Download (1433Kb) - Suleyman Demirel University Research ...

iÖZETTÜRK FİNANSAL PİYASALARINDA KURUMSAL YATIRIMCILAROLARAK EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI VE PERFORMANSLARININDEĞERLENDİRİLMESİHüseyin DALĞARSüleyman Demirel Üniversitesi, İşletme BölümüDoktora Tezi, 223 sayfa, Nisan 2006Danışman: Prof. Dr. Durmuş ACARBu tezin ana amacı, Türkiye’de yatırım fonlarının performanslarınındeğerlendirilmesine ilişkin yapılmış çok sayıdaki çalışmadan farklı olarak emeklilikyatırım fonlarının performanslarını değerlendirmektir. Bunun yanında henüz yeni birsistem olan bireysel emeklilik sistemi ile bu sistemin ürünü ve kurumsal yatırımcıniteliği taşıyan emeklilik yatırım fonlarını ve ekonomiye katkılarını da açıklamakamaçlanmaktadır.Bu amaç doğrultusunda, öncelikle bireysel emeklilik sistemi, emeklilikyatırım fonları ve genel kabul görmüş performans değerlendirme yöntemleriaçıklanmıştır. Ardından esas amaç olan emeklilik yatırım fonlarınınperformanslarının değerlendirilmesine yönelik olarak söz konusu fonların Ocak2004-Aralık 2005 dönemine ait 24 aylık verileri analiz edilmiştir. Yapılan analizsonucunda temel olarak şu bulgular elde edilmiştir.Emeklilik yatırım fonları ilgili dönemde piyasa portföyüne göre iyi birperformansa sahip değildirler. Aynı zamanda fonların genel olarak risk değerleri deyüksektir.Beş gruba ayrılan emeklilik yatırım fonları içerisinde, hisse senedi ve kamuborçlanma araçları grubunda yer alan fonlar genellikle iyi performans gösterirken,uluslar arası-dövize endeksli ve likit grubunda yer alan fonlar çoğunlukla kötüperformans göstermiştir.Son olarak, emeklilik yatırım fonları için ilgili dönemde etkin bir portföyyönetimi söz konusu değildir. Çünkü fonlar bu dönemde çoğunlukla piyasa ile eşitveya daha düşük performans göstermişlerdir.Sonuç olarak, emeklilik yatırım fonlarının daha gelişmesi ve cazip halegelmesi için daha profesyonel ve etkin bir portföy yönetimine sahip olmasıgerekmektedir.Anahtar Kelimeler: Finansal Piyasalar, Kurumsal Yatırımcılar, Bireysel EmeklilikSistemi, Emeklilik Yatırım Fonları, Performans Değerlendirme

iiABSTRACTEVALUATION OF PENSION MUTUAL FUNDS AND PERFORMANCES ASINSTITUTIONAL INVESTORS IN TURKISH FINANCIAL MARKETSHüseyin DALĞARSüleyman Demirel University, Department of Business Administration,Doctorate Thesis, 223 pages, April 2006Supervising Professor: Prof. Dr. Durmuş ACARThe basic aim of this thesis is to evaluate the performances of the pensionmutual funds different from many of other studies that have been done related tomutual funds evaluation in Turkey. Beside, it is aimed to explain the individualpension system that is a just new system and the product of this system and pensionmutual funds that have institutional investor’s characteristics and their effects on theeconomy.On this aim, firstly individual pension system, pension mutual funds andwidely accepted techniques of performance evaluations are explained. After that, 24monthly data belonging to January 2004-December 2005 of which are the fundstowards the evaluation of the performances of pension mutual funds, the basic aim,are analyzed. Here are the basic findings according to the results of the analysis.Compared to the related period’s market portfolio, pension mutual fundsdon’t have a fine performance. At the same time, the risk rates of the funds aregenerally high.Among the pension mutual funds divided into five, since shares and fundswhich take place in the bills and bonds issues by public administration generallyhave a good performance, the funds which are indexed to international-currency andin the group of liquids often have lower performance.As a result, it can’t even be discussed an efficient portfolio management tothe related period for the pension mutual funds. Because the funds mostly have anequal or lower performance with the market in this period.Finally, to be more desirable and developed, pension mutual funds shouldhave a more professional and an efficient portfolio management.Key Words: Financial Markets, Institutional Investors, Individual Pension System,Pension Mutual Funds, Evaluation of Performance

iiiİÇİNDEKİLERSayfaİÇİNDEKİLER.................................................................................................... İİİKISALTMALAR DİZİNİ ................................................................................... İXŞEKİLLER DİZİNİ............................................................................................. XİTABLOLAR DİZİNİ..........................................................................................XİİGİRİŞ ......................................................................................................................1BİRİNCİ BÖLÜMFİNANSAL PİYASALAR1.1. FİNANSAL PİYASALAR HAKKINDA GENEL BİLGİLER ............................51.1.1. Finansal Piyasa Kavramı..........................................................................51.1.2. Finansal Piyasaların Temel Öğeleri ve İşleyişi .........................................61.1.3. Finansal Piyasaların İlkeleri .....................................................................71.1.4. Finansal Piyasaların Türleri......................................................................81.1.4.1. Fon Arz-Talep Süresine Göre Finansal Piyasalar..........................81.1.4.2. Örgütlenme Derecelerine Göre Finansal Piyasalar......................101.1.4.3. İşlemlerine Göre Finansal Piyasalar ...........................................101.2. FİNANSAL PİYASALARIN FONKSİYONLARI ...........................................111.2.1. Tasarrufları Özendirme ..........................................................................111.2.2. Ekonomiye Kaynak Sağlama .................................................................111.2.3. Sermaye Mülkiyetini Geniş Tabana Yayma ...........................................121.2.4. Likidite Sağlama....................................................................................121.2.5. Güvence Sağlama ..................................................................................131.3. FİNANSAL PİYASALARIN EKONOMİDEKİ YERİ VE ÖNEMİ ..................13

ivİKİNCİ BÖLÜMKURUMSAL YATIRIM VE KURUMSAL YATIRIMCILAR2.1. KURUMSAL YATIRIM..................................................................................152.1.1. Kurumsal Yatırım Kavramı....................................................................152.1.2. Kurumsal Yatırım İlkeleri ......................................................................162.1.2.1. Riskin Dağıtılması İlkesi............................................................162.1.2.2. Uzman Yönetim İlkesi ...............................................................172.1.2.3. Kamuyu Aydınlatma İlkesi ........................................................172.1.2.4. Fonların Menkul Kıymetlere Yönlendirilmesi İlkesi...................182.2. KURUMSAL YATIRIMCILAR ......................................................................192.2.1. Kurumsal Yatırımcı Kavramı .................................................................192.2.2. Kurumsal Yatırımcıların İşlevleri...........................................................202.2.3. Kurumsal Yatırımcıların Finansal Piyasalar Açısından Önemi ...............212.3. FİNANSAL PİYASALARDAKİ KURUMSAL YATIRIMCI TÜRLERİ .........242.3.1. Yatırım Fonları ......................................................................................242.3.1.1. Genel Tanımlama.......................................................................242.3.1.2.Yasal Çerçeve.............................................................................272.3.1.3. Genel İlkeler ..............................................................................292.3.1.4. Türleri........................................................................................292.3.2. Yatırım Ortaklıkları ...............................................................................312.3.2.1. Genel Olarak Yatırım Ortaklıkları..............................................312.3.2.2. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları ..........................................322.3.2.3.Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları ...............................................362.3.2.4. Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıkları ..........................................402.3.3. Sigorta Şirketleri....................................................................................422.3.3.1. Genel Tanımlama.......................................................................422.3.3.2. Yasal Çerçeve ............................................................................442.3.4. Sosyal Güvenlik Kuruluşları ..................................................................452.3.4.1. Genel Tanımlama.......................................................................452.3.4.2. Yasal Çerçeve ............................................................................47

v2.3.5. Portföy Yönetim Şirketleri .....................................................................482.3.5.1. Genel Tanımlama.......................................................................482.3.5.2. Yasal Çerçeve ............................................................................492.3.6. Emeklilik Fonları ...................................................................................522.3.6.1. Genel Tanımlama.......................................................................522.3.6.2. Yasal Çerçeve ............................................................................54ÜÇÜNCÜ BÖLÜMBİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ3.1. GENEL OLARAK BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ...................................563.1.1. Genel Tanımlama...................................................................................583.1.2. Amaç ve Kapsam...................................................................................613.1.3. Sistemin Ortaya Çıkışı ve Gerekçeleri....................................................633.2. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN İŞLEYİŞİ VE TARAFLARI .............643.2.1. Sistemin İşleyişi.....................................................................................643.2.2. Sistemin Tarafları ..................................................................................673.2.2.1. Katılımcı....................................................................................673.2.2.2. Portföy Yöneticisi ......................................................................673.2.2.3. Emeklilik Şirketi........................................................................683.2.2.4. Saklayıcı Kuruluş.......................................................................683.2.2.5. Sermaye Piyasası Kurulu ...........................................................693.2.2.6. Hazine Müsteşarlığı ...................................................................703.2.2.7. Bireysel Emeklilik Danışma Kurulu...........................................703.2.2.8. Emeklilik Gözetim Merkezi .......................................................703.2.2.9. Bireysel Emeklilik Aracıları.......................................................713.3. BİREYSEL EMEKLİLİK SÖZLEŞMELERİ ...................................................723.3.1. Genel Tanımlama...................................................................................723.3.2. Sözleşmenin İçeriği................................................................................733.3.3. Sözleşmenin Kurulması ve Yürürlüğe Girmesi.......................................743.3.4. Sözleşmenin Tarafları ............................................................................753.3.5. Sözleşme Taraflarının Hak ve Yükümlülükleri.......................................76

vi3.3.5.1. Katılımcının Hak ve Yükümlülükleri .........................................763.3.5.2. Bireysel Emeklilik Şirketinin Hak ve Yükümlülükleri................793.3.6. Bireysel Emeklilik Sözleşmesinde Red ve Cayma..................................813.3.7. Grup Emeklilik Sözleşmeleri .................................................................823.4. BİREYSEL EMEKLİLİK ŞİRKETLERİ..........................................................833.4.1. Genel Tanımlama...................................................................................833.4.2. Temel Nitelikleri ve Kuruluşu................................................................843.4.3. Mali Yapısı ............................................................................................883.4.4. Teşkilat Yapısı ve Organları...................................................................893.4.5. Denetimi................................................................................................903.5. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNDE VERGİLENDİRME.........................933.6. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN EKONOMİK ETKİLERİ VETÜRKİYE İÇİN GELİNEN NOKTANIN DEĞERLENDİRİLMESİ.......................98DÖRDÜNCÜ BÖLÜMEMEKLİLİK YATIRIM FONLARI4.1. GENEL OLARAK EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI.................................1034.1.1. Genel Tanımlama.................................................................................1054.1.2. Kuruluş ve Faaliyete Geçme ................................................................1064.1.3. Örgüt Yapısı ........................................................................................1084.2. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ TÜRLERİ .......................................1104.2.1. Gelir Amaçlı Fonlar .............................................................................1114.2.2. Büyüme Amaçlı Fonlar........................................................................1124.2.3. Para Piyasası Fonları............................................................................1134.2.4. Kıymetli Madenler Fonları...................................................................1144.2.5. İhtisaslaşmış Fonlar .............................................................................1144.2.6. Diğer Fonlar.........................................................................................1144.3. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ YÖNETİMİ ....................................1154.3.1. Fon Portföyünün Yönetimi ve İlkeleri..................................................1154.3.2. Fon Gelirlerinin Tahsili........................................................................1194.3.3. Fon Portföyündeki Varlıkların Saklanması...........................................120

vii4.3.4. Fon Portföyündeki Varlıkların Değerlemesi .........................................1214.3.5. Fonların Birleştirilmesi ve Devri ..........................................................1224.4. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ EKONOMİK FONKSİYONLARI...1234.4.1. Tasarrufların Artırılması ......................................................................1234.4.2. Finansal Piyasaların Gelişimi ...............................................................1254.4.3. Özelleştirme Sürecinin Etkinleştirilmesi...............................................1284.4.4. Emek Piyasasının Yeniden Düzenlenmesi............................................1284.5. DÜNYA’DA VE TÜRKİYE’DE EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI............1294.5.1. Dünya’da Emeklilik Yatırım Fonları....................................................1294.5.2. Türkiye’de Emeklilik Yatırım Fonları ..................................................136BEŞİNCİ BÖLÜMEMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ PERFORMANSLARININDEĞERLENDİRMESİ5.1. GENEL OLARAK PERFORMANS DEĞERLENDİRME .............................1405.2. PERFORMANS DEĞERLENDİRMENİN AMACI VE ÖNEMİ....................1445.3. PERFORMANS DEĞERLENDİRMEDE GETİRİ VE RİSKİNHESAPLANMASI ...............................................................................................1455.3.1. Getirinin Hesaplanması........................................................................1455.3.2. Riskin Hesaplanması............................................................................1475.4. PERFORMANS DEĞERLENDİRME YÖNTEMLERİ..................................1515.4.1. Standart Sapmayı (Toplam Riski) Esas Alan Yöntemler.......................1525.4.1.1. Sharpe Oranı............................................................................1525.4.1.2. M 2 Performans Ölçütü (Modigliani Yöntemi)...........................1545.4.2. Sistematik Riski (Beta) Esas Alan Yöntemler.......................................1565.4.2.1. Treynor Endeksi.......................................................................1565.4.2.2. Jensen Ölçütü...........................................................................1585.4.2.3. Değerleme Oranı......................................................................159

viiiALTINCI BÖLÜMTÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININPERFORMANSLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ6.1. UYGULAMANIN AMACI............................................................................1616.2. UYGULAMANIN KAPSAMI VE DÖNEMİ .................................................1626.3. UYGULAMANIN YÖNTEMİ.......................................................................1636.3.1. Emeklilik Yatırım Fonlarının Aylık Getirileri ......................................1636.3.2. Risksiz Getiri .......................................................................................1636.3.3. Piyasa Gösterge Endeksi ......................................................................1646.3.4. Standart Sapma ....................................................................................1656.3.5. Beta .....................................................................................................1656.3.6. Sistematik Olmayan Risk.....................................................................1666.4. TÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARINA İLİŞKİNPERFORMANS SONUÇLARI.............................................................................1666.4.1. EYF’lerin Getiri-Risk Değerleri ve PGE İle Karşılaştırılması...............1676.4.2. Standart Sapmayı Esas Alan Yöntemlere Göre Performans Sonuçları ..1676.4.3. Betayı Esas Alan Yöntemlere Göre Performans Sonuçları....................1716.4.3.1. Treynor İndeksine Göre Performans Sonuçları.........................1726.4.3.2. Jensen Ölçütüne Göre Performans Sonuçları...........................1756.4.3.3. Değerleme Oranına Göre Performans Sonuçları .......................1796.4.4. EYF’lerin Performans Sonuçlarının Genel Değerlendirmesi.................183GENEL DEĞERLENDİRME VE SONUÇ .......................................................190KAYNAKÇA ......................................................................................................195EKLER................................................................................................................206EK 1: ÇALIŞMA KAPSAMINA ALINAN EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININLİSTESİ .................................................................................................................. 207EK 2: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ OCAK 2004–ARALIK 2005DÖNEMİNE AİT AYLIK GETİRİLERİ (%) .................................................... 209EK 3: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ORTALAMA GETİRİLERİ,RİSKLERİ VE TOPLU PERFORMANS SONUÇLARI ................................... 216EK 4: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ANLAMLILIK TESTİNE (t Testi)İLİŞKİN REGRESYON SONUÇLARI............................................................... 219ÖZGEÇMİŞ........................................................................................................222

xiiiTablo 6.18. Hisse Senedi Fonları (Değerleme) ......................................................181Tablo 6.19. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Değerleme) .................................181Tablo 6.20. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Değerleme).............................182Tablo 6.21. Likit Fonların Sıralaması (Değerleme)................................................182Tablo 6.22. Bulunduğu Grupta En İyi Performansa Sahip Fonlar ..........................184Tablo 6.23. Bulunduğu Grupta En Kötü Performansa Sahip Fonlar......................185Tablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans Sıralandırması .......................................187

2fonlarının sayısı 275’e portföy büyüklüğü ise yaklaşık 22 milyar $ düzeylerineulaşmıştır. 1 Ayrıca finansal piyasalardaki yatırımcıların kurumsal yatırımalışkanlığını kazanmaları ve ülkedeki tasarruf stokunun daha da artması ile yatırımfonları çok daha fazla büyüklüklere ulaşabilecektir.Diğer taraftan 7 Ekim 2001 tarihinde yürürlüğe giren 4632 sayılı “BireyselEmeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu” ve akabinde 27 Ekim 2003 tarihindeEmeklilik Yatırım Fonlarının faaliyete başlaması ile finansal piyasalarda kurumsalyatırım potansiyelinde önemli bir artış meydana gelmiştir. 4632 sayılı yasa ileoluşturulan Bireysel Emeklilik Sistemi, gerek sosyal güvenlik sistemindekisorunların çözümü, gerek tasarruf eğiliminin artırılması ve gerekse finansalpiyasalara daha fazla fon akışının sağlanması noktasında önemli bir gelişmedir.Birçok ülkede özel emeklilik adı altında uygulanan sistemin ülkemizdekiversiyonu olan bireysel emeklilik sistemine ilişkin olarak, söz konusu ülkelerdekigelişim seyri de dikkate alınarak yapılan öngörülere göre oldukça umut vericisonuçlara ulaşılacağı düşünülmektedir. Öyle ki bireysel emeklilik sisteminin 10 yılsonunda 12 milyar $ dolaylarında bir fon büyüklüğüne ulaşacağı tahminedilmektedir. Bugün itibariyle sistemde yaklaşık olarak 101 fon bünyesinde 1 milyar$ dolayında bir fon birikmiş durumdadır. Sistem mevcut zorunlu sosyal güvenliksisteminin tamamlayıcısı niteliğinde olup, fertleri emeklilik dönemlerinde rahat biryaşam sürmeleri noktasında bugünden tasarruf etmeye yönlendirmektedir. Sisteminen önemli ayağını ise, bireylerden katkı olarak alınan paraların emeklilik yatırımfonları aracılığı ile finansal piyasalara kanalize edilmesi oluşturmaktadır. Sonuçolarak, yatırım fonlarına ilaveten bireysel emeklilik sisteminin finansal piyasalarayansıması olan emeklilik yatırım fonlarının faaliyete başlaması ile piyasalardakikurumsal yatırımcı potansiyeli önemli ölçüde artmıştır.Yatırım fonlarının sayı ve portföy büyüklüğünün artış göstermesi,yatırımcıların söz konusu fonlar arasında seçim yapmasını da zorlaştırmaktadır. Bu1 SPK, “Fon Bazında Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının Portföy Bilgileri ve Getirileri”, SPK AylıkBülteni, Aralık 2005, http://www.spk.gov.tr/HaberDuyuru/haberduyuru.htm?tur=aylikbulten>(18.01.2006)

3durum karşısında yatırımcılar öncelikle kendi risk ve getiri tercihlerine uygun bir fonseçmeyi istemektedirler. Bu seçimi yaparken de aynı zamanda söz konusu fonlarıngeçmiş performansları ile de ilgilenmektedirler. Çünkü her ne kadar geçmişdönemlere ait performans sonuçları gelecekteki bir performansın garantisi olmasa dao fonun iyi yönetilip yönetilmediği noktasında önemli bir fikir vermektedir.Amerika’da 1995 yılında yapılan bir araştırma, yatırım fonlarına yatırılan fonların%90’ının geçmiş dönemde en iyi performans gösteren fonlara gittiğini ortayakoymaktadır. 2Ülkemizde de gerek yatırımcılara ışık tutması ve gerekse portföyyöneticilerinin başarısını ortaya koyma noktasında yatırım fonlarınınperformanslarının değerlendirilmesine ilişkin çalışmalara ihtiyaç vardır. Türkiye’deyatırım fonlarının geçmiş performanslarının ölçülmesi ve yatırımcılara sunulmasınoktasında önemli sayıda çalışma yapılmış olmasına rağmen henüz yeni bir sistemolan emeklilik yatırım fonlarının performanslarına ilişkin yeterli ve kapsamlıçalışmalar yapılmamıştır. Bu tür çalışmalara, katılımcılara sayıları hızla artanemeklilik yatırım fonları arasından seçim yapmada karar desteği olması açısından daihtiyaç bulunmaktadır.Bu bağlamda çalışmamızda, kurumsal yatırımcılar, bireysel emeklilik sistemive emeklilik yatırım fonları ile ilgili ayrıntılı teorik bilgiler verilmiş, literatürde veuygulamada yaygın olarak kullanılan genel kabul görmüş performans değerlendirmeyöntemleri açıklanmıştır. Çalışmanın esas amacı ise, açıklanan performansdeğerlendirme yöntemlerden yararlanarak Türkiye’deki emeklilik yatırım fonlarınınOcak 2004–Aralık 2005 dönemine ilişkin iki yıllık performansını değerlendirmek veilgili fonları portföy yapılarına uygun bir şekilde gruplara ayırıp kendi aralarındasıralandırarak sonuçlarını değerlendirmektir. Bu amaçla çalışmamız 6 bölümdenoluşmaktadır.2 Karen DAMATO, “The Morningstar Edges Toward One-Year Ratings”, The Wall Street Journal,C1, 5 Nisan 1996, alıntılayan Saim KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım Fonlarının PerformanslarınınDeğerlendirilmesi, İMKB Yayınları, Ankara, 2002, s.1.

4Birinci bölümde, genel olarak finansal piyasalar hakkında bilgiler verilmiş,finansal piyasaların türleri, önemi ve işleyişi açıklanmaya çalışılmıştır.İkinci bölümde, kurumsal yatırım ve yatırımcılar ile ilgili olarak kurumsalyatırım ilkeleri, kurumsal yatırımcı türleri ve kurumsal yatırımcıların finansalpiyasalar açısından önemi açıklanmıştır.Üçüncü bölümde, 4632 sayılı yasa ile düzenlenen Bireysel EmeklilikSisteminin amacı, ortaya çıkış gerekçeleri, işleyişi, tarafları ve vergisel boyutuincelenmiş. Ayrıca sistemin Dünya’da ve Türkiye’deki uygulamaları ve boyutları elealınmıştır.Dördüncü bölümde, Emeklilik Yatırım Fonlarının kuruluşu, faaliyetleri,türleri ve ekonomik fonksiyonları açıklanarak yine Dünya’da ve Türkiye’dekiboyutları ile ilgili bilgiler verilmiştir.Beşinci bölümde, emeklilik yatırım fonlarının performanslarınındeğerlendirilmesinde kullanılacak yöntemlere esas teşkil eden getiri ve riskkavramları üzerinde durulmuştur. Daha sonra da, performans değerlendirmedeyaygın olarak kullanılan genel kabul görmüş yöntemlerden, Sharpe Oranı, M 2Performans Ölçütü, Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı tanıtılmıştır.Altıncı bölüm ise, bir önceki bölümde açıklanan performans ölçümtekniklerinin Türkiye’deki emeklilik yatırım fonlarına uygulanmasını içermektedir.Bu amaçla, Ocak 2004-Aralık 2005 dönemine ilişkin 63 adet emeklilik yatırımfonunun 24 aylık getiri ve risklerinden oluşan veri setine dayanarak performansanalizi yapılmıştır. Son olarak ta, söz konusu yöntemlerden elde edilen sonuçlaragöre portföy yapılarına göre gruplandırılan fonlar ait oldukları fon grupları içerisindesıralandırılmış ve ortaya çıkan sonuçlar değerlendirilmiştir.Çalışmamın sonucunda ise çalışmanın genel bir değerlendirmesi yapılarakulaşılan sonuçlar özetlenmiştir.

5BİRİNCİ BÖLÜMFİNANSAL PİYASALAR1.1. FİNANSAL PİYASALAR HAKKINDA GENEL BİLGİLER1.1.1. Finansal Piyasa KavramıGelişmekte olan ülkelerin kalkınmalarının önündeki en önemli engellerdenbirisi sermaye yetersizliği sorunudur. Temel sorun sermaye yetersizliği olmaklabirlikte, mevcut sermayenin etkin ve rasyonel bir şekilde kullanılamaması veyayatırımlara kanalize edilememesi de gelişmeyi engelleyici unsurlardan bir diğeridir. 3Bir ekonomik sistem içerisinde yatırım yapmak isteyen işletmelerin yeterlifona sahip olmadıkları, bazı kişi ve kuruluşların ise fon fazlasına sahip olduklarıgörülmektedir. Mevcut sermayenin etkin bir şekilde kullanılması ve yatırımlarakanalize edilmesi için fon fazlası olan kesimlerle fon açığı olan kesimlerinkarşılaşabileceği bir piyasaya ihtiyaç duyulmaktadır. İşte bu fon fazlası olanlardanfon açığı olanlara kaynak aktarımı ve tasarrufların yatırıma dönüştürülmesi işlevifinansal piyasalar aracılığı ile gerçekleştirilmektedir. Bu bağlamda finansal piyasalar;fon arz ve talep edenleri, finansal enstrümanları ve finansal aracıları içeren, fon arzve talep edenlerin finansal kurumlar ve finansal enstrümanların kullanımı yoluyla biraraya geldikleri ortam olarak tanımlanmaktadır. 4Klasik tanımı ile fon arz edenlerle fon talep edenlerin buluştuğu yer olarakifade edilen finansal piyasalarda, fon talep ve arz edenler arasındaki fon akımlarınıdüzenleyen kurumlar, bu akımı sağlayan araç ve gereçler ile bunları düzenleyenhukuki ve idari düzenlemeler mevcuttur. Bu kurum, araç ve düzenlemeler finansal34Adil KORUYAN, “Sermaye Piyasasında Kurumsallaşma Düzeyinin Yatırım TercihlerininŞekillenmesi Üzerindeki Etkisi”, Prof. Dr. İsmail TÜRK’e Armağan, SPK Yayınları, No: 54,Ankara, 1996, s.161.P. Evrim MANDACI ve Halit SOYDAN, Capital Markets, Literatür Yayınları, İstanbul 2002, s.2.

6piyasalardaki fon akışının güvenli, açık ve hızlı bir şekilde gerçekleşmesini sağlamakiçin oluşturulmuştur.Gelişmiş ekonomilerde kalkınma hızını belirleyen en önemli unsur üretimkapasitesidir. Üretim kapasitesinin artması için yatırımların, yatırımların artması içinde tasarrufların artması gerekmektedir. İşte bu noktada ülkedeki tasarruflarınartırılarak verimli yatırım alanlarına kanalize edilmesi ve böylelikle ekonomikgelişmişliğin sağlanabilmesi için etkin çalışan finansal piyasalara ihtiyaç vardır. 5 Bubağlamda, bir ekonomik sistem içerisinde finansal piyasaların çok önemli bir yeresahip olması dolayısıyla ekonomik gelişmişlik büyük ölçüde finansal piyasalarıngelişmişliği ile birlikte düşünülmektedir.1.1.2. Finansal Piyasaların Temel Öğeleri ve İşleyişiDaha öncede bahsedildiği gibi finansal piyasalarda fon arzı ile fon talebi biraraya gelmektedir. Harcamalarını aşan gelire sahip olan ve bunu tasarruf eden kişi vekuruluşlar, ellerinde bulunan tasarrufları reel varlıklara veya finansal varlıklarayöneltirler ki bu fon arzı olarak nitelendirilir. Yatırımları için tasarrufları yeterliolmayan kişi ve kurumlarda finansal varlık ihraç ederek piyasadan fon temin etmekisterler ki bu da fon talebi olarak nitelendirilmektedir. Böylece finansal varlıklarınişlem gördüğü ve tasarrufların yatırımlara kanalize edildiği bir piyasa ortayaçıkmaktadır. 6 Bu şekilde ortaya çıkan finansal piyasaların;• fon arz edenler,• fon talep edenler,• finansal araçlar,• finansal kuruluşlar,• hukuki ve idari düzenlemeler, olmak üzere 5 temel öğesi bulunmaktadır. 7Finansal piyasaların ana öğesi fon arz ve talep edicilerdir. Daha öncedebelirtildiği gibi gelirlerinden daha fazla harcama yapanlar fon talep edici,gelirlerinden daha az harcama yapanlar ise fon arz edici durumundadır. Fon arz5Semih BÜKER ve Doğan BAYAR, Finansal Yönetim, A.Ü. Yayınları, Eskişehir, 2000, s.340.6 Ali Bülent PAKUMÇU, Finans Yönetimi, Der Yayınları, İstanbul, 1999, s.2.7 Muharrem ÖZDEMİR, Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 2.Baskı, İstanbul, 1999, s.363.

7edenlerden fon talep edenlere fon akışının sağlanmasında en önemli güvence aracıise finansal araçlardır. Fon talep ediciler, talep etmiş oldukları fonların karşılığındagüvence olarak fon arz edicilere çeşitli finansal araçlar vermektedirler. Diğer taraftansöz konusu fon ve finansal araç mübadelesinde aracılık yapan kuruluşlara da finansalkuruluşlar veya aracılar denilmektedir. Tüm bu finansal öğelerin temelinde, finansalpiyasaların güvenli ve etkin bir şekilde işlemesini sağlayacak yasal düzenlemeler deyer almaktadır. Finansal piyasalarda söz konusu olan bir takım yasal düzenlemelerile piyasanın güvenilirliği belirli kurallara bağlanarak teminat altına alınmaktadır. 8Finansal piyasa öğeleri arasındaki ilişki ve işleyiş sistemi şekil 1.1’deki gibidir.Şekil 1.1. Finansal Piyasaların İşleyişiFon ArzEdenlerSermayeAracıKuruluşlarFinansalAraçlarFon TalepEdenlerFinansalAraçlarSermayeKaynak: Gültekin RODOPLU, Para ve Sermaye Piyasaları¸Tuğra Ofset, Isparta, 2002, s. 15.Sonuç olarak finansal piyasaların bahsedilen öğeleri, finansal sistemiçerisindeki fon akışını sorunsuz gerçekleştirmeye yöneliktir. Bu fon akışı aracıkuruluşlar vasıtasıyla gerçekleştirilen dolaylı bir fon akışıdır. Bir mübadele sözkonusudur ve mübadele araçları fonlar ve finansal araçlardır.1.1.3. Finansal Piyasaların İlkeleriFinansal piyasaların güvenli ve düzenli bir şekilde işlemesi için o piyasalardabir takım ilkelere gereksinim vardır. Genel olarak finansal piyasalarda güven ilkesi,açıklık ilkesi ve sağlam finansman kaynağı ilkesi olmak üzere üç temel ilkeden sözedilmektedir. 9Güven İlkesi: Bu ilke finansal piyasaların güvene dayalı olarak çalışmasınıngerekliliğini ortaya koymaktadır. Burada söz konusu olan güven, çıkarılan menkul8 Gültekin RODOPLU, Para ve Sermaye Piyasaları¸Tuğra Ofset, Isparta, 2002, s. 15.9 RODOPLU, s.17.

8kıymetlerle sağlanmaktadır. Çünkü menkul kıymetler, bunları halka sunan kuruluşlarile satın alanlar arasındaki ortaklık veya alacaklılık ilişkisinin varlığının güvencesiolmaktadır. Ayrıca finansal piyasalarda sunum yapmak isteyen tüm kuruluşlarSPK’nin öne sürdüğü bir takım şartları yerine getirmek ve denetime tabi olmakdurumundadırlar.Açıklık İlkesi: Finansal piyasalarda işlem gören tüm finansal araçlar veonların çıkarımcıları hakkında yeterli bilgiye kolayca ulaşılabilmesini ifadeetmektedir. Piyasalarda güvenin sağlanabilmesi büyük ölçüde açıklık ilkesinebağlıdır. Çünkü yatırımcılar yeterli bilgiye sahip oldukları kuruluş veya finansalaraçlara güven duyacaklar aksi takdirde şüphe söz konusu olacaktır. Finansalpiyasaların açıklık ilkesi çerçevesinde işlemesi ile yatırımcılar yatırım araçlarıhakkında istedikleri tüm bilgilere ulaşabilecekler, böylece kendi inisiyatifleridoğrultusunda yatırımlarına yön verebileceklerdir.Sağlam Finansman Kaynağı İlkesi: Finansal piyasalar ekonomik sistemiçerisindeki yatırımların temel fon kaynağıdır. Çünkü finansal piyasalarda birikenküçük tasarruflar istenilen süre ve koşullarda büyük yatırımların finansmanındakullanılabilmektedir. Başka bir deyişle finansal piyasalar her türlü yatırım için her anbaşvurulabilecek en sağlam finansman kaynağıdır.1.1.4. Finansal Piyasaların TürleriFinansal piyasalar, birbirine bağlı çok sayıda alt piyasadan oluşmaktadır. Bupiyasaları değişik yaklaşım ve ölçülere göre sınıflandırmak mümkün olmakla birliktegenel olarak üç farklı açıdan sınıflandırılmaktadır.1.1.4.1. Fon Arz-Talep Süresine Göre Finansal PiyasalarFinansal piyasalar, fon arz ve talep süreleri açısından para ve sermayepiyasaları olmak üzere iki gruba ayrılmaktadır.Para piyasaları; kısa süreli fon arz ve talebinin bir araya geldiği ortam olaraktanımlanmaktadır. Kısa süreden kasıt bir yıla kadar olan süre olup, bu piyasadavadesi bir yıl veya daha kısa süreli menkul kıymetler ve kredi işlemleri söz konusuolmaktadır. Para piyasasında işlem gören menkul kıymetlerin vadeleri yakın

9olduğundan likidite özelliği daha fazladır. Bu piyasaların, geri ödenmeme riskininçok az olması, vadenin kısa olması ve paraya dönüştürme maliyetinin düşük olmasıolmak üzere üç temel özelliği bulunmaktadır. 10Sermaye piyasaları; uzun süreli ve devamlı fon arz ve talebinin bir arayageldiği ortamdır. Sermaye piyasalarında söz edilen uzun süreden kasıt bir yıldandaha uzun süredir. Sermaye piyasaları geniş anlamda hisse senedi ve tahvillerinyanında yatırım kredileri, konut kredileri gibi tüm orta ve uzun süreli fonların alımsatımının yapıldığı piyasalar olarak kabul edilmektedir. 11Genel bir ifade ile, vadesi bir yıldan az olan fonlar para piyasasında, vadesibir yıldan fazla olan fonlar ise sermaye piyasasında işlem görmektedir. Ancak bukriterin para ve sermaye piyasası ayrımı noktasında giderek önemini yitirdiğigörülmektedir. Bunun iki sebebi bulunmaktadır. Birincisi, uzun ve kısa vadelifinansal araçların iç içe girmesidir. Örneğin finansman bonosu kısa vadeli bir yatırımaracı olmakla birlikte sermaye piyasası aracı olarak ifade edilebilmektedir. İkincisiise, vadenin kısa veya uzun olmasının ülkenin ekonomik koşullarına göredeğişebilmesidir. 12 Hatta sermaye piyasası kavramının zaman zaman para piyasasınıda içine alacak şekilde finansal piyasa kavramı ile eş anlamda kullanıldığı dagörülmektedir. Ancak tüm bunlara rağmen para ve sermaye piyasaları arasında bazıtemel fonksiyonlar açısından farklılıklar bulunmaktadır. Bu farlılıklar tablo 1.1.’dekarşılaştırmalı olarak gösterilmektedir.Tablo 1.1. Para ve Sermaye Piyasalarının KarşılaştırılmasıKarşılaştırma Şekli Para Piyasası Sermaye PiyasasıSüre Kısa süreli Uzun süreliİşlevGeçici nitelikteki likit sıkıntısınıngiderilmesi için başvurulurSabit yatırım ve net işletme sermayesigereksinimi için başvurulurKaynakDevamlılık göstermeyen resmi,ticari ve vadesiz mevduatlardırDevamlılık gösteren gerçektasarruflardırAraç Ticari senetler Hisse senedi, tahvil gibi menkulkıymetlerFaiz Düşük YüksekRisk Düşük YüksekKaynak: Serpil CANBAŞ ve Hatice DOĞUKANLI, Finansal Piyasalar, Beta Yayınları, İstanbul,1997, s. 8.1011İlker PARASIZ, Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Kitabevi, Bursa, 2000, s.82.Serpil CANBAŞ ve Hatice DOĞUKANLI, Finansal Pazarlar, Beta Yayınları, İstanbul, 1997, s.8.12 Saim KILIÇ, Sermaye Piyasasında Yatırımcının Korunması: Güvence Fonları, SPK Yayınları,No: 95, Ankara, 1997, s.6.

101.1.4.2. Örgütlenme Derecelerine Göre Finansal PiyasalarBu sınıflandırma şekline göre finansal piyasalar örgütlenmiş veörgütlenmemiş finansal piyasalar olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.Örgütlenmiş finansal piyasalar; yasal bir çerçevede resmi bir pazar yeriolması nedeniyle belirli bir denetim ve gözetim altında çalışan piyasalardır.Örgütlenmiş finansal piyasalar için bankalar ve menkul kıymet borsaları örnekverilebilir.Örgütlenmemiş finansal piyasalar; herhangi bir resmi pazar yeri veyadenetleme olmaksızın işlemlerin serbest olarak yürütüldüğü piyasalardır. Serbestfinansal piyasalar adı da verilmektedir. 131.1.4.3. İşlemlerine Göre Finansal Piyasalarİşlemler açısından finansal piyasalar birincil ve ikincil piyasalar olmak üzereiki ana bölümden oluşmaktadır.Birincil piyasa; fon kullanıcılarının gereksinimlerini karşılamak için fon arzedenlere ilk kez baş vurdukları ve dolayısıyla menkul kıymetlerin ilk kez arz edildiğipiyasalar olarak tanımlanmaktadır. Böyle bir menkul kıymet ihracı birinci el ihraçdiye adlandırılır ve bu menkul kıymetler birincil piyasada işlem görür. Bu piyasalarihraçcı kuruluşların taze para ihtiyacını karşılamak için başvurdukları yer şeklinde deifade edilebilir.İkincil piyasa ise; daha önce fon isteminde bulunanlarca piyasaya sürülmüşolan ve halen dolaşımda olan menkul kıymetlerin alınıp satıldığı piyasadır. Bupiyasalarda sahipliğin ihraçcı şirket üzerinde hiçbir etkisi olmaksızın bir yatırımcıdanbaşka bir yatırımcıya transfer söz konusudur. Bu şekilde piyasada mevcut olanmenkul kıymetlerin alınıp satılması ikinci el işlemler diye adlandırılır ve bu menkulkıymetler ikincil piyasada işlem görür. 1413 CANBAŞ ve DOĞUKANLI, s.9.14 Richard A. BREALEY vd., İşletme Finansının Temelleri, Çev: Ünal Bozkurt vd., McGraw Hill-Literatür Yayınları, İstanbul, 2001, s.10-11.

111.2. FİNANSAL PİYASALARIN FONKSİYONLARIFinansal piyasalar ekonomik birimlere tasarruf ve yatırım arasında bir seçimyapma olanağı sunmaktadır. Finansal piyasalara ödünç verme imkanı, bireylerinyatırım yapmak zorunda kalmadan tasarruf sahibi olabilmesini ödünç alma imkanıda, bireylerin gelirinden tasarruf etmek zorunda kalmadan yatırımını finanseedebilmesini sağlamaktadır. Ayrıca finansal piyasalardan ödünç alınan paradan dahafazla geri ödeme yapılacak olması yani faiz ödenmek zorunda olunması ödünçalanları aldıkları fonları verimli alanlarda kullanmaya mecbur bırakmaktadır. Bunedenle verimli alanlarda kullanılmak üzere borç alınması uzun dönemde toplumudaha fazla servet biriktirmeye zorlayacak ve daha yüksek hayat standardı eldeetmesine sebep olacaktır. 15Finansal piyasaların bir ekonomik sistem içerisinde çok sayıda fonksiyonubulunmakta olup öncelikli ve temel fonksiyonlarından aşağıda bahsedilmektedir.1.2.1. Tasarrufları ÖzendirmeFinansal piyasaların tasarruf sahiplerine belirli bir getiri elde etme imkanınısunması onları tasarrufa teşvik etmektedir. Finansal piyasalardaki çok sayı ve türdekiyatırım araçları her türde yatırımcıya hitap edecek nitelikte olup, her kişi veyakesimin tasarruf yapmak ve bu tasarrufları finansal piyasa havuzuna dahil etmeksuretiyle belirli ölçülerde getiri elde etmelerine imkan tanımaktadır. Diğer taraftanfinansal piyasalardan ödünç fon alanlar, ana paradan daha fazla geri ödemek zorundaoldukları için verimli yatırımlar yapmak veya daha fazla tasarruf yaparak mümkünolduğunca daha az ödünç almak ve dolayısıyla daha az faiz ödemek istemektedirler.Bu açıdan da finansal piyasaların tasarrufa yönlendirme fonksiyonunun olduğunusöylemek mümkündür.1.2.2. Ekonomiye Kaynak SağlamaFinansal piyasalar tasarruflara hareket ve canlılık kazandırmaktadır. Başka birifade ile finansal piyasaların tasarrufları özendirme fonksiyonu küçük tasarrufların15 Nihal KARGI, Ekonomik Kalkınma, Tasarruf ve Sermaye Piyasası İlişkileri: Türkiye Örneği,SPK Yayınları, No: 115, Ankara, 1998, s.33.

12bir havuzda toplanarak değişik yatırımların finansmanında kullanılmasına olanaktanımaktadır. Böylelikle finansal piyasalar ekonomik sistem içerisinde her türlüyatırım ve harcamanın finansman kaynağını oluşturmaktadır.1.2.3. Sermaye Mülkiyetini Geniş Tabana YaymaFinansal piyasaların oluşması ve çok çeşitli ve sayıda menkul kıymetin işlemekonu olması, küçük tasarruf sahiplerine tasarruflarını bu alanda değerlendirme vebirikimlerinin elverdiği ölçüde alım yapabilme imkanı tanımaktadır. Ayrıca finansalpiyasalar yoluyla anonim şirketlerin halka açılmaları kolaylaşmakta vetasarrufçuların bu şirketlere ortak olma şansları doğmaktadır. 16 Finansal piyasalardahalka açılan şirketler için getirilmiş olan bir takım vergi vb. kolaylıklar bu halkaaçılma eylemine hız kazandırmaktadır. Halka açılma belirli ellerde toplanmışsermaye stoklarına küçük birikim sahiplerinin de ortak olması anlamına gelmektedirki böylelikle sermaye mülkiyetinin daha geniş bir tabana yayılması mümkünolmaktadır.1.2.4. Likidite SağlamaFinansal piyasalarda daha önce ihraç edilmiş menkul kıymetler için sürekli vedüzenli işleyen bir pazar oluşturulmuş olması, menkul kıymetlerin her an alınıpsatılmasına yani istenildiğinde nakde dönüştürülmesine olanak tanımaktadır.Böylelikle menkul kıymetlerin pazarlanabilirliği, başka bir ifadeyle likiditesisağlanmış olmaktadır. Bir menkul kıymet, ne kadar kısa sürede ve az bir değer kaybıile nakde dönüştürülebilirse o kadar likit kabul edilir. 17 Finansal piyasa ortamındamenkul kıymetler yatırımcılar arasında kolayca ve en az maliyetle eldeğiştirebilmektedir. Dolayısıyla finansal piyasalar, yatırımcılara ellerindeki menkulkıymetleri en kolay şekilde nakde dönüştürme olanağını sunmaktadır. 1816 KARGI, s.51.17 Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Dünya Yayınları, İstanbul, 1998, s.236.18 İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İMKB Yayınları, 15.Baskı, İstanbul,2000, s.10.

131.2.5. Güvence SağlamaFinansal piyasalar, güven ortamının oluşması ve yatırımcının korunması içinbir takım önlemlerle donatılmıştır. Örneğin, menkul kıymetlerin borsa kotunaalınması ve borsada işlem görebilmesi için şirketler belirli koşullara sahip olmakzorundadırlar. Bu şirketler sürekli olarak denetim ve gözetim altındadırlar. Ayrıca buşirketlerle ilgili bilgiler en kısa sürede kamuoyuna açıklanarak ilgili kesimlerinbilgilenmesi sağlanmaktadır. 19Finansal piyasalarda söz konusu olan her türlü arz ve talep eylemi bir takımyasal düzenlemeler çerçevesinde yapılmakta ve kamuyu aydınlatma ilkesidoğrultusunda menkul kıymet ihraç edenlerin bilgileri düzenli olarak halkaduyurulmaktadır. Böylelikle piyasadaki tasarruf sahipleri için bir güvence sağlanmışolmaktadır.1.3. FİNANSAL PİYASALARIN EKONOMİDEKİ YERİ VE ÖNEMİFinansal piyasaların ekonomideki önemi, dağınık halde bulunan ve tekbaşlarına ekonomik kalkınmaya yararlı olamayan küçük birikimlerin bir havuzdatoplanarak, büyük yatırımların finansmanında kullanılmasından kaynaklanmaktadır.Özellikle gelişmekte olan ülkelerin en önemli sıkıntısı yurtiçi tasarruflarınyetersizliğidir. Finansal piyasalar tasarrufları özendirerek yurtiçi tasarruf eğiliminiartırmakta ve menkul kıymetler vasıtasıyla da bu tasarrufların verimli alanlarakanalize edilmesini sağlamaktadır. 20Fertlerin küçük tasarruflarını birer yağmur damlasına, kendi birikimleri veyagelirleri yatırımlarına yetmeyen işletmeleri bir ağaca ve finansal piyasaları da birhavuza benzetirsek, finansal piyasalarda yağmur damlalarının havuzlarda toplanaraksu ihtiyacı olan ağaçlara doğru kanalize edilmekte olduğunu söylemek yanlışolmayacaktır.Bir ekonominin gelişmişliği, büyük ölçüde o ekonomik sistem içerisindekifinansal piyasaların gelişmişliği ve büyüklüğü ile ölçülmektedir. Çünkü finansal19 İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa…, s.11.20 KARGI, s.45.

14piyasalar ekonominin fonlama aracı, başka bir ifade ile kalbidir. Bir canlı için kalp nekadar önemli bir organ ise bir ekonomi için de finansal piyasalar o kadar önemlidir.Finansal piyasalar ekonomi içerisindeki hemen hemen tüm yatırımlarınfinansman kaynaklarını bünyesinde barındırmaktadır. Daha fazla üretim yapmak,dolayısıyla büyümek gayesiyle yeni yatırımlar yapma arzusunda olan işletmelerinmevcut öz kaynakları çoğunlukla o yatırımlarını finanse edecek büyüklükteolmamaktadır. Bu noktada söz konusu işletmeler, gerek öz kaynaklarla gerekseyabancı kaynaklarla finansmanı tercih etsin mutlaka finansal piyasalara ihtiyaçduyacaklardır. Menkul kıymetlerin bir kısmı işletmelere borç sağlarken bir kısmı daözkaynak sağlamaktadır.Finansal piyasalar, tasarrufları özendirerek artırmak ve tasarrufların etkinkullanımını sağlamak gibi iki önemli görevi yerine getirmektedir. Finansal piyasalarfon gereksinmelerinin karşılanabilme olasılığını arttırdıkları için yatırımcıları kenditasarrufları üzerinde yatırım yapmaya özendirmektedir. Aynı şekilde bir fonsisteminin mevcut olması ve fonların finansal piyasalar aracılığı ile verimli alanlarakanalize edilmesinin olanaklı olması, fertlerin tasarruf eğilimleri üzerinde olumluetki yaratmaktadır. Yaygın ve etkin işleyen bir finansal piyasa fon arz ve talebinin enetkin şekilde karşılanmasına imkan tanımaktadır. Böylece tasarrufların verimliyatırımlar için kullanılma olasılığı artacak sonuçta da hızlı ve sağlıklı bir ekonomikbüyüme gerçekleştirilmiş olacaktır. 2121 Cevat SARIKAMIŞ, Sermaye Pazarları, Alfa Yayınları, 3.Baskı, İstanbul, 1998, s.20.

15İKİNCİ BÖLÜMKURUMSAL YATIRIM VE KURUMSAL YATIRIMCILAR2.1. KURUMSAL YATIRIM2.1.1. Kurumsal Yatırım KavramıEkonomik kalkınmışlığın sağlanmasında o piyasadaki tasarruf stokununbüyüklüğü son derece önemlidir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde gelir düzeyinindüşük olması tasarruf artışını sınırlayan başlıca faktör olduğu için kısıtlı tasarruflarınekonomik gelişmeye katkı sağlayacak verimli alanlara kanalize edilmesi daha dagerekli olmaktadır. Tasarrufların etkin yatırımlara yönlendirilmesi alternatif yatırımalanlarına yönelik bilgilerin toplanarak profesyonelce analiz edilmesini gerektirir. İyibir analiz yapabilmek için ise, bilgi birikimi, analiz yeteneği ve teknik donanımgerekmektedir.Tasarruf fazlası olup bu tasarruflarını finansal piyasalarda finansal varlıklarayatırmak suretiyle değerlendirmek isteyen bireylerin önemli bir bölümü, finansalvarlıklara yatırım yapabilecek bilgi, deneyim, analiz yeteneği ve donanımına sahipdeğildirler. 22 Bu nedenlerden dolayı yatırımcılar, bireysel olarak finansal piyasalarafon sunmak yerine kolektif bir yatırım anlayışıyla fon arzı oluşturmak suretiyletasarrufları daha profesyonelce ve bilinçli değerlendirme imkanına sahip olmakistemektedirler.Bu anlayış ve istekten doğan kurumsal yatırım; bireylerin gelir ve giderleriarasındaki pozitif farktan oluşan fon fazlalarının toplanması ve büyük miktarlaraulaşan bu fonların hukuki bir çerçeve içerisinde değerlendirilmesi olaraktanımlanabilir. 23 Tasarrufların bireysel olarak değerlendirilmesi yerine, hukuki birçerçeve içerisinde, kolektif ve organize bir şekilde yatırımlara dönüştürülmesi,yatırımda kurumsallaşmayı ön plana çıkarmış olup bu anlamda ilk yatırımlar 18.22 SARIKAMIŞ, s.113.23 Oral ERDOĞAN ve Levent ÖZER, Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar, İMKBYayınları, İstanbul, 1998, s.3.

16yüzyılın başlarında yapılmıştır. 1822 yılında Belçika’da ve onu takiben 1860 yılındaİskoçya’da kurulan yatırım fonları kurumsal yatırımın ilk örnekleridir. Daha sonraBirinci Dünya Savaşı öncesi ABD’de gelişmeye başlamasıyla birçok ülkedekurumsal yatırım kuruluşları oluşturulmuştur. Bugün çeşitli ülkelerde çeşitli adlarlaçok sayıda kurumsal yatırım ve yatırımcı faaliyet göstermektedir. Ülkemizde ise butür yatırımlar ve kuruluşların finansal piyasadaki faaliyetleri 2499 sayılı SermayePiyasası Kanununu yürürlüğe konulması ile belirli ölçüde etkinlik kazanmıştır. 24Kurumsal yatırımlar, bireylerin küçük ve dağınık olan tasarruflarınıntoplanması ve riskin dağıtılması ilkesine göre menkul kıymetlere yatırılması esasınagöre yönetilmektedir. Kurumsal yatırımların yönetilmesinde sözü edilen diğer ilkeleraşağıda ayrıntılı olarak açıklanmaktadır.2.1.2. Kurumsal Yatırım İlkeleri2.1.2.1. Riskin Dağıtılması İlkesiBirikimlerini spekülatif amaçlı ve aşırı risk içeren menkul kıymetyatırımlarına yönlendiren tasarruf sahipleri büyük kayıplara uğrayabilmektedirler. Budurum, yatırımcının riski dağıtarak düzgün ve istikrarlı gelir sağlanmasına olanaksağlayan kurumsal yatırımcılara olan ilgisini önemli ölçüde artırmaktadır.Riskin dağıtılması; finansal, hukuki, coğrafi ve ekonomik vb. değişikaçılardan düşünülebilmektedir. Finansal yönden riskin dağıtılması, fonların, küçükbölümler halinde belli bir ortaklığa veya devlet iç borçlanma senetlerine yatırılmasınıifade etmektedir. Burada belirli bir ortaklığın hisse senetlerinin sadece belirli birbölümü satın alınmaktadır. Böylelikle hem şirketin herhangi bir kurumsal yatırımcıtarafından satın alınması önlenmekte hem de şirketin zarar ve iflası durumundakurumsal yatırımcıların daha az risk alması sağlanmaktadır.Riskin hukuki yönden dağıtılması anlayışı, yatırıma konu edilen menkulkıymetlerin yatırımcılara farklı yasal haklar doğuran yatırım araçları arasında uygunşekilde dağıtılmasını ifade etmektedir. Örneğin hisse senetleri sahibine ortaklık hakkı24 Cevat SARIKAMIŞ vd., Sermaye Piyasaları ve Finansal Kurumlar, A.Ü. Yayınları, No: 957,3.Baskı, Eskişehir, 2004, s.132.

17verirken, hazine bonosu alacaklılık hakkı vermektedir. Dolayısıyla portföyde hemhisse senedi hem de hazine bonosundan belirli oranlarda bulundurulmaktadır.Coğrafi yönden riskin dağıtılması, yatırımların bölge, ülke vb. coğrafikölçüleri dikkate alarak bölümlendirilmesini ifade etmektedir ve daha çok uluslararası kurumsal yatırımlarda söz konusu olmaktadır.Riskin ekonomik yönden dağıtılması ise, kurumsal yatırımlara konu olanmenkul kıymetlerin değişik sektörler arasında dağıtılması anlamına gelmektedir.Örneğin kurumsal yatırıma konu olan menkul kıymetlerin bir bölümü mali sektörişletmelerine, bir bölümü gıda sektörü işletmelerine, bir bölümü de tekstil sektörüişletmelerine ait olacak şekilde dağıtılarak risk azaltılabilmektedir. 25Sonuç itibariyle riskin dağıtılması ilkesinin özünde, her ne açıdan olursaolsun kurumsal yatırım portföyünün risk minimizasyonu sağlayacak şekildeoluşturulmasının yatmakta olduğu söylenebilecektir.2.1.2.2. Uzman Yönetim İlkesiKurumsal yatırımlarda temel ilkelerden birisi de uzman yönetim ilkesidir.Uzman yönetim ilkesine göre kurumsal yatırıma konu olan portföyleri yönetecekkişilerin portföyleri başarıyla yönetebilecek bilgi ve deneyime sahip olmasıgerekmektedir. Tasarrufların finansal piyasalara kurumsal bir anlayış ile kanalizeedilmesinin temelinde bilinçli ve rasyonel yatırımlar yaparak riski minimize etmekyatmaktadır. Bilinçli ve rasyonel yatırımları yapabilmek ise, uzmanlığa dayalı birportföy yönetimi ile mümkün olmaktadır.2.1.2.3. Kamuyu Aydınlatma İlkesiKamuyu aydınlatma, finansal piyasaların enformasyon sağlama işlevi ileparalel düşünülen bir ilkedir. Bu ilke finansal piyasalarda faaliyet gösteren tüm halkaaçık anonim ortaklıklar için söz konusudur. Kurumsal yatırımcılar da çoğunluklahalka açık anonim ortaklık statüsünde olduğu için kamuyu aydınlatmaya ilişkin ilkeve kurallar, kurumsal yatırımcılar içinde geçerlidir.25 Ozan YÖNÜ, Kurumsal Yatırımlar ve Sermaye Piyasasındaki Etkinlikleri, YayımlanmamışYüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001, s.4.

18Kamuyu aydınlatma ilkesinin temel unsuru, kamuya yapılan açıklamalar, birbaşka ifade ile yayınlanan raporlardır. Halka açık anonim ortaklıklar, yatırım fonları,yatırım ortaklıkları gibi ortaklıklar ve kurumsal yatırımcılar, Sermaye PiyasasıKanunu’nda (SPKn) belirlenmiş olan düzenlemeler gereği kamuyu aydınlatmayailişkin ilkelere uymak ve düzenli bir şekilde faaliyetlerine ilişkin bilgileri kamuoyuile paylaşmak zorundadırlar.Diğer taraftan finansal piyasalarda söz konusu olan yatırım araçları, halkaaçık anonim ortaklıklara ait mali tablolar ve diğer bilgiler kamuoyuna yayınlananraporlarda ayrıntılı olarak yer almaktadır. Yayınlanan raporlarda yer alan malitablolar ve diğer bilgiler kurumsal yatırımcıların söz konusu menkul kıymetlereyatırım yapmasında da önemli bir unsur olmaktadır. Bu nedenle söz konusuortaklıkların kamuoyuna sunduğu bilgilerin doğru, eksiksiz ve yeterli açıklıktaolması gerekmektedir. 262.1.2.4. Fonların Menkul Kıymetlere Yönlendirilmesi İlkesiKurumsal yatırımlardaki temel anlayış, risk minimizasyonu yönelimli olarakrasyonel portföyler oluşturmaktır. Tasarruf sahiplerinin birikimleri bir havuzdatoplanarak farklı menkul kıymetlere yatırılmakta, karşılığında da katılımcılarakatılma belgeleri verilmektedir. Kurumsal yatırımcılar nitelikleri gereği,portföylerine aldıkları herhangi bir şirketin hisse senetlerinin tümünü yada şirketyönetimini ele geçirebilecek bir orandaki hisseyi alma amacı güdemezler. Yanikurumsal yatırımcıların portföylerine alacakları menkul kıymetlersınırlandırılmıştır. 27Sonuç olarak kurumsal yatırımlarda temel amacın, piyasada egemenlikkurmak veya bir şirketin yönetimini ele geçirmek değil, küçük tasarrufları birhavuzda toplayıp menkul kıymetlere yönlendirmektir.26 Haluk A. KABAALİOĞLU, Sermaye Piyasasında Kamuyu Aydınlatma İlkesi, Ege Matbaası,İstanbul, 1985, s.234.27 YÖNÜ, s.7.

192.2. KURUMSAL YATIRIMCILAR2.2.1. Kurumsal Yatırımcı KavramıBir ülkenin ekonomik performansı reel yatırımların GSMH içindeki payınınbüyüklüğü ile yakından ilgilidir. Reel yatırımların artması, yeterli kaynakların varlığıile ilişkili olup ülkede yeterli kaynağın mevcut olabilmesi ise, tasarruf hacmine ve butasarrufların ne kadarının yatırımlara aktarıldığına bağlıdır.Tasarrufların uzun vadeli olması ve kısa vadeli dalgalanmalardanetkilenmemesi için örgütlenmiş kuruluşlar tarafından kullanılmasında yararbulunmaktadır. Kurumsal yatırımcılar, finansal piyasalardaki manipülatif vespekülatif hareketlerin önlenmesinde, piyasalarda istikrarının sağlanması ile dahafazla tasarruf eğiliminin oluşması ve fon akışının sağlanmasında önemli bir işleviyerine getirmektedirler. Bu anlamda kurumsal yatırımcıların gerek ekonomik sistemiçerisinde gerekse finansal piyasalardaki rolü oldukça önemlidir.Kurumsal yatırımcılar; küçük tasarrufların fon açığı olan ekonomik birimlerinkullanabilecekleri şekilde bir havuzda toplanarak birleştirilmesi ve finansal araçlararacılığı ile ekonomik yatırımlar arasında daha etkin bir şekilde dağıtılmasınısağlayan finansal kurumlardır. 28 Başka bir tanımlamayla kurumsal yatırımcılar;küçük veya büyük ölçekli yatırımcıların tasarruflarının finansal piyasaya tek tekdeğil, bir araya getirilip sunulmasına ve değerlendirilmesine olanak tanıyanörgütlenmelerdir. 29Kurumsal yatırımcıların ortaya çıkışının altında yatan temel neden, finansalpiyasaların mükemmel olmayışıdır. Mükemmel bir piyasada, bütün bilgiler serbestçeelde edilebilir, işlem gören bütün menkul kıymetler istenilen miktar ve hacimdealınıp satılabilir ve işlem maliyetleri de söz konusu değildir. 30 Gerçekte finansalpiyasaların mükemmel olmamasından dolayı ortaya çıkan aksaklıklar, kurumsalyatırımcılar ile en aza indirilmeye çalışılmaktadır. Bu bağlamda yapılan yatırımlarınbüyük tutarlı olması kurumsal yatırımcılara önemli avantajlar sağlamaktadır.28 Targan ÜNAL, Gelişen Borsalarda Kurumsal Yatırımcılar Türkiye Örneği, İMKB Yayınları,No: 7, İstanbul, 1995, s.47.29 Reha TANÖR, Türk Sermaye Piyasası Cilt I Taraflar, Beta Yayınları, İstanbul, 1999, s.191.30 Jeff MADURA, Finansal Markets And Institutions, West Publishing Co., Saint Paul, 1989, s.9.

20Küçük yatırımcıların yatırım ve portföy yönetimlerinde uzmanlardanyararlanma ihtiyacı ve “Büyük Sayılar Yasası”nın verdiği olanaklarla risktenkorunma ve oluşan portföyün her küçük yatırımcı için yeniden meydanagetirilmesindeki mükerrerlikten kaçınabilmek için kurumsal yatırımcılara ihtiyaçvardır. 31 Kurumsal yatırımcıların temel ilkesi, uzmanlar eli ile oluşturulacak birportföye, küçük tasarruf sahiplerini ortak ederek, onları uzmanlık hizmetlerindenyararlandırmak ve herkes için aynı tip portföyü tekrarlamamaktır.2.2.2. Kurumsal Yatırımcıların İşlevleriGünümüzde finansal piyasalarda doğru kararlar alarak yatırımları yönetmek,bireysel yatırımcıların ulaşabileceği bilgi, belge ve kaynaklardan çok daha fazlasınıgerektirmektedir. Bu nedenle dünya finansal piyasalarında kurumsal yatırımcılar,portföy yönetiminin uzman kadrolar tarafından yapılması, böylelikle yeterinceçeşitlendirilmiş ve risk minimizasyonu sağlanmış şekilde bir araya toplanmış küçüktasarrufların bireyselden daha fazla senerjik güç oluşturması amacına yönelikanlayışın egemenliği nedeniyle öne çıkmaktadır.Kurumsal yatırımcılar; genel olarak bireysel yatırımcı, tasarruf sahipleri vesigortalılardan menkul kıymet veya poliçe gibi araçlar karşılığı toplanan fonları,nihai fon kullanıcılarına aktarma fonksiyonunu gerçekleştiren kuruluşlar olarak ifadeedilmektedir. 32 Bu yatırımcıların finansal piyasalardaki ana işlevi, uzmanlar eliyleyönetilecek olan büyük bir portföye küçük birikim sahiplerini ortak etmek suretiylehem uzmanlık hizmetinden yararlanmayı sağlamak hem de herkes için aynı tipportföyü oluşturarak aynı portföyün ayrı ayrı kişiler tarafından tekrarlanmasınıönlemektir. Kurumsal yatırımcılar, portföy getirisini maksimize, riski ise minimizeederek küçük tasarruf sahiplerine risk ile getiri arasında optimal dengeyi sağlamalarınoktasında da önemli bir katkı sağlamaktadır. Bu bağlamda kurumsal yatırımcılarriski toplayarak, küçük yatırımcıların tek başlarına yapabileceklerinden daha iyi risk31 Muharrem KARSLI, Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, Kral Matbaası, 2.Baskı,İstanbul, 1989, s.106.32Selim SOYDEMİR, “Kurumsal Yatırımcıların Fon Kaynakları ve Kullanım Yerleri (1981-1993)”Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası DöneminBir Değerlendirmesi, SPK Yayınları, No: 17, Ankara, 1996, s.205.

21ve getiri dengesi sağlamaktadırlar. 33 İlaveten kurumsal yatırımcılar, portföy kupontahsili, saklama, rüçhan hakkından yararlanma gibi imkanları tek elden ve hızlı birşekilde gerçekleştirmektedirler. 34Kurumsal yatırımcılar kaynak aktarımı ve kullanımındaki rasyonalizasyonsayesinde ekonomik gelişmeye de büyük katkı sağlamaktadır. Ayrıca ellerindetuttukları büyük fonları ve bu fonların bir kısmı ile ikincil piyasalarda menkul kıymetalım satımı yapmaları dolayısıyla piyasada istikrar sağlayıcı bir rol üstlenmektedir. 35Kurumsal yatırımcıların piyasadaki ağırlığı ile piyasadaki finansal derinliğin paralelolduğu da düşünüldüğünde kurumsal yatırımcıların finansal derinleşme noktasındada önemli bir işleve sahip oldukları söylenebilecektir.Sonuç olarak kurumsal yatırımcıların temel işlevleri;• Küçük tasarruf sahiplerinin daha az risk ile daha çok getiri eldeedebilmeleri,• Finansal piyasadaki yatırım süreçlerini kolaylaştırma ve hızlandırma,• Finansal piyasaya daha fazla ve uzun vadeli fon akışını sağlama,• Finansal derinliğin artmasına yardımcı olma,• Finansal piyasaların gelişmesi ile ekonomik gelişmişliği sağlama, şeklindeözetlenebilir.2.2.3. Kurumsal Yatırımcıların Finansal Piyasalar Açısından ÖnemiFon fazlası olan kesimlerden fon açığı olan kesimlere kaynak aktarımı yadatasarrufların yatırıma dönüştürülmesi işlevi, finansal piyasalar ve bu piyasalardakifinansal araçlar ile gerçekleştirilmektedir.Finansal sistemde fon açığı olanlar,finansal araçlar ihraç ederek fon fazlası olanlardan kaynak temin eden özel işletmelerve/veya kamu kesimidir. Fon fazlası olanlar ise, bireysel ve kurumsal yatırımcılardanoluşmaktadır. Bireysel yatırımcılar kendi imkanları ile yatırım yapan hane halkından33 Alövsat MÜSLÜMOV ve Güler ARAS, “Kurumsal Yatırımcıların Sermaye Piyasası GelişimindekiRolü: AB Ülkeleri ve Türkiye”, VII. Ulusal Finans Sempozyumu Bildiriler, İstanbul, Ekim2003, s.31.34 YÖNÜ, s.8.35 SOYDEMİR, s.206.

22oluşmakta iken, kurumsal yatırımcılar; sosyal güvenlik kuruluşları, sigorta şirketleri,özel emeklilik kurumları, yatırım fonları vb. kurumlardan oluşmaktadır.Kurumsal yatırımcılar, bireysel yatırımcılardan farklı olarak büyük tutarlardayatırım yapmakta, profesyonelce yönetilmekte ve ölçek ekonomilerindenyararlandıkları için daha rasyonel yatırım yapma imkanına sahip olmaktadırlar. Buyönleriyle finansal piyasaların temel amacı olan fon fazlası olan kesimlerden fonaçığı olan kesimlere kaynak aktarım sürecine önemli katkılar sağlamaktadırlar. 36Kurumsal yatırımcılar, finansal piyasaların gelişmesinde ve küçüktasarruflarının bir arada toplanarak verimli alanlara kanalize edilmesinde, önemli birfonksiyonu gerçekleştirmektedir. Küçük birikimleri bir araya getirerek verimliliğiyüksek yatırımlara yönelten kurumsal yatırımcılar, aynı zamanda sermayenin dahageniş bir tabana yayılmasını da sağlamaktadırlar. 37Tüm dünyada kurumsal yatırımcılar finansal piyasaların gelişmesine önemlikatkılar sağlamaktadır. Kurumsal yatırımcılar sayesinde rasyonel yatırımlar yapmaimkanının bulunması, gerçekleşen yatırımlardan elde edilen gelirlerin iyi ve istikrarlıolması, dolayısıyla küçük tasarruf sahiplerinin kazanç elde etmesi gelirin yenidendağıtılmasına da katkıda bulunmaktadır. 38 Kurumsal yatırımcılar finansal piyasalaraçısından başlıca iki fonksiyonu yerine getirmektedir.Bunlardan ilki, nihai fon kullanıcılarına uzun vadeli ve doğrudan fonsağlamak yoluyla ekonomide geleneksel finansman yöntemlerinin dışında yeniyöntemlerin oluşmasına ve gelişmesine yardımcı olmaktadırlar. Ekonomide yenifinansman yöntemlerinin oluşması ve gelişmesi, aynı zamanda finansal piyasalarınderinliğinin artması ve gelişmesi anlamına gelmektedir.İkincisi ise, kurumsal yatırımcılar ellerinde büyük miktarlarda fon tutmakta,bu fonların da bir kısmı ile ikincil piyasalarda menkul kıymet alım satımı yaparak bupiyasalar içinde istikrar sağlayıcı bir rol oynamaktadırlar. Kurumsal yatırımcıların36 Saim KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi, İMKBYayınları, Ankara, 2002, s.3.37 ERDOĞAN ve ÖZER, s.1.38 Erkan BAY, Türk Sermaye Piyasası’nda Kurumsal Yatırımcılar ve Etkinliği, YayımlanmamışYüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001, s.44.

23istikrar sağlama fonksiyonu, aşırı yüksek fiyattan belirlenmiş menkul kıymetlerisatmaları veya aşırı düşmüş bir menkul kıymeti satın almaları yoluylagerçekleşmektedir. Ancak unutmamak gerekir ki, kurumsal yatırımcıların istikrarsağlama gücü kadar spekülatif politikalar izlemeleri halinde istikrarsızlığı daha daderinleştirme güçleri de bulunmaktadır. 39Kurumsal yatırımcılar, finansal piyasalara büyük miktarlarda fon akışısağlamakta, bu fonlar çoğunlukla rasyonel yatırımlara kanalize edilmekte veböylelikle fon kullanımındaki etkinliği artırma noktasında da önemli rolüstlenmektedirler. Kurumsal yatırımcılar, finansal piyasalarda büyük boyutlu alımsatım yapmaktadırlar. Bu konumları itibariyle piyasada fiyatları belirleyici roloynamaktadırlar. Fiyat istikrarının sağlanması ve akabinde piyasaya daha fazla fonakışında öncü olunması yoluyla finansal derinleşme sağlanmaktadır. Finansalderinleşmeye paralel olarak da menkul kıymetlerin likiditesi artmaktadır. Çünküfinansal derinlik, belirli ölçüde piyasadaki menkul kıymetlerin çeşitliliği ve arztalebinyoğunluğu ile ölçülmektedir.Ayrıca tüm dünyada büyük hissedarlar olarak kurumsal yatırımcılarfirmaların sorunlarına çözüm üreten kuruluşlar olarak görülmektedir. Kurumsalyatırımcılar, özellikle firmaları önemli değişikliklerin hayata geçirilmesi konusundazorlamaktadırlar. Çünkü fon yöneticileri performanslarından memnun olmadıklarıfirmaların hisselerini satma yoluna gidebilmektedirler. Buda firmaları daha iyiperformans gösterme noktasında yenilikleri hayata geçirmeye ve başarılı olmayazorlamaktadır. Bu bağlamda başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerde büyükkurumsal yatırımcılar sürekli olarak desteklenmektedir. 40Özet olarak kurumsal yatırımcılar; temelde finansal derinliği ve istikrarısağlanmaya bağlı olarak, finansal piyasalara daha fazla fon akışının sağlanması,likiditenin artması ve yatırım ve fon kullanımındaki etkinliğin artması gibi önemliişlevleri yerine getirmektedir. Bu bağlamda kurumsal yatırımcıların finansalpiyasalar için tartışmasız büyük önem taşıdığı söylenebilecektir.39 SOYDEMİR, s.206.40 Michela SCATIGNA, Institutional Investors, Corporate Governance and Pension Funds,CERP Working Paper, No: 13/01, s. 2, (01.10.2001).

242.3. FİNANSAL PİYASALARDAKİ KURUMSAL YATIRIMCITÜRLERİFinansal piyasaların en önemli yatırımcı grubunu oluşturan kurumsalyatırımcılar genel olarak; yatırım fonları, yatırım ortaklıkları, sigorta şirketleri,soysal güvenlik kuruluşları, portföy yönetim şirketleri ve emeklilik fonlarındanoluşmaktadır. Söz konusu kurumsal yatırımcı türleri aşağıda ayrıntılı olarakaçıklanmaktadır.2.3.1. Yatırım Fonları2.3.1.1. Genel TanımlamaYatırım fonları, emanet müessesinden yararlanmak suretiyle kurulan ve çeşitlimenkul kıymetlerden oluşan bir portföyü yed-i emin sıfatıyla işleten kuruluşlardır. 41Bir başka ifadeyle yatırım fonları, bireysel yatırımcıların tasarruflarını bir havuzdatoplayıp, uzman portföy yöneticileri ile bu fonları sermaye piyasası araçlarınayatırarak riskin dağıtılması esasına göre değerlendiren finansal kurumlar 42 olaraktanımlanabilir. Yatırım fonlarının tüzel kişiliği olmayıp inançlı mülkiyet esasına görekurulmaktadır. İnançlı mülkiyet esasında tasarruf sahipleri, katılma belgesi satınalarak birikimlerini inandıkları fon kurucularının yönetimine devretmektedirler vekurucu, fon içtüzüğü olarak adlandırılan bir sözleşme çerçevesinde fonuişletmektedir.Esas olarak “kolektif yatırım yapan kurum” 43 olarak ifade edebileceğimizyatırım fonları, bir çeşit güvenilir kişi ile yönetim modelidir ve yalnız portföyyatırımı yaparlar. Fona katılanlara, portföyün uzmanlar tarafından yönetilmesi,41 Vahdettin ERTAŞ vd., Yatırım Fonları ve Türkiye Uygulaması, SPK Yayınları, No:103, Ankara,421997, s.11.A. Argun KARACABEY, A Tipi Yatırım Fonlarının Performanslarının Analizi veDeğerlendirilmesi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara Ünv., S.B.E., Ankara, 1998, s. 28.43 Atilla UYANIK, Finansal Ürünlerin Vergilendirilmesi ve Yasal Düzenlemeler AçısındanDeğerlendirilmesi, SPK Yayınları, No: 79, Ankara, 1997, s.118.

25portföy çeşitliliği ile risk dağıtım avantajı gibi avantajlar sağlarlar. Bu portföyünmülkiyetini katılma belgeleri temsil eder. 44Yatırım fonlarındaki yatırım ilişkisi temelde kurucu, yönetici, saklamakuruluşu ve tasarruf sahipleri olmak üzere dört unsurdan oluşmaktadır. Kurucu; biryatırım fonu kurarak bu fona iştiraki sağlayan katılma belgelerini tasarruf sahiplerinesunan ve fonun her türlü işlemlerinden dolayı sorumlu olan kuruluştur. Portföyyöneticisi; kurcu tarafından atanan ve fonun varlıklarını fonun amaçlarına yönelikolarak yönetmekle sorumlu olan kişidir. Saklama kuruluşu; fon portföyündekivarlıkları saklama ve bu varlıklara bağlı olarak ortaya çıkan faiz ve temettü gibigelirleri tahsil etmekle sorumludur. Tasarruf sahipleri ise; fona iştirak eden gerçekveya tüzel kişilerdir. Bu kişiler fonun sahip olduğu portföyü temsil eden hisseleriyani katılma belgelerini satın alarak fona ortak olmaktadırlar. 45 Bu açıklamalardoğrultusunda söz konusu dört unsuru barındıran tipik bir yatırım fonunun işleyişiŞekil 2.1.’de gösterilmektedir.Şekil 2.1. Yatırım Fonlarının İşleyişiİHRAÇCIKURULUŞSözleşmeParaPORTFÖYYÖNETİCİSİParaKatılımPayıYATIRIM FONUMalVarlığıSözleşmeTASARRUFSAHİPLERİSAKLAMAKURULUŞUKaynak: KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım… s.6.44 Mustafa Birol ÇAPANOĞLU, Türkiye ve Dış Ülkelerde Sermaye Piyasası ÖzelleştirmeUygulamaları ve Menkul Kıymet Borsaları, Beta Yayanları, İstanbul, 1993, s.56-57.45KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…,s.6-7.

261920’li yıllardan bu yana dünya finans piyasalarında yer alan yatırım fonları,1924 yılında ABD’de kurulmasının ardından hızla gelişerek 1999 sonu itibariyleABD’de 6,8 trilyon $, dünya çapında ise 10 tirilyon $ düzeyinde aktif büyüklüğüneulaşmıştır. 46 Dünya sermaye piyasalarında özellikle bireysel yatırımcılar, piyasalaradoğrudan girmek yerine, yatırım fonları, yatırım ortaklıkları ve profesyonel portföyyönetim şirketleri vasıtasıyla işlem yapmayı tercih etmektedirler. Buda, özellikleyatırım fonlarının önemini giderek artırmaktadır. Gelişmiş piyasalar incelendiğindeyatırım fonlarının sermaye piyasalarında çok önemli bir yerinin olduğugörülmektedir. Örneğin, Tanya Styblo Beder tarafından 1999 yılında Journal ofPortfolio Management dergisinde yayınlanan bir makalede, dünyadaki toplam hissesenedi ve tahvil bono yatırımlarının yaklaşık %40’ının yatırım fonları ve emeklilikfonları tarafından gerçekleştirildiği belirtilmiştir. 47 İlk kez 1987 yılında TürkSermaye Piyasalarının tanıştığı yatırım fonlarının portföy büyüklüklerindeki önemliartışlar ancak 1993 yılında görülmeye başlamıştır. Portföy büyüklüğü 1992 yılında348 milyon $ olan yatırım fonları, 1993 yılında 1,049 milyar $ büyüklüğüneulaşmıştır. 48 2005 yılı sonu itibariyle ise ülkemizdeki yatırım fonlarının sayısı 126adet A tipi ve 149 adet B tipi olmak üzere toplam 275’e yükselerek toplam 21,763milyar $ portföy büyüklüğüne ulaşmıştır. 49İlaveten 2005 yılı sonunda ülkemizde yatırım fonları aktiflerinin GSMH’yeoranı yaklaşık %7,22 50 seviyesine ulaşmış durumdadır. Bu oran geçmiş yıllaranazaran önemli bir gelişme olarak kabul edilmekle birlikte söz konusu oranınFransa’da %70, ABD’de %65 ve Yunanistan’da %25 düzeyinde 51 olduğudüşünüldüğünde bu anlamda oldukça geride olduğumuz açıkça görülmektedir.46 Bayram KONT, “Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi,Ocak-Şubat 2001, No:16, s.1.47 Çetin Ali DÖNMEZ, “Türkiye’de Yatırım Fonlarının Gelişmesi İçin Bir Uygulama Önerisi: BorsaFonları (Exchange Traded Funds)”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Eylül-Ekim 2002, s.2.48Bülent ÖZÜTÜRK, Yatırım Fonu Performanslarının Yatırım Fonu EndekslerininOluşturulması Yoluyla Ölçülmesi, SPK Yeterlilik Etüdü, Ankara, 1999, s.1.49 SPK, “Fon Bazında Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının Portföy Bilgileri ve Getirileri”, SPK AylıkBülteni, Aralık 2005.50 TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları BirliğiBülteni, Ocak 2006, Sayı 41, s. 18’de yer alan verilerden derlenmiştir.51 ACTİVELİNE, “Yatırım Fonu Portföyleri Toplamı Milli Gelirin Yüzde 5’i Düzeyinde”, ActivelineGazetesi, 01.12.2003.

272.3.1.2.Yasal ÇerçeveYasada “halktan katılma belgeleri karşılığı toplanacak paralarla, belgesahipleri hesabına, riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göresermaye piyasası araçları, gayrimenkul, altın ve diğer kıymetli madenler portföyüişletmek amacıyla kurulan mal varlığı” 52 şeklinde tanımlanmış olan yatırım fonları,ilk kez 30.07.1981 tarih ve 17416 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanan 2499 sayılıSPKn ile Türk hukuk sistemine girmiştir. Bu kanun ile SPK 12.12.1986 tarih ve19310 sayılı Resmi Gazete’de “Menkul Kıymetler Yatırım Fonu KatılmaBelgelerinin İhracına ve Halka Arzına Dair Esaslar Tebliği”ni yayımlayarak ilkkapsamlı düzenlemesini yapmış ve söz konusu düzenlemenin ardından 1987 yılındailk yatırım fonu 53 faaliyete geçmiştir.Aradan geçen süre boyunca gerek SPKn’de gerekse adı geçen tebliğde bazıdeğişiklikler yapılmıştır. Bu çerçevede 19.12.1996 tarih ve 22852 sayılı ResmiGazete’de “Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği” ve 06.11.1998 tarih ve 23515sayılı Resmi Gazete’de de “Yabancı Yatırım Fonu Paylarının Kurul KaydınaAlınmasına ve Satışına İlişkin Esaslar Tebliği” yayınlanarak yürürlüğe girmiştir.Son olarak yukarıda belirtilen düzenlemelere ilaveten, 07.03.2001 tarihResmi Gazete’de yayınlanan 4632 sayılı “Bireysel Emeklilik, Tasarruf ve YatırımSistemi Kanunu” ile “Emeklilik Yatırım Fonları” kavramı mevzuatta yerini almıştır.Buna göre, Hazine Müsteşarlığının denetimine tabi olarak kurulacak emeklilikşirketleri tarafından emeklilik sözleşmelerine istinaden alınacak katkılar, SermayePiyasası Mevzuatı çerçevesinde oluşturulacak emeklilik yatırım fonlarındadeğerlendirilecektir. Bu bağlamda, 28.02.2002 tarih ve 24.681 sayılı ResmiGazete’de SPK’nin “Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkinEsaslar Hakkında Yönetmeliği” yayımlanmıştır. 5452 4299 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, md. 37.53 Türkiye’de ilk yatırım fonu Hazine ve Dış Ticaret Müsteşarlığı’nın 16.10.1986 tarihili izni ile T.C.İş Bankası A.Ş. tarafından kurulmuş ve fon katılma belgeleri SPK tarafından 06.07.1987 tarihindekayda alınmıştır.54 KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…,s.14.

28Yukarıda anılan “Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği” uyarınca YatırımFonları aşağıda belirtilen varlıklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla kurulan,tüzel kişiliği olmayan mal varlıkları şeklinde ifade edilmektedir. Buna göre;• Özelleştirme kapsamına alınanlar dahil Türkiye’de kurulan ortaklıklara aithisse senetleri, özel ve kamu sektörü borçlanma senetleri,• Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı karar hükümleriçerçevesinde alım satımı yapılabilen yabancı özel ve kamu sektörü borçlanmaaraçları ve hisse senetleri,• Ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetlimadenler ile bu madenlere dayalı olarak ihraç edilmiş ve borsalarda işlem görensermaye piyasası araçları,• SPK tarafından uygun görülen diğer sermaye piyasası araçları, repo-tersrepo, future, opsiyon ve forward sözleşmeleri fon portföyüne alınabilmektedir. 55Yatırım fonları sayılan varlıkların tamamını portföyüne alabildiği gibi sadece biriyada birkaçını da alabilmektedir.İlaveten yine yukarıda anılan tebliğ’e göre;• Bankalar,• Sigorta şirketleri,• Aracı kurumlar,• Kanunlarında engel bulunmayan Sosyal Sigortalar Kurumu, EmekliSandığı, Bağkur, Oyak gibi emekli ve yardım sandıkları,• 506 sayılı kanunun geçici 20’nci maddesi uyarınca kurulmuş sandıklar,SPK’den izin almak koşuluyla fon kurabilmektedirler. 56Yatırım fonlarının kuruluşunda kurulabilecek azami fon tutarı bankalar, aracıkurumlar ve sigorta şirketlerinde;(Çıkarılmış Sermaye + Yedek Akçeler + Yeniden Değerleme Fonu) –Zararlar) x 10şeklinde hesaplanmaktadır. Özel emeklilik ve Vakıf gibi diğer kurumlar içinsaptanan azami tutar kurucunun öz varlığı ile sınırlı tutulmaktadır. 5755 Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 4.56 Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 9.57 Nur KEYDER, Para Teori, Politika, Uygulama, Seçkin Yayıncılık, 8.baskı, Ankara, 2002, s.173.

292.3.1.3. Genel İlkelerYatırım fonlarında hakim olan ve genel olarak riskin dağıtılması, inançlımülkiyet, profesyonel yönetim ve mal varlığının korunması şeklindeözetleyebileceğimiz ilkeler;• Yönetici, yönettiği her fonun çıkarını ayrı ayrı gözetmek zorundadır,• Fon portföyüne hiçbir şekilde rayiç değerinin üzerinde varlık satınalınamaz ve portföyden bu değerin altında varlık satılamaz,• Borsada işlem gören varlıkların alım satımlarının borsa kanalıylayapılması zorunludur,• Yönetici fon adına yaptığı alım satım işlemlerinden dolayı herhangi birihraçcı veya aracı kuruluştan kendi lehine bir menfaat sağlıyorsa, bu durumukurucuya açıklamak zorundadır,• Yönetici, herhangi bir şekilde kendisine ve üçüncü kişilere çıkar sağlamakamacıyla fon portföyünde bulunan varlıkların alım satımını yapamaz,• Fon portföyünün önceden saptanmış belirli bir getiriyi sağlayacağına dairyazılı veya sözlü bir garanti verilemez,• Kurucu, fon kurulu üyeleri, yönetici ve fonların yönetimi ile ilgili olarakmeslekleri nedeniyle veya görevlerini ifa etmeleri sırasında bilgi sahibi olabilecekdurumda olanlar, bu bilgileri kendileri veya üçüncü bir tarafın menfaatidoğrultusunda kullanamazlar, şeklinde sıralanmaktadır. 582.3.1.4. TürleriYatırım fonları ile ilgili farklı sınıflandırmalara rastlamak mümkündür.Mevcut sermaye piyasası mevzuatına göre, yatırım fonları çeşitli tip ve türlerdekurulabilmektedir. Sermaye piyasası mevzuatına göre yatırım fonlarındaki en temelayrım fon portföyünün dağılımına göre yapılmış ve genel anlamda yatırım fonlarınınA ve B tipi olmak üzere iki tipte kurulacağı belirtilmiştir. Başka bir ifadeyle mevcutmevzuat vergilendirme mekanizmasını kullanıp hisse senedi piyasasını teşvik etmekamacıyla fonların genel olarak A tipi ve B tipi olmak üzere iki tipte kurulmasınaolanak tanımıştır. Buna göre fon içtüzüklerinde belirtilmek suretiyle, fon portföy58 İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa…, s.97.

30değerlerinin aylık ağırlıklı ortalama bazda en az %25’ini devamlı olarak özelleştirmekapsamına alınan Kamu İktisadi Teşebbüsleri dahil Türkiye’de kurulmuşortaklıkların hisse senetlerine yatırmış fonlar A tipi, diğerleri ise B tipi olarakadlandırılmaktadır.Bu temel sınıflandırmaya ilaveten yatırımcıların farklı yatırım tercihlerineyönelik olarak portföy bileşimlerine göre yatırım fonları üç başlık altında şöylesınıflandırılmaktadır: 59Portföyünün En Az %51’ini Devamlı Olarak;• Kamu ve/veya özel sektör borçlanma araçlarına yatırmış fonlar “Tahvil veBono Fonu”,• Özelleştirme kapsamına alınınlar dahil Türkiye’de kurulmuş ortaklıklarınhisse senetlerine yatırmış fonlar “Hisse Senedi Fonu”,• Belirli bir sektörü oluşturan ortaklıkların menkul kıymetlerine yatırmışfonlar “Sektör Fonu”,• Kurucunun iştiraklerince çıkarılmış menkul kıymetlere yatırmış fonlar“İştirak Fonu”,• Belirli bir topluluğun hukuken birbirinden bağımsız olmakla birlikte,sermaye, yönetim ve denetim açısından birbiriyle ilişkili, faaliyet konuları yönündenaynı sektöre bağlı olsun veya olmasın, planlama, organizasyon, finansman, sevk veidare konularının ana ortaklık çatısı altında tek merkezden koordine edildiği anaortaklık ve bağlı ortaklıkların menkul kıymetlerine yatıran fonlar “Grup Fonu”,• Yabancı özel ve kamu sektörü menkul kıymetlerine yatırmış fonlar“Yabancı Menkul Kıymetler Fonu”,• Ulusal ve uluslar arası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetlimadenler ile bu madenlere dayalı sermaye piyasası araçlarına yatırmış fonlar“Kıymetli Madenler Fonu”,• Ulusal ve uluslar arası borsalarda işlem gören altın ile altına dayalısermaye piyasası araçlarına yatırmış fonlar “Altın Fonu” olarak adlandırılmaktadır.59 Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 5.

31Portföyünün tamamı;• Hisse senetleri, borçlanma senetleri, altın ve diğer kıymetli madenler ilebunlara dayalı sermaye piyasası araçlarından en az ikisinden oluşan ve her birinindeğeri fon portföy değerinin %20’sinden az olmayan fonlar “Karma Fon”,• Vadesine 90 günden az kalmış sermaye piyasası araçlarından oluşan fonlar“Likit Fon”,• Portföy sınırlamaları itibariyle yukarıda bahsedilen türlerden herhangibirine girmeyen fonlar “Değişken Fon” olarak adlandırılmaktadır.Portföyünün En Az %80’i Devamlı Olarak;• Endeksin değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısıen az %90 olacak şekilde, endeks kapsamındaki menkul kıymetlerin tümünden yadaörnekleme yoluyla seçilen bir kısmından oluşan fonlar “Endeks Fon”,• Ayrıca katılma belgeleri önceden belirlenmiş kişi ve kuruluşlara tahsisedilmiş fonlar “Özel Fon” olarak adlandırılmaktadır.Yukarıda sayılan fonlar dışında, iç tüzüklerinde belirtilmek suretiyleoluşturulacak portföy yönetim stratejilerine uygun fon türleri SPK tarafından uygungörüldüğü takdirde belirlenebilir. Bahsi geçen fon türlerinden sadece Likit Fon B tipiolarak diğerleri A veya B tipi olarak kurulabilmektedir.2.3.2. Yatırım Ortaklıkları2.3.2.1. Genel Olarak Yatırım OrtaklıklarıYatırım ortaklıkları, 3794 sayılı kanunla değişik 2499 sayılı SPKn’nda“Sermaye piyasası araçları, gayrimenkul, altın ve diğer kıymetli madenlerportföylerini işletmek amacıyla kurulan anonim ortaklıklar” 60 şeklindetanımlanmıştır. Yatırım ortaklıkları, kayıtlı sermaye esasına göre anonim ortaklıkşeklinde kurulan sermaye piyasası kurumlarıdır. Hisse senedi arzı sonucuyatırımcılardan fon toplarlar ve toplanan fonlar menkul kıymet, gayrimenkul vb.alanlara yatırılarak değerlendirirler. Yatırım ortaklıkları tarafından oluşturulanportföyler, profesyonelce ortaklıkların çıkarına uygun olarak yönetilir. Bu nedenle60 4299 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, md. 35/1.

32yatırım ortaklıkları portföy işletmek üzere kurulmuş anonim şirketler olarak datanımlanabilmektedir. 61 Yatırım ortaklıkları, portföy işletmek amacıyla ortaklıkportföyü oluşturmak, yönetmek ve gerektiğinde portföyde değişiklikler yapmak,portföy çeşitlendirmesiyle yatırım riskini, faaliyet alanlarına ve ortaklık durumlarınagöre en aza indirecek biçimde dağıtmak, menkul kıymetlere, mali piyasa vekurumlara, ortaklıklara ilişkin gelişmeleri sürekli izlemek ve portföy yönetimiyleilgili olarak gerekli önlemleri almak, portföyün değerini korumaya ve artırmayayönelik olarak kurulur.Kayıtlı sermaye esasına göre ve hisse senetlerini halka arz etmek suretiylekurulan yatırım ortaklıklarına tasarruf sahipleri, ikinci el piyasadan (borsa) satınaldıkları hisse senedi ile katılmakta, ortaklıktan çıkarma ise borsa yoluylaolmaktadır. Tasarruf sahipleri yatırım ortaklığı hisse senetlerinin alış ve satış fiyatlarıarasındaki olumlu farktan alım-satın kazancı (sermaye kazancı), kar dağıtımda isetemettü kazancı elde etmektedirler. 62Yatırım ortaklıkları konusunda SPK tarafından düzenlemesi yapılmış üçtebliğ bulunmaktadır. Bu tebliğlere göre yatırım ortaklıkları;• Menkul kıymet yatırım ortaklıkları,• Gayrimenkul yatırım ortaklıkları• Risk sermayesi yatırım ortaklıkları olmak üzere 3 türdür. Bu düzenlemelerçerçevesinde söz konusu yatırım ortaklıkları aşağıda ayrıntılı olarak açıklanmıştır.2.3.2.2. Menkul Kıymet Yatırım OrtaklıklarıMenkul Kıymet Yatırım Ortaklıklarının (MKYO) kuruluşlarına, faaliyet ilkeve kurallarına, hisse senetlerini halka arz etmelerine ilişkin esaslar, SPK’nin Seri:VINo:4 sayılı “Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği” ile düzenlenmiştir. Butebliğin üçüncü maddesine göre MKYO; sermaye piyasası araçları ile ulusal veuluslar arası borsalarda veya borsa dışı organize piyasalarda işlem gören altın ve61 Ali CEYLAN ve Turhan KORKMAZ, Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi, Ekin Kitabevi,3.Baskı, Bursa,1998, s.75.62 Selman KOÇ, “4369 Sayılı Kanun Çerçevesinde Yatırım Fon ve Ortaklıklarından Elde Edilen KarPaylarının Vergilendirilmesi”, Vergi Dünyası Dergisi, Haziran 1999, s.2.

33diğer kıymetli madenler portföyü işletmek üzere anonim ortaklık şeklinde ve kayıtlısermaye esasına göre kurulan sermaye piyasası kurumları şeklinde tanımlanmaktadır.Aynı tebliğde MKYO’ların başlıca işlevleri şu şekilde sayılmıştır. 63Portföy işletmek amacıyla;• Ortaklık portföyünü oluşturmak, yönetmek ve gerektiğinde portföydedeğişiklikler yapmak,• Portföy çeşitlendirmesiyle yatırım riskini, faaliyet alanlarına veortaklıkların durumlarına göre en aza indirecek biçimde dağıtmak,• Menkul kıymetlere, mali piyasa ve kurumlara, ortaklıklara ilişkingelişmeleri sürekli izlemek ve portföy yönetimiyle ilgili olarak gerekli önlemlerialmak,• Portföyün değerini korumaya ve artırmaya yönelik araştırmalar yapmak.MKYO’ların kuruluş izni alabilmeleri için portföy işletmeciliği faaliyetindebulunmak üzere SPK’ye başvurmaları gerekmektedir.Kuruluş izni verilebilmesi için;• Kayıtlı sermayeli olarak anonim ortaklık şeklinde ve hisse senetlerinihalka arz etmek üzere kurulmaları,• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan azolmaması,• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması,• Ticaret unvanlarında “Yatırım Ortaklığı” ibaresinin bulunması,• Esas sözleşmelerinin SPKn’a uygun olması,• Kurucularının müflis olmadığının veya yüz kızartıcı bir suçtan dolayıhükümlerinin bulunmadığının tespit edilmiş olması gerekmektedir. 6463 Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 4.64 Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 5.

34MKYO’lar anonim ortaklık oldukları için bir yönetim kurulu tarafındantemsil edilirler. Ani veya tedrici olarak kurulurlar ve hisse senetleri vardır.MKYO’ların yapamayacakları işlemler de ilgili tebliğde belirtilmiştir. Bunagöre;• Ödünç para verme işleriyle uğraşamazlar,• Bankalar kanunu’nda tanımlandığı üzere mevduat toplayamazlar vemevduat toplama sonucu verilebilecek iş ve işlemler yapamazlar,• Ticari, sınai ve zirai faaliyetlerde bulunamazlar,• Aracılık faaliyetinde bulunamazlar. 65MKYO’ların yönetimine ilişkin ilkeler SPK’nin söz konusu tebliğindedüzenlendiği şeklinden özetle şu şekilde sıralanabilir. 66MKYO’lar;• Hiçbir ortaklıkta sermayenin ya da tüm oy haklarının %9’undan fazlasınasahip olamaz,• Portföy değerlerinin %10’undan fazlasını bir ortaklığın menkulkıymetlerine yatıramazlar. Bu sınır portföy değerlerinin değişmesi veya rüçhanhaklarının kullanılması nedeniyle aşıldığı takdirde, fazla kısmın en geç üç ay içindetasfiyesi gerekir,• Kurucu intifa senedi, oydan yoksun hisse senedi, yönetim kuruluüyelerinin seçiminde oyda imtiyaz hakkı tanıyan hisse senetleri dışında imtiyaz verenhisse senedi ve 360 gün ve daha uzun vadeli borçlanma senedi ihraç edemezler,• MKYO’ların kısa vadeli fon ihtiyaçlarını karşılayabilmek içinçıkarabilecekleri borçlanma senetleri ile kredi kuruluşlarından alabilecekleri kredimiktarı, çıkarılmış sermayeleri ile yedek akçeleri toplamının %20’si ile sınırlıdır,65 Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 17.66 Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 18.

35• Faaliyetlerinin gerektirdiği miktar ve değerden fazla taşınır veya taşınmazmal edinemezler. Bu miktar ve değer, sermaye ve yedek akçelerinin %10’u ve/veyaaktif toplamının %5’inden fazla olamaz,• Borsada ve borsa dışı teşkilatlanmış piyasalarda işlem gören kıymetlerinportföye alımları ve satımlarının borsa veya bu piyasalar kanalı ile yapılmasızorunludur,• Rayiç bedelin üstünde varlık satın alamaz veya rayiç bedelin altında varlıksatamazlar. Rayiç bedel, borsada işlem gören varlıklar için borsa fiyatı, diğerleri içinişlem gününde şirket açısından oluşan alımda en düşük, satımda en yüksek fiyattır,• Portföyündeki varlıkları esas itibariyle rehin veremez ve teminat olarakgösteremezler. Ancak kredi temini için portföyün %5’ini teminat olarak gösterebilirve kurul düzenlemeleri çerçevesinde ödünç menkul kıymet verebilirler,• Risk sermayesi yatırım ortaklıklarının hisse senetleri hariç Türk veyabancı ortaklıkların hisse senetleri ile yatırım fonlarının katılma belgelerine yatırımyapamazlar,• Portföylerine yabancı kıymet alabilmesi için, bunların türlerini,özelliklerini ve hangi borsa veya borsa dışı organize piyasalardan alacaklarını esassözleşmelerinde belirtmiş olmaları şarttır,• Sermaye ve yedek akçelerinin toplamanın %25’ini Türk ParasınınKıymetinin korunması hakkında 32 sayılı karar çerçevesinde alım satımı yapılansermaye piyasası araçlarına yatırabilirler. Ancak portföylerinin riskten korunmasıamacıyla portföylerine sözleşme tutarı sermaye ve yedek akçelerinin toplamının%5’ini geçmemek koşuluyla yabancı vadeli işlem sözleşmelerini ve opsiyonları dahiledebilirler,• Çıkarılmış sermaye ve yedek akçeleri toplamanın %10’undan fazlasınıaltın ve diğer kıymetli madenlere yatıramazlar.MKYO’ların portföyündeki menkul kıymetler yapılacak saklama sözleşmesiçerçevesinde İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş. veya bir banka nezdindemuhafaza edilir. Ayrıca esas sözleşmesinde hüküm bulunmak ve yönetim kurulunca

36karar alınmak kaydıyla, kurulca yetkilendirilmiş bir kuruluştan danışmanlık hizmetide alabilirler.MKYO’lar sermaye piyasalarının temel taşlarından birisi olarak tüm dünyadaönemli kurumsal yatırımcılar arasında sayılmaktadır. MKYO’lar ülkemizde dünya ileparalel bir şekilde gelişme gösterememiş olmakla birlikte sermaye piyasalarındaönemli bir yere sahip bulunmaktadır. Halen ülkemiz sermaye piyasalarında 26 adetMKYO bulunmakta ve bunların 2005 sonu itibariyle portföy büyüklükleri 360milyon $ düzeyindedir. 672.3.2.3.Gayrimenkul Yatırım OrtaklıklarıGayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının (GYO) kuruluş, faaliyet ilke vekurallarına ve hisse senetlerini halka arz etmelerine ilişkin esaslar, SPK’nin Seri:VI,No:7 sayılı “Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği” iledüzenlenmiştir. Söz konusu tebliğde GYO’lar; “gayrimenkuller ve gayrimenkuledayalı sermaye piyasası araçlarından oluşan portföyü işleten ve gayrimenkule dayalıprojelere yatırım yapan sermaye piyasası kurumları” şeklinde tanımlanmaktadır.GYO, her türlü gayrimenkule finansman sağlayan veya elde edilmek istenenbir gayrimenkul için pek çok yatırımcının sermayesini bir araya getiren anonimşirkettir. GYO’lar bir yatarım aracı olarak gayrimenkul ve menkul kıymetyatırımlarının en iyi özelliklerini birleştirerek, yatırımcıya bir yatırım portföyündegayrimenkulun profesyonel biçimde yönetildiği pratik ve etkin araçlarsağlamaktadır. 68 Bu nedenle GYO’ların portföy oluşturması, yönetilmesi vegerektiğinde değişiklikler yapılması, portföy çeşitlendirmesiyle yatırım riskinin enaza indirecek bir biçimde dağıtılması, gayrimenkullere ve gayrimenkule dayalıaraçlara ilişkin gelişmelerin sürekli izlenmesi ve portföy yönetimi ile ilgili olarakgerekli önlemlerin alınması, portföyün değerini korumaya ve artırmaya yönelikaraştırmaların yapılması çerçevesinde faaliyetlerini sürdürmeleri gerekmektedir. 6967 TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem…, s.18.68 Bilgin KAÇAY, “Türkiye’de Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Değerlendirilmesi”, ActiveBankacılık ve Finans Dergisi, Şubat-Mart 2000, s.1.69 Ekrem ÇANAKÇI, Yatırım Ortaklıkları 1996, SPK Yayınları, No: 100, Ankara, 1997, s.7.

37Günümüzde gelişmiş finansal piyasalarda önemli bir uygulama alanı bulanGYO’lar, ilk kez ABD’de 1960 yılında kurulmuş olup günümüzde 300 milyar $ aktifbüyüklüğü ile önemli bir boyuta ulaşmıştır. Ülkemizde ise ilk olarak 1996 yılındakurularak 1997 yılında halka açılmıştır. İMKB’de kote olan toplam 10 adet GYOolup, 2005 yılı sonu itibariyle 1,864 milyon $ portföy büyüklüğüne ulaşmışbulunmaktadırlar. 70GYO’lar SPK’nin kontrolü altındadır ve GYO şirketlerinin %49’unun halkaaçılması zorunludur. Gelir ve Kurumlar Vergisinden muaf olan GYO’ların kardağıtma mecburiyeti de bulunmamaktadır. 71GYO, belirli bir projeyi gerçekleştirmek amacıyla süreli, belirli alanlardayatırım yapma amacıyla süreli veya süresiz, amaçlarında bir sınırlama olmaksızınsüreli veya süresiz olarak kurulabilmektedirler. GYO’lar ani usulde kurulabildiklerigibi mevcut ortaklıklar esas sözleşmelerini kanun ve tebliğ hükümlerine uygunolarak değiştirmek suretiyle GYO’ya dönüşebilirler. İlgili tebliğe göre GYO’larınani ve dönüşüm şeklinde kurulabilmesi için şu şartların varlığı aranmaktadır. 72Ani usulde kurulacak ise;• Kayıtlı sermayeli anonim ortaklık şeklinde kurulması,• Çıkarılmış sermayesinin asgari %49’u oranındaki hisse senetlerini halkaarz etmek üzere kurulmuş olması,• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan azolmaması,• Başlangıç sermayesini temsil eden hisse senetlerinin nakit veya aynisermaye karşılığı çıkarılması,• Ticaret unvanlarında “Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı” ibaresininbulunması,• Portföy işletmeciliği faaliyetlerinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,70 TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem…, s.18.71 Feyzullah YETGİN, “Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Performans Değerlemesi”, ActiveBankacılık ve Finans Dergisi, Mart-Nisan 2004, No: 35, s.172 Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 6.

38• Kurucu ortaklardan en az birinin lider girişimci olması,• Kurucuların tebliğde getirilen şartları taşımaları,• Esas sözleşmesinin kanun ve tebliğ hükümlerine göre düzenlenmesi,• Kurul’un uygun görüşün alınması,Dönüşüm şeklinde kurulacak ise;• Kayıtlı sermaye sistemi içinde yer alması veya bu amaçla Kurul’abaşvurmuş olması,• Çıkarılmış sermayesinin asgari %49’u oranındaki hisse senetlerini halkaarz edileceğinin Kurul’a taahhüt edilmiş olması,• Mevcut ödenmiş veya çıkarılmış sermayesinin kurulca ilgili yıl içinbelirlenen tutardan az olmaması,• Ticaret unvanını “Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı” ibaresini içerecekşekilde değiştirmek üzere Kurul’a başvurmuş olması,• Mevcut ortaklardan en az birinin lider girişimci olması,• Ortaklıkta %10 veya üzerinde paya sahip olan gerçek kişi ortaklar ile tüzelkişi ortakların yönetim kurulu üyelerinin tebliğde getirilen şartları taşımaları,• Portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,• Esas sözleşmesini, kanun ve tebliği hükümlerine uygun şekildedeğiştirmek üzere başvurmuş olması,• Kurul’un uygun görüşünün alınması gerekmektedir.GYO’ların genel kapsamda faaliyet alanları;• Ortaklık portföyünü oluşturmak, gerektiğinde portföyde değişiklikleryapmak, çeşitlendirerek yatırım riskini en aza indirecek şekilde dağıtmak,gayrimenkule dayalı işlemler ve menkul kıymetler hakkındaki gelişmeleri sürekliolarak izleyerek portföyünün yönetimine ilişkin gerekli tedbirleri almak, portföyündeğerini korumaya ve artırmaya yönelik araştırmalar yapmak veya yaptırmak,

39• Ortaklık portföyünü oluşturan veya portföye alınması planlanan varlıklarhakkında ilgili tebliğ uyarınca gerekli hukuki şartların sağlanıp sağlanmadığınıaraştırmak, bu hususta gerekli raporların hazırlanması,• Portföydeki varlıkların değerlerinin tespitine ilişkin raporlarınhazırlanması,• Portföy dışarıdan danışmanlık hizmeti alınması suretiyle yürütülüyorsailgili kuruluşların çalışmalarının izlenmesi,• Kendilerine yüklenilen diğer görevleri ve yürütülmesine izin verilen diğerfaaliyetlerin gerçekleştirilmesi, şeklinde belirtilmiştir. 73GYO’lar; gayrimenkullere, bunlara dayalı sermaye piyasası araçlarına,gayrimenkullere dayalı projelere yatırım yapabilecekleri ve kazanç sağlama amacınayönelik olarak alım-satım yada kiralama işlemleri gerçekleştirebilecekleri gibi,gayrimenkule dayalı sermaye piyasası araçları dışında diğer sermaye piyasasıaraçlarını alıp satabilir, ters repo işlemi yapabilir ve kur ile faiz riskine karşıkorunmak amacıyla swap ve forward işlemlerde bulunabilir, opsiyon yazabilir yadamala dayalı olanlar hariç vadeli işlem sözleşmeleri alabilirler.GYO’lar yatırımcılarına, kendi tasarruflarıyla ulaşamayacaklarıgayrimenkullerin rantlarına ulaşma imkanı veren vergi avantajlı bir portföyişletmeciliği hizmeti sağlamak amacıyla kurulmaktadırlar. Gayrimenkullerin cazipbir yatırım alternatifi olması psikolojik faktörler ve verdiği güven duygusu kadar,devletin tanıdığı vergisel teşviklerden de kaynaklanmaktadır. Bunun yanında yatırımaraçlarının enflasyona karşı getirileri açısından bir kıyaslama yapılacak olursa,gayrimenkul yatırımlarının uzun dönemde enflasyonun üzerinde getiri sağladığıgörülmektedir. 7473Özkan SUSAR, Tüm Yönleriyle Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, Adalet Yayınevi, Ankara,2004, s.161.74 Kürşat TUNCEL, Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Türkiye Uygulaması, SPK YayınlarıNo:105, Ankara, 1997, s.4-5.

402.3.2.4. Risk Sermayesi Yatırım OrtaklıklarıRisk sermayesi, iyi bir iş kurma fikrine ve bilgisine sahip olan ancak yeterlifinansman imkanı olmayan girişimcilere fikirlerini hayata geçirme imkanını verecekfinansmanı sağlayan bir modeldir. 75 Bu tür girişim fikirleri yüksek risk taşımaklabirlikte, gelecekte ortalamanın üzerinde kar sunmaları beklenir. Risk sermayesindesermaye sahibinin güttüğü temel amaç, yüksek gelişme potansiyeline sahip verekabet üstünlüğü olan işletmeleri finanse edip, şirketlere ortak olmaktır. İleridedeğeri artacağı düşünülen şirketin, sahip olunan ortaklık payı kadar hisse senetlerinisatarak yüksek kar elde etmek amaçlanmaktadır. 76Risk sermayesi günümüzde tüm dünyada çok yaygın bir şekilde uygulananhatta ülke ekonomilerinin gelişmesinde önemli rol oynayan bir finansman modelidir.Risk sermayesi tasarrufları doğrudan sabit sermaye yatırımlarına aktardığı için birülkenin sanayileşmesine büyük katkıda bulunmaktadır. Ayrıca bu model aracılığı ileyapılan yatırımların önemli bir kısmı teknolojik yenilik ve gelişmelere yönelikolduğu için o ülkede teknolojinin gelişmesine de doğrudan katkı sağlamaktadır. 77 Bubağlamda ülkemizde de Risk Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına (RSYO) ilişkin yasaldüzenlemeler yapılmış olmakla birlikte henüz beklenen noktaya ulaşamamıştır. Öyleki ülkemizde 2005 yılı sonu itibariyle sadece 2 adet Risk Sermayesi YatırımOrtaklığı bulunmakta olup bunların toplam portföy büyüklüğü ise 69 milyon $seviyelerindedir. 78Ülkemizde RSYO’lara ilişkin esaslar SPK’nin Seri:VI No:10 sayılı “RiskSermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği” ile düzenlenmiştir. Butebliğde RSYO; “kayıtlı sermaye sistemine tabi olarak kurulan ve çıkarılmışsermayelerini esas olarak sermaye ve faiz kazancı elde etmek amacıyla risksermayesi yatırımlarına yönelten halka açık anonim ortaklıklar” olaraktanımlanmaktadır.75 Yaşar AYDIN, “Risk Sermayesi Finansman Modeli”, Standard Dergisi, Yıl: 43, Sayı: 516, Aralık2004, s.52.76 Yılmaz EROLGAÇ, Profesyonel Para Yönetimi, İnkılap Yayınları, İstanbul, 1993, s.197.77 Tülay ZAİMOĞLU, Risk Sermayesi ve Türkiye’de Uygulama Olanakları, SPK Yayınları,No:19, Ankara, 2001, s.41.78 TSPAKB , Sermaye Piyasasında Gündem…, s.18.

41RSYO’lar, ani usulde kurulabildikleri gibi faaliyet konuları farklı olanşirketler esas sözleşmelerini kanun ve ilgili tebliğ hükümlerine uygun olarakdeğiştirmek suretiyle RSYO’ya dönüşebilirler. İlgili tebliğe göre RSYO’ların ani vedönüşüm şeklinde kurulabilmesi için şu şartların varlığı aranmaktadır. 79Ani usulde kurulacak ise;• Kayıtlı sermayeli anonim ortaklık şeklinde kurulması,• Çıkarılmış sermayelerinin %49’u oranındaki hisse senetlerini, halka arzetmek üzere kurulmuş olması,• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan azolmaması,• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması,• Ortaklık süresinin 10 yıldan az olmaması,• Ticaret unvanlarında “ Sermayesi Yatırım Ortaklığı” ibaresinin bulunması,• Esas sözleşmesinin TTK, kanun ve tebliğ hükümlerine göre düzenlenmesi,• Kurucuların tebliğde getirilen şartları taşımaları,• Portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,• Kurulun uygun görüşünün alınması,Dönüşüm şeklinde kurulacak ise;• Kayıtlı sermaye sistemi içinde yer alması veya bu amaçla kurulabaşvurmuş olması,• Çıkarılmış sermayelerinin %49’u oranındaki hisse senetlerini, halka arzedeceğini kurula karşı taahhüt etmiş olması,• Başlangıç sermayelerinin kurulca ilgili yıl için belirlenen tutardan azolmaması,• Dönüşümden itibaren ortaklık süresinin 10 yıldan az olmaması,79 Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, md. 4.

42• Ticaret unvanını “Risk Sermayesi Yatırım Ortaklığı” ibaresini içerecekşekilde değiştirmek üzere kurula başvuruda bulunması,• Esas sözleşmesinin TTK, kanun ve tebliğ hükümlerine göre düzenlenmesiiçin kurula başvurmuş olması,• Ortaklıkta %10’dan fazla paya sahip gerçek kişi ortakların ve tüzel kişiortakların yönetim kurulu üyelerinin tebliğde getirilen şartları taşımaları,• Portföy işletmeciliği faaliyetinde bulunmak üzere Kurul’a başvurması,• Kurulun uygun görüşünün alınması gerekmektedir.RSYO’ların girişim şirketlerine yapacağı risk sermayesi yatırımları, taraflararasında imzalanacak bir sözleşme çerçevesinde yapılır. Ayrıca ortaklıklar, esassözleşmelerinde hüküm bulunmak ve yönetim kurulunca karar almak kaydıyla,faaliyetleri ile ilgili konularda kullanılmak üzere uzmanlaşmış kişi yadakuruluşlardan danışmanlık hizmeti alabilirler.2.3.3. Sigorta Şirketleri2.3.3.1. Genel TanımlamaSigorta, belirli bir prim karşılığında öngörülmüş bir rizikonungerçekleşmesine bağlı zarar yada hasarın karşılanmasını sağlama amacınıtaşımaktadır. Kişileri can, mal ve sorumlulukla ilgili risklerden korumaya yönelikolan sigortada temel ilke, aynı yada benzer risklerle karşı karşıya bulunan çok sayıdakişiyle sözleşme yapılması ve bunlardan toplanan primlerle tazminatlarıkarşılayabilecek bir fon yaratılmasıdır. Oluşturulan bu fondan zarara uğrayansigortalılara ödeme yapılmakta böylece sigorta yaptıran kişi kendi başınakarşılayamayacağı zararını sigortadan almaktadır. Dolayısıyla sigorta sistemi,sigortalanan için güven unsuru olmaktadır. 80Sigorta sisteminin bir diğer özelliği ise tasarruf aracı olmasıdır. Dolaylıolarak kredi işlemlerini geliştiren sigorta şirketleri aynı zamanda sermaye birikimisağlayan toplu tasarruf kuruluşları olmaktadırlar. Sigorta şirketleri, mali sistem80 ERDOĞAN ve ÖZER, s.25.

43içerisinde fonları tasarrufçu kesimden yatırımcı kesime aktarma görevini üstlenmişaracılardan birisi olarak yer almaktadır. Sigorta şirketleri esas itibariyle kişi vekurumların karşı karşıya oldukları çeşitli riskleri azaltan ve sundukları hizmetlerinkarşılığı olarak sigortalıların ödedikleri primlerden oluşan fonları çeşitli piyasalaraaktaran aracı kuruluşlardır. 81Günümüz liberal ekonomilerinde sigorta şirketleri dünyadaki mali varlıklarınönemli bir bölümünü elinde bulunduran mali kurumlardır. 2000 yılında ABülkelerinde sigorta şirketleri yatırımlarının GSYİH’ye oranı %50 düzeylerindedir. 82Diğer gelişmiş ekonomilerde de bu oran ortalama %30’lara ulaşmış bulunmaktadır. 83Ayrıca gelişmiş ekonomilerde, sigortacılığa olan talebin yüksek olması ve önemliölçüde fonun bu sektöre kayması, dikkatleri sektör üzerine çekmiş, sigorta şirketleriekonomide etkin rol oynayan kurumlar haline gelmiştir. Ekonomi içinde üretkenliğiartıran böylece büyüme ve gelişmeyi destekleyen ekonomik işlevleri sigortaşirketlerine bir finansal kurum niteliği kazındırmaktadır.Gelişmiş ülkelerde sigortacılığın, fon yaratmada ve bu fonların verimlialanlara plase edilmesinde bankalar kadar hatta bankaların ötesinde bir rol oynadığıgörülmektedir. Gelişmekte olan ülkelerde ise fon yaratma olarak nitelenebilecekunsurların parasal boyutlarına bakıldığında, neredeyse bankalar kadar güçlü fonyaratma kapasitesine sahip olması gereken sigortacılığın bu işlevine gereken öneminverilmediği görülmektedir. 84Sermaye piyasalarında önemli bir kurumsal yatırımcı olan sigorta şirketleri,ülkemizde son yıllarda gelişmeye başlamasına rağmen henüz istenilen noktayagelememiştir. Gelişmiş ülkelere göre, gerek fon yaratma ve gerekse sermayepiyasalarında kurumsal bir yatırımcı olarak etkinlik açısından geride kalmıştır.Gelişmiş ülkelerde sigortacılık sektörünün yarattığı fonlar, işlevi bakımındanekonominin ve sermaye piyasalarının itici gücü olmaktadır. Ülkemizde sigorta818283BAY, s.85.E. Philip DAVIS, “The European Pension Manegemet Industry”, The Pensions InstituteDiscussion Paper PI-0212, London, October 2002, s. 4.K. Batu TUNAY vd., “Yüksek Enflasyonlu Ülkelerde Özel Hayat Sigortacılığı Uygulamaları veTürkiye Üzerine Çözüm Önerileri”, Reasürör Dergisi, Ekim 1998, s. 8.84 Ali KÖSE ve K. Batu TUNAY, “Türk Sigorta Sektörünün Ekonomik Performansı: 1990’lara İlişkinBir Değerlendirme”, Sigorta Dergisi, Şubat 1998, s.39.

44şirketlerinin yeterince fon yaratmasını engelleyen temel nedenlerden birisi, sigortaşirketlerinin ekonomik işlevinin yeterince anlaşılmamış olması ve bunun sonucundasigorta işlemlerinin sermaye piyasası kapsamı dışında bırakılmasıdır. 852.3.3.2. Yasal ÇerçeveSigorta, her şeyden önce hukuksal bir kurumdur. Olası zararların karşılanmasıamacı ile taraflar arasında yapılan özel bir sözleşmedir. Bu sözleşme ile taraflarbirbirlerine karşılıklı olarak yükümlülük altına girmektedirler. 86 Türkiye’de sigortasektöründe oluşacak fonların ekonomik kalkınmaya katkısını sağlamak ve sigortasözleşmelerinden doğan hak ve alacakları teminat altına almak üzere sigorta vereasürans şirketlerinin kuruluşu, yönetimi, çalışma esasları, tasfiyeleri ve özelsigortacılıkla ilgili diğer hususlar “Sigorta Murakabe Kanunu” (SMK) iledüzenlenmiştir. Bu kanunun amacı, ülke sigortacılığının geliştirilmesi, güven içindeyürütülmesi, bu sektörde faaliyet gösteren kişi ve kuruluşların mesleki kurallar içindefaaliyet göstermelerini sağlamaktadır.Türkiye’de faaliyette bulunacak tüm sigorta şirketlerinin Sanayi ve TicaretBakanlığından izin almaları zorunludur. Bu iznin yanı sıra kuruluş için;• Anonim şirket şeklinde kurulmak,• Ödenmiş sermayelerinin en az ilgili bakanlıkça ilgili yıl için belirlenmiştutar kadar olması,• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve nama yazılı olması,• Ana sözleşmenin SMK’ye uygun olması,• Faaliyete başlamadan önce Hazine Müsteşarlığından faaliyet gösterilecekher branş için ayrı ayrı ruhsat alınması, şartlarının da yerine getirilmesigerekmektedir. 8785 Targan ÜNAL, Sigorta Sektörünün Ekonomik İşlevi ve Fon Yaratma Kapasitesi, İTOYayınları, İstanbul, 1994, s.46.86 Enver Alper GÜVEL ve Afitap Öndaş GÜVEL, Sigortacılık, Seçkin Yayıncılık. 2. Baskı, Ankara,2004, s.24.87 ERDOĞAN ve ÖZER, s.26.

45Tüm sigorta ve reasürans şirketleri kuruluş işlemlerinin tamamlanmasındanve müsteşarlıkça gerekli ruhsatların verilmesinden itibaren üç ay içinde bir kamukurumu niteliğinde meslek kuruluşu olan Türkiye Sigorta ve Reasürans ŞirketleriBirliği’ne (TSRŞB) üye olmak zorundadırlar.Sigorta şirketlerine prim ödeyenlerin mağdur olmamaları için sigorta vereasürans şirketleri kuruluşlarından sonra da sürekli denetim altında tutulmaktadır.Sigorta ve reasürans şirketleri ile sigortacılık işlemi yapan veya bu alanda faaliyettebulunan gerçek ve tüzel kişiler, SMK ve diğer kanunların sigortacılıkla ilgilihükümleri yönünden Sigorta Denetleme Kurulu’nun denetimine tabidirler.Sigorta şirketlerinin mali yapılarının güçlü olması, sigortalıların mağdurolmaması ve sektöre duyulan güven açsından önem taşımaktadır. Sıkı bir denetimetabi bulunan sigorta şirketlerinden çeşitli teminatlar istenmektedir. Teminatsigortalıların alacaklarına karşılık oluşturmaktadır. İlaveten, sigorta şirketinin iflasıveya tasfiyesi durumunda tesis edildiği sigorta branşındaki sigortalılarınalacaklarının ödenmesinde kullanılmaktadır. 882.3.4. Sosyal Güvenlik Kuruluşları2.3.4.1. Genel TanımlamaSosyal güvenlik kavramı, toplumun tüm bireylerinin olası sosyal riskleriniktisadi sonuçlarına karşı korunması amacıyla gerekli tedbirlerin alınması anlamınıtaşımaktadır. Sosyo-ekonomik açıdan ise sosyal güvenlik, zorunlu bir tasarruf,sigorta ve gelirin yeniden dağılımı programlarının bileşimi olarak ifadeedilmektedir. 89Sosyal güvenlik, bir ülke halkının bugününü ve geleceğini güven altınaalmayı amaçlayan ve birbiri arasında sıkı bir koordinasyon kurulmuş olan birkurumlar bütünüdür. Başka bir ifadeyle sosyal güvenlik bir mesleksel, fizyolojik vesosyo-ekonomik riskten ötürü geliri ve kazancı sürekli veya geçici olarak kesilmişkimselerin geçinme ve yaşama ihtiyaçlarını karşılayan bir sistemdir.88 ERDOĞAN ve ÖZER, s.27.89 ÜNAL, Gelişen Borsalarda…, s.132.

46Sosyal güvenlik kurumları, işçi, memur, esnaf ve sanatkarlar ile bağımsızçalışanların, iş kazası, meslek hastalığı, malüllük yaşlılık ve ölüm gibi risklere karşıgenel çıkarlarını korumak amacıyla üyelerinden aldıkları primleri daha sonra risklerortaya çıkınca aktaran kurumlardır. 90Sosyal güvenlik sisteminin gelir-gider dengesinin sağlanmasında genellikleiki yöntem uygulanmaktadır. Bunlar “Dağıtım Yöntemi” ve “KapitalizasyonYöntemi”dir. 91Dağıtım yönteminin esasını, bir sigorta döneminin, genellikle bir yılıngelirleri ile aynı yada bir sonraki yılın döneminin giderlerinin karşılaştırılması teşkiletmektedir. Primler ilgili dönemin tahmini giderlerine göre belirlenmektedir. Başkabir ifadeyle dağıtım yönteminde çalışan nesiller ödedikleri primler ile emekliklerinifinanse etmektedirler. Bu özelliği nedeniyle dağıtım yönteminde fon yaratmafonksiyonu bulunmamaktadır. Toplanılan fonlarla emeklilerin tüketimleri finanseedilmekte böylelikle yatırımlara kanalize edilecek fon kalmamaktadır.Kapitalizasyon yöntemi ise, ileride yapılacak ödemeler için ödenen primlerinbir fonda toplanarak bu fonun değerlendirilmesi esasına dayanmaktadır. Sisteminyükümlülükleri biriken fonlara eşit olacağı için herhangi bir sübvansiyona gerekkalmayacaktır. Biriken fonların menkul kıymetler aracılığı ile değerlendirilmesi,kaynakların daha etkin dağıtımını sağlayacaktır.Türkiye’de sosyal güvenlik sistemi teorik olarak kapitalizasyon yöntemiolarak tanımlanmaktadır. Ancak günümüzde sistem işleyiş olarak büyük ölçüdedağıtım yöntemi yönünde şekillenmiştir. 92Sermaye piyasaları açısından sosyal güvenlik kurumları zorunlu veyasözleşmeli tasarruf kurumları olarak da ifade edilebilir. Gelişmiş ekonomilerinönemli finansman kaynaklarından birisi sosyal güvenlik kuruluşlarıdır. Bu ülkelerdefinansal piyasaların en önemli fon arz edicisi olan sosyal güvenlik kuruluşları90 Hakan ERKUŞ, “Kurumsal Yatırımcı Olarak Sosyal Güvenlik Kurumlarının Sermaye PiyasasıÜzerindeki Etkileri”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:1, Sayı:4, Mayıs 2001, s.141.91 ERKUŞ, s.142.92 Elif BUZLUPINAR, Emeklilik Fonları Sermaye Piyasasına Kaynak Aktarımı Türkiye ÜzerineDeğerlendirmeler, SPK Yayınları No:47, Ankara, 1996, s.98.

47ülkemizde fon arz etmek bir yana önemli ölçüde hazine tarafından finanse edilir halegelmiştir.2.3.4.2. Yasal ÇerçeveTürkiye’de sosyal güvenlik kurumları genel olarak, Sosyal Sigortalar Kurumu(SSK), Emekli Sandığı ve Bağ-Kur’dan oluşmaktadır. Ülkemizde sosyal güvenlikalanında ilk kapsamlı sistem, kamu kesimi çalışanları için 5434 sayılı kanunlakurulan Emekli Sandığı ile getirilmiştir. Arkasından sistem, bir işverene bağlı olarakçalışanları kapsayan ve 506 sayılı kanunla kurulan Sosyal Sigortalar Kurumu (SSK)ile genişletilmiş ve esnaf ve sanatkarlar ile diğer bağımsız çalışanların sosyalgüvenliğinin sağlanması amacıyla 1479 sayılı Kunun ile Bağ-Kur’un kurulmasıylason şeklini almıştır. 93SSK, Çalışma ve Sosyal Güvenlik Bakanlığına bağlı olmak üzere 4792 sayılıkanun ile özel hukuk hükümlerine tabi mal ve idari bakımdan özerk, tüzel kişiliğiolan ve Başbakanlık Yüksek Denetleme Kurumu’nun denetimine tabi olan bir devletkurumudur. SSK’nın amacı, kuruluş kanununun 1. maddesinde belirtildiği üzere “işhayatındaki türlü hallere karşı ilgili sigorta kanunu hükümlerini uygulamaktır.”Sosyal sigortayla ilgili kanun 506 sayılı kanundur. Bir hizmet sözleşmesine dayalıçalışma ilişkileri bu kanunun kapsamına girdiği için SSK’nın görev alanı bu ilişki ilesınırlı olmaktadır. SSK, iş kazası, meslek hastalıkları, analık, malullük, yaşlılık veölüm risklerini güvence altına almaktadır. SSK’nın finansman kaynakları ise,temelde iştirakçilerden alınan primler, mal varlığından elde edilen gelirler ve genelbütçeden ayrılan ödeneklerden oluşmaktadır.Emekli Sandığı ise, kamuda kadrolu olarak çalışanları kapsamakta ve MaliyeBakanlığına bağlı olarak faaliyette bulunmaktadır. Daha çok emekli ve malullükaylığını düzenleyen 5434 sayılı T.C. Emekli Sandığı Kanunu ile kurulan kuruluş,kamu kesimi çalışanlarının sosyal güvenliğini sağlamaya yöneliktir. Emeklisandığının temel finansman kaynakları ise, iştirakçilerden kesilen kesenekler,keseneklere karşı kurumlardan alınan karşılıklar ve hazine katkısından oluşmaktadır.93 ÜNAL, Gelişen Borsalarda…, s.138.

48Sosyal güvenlik kuruluşlarından bir diğeri ise Bağ-Kur’dur. 1479 sayılı Bağ-Kur kanunu Bağ-Kur’un hukuki çerçevesini düzenlemektedir. Kurumun amacı, SSKkapsımı dışında kalan ve herhangi bir işverene hizmet akdi ile bağlı olmaksızın kendiadı ve hesabına çalışan esnaf ve sanatkarlar ile diğer bağımsız çalışanlar hakkındamalüllük, yaşlılık ve ölüm hallerinde sosyal sigorta yardımları sağlamaktır. Bağ-Kur’un finansman kaynakları ise; sigortalıların ödeyeceği primler, hükmedilecekpara cezaları, bağışlar, kurumun taşınır veya taşınmaz mallarının gelirleri, genelbütçe yardımları ile kurum iştirak ve kuruluşlarının gelirleri ile diğer gelirlerindenoluşmaktadır. 942.3.5. Portföy Yönetim Şirketleri2.3.5.1. Genel TanımlamaPortföy yönetimi; belirli bir tutardaki fonun, fon sahibinin tercihlerini dedikkate alarak, üstlenilen riske göre en yüksek getiriyi elde edecek belli varlıkgruplarına yatırıldığı, zaman içindeki gelişmelere göre varlıkların portföy içindekiağırlıklarının değiştirildiği ve performanslarının sürekli olarak değerlendirildiğidinamik bir süreçtir. 95Sermaye Piyasası Mevzuatı kapsamında portföy yöneticiliği faaliyeti;“sermaye piyasası araçları, para piyasası araç ve işlemleri, vadeli işlemler veopsiyonlar, nakit, döviz, mevduat ile kurulca uygun görülen diğer varlık veişlemlerden oluşan portföylerin yatırımcının veya portföy yöneticisinin belirleyeceğirisk-getiri tercihi doğrultusunda, müşterilerle yapılacak portföy yönetim sözleşmesiçerçevesinde vekil sıfatıyla yönetilmesi” şeklinde açıklanmaktadır.Portföy yönetim şirketleri ise; “özel olarak portföy yöneticiliği faaliyetindebulunmak üzere Sermaye Piyasası Mevzuatı’nda belirlenen şartları yerine getirecekSPK’den yetki belgesi almış bir anonim şirkettir.” şeklinde tanımlanmaktadır. 9694 ERDOĞAN ve ÖZER, s.18-20.95 Mustafa ÖZÇAM, Varlık Fiyatlama Modelleri Aracılığıyla Dinamik Portföy Yönetimi, SPKYayınları, No:104, Ankara, 1997, s.4.96 SPK, Portföy Yönetim Şirketleri Tanıtım Rehberi, http://www.spk.gov.tr/kyd/pys/pysindex.html?tur=pys, (20.12.2004)

49Portföy yönetim şirketleri, sermaye piyasası araçlarından oluşan portföylerimüşterilerle yapmış oldukları portföy yönetim sözleşmesi çerçevesinde vekil sıfatıylayönetme hizmeti vermektedirler. Portföy yönetim şirketlerinin alım satıma aracılıkfaaliyetlerinin yürütülmesi sırasında bu faaliyetlerin içeriği ile ilgili olarak süreklilikarz etmeksizin vermiş olduğu hizmetler portföy yöneticiliği kapsamınagirmemektedir. Portföy yönetim şirketleri, portföy yöneticiliği faaliyeti kapsamındayatırım fonları ve ortaklıklarının portföylerini de yönetebilmektedirler. Diğer taraftanportföy yönetim şirketlerinin sunmuş oldukları portföy yönetim hizmeti faaliyetiçerçevesinde aşağıdaki işlemleri yapmaları ise yasaklanmıştır. 97• Aracılık faaliyetinde bulunmak,• Doğrudan veya dolaylı olarak kendi nam ve hesaplarına portföyoluşturmak,• Sermaye piyasası araçlarına ilişkin veya bunlardan bağımsız olarak kendimali taahhütlerini içeren evrak çıkarmak, ödünç para verme işlemleri ve kredi almak,• Portföy yöneticiliği faaliyeti ve buna ilişkin işlemler dışında ticari, sınai vezirai faaliyetlerde bulunmak,• Bankalar kanununda tanımlandığı üzere mevduat toplamak,• Portföy yönetim şirketleri dışında başka bir şirkete iştirakte bulunmak.Günümüzde portföy yönetim şirketleri, hem müşteri hem de yatırım fonlarıile büyük portföyleri yönetmektedirler. Birikimini yatırım fonlarına yatıran bireyselyatırımcıların paraları, büyük miktarlarda fonlar oluşturmaktadır. Bu fonların bu türkurumlar tarafından yönetilmesi, yatırımcının yararına olmakta ve piyasalarıngelişmesi ve derinleşmesine katkıda bulunmaktadır.2.3.5.2. Yasal ÇerçevePortföy yöneticiliği faaliyeti ve bu faaliyeti yapacak kurumların kuruluş veyetkilendirilmesine ilişkin esaslar SPK’nin Seri:V No:29 “Portföy YöneticiliğiFaaliyetlerine ve Bu Faaliyette Bulunacak Portföy Yönetim Şirketlerine İlişkin97 Portföy Yöneticiliği Faaliyetine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar Tebliği, md. 13.

50Esaslar” adlı tebliğde düzenlenmiştir. Bu tebliğde Portföy Yöneticiliği; “sermayepiyasası araçlarından oluşan portföylerin müşterilerle yapılacak portföy yönetimsözleşmesi çerçevesinde vekil sıfatıyla yönetilmesidir”, Portföy Yönetim Şirketi ise;“Münhasıran portföy yöneticiliği faaliyetinde bulunmak üzere SPKn ve tebliğdebelirlenen şartları yerine getirerek kuruldan yetki belgesi almış şirketler” olarakaçıklanmaktadır.Portföy yönetim şirketlerinin faaliyete geçebilmesi, kuruluş aşaması vefaaliyet izni alma aşaması olmak üzere iki aşamada gerçekleştirilmektedir.Kurucular, kuruluş şartlarına uygun olarak hazırlayacakları esas sözleşmetaslağı, tebliğde yer alan kuruluş şartlarını taşıdıklarını kanıtlayan belgeler veKurul’ca istenecek diğer belgelerle birlikte kuruluş izni almak üzere başvururlar.Özet olarak portföy yönetim şirketlerinin kurulabilmesi için aşağıdaki şartların yerinegetirilmesi gerekmektedir. 98• Anonim ortaklık şeklinde kurulması,• Hisse senetlerinin tamamının nama yazılı olması,• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması,• Kurucuların portföy yönetim şirketi kurucusu ve ortağı olmanıngerektirdiği mali güç, itibar ve yeterli tecrübeye sahip olmaları,• Ödenmiş sermayesinin Kurul’ca ilgili yıl için belirlenmiş tutardan azolmaması,• Kurucuları ile sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay sahipliği %10 veyadaha fazla olan gerçek veya tüzel kişilerin muaccel vergi ve prim borcubulunmaması,• Sermayenin %10 ve daha fazlasını taahhüt eden kurucuların, gereklikaynağı kendi ticari, sınai ve sair faaliyetleri sonucunda her türlü muvazaadan ayrıolarak sağlamaları,98 Portföy Yöneticiliği Faaliyetine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar Tebliği, md. 5.

51• Gerçek kişi ortaklarının;o Kendileri veya sınırsız sorumlu ortak oldukları kuruluşlarhakkında iflas kararı verilmemiş ve konkordato ilan edilmemişolması,o Ödünç para verme işleri hakkında mevzuata aykırılıktan dolayıhükümlülüklerinin bulunmaması,o Faaliyet yetki belgelerinden biri veya birden fazlası iptaledilmiş yahut borsa üyeliğinden geçici veya sürekli çıkarılmışkuruluşlarda sorumluluğu bulunan kişilerden olmaması,o SPKn’e muhalefetten dolayı mahkumiyetlerinin bulunmaması,• Esas sözleşmesinin kanun hükümlerine ve kurul düzenlemelerine uygunolması.Kurul’ca yapılacak değerlendirme sonucunda faaliyet izni verilmesi uygungörülen portföy yönetim şirketlerine, portföy yöneticiliği faaliyetini icraedebileceğini gösteren yetki belgesi verilmektedir.Portföy yönetim şirketleri işlemlerini yatırımcıyla imzalayacakları yazılı birsözleşme çerçevesinde gerçekleştireceklerdir. Böylece yatırımcının bilgilendirilmeside kolaylaşmaktadır. Ayrıca Takas ve Saklama Bankası A.Ş’de bir saklama hesabıaçarak portföy yönetimine konu olan sermaye piyasası araçlarını ve nakdiyatırımcılar itibariyle ayrı ayrı izlenecek şekilde saklamak ve nazım hesaplardayatırımcılar itibariyle izlemek zorundadırlar.Ayrıca portföy yönetim şirketleri, portföy yöneticisi olarakgörevlendirecekleri personelde mesleki yeterlilik aramak ve bunu sağlamakzorundadırlar. Şirketler, sözleşmelerde belirtilen portföy yöneticilerinin görevleriçerçevesinde yaptıkları tüm işlemlerden ve yatırımcılara verebilecekleri zararlardanyatırımcıya karşı sorumludurlar.

522.3.6. Emeklilik FonlarıÇalışmamızın dördüncü bölümünde emeklilik fonları ayrıntılı olarakinceleneceği için bu bölümde emeklilik fonları hakkında sadece kısa ve genelbilgiler verilmektedir.2.3.6.1. Genel TanımlamaEmeklilik fonları; çalışanların çalışma yaşamı süresi içerisinde elde ettiklerigelirden tasarruf ederek, ileri yaşlarda sürdürülebilir bir yaşam düzeyi sağlamalarınaolanak tanıyan araçlardır. 99 Emeklilik fonlarının işleyiş sisteminin temelindeemeklilik planları yer almaktadır. Emeklilik planı, emeklilik fonlarının kurulması veişleyişine ilişkin temel esasları belirleyen bir sözleşmedir. Bu planda, katılımcılarınhakları ve yükümlülükleri, katkıların hangi yatırım alanlarında değerlendirileceği,emeklilik döneminde katılımcılara yapılacak ödemelerin yöntemi vb. konular yeralmaktadır.Bu bağlamda, emeklilik fonlarının yönetiminde iki farklı yöntem sözkonusudur. Birincisi, “maaş esaslı planlar/belirli fayda planları” ikincisi ise, “katkıpayı esaslı planlar/belirli katkı planları”dır. Uygulamada bu iki plan türünün dışındafarklı emeklilik planları bulunmakla birlikte, bu planların özünde belirli yarar, belirlikatkı yada her iki planın karışımından oluştuğu görülmektedir. Ülkemizde mevzuatgereği sadece katkı payı esaslı emeklilik planlarına izin verilmekte iken, ABD ve ABmevzuatları katkı payı esasına ilave olarak maaş esaslı emeklilik planlarınınoluşturulmasına da izin vermektedir. 100Maaş Esaslı Planlar (Belirli Fayda Planları): Çalışanların emeklilikyararları, herhangi bir varlığın getirisine bağlı olmaksızın ödenecek emeklilikmaaşının önceden belirlenmesi esasına dayanmaktadır. Sisteme yapılan toplam katkı,yıl sayısı, emekli olunan yaş gibi etmenler dikkate alınmak suretiylehesaplanmaktadır. Emeklilik programının sağlayacağı emeklilik geliri ile fona99 Richard A. IPPOLITO, Pensions, Economics and Public Policy, Pension Research Council, USA,1986, s.6.100 Suat TEKER ve Deniz PARLAK, “Hukuki ve Finansal Yönleriyle Türkiye’de Bireysel EmeklilikSistemi ve Bireysel Emeklilik Planlarının Karşılaştırmalı Analizi”, Muhasebe ve FinansmanDergisi, Sayı: 24, Ekim 2004, s.41.

53yapılan katkı tutarı arasındaki ilişki Aktüeryal hesaplar yoluyla izlenir. Dolayısıylakatılımcı emekli olduğunda ne kadar maaş alacağını önceden bilmektedir. Buyöntemde çalışan fonda biriken parayı emekliye ayrılmadan önce çekememektedir. 101Katkı Payı Esaslı Planlar (Belirli Katkı Planları): Planda yer alan her birkatılımcı için açılmış ve bu hesaba yıllık ne kadar katkı yapılacağı belirtilmişhesaplardır. Bu hesapların planda yer alan çalışanlara toplam yararı bu hesaplara nekadar katkıda bulunulduğuna ve bu katkıların getirisine bağlı olarak değişmektedir.Bu sistemde katkı payları, çalışanların maaşlarının belirli bir oranı yada herkes içinmaktu bir tutar üzerinden toplanarak, emeklilik dönemine kadar finansal piyasalarbaşta olmak üzere verimli alanlarda değerlendirmektedirler. 102Belirli fayda planlarında, riskler planın bireysel üyesinden ziyade planıdestekleyen/yürüten kuruluş tarafından üstlenilmektedir. Çünkü emeklilik dönemindealınacak maaş tutarı önceden belirlenmektedir. Belirli katkı planları ise, eğerkatılımcı minimum bir performans garantisi istemez ise, katılımcılara tasarruflu biryönetim hizmeti sağlamaktadır. 103Emeklilik fonları, adından da anlaşılacağı gibi “Fonlama Modeli”ne dayananbir sistemdir. Fonlama modeli esas olarak gelecekte yapılması gereken bir emeklilikharcaması için, çalışma hayatı boyunca düzenli bir karşılık ayrılması ve bu ayrılankarşılığın da ödeme yapma zamanına kadar emeklilik dönemi harcamalarınıkarşılayabilecek, güvenli ve verimli bir şekilde değerlendirilmesine dayanmaktadır.Bu sistemi katılımcıların kendilerinden öncekilerin finansmanını sağlaması esasınadayanan dağıtım sisteminden ayıran en temel özellik, katkı paylarının bir fonhavuzunda toplanarak yine kendisine ödenmesidir. Yani bir anlamda her katılımcıkendi kendinin finansörüdür. Dağıtım modelinde ise katılımcılar kendinden önceki101 Selma EKİNCİ, Özel Emeklilik Fonlarının Sermaye Piyasası Üzerindeki Rolü, YayımlanmamışYüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002, s.21.102 Ahmet EROL ve A. Ercan YILDIRIM, Tüm Yönleriyle Bireysel Emeklilik Sistemi, YaklaşımYayınları, Ankara, 2003, s.159.103 Paolo BATTOCCHIO ve Francesco MENONCIN, “Optimal Pension Management in a StochasticFramework”, Insurance Mathematics & Economics, 34 (2004), s.79.

54grubun finansörüdür. Bu açıdan bakıldığında dağıtım modelinde meydana gelenbütçe açıklarının devlete olan yükü fonlama sisteminde olmamaktadır. 104Ülkemizde de fonlama modelinin uygulaması olan Emeklilik YatırımFonları(EYF), Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin EsaslarHakkında Yönetmelik’in 5. maddesinde şu şekilde tanımlanmıştır. “Emeklilikyatırım fonları; emeklilik sözleşmesi hükümlerine göre emeklilik şirketi tarafındankatılımcılardan alınarak onlar adına bireysel emeklilik hesaplarında izlenenkatkıların, riskin dağıtılması ve inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesi amacıylaoluşturulan mal varlığıdır.”Emeklilik fonları tıpkı diğer yatırım fonları gibi farklı türlerdekurulabilmektedir. Kurulabilecek fon türleri likit fon, kamu borçlanma araçları fonu,hisse fon gibi içeriğindeki portföy kompozisyonunu anımsatan isimler almaktadırlar.Ülkemizde SPK EYF’leri; fon yönetim stratejilerinde elde edilecek temettü ve faizgelirlerine ağırlık verilen “Gelir Amaçlı Fonlar”, sermaye kazançlarına ağırlıkverilen “Büyüme Amaçlı Fonlar”, likiditeye ağırlık verilen “Para Piyasası Fonları”ve coğrafi bölge, ülke ve sektör endeksler bazında yatırım yapan “İhtisaslaşmışFonlar” olarak faklı kategorilere ayırmıştır. 1052.3.6.2. Yasal ÇerçeveEYF’lerin yasal çerçevesi 28 Şubat 2002 tarih ve 24681 sayılı ResmiGazetede yayınlanan “Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkinEsaslar Hakkında Yönetmelik” (EYFY) ile belirlenmiştir.İlgili yönetmelikte Fon; “şirket tarafından emeklilik sözleşmesi çerçevesindealınan ve katılımcılar adına bireysel emeklilik hesaplarında izlenen katkıların, riskindağıtılması ve inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesi amacıyla oluşturulan malvarlığı” şeklinde tanımlanmıştır. Sermaye piyasası kurumu olan EYF’ler süresiz104S. İldem TÜRKMENOĞLU, Özel Emeklilik Fonları ve Türkiye Uygulaması, YayınlanmamışYüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002, s.18.105 Ercan BAYAZITLI, “Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yeni Dönem: Bireysel Emeklilik”,Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl: 2, Sayı: 7, Ekim 2002, s.30.

55olarak kurulmakta ve tüzel kişiliğe sahip bulunmamaktadır. 106Fonun malvarlığı,4632 sayılı kanun, emeklilik sözleşmesi, fon içtüzüğü ve ilgili diğer mevzuattandoğan yükümlülüklerin yerine getirilmesi dışında hiçbir amaçla kullanılmamaktadır.Ayrıca fon malvarlığı rehnedilememekte, teminat gösterilememekte, üçüncü şahıslartarafından haczedilememekte ve iflas masasına dahil edilememektedir. 107106 Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Yönetmelik, md.5.107 EYFY, md.17.

56ÜÇÜNCÜ BÖLÜMBİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ3.1. GENEL OLARAK BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİTehlikelerin zararlarından korunma garantisi olarak tanımlanan sosyalgüvelik ihtiyacı, her toplum için temel insan haklarından birisi olarak kabuledilmektedir. Bu ihtiyacın karşılanması ve ilgili tedbirlerin alınarak sisteminoluşturulması devlete aittir. Gelişme seviyesi ne olursa olsun her ülkenin bir sosyalgüvenlik sistemi vardır. Bir sosyal güvenlik sisteminin; gelirin yeniden dağılımınısağlama, sigorta ve tasarruf fonksiyonu olmak üzere üç temel fonksiyonubulunmaktadır. Hangi sistemle oluşturulursa oluşturulsun tek ayaklı bir kurumsalyapı üzerine inşa edilmiş sosyal güvenlik sistemlerinin söz konusu üç temelfonksiyonu birlikte gerçekleştirmesi mümkün bulunmamaktadır. Bu nedenle tekayaklı sistemler yerine çok ayaklı sosyal güvenlik sistemlerinin oluşturulmasıgündeme gelmiştir. 108Diğer taraftan özellikle 1980’li yılların başında ortaya çıkan genel eğilimler,devletin küçülmesi, sorumlulukların olabildiğince bireylere aktarılması vegloballeşme yönünde oluşmuştur. Artan bireysel ve toplumsal ihtiyaçlar, toplumlardayaşlı nüfusun artışı ve doğum oranlarındaki düşme, merkezi yönetimin yarattığısorunlar, ekonomik durgunluk ve sosyal güvenlik sistemlerindeki liberalleşmeeğilimi sosyal güvenliğin finansmanında yeni yöntemlerin ortaya çıkmasına yol açanönemli nedenlerdendir. 109Emekli nüfusun çalışan nüfusa oranı, ideal oran olan ¼ düzeylerindenülkemiz gibi gelişmekte olan ülkelerde ½ düzeylerine gelmiş olması ve kayıt dışıistihdamın artması ile kamu emeklilik sistemlerinde ciddi açıklar meydana gelmeye108 Yusuf ALPER,“Sosyal Güvenlikte Yeni Bir Adım: Bireysel Emeklilik”, Çimento İşveren Dergisi,Mart 2002, Sayı: 2, Cilt: 16, s.13.109 Ufuk AYDIN, Sosyal Güvenlik Sorunlarının Çözümünde Özel Sigortalar, Anadolu Ünv. İİBFYayınları No: 156, Eskişehir, 1995, s.111.

57başlamıştır. Öyle ki, ülkemizde 2004 yılı itibariyle kayıt dışı çalışanların toplamçalışan 23 milyon kişi içerisindeki oranı %55,4 gibi oldukça yüksek bir oran olaraktespit edilmiştir. 110 Genel ekonomik durumu da olumsuz etkileyen sosyal güvenliksistemindeki bu sorunlar emeklilik sistemlerinin çok ayaklı yapıda olmasını birzorunluluk haline getirmiştir.Bu bağlamda Dünyada emeklilik sistemleri genellikle ulusal sosyal güvenliksistemi, tamamlayıcı emeklilik planları ve özel emeklilik fonları olmak üzere üçayaklı bir şekilde inşa edilmektedir. 111Birinci ayakta devletin oluşturup çalıştırdığı ve çalışana emeklilik hakkıveren ulusal sosyal güvenlik sistemi, ikinci ayakta işverenler tarafından kurulupçalıştırılan tamamlayıcı emeklilik fon ve planları, üçüncü ayakta ise özel kesiminkurduğu isteğe bağlı tasarruf ve yatırım sisteminin ürünü olan özel emeklilik fonlarıyer almaktadır. 112 Çok ayaklı yapılanma doğrultusunda kurulan özel emeklilikprogramları sayesinde, hem emeklilik dönemlerinde ilave gelir kaynağı sağlanarakemekli bireylerin refah seviyesi yükselmekte hem de özel emeklilik programlarısayesinde emeklilik yatırım fonlarında birikecek önemli tutarlardaki fonlarlakamunun ve özel kesimin finansman olanakları genişlemektedir.Gerek yukarıda bahsedilen sorunların çözümü ve gerekse sosyal güvenlikteçok ayaklı sisteme geçişin avantajlardan istifade edilmesi düşüncelerinden hareketleülkemizde Bireysel Emeklilik Sistemi (BES) ile ilgili düzenleme, 28.03.2001tarihinde kabul edilen ve 07.04.2001 tarih ve 24366 sayılı Resmi Gazete’deyayınlanan 4632 sayılı “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu” ilegerçekleştirilmiştir. Söz konusu kanun Resmi Gazete’de yayınlandıktan 6 ay sonra 7Ekim 2001 tarihinde yürürlüğe girmiştir.110 Müge İŞERİ, “Bireysel Emeklilikteki Son Gelişmeler”, Ekonomik Yorumlar, Yıl: 42, Sayı: 491,Şubat 2005, s.6.111 Jean François BOULIER vd. “Optimal Management Under Stochastic Interest Rates: The Case ofa Protected Defined Contribution Pension Fund”, Insurance: Mathematics and Economics, 28(2001), s. 173.112Ali ÇIMAT ve Ozan BAHAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Vergi Raporu Dergisi, Sayı: 58,Nisan-Mayıs 2002, s.51.

583.1.1. Genel TanımlamaBES; bireylere yaşlılıklarında ve aktif çalışma yaşamlarının sonunda ek birgelir sağlamaya yönelik, katkıların her katılımcı adına ayrı hesaplarda takip edildiğive herkesin kendi birikimleri oranında gelir alacakları, devletin gözetim vedenetiminde ancak bütünüyle özel şirketler tarafından yapılan, gönüllü katılımadayalı, kamu emeklilik sistemlerini tamamlayıcı bir emeklilik sistemidir. 113BES, esas itibariyle herhangi bir zorlamaya dayanmaksızın bireylerinsağladıkları kazançları ölçüsünde geleceklerini güvenceye alma olanağını sunan birtür tasarruf yada fonlama yöntemidir. BES’de esas olan “gönüllülük” tür. Gönüllükatılıma ve belirlenmiş katkı esasına dayanmakta olan sistemin özünü, bireyleringelecek kaygılarını ortadan kaldırmak, sağlıklı oldukları, çalışabildikleri ve parakazanabildikleri dönemde daha çok paraya gereksinim duyacakları dönemleriplanlamak üzere gönüllü olarak ve gelirleri ölçüsünde ileride kullanabilecekleri birbirikimde bulunmak ve bu birikimleri etkin biçimde kullanmak oluşturmaktadır. 114Bireysel emeklilik, sosyal güvenlik sisteminde zorunlu kamu sosyal güvenlikrejimleri yanında ve onlara ek olarak özel sigorta tekniğinin dahil edilme yöntemidir.Bu modelde yaşlılık riski bireyin kendi sorumluluk alanına bırakılmakta, bireyinkendi yapacağı küçük tasarruflarla güvence sağlanmaya çalışılmaktadır. 115BES’de yaygın olan uygulama bir ülkedeki kamu emeklilik sisteminintamamlayıcısı niteliğindeki uygulama olmakla birlikte Şili örneğinde olduğu gibiesas rejimin bizzat esasını da oluşturabilmektedir. 116 Ülkemizde ise katılımcılarınrahat bir emeklilik dönemi geçirmelerini sağlamak amacıyla, aktif çalışma hayatındaemeklilik dönemine yönelik planlama yaparak düzenli tasarrufta bulunulmasınısağlayacak olan sistem, kamu emeklilik sisteminin bir tamamlayıcısı niteliğindedir.113 Yusuf DEMİR ve Ali YAVUZ, “Bireysel Emeklilik Sisteminin Sermaye Piyasalarına Etkisi veSistemin Geliştirilmesinde Vergisel Teşviklerin Önemi”, Süleyman Demirel Üniversitesi İİBFDergisi, Cilt: 9, Sayı: 1, Yıl: 2004, s. 284-286114 EROL ve YILDIRIM, s.211.115 Fuat BAYRAM, “Genel Hatları İle Bireysel Emeklilik”, Toprak İşveren Dergisi, Sayı:61, Mart2004, s.11.116 İlhan EGE,“Dünyada Özel Emeklilik Sistemleri ve Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım SistemiKanununa Eleştirel Bir Bakış”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Yıl: 17, Sayı: 196, Temmuz2002, s.81.

59Kamu denetiminde özel şirketler tarafından yürütülen sistem, öncelikli olarak sosyalbir misyon üstlenmekte ve bu amaçla da emeklilik planlarını Türkiye’deki her gelirgrubuna, her coğrafi bölgeye ve her meslek grubuna göre tasarlamaktadır. 117BES için belirlenen genel hedef kitle profilini;• Ücretli çalışanlar,• Emeklilik maaşlarının yeterli olacağına inanmayan ve yaşlandığında rahatetmek isteyenler,• Ücretle çalışmayan, sosyal güvencesi olmayan ancak ailesinin geliriyüksek olanlar,• Herhangi bir risk primi ödemeksizin büyük ölçüde uzun süreli tasarrufyapmak amacında olan yatırımcılar,• Çalışanlarını motive etmek ve şirkete bağlılıklarını artırmak amacıylaçalışanlarına toplu olarak bireysel emeklilik sözleşmesi satın almayı düşünenşirketler,• Geliri yüksek olan, sosyal güvenlik ve hayat sigortası ile birlikte üçüncübir güvenceden de yararlanmak isteyenler, oluşturmaktadır. 118Bilindiği üzere ülkemizde çalışanların sosyal güvenlikleri, devlet tarafındandenetlenen ve işletilen sosyal güvenlik kurumları tarafından sağlanmaktadır. Bukurumların idari ve mali bağımsızlıkları olmadığından dolayı katılımcılarıngereksinmelerini tam anlamıyla karşılayamamaktadırlar. Bu ihtiyaçlar nedeniyleortaya çıkan BES sayesinde, hem mevcut sosyal güvenlik kurumlarının kalitesiartacak, hem de isteyen herkes arzu ettiği takdirde aylık prim ödemek suretiyle ikincibir emeklilik gelirine sahip olabilecektir. 119117 Gökhan DERELİ, “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu Bir Çerçeve KanunOlarak İyi Kurgulanmış Bir Düzenlemedir”, İşveren Dergisi, Cilt: 42, Sayı: 2, Kasım 2003,, (18.03.2004).118 Y. Beyazıt ÖNAL, Dünya’da Özel Emeklilik Fonları Uygulamaları: Yeni Yasa TasarısıÇerçevesinde, Türkiye’de Bireysel Özel Emeklilik Sisteminin İrdelenmesi ve Bazı ÖnerilerGeliştirmeye Yönelik Bir Araştırma, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-3, İstanbul, 2001,s.75.119 Ebru EKMEKÇİ, Emeklilikte Yeni Bir Dönem Başlıyor, http://www.hurriyetim.com.tr/dosya/bed/, (09.04.2004).

60BES, mevcut emeklilik sistemlerinden iki önemli noktada ayrılmaktadır.Bunlardan birincisi, sistemin mevcut sistem gibi zorunlu değil gönüllü olması vemedeni haklarını kullanma ehliyetine sahip her yaştan kişinin katkı payı ödeyerekkanunda öngörülen koşullar altında emeklilik hakkına sahip olabilmesidir. İkincisiise, sistemde birikecek fonların hangi alanda değerlendirileceği konusundakatılımcıların söz haklarının bulunmasıdır. Katılımcılar birikimlerini diledikleriemeklilik şirketinin diledikleri fonunda değerlendirebilecekler ve bu konudaverdikleri kararları, mevzuatta öngörülen süreler içinde serbestçedeğiştirebileceklerdir. 120Katılımcılara en az 10 yıl sistemde kalmak ve 56 yaşını doldurmuş olmakkoşuluyla emekliliğe hak kazanım sonrasında birikimlerini;• Toplu para,• Aylık, 3 aylık, 6 aylık veya yıllık maaş,• Kısmen toplu para-kısmen maaş, olmak üzere üç farklı şekilde alabilmeolanağı sunulmaktadır.Mevcut kamu emeklilik sisteminin tamamlayıcısı niteliğinde olan sistemintemel unsurları şunlardır. 121• Gönüllü katılım,• İşveren katkısı, (ödenen katkılar gider yazılabilir)• Kamu emeklilik sisteminin tamamlayıcısı,• 10 yıl sistemde kalma ve 56 yaş zorunluluğu,• Birikimlerin emeklilik yatırım fonlarında değerlendirilmesi,• Katılımcılara seçim hakkı verilmesi,• Bireysel hesaplarda takip,120121Mehmet KORKUSUZ, Bireysel Emeklilik, , (18.03.2004).Meral Ak EGEMEN, Bireysel Emeklilik Sistemine Genel Bir Bakış, , (18.03.2004)

61• Kamunun düzenlemesi, gözetimi ve denetimi,• Uzmanlaşma,• Şeffaflık (bireylerin istedikleri zaman birikmiş fonları inceleyebilmesi),• Vergisel teşvikler.3.1.2. Amaç ve KapsamBES’in temel amacı, özetle bireylere emeklilik dönemlerinde ek gelirsağlayarak refah düzeylerini artırmaktır. 122 Sistemin amaç ve kapsamı 4632 sayılı“Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu”nun 1. maddesinde hükmebağlanmış bulunmaktadır. İlgili yasanın amacını hükme bağlayan 1. fıkrası uyarıncayasanın amacı; “kamu sosyal güvenlik sisteminin tamamlayıcısı olarak, bireylerinemekliliğine yönelik tasarruflarının yatırıma yönlendirilmesi ile emeklilik dönemindeek bir gelir sağlanarak refah düzeylerinin yükseltilmesi, ekonomiye uzun vadelikaynak yaratarak istihdamın artırılması ve ekonomik kalkınmaya katkıdabulunulmasını teminen, gönüllü katılıma dayalı ve belirlenmiş katkı esasına göreoluşturulan bireysel emeklilik sisteminin düzenlenmesi ve denetlenmesidir.”4632 sayılı kanunla sağlanmak istenen amaçlar esas olarak “sosyal amaçlarve ekonomik amaçlar” olmak üzere iki ana başlık altında aşağıdaki gibisıralanabilir. 123Sosyal amaçlar;• Kamu sosyal güvenlik sisteminin tamamlayıcısı niteliğinde yeni ek sosyalgüvenlik garantisi sağlayan kurumsal yapı oluşturmak,• Bireylerin emekliliğe yönelik tasarruflarını teşvik etmek ve emeklilikdönemlerinde refah düzeylerini yükseltecek ek bir gelir elde etmelerini sağlamak,• Emeklilik dönemleri için tasarruf etmek isteyenlere alternatif yatırımimkanları sunmaktır.122 Namık DAĞALP, “Tasarrufların Bireysel Emeklilik Sistemine Yönelmesi, Kalkınma AçısındanÇok Önemlidir”, İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001, , (18.03.2004).123 ALPER, s.17.

62Ekonomik amaçlar ise;• Ekonomiye uzun vadeli kaynak yaratarak istihdamın artırılmasınısağlamak,• Tasarruf yetersizliği problemini ortadan kaldırarak ekonomik kalkınmayıhızlandırmaktır.4632 sayılı kanunun 1. maddesinin 2. fıkrasında da kanunun kapsamıbelirlenmiştir. Buna göre kanun;• Emeklilik şirketlerinin kuruluş, çalışma, yönetim ve denetimi,• Kişilerin sisteme katılma, ayrılma ve emeklilik koşullarını,• Emeklilik yatırım fonlarının kuruluşunu,• Katkıların bu fonlarda toplanmasına ve değerlendirilmesini,• Aracılık hizmetlerini,• Kamuya açıklanacak bilgilerin kapsamını,• Bireysel emeklilikle ilgili diğer her türlü hususları kapsamaktadır.Yasanın 1. maddesinin 3. fıkrasına göre de, yasada hüküm bulunmayandurumlarda sermaye piyasası ve sigortacılık mevzuatının ilgili hükümleri ve genelhukuk hükümlerinin uygulanacağı belirtilmektedir. Diğer bir değişle, uygulamayayönelik olarak ortaya çıkabilecek sorunlarda 4632 sayılı kanuna başvurulacak, 4632sayılı kanunda açıklık bulunmaması durumunda sigortacılık ile ilgili diğer genelhukuk hükümlerine başvurulacaktır.BES’e ilişkin 4632 sayılı kanun oldukça geniş kapsamlı bir şekilde yasanıntemel amaç ve kapsamını belirlemiş bulunmaktadır. Kanuna göre, BES’e medenihakları kullanma ehliyetine haiz kişiler gönüllü olarak katılabilmektedirler. 124 Bunagöre 18 yaşını dolduran kadın-erkek, yaşlı-genç, çalışan-çalışmayan ayrımıyapılmaksızın ve işçi, memur, esnaf, işveren gibi statüsüne bakılmaksızın herkes124 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.4.

63BES’in kapsamında yer almaktadır. Herhangi bir sosyal güvenlik kuruluşuna bağlıveya vergi mükellefi olup olmaması da önemli değildir. 1253.1.3. Sistemin Ortaya Çıkışı ve GerekçeleriGünümüzde gelişmiş veya gelişmekte olan tüm sosyal güvenlik rejimleri birkriz içine girmiş bulunmaktadırlar. Nüfusun yaşlanması, aktif-pasif dengesininbozulması, sağlık hizmetlerinin maliyetlerinin artması, siyasi iktidarların sistemegereksiz müdahaleleri, ekonomik dalgalanmalar, enflasyon, işsizlik, sigortasız işçiçalıştırma eğilimi gibi nedenler hemen her ülkede sosyal sigorta kurumlarını sıkıntıiçerisine sokmuş bulunmaktadır. Bunun sonucu olarak da emeklilik ödemeleriazalmakta ve emeklilik yaşı yükselmektedir. Bu nedenlerle artık günümüzde sosyalgüvenlik sistemlerinin devlet garantisi altında ve onun yönetiminde işleyen tek ayaklıyada tek boyutlu yönetimi yetersiz kalmaktadır. Bu nedenlere özelleştirme yoluyladevletin ekonomik hayattan elini çekmesi olgusunu da eklemek gerekmektedir.Sayılan nedenlerden dolayı temel rejim korunmakla birlikte bunun yanında zorunluyada gönüllü katılımla oluşturulan ikinci bir rejime daha ihtiyaç duyulmuştur. 126Ülkemiz içinde aynı nedenler geçerli olmakla birlikte sosyal güvenliksistemimizdeki sorunların daha büyük ve ciddi boyutlarda olduğu da söylenebilir.Ülkemizde sosyal güvenlik alanında yaşanan mali, kurumsal ve idariyapılanmalardaki sorunlara çözüm amacıyla Ağustos 1999’da sosyal güvenlikreformuna ilişkin temel düzenlemeler yapılmıştır.Yapılan araştırmalar, kamu sosyal güvenlik sisteminde bulunanların ektasarruf yapmadıkları sürece özellikle emeklilik dönemlerinde yaşam standartlarındabüyük gerilemeler yaşayacaklarını, çalıştıkları ve düzenli ücret geliri sağladıklarıdönemdeki ekonomik refah düzeyini koruyamayacaklarını ortaya koymaktadır. Bunoktada oluşturulacak ve gönüllülük ilkesine dayalı emeklilik sağlayacak özelsistemler, mikro ekonomik yönden birikim yapma yeteneği bulunan kitlelere etkin vegüvenilir bir kurumsal tasarruf olanağı sunarken, makro ekonomik açıdan da, yurt içi125 A.Can TUNCAY, Sosyal Güvenlik Hukuku Dersleri, Beta Yayınları, 1.Baskı, İstanbul, 2002,s.323.126 A. Can TUNCAY, “Bireysel Emeklilik Rejimi Üzerine”, Çimento İşveren Dergisi, Mart 2000,Sayı: 2, Cilt: 14, s.4.

64birikimleri artırma, finans piyasalarını derinleştirme, ekonomiye kaynak tahsisinietkinleştirme gibi olumlu katkılar sağlamaktadır. 127Diğer taraftan ülkemizde 1950’li yıllara oranla doğum hızının azalmaktaolması ve uzun vadeli bakıldığında şu andaki genç nüfusun yaşlanma eğilimindeolması, nüfus yaşlandığında devletin şu anda dahi yetersiz olan kaynaklarındagelecekte daha da büyük açıklar oluşacağı beklentisi de BES’e ihtiyacı artırmıştır. 128Sonuç olarak sosyal güvenlik sisteminin yetersizliği, nüfusun yaşlanmaeğilimi içerisinde olması ve yaşam sürelerinin uzaması bireylerin emeklilik yıllarınayönelik başka planlarda yaparak tasarrufta bulunmaları ihtiyacını ortaya çıkarmıştır.Bu ihtiyaca yönelik olarak; 7 Nisan 2001 tarihli Resmi Gazete’de yayınlanan ve 6 aysonra yürürlüğe giren Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu ilesosyal güvenlik sistemimizde yeni bir adım atılmış ve bireysel emekliliğe olanaktanıyacak yasal düzenleme uygulamaya konulmuştur.3.2. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN İŞLEYİŞİ VETARAFLARI3.2.1. Sistemin İşleyişiBES’in işleyişine ilişkin esaslar 4632 sayılı kanun ve bu kanuna bağlıyönetmelikler ile düzenlenmiştir. Söz konusu düzenlemeler incelendiğinde, sisteminkatılımcılar ve emeklilik şirketleri açısından işleyiş yapısı ön plana çıkmaktadır.Ayrıca katılımcılar ile emeklilik şirketleri arasında aracılık yapacak bireyselemeklilik aracıları ve katkıların değerlendirileceği EYF’lere ilişkin gereklidüzenlemelerin yapıldığı görülmektedir.Medeni hakları kullanma ehliyetine sahip olan herkes gönüllü olarak BES’ekatılabilmektedir. Katılma işlemi, katılımcı ile emeklilik şirketinin birlikteakdedecekleri emeklilik sözleşmesi ile başlamaktadır. BES’e girmek isteyenkatılımcı, emeklilik konusunda lisans almış emeklilik şirketlerinden birine127128DPT, Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Raporu, Ankara, 2001, s.112, , (18.07.2003).Ali Haydar ELVEREN, Bireysel Emeklilik Sistemindeki Gelişme ve Fırsatlar, , (18.03.2004).

65başvurmakta ve bireysel emeklilik şirketleri de sisteme girmek isteyen katılımcınınortalama gelir düzeyine göre teklif hazırlamaktadırlar. Katılımcının teklifi kabuletmesi halinde emeklilik sözleşmesi katkı payının yada giriş aidatının şirkethesaplarına geçmesi ile aynı tarihte sözleşme yürürlüğe girmektedir. Katkı paylarıemeklilik şirketinin hesaplarına intikal etmesini izleyen en geç iki gün içerisindeyatırıma yönlendirilmektedir. Katılımcı sistemde bulunduğu süre içerisinde her türlüişlemi kendi adına açılacak bir bireysel emeklilik hesabında takip edilmektedir. 129Sisteme katılım sonrası ödenen katkı payları, emeklilik planında belirlenmişolan EYF’lerde uzman portföy yöneticileri tarafından değerlendirilmektedir. Yatırımfonlarının varlıkları Takasbank bünyesinde bireysel bazda saklanmaktadır. Bireyselemeklilik şirketinin iflası halinde katılımcıların anaparalarında herhangi bir kayıpolmamakta ve birikimler başka bir emeklilik şirketine aktarılabilmektedir.Katılımcı sisteme giriş tarihinden itibaren en az 10 yıl sistemde bulunmakkoşulu ile 56 yaşını tamamladıktan sonra emekliliğe hak kazanacaktır. Emekliliğehak kazanan katılımcının isteği üzerine bireysel emeklilik hesabındaki katkılar vebunlara ait getiriler toplu para veya ömür boyu maaş şeklinde ödenebilir. Katılımcıyayapılacak yıllık gelir sigortası sözleşmesine göre belirlenen emeklilik maaşı aylık, üçaylık, altı aylık veya yıllık olarak ödenebilir. Eğer katılımcılar emeklilik koşullarınısağlamadan önce sistemden ayrılıyorsa bireysel emeklilik hesabındaki kendi katkılarıve buna ilişkin getirileri kendisine ödenir. 130 Emekliliğe hak kazanmadan öncesistemden ayrılmak isteyen katılımcıya birikimleri %15 stopaj yapıldıktan sonra 7gün içerisinde ödenmektedir. Diğer taraftan herhangi bir nedenle prim ödemelerinigerçekleştiremeyecek olan bir katılımcı da prim ödemesine ara verebilmekte yadakatkı paylarını aşağı çekebilmektedir.Sisteme girecek olan katılımcalar için herhangi bir gelir oranı garantisibulunmamakla birlikte çok sayı ve risk düzeyinde yatırım fonu alternatifisunulmaktadır. Risk almak istemeyen katılımcılar için sabit getirili repo, bono, tahvil129 Beste ZAKOĞLU, Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sisteminde Reform ve Bireysel EmeklilikSistemine Geçiş, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık ve SigortacılıkEnstitüsü, İstanbul, 2002, s.79.130 Ekrem SARISU, Vergisel Boyutu İle Birlikte Bireysel Emeklilik, , ( 09.04.2004).

66ağırlıklı fonlar önerilirken, riski tercih eden katılımcılara ise daha çok hisse senediiçerikli fonlar önerilmektedir. Mevzuata göre katkıların en az %30 oranında repo vedevlet iç borçlanma senetleri ağırlıklı fonlara yönlendirilmesi zorunlu olup, yabancıyatırımların oranı ise %15’i geçememektedir. 131BES’in işleyiş yapısı, sistemin birer parçasını oluşturan ve işleyişte rol alankuruluşlar ve taraflar ile birlikte şekil 3.1’de gösterilmektedir.Şekil 3.1. Bireysel Emeklilik Sisteminin İşleyiş YapısıBİREYSEL EMEKLİLİKDANIŞMA KURULUHAZİNEMÜSTEŞARLIĞISERMAYE PİYASASIKURULUEMEKLİLİK GÖZETİMMERKEZİEMEKLİLİK ŞİRKETİ(Emeklilik Yatırım Fonu)BİREYSEL EMEKLİLİKARACISISAKLAYICI KURULUŞ(Takasbank vb.)KATILIMCIKaynak: Suat UĞUR, “Özel Emeklilik Türleri ve Bireysel Emeklilik”, Çimento İşverenDergisi, Sayı: 4, Cilt: 18, Temmuz 2004, s.17.BES’de kurumsal yapının en üstünde Bireysel Emeklilik Danışma Kurulubulunmaktadır. Hazine Müsteşarlığı, Sermaye Piyasası Kurulu, Emeklilik GözetimMerkezi ve Saklayıcı Kuruluş (Takasbank) da katılımcı ile emeklilik şirketi131 RADİKAL, “Türkiye’de Yeni Bir Hayat Başlıyor”, Radikal, 27 Ekim 2003.

67arasındaki bireysel emeklilik işlemlerinin düzenlenmesi ve yürütümünde gerekdüzenleyici, gerek güven sağlayıcı ve gerekse denetleyici kuruluş olarak görevalmaktadırlar. İlgili kuruluşların sistem içerisindeki fonksiyonları sistemin taraflarıbaşlığı altında aşağıda ayrı ayrı açıklanmaktadır.3.2.2. Sistemin Tarafları3.2.2.1. KatılımcıKatılımcı kavramı, bireysel emeklilik aracısı vasıtasıyla emeklilik şirketi ileemeklilik sözleşmesi imzalayan ve sisteme katılan bireyleri ifade etmektedir.Katılımcılar medeni hakları kullanma ehliyetine sahip ve şirket nezdinde açılacakolan bireysel emeklilik hesabına katkı yapan veya adına şirket nezdinde bireyselemeklilik hesabı açılan kişiler olup emeklilik sözleşmesinin katılımcı ve emeklilikşirketinden oluşan iki tarafından birisidir. 1323.2.2.2. Portföy YöneticisiPortföy yöneticisi, emeklilik şirketlerinin kurduğu EYF’leri yönetenprofesyonel kuruluşlardır. SPK tarafından yapılan düzenleme ve denetlemeleretabidirler. Portföy yönetim şirketleri, SPK’den portföy yöneticiliği yetki belgesialmış ve SPK tarafından uygun görülen portföy yönetim şirketlerini içermektedir.Portföy yönetim şirketi tarafından verilecek olan portföy yönetim hizmetineilişkin esaslar bu konuda emeklilik şirketi ve portföy yöneticileri arasında yapılacakportföy yönetim sözleşmesi ile belirlenmektedir.Portföy yöneticisi, fon portföyünü yönetirken riskin dağıtılması, likidite vegetiri unsurlarını göz önünde bulundurmak, fonun portföy yönetim stratejilerine veyatırım sınırlamalarına uygun hareket etmek, fon içtüzüğü, izahname, portföyyönetim sözleşmesi ve ilgili mevzuatta belirlenen esaslara uymak zorundadır. 133132 EROL ve YILDIRIM, s.268.133 Beyhan YASLIDAĞ, Bireysel Emeklilik Sistemi ve Soru Bankası, Detay Yayınları, İstanbul,2004, s.389.

683.2.2.3. Emeklilik ŞirketiEmeklilik şirketi, Bireysel Emeklilik Kanunu’na göre kurulan ve bu alandafaaliyet göstermek üzere ruhsat almış şirketleri ifade etmektedir. Emeklilikşirketlerine kuruluş izni Hazine Müsteşarlığı’nın bağlı olduğu bakanlık tarafındanverilmektedir. Emeklilik şirketleri konusu çalışmanın ileriki bölümlerinde dahaayrıntılı bir şekilde açıklanacak olmakla birlikte bir emeklilik şirketinin kuruluş iznialabilmesi için özetle şu şartları taşıması gerekmektedir. 134• Şirketin anonim şirket olarak kurulması,• Şirket unvanında “emeklilik” ibaresinin bulunması,• Faaliyet konusunun 4632 sayılı kanun’da belirtilen faaliyetlerlesınırlandırılmış olması,• Sermayenin 20 milyon YTL’den az olmaması ve bunan en az 10 milyonYTL’sinin ödenmiş olması ve sermayenin kalan kısmının da üç yıl içindeödeneceğinin taahhüt edilmiş olması,• Sermayenin en az %51’inin mali piyasalar konusunda yeterli bilgi vetecrübeye sahip tüzel kişilere ait olması ve bu tüzel kişilerin yönetim ve denetiminesahip gerçek kişilerin kanunda belirtilen kurucularda aranan niteliklere sahipolmaları,• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve tamamının nama yazılıolması,• Şirket ana sözleşmesinin bireysel emeklilik kanunu hükümlerine uygunolması,• İş planı ve sistem tasarımı ile yapılabilirlik raporlarının sunulmuş olması.3.2.2.4. Saklayıcı KuruluşSaklayıcı kuruluş, fon portföyündeki varlıkların ve katılımcıların katılmabelgelerinin saklandığı, SPK tarafından uygun görülen saklama kuruluşudur.134 100 Soruda Bireysel Emeklilik Sistemi, , (04.09.2004)

69Saklama kuruluşu olarak Takas ve Saklama Bankası A.Ş. (Takasbank)kullanılmaktadır.Takasbank nezdindeki hesaplarda katılımcıların hesaplarında bulunanEYF’lere ait paylar ve fonlarının portföylerinde yer alan menkul kıymetler ve nakitdeğerler “Emeklilik Fonu Hesapları” adı altında saklanmaktadır. Katılımcılara aithesaplarda, EYF’lere ait paylar fon bazında saklanmakta ve izlenebilmektedir. BESaçısından Takasbank’ın görev ve sorumlulukları;• Fon varlıklarının saklanması,• Fon katılma belgelerinin katılımcı bazında saklanması,• Fon portföy değeri ve birim pay değeri hesaplamasının kontrolü,• Katılımcı katkılarının fona aktarımında pay sayısı hesaplamasının kontroledilmesi,• Fon hesabından yapılacak ödeme ve virman işlemlerinin kontrolününsağlanması,• Emeklilik ve portföy yönetim şirketine fon ile ilgili bilgilerin elektronikortamda izlenmesi imkanının sağlanması,• Katılımcı hesabına yapılan giriş ve çıkışların izlenmesi ve emanetçilikgörevinin yerine getirilmesi’dir. 1353.2.2.5. Sermaye Piyasası KuruluSPK, emeklilik şirketleri ve EYF’lere ilişkin düzenlemeleri ve denetlemeleriyapan devlet kurumudur. Emeklilik şirketleri, EYF’lerin kuruluşu ve işleyişi ile ilgilibilgileri düzenli olarak SPK’ye iletirler. SPK aynı zamanda portföy yönetimşirketlerinin kuruluş ve denetimleri ile ilgili üst kurum görevini de yapmaktadır.SPK, EYF’lerin kurulması ve denetlenmesi aşamalarında ve portföy yönetimşirketlerinin denetlenmesinde görev almaktadır.135 YASLIDAĞ, s.392.

703.2.2.6. Hazine MüsteşarlığıHazine Müsteşarlığı, emeklilik şirketlerinin kuruluş ve faaliyet başvurularınıdenetleyen kurumdur. Emeklilik şirketlerine ilişkin tüm düzenleme ve denetimlerHazine Müsteşarlığı tarafından yapılmaktadır. Müsteşarlık bünyesinde kurulmuş olanBireysel Emeklilik Dairesi, BES ile ilgili tüm işlemleri yapmaklayetkilendirilmiştir. 1363.2.2.7. Bireysel Emeklilik Danışma KuruluBireysel Emeklilik Danışma Kurulu (BEDK), BES ile ilgili politikalarıbelirlemek ve hayata geçirilmesi ile ilgili gerekli önlemler konusunda önerilerdebulunmak ve mevzuat düzenlemeleri hakkında tavsiye niteliğinde karar almaklagörevli bir üst kuruldur. BES’de kurumsal yapının en üstünde BEDKbulunmaktadır. 137 BEDK; Hazine Müsteşarlığının başkanlığında, Maliye Bakanlığı,Çalışma ve Sosyal Güvenlik Bakanlığı, Hazine Müsteşarlığı ve SPK tarafındangörevlendirilecek en az genel müdür seviyesinde birer temsilciden oluşmaktadır.3.2.2.8. Emeklilik Gözetim MerkeziEmeklilik Gözetim Merkezi (EGM); BES’de faaliyetlerin güven içerisindeyapılmasını sağlamak, katılımcıların hak ve menfaatlerinin korunmasını sağlamak,sorunların çözümünde görev almak, bilgilere bağlı verilerin oluşturulmasınısağlamak ve saklamakla görevlidir.4632 sayılı kanun ve ilgili mevzuat uyarınca; BES’de yer alan şirketlerinHazine Müsteşarlığı tarafından elektronik ortamda günlük gözetim ve denetimineesas bilgilerin oluşturulması ile bireysel emeklilik aracıları sınavı konularındagörevlendirilecek olan EGM A.Ş., bireysel emeklilik alanında faaliyet gösterme iznialmış olan 11 emeklilik şirketinin ortaklığında 2.475.225 YTL ödenmiş sermaye ile10.07.2003 tarihinde merkezi İstanbul’da kurulmuştur. Hazine Müsteşarlığı adınagözetim ve denetimin faaliyetini yürüten bir kurum olan EGM’nin görevleri;136 YASLIDAĞ, s.392.137 Suat UĞUR, Sosyal Güvenlik Sisteminde Özel Emeklilik Programlarının Yeri ve Gelişimi,Türkiye İşveren Sendikaları Konfederasyonu Yayınları, No: 244, Ankara, 2004, s.158.

71• Emeklilik şirketlerinin faaliyetlerinin elektronik ortamda günlük olarakgözetimi ve kamuya raporlanması,• Emeklilik şirketlerinin faaliyet bilgilerinin konsolidasyonu,• Katılımcılara ait bilgilerin gizlilik ilkeleri çerçevesinde saklanması,• Kamuoyu ve katılımcıların bilgilendirilmesi,• İstatistiki bilgilere bağlı raporların oluşturulması,• BES’in analitik olarak yorumlanması ve sorgulanması,• Bireysel emeklilik aracıları sınavının yapılması,• Bireysel emeklilik aracıları sicilinin takip edilmesi,• Katılıcının şikayetlerinin değerlendirilmesi, şeklinde belirlenmiştir. 1383.2.2.9. Bireysel Emeklilik AracılarıHer ne ad altında olursa olsun herhangi bir emeklik şirketine bağlıolmaksızın, bir sözleşmeye dayanarak, daimi bir surette emeklilik şirketleriniemeklilik sözleşmelerine aracılık eden ve bunları emeklilik şirketi adına yapangerçek veya tüzel kişilere “Bireysel Emeklilik Aracıları” denilmektedir. 139Bireysel Emeklilik Aracılığı; BES’de katılımcılara sunulan emeklilikplanlarının tanıtımı, pazarlanması, satışı ve BES’e ilişkin diğer aracılık hizmetleriniiçermektedir. 140Bireysel emeklilik aracılarının tüm iş ve işlemleri HazineMüsteşarlığının denetiminde yürütülmekte olup, bireysel emeklilik aracılığıfaaliyetinde bulunacak kişilerde;• Meslek şeref ve haysiyetine aykırı davranmamış olmak,• Dört yıllık fakülte, yüksekokul veya iki yıllık sigortacılık meslekyüksekokulu mezunu olmak,• Bireysel emeklilik aracılığı sınavında başarı göstermiş olmak,138 YASLIDAĞ, s.393.139 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md. 2.140 Bireysel Emeklilik Aracıları Hakkında Yönetmelik, md. 4.

72• Müflis veya konkordato ilan etmiş olmamak, bireysel emeklilik veyasigortacılık mevzuatına aykırı hareketlerden dolayı hapis veya birden fazla ağır paracezası ile cezalandırılmış olmamak, taksirli suçlar hariç olmak üzere zimmet, rüşvet,irtikap vb. suçlarından dolayı kesinleşmiş mahkumiyet kararı bulunmamak,karşılıksız çek keşide etmiş olmamak, gibi nitelikler aranmaktadır. 141Bireysel emeklilik aracısı, mevzuata, katılımcıların talimatlarına, mesleğinicaplarına ve iyi niyet kurallarına uygun hareket etmek ve katılımcıların hak vemenfaatlerini korumak zorunda olup, hiçbir suretle giriş aidatı veya katkı payı tahsiledemezler.Bireysel emeklilik aracılığı, diğer sigorta kollarından farklı bir uzmanlaşmayıve müşteri ilişkileri tekniğini gerektirmektedir. Bireysel emeklilik aracıları ile ilgilidüzenlemeler, BES’in katılımcılara sunumunun belirli niteliklere sahip kişilertarafından yapılmasını sağlamayı amaçlamaktadır. Böylelikle sistemin uzman kişileraracılığı ile yürütülmesi de sağlanmış olacaktır. 1423.3. BİREYSEL EMEKLİLİK SÖZLEŞMELERİ3.3.1. Genel TanımlamaBES’e katılacak olan kişiler, bir emeklik şirketi ile emeklilik sözleşmesiimzalamak zorundadırlar. Bireysel Emeklilik Sözleşmesi; katılımcının gönüllükatılım ve belirlenmiş katkı esasına göre oluşturulan BES’e girmesine, sistemdenayrılmasına, emekli olmasına, katkıların ödenmesine, bu katkıların bireysel emeklilikhesaplarında izlenmesine, fonlarda yatırımlara yönlendirilmesine, katılımcı velehdarına yapılacak ödemelere ilişkin esaslar ile tarafların diğer hak veyükümlülüklerini düzenleyen şirket ve katılımcı ile varsa katılımcı nam ve hesabınasözleşme akdetmek isteyen kişinin taraf olarak yer aldığı bir sözleşmedir. 143141 Bireysel Emeklilik Aracıları Hakkında Yönetmelik, md.5.142 Zerrin Yönet FIRAT, “Yeni Bir Meslek: Bireysel Emeklilik Aracıları”, İşgüç Endüstriyel İlişkilerve İnsan Kaynakları Dergisi, Cilt:5, Sayı:2, , (12.03.2005).143 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.4.

73Emeklilik sözleşmesi, medeni hakları kullanma ehliyetine sahip, şirketnezdinde kendisine emeklilik hesabı açılan ve emeklilik hesabına katkı yapankatılımcı ile emeklilik şirketi arasında imzalanmakta ve BES’e katılımıbelgelemektedir.Bireysel emeklilik sözleşmesi, modern sözleşme türlerinden birisi olmaklabirlikte mevzuatta var olan düzenlemeler çerçevesinde tarafları, konusu, şekli vehükümleri özel olarak belirlenmiş bir sözleşme niteliğindedir. Bu sözleşme genelolarak BES’i düzenleyen bir yasa ve buna bağlı olarak çıkarılan yönetmelikte yeralan ayrıntılı denebilecek hükümlere bağlı olarak ortaya çıkmaktadır. 1443.3.2. Sözleşmenin İçeriğiEmeklilik sözleşmesinin aşağıda belirtilen kısımları içermesigerekmektedir. 145Emeklilik Planı: Emeklilik sözleşmesinin uygulama biçimini belirleyenteknik esaslardır. Emeklilik planı, plan kapsamında katılımcıya sunulan fonlarınunvanlarını, asgari katkı payı tutarını, giriş aidatını, yönetim ve fon işletimgiderlerini ve bunlara ilişkin hesaplamaları kapsar. Emeklilik planı kapsamındakatılımcıya sunulan fonların SPK tarafından kayda alınmış olması esastır.Emeklilik Sözleşmesi Teklif Formu: Katılımcı tarafından planın genelesaslarının kabulü ile şirket tarafından da katılımcıya ilişkin bilgilerin oluşturulmasıve katılımcının plana dahil edilmesine ilişkin bilgilerin oluşturulması ve katılımcınınplana dahil edilmesine ilişkin kabul usulünü belirleyen formdur.Emeklilik Sözleşmesi Metni: Şirket ve katılımcının ve varsa katılımcı namve hesabına sözleşme akdeden kişinin hak ve yükümlülüklerini düzenleyen metindir.Emeklilik Sözleşmesi Özet Metni: Grup sözleşmesi metninde yer alankatılımcı ve şirketin hak ve yükümlülüklerini gösteren özet metindir.144 Çağlar ÖZEL, “Bireysel Emeklilik Sözleşmelerinde Cayma Hakkı”, Çimento İşveren Dergisi,Temmuz 2004, Sayı 4, Cilt 18, s.5.145 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.8-9.

74Emeklilik sözleşmesi akdedildikten sonra katılımcıya katkı payı veya girişaidatının bir kısmının veya tamamının şirket hesaplarına intikalini takip eden 15işgünü içinde emeklilik sözleşmesi metni ile birlikte aşağıdaki emeklilik sözleşmesieklerini gönderir.Bildirim Formları Kitapçığı: Katılımcı tarafından şirketlere bildirimamacıyla gönderilecek her türlü formun ve dilekçelerin bir örneğini içerenkitapçıktır.Emeklilik Sözleşmesi Kılavuzu: Asgari olarak BES’in genel olarak işleyişi,şirket içinde emeklilik planı değişikliği, bir şirketten diğer bir şirkete aktarım, emekliolma ve emeklilik seçenekleri, genel açıklamalar ile birlikte katılımcının sistemedahil olması sonucunda kazandığı haklara ve üstlendiği yükümlülüklere ilişkinbilgileri içeren kılavuzdur.Grup emeklilik sözleşmelerinde şirket, katılımcıların nam ve hesabınasözleşme akdeden kişiye grup emeklilik sözleşmesi metninin ve gruba dahil olankatılımcıya belirtilen bilgi, belge ve formlar ile emeklilik sözleşmesi özet metninikatkı payı veya giriş aidatının bir kısmının veya tamamının şirket hesaplarınaintikalini takip eden 15 işgünü içinde gönderir. Şirket emeklilik sözleşmesi ve eklerikapsamında yer alan bilgi, belge ve formları Hazine Müsteşarlığınca belirlenenstandartlar ile ilan ve reklamlara ilişkin mevzuata uygun olarak hazırlamakzorundadır.3.3.3. Sözleşmenin Kurulması ve Yürürlüğe GirmesiŞirket BES’e girmek isteyen katılımcının emekliliğe yönelik beklentilerine,ortalama gelir düzeyine, kamu sosyal güvenlik sistemine dahil olmalarına ve riskgetiri profili formundaki bilgilere uygun teklifi hazırlar ve bu teklife uygun tanıtımkılavuzunu katılımcıya sunar.Tanıtım kılavuzu; katılımcıya plana dahil olmadan önce, yatırım kararıvermesine yardımcı olacak mahiyette düzenlenen ve BES’e, şirkete ve plana ilişkingenel bilgiler ile plana ait fonların sunumuna ilişkin tanıtım formlarını içerenkılavuzdur.

75Katılımcı, teklifi kabul etmesi halinde emeklilik sözleşmesi teklif formunuusulüne uygun olarak doldurulup imzalar. Katılımcı risk getiri profili formu veemeklilik sözleşmesi teklif formu katılımcı bazında muhafaza edilir. Katılımcıtarafından veya katılımcının nam ve hesabına katkı payının veya giriş aidatının birkısmının veya tamamının ödenmesi üzerine şirket teklifi en geç 10 işgünü içindeyazılı olarak reddetmezse sözleşme kurulmuş sayılır. 146Şirket emeklilik sözleşmesi kurulduktan sonra, katkı payının şirkethesaplarına intikal etmesini takip eden en geç 15 işgünü içinde hazırlayıp imzaladığıemeklilik sözleşmesi metnini katılımcıya verir. Emeklilik sözleşmesi, katkı payınınşirket hesaplarına intikal ettiği tarih itibariyle yürürlüğe girer. İlk emekliliksözleşmesinde belirtilen yürürlülük tarihi katılımcının BES’e giriş tarihi sayılır.Emeklilik sözleşmesinin yürürlüğe girmesi, devamı ve emekliliğe hak kazanılmasıaşamalarında sözleşme taraflarının yükümlülüklerini iyi niyetle ve tam olarak yerinegetirmesi esastır. 1473.3.4. Sözleşmenin TaraflarıEmeklilik sözleşmenin tarafları, medeni hakları kullanma ehliyetine sahip veşirket nezdinde açılacak olan bireysel emeklilik hesabına katkı payı yapan veya adınaşirket nezdinde bireysel emeklilik hesabı açılan katılımcı ile şirkettir. Katılımcınınher durumda nihai muhatabı emeklilik şirketidir. Emeklilik aracısı ise sadeceemeklilik şirketi adına o an için hareket eden kişidir. Katkı payının belirli birbölümünü veya tamamını ödemek suretiyle katılımcı nam ve hesabına şirket ileemeklilik sözleşmesi akdeden kişiler katılımcı ile birlikte taraf sıfatını taşır. 148Katılımcının emeklilik sözleşmesi devam ederken ölmesi halinde ödeme,medeni kanun hükümleri saklı kalmak şartıyla, katılımcı tarafından tayin edilen vekimliği sözleşmede belirtilen lehdar veya lehdarlara yapılır. Lehdar tayin edilmemişveya lehdar tayini işlemi sonradan iptal edilmişse hak sahibi, katılımcının vefatıhalinde kanuni mirasçılarıdır. Katılımcı, sözleşme süresi boyunca lehdarı146 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.11.147 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.12.148 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.5.

76değiştirebilir veya lehdar tayin etme işlemi iptal edilebilir. Lehdar emekliliksözleşmesine taraf değildir. 149Lehdar ana para ve birikimlerin tamamını almahakkına sahip olmaktadır.3.3.5. Sözleşme Taraflarının Hak ve Yükümlülükleri3.3.5.1. Katılımcının Hak ve YükümlülükleriKatkı Payı Ödemeye Ara Verme: Katılımcı emekliliğe hak kazanmadanönce BES’e katkıda bulunmaya ara verebilmektedir. Katkı payı ödenmesine araverilmesi durumunda, ara verilen süre kadar emekliliğe hak kazanılması için gerekensüre de uzamaktadır. Ancak, katılımcının dahil olduğu emeklilik planı kapsamındaara verilen döneme karşılık gelen asgari katkı payı toplam tutarı işlem tarihindeödenirse veya ödemenin yapıldığı tarihteki katkı payı tutarı kadar olmak kaydıylasonradan da ödenmesi durumunda katkı payı ödemeye ara verilen dönem emekliliğehak kazanılması için gereken sürenin hesabında dikkate alınmaktadır. Yaniemekliliğe hak kazanmada katkı payı ödemeye ara verilen sürenin hesaba katılmasıiçin ara verilen döneme ilişkin katkı payının sonradan ödenebilmesi mümkündür.Katkı payı ödemeye ara verilen dönemde emeklilik sözleşmesinde hükümvarsa, katılımcının dahil olduğu emeklilik planına ait yönetim ve fon işletim giderkesintileri yapılabilmektedir. Toplam birikim miktarının, yönetim ve fon işletimgider kesintilerini karşılayamaması halinde katılımcıya haber verilerek emeklilikşirketinin katılımcıya yapmakla yükümlü olduğu bildirimler durdurulmakta ve hesappasif hale getirilerek herhangi bir kesinti uygulanmamaktadır. Bu durumda,katılımcının emekliliğe hak kazanabilmesi için katkı payı ödemeye ara verdiğitarihten itibaren hesabın aktif hale dönüştüğü tarihe kadar geçen süreye karşılık gelenasgari katkı payı toplam tutarını ödemesi gerekmektedir. Söz konusu asgari katkıpayı tutarı, işlem tarihinde geçerli ve emeklilik planında belirlenmiş olan tutar kadarolmaktadır. 150149 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.7.150 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.18.

77Katkı Payını Birden Fazla Fon Arasında Paylaştırılma: Katılımcı zamaniçinde eğer isterse ilk seçtiği fon kompozisyonunu değişen risk-getiri anlayışı veihtiyacı doğrultusunda değiştirme hakkına sahiptir. Şirket katılımcıların katkıpaylarının fonlar arasında paylaştırılması sırasında ortaya çıkan artık değeri en azaindirmeye yönelik tedbirler alır.Katılımcının, mevcut emeklilik sözleşmesindeki katkı payı dağılım oranlarıveya tutarlarını, planda belirlenen sınırlamalar içinde kalacak şekilde yeniden tespitetmesi, emeklilik planının değiştirilmesi olarak kabul edilmez. Katkı payı dağılımoranları veya tutarlarına ilişkin değişiklik zaman kısıtlaması olmadan bir yılda azamidört kez yapılabilir. Katılımcının, mevcut emeklilik sözleşmesindeki katkı payıdağılım oranları veya tutarlarını planda belirlenen sınırlamalar içinde kalacak şekildeyeniden tespit etmesine yönelik bildirim, değişiklik tarihinden en az 5 iş günü önceşirkete yazılı olarak yapılır. Şirket katılımcının değişik tarih itibariyle katkı payıdağılım oranları veya tutarlarına ilişkin değişikliği yapar. 151Emeklilik Planı Değiştirme: Katılımcının, emeklilik sözleşmesindebelirtilen esaslara göre dahil olduğu emeklilik planını değiştirebilmesi için sonemeklilik planı değişikliğinden itibaren en az bir yıl geçmiş olması gerekmektedir.Emeklilik planı değişikliğine ilişkin bildirim değişiklik tarihinden en az 5 iş günüönce şirkete yazılı olarak yapılmalıdır. Değişiklik talebi uygun bulunan katılımcıyadeğişiklik tarihini takip eden 5 işgünü içinde yeni emeklilik sözleşme metnigönderilmelidir. 152Emeklilik Şirketi Değiştirme: Katılımcı, emeklilik sözleşmesinin yürürlüktarihinden itibaren en az bir yıl geçtikten sonra bireysel emeklilik hesabındakibirikimlerinin başka bir şirkete aktarılmasını talep edebilir. Yeni emekliliksözleşmesi katılımcının bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerin aktarıldığı tarihteyürürlüğe girer. Yeni emeklilik sözleşmesi için giriş aidatı alınmaz. Aktarım talebiher yeni emeklilik sözleşmesinin yürürlük tarihinden itibaren bir yıl geçmesikaydıyla yapılır. Katılımcı, aktarım yapmak istediği aday şirkete emeklilik sözleşmenumarasını,mevcut şirketini ve kendisine emeklilik sözleşmesi yapılması aşamasında151 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.20.152 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.21.

78yazılı olarak verilmiş olan ve sadece aktarıma ilişkin bireysel emeklilik hesabı özetprofilini bir ay süreyle geçici inceleme yetkisi tanıyan hesap sorgulama şifresinibildirir. Bu bildirim aday şirkete yazılı olarak yapılır. Katılımcının yeni bir hesapsorgulama şifresini talep etmesi halinde mevcut şirket yeni şifreyi bildirmelidir.Katılımcının bir şirketten diğerine birikimlerini aktarımında yeni biremeklilik sözleşmesi kurulur. Şirket, emeklilik sözleşmesi kurulduktan sonra, katkıpayının şirket hesaplarına intikal etmesini takip eden, en geç 15 gün içinde hazırlayıpimzaladığı emeklilik sözleşmesi metnini katılımcıya vermekle yükümlüdür.Katılımcının BES’e giriş tarihinden kaynaklanan hakları aktarım yapılan şirketteaynen korunur. 153Sistemden Ayrılma: Emeklilik sözleşmesi süresi içinde katılımcı herhangibir anda veya sürekli işgörmezlik durumunun ortaya çıkması halinde BES’denbirikimlerini alarak çıkabilir.Katılımcının ayrılma talebinde bulunması halinde bireysel emeklilikhesabındaki birikimler emeklilik sözleşmesi hükümlerine göre ödenir. Katılımcınınsürekli işgörmezlik hali nedeniyle sistemden ayrılma talebinde bulunabilmesi içinkatılımcının bağlı olduğu sosyal güvenlik kuruluşu mevzuatına göre sürekliişgörmezlik gelirine hak kazanmış olması gerekir. Katılımcının herhangi bir sosyalgüvenlik kuruluşuna bağlı olmaması halinde, sürekli işgörmezlik halinin resmi sağlıkmüesseseleri tarafından verilecek bir rapor ile belirlenmesi gerekir. Sürekliişgörmezlik nedeniyle sistemden ayrılmaya hak kazanılması Sosyal SigortalarKurumu’nun isteğe bağlı sigortalılar için uyguladığı esaslara tabidir.Katılımcının vefat etmesi halinde ise varsa lehdarı veya kanuni mirasçılarıkatılımcının bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerin ödenmesini talep edebilir. 154Emekli Olma: Katılımcı sisteme giriş tarihinden itibaren en az 10 yılsistemde bulunmak koşuluyla 56 yaşını tamamladıktan sonra emekliliğe hak kazınır.Sistemde 10 yıl bulunma koşulu, katılımcının birikimlerini almaksızın ilk emekliliksözleşmesinin yürürlük tarihinden itibaren BES’de 10 tam yıl kalması kaydıyla 10 yıl153 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.22.154 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.19.

79süreyle asgari katkı payı ödemesi veya emeklilik planları dahilinde 10 yıllık asgarikatkı payı ödemesine karşılık gelecek toplu katkı payı tutarını ödemesi halinde yerinegelmiş olur.Katılımcının aynı şirkette veya başka bir şirkette birden fazla emekliliksözleşmesi akdetmiş olması halinde, katılımcının tüm emeklilik sözleşmelerindenbireysel emekliliğe hak kazanması için en az bir emeklilik sözleşmesindenemekliliğe hak kazanmış olması yeterlidir. 155Emeklilik Sonrası Birikimlerin Ödenmesini İsteme: Emekliliğe hakkazanan katılımcı, bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerinin bir kısmının veyatamamının defaten ödenmesini yada yapılacak yıllık gelir sigortası sözleşmesihükümlerine göre kendisine maaş bağlanmasını talep edebilir. Şirket katılımcınınkısmen veya tamamen ödeme talebini, katılımcının emeklilik sözleşmesi gereği haksahibi olduğu tarihten itibaren 7 işgünü içinde yerine getirmek zorundadır.Emekliliğe hak kazanan katılımcı, birikimlerini almadığı ve emekliliksözleşmesinde aksine hüküm bulunmadığı hallerde bireysel emeklilik hesabınakatkıda bulunmaya devam edebilir. 1563.3.5.2. Bireysel Emeklilik Şirketinin Hak ve YükümlülükleriKatılımcının Ödeme Talebini Yerine Getirme: Bireysel emeklilik şirketi,emeklilik sözleşmesi gereği emekliliğe hak kazanacağı tarihi en geç bir ay öncekatılımcıya bildirmekle yükümlüdür. Şirket emekliliğe hak kazanan katılımcının,bireysel emeklilik hesabındaki birikimlerinin kısmen veya tamamen ödenmesitalebini, katılımcının emeklilik sözleşmesi gereği hak sahibi olduğu tarihten itibaren7 işgünü içerisinde yerine getirmekle yükümlüdür. 157Katılımcının emekliliğe hak kazanmadan sistemden ayrılma talebindebulunması halinde ise, bireysel emeklilik şirketi bireysel emeklilik hesabındakibirikimleri emeklilik sözleşmesi hükümleri çerçevesinde ödemek zorundadır. 158155 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.25.156 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.26.157 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.26.158 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.19.

80Birikimleri Başka Bir Şirkete Aktarma: Katılımcının bireysel emeklilikhesabındaki birikimlerinin başka bir emeklilik şirketine aktırılmasını talep etmesihalinde şirket, bildirimden en geç 7 işgünü içerisinde bu talebi yerine getirmekle vebirikimlerle birlikte bu hesaba ilişkin bilgi ve belgeleri aktarmakla yükümlüdür. 159Asgari Katkı Payı Tutarını Belirleme: Emeklilik şirketi, katılımcının dahilolduğu emeklilik planının yönetim ve fon işletim giderlerini kapsayacak asgari katkıpayı tutarını belirler. Emeklilik planında belirlenmiş olan asgari katkı payının altındaödeme yapılmasına ilişkin esaslar emeklilik sözleşmesinde düzenlenir.Katkı Paylarını Yatırıma Yönlendirme: Emeklilik şirketi, katkı paylarınışirkete intikalini takip eden en geç ikinci işgününde yatırıma yönlendirmekzorundadır. Bu yükümlülüğün süresi içinde yerine getirilememesi halindekatılımcının dahil olacağı fonun son aylık getirisinin iki katı tutarında aylık gecikmecezası uygulanır ve bu tutar katılımcının hesabına ilave edilir.Giriş Aidatı, Yönetim ve Fon İşletim Gideri Talep Etme Hakkı: Emeklilikşirketi, bireysel emeklilik faaliyetlerinin gerektirdiği giderlerin karşılanmasıamacıyla yeterli miktarda gider kesintisi yapar. Şirket emeklilik sözleşmesindebelirtilen esaslar dahilinde;• Katılımcının, BES’e ilk kez katılması sırasında veya yeni bir bireyselemeklilik hesabı açtırması halinde katılımcı veya katılımcının nam ve hesabınahareket eden kişilerden emeklilik sözleşmesi formunun imzalandığı tarihte geçerliolan asgari ücretin aylık tutarını aşmamak kaydıyla alınacak giriş aidatı,• Katılımcının bireysel emeklilik hesabına yapılan katkı payları üzerindenazami yüzde sekiz oranını aşmamak kaydıyla yönetim gideri,• Fon net varlık değeri üzerinden hesaplanan günlük azami yüzbinde onoranında fon işletim gideri kesintisi yapabilir.Emeklilik şirketlerinin, giriş aidatı, yönetim gideri kesintileri ve fon işletimgideri kesintilerini emeklilik sözleşmesinde açık olarak belirtmesi gerekir. 160159 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.5.160 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.27.

81Yatırım Tercihinin Sınırlandırılması: Emeklilik şirketi, sözleşmedebelirtilmesi kaydı ile emekliliğe hak kazanılmasından asgari üç yıl önce, katılımcınınbirikimlerinin mali piyasalardaki risklerden etkilenmesini önlemek amacıyla orta vedüşük risk düzeyine sahip fonlara geçişini sağlamak üzere katılımcıya yazılı uyarıdabulunmak zorundadır. Katılımcının şirket tarafından yapılan yazılı uyarıyı uygungörmesi halinde, emeklilik planı değişikliğine ilişkin bildirim değişiklik tarihindenen az 5 işgünü önce şirkete yazılı olarak yapılabilir. Şirket değişiklik tarihi itibariylekatılımcının yeni emeklilik planına geçişini yapar ve katılımcıya değişiklik tarihinitakip eden 15 işgünü içinde yeni emeklilik sözleşme metnini gönderir. 1613.3.6. Bireysel Emeklilik Sözleşmesinde Red ve CaymaEmeklilik sözleşmesi teklif formunun şirket tarafından kabul edilmemesi vekatılımcı tarafından veya katılımcı nam ve hesabına katkı payının veya giriş aidatınınbir kısmının veya tamamının ödenmiş olması halinde yapılan ödemelerin tamamıhiçbir kesintiye tabi tutulmaksızın en geç 7 işgünü içinde ödemeyi yapan taraflaraiade edilir.Katılımcı, emeklilik sözleşmesi yürürlüğe girmeden önce cayma hakkınasahiptir. Şirket emeklilik sözleşmesi teklif formunda belirtilmesi kaydıyla caymahalinde belirli bir tutarda kesinti yapmaya yetkilidir. Bu kesinti tutarı katılımcınınemeklilik planına dahil olma süreci için öngörülen masraf tutarından fazla olamaz.Katılımcının imzalamış olduğu emeklilik sözleşmesi teklif formundaöngörülen emeklilik planı dışında bir emeklilik planına dahil edildiği hallerde,katılımcı durumu öğrendiği tarihten itibaren 10 işgünü içinde itirazda bulunabilir. Budurumda, şirket itirazın ulaşmasını takip eden 15 işgünü içinde emeklilik planınailişkin değişikliği yapmak zorundadır. Şirket tarafından durumun tespit edildiği vekatılımcı aleyhine olan hallerde değişiklik derhal yapılır ve varsa olumsuz fark şirkettarafından karşılanır. Katılımcı lehine olan hallerde ise katılımcıya durum bildirilir vekatılımcının talep edeceği değişiklik işlemi talebin şirkete ulaşmasını takip eden 15işgünü içinde yapılır. 162161 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.29.162 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.13.

823.3.7. Grup Emeklilik SözleşmeleriGrup emeklilik sözleşmesi, en az 10 kişinin katılım ile 10 kişiden az olsa dahibir işyerinde çalışanların tamamını kapsayacak şekilde düzenlenen sözleşmelerdir.Tüzel kişiliği haiz bir meslek kuruluşuna, dernekte ve sair kuruluş veya gruptaçalışan yahut üye olanların tamamını kapsayacak şekilde düzenlenen emekliliksözleşmeleri de grup emeklilik sözleşmesi kapsamında değerlendirilmektedir.Sözleşmenin akdinden sonra grubun 10 kişinin altına düşmesi sözleşmeningeçerliliğine etki etmez. 163Grup emeklilik sözleşmesinin akdedilmesine taraf olan bir işverenin,çalışanları veya üyeleri hesabına katkı paylarının veya giriş aidatlarının bir kısmınıveya tamamını ödemesi ve çalışanları yahut üyelerine ait emeklilik sözleşmesi teklifformlarını şirkete intikal ettirmesi üzerine şirketin teklifi en geç 10 işgünü içindereddetmemesi halinde grup emeklilik sözleşmesi kurulmuş sayılmaktadır. Grupemeklilik sözleşmesi, katkı paylarının veya giriş aidatlarının bir kısmının veyatamamının şirket hesaplarına intikal ettiği tarih itibariyle yürürlüğe girer.Grup emeklilik sözleşmesine dahil olan her bir katılımcıya ait hesaplarbireysel emeklilik hesaplarında takip edilir. Grup emeklilik sözleşmesi akdedilirkenveya akdedildikten sonra gruba dahil olacak katılımcılar için BES’e giriş tarihi okatılımcı için katkı paylarının veya giriş aidatının bir kısmanın veya tamamının şirkethesaplarına intikal ettiği tarihtir. 164Grup emeklilik sözleşmelerindeki birikimler, sözleşmenin yürürlük tarihindenen az 1 yıl geçmesi halinde başka bir şirkete aktarılabilmektedir. Sözleşmenin tarafıolan her bir katılımcı aksi kararlaştırılmış olmadıkça bireysel olarak emeklilik planıdeğişikliği veya aktarım hakkına sahiptir. Aktarımlardaki 1 yıllık minimum süreşirket değişikliklerinde söz konusu iken emeklilik planı değişikliklerinde bu sürearanmamaktadır.Bir işverenin tüzel kişiliği haiz bir meslek kuruluşunun, derneğin veya sairkuruluşun, çalışanları veya üyeleri hesabına birden fazla şirket ile sözleşme yaptığı163 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.16.164 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.17.

83hallerde katılımcıların aynı işverene ait grup emeklilik sözleşmeleri arasında geçişhakkı saklı tutulmaktadır. 165Grup emeklilik sözleşmeleri, bireysel emeklilik şirketlerinin önemle üzerindedurduğu bir konudur. Bireysel emeklilik sektörünün gelişmiş olduğu ABD veHollanda örneklerine bakıldığında, emeklilik planlarının önemli bir bölümününişverenler tarafından finanse edildiği görülmektedir. Bu ülkelerde grup emeklilikplanlarının devreye girmesi için işverenler üzerinde yoğun bir toplumsal baskı sözkonusudur. Bunun bir sonucu olarak ta, örneğin Hollanda’da çalışan nüfusun %91’iBES dahilinde bulunmaktadır. Aynı ortamın ülkemizde de yaratılabilmesi, sisteminsosyal ve mali alandaki hedeflerine ulaşabilmesi açısından son derece önemlidir. 166Ülkemizde 2005 sonu itibariyle katılımcılarla düzenlenen toplam 715,766sözleşmenin yaklaşık %25’i grup emeklilik sözleşmelerinden oluşmaktadır. 167 Burakam henüz grup emeklilik sözleşmelerinin yeterince yaygınlaşmadığını ortayakoymakla birlikte bireysel emeklilik şirketleri gelecekte de pazarın önemli birbölümünü kurumsal (grup) müşterilerin oluşturacağını öngörmektedirler. İşverenlerinçalışanlarına “endirekt olarak yapılan nakdi ödemeler” kapsamında sunmuş olduklarıemeklilik planları grup emeklilik sözleşmelerinin bir şeklidir. 168 Bu yöntem sistemingelişmiş olduğu ülkelerde işverenler tarafından çalışanlarına bir ek kazanç yöntemiolarak sunulmaktadır. Bu bağlamda ülkemizde de çalışanlar için ek bir kazançyöntemi olarak grup emeklilik sözleşmelerinin yaygınlaşacağı düşünülmektedir.3.4. BİREYSEL EMEKLİLİK ŞİRKETLERİ3.4.1. Genel TanımlamaBireysel Emeklilik Şirketi, 4632 sayılı yasaya göre kurulan ve BES’defaaliyet göstermek üzere 4632 sayılı yasa ile ihdas edilen emeklilik branşında ruhsatalmış şirketi ifade etmektedir. Kuruluş izini için Hazine Müsteşarlığına başvurulması165 Bireysel Emeklilik Sistemi Hakkında Yönetmelik, md.24.166 TEKER ve PARLAK, s.52.167 EGM, BES Temel Göstergeleri, , (02.01.2006).168 Şengül ARSLAN, Ek Kazanç Olarak Bireysel Emeklilik Planları, (18.03.2004).

84gereken şirketlerin, kuruluş izinleri Hazine Müsteşarlığı’nın bağlı olduğu bakantarafından verilmekte ve kurulacak şirketin ticaret unvanında “emeklilik” ibaresininyer alması zorunlu bulunmaktadır. 16928.03.2001 tarihinde kabul edilen 4632 sayılı “Bireysel Emeklilik Tasarruf veYatırım Sistemi Kanunu”nun ardından emeklilik branşında 11 şirket faaliyet ruhsatıalmış ve bu şirketlerden ilk olarak 6 tanesi 27 Ekim 2003 tarihi itibariyle ürünlerinikatılımcılara sunmaya başlamışlardır. 170 Ülkemizde bireysel emeklilik alanında halenaşağıda sıralanan 11 şirket faaliyet göstermektedir.• Ak Emeklilik A.Ş• Anadolu Hayat Emeklilik A.Ş.• Ankara Emeklilik A.Ş.• Aviva Hayat ve Emeklilik A.Ş.• Başak Emeklilik A.Ş.• Fortis Emeklilik ve Hayat A.Ş.• Garanti Emeklilik ve Hayat A.Ş.• Koç Allianz Hayat ve Emeklilik A.Ş.• Oyak Emeklilik A.Ş.• Vakıf Emeklilik A.Ş.• Yapı Kredi Emeklilik A.Ş.Ülke ekonomisinin önemli bir finansman kaynağını oluşturacak büyüklüğeulaşacağı düşünülen sistem içerisinde ekonominin büyümesi ve kişi başına milligelirin artması ile faaliyet gösteren şirketlerin önümüzdeki yıllarda daha dabüyüyeceği ve pazardaki şirket sayısın da artacağı tahmin edilmektedir.3.4.2. Temel Nitelikleri ve KuruluşuBireysel emeklilik sigorta hizmeti sunacak sigorta şirketlerinde bazı zorunluözelliklerin bulunması sistemin güvenliği ve sistemin sağlıklı işlemesi açısındanönem taşımaktadır. Bu bağlamda 4632 sayılı yasa ile bireysel emeklilik alanında169 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.8.170 RADİKAL, “Bireysel Emeklilik Sistemi 6 Şirketle Faaliyete Başladı”, Radikal, 27 Ekim 2003.

85faaliyette bulunacak şirketlerde bazı nitelikler aranmıştır. Bu şirketlerde arananasgari nitelikler şunlardır. 171• Anonim şirket şeklinde kurulması,• Faaliyet konusunun bu kanunda belirtilen faaliyetlerle sınırlandırılması,• Sermayesinin en az 20 milyon YTL olması ve ödenmiş sermayesininasgari 10 milyon YTL olması ve kalanının 3 yıl içerisinde ödenmesinin taahhütedilmesi,• Hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve tamamının nama yazılıolması,• Ana sözleşmenin bu kanun hükümlerine uygun olması,• İş planı ve sistem tasarımı ile yapılabilirlik raporlarının sunulması,• Kurucularda ve bireysel emeklilik sigorta şirketini devralacaklarda 4632sayılı yasada öngörülen koşulların taşınması.Bu niteliklerin taşınması ile birlikte emeklilik şirketi kuruluş izni için HazineMüsteşarlığına başvurularak başvuru dilekçelerine aşağıdaki belgelerin eklenmesigerekmektedir. 172• Kurucuların noter huzurunda imza edecekleri, şekli ve içeriğimüsteşarlıkça düzenlenecek olan beyanname,• Anonim şirket şeklinde kurulacak olan şirketin kanun ve mevzuata uygunolarak hazırlanmış ve şirket kurucuları tarafından imzalanmış ana sözleşmesinin birörneği,• Şirket sermayesinin 20 milyon YTL’den az olmaması, ödenmişsermayesinin asgari 10 milyon YTL olması ve kalanını 3 yıl içinde ödenmesinintaahhüt edilmiş olması, hisse senetlerinin nakit karşılığı çıkarılması ve tamamınınnama yazılı olması ile sermayenin en az %51’nin mali piyasalar konusunda yeterlibilgi ve tecrübeye sahip tüzel kişi ortaklara ait olduğunu gösterir belge (sermayetaahhütnamesi),171 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.8.172 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 5.

86• Şirket kuruluşundan itibaren en az 5 yıllık hedeflerinin ortaya konulduğutahmini mali tablolar ile şirket sermaye artırımları için gereken kaynak tutarını, bututarın sağlanacağı kaynakları, bilgi teknolojileri planını ve teknik alt yapıya ilişkinbilgileri içeren yapılabilirlik raporu,• Gerçek kişi kurucular ile sermayedeki doğrudan veya dolaylı paysahipliği %10 veya daha fazla olan diğer gerçek kişilerce Adli Sicil ve İstatistikGenel Müdürlüğü veya Cumhuriyet savcılıklarından, müsteşarlığa verilmek üzeredilekçe ile talep edilecek arşiv kaydını da içeren son 6 ay içinde alınmış adli sicilbelgeleri,• Kurucular ile sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay sahipliği %10 veyadaha fazla olan gerçek veya tüzel kişilerin müflis olmadıklarını ve konkordato ilanetmiş bulunmadıklarına ilişkin beyanlar ile tasfiyeye tabi tutulan bankerler, bankalarve sigorta şirketlerinde doğrudan ve dolaylı %10 veya daha fazla bir oranda paysahibi olmadıklarını gösteren Başbakanlık Tasarrufları Koruma Fonu Başkanlığındanalınan ve sermaye piyasalarında faaliyet gösteren diğer kurumlar için ise kuruldanalınan belge ile mevzuata göre faaliyetlerinin tamamen veya belirli faaliyet alanlarıitibariyle sürekli veya başvuru tarihinden öncesi bir yıl içinde bir ay veya daha fazlasüreyle geçici süreyle durdurulmuş olmadığına dair beyanname,• Tüzel kişi kurucuların yönetim ve denetimine sahip gerçek kişilerinbelirtilen nitelikleri taşıdıklarını gösterir belgeler, tüzel kişi ortakların şirket kurucusuolmanın gerektirdiği mali güç ve itibara sahip olduklarını gösterir belgeler ile şirketeortak olunması hususunda yetkili kurullarca alınmış karar örnekleri,• Tüzel kişi kurucular hakkında tescil edildiklerini gösteren Türkiye TicaretSicili Gazetesinin bir nüshası, tüzel kişi kurucuların ortaklarını, pay ve oranları vetutarları ile varsa imtiyazlı payları gösteren listeler, faaliyet konuları, yatırım veişletme alanları hakkında ayrıntılı açıklamalar ile son üç yıla ait mali tablolar, sigortaşirketleri, banka veya diğer mali kurum niteliğindeki tüzel kişi kurucular için varsauluslar arası kabul gören bir derecelendirme şirketi tarafından hazırlanmış veöngörülen dereceyi içeren rapor,• Tüzel kişi kurucuların dahil olduğu sermaye grubu için 2499 sayılı SPKnuyarınca bir bağımsız denetim şirketince ve varsa yabancı tüzel kişi kurucuların dahil

87olduğu sermaye grubu için uluslar arası muhasebe standartlarına uygun olarakdüzenlenmiş son 3 yıla ait mali tablolar ve denetim raporu,• Sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay sahipliklerinin tespitini teminentüzel kişi kurucular ile bunların tüzel kişi ortaklarının ve bu ortaklarınsermayelerinde pay sahibi olan tüzel kişilerin hissedarlarını ve hisse oranlarınıgösterir cetveller,• Kurucular ile sermayedeki dolaylı pay sahipliği %10 veya daha fazla olangerçek veya tüzel kişilerin muaccel vergi borcu bulunmadığına ve vergi kaçakçılığıveya vergi kaçakçılığına teşebbüs suçlarından dolayı kesinleşmiş mahkumiyetkararlarının bulunmadığına ilişkin ilgili vergi dairelerinden ve prim borcu olmadığınadair sosyal güvenlik kuruluşlarından alınan belgeler,• Kurucuların, ilgili vergi dairelerince onaylı son 3 yıla ilişkin gelir veyakurumlar vergisi beyannameleri,• Gerçek kişi kurucuların, imtiyazlı pay sahiplerinin, sermayedeki doğrudanve dolaylı pay sahipliği %10 veya daha fazla olan diğer gerçek kişilerin vebelirlenmiş olan yönetim kurulu üyeleri ile genel müdürün son 10 yılda görevaldıkları mali kurumlara ilişkin bilgileri de kapsayan ayrıntılı özgeçmişleri,• Kurucu gerçek veya tüzel kişileri temsile yetkili kişi veya kişilerinverilmiş vekaletname örnekleri.Kuruluş izni için müsteşarlığa yapılacak başvuruların sonucu, gerekli tümbilgi ve belgelerin tamamlanmasından itibaren en geç iki ay içinde başvurusahiplerine tebliğ edilir. Kuruluş izni alan şirket, kuruluş işlemlerinintamamlanmasından sonra emeklilik branşında faaliyet göstermek için emeklilikbranşı faaliyet ruhsatı ve hayat ile ferdi kaza branşlarında da faaliyet gösterecekse bubranşlara ait faaliyet ruhsatlarını müsteşarlıktan alır. Emeklilik branşında faaliyetruhsatı alan şirket, faaliyet ruhsatının veriliş tarihinden itibaren en geç 3 ay içinde enaz 3 fon kurmak üzere SPK’ye başvurur. Gerektiği takdirde şirketin emeklilik branşıfaaliyet ruhsatı ilgili bakanlık tarafından iptal edilebilir.

883.4.3. Mali YapısıEmeklilik alanında faaliyet gösterecek şirketlerin mali yapısı ile ilgilidüzenlemeler Hazine Müsteşarlığı tarafından gerçekleştirilmektedir. Müsteşarlık,bireysel emeklilik şirketlerinin tek tip mali tablolarının hazırlanması ve izlenmesi,yükümlülüklerinin yerine getirilmesi, muhasebe kayıtlarında ve raporlamadayeknesaklık sağlanması, sağlıklı ve kıyaslanabilir bilgi üretimi ve akışını sağlayacakbir alt yapının oluşturulması ve bu suretle şirketin mali durumunun izlenebilir vedeğerlendirilebilir hale gelmesi için tek düzen hesap planı, mali tablolar ve bunlarınuygulama ve düzenleme esaslarını belirlemektedir. 173Bireysel emeklilik şirketinin özkaynağı, katılımcılara ait bireysel emeklilikhesaplarındaki birikimlerin asgari binde beşi oranında olmalıdır. Bu şekildehesaplanan özkaynak miktarının, kanunda belirtilen asgari sermaye tutarının ikikatını aşması halinde artan tutar dikkate alınmaz. Şirketin sermaye yeterliliğinin bumaddeye göre hesaplanan tutardan az olması halinde eksik tutar en geç 6 ay içindetamamlanır. Şirketin hayat ve ferdi kaza branşlarında da faaliyet göstermesi halindeözkaynak miktarlarına, bu branşlar için sigortacılık mevzuatına göre hesaplananyükümlülük karşılama yeterliliği miktarı eklenir. Müsteşarlık, şirketinyükümlülükleri ile orantılı özkaynağa sahip olmasını sağlamak ve mali bünyesinigüçlendirmek amacıyla 6 aylık dönem sonları itibariyle düzenlenen sermaye veyükümlülük karşılama yeterliliği hesaplamasına ilişkin esas ve usulleri belirlemeye,formlar oluşturmaya, onları tespit etmeye ve bunların gönderilme sürelerinibelirlemeye yetkilidir. 174Müsteşarlık, şirketin varlıklarının bir yatırım aracına veya araçlarına, yatırımgrubuna ve gayrimenkullere yatırılmasına ilişkin miktar ve oranları belirlemeye veemeklilik yatırım fonu kurulmasını teşvik edecek nitelikte sermaye tabanıhesaplanmasına ilişkin düzenlemeler yapmaya yetkilidir. 175173 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 23.174 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 25.175 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 26.

89Ayrıca müsteşarlık bireysel emeklilik şirketlerinin;• Mali bünyesi ve kaynaklarının kullanımı ile ilgili düzenlemeleri yapmayave oranları tesisine,• Sermaye yeterliliğinin sağlanması amacıyla özkaynak miktarınıbelirlemeye,• İştiraklere, menkul değerlere, gayrimenkullere ve diğer kıymetlereyatırabileceği kaynakların miktar ve oranlarını belirlemeye,• Belirlenen esaslar ve örneklere uygun olarak her türlü bilgi, cetvel, raporve mali tablolar işletmeye, gerekli gördüğü takdirde mali tabloları yayınlatmaya,• Sermaye yeterliliğinin tesis edilemediği durumlarda şirketin malibünyesinin düzeltilmesi için her türlü tedbiri almaya,• Konsolide mali tabloların hazırlanmasına ilişkin düzenleme yapmaya,konsolidasyona tabi olacak doğrudan ve dolaylı iştirakler ile şirketin yönetim vedenetimine sahip olduğu ortaklıkları, faaliyet alanlarını ve iştirakler ile şirketinyönetim ve denetimine sahip olduğu ortaklıkların faaliyet alanlarını ve iştirakoranlarını belirlemeye ve konsolide mali tabloların ilan edilmesi ile ilgili esas veusulleri tespit etmeye,• Bağımsız denetim kuruluşlarınca denetlenmesine ilişkin esaslarıbelirlemeye yetkilidir. 1763.4.4. Teşkilat Yapısı ve OrganlarıBireysel emeklilik şirketlerinin örgütsel yapısı ve organları yasa koyucutarafından ayrıntılı bir şekilde hükme bağlanmıştır. Buda güvene dayalı bir piyasanınzorunlu bir sonucudur. Bireysel emeklilik şirketlerinin organları ve organik yapısıiçinde bulunan bazı üst düzey görevler şunlardır.• Kurucular,• Yönetim kurulu,• Denetim kurulu,176 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 23.

90• Genel müdür,• Genel müdür yardımcıları,• Bölge müdürleri,• Şube müdürleri,• Temsilciler,• Satış elemanları,• Pazarlama elamanları.Emeklilik şirketlerinin yönetim kurulunun en az 5 kişiden oluşmasıgerekmektedir. Şirketin genel müdürü ve genel müdürün yokluğunda vekili yönetimkurulunun doğal üyesidir. Yönetim kurulu üyelerinin salt çoğunluğunun, denetimkurulu üyelerinin, genel müdürün, genel müdür yardımcılarının ve başka ünvanlarlaistihdam edilseler dahi yetki ve görevleri itibariyle genel müdür yardımcısına denkveya daha üst konumda imza yetkisine sahip yöneticilerin en az lisans düzeyindeeğitim görmüş olmaları ve sigortacılık veya işletmecilik alanında mesleki deneyimesahip olmaları gerekmektedir. Mesleki deneyim süresi genel müdür için 10 yıldiğerleri için 7 yıldır. Genel müdür ve genel müdür yardımcısı olarak atanacakların,yukarıda aranan şartları taşıdıklarını gösteren belgelerle birlikte HazineMüsteşarlığına bildirilmesi, herhangi bir nedenle görevden ayrılan genel müdür vegenel müdür yardımcılarının, görevden ayrılma nedenleri emeklilik şirketi vegörevden ayrılan tarafından, ayrılış tarihinden itibaren 10 işgünü içerisinde Hazinemüsteşarlığına bildirilir. 177 Gerekli niteliklere haiz olmayan kişilerin çalıştırılması vebildirim yükümlülüklerinin yerine getirilmemesi durumunda ilgili gerçek ve tüzelkişiler idari para cezası ile cezalandırılmaktadırlar. 1783.4.5. DenetimiBireysel emeklilik şirketlerinin faaliyetleri en az yılda bir kez HazineMüsteşarlığı ve SPK tarafından denetlenmektedir. Şirketlerin yasa çerçevesindeyürütülen emeklilik faaliyetleri ile sigortacılık faaliyetleri Hazine Müsteşarlığının177 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.12.178 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.22.

91denetimine tabidir. Şirketlerin fonlarına, portföy yöneticilerine ve saklayıcılarınailişkin hesap ve işlemleri ise SPK denetimine tabidir. 179Emeklilik şirketleri nezdinde yapılacak denetimler şu şekildesıralanmaktadır. 180• Hazine Müsteşarlığı (yılda 1 kez)• Aktüeryal denetim (yılda 1 kez)• EGM (gerekli gördüğünde)• Bağımsız denetim (yılda 1 kez)• İç denetim (sürekli)Hazine Müsteşarlığı, emeklilik şirketlerinin emeklilik ve sigortacılıkfaaliyetlerini yılda bir defa olağan olarak ve gerekli gördüğünde her zaman olağandışı olarak denetlemektedir. Emeklilik şirketi müsteşarlıkça yapılacak denetimlerdeistenilen her türlü bilgi ve belgeyi vermek, defter, kayıt ve belgeleri incelemeye hazırbulundurmakla yükümlüdür. Ayrıca emeklilik şirketlerinin, emeklilik yatırımfonlarının, portföy yöneticilerinin ve saklayıcı kuruluşların faaliyetleri yılda en az birkez SPK denetimine tabidir. Emeklilik yatırım fonlarının kuruluşundan itibaren,organizasyon yapısı, iç denetim ve bağımsız denetim, muhasebe, belge ve kayıtdüzeni, katılımcıların bilgilendirilmesine ilişkin esaslar, fon türlerine ve portföysınırlamalarına ilişkin ilkeler, fon portföyündeki varlıkların değerlendirilmesine vesaklanmasına ilişkin hususlar, fonların birleştirilmelerine ve devirlerine yönelikesaslar SPK tarafından düzenlenmektedir. 181Emeklilik şirketleri, emeklilik ve sigortacılık faaliyetleri ile ilgili olarak heryıl sonu itibariyle bir aktüer tarafından yapılacak Aktüeryal denetime tabidir.Aktüeryal denetim, şirketin faaliyet gösterdiği tüm branşları kapsayacak şekildebranş bazında yapılacak teknik analizleri içerir. Aktüeryal denetim sonucu179 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.20.180 YASLIDAĞ, s.416.181 Doğan CANSIZLAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Emeklilik Yatırım Fonları”, İşveren Dergisi,Cilt 42, Sayı 2, Kasım 2003, ,(18.03.2004).

92hazırlanacak aktüerya raporu, şirket genel müdür veya genel müdür yardımcısıtarafından imzalı olarak her yılın en geç Mart ayı sonuna kadar HazineMüsteşarlığına gönderilir. 182BES’in güvenli bir şekilde işleyebilmesi için katılımcıların hak ve çıkarlarınıkorumak amacıyla EGM tarafından günlük gözetim ve denetim yapılmaktadır. EGM,bireysel emeklilik şirketleri tarafından ortaklaşa kurulan ve idare edilmekte olan birdenetim merkezidir. EGM, gözetim ve denetim faaliyetlerinde katılımcıların fonlarlailgili işlemlerine ilişkin bilgileri SPK’den ve SPK’nin uygun göreceği saklayıcıkuruluştan sağlayabilmektedir.Sözü edilen denetim kuruluşlarının dışında emeklilik şirketlerinin maliyönden bağımsız dış denetimi, bağımsız denetleme kuruluşları tarafından yılda en azbir kez yapılmaktadır. Kanun ve yönetmelik hükümleri uyarınca yapılacak bağımsızdış denetimin yürütülmesinde, bağımsız dış denetim raporlarının düzenlenmesinde vedenetlenmiş mali tabloların kamuya ilan edilmesinde ve yönetmelik ve bireyselemekliliğe ilişkin mevzuat ile düzenlenmiş sermaye piyasası mevzuatının bağımsızdenetime ilişkin hükümleri uygulanır. Şirketin yaptıracağı bağımsız denetleme, yazılıbir denetleme sözleşmesine bağlanır ve sözleşmenin bir örneği denetlenecek şirkettarafından müsteşarlığa gönderilir. 183Emeklilik şirketlerinin iç denetim mekanizmaları da mevcuttur. İç denetim,mali ve idari konularda sağlam bilgi akışını ve bütünlüğünü, bilginin zamanında eldeedilmesini sağlamayı, verimliliği artırmayı ve emeklilik şirket faaliyetlerininmevzuata uygunluğunu temin etmeyi amaçlamaktadır. Şirket iç denetim sistemineilişkin tüm politika ve prosedürleri yazılı hale getirmekle yükümlüdür. Şirketfaaliyetlerinin iç denetim prosedürlerine uygun olarak işleyişi, şirket denetçileritarafından denetlenir. Bu nedenle şirket mesleki deneyim süresi hariç, EYF’lerde fondenetçisi olmak için gereken niteliklere sahip en az bir iç denetçi atar. Denetçitespitlerini ve denetleme sonuçlarını içeren raporu yılda en az bir kere şirket yönetimkuruluna ve varsa fon kuruluna sunar. 184182 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 28.183 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 30.184 Emeklilik Şirketleri Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik, md. 31.

933.5. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNDE VERGİLENDİRMEBES’in gelişmesinde yapılan katkıların, fon varlıklarının, yatırım gelirlerininve emeklilik dönemindeki ödemelerin vergilendirilmesine yönelik politikalar önemlirol oynamaktadır. Gelişmiş ülkelerde uygulanan vergi teşvikleri sonucunda,emeklilik programlarında biriken tasarruflar orta gelir grubundaki çalışanlar içingayrimenkul sahibi olmaktan sonra gelen en önemli tasarruf alanı haline gelmiştir.Sistemin uygulandığı ülkelerin büyük bölümünde emeklilik programına yapılan primödemeleri, fon portföyünün yatırım gelirleri ve sermaye kazançları belirli bir düzeyekadar yada tamamen vergiden muaf tutulmuştur.Dünyada BES’deki vergilendirme hususunda temel olarak iki tür vergiavantajı bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, katkı paylarının vergiden düşülmesi,ikincisi ise, fon yatırımlarından elde edilen gelirlerin emeklilik aylıklarınınödeneceği zamana kadar, yani fonda kaldığı süre boyunca vergi dışı tutulmasıdır.Emeklilik döneminin başlangıcına kadar tasarrufların vergilendirilmemesi, emeklilikfonlarının vergisiz bileşik getirilerle hızlı bir büyüme göstermesine imkansağlamaktadır. Emeklilik fonlarının normalde vergiye tabi alanlara yaptığıyatırımlara vergi muafiyeti tanınması, vergi arbitrajı ortaya çıkartarak emeklilikprogramları lehinde olmaktadır. 185 Başka bir ifadeyle emeklilik fonlarının vergi dışıbırakılması devlet açısından bir vergi kaybı meydana getirmemekte aksine toplamanlamda vergi matrahının yükselmesine katkı sağlamaktadır. Emeklilik fonlarınınyeterince teşvik edilmemesi ise, aksi yönde bir etki yaratarak dönem sonundaulaşılan matrahın devletin dönem içinde vergilendirmediği pirimler ve yatırımgelirlerinin toplamından daha düşük bir düzeyde olmasına yol açmaktadır. 186Ülkemizde de BES’e katılımı teşvik ederek sistemi yaygınlaştırmak amacıyla,katılımcılar tarafından ödenecek katkı paylarının vergi matrahının tespitinde belirlisınırlar içerisinde indirim konusu yapılması, emeklilik döneminde elde edilecekgelirlerin belirli bir tutara kadar olanının gelir vergisinden istisna edilmesi, BES185 Çağatay ERGENEKON, “Vergilendirme Rejiminin Özel Emeklilik Fonlarının Gelişimi ÜzerineEtkisi: Sermaye Piyasasına Yansımalar”, İMKB Dergisi, Yıl: 2, Sayı:7-8, Aralık 1998, s.110.186 Çağatay ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili Örneğinden Alınacak Dersler, İMKBYayınları, İstanbul, 1998, s.56.

94içerisinde emeklilik sigorta şirketleri tarafından katılımcıların katkılarınındeğerlendirilmesi amacıyla kurulacak EYF’lerin portföy işletmeciliğinden doğankazançlarının kurumlar vergisinden istisnası ile bu fonların kuruluş işlemleri de dahilolmak üzere her türlü işlemleri için düzenlenen kağıtların imzalanmasının damgavergisinden istisnası ve emeklilik sigorta poliçeleri üzerinden alınacak primler ileemeklilik sigortası uygulamalarından oluşacak fonların para ve sermayepiyasalarında yapacakları işlemler nedeniyle lehlerine kalacak paraların Banka veSigorta Muameleleri Vergisinden istisna edilmesi gibi vergi avantajlarıgetirilmiştir. 187 Bahsedilen bu vergi avantajları 28.06.2001 tarih ve 4697 sayılı “BazıVergi Kanunlarında Değişiklik Yapılmasına Dair Kanun” ile yapılan bir takımdüzenlemeler yoluyla getirilmiştir. Söz konusu vergi düzenlemesinin ayrıntılarıaşağıda açıklanmaktadır.Ücretli bir çalışan veya beyan usulü ile vergi ödeyen bir kişi; kendisi, eşi vebakmakla yükümlü olduğu çocukları adına ödediği katkı paylarını belirli sınırlariçerisinde vergi matrahından indirebilmektedir.Buna göre ücretli çalışanlar, kendi hesapları veya eşi ve çocukları içinödedikleri prim, aidat ve katkıların toplamını, ödediği ayda elde edilen brüt ücretin%10’unu ve asgari ücretin yıllık toplam tutarı kadar olan kısmını vergimatrahlarından indirebilmektedirler.Örneğin, 2005 yılı Şubat ayında, bireysel emeklilik şirketine 100 YTL katkıpayı ödeyen bir kişinin brüt ücreti 700 YTL, o tarihte geçerli olan aylık brüt asgariücret ise 506 YTL olsun. Bu ücreti, ödediği katkı payının brüt ücretinin %10’u olan70 YTL’lik bölümünü gelir vergisi matrahının hesaplanması sırasında indirimkonusu yapabilecektir. Kalan 30 YTL ise indirime söz konusu olmayacaktır. Bunagöre ücretli çalışan bireysel emeklilik katılımcısının vergi indirimine ilişkin işlemlerişu şekilde olacaktır.187 Sabri ARPAÇ, “Bireysel Emeklilikte Vergi Avantajları”, Asomedya, Kasım-Aralık 2004, s.23.

95Brüt Maaş 700Bireysel Emeklilik Katkı Payı 100Asgari Ücret 506Brüt Maaşın %10’u (700 x %10) 70İndirilecek Tutar 70İndirilebilecek Tutarı Aşan Kısım 30Gelir Vergisi Oranı %20Vergi Avantajı 14Yıllık beyanname verenler ise, bir yıl içinde ödedikleri katkı paylarınıntoplamını, o yıl içindeki toplam vergi matrahının %10’unu 188 ve yıllık asgari ücretintoplam tutarını geçmeyecek şekilde vergi matrahlarından düşebilmektedirler.Örneğin, 2005 yılı gelirleri için 2006 yılında gelir vergisi beyannamesi veren birticari kazanç sahibinin ilgili yılda kendisi, eşi ve küçük çocuğu için BES’e ödediğitoplam katkı payının 8.000 YTL, beyan ettiği gelirler toplamının 94.000 YTL ve2005 yılında brüt asgari ücretin ise aylık 506 YTL olduğunu varsayarsak, bumükellefin indirime yönelik olarak yapacağı hesaplamalar ve indirebileceği katkıpayı tutarları şu şekilde olacaktır.Yıllık Ödediği Katkı Payı 8.000Yıllık Ticari Kazanç (Vergi Matrahı) 94.000Yıllık Ticari Kazanca Göre İndirebileceği MaksimumTutar (94.000 x %10)9.400Aylık Asgari Ücret 506Yıllık Asgari Ücret Toplamı (506 x 12) 6.072İndirilebilecek Maksimum Tutar 6.072İndirilebilecek Tutarı Aşan Kısım 1.928Gelir Vergisi Oranı %25Vergi Avantajı 1.518Bireysel Emeklilik Sisteminin Gerçek Maliyeti 6.482188 Bakanlar kurulu bu oranı %20’ye kadar artırmaya ve belirtilen haddi asgari ücretin yıllık tutarınıniki katını geçmemek üzere yeniden belirlemeye yetkili kılınmıştır.

96İşveren tarafından ücretliler adına yapılan BES’e ödenen katkı payları,ödemenin yapıldığı aydaki çalışanın brüt ücretinin azami %10’u kadar veya yıllıkolarak asgari ücretin yıllık tutarını aşmayacak şekilde işverenlerin kurumlar vergisimatrahlarından indirilebilmektedir. İşverenlerin istihdam ettikleri ücretliler adınayapmış oldukları katkı payı ödemelerinin ticari kazancın tespitinde gider olarakdikkate alınabilmesine ilişkin bu düzenleme, sadece bireysel emeklilik uygulamasıiçin geçerlidir. Bunun dışında ücretlilerin kendilerine, eşlerine ve küçük çocuklarınaait şahıs sigorta poliçeleri için sigorta şirketlerine ödenen primler için bu imkan sözkonusu edilmemiştir. 189Diğer taraftan zarar beyanı yada oran ve tutar sınırlamaları dolayısıyla yıllıkbeyannamede indirim konusu yapılamayan prim veya katkı paylarının daha sonrakiyıllarda indirim konusu yapılması mümkün değildir. Aynı şekilde ücretlilerin ödediğiprim ve katkı payının ilgili olduğu ayda indirilemeyen kısmı, izleyen aylara aitücretin matrahından indirilememektedir. 190Hayat, ölüm, kaza, hastalık, sakatlık, işsizlik, analık ve doğum gibi şahıssigorta poliçeleri için hizmet erbabı tarafından ödenen primler yönünde ise, brütmaaşın %5’ine kadar olan bölümü indirim konusu yapılabilmektedir. Gerekemeklilik şirketine ödenen katkı payları ve gerekse diğer sigortalar (hayat, sağlık,doğum vb.) için ödenen primlerin brüt ücret üzerinden indirilecek tutarı hiçbirşekilde brüt ücretin %10’unu geçememektedir.Katkıların EYF’lerde yatırıma yönlendirilmesi aşamasında fon varlıklarındameydana gelen değer artışları da vergiden muaf tutulmuştur. Emeklilik şirketleritarafından kurulacak EYF’lerin kazançları, kurumlar vergisine ve gelir vergisine tabiolmadığından katılımcılar EYF’lere katkı yapmak suretiyle diğer fonlardan eldeedecekleri gelirlerden daha fazla gelir elde edebilme imkanına sahip olmaktadır. 191189 M. Rıdvan SELÇUK, “Bireysel Emeklilik Sistemi Ne Getiriyor”, Vergi Dünyası, Sayı: 260, Nisan2003, s.11.190 Şaban KÜÇÜK, Maliye Postası, “Bireysel Emeklilik Sistemine Ödenen Katkı Payları ve ŞahısSigorta Primlerinin Vergi Matrahından İndirilmesi”, Yıl: 26, Sayı: 602, 1 Ekim 2005, s. 114.191 Hatice Biçen YILMAZ, “Hayat Sigortasından Bireysel Emeklilik Sistemine Geçişte Vergi Boyutu:4697 Sayılı Kanunun Bireysel Emeklilik Sistemine Etkileri”, İşgüç Endüstriyel İlişkiler ve İnsanKaynakları Dergisi, Cilt:6, Sayı:2, ,(10.03.2005).

97Ayrıca EYF’ler, kuruluş vb. işlemlerde söz konusu olan damga vergisi ile sermayepiyasalarında yaptıkları işlemler nedeniyle elde ettikleri paralar, çıkardıkları hissesenetleri vb. işlemler içinde söz konusu olacak Banka ve Sigorta MuameleleriVergisinden istisna edilmiştirler.BES’den emeklilik hakkı kazananlar ile bu sistemden vefat, maluliyet veyatasfiye gibi zorunlu nedenlerle ayrılanlara yapılan ödemelerin %25’i gelirvergisinden muaf tutulmaktadır. Sistemde emekliliğe hak kazananların veya vefat,maluliyet veya tasfiye gibi zorunlu nedenlerle ayrılanların toplam birikimlerinin%25’i vergiden muaf olup, kalan %75 üzerinden %5 stopaj kesilmektedir. Buna göretoplam birikimler üzerinden %3,75 oranında stopaj kesintisi yapılmaktadır.BES’de 10 yılını doldurup 56 yaşını doldurmadan sistemden ayrılanların tümbirikimlerinin %10’u, 10 yılını doldurmadan sistemden ayrılanların tümbirikimlerinin %15’i stopaja tabi olmaktadır. Ayrıca, tek primli yıllık gelirsigortalarından yapılan ödemelerin tamamı gelir vergisinden muaf tutulmaktadır.Diğer taraftan 5681 sayılı kanunla Gelir Vergisi Kanunu’na eklenen geçici67’inci madde uyarınca, 2006 yılından itibaren menkul kıymet ve diğer sermayepiyasası araçlarından elde edilecek gelirlerden %15 oranında tevkifat yapılacak iken,EYF’lerin menkul kıymet ve diğer sermaye piyasası araçları yatırımlarından eldeettikleri gelirler bu tevkifat dışında tutulmuştur. Bu düzenleme ile hem katılımcılarınhem de EYF’lerin gelirlerinde artış olacak böylece EYF’lerin diğer yatırımalternatiflerine göre cazibiyeti artacaktır.Sonuç olarak 4697 ve ardından 5681 sayılı kanun ile BES’e yönelik önemlivergisel avantajlar sağlanmıştır. Söz konusu vergisel avantajlar sistemi hayatsigortası vb. alternatiflere kıyasla oldukça cazip kılmaktadır. Öyle ki, 07.10.2001tarihinden sonra akdedilen hayat sigorta poliçelerine istinaden emekli sandıkları,yardım sandıkları ile emeklilik ve sigorta şirketleri tarafından yapılacak ödemelermenkul sermaye iradı sayılarak gelir vergisi tevkifatına konu edilmiştir. Bu durumBES’in avantajlarını daha fazla ortaya çıkarmaktadır. 192 Ancak tüm bu avantajlarınyanında BES’in tercih edilmesi ve gelişebilmesi için daha fazla vergisel teşviklere192 N. Şerif ÇARIKSOY, “Hayat Sigortaları ve Bireysel Emeklilik Sistemi’ne İlişkin VergiselDüzenlemelere Genel Bakış”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Mayıs-Haziran, 2004, s.4.

98ihtiyaç duyulduğu düşünülmektedir. Bu bağlamda ya uzun vadeli tasarruflarıözendirmek için, vergiden indirilecek prim toplamı yıl içinde elde edilen gelirin %10değil daha yüksek bir orana çıkartılabilir yada vergi indirimine tabi maksimum primtutarı yaş ilerledikçe artırılarak uzun vadeli emeklilik fonunun tercihi katılımcıaçısından sağlanabilir. 193 Örneğin İngiltere’de vergi indirimine tabi maksimum tutaryaş ilerledikçe artmaktadır. Bu oran 36 yaşında %17,5 iken, 61-74 yaş arısı %40’açıkmaktadır. 1943.6. BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİNİN EKONOMİK ETKİLERİVE TÜRKİYE İÇİN GELİNEN NOKTANIN DEĞERLENDİRİLMESİBES, tüm dünyada gerek sosyal güvenlik alanındaki sorunların çözümündegerekse finansal piyasaların gelişmesinde önemli katkılar sağlayan bir sistem olarakalgılanmaktadır. Dünyadaki uygulamalarına baktığımızda BES, uzun vadeli tasarrufve yatırım niteliği nedeniyle ekonomiye istikrar kazandırmakta, sermayepiyasalarında yatırım enstrümanları ve türevlerinin çeşitlenmesi yoluyla piyasanınderinleşmesine katkı sağlamaktadır. Ayrıca BES, tamamlayıcı niteliği itibariylesosyal güvenlik ihtiyacının karşılanmasında da önemli rol oynamaktadır. 195Dünya Bankası verilerine göre özellikle sermaye piyasalarının hızlı birşekilde geliştiği Portekiz ve Venezüella gibi ülkelerde, BES’in fon büyüklüğü ilesermaye piyasalarının gelişimi arasında güçlü bir korelasyon olduğu görülmüştür. 196Sistem bünyesindeki emeklilik fonları aracılığıyla finansal piyasalara aktarılan fonlarülkelerin kalkınma stratejilerinde önemli yere sahiptir. Özellikle 1980’lerde birçokLatin Amerika ülkesi borç krizinin kötü etkilerinin yaşandığı dönemde, çok yönlüfinansal kuruluşlarında kabul ettiği güçlü bir sermaye piyasası oluşturmaya yönelik193 Murat ŞEN ve Tekin MEMİŞ, Özel Emeklilik ve Türkiye İçin Sistem Önerisi, TÜGİADEkonomi Ödülleri Kitapları-4, İstanbul 2001, s.97.194 Özlem IŞIK, Emeklilik Fonlarını İlişkin Avrupa Birliği Sigorta Sektöründeki Uygulamalar veTürkiye İçin Model Önerisi, Sigortacılık Sektörü Bilimsel Çalışma Yarışması 1999, s.126.195 Kadir ARICI, “Sosyal Güvenlik Sistemimiz İçin Yeni Bir Tecrübe: Özel Emeklilik Fonları”,İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001,, (18.03.2004).196 ACTİVELİNE, “BES Fonları, Üç Yıl İçinde Piyasaları Etkileyecek Bir Büyüklüğe Ulaşabilir”,Activeline Gazetesi, No: 60, 01.03.2005, s.3.

99finansal reformları uygulamaya koymuştur. Bu kalkınma stratejilerinde ise emeklilikfonları önemli bir dönüm noktasını oluşturmuştur. 197Bu bağlamda dünya genelinde yapılan reformlar paralelinde ülkemizde deönemli bir adım atılarak 7 Nisan 2001 tarihinden itibaren yasal bir dayanak kazananBES, 27 Ekim 2003 tarihinden itibaren üye kaydetmeye başlamıştır.BES ile bireylerin, emekliliğe yönelik tasarrufta bulunurken, bu tasarruflarınkendi nam ve hesaplarına sürekli izlenebilen verimli yatırımlara yönlendirilmesi ileaynı zamanda ekonomiye uzun vadeli kaynak sağlayarak istihdamın artırılması veekonomik kalkınmaya katkıda bulunmaları da mümkün olmaktadır. 198Sistemin diğer önemli bir ekonomik etkisi ise kamu finansmanınoktasındadır. Emeklilik fonları, ekonomik büyümeye katkısı ve kamuya uzun vadeliborçlanma imkanı tanıması sebebiyle Türkiye ekonomisine önemli bir nakit akışısağlayacaktır. Türkiye’de BES’in büyümesi, hayat ve emeklilik şirketleri gibikurumsal yatırımcılar yaratarak, fonların borsa aracılığıyla ekonomiye gerikazandırılmasına, yatırımların finansmanına kaynak yaratılmasına, dolayısıylabüyümenin hızlandırılmasına, devletin kısa vadeli iç borçlanma gereksinimini uzunvadeye çevirerek maliyeti daha ucuz olan bir kaynak alternatifi yaratılmasına olanaksağlayacaktır. 199Piyasalarda uzun vadeli fonların varlığı, kamunun yanında özel kesimindesermaye ihtiyacını karşılayarak sermaye talebi yapısının değişmesine de katkıdabulunmaktadır. Böylelikle özel kesiminde uzun vadeli borçlanmasına imkan tanınıppiyasadaki faiz oranının volatilitesi azalacak, bireyler ve işletmeler ekonomikkararlarında daha uzun vadeli hareket edebileceklerdir. Özellikle özel kesimin uzunvadeli borçlanabilmesi ve faiz oranlarının tahmin edilebilir olması ekonomik197 Noemi LEVY ve Guadalupe MANTEY, “Private Pension Funds in Oligopolistic FinancialMarkets: Some Qualifications to Conventional Theory of Financial Development”, IntarnationalReview of Applied Economics, Vol: 17, No: 2, 2003, s. 168.198 R. Hakan ÖZYILDIZ, “Mali Sistemde ve Kamu Finansmanında Yeni Bir Dönemin Başlangıcı”, I.Ulusal Yatırım Fonları Konferansı, Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği, İş Sanat KültürMerkezi, İstanbul, 24 Ekim 2001.199 William LAMB, “Şirketimizin Dünya Çapındaki Tecrübesini Türkiye’de Bireysel EmeklilikAlanına Yansıtmaya Hazırlanıyoruz”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003,, (18.03.2004).

100büyümenin ivmesini oluşturmaktadır. Ayrıca hem kamunun ve özel kesimin hem debireylerin ve işletmelerin beklentilerindeki değişim, ekonominin istikrarakavuşmasına ve enflasyonla mücadele de önemli kazanımlar elde edilmesine dekatkıda bulunacaktır. 200BES dahilinde oluşturulacak fonlara paralel olarak bireysel emekliliksektörünün de büyümesi neticesinde, bu alanda faaliyet gösteren şirket sayısının ve işyükünün artması ile sektörde çalışacak personel ihtiyacı da artacaktır. Böylelikle yenive hızla büyüyen bir istihdam alanı da oluşturulabilecektir. 201 Öyle ki, 2005 yılısonunda sektörde çalışanların sayısının 10.378’e ulaşmış olması bunun önemli birgöstergesidir. 202Son olarak sistemin çalışanların verimlilik ve motivasyonunun artırılmasınoktasında da ekonomik bir etkisinden söz edilebilir. Kurumlar kendilerinifarklılaştırmak, kaliteli elemanlarını elde tutmak ve en önemli iç müşterileri olançalışanlarının motivasyonunun artırmak için onları BES içine dahil edebilmektedir.Böylelikle çalışan verimliliğinin yükselmesi yoluyla daha kârlı ve verimli kuruluşlarortaya çıkmaktadır. 203BES’in daha birçok doğrudan veya dolaylı ekonomik etkisinden söz etmekmümkündür. Özetle BES ülke ekonomileri için önemli kazanımlar sağlamakta veoldukça önemli ekonomik etkiler doğurmaktadır.Yukarıda sayıldığı gibi birçok ekonomik faydayı beraberinde getiren BES,dünyanın birçok ülkesinde uygulanmakta ve bugünkü büyüklüğü sadece OECDülkelerinde yaklaşık 16 trilyon $ ile GSYİH’nin ortalama %80’i düzeyine ulaşmış200201202203Ali Haydar ELVEREN, “Bireysel Emeklilik Sisteminin Makro Ekonomik Etkileri”, İşverenDergisi, Cilt:35, Sayı:2, Mayıs 2003, , (18.03.2004).İbrahim Halil ÇANAKÇI, “Emeklilik Fonları Piyasalara Uzun Vadeli Bir Fon AkışıSağlayacaktır”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003, , (18.03.2004).EGM, Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişim Raporu 2005, s. 30.Mustafa SU, “Bireysel Emeklilik Fonları Reel Sektörün Finansmanı Açısından Önemli Bir İşleviYerine Getirecektir”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003, , (18.03.2004).

101bulunmaktadır. 204 Ülkemizde de 10 yıl sonunda 2,8 milyon katılımcı ve yıllık 1,6milyar $ katkı ödemesi ile 12 milyar $ fon birikimine ulaşılacağıhedeflenmektedir. 205 Ülkemizde sistemin faaliyete geçtiği günden bu güne izlediğiseyre bakıldığında başlangıçta konulan bu hedeflerin hiçte gerçek dışı olmadığıgörülmektedir. Ülkemiz açısından gelinen duruma ve tercihlerin değerlendirilmesineilişkin olarak aşağıdaki verilere bakıldığında BES’in ne kadar önemli bir gelişmekaydettiği görülebilmektedir. 2062005 sonu itibariyle sistemde yatırıma yönlendirilen toplam tutar1,096,257,586 YTL, toplam katılımcı sayısı ise 675,864 kişiden oluşmaktadır.Sisteme katılanların yaklaşık %41’i 25-34 yaş grubunda yer almaktadır. Sistemdahilinde düzenlenen sözleşmelerin %75 gibi önemli bir oranı bireyselsözleşmelerden oluşmaktadır.Katılımcıların önemli oranda genç yaş grubunda olması sistemden emeklilikyaşının en az 56 olduğu düşünüldüğünde fon akışının uzun vadeli olması noktasındaoldukça önemli ve olumludur. Diğer taraftan sözleşmelerin çok büyük orandabireysel sözleşmeler olması grup sözleşmelerin avantajlarının tam olarakbilinmemesinden kaynaklanabilir. Grup sözleşmelerinin avantajları ile daha fazlakatılımcı ve fona ulaşılabileceği düşünüldüğünde grup emeklilik sözleşmelerinintanıtılması yönünde daha fazla çaba gerektiği söylenebilir.Sonuç olarak ülkemizde BES’in ilk sözleşme imzaladığı 27 Ekim 2003tarihinden bu yana kat ettiği yol hiçte küçümsenecek boyutlarda değildir. Özelliklebu sürenin önemli bir bölümünün tanıtım faaliyetleriyle geçtiği ve tanıtımfaaliyetlerinin sözleşme sayılarına tam olarak yansımasının biraz daha zamangerektirdiği düşünüldüğünde gelinen nokta oldukça önemlidir.Unutmamak gerekir ki, BES yaygınlaştıkça ekonomik gelişme ivmekazanacak, kişi başına milli gelir artacak, böylece bireyler daha fazla harcanabilir204 OECD, OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management, OECD Insurance and PrivatePensions Commite, 26 Ocak 2006, s.2.205 Mustafa Ali SU, “Sigortacılık Açısından Bireysel Emeklilik Sistemi”, İşveren Dergisi, Cilt: 82,Sayı:3, Aralık 2001, ,(18.03.2004).206 EGM, BES Temel Göstergeleri, (02.01.2006).

102gelire sahip olacaklar ve sonuçta BES’e girecek para daha da artacaktır. Bu açıdanbakıldığında da sistemin ekonomiye olumlu etkilerinin henüz tam olarak yansımamışolması ve önümüzdeki yıllarda bu yansımanın daha hissedilir boyuta ulaşacağıdüşünüldüğünde ülkemiz açısından BES’in geleceğinin umut verici olduğunurahatlıkla söylenebilir. Tüm bunlar göz önünde bulundurulduğunda da 2030 yılı içinbelirlenmiş olan yıllık 12 milyar $ prim üretimi ve 100 milyar $ fon büyüklüğüneulaşılması hedefini gerçekten uzak bir hedef olarak görmemek gerekmektedir. 207207 Christophe ANGOULVANT, “Bireysel Emeklilik Sisteminde Başarının Sırları”, ActivelineGazetesi, 01.07.2002, s.1.

103DÖRDÜNCÜ BÖLÜMEMEKLİLİK YATIRIM FONLARI4.1. GENEL OLARAK EMEKLİLİK YATIRIM FONLARIAz gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin yanı sıra gelişmiş ülkelerinde sosyalgüvenlik sistemlerinde yaşadıkları krizler, bu ülkelerin bir çoğunun sosyal güvenliksistemlerinde yeninden yapılanma ihtiyacı duymalarına neden olmuş ve bu noktada,kamu sosyal güvenlik programlarının tamamlayıcısı niteliğindeki özel emeklilik fonuuygulamalarına yöneliş başlamıştır.Bu yöneliş aynı zamanda çok ayaklı sosyal güvenlik sistemine geçişi de ifadeetmektedir. EYF’ler, sosyal güvenlik sisteminin ikinci ve üçüncü ayağında yer alançalışanların çalışma hayatı süresince elde ettikleri gelirlerden tasarruf ederek,emeklilik döneminde sürdürülebilir bir hayat düzeyi sağlamalarına olanak tanıyan vekoşulları önceden belirlenmiş bir emeklilik planı çerçevesinde işverenler, çalışanlarveya her iki grubun da düzenli olarak yaptıkları katkıların bir fonda toplanarak,profesyonel portföy yönetim ilkeleri çerçevesinde yatırıma yöneltildiği kurumsalyapılardır. 208 Özetle EYF’ler; çalışanların çalışma dönemi içerisinde elde ettiklerigelirden tasarruf etmek suretiyle, ileri yaşlarda sürdürülebilir bir yaşam düzeyisağlamalarına olanak tanıyan araçlardır. 209Bilinen ilk özel emeklilik fonu 1862 yılında Avustralya’da Bank of NewSouth Wales tarafından kurulmuş, onu 1875 yılında ABD’deki American ExpressCo. Takip etmiştir. 1950 sonrası ise özel emeklilik fonları sayı, üye ve varlıkbüyüklüğü açısından hızlı bir gelişme göstermeye başlamıştır. 2000’li yıllarınbaşında özel emeklilik fonları dünya genelinde 12,5 trilyon $’lık bir varlık208209Deniz DERELİOĞLU, Dünya’da Özel Emeklilik Fonu Uygulamaları ve Türkiye İçinÖneriler, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-1, İstanbul, 2001, s.11.IPPOLITO, s.6.

104büyüklüğüne ulaşmıştır. 210 Bugün ise dünya genelinde yaklaşık 16 trilyon $’lık birvarlık büyüklüğü söz konusudur. 211EYF’ler, sosyal güvenlik alanında olduğu kadar finansal sistemde kurumsalyatırımcı kimliği ile de önem taşıyan kurumlardır. Bir ülkede sermaye oluşumu,tasarrufların sermaye mallarına dönüşmesi ile gerçekleşmektedir. Bireylerintasarrufları, çoğunlukla kurumsal yatırımcılar aracılığıyla yatırımların finansmanındakullanılabilir bir kaynak haline gelmektedir. Dolayısıyla kurumsal bir yatırımcıolarak EYF’lerin en önemli fonksiyonu fon yaratma olmaktadır. Ayrıca EYF’ler fonoluşturma fonksiyonlarının yanında bu fonların yönlendirilmesi açısından da önemarz etmektedirler. EYF’ler ekonomik faaliyetlerin güven içerisindegerçekleştirilmesine olanak verecek koşulları da harekete geçirmekte ve ülkeekonomisinin gelişmesine katkı sağlamaktadır. 212 Ayrıca fonlarının, yatırımstratejilerinde uzun vadede yüksek kazanç elde etme arayışında olmalarınınberaberinde getireceği kaliteli bir risk yönetimi ile finansal piyasalarda etkinliğinsağlanacağı ve bunun da makroekonomik açıdan ekonomik büyümeyi ve ulusaltasarrufları artırıcı etki yapacağı söylenebilir. Şili ve OECD ülkeleri ile Asya ve diğerLatin Amerika ülkelerinde sosyal güvenlik alanında yaşanan deneyimler, doğrumakroekonomik istikrar politikalarının uygulanması koşulu ile, EYF’lerin sermayepiyasalarının gelişiminde önemli bir rol oynayabileceğini ortaya koymuştur. 213Bu noktada tüm dünyada önemli bir kurumsal yatırımcı olarak kabul edilenve uzun vadeli bir yatırım perspektifi olan özel emeklilik fonlarının Türkiye’de de 27Ekim 2003 tarihinde Emeklilik Yatırım Fonları (EYF) adı altında faaliyete başlamasıile sermaye piyasamızda etkinliğin ve derinliğin artması, reel sektöre daha fazlakaynak aktarılması ve bununda büyüme ve istihdam üzerinde olumlu etkileryaratması beklenmektedir.210 Çağatay ERGENEKON, Emekliliğin Finansmanı: Global Özel Emeklilik Fonu UygulamalarıIşığında Ülkemiz İçin Öneriler, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-2, İstanbul, 2001, s.89-90.211OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s. 5. (20.01.2006).212 İsrafil ZOR ve Suphi ASLANOĞLU, “Kurumsal Yatırımcı Olarak Özel Emeklilik Fonları:Türkiye’de Oluşturulan Sisteme Yönelik Değerlendirme ve Geleceğe Yönelik Bir Tahmin”,Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 26, Nisan 2005, s. 188.213 DERELİOĞLU, s.13.

1054.1.1. Genel TanımlamaEYF; çalışanların çalışma hayatı süresince elde ettikleri gelirlerden tasarrufederek, emeklilik döneminde sürdürülebilir bir hayat düzeyi sağlamalarına olanaktanıyan ve koşulları önceden belirlenmiş bir emeklilik planı çerçevesinde işverenler,çalışanlar veya her iki grubun yada herhangi bir işverene bağlı olarak çalışmayanbireylerin, düzenli olarak yaptıkları belirli tutardaki katkıların bir fonda toplanarak,profesyonel portföy yönetim ilkeleri çerçevesinde yatırıma yönlendirildiği kurumsalyapılar olarak tanımlanmaktadır. 214Birer sermaye piyasası kurumu olan EYF’ler süresiz olarak kurulmakta vetüzel kişiliğe sahip bulunmamaktadır. Fonun mal varlığı 4632 sayılı kanun, emekliliksözleşmesi, fon içtüzüğü ve ilgili diğer mevzuattan doğan yükümlülüklerin yerinegetirilmesi dışında hiçbir amaçla kullanılamamaktadır. Ayrıca fon mal varlığırehnedilememekte, teminat gösterilememekte, üçüncü şahıslar tarafındanhaczedilememekte ve iflas masasına dahil edilememektedir. 215EYF’lerin portföyü;• Nakit, vadeli ve vadesiz mevduat,• Borçlanma araçları ile hisse senetleri,• Kıymetli madenlere ve gayrimenkule dayalı varlıklar,• Repo işlemleri,• Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri,• Borsa para piyasası işlemeleri,• Yatırım fonu katılma belgeleri,• Kurulca uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermayepiyasası araçları ve işlemlerinden oluşmaktadır. 216214 DERELİOĞLU, s.15.215 EYFY, md.17.216 EYFY, md. 5.

1064.1.2. Kuruluş ve Faaliyete GeçmeEYF’ler, SPK’den izin almak koşuluyla emeklilik şirketleri tarafındankurulmaktadır. EYF kurmak isteyen emeklilik şirketi, SPK tarafından belirlenenstandartlara uygun olarak hazırlanan kuruluş başvuru formu, fon içtüzüğü, emekliliksözleşmesi ve formda belirtilen belgelerle birlikte SPK’ye başvurudabulunmaktadırlar. Fon kuruluş başvurularının kabul edilebilmesi için, şirketinkuruluş şartlarını kaybetmemiş olması, saklayıcının ve portföy yöneticisininbelirlenmiş olması, fon içtüzüğünün SPK düzenlemelerine uygun hazırlanması vemevzuatta belirlenen şartların yerine getirilmesi gerekmektedir. 217Fon içtüzüğü,katılımcı ile emeklilik şirketi, saklayıcı ve portföy yöneticisi arasında fonportföyünün inançlı mülkiyet esaslarına göre saklanmasını ve vekalet akdihükümlerine göre yönetimini konu alan ve genel işlem şartlarını içeren iltihaki birsözleşmedir. SPK tarafından uygun görülen fon içtüzüğünün notereonaylattırılmasından sonra, izin belgesi ile birlikte altı iş günü içerisinde şirketinmerkezinin bulunduğu yerin ticaret siciline tescil için başvurulması ve TürkiyeTicaret Sicil Gazetesi’nde ilan olunması gerekmektedir. Fon içtüzüğünün tescili ilebirlikte kuruluş işlemleri tamamlanmış sayılmaktadır. 218Kanun çerçevesinde her emeklilik şirketi grup EYF’ler dışında en az üç ayrıEYF kurmak zorundadır. Kurulması zorunlu üç EYF’nin her birinin başlangıç tutarıve her bir fon için ayrı ayrı olmak üzere tahsis edilmesi gereken avans tutarıemeklilik şirketinin ödenmiş sermayesinin %5’inden az olmamaktadır. Ancak,emeklilik şirketinin bu üç ayrı EYF’ye ilave olarak kuracağı her bir fon içinbaşlangıç tutarı ve avans tutarı şart aranmaksızın emeklilik şirketi tarafındanbelirlenmektedir. 219EYF’lerin faaliyete geçmesi için ilgili fonların kurul kaydına alınmasıgerekmektedir. Kurul kaydına alınma için emeklilik şirketinin, fon kuruluş izni aldığıtarihten itibaren en geç altı ay içerisinde SPK tarafından belirlenen belgelerle birliktekatılma belgelerinin kayda alınması için SPK’ye başvurması gerekmektedir. Altı ay217 EYFY, md. 7.218 EYFY, md. 9.219 EYFY, md. 11.

107içinde SPK’ye başvuru yapılmaması halinde, fon içtüzüğü emeklilik şirketitarafından ticaret sicilinden terkin ettirilerek buna ilişkin belgeler altı işgünüiçerisinde SPK’ye gönderilmektedir. EYF’nin kayda alınma başvurusunun SPKtarafından değerlendirilmesi için;• EYF içtüzüğünün emeklilik şirketinin merkezinin bulunduğu yerin ticaretsiciline tescili ve Ticaret Sicil Gazetesinde ilan edilmiş olması,• Yeterli mekan, teknik donanım ve örgütlenmenin sağlanmış, EYF hizmetbiriminin ve fon kurulunun oluşturulmuş, iç denetim sisteminin kurulmuş, personelinuygun görev ve sorumluluklarının belirlenmiş olması ve bu konuda gerekli belgelerinhazırlanmış olması,• Muhasebe kayıt ve belge sistemi ile düzenli iş akışı ve haberleşmeyisağlayacak teknik alt yapının kurulmuş olması,• Fonlara ilişkin insan kaynaklarının belirlenmiş olması,• En az bir portföy yöneticisi ile yönetim sözleşmesinin imzalanmış olması,• Emeklilik şirketinin 4632 sayılı kanunda öngörülen şartları kaybetmemişolması, zorunludur.SPK tarafından yapılacak değerlendirme sonucunda uygun görülen ve foniçtüzüğünde yer alan, kurulacak olan asgari üç fonun her birinin ayrı ayrı olmaküzere, şirketin ödenmiş sermayesinin %5 tutarındaki fon miktarına karşılık gelen paysayısı Kurul kaydına alınır ve fon portföyleri öncelikle bu paylara karşılık gelen tutarile oluşturulur.Şirkete ve katılımcılara ait fondaki pay adedi, fon miktarı, fonun faaliyet ilkeve esasları, örgüt yapısı, muhasebe, belge ve kayıt düzeni katılımcılarınbilgilendirilmesi ve bunlara ilişkin esas ve usuller Hazine Müsteşarlığı’nın uygungörüşü alınarak SPK tarafından belirlenmektedir. 220220 Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, md.16.

1084.1.3. Örgüt YapısıBireysel emeklilik şirketi, kurduğu fonla ilgili işlemlerin takibi veraporlanması amacıyla şirket yönetim kurulu kararıyla en az üç kişiden oluşan bir fonkurulu atar. Fon kurulu üyeliklerine şirket dışından atama yapılması mümkündür.Fon kurulu her bir fon için ayrı ayrı belirlenebileceği gibi birden fazla fon için tek birfon kurulu da oluşturulabilir.Fon kurulu üyelerinin;• Dört yıllık eğitim veren yüksek öğrenim kurumlarından mezun olmaları,sermaye piyasası, bankacılık veya sigortacılık alanlarında en az beş yıllık deneyimesahip bulunmaları,• Faaliyet yetki belgelerinden biri veya birden fazlası iptal edilmiş yahutborsa üyeliği iptal edilmiş kuruluşlarda iptalde sorumluluğu bulunan kişilerdenolmamaları,• SPKn uyarınca yasaklı bulunmamaları,• Kanun, sermaye piyasası mevzuatı, sigortacılık mevzuatı, bankacılıkmevzuatı, kara paranın aklanmasının önlenmesine dair mevzuat ile ödünç para vermeişleri hakkında mevzuatı aykırılıktan ve/veya taksirli suçlar hariç olmak üzere affauğramış olsalar dahi ağır hapis veya beş yıldan daha fazla veya zimmet vb. ile devletsırlarını açığa vurma, vergi kaçakçılığı veya vergi kaçakçılığına teşebbüs yada iştiraksuçlarından dolayı hüküm giymemiş olmaları gereklidir.Şirket yönetim kurulu üyeleri, Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş veFaaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Yönetmelik’te fon kurulu üyeleri içinbelirlenen nitelikleri taşımaları halinde, fon kurulu üyesi olarakgörevlendirilebilirler. 221Fon kurulu üyeleri için belirlenmiş olan bazı görevler bulunmaktadır. Bunagöre fon kurulu üyeleri;221 EYFY, md.12.

109• Fon faaliyetlerinin, şirketin genel yönetim stratejilerine ve politikalarınauygun olarak düzenli, verimli ve etkin bir şekilde ilgili mevzuat, fon içtüzüğü veizahnamedeki esaslar çerçevesinde yürütülmesi,• Fonun muhasebe, belge ve kayıt sisteminin düzenli bir şekilde tutulması,• Fon adına yapılacak sözleşmelerin ilgili mevzuata uygun şekildehazırlanması,• Fon portföyünün mevzuata uygun şekilde değerlendirilmesi ve birim paydeğerinin doğru şekilde hesaplanması,• Fon ile ilgili mali tablo ve raporların hazırlanması,• Fon performansının takip edilmesi,• Mevzuat gereği yada şirketin talebi ile ilgili olarak yapılması gerekeniçtüzük ve izahname değişikliklerinin katılımcılara ilgili düzenlemelere öngörülensüreler içerisinde duyurulması,• Kamuyu aydınlatma belgelerinin mevzuata uygun şekilde hazırlaması,• Fonun faaliyetlerine ilişkin olarak belirlenen raporların hazırlanması,• Olağanüstü durumlar ile ilgili kararlar alınması,• İç kontrol sisteminin oluşturulması,• Şirket yönetim kurulu kararı ile belirlenen diğer görevlerin yerinegetirilmesi, görevlerini yerine getirmekle yükümlüdürler. 222Emeklilik şirketi EYF faaliyetlerinin iç kontrol esas ve usullerine uygunolarak işleyişini denetlemek üzere en az bir fon denetçisi atar. Şirketin denetçisi buniteliklere sahip olma koşulu ile iç kontrol görevini yerine getirebilir. Tespitleri vedenetleme sonuçlarını içeren raporlar yılda en az bir kere şirketin yönetim kurulunave fon kuruluna gönderilir. Bu raporların en ez beş yıl süre ile şirket nezdindesaklanması zorunludur. Fon denetçisi, fon mali durumunu zayıflatacak veyaolağandışı sonuçlar doğuracak herhangi bir durumun varlığını tespit etmesi halinde222 EYFY, md.13.

110hazırlayacağı denetim raporunu en kısa sürede şirket yönetim kuruluna sunar ve aynıgün bir örneğini SPK’ye gönderir. 2234.2. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ TÜRLERİEYF’ler, doğrudan fonu tanıtması, fonun risk ve getiri yapısı hakkında eksik,yanlış ve yanıltıcı bilgi vermemesi, izahnamede belirtilmesi ve SPK tarafından uygungörülmesi koşuluyla, izahnamelerinde belirtilecek portföy yönetim stratejisine uygunolarak kurulabilmektedir.Fon unvanında belirli bir varlık grubuna, sektöre, sektörlere, ülke yadacoğrafi bölgeye yatırım yaptığı izlenimini uyandıracak bir ibare kullanan EYFvarlıklarının en az %80’i, fon unvanında yer alan söz konusu varlık gurubu, sektöryada sektörlere ait olan varlıklardan, fon unvanında yer alan ülke yada coğrafibölgeye ait ve o ülke yada coğrafi bölgenin piyasa yapısını ve riskleri yansıtabilenvarlıklardan, meydana gelmektedir. Belirli bir varlık grubuna, sektör, sektörler, ülkeyada coğrafi bölgelere yatırım yapmak ve bu hususu unvanında belirtmek isteyenEYF’ler, bu durumu ve bu durumdaki değişiklikleri katılımcılara 60 gün öncedenbildirmek zorundadır. Bu maddedeki %80’lik sınırlama, yatırım yapıldıktan sonraortaya çıkan fon varlıklarının değeri üzerinden hesaplanır. Ancak yeni kurulan fonlariçin kayda alınmayı takip eden 6 ay süresince %80’lik sınırlama uygulanmaz. 224Fonlar fon paylarının emeklilik sözleşmesinde tanımlanmış katılımcı, kişiyada gruplara tahsis edildiği “Grup Emiklilik Yatırım Fonu” şeklinde kurulabilir.Grup emeklilik fonları; işyeri veya belirli meslek grupları bazında sektörel bazda veSPK tarafından uygun görülmek koşulu ile fon paylarının belirli kişi yada gruplaratahsis edilmesi suretiyle oluşturulabilir.Fon türleri belirlenirken, portföy yönetim stratejilerinin uygulanmasısonucunda ulaşılmak istenen hedefin objektif olarak tanımlanabilmesi ve fonun buhedefe ulaşmadaki performansının ölçülebilmesi amacıyla kullanılacak karşılaştırmaölçütünün de izahnamede belirtilmesi zorunludur.223 EYFY, md.14.224 EYFY, md.16.

111SPK, emeklilik şirketlerinin kuracakları fonlara yön vermek ve yol göstericiolmak amacıyla ve katılımcıların emeklilik planlarını seçerken ve EYF’ler arasındakatkı paylarının dağıtılmasına ve değişiklik yapılmasına karar verirken bilgi sahibiolmalarını sağlamak için EYF türleri hakkında bilgi veren 10.05.2002 tarih ve 22/646sayılı bir karar almıştır. Söz konusu SPK kararına göre EYF’ler için, Gelir AmaçlıFonlar, Büyüme Amaçlı Fonlar, Para Piyasası Fonları, Kıymetli Madenler Fonları,İhtisaslaşmış Fonlar ve Diğer Fonlar olmak üzere 6 ana tür tanımlanmış ve bu anatürlerin altında da 25 alt tür oluşturmuştur. Fon türlerinin ilgili kararda tanımlanmışolması, sadece burada yer alan fon türleri ile iktifa edileceği anlamınagelmemektedir. SPK tarafından uygun görülmesi koşuluyla yeni fon türlerininbelirlenmesi her zaman mümkün bulunmaktadır. SPK’nın bahsedilen “BireyselEmeklilik Fonları Türlerine İlişkin Açıklama”sı doğrultusunda EYF türleri aşağıdaayrıntılı olarak açıklanmaktadır. 2254.2.1. Gelir Amaçlı FonlarGelir amaçlı fonlar; yatırım yapılacak varlıkların bunlardan elde edilecektemettü ve faiz gelirlerine ağırlık verilerek belirlendiği fonlardır. Gelir amaçlı fonlartürleri aşağıda açıklanan çeşitli fonlardan oluşmaktadır.Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini düzenli temettü ödemesiyapan ve fiyat oynaklığı nispeten daha az olan hisse senetlerine yatıran ve temüttügeliri elde etmeyi hedefleyen fondur.Kamu Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini ters repodahil devlet iç borçlanma senetlerine yatıran ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyenfondur.Özel Sektör Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’iniözel sektör borçlanma araçlarına yatıran ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.Karma Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini kamuve/veya özel sektör borçlanma araçlarına yatıran ve faiz gelir elde etmeyi hedefleyenfondur.225 SPK, “Bireysel Emeklilik Fonları Türlerine İlişkin Açıklama”, 10.05.2002 Tarih ve 22/646 SayılıKarar.

112Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden az olmayacakşekilde, fon portföyünün en az %80’ini hisse senetlerine ve borçlanma araçlarınayatıran ve temettü ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.Uluslararası Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, düzenlitemettü ödemesi yapan ve fiyat oynaklığı nispeten daha az olan yabancı hissesenetlerine yatıran ve temettü geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.Uluslararası Borçlanma Araçları Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini,yabancı borçlanma araçlarına yatıran ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur.Uluslararası Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden azolmayacak şekilde, fon portföyünün en az %80’ini yabancı hisse senetlerine veyabancı borçlanma araçlarına yatıran ve temettü ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyenfondur.Esnek Fon: Fon portföyünün tamamını değişen piyasa koşullarına göre;nakit, vadeli ve vadesiz mevduat, borçlanma araçları ile hisse senetleri, kıymetlimadenler ve gayrimenkule dayalı varlıklar, repo işlemleri, vadeli işlem ve opsiyonsözleşmeleri, borsa para piyasası işlemleri, yatırım fonu katılma belgeleri, SPKtarafından uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye piyasasıaraçlarının tamamına veya bir kısmına yatıran ve temettü ve faiz geliri elde etmeyihedefleyen fondur. Bu tür fonların varlık dağılımı önceden belirlenememektedir.4.2.2. Büyüme Amaçlı FonlarBüyüme amaçlı fonlar; yatırım yapılacak varlıkların, bunlardan elde edileceksermaye kazancına ağırlık verilerek belirlendiği fonlardır. Büyüme amaçlı fonlar,türleri aşağıda açıklanan çeşitli fonlardan oluşmaktadır.Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini borsada işlem görenşirketlerin hisse senetlerine yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyenfondur.Küçük Şirketler Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini küçükveya büyüme potansiyeli olan şirketlerin hisse senetlerine yatıran ve sermaye kazancıelde etmeyi hedefleyen fondur.

113Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden az olmayacakşekilde, fon portföyünün en az %80’ini hisse senetleri ve borçlanma araçlarınayatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyen fondur.Uluslararası Hisse Senedi Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, yabancıhisse senetlerine yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyen fondur.Uluslararası Karma Fon: Her birinin değeri fon portföyünün %20’sinden azolmayacak şekilde, fon portföyünün en az %80’ini yabancı hisse senetlerine veyabancı borçlanma araçlarına yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyi hedefleyenfondur.Esnek Fon: Fon portföyünün tamamını değişen piyasa koşullarına göre,nakit, vadeli ve vadesiz mevduat, borçlanma araçları ile hisse senetleri, kıymetlimadenler ve gayrimenkule dayalı varlıklar, repo işlemleri, vadeli işlem ve opsiyonsözleşmeleri, borsa para piyasası işlemleri, yatırım fonu katılma belgeleri, SPKtarafından uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye piyasasıaraçlarının tamamına veya bir kısmına yatıran ve sermaye kazancı elde etmeyihedefleyen fondur. Bu tür fonların varlık dağılımları önceden belirlenememektedir.4.2.3. Para Piyasası FonlarıPara piyasası fonları; devamlı olarak portföyünde vadesine en fazla 180 günkalmış likiditesi yüksek para ve sermaye piyasası araçları yer alan ve portföyününağırlıklı ortalama vadesi en fazla 45 gün olan fonlardır. Para piyasası fonları, türleriaşağıda açıklanan çeşitli fonlardan oluşmaktadır.Likit Fon–Kamu: Fon portföyünün tamamını ters repo dahil devlet içborçlanma senetleri ve borsa para piyasası işlemlerine yatıran fondur.Likit Fon–Özel Sektör: Fon portföyünün tamamını özel sektör borçlanmaaraçları ve borsa para piyasası işlemlerine yatıran fondur.Likit Fon–Karma: Fon portföyünün tamamını kamu ve/veya özel sektörborçlanma araçları ve borsa para piyasası işlemlerine yatıran fondur.

1144.2.4. Kıymetli Madenler FonlarıKıymetli madenler fonları; fon portföyünün en az %80’ini kıymetli madenlerve altına dayalı varlıklardan oluşturmak amacıyla kurulan fonlardır. Kıymetlimadenler fonları, kıymetli madenler fonu ve altın fonu olmak üzere 2 ayrı fondanoluşmaktadır.Kıymetli Madenler Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini ulusal ve uluslararası borsalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli madenlere dayalı varlıklarayatıran fondur.Altın Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini ulusal ve uluslararası borsalardaişlem gören altına dayalı varlıklara yatıran fondur.4.2.5. İhtisaslaşmış Fonlarİhtisaslaşmış fonlar; coğrafi bölge, ülke, sektör ve endeksler bazında yatırımyapan fonlardır. İhsaslaşmış fonlar; yabancı ülke fonu, sektör fonu ve endeks fondanoluşmaktadır.Yabancı Ülke Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, sadece bir yabancı ülketarafından veya bu yabancı ülkede yerleşik şirketler tarafından ihraç edilen para vesermaye piyasası araçlarına yatıran fondur.Sektör Fonu: Fon portföyünün en az %80’ini, belirli sektör yada sektörlerdebulunan şirketlerin hisse senetlerine yatıran fondur.Endeks Fon: Hisse senedi endeks fonu, tahvil endeks fonu, sektör endeksfonu veya benzer fonlar olmak üzere baz alınan ve SPK tarafından uygun görülen birendeks kapsamındaki varlıklara, fon portföyünün en az %80’ini yatıran ve baz alınanendeks ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısının en az 0,9olmasını ve endeksteki artış kadar bir getiri elde etmeyi hedefleyen fondur.4.2.6. Diğer FonlarDiğer fonlar; yukarıda sayılan fon türlerine girmeyen fonlardır. Diğer fonlar,dengeli fon ve esnek fon olmak üzere ikiye ayrılmaktadır.

115Dengeli Fon: Fon portföyünün tamamını, hisse senedi ve/veya borçlanmaaraçlarının karmasından oluşturan ve hem sermaye kazancı hem de temettü ve faizgeliri elde etmeyi hedefleyen fondur.Esnek Fon: Fon portföyünün tamamını değişen piyasa koşullarına göre;nakit, vadeli ve vadesiz mevduat, borçlanma araçları ile hisse senetleri, kıymetlimadenler ve gayrimenkule dayalı varlıklar, repo işlemleri, vadeli işlem ve opsiyonsözleşmeleri, borsa para piyasası işlemleri, yatırım fonu katılma belgeleri, SPKtarafından uygun görülen ve kamuya ilan edilen diğer para ve sermaye piyasasıaraçlarının tamamına veya bir kısmına yatıran ve hem sermaye kazancı elde etmeyihem de temettü ve faiz geliri elde etmeyi hedefleyen fondur. Bu tür fonların varlıkdağılımları önceden belirlenememektedir.4.3. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ YÖNETİMİEYF’lerin yönetimi, gelirlerin tahsilatından portföy yönetim ilkelerine göreyönetilmesine, takas ve saklamadan, emeklilik maaşının dağıtımına kadar geçenkapsamlı bir süreci ifade etmektedir. Bu süreç içerisinde yer alan unsurlar aşağıdaaçıklanmaktadır.4.3.1. Fon Portföyünün Yönetimi ve İlkeleriEYF’ler, kıymetli madenlere de yatırım yapabilmekle beraber, ağırlıklı olarakmenkul kıymet alıp satmak ve alım satımlar arasındaki fark ile bu menkulkıymetlerin kar payları ve faizlerinden gelir sağlamayı hedeflemektedirler. Diğertaraftan menkul kıymetler piyasaları nitelikleri itibariyle belirli bir bilgi birikiminigerektiren teknik piyasalar olup, bu piyasada oluşan gelişmelerin yakından takipedilmesi gerekir. Haliyle bireylerin böylesi bir takibi düzenli olarak yapmaları ve bupiyasalarda oluşan gelişmelerin menkul kıymet fiyatlarına etkilerini tahmin edip onagöre zamanında tavır alabilmeleri son derece önemli olmakla birlikte her zamanmümkünde değildir. Bu bağlamda EYF portföylerinin gerekli donanıma ve menkulkıymet piyasalarıyla ilgili yeterli bilgiye sahip elemanlar tarafından yönetilmesi vepiyasalarda gözlemlenen hareketlerin ne anlama geldiğini sürekli bir şekilde takip

116ederek fon portföyünü güncellemeye yönelik gerekli işlemlerin yapılmasıgerekmektedir.Fon portföyleri, portföy yönetim şirketi bünyesinde çalışan portföyyöneticileri tarafından yönetilmektedir. Portföy yönetimi hizmetine ilişkin esaslar, bukonuda şirket ile portföy yöneticileri arasında yapılacak portföy yönetim sözleşmesiçerçevesinde belirlenmektedir.EYF portföylerinin yönetiminde portföy yöneticisinin aşağıdaki ilkelereuyması zorunludur. 226• Fon portföyünü yönetirken riskin dağıtılması, likidite ve getiri unsurlarınıgöz önünde bulundurmak, fonun portföy yönetim stratejilerine ve yatırımsınırlamalarına uygun hareket etmek, fon içtüzüğü, izahname, portföy yönetimsözleşmesi ve ilgili mevzuatta belirlenen esaslara uymak,• Yönettiği her fonun çıkarını ayrı ayrı gözetmek,• Fon portföyü ile ilgili yatırım kararlarında objektif bilgi ve belgeleredayanmak ve sözleşme ile belirlenen yatırım ilkelerine uymak,• Borsada işlem gören varlıkların alım satımlarını borsa kanalıyla yapmakve fon portföyüne alım satım işlemlerinde, işlemi gerçekleştirecek aracı kuruluşun,fonu temsil eden fon kodu ile borsalarda işlem yapmasını temin etmek,• Fon portföyüne hiçbir şekilde rayiç bedelinin üzerinde varlık satınalmamak ve portföyden bu değerin altında varlık satmamak,• Herhangi bir şekilde kendisine ve üçüncü kişilere çıkar sağlamak amacıylafon portföyüne işlem yapmamak,• Fon portföyünün önceden saptanmış belirli bir getiri sağlayacağına dairyazılı ve sözle bir garanti vermemek,• Fon portföyüne yapılan işlemlerde işlemin büyüklüğünü, alınan varlıklarınfiyatını, piyasa koşullarını, komisyon oranlarını, işlem yapılan aracı kuruluşun226 EYFY, md.20.

117tecrübesini, mali durumunu ve piyasadaki itibarını göz önünde bulundurmaksuretiyle işlemleri zaman ve fiyat açısından en uygun şekilde gerçekleştirmek,• Şirket fon kurulu üyeleri, portföy yöneticisi, saklayıcı ve fonların yönetimiile ilgili olarak meslekleri nedeniyle veya görevlerini ifa etmeleri sırasında bilgisahibi olabilecek olanlar bu bilgileri açıklayamaz, doğrudan veya dolaylı olarakkendilerine veya üçüncü kişilere menfaat sağlamak veya başkalarını zarara uğratmakamacıyla kullanamazlar. Bu kişilerin söz konusu yükümlülükleri görevlerindenayrıldıktan sonra da devam eder.EYF yönetiminin mevzuatta düzenlenen portföy sınırlamalarına uymasıgerekmektedir. Bu çerçevede belirlenen emeklilik yatırım fonu portföy sınırlamalarışöyledir. 227• Fon varlıklarının %10’undan fazlasının, bir ihraçcının para ve sermayepiyasası araçlarına yatırılmaması,• Fonun %5’inden fazla yatırım yaptığı ortaklıkların para ve sermayepiyasası araçlarının toplam tutarının EYF varlıklarının %40’ını aşmaması, (Devlet içborçlanma senetleri için bu sınırlama uygulanmaz)• Fon portföyüne borsada işlem gören para ve sermaye piyasası araçlarınınalınması,• Fonun tek başına hiçbir ortaklıkta sermayenin yada tüm oy haklarının%5’ine veya daha fazlasına, bir şirketin kurucusu olduğu fonlar ise toplu olarak,hiçbir ortaklıkta sermayenin yada tüm oy haklarının %20’sinden fazlasına sahipolamaması, (Risk sermayesi yatırım ortaklıklarına yapılacak yatırımlarda busınırlama uygulanmaz)• Fon varlıklarının %5’inden fazlasının risk sermayesi yatırım ortaklıklarıtarafından ihraç edilen para ve sermaye piyasası araçlarına yatırılmaması,• Fon portföyüne şirketin ve portföy yöneticisinin para ve sermaye piyasasıaraçlarının satın alınamaması,227 EYFY, md.21.

118• Şirketin ve portföy yöneticisinin; sermayesinin %10’undan fazlasına sahipolan hissedarlarının, yönetim kurulu başkan ve üyelerinin, genel müdür ve genelmüdür yardımcılarının ayrı ayrı yada birlikte sermayesinin %20’sinden fazlasınasahip oldukları ortaklıklar ile şirketin ve portföy yöneticisinin doğrudan ve dolaylıiştiraklerince çıkarılmış para ve sermaye piyasası araçlarının toplamının, fonvarlıklarının %20’sini aşamaması,• Bir topluluğun para ve sermaye piyasası araçlarına fon varlıklarının%20’sinden fazlası yatırılmaması,• Borsa para piyasasında değerlendirilen nakdin fon varlıklarının %20’siniaşamaması,• Fon varlıklarının en fazla %10’unun yatırım fonu katılma belgelerindedeğerlendirilmesi, her bir yatırım fonuna yapılan yatırım tutarının, fon varlıklarının%2’sini geçmemesi,• Fon varlıklarının %10’undan fazlasının bankalar nezdinde açtırılacakmevduat hesaplarında değerlendirilmemesi, her bir bankada değerlendirilebilecektutarın fon varlıklarının %2’sini aşmaması,• Katkı paylarının asgari %30’unun kamu borçlanma araçları fonunayatırılması,• Katkı paylarının azami %15’inin yabancı menkul kıymet fonunayatırılması,• Fon adına %10’dan fazla repo işlemi yapılmaması,• Fon adına kredi alınması işlemlerinin mevzuata uygun olması,• Fonda tutulan nakdin günlük operasyonların gerektirdiği miktardan fazlaolmaması,• Portföy aşımlarının düzeltilme süresinin 30 gün içinde yönetmeliğe uygunhale getirilmesi,• Fonların, hisse senetlerini satın aldıkları ortaklıkların herhangi bir şekildeyönetimlerine katılma amacı gütmemeleri ve yönetimde temsil edilememeleri.

119Fon portföyündeki varlıkların değerinin fiyat hareketleri ve rüçhan haklarınınkullanılması nedeniyle, fon içtüzüklerinde, izahnamede ve yönetmelikte belirlenenasgari sınırların altına inmesi veya azami sınırların üzerine çıkması halinde oranın engeç 30 işgünü içinde bu yönetmelikte, içtüzükte ve izahnamede belirtilen sınırlaragetirilmesi zorunludur. Belirtilen süre içinde elden çıkarmanın imkansız olması veyazarar doğuracağının belirlenmesi halinde bu süre SPK tarafından uzatılabilir.EYF portföyüne, borçluluk ifade eden yabancı para ve sermaye piyasasıaraçlarından derecelendirmeye tabi tutulanlar alınmaktadır. Yabancı borçlanmaaraçları yada bu araçlara bağlı para ve sermaye piyasası araçlarının fon portföyünealımında, derecelendirme yapan kuruluşun derecelendirme kıstaslarına göre, borçyapısının niteliği, piyasadaki değişimlere olan duyarlılığı, borcun ödenmeme riskigibi unsurlar açısından, borçlanma aracının yeterli güvence verdiğine ve yatırımyapılabilir nitelikte olduğuna dair derece almış olması şartı aranmaktadır.Katılımcılar emeklilik sözleşmelerinde düzenlenen hususlar kapsamında fonhesaplarında yatırımı yönlendirilecek katkı paylarının en fazla %15’ini fonportföyünün en az %80’i yabancı para ve sermaye piyasası araçlarından oluşanfonlara; katkı paylarının en az %30’unu ise fon portföyünün en az %80’ini ters repodahil devlet iç borçlanma senetlerinin oluşturduğu EYF’lere yönlendirmelerigerekmektedir. Emeklilik şirketi, katılımcıların katkılarının bu türdeki EYF’lerdedeğerlendirilmesi hususunda gerekli önlemleri almaktadır. 2284.3.2. Fon Gelirlerinin TahsiliEYF portföyünün yönetilmesindeki etkinlik, fona yapılan katkıların tahsilatıaşamasında başlamaktadır. Fonların etkin yönetimi ve sistemin etkin işlemesi içinöncelikle fon gelirlerinin aksaksız tahsil edilebilmesi gerekmektedir. Sistem fonlamaesasına dayandığı için uygulanan yöntem ne olursa olsun, katkıların en kısa süredefon portföyüne aktarılması, tahsilat aşamasındaki temel amacı oluşturmaktadır.Emeklilik katkılarının fon hesaplarına havale edilmesi gereken süre konusunda her228 EYFY, md.22.

120ülkede farklı limitler bulunmakla birlikte, finans sektöründe gelişen teknolojikaltyapıya paralel olarak mevcut süreler giderek kısalmaktadır. 2294.3.3. Fon Portföyündeki Varlıkların SaklanmasıEYF portföyündeki varlıklar, saklayıcı nezdinde saklanmaktadır.Katılımcıların sahip oldukları ve fondaki katkılarını gösteren pay adedi de, saklayıcınezdinde katılımcı bazında ve katılımcıların erişebileceği şekilde izlenmektedir. Fonportföyündeki varlıkların ve fon paylarının saklanması hizmetini veren kuruluşTakasbank veya SPK tarafından yetkilendirilen diğer kuruluşlardır. Türkiye’deTakasbank’ın saklama hizmeti verdiği para ve sermaye piyasası araçları fon adınaTakasbank nezdinde saklanmaktadır. Emeklilik şirketi Takasbank dışında bir başkasaklayıcıdan saklama hizmeti alabilmektedir. Böyle bir durumda söz konususaklayıcı kuruluşun para ve sermaye piyasası araçlarının saklanması için SPKtarafından uygun görülmesi ve Takasbank’a dışarıda saklanan varlıklar ve bunlarındeğerleri konusunda gerekli bilgileri aktarması veya bu bilgilerin erişimine olanaktanıması gerekmektedir. 230Saklayıcı ve şirket arasında fon varlıklarının saklanması ve katılımcılar ileilgili kayıtların tutulması amacıyla sözleşme yapılması gerekmektedir. Bu sözleşmekapsamında saklayıcı kuruluş;• Fon varlıklarının saklanması,• Fon adına yapılan varlık alım ve satım işlemlerinin takasının yapılabilmesiiçin gerekli ortamın sağlanması ve kontrolü,• Fon paylarının katılımcı bazında tutulması ve katılımcılara fonhesaplarında yatırıma yönlendirilecek katkı payı tutarı ile bunlara karşılık gelen paysayılarını fon bazında izleme imkanı sağlaması,• Fon portföyünün kurulca belirlenen esaslar çerçevesinde yönetilmesininkontrolü,229 ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili…., s.41.230 EYFY, md.28.

121• Portföy değerlerinin ve birim pay değerinin bu yönetmelikle belirlenendeğerleme esasları çerçevesinde hesaplandığının kontrolü,• Fon hesaplarında yatırıma yönlendirilecek ve şirket tarafından bildirilenkatılımcı katkı paylarının fona aktarımında pay sayısının doğru hesaplanıphesaplanmadığının kontrol edilmesi,• Fon hesabında yapılacak ödeme ve virman işlemlerinin kontrolü,• Fon portföyündeki menkul kıymetler üzerindeki hakların portföy yönetimşirketinin talimatı çerçevesinde kullanılmasına aracılık,• Şirkete ve portföy yönetim şirketine, fon ile ilgili bilgileri izlemeimkanının ve gerekli raporların elektronik ortamda sağlanması,• Kurulca ve müsteşarlıkça istenecek fon işlemleri ve varlıkları ile ilgilibilgilerin elektronik ortamda sağlanması ile görevlidir. 231Emeklilik şirketi, EYF hesapları açılırken katılımcının kimlik bilgilerini,sisteme giriş tarihini, fon hesabına yatırılacak katkı payı tutarına karşılık gelen paysayısını, katılımcının seçtiği fon tür yada türleri ile ilgili saklayıcının talep edeceğibilgileri ve belgeleri saklayıcı kuruluşa bildirmektedir.Katılımcıların aktarım,değişiklik ve ayrılma talepleri saklayıcının belirleyeceği bildirim esaslarıçerçevesinde, emeklilik şirketinin talimatı üzerine yerine getirilmektedir. 2324.3.4. Fon Portföyündeki Varlıkların DeğerlemesiEYF portföyündeki varlıkların değerlemesinde aşağıdaki esaslar dikkatealınmaktadır. 233• Fon portföyüne alınan varlıklar alım fiyatlarıyla kayda geçirilirken,yabancı para cinsinden varlıkların alım fiyatı satın alma günündeki yabancı paracinsinden değerinin Merkez Bankası tarafından belirlenen döviz satış kuru ileçarpılması ile bulunmaktadır.231 EYFY, md.29.232 EYFY, md.31.233 EYFY, md.25.

122• Alış tarihinden başlamak üzere portföydeki varlıklardan;o Borsada işlem gören varlıklar, değerleme gününde borsadaoluşan en son seans ağırlıklı ortalama fiyat veya oranlarla,o Değerleme gününde borsada alım satıma konu olmayan hissesenetleri, son işlem tarihindeki borsa fiyatlarıyla, borçlanmaaraçları, ters repo ve repolar ile borsa para piyasası işlemleri,son işlem günündeki günlük bileşik faiz oranı esas alınarak,o Portföyde yer alan yabancı para birimine dayalı para vesermaye piyasası araçları, değerleme günü itibariyle oluşan enson fiyatlarının ilgili oldukları yabancı paranın MB döviz satışkuru ile çarpılması suretiyle değerlenmektedir.• Yatırım fonu katılma belgeleri, değerleme günü itibariyle en son açıklananfiyatları esas alınarak değerlenir.• Portföydeki vadeli mevduat, bileşik faiz oranı kullanılarak tahakkuk edenfaizin anaparaya eklenmesi suretiyle değerlenir.Endeks fonların portföylerinde yer alan varlıklardan; baz alınan endekskapsamında bulunan varlıklar endeksin hesaplanmasında kullanılan esaslar veportföy varlıklarının değerlendirilmesine yönelik ilkelere uygun olarakdeğerlendirilir.4.3.5. Fonların Birleştirilmesi ve DevriAynı emeklilik şirketine ait EYF’ler, şirketin talebi üzerine veya re’sen başkabir EYF ile SPK tarafından birleştirilebilir. Fonların birleştirilmesinde, SPK’ninyatırım fonlarının birleştirilmesine yönelik düzenlemelerine uyulur. Söz konusubirleştirmelere yönelik esas ve usuller Hazine Müsteşarlığı’nın uygun görüşü ile SPKtarafından belirlenmektedir.EYF’ler süresiz olarak kurulur. SPK şirketin bir yıl öncesinden fesihihbarında bulunması, şirketin fon kurmaya ilişkin şartlarını kaybetmesi ve şirketinmali bünyesinin zayıflaması nedeniyle 4632 sayılı kanunun 14. maddesi kapsamına

123alınması hallerinde fon malvarlığını bir başka şirkete Hazine Müsteşarlığı’nın uygungörüşünü alarak devredebilmektedir. 2344.4. EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ EKONOMİKFONKSİYONLARIEYF’lerin çok sayıda ekonomik fonksiyonundan söz edilebilmekle birliktebelli başlı fonksiyonları aşağıda ayrıntılı şekilde açıklandığı gibi, tasarruflarınarttırılması, finansal piyasaların gelişmesi, özelleştirme sürecinin etkinleştirilmesi veemek piyasasının yeniden düzenlenmesi şeklinde sıralanmaktadır.4.4.1. Tasarrufların ArtırılmasıBireylerin geleceği planlamadan ve gelirlerinin kesileceği emeklilikdönemlerini göz önünde bulundurmadan kısa dönemli tüketime yönelmelerisonucunda ekonomiyi besleyecek düzeyde tasarruf oluşturulamamaktadır. Fertlerinemeklilik dönemlerini nasıl finanse edecekleri hakkında yeterince bilgi ve iradesahibi olmamaları, kendi kendilerine yeterli tasarruf düzeylerine ulaşmalarınıengellemektedir. Emeklilik tasarrufları konusundaki bu miyopi, ortalama 15-20 yıllıkemeklilik dönemi süresince tatmin edici apeller halinde likidite edilebilir bir birikimdüzeyine ulaşılmasını engellemektedir. EYF’lerde, aktüaryal olarak tespit edilen vedüzenli şekilde ödenen katkı payları sonucunda birikip yatırım geliri elde etmeimkanı bulan tasarrufların, emeklilik dönemlerinde annuiteler halinde çekilebilmesibu finansal miyopinin önüne geçmektedir. 235EYF’ler yoluyla emeklilik dönemleri için tasarrufta bulunan bireyler mikrobazda kendi ekonomik çıkarları yönünde hareket ederken, makro ekonomik bazda iseözel tasarrufların ve/veya ulusal tasarrufların düzeyinin artmasına katkıdabulunmaktadırlar. EYF’lerin bir ülkedeki özel tasarrufları arttırması fonksiyonu;234 EYFY, md. 39-40.235 ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili…., s.27.

124• Bireysel hesaplarda emeklilik tasarruflarının birikmeye başlamasındansonra, emeklilik dönemi için tasarruf yapılmasının gerekliliğine ilişkin bireylerinfarkındalığının artması,• Fon varlıklarının yüksek getiri elde etmesinin bireyleri daha fazla tasarrufyapmaya teşvik etmesi,• Sistemin tüm çalışanlara zorunlu tutulması durumunda, bireylerin erkenyaştan itibaren emeklilik için tasarruf yapma disiplinine girmelerinin sağlanması,• Emeklilik reformu sonrası artan tasarruf ve büyüme hızının kişi başınadüşen geliri arttırması suretiyle zorunlu harcamaların gelir içerisindeki payınındüşürerek bireylerin tasarruf kabiliyetinin artması, gibi çeşitli yollarlagerçekleşmektedir. 236Ekonomik büyüme sermaye birikimini sağlayan düzenli ve uzun vadelitasarrufların arttığı oranda gerçekleşmektedir. Artan tasarrufların yatırımlara kanalizeedilmesiyle elde edilecek ekonomik büyümenin meydana getireceği istikrarlı refahartışı, her neslin kendisinden öncekilerden daha yüksek bir gelir düzeyineulaşmalarına imkan vermektedir. Emeklilik programlarının meydana getireceğitasarruf artışı, bu programlardan emekli olunmaya başlanmasına kadar devamedecektir. Emeklilik sisteminin birinci safhası olan bu dönemde EYF’ler finansalpiyasalardan net alıcı durumunda bulunmaktadırlar. Emeklilik programlarınınolgunlaşıp emeklilik aylıklarını ödemeye başladığı ikinci safhadan itibaren fonlarınfinansal piyasalardaki alımları azalacaktır. EYF’lerde biriken tasarrufların makroekonomik anlamda yaratacağı etkiler şu şekilde özetlenebilir. 237• EYF’ler gibi uzun vadeli kaynakların varlığı, ulusal ekonomiler açısındanşok emici ve enflasyon düşürücü bir rol oynamaktadır,• Fon yatırımları, finansal piyasaların birincil ve ikincil pazarlarının para,döviz ve türev piyasalarının gelişmesinde önemli bir yere sahiptir,236 Giancarlo CORSETTİ ve Klaus Schmith HABBEL, “Pension Reform and Growth”, TheEconomics of Pensions, Cambridge Universty Pres, U.K. 1997, s.153.237A. Bülent SABUNCU, Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sorununa Çözüm Getirecek ve SermayePiyasalarının Gelişimini Uyaracak Bir Öneri Olarak Özel Emeklilik Fonları,Yayımlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Ünv., S.B.E., İstanbul, 2001, s.94-95.

125• Fonların piyasalar ve finansal araçlar üzerindeki uyarıcı etkisi, tasarruflarıve tasarrufların yöneldiği yatırımların verimliliğini arttırarak makro bazda ekonomikbüyümeye yol açmaktadır,• Finansal piyasalar ve aracılar tarafından yatırım projelerinin sürekliizlenmesi, sistematik riski dağıtmak suretiyle bireylerin kurumsal yatırımlar yoluylabüyük ölçekli yatırımlar içerisinde yer almasına imkan vermektedir.Ekonomik gelişme ile toplam tasarruflar arasında önemli bir bağlantıbulunmaktadır. Öyle ki büyük bir bölümü emeklilik fonları ve hayat sigortalarındanoluşan uzun vadeli tasarrufların GSMH içindeki payı, gelişmiş ülkelerde ortalama%30-90 oranlarında iken, bu oran gelişmekte olan birçok ülkede %10 dolaylarındaveya daha düşük oranlarda bulunmaktadır. 238 Ülkemizde ise EYF’lerin önümüzdeki10 yıl içinde GSMH’nin %5-10’u dolaylarında bir büyüklüğe sahip olacağı tahminedilmektedir. 239 Bu veriler doğrultusunda düşünüldüğünde ülkemizde de EYF’lerinönemli bir tasarruf aracı olacağı ve tasarruf eğilimini güçlendireceği rahatlıklagörülebilmektedir.4.4.2. Finansal Piyasaların GelişimiMilli gelirin büyümesi ile finansal piyasaların gelişmesi arasında doğrudanbir ilişki bulunmaktadır. Finansal hayatın birçok sahasını etkileyen ekonomikbüyüme ile sermaye piyasalarının derinleşmesi, piyasa endekslerinin vekapitalizasyonunun gelişimi arasında yüksek bir korelasyon bulunmaktadır. Sermayepiyasaları özellikle de hisse senetleri piyasası etkinleşip derinleştikçe özel sektörünfinansmanına yönelik imkanların artması, riskin dağıtılmasına katkıda bulunup, uzunvadede yüksek getirili projelere finansman sağlayarak ekonomik büyüme üzerindeuyarıcı etki yapmaktadır. 240238 D. VİTTAS, “Sequencing Social Security, Pension and Insurance Reform”, Policy ResearchWorking Paper, No:1551, World Bank, December 1995, s. 1-2.239Bülent PİRLER, “Mutlu Emeklilik”, İşveren Dergisi, Cilt: 42, Sayı: 2, Kasım 2003, (18.03.2004).240 A. Kunt DEMİRGÜÇ ve R. LEVİNE, “Stock Markets, Corporate Finance and Economic Growth:An Overwiew”, The World Bank Economic Review, Vol:10, No:2, Mayıs 1996, s. 223-239.

126Ekonomistler arasında EYF’lerin kurumsal yatırımcı sıfatı ile finansalpiyasalar üzerinde olumlu etkisinin bulunduğu yönünde önemli bir görüş birliğisağlanmış bulunmaktadır. Gelişmiş finansal piyasaların en önemli yapı taşlarındanbirisi kurumsal yatırımcılardır. Kurumsal yatırımcılar arasında da uzun vadeli yatırımstratejileri ile profesyonel portföy yönetim esasına göre fon portföylerini yöneten veözel sektör katkısıyla oluşturan EYF’ler, kamu ağırlıklı sosyal güvenlik sisteminitamamlayıcı bir fonksiyona sahip olmanın yanı sıra, finansal sisteme yaptıklarıkatkılar ile de tüm gelişmiş ülke ekonomilerinde önemli bir rol üstlenmektedirler.Bu kurumları diğer kurumsal yatırımcılardan ayıran en temel özellik, çeşitliyaptırımlar taşıyan bir emeklilik planı çerçevesinde fon katılımcılarının dönemselolarak yapacakları belirli tutarda veya orandaki katkıların, kişilerin emeklilikdöneminden önce çekilememesi veya erken çekişlerin vergilendirme yoluylacaydırılmasıdır. Bu nedenle EYF’lerin, yatırım stratejilerinde uzun vadede yüksekkazanç elde etme arayışında olmaları, beraberinde kaliteli bir risk yönetimi ileprofesyonel bir portföy yönetimini getirecektir. Bu husus, uzun vadedemakroekonomik açıdan ekonomik büyümeyi ve ulusal tasarrufları artırıcı bir etkiyaratacaktır. Şili ve OECD ülkeleri ile Asya ve diğer Latin Amerika ülkelerindesosyal güvenlik alanında yaşanan deneyimler, doğru makroekonomik istikrarpolitikalarının uygulanması koşulu ile, EYF’lerin sermaye piyasalarının gelişimindeönemli bir rol oynayabileceğini ortaya koymuştur.EYF’ler, finansal piyasalarda finansal yeniliklerin meydana gelmesi vepiyasaların modernizasyonu için önemli bir kaynak teşkil etmektedir. Fonlarınınbüyüklüğü ve sosyal güvenlik içerisindeki önemi arttıkça, bu fonlar yeni finansalaraçlara ihtiyaç duyacaktır. Örneğin; ABD’de menkul kıymetleştirme uygulamalarıve finansal türev araçların gelişmesi, daha yüksek getiri sağlama ve daha iyi bir riskyönetimine ihtiyaç duyan EYF’ler ve benzeri kurumsal yatırımcılara atfedilmektedir.EYF’lerin finansal piyasalara bir başka katkısı ise, menkul kıymetlere sabit bir talepyaratması sonucunda, piyasada likidite ve istikrar sağlayarak, yatırımcılar için işlemmaliyetlerini düşürmeleri olacaktır. Tüm bunların bir sonucu olarak kısa vadeli

127stratejik amaçlı alım satım işlemleri, yerini büyük ölçüde uzun vadede getiri eldeetme amacına yönelik kurumsal yatırımlara bırakmaktadır. 241EYF’lerin istikrarlı ve uzun dönemli yatırımların sermaye piyasalarınakanalize edilmesi etkisinin sonucunda piyasalardaki volatilitenin düşmesi suretiyleistikrarlı bir büyüme sağlanabilmektedir. Yüksek volatilite, hisse senedi fiyatlarınınkaynak tahsisinde güvenilir bir gösterge olmasını engellemekte, dolayısıyla risktenkaçınan yatırımcıların hisse senetlerinden uzaklaşmasına neden olmaktadır. Budurumda halka açık işletmelerin kaynak maliyetlerini artırmaktadır. EYF’leringeliştiği ülkelerde finansal piyasalardaki talep artışına bağlı olarak fiyatların gerçekseviyelerine ulaşması, sermaye maliyetini düşürmek suretiyle menkul kıymetihraçlarının ve yatırımların artmasını sağlamaktadır. Ayrıca EYF’lerin uzun vadeliyatırımları, piyasaların modernizasyonu ve finansal yenilikleri teşvik edici bir roloynamaktadır.Emeklilik tasarruflarına makul risk sınırları çerçevesinde yüksek getirisağlamayı amaçlayan EYF’ler, fonlarını verimli alanlara yönlendirme ilkesi ilehareket etmektedirler. Amaç fonların uzun vadede yüksek getiri sağlayacak verimlialanlara kanalize edilmesi olunca, yenilikçi ve yüksek teknolojili sektörler ile hemenher sektörden gelişme potansiyeli taşıyan işletmelerin önemi artmaktadır. EYF’lerinbu yatırımları, sermaye piyasası yoluyla ekonomideki kaynak tahsisinietkinleştirmekte, verimliliği artırmakta, makroekonomik büyümeye en çok ihtiyaçduyulan alanları fonlamaktadır.Diğer taraftan EYF’ler ile finansal piyasalar arasında dinamik bir etkileşimbulunmaktadır. Bu karşılıklı dinamik etki-tepki mekanizması, gelişmiş yadagelişmekte olan sermaye piyasaları için gerekli itici gücü oluşturmaktadır. 242Ayrıca bir kurumsal yatırımcı olarak EYF’ler, finansal yeniliklerin doğrudanveya dolaylı en büyük destekleyicilerindendir. Kurumsal yatırımcılardaki bu gelişme,241 Doğan CANSIZLAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye Piyasaları”, İşveren Dergisi,Cilt:82, Sayı:3, Aralık 2001, ,(18.03.2004).242 ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili…., s.32-36.

128daha rekabetçi bir yatırım bankacılığını ve daha güçlü bir sermaye piyasasınıdestekleyen önemli bir diğer olgudur. 2434.4.3. Özelleştirme Sürecinin EtkinleştirilmesiEYF’ler, kamu iktisadi kuruluşlarının özelleştirilmesi amacıyla söz konusukuruluşlarca ihraç edilen menkul kıymetlere büyük çapta yatırım yapmapotansiyeline sahip bulunmaktadırlar. Özelleştirme kapsamındaki kuruluşların fonlartarafından satın alınması bir yandan arz edilen şirketlere yerel alıcı yaratırken, diğeryandan da emeklilik tasarruflarının kısa sürede fonlanmasını sağlamaktadır.Özelleştirilen kuruluşların hisse senetlerinin değerinin yatırım kriterleriaçısından uygun olup olmadığını tespit etmek için emeklilik fonları tarafındanyaptırılan değer tespit analizleri özelleştirme işlemlerinin optimum değerlerüzerinden gerçekleşmesine de katkıda bulunmaktadır. Bu husus özelleştirmeişlemlerinde şeffaflığın sağlanabilmesi açısından da büyük önem taşımaktadır. 2444.4.4. Emek Piyasasının Yeniden DüzenlenmesiEYF’ler, sermaye piyasası üzerinden yaptıkları yatırımlar yoluyla sermayemülkiyetinin çalışanlara geçip geniş toplum kesimlerine yayılmasına katkıdabulunmaktadırlar. Profesyonelce yönetilen fonlar sayesinde ekonominin en verimlisektörleri ve şirketlerinin menkul kıymetlerine dolaylı olarak sahip olma imkanınakavuşan çalışan ve emekliler, bireysel birikimleri ile sahip olamayacakları derecedeçeşitlendirilmiş bir yatırım portföyünden tasarrufları oranında pay almaktadırlar.Çalışanları ekonominin işleyiş sistemine daha fazla entegre eden veekonominin karlılığından daha fazla pay almalarına olanak veren BES, ülkedeki işbarışı ve uzlaşmanın sağlanmasından dolayı da emeklilik tasarrufu anlayışının dahailerisinde bir fonksiyonu icra etmektedir. EYF’ler, ekonominin dinamik bir büyümegöstermesi hususunda bürokrasi, çalışanlar ve sermaye sahipleri arasında menfaat243 Osman GÜRBÜZ ve Selma EKİCİ, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye PiyasalarındaBeklenen Etkiler”, Marmara Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt: 18, Sayı:1, Yıl: 2003, s.217.244 SABUNCU, s.109.

129birliği yaratarak sağladığı yüksek gelirle, ulaşılan büyümenin sonuçlarındançalışanları daha somut bir şekilde yararlandırmaktadır. 2454.5. DÜNYA’DA VE TÜRKİYE’DE EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI4.5.1. Dünya’da Emeklilik Yatırım FonlarıEYF’ler, çalışanların üretime katıldıkları süre içerisinde yaptıkları tasarruflarile, ileri yaşlarda makul bir hayat seviyesi sağlamalarına imkan tanıyan araçlardır.Çalışanların meslek hayatı boyunca biriktirdikleri tasarruflar ile oluşturulanemeklilik fonları, sosyal güvenlik sisteminin demografik değişimden dolayı yaşadığıkrizlerin de etkisiyle, zaman içerisinde giderek artan boyutta tasarrufu çatısı altındatoplayarak finans piyasalarında işlem yapan başlıca yatırımcı gruplarından birisihaline gelmiştir. Öyle ki dünyada özel emeklilik fonları, finans sistemi içerisinde%25’lik pay ile ikinci büyük kurumsal tasarruf sistemi haline gelmiştir. 246 OECDülkelerinde de son on yıldaki gelişmeye bakıldığında 1994’de 5,9 trilyon $ olanemeklilik fonlarının büyüklüğü her yıl ortalama %10,2 oranında artarak 2004sonunda 15,6 trilyon $ seviyesine ulaşmıştır. 247Birçok ülke mevcut kamu sosyal güvenlik sistemlerinin standardınınazaldığını gözlemlemiş veya yetersiz hale geleceğini öngörmüş, bundan dolayı daözel emeklilik sistemlerini gönüllü veya zorunlu olarak kabul etmişlerdir. EYF’leridiğer kurumsal yatırımcılardan ayıran en önemli özellik, cebri müeyyideler taşıyanbir sözleşmeyle üyelerin programa yapacağı periyodik ödemelerin genellikleemeklilikten önce geri çekilmeyecek şekilde garanti altına alınmış olmasıdır.Çalışma hayatının başında özel emeklilik sistemine dahil olan bir kişinin, yaklaşık30-40 yıl gibi uzun bir zaman dilimi boyunca önceden tespit edilmiş tutarda ödemeyapması, doğal olarak emeklilik fonlarını, faaliyette bulundukları piyasa ve245 ERGENEKON, Özel Emeklilik Fonları Şili….,s.37.246 Mesut ÖĞÜTGEN, “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Toprak İşveren Dergisi, Sayı:61, Mart 2004,s.9.247 OECD, Pension Markets …, s. 4.

130ekonomilerdeki en büyük uzun vadeli kurumsal yatırımcılardan biri halinegetirmiştir. 248Özel emeklilik programlarının geçmişine bakıldığında, bu programların 19.yüzyılın son çeyreğine kadar uzanmakta olduğu görülmektedir. 1875-1929döneminde ABD ve Kanada’da 421 özel emeklilik programı kurulmuş olmasınarağmen, özel emeklilik fonlarının ivme kazandığı dönem 1929 Dünya Buhranısonrasıdır. 249 Bilinen ilk özel emeklilik fonu 1862 yılında Avustralya’da Bank ofNew South Wales tarafından kurulmuş, onu 1875 yılında ABD’deki AmericanExpress Co. Takip etmiştir. 1950 sonrası ise emeklilik fonları sayı, üye ve varlıkbüyüklüğü açısından hızlı bir gelişme göstermeye başlamıştır. 2501800’lerin sonlarından beri mevcut olan emeklilik fonları, dünya sahnesindeson 25 yıl içerisinde GSMH artışının iki katı artış göstermeleri ile dikkatçekmişlerdir. 1940’ta ABD’de özel sektör işçilerinin yaklaşık %15’i özel emekliliksisteminin çatısı altında iken bu oran 1990’da %43’e çıkmıştır. Ayrıca ABD’deemeklilik fonları 1990’dan bu yana her yıl ortalama %13 oranında büyümekaydetmiştir. Yine ABD’de 2002 yılı itibariyle 50 milyon hanede yani çalışan nüfusbarındıran toplam hane sayısının %42’sinde özel emeklilik hesabı bunmaktadır. 251Fon büyüklüğü açısından, başta ABD olmak üzere birçok ülkede emeklilikfonları oldukça önemli büyüklüklere ulaşmıştır. OECD ülkeleri ve OECD üyesiolmayan diğer bazı ülkelerdeki emeklilik fonlarının 2001-2004 dönemine ilişkintablo 4.1’de yer alan toplam yatırımlarına ilişkin verilere bakıldığında emeklilikfonlarının ne kadar önemli büyüklüklere ulaştığı görülmektedir.248 Çağatay ERGENEKON, “Uzun Vadeli Tasarruflara İlişkin Vergilendirme Politikaları BağlamındaYeni Zelanda Emeklilik Reformuna Kısa Bir Bakış”, İktisat İşletme ve Finans Dergisi, Eylül1998, s.54.249 Mustafa ŞAHİN, “Dünyada Özel Emeklilik Fonlarının Günümüze Kadar İzlediği PotansiyelGelişim”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, No: 38, Eylül-Ekim 2004, s.2.250 ERGENEKON, Emekliliğin Finansmanı…., s.89-90.251 ŞAHİN, s.3-4.

131Tablo 4.1. Emeklilik Fonlarının Toplam Yatırımları (2001-2004)TOPLAM YATIRIMLAR (MİLYON $)OECD ÜLKELERİ 2001 2002 2003 2004ABD 9,407,779 8,511,369 10,079,289 11,090,433Almanya 63,296 67,846 88,887 104,161Avustralya 212,860 239,290 295,670 464,577Avusturya 7,555 8,099 10,869 13,299Belçika 12,639 12,428 12,152 14,325Çek Cumhuriyeti 1,404 2,053 2,852 3,884Danimarka 43,639 44,324 58,782 73,095Finlandiya 9,991 10,606 13,406 84,271Fransa 51,388 95,395 123,255 123,255Hollanda 411,460 374,875 545,239 545,239İngiltere 1,040,472 1,040,472 1,175,335 1,175,335İrlanda 45,763 42,222 59,989 77,405İspanya 35,072 39,061 54,778 93,644İsveç 18,254 18,542 23,457 43,823İsviçre 261,357 267,554 360,646 360,646İtalya 25,194 28,312 36,787 44,351İzlanda 6,636 7,481 10,781 14,103Japonya 580,519 561,645 658,255 661,063Kanada 375,565 346,341 445,761 445,761Kore .. 8,438 9,884 11,516Macaristan 2,071 2,976 4,456 6,859Meksika 26,600 33,643 37,213 42,461Norveç 6,831 7,652 10,227 16,939Polonya 4,622 7,588 11,487 17,021Portekiz 13,278 14,657 18,396 18,868Slovak Cumhuriyeti 2,244 4,037 7,409 7,409Türkiye .. .. .. 209Yeni Zelanda 7,687 7,865 9,094 11,157OECD Toplamı 12,674,175 11,804,772 14,164,356 15,565,110Euro Ülkeleri Toplamı 675,635 693,501 963,758 1,118,818DİĞER ÜLKELERBrezilya .. .. 64,444 ..Bulgaristan 83 173 331 553Estonya .. 15 90 234Günay Afrika .. .. 57,337 82,756İsrail 27,300 28,200 31,900 ..Kolombiya 4,939 5,472 7,315 10,965Slovenya 20 83 147 597Tayland .. 5,774 7,519 8,186Hong Kong, Çin * 24.495 27.682 .. ..Singapur * .. 56.497 .. ..Kaynak: OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s.5. (20.01.2006)* OECD “Global Pension Statistics Project: Measuring the Size of PrivatePensions with an International Perspective”, Financial Market Trends, No:87,October 2004, s.237-238. (10.02.2005)

132ABD fon büyüklüğü açısından 2004 sonu itibariyle 11 trilyon $ yatırım tutarıile diğer ülkelere göre büyük farkla önde bulunmaktadır. Onu 1,175 trilyon $ ileİngiltere, 661 milyar $ ile Japonya ve 545 milyar $ ile Hollanda takip etmektedir.Diğer taraftan 464 milyar $ ile Avustralya, 445 milyar $ ile Kanada ve 360 milyar $ile de İsviçre dikkati çeken ülkeler arasında yer almaktadır. OECD grubunda tablo4.1.’de yer alan ülkelerden en küçük fon büyüklüğüne sahip ülke ise Türkiye’dir.Tabloda yer alan OECD üyesi olmayanlar ülkeler grubunda ise fon büyüklüğüaçısından öne çıkan ülkeler ise Güney Afrika, Brezilya ve Singapur’dur.Yine tabloda dikkati çeken bir diğer veri ise, sadece İngiltere’nin fonbüyüklüğünün Euro bölgesi ülkelerinin toplam fon büyüklüğünden daha fazlaolmasıdır. Bu durum Hollanda dışında diğer Euro ülkelerindeki fon büyüklüğününABD, İngiltere ve Japonya gibi ülkelere kıyasla son derece küçük olduğunu ortayakoymaktadır.Fakat emeklilik fonlarının ülke ekonomileri içindeki ağırlığını daha açıkgörebilmek ve ne derece gelişme kaydettiğini ortaya koyabilmek için fonların toplamyatırımlarının yanında, o ülkelerin GSYİH’si içindeki payını da dikkate almaktafayda vardır.Bu bağlamda tablo 4.2.’deki verilere bakıldığında %111,9 ile İzlanda birinci,%111,6 ile İsviçre ikinci sırada yer alırken, onları %106,2 ile Hollanda izlemektedir.Bu oran ABD’de %95, İngiltere’de ise %65 düzeyindedir.Ortalama olarak ise OECD ülkelerinde emeklilik fonlarının özellikle 2003yılında önemli bir artış göstererek 2004 yılında GSYİH’nin %84’ü oranında birbüyüklüğe ulaşmış olduğu görülmektedir. Bu değerler sistemin uygulandığı tümülkelerde EYF’lerin ne ölçüde büyük fonlar yarattığını ve bu ülkelerin ekonomikkalkınmışlıklarında ne denli etkili olduklarını açıkça ortaya koymaktadır.

133Tablo 4.2. GSYİH’nin Yüzdesi Olarak Emeklilik Fonlarının YatırımlarıGSYİH'YE ORANI (%)ÜLKELER 2001 2002 2003 2004ABD 93.9 82.0 92.0 95.0Almanya 3.3 3.4 3.6 3.8Avustralya 57.7 58.1 56.1 72.7Avusturya 3.9 3.9 4.2 4.5Belçika 5.6 5.0 4.0 4.1Çek Cumhuriyeti 2.3 2.8 3.1 3.6Danimarka 27.2 25.6 27.6 30.0Finlandiya 8.2 8.0 8.3 45.3Fransa 3.9 6.6 7.0 7.0Hollanda 107.0 89.4 106.2 106.2İngiltere 72.5 72.5 65.1 65.1İrlanda 44.3 35.1 39.4 42.6İspanya 5.8 5.7 6.2 9.0İsveç 8.3 7.7 7.8 12.7İsviçre 104.4 96.7 111.6 111.6İtalya 2.3 2.4 2.5 2.6İzlanda 86.4 87.6 101.9 111.9Japonya 13.9 14.1 15.3 14.2Kanada 53.3 47.8 52.1 52.1Kore .. 1.5 1.6 1.7Macaristan 4.0 4.6 5.4 6.8Meksika 4.3 5.2 5.8 6.3Norveç 4.0 4.0 4.6 6.8Polonya 2.5 4.0 5.5 7.0Portekiz 12.1 12.1 12.5 11.2Slovak Cumhuriyeti 10.7 16.6 22.7 22.7Türkiye .. .. .. 0.1Yeni Zelanda 14.8 13.1 11.4 11.3TOPLAM 84.9 74.2 81.9 84.1Kaynak: OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s.5. (20.01.2006)Ayrıca yapılan tahminlere göre emeklilik fonlarının gelecekte daha da büyükboyutlara ulaşarak ülke ekonomileri için çok daha önemlibir fon potansiyeliyaratacağı tahmin edilmektedir. Örneğin Hollanda için 2050 yılına ilişkin olarakyapılan öngörüle göre emeklilik fonların varlıklarının GSYİH’ye oranının %243,7düzeyine ulaşacağı beklenmektedir. 252Birçok ülkenin ekonomik olarak güçlü252EUROPEAN COMMISSION, The Impact of Ageing on Public Expenditure: Projections forthe EU25 Member States on Pensions, Health Care, Long-Term Care, Education andUnemployment Transfers (2004-2050), Economic Policy Committee and European CommissionSpecial Raport, February 2006, s.104.

134olmasında, bireylerin tasarruflarının EYF’lere yönlendirilmesinin ve bu sayedetasarrufların ekonominin içine girerek bir kaldıraç etkisi meydana getirmesininönemli rol oynadığı söylenebilecektir.EYF’lerde toplanan kaynakların tüm dünya piyasalarında gerek yapılanyatırımlar gerekse oluşturulan tasarruf stoku ile ülke ekonomilerini rahatlattığıbilinmektedir. Yaratılan büyük kaynakların önemli bölümü Kamu BorçlanmaSenetlerine gitmekte ve devletin kısa vadeli yüksek faizle borçlanmasının önünegeçilerek dış borçlanma gereksinimi azalmaktadır. Tablo 4.3.’de yer alan portföydağılımlarına bakıldığında Singapur’da %96.4, Meksika’da %85.2, Macaristan’da%74.9, Türkiye’de %72.6 ve Avusturya’da %71.6 dolaylarında olan oranlar dikkatçekmektedir.Diğer taraftan EYF’ler ile yaratılan kaynakların kamu borçlanmasenetlerinden sonra önemli bir bölümü hisse senedi yatırımları olarak sermayepiyasalarına aktarılmaktadır. Böylelikle hem ülke borsalarının gelişimi hem deşirketlere mali kaynak sağlama noktasında önemli katkı sağlamaktadırlar. Bubağlamda, yine tablodaki veriler içerisinden Hollanda’da %44.6, İngiltere’de %43.4,ABD’de %35.5 ve Estonya’da 35.1 dolaylarında olan hisse senedi yatırım oranlarıdikkat çekmektedir.Bu oranların değerlendirmesi yapılırken, söz konusu ülkelerin finansalpiyasalarının yapı, ekonomik düzeyi ve yatırımcı tercihleri gibi faktörlerde dikkatealınmalıdır. Genel bir kanı olarak emeklilik fonlarının özellikle ilk yıllarda daha çoksabit getirili yatırım araçlarına yatırım yaptığı, sistemin gelişmesi ile de yatırımlarınbelli ölçüde hisse senedi yatırımlarına kaydığı bilinmektedir. Diğer taraftan finansalpiyasalardaki volatilite düzeyi, ekonomik istikrar ve yatırımcıların riske karşıtepkileri gibi faktörlerinde yatırım tercihlerinde etkili olduğu söylenmektedir.

135Tablo 4.3. Emeklilik Fonlarının Portföy Dağılımları (%)NakitVeMevduatKamuBorçlanmaSenetleriŞirketTahvilleriKredilerHisseSenediEmlakYatırımFonuSigortaSözleşmeleriDiğerOECD ÜLKELERİABD 8.3 6.4 5.0 0.1 35.5 0.6 30.7 9.4 4.0Almanya 2.6 2.5 26.6 28.1 32.2 3.8 .. .. 4.2Avusturya 1.2 71.6 .. 0.8 19.4 1.0 .. .. 6.1Belçika 3.3 2.7 1.7 0.3 9.4 1.4 75.2 2.7 3.4Çek Cumhuriyeti 9.6 51.9 31.1 0.0 5.5 0.3 0.3 .. 1.3Danimarka 0.3 24.7 29.0 7.2 19.8 2.1 16.9 .. 0.0Finlandiya 0.9 50.1 0.0 8.5 30.4 9.6 0.0 0.0 0.5Hollanda 2.2 25.5 13.8 5.3 44.6 5.0 .. .. 3.5İngiltere 2.5 14.7 6.8 0.5 43.4 4.3 15.4 6.0 6.3İspanya 4.9 20.3 36.4 0.0 17.5 0.2 7.5 .. 13.3İsviçre 9.9 29.3 .. 5.0 19.1 12.3 17.5 .. 6.9İtalya 5.9 34.8 .. .. 8.4 9.2 10.3 24.5 7.1İzlanda 2.4 33.0 15.3 10.4 33.7 0.1 3.7 .. 1.4Kanada 5.0 18.7 5.4 .. 23.6 3.5 36.7 .. 7.2Kore 7.4 24.3 56.4 9.9 0.2 0.0 0.5 .. 1.4Macaristan 1.3 74.9 2.0 .. 5.2 0.2 7.5 .. 8.9Meksika 0.0 85.2 11.7 .. .. .. .. .. 3.1Norveç 4.7 27.6 32.5 2.7 24.8 4.2 .. .. 3.5Polonya 5.8 58.9 1.4 0.0 33.4 .. 0.0 .. 0.5Portekiz 8.2 24.4 18.4 0.0 22.1 10.8 22.4 0.0 6.4Türkiye 0.0 72.6 0.0 0.0 13.2 0.0 0.0 0.0 14.2DİĞER ÜLKELERBrezilya 44.2 14.9 2.2 3.9 15.9 6.7 11.6 0.0 0.6Bulgaristan 19.9 55.2 18.6 .. 3.3 1.7 .. .. 1.4Endonezya 70.9 0.1 11.9 0.7 4.1 6.0 1.3 0.0 6.9Estonya 4.4 33.9 23.3 0.0 35.1 1.0 6.2 0.0 0.8Kolombiya 0.8 48.5 30.1 0.0 6.2 0.0 2.2 0.0 12.2Singapur 2.7 96.4 0.0 0.0 0.0 0.2 0.0 0.0 0.7Slovenya 13.3 46.3 32.4 .. 7.7 .. 0.3 .. ..Tayland 41.4 23.9 18.2 .. 13.7 .. 1.8 .. 1.0Kaynak: OECD, “Pension Markets In Focus”, Newsletter, Aralık 2005, No: 2, s.8. (20.01.2006)Sonuç olarak EYF’ler, tüm dünyada gerek yatırım büyüklükleri ve gerekseekonomi içindeki ağırlıkları açısından ülke ekonomilerinin önemli bir temel taşı vefon kaynağı halini almıştır. Sadece ülke sosyal güvenlik sorununun çözümünoktasında değil,hem kamu hem de özel kesimin finansman olanaklarınıngenişletilmesi noktasında da önemli bir işlevi yerine getirmektedir

1364.5.2. Türkiye’de Emeklilik Yatırım FonlarıTürkiye’de EYF’ler, diğer ülkelerde olduğu gibi yıllar itibariyle seyrinebakılarak nasıl bir gelişme kaydettiğini değerlendirebilecek kadar bir geçmişe sahipolmasa da, faaliyete başladığı 27 Ekim 2003 tarihinden bugüne kadar gelecek içinumut verici bir gelişme kaydetmiştir.2005 yılı sonu itibariyle 11 emeklilik şirketin çatısı altında aktif olarak 91adet fon faaliyet göstermekte olup, bu fonlar kapsamında 1,096,257,586 YTL 253yatırıma yönlendirilmiş bulunmaktadır. Yatırıma yönlendirilen bu tutarlarla büyüyenfonların 10 yıl sonunda 15 milyar $ büyüklüğe ulaşacağı tahmin edilmektedir. 2542004 yılı sonunda 296,124,287 YTL olan toplam fon değerinin 2005 sonu itibariyle1,219,049,095 YTL’ye 255 GSMH’ye oranının ise %0,1’den %0,3’e 256 yükselmişolması, sistemin sadece bir yıllık bir süreç içerisinde bile ne kadar büyük bir gelişmegösterdiğini açıkça ortaya koymakla birlikte yapılan tahminlerin de oldukça gerçekçiolduğunu göstermektedir.EYF’lerin 2004-2005 dönemine ait şekil 4.1.’de de açıkça görülen bu gelişimisonucunda oluşan söz konusu tutarların, diğer birçok ülkeye nazaran oldukça azancak sistemin henüz yeni olması, ülkede uzun vadeli yatırım ortam ve alışkanlığınınbulunmaması ve ekonomik istikrarsızlıklardan kaynaklanan güvensizlik de gözönünde bulundurulduğunda yadsınamayacak kadar önemli olduğunu söylemek yanlışolmayacaktır.253 EGM, BES Temel Göstergeleri, < http://www.egm.org.tr/BESgostergeler.htm> (02.01.2006).254 ÖĞÜTGEN, s. 10.255 Bu rakamlar SPK Aralık 2004 ve Aralık 2005 Aylık Bültenlerinden Derlenmiştir.256 Bu oranlar Sermaye Piyasasında Gündem Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları BirliğiBülteni, Ocak 2006, Sayı 41, s. 18’e yer alan özet verilerden yararlanarak hesaplanmıştır.

137Şekil 4.1. Emeklilik Yatırım Fonlarının Gelişimi1400120010008006004002000Ara.03Şub.04Nis.04Haz.04Ağu.04Eki.04Ara.04Şub.05Nis.05Haz.05Ağu.05Eki.05Ara.05Toplam Büyüklük (Milyon YTL)Kaynak: KYD, Türkiye Kurumsal Yatırımcılar Derneği Aylık Bülten, Aralık 2005, s.5.Türkiye’de EYF’lerin yatırım stratejileri ve portföy yapıları diğer birçokülkeye göre farklılık göstermektedir. Şekil 4.2.’de görüldüğü gibi ülkemizde EYF’leryaklaşık %80 oranında kamu borçlanma araçlarına, %11 oranında ise hissesenetlerine yatırım yapmaktadır. Diğer ülkelerde ise bu dağılım ülkeden ülkeyefarlılık göstermekle birlikte, özellikle gelişmiş ülkelerde ağırlık hisse senediyatırımlarından oluşmaktadır. Örneğin, İngiltere’de emeklilik fonları yatırımlarınınyaklaşık %43’ü hisse senedi %14’ü kamu borçlanma araçlarından oluşurken,ABD’de ise %35 hisse senedi, %6 kamu borçlanma araçlarından oluşmaktadır.Türk bireysel emeklilik mevzuatı yatırımcıyı korumak amacıyla fonlarayönlendirilen tutarların en az %30’unu kamu borçlanma araçları ağırlıklı EYF’lereyatırılması zorunluluğu getirmiştir. Ayrıca piyasanın aşırı volatil olması nedeniylegarantili yatırım enstrümanlarını tercih eden yatırımcıların tercihini bu yöndekullanmasının etkisiyle de fonlardaki yatırım ağırlığının kamu borçlanma araçlarınayönelik olması sonucu ortaya çıkmaktadır.

138Şekil 4.2. Emeklilik Yatırım Fonlarının Konsolide Portföy Dağılımları (%)90807072,4480,4160504020042005302010013,3211,12Hisse SenediKamu BorçlanmaAraçları9,075,35Ters Repo1,840,76Yabancı MenkulKıymet3,32,36DiğerKaynak: SPK, Sermaye Piyasasındaki Gelişmeler Raporu, Haftalık Rapor, Yıl: 2, 21-27 Ocak2006, Sayı: 3, s. 31’den derlenmiştir.BES’in uygulandığı ülkelere bakıldığında, EYF’lerin ilk yıllarda daha çoksabit getirili menkul kıymetlere yatırım yaptığı, ancak daha sonra hisse senediyatırımlarının arttığı gözlenmektedir. Ayrıca Türkiye’de sabit getirili yatırımaraçlarının tercih edilmesinde kanuni zorunluluğun yanısıra reel faizlerin yüksekolması da rol oynamaktadır. Bu nedenle reel faizler düştükçe de hisse senediyatırımlarının ön plana çıkacağı tahmin edilmektedir. 257 Yukarıda bahsedilen sabitgetirili yatırım araçlarına yatırım yapma eğilimi “EYF’lerin Fon Gruplarına GöreDağılımı”nı gösteren tablo 4.4.’de de açıkça görülmektedir. 2005 yılı sonu itibariyleaktif olarak faaliyet gösteren 91 adet EYF’nin yarıya yakını kamu borçlanma araçlarıve likit fonlardan oluşmaktadır.257 Ayfer YILDIZ, “Dünyada Borsa, Türkiye’de Bono ve Tahvil Tercih Ediliyor”, Milliyet, 28 Mayıs2004.

139Tablo 4.4. Emeklilik Yatırım Fonlarının Fon Gruplarına Göre DağılımıFON TÜRLERİFon AdediEsnekDengeliHisse SenediKamuBorçlanma(YTL)KamuBorçlanma(Döviz)Gelir Amaçlı Fonlar 46 3 - 1 14 20 8 -Büyüme Amaçlı Fonlar 13 3 1 8 - - 1 -Para Piyasası Fonları 10 - - - - - - 10Kıymetli Madenler Fonları 0 - - - - - - -İhtisaslaşmış Fonlar 3 - - 3 - - - -Diğer Fonlar 19 11 2 - 2 - - 4TOPLAM 91 17 3 12 16 20 9 14Kaynak: EGM, Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişim Raporu 2005, s.38.Dünyadaki gelişme trendine ve sistemin şu ana kadar olan gelişiminebakıldığında Türkiye’de de EYF’lerin hisse senetleri yatırımlarının ve piyasadakikurumsal yatırım oranının artması neticesinde piyasalardaki aşırı volatilitenin deazalacağı düşünülmektedir. Diğer taraftan uzun vadeli hedefler açısındandüşünüldüğünde ise, ülkemizde bireysel emeklilik pastasının önümüzdeki 8-10 yıliçinde önemli ölçüde büyüyeceği beklentisi ile piyasadaki şirket ve fon sayısınındaha da artacağı, böylelikle sistemin piyasaya ve ekonomiye yansımalarının önemliölçüde hissedilir hale geleceği düşünülmektedir.Uluslar arasıLikit

140BEŞİNCİ BÖLÜMEMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ PERFORMANSLARININDEĞERLENDİRMESİ5.1. GENEL OLARAK PERFORMANS DEĞERLENDİRMEBir yatırım kararı alınıp uygulamaya konulduktan sonra, o yatırım kararındanbeklenen sonuçların elde edilip edilmediğinin değerlendirilmesi ve bir geri beslememekanizması ile yatırım kararının gözden geçirilmesi oldukça önemlidir. Bu kararalma sürecinin başarısı için vazgeçilmez bir nitelik taşımaktadır. Bu süreç ise,performans değerlendirme olarak adlandırılmaktadır. Yatırım sürecinin başarısıyapılan yatırımdan beklenen amaçların elde edilip edilmediğinin değerlendirilmesiile belirlenecektir. 258Portföy yönetimi dinamik bir süreç olup bu süreç;• Yatırım politikalarının belirlenmesi,• Menkul kıymetlerin analizi,• Portföyün oluşturulması,• Portföyün performansının değerlendirilmesi,• Portföyün revizyonu, olmak üzere beş aşamadan oluşmaktadır. 259Yatırım politikasının belirlenmesi, yatırımcının durumunu yani yatırımcınınyatırıma ayırdığı parasal miktarı, riske karşı tutumunu ve yatırımdan beklediğigetiriyi açık bir şekilde ortaya koymayı amaçlayan aşamadır. Yatırımcının durumuincelenirken, yatırım sürecinin açıklanması, yatırım süresince ortaya çıkacak fonhareketlerinin tahmini gerekmektedir. 260 Bu aşamada belirlenen politikalara göreportföyü oluşturacak menkul kıymet grubu yada grupları ortaya çıkacaktır.258 KARACABEY, s.71.259 CEYLAN ve KORKMAZ, s.16.260 Işık İNSELBAĞ, Portföy Yönetimi, SPK Araştırma Raporu, Ankara, 1989, s.2.

141Portföyü oluşturacak menkul kıymet grup veya grupları belirlendikten sonra,söz konusu grupların içerisinde yer alan menkul kıymetlerin analizinin yapılmasıgerekmektedir. Menkul kıymet analizinde amaç, menkul kıymetlerin geleceğe ilişkinperformanslarının menkul kıymetlerin iç ilişkilerini de kapsayacak şekildebelirlenmesidir. 261 Bu aşamada portföye alınabilecek menkul kıymetlerin nitelikleriaçısından değerlendirmeleri yapılırken, çeşitli menkul kıymetlerin belirli bir süreçiçindeki performanslarının sayısal bilgiler ışığında tahmin edilmesiamaçlanmaktadır. 262 Menkul kıymet analizinde yaygın olarak kullanılan yöntemler,temel ve teknik analizdir.Fon portföyüne dahil edilecek menkul kıymetlerin analizinin ardından,menkul kıymetlerden hangilerinin portföye alınacağı ve yatırım içindeki ağırlıklarıbelirlenmektedir. Bu aşamada yapılan, bir önceki aşamada belirlenen bireyselmenkul kıymet performans tahminlerini portföy performansları ile ilgili tahminleredönüştürerek çok sayıdaki olasılık arasından etkin olanı seçmektir. 263 Bu noktada,Markowitz etkin portföy setini, beklenen getiri veri iken en düşük varyansı veyavaryans veri iken, en yüksek beklenen getiriyi sağlayan menkul kıymet bileşimleriolarak tanımlamaktadır. Başka bir ifadeyle, risk birimi başına en yüksek getiriyi yadagetiri başına en düşük riski sağlayan portföy seçilecektir.Fon portföylerinin yönetiminde sonraki aşama ise, oluşturulan portföyün ilgilidönemde nasıl bir performans sergilediğinin, getirinin yanı sıra riski de hesabakatarak veya başka bir değişle getiriyi riske göre düzelterek belirlenmesidir. Fonunperformansını değerlendirmede, portföy yöneticisinin kısıtları mutlaka göz önündebulundurulmalıdır. Özellikle yatırım fonları, yatırım ortaklıkları, emeklilik fonlarıgibi kurumsal yatırımcı portföylerini yönetenler ile yatırım ilke ve amaçlarınıbelirleyenler birbirinden farklıdır. Dolayısıyla portföy performanslarınınkarşılaştırılmasında bu kısıtların etkileri belirlenmelidir. Aynı şekilde dönem içi nakitakımları genellikle portföy yöneticisinin kontrolü altında değildir. Bu nedenle buakımların etkileri de performans değerlendirilmesinde olanak dahilinde elimine261 William F. SHARPE, “Mutual Fund Performance”, The Journal of Business, January 1966, s.120.262 Ünal BOZKURT, Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, İktisat Bankası Eğitim Yayınları,No:4, İstanbul, 1988, s.127.263 SHARPE, s.119-138.

142edilmelidir. Bunun gerçekleştirilebilmesi için ise, performansı değerlendirilen fonportföyünün diğer portföylere oranla ne kadar iyi getiri sağlamış olduğunun yanı sıra,portföyün genel politikalarının da bilinmesi ve portföyün bu politikaları nasıl takipettiğinin belirlenmesi de önemlidir.Son aşama ise, belirli aralıklarla ilk üç aşamanın tekrarlanmasından ibarettir.Yani portföyün revize edilmesi aşamasıdır. Bu aşamada konjonktürel koşullardakideğişmeye ve gelişmelere göre portföyün tekrar gözden geçirilerek değiştirilmesi sözkonusudur.Performansın değerlendirilmesi sonucunda portföyün diğer bir portföye görenasıl bir performans elde ettiği ile birlikte bu performansa neden olan ekenlerindebelirlenmesi gerekmektedir. Yatırımcı en azından gerçekleşen performansın şansabağlı olduğunu mu yoksa fon portföy yönetiminin isabetli karar ve öngörülerindenmi kaynaklandığını bilmelidir. 264 Örneğin, yüksek performans iyi şanstankaynaklanmışsa bunun bir sonraki dönemde devam etmesi beklenemez. Tam tersinedüşük performans kötü şans olabileceği gibi portföy bileşiminin fazla değişmesi,yüksek yönetim ücretleri veya iyi yönetilmeme ile ilgili diğer maliyetlerden dekaynaklanabilir.Esas olarak yatırım fonlarının performansının değerlendirilmesinde ikiyaklaşım uygulanmaktadır. Birincisi, yatırım fonlarının riske göre düzeltilmişgetirilerinin benzer amaçlara sahip diğer yatırım fonlarının aynı yöntemlehesaplanmış getirileri ile veya o fonları en iyi şekilde temsil eden göstergeportföyünün getirisi ile karşılaştırılmasıdır. Bu noktada, yatırım fonları performanssonuçlarına göre kendi aralarında bir sıralamaya tabi tutulurken, aynı zamanda herbir fonun belirlenen bir gösterge portföyüne göre performans durumları da tespitedilmektedir. 265 İkinci yaklaşım ise, yatırım fonları portföyünde yer alan varlıklarındoğru zamanda alınıp alınmadığının ve doğru zamanda satılıp satılmadığının test264 Evdin J. ELTON ve Martin J. GRUBER, Modern Portfolio Theory and Investment, JohnWiley&Sons, 1995, s.630, alıntılayan KARACABEY, s.73.265Yalçın KARATEPE ve A. Argun KARACABEY, “A Tipi Yatırım Fonlarının PerformanslarınınYeni Bir Yöntem Kullanılarak Değerlendirilmesi: Graham-Harvey Performans Testi”, AnkaraÜniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, Cilt: 5, Sayı: 2, Yıl: 2000, s.62.

143edilmesidir. Piyasa zamanlaması (market timing) olarak adlandırılan bu yaklaşım,fon yöneticisinin piyasanın yönünü tahmin etme yeteneğini göstermektedir. 266Yatırım fonlarının performansının ölçülmesi, getirilerin ölçülmesi ve riskinölçülmesi olmak üzere iki boyuta sahiptir. 1960’lardan önce yatırımcılar fonlarınperformansını yalnızca getiri oranlarını dikkate alarak değerlendirmekteydiler.1960’ların başlarında ise Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeli (Capital AssetsPricing Model- CAPM) modeline bağlı olarak standart sapmayı veya betayı içerenperformans değerlendirme çalışmaları başlamıştır. 267 Yatırımcı açısından önceliklideğerlendirme unsuru fonun getirisidir. Ancak özellikle performansın diğer fonlarlaveya bir gösterge portföyle karşılaştırılmasında anlamlı sonuçlar elde edebilmek içinkarşılaşılan fonların risk seviyelerinin aynı yada benzer olması gerekmektedir.Dolayısıyla yapılması gereken, fon getirisinin hesaplanması ve daha sonra aynı riskgrubuna giren diğer fonların getirileri ile karşılaştırılmasıdır. Bu en basit şekliyle ikiaşamada gerçekleştirilir. Öncelikle fonun getirisi ve riskleri hesaplanır daha sonrafonlar risk seviyelerine göre belirli gruplara ayrılır ve her bir grubun kendi içindekarşılaştırmaları yapılır. Bu yöntemi kullanarak yapılan çalışmaların en bilineniFriend, Blume ve Crockett tarafından yapılan çalışmalardır. Daha karmaşık, ancakdaha kullanışlı ve akılcı sonuçlar üreten bir başka performans değerlendirmeyaklaşımı ise, riske göre uyarlanmış getirinin hesaplanmasıdır. Bu yaklaşımıkullanarak yapılan çalışmaların en bilinenleri ise Treynor, Sharpe ve Jensen’inçalışmalarıdır. Farklı yöntemler kullanılsa da yapılan iş, “bir birim risk için eldeedilmesi gereken getirinin belirlenmesi ve değerlendirilen fonların riskine göre eldeetmesi gereken getiri ile gerçekleşen getirisinin karşılaştırılması” şeklindeözetlenebilir. Bu yaklaşıma uygun olarak geliştirilen performans ölçme yöntemlerineredeyse genel kabul görmüş yöntemler olarak nitelendirilebilir. Farklı riskseviyelerindeki portföylerin bile karşılaştırılmasına olanak sağladıkları düşünülürse,bu yaklaşıma uygun olarak geliştirilen yöntemlerin yatırımcılar açısından dahageçerli olacağını söylemek yanlış olmayacaktır. Hangi yaklaşıma ve hangi yöntemegöre performans ölçülürse ölçülsün, getirinin ölçülme yöntemleri riskin doğası ve266 KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.39.267 Cudi Tuncer GÜRSOY ve Y. Ömer ERZURUMLU, “Evaluation of Porfolio Performance ofTurkish Investment Funds”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 2001/4, s.44.

144ölçme yöntemleri üzerinde tam bir açıklık sağlanması üretilecek sonuçların sağlıklıolması açısından oldukça önemlidir. 2685.2. PERFORMANS DEĞERLENDİRMENİN AMACI VE ÖNEMİYatırım fonlarında performans değerlendirme aşaması yatırım fonlarını satınalacak olan yatırımcıların en çok ilgilendikleri aşamadır. Çünkü gelecekte eldeedecekleri getiri belirli ölçüde bu değerlendirmeye bağlıdır. Genel olarak yatırımfonlarının performanslarının değerlendirilmesindeki amaçlar şunlardır. 269• Yönetilen bir portföyün yönetilmeyen bir portföyden daha yüksek getirisağladığı düşüncesini kanıtlama doğrultusunda, portföy yöneticisinin beklenen değerielde etme ve riski yönetme sürecinde başarısını görünür kılmak,• Yönetilen yatırım fonu portföylerini birbirleriyle karşılaştırmak ve busayede en iyi portföye sahip yatırım fonunun seçilmesine yardımcı olmak,• Yatırım fonu yöneticilerinin ne derece başarılı olduklarını tespit etmek,başarısızlık söz konusu ise bunun sebeplerini araştırıp düzeltmek ve böylece bir içdenetim mekanizması oluşturmak,• Akademisyenlere üzerinde bilimsel çalışmalar yapabilecekleri verilersağlamak.Yatırım fonlarının performanslarının değerlendirilmesi, öncelikle yatırımyapma amacında olanlara doğrudan menkul kıymetlere yatırımda bulunma yadayatırım fonu yatırımını tercih etme konusunda yardımcı olacaktır.Performans değerlendirme ile profesyonel yöneticiler tarafından yönetilenyatırım fonları ile rassal olarak hazırlanan ve yönetilmeyen bir portföyünperformansı karşılaştırılabilecektir. Eğer sonuç yatırım fonlarının lehine ise, bu defada mevcut yatırım fonları seçenekleri için performans analizine başvurulabilecektir.268 KARACABEY, s.74-75.269 Mehmet Murat ŞEREMET, Yatırım Fonlarında Performans Değerlendirilmesi, YayımlanmamışYüksek Lisans Tezi, Yıldız Teknik Ünv. S.B.E., İstanbul, 2002, s.65.

145Performans ölçümü, fon yönetimi açısından da önem taşımaktadır. Yatırımfonu yöneticileri, performans ölçümü sayesinde elemanlarının yatırımperformanslarını değerlendirebileceklerdir.5.3. PERFORMANS DEĞERLENDİRMEDE GETİRİ VE RİSKİNHESAPLANMASI5.3.1. Getirinin HesaplanmasıYatırım fonlarının getirilerinin hesaplanması, seçeneklerinin birbirleri ilekarşılaştırılabilir olması bakımından büyük önem taşımaktadır. Hesaplanan getirisayesinde özellikle aynı risk seviyesine sahip fonları birbirileri ile karışlaştırılarakdeğerlendirme yapma imkanı doğmakta, buda yatırımcıya fonun performansıkonusunda önemli bir bilgi sağlamaktadır. 270 Bir portföyün yada fonun getirisi enbasit şekilde dönem sonundaki değeri ile dönem başı değerinin farkının dönembaşındaki değerine oranı olarak ifade edilebilir. Bu bağlamda herhangi bir portföyünveya yatırım fonunun getirisi şu formülle hesaplanmaktadır. 271r p =Vt− VVt−1t−1Formülde;r pV t: fonun getirisini,: fonun dönem sonundaki değerini,V t-1 : fonun dönem başındaki değerini, ifade etmektedir.Bu formül yardımıyla yapılan bir hesaplama sonucunda elde edilecek olandeğer, benzer şeklide yönetilen diğer fonların getirileri ile karşılaştırılarak,değerlemesi yapılan fonun başarılı olup olmadığına karar verilir. Ancak fonperformansının ölçülmesinde kullanılan bu yöntem riski göz ardı ederek sadeceportföyün getirisini dikkate almaktadır. Eğer karşılaştırılan fonlar aynı riskdüzeyinde ise karşılaştırma işlemi oldukça etkili ve kolay olacaktır. Aksi takdirdekarşılaştırmada risk farkının da dikkate alınması zorunludur.270 Özdemir AKMUT, Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara, 1989, s. 42.271 KARACABEY, s. 75.

146Ayrıca bu formülle fon getirisinin hesaplanabilmesi için, değerlendirmedönemi içinde nakit giriş ve çıkışının gerçekleşmemiş olması ve tek dönemikapsayan bir yatırımın söz konusu olması gerekir. Dönem içi nakit hareketlerininolması fon getirisinin hesaplanmasını biraz daha karmaşıklaştırmaktadır. Bu nedenlegetiriyi dönem başı ve dönem sonu değerlerinin karşılaştırılmasıyla bulmak yetersizkalmaktadır. 272Birden fazla döneme ilişkin ve dönem içi nakit giriş ve çıkışlarını da gözönünde bulundurarak getiriyi hesaplamada kullanılan iki temel yöntem vardır.Bunlar, “iç verim oranı” ve “zaman ağırlıklı getiri” oranıdır. 273İç verim oranı kısaca nakit girişlerinin bugünkü değerini nakit çıkışlarınınbugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı olarak tanımlanabilir ve şu formüllehesaplanır.Vt-ı =C1(1 + r)1C2+(1 + r)2Cn+ ... +(1 + r)nVt+(1 + r)C: Nakit hareketlerini ifade etmektedir.Zaman ağırlıklı getiri oranı ise, bütün nakit akımlarının tekrar yatırıldığıvarsayımı ile, değerlendirme dönemi için ilk portföyün bileşik büyüme oranını ölçerve şu formülle hesaplanır.r p = { + r )(1 + r )...(1 + r ) } − 1(1 p1p2 pnFormülde, getiriyi hesaplayacağımız dönemi her bir nakit hareketi olduğundaalt dönemlere ayırıp, alt dönemlerin getirileri (r p =(Vt-Vt-ı)/Vt-ı) formülüne görehesaplanmak suretiyle (r pn ) değerleri bulunacaktır. Daha sonra alt dönem getirileriyukarıdaki formülde yerine konularak değerlendirme dönemi için portföyün getirisihesaplanacaktır. 274Bazı durumlarda bu iki yöntem birbirinden farklı sonuçlar verebilmektedir.Bu farklılık, iç verim oranının, zaman ağırlıklı getiri oranına göre dönem içindekinakit giriş ve çıkışlarından daha fazla etkilenmesinden kaynaklanmaktadır. Konuyan+1272 ELTON ve GRUBER, s.631, alıntılayan KARACABEY, s. 76.273 Frank FABOZZI ve Franco MODIGLIANI, Capital Markets: Institutions and Instruments,Prentice Hall. Inc., 1996, 2.Edition, s. 165.274 KARACABEY, s.76.

147fon yöneticisinin performansı açısından baktığımızda, nakit giriş ve çıkışlarındandaha az etkilenen zaman ağırlıklı getiri oranının daha uygun olduğusöylenebilecektir. Zira fon yöneticisi, fon portföyüne giren veya çıkan nakdidoğrudan kontrol etme imkanına sahip bulunmamaktadır. Bu nedenle çoğunluklaperformans değerlendirmelerinde zaman ağırlıklı getiri oranı kullanılmaktadır. 275Yatırımcılar yatırım fonlarının sadece getirisini değil, diğer alternatif yatırımaraçlarını da dikkate almalıdırlar. En azından fonun güvenli ve likiditesi yüksek biryatırım aracının sağladığı getiri ile karşılaştırılması gerekmektedir. Böyle bir yatırımaracı olarak çoğunlukla 90 gün vadeli hazine bonosunun getirisi dikkatealınmaktadır. Ayrıca yatırım fonlarının getirisi aynı zamanda piyasa endeksi ile dekarşılaştırılmaktadır. Bu karşılaştırmada da genellikle hisse senedi piyasasında engeniş kapsamlı olan endeks dikkate alınmaktadır.5.3.2. Riskin HesaplanmasıYatırımcılar sadece fonların getirisi ile değil ayna zamanda bu getiriyi eldeetmek için üstlendikleri risk ile de ilgilenmektedirler. Bu anlamda risk, beklenengetirinin belirsizliği veya başka bir ifadeyle gerçekleşen getirilerin beklenengetirilerden sapması olarak tanımlanmaktadır. 276 Yatırımcıların yapmış olduğuyatırımdan sağlayacağı verimin, beklenen verimin altına düşmesi veya üstüne çıkmaolasılığı söz konusudur. İşte bu olasılık yatırımcı açısından yapmış olduğu yatırımınriskini oluşturmaktadır. 277 Örneğin, bir menkul kıymetin gerçekleşen getirisi,beklenen getiriden ne kadar büyük farklılık veya sapma gösteriyorsa, söz konusumenkul kıymetin riskinin o kadar yüksek olduğunu söyleyebiliriz. 278Literatürde ve uygulamada kullanılan başlıca risk ölçütleri olan standartsapma, maksimum risk ile sistematik ve sistematik olmayan risk aşağıda kısacaaçıklanmaktadır.275 Z. BODIE vd., Investment, Irwin/McGraw-Hill, Fourth Edition, 1999, s.750, alıntılayan KILIÇ,Türkiye’deki Yatırım….. , s.43.276 Yusuf DEMİR, Hisse Senedi Fiyatını Belirleyen Faktörler ve Mali Sektör Üzerine İMKB’deBir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Süleyman Demirel Ünv. S.B.E., Isparta, 2001, s.69.277 Öztin AKGÜÇ, Finansal Yönetim, Muhasebe Enstitüsü Yayın No:56, 5.Baskı, İstanbul, 1989,s.677.278 Mehmet BOLAK, Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, Beta Yayınları,İstanbul, 1991, s.104.

148Standart SapmaYatırım fonu portföyleri için en yaygın kullanılan risk ölçütü standartsapmadır. Fonların standart sapması, içerdiği menkul kıymetlerin getirileri arasındakiilişkinin yapısına da bağlıdır. Yatırım fonları için standart sapma aşağıdaki formüldeolduğu gibi fonun aylık getirilerinin değişme oranı kullanılarak hesaplanmaktadır. 279σ = ∑ (r − r ) /(T−1)Formülde;tσ : standart sapmayı,a2T : standart sapmanın hesaplandığı dönemdeki ay sayısını,r t : fonun aylık getirisini,ra: fonun aritmetik ortalama getirisini, ifade etmektedir.Maksimum RiskSadece kayıpları dikkate alarak hesaplanan bir risk ölçütü olup, hesaplamaşekli şöyledir. 280Öncelikle fonun risksiz faiz oranını aşan getirilerinin negatif olduğu aylarbulunur, daha sonra söz konusu negatif getiriler toplanır ve bulunan bu sayıhesaplama dönemindeki toplam ay sayısına bölünür.Yapılan ampirik çalışmalar maksimum risk ile standart sapma arasındakiayrılığın, her iki ölçü arasındaki yüksek korelasyon nedeniyle fazla önemliolmadığını göstermektedir. Bu nedenle, maksimum risk beklenen getirininbelirsizliği ile ilgili olarak standart sapmadan daha farklı sonuçlar vermemektedir. 281Sistematik ve Sistematik Olmayan RiskBir menkul kıymetin fiyatını, izleyen dönemlerde gerçekleşmesi beklenennakit akımlarının belirleyeceği göz önüne alınırsa menkul değerlerin riskinin,279 Katerina SIMONS, “Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds”, New England EconomicReview, September/October 1998, s.35.280 SİMONS, s.35.281 SİMONS, s.37.

149üreteceği nakit akımlarının değişkenliği olduğu söylenebilir. 282 Bir menkul kıymetinürettiği nakit akımlarındaki dalgalanmalara neden olabilecek etkenleri, kontrolaltında olan ve olmayan etkenler olarak ikiye ayırmak mümkündür. Başka birifadeyle yatırımcıların yatırımlarında karşı karşıya kaldıkları riskler ortaya çıkışnedenlerine göre ve etkilerine göre ayrıma tabi tutulabilir. Söz konusu bu riskleryatırımcının riski kontrol altına alabilme veya sınırlayabile olanağının olupolmamasına göre “Sistematik Risk” ve “Sistematik Olmayan Risk” olmak üzere ikiana gruba ayrılabilir. 283Sistematik Risk; piyasadaki tüm menkul kıymetlerin fiyatını aynı andaetkileyen faktörlerin neden olduğu risk türü olup, menkul kıymet piyasalarınıetkileyen politik, ekonomik ve sosyal hayatın yapısından kaynaklanmaktadır. 284Yatırımcıların sistematik riski kontrol olanakları bulunmamaktadır. Sistematik riskkaynakları; faiz oranı riski, satın alma gücü riski, piyasa riski, politik risk ve kurriski’nden oluşmaktadır. 285Sistematik Olmayan Risk ise; toplam riskin menkul kıymete veya söz konusumenkul kıymetin ihraçcısı olan işletmenin içinde bulunduğu endüstri koluna bağlıolan kısmıdır. Doğrudan bir menkul kıymeti, işletmeyi ve endüstri kolunuilgilendiren olayların meydana gelme olasılığı, sistematik olmayan riskin derecesinibelirlemektedir. 286 Yönetim hataları, grevler, teknolojik gelişmeler, yeni buluşlar,tüketici tercihlerinde değişmeler gibi etkenler menkul kıymetin veriminde sistematikolmayan değişmelere neden olabilmektedir. Yatırımcının sistematik olmayan riskkaynakları üzerinde sınırlı olmakla birlikte doğrudan kontrol olanaklarıbulunmaktadır. Sistematik olmayan risk, yatırımcı açısından portföy riskininyatırımların çeşitlendirilmesi ile giderilebilecek kısmı olarak da nitelendirilmektedir.282 Steve LUMBY, Investment Appraisal and Financial Decisions, Chapman&Hall, Great Britain,1995, s.272.283 Nevin YÖRÜK, Finansal Varlık Fiyatlama Modelleri ve Arbitraj Fiyatlama ModellerininİMKB’de Test Edilmesi, İMKB Yayınları, İstanbul, 2000, s.17.284 George G. KAUFMAN, Financial Markets, Institutions & Instruments, New York University,Salamon Center, V: 9, N: 2, 2000, s. 92.285 İsmail BEKÇİ, Optimal Portföy Oluşturulmasında Bulanık Doğrusal Programlama Modeli veİMKB’de Bir Uygulama, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Süleyman Demirel Ünv. S.B.E., Isparta,2001, s.38-43.286 Gökhan UGAN, “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik Risk Yönetimi”, İMKBDergisi, Nisan-Mayıs-Haziran, 1997, s.54.

150Sistematik olmayan risk kaynakları; finansal risk, yönetim riski ve iş riskindenoluşmaktadır. Sistematik ve sistematik olmayan riskten oluşan toplam riskinbileşenleri arasındaki bu ilişki şekil 5.1.’de gösterilmektedir.PortföyRiskiŞekil 5.1. Risk BileşenleriÇeşitlendirilmişRiskSistematik OlmayanRiskToplam RiskÇeşitlendirilmemişRiskSistematik risk, portföy ile piyasa getirisi arasındaki korelasyon ilişkisindenkaynaklanırken, sistematik olmayan risk portföyün kendi getirisinin değişkenliğindenkaynaklanmaktadır. Bu iki riskin farkı, portföydeki menkul kıymet sayısına farklıtepki vermeleri noktasında önem kazanmaktadır. Sistematik olmayan risk,çeşitlendirme yoluyla azaltılabilmekte ve hatta çok iyi çeşitlendirilmiş portföy içinihmal dahi edilebilmektedir. Buna karşın sistematik riski azaltmak mümkün değildirve yatırımcı bu riske katlanmak zorundadır.0Kaynak: LUMBY, s.259.Çok iyi çeşitlendirilmiş bir portföyün sistematik olmayan riski, sistematik riskdüzeyine kadar indirilebilmektedir. Dolayısıyla etkin çeşitlendirilmiş portföyler içinönemli olan risk çeşidi sistematik risktir. Çünkü çeşitlendirme sonucunda şekil5.1.’de görüldüğü gibi belirli bir noktada portföyün sistematik olmayan riski sıfırolacağından toplam riski sistematik riskine eşit olacaktır.Sistematik RiskPortföydeki MenkulKıymet Sayısı

151Sharpe (1963) tarafından geliştirilen piyasa modelinde risk şu şekilde formüleedilmektedir. 287Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Riskσ2(r ) = βpFormülde;2pσ2(rm) + σ2(ep)σ2(rp): Toplam riski, (portföy getirisinin varyansı veya getirinin standartβ2pσ2(rmsapmasının karesi alınarak bulunur)) : Sistematik riski,βp(Beta) : Portföy getirisinin piyasaya olan duyarlılığını,σ2(rm): Piyasa getirisinin varyansını,σ2(ep): Sistematik olmayan riski, ifade etmektedir.Formülden de anlaşılacağı üzere, portföy getirisinin piyasa riskine olanduyarlılığı, yani sistematik risk esas olarak β (Beta) ile ölçülmektedir. Beta bireeşitse portföyün piyasa ile aynı oynaklığa sahip olduğu, birden büyükse portföygetirisinin piyasanınkinden daha değişken olduğu, birden küçük ise portföygetirisinin piyasadan daha az değişkenliğe sahip olduğu anlaşılmaktadır.Sistematik riski ölçen Betanın hesaplanması için CAPM modelindenesinlenerek portföyün risksiz faiz oranını aşan getirileri ile piyasanın risksiz faizoranını aşan getirileri arasında r p,t –r f,,t = α p +β p (r m,t –r f,t )+e p,t şeklinde bir doğrusalregresyon kurulmaktadır. Bu doğrusal regresyon eğimi betayı vermektedir. 2885.4. PERFORMANS DEĞERLENDİRME YÖNTEMLERİYatırımcıların, yatırım fonlarına yatırım yapıp yapmama kararı, büyük ölçüdesöz konusu fonun performansına bağlıdır. Yatırımcılar gelecekteki performansına287 KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.47.288 SİMONS, s.42.

152güvendikleri yatırım fonlarına yatırım yapmayı tercih etmektedirler. Gelecektekiperformansı bugünden kesin olarak bilmek mümkün değildir. Ancak oldukçagerçekçi tahminler yapmak olanaklıdır. Geleceğe ilişkin performans tahminlerifonların geçmişte göstermiş olduğu performansa dayandırılmaktadır. Geçmişdönemlerde gösterilen performansın gelecekte de devam edeceği varsayılmaktadır.Böylece geçmiş performanslar incelenerek fon tercihlerine yön verilmektedir.Performans ifadesiyle kastedilen, belirli bir zaman periyodunda fondansağlanan getiri oranından ziyade, risk ve getirinin birlikte dikkate alınması sonucuortaya çıkan değerdir. Bu bağlamda performans ölçüm yöntemlerinde temelperformans bileşenleri risk ve getiri olarak ortaya çıkmaktadır.Performans sonuçları çoğunlukla CAPM esas alınarak belirlenmektedir.Dolayısıyla fon performanslarını değerlendirmede kullanılan yöntemler deçoğunlukla bu modele dayanmaktadır. CAPM’e dayanan bu yöntemlerin bir kısmıstandart sapmayı esas alırken bir kısmı da sistematik risk’i (Beta) esas almaktadır.5.4.1. Standart Sapmayı (Toplam Riski) Esas Alan YöntemlerÇalışmamızda EYF’lerin performansının ölçülmesinde kullanılacak olan vestandart sapmayı esas alan yöntemler, “Sharpe Oranı” ve “M 2 PerformansÖlçütü”dür. Bu yöntemler aşağıda ayrıntılı olarak açıklanmaktadır.5.4.1.1. Sharpe OranıYatırım fonlarının performanslarının ölçülmesinde yaygın bir şekildekullanılan Sharpe oranı 1966 yılında William F. Sharpe tarafından ortaya atılmıştır.Sharpe geliştirdiği modelde, piyasa endeksi ile menkul kıymetler arasındaki ilişkiyiaraştırmış ve her ikisi arasındaki ilişkiyi basit doğrusal regresyon doğrusu ile ifadeetmiştir.Sharpe, portföy performansını değerlendirirken risk ölçütü olarak toplam riskiyani getirilerin standart sapmasını, gösterge olarak ise sermaye piyasası doğrusunuesas almıştır. Sharpe oranı, orijini risksiz getiri olan portföyün, sermaye piyasası

153doğrusunun eğimine eşit olduğunu savunmaktadır. 289Sharpe oranı, risk primininfonun standart sapmasına bölünmesiyle hesaplanır ve şu şekilde formüle edilir. 290ra− rfSharpe Oranı =σFormülde;ara: Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,rf: Hazine bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,σa: Fonun getirilerinin standart sapmasını, ifade etmektedir.Formülde pay, fonun geçmiş ortalama getirisi ile risksiz faiz oranı arasındakifarkı, başka bir değişle yatırımcının riske katlanması karşılığında elde ettiği riskprimini ifade etmektedir. Payda ise, ortalama getirinin standart sapmasını veyatoplam riski göstermektedir. Dolayısıyla Sharpe oranı, risk birimi başına ödülüvermektedir.Bu oran, esasen CAPM bağlamında, Sermaye Piyasası Doğrusu’nun (CapitalMarket Line–CML) eğimi ile doğrudan ilgilidir. Formülü piyasa yerine herhangi birfon için yazdığımızda şu şekilde ortaya çıkmaktadır.Eğim Fon A =⎡ra− r⎢⎣ σaf⎤⎥ ⎦Bu yönteme göre, şekil 5.2.’de görüldüğü gibi eğim ne kadar dik vehesaplanan oran ne kadar büyük ise, fonun performansı da o kadar iyi olmaktadır.Şekilde yatay eksen toplam riski, dikey eksen ise getiri oranınıgöstermektedir. Söz konusu doğru eğer CML’nin üzerinde yer alırsa (Fon A gibi)değerlendirilen fonun pazara göre daha üstün performans gösterdiği, eğer CML’ninaltında yer alırsa (Fon B gibi) pazara göre düşük performans gösterdiğisöylenmektedir.289 SHARPE, s.119.290 KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s. 54.

154Şekil 5.2. Sharpe Oranı⎺rr ar mr br fAEgimAMBr=a− rσafEgimEgimCMLB=rrbmσ− rbm− rσffσ aσσ bσKaynak: SHARPE, s.124, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.55.5.4.1.2. M 2 Performans Ölçütü (Modigliani Yöntemi)Sharpe oranı yatırım fonlarının performanslarının ölçülmesinde oldukçayararlı bir yöntem olmasına karşın, sıradan yatırımcılar açısından ortaya çıkan sayısalsonuçları yorumlamanın zor olması nedeniyle eleştirilmektedir. Bu bağlamda FrancoModigliani ve Leah Modigliani (1997) Sharpe oranına benzeyen daha basit bir ölçütgeliştirmeye çalışmışlardır. M 2 performans ölçütü olarak da adlandırılan yöntemdeSharpe oranında olduğu gibi risk ölçütü olarak standart sapma (toplam risk)kullanılmaktadır. Bu yöntemde öncelikle yönetilen yatırım fonu portföyüne HazineBonosu eklenmekte ve bu şekilde elde edilen “düzeltilmiş yatırım fonu” piyasa ilekarşılaştırılmaktadır. 291Modigliani ve Modigliani, risk karşılaştırması için S&P 500 endeksi gibigeniş tabanlı bir piyasa endeksi kullanmışlardır. Ancak başka endekslerdekullanılabilmektedir. M 2 yöntemi, belirli bir getiri ve risk seviyesindeki bir yatırımfonunun eğer riski piyasa riskine eşit olsaydı kazanacağı getiriyi ifade eder.291 Z. BODIE vd., s.755-757,alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.56.

155Dolayısıyla Sharpe oranında olduğu gibi, en yüksek M 2 ölçütüne sahip yatırım fonuen başarılı fondur. M 2 ölçütü aşağıdaki gibi formüle edilmektedir. 292M2ra− rf= rf+ xσσFormülde;armrf: Hazine bonosu getirilerinin aritmetik ortalamasını,ra: Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,rf: Hazine bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,σa: Fonun getirilerinin standart sapmasını,σrm: Piyasa endeksinin standart sapmasını ifade etmektedir.Yukarıdaki formül yardımıyla hesaplanan M 2ne kadar büyükse, fonunperformansı o kadar yüksek demektir. Bu bağlamda M 2 performans ölçütününgrafiksel gösterimi şekil 5.3.’de gösterilmektedir.Şekil 5.3. M 2 Performans Ölçütü⎺rCMLr mMFon A + Hazine Bonosur aAAM 2 Ölçütür fσσ aσKaynak: BODİE vd., s.756, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.57.292Franco MODIGLIANI ve Leah MODIGLIANI, “Risk-Adjusted Performance”, Journal ofPortfolio Management, 1997, 45-54, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım.., s.56.

1565.4.2. Sistematik Riski (Beta) Esas Alan YöntemlerÇalışmamızda EYF’lerin performansının ölçülmesinde kullanılacak olan vesistematik riski esas alan yöntemler, “Treynor İndeksi”, “Jensen Ölçütü “ve“Değerleme Oranı”dır. Söz konusu yöntemler aşağıda açıklanmaktadır.5.4.2.1. Treynor EndeksiJack L. Treynor tarafından geliştirilen bu yöntem, temelde Sharpe oranı ileaynı olmakla birlikte, portföyün karakteristik doğrusu ile ilgili kavramlaradayanmaktadır. Bu endekse göre herhangi bir portföy için karakteristik doğruyubelirlemek mümkündür. Karakteristik doğrunun eğimi beta katsayısını vermektedir.Beta ise, portföy getirilerinin piyasaya olan duyarlılığını göstermektedir. Treynorindeksi, Sharpe oranından farklı olarak toplam risk yerine sadece sistematik riskidikkate almaktadır. Çünkü Treynor, sistematik olmayan riskin çeşitlendirme ileazaltılabileceğini savunmaktadır. Yani iyi çeşitlendirilmiş bir portföy için, sadecebeta ile temsil edilen sistematik risk söz konusu olacak, bunun sonucunda da piyasaile yatırım fonu aynı yönde hareket edecektir. Treynor bu ilişkiyi dikkate alarakTreynor indeksi (1965) adı altında bir performans ölçütü geliştirmiştir. 293Treynor indeksi aşağıdaki formülle hesaplanmaktadır. 294ra− rTreynor İndeksi =βFormülde;ra: Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,afrf: Hazine Bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,βa: Fonun getirilerinin sistematik riskini (Beta), ifade etmektedir.Formülde pay, Sharpe oranında olduğu gibi fonun geçmiş ortalama getirisi ilerisksiz faiz oranı arasındaki farkı, payda ise ortalama getirinin betasını veya293 Jack L. TREYNOR, “How to Rate Management of Investment Funds”, Harward BusinessReview, Jenuary-February, 1965, s.63.294 KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.58.

157sistematik riskini göstermektedir. Dolayısıyla Treynor indeksi “sistematik risk birimibaşına ödülü” vermektedir.Bu oran gerçekte CAPM bağlamında Menkul Kıymet Piyasa Doğrusunun(Security Market Line–SML) eğimi ile doğrudan ilgilidir. Formül piyasa yerineherhangi bir fon için yazdığımızda şu şekilde ortaya çıkmaktadır.Eğim FON A =⎡ra− r⎢⎣ βaf⎤⎥ ⎦Bu ölçüte göre, şekil 5.4.’de görüldüğü gibi eğim ne kadar dik veyahesaplanan oran ne kadar büyük ise, fonun performansı da o kadar iyi olmaktadır.Şekil 5.4. Treynor İndeksi⎺rr ar mr bAMEgimBAr=aEgimEgim− rβSMLBaf==rbrmβ− rβb− rfm=1fr fβ aβ m=1β bβKaynak: BODİE vd., s.760, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…, s.59.Treynor indeksi yukarıdaki şekilde görülen SML ve ilgili fonun doğrularınınkarşılaştırılması ile elde edilmektedir. Şekilde yatay eksen sistematik riski (beta),dikey eksen ise getiri oranını göstermektedir. Söz konusu doğru eğer SML’ninüzerinde yer alırsa (Fon A gibi) değerlendirilen fonun pazara göre daha üstünperformans gösterdiği, eğer SML’nin altında yer alırsa (Fon B gibi) pazara göredüşük performans gösterdiği söylenmektedir.

1585.4.2.2. Jensen ÖlçütüSharpe ve Treynor’un modelleri, fonlar arasında bir karşılaştırma yaparakperformansı portföy riskine göre nispi olarak sıralarken, Michael C. Jensen (1968)portföy başarısının değerlendirilmesinde riski de dikkate alarak görecelideğerlendirmeler yerine, mutlak değerlendirmelere ihtiyaç olduğunu belirtmiştir.Buradan hareketle portföy performansı olarak bir takım standartlar geliştirmiştir. 295Bu bağlamda Jensen ölçütü fonlar arasında karşılaştırma yapmaktan çok gerçektefonun gösterge endeksine göre üstün olup olmadığını ortaya koymaya çalışmaktadır.Jensen ölçütü, değerlendirmeye konu olan portföyün getirisi ile göstergeendeksi arasındaki farklılıktır ve bu farka tarihi alfa veya fark edilen getiridenilmektedir 296 Doğrudan CAPM modeline dayanan Jensen ölçütü, SML’yi esasalarak portföy yöneticisinin geleceği tahmin yeteneğini açıklamaya çalışmıştır.CAPM modelinde fonun beklenen getirisi; (r a,t – r f,t ) = (r m,t – r f,t )β a + e at formülü ilehesaplanmaktadır.Bu formül ile yönetilen bir portföyün yöneticisinin iyi bir tahminci olupolmadığını anlamak mümkündür. Yönetici iyi bir tahmin yeteneğine sahip ise,portföy aynı risk seviyesinde normal risk priminden daha fazla kazanacaktır. Böylebir tahmin yeteneğinin formülde yer alabilmesi için sabit bir sayıya ihtiyaç vardır. Busabit sayıda alfa olarak adlandırılmaktadır. Sonuç olarak herhangi bir fon için Jensenalfası aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanmaktadır. 297α = r[ r + (r − r ) ]a, t − f,t m,t f,t βaFormülde;ra: Fonun getirilerinin aritmetik ortalamasını,rf: Hazine Bonosu getirisinin aritmetik ortalamasını,rm: Piyasa endeksinin ortalama getirisini,βa: Fonun getirilerinin sistematik riskini (Beta), ifade etmektedir.295 Michael C. JENSEN, “The Performance of Mutual Funds In The Period 1945-1964”, The JournalOf Finance, May, 1968, s.390.296 KARACABEY, s.88.297 KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.61.

159Portföy yöneticisi piyasayı doğru tahmin edebiliyorsa formüldeki alfa pozitifolacaktır ve gösterge endekse göre üstün performans gösterdiği anlaşılacaktır.Portföye tesadüfi olarak seçilip elde tutuluyorsa alfa sıfıra eşit olacaktır. Eğer fonyöneticisi tesadüfi seçime dayanan al ve tut stratejisi kadar bile getiri eldeedemiyorsa alfa negatif olacaktır. Dolayısıyla formüldeki alfa değeri ne kadar pozitifve yüksek bir değere sahip ise fonun performansı da o kadar yüksek demektir.Formüle göre alfa, şekil 5.5.’de görüldüğü gibi fonun gerçekleşen ortalamagetirisi ile SML’ye göre teorik olarak olması gereken getirisi arasındaki farkı, başkabir deyişle fon ile SML arasındaki dikey uzaklığı temsil etmektedir.Şekil 5.5. Jensen ÖlçütüE (r)SMLr f +(r m -r f ) β ar aMAα (alfa)r fβ aβKaynak: JENSEN, s. 389-416, alıntılayan KILIÇ, Türkiye’deki Yatırım…., s.615.4.2.3. Değerleme OranıBir yatırım aracı için genel olarak “Sistematik Risk” ve “Sistematik Olmayan(Spesifik) Risk” olmak üzere iki tür risk söz konusudur. Bu ikisinin toplamı ise“Toplam Risk”i vermektedir. Jensen alfası ve Treynor indeksi, fonların sadecesistematik riskini dikkate alarak performans ölçümü yapmakta, dolayısıyla sistematikolmayan riski (spesifik risk) göz ardı etmektedir. Daha önce de bahsedildiği gibisistematik risk, menkul kıymet veya portföy ile piyasa getirisi arasındaki korelasyonilişkisinden kaynaklanırken, sistematik olmayan risk portföyün kendi getirisinindeğişkenliğinden kaynaklanmaktadır. Sistematik olmayan risk, portföy içindeki

160menkul kıymet sayısının arttırılması, başka bir değişle çeşitlendirme yoluylaazaltılabilmekte ve hatta çok iyi çeşitlendirilmiş portföy için ihmal dahiedilebilmektedir. Ancak iyi bir çeşitlendirmenin yapılamadığı durumlarda her zamanbir miktar sistematik olmayan riskten söz edilebilecektir. Değerleme oranı, aşağıdakiformülde görüldüğü gibi fonun alfasını sistematik olmayan riskine bölerek budüzeltmeyi yapmaktadır. 298Değerleme Oranıα=aαepFormülde;α a : Fonun Jensen Alfasını,α ep : Fonun sistematik olmayan riskinin karekökünü, ifade etmektedir.Formülde hesaplanan oran ne kadar büyük ise fonun performansı da o orandayüksek kabul edilmektedir.Değerleme oranı da tıpkı Jensen indeksinde olduğu gibi herhangi bir fongrubunun kendi arasındaki karşılaştırmasından ziyade fonun gösterge endeksine göreüstün veya düşük olup olmadığını ortaya koymaya çalışmaktadır. Diğer taraftan birfonun sistematik olmayan riski ne kadar düşük olur ise Değerleme oranı Jensenindeksine o ölçüde yakın sonuçlar vermektedir. Sistematik olmayan riski yüksekfonlarda ise iki yöntem arasında sonuçlar açısından ciddi farklılıklar ortayaçıkmaktadır.298 BODİE vd., s.757, alıntılayan KILINÇ, Türkiye’deki Yatırım….., s.62.

161ALTINCI BÖLÜMTÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININPERFORMANSLARININ DEĞERLENDİRİLMESİ6.1. UYGULAMANIN AMACIYatırım fonları, tüm dünyada sermaye piyasaları içerisinde önemli birfonksiyona ve paya sahip iken ülkemizde henüz kurumsal yatırım anlayışınınyerleşmemiş olması ve tasarrufların gereken düzeylerde olmaması gibi değişiknedenlerle istenilen büyüklüğe ulaşamamıştır. Ancak 27 Ekim 2003 tarihindeEYF’lerin faaliyete başlaması ve kısa bir süreçte önemli büyüklüklere ulaşmış olmasıdolayısıyla yatırım fonu endüstrisinde umut verici gelişmeler meydana gelmiştir.Sermaye piyasalarının gelişmesinde büyük önem taşıyan yatırım fonları ileilgili bu güne kadar çok sayıda çalışma yapılmıştır. Bu çalışmaların bir kısmı iseyatırım fonlarının performanslarının değerlendirilmesine ilişkindir. Yatırımfonlarının performanslarının değerlendirilmesi ve performans sonuçlarınınkamuoyuna açıklanması yatırımcılar için önemli bir bilgi kaynağıdır. Her ne kadarperformans değerlendirme çalışmaları geçmiş dönemlere ait verilerindeğerlendirilmesine ilişkin olsa ve gelecekteki durumu kesin olarak yansıtmasa dafonların geçmişte sergilemiş olduğu performans yatırımcılara gelecek dönemlerhakkında da fikir vermektedir.Türkiye’de de bu güne kadar yatırım fonlarının performanslarınındeğerlendirilmesi ile ilgili olarak çok sayıda çalışma olmakla birlikte, henüz fazla birgeçmişe sahip olmaması nedeniyle EYF’lerin performanslarının değerlendirilmesikonusunda fazla bir çalışma yapılamamıştır. Bu noktadan hareketle çalışmamızda,Türkiye’de yapılmış olan yatırım fonlarına yönelik performans değerlendirmeçalışmalarından farklı olarak, EYF’lerin performanslarının değerlendirilmesiamaçlanmıştır.Bu amaç doğrultusunda, önceki bölümlerde bahsedilen genel kabul görmüşbazı performans değerlendirme yöntemleri kullanılarak EYF’lerin belirli bir dönem

162aralığındaki verilerine göre nasıl bir performans sergiledikleri ortaya konulmayaçalışılmıştır. Çalışmamızda bahsedilen performans değerlendirmeden kasıt, fonlarıportföy dağılımlarına göre dahil oldukları fon grubu içerisinde kendi aralarında veayrıca piyasa ile kıyaslayarak sıralandırmaktır. Çalışmamızda yapılan performanssıralandırılması, ilgili fonlarının gelecek dönem performanslarına ilişkin bir tavsiyeniteliğinde olmayıp, sadece belirli sayıdaki emeklilik fonunun belirli bir geçmişdönemde ortaya çıkan değerlerini bilinen birtakım yöntemler aracılığıyla analiz etme,sonuçları ortaya koyma ve değerlendirmeye ilişkindir.6.2. UYGULAMANIN KAPSAMI VE DÖNEMİÇalışmanın kapsamı noktasında amaç, Türkiye’deki EYF endüstrisinintamamına yönelik bir değerlendirme yapmaktır. Bu amaç doğrultusunda uygulamayahem mümkün olduğu kadar çok sayıda fon dahil edilmeye hem de veri seti geniştutulmaya çalışılmıştır. Ancak bu konuda aşağıda bahsedilen birtakım kısıtlarınolması nedeniyle hem tüm fonların uygulamaya dahil edilmesi hem de veri setiningeniş tutulması mümkün olmamaktadır.İlk olarak, Türkiye’de EYF’lerin henüz fazla bir geçmişe sahip olmaması vesistemin gelişme aşamasında olması nedeniyle sürekli yeni fonlar kurulmakta ve fonsayısı çok hızlı bir şekilde artmaktadır. Öyle ki, Ekim 2003’de 53 adet fonla faaliyetebaşlayan sistem Mart 2006’da 101 adet fona ulaşmıştır. İkinci olarak, SPKtarafından yayınlanan, Seri:V, No:71 sayılı “Bireysel ve Kurumsal PortföylerinPerformans Sunumuna ve Performansa Dayalı Ücretlendirme ve SıralamaFaaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğde Değişiklik Yapılmasına DairTebliğ”in 8. maddesinde, Bireysel Emeklilik Fonlarının performans ve sıralamasonuçlarının sunumunun 2005 yılında 1, 2006 yılında 2, 2007 yılında 3, 2008 yılında4, sonraki yıllarda ise 5 yıllık Ocak-Aralık dönemini kapsayan yıl bazında yapılmasıöngörülmektedir. Son olarak, ilgili dönemde faaliyet göstermesine rağmen bazıfonların isimlerinin ve portföy türlerinin değişmesi, bazı aylarda işlem görmemesiveya başka bir fona devredilmesi gibi durumlar söz konusudur.Bu çerçevede yukarıdaki kısıtlar dikkate alınarak, Ocak 2004’ten Aralık 2005tarihine kadar geçen 24 aylık dönemde devamlı olarak işlem gören, başka bir fona

163dönüşmeyen, devredilmeyen veya portföy türü değişmeyen 63 adet EYF analizkapsamına alınmıştır (EK 1).6.3. UYGULAMANIN YÖNTEMİUygulamada, 63 adet EYF’nin Ocak 2004 - Aralık 2005 arası 24 aylık getiriverileri kullanılmıştır. Bu veriler SPK Aylık Bültenlerinden derlenmiş ve ay sonubirim fiyatlarına göre getirileri hesaplanmıştır.Verilerin analizinde daha önce ayrıntılı bir şekilde anlatılan, Sharpe Oranı,M 2 Performans Ölçütü, Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranıyöntemleri kullanılmıştır. Söz konusu yöntemlerin formüllerinde yer alandeğişkenlerin nasıl hesaplandığı ise aşağıda açıklanmaktadır.6.3.1. Emeklilik Yatırım Fonlarının Aylık GetirileriÇalışma kapsamına alınan 63 adet EYF’nin aylık getirileri aşağıdaki formülkullanılarak hesaplanmıştır (EK 2).r p =r pV tV − VtVt−1t−1: Emeklilik yatırım fonunun aylık getirisi: Emeklilik yatırım fonunun ay sonu birim fiyatıV t-1 : Emeklilik yatırım fonunun önceki ay sonu birim fiyatı6.3.2. Risksiz GetiriRisksiz getiri olarakyatırım fonlarının yapısına uygun makul verilerkullanılabilir. Literatürde risksiz getiri olarak 3 ay vadeli Hazine Bonosu faizlerininaylık getirisinin kullanılması genel kabul görmektedir. Ancak pratikte hazinenin ayiçerisinde birçok kez borçlanması ve borçlanmanın da değişik vadeli olmasısebebiyle 3 ay vadeli hazine bonosu ihaleleri düzenli olarak gerçekleşmemektedir.Dolayısıyla risksiz getiri olarak, 2004 ve 2005 yıllarında Hazine Müsteşarlığıtarafından ilgili ay içerisinde gerçekleştirilen borçlanma ihalelerinde farklı vadeli vefaiz oranlı borçlanma ihalelerinde oluşan faizler esas alınarak hesaplanan aylıkağırlıklı ortalama faiz oranları kullanılmıştır. Ayrıca, gerek ekonomideki son iki

164yılda yaşanan gelişmeler neticesinde borçlanma sürelerinin uzaması ve gerekseEYF’ler tarafından finansal piyasalarda gerçekleştirilen yatırımların ortalama vadesidikkate alındığında, risksiz getiri olarak ağırlıklı ortalama faiz oranının kullanılmasıdaha uygun olacaktır. Öyle ki, EYF’lerin yatırımlarındaki ortalama vadenin 611gün 299 olması bunu destekler niteliktedir.Çalışmada, risksiz faiz oranı olarak alınan Hazine Bonosu faizlerinin aylıkgetirileri aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanmıştır (EK 2).R f = [(1+R fy ) 1/12 -1)]R f : Hazine Bonosunun aylık getirisiR fy : Hazine Bonosunun yıllık bileşik faiz oranı6.3.3. Piyasa Gösterge EndeksiAnalizlerde piyasa endeksi olarak kullanılacak olan Piyasa Gösterge Endeksi(PGE) veya pazar portföyünün söz konusu fonları amacı ve portföy yapısıbakımından en iyi şekilde temsil etmesi gerekmektedir. Literatürde çoğunluklapiyasa endeksi olarak İMKB Ulusal 100 endeksi kullanılmaktadır. Ancakçalışmamızın konusunu oluşturan EYF’lerin ilgili dönemdeki portföy dağılımlarınabakıldığında 24 aylık ortalamada yaklaşık olarak hisse senedi oranının %12, KamuBorçlanma Araçları oranın % 78, Ters Repo oranının ise % 10 dolayında olduğugörülmektedir. 300 Dolayısıyla EYF’lerin getirisinin sadece hisse senedi fiyatlarındakideğişmelerden değil, aynı zamanda piyasa faiz oranlarından da büyük ölçüdeetkilendiği görülmektedir.Bu nedenle çalışmamızda analiz edilecek EYF’ler için söz konusu fonlarınportföy dağılımlarına göre piyasayı daha iyi temsil edecek bir “Piyasa GöstergeEndeksi” oluşturulmuştur. Bu endeks, yukarıda bahsedilen portföy dağılımı ilebağlantılı olarak, İMKB Ulusal 100 Endeksi aylık getirilerinin %12’si, İMKB DİBSPerformans Endeksinin aylık getirilerinin %78’i, İMKB Tahvil ve Bono Pazarındaki299 EGM, Şubat 2006 Raporu, Sayı: 8, s.5.300 Bu oranlara Aralık 2005 SPK Aylık Bülteninde “Emeklilik Yatırım Fonlarının Tarihsel KonsolidePortföy Bilgileri” tablosunda yer alan 24 aylık portföy dağılım verilerinin aritmetik ortalamasıalınmak suretiyle ulaşılmıştır.

165O/N Ters Repo faiz oranlarının aylık getirilerinin %10’u dikkate alınarak aşağıdakiformüller yardımıyla hesaplanmıştır (EK 2).İMKB Ulusal 100 Endeksi ve İMKB DİBS Performans Endeksinin aylıkgetirilerinin hesaplanması için şu formül kullanılmıştır.r p =r pV tV − VtVt−1t−1: Endeksin aylık getirisi: Endeksin ay sonu değeriV t-1 : Endeksin önceki ay sonu değeriO/N Ters Repo faiz oranlarının aylık getirilerinin hesaplanması için şuformül kullanılmıştır.R f = [(1+R fy ) 1/12 -1)]R f : Ters Repo aylık getirisiR fy : Ters Repo yıllık faiz oranı6.3.4. Standart SapmaStandart Sapmayı esas alan, Sharpe Oranı ve M 2 Performans ölçütüyöntemlerinde kullanılan ve çalışmamızın “Getiri ve Riskin Hesaplanması”bölümünde açıklanmış olan Standart Sapma değerleri, σ = ∑ (r − r ) /(T−1)formülü kullanılarak Excel programında hesaplanmıştır (EK 3).6.3.5. BetaBetayı esas alan, Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranıyöntemlerinde kullanılan Beta (β) değerleri çalışmamızın “Getiri ve RiskinHesaplanması” bölümünde ayrıntılı şekilde açıklandığı gibi, fonun risksiz getiriyiaşan getirileri ile piyasa gösterge endeksinin risksiz getiriyi aşan getirileri arasındar p,t - r f,t = α p + β p (r m,t – r f,t ) + e p,t şeklinde bir doğrusal regresyon kurulmaksuretiyle SPSS programında hesaplanmıştır (EK 3).ta2

1666.3.6. Sistematik Olmayan RiskJensen Ölçütünün bir düzeltmesi şeklinde kabul edilen ve SistematikOlmayan Riski de içeren Değerleme Oranı yönteminde kullanılan SistematikOlmayan Risk değerleri, çalışmamızın “Getiri ve Riskin Hesaplanması” bölümündeaçıklandığı gibi “Toplam Risk = Sistematik Risk + Sistematik Olmayan Risk”22pyaklaşımından hareketle σ (r ) = β σ (r ) + σ (e ) formülü kullanılarakpToplam Riskten Sistematik Riskin çıkartılması yoluyla Excel programı yardımıylahesaplanmıştır (EK 3).2m2p6.4. TÜRKİYE’DEKİ EMEKLİLİK YATIRIM FONLARINA İLİŞKİNPERFORMANS SONUÇLARIEYF’ler portföy dağılımları dikkate alınarak dahil oldukları fon grubuiçerisinde kendi aralarında ve ayrıca PGE ile kıyaslanarak gruplar halinde ayrı ayrısıralandırılmıştır. Çünkü EYF’ler portföy dağılımları açısından birbirinden farklılıkarz etmektedirler. Bu bağlamda SPK ve EGM tarafından yayınlanan bültenlerdeyapılan ayrım da dikkate alınarak, karma portföy yapısına sahip fonlar “Esnek-Dengeli Fonlar”, hisse senedi ağırlıklı portföy yapısına sahip fonlar “Hisse SenediFonları”, Devlet İç Borçlanma Senetleri ağırlıklı portföy yapısına sahip fonlar“Kamu Borçlanma Araçları Fonları”, döviz cinsi ve yabancı menkul kıymet ağırlıklıportföy yapısına sahip fonlar “Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar”, likit yatırımaraçları ağırlıklı portföy yapısına sahip fonlar ise “Likit Fonlar” başlığı altındagruplandırılmıştır. Böylece her fon kendi portföy yapısına uygun fonlarlakıyaslanarak daha anlamla bir karşılaştırma yapılmış olacaktır. Her bir yöntem içinayrı ayrı olmak üzere, 13 adet Esnek-Dengeli Fon, 10 adet Hisse Senedi Fonu, 11adet Kamu Borçlanma Araçları Fonu, 16 adet Uluslar arası-Dövize Endeksli Fon ve13 adet Likit Fon olmak üzere toplam 63 adet fon için yapılan performanssıralandırması ve sonuçlara ilişkin değerlendirmeler aşağıda ayrıntılı olarakaçıklanmaktadır. Ayrıca aşağıda her fon grubunun PGE ile karılaştırmaları yapılmışkarşılaştırma sonuçlarına göre PGE’den daha üstün performans gösteren fonlar ilgilitablolar içerisinde italik yazılmak suretiyle vurgulanmıştır. Analizde kullanılan tüm

167veriler ile performans değerleme yöntemlerinin toplu sonuçları ise EK 3’te detaylıolarak verilmiştir.6.4.1. EYF’lerin Getiri-Risk Değerleri ve PGE İle KarşılaştırılmasıAnalizin başlangıcında EYF’lerin toplu olarak getiri ve risk değerlerininPGE’nin getiri ve risk değerleri ile karşılaştırılması genel olarak EYF’lerin piyasayagöre getiri ve risk anlamında nasıl değerlere sahip olduğunu görmemize ve genel birperformans değerlemesi yapmamıza yardımcı olacaktır. Bu bağlamda tablo 6.1.’de63 adet EYF ile PGE’nin toplu getiri ve risk değerleri sunulmuştur.Tablo 6.1. EYF’lerin ve PGE’nin Getiri ve Risk DeğerleriGETİRİ %RİSKAritmetikOrtalamaStandartSapmaBeta ToplamRiskSistematikRiskSist. Olm.RiskPGE 1.73 0.920 1 0.847 0.847 0EYF (63 Adet)Minimum Değer 0.04 0.189 -1.522 0.036 0.0002 0.030Maksimum Değer 3.23 7.129 7.045 50.823 42.038 10.469Ortalama Değer 1.57 2.648 1.475 11.113 7.073 4.040Tablodaki verilere göre 63 adet EYF’nin ortalama getirisi PGE’ningetirisinden daha düşüktür. Diğer taraftan gerek standart sapma, gerek beta vegerekse diğer risk ölçütleri bakımından da EYF’lerin PGE’ye göre daha yüksekdeğerlere sahip olduğunu görmekteyiz. Risk değerlerinin daha yüksek olmasıEYF’lerin getirilerinin piyasaya göre daha fazla değişkenliğe sahip olduğunu ifadeetmektedir. Sonuç olarak bu değerler, EYF’lerin PGE’ye göre hem risklerinin dahayüksek hem de getirilerinin daha düşük olduğu sonucunu ortaya koymaktadır. Oysateorik olarak ancak getirinin yüksek olması durumunda risk yüksek olabilir. Başkabir ifadeyle yüksek risk ancak yüksek getiri söz konusu olduğunda kabul edilebilecekbir durumdur.Sonuçları6.4.2. Standart Sapmayı Esas Alan Yöntemlere Göre PerformansStandart sapmayı esas alan Sharpe Oranı ve M 2 Performans Ölçütü ile yapılanhesaplamalar sonucunda EYF’lerin her iki yöntemde de aynı sıralamaya sahipolduğu görülmektedir. Bu iki yöntemde standart sapmayı esas aldığı için sıralamanınaynı çıkması doğal bir durumdur. Bu nedenle Sharpe Oranı ve M 2 Performans Ölçütü

168sonuçları aynı tabloda verilerek sonuçlara ilişkin değerlendirmelerde her iki yöntemiçin birlikte yapılmıştır. Daha öncede açıklandığı gibi bu oranların büyük çıkmasıfonun performansının iyi olduğu, küçük çıkması ise fonun performansının kötüolduğu anlamına gelmektedir.Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.2.’de yer alan sıralamasında, 13 adet foniçerisinden yalnızca 4’ünün PGE’den daha üstün performans gösterdiğigörülmektedir. Diğer fonlar ise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Bufonların ortalamasının PGE’den düşük olması ise esnek ve dengeli fonların ilgilidönemde genel olarak piyasaya göre daha düşük bir performansa sahip olduklarınıifade etmektedir.Esnek-Dengeli fonların genel olarak düşük performans göstermesi, portföyyöneticisinin piyasa koşullarındaki değişmeleri iyi gözlemleyememesi, seçicilik vezamanlama yeteneğinin yetersiz olması ile açıklanabilir. Çünkü bu fonların portföyyapısı, değişen piyasa koşullarına göre portföy yöneticisi tarafından belirlenmektedir.Tablo 6.2. Esnek-Dengeli Fonların Sıralaması (Sharpe-M 2 )ESNEK - DENGELİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuSharpeOranıM 2Per.Ölç.1 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.337 1.8722 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 0.239 1.7823 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.221 1.7664 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.221 1.7655 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF 0.127 1.6786 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.119 1.6717 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.103 1.6578 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 0.097 1.6519 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.089 1.64410 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - ESNEK EYF 0.076 1.63211 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.063 1.62012 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.009 1.55413 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.037 1.528Ortalama Değer 0.127 1.678Piyasa Gösterge Endeksi 0.186 1.733Hisse senedi fonlarında tablo 6.3.’de görüldüğü gibi 10 adet fon içerisinden9’u PGE’ye göre daha yüksek performans gösterirken sadece 1 fonun performansıdaha düşüktür. Bu durum hisse senedi fonlarının ilgili dönemde performanslarınınoldukça iyi olduğu sonucunu ortaya koymaktadır. Ortalama değerin PGE’den daha

169yüksek olması da genel olarak hisse senedi fonlarının ilgili dönemde piyasaya göredaha üstün olduğunu ifade etmektedir.Hisse senedi fonlarının bu performansı, ilgili dönemde hisse senedifiyatlarının yükselmesinin bir sonucu olarak değerlendirilebilir. Zira, Ocak 2004’te17.000 seviyelerinde olan İMKB Ulusal 100 Endeksi Aralık 2005’te 38.000seviyelerine ulaşmıştır. Hisse senedi fonlarının portföyünün en az %80’i hissesenetlerinden oluşmaktadır. Dolayısıyla hisse senedi fiyatlarındaki yükselişler bufonların fiyatlarına doğrudan doğruya yansımaktadır.Tablo 6.3. Hisse Senedi Fonlarının Sıralaması (Sharpe-M 2 )HİSSE SENEDİ FONLARISıraEmeklilik Yatırım FonuSharpeOranıM 2Per.Ölç.1 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.254 1.7962 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.238 1.7803 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.237 1.7804 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.232 1.7755 AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.229 1.7726 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.226 1.7707 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.216 1.7618 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.216 1.7609 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.212 1.75710 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.163 1.711Ortalama Değer 0.222 1.766Piyasa Gösterge Endeksi 0.186 1.733Tablo 6.4.’de yer alan kamu borçlanma araçları fonlarının performansları da,oldukça iyidir. 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göre daha üstün iken, sadece 2 fondaha düşük performansa sahiptir. Ortalama değer açısından da kamu borçlanmaaraçları fonlarının piyasaya göre daha üstün performansa sahip olduklarıgörülmektedir.Kamu borçlanma araçları fonlarının bu başarısı ise yine ilgili dönemde kamuborçlanma araçlarının getirilerinin yüksek olması ile açıklanabilir. Çünkü bu fonlar,portföyünün en az %80’ini ters repo dahil devlet iç borçlanma senetlerine yatırmaktave faiz geliri elde etmeyi amaçlamaktadırlar.

170Tablo 6.4. Kamu Borçlanma Araçları Fonlarının Sıralaması (Sharpe-M 2 )KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARISıraEmeklilik Yatırım FonuSharpeOranıM 2Per.Ölç.1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.527 2.0472 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.452 1.9773 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.425 1.9534 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.364 1.8975 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.354 1.8876 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.352 1.8867 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.313 1.8508 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 0.254 1.7959 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.230 1.77310 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.096 1.65111 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.054 1.612Ortalama Değer 0.311 1.848Piyasa Gösterge Endeksi 0.186 1.733Uluslar arası-dövize endeksli fonlar ise, PGE’ye göre oldukça kötüperformans göstermişlerdir. Tablo 6.5.’de görüldüğü gibi hiçbir fonun değeriPGE’den daha yüksek değildir. Uluslararası-dövize endeksli fonlarınperformanslarının kötü olması, ilgili dönemde döviz kurlarında meydana gelen düşüşile ilişkilendirilebilir. Çünkü bu fonların portföyünün büyük bölümü yabancıborçlanma araçlarından oluşmaktadır. Dolayısıyla döviz kurlarındaki düşüşler bufonların fiyatlarına olumsuz etki yapmaktadır.Tablo 6.5. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonların Sıralaması (Sharpe-M 2 )ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuSharpeOranıM 2Per.Ölç.1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -0.214 1.3652 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇ.(DV.END.) EYF -0.338 1.2513 VAKIF EMEKLİLİK . - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF -0.366 1.2254 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF -0.446 1.1515 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF -0.474 1.1256 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF -0.475 1.1247 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) -0.477 1.1238 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF -0.481 1.1199 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF -0.492 1.10910 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF -0.518 1.08511 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO) -0.546 1.06012 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF -0.558 1.04813 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT –GLR.AMÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF -0.559 1.04814 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF -0.561 1.04515 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF -0.564 1.04216 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -0.571 1.036Ortalama Değer -0.478 1.122Piyasa Gösterge Endeksi 0.186 1.733

171Likit fonlarda da durum uluslar arası-dövize endeksli fonlarda olduğu gibidir.Bu grupta da hiçbir fon PGE’den daha yüksek değere sahip değildir. Likit fonlarınperformansının düşük olması ise, ilgili dönemde kısa vadeli borçlanma araçlarının veözellikle repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilendirilebilecek bir durumdur.Çünkü likit fonlar portföyünün ağırlıklı ortalama vadesi en fazla 45 gün olan veağırlıklı olarak ters repo işlemlerine yatırım yapan fonlardır.Tablo 6.6. Likit Fonların Sıralaması (Sharpe-M 2 )LİKİT FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuSharpeOranıM 2Per.Ölç.1 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF -0.540 1.0652 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.560 1.0463 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.626 0.9864 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -0.643 0.9715 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF -0.658 0.9566 YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.738 0.8827 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF -0.781 0.8438 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.935 0.7029 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) -0.940 0.69710 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF -1.544 0.14111 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -1.592 0.09712 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİY. EMANET LİKİT-KARMA EYF -1.732 -0.03213 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİY. EMANET LİKİT-KAMU EYF -3.607 -1.757Ortalama Değer -1.146 0.507Piyasa Gösterge Endeksi 0.186 1.7336.4.3. Betayı Esas Alan Yöntemlere Göre Performans SonuçlarıTreynor İndeksi, Jensen Ölçütü (alfa) ve Değerleme Oranı betayı dikkatealarak performansları ölçtüğü için sıralama sonuçların birbirine yakın çıkmasıbeklenmektedir. Bu yöntemlerle yapılan hesaplamalar sonucunda EYF’lerin birebiraynı olmamakla birlikte birbirine yaklaşık bir sıralamaya sahip olduğugörülmektedir.(Tablo 6.24.) Treynor İndeksinin büyük çıkması fonun performansınıniyi olduğunu göstermektedir. Jensen Alfası ile Değerleme Oranının yüksek çıkmasıda fonun performansının iyi olduğunu göstermekle birlikte aynı zamanda dahaöncede açıklandığı gibi mutlak bir ölçüte (PGE) göre fonun üstünlüğünü ortayakoymaktadır. PGE için hesaplanan Jensen Alfası ve Değerleme Oranı her zaman sıfırdeğerini aldığı için bu oranların pozitif olması gösterge endekse göre üstün, negatifolması ise düşük performansa sahip oldukları anlamına gelmektedir.

172Treynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı sonuçları ve sıralamalarbirbirine yakın çıkmakla birlikte özellikle Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar veLikit Fonlarda PGE’ye göre üstün veya düşük olma noktasında farklılıklar sözkonusudur. Bu beklenen bir sonuçtur. Zira Treynor İndeksinde amaç fonlar arasındaperformans sıralaması iken, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranında ise amaç fonlarıngösterge endeksine göre performanslarını ölçmektir. Bu nedenle çalışmamızda betayıesas alan yöntemler, standart sapmayı esas alan yöntemlerde olduğu gibi birliktedeğil aşağıda ayrı ayrı değerlendirilmiştir.6.4.3.1. Treynor İndeksine Göre Performans SonuçlarıTreynor İndeksine göre yapılan analizde ortaya çıkan sıralandırılmış sonuçlarher fon grubu için ayrı ayrı aşağıdaki tablolarda verilerek değerlendirilmiştir.Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.7.’de yer alan sıralamasında görüldüğüüzere, fonlardan yalnızca 4’ü PGE’den daha üstün performansa sahiptir. Diğer fonlarise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Bu sonuçlar ilgili dönemdeesnek-dengeli fonların çoğunun piyasaya göre daha düşük bir performansa sahipolduklarını ortaya koymaktadır. Bu sonuçlar daha önce açıklandığı gibi portföyyöneticisinin seçicilik ve zamanlama yeteneği ile ilişkilendirilebilir.Tablo 6.7. Esnek-Dengeli Fonların Sıralaması (Treynor)ESNEK - DENGELİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuTreynorİndeksi1 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 1.0602 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.4113 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.2414 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.2285 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.1696 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF 0.1447 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.1368 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 0.1139 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.10010 FORTIS EMEK.VE HAYAT - ESNEK EYF 0.08311 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.07112 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.01313 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.052Ortalama Değer 0.207Piyasa Gösterge Endeksi 0.171

173Hisse senedi fonlarının tamamı tablo 6.8.’de görüldüğü gibi PGE’ye göredaha yüksek performans göstermiştir. Bu durum daha önce de bahsedildiği gibi ilgilidönemde hisse senedi fiyatlarının önemli ölçüde yükselmesi ile ilişkili olarak hissesenedi fonlarının getirilerinin oldukça iyi olduğu sonucunu ortaya koymaktadır.Tablo 6.8. Hisse Senedi Fonları (Treynor)HİSSE SENEDİ FONLARISıraEmeklilik Yatırım FonuTreynorİndeksi1 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.2702 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.2423 FORTIS EMEK.VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.2404 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.2395 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.2396 AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.2307 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.2258 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.2219 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.21810 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.173Ortalama Değer 0.230Piyasa Gösterge Endeksi 0.171Tablo 6.9.’da yer alan kamu borçlanma araçları fonlarının da performansdeğerleri oldukça iyidir. Bu grupta 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göre dahaüstün iken, sadece 2 fon daha düşük performansa sahiptir. Bu sonuçlar yine dahaönce bahsedildiği gibi ilgili dönemde kamu borçlanma araçlarının getirilerininyüksek olması ile açıklanabilecektir.Tablo 6.9. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Treynor)KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARISıraEmeklilik Yatırım FonuTreynorİndeksi1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.5872 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.0603 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.9894 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.8445 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.7386 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.6917 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.5548 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.5269 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 0.38510 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.16111 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.070Ortalama Değer 0.782Piyasa Gösterge Endeksi 0.171

174Uluslar arası-dövize endeksli fonlarda ise, 16 fon içerisinden 12’si PGE’yegöre üstün iken sadece 4’ü daha kötü performans göstermişlerdir. Tablo 6.10.’dagörüldüğü gibi ortalama değer açısından da bu fonların piyasaya göre yüksekdeğerlere sahip olduğu görülmektedir.Standart sapmayı esas alan yöntemlere göre uluslar arası-dövize endekslifonlar piyasaya göre oldukça düşük iken, aynı fonlar Treynor indeksine görepiyasadan daha üstün performansa sahip görünmektedir. Bu farklılığın nedeni ise,sistematik olmayan risk ile açıklanabilir. Bilindiği gibi Treynor indeksi, fonlarınsadece sistematik riskini dikkate alarak performans ölçümü yapmaktadır. Dolayısıylaeğer bir fonun sistematik olmayan riski yüksek ise bu yöntem toplam riski esas alanSharpe ve M 2 yöntemlerinden farklı sonuçlar verecektir.Sonuç olarak, standart sapmayı esas alan yöntemlerde olduğu gibi bu fonlarınperformansları yine ilgili dönemde döviz kurlarında meydanagelen düşüş ileilişkilendirilebilir. Yöntemler arasındaki farklılık sadece sistematik olmayan risktenkaynaklanmaktadır. Sistematik olmayan risk yatırım aracının kendi yapısındankaynaklandığına ve bu fonlarda dövize endeksli fonlar olduğuna göre, dövizkurlarındaki dalgalı ve düşüş yönündeki seyrin sistematik olmayan riskin yüksekolması sonucunu doğuracağı da açıktır.Tablo 6.10. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Treynor)ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuTreynorİndeksi1 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF 6.4492 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF 1.4653 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF 1.4584 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF 1.4185 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO) 1.2106 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF 1.0437 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF 1.0298 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF 0.9909 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- GLR.AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇL.(DV.END.) EYF 0.93210 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF 0.92911 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF 0.88712 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF 0.88213 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF -1.04814 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -1.13515 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) -4.16016 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -5.441Ortalama Değer 0.432Piyasa Gösterge Endeksi 0.171

175Likit fonlarda ise 13 fon içerisinden sadece 2’si PGE’den üstün diğerleri isedaha düşüktür. Ortalama değer açısından bakıldığında da Likit fonların göstergeendekse göre oldukça düşük bir değere sahip olduğunu görmekteyiz. Likit fonlarınperformansının düşük olması, daha önce belirtildiği gibi ilgili dönemde kısa vadeliborçlanma araçları ve repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilendirilebilir.Tablo 6.11. Likit Fonların Sıralaması (Treynor)LİKİT FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuTreynorİndeksi1 YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 10.7152 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF 4.4563 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF -1.7784 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -1.8875 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -2.3806 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF -4.0837 FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -5.5118 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF -8.1959 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -9.21010 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF -10.17811 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) -13.23712 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF -17.33713 FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF -22.134Ortalama Değer -6.212Piyasa Gösterge Endeksi 0.1716.4.3.2. Jensen Ölçütüne Göre Performans SonuçlarıJensen Ölçütü göre yapılan analize göre ortaya çıkan alfa değerleri vesıralandırılmış sonuçlar her fon grubu için ayrı ayrı aşağıdaki tablolarda verilerekdeğerlendirilmiştir.Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.12.’de yer alan sıralamasında görüldüğüüzere, fonlardan yalnızca 4’ü PGE’den daha üstün performansa sahiptir. Diğer fonlarise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Dolayısıyla bu fonlar ağırlıklıolarak gösterge endeksine göre daha düşük performansa sahip bulunmaktadırlar. Busonuçlar daha önce açıklandığı gibi portföy yöneticisinin seçicilik ve zamanlamayeteneği ile ilişkilidir.

176Tablo 6.12. Esnek-Dengeli Fonlar (Jensen)ESNEK - DENGELİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuJensen(Alfa)1 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.6812 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.1533 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.1384 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 0.1075 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.0056 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.0837 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF -0.0908 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.1829 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.24110 FORTIS EMEK.VE HAYAT - ESNEK EYF -0.26611 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.31212 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF -0.32513 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.349Ortalama Değer -0.060Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Hisse senedi fonlarının tamamı tablo 6.13.’de görüldüğü gibi PGE’ye göredaha yüksek performans göstermiştir. Bu sonuç daha önce de bahsedildiği gibi ilgilidönemde hisse senedi fiyatlarının önemli ölçüde yükselmesi ile ilişkilidir.Tablo 6.13. Hisse Senedi Fonları (Jensen)HİSSE SENEDİ FONLARISıraEmeklilik Yatırım FonuJensen(Alfa)1 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.5912 FORTIS EMEK.VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.4793 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.4704 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.4365 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.4216 AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.4127 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.3328 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.3179 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.30810 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.011Ortalama Değer 0.378Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Tablo 6.14.’de yer alan kamu borçlanma araçları fonlarının da performansdeğerleri oldukça iyidir. Bu grupta 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göre dahaüstün iken, sadece 2 fon daha düşük performansa sahiptir. Ortalama değer açısındanda kamu borçlanma araçları fonlarının genel itibariyle piyasaya göre daha üstünperformansa sahip oldukları görülmektedir. Kamu borçlanma araçları fonlarının bu

177performansı ise yine daha önce belirtildiği gibi ilgili dönemde kamu borçlanmaaraçlarının getirilerinin yüksek olması ile ilişkilidir.Tablo 6.14. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Jensen)KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARISıraEmeklilik Yatırım FonuJensen(Alfa)1 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.9582 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.6433 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.4684 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.4185 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.4136 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.3377 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.3228 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.2359 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 0.19910 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF -0.00911 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF -0.084Ortalama Değer 0.354Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Uluslar arası-dövize endeksli fonlarda ise, tablo 6.15.’de yer alan fonlariçerisinden hiçbiri PGE’ye göre üstün performans gösterememiştir. Bu fonlarındüşük performans göstermesi yine döviz kurlarındaki düşüş ile ilişkilidir.Tablo 6.15.Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Jensen)ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuJensen(Alfa)1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -0.6582 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR.AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇL.(DV.END.) EYF -0.7933 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF -0.9864 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF -1.0045 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF -1.0116 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF -1.0557 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) -1.0748 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF -1.0819 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF -1.10710 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GLR. AMÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF -1.13511 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF -1.14312 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -1.16713 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF -1.18514 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO) -1.19515 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF -1.32016 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF -1.343Ortalama Değer -1.079Piyasa Gösterge Endeksi 0.000

178Likit fonlarda da durum Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlarda olduğugibidir. Bu fonlar içerisinde de hiçbir fonPGE’den daha üstün değildir. Likitfonların performansının düşük olması, daha önce belirtildiği gibi ilgili dönemde kısavadeli borçlanma araçları ve repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilidir.Tablo 6.16. Likit Fonların Sıralaması (Jensen)LİKİT FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuJensen(Alfa)1 YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.2512 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -0.2613 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF -0.2644 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF -0.2655 FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.2706 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.2967 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) -0.3068 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF -0.3379 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.38810 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -0.43011 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF -0.50212 FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF -0.66713 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF -0.696Ortalama Değer -0.380Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Bilindiği gibi Jensen Alfası ve Değerleme Oranı fonların kendi aralarındasıralandırılmasının yanında fonun ilgili gösterge endeksine göre üstün veya düşükolup olmadığını da göstermektedir. Bu nedenle söz konusu yöntemlerde PGE sıfırdeğerini almaktadır. Dolayısıyla pozitif değere sahip olan fonlar PGE’ye göre üstün,negatif değere sahip olan fonlar ise düşük performans göstermiş sayılmaktadır.Jensen Ölçütü ve aşağıda yapılan Değerleme Oranına göre yapılan performansanalizi sonuçlarına göre ortaya çıkan ham rakamlara göre 63 adet EYF içerisinden 23adet fon PGE’ye göre üstün performans gösterirken, 40 adet fon daha düşükperformans göstermiştir. Bu sonuçlar aynı zamanda tüm fonların ortalamaperformansının PGE performansından daha düşük olduğunu ortaya koymaktadır.Ancak EYF’ler için yapılan ham sonuçların istatistiksel olarak anlamlı olupolmadığının tespit edilmesi için sonuçların anlamlılık testine tabi tutulmasında faydavardır. Bu bağlamda (r a,t - r f, t )= α p + (r m, t – r f, t ) β a + e p, tşeklindeki doğrusalregresyon modelinde fonun gerçekleşen getirisi ile CAPM modeline göre beklenengetirisi arasındaki farkı veren “alfa” değerlerinin gerçekte anlamlı olup olmadığı

179istatistiksel olarak test edilmiş ve veri setine %5 anlamlılık düzeyinde iki taraflı “t”testi uygulanmıştır.Anlamlılık (t) testi sonuçlarına göre bir fon için hesaplanan alfa değerlerininanlamsız olduğu sonucu ortaya çıkarsa, söz konusu fon için hesaplanan alfadeğerlerinin gerçekte sıfırdan farklı olmadığı yani fonunun PGE’ye göre daha üstünveya düşük performans göstermediği sonucuna ulaşılacaktır. Eğer alfa değerlerininanlamlı olduğu sonucu ortaya çıkarsa istatistiksel olarak alfa değerlerinin sıfırdanfarklı olduğu yani fonun performansının PGE’den daha farklı olduğu anlaşılacaktır.Alfa değerlerinin anlamlı çıkması durumunda da, fon pozitif alfa değerine sahip isePGE’ye göre üstün, negatif alfa değerine sahip ise düşük performansa sahip olduğusonucuna ulaşılacaktır.Bu bağlamda, 63 adet EYF için %5 anlamlılık düzeyinde yapılan “t” testisonuçları “Ek 4”te toplu olarak verilmiştir. Bu sonuçlara göre hesaplanan alfadeğerlerinden sadece 27 adet fona ait sonuçların anlamlı olduğu anlaşılmıştır. Yani27 adet fon dışında kalan 36 fon gerçekte PGE’ye göre istatistiksel olarak anlamlısayılabilecek düzeyde üstün veya düşük performansa sahip değildir. Başka birifadeyle bu 36 adet fon PGE ile aynı performansı göstermiş dolayısıyla tesadüfiolarak söz konusu portföy dağılımına uygun herhangi bir piyasa portföy yatırımınınbu fonlar ile aynı getiriyi sağlayacağı ortaya çıkmıştır. Bu durumda ilgili fonlar içinprofesyonel bir yönetimin söz konusu olduğu söylenemez.Sonuç itibariyle yapılan “t” testi sonucunda alfa değerleri anlamlı bulunan 27adet fonun sadece 1 tanesi PGE’ye göre üstün performansa sahip iken 26 tanesi dahadüşük performansa sahiptir. Hatırlanacağı üzere “t” testi öncesi 23 adet fon PGE’yegöre üstün, 40 adet fon ise düşük performansa sahip idi.6.4.3.3. Değerleme Oranına Göre Performans SonuçlarıDeğerleme Oranı daha öncede ayrıntılı olarak açıklandığı gibi, JensenÖlçütüne fonun sistematik olmayan riskinin karekökünü eklemek suretiyle ölçümyapmaktadır. Bu nedenle sonuçlar Jensen ölçütüne oldukça yakındır. Ancak PGE’yegöre üstün veya düşük fon sayıları aynı olmakla birlikte bazı fon gruplarındasıralamada çok küçük farklılıklar ortaya çıkmaktadır. Bunun nedeni de fonların

180sistematik olmayan riski ile açıklanmaktadır. Yani Jensen Ölçütü sadece sistematikriski dikkate alırken, Değerleme Oranı sistematik olmayan riski de dikkatealmaktadır.Değerleme Oranına göre yapılan analize göre ortaya çıkan sıralandırılmışsonuçlar her fon grubu için ayrı ayrı aşağıda tablolarda verilerek değerlendirilmiştir.Esnek ve Dengeli fonların tablo 6.17.’de yer alan sıralamasında görüldüğüüzere, 13 fondan yalnızca 4’ü PGE’den daha üstün performansa sahiptir. Diğer 9 fonise PGE’ye göre daha düşük performans göstermiştir. Dolayısıyla bu fonlar ağırlıklıolarak gösterge endeksine göre daha düşük performansa sahip bulunmaktadırlar. Busonuçların daha önce açıklandığı gibi portföy yöneticisinin seçicilik ve zamanlamayeteneği ile ilişkili olduğu düşünülmektedir.Tablo 6.17. Esnek-Dengeli Fonlar (Değerleme)ESNEK - DENGELİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuDeğerlemeOranı1 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.3012 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 0.2053 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.1234 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.1195 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.0026 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF -0.0407 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.0528 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.0799 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.11210 FORTIS EMEK.VE HAYAT - ESNEK EYF -0.15511 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF -0.15612 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.16013 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.209Ortalama Değer -0.017Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Hisse senedi fonlarının tamamı tablo 6.18.’de görüldüğü gibi PGE’ye göredaha yüksek performans göstermiştir. Bu sonuç diğer yöntemlerde de belirtildiği gibiilgili dönemde hisse senedi fiyatlarının önemli ölçüde yükselmiş olması ileilişkilendirilmektedir.

181Tablo 6.18. Hisse Senedi Fonları (Değerleme)HİSSE SENEDİ FONLARISıraEmeklilik Yatırım FonuDeğerlemeOranı1 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.1862 FORTIS EMEK.VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.1653 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.1614 AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.1465 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.1466 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.1307 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.1128 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT- İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 0.1129 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.10210 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.004Ortalama Değer 0.126Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Kamu borçlanma araçları fonlarının performans sonuçları da tablo 6.19.’dagörüldüğü gibi oldukça iyidir. Bu grupta 11 fon içerisinden 9 tanesi PGE’ye göredaha üstün iken, sadece 2 fon daha düşük performansa sahiptir. Kamu borçlanmaaraçları fonlarının bu performansı da yine ilgili dönemdearaçlarının getirilerinin iyi olması ile ilişkilendirilmektedir.Tablo 6.19. Kamu Borçlanma Araçları Fonları (Değerleme)KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARIkamu borçlanmaSıraEmeklilik Yatırım FonuDeğerlemeOranı1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.5012 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.4123 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.3824 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.3205 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.3036 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.3007 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.2538 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 0.1779 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.17210 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF -0.00711 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF -0.112Ortalama Değer 0.246Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Uluslar arası-dövize endeksli fonlarda ise, tablo 6.20’de görüldüğü gibi hiçbirfon PGE’ye göre üstün performans gösterememiştir. Bu fonların düşük performansgöstermesi de döviz kurlarındaki düşüş ile açıklanmaktadır.

182Tablo 6.20. Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar (Değerleme)ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuDeğerlemeOranı1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -0.2502 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR.AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇL.(DV.END.) EYF -0.2923 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF -0.4064 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF -0.4405 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF -0.4476 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF -0.4497 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF -0.4578 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF -0.4649 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF -0.49710 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) -0.50011 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR.AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO) -0.51512 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF -0.52713 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF -0.53014 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF -0.53315 FORTIS EMEK.VE HAYAT - GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ.ARAÇ. EYF -0.53816 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -0.592Ortalama Değer -0.465Piyasa Gösterge Endeksi 0.000Likit fonlarda da hiçbir fon PGE’den daha üstün değildir. Ortalama değeraçısından bakıldığında da Likit fonların performanslarının genel olarak göstergeendeksine göre oldukça kötü olduğu görülmektedir.Likit fonların performansınındüşük olması, diğer yöntemlerde açıklandığı gibi ilgili dönemde kısa vadeliborçlanma araçları ve repo getirilerinin düşük olması ile ilişkilendirmektedir..Tablo 6.21. Likit Fonların Sıralaması (Değerleme)LİKİT FONLARSıraEmeklilik Yatırım FonuDeğerlemeOranı1 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF -0.6162 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -0.6233 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.6354 FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.6495 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF -0.6716 YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.7377 GARANTİ EMEK.VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF -0.7908 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) -0.9549 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -1.07510 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -1.64211 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF -1.71612 FORTIS EMEK.VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF -1.75013 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF -4.028Ortalama Değer -1.222Piyasa Gösterge Endeksi 0.000

183Bilindiği üzere Değerleme Oranı, Jensen Ölçütü ile fonların PGE’ye göreüstün veya düşük olmasında birebir aynı sonuçları vermekle birlikte sadece birkaçfonun sıralanmasında önemsiz farklılık içeren sonuçlar vermiş ve bunun nedeni desistematik olmayan risk ile bağlantılı olarak açıklanmıştır. Ayrıca Değerleme Oranında tıpkı Jensen Ölçütü gibi herhangi bir fonun PGE’ye göre üstün veya düşükperformansa sahip olduğunu ortaya koyduğu da bilinmektedir. Zira Değerleme oranıJensen Alfasının sistematik olmayan riskin kareköküne bölünmesi ile eldeedilmektedir. Bu nedenle, Jensen Ölçünde ortaya çıkan alfa değerleri için yapılan ttesti sonuçları Değerleme Oranı içinde geçerli olacaktır.6.4.4. EYF’lerin Performans Sonuçlarının Genel DeğerlendirmesiDaha önce de belirtildiği gibi çalışmamızda EYF’ler portföy yapıları dikkatealınarak “Esnek-Dengeli Fonlar”, “Hisse Senedi Fonları”, “Kamu BorçlanmaAraçları Fonları”, “Uluslar arası-Dövize Endeksli Fonlar” ve “Likit Fonlar” olmaküzere 5 gruba ayrılmış ve her grup kendi içerisinde sıralandırılarak aynı zamandaPGE ile karşılaştırılmıştır.EYF’lerin performans değerlemesine ilişkin yapılan analiz sonuçlarınındeğerlendirilmesinde şu sonuçlara ulaşılmaktadır.Analizde kullanılan tüm yöntemler küçük farklılıklar dışında fonlarınsıralamasında birbirine yakın sonuçlar vermiştir. Standart sapmayı esas alan SharpeOranı ile M 2 Performans Ölçütü tamamen aynı sıralamayı verirken, betayı esas alanTreynor İndeksi, Jensen Ölçütü ve Değerleme Oranı ise birkaç istisna dışındabunlarla aynı sıralamayı vermiştir.Diğer taraftan yapılan analiz sonucunda, analizde kullanılan tüm yöntemlerdeilk ve son sıralarda yer alan fonların küçük istisnalar dışında hemen hemen aynıfonlar olduğu görülmektedir. Bu bağlamda aşağıda en iyi performansa sahip fonlartablo 6.22.’de, en kötü performansa sahip fonlar ise tablo 6.23.’de sunulmuştur.

184Tablo 6.22. Bulunduğu Grupta En İyi Performansa Sahip FonlarFON ADISharpe Oranı ve M 2 Performans ÖlçütüAnadolu Hayat Emeklilik – Büyüme Amaçlı Esnek EYFVakıf Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYFKoç Allianz Emek. ve Hayat – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYFKoç Allianz Emek. ve Hayat – Gelir Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçl. EYFOyak Emeklilik – Likit EYFTreynor İndeksiAnadolu Hayat Emeklilik – Gelir Amaçlı Esnek EYFVakıf Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYFKoç Allianz Emek. ve Hayat – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYFFortis Emeklilik ve Hayat – Gelir Amaçlı Döviz Cinsi Yatırım Araçları EYFYapı Kredi Emeklilik – Para Piyasası Likit Kamu EYFFON GRUBUEsnek-DengeliHisse SenediKamu Borç. Araçl.Ulusararası-DövizLikitEsnek-DengeliHisse SenediKamu Borç. Araçl.Ulusararası-DövizLikitEn iyi performansa sahip fonlarda Sharpe Oranı ve M 2 Performans Ölçütü ileTreynor İndeksi arasındaki Esnek-Dengeli Fonlar, Uluslararası-Dövize EndeksliFonlar ve Likit Fonlar grubunda ortaya çıkan sıralama farklılıkları, tablo 6.24.’de yeralan toplu sıralama sonuçları da dikkate alınarak şu şekilde açıklanmaktadır.Esnek-Dengeli fonlar grubunda Sharpe ve M 2 ’de Anadolu Hayat Emeklilik-Büyüme Amaçlı Esnek EYF 1’inci sırada yer alırken aynı fon Treynor İndeksinde2’inci sırada yer almaktadır. Diğer taraftan Anadolu Hayat Emeklilik-Gelir AmaçlıEsnek EYF Treynor İndeksinde 1’inci sırada Sharpe ve M 2 ’de ise 2’inci sırada yeralmaktadır.En önemli farklılık ise Uluslar arası-Dövize Endeksli fonlarda ortayaçıkmaktadır. Zira, Koç Allianz Emeklilik ve Hayat-Gelir Amaçlı Kamu DışBorçlanma Araçları EYF Sharpe veM 2 ’de 1’inci iken, aynı fon Treynor İndeksinde14’üncü sırada bulunmaktadır. Diğer taraftan Fortis Emeklilik ve Hayat-Gelir AmaçlıDöviz Cinsi Yatırım Araçları EYF Treynor İndeksine göre 1’inci, Sharpe veM 2 ’de ise6’ıncı sıradadır.Likit fonlar grubunda ise, Oyak Emeklilik-Likit EYF Sharpe veM 2 ’de 1’incisırada iken, aynı fon Treynor İndeksinde 3’üncü sarada yer almaktadır. Diğer taraftanYapı Kredi Emeklilik-Para Piyasası Likit Kamu EYF Treynor indeksinde 1’incisıradayken aynı fon Sharpe veM 2 ’de 6’ıncı sırada yer almaktadır.Hisse Senedi ve Kamu Borçlanma Araçları fonlarının sıralamasında ise heriki yöntemde de aynı sıralama elde edilmiş olup bir farklılık söz konusu değildir.

185Tablo 6.23. Bulunduğu Grupta En Kötü Performansa Sahip FonlarFON ADISharpe Oranı ve M 2 Performans ÖlçütüAviva Hayat ve Emeklilik – Dengeli EYFOyak Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYFVakıf Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYFAviva Hayat ve Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçları EYFKoç Allianz Emek. ve Hayat – Para Piyasası Emanet Likit-Kamu EYFTreynor İndeksiAviva Hayat ve Emeklilik – Dengeli EYFOyak Emeklilik – Büyüme Amaçlı Hisse Senedi EYFVakıf Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Borçlanma Araçları EYFAviva Hayat ve Emeklilik – Gelir Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçları EYFFortis Emeklilik ve Hayat – Para Piyasası Emanet Likit-Karma EYFFON GRUBUEsnek-DengeliHisse SenediKamu Borç. Araçl.Uluslararası-DövizLikitEsnek-DengeliHisse SenediKamu Borç. Araçl.Uluslararası-DövizLikitEn kötü performansa sahip fonlarda Sharpe Oranı ve M 2 Performans Ölçütüile Treynor İndeksi arasındaki sadece Likit fonlar grubunda ortaya çıkan sıralamafarklılığı ise tablo 6.24.’de yer alan toplu sıralama sonuçları da dikkate alınarak şuşekilde açıklanmaktadır.Likit fonlar grubunda, Koç Allianz Emeklilik ve Hayat-Para Piyasası EmanetLikit Kamu EYF Sharpe ve M 2 ’de 13 fon içerisinde sonuncu sırada iken, aynı fonTreynor İndeksinde 8’inci sarada yer almaktadır. Diğer taraftan Fortis Emeklilik veHayat-Para Piyasası Emanet Likit Karma EYF Treynor indeksinde sonuncusıradayken aynı fon Sharpe veM 2 ’de 12’inci sırada yer almaktadır.En kötü performansa sahip diğer fon gruplarında yer alan yani Esnek-Dengeli, Hisse Senedi, Kamu Borçlanma Araçları ve Uluslar arası-Dövize EndeksliFonların sıralama sonuçları aynı olup bir farklılık söz konusu değildir.Sonuç olarak en iyi performansa sahip fonlar listesinde Sharpe ve M 2 ileTreynor İndeksi arasındaki sıralama farklılıklarından özellikle en çok göze çarpanUluslar arası-Dövize Endeksli fonlara ilişkin 1’e 14 şeklindeki sonuç ve diğer tümsonuçların nedeni genel olarak şu şekilde açıklanabilir.Bilindiği üzere Sharpe Oranı ve M 2 Performans Ölçütü fonların standartsapmasını yani toplam riskini esas alarak ölçüm yapmaktadır. Treynor indeksi isefonların sadece sistematik riskini (beta) esas almaktadır. Dolayısıyla fonlararasındaki bu farklılık söz konusu fonların sistematik olmayan riskinin (spesifik risk)yüksek olmasından kaynaklanmaktadır. Örneğin, 1’e 14 şeklindeki en önemlisıralama farklılığının söz konusu olduğu Koç Allianz Emeklilik ve Hayat-Gelir

186Amaçlı Kamu Dış Borçlanma Araçları EYF’nin Ek 3’de yer alan risk değerleriincelendiğinde sistematik riskin 0.215, sistematik olmayan riskin ise 6.903 olduğugörülmektedir. Diğer taraftan Sharpe Oranı ve M 2 Performans Ölçütü ile 1’incisırada yer alan bu fon sistematik olmayan riski de dikkate alarak ölçüm yapanDeğerleme oranında da 1’inci sırada yer almaktadır. Bu sonuçta yukarıdabelirttiğimiz “farklılık sistematik olmayan riskin yüksek olmasındankaynaklanmaktadır” ifadesini kanıtlar niteliktedir.Ayrıca buradan hareketle şu kanı ortaya çıkmaktadır. Fonların sistematikolmayan riski düşük oldukça sistematik riski (beta) esas alan Treynor indeksi iletoplam riski esas alan Sharpe oranı ve M 2 ölçütü aynı sonuçları vermektedir.Dolayısıyla çalışmamızda analize dahil edilen fonlar önemli ölçüde birbirine yakınsonuçlar verdiği için, EYF’lerin genel olarak sistematik olmayan risklerinin toplamriskleri içerisindeki oranının düşük bir seviyede olduğu sonucuna ulaşılmaktadır.Son olarak, yukarıda açıklanan ölçütlere göre 20’den fazla fon PGE’ye göreüstün performans göstermişken, esas amacı fonların PGE’ye göre üstün veya düşükolup olmadığını ölçen Jensen ölçütü ve Değerleme oranına göre sadece bir fongerçek anlamda PGE’ye göre üstün performans göstermiştir (Bu fon diğeryöntemlere göre de üst sıralarda yer almaktadır). Diğer taraftan 26 adet fon PGE’yegöre düşük performans göstermiştir (Bu fonlar diğer yöntemlere göre de genel olarakkötü performansa sahiptir). Başka bir ifadeyle, bu yöntemlere göre söz konusufonların yöneticisi yatırımcılara tesadüfi olarak al ve tut stratejisine göre eldeedilebilecek getiriden bile daha kötü bir getiri sağlamıştır. Alfa değerleri anlamlıçıkan bu 27 fon dışındaki tüm fonlar ise PGE’ye göre üstün veya düşük performansasahip değildir. Bu fonlar için de profesyonel bir portföy yönetiminden bahsetmekmümkün değildir.

187SıraTablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans SıralandırmasıESNEK - DENGELİ FONLARJensenveDeğerleme*Emeklilik Yatırım FonuSharpeve M 2Treynorİndeksi1 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 1 2 alfa=02 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 2 1 alfa=03 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 3 4 alfa=04 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 4 3 alfa=05 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF 5 6 alfa=06 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF 6 7 alfa=07 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF 7 5 alfa=08 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 8 8 alfa=09 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF 9 9 alfa=010 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - ESNEK EYF 10 10 alfa=011 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 11 11 alfa=012 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF 12 12 alfa=013 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 13 13 alfa=0HİSSE SENEDİ FONLARISıraJensenveDeğerleme*Emeklilik Yatırım FonuSharpeve M 2Treynorİndeksi1 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 1 1 alfa=02 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 2 3 alfa=03 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 3 2 alfa=04 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 4 4 alfa=05 AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 5 6 alfa=06 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 6 5 alfa=07 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 7 8 alfa=08 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 8 9 alfa=09 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 9 7 alfa=010 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 10 10 alfa=0

188SıraTablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans Sıralandırması (Devamı)KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI FONLARIJensenveDeğerleme*Emeklilik Yatırım FonuSharpeve M 2Treynorİndeksi1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1 1 alfa=02 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2 2 Pozitif3 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 3 4 alfa=04 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 4 3 alfa=05 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 5 5 alfa=06 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 6 6 alfa=07 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 7 8 alfa=08 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 8 9 alfa=09 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 9 7 alfa=010 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 10 10 alfa=011 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 11 11 alfa=0ULUSLAR ARASI - DÖVİZE ENDEKSLİ FONLARSıraJensenveDeğerleme*Emeklilik Yatırım FonuSharpeve M 2Treynorİndeksi1 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF 1 14 alfa=02 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. KM. BORÇ. ARAÇ.(DV.END.) EYF 2 9 alfa=03 VAKIF EMEKLİLİK . - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF 3 13 Negatif4 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ.(USD) EYF 4 8 alfa=05 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS.KARMA EYF 5 11 Negatif6 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EYF 6 1 Negatif7 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) 7 15 Negatif8 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YAT.ARAÇ. EMF 8 10 Negatif9 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ.DÖVİZ EYF 9 6 Negatif10 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ.ARAÇ. (DÖVİZ) EYF 10 12 Negatif11 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KARMA BORÇ.ARAÇ. EYF (EURO) 11 5 Negatif12 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS.BORÇ. ARAÇ. EYF 12 4 Negatif

189Tablo 6.24. EYF'lerin Toplu Performans Sıralandırması (Devamı)13 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - GLR AMÇ. DÖVİZ CİNS. KM. BORÇ.ARAÇ. EYF 13 7 Negatif14 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS.KARMA EYF 14 2 Negatif15 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ.(EURO) EYF 15 3 Negatif16 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF 16 16 NegatifLİKİT FONLARJensenveDeğerleme*SıraEmeklilik Yatırım FonuSharpeve M 2Treynorİndeksi1 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF 1 3 Negatif2 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 2 4 Negatif3 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 3 7 Negatif4 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF 4 2 Negatif5 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF 5 10 Negatif6 YAPI KREDİ EMEKLİLİK – PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 6 1 Negatif7 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF 7 12 Negatif8 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 8 5 Negatif9 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) 9 11 Negatif10 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF 10 6 Negatif11 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF 11 9 Negatif12 FORTIS EMEKLİLİK VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF 12 13 Negatif13 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF 13 8 Negatif• Bu performans değerleri ham sonuçlara göre değil, %5 anlamlılık düzeyinde yapılan iki tarafla “t” testi sonuçlarına göre elde edilen değerlerdir.

190GENEL DEĞERLENDİRME VE SONUÇTüm dünyada BES, ülkelerin sosyal güvenlik sorunun çözümünde ve finansalpiyasaların gelişmesinde önemli bir yere sahiptir. ABD başta olmak üzere birçokülkede sosyal güvenlik sisteminin tamamlayıcısı niteliğindeki BES, sosyal güvenlikalanındaki sorunların çözümü noktasında zorunlu veya isteğe bağlı olarak “özelemeklilik sistemi” adı altında uygulanmaktadır. Sistemin uygulandığı ülkelerde eldeedilen sonuçlar, sosyal güvenlik alanındaki sorunların giderilmesi açısından BES’inoldukça önemli katkılar sağladığını ortaya koymaktadır.Diğer taraftan sistem, sosyal güvenlikteki sorunların çözümüne katkısağlamakla kalmayıp aynı zamanda sistem dahilinde oluşturulan emeklilik fonlarıaracılığıyla finansal piyasalara önemli bir fon akışı sağlamaktadır. Yine sisteminuygulandığı ülkelerde EYF’lerde biriken fon tutarları oldukça önemli değerlereulaşmış durumdadır. Örneğin ABD’de 2004 yılı sonunda emeklilik fonlarınınbüyüklüğü 11 trilyon $ seviyesine ulaşmıştır. Bu rakam GSYİH’nin % 95’ine tekabületmektedir. Aynı tarihte İngiltere’de emeklilik fonlarının büyüklüğü yaklaşık 1,2trilyon $ ve GSYİH’nin %65’i düzeyindedir. Emeklilik fonlarının GSYİH içindekipayı noktasında da İzlanda %111.9, İsviçre %111.6, Hollanda ise %106,2 ile dikkatçeken örneklerin başında yer almaktadır.Gelişmiş ülkelerdeki verilere kıyasla Türkiye’de BES henüz 2003 yılısonunda hayata geçirilmiş bir sistem olması dolayısıyla hem fon büyüklüğü hem deGSMH içindeki oranı açısından yetersiz durumdadır. Mart 2006 itibariyle Türkiye’de11 emeklilik şirketi bünyesinde faaliyet gösteren fon sayısı 101 olup, bu fonlarınportföy büyüklükleri yaklaşık 1 milyar $ ile GSMH’nin sadece %0,3’üne tekabületmektedir.Diğer ülkelerdeki ve Türkiye’deki EYF’ler karşılaştırıldığında aradakifarklılık sadece yatırım büyüklüğü noktasında değil portföy yapısı noktasında da sözkonusudur. ABD, İngiltere, Almanya ve Hollanda gibi gerek ekonomik anlamdagerekse özel emeklilik yapısı alanında gelişmiş ülkelerde fonların yaklaşık %40oranında hisse senetlerine yatırım yaptıkları görülürken, Türkiye’de bu oran %10düzeyindedir. Ağırlık ise yaklaşık %80 ile kamu borçlanma senetlerindedir.

191Ancak Türkiye için söz konusu olan bu oranların değerlendirilmesinde,BES’in henüz fazla bir geçmişe sahip olmadığı ve ilgili dönemde ülkenin içindebulunduğu ekonomik koşullarda dikkate alınmalıdır. Bu anlamda bir değerlendirmeyapmak gerekirse sistemin kısa bir süreçte oldukça umut verici bir gelişmekaydettiğini söylemek yanlış olmayacaktır.Türkiye’de 27 Ekim 2003 tarihinde fiili olarak faaliyete geçen BES’ingelişimini, EYF’lerin ekonomiye katkısı ve gelecek potansiyelini ortaya koymak veesas olarak bu fonların performans değerlendirmesini yapmak amacıyla yapılan buçalışmada; yatırım fonlarının performansını ölçmek için geliştirilen genel kabulgörmüş ve yaygın olarak kullanılan yöntemler Türkiye’deki EYF’lere uygulanmıştır.Bu doğrultuda, Ocak 2004-Aralık 2005 tarihleri arasında 24 aylık döneme ait verileresas alınarak 63 adet EYF’nin performans analizi yapılmıştır.Bu amaç doğrultusunda, çalışmanın birinci bölümünde finansal piyasalar,ikinci bölümünde kurumsal yatırımcılar, üçüncü bölümünde BES ve dördüncübölümde ise EYF’ler hakkında ayrıntılı bilgi sunulmuştur. Beşinci bölümde iseyapılacak olan performans değerleme uygulamasında kullanılacak veri seti veyöntemler açıklanmıştır. Son bölümde ise performans değerleme yöntemleriTürkiye’deki EYF’ler üzerinde uygulanmıştır.Çalışmamızın esas amacını oluşturan, EYF’lerin performansdeğerlendirmesine yönelik olarak, öncelikle Ocak 2004-Aralık 2005 tarihleriarasındaki 24 aylık dönemde sürekli olarak faaliyet gösteren 63 adet fon belirlenmiş,bu fonların aylık getirileri ve portföy bilgileri SPK bültenlerinden derlenmiştir. Dahasonra söz konusu fonlar portföy dağılımlarına göre, SPK ve EGM tarafındanyayınlanan bültenlerde de yer aldığı şekliyle 5 ana gruba ayrılmıştır. Piyasayıtemsilen de söz konusu fonların ilgili dönemdeki ortalama portföy dağılımlarına görebir gösterge endeksi (PGE) oluşturulmuştur. Ardından çalışmada kullanılanyöntemlere ilişkin veriler hesaplanarak yapılan analize göre elde edilen sonuçlardoğrultusunda fonlar ait oldukları grup içerisinde sıralandırılmış ve aynı zamandaPGE ile karşılaştırılmıştır.Bahsedilen bu çalışmaların sonucunda ve çalışmamızın da ana hedefi olarakşu sorulara yanıt aranmaya çalışılmıştır.

192• Analizde kullanılan yöntemlere göre EYF’ler bulundukları fon grubuiçerisinde nasıl sıralanmaktadır?• EYF’ler karşılaştırma ölçütü olarak alınan PGE’ye göre nasıl birperformans göstermiştir?• EYF’ler içerisinde ağırlıklı olarak iyi ve kötü performans gösteren fontürleri hangileridir?• İlgili dönemde EYF’ler için etkin bir portföy yönetimi söz konusu mudur?İlk olarak, EYF’ler standart sapmayı esas alan Sharpe Oranı ve M 2Performans Ölçütünün sonuçlarına göre ait oldukları fon grubu içerisinde aynısarılamaya sahiptirler. Bu yöntemlere göre yapılan hesaplama sonuçlarına görealtıncı bölümdeki tablolarda da (tablo 6.2……tablo 6.6.) gösterildiği üzere özellikleilk sıralarda yer alan fonların değerleri arasında çok büyük farklılıklarbulunmamaktadır. Betayı esas alan Treynor indeksi yönteminin sıralandırmasında iseyine genel anlamda sıralama sonuçları birbirine yakın olmakla birilikte birtakımfarklılıklar bulunmaktadır. Bu farklılıklar ise sistematik olmayan riskin toplam riskiçerisindeki payı ile ilgilidir. Fonların sistematik olmayan riski düşük oldukçastandart sapmayı (toplam risk) esas alan yöntemler ile betayı (sistematik risk) esasalan yöntemler arasındaki farklılıklar ortadan kalkmaktadır.İkinci olarak, yapılan analizlerin toplu sonuçlarına göre EYF’ler genel olarakpiyasaya göre düşük performans göstermiştir. Zira, ilgili dönemde PGE’nin ortalamagetirisi %1,73 iken 63 adet EYF’nin ortalama getirisi 1,57’dir. Ayrıca fonların riskdeğerleri de piyasaya göre oldukça yüksektir. Fonların hem riskinin yüksek olmasıhem de getirilerinin düşük olması teorik olarak olması gereken durum ileçelişmektedir. Bilindiği gibi yüksek risk sadece yüksek getiri söz konusu olduğundanormal kabul edilebilmektedir.Üçüncü olarak, PGE ile fonların ortalamaları karşılaştırılarak yapılandeğerlendirmeye göre, beş gruba ayrılan EYF’ler içerisinde hisse senedi ve kamuborçlanma araçları grubunda yer alan fonların çoğunlukla üstün olduğu sonucunaulaşılmıştır. En kötü performansa sahip fonlar ise çoğunlukla Uluslar arası-dövizeendeksli ve likit fonlar grubunda yer almaktadır.

193Dördüncü olarak, ilgili dönemde genel olarak EYF’ler için etkin bir portföyyönetiminden söz edilemeyeceği sonucuna ulaşılmıştır. Çünkü, ham rakamlara göretüm yöntemlerde ortalama 20’den fazla fon piyasaya göre üstün performansgöstermişken, gerçek amacı fonların mutlak bir ölçüte göre üstün olup olmadığınıbelirlemek olan “Jensen alfası” değerlerine uygulanan anlamlılık testi (t testi)sonuçlarına göre sadece bir fonun piyasaya göre üstün performans gösterdiğianlaşılmaktadır. Yine anlamlılık testi sonuçlarına göre 26 adet fon piyasaya göredaha düşük performans göstermiştir. Diğer fonlar ise piyasaya göre üstün veya düşükperformansa sahip bulunmamaktadır. Yani 63 adet fondan 36’sı piyasa endeksi ileaynı performansa sahiptir.Sonuç olarak, iki yıllık döneme ilişkin olarak yapılan analiz sonucunda eldeedilen bulgular genel anlamda EYF’lerin iyi bir performansa sahip olmadıklarınıgöstermektedir. Ayrıca söz konusu fonlar için ilgili dönemde etkin bir portföyyönetiminin söz konusu olmadığı da ortaya çıkmaktadır.Türkiye’deki BES’in gelişmesi ve daha fazla yaygınlaşması, buna bağlıolarak da fonların sayı, çeşit ve portföy büyüklüğü açısından artması noktasındasistemi daha cazip kılacak birtakım düzenlemelere ihtiyaç olduğu düşünülmektedir.Öncelikle vergisel avantajların artırılması yoluyla hem bireysel hem de grupkatılımlar daha fazla teşvik edilmelidir. Bu bağlamda 5681 sayılı kanunla GelirVergisi Kanununa eklenen geçici 67’nci madde uyarınca “menkul kıymetler ve diğersermaye piyasası araçlarının elden çıkarılması ve elde tutulması sürecinde elde edilengelirlerin vergilendirilmesi” ile ilgili olarak yapılan ve 1/1/2006-31/12/2015dönemini kapsayan düzenlemede EYF’lerin vergi tevkifatı dışında bırakılmış olmasıönemli bir avantaj kazandırmakla birlikte, örneğin katılımcıların ödediği katkıpaylarının vergi matrahından düşülmesinde üst sınır olan brüt ücretin %10’u olanoran yükseltilerek sistem daha cazip hale getirilebilecektir. Vergisel avantajlarınartmasına bağlı olarak oluşacak katılım artışı, sistem bünyesinde daha fazla fonbirikimini sağlayacaktır. Ayrıca katılımın artması sektöre hareket getirecek bu dadaha fazla şirketin BES’e girmesini ve yeni fonların oluşturulmasını sağlayacaktır.Diğer taraftan, EYF’lerin performanslarının değerlendirilmesi konusundagelişmiş ülkelerde olduğu gibi fonları değerlendirmeye ve derecelendirmeye tabi

194tutan kuruluşların oluşturulması, bu kuruluşlar tarafından yapılacak performanssonuçlarının SPK gözetiminde düzenli ve objektif bir şekilde kamuya açıklanmasınayönelik düzenlemelerin yapılması hem yatırım fonları hem de EYF’lerin gelişmesineönemli katkı sağlayacaktır.Ayrıca katılımcıların EYF’ler konusunda bilgilendirilmesi yoluyla dahabilinçli tercih yapmalarını ve fonların performans sonuçlarını dikkate alarakyatırımlarına yön vermelerini sağlayacak yönde çalışmaların gerçekleştirilmesigerekmektedir.Yukarıda bahsedilen bu önerilerin sonucunda, sisteme katılımın artmasınabağlı olarak emeklilik şirketlerinin ve EYF’lerin sayısının artacağı, yatırımcılarındaha bilinçli ve seçici davranmaları sonucunda sektördeki rekabetin artacağı ve fonyöneticilerinin daha iyi performans gösterme çabası içerisine gireceğidüşünülmektedir. EYF’ler ile ilgili bu gelişmelere bağlı olarak ta finansal piyasalardaha fazla derinlik kazanacak böylece firmaların finansman olanakları dagenişleyecektir.Son olarak vurgulanması gereken bir noktada, EYF’lerin henüz fazla birgeçmişe sahip olmaması nedeniyle çalışmamızda sadece 24 aylık döneme ait verileranaliz edilebilmiştir. Gelecekte yapılacak bu tür performans değerlendirmeçalışmalarında analiz kapsamına alınan dönem ve veri seti ne kadar geniş olur ise,fonların uzun süreli performans sonuçları doğrultusunda yatırımcılara o derecede iyive sağlam karar desteği sağlanabilecektir. Ayrıca geçmiş verilere dayanılarakhesaplanan performans sonuçlarının ancak gelecekte de devam edeceği varsayımıaltında bir anlam taşıyacağı unutulmamalıdır.

195KAYNAKÇAKİTAPLARAKGÜÇ, Ö., Finansal Yönetim, Muhasebe Enstitüsü Yayın No:56, 5. Baskı,İstanbul, 1989.AKMUT, Ö., Sermaye Piyasası Analizleri ve Portföy Yönetimi, Ankara, 1989.AYDIN, U., Sosyal Güvenlik Sorunlarının Çözümünde Özel Sigortalar, AnadoluÜnv. İİBF Yayınları No: 156, Eskişehir, 1995.BODIE, Z., A. KANE ve A. J. MARCUS, Investment, Irwin/McGraw-Hill,4.Edition, 1999.BOLAK, M., Sermaye Piyasası Menkul Kıymetler ve Portföy Analizi, BetaYayınları, İstanbul, 1991.BOZKURT, Ü., Menkul Değer Yatırımlarının Yönetimi, İktisat Bankası EğitimYayınları, No:4, İstanbul, 1988.BREALEY, A.R., S. C. MYERS ve A. J. MARCUS, İşletme Finansının Temelleri,Çev: Ünal BOZKURT vd., McGraw Hill- Literatür Yayınları, İstanbul, 2001.BUZLUPINAR, E., Emeklilik Fonları Sermaye Piyasasına Kaynak AktarımıTürkiye Üzerine Değerlendirmeler, SPK Yayınları, No: 47, Ankara, 1996.BÜKER, S. ve D. BAYAR, Finansal Yönetim, A.Ü. Yayınları, Eskişehir, 2000.CANBAŞ, S. ve H. DOĞUKANLI, Finansal Pazarlar, Beta Yayınları, İstanbul,1997.CEYLAN, A. ve T. KORKMAZ, Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi, EkinKitabevi, 3.Baskı, Bursa,1998.CORSETTİ, G., ve K. S. HABBEL, “Pension Reform and Growth”, The Economicsof Pensions, Cambridge Universty Pres, U.K. 1997.ÇANAKÇI, E., Yatırım Ortaklıkları 1996, SPK Yayınları, No: 100, Ankara, 1997.ÇAPANOĞLU, M. B., Türkiye ve Dış Ülkelerde Sermaye Piyasası ÖzelleştirmeUygulamaları ve Menkul Kıymet Borsaları, Beta Yayanları, İstanbul,1993.DERELİOĞLU, D., Dünya’da Özel Emeklilik Fonu Uygulamaları ve Türkiyeİçin Öneriler, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-1, İstanbul .2001.ELTON, E. J. ve M. J. GRUBER, Modern Portfolio Theory and Investment, JohnWiley&Sons, 1995.ERDOĞAN, O. ve L. ÖZER, Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar,İMKB Yayınları, İstanbul, 1998.ERGENEKON, Ç., Emekliliğin Finansmanı: Global Özel Emeklilik FonuUygulamaları Işığında Ülkemiz İçin Öneriler, TÜGİAD Ekonomi ÖdülleriKitapları-2, İstanbul, 2001._____,Özel Emeklilik Fonları Şili Örneğinden Alınacak Dersler, İMKBYayınları, İstanbul, 1998.

196EROL, A. ve A. E. YILDIRIM, Tüm Yönleriyle Bireysel Emeklilik Sistemi,Yaklaşım Yayınları, Ankara, 2003.EROLGAÇ, Y., Profesyonel Para Yönetimi, İnkılap Yayınları, İstanbul, 1993.ERTAŞ, V., vd., Yatırım Fonları ve Türkiye Uygulaması, SPK Yayınları, No:103,Ankara, 1997.FABOZZI, F. ve F. MODIGLIANI, Capital Markets: Institutions and Instruments,Prentice Hall. Inc., 2.Edition, 1996.GÜVEL, E. A. ve A. Ö. GÜVEL, Sigortacılık, Seçkin Yayıncılık. 2.Baskı, Ankara,2004.IPPOLITO, R. A., Pensions, Economics and Public Policy, Pension ResearchCouncil, USA, 1986.İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İMKB Yayınları,15.Baskı, İstanbul, 2000.KABAALİOĞLU, H. A., Sermaye Piyasasında Kamuyu Aydınlatma İlkesi, EgeMatbaası, İstanbul, 1985.KARGI, N., Ekonomik Kalkınma, Tasarruf ve Sermaye Piyasası İlişkileri:Türkiye Örneği, SPK Yayınları, No: 115, Ankara, 1998.KARSLI, M., Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, Kral Matbaası, 2.Baskı,İstanbul, 1989.KAUFMAN, G. G., Financial Markets, Institutions & Instruments, New YorkUniversity, Salamon Center, V: 9, N: 2, 2000.KEYDER, N., Para Teori, Politika, Uygulama, Seçkin Yayıncılık, 8.baskı, Ankara,2002.KILIÇ, S., Sermaye Piyasasında Yatırımcının Korunması: Güvence Fonları,SPK Yayınları, No: 95, Ankara, 1997._____,Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi,İMKB Yayınları, Ankara, 2002.LUMBY, S., Investment Appraisal and Financial Decisions, Chapman&Hall,Great Britain, 1995.MADURA, J., Finansal Markets And Institutions, West Publishing Co., SaintPaul, 1989.MANDACI, P. E. ve H. SOYDAN, Capital Markets, Literatür Yay., İstanbul, 2002.ÖNAL, Y. B., Dünya’da Özel Emeklilik Fonları Uygulamaları: Yeni YasaTasarısı Çerçevesinde, Türkiye’de Bireysel Özel Emeklilik Sistemininİrdelenmesi ve Bazı Öneriler Geliştirmeye Yönelik Bir Araştırma,TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-3, İstanbul, 2001.ÖZÇAM, M., Varlık Fiyatlama Modelleri Aracılığıyla Dinamik PortföyYönetimi, SPK Yayınları, No:104, Ankara, 1997.ÖZDEMİR, M., Finansal Yönetim, Türkmen Kitabevi, 2.Baskı, İstanbul, 1999.

197PAKUMÇU, A. B., Finans Yönetimi, Der Yayınları, İstanbul, 1999.PARASIZ, İ., Para Banka ve Finansal Piyasalar, Ezgi Kitabevi, Bursa, 2000.RODOPLU, G., Para ve Sermaye Piyasaları¸Tuğra Ofset, Isparta, 2002.SARIKAMIŞ, C., Sermaye Pazarları, Alfa Yayınları, 3.Baskı, İstanbul, 1998.SARIKAMIŞ, C., vd., Sermaye Piyasaları ve Finansal Kurumlar, A.Ü. Yayınları,No: 957, 3.Baskı, Eskişehir, 2004.SOYDEMİR, S., “Kurumsal Yatırımcıların Fon Kaynakları ve Kullanım Yerleri(1981-1993)” Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde SermayePiyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirmesi, SPKYayınları, No: 17, Ankara, 1996.SUSAR, Ö., Tüm Yönleriyle Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, AdaletYayınevi, Ankara, 2004.ŞEN, M. ve T. MEMİŞ, Özel Emeklilik ve Türkiye İçin Sistem Önerisi, TÜGİADEkonomi Ödülleri Kitapları-4, İstanbul 2001.TANÖR, R., Türk Sermaye Piyasası Cilt I Taraflar, Beta Yayınları, İstanbul,1999.TUNCAY, A. C., Sosyal Güvenlik Hukuku Dersleri, Beta Yayınları, 1.Baskı,İstanbul, 2002.TUNCEL, K., Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Türkiye Uygulaması, SPKYayınları No:105, Ankara, 1997.UĞUR, S., Sosyal Güvenlik Sisteminde Özel Emeklilik Programlarının Yeri veGelişimi, Türkiye İşveren Sendikaları Konfederasyonu Yayınları, No: 244,Ankara, 2004.UYANIK, A., Finansal Ürünlerin Vergilendirilmesi ve Yasal DüzenlemelerAçısından Değerlendirilmesi, SPK Yayınları, No: 79, Ankara, 1997.ÜNAL, T., Gelişen Borsalarda Kurumsal Yatırımcılar Türkiye Örneği, İMKBYayınları, No: 7, İstanbul, 1995._____, Sigorta Sektörünün Ekonomik İşlevi ve Fon Yaratma Kapasitesi, İTOYayınları, İstanbul, 1994.YASLIDAĞ, B., Bireysel Emeklilik Sistemi ve Soru Bankası, Detay Yayınları,İstanbul, 2004,YÖRÜK, N., Finansal Varlık Fiyatlama Modelleri ve Arbitraj FiyatlamaModellerinin İMKB’de Test Edilmesi, İMKB Yayınları, İstanbul, 2000.ZAİMOĞLU, T., Risk Sermayesi ve Türkiye’de Uygulama Olanakları, SPKYayınları, No:19, Ankara, 2001.

198MAKALELERALPER, A., “Sosyal Güvenlikte Yeni Bir Adım: Bireysel Emeklilik”, Çimentoİşveren Dergisi, Mart 2002, Sayı: 2, Cilt: 16.ARICI, K., “Sosyal Güvenlik Sistemimiz İçin Yeni Bir Tecrübe: Özel EmeklilikFonları”, İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001, ,(18.03.2004).ARPAÇ, S., “Bireysel Emeklilikte Vergi Avantajları”, Asomedya, Kasım-Aralık2004.ARSLAN, Ş., Ek Kazanç Olarak Bireysel Emeklilik Planları,(18.03.2004).AYDIN, Y., “Risk Sermayesi Finansman Modeli”, Standard Dergisi, Yıl: 43, Sayı:516, Aralık 2004.BATTOCCHIO, P. ve F, MENONCIN, “Optimal Pension Management in aStochastic Framework”, Insurance Mathematics & Economics, 34 (2004).BAYAZITLI, E., “Türk Sosyal Güvenlik Sisteminde Yeni Dönem: BireyselEmeklilik”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl: 2, Sayı: 7, Ekim2002.BAYRAM, F., “Genel Hatları İle Bireysel Emeklilik”, Toprak İşveren Dergisi,Sayı:61, Mart 2004.BOULIER, J. F., S. HUANG ve G. TAILLARD, “Optimal Management UnderStochastic Interest Rates: The Case of a Protected Defined Contribution PensionFund”, Insurance: Mathematics and Economics, 28 (2001).CANSIZLAR, D., “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Emeklilik Yatırım Fonları”,İşveren Dergisi, Cilt 42, Sayı 2, Kasım 2003, , (18.03.2004)._____,“Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye Piyasaları”, İşveren Dergisi, Cilt:82,Sayı:3, Aralık 2001, , (18.03.2004).ÇANAKÇI, İ. H., “Emeklilik Fonları Piyasalara Uzun Vadeli Bir Fon AkışıSağlayacaktır”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003, ,(18.03.2004).ÇARIKSOY, N. Ş., “Hayat Sigortaları ve Bireysel Emeklilik Sistemi’ne İlişkinVergisel Düzenlemelere Genel Bakış”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi,Mayıs-Haziran, 2004.ÇIMAT, A. ve O. BAHAR, “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Vergi Raporu Dergisi,Sayı: 58, Nisan-Mayıs 2002.DAĞALP, N., “Tasarrufların Bireysel Emeklilik Sistemine Yönelmesi, KalkınmaAçısından Çok Önemlidir”, İşveren Dergisi, Cilt: 82, Sayı: 3, Aralık 2001,, (18.03.2004).

199DAVIS, E. P.,“The European Pension Manegemet Industry”, The Pensions InstituteDiscussion Paper PI-0212, London, October 2002, s. 4.DEMİR, Y. ve A. YAVUZ, “Bireysel Emeklilik Sisteminin Sermaye PiyasalarınaEtkisi ve Sistemin Geliştirilmesinde Vergisel Teşviklerin Önemi”, SüleymanDemirel Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt: 9, Sayı: 1, Yıl: 2004.DEMİRGÜÇ, A. K. ve R. LEVİNE, “Stock Markets, Corporate Finance andEconomic Growth: An Overwiew”, The World Bank Economic Review,Vol:10, No:2, Mayıs 1996.DERELİ, G., “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu Bir ÇerçeveKanun Olarak İyi Kurgulanmış Bir Düzenlemedir”, İşveren Dergisi, Cilt: 42,Sayı: 2, Kasım 2003, , (18.03.2004).DAMATO, K., “The Morningstar Edges Toward One-Year Ratings”, The WallStreet Journal, C1, 5 Nisan 1996.DÖNMEZ, Ç. A., “Türkiye’de Yatırım Fonlarının Gelişmesi İçin Bir UygulamaÖnerisi: Borsa Fonları (Exchange Traded Funds)”, Active Bankacılık veFinans Dergisi, Eylül-Ekim 2002.EGE, İ., “Dünyada Özel Emeklilik Sistemleri ve Bireysel Emeklilik Tasarruf veYatırım Sistemi Kanununa Eleştirel Bir Bakış”, İktisat İşletme ve FinansDergisi, Yıl: 17, Sayı: 196, Temmuz 2002.EGEMEN, M. A., Bireysel Emeklilik Sistemine Genel Bir Bakış, , (18.03.2004)EKMEKÇİ, E., Emeklilikte Yeni Bir Dönem Başlıyor, http://www.hurriyetim.com.tr/dosya/ bed/, (09.04.2004).ELVEREN, A. H., Bireysel Emeklilik Sistemindeki Gelişme ve Fırsatlar,,(18.03.2004)._____,“Bireysel Emeklilik Sisteminin Makro Ekonomik Etkileri”, İşveren Dergisi,Cilt:35, Sayı:2, Mayıs 2003, , (18.03.2004).ERGENEKON, Ç., “Uzun Vadeli Tasarruflara İlişkin Vergilendirme PolitikalarıBağlamında Yeni Zelanda Emeklilik Reformuna Kısa Bir Bakış”, İktisatİşletme ve Finans Dergisi, Eylül 1998._____, “Vergilendirme Rejiminin Özel Emeklilik Fonlarının Gelişimi Üzerine Etkisi:Sermaye Piyasasına Yansımalar”, İMKB Dergisi, Yıl: 2, Sayı:7-8, Aralık1998.ERKUŞ, H., “Kurumsal Yatırımcı Olarak Sosyal Güvenlik Kurumlarının SermayePiyasası Üzerindeki Etkileri”, Muhasebe ve Denetime Bakış Dergisi, Yıl:1,Sayı: 4, Mayıs 2001.

200FIRAT, Z. Y., “Yeni Bir Meslek: Bireysel Emeklilik Aracıları”, İşgüç Endüstriİlişkileri ve İnsan Kaynakları Dergisi, Cilt:5, Sayı:2, ,(12.03.2005).GÜRBÜZ, O. ve S. EKİCİ, “Bireysel Emeklilik Sistemi ve Sermaye PiyasalarındaBeklenen Etkiler”, Marmara Üniversitesi İİBF Dergisi, Cilt: 18, Sayı:1,Yıl: 2003.GÜRSOY, G. T. ve Y. Ö. ERZURUMLU, “Evaluation of Porfolio Performance ofTurkish Investment Funds”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 2001/4.İŞERİ, M., “Bireysel Emeklilikteki Son Gelişmeler”, Ekonomik Yorumlar, Yıl: 42,Sayı: 491, Şubat 2005.JENSEN, M. C., “The Performance of Mutual Funds In The Period 1945-1964”,The Journal Of Finance, May, 1968.KAÇAY, B., “Türkiye’de Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Değerlendirilmesi”,Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Şubat-Mart 2000.KARATEPE, Y. ve A. A. KARACABEY, “A Tipi Yatırım FonlarınınPerformanslarının Yeni Bir Yöntem Kullanılarak Değerlendirilmesi: Graham-Harvey Performans Testi”, Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler FakültesiDergisi, Cilt: 5, Sayı: 2, Yıl: 2000.KOÇ, S., “4369 Sayılı Kanun Çerçevesinde Yatırım Fon ve Ortaklıklarından EldeEdilen Kar Paylarının Vergilendirilmesi”, Vergi Dünyası Dergisi, Haziran1999.KONT, B.,“Dünyada ve Türkiye’de Yatırım Fonları”, Active Bankacılık ve FinansDergisi, Ocak-Şubat 2001, No:16.KORKUSUZ, M., Bireysel Emeklilik, , (18.03.2004).KORUYAN, A., “Sermaye Piyasasında Kurumsallaşma Düzeyinin YatırımTercihlerinin Şekillenmesi Üzerindeki Etkisi”, Prof. Dr. İsmail TÜRK’eArmağan, SPK Yayınları, No: 54, Ankara, 1996.KÖSE, A. ve K. B. TUNAY, “Türk Sigorta Sektörünün Ekonomik Performansı:1990’lara İlişkin Bir Değerlendirme”, Sigorta Dergisi, Şubat 1998.KÜÇÜK, Ş., Maliye Postası, “Bireysel Emeklilik Sistemine Ödenen Katkı Paylarıve Şahıs Sigorta Primlerinin Vergi Matrahından İndirilmesi”, Yıl:26,Sayı:602, 1 Ekim 2005.LAMB, W., “Şirketimizin Dünya Çapındaki Tecrübesini Türkiye’de BireyselEmeklilik Alanına Yansıtmaya Hazırlanıyoruz”, İşveren Dergisi, Cilt:42,Sayı:2, Kasım 2003, , (18.03.2004).LEVY, N. ve G. MANTEY, “Private Pension Funds in Oligopolistic FinancialMarkets: Some Qualifications to Conventional Theory of FinancialDevelopment”, Intarnational Review of Applied Economics, Vol: 17,No:2, 2003.

201MODİGLİANİ, F. ve L. MODİGLİANİ, “Risk-Adjusted Performance”, Journal ofPortfolio Management, 1997.ÖĞÜTGEN, M., “Bireysel Emeklilik Sistemi”, Toprak İşveren Dergisi, Sayı: 61,Mart 2004.ÖZEL, Ç., “Bireysel Emeklilik Sözleşmelerinde Cayma Hakkı”, Çimento İşverenDergisi, Temmuz 2004, Sayı 4, Cilt 18.PİRLER, B., “Mutlu Emeklilik”, İşveren Dergisi, Cilt: 42, Sayı: 2, Kasım 2003,,(18.03.2004)SARISU, E., Vergisel Boyutu İle Birlikte Bireysel Emeklilik, , (09.04.2004).SELÇUK, M. R., “Bireysel Emeklilik Sistemi Ne Getiriyor”, Vergi Dünyası, Sayı:260, Nisan 2003.SHARPE, W. F., “Mutual Fund Performance”, Journal of Business January 1966.SIMONS, K., “Risk-Adjusted Performance of Mutual Funds”,Economic Review, September/October 1998.New EnglandSU, M. A., “Sigortacılık Açısından Bireysel Emeklilik Sistemi”, İşveren Dergisi,Cilt: 82, Sayı:3, Aralık 2001, , (18.03.2004).SU, M., “Bireysel Emeklilik Fonları Reel Sektörün Finansmanı Açısından ÖnemliBir İşlevi Yerine Getirecektir”, İşveren Dergisi, Cilt:42, Sayı:2, Kasım 2003,,(18.03.2004)ŞAHİN, M., “Dünyada Özel Emeklilik Fonlarının Günümüze Kadar İzlediğiPotansiyel Gelişim”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, No: 38, Eylül-Ekim 2004.TEKER, S. ve D. PARLAK, “Hukuki ve Finansal Yönleriyle Türkiye’de BireyselEmeklilik Sistemi ve Bireysel Emeklilik Planlarının Karşılaştırmalı Analizi”,Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 24, Ekim 2004.TREYNOR, J. L., “How to Rate Management of Investment Funds”, HarwardBusiness Review, Jenuary-February, 1965.TUNAY, K. B., M. T. UZUNER ve M. AKBALIK, “Yüksek Enflasyonlu ÜlkelerdeÖzel Hayat Sigortacılığı Uygulamaları ve Türkiye Üzerine Çözüm Önerileri”,Reasürör Dergisi, Ekim 1998.TUNCAY, A. C., “Bireysel Emeklilik Rejimi Üzerine”, Çimento İşveren Dergisi,Mart 2000, Sayı: 2, Cilt: 14.UGAN, G., “Gelişmekte Olan Hisse Senedi Piyasalarında Sistematik RiskYönetimi”, İMKB Dergisi, Nisan-Mayıs-Haziran, 1997.UĞUR, S., “Özel Emeklilik Türleri ve Bireysel Emeklilik”, Çimento İşverenDergisi, Sayı: 4, Cilt: 18, Temmuz 2004.VİTTAS, D., “Sequencing Social Security, Pension and Insurance Reform”, PolicyResearch Working Paper, No:1551, World Bank, December 1995.

202YETGİN, F., “Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarının Performans Değerlemesi”,Active Bankacılık ve Finans Dergisi, Mart-Nisan 2004, No: 35.YILMAZ, H. B.,“Hayat Sigortasından Bireysel Emeklilik Sistemine Geçişte VergiBoyutu: 4697 Sayılı Kanunun Bireysel Emeklilik Sistemine Etkileri”, İşgüçEndüstri İlişkileri ve İnsan Kaynakları Dergisi, Cilt:6, Sayı:2,,(10.03.2005).ZOR, İ. ve S. ASLANOĞLU, “Kurumsal Yatırımcı Olarak Özel Emeklilik Fonları:Türkiye’de Oluşturulan Sisteme Yönelik Değerlendirme ve Geleceğe YönelikBir Tahmin”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı: 26, Nisan 2005.TEZLER ve ARAŞTIRMA RAPORLARIBAY, E., Türk Sermaye Piyasası’nda Kurumsal Yatırımcılar ve Etkinliği,Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001.BEKÇİ, İ., Optimal Portföy Oluşturulmasında Bulanık Doğrusal ProgramlamaModeli ve İMKB’de Bir Uygulama, Yayımlanmamış Doktora Tezi,Süleyman Demirel Ünv. S.B.E., Isparta, 2001.DEMİR, Y., Hisse Senedi Fiyatını Belirleyen Faktörler ve Mali Sektör ÜzerineİMKB’de Bir Uygulama, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Süleyman DemirelÜnv. S.B.E., Isparta, 2001.DPT, Sosyal Güvenlik Özel İhtisas Komisyonu Raporu, Ankara, 2001.EGM, Bireysel Emeklilik Sistemi Gelişim Raporu 2005,EKİNCİ, S., Özel Emeklilik Fonlarının Sermaye Piyasası Üzerindeki Rolü,Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık veSigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002.IŞIK, Ö., Emeklilik Fonlarını İlişkin Avrupa Birliği Sigorta SektöründekiUygulamalar ve Türkiye İçin Model Önerisi, Sigortacılık Sektörü BilimselÇalışma Yarışması, 1999.İNSELBAĞ, I., Portföy Yönetimi, SPK Araştırma Raporu, Ankara, 1989.KARACABEY, A. A., A Tipi Yatırım Fonlarının Performanslarının Analizi veDeğerlendirilmesi, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Ankara Ünv., S.B.E.,Ankara, 1998.OECD, OECD Guidelines on Pension Fund Asset Management, OECD Insuranceand Private Pensions Commite, 26 Ocak 2006, s.2.OECD “Global Pension Statistics Project: Measuring the Size of Private Pensionswith an International Perspective”,Financial Market Trends,No:87, October2004, , (10.02.2005)OECD, Pension Markets In Focus, Newsletter, Aralık 2005, No: 2., (20.01.2006).

203EUROPEAN COMMISSION, The Impact of Ageing on Public Expenditure:Projections for the EU25 Member States on Pensions, Health Care,Long-Term Care, Education and Unemployment Transfers (2004-2050),Economic Policy Committee and European Commission Special Raport,February 2006.ÖZÜTÜRK, B., Yatırım Fonu Performanslarının Yatırım Fonu EndekslerininOluşturulması Yoluyla Ölçülmesi, SPK Yeterlilik Etüdü, Ankara,1999.SABUNCU, A. B., Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sorununa Çözüm Getirecek veSermaye Piyasalarının Gelişimini Uyaracak Bir Öneri Olarak ÖzelEmeklilik Fonları, Yayımlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Ünv., S.B.E.,İstanbul, 2001.SCATIGNA, M., Institutional Investors, Corporate Governance and PensionFunds, CERP Working Paper, No: 13/01. (01.10.2001)ŞEREMET, M. M., Yatırım Fonlarında Performans Değerlendirilmesi,Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Yıldız Teknik Ünv. S.B.E., İstanbul,2002.TÜRKMENOĞLU, S. İ., Özel Emeklilik Fonları ve Türkiye Uygulaması,Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. Bankacılık veSigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002.YÖNÜ, O., Kurumsal Yatırımlar ve Sermaye Piyasasındaki Etkinlikleri,Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Marmara Ünv. S.B.E., İstanbul, 2001.ZAKOĞLU, B., Türkiye’de Sosyal Güvenlik Sisteminde Reform ve BireyselEmeklilik Sistemine Geçiş, Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, MarmaraÜnv. Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, İstanbul, 2002.MEVZUAT VE SÜRELİ YAYINLARBazı Vergi Kanunlarında Değişiklik Yapılmasına Dair KanunBireysel Emeklilik Aracıları Hakkında YönetmelikBireysel Emeklilik Sistemi Hakkında YönetmelikBireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi KanunuBireysel ve Kurumsal Portföylerin Performans Sunumuna, Performansa DayalıÜcretlendirme ve Sıralama Faaliyetlerine İlişkin Esas Hakkında TebliğEmeklilik Şirketlerinin Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında YönetmelikEmeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin Esaslar HakkındaYönetmelikGayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar TebliğiGelir Vergisi KanunuGirişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği

204Portföy Yöneticiliği Faaliyetlerine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkinEsaslar TebliğiSermaye Piyasası KanunuYatırım Fonlarına İlişkin Esaslar TebliğiYatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar TebliğiEmeklilik Gözetim Merkezi, Aylık RaporlarEmeklilik Gözetim Merkezi, BES Temel Göstergelerİstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Aylık Bültenlerİstanbul Menkul Kıymetler Borsası, Yıllık RaporKurumsal Yatırımcılar Derneği, Aylık BültenlerSermaye Piyasası Kurulu, Aylık BültenlerSermaye Piyasası Kurulu, Haftalık BültenlerTürkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Aylık BültenlerDİĞER KAYNAKLAR ve İNTERNET SİTELERİACTİVELİNE, “Yatırım Fonu Portföyleri Toplamı Milli Gelirin Yüzde 5’iDüzeyinde”, Activeline Gazetesi, 01.12.2003.ACTİVELİNE, “BES Fonları, Üç Yıl İçinde Piyasaları Etkileyecek Bir BüyüklüğeUlaşabilir”, Activeline Gazetesi, 01.03.2005.ANGOULVANT, C., “Bireysel Emeklilik Sisteminde Başarının Sırları”, ActivelineGazetesi, 01.07.2002.Ansiklopedik Ekonomi Sözlüğü, Dünya Yayınları, İstanbul, 1998, s.236.EGM, BES Temel Göstergeleri, ,(02.01.2006).Hazine Müsteşarlığı İç Borç İstatistikleri, http://www.hazine.gov.tr/stat/borc.htm,İMKB, İMKB Tahvil ve Bono Piyasası Devlet İç Borçlanma Senetleri Endeksleri,http://www.imkb.gov.tr/veri.htmKYD, Türkiye Kurumsal Yatırımcılar Derneği Aylık Bülteni, Aralık 2005.MÜSLÜMOV, A. ve G. ARAS, “Kurumsal Yatırımcıların Sermaye PiyasasıGelişimindeki Rolü: AB Ülkeleri ve Türkiye”, VII. Ulusal FinansSempozyumu Bildiriler, İstanbul, Ekim 2003.ÖZYILDIZ, R. H., “Mali Sistemde ve Kamu Finansmanında Yeni Bir DöneminBaşlangıcı”, I. Ulusal Yatırım Fonları Konferansı, Kurumsal YatırımcıYöneticileri Derneği, İş Sanat Kültür Merkezi, İstanbul, 24 Ekim 2001.RADİKAL, “Bireysel Emeklilik Sistemi 6 Şirketle Faaliyete Başladı”, Radikal, 27Ekim 2003.

205RADİKAL, “Türkiye’de Yeni Bir Hayat Başlıyor”, Radikal, 27 Ekim 2003.SPK, Portföy Yönetim Şirketleri Tanıtım Rehberi, http://www.spk.gov.tr/kyd/pys/pysindex. html?tur=pys, (20.12.2004)SPK, “Fon Bazında Menkul Kıymet Yatırım Fonlarının Portföy Bilgileri veGetirileri”, SPK Aylık Bülten, Aralık 2005, http://www.spk.gov.tr/HaberDuyuru/haberduyuru.htm?tur=aylikbulten>, (18.01.2006).TSPAKB, Sermaye Piyasasında Gündem, Türkiye Sermaye Piyasası AracıKuruluşları Birliği Bülteni, http://www.tspakb.org.tr/indekx_tur.htmYILDIZ, A., “Dünyada Borsa, Türkiye’de Bono ve Tahvil Tercih Ediliyor”,Milliyet, 28 Mayıs 2004.100 Soruda Bireysel Emeklilik Sistemi, , (04.09.2004)

EKLER206

207EK 1: ÇALIŞMA KAPSAMINA ALINAN EMEKLİLİK YATIRIMFONLARININ LİSTESİ

EK 1: ÇALIŞMA KAPSAMINA ALINAN EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ LİSTESİSIRA EMEKLİLİK ŞİRKETİ FON ADI1 AK EMEKLİLİK PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF2 AK EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF3 AK EMEKLİLİK İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF4 AK EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF5 AK EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI (USD) EYF6 AK EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI (EURO) EYF7 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF8 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU)9 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (DOLAR)10 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (EURO)11 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF12 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF13 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI ESNEK EYF14 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK ESNEK EYF15 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF16 ANKARA EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARALARI EYF17 ANKARA EMEKLİLİK PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF18 ANKARA EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF19 ANKARA EMEKLİLİK DENGELİ EYF20 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK KAMU LİKİT EYF21 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF22 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF23 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK DENGELİ EYF24 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK ESNEK EYF25 BAŞAK EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF26 BAŞAK EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI (DÖVİZ) EYF27 BAŞAK EMEKLİLİK ESNEK EYF28 BAŞAK EMEKLİLİK LİKİT KAMU EYF29 BAŞAK EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF30 FORTIS EMEK. VE HAYAT GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF31 FORTIS EMEK. VE HAYAT PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF32 FORTIS EMEK. VE HAYAT GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF33 FORTIS EMEK. VE HAYAT İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF34 FORTIS EMEK. VE HAYAT ESNEK EYF35 FORTIS EMEK. VE HAYAT GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF36 FORTIS EMEK. VE HAYAT PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF37 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI BORÇLANMA ARAÇLARI EYF38 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT LİKİT-KAMU EYF39 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI EYF40 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF41 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF42 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF43 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF44 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF45 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL30 ENDEKSİ EYF46 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇL. (DÖV.END.) EYF47 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF48 OYAK EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF49 OYAK EMEKLİLİK LİKİT EYF50 OYAK EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF51 OYAK EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF52 OYAK EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF53 VAKIF EMEKLİLİK ESNEK EYF54 VAKIF EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF55 VAKIF EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF56 VAKIF EMEKLİLİK PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF57 VAKIF EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF58 YAPI KREDİ EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF59 YAPI KREDİ EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI DÖVİZ EYF60 YAPI KREDİ EMEKLİLİK BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF61 YAPI KREDİ EMEKLİLİK ESNEK EYF62 YAPI KREDİ EMEKLİLİK GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF63 YAPI KREDİ EMEKLİLİK PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF208

209EK 2: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ OCAK 2004–ARALIK 2005DÖNEMİNE AİT AYLIK GETİRİLERİ (%)

210EK 2: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ OCAK 2004 - ARALIK 2005 DÖNEMİNE AİT AYLIK GETİRİLERİ (%)(EK 2: Sayfa 1/6)Sıra Fon Adı Oca.04 Şub.04 Mar.04 Nis.04 May.04 Haz.04 Tem.04 Ağu.041 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.79 1.86 1.53 0.00 2.20 1.68 2.13 1.572 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.55 2.92 3.07 -4.69 -2.59 3.29 4.14 3.293 AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF -5.71 8.50 5.60 -11.31 -4.09 6.56 7.28 3.964 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.13 2.96 3.10 1.58 0.66 2.11 2.75 2.845 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF -3.36 -0.75 0.10 7.69 3.83 -0.50 -0.12 3.826 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF -4.28 -0.12 0.00 1.67 5.82 -0.50 0.49 4.007 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.59 2.28 3.27 0.91 0.03 3.82 3.14 3.898 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) 1.54 1.64 1.57 1.50 1.48 1.56 1.63 1.869 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) -4.43 -0.02 1.24 2.15 0.78 1.21 3.17 6.3410 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (EURO) -4.38 -1.57 -0.49 2.55 5.36 0.14 0.02 4.0911 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF -5.38 4.42 2.51 -9.18 -3.09 3.53 7.71 4.5212 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF -2.60 -2.12 -1.29 6.13 5.50 0.68 -2.18 3.5613 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 1.67 2.20 1.80 1.58 2.15 2.18 2.58 2.4514 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF -1.08 1.67 2.61 -1.40 -0.71 2.07 3.65 3.0315 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF -1.95 2.69 2.13 -5.68 3.43 3.65 4.94 4.9716 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 2.01 1.66 3.20 0.64 0.37 1.96 4.12 3.5417 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.77 1.82 1.87 0.99 0.62 0.98 1.69 2.0318 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF -4.07 5.12 4.07 -10.53 -5.70 0.84 7.25 6.8819 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -1.34 4.50 3.13 -6.63 -1.32 0.98 4.88 5.5020 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF -0.04 1.01 1.30 1.31 1.19 1.35 1.51 1.4021 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -2.35 -1.14 0.80 -2.23 0.99 1.77 4.39 5.8622 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.31 1.97 2.27 -1.67 -0.20 2.95 2.96 3.4023 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.04 0.80 2.66 -4.91 -1.71 2.75 3.41 3.6124 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.87 1.66 3.96 -5.97 -2.81 2.49 3.01 3.4825 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.66 3.22 3.46 0.82 0.39 3.74 2.35 2.6726 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF -3.02 -0.75 0.92 4.99 6.29 -0.42 -0.69 2.6427 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF -2.36 4.70 3.95 -9.88 -2.05 5.04 3.41 5.8428 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF 1.65 2.22 2.13 1.41 1.23 2.24 1.35 1.3629 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF -7.00 7.69 9.65 -11.55 -1.85 6.09 5.58 5.7430 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.08 2.52 4.02 1.08 0.18 3.64 2.71 2.7531 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.93 1.94 2.32 1.46 1.50 1.67 1.71 1.7232 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF -2.96 0.17 1.22 0.41 1.32 3.71 3.07 6.5533 FORTIS EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF -6.20 8.50 6.35 -11.23 -3.74 6.33 7.14 3.4034 FORTIS EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF -1.03 4.43 6.92 -4.31 -3.96 3.45 4.55 3.1435 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF -2.18 -0.26 0.56 6.05 4.46 -0.07 -0.45 2.9636 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF 1.63 1.80 1.34 1.23 1.01 1.13 1.22 1.12

211(EK 2: Sayfa 2/6)Sıra Fon Adı Oca.04 Şub.04 Mar.04 Nis.04 May.04 Haz.04 Tem.04 Ağu.0437 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF -3.73 0.00 -0.85 5.27 4.44 -0.68 -0.57 4.1638 GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF 1.74 1.87 1.46 1.57 1.79 1.64 1.79 1.4839 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.79 2.32 2.71 1.28 -0.04 2.96 3.03 3.9340 GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF -1.95 5.22 4.23 -8.31 -6.76 3.49 6.48 4.6641 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -6.01 0.74 2.20 0.92 3.64 1.95 4.68 8.1942 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF -5.56 4.78 4.58 -4.36 0.72 2.36 3.02 3.5443 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 3.24 2.69 3.33 2.17 4.95 2.20 3.32 3.4744 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF 0.55 1.17 1.16 1.08 1.03 1.07 1.11 1.1245 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF -6.42 8.52 6.68 -12.31 -3.39 5.99 5.57 3.5946 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖV.END.) EYF -4.67 0.34 1.91 8.75 4.36 0.17 0.44 3.7947 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 1.93 1.83 1.55 1.47 2.52 1.67 1.66 1.5348 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.46 15.46 2.42 0.31 -0.26 2.03 2.62 3.0549 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF 1.36 3.11 1.51 1.38 1.24 1.43 1.71 1.5750 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF -1.68 4.56 3.79 -5.97 -2.29 3.82 6.18 4.3351 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF -3.95 -0.90 -1.14 5.98 6.43 0.06 1.15 4.7852 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF -2.62 4.93 4.11 -8.87 -3.19 3.33 6.94 5.5053 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.47 3.86 1.53 -3.61 1.46 2.69 4.30 3.9954 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF -3.72 6.67 3.62 -6.78 -1.63 1.99 6.80 4.4455 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.49 2.38 1.96 0.18 -0.04 2.00 2.26 2.3956 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 1.32 1.38 1.03 1.46 1.26 1.45 1.70 1.4257 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF -4.94 0.14 -0.53 -0.75 0.41 1.90 5.08 7.6258 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.83 16.62 4.23 1.59 -0.08 3.00 3.21 2.6459 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF -2.79 -1.07 -0.18 6.30 3.86 0.01 -0.42 3.8160 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF -1.97 7.23 5.64 -9.29 -2.25 1.20 8.43 5.3661 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.53 5.37 4.33 1.58 5.26 0.70 4.02 3.5062 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF -2.47 -0.71 -2.68 6.68 4.39 -0.91 -2.17 2.8963 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.76 1.76 1.53 1.37 2.08 1.62 1.70 1.73HAZİNE BONOSU FAİZİ (RİSKSİZ GETİRİ) 1.89 1.77 1.84 1.75 2.13 2.05 1.96 1.87PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ (DİBS*0.78 + İMKB-100*0.12 + TERS REPO*0.10) 0.88 2.86 2.44 0.16 0.97 1.93 2.72 2.15

(EK 2: Sayfa 3/6)Sıra Fon Adı Eyl.04 Eki.04 Kas.04 Ara.04 Oca.05 Şub.05 Mar.05 Nis.051 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.51 1.53 1.39 1.41 1.52 1.14 1.10 1.022 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 4.07 3.39 0.94 6.41 4.21 2.90 -1.87 -1.583 AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF 6.79 3.96 -1.93 10.57 7.11 3.57 -9.08 -6.564 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.30 3.65 0.92 5.42 2.99 2.39 1.52 0.865 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF 0.27 -1.32 -2.39 -4.06 -0.34 -2.96 4.68 3.096 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF 1.45 1.88 2.41 -2.30 -4.52 0.41 0.39 1.837 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.90 2.98 0.48 4.59 2.71 2.35 0.66 0.928 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) 1.46 1.43 1.41 1.32 1.36 1.08 1.18 1.049 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) 0.89 -0.86 -1.78 -2.95 -0.20 -1.84 0.49 2.4910 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (EURO) 1.34 2.14 3.03 -2.23 -3.41 -0.67 1.28 2.7911 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 6.31 3.44 -2.80 10.91 7.01 2.10 -6.92 -6.9212 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF 1.23 0.20 2.00 -2.10 -2.83 -2.09 2.88 2.3313 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 2.14 1.94 1.56 2.53 2.38 1.58 1.46 1.3414 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 2.61 2.71 -0.82 5.90 3.47 1.44 -0.71 -0.3615 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 3.20 3.99 1.43 6.80 6.65 0.46 -3.33 -1.9416 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 3.31 3.07 0.44 3.79 2.91 2.60 -1.69 0.2117 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 0.94 1.38 1.37 1.33 1.48 1.09 1.07 1.0618 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 8.13 3.62 -2.75 11.67 6.32 3.05 -10.24 -5.3619 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 4.56 2.35 -2.22 6.17 2.58 3.34 -4.52 -1.3020 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF 1.40 1.27 1.28 1.11 1.34 1.02 1.10 1.0221 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF 2.16 0.55 -0.46 -1.38 -1.61 -0.77 0.20 2.3322 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.58 3.00 -0.80 5.99 2.72 2.56 1.06 0.7323 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 4.72 1.87 -1.54 5.24 2.40 2.17 0.71 1.6924 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF 5.53 2.79 -1.31 5.94 2.18 2.33 1.27 1.5625 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.46 3.28 1.61 3.71 2.58 2.22 -0.56 0.8126 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF 1.96 1.27 -0.69 -3.59 -2.64 -2.21 3.54 2.4627 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF 4.51 2.17 2.56 3.00 6.91 0.45 -3.51 -2.7528 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF 1.17 1.21 1.42 1.89 1.16 0.88 0.91 1.3629 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 7.51 4.38 1.04 3.71 9.10 1.61 -6.48 -6.9030 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.24 3.11 0.78 5.48 2.34 1.95 0.68 0.8031 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.40 1.41 1.38 1.21 1.36 1.05 1.04 0.9832 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF 1.43 -0.57 -0.99 -3.03 -0.63 -1.76 2.31 2.4033 FORTIS EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF 7.42 3.47 -1.66 10.60 7.07 3.55 -8.85 -5.8334 FORTIS EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF 3.14 1.19 -0.99 6.82 4.39 1.78 -4.23 -2.7735 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.65 -0.84 -1.77 -4.06 -1.39 -2.40 3.88 2.5636 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF 1.04 1.08 1.02 0.99 0.93 0.61 0.63 0.63212

213(EK 2: Sayfa 4/6)Sıra Fon Adı Eyl.04 Eki.04 Kas.04 Ara.04 Oca.05 Şub.05 Mar.05 Nis.0537 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF 0.48 -0.24 -3.32 -4.54 -0.49 -3.67 3.77 3.6038 GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF 1.43 1.48 1.36 1.35 1.50 0.97 1.15 1.0739 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.42 4.41 0.50 4.89 2.89 2.59 0.61 1.3240 GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 7.24 1.91 -2.25 11.54 8.00 2.48 -9.64 -5.3541 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF 1.82 -0.79 -1.46 -1.52 -0.73 -1.91 1.09 2.1242 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 3.25 1.91 -2.69 8.01 4.42 0.42 -4.77 -2.2343 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.92 3.08 0.32 4.47 2.79 2.41 0.42 0.0544 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF 1.03 1.02 0.98 0.92 0.90 0.73 0.84 0.7845 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF 6.86 3.16 -1.84 11.18 7.89 3.88 -8.86 -6.5446 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖV.END.) EYF 0.53 -1.20 -1.97 -3.91 -1.40 -2.29 3.88 2.4647 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 1.29 1.26 1.26 1.21 1.36 1.15 1.18 1.0448 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.55 2.49 1.55 2.80 2.74 2.21 0.49 0.4849 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF 1.37 1.44 1.34 1.34 1.49 1.18 1.24 1.1750 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF 7.67 0.11 -1.18 5.70 3.94 0.41 -2.54 -5.8451 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF 1.03 0.11 -1.08 -4.38 -2.56 -2.43 3.07 3.0552 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 9.40 1.07 -2.28 8.03 5.74 1.71 -8.61 -11.7353 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF 2.99 3.86 -0.26 5.47 6.07 1.11 -3.12 -4.0554 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 6.84 2.84 -2.65 5.29 11.67 0.67 -7.99 -10.0055 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.09 2.37 0.63 3.69 2.88 2.13 -0.49 -0.1256 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 1.35 1.38 1.27 1.21 1.32 0.94 1.02 0.8957 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF 1.82 -1.39 -1.66 -2.22 -0.43 -1.88 -0.57 1.9158 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.27 3.35 0.75 4.92 2.52 2.41 0.80 1.1059 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF 0.40 -0.88 -1.83 -4.23 -0.43 -3.13 4.99 2.7160 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 6.73 1.81 -3.28 9.06 10.74 2.46 -8.88 -9.6861 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.33 3.96 -3.31 4.99 4.45 0.36 -6.22 -3.6762 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF 0.17 -0.30 0.63 -2.66 0.38 -1.83 2.17 0.6063 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.45 1.40 1.35 1.26 1.45 1.08 1.20 1.08HAZİNE BONOSU FAİZİ (RİSKSİZ GETİRİ) 1.92 1.73 1.73 1.75 1.50 1.36 1.32 1.33PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ (DİBS*0.78 + İMKB-100*0.12 + TERS REPO*0.10) 2.25 2.10 1.30 2.60 2.62 1.60 -0.06 0.21

(EK 2: Sayfa 5/6)Sıra Fon Adı May.05 Haz.05 Tem.05 Ağu.05 Eyl.05 Eki.05 Kas.05 Ara.051 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 0.97 0.81 1.02 0.93 1.08 0.89 1.00 0.832 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 3.26 2.80 3.29 1.64 3.93 -0.52 7.27 2.233 AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF 7.80 6.35 8.83 4.14 7.09 -4.78 18.39 2.984 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.01 1.30 0.97 1.04 2.06 1.81 1.07 1.025 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF -1.83 -0.95 -0.41 2.06 0.47 0.03 1.18 -0.156 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF -5.52 -3.79 -0.07 2.93 -0.21 -0.41 -0.99 0.507 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.22 1.34 1.09 1.05 1.96 1.59 1.20 0.818 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) 0.95 0.83 1.02 0.93 0.90 0.84 0.88 0.749 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (DOLAR) 1.71 -0.12 -0.56 1.90 1.55 -0.77 1.40 1.0010 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. EYF (EURO) -4.63 -1.94 0.02 2.61 -0.61 -0.70 -1.12 0.4011 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 8.01 6.02 11.76 3.32 10.72 -4.04 16.17 3.0812 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF -2.40 -2.51 0.54 1.43 0.64 -1.35 1.94 0.6113 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 1.40 1.06 1.20 1.07 1.30 1.06 1.09 0.7814 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 3.06 2.71 4.75 2.04 4.51 0.87 6.18 0.8315 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 4.96 2.86 7.63 0.47 5.27 0.69 7.58 4.6516 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 3.84 1.70 1.04 1.14 1.95 1.70 1.64 0.9217 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 0.99 0.85 1.01 0.91 0.97 0.90 0.93 0.8118 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 6.07 7.61 8.69 2.79 7.84 -0.45 15.84 9.0619 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -1.42 3.50 7.23 0.96 6.47 -1.06 6.23 3.6120 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF 0.94 0.83 1.05 0.97 0.96 0.88 0.94 0.7821 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF -1.36 -0.81 -0.19 2.01 0.97 -0.59 0.18 0.9722 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.92 0.98 1.02 1.16 1.37 1.28 1.69 0.7623 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.18 2.07 1.48 2.01 0.77 0.40 3.87 1.2024 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.64 2.91 0.73 1.10 0.73 0.26 2.93 0.7825 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.93 1.28 1.05 0.95 2.01 2.43 1.83 0.9126 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF -3.60 -1.97 -0.63 2.02 0.15 0.11 -1.35 0.4427 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF 3.38 3.35 3.66 1.30 3.80 -0.15 5.87 2.3928 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF 0.97 0.66 0.76 0.75 0.74 0.67 0.69 0.5929 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 5.84 5.03 7.97 1.48 5.26 -3.31 12.74 5.3930 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.52 1.53 1.18 0.92 1.95 1.71 1.20 0.6631 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 0.92 0.81 0.92 0.86 0.97 0.91 0.95 0.8232 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF -1.52 -1.14 -0.42 2.07 0.59 -0.64 0.72 0.3433 FORTIS EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF 7.58 5.78 8.72 4.60 7.78 -5.07 18.67 3.1734 FORTIS EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF 3.90 3.13 3.42 1.14 3.50 -0.14 4.07 1.9135 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF -2.97 -1.77 -0.55 2.12 -0.03 -0.01 0.39 -0.1036 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF 0.47 0.48 0.56 0.53 0.60 0.55 0.50 0.44214

215(EK 2: Sayfa 6/6)Sıra Fon Adı May.05 Haz.05 Tem.05 Ağu.05 Eyl.05 Eki.05 Kas.05 Ara.0537 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF -0.30 -1.70 -1.57 2.48 -0.85 -0.63 0.71 -0.2938 GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF 1.03 0.84 0.99 0.98 0.98 0.89 0.96 0.8639 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.23 1.37 1.25 1.09 1.96 1.88 1.54 0.9840 GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 7.74 5.63 8.91 3.11 7.20 -3.51 17.34 3.8541 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF 2.00 0.47 -0.63 1.86 2.19 -0.71 2.34 1.2042 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 2.84 1.84 6.18 2.53 3.74 -0.54 7.26 1.6543 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 3.53 1.44 0.83 1.00 2.42 1.92 1.38 0.7644 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF 0.78 0.70 0.73 0.74 0.79 0.67 0.66 0.6345 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 END. EYF 7.45 5.91 9.12 4.66 7.29 -5.14 18.19 2.8846 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖV.END.) EYF -1.09 -0.85 -0.47 2.78 1.02 -0.25 1.64 0.1847 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 0.98 0.83 0.99 0.93 0.93 0.84 0.88 0.7348 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.56 1.23 1.15 1.05 2.23 1.84 1.35 0.8249 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF 1.03 0.93 1.07 0.99 1.02 0.93 0.93 0.8550 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF 6.71 4.03 4.27 1.17 4.17 0.40 5.10 2.1251 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF -3.65 -2.18 -0.92 2.17 -0.45 -0.20 -0.35 0.2052 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 9.79 6.49 8.07 0.83 6.57 -1.22 13.27 4.8353 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF 4.18 2.00 2.77 0.97 2.07 1.12 4.41 1.8654 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 10.23 5.77 9.39 2.12 8.00 -1.06 14.53 9.3755 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 3.12 1.70 0.96 1.04 2.30 1.82 1.30 0.8656 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 0.83 0.76 0.90 0.85 0.90 0.92 0.96 0.7957 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF 2.89 0.86 -1.06 0.94 3.49 -0.74 2.10 1.7058 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.05 1.47 1.19 1.15 2.53 2.17 1.54 0.9459 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF -1.63 -1.25 -0.50 2.15 0.46 -0.16 1.22 -0.2560 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 10.36 6.70 8.82 1.79 3.13 -1.62 14.85 6.7661 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.98 1.22 2.99 2.34 7.55 0.59 3.49 1.0962 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF -2.43 -1.49 0.64 0.96 -1.61 0.48 3.31 1.2063 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.04 0.87 1.04 0.97 0.98 0.93 0.97 0.85HAZİNE BONOSU FAİZİ (RİSKSİZ GETİRİ) 1.34 1.22 1.24 1.26 1.16 1.14 1.11 1.11PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ (DİBS*0.78 + İMKB-100*0.12 + TERS REPO*0.10) 1.95 2.73 1.34 1.60 1.90 0.57 3.29 1.47

216EK 3: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ORTALAMA GETİRİLERİ,RİSKLERİ VE TOPLU PERFORMANS SONUÇLARI

217EK 3: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ORTALAMA GETİRİLERİ, RİSKLERİ VE TOPLU PERFORMANS SONUÇLARI(EK 3: Sayfa 1/2)SıraFon AdıEYFOrt.Get.%EYFStd. Sp.HBOrt.Get.%1 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.29 0.485 1.562 1.733 0.920 0.144 0.235 0.018 0.218 0.467 -0.560 1.046 -1.887 -0.296 -0.6352 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 2.18 2.791 1.562 1.733 0.920 2.715 7.790 6.243 1.546 1.243 0.221 1.766 0.228 0.153 0.1233 AK EMEKLİLİK - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 3.17 7.022 1.562 1.733 0.920 6.987 49.308 41.349 7.959 2.821 0.229 1.772 0.230 0.412 0.1464 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.06 1.103 1.562 1.733 0.920 0.470 1.217 0.187 1.030 1.015 0.452 1.977 1.060 0.418 0.4125 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (USD) EYF 0.34 2.738 1.562 1.733 0.920 -1.234 7.497 1.290 6.207 2.491 -0.446 1.151 0.990 -1.011 -0.4066 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇ. ARAÇ. (EURO) EYF 0.04 2.696 1.562 1.733 0.920 -1.044 7.268 0.923 6.345 2.519 -0.564 1.042 1.458 -1.343 -0.5337 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KM. BORÇ. ARAÇ. EYF 1.99 1.215 1.562 1.733 0.920 0.620 1.476 0.326 1.151 1.073 0.352 1.886 0.691 0.322 0.3008 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) 1.26 0.321 1.562 1.733 0.920 0.023 0.103 0.0004 0.103 0.320 -0.940 0.697 -13.237 -0.306 -0.9549 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KRM. BORÇ. ARAÇ. EYF (DLR) 0.53 2.162 1.562 1.733 0.920 0.248 4.674 0.052 4.622 2.150 -0.477 1.123 -4.160 -1.074 -0.50010 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KRM. BORÇ. ARAÇ. EYF (EUR) 0.17 2.550 1.562 1.733 0.920 -1.150 6.503 1.120 5.382 2.320 -0.546 1.060 1.210 -1.195 -0.51511 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 3.05 6.586 1.562 1.733 0.920 6.233 43.375 32.906 10.469 3.236 0.226 1.770 0.239 0.421 0.13012 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUS. KARMA EYF 0.34 2.576 1.562 1.733 0.920 -1.378 6.636 1.608 5.027 2.242 -0.474 1.125 0.887 -0.986 -0.44013 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 1.69 0.536 1.562 1.733 0.920 0.121 0.287 0.012 0.275 0.524 0.239 1.782 1.060 0.107 0.20514 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 2.04 2.164 1.562 1.733 0.920 1.987 4.683 3.344 1.339 1.157 0.221 1.765 0.241 0.138 0.11915 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 2.73 3.462 1.562 1.733 0.920 2.845 11.985 6.856 5.130 2.265 0.337 1.872 0.411 0.681 0.30116 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARALARI EYF 1.92 1.412 1.562 1.733 0.920 0.931 1.994 0.734 1.260 1.122 0.254 1.795 0.385 0.199 0.17717 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.20 0.387 1.562 1.733 0.920 0.152 0.150 0.020 0.130 0.361 -0.935 0.702 -2.380 -0.388 -1.07518 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 3.16 6.732 1.562 1.733 0.920 6.592 45.320 36.806 8.514 2.918 0.237 1.780 0.242 0.470 0.16119 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 1.92 3.703 1.562 1.733 0.920 3.157 13.712 8.442 5.270 2.296 0.097 1.651 0.113 -0.182 -0.07920 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF 1.08 0.312 1.562 1.733 0.920 0.118 0.097 0.012 0.086 0.292 -1.544 0.141 -4.083 -0.502 -1.71621 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF 0.43 1.981 1.562 1.733 0.920 0.208 3.924 0.037 3.888 1.972 -0.571 1.036 -5.441 -1.167 -0.59222 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.71 1.537 1.562 1.733 0.920 0.921 2.362 0.718 1.644 1.282 0.096 1.651 0.161 -0.009 -0.00723 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF 1.48 2.204 1.562 1.733 0.920 1.562 4.858 2.067 2.791 1.671 -0.037 1.528 -0.052 -0.349 -0.20924 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF 1.54 2.492 1.562 1.733 0.920 1.694 6.210 2.431 3.779 1.944 -0.009 1.554 -0.013 -0.312 -0.16025 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.91 1.111 1.562 1.733 0.920 0.662 1.234 0.371 0.863 0.929 0.313 1.850 0.526 0.235 0.25326 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. (DÖVİZ) EYF 0.22 2.588 1.562 1.733 0.920 -1.522 6.698 1.962 4.736 2.176 -0.518 1.085 0.882 -1.081 -0.49727 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF 1.90 3.791 1.562 1.733 0.920 3.386 14.372 9.711 4.661 2.159 0.089 1.644 0.100 -0.241 -0.11228 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF 1.23 0.504 1.562 1.733 0.920 0.033 0.254 0.001 0.253 0.503 -0.658 0.956 -10.178 -0.337 -0.67129 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 2.86 6.125 1.562 1.733 0.920 5.781 37.516 28.307 9.209 3.035 0.212 1.757 0.225 0.308 0.10230 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.00 1.239 1.562 1.733 0.920 0.594 1.535 0.299 1.236 1.112 0.354 1.887 0.738 0.337 0.30331 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.30 0.418 1.562 1.733 0.920 0.048 0.175 0.002 0.173 0.416 -0.626 0.986 -5.511 -0.270 -0.64932 FORTIS EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF 0.53 2.170 1.562 1.733 0.920 -0.160 4.709 0.022 4.687 2.165 -0.475 1.124 6.449 -1.004 -0.46433 FORTIS EMK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 3.23 7.019 1.562 1.733 0.920 6.949 49.266 40.900 8.366 2.892 0.238 1.780 0.240 0.479 0.16534 FORTIS EMK. VE HAYAT - ESNEK EYF 1.81 3.257 1.562 1.733 0.920 3.006 10.608 7.654 2.955 1.719 0.076 1.632 0.083 -0.266 -0.15535 FORTIS EMK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 0.20 2.438 1.562 1.733 0.920 -1.324 5.944 1.485 4.459 2.112 -0.559 1.048 1.029 -1.135 -0.53836 FORTIS EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT - KARMA EYF 0.90 0.382 1.562 1.733 0.920 0.030 0.146 0.001 0.145 0.381 -1.732 -0.032 -22.134 -0.667 -1.750PGEOrt.Get.%PGEStd. Sp.BetaToplamRiskSistm.RiskSis.Olm.RiskSis.Olm.RiskinKareköküSharpeOranıM2Per.Ölç.TreynorİndeksiJensenÖlçütüDeğrlm.Oranı

218(EK 3: Sayfa 2/2)Sıra Fon AdıEYFOrt.Get.%EYFStd. Sp.HBOrt.Get.%PGEOrt.Get.%PGEStd. Sp. BetaToplamRiskSistm.RiskSis.Olm.RiskSis.Olm.RiskinKareköküSharpeOranıM2Per.Ölç.TreynorİndeksiJensenÖlçütüDeğrlm.Oranı37 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUS. BORÇ. ARAÇ. EYF 0.06 2.690 1.562 1.733 0.920 -1.059 7.236 0.950 6.286 2.507 -0.558 1.048 1.418 -1.320 -0.52738 GARANTİ EMK. VE HAYAT - LİKİT - KAMU EYF 1.30 0.335 1.562 1.733 0.920 0.015 0.112 0.0002 0.112 0.335 -0.781 0.843 -17.337 -0.264 -0.79039 GARANTİ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.08 1.219 1.562 1.733 0.920 0.614 1.486 0.319 1.167 1.080 0.425 1.953 0.844 0.413 0.38240 GARANTİ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 2.97 6.509 1.562 1.733 0.920 6.372 42.367 34.390 7.977 2.824 0.216 1.761 0.221 0.317 0.11241 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GLR. AMÇ. KAMU DIŞ BORÇ. ARAÇ. EYF 0.99 2.668 1.562 1.733 0.920 0.504 7.118 0.215 6.903 2.627 -0.214 1.365 -1.135 -0.658 -0.25042 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 1.79 3.632 1.562 1.733 0.920 3.230 13.191 8.837 4.355 2.087 0.063 1.620 0.071 -0.325 -0.15643 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.25 1.305 1.562 1.733 0.920 0.266 1.703 0.060 1.643 1.282 0.527 2.047 2.587 0.643 0.50144 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYS. EMANET LİKİT-KAMU EYF 0.88 0.189 1.562 1.733 0.920 0.083 0.036 0.006 0.030 0.173 -3.607 -1.757 -8.195 -0.696 -4.02845 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - İHTS. İMKB ULUSAL 30 END. EYF 3.10 7.129 1.562 1.733 0.920 7.045 50.823 42.038 8.784 2.964 0.216 1.760 0.218 0.332 0.11246 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - GLR.AMÇ. KM. BORÇ. ARAÇ. (DV..EN.) EYF 0.59 2.877 1.562 1.733 0.920 -1.043 8.277 0.921 7.356 2.712 -0.338 1.251 0.932 -0.793 -0.29247 KOÇ ALLİANZ EMK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 1.29 0.423 1.562 1.733 0.920 -0.061 0.179 0.003 0.176 0.419 -0.643 0.971 4.456 -0.261 -0.62348 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.24 2.955 1.562 1.733 0.920 1.225 8.732 1.271 7.461 2.731 0.230 1.773 0.554 0.468 0.17249 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF 1.32 0.448 1.562 1.733 0.920 0.136 0.201 0.016 0.185 0.430 -0.540 1.065 -1.778 -0.265 -0.61650 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF 2.04 3.778 1.562 1.733 0.920 3.318 14.273 9.325 4.949 2.225 0.127 1.678 0.144 -0.090 -0.04051 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNS. YATIRIM ARAÇ. EYF 0.16 2.912 1.562 1.733 0.920 -1.509 8.480 1.929 6.551 2.560 -0.481 1.119 0.929 -1.143 -0.44752 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 2.59 6.326 1.562 1.733 0.920 5.939 40.018 29.875 10.143 3.185 0.163 1.711 0.173 0.011 0.00453 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF 1.88 2.685 1.562 1.733 0.920 2.344 7.209 4.654 2.556 1.599 0.119 1.671 0.136 -0.083 -0.05254 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 3.18 6.366 1.562 1.733 0.920 5.997 40.526 30.462 10.064 3.172 0.254 1.796 0.270 0.591 0.18655 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 1.62 1.070 1.562 1.733 0.920 0.830 1.145 0.583 0.561 0.749 0.054 1.612 0.070 -0.084 -0.11256 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT - KAMU EYF 1.14 0.265 1.562 1.733 0.920 0.046 0.070 0.002 0.068 0.262 -1.592 0.097 -9.210 -0.430 -1.64257 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF 0.61 2.602 1.562 1.733 0.920 0.908 6.770 0.698 6.072 2.464 -0.366 1.225 -1.048 -1.107 -0.44958 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇ. ARAÇ. EYF 2.72 3.179 1.562 1.733 0.920 1.171 10.106 1.161 8.945 2.991 0.364 1.897 0.989 0.958 0.32059 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GLR. AMÇ. KAMU BORÇ. ARAÇ. DÖVİZ EYF 0.30 2.564 1.562 1.733 0.920 -1.210 6.574 1.240 5.334 2.310 -0.492 1.109 1.043 -1.055 -0.45760 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 3.09 6.591 1.562 1.733 0.920 6.382 43.441 34.498 8.943 2.990 0.232 1.775 0.239 0.436 0.14661 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF 1.89 3.179 1.562 1.733 0.920 1.947 10.106 3.211 6.895 2.626 0.103 1.657 0.169 -0.005 -0.00262 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUS. KARMA EYF 0.22 2.390 1.562 1.733 0.920 -0.916 5.712 0.711 5.001 2.236 -0.561 1.045 1.465 -1.185 -0.53063 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF 1.31 0.341 1.562 1.733 0.920 -0.024 0.116 0.0005 0.116 0.340 -0.738 0.882 10.715 -0.251 -0.737PİYASA GÖSTERGE ENDEKSİ 1.73 0.920 1.562 1.733 0.920 1 0.847 0.847 0.000 0.000 0.186 1.733 0.171 0.000 0.000TOPLU KARŞILAŞTIRMA VERİLERİ (63 Adet EYF)Mimimum Değer 0.04 0.189 1.562 1.733 0.920 -1.522 0.036 0.0002 0.030 0.173 -3.607 -1.757 -22.134 -1.343 -4.028Maksimum Değer 3.23 7.129 1.562 1.733 0.920 7.045 50.823 42.038 10.469 3.236 0.527 2.047 10.715 0.958 0.501Aritmetik Ortalama 1.57 2.648 1.562 1.733 0.920 1.475 11.113 7.073 4.040 1.765 -0.242 1.339 -0.957 -0.243 -0.311Ortalama Standart Sapma 0.94 2.041 0.000 0.000 0.000 2.505 15.112 12.690 3.270 0.970 0.671 0.617 4.879 0.601 0.686

219EK 4: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ANLAMLILIK TESTİNE(t Testi) İLİŞKİN REGRESYON SONUÇLARI

220EK 4: EMEKLİLİK YATIRIM FONLARININ ANLAMLILIK TESTİNE (t Testi) İLİŞKİN REGRESYON SONUÇLARI(EK 4: Sayfa 1/2)Sıra Emeklilik Yatırım Fonu AlfaStd.Hata t Değeri P Değeri t Testi (%5)1 AK EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.296 0.069 -4.309 0.000 Anlamlı2 AK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.153 0.259 0.601 0.554 Anlamsız3 AK EMEKLİLİK - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF 0.412 0.536 0.769 0.450 Anlamsız4 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF 0.418 0.196 2.133 0.044 Anlamlı5 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI (USD) EYF -1.011 0.529 -1.915 0.069 Anlamsız6 AK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI (EURO) EYF -1.343 0.515 -2.604 0.016 Anlamlı7 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF 0.322 0.202 1.594 0.125 Anlamsız8 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT EYF (KAMU) -0.306 0.028 -11.065 0.000 Anlamlı9 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (DOLAR) -1.074 0.460 -2.329 0.029 Anlamlı10 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KARMA BORÇLANMA ARAÇLARI EYF (EURO) -1.195 0.474 -2.528 0.019 Anlamlı11 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.421 0.661 0.640 0.529 Anlamsız12 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF -0.986 0.465 -2.116 0.046 Anlamlı13 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ESNEK EYF 0.107 0.064 1.649 0.113 Anlamsız14 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - ESNEK EYF 0.138 0.266 0.534 0.598 Anlamsız15 ANADOLU HAYAT EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF 0.681 0.476 1.439 0.164 Anlamsız16 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARALARI EYF 0.199 0.217 0.917 0.369 Anlamsız17 ANKARA EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.388 0.074 -5.189 0.000 Anlamlı18 ANKARA EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.470 0.590 0.792 0.437 Anlamsız19 ANKARA EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.182 0.484 -0.364 0.719 Anlamsız20 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - KAMU LİKİT EYF -0.502 0.074 -6.788 0.000 Anlamlı21 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF -1.167 0.409 -2.856 0.009 Anlamlı22 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF -0.009 0.261 -0.038 0.970 Anlamsız23 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - DENGELİ EYF -0.349 0.355 -0.992 0.332 Anlamsız24 AVIVA HAYAT VE EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.312 0.407 -0.753 0.459 Anlamsız25 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF 0.235 0.177 1.319 0.201 Anlamsız26 BAŞAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI (DÖVİZ) EYF -1.081 0.442 -2.448 0.023 Anlamlı27 BAŞAK EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.241 0.441 -0.544 0.592 Anlamsız28 BAŞAK EMEKLİLİK - LİKİT KAMU EYF -0.337 0.069 -4.944 0.000 Anlamlı29 BAŞAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.308 0.600 0.524 0.605 Anlamsız30 FORTIS EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF 0.337 0.212 1.594 0.125 Anlamsız31 FORTIS EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.270 0.049 -5.459 0.000 Anlamlı32 FORTIS EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF -1.004 0.447 -2.251 0.035 Anlamlı33 FORTIS EMEK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL 30 ENDEKSİ EYF 0.479 0.556 0.865 0.396 Anlamsız34 FORTIS EMEK. VE HAYAT - ESNEK EYF -0.266 0.346 -0.767 0.451 Anlamsız35 FORTIS EMEK. VE HAYAT - GLR. AMAÇ. DÖVİZ CİNS. KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF -1.135 0.439 -2.592 0.017 Anlamlı36 FORTIS EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KARMA EYF -0.667 0.049 -5.459 0.000 Anlamlı

221(EK 4: Sayfa 2/2)Sıra Emeklilik Yatırım Fonu AlfaStd.Hata t Değeri P Değeri t Testi (%5)37 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI BORÇLANMA ARAÇLARI EYF -1.320 0.530 -2.489 0.021 Anlamlı38 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - LİKİT-KAMU EYF -0.264 0.029 -9.159 0.000 Anlamlı39 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMAARAÇLARI EYF 0.413 0.212 1.941 0.065 Anlamsız40 GARANTİ EMEKLİLİK VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.317 0.562 0.567 0.576 Anlamsız41 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU DIŞ BORÇLANMA ARAÇLARI EYF -0.658 0.551 -1.237 0.229 Anlamsız42 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - BÜYÜME AMAÇLI ESNEK EYF -0.325 0.433 -0.755 0.459 Anlamsız43 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF 0.643 0.236 2.744 0.120 Anlamsız44 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI EMANET LİKİT-KAMU EYF -0.696 0.046 -15.183 0.000 Anlamlı45 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - İHTİSASLAŞMIŞ İMKB ULUSAL30 ENDEKSİ EYF 0.332 0.571 0.581 0.567 Anlamsız46 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇL. (DÖV.END.) EYF -0.793 0.574 -1.384 0.180 Anlamsız47 KOÇ ALLİANZ EMEK. VE HAYAT - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -0.261 0.043 -6.035 0.000 Anlamlı48 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF 0.468 0.568 0.819 0.422 Anlamsız49 OYAK EMEKLİLİK - LİKİT EYF -0.265 0.078 -3.428 0.002 Anlamlı50 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI KARMA EYF -0.090 0.452 -0.198 0.845 Anlamsız51 OYAK EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI DÖVİZ CİNSİNDEN YATIRIM ARAÇLARI EYF -1.143 0.525 -2.178 0.040 Anlamlı52 OYAK EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.011 0.638 0.016 0.987 Anlamsız53 VAKIF EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.083 0.315 -0.253 0.803 Anlamsız54 VAKIF EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.591 0.651 0.919 0.368 Anlamsız55 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF -0.084 0.157 -0.530 0.601 Anlamsız56 VAKIF EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT-KAMU EYF -0.430 0.037 -11.608 0.000 Anlamlı57 VAKIF EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI TÜRK EUROBOND EYF -1.107 0.527 -2.094 0.048 Anlamlı58 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI EYF 0.958 0.617 1.546 0.136 Anlamsız59 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI KAMU BORÇLANMA ARAÇLARI DÖVİZ EYF -1.055 0.490 -2.156 0.042 Anlamlı60 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - BÜYÜME AMAÇLI HİSSE SENEDİ EYF 0.436 0.589 0.740 0.467 Anlamsız61 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - ESNEK EYF -0.005 0.540 -0.006 0.995 Anlamsız62 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - GELİR AMAÇLI ULUSLAR ARASI KARMA EYF -1.185 0.479 -2.481 0.021 Anlamlı63 YAPI KREDİ EMEKLİLİK - PARA PİYASASI LİKİT KAMU EYF -0.251 0.028 -9.009 0.000 Anlamlı

222ÖZGEÇMİŞKişisel Bilgiler :Adı ve Soyadı : Hüseyin DALĞARDoğum Yeri : Bucak/BurdurDoğum Yılı : 14.02.1978Medeni hali : EvliEğitim Durumu :LiseLisansYüksek Lisans: 1991 – 1994 Bucak Ticaret Meslek Lisesi: 1996 – 2000 SDÜ İİBF İşletme: 2001 – 2003 SDÜ SBE İşletme ABDYabancı Dil ve Düzeyi :İngilizce: Orta Düzeyİş Deneyimi:1. 2002-2006 : SDÜ Bucak Hikmet Tolunay MYO Öğretim Görevlisi,(Finansal Yönetim, Muhasebe Denetimi, Bilgisayarlı Muhasebe, TürkVergi Sistemi, Mali Tablolar Analizi, Sermaye Piyasası İşlemleri, İşletmeYönetimi dersleri)2. 2004-2005 : Proje Koordinatörü (Avrupa Birliğince desteklenen veMerkezi Finans ve İhale Birimi tarafından kabul edilen Bucak AntikMermer ve Taş Süslemeciliği Eğitim Merkezi Projesi)Bilimsel Yayınlar ve Çalışmalar :1. ACAR D., DALĞAR H.,, “Entelektüel Sermayenin HesaplanmasındaMuhasebe Bilgi Sisteminin Katkısı”, Muhasebe ve Denetime BakışDergisi, Yıl:4, Sayı:14, Ocak 2005, s.23-40.2. İBİCİOĞLU H., TURUNÇ Ö., DALĞAR H., 2004, “Süreç Yenileme'nin(BPR) Çalışan Tatminine Etkileri: Süleyman Demirel Üniversitesi TıpFakültesi Hastanesinde Bir Araştırma”, SDÜ İktisadi ve İdari BilimlerFakültesi Dergisi, Cilt:9, Sayı:1, s.27-41.

2233. KALAYCI Ş., TEKŞEN Ö., DALĞAR H., “Tekdüzen Muhasebe SistemiUygulamalarının Genel Bir Değerlendirilmesi ve Batı Akdeniz BölgesineYönelik Uygulama”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, Sayı:25, Ocak2005, s.173-185.4. PAPATYA G., PAPATYA N., DALĞAR H., “Aile İşletmelerindeÜretken iş Devri: Koşulların Araştırılması ve Yeni Davranış GeliştirmeDurumu -Portsan Mermer A.Ş. Örneği”, 1. Aile İşletmeleri KongreKitabı, 17-18 Nisan 2004 İstanbul Kültür Üniversitesi İstanbul.5. KALAYCI Ş., DALĞAR H., vd., SPK Lisanslama SınavlarınıHazırlık, Asil Yayın Dağıtım, Ankara 2005, Bölüm Yazarlığı.6. DALĞAR H., Finansal Planlamada Öngörü Metodu OlarakRasyoların Kullanılması ve Tekstil Sektörü İşletmelerinde BirUygulama, SDÜ Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme ABD,Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi.Diğer :1. Konferans; “E-Ticaret ve İşletmelere Getirileri”, Bucak Esnaf KefaletKooperatifi Konferans Salonu, 12 Nisan 2003 Bucak/Burdur2. TV Programı; Avrupa Birliğince desteklenen ve Merkezi Finans ve İhaleBirimi tarafından kabul edilen Bucak Antik Mermer ve Taş SüslemeciliğiEğitim Merkezi Projesi bilgilendirme programı, Kanal 15 TelevizyonuBüyüteç Programı, 13.12.2004