point.«
lertid inte av någon principiell betydelse för
diskussionen i denna artikel. Länsrättens dom
den 28 november 2008 i mål nr 19720-08.
NTS 2009:1-2 53

Slutsatsen av detta blir att informationsskyldigheten
i första hand omfattar händelser
som direkt berör det noterade bolaget men,
i andra hand, också händelser som indirekt
berör det noterade bolaget, om sådana händelser
får direkt betydelse för bilden av bolaget.
I det följande kommer vi att behandla
Finansinspektionens beslut som en sådan
indirekt händelse där informationsskyldigheten
för de på NGM noterade bolagen omfattar
beslutets betydelse för bolagen eller,
annorlunda uttryckt, bilden av dem.
Eftersom lagen och föreskrifterna är rudimentära
till sin karaktär behöver de kompletteras
av särskilda regler som blir avtalsrättsligt
bindande för bolag som tagits upp
till handel på reglerade marknader genom
avtal om notering. I NGM:s fall sker detta
genom att ett noteringsavtal 6 ingås mellan
NGM och det bolag som ska noteras. I bilaga
2 till noteringsavtalet finns särskilda
informationsregler som de bolagen ifråga
ska iaktta. 7 Av bilagan följer dels allmänna
informationsregler i den så kallade generalklausulen
(§ 28), dels specifika informationsregler
för en rad situationer, bland annat
avseende omnotering (§ 22).
Av generalklausulen följer att information
som »/…/ i icke oväsentlig grad är ägnad
att påverka /…/« bilden av bolaget eller
»/…/ på annat sätt kan påverka /…/« bolaget
ska offentliggöras. Enligt vår uppfattning
kan det inte råda någon tvekan om att
ett indraget tillstånd för en börs som bedriver
den reglerade marknad där bolaget är
noterat är en sådan omständighet som kan
påverka bilden av, eller på annat sätt påver-
6. http://www.ngm.se/doc-archive/NGM-börsen/Notering/Noteringsavtal_NGM_Equity.pdf.
7. http://www.ngm.se/doc-archive/NGM-börsen/Notering/Noteringsavtal_NGM_Equity_bilaga_2.pdf
54
Daniel Stattin & Emmas Söderbäck
ka, bolaget. Följaktligen borde de noterade
bolagen ha informerat marknaden.
Informationen torde i huvudsak behöva
omfatta två förhållanden; dels det indragna
tillståndet och hur detta påverkade bolaget,
dels hur bolaget avsåg att hantera situationen.
Det är rimligt att tillgodoräkna bolagen
visst rådrum för den senare informationen,
men i vart fall den förstnämnda informationen
borde ha lämnats omgående eftersom
den initialt inte kräver någon egentlig bearbetning.
Det kan naturligtvis ifrågasättas om ett
informationsbehov verkligen uppkommer –
det har sagts att det indragna tillståndet
knappast var »någon hemlighet för marknaden«.
Det finns dock, för det första, ingen
täckning i noteringsavtalet för att låta bli att
lämna information om mer eller mindre allmänt
kända förhållanden som rör bolaget.
För det andra, även om informationen om
det indragna tillståndet var allmänt känd,
innebar detta inte att behovet av information
om hur det indragna tillståndet påverkade
enskilda bolag, eller hur dessa avsåg
hantera den uppkomna situationen, skulle
försvinna.
I fråga om omlistning eller omnotering
har det redan konstaterats att det finns en
specialregel. I den mån information inte har
lämnats om sådana planer föreligger alltså
ett brott mot noteringsavtalet.
Avslutningsvis kan noteras att härutöver
finns en rad regler om hur informationen
ska lämnas. I korthet innebär dessa regler
att information bland annat ska offentliggöras
via NGM.

4. Informationsgivning med
anledning av
Finansinspektionens beslut
Det fanns den 1 oktober 2008 47 bolag
noterade på NGM Equity. 8 Mot bakgrund
av reglerna om informationsgivning kunde
man vänta sig att dessa bolag borde ha
lämnat information om att den börs där de
var noterade fått sitt tillstånd indraget av Finansinspektionen.
En studie av den information
som faktiskt lämnades visar emellertid
att långt ifrån alla noterade bolag
lämnade information och att information i
endast få fall lämnades omedelbart eller
strax efter det att Finansinspektionens beslut
meddelats. 9 Många av de bolag som
har kommenterat Finansinspektionens beslut
har gjort det först efter flera dagar.
Mellan den 1 oktober och 3 november
lämnades information på följande sätt:
Tidpunkt Antal bolag Procent
1 okt., före kl. 12 3 10 6 %
1 okt., efter kl. 12 8 17 %
2 okt. 9 19 %
3-5 okt. 2 4 %
5-10 okt. 2 4 %
Efter 10 okt. 5 11 %
Inte kommenterat 17 36 %
Med andra ord har 17 av 47 bolag eller 36
procent av bolagen över huvud taget inte
kommenterat det indragna tillståndet och
vad det innebar för bolaget, till exempel avseende
behov av omnotering eller omlistning.
Av de bolag som inte lämnat information
har sex bolag inte lämnat någon in-
8. Härtill kommer Nordic MTF och Nordic Derivates
Exchange (»NDX«) – det senare är en
marknadsplats för notering och handel av derivatinstrument
och räntebärande värdepapper.
9. Vilket skedde på morgonen den 1 oktober
2008 (en presskonferens hölls kl. 09.00).
10. Bl.a. NGM Holding AB (publ.).
formation alls under perioden 1 oktober till
3 november. Knappt 20 procent lämnade
någon form av kommentar under den första
handelsdagen, när Finansinspektionens beslut
meddelades, och knappt 40 procent
kommenterade inom två dagar.
Materiellt innehåller informationsgivningen
från bolag som kommenterar Finansinspektionens
beslut inom några dagar ofta
skrivningar av typen att bolagets styrelse
noterar att tillståndet återkallats, följer utvecklingen
noga och överväger alternativ
som kan säkerställa daglig handel i bolagets
aktier eller att en omnoteringsprocess (som
regel till OMX) redan inletts samt i vissa
fall också att omnoteringen förväntas vara
klar i god tid före det att verksamheten på
NGM Equity måste upphöra. I de fall informationen
lämnades senare under den studerade
perioden har det ofta skett inom ramen
för informationsgivning om omlistning eller
omnotering.
5. Informationens innehåll
Förutom information som visar att de noterade
bolagen uppmärksammat att tillståndet
för NGM dragits in kunde man förvänta sig
något uttalande i fråga om omlistning eller
omnotering. Information om detta skiljer
sig visserligen från information om det indragna
tillståndet såtillvida att bolaget, i det
första fallet, ska reagera på en uppkommen
situation som berör bolaget medan bolaget,
i det andra fallet, ska informera om vilka åtgärder
som bolaget vidtar. I båda fallen gäller
emellertid att det rör sig om information
som ska kommuniceras till marknaden. Det
kan till och med påstås att informationen
angående omlistning eller omnotering är
mer betydelsefull att offentliggöra just eftersom
det – till skillnad från det indragna
tillståndet – är information som marknaden
inte automatiskt får del av.
NTS 2009:1-2 55

I vissa fall följer ett allmänt hållet sådant
uttalande, till exempel att bolaget ska undersöka
andra listnings- eller noteringsalternativ,
redan i informationen om det indragna
tillståndet. I andra fall kommer särskild,
mer konkret, information om omlistning eller
omnotering. Tidsmässigt lämnas informationen
av naturliga skäl senare än informationen
om det indragna tillståndet:
Tidpunkt Antal bolag Procent
1 okt., före kl. 12 - -
1 okt., efter kl. 12 3 6 %
2 okt. - -
3-5 okt. 3 6 %
5-10 okt. 2 4 %
Efter 10 okt. 6 12 %
Inte kommenterat 33 70 %
I de fall konkret information om omlistning
eller omnotering lämnats redan den 1 oktober
rör det sig om att en sådan process redan
har påbörjats. Det finns vidare en intressant
korrelation mellan tidig informationsgivning
om att tillståndet har dragits in
och informationsgivning om konkreta tankar
på omlistning eller omnotering – omkring
två tredjedelar av de bolag som lämnar
information om omnotering har informerat
om att tillståndet för NGM har dragits in
inom de första tio dagarna, i flertalet fall
tidigare än så.
Omlistnings- eller omnoteringsinformationen
som bolaget lämnat pekar ut en konkret
marknadsplats i samtliga fall. I vissa
fall pekas alternativ ut eller anges att det
finns planer på annan notering i ett senare
skede, till exempel först First North, sedan
OMX. Närmare bestämt fördelat på följande
sätt:
Marknad Antal bolag
OMX 4
First North 8
Aktietorget 1
56
Daniel Stattin & Emmas Söderbäck
Utfallet av pressmeddelandena stämmer väl
överens med den ofta uttalade uppfattningen
i branschen att NGM-bolagen i första
hand skulle komma att välja First North
som alternativ till NGM.
I stort sett har endast ett bolag, som var
noterat på NGM när tillståndet drogs tillbaka,
lämnat annan information än information
om att NGM:s tillstånd dragits in och
om omlistning eller omnotering. I detta fall
gäller det information om att bolaget undersöker
om det kan vara aktuellt att föra skadeståndstalan
mot NGM med anledning av
de omständigheter som föranledde att Finansinspektionen
drog in NGM:s tillstånd.
11 Eftersom det indragna tillståndet åtminstone
i teorin kan utlösa flera tänkbara
ansvarsscenarier är det rimligt att anta att
fler än ett noterat bolag övervägt att vidta
rättsliga åtgärder. Emellertid är nog inte ett
övervägande om att vidta rättsliga åtgärder i
sig nödvändigtvis av den digniteten att det
ovillkorligen måste offentliggöras, så länge
det är just ett övervägande.
6. Några kommentarer
I det föregående har vi berört både reglerna
om informationsgivning och den faktiska
information som lämnats av de bolag som
är noterade på NGM. Vi konstaterade att
noteringsavtalets generalklausul innebär att
de bolag som inte har informerat marknaden
och marknadsplatsen, och de bolag som
dröjt med att lämna information, angående
Finansinspektionens beslut, har brutit mot
noteringsavtalet, eftersom ett noterat bolag
så snart som möjligt ska offentliggöra ett
beslut som är av sådan karaktär att bilden
av bolaget ändras. Beslutet av Finansin-
11. Obducat AB (publ.) i pressmeddelanden den
2 okt. 2008 kl. 08.32 och den 14 okt. kl.
08.43.

spektionen ledde onekligen till att bilden av
de bolag som var noterade på NGM ändrades
– särskilt med beaktande av att bolagen
skulle ha behövt omlista eller omnotera sig,
om inte NGM fått tillbaka sitt tillstånd.
Skillnaden mellan att vara ett börsnoterat
bolag och ett bolag som är listat på en handelsplats
(en så kallad MTF) kan vara relativt
stor, eftersom reglerna på olika marknadsplatser
kan vara tämligen olika utformade.
Även om de berörda bolagen inte tagit
ett beslut angående omlistning eller omnotering
är det klandervärt att de inte informerade
marknaden om möjliga lösningar, så
snart sådan information kunde ha lämnats.
Att först efter flera dagar, eller inte alls, informera
marknaden om bolagets ställningstagande
angående Finansinspektionens beslut
står förmodligen i strid med generalklausulen,
även om bolagen inte tagit ett
definitivt beslut angående omlistningen
eller omnoteringen.
Det finns en särregel om information om
notering på annan marknadsplats i noteringsavtalets
bilaga 2, § 22. Vissa bolag offentliggjorde
information angående sådan
omnotering relativt snart, andra dröjde en
längre tid och slutligen fanns bolag som
inte givit någon information alls angående
omnotering. Detta kan dock innebära att de
inte tog, eller hann ta, något beslut. Ett
sådant dröjsmål strider i vart fall inte prima
facie mot reglerna i avtalet, eftersom information
enligt noteringsavtalet § 2 ska lämnas
efter att beslut tagits.
En mer övergripande slutsats som följer
av studien av informationslämnande är att
det verkar som om bolagens storlek har betydelse
för hur information lämnas. De bolag
som inte lämnade någon information
alls under perioden hade under år 2007
mellan 8 och 78 anställda och mellan 15,3
och 106,3 miljoner kronor i omsättning. I
medeltal har dessa bolag 37,5 anställda och
49,4 miljoner kronor i omsättning. Endast
ett av bolagen har, enligt den rapportering
som återfinns på bolagens hemsida, en
särskild informationsfunktion.
Motsvarande siffror för de bolag som
lämnar information snabbast är mellan 10
och 254 anställda och omsättning mellan
5,2 och över 420 miljoner kronor under
2007. I medeltal 93 anställda och 126 miljoner
kronor i omsättning. Av dessa bolag
verkar ungefär en tredjedel ha en särskild
informationsfunktion.
Det förefaller alltså som att informationsbenägenheten
eller informationsaktiviteten
är större i de större bolagen. Vi vågar
emellertid inte dra några mer långtgående
slutsatser av denna jämförelse än att påpeka
att det synes som om en korrelation kan
iakttas – möjligen finns det till och med ett
helt naturligt samband mellan storlek och
informationsaktivitet.
En slutsats i denna artikel, som inte bara
berör informationsgivningen, är alltså att
det finns anledning att diskutera om de minsta
noterade bolagen på den svenska aktiemarknaden
verkligen borde vara noterade
på en reglerad marknad. Man kan, fråga sig
om ett bolag med ungefär 10 anställda och
lika stor omsättning eller, för den delen, ett
bolag som har knappt 40 anställda och
knappt 50 miljoner i omsättning, verkligen
hör hemma på en reglerad marknad? I vart
fall finns anledning att fästa uppmärksamhet
på om inte investeringsrisken ökar inte
bara vid investeringar på mindre marknadsplatser
(med liberalare regler, sämre övervakning
och liknande) utan också rent
generellt vid investeringar i de minsta bolagen.
7. Sammanfattning
I denna artikel har vi översiktligt studerat
informationsgivningen när Finansinspektio-
NTS 2009:1-2 57

nen drog in NGM:s tillstånd att bedriva
börsverksamhet. Vi kan sammanfatta våra
iakttagelser som följer.
(1) Många av de noterade bolagen på
NGM lämnade inte information, eller lämnade
inte information i tid, om att NGM:s
tillstånd hade dragits in, hur detta kunde
tänkas påverka bolaget och om eventuell
omlistning eller omnotering var aktuell.
(2) Vi har konstaterat att den uteblivna
informationen innebär att NGM:s noteringsavtal
inte följdes.
58
Daniel Stattin & Emmas Söderbäck
(3) Vi har avslutningsvis konstaterat att
det verkar finnas indikationer på en korrelans
mellan små noterade bolag och sämre
informationsgivning. Det bör, enligt vår
uppfattning, föranleda diskussion om dels
risker förknippade med investeringar i små
noterade bolag, stora för att en notering bör
tillåtas.