Produkty KNF do druku.indd - Komisja Nadzoru Finansowego

MATEUSZ MOKROGULSKI, PRZEMYSŁAW SEPIELAK 

PRODUKTY 

STRUKTURYZOWANE 

W POLSCE 

W LATACH 2000−2010 

MATERIAŁY I OPRACOWANIA URZĘDU KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO

Mateusz Mokrogulski, Przemysław Sepielak 

PRODUKTY STRUKTURYZOWANE 

W POLSCE W LATACH 2000–2010 

Grudzień 2010 

Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Publikacja została wydana nakładem Komisji Nadzoru Finansowego 

© Komisja Nadzoru Finansowego 

Pl. Powstańców Warszawy 1 

00-950 Warszawa 

www.knf.gov.pl 

Warszawa, grudzień 2010 

ISBN 978-83-930260-8-1 

Skład i druk 

Agencja Reklamowo-Wydawnicza A. Grzegorczyk 

www.grzeg.com.pl 

Publikacja wydana w ramach projektu Centrum Edukacji dla Uczestników Rynku CEDUR. 

Informacje w niej zawarte nie stanowią porady inwestycyjnej. 

Urząd Komisji Nadzoru Finansowego nie ponosi odpowiedzialności za wszelkie decyzje inwestycyjne, 

podjęte przez czytelnika na podstawie zawartych w niniejszej publikacji informacji.

SPIS TREŚCI 

SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW .................................................................................................... 4 

SPIS TABEL .................................................................................................................................... 4 

1. SYNTEZA .................................................................................................................................. 5 

1. WSTĘP ...................................................................................................................................... 7 

2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE – INFORMACJE PODSTAWOWE ............................................ 9 

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim .................................................... 9 

2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych ....................................................................... 12 

2.3 Tendencje na polskim rynku ................................................................................................ 16 

2.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaży ........................................................... 20 

3. ANALIZA STÓP ZWROTU .......................................................................................................... 25 

4. ANALIZA POZIOMU MARŻ ........................................................................................................ 39 

4.1 Postać analityczna .............................................................................................................. 39 

4.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marż .............................................................. 41 

4.3 Wyniki analizy ilościowej .................................................................................................... 42 

5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW STRUKTURYZOWANYCH ................................. 45 

5.1 Wielka Brytania .................................................................................................................. 45 

5.2 Włochy ................................................................................................................................ 46 

5.3 Stany Zjednoczone .............................................................................................................. 46 

5.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products .................................................... 47 

6. PODSUMOWANIE ...................................................................................................................... 49 

ANEKS .......................................................................................................................................... 51 

Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych .... 51 

Analiza czynników wpływających na poziom marż na produktach strukturyzowanych ........... 54 

Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi ...................................................... 55 

Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych oferowanych w Polsce ............ 58 

BIBLIOGRAFIA .............................................................................................................................. 61 

Komisja Nadzoru Finansowego 

3

SPIS WYKRESÓW I RYSUNKÓW 

Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce 

(dane kwartalne) 17 

Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce na koniec 

kolejnych lat 18 

Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych według klas aktywów 

bazowych (według wielkości sprzedaży) 18 

Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną 

niż uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów 

strukturyzowanych emitowanych w latach 2005–2010 19 

Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB 

w latach 2007–2009 20 

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych 

zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat 

bankowych i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych 26 

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu 

znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 37 

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marżach znajdujących się 

w określonych przedziałach klasowych 44 

Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu 13 

Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi 

w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych 14 

SPIS TABEL 

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego 

i klienta 15 

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaży w latach 

2000–2010 21 

Tabela 3. Stopy zwrotu produktów strukturyzowanych w zależności od emitenta / 

dystrybutora, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji, 

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 36 

Tabela 4. Wysokość marż (w skali roku) na produktach strukturyzowanych 

w zależności od emitenta, początku inwestycji, zapadalności 

i horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji 42 

Tabela 5. Przeciętna marża na depozytach bankowych według terminu zapadalności 

w latach 2005 – I połowa 2010 (%, w skali roku) 44 

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu 53 

Tabela 7. Wyniki modelowania dla marż 55 

4

SYNTEZA 

Produkty strukturyzowane to instrumenty o charakterze inwestycyjnym, składające 

się z części „bezpiecznej” i „ryzykownej”. Dzięki swojej specyficznej konstrukcji 

zapewniają ochronę kapitału (pełną lub częściową) i jednocześnie dają 

możliwość (choć nie pewność) uzyskania dochodu, przy czym funkcja wypłaty 

ma zawsze charakter opcyjny. Podobnie jak w przypadku innych produktów inwestycyjnych 

stopa zwrotu nie jest znana ex ante. 

1. Pomimo podobnej konstrukcji i funkcji ekonomicznej, produkty strukturyzowane 

występują na rynku w różnych formach i w związku z tym mają charakter 

międzysektorowy. Najbardziej popularne w Polsce formy to produkty 

ubezpieczeniowe (ubezpieczenie na życie i dożycie) oraz lokaty (rachunki bankowe). 

2. Dynamiczny wzrost rynku produktów strukturyzowanych w Polsce przypada 

na ostatnie pięć lat. Kryzys finansowy lat 2008–2009 nie zatrzymał tego rozwoju, 

a jedynie osłabił go na pewien czas. 

3. Instytucje finansowe, które wprowadzają na rynek tego rodzaju instrumenty 

– „emitent” i dystrybutor – uzyskują dochód (marżę), którego wysokość wynika 

z konstrukcji konkretnego produktu i jest ustalana ex ante, tj. w chwili 

zamknięcia subskrypcji. Wysokość marży zwykle nie jest podawana do publicznej 

wiadomości. 

4. Produkty strukturyzowane, które już zapadły, przyniosły przeciętnie stopę 

zwrotu w skali roku niższą od średniej stopy depozytów terminowych w porównywalnym 

okresie. W przypadku niemal połowy produktów strukturyzowanych 

uzyskana stopa zwrotu była równa jedynie stopie gwarantowanej. 

5. Marże związane z wprowadzaniem produktów strukturyzowanych na rynek 

cechują się znacznym poziomem homogeniczności. W analizowanym okresie 

ich przeciętna wysokość wyniosła około 2,2% w skali roku. 

Międzysektorowy charakter produktów strukturyzowanych utrudnia wprowadzenie 

jednolitych standardów regulacyjnych. Tym niemniej w niektórych krajach 

zostały już wprowadzone uregulowania, których głównym celem jest ograniczenie 

znacznej asymetrii informacji charakterystycznej dla tych instrumentów. 

Również Komisja Europejska podjęła prace nad wspólnymi standardami dotyczącymi 

procesu dystrybucji, w postaci regulacji Packaged Retail Investment Products 

(PRIPs). Mają one bazować na zapisach dyrektywy MiFID i docelowo będą 

obowiązywały we wszystkich krajach Unii Europejskiej. 


5

1. WSTĘP 

Produkty strukturyzowane są dostępne w Polsce od roku 2000, natomiast szczególnie 

intensywny rozwój jest obserwowany w ostatnich pięciu latach. W tym 

czasie systematycznie rośnie liczba produktów wprowadzanych na krajowy rynek, 

zwiększa się również znacząco wartość sprzedaży. Kryzys finansowy i gospodarczy 

lat 2008–2009 tylko w nieznacznym stopniu spowolnił zarysowane 

wcześniej tendencje. 

Rozwój rynku 

produktów 

strukturyzowanych 

nie został 

zatrzymany 

przez kryzys lat 

2008–2009 

Dotychczasowe analizy tego rynku miały charakter punktowy bądź były wykonywane 

na potrzeby instytucji finansowych zajmujących się ich dystrybucją 

w związku z procesem promocji i sprzedaży. Obecny poziom rozwoju i rozmiar 

rynku produktów strukturyzowanych sprzyja podsumowaniu dotychczasowych 

tendencji i spojrzeniu na rynek w sposób kompleksowy, a także sformułowaniu 

postulatów o charakterze nadzorczym. W niniejszym opracowaniu analizie poddano 

produkty strukturyzowane obecne na polskim rynku do końca I półrocza 

2010 r. 

Przyjmuje się, że usługa finansowa musi spełniać cztery poniższe warunki, aby 

można ją było nazwać produktem strukturyzowanym 1 : 

• ochrona kapitału (pełna lub częściowa), 

• ustalony czas trwania inwestycji, 

• stopa zwrotu oparta na z góry określonej formule, 

• wbudowany instrument pochodny. 

PS można 

zidentyfikować 

na podstawie 

ich specyficznej 

konstrukcji 

Produkty strukturyzowane mają charakter międzysektorowy. Wynika to wprost 

z faktu różnorodności ich form 2 – może to być lokata, produkt ubezpieczeniowy, 

obligacja, czy certyfikat inwestycyjny. Określona forma nie przesądza przy 

tym, że dystrybutorem zostaje podmiot finansowy z odpowiedniego sektora – np. 

banki oferują klientom produkty strukturyzowane w formie produktów ubezpieczeniowych. 

Należy przy tym zaznaczyć, że ze względu na ich charakter funkcjonalny 

produkty strukturyzowane są traktowane jako połączenie instrumentów 

oszczędnościowych i inwestycyjnych. Syntetyczne omówienie form produktów 

strukturyzowanych znajduje się w podrozdziale 2.1. 

Charakter 

PS wymaga 

zintegrowanego 

podejścia 

nadzorczego 

W niniejszym raporcie często stosowanymi terminami są: „emitent” oraz „dystrybutor”. 

Dystrybutor to instytucja, która bezpośrednio oferuje dany produkt 

klientowi. Zgodnie z przyjętą tu konwencją jako „emitenta” traktujemy każdorazowo 

podmiot, który jest stroną umowy inkorporującej ekonomiczną treść instrumentu. 

W przypadku lokat (rachunków bankowych) „emitentem” jest zatem 

bank, w przypadku produktów ubezpieczeniowych (ubezpieczeń na życie i dożycie) 

– zakład ubezpieczeń na życie, w przypadku obligacji – podmiot, który je 

emituje. Powiązania pomiędzy „emitentem” i dystrybutorem oraz ich wzajemne 

relacje na etapie przygotowania, subskrypcji i rozliczenia transakcji mogą być 

skomplikowane. 

1 

Na podstawie A. Zaremba, Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, s. 13–18. 

2 

Na tę kwestię zwraca uwagę Komisja Europejska i CEBS w projekcie Packaged Retail Investment 

Products (patrz: podrozdział 5.4). 


7

Materiały i opracowania Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego 

Raport 

przedstawia 

analizę stóp 

zwrotu, 

…uzyskiwanych 

marż, 

….a także 

przykłady 

regulacji PS 

w wybranych 

krajach 

Analiza stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych na tle stóp zwrotu osiągniętych 

z innych produktów inwestycyjnych lub oszczędnościowych została 

przedstawiona w rozdziale 3. 

W rozdziale 4 przedstawiono analizę wysokości rzeczywistych marż związanych 

z emisją produktów strukturyzowanych. Informacje takie nie są zwykle publikowane, 

dlatego zaprezentowane szacunki opierają się na dostępnych danych 

i w przypadku poszczególnych instrumentów mogą być obarczone błędem. 

Rozdział 5 zawiera przegląd regulacji dotyczących produktów strukturyzowanych, 

które zostały już wprowadzone w niektórych krajach lub są w przygotowaniu. 

8

2. PRODUKTY STRUKTURYZOWANE 

– INFORMACJE PODSTAWOWE 

2.1 Formy produktów strukturyzowanych na rynku polskim 

Jak zaznaczono we wstępie, produkty strukturyzowane charakteryzują się znaczną 

różnorodnością form, co wpływa m.in. na zasady opodatkowania dochodów, 

czy na możliwość zbycia przed terminem zapadalności. 

Spośród produktów strukturyzowanych wprowadzonych na krajowy rynek do 

końca I półrocza 2010 r. największy udział miały produkty w formie ubezpieczenia 

na życie i dożycie (49%) oraz rachunki bankowe (30%). Popularność innych 

form była wyraźnie mniejsza. 

Najbardziej 

popularne formy 

to ubezpieczenie 

na życie 

oraz lokata 

Rachunek bankowy (lokata strukturyzowana) 

W przypadku lokaty bankowej „emitentem” jest bank, który najczęściej również 

prowadzi dystrybucję. Formuła wypłaty dla klienta jest zagwarantowana przez 

bank w umowie lokaty, przy czym zwykle obowiązuje 100% poziom ochrony kapitału. 

Podobnie jak w przypadku innych lokat bankowych, powierzone bankowi 

środki są objęte gwarancjami Bankowego Funduszu Gwarancyjnego 3 . 

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem od osób fizycznych. 

Lokata 

strukturyzowana 

posiada wszystkie 

cechy lokaty 

bankowej 

Certyfikat depozytowy 

Certyfikaty depozytowe są bankowymi papierami wartościowymi, które potwierdzają 

fakt złożenia w banku odpowiedniej lokaty. W ściśle określonych momentach 

przed oznaczonym terminem zapadalności certyfikaty depozytowe mogą 

zostać przedstawione do wykupu przez „emitenta” (bank), mogą być również 

przedmiotem obrotu na rynku wtórnym. Nie ma wówczas zastosowania gwarancja 

kapitału. Środki, na które opiewają certyfikaty depozytowe są objęte gwarancjami 

BFG. 

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych. 

Certyfikaty 

depozytowe mogą 

być przedmiotem 

obrotu na rynku 

wtórnym 

Ubezpieczenie na życie i dożycie (produkt ubezpieczeniowy) 

„Emitentem” jest w tym wypadku zakład ubezpieczeń, a dystrybutorem – najczęściej 

bank lub inna instytucja współpracująca z emitentem. Współpraca pomiędzy 

instytucjami zaangażowanymi w emisję i dystrybucję produktów strukturyzowanych 

w formie ubezpieczenia może mieć niekiedy bardzo ścisły charakter. 

Umowa może mieć postać ubezpieczenia indywidualnego (którego stronami są 

zakład ubezpieczeń i klient) lub ubezpieczenia grupowego – w tym przypadku 

klient przystępuje do umowy zawartej pomiędzy dystrybutorem (który jest w tym 

wypadku ubezpieczającym) i „emitentem” (zakładem ubezpieczeń) 4 . Cechą charakterystyczną 

produktów strukturyzowanych w tej formie jest obecność elementu 

ochronnego wynikającego z objęcia klienta ubezpieczeniem na życie. Wypłata 

Dochody 

z produktów 

ubezpieczeniowych 

nie podlegają 

opodatkowaniu 

3 

Aby środki mogły być gwarantowane przez BFG, stroną umowy z klientem musi być bank, produkt 

musi być „emitowany” na podstawie Ustawy z dnia 29.08.1997 r. Prawo bankowe (Dz.U. nr 72 poz. 

665 z późn. zm.), a „emisja” musi być czynnością bankową w rozumieniu tej ustawy. 

4 

Ustawa z dnia 22.05.2003 r. o działalności ubezpieczeniowej (Dz.U. Nr 124 poz. 1151 z późn. zm.). 


9


z tytułu śmierci jest zwykle określona jako równa sumie kwoty zainwestowanej 

(składce) i kwoty dodatkowej – zwykle od 0,5% do 7% składki 5 . 

Osiągnięty dochód (wypłacony po zakończeniu okresu ubezpieczenia lub wcześniej, 

z tytułu śmierci) jest zwolniony z podatku dochodowego od osób fizycznych. 

Ubezpieczenie 

na życie z UFK 

ma podobny 

charakter 

do inwestycji 

w funduszu 

Certyfikaty 

inwestycyjne 

FIZ mogą być 

dopuszczone 

do obrotu 

publicznego 

Również dochody 

z niektórych 

funduszy 

zagranicznych 

nie podlegają 

opodatkowaniu 

Ubezpieczenie na życie z ubezpieczeniowym funduszem kapitałowym (UFK) 

Produkty strukturyzowane mogą mieć formę ubezpieczenia na życie z UFK. Podobnie 

jak poprzednio, „emitentem” jest zakład ubezpieczeń a dystrybutorami 

współpracujące instytucje finansowe. Podobnie jak w przypadku produktów 

strukturyzowanych w formie ubezpieczeń na życie i dożycie, klienci również są 

objęci ubezpieczeniem 6 . Cechą wyróżniającą ten produkt ubezpieczeniowy jest 

mechanizm, który uzależnia wysokość świadczenia od wyników osiągniętych 

przez wyodrębniony fundusz kapitałowy, którego środki są lokowane w oznaczonym 

funduszu inwestycyjnym. Dlatego z punktu widzenia inwestora zasady 

funkcjonowania produktów strukturyzowanych w formie ubezpieczenia na życie 

z UFK są zbliżone do inwestycji w funduszu inwestycyjnym. 

Od dochodów osiągniętych w części inwestycyjnej odprowadzany jest podatek 

dochodowy od osób fizycznych. 

Fundusz inwestycyjny (FIZ) 

Fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) mogą realizować bardzo różnorodne 

strategie inwestycyjne, w tym również takie, które spełniają kryteria produktów 

strukturyzowanych. Jako „emitenta” produktu strukturyzowanego w formie FIZ 

należy wskazać sam fundusz. Podobnie jak w przypadku innych funduszy inwestycyjnych 

zamkniętych, dystrybucja na rynku pierwotnym polega na przyjmowaniu 

zapisów od uczestników. Zapisy takie może prowadzić podmiot prowadzący 

działalność maklerską, bank krajowy lub oddział instytucji kredytowej uprawniony 

do wykonywania działalności w zakresie przyjmowania i przekazywania 

zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych 7 . Po zakończeniu emisji 

uczestnicy FIZ otrzymują certyfikaty inwestycyjne, które mogą zostać dopuszczone 

do obrotu publicznego. Niektóre z nich są notowane na Giełdzie Papierów 

Wartościowych w Warszawie. Należy zaznaczyć, że choć odpowiedzialność za 

realizację strategii inwestycyjnej opisanej w statucie funduszu spoczywa na towarzystwie 

funduszy inwestycyjnych, które nim zarządza, fundusz z zasady nie 

gwarantuje osiągnięcia celu inwestycyjnego. 

Dochody z FIZ podlegają podatkowi dochodowemu od osób fizycznych. 

Zagraniczny fundusz inwestycyjny 

Na polskim rynku obecne są również produkty strukturyzowane w postaci tytułów 

uczestnictwa zagranicznych funduszy inwestycyjnych posiadających tzw. 

jednolity paszport europejski. Po dokonaniu odpowiedniej notyfikacji tytuły 

uczestnictwa tych funduszy mogą być przedmiotem dystrybucji w Polsce. 

5 

Określona w warunkach ubezpieczenia kwota świadczenia na wypadek śmierci. Dane UKNF. 

6 

Należy zaznaczyć, że o ile forma świadczeń może być podobna, to zakres świadczeń na wypadek 

śmierci w tych ubezpieczeniach może być znacznie szerszy, w dodatku uzależniony od przyczyn 

śmierci czy obejmować poważną chorobę. 

7 

Ustawa z dnia 27.05.2004 r. o funduszach inwestycyjnych (Dz.U. Nr 146 poz. 1546 z późan. zm.) 

10

Produkty strukturyzowane w Polsce w latach 2000–2010 

Szczególną popularność zdobyły zarejestrowane w Luksemburgu fundusze typu 

SICAV 8 oferujące tzw. jednostki dystrybucyjne. W świetle konwencji zawartej pomiędzy 

Polską a Luksemburgiem 9 dochód z tych funduszy nie podlega opodatkowaniu 

w Polsce. Zgodnie z prawem obowiązującym w Luksemburgu dochód może 

być zwolniony z opodatkowania również w kraju macierzystym funduszu 10 . 

Obligacja 

Produkty strukturyzowane mogą również występować w formie obligacji, emitowanych 

np. przez zagraniczne banki. Instrumenty te zwykle oferują gwarancję 

kapitału, przy czym ewentualny dochód (uzależniony, jak w przypadku wszystkich 

produktów strukturyzowanych, od kształtowania się cen instrumentów 

bazowych określonych w warunkach emisji) jest wypłacany w formie kuponu 

o zmiennej wysokości. Warto wspomnieć, że jak zawsze w przypadku inwestycji 

w obligacje, inwestor staje się wierzycielem emitenta obligacji i przyjmuje związane 

z tym ryzyko kredytowe. Ryzyko to dotyczy zarówno należnego dochodu, 

jak i zainwestowanego kapitału. 

Dochód z inwestycji w obligacje strukturyzowane podlega opodatkowaniu podatkiem 

dochodowym od osób fizycznych na zasadach ogólnych. 

Z inwestycjami 

w obligacje 

wiąże się 

element ryzyka 

kredytowego 

Certyfikat strukturyzowany 

Chociaż na GPW jest notowana znaczna liczba instrumentów tego typu, to – wbrew 

swojej nazwie – w przeważającej większości nie są to produkty strukturyzowane 

w sensie niniejszego raportu. Najczęściej nie zapewniają one ochrony kapitału 

i pełnią odmienną funkcję – umożliwiają inwestycje w szerokie spektrum 

klas i grup aktywów, zapewniając pełną ekspozycję inwestycyjną, obejmującą tak 

ewentualne zyski jak i straty. Certyfikaty strukturyzowane są emitowane przez 

instytucje finansowe, zwykle banki lub domy maklerskie. W niniejszym raporcie 

uwzględniono tylko te certyfikaty strukturyzowane, które spełniają założone kryteria, 

w szczególności odpowiedni poziom ochrony kapitału. 

Dochód podlega opodatkowaniu podatkiem dochodowym od osób fizycznych na 

zasadach ogólnych. 

Certyfikaty 

strukturyzowane 

najczęściej 

nie są produktami 

strukturyzowanymi 

ze względu na brak 

gwarancji kapitału 

Produkty strukturyzowane notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych 

w Warszawie 

Niektóre produkty strukturyzowane są notowane na GPW: 

• certyfikaty inwestycyjne FIZ (w systemie notowań ciągłych), 

• obligacje strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego), 

• certyfikaty strukturyzowane (w systemie notowań ciągłych lub kursu jednolitego). 

Możliwość zbycia posiadanych instrumentów przed terminem ich zapadalności/ 

wykupu jest niewątpliwą zaletą z punktu widzenia inwestora. Należy jednak pamiętać, 

że określona w warunkach emisji gwarancja kapitału obowiązuje wyłącz- 

Niektóre PS 

obecne 

na polskim rynku 

są notowane 

na GPW 

8 

Société d’investissement à capital variable (fr.). 

9 

Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie unikania 

podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku… (Dz. U. z 1996 r. Nr 110 

poz. 527). 

10 

Inwestycje w tego typu instrumenty mogą mieć również inne skutki podatkowe, np. związane 

z ustalaniem stawki podatku od pozostałego dochodu przy uwzględnieniu dochodu zwolnionego. 


11


nie w momencie wykupu i wcześniejsza sprzedaż na giełdzie może wiązać się ze 

stratą. Natomiast osiągnięty przez sprzedającego dochód podlega opodatkowaniu 

na zasadach ogólnych. 

2.2 Konstrukcja produktów strukturyzowanych 

Środki pieniężne zainwestowane przez klienta w produkt strukturyzowany są 

dzielone na następujące części: 

• „bezpieczną”, 

• „ryzykowną” 

• marżę. 

Część „bezpieczna” jest lokowana w instrumenty, które przynoszą z góry zadaną 

stopę zwrotu, tj. obligacje skarbowe bądź lokaty na rynku międzybankowym. 

Jeżeli „emitentem” produktu strukturyzowanego jest bank, wtedy środki z części 

„bezpiecznej” mogą zasilać saldo depozytów. Ich koszt jest wyceniany według 

wewnętrznej ceny pieniądza 11 stosowanej przez dany bank, która jest zwykle 

zbliżona do stawek rynkowych. Na część „ryzykowną” 12 składa się zakup instrumentu 

pochodnego, jakim jest opcja 13 . To właśnie dzięki opcji „emitent” zabezpiecza 

swoją pozycję po zakończeniu subskrypcji, tak aby w dniu zapadalności 

mógł wypłacić klientowi zysk według umówionej formuły. Bez względu na formę 

produktu strukturyzowanego, funkcja wypłaty ponad stopę gwarantowaną jest 

uzależniona od ceny instrumentu bazowego (lub instrumentów bazowych), nieraz 

w dość skomplikowany sposób – patrz Aneks 4. Klient uzyskuje prawo do 

zysku w razie pomyślnego rozwoju sytuacji, ale nie jest narażony na nieograniczoną 

stratę (to znaczy, że stopa zwrotu z produktu strukturyzowanego może być 

jedynie większa lub – w najgorszym wypadku – równa stopie gwarantowanej). 

Wielkość marży 

„emitenta” 

i dystrybutora 

jest ustalana 

ex ante 

Różnica pomiędzy sumą środków wpłaconą przez klienta, a zgromadzoną łącznie 

w części „bezpiecznej” i „ryzykownej” jest kwotą marży „emitenta” i dystrybutora. 

Warto wspomnieć, że wysokość marży zysku dla instytucji finansowych 

jest określona (i pobierana) ex ante, po zakończeniu subskrypcji i nie jest uzależniona 

od przyszłego kształtowania się ceny instrumentu bazowego jak to jest 

w przypadku funkcji wypłaty dla klienta. Mamy tu zatem do czynienia z typowym 

problemem agencyjnym jak przy sprzedaży produktów inwestycyjnych. 

Im większy 

jest udział 

instrumentów 

wolnych od ryzyka, 

tym gwarantowana 

stopa zwrotu 

jest wyższa 

Produkt strukturyzowany można zatem traktować jako pakiet instrumentów 

wolnych od ryzyka oraz instrumentów ryzykownych. Udziały tych części są 

różne dla różnych produktów strukturyzowanych. Im większy jest udział części 

wolnej od ryzyka (a zatem mniejszy udział części „ryzykownej”), tym klient 

11 

Chodzi o transferową cenę funduszy (TCF), za której pomocą mierzy się m.in. rentowność poszczególnych 

produktów bankowych. 

12 

Termin „ryzyko” oznacza w tym przypadku ryzyko rynkowe, tj. wynikające z niepewności co do 

kształtowania się ceny instrumentu bazowego w przyszłości. Bilans ryzyk będących po stronie 

klienta i „emitenta” produktów strukturyzowanych znajduje się w tabeli 1. 

13 

Niekiedy, zamiast zakupu instrumentu pochodnego w ramach części „ryzykownej”, emitenci inwestują 

te środki (tzw. replikacja funkcji wypłaty). Wybór zakupu opcji lub replikacji nie ma znaczenia 

z punktu widzenia klienta, nie ma również wpływu na przedstawione poniżej obliczenia. 

12


ma zagwarantowaną wyższą stopę zwrotu na koniec trwania inwestycji. Niższy 

poziom gwarancji oznacza większy udział części, która zostaje przeznaczona na 

zakup opcji. Horyzont czasowy produktu strukturyzowanego jest z góry ustalony, 

a klient otrzymuje (najczęściej) wszystkie płatności na koniec okresu 14 . 

Rysunek 1. Konstrukcja produktu strukturyzowanego z gwarantowaną stopą zwrotu 

Źródło: opracowanie własne 

Na rysunku zaprezentowany jest produkt strukturyzowany, którego nabywca 

otrzymuje gwarancję, że na zakończenie okresu inwestycji przysługuje mu kapitał 

początkowy powiększony o pewną gwarantowaną stopę zwrotu. Możliwe są 

także inne konstrukcje produktu strukturyzowanego: 

• klient otrzymuje gwarancję wypłaty dokładnie 100% zainwestowanych środków 

na koniec okresu inwestycji, 

• klient otrzymuje gwarancję wypłaty mniej niż 100% zainwestowanych środków 

na koniec okresu inwestycji. 

W przypadku niektórych produktów strukturyzowanych pobierana jest tzw. opłata 

dystrybucyjna w wysokości kilku procent wpłacanych przez klienta środków. 

W takiej sytuacji zysk dystrybutora jest odrębny od zaprezentowanej na rysunku 

marży. Koszty ponoszone przez klienta są odpowiednio wyższe, a inwestowana 

jest kwota wpłacona pomniejszona o opłatę dystrybucyjną, analogicznie jak 

w przypadku nabywania jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. 

Dystrybutorzy 

niekiedy pobierają 

dodatkowo 

tzw. opłatę 

dystrybucyjną 

14 

Istnieją takie produkty strukturyzowane, w przypadku których klient otrzymuje płatności okresowe, 

co ma miejsce m.in. w przypadku niektórych obligacji i funduszy zagranicznych. 


13


Opłata 

za ochronę 

pomniejsza część 

inwestowaną, 

ale jej wysokość 

jest zwykle 

znikoma 

Dodatkowo, jeżeli produkt strukturyzowany ma formę produktu ubezpieczeniowego, 

z zainwestowanej przez klienta kwoty pobierana jest opłata za ryzyko, 

związana z kosztem ochrony ubezpieczeniowej. Stawka tej opłaty wyliczana jest 

według metod aktuarialnych i pomniejsza sumę przeznaczoną do zainwestowania. 

Ze względu na typową na polskim rynku konstrukcję świadczenia z tytułu 

śmierci, udział opłaty za ochronę jest niewielki i zwykle nie przekracza 25 gr na 

każde 1.000 zł wpłaconej składki 15 . 

Metodologia obliczenia opłaty została omówiona w rozdziale 4. 

Rysunek 2. Przepływy pieniężne pomiędzy klientem a podmiotami uczestniczącymi 

w całości typowego procesu sprzedażowego produktów strukturyzowanych 


Najczęstszy 

poziom 

gwarantowania 

w Polsce 

to 100% 

wpłaconego 

kapitału 

W przybliżeniu 3/4 ogólnej liczby produktów strukturyzowanych emitowanych 

w Polsce charakteryzuje się gwarancją wypłaty na koniec okresu inwestycji na 

poziomie 100% zainwestowanych środków. W przypadku tych produktów strukturyzowanych 

część „bezpieczna” jest wyliczona w takiej wysokości, aby na 

koniec okresu inwestycyjnego klient otrzymał kwotę pieniężną równą dokładnie 

wpłaconemu kapitałowi. Wymienność pomiędzy częścią „bezpieczną” a „ryzykowną” 

implikuje ujemną zależność pomiędzy wysokością stopy gwarantowanej 

a tzw. współczynnikiem partycypacji, który określa procentowy udział 

klienta w zmianach ceny instrumentu bazowego. Przykładowo, jeśli w produkt 

strukturyzowany wbudowana jest opcja uncapped call 16 , w horyzoncie inwestycji 

cena instrumentu bazowego wzrośnie o 20%, a współczynnik partycypacji 

wynosi 60%, wtedy stopa zwrotu z części ryzykownej będzie równa 12%. Gdyby 

„emitent” chciał zaproponować wyższy współczynnik partycypacji, wtedy, przy 

15 

Obliczenia własne. 

16 

Inna nazwa tej opcji to plain vanilla call. 

14


pozostałych warunkach niezmienionych, byłby zmuszony obniżyć gwarantowaną 

stopę zwrotu. Formuła wypłaty jest uzależniona od konkretnej strategii 

opcyjnej 17 . 18 

Tabela 1. Rodzaje ryzyk ponoszonych przez „emitenta” produktu strukturyzowanego 

i klienta 

Ryzyko – 

Klient 

„Emitent” 

rodzaj 

Rynkowe 

Kredytowe 

Płynności 

Biznesowe 

Tak. W dniu zapadalności opcja może być out 

of the money. Wtedy klient odbierze tylko część 

gwarantowaną. 

Tak, jeżeli „emitent” upadnie, a z uwagi na formę 

środki pieniężne nie są objęte gwarancjami. 

Tak, jeżeli wycofanie środków przed terminem jest 

niemożliwe bądź nieopłacalne z uwagi na wysokie 

prowizje. 


Występuje 

wymienność 

pomiędzy stopą 

gwarantowaną 

i współczynnikiem 

partycypacji 

Tylko w okresie subskrypcji, jeżeli spadną stopy 

procentowe lub wzrosną ceny opcji 18 . 

Tak, związane z wiarygodnością kredytową 

wystawcy opcji (w szczególności: ryzyko upadłości). 

Tak, jeżeli klienci wycofają środki przed terminem 

(w przypadkach produktów, dla których jest to 

dopuszczalne) 

Tak, jeżeli wartość subskrypcji okaże się niższa 

od planowanej. 

Tabela 1 przedstawia różne rodzaje ryzyka związane z produktami strukturyzowanymi, 

tak od strony nabywców jak i „emitentów”. Kluczowy charakter ma tu 

ryzyko rynkowe, które niemal w całości ponosi klient. Podobnie jak w przypadku 

innych instrumentów inwestycyjnych nie wie on a priori jaką uzyska stopę 

zwrotu. Należy podkreślić, że ewentualny zysk ponad poziom gwarantowany 

jest uzależniony od zachowania się ceny instrumentu bazowego (instrumentów 

bazowych), na który jest wystawiona opcja, zgodnie z ustaloną funkcją 

wypłaty. 

Należy zwrócić uwagę, że charakterystyka ryzyka kredytowego jest ściśle powiązana 

z formą konkretnego produktu strukturyzowanego. Jeżeli jest to lokata, 

wówczas klient odzyskuje całość zainwestowanych środków nawet w wypadku 

niewypłacalności „emitenta” 19 . W wypadku innych form tak nie jest, i zainwestowane 

środki nie są objęte gwarancjami – tak jest np. w przypadku produktów 

w formie obligacji 20 . W takiej sytuacji, w razie niewypłacalności emitenta, klientowi 

pozostaje dochodzenie i egzekucja roszczeń na zasadach ogólnych. Formy 

produktów strukturyzowanych wraz z zagadnieniami dotyczącymi gwarancji zostały 

omówione w podrozdziale 2.1. 

Ryzyko kredytowe 

jest związane 

z formą PS 

Ryzyko po stronie „emitenta” ma odmienny charakter, nie jest aż tak znaczące 

i może wystąpić tylko w sytuacjach szczególnych. W szczególności w okresie 

subskrypcji, który trwa od kilku dni do dwóch miesięcy, ryzyko „emitenta” może 

powstać w związku z możliwością wzrostu cen opcji oraz spadku stóp procento- 

Po stronie emitenta 

ryzyko ma 

odmienny charakter 

17 

Wszystkie strategie opcyjne zastosowane w produktach strukturyzowanych obecnych na polskim 

rynku, które wygasły do końca pierwszego półrocza 2010 r., omówione są w aneksie. 

18 

Praktyka ustalania istotnych parametrów transakcji dopiero po zakończeniu subskrypcji znacząco 

ogranicza ryzyko tego typu. 

19 

Jeżeli środki zdeponowane na lokacie bankowej nie przekraczają sumy gwarantowanej. Na dzień 

wydania niniejszego raportu ta kwota to równowartość 50 tys. EUR. 

20 

W wielu regionach świata, zwłaszcza w Azji, dużą popularność zdobyły produkty strukturyzowane 

mające formę obligacji wyemitowanych przez spółki z grupy Lehman Brothers. Upadek tego banku 

inwestycyjnego w 2008 r. oznaczał stratę większości zainwestowanego w te produkty kapitału. 


15


wych. W pierwszym przypadku instytucja finansowa musiałaby większą część 

środków przeznaczyć na zawarcie transakcji opcyjnej, a w drugim przypadku 

wzrosłaby wartość bieżąca części wolnej od ryzyka. 

Ustalenie 

parametrów 

transakcji 

po zamknięciu 

subskrypcji 

ogranicza ryzyko 

emitenta 

Aby zabezpieczyć się przed tym ryzykiem (przynajmniej częściowo), w momencie 

subskrypcji instytucje finansowe nie ustalają wartości współczynnika partycypacji 

(względnie innych kluczowych parametrów decydujących o wypłacie w przypadku 

opcji egzotycznych) lecz informują jedynie, że znajdzie się on w z góry 

zadanym przedziale. Konkretna wartość jest ogłaszana dopiero po zakończeniu 

subskrypcji. Po okresie subskrypcji instytucja finansowa ponosi ryzyko wcześniejszych 

wypłat środków z produktu strukturyzowanego (ryzyko płynności), 

czemu nota bene mają przeciwdziałać zapisane w umowie odpowiednie opłaty za 

przedterminową wypłatę. „Emitent” ponosi także ryzyko kredytowe, jako że to on 

jest stroną umowy z klientem i zobowiązuje się do wypłaty ewentualnych zysków 

także w wypadku upadłości banku-wystawcy opcji 21 . 

W przypadku 

niektórych 

typów PS 

emitent może 

odstąpić od emisji 

Aby zmniejszyć skalę ryzyka biznesowego, emitenci często zastrzegają sobie 

możliwość odstąpienia od emisji, jeżeli w okresie subskrypcji nie uda się zebrać 

zakładanej wcześniej kwoty. W takiej sytuacji klienci odbierają wpłacony kapitał, 

ewentualnie powiększony o niewielkie odsetki. 

Kluczowe jest 

ryzyko rynkowe 

po stronie klienta 

Bilans ryzyk związanych z produktami strukturyzowanymi wskazuje, że klient 

ponosi ryzyko (przede wszystkim rynkowe) w każdym przypadku, a „emitent” – 

tylko jeśli zajdą pewne zdarzenia szczególne. Ryzyko rynkowe występuje bowiem 

zawsze, a inne rodzaje ryzyk rzadziej lub tylko sporadycznie. 

2.3 Tendencje na polskim rynku 

W ostatnich latach nastąpił systematyczny wzrost liczby oferowanych produktów 

strukturyzowanych i trend ten nie został odwrócony w czasie ostatniego 

kryzysu finansowego i gospodarczego 22 . Szczegółowe tendencje w zakresie liczby 

i wartości sprzedanych produktów strukturyzowanych prezentuje wykres 1. 

Rynek PS w Polsce 

rozwija się 

od 2006 r. 

Wartość 

PS w portfelach 

klientów 

przekroczyła 

15 mld zł 

Okres dynamicznego rozwoju rynku produktów strukturyzowanych w Polsce 

przypada na okres po roku 2006. Od tego czasu przyrasta wolumen sprzedaży, 

a począwszy od roku następnego – również liczba oferowanych produktów strukturyzowanych. 

W roku 2008 wielkość sprzedaży produktów strukturyzowanych 

osiągnęła poziom 4,8 mld zł. W następnym roku wzrost był dużo mniejszy, co na 

tle głębokich spadków na giełdach akcji, deprecjacji polskiej waluty czy wskazań 

parametrów makroekonomicznych (sprzedaż detaliczna, produkcja przemysłowa) 

można uznać za objaw prężności rynku. Świadczy o tym zwłaszcza wzrastająca 

liczba emisji. Wartość produktów strukturyzowanych znajdujących się w portfelach 

klientów (tzn. wielkość wszystkich sprzedanych produktów strukturyzowa- 

21 

Ponownie, w sytuacji gdy formą produktu jest polisa ubezpieczeniowa a bank występuje wyłącznie 

w roli dystrybutora, wtedy ryzyko kredytowe jest po stronie zakładu ubezpieczeń. 

22 

W celu zapewnienia spójności analiz zawartych w niniejszym raporcie, dane zarówno o rynku, jak 

i o pojedynczych emisjach pochodzą z serwisu www.structuredretailproducts.com. 

16


Wykres 1. Liczba i wartość sprzedanych produktów strukturyzowanych w Polsce 

(dane kwartalne) 

Źródło: www.structuredretailproducts.com 

nych pomniejszona o wielkość produktów strukturyzowanych, które już zapadły) 

na koniec pierwszego półrocza 2010 r. osiągnęła wartość 15,5 mld zł. 

Od początku 2000 r. na rynku polskim zostało zaoferowanych 1.331 produktów 

strukturyzowanych, z czego do końca pierwszego półrocza 2010 r. zapadło 355 23 . 

W I półroczu br. średnia wielkość sprzedaży kształtowała się na poziomie 11,9 

mln zł wobec 10,9 mln zł w roku 2009 i 16,1 mln zł w roku 2008. Produkty strukturyzowane, 

które już zapadły, są omówione w rozdziale 3 niniejszego raportu. 

Analizą poziomu marż w rozdziale 4 zostało objętych 138 produktów o wybranych 

strategiach opcyjnych. 

Warto dodać, że pomimo dynamicznego rozwoju w ostatnich 5 latach, rozmiar 

rynku produktów strukturyzowanych jest stosunkowo niewielki w porównaniu 

z innymi aktywami finansowymi gospodarstw domowych. W szczególności, produkty 

strukturyzowane znajdujące się w portfelach klientów stanowią 3,9% wartości 

depozytów gospodarstw domowych oraz 15,2% środków zgromadzonych 

w funduszach inwestycyjnych 24 . 

Rozmiary rynku PS 

są niewielkie 

w zestawieniu 

ze skalą rynku 

depozytów 

i funduszy 

inwestycyjnych 

Instrumentem bazowym w przypadku produktów strukturyzowanych mogą być 

różne typy aktywów, indeksy giełdowe, kursy walut, agregaty rynkowe, etc. Analiza 

rynku polskiego za lata 2000–2010 pokazuje, że szczególną popularnością 

cieszą się produkty strukturyzowane oparte o indeksy giełdowe (szczególnie 

WIG20), a następnie również o kurs walutowy (szczególnie EUR/PLN). Częstym 

aktywem bazowym są również koszyki akcji lub indeksów, a w latach 2008–2010 

widoczny był udział produktów strukturyzowanych opartych o ceny surowców. 

Szczególnie 

popularne są 

produkty oparte 

o kurs EUR/PLN 

i indeks WIG20 

23 

Niektóre z planowanych emisji nie doszły do skutku. 

24 

Na podstawie danych NBP i IZFiA. 


17


Wykres 2. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w Polsce 

na koniec kolejnych lat 

* Dane za pierwsze półrocze. 


Wykres 3. Udziały rynkowe produktów strukturyzowanych 

według klas aktywów bazowych (według wielkości sprzedaży) 

* Pierwsze półrocze. 


Opcje 

uncapped call 

nadal 

są często 

stosowane 

ze względu na ich 

prostą konstrukcję 

Od roku 2008 wyraźnie zwiększa się liczba produktów strukturyzowanych z wbudowanymi 

opcjami bardziej złożonymi niż uncapped call, w tym oferujących wysokie 

stopy zwrotu w razie potencjalnej dekoniunktury na rynkach kapitałowych. 

Dyskusja zależności stóp zwrotu od rodzaju opcji została zaprezentowana w rozdziale 

3, a szczegółowe wyniki – w Aneksie 1. Wykres 4 pokazuje, że w analizowanych 

latach trudno mówić o wzroście udziału produktów strukturyzowanych 

18


Wykres 4. Liczba produktów strukturyzowanych z wbudowaną opcją inną niż 

uncapped call oraz udział tych produktów w ogólnej liczbie produktów 

strukturyzowanych emitowanych w latach 2005–2010 

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com 

z wbudowanymi opcjami innymi niż uncapped call w ogólnej liczbie produktów 

strukturyzowanych w Polsce. Opcje „waniliowe” pozostały zatem popularne 25 . 

Jak zostało to zaznaczone w podrozdziale 2.1, produkty strukturyzowane mogą 

występować w różnych formach. Począwszy od roku 2007 dominującą formą jest 

produkt ubezpieczeniowy, co wynika z krajowych rozwiązań podatkowych. Dochód 

z produktów w tej formie jest zwolniony z podatku od dochodów kapitałowych. 

W pierwszym półroczu 2010 roku 46% ogólnej liczby produktów strukturyzowanych 

w Polsce było oferowanych właśnie w tej formie (53% w roku 2009 

oraz 72% w roku 2008). Druga pod względem popularności jest lokata bankowa, 

na którą w pierwszym półroczu 2010 r. przypadło 34% ogólnej liczby produktów 

wprowadzonych na rynek (32% w 2009 r., 11% w 2008 r.). Dla porównania można 

wskazać, że przed rokiem 2007 to właśnie lokata bankowa była najczęściej 

stosowaną formą. 

Najbardziej 

popularne 

formy PS 

to produkt 

ubezpieczeniowy 

i lokata bankowa 

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce nadal nie jest znaczący na tle 

innych krajów, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w odniesieniu do rozmiaru 

poszczególnych gospodarek. W roku 2009 wartość nominalna produktów strukturyzowanych 

znajdujących się w obiegu, w relacji do PKB wyniosła zaledwie 

około 1,1%, co stanowi niższy poziom nie tylko w porównaniu do krajów Europy 

Zachodniej, ale również państw naszego regionu geograficznego 26 . Z danych 

przedstawionych na wykresie 5 wynika, że w roku 2009 w badanej grupie krajów 

Polska zajmowała ostatnie miejsce pod względem wartości produktów struktu- 

Wartość PS 

w portfelach 

klientów w Polsce 

stanowi 1,1% PKB 

25 

Być może dlatego, że formuła wypłaty jest w ich przypadku najprostsza z możliwych, co stanowi 

o przejrzystości produktów strukturyzowanych opartych o tego typu opcje. 

26 

Czechy i Słowacja. Dane dla Węgier nie były dostępne. 


19


Wykres 5. Wartość produktów strukturyzowanych w obiegu w stosunku do PKB 

w latach 2007–2009 

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz danych MFW 

ryzowanych w portfelach klientów mierzonego wielkością PKB. Porównanie międzynarodowe 

wskazuje, że w ujęciu względnym rynek ten jest najbardziej rozwinięty 

w Belgii, Szwajcarii i Włoszech. Z kolei w ujęciu bezwzględnym pierwsze 

miejsce zajmują Niemcy, a zaraz za nimi plasują się Włochy. 

2.4 Produkty strukturyzowane o największej sprzedaży 

Początkowo rynek 

był zdominowany 

przez niewielką 

liczbę podmiotów 

Największy udział w rynku produktów strukturyzowanych uzyskały podmioty 

działające w naszym kraju w ramach międzynarodowych grup kapitałowych. 

Jako pierwsze w latach 2000–2004 produkty strukturyzowane oferowały banki: 

Bank Zachodni WBK (wchodzący w skład grupy AIB), Bank Pekao (grupa 

UniCredit 27 ), Kredyt Bank (grupa KBC 28 ) oraz Bank Millennium (do 2003 r. funkcjonujący 

pod nazwą BIG Bank Gdański, wchodzący w skład grupy Millennium 

BCP). Początkowo podmioty wchodzące w skład poszczególnych grup prowadziły 

również dystrybucję. 

Ekspansja 

po 2005 r. 

zaowocowała 

wzrostem liczby 

uczestników 

rynku PS 

i rozwojem 

kanałów 

dystrybucji, 

również poprzez 

podmioty 

niepowiązane 

Od roku 2005 do grona aktywnych podmiotów na rynku produktów strukturyzowanych 

dołączały inne instytucje, np. BRE Bank (funkcjonujący również pod 

markami detalicznymi MultiBank oraz mBank; członek grupy Commerzbank 29 ), 

ING Bank Śląski (grupa ING) oraz Bank BGŻ (do kwietnia 2006 r. występujący 

pod nazwą BGŻ, należący do grupy Rabobank 30 ). Aktywnym graczem na rynku 

27 

W 2005 r. miała miejsce fuzja grupy UniCredit z grupą HVB, przez co grupa UniCredit kontrolowała 

także bank BPH aż do jego podziału w listopadzie 2007 r. 

28 

W 2005 r. nastąpiło połączenie KBC Bank and Insurance Company ze spółką macierzystą Almanij. 

29 

W maju 2009 r. nastąpiła fuzja Commerzbanku z Dresdner Bank. 

30 

Rabobank jest udziałowcem większościowym Banku BGŻ od kwietnia 2008 r. 

20


stał się także PKO Bank Polski, tworzący wraz z podmiotami zależnymi własną 

grupę kapitałową. W I półroczu 2010 r. największą sprzedaż produktów strukturyzowanych 

osiągnęły podmioty należące do grup: KBC, Raiffeisen (poprzez 

Raiffeisen Bank Polska), ING, Deutsche Bank (poprzez Deutsche Bank PBC) oraz 

Getin Holding (poprzez Getin Noble Bank 31 i TUnŻ Europa). W pierwszej dziesiątce 

pozostali także dawni liderzy rynku tj. grupy AIB oraz UniCredit. Wejście na 

rynek nowych graczy spowodowało zauważalne zmniejszanie się koncentracji 

tego rynku począwszy od roku 2008. 

Tabela 2 prezentuje charakterystykę produktów strukturyzowanych o największej 

sprzedaży w poszczególnych latach. 

Rok 2000 

Nazwa 

produktu 

Euro Index – 

październik 03 


grudzień 03 

Tabela 2. Produkty strukturyzowane o największej wielkości sprzedaży 

w latach 2000–2010 

Emitent 

/ Dystrybutor 

Bank 

Zachodni 

WBK 

Bank 

Zachodni 

WBK 

Sprzedaż 

(mln zł) 

Forma 

Instrument 

bazowy 

Rodzaj 

opcji 

184 Lokata Eurostoxx50 Uncapped 

Call 

62 Lokata Eurostoxx50 Uncapped 

Call 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

100% 30% 30% 9% 

100% 25% 25% 8% 

Rok 2001 

Nazwa produktu 

Eurogwarancja 1 


październik 04 

Ekstralokata I 

* szacunek 

Emitent 

/ Dystrybutor 

Bank 

Pekao 

Bank 

Zachodni 

WBK 

Kredyt 

Bank 

Sprzedaż 

(mln zł) 

Forma 

300 Lokata 

Instrument 

bazowy 

Eurostoxx50, 

Nikkei225, 

S&P500 

Rodzaj 

opcji 

Uncapped 

Call 

95* Lokata Eurostoxx50 Uncapped 

Call 

90 Lokata 

Eurostoxx50, 

Nikkei225, 

S&P500 

Digital, 

Uncapped 

Call 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

70% 19% 19% 9% 

80% 25% 25% 8% 

80% 24% 24% 7% 

Rok 2002 


Eurogwarancja 3 

Millokata 

ubezpieczeniowa 

Ekstralokata III 

(Wariant 1) 

* szacunek 

Emitent / 

Dystrybutor 

Bank 

Pekao 

Bank 

Millennium 

Kredyt 

Bank 

Sprzedaż 

(mln zł) 

Forma 

80 Lokata 

Instrument 

bazowy 

Pioneer Core 

European Equity 

E, Pioneer High 

Yield Corporate 

Bond Fund 

Rodzaj 

opcji 

Uncapped 

Call 

Uncapped 

50 Lokata S&P500 

Call 

36* Lokata S&P500, WIG 20 Uncapped 

Call 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

100% 10% 10% 3% 

100% 8% 17% 8% 

80% 5% 5% 2% 

31 

W styczniu nastąpiła fuzja Getin Bank i Noble Bank, przy niezmienionych obu markach. W procesie 

dystrybucji uczestniczył również Open Finance, zajmujący się doradztwem finansowym. 


21


Rok 2003 

Nazwa 

produktu 

Emitent / Sprzedaż 

Dystrybutor (mln zł) 

Forma 

Instrument 

bazowy 

Rodzaj 

opcji 

Ekstralokata IV Kredyt Bank 80 Lokata Eurostoxx50 Uncapped 

Call 

Lokata 

Eurozysk 

Amer Index 

– październik 07 

Bank BPH 70 Lokata Eurostoxx50, 

WIG 20 

Bank 

Zachodni 66 Lokata S&P500 

WBK 

Uncapped 

Call 

Uncapped 

Call 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

30% 4% 15% 5% 

30% 4% 23% 7% 

100% 0% 20% 5% 

Rok 2004 

Nazwa 

produktu 

BPH FIZ 

Bezpieczna 

Inwestycja 1 (1) 

KB Kapitał 

Plus III 

(Fund Partners 

Kredyt Bank 

Conservative 2) 

KB Kapitał Plus 


Kredyt Bank 

Conservative 1) 



Forma 

Instrument 

bazowy 

BPH TFI 250 Fundusz WIG 20 

KBC TFI 114 Fundusz 


Eurostoxx50, 

Nikkei225, 

S&P500 

Eurostoxx50, 

Nikkei225, 

S&P500 

Rodzaj 

opcji 

Portfolio 

Insurance 

Capped 

Call 

Capped 

Call 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

nd. 0% 16% 5% 

100% 8% 30% 9% 

100% 10% 30% 8% 

Rok 2005 

Nazwa 

produktu 

BPH FIZ 

Bezpieczna 


BPH FIZ 

Bezpieczna 


KBC Index 

Nieruchomości 


Kredyt Bank 

Europe Real 

Estate 1) 



Forma 

Instrument 

bazowy 



KBC TFI 127 Fundusz EPRA 

Rodzaj 

opcji 

Portfolio 

Insurance 

Portfolio 

Insurance 

Uncapped 

Call 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

nd 0% 6% 2% 

nd 0% 31% 9% 

105% 0% 3% 1% 

Rok 2006 


BPH FIZ 

Bezpieczna 


KBC Index 

Światowych 

Nieruchomości 


Kredyt Bank Global 

Real Estate 1) 

BPH FIZ 

Bezpieczna 




Forma 

Instrument 

bazowy 



EPRA, Topix 

REIT Index 


Rodzaj 

opcji 

Portfolio 

Insurance 

Uncapped 

Call 

Portfolio 

Insurance 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

nd 0% 0% 0% 

140% 0% trwa trwa 

nd 0% 6% 2% 

22


Rok 2007 

Nazwa produktu Emitent / Sprzedaż 


KBC Index 

Nieruchomości II 


Kredyt Bank 

Europe Real 

Estate 2) 

Produkt 


BZWBK 1 

KBC Bric (Fund 

Partners Kredyt 

Bank BRIC 1) 

Forma 

Instrument 

bazowy 

KBC TFI 656 Fundusz EPRA 

Bank 

Zachodni 

WBK 

137.2 

Produkt 


Arka FIO: 

Akcji, Ochrony 

Kapitału, 

Stabilnego 

Wzrostu, 

Zrównoważony 

Rodzaj 

opcji 

Uncapped 

call 

KBC TFI 130 Fundusz S&P BRIC 40 Uncapped 

Call 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 


Profiled 50% 0% 0% 0% 


Rok 2008 


Certyfikat 

Czterech 

Indeksów 

BZ WBK Nowa 

Era 

Produkt 


BZWBK 5 – 

sposób na 

BESSĘność 

Emitent 

/ Dystrybutor 

Bank 

Pekao 

Bank 

Zachodni 

WBK 

Bank 

Zachodni 

WBK 

Sprzedaż 

(mln zł) 

160 

Forma 

Certyfikat 

depozytowy 

150 Certyfikat 

140 

Produkt 


Instrument 

bazowy 

CECEEUR, 

Eurostoxx50, 

S&P GSCI 

Agriculture, 

S&P GSCI Gold 

Index 

DCI BNP 

Paribas Enh. 

ER, EPRA, 

EUR/USD, 

Eurostoxx50, 

Hang Seng 

China Enterpr., 

S&P500, Topix 

DCI BNP 

Paribas Enh. 

ER, EPRA, 

EUR/USD, 

Eurostoxx50, 

Hang Seng 

China Enterpr., 

S&P500, Topix 

Rodzaj 

opcji 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

Himalaya 100% 0% trwa trwa 

Uncapped 

Call 

Uncapped 

Call 


100% -30% trwa trwa 

Rok 2009 


Produkt 


BZWBK 7 

BPH FIZ 

Bezpieczna 


Certyfikat 

Strukturyzowany 

Rynku 

Globalnego 

* szacunek 

Emitent 

/ Dystrybutor 

Bank 

Zachodni 

WBK 

Sprzedaż 

(mln zł) 

139 

Forma 

Produkt 


Instrument 

bazowy 

BNP Paribas 

Platinium PLN 

ER 


Bank 

Pekao 

110* 

Certyfikat 

depozytowy 

Rodzaj 

opcji 

Uncapped 

Call 

Portfolio 

Insurance 

Hang Seng 

Uncapped 

Index, S&P500, 

Call 

WIG 20 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 


nd 0% trwa trwa 



23


Rok 2010 (pierwsze półrocze) 


Inwestycyjna 

Lokata 

Ubezpieczeniowa 

– DILT 026 Siła 

Złotego (1) 

Inwestycyjna 

Lokata 

Ubezpieczeniowa 

– DILT 026 Siła 

Złotego (2) 

Światowe 

Giganty II 



ING Bank 

Śląski 

ING Bank 

Śląski 

Bank Millennium 

b.d. 

b.d. 

Forma 

Produkt 


Produkt 


90* Lokata 

Instrument 

bazowy 

Rodzaj 

opcji 

Stopa 

partycypacji 

Zwrot 

gwarantowany 

Zwrot 

faktyczny 

Zwrot 

faktyczny 

(rocznie) 

PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa 

PLN/EUR Accrual nd 0% trwa trwa 

Deutsche 

Telekom, 

McDonalds, 

Nokia, 

PepsiCo, 

Sony, Toyota 

* szacunek 

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com 

Digital nd 0% trwa trwa 

24

3. ANALIZA STÓP ZWROTU 

Analizie zostały poddane produkty strukturyzowane, które zapadły w okresie od 

roku 2000 do końca pierwszego półrocza 2010. Z uwagi na dużą różnorodność 

produktów strukturyzowanych oraz znaczną ich liczbę (łącznie 355), dokonano 

podziału ze względu na: 

• długość horyzontu inwestycyjnego: do pół roku, powyżej pół roku i do 1 roku, 

powyżej 1 roku i do 2 lat, powyżej 2 lat i do 3 lat, powyżej 3 lat; 

• termin zapadalności: do końca 2007 r., od początku 2008 r. do 15.04.2009 r., 

od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r., od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r., od 

02.03.2010 r. 

PS zostały 

poddane analizie 

pod względem 

długości horyzontu 

inwestycyjnego 

i terminu 

zapadalności 

Zbiór wszystkich produktów strukturyzowanych został zatem rozdzielony na 25 

rozłącznych podzbiorów. Celem pierwszego podziału było umożliwienie porównania 

rzeczywistych wartości stóp zwrotu dla produktów strukturyzowanych 

o zbliżonej długości trwania. Porównywanie rzeczywistych stóp zwrotu z produktów 

rocznych i np. 3-letnich natrafia na oczywiste trudności związane z różnym 

okresem inwestycji. W przypadku podziału według terminu zapadalności dokonano 

wyodrębnienia pięciu podzbiorów o zbliżonej liczbie obserwacji. Ponadto, 

z uwagi na względnie małą liczbę produktów o terminie zapadalności powyżej 3 

lat, zostały one zaprezentowane łącznie na jednym wykresie. 

Stopa zwrotu z poszczególnych produktów strukturyzowanych została zestawiona 

łącznie ze stopą zwrotu z lokat bankowych (jako instrumentów, w których 

stopa zwrotu jest z góry ustalona) oraz stopą zwrotu z funduszy inwestycyjnych 

(jako instrumentów ryzykownych nie zapewniających ochrony kapitału). Stopę 

zwrotu dla obu ww. instrumentów obliczono przy założeniu, że okres inwestycji 

będzie identyczny z długością trwania produktu strukturyzowanego 32 . Dla każdego 

produktu strukturyzowanego okres inwestycji został zatem dobrany indywidualnie. 

W przypadku lokat bankowych założono, że klient w pierwszej kolejności 

będzie wybierał lokaty o najdłuższym terminie zapadalności (maksymalnie 

1 rok), a następnie o coraz krótszych terminach zapadalności (odpowiednio 6 

miesięcy, 3 miesiące, 1 miesiąc). Przykładowo: jeśli horyzont inwestycji produktu 

strukturyzowanego wynosiłby 2 lata i 11 miesięcy, klient najpierw zdeponowałby 

pieniądze na lokacie rocznej, później znów rocznej, następnie kolejno 6-miesięcznej, 

3-miesięcznej, 1-miesięcznej i znów 1-miesięcznej. Z kolei gdyby długość 

okresu inwestycji była równa 7 miesięcy, wtedy klient najpierw zdeponowałby 

środki na lokacie 6-miesięcznej, a następnie 1-miesięcznej. W okresie od stycznia 

2004 r. do czerwca 2010 r. przeciętne oprocentowanie nowych umów złotowych 

wyniosło 4,30% w skali roku, czyli przewyższało przeciętną roczną stopę zwrotu 

z produktów strukturyzowanych. 

Stopę zwrotu 

z PS zestawiono 

łącznie ze stopami 

zwrotu z lokat 

bankowych 

i funduszy 


32 

Dla lokat bankowych: po zaokrągleniu do pełnego miesiąca w górę. 


25


W przypadku funduszy inwestycyjnych kryterium wyboru właściwego funduszu 

był okres inwestycji. Dla horyzontu inwestycji do 6 miesięcy zastosowano fundusz 

pieniężny, dla horyzontu powyżej 6 miesięcy do 1 roku – fundusz obligacji, 

dla horyzontu powyżej 1 roku do 2 lat – fundusz stabilnego wzrostu, dla horyzontu 

powyżej 2 lat do 3 lat – fundusz zrównoważony, a dla horyzontu powyżej 

3 lat – fundusz akcji. Za każdy razem wybrano fundusz inwestycyjny o największym 

udziale w rynku. W celach porównawczych jako inwestycję alternatywną 

wybierano fundusz o tym większym profilu ryzyka im dłuższy tenor (horyzont 

inwestycyjny) danego produktu strukturyzowanego. 

Na poniższych wykresach na osi poziomej liczbami oznaczono kolejne produkty 

strukturyzowane o zadanym horyzoncie inwestycyjnym i których termin zapadalności 

przypadał w danym przedziale czasowym (w porządku chronologicznym, 

według daty wprowadzenia na rynek). Dodatkowo, pod większością wykresów 

znajduje się szczegółowy opis tych produktów strukturyzowanych, w przypadku 

których stopa zwrotu wyraźnie odbiegała (w górę bądź w dół) od stóp zwrotu 

osiągniętych w danej grupie 33 . Jeżeli stopa zwrotu z produktu strukturyzowanego 

była równa dokładnie 0%, wtedy na wykresie słupkowym dana wartość jest 

niewidoczna. 

Wykres 6. Wysokość rzeczywistych stóp zwrotu z produktów strukturyzowanych 

zapadłych w danym okresie na tle przeciętnego oprocentowania lokat bankowych 

i stóp zwrotu z wybranych funduszy inwestycyjnych 

Horyzont inwestycji do 6 miesięcy 

Do 2007 r. 

7: Lokata Inwestycyjna EUR/PLN Stabilizacja, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata, 

Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range 

33 

Z uwagi na fakt, że informacje o przeciętnym oprocentowaniu depozytów bankowych według terminów 

zapadalności dostępne są od roku 2004, na poniższych wykresach w niektórych przypadkach 

brakuje informacji o stopie zwrotu z lokaty bankowej, jeżeli początek okresu inwestycji w produkt 

strukturyzowany miał miejsce przed rokiem 2004. 

26


Od 01.01.2008 r. do 15.04.2009 r. 34 

1: Skarby Rosji, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ 34 , Forma: Produkt 

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Gazprom, Lukoil, Norilsk Nickel, Rosneft, Surgutneftegaz, 

Tatneft, Rodzaj opcji: Reverse Convertible, faktyczna stopa zwrotu: -62,87% 

3: Lokata strukturyzowana Euro Plus marzec 2009, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: 

Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Capped Call 

Od 16.04.2009 r. do 24.09.2009 r. 

25: Lokata Inwestycyjna (III 2009), Emitent: Raiffeisen Bank Polska, Forma: Lokata, Instrument 

bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range 

34 

Obecnie Benefia TUnŻ VIG. 


27



11: KBC Poland Jumper 1 FIZ, Dystrybutor: Kredyt Bank, Emitent: KBC TFI, Forma: Fundusz, 

Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker 

Od 02.03.2010 r. 

1: Certyfikat Chiński Express II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank AG, 

Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: Hang Seng China Enterprises, Rodzaj opcji: Knock Out, 

Protected Tracker 

5: Lokata strukturyzowana Turbo Złoty kwiecień 2010, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: 

Lokata, Instrument bazowy: PLN/EUR, Rodzaj opcji: Range 

28


Horyzont inwestycji powyżej 6 miesięcy do 1 roku 

Do 2007 r. 

8: Lokata Inwestycyjna Indeks20 wzrost, Emitent: Multibank (BRE Bank), Forma: Lokata, 

Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Digital 


7: Katamaran, Emitent: TUnŻ Europa, Dystrybutor: Delta Investments, Forma: Produkt 

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Bull Bear, Capped Call 


fundusz obligacji: 5,40%, produkt strukturyzowany: 2,00%, lokata bankowa: 4,91% 


29


Od 25.09.2009 r. do 01.03.2010 r. 353637 

1: PWC WIG20 Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: Royal Polska TUnŻ 35 , 

Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin 

3: WIGwam, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ 36 , Forma: Produkt 

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Capped Call 

7: Lokata Sprint III, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: Royal Polska TUnŻ 37 , Forma: 

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Apple, Arcelor Mittal, PepsiCo, Toyota, Vodafone, 

Rodzaj opcji: Knock Out 

8: Fortis L Fix Everest, Dystrybutor: Fortis Bank Polska, Emitent: Fortis Investment Management 

Luxembourg, Forma: Fundusz, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected 

Tracker 

Od 02.03.2010 r. 

1: Certyfikat Express db WIG20 VIII, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank 

AG, Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker 

7: Certyfikat Express db WIG20 IX, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank 

AG, Forma: Certyfikat, Instr. bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker 

35 


36 


37 


30


8: Speedway, Dystrybutor: Wealth Solutions, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt 

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Deutsche Post, ENEL, France Telecom, Pfizer, Sony, Rodzaj 

opcji: Knock Out 

16: Lokata Indeks na Zysk (ILD 37) – Indeks WIG20, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, 

Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Shark Fin 

25: Certyfikat Express db WIG20 XI, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: Deutsche Bank 

AG, Forma: Certyfikat, Instrument bazowy: WIG 20, Rodzaj opcji: Knock Out, Protected Tracker 

Horyzont inwestycji powyżej 1 roku do 2 lat 

Do 2007 r. 

20: Himalaya Commodity I, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: 

Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call 

23: Himalaya Commodity II, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: 

Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, Natural Gas, Nikel, Rodzaj opcji: Capped Call 

24: Himalaya 3xPortfel, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: 

Aluminium, Copper, Crude Oil, Eurostoxx50, Nikkei225, S&P500, WIBOR, Rodzaj opcji: Profiled 


17: db Benefit Carry Trade I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: 

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: DB EUR Currency Harvest Balanced Index, Rodzaj 

opcji: Uncapped Call 


31



1: db Benefit Carry Trade II, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: 



4: db Benefit Carry Trade III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: 



8: Global Commodity PLN 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, 

Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

9: Global Commodity USD 2y I, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Aluminium, 

Copper, Gold, Nickel, S&P GSCI Agriculture ER, Silver, Zinc, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

12: db Benefit Carry Trade IV, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: 




7: Wind of Change PLN, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS 

Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion 

8: Wind of Change USD, Emitent: BRE Bank, Forma: Lokata, Instrument bazowy: DJ UBS 

Commodity, EPRA, PLN/USD, WIG 20, Rodzaj opcji: Dispersion 

32


Od 02.03.2010 r. 

6: PWC Financial Plus, Dystrybutor: Private Wealth Consulting, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: 

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Citi, Fortis, Merrill Lynch, Rodzaj opcji: Knock Out, 


8: Inwestycyjny Plan Ubezpieczeniowy WTI – DILT 013, Dystrybutor: ING Bank Śląski, Emitent: 

ING TUnŻ, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: WTI Crude Oil, Rodzaj opcji: 

Capped Call 

Horyzont inwestycji powyżej 2 lat do 3 lat 

Do 2007 r. 

1: Euro Index październik 03, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument 

bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

5: Eurogwarancja 26%, Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: Pioneer 

American Shares Open End Mutual Fund, Pioneer Core European Equity E, Pioneer Polish Shares 

Open End Mutual Fund, Rodzaj opcji: Uncapped Call 


33



5: Lokata Indeks na Zysk (ILD 01), Emitent: Bank Pekao, Forma: Lokata, Instrument bazowy: 

Hang Seng Index, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

6: Himalaya Max Coupon, Emitent: Bank Millennium, Forma: Lokata, Instrument bazowy: 

Copper, Natural Gas, PLN/EUR, Range, Rodzaj opcji: Uncapped Call 



2: db Gwarancja Koszyk Azjatycki wrzesień 2006, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: PZU 

Życie, Forma: Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Aluminium, Brent Crude Oil, Copper, 

Hang Seng China Enterprises, Hang Seng Index, Heating Oil, IDR/USD, INR/USD, JPY/USD, KRW/USD, 

Nikkei225, PHP/USD, SGD/USD, THB/USD, TWD/USD, WTI Crude Oil, Zinc, Rodzaj opcji: Profiled 

34


Od 02.03.2010 r. 

6: db Benefit Bric I, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt 

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

7: Zyskowna 10, Dystrybutor: Noble Bank, Open Finance, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: 

Produkt ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: Ca-Immobillen-Anlagen AG, Conwert Immobilien 

Invest AG, Immoeast Immobilien Anlagen, Immofinanz Immobilien Anlage, Meinl European 

Land, Sparkassen Immo Invest, Globe Trade Centre, CA Immo International, Eastern Property 

Holdings, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

14: db Benefit Bric III, Dystrybutor: Deutsche Bank PBC, Emitent: TUnŻ Europa, Forma: Produkt 

ubezpieczeniowy, Instrument bazowy: S&P BRIC 40, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

Horyzont inwestycji powyżej 3 lat (prawa oś – fundusz akcji) 

Od 2000 r. do 2010 r. 

3: Euro Index październik 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument 

bazowy: Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

4: Euro Index listopad 06, Emitent: Bank Zachodni WBK, Forma: Lokata, Instrument bazowy: 

Eurostoxx50, Rodzaj opcji: Uncapped Call 

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg, NBP, IZFiA i danych 

dla pojedynczych funduszy inwestycyjnych 


35


Tabela 3. Stopy zwrotu produktów strukturyzowanych w zależności 

od emitenta / dystrybutora*, terminu zapadalności, horyzontu inwestycji, 

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji** 

Roczna stopa zwrotu 

Średnia Minimum Maksimum 0% 

Liczba produktów strukturyzowanych o stopie zwrotu 

powyżej stopy 

gwarantowanej 

wyższej niż 

z lokaty bankowej 

Ogółem 

Ogółem 

3,31% 

(3,56%) 

-85,94% 22,38% 114 194 108 355 

Emitent / Dystrybutor 

mBank (BRE Bank) 2,50% 0% 10,00% 8 23 6 31 

Bank Zachodni WBK 4,62% 0% 15,00% 11 15 21 38 

ING Bank Śląski 2,11% 0% 9,86% 16 15 7 31 

Deutsche Bank PBC 3,71% -3% 17,23% 5 26 11 35 

Bank Pekao 2,78% 0% 16,38% 13 15 10 40 

BRE Bank 3,50% 0% 15,41% 12 16 10 28 

Bank Millennium 8,16% 1% 22,38% 0 17 12 20 

Początek inwestycji 

do 2004 r. 5,93% 0% 12,76% 2 24 30 43 

2005 r. 6,21% 0% 22,38% 7 31 22 39 

2006 r. 2,48% 0% 22,13% 4 41 9 55 

2007 r. 1,28% -3,45% 15,41% 34 19 8 59 

2008 r. 0,54% (2,31%) -85,94% 21,80% 25 16 10 50 

2009 r. 4,02% -4,92% 18,64% 39 61 36 104 

2010 r. 4,17% 0,00% 10,53% 3 2 2 5 

Zapadalność 

do 2004 r. 6,49% 0% 12,76% 1 3 b.d. 12 

2005 r. 3,58% 0% 11,00% 4 7 7 16 

2006 r. 6,32% 0% 11,36% 1 9 9 13 

2007 r. 7,16% 0% 22,13% 2 28 25 31 

2008 r. 0,55% (3,53%) -85,94% 22,38% 6 18 6 30 

2009 r. 2,85% -6,00% 21,80% 37 75 31 129 

2010 r. 2,83% -5,13% 18,64% 63 54 31 124 

Horyzont inwestycji 

do pół roku 2,65% (3,79%) -85,94% 22,13% 31 46 26 79 

do roku 4,72% -6,00% 21,80% 26 36 28 68 

do 2 lat 2,64% -5,13% 15,41% 38 43 26 99 

do 3 lat 3,38% -3,45% 22,38% 15 54 23 85 

powyżej 3 lat 3,95% 0% 8,87% 4 15 14 24 

Aktywo bazowe 

Indeks 5,09% -6,00% 21,80% 18 49 41 82 

w tym: WIG20 5,42% -6,00% 21,80% 12 23 16 37 

Koszyk indeksów 3,69% -4,92% 10,91% 9 23 15 38 

Waluty 2,85% -3,37% 22,13% 50 56 31 114 

w tym: EUR/PLN 4,48% 0% 22,13% 24 40 28 64 

Surowce 3,41% -2,53% 15,41% 15 17 10 37 

Rodzaj opcji 

Uncapped Call 2,97% -3,45% 16,38% 36 59 41 130 

Capped Call 5,99% 0% 21,80% 3 15 9 21 

Accrual 2,12% 0% 5,88% 2 23 3 25 

Range 3,42% -4,92% 22,13% 24 14 12 40 

Digital 3,70% 0% 10,00% 12 12 11 25 

Shark Fin 1,59% -6,00% 12,64% 12 9 3 22 

* Dla 7 najpopularniejszych. 

** Dla 6 najpopularniejszych. 

Dane w nawiasie oznaczają wyniki bez uwzględniania produktu Skarby Rosji. 

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com, Bloomberg i NBP. 

36


Tabela 3 prezentuje wartości stóp zwrotu ze względu na różne charakterystyki 

produktów strukturyzowanych. Za każdym razem podana jest średnia stopa 

zwrotu w ujęciu rocznym, a także minimalna i maksymalna osiągnięta stopa 

zwrotu. Zebrane są również informacje dotyczące liczby produktów strukturyzowanych, 

w przypadku których klienci otrzymali stopę zwrotu równą jedynie stopie 

gwarantowanej (która wynosiła 0%). Udział takich produktów w ogólnej liczbie 

wynosił 32% i był szczególnie wysoki dla produktów zapadających w pierwszym 

półroczu 2010 r. (51%). Następne dwie kolumny prezentują, kolejno, liczbę 

produktów strukturyzowanych, dla których stopa zwrotu okazała się wyższa od 

gwarantowanej oraz wyższa od stopy zwrotu z lokaty bankowej o takim samym 

horyzoncie czasowym. Udziały tych produktów wynosiły odpowiednio 55% i 30% 

i były szczególnie wysokie dla produktów, które zapadły w roku 2007, tj. w okresie 

największej globalnej koniunktury na rynkach kapitałowych. 

Dane zaprezentowane w tabeli 3 są również przedstawione, w innym ujęciu, na 

wykresie 7, gdzie po raz kolejny widać dominację produktów, które przyniosły 

stopę zwrotu na poziomie 0% równym stopie gwarantowanej. 

55% PS miało stopę 

zwrotu wyższą 

od gwarantowanej, 

a 30% – wyższą 

od stopy zwrotu 

z lokat bankowych 

Wykres 7. Liczba produktów strukturyzowanych o rocznych stopach zwrotu 

znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg. 

Stopy zwrotu z produktów strukturyzowanych zostały dodatkowo przeanalizowane 

ilościowo za pomocą funkcji regresji. Postać modelu wraz ze szczegółowymi 

wynikami znajduje się w aneksie. Główne wnioski są następujące: 

• Stopa zwrotu wykazywała niewielkie zróżnicowanie pod względem emitenta. 

Tylko w jednym z banków stopy zwrotu wyraźnie przewyższały stopy zwrotu 

uzyskane na produktach strukturyzowanych oferowanych przez inne instytucje. 

• Stopy zwrotu były szczególnie niskie dla produktów strukturyzowanych wyemitowanych 

w latach 2006 i 2007, czyli przed rozpoczęciem kryzysu finansowego 

i gospodarczego. 

• Stopy zwrotu były szczególnie wysokie dla produktów strukturyzowanych zapadłych 

w roku 2007, a także do roku 2004, choć w tym ostatnim przypadku 

liczba wszystkich zapadłych produktów była niewielka. 

Oprócz momentu 

rozpoczęcia 

oraz okresu 

inwestycji, 

wybrane cechy 

miały nieduży 

wpływ na uzyskaną 

stopę zwrotu 


37


• Wybór aktywa (instrumentu) bazowego miał statystycznie mniejszy wpływ. 

Względnie wysokie stopy zwrotu miały miejsce w przypadku produktów strukturyzowanych 

opartych na indeksach giełdowych oraz kurs EUR/PLN, a niskie 

– dla produktów strukturyzowanych opartych na kursach innych walut niż 

EUR/PLN. 

• Pewne zróżnicowanie stóp zwrotu występowało również ze względu na rodzaj 

kontraktu opcyjnego. W porównaniu z opcjami „najprostszymi”, tj. uncapped 

call, wysoką stopę zwrotu osiągnęły produkty z wbudowaną opcją capped 

call. 

• Dla wyjaśnienia zróżnicowania stóp zwrotu niewielkie znaczenie miał horyzont 

inwestycyjny. 

38

4. ANALIZA POZIOMU MARŻ 

W przeciwieństwie do stóp zwrotu, łączne marże osiągnięte przez „emitentów” 

i dystrybutorów produktów strukturyzowanych wykazują znacznie większy poziom 

homogeniczności. Jednocześnie trudniej dostrzec zależność pomiędzy ich 

wysokością a specyficznymi cechami konkretnych produktów. 

4.1 Postać analityczna 

Zgodnie z opisem z podrozdziału 2.2, marżę 38 na lokacie strukturyzowanej można 

wyliczyć następująco: 

z j 

= 1 – 1 + y j 

– b • j 

p 

(1 + r) N 

Oznaczenia: 

z j 

– marża na j-tym produkcie strukturyzowanym, 

y j 

– gwarantowana stopa zwrotu, 

r – roczna stopa procentowa przyjęta do dyskontowania, 

N – długość okresu inwestycji (w latach), 

p – cena opcji, 

b j 

– współczynnik partycypacji. 

Marża na PS 

zależy dodatnio 

m.in. od stopy 

procentowej, 

a ujemnie 

od gwarantowanej 

stopy zwrotu, 

ceny opcji 

i współczynnika 

partycypacji 

W niniejszym opracowaniu marża procentowa podawana jest zarówno w wartości 

rzeczywistej, jak również po dokonaniu annualizacji (najczęściej w tym drugim 

ujęciu). Obliczona w ten sposób marża zawiera w sobie łączne zyski „emitenta” 

i dystrybutora, niezależnie od wzajemnych relacji pomiędzy tymi podmiotami 

oraz sposobu podziału tychże zysków, z zastrzeżeniami dotyczącymi opłaty dystrybucyjnej 

i opłaty za ochronę (patrz: podrozdziały 2.2 i 4.2). 

Gwarantowana stopa zwrotu y j 

może być: 

• dodatnia, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję więcej niż 100% 

wpłaconych środków, 

• równa zeru, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję dokładnie 

100% wpłaconych środków, 

• ujemna, jeżeli produkt strukturyzowany oferuje gwarancję mniejszą niż 100% 

wpłaconych środków. 

Przykłady 

Produkt 1. Trzyletni produkt strukturyzowany oferuje stopę gwarantowaną na poziomie 

1% w okresie inwestycji przy 60% współczynniku partycypacji w zmianach 

ceny instrumentu bazowego. Niech cena opcji typu uncapped call w tym przypadku 

kształtuje się na poziomie równym 10% sumy wpłaconych przez klientów środków, 

a stopa procentowa szacowana jest na poziomie 4% rocznie. Marża wyniesie zatem: 

z 1 

= 1 – 1,01 

– 60% • 0,1 = 4,21%, co daje 1,38% po zannualizowaniu. 

(1,04) 3 

Modyfikując 

poziom stopy 

gwarantowanej 

i wartość 

współczynnika 

partycypacji, 

„emitent” 

może wpływać 

na wysokość marży 

38 

W ujęciu procentowym, bez annualizowania. 


39


Produkt 2. Gdyby produkt strukturyzowany różnił się jedynie gwarancją na poziomie 

100% wpłaconych środków (czyli y j 

było równe nie 1% lecz 0%), wtedy 

marża wyniosłaby: 

z 2 

= 1 – 1,00 

– 60% • 0,1 = 5,10% (1,67% rocznie). 

(1,04) 3 

Produkt 3. Po zmniejszeniu gwrantowanej stopy zwrotu do poziomu 0% „emitent” 

mógłby zaoferować klientom wyższą stopę partycypacji, np. na poziomie 70%, co 

dałoby marżę równą: 

z 3 

= 1 – 1,00 

– 70% • 0,1 = 4,10% (1,35% rocznie). 

(1,04) 3 

Produkt 4. Produkt strukturyzowany mógłby również oferować gwarancję kapitału 

na poziomie 95%, co oznacza zmniejszenie y j 

z 0% do -5%. Wtedy (przy pozostałych 

parametrach jak przy produkcie nr 3) marża wzrosłaby do: 

z 4 

= 1 – 0,95 

– 70% • 0,1 = 8,55% (2,77% rocznie). 

(1,04) 3 

Produkt 5. Podobnie jak w przypadku produktu nr 3, „emitent” mógłby zwiększyć 

współczynnik partycypacji do 100%, co przełożyłoby się na marżę następująco: 

z 5 

= 1 – 0,95 

– 100% • 0,1 = 5,55% (1,82% rocznie). 

(1,04) 3 

Powyższe przykłady liczbowe ilustrują mechanizm, dzięki któremu „emitenci” 

produktów strukturyzowanych mogą zmieniać parametry przygotowywanych instrumentów 

w ten sposób, by uzyskać marże na zakładanym z góry poziomie. 

Stopę procentową przyjętą do dyskontowania otrzymano z krzywej zerokuponowej, 

która wyznaczona została w oparciu o stawki IRS (interest rate swap) o tenorach 

od 1 roku do 10 lat z częstotliwością roczną, według stanu z następnego 

dnia roboczego po zakończeniu subskrypcji danego produktu strukturyzowanego. 

W przypadku gdy stawka IRS o terminie odpowiadającym okresowi inwestycyjnemu 

produktu strukturyzowanego nie jest kwotowana na rynku, odpowiednia stopa 

procentowa wyznaczana była poprzez interpolację liniową stawek sąsiednich. 

Dla produktów strukturyzowanych wyemitowanych na okres krótszy niż 1 rok 

zastosowano stawki rynku pieniężnego WIBOR (1W, 1M, 3M, 6M). 

Przy wycenie opcji 

zastosowano 

model 

Blacka-Scholesa 

Ceny opcji ( p) stanowiących ryzykowną część inwestycji kapitału wyznaczone zostały 

przy zastosowaniu modułu wyceny serwisu Bloomberg. Przy wycenie opcji 

stosowany jest model Blacka-Scholesa 39 . Zgodnie z nim cena opcji kupna przy 

założeniu braku dywidend wynosi: 

p = S • N(d 1 

) – E • e –rt • N(d 2 

) 

39 

Na podstawie J. Hull, Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, s. 299. 

40


gdzie: 

d 1 

= ln(S/E) + (r + σ2 /2) • t 

σ √t 

d 2 

= ln(S/E) + (r – σ2 /2) • t 

σ √t 

Oznaczenia: 

S – cena bieżąca instrumentu bazowego, 

E – cena wykonania instrumentu bazowego, 

r – stopa procentowa wolna od ryzyka, 

t – czas pozostający do wygaśnięcia opcji, 

σ – współczynnik zmienności. 

N(x) stanowi dystrybuantę standardowego rozkładu normalnego, tj.: 

x 

1 

N(x) = ∫e –(1/2)u 2 du 

√2Π –∞ 

Do wyceny egzotycznych opcji walutowych użyta została metoda Vanna-Volga. 

Metoda ta stanowi korektę ceny oszacowanej dla opcji waniliowych, tj. uncapped 

call (przy użyciu tradycyjnie stosowanego modelu, np. Blacka-Scholesa), 

uwzględniającą koszt ryzyka zmienności w przypadku opcji egzotycznych. Koszt 

ten przypisywany jest parametrom: 

• vanna (parametr obrazujący zmianę vegi na skutek zmiany ceny instrumentu 

bazowego (S), tj. ∂V/∂S), 

• volga (zmiana vegi na skutek zmiany zmienności (σ), tj. ∂V/∂σ). 

Vega jest parametrem obrazującym wrażliwość ceny opcji na zmienność, tj. ∂p/∂σ. 

Suma kosztów vanna oraz volga może być również – przed dodaniem do ceny 

opcji waniliowej – pomnożona przez współczynnik z przedziału [0;1], odpowiedni 

dla rodzaju analizowanej opcji egzotycznej. Tak obliczona korekta została następnie 

dodana do ceny wyliczonej na podstawie tradycyjnego modelu. 

W przypadku 

egzotycznych opcji 

walutowych 

użyto metody 

Vanna-Volga 

4.2 Dodatkowe czynniki wpływające na poziom marż 

Wzór z poprzedniego podrozdziału nie uwzględnia: 

• opłaty za ryzyko (za ochronę), która występuje przy produktach strukturyzowanych 

w formie produktu ubezpieczeniowego, 

• opłaty dystrybucyjnej, która stanowi dodatkowy koszt dla klienta. 

Opłata za ryzyko pomniejsza łączną marżę „emitenta” i dystrybutora określoną 

w podrozdziale 4.1 i umożliwia wypłatę świadczenia w przypadku śmierci ubezpieczonego. 

Wspomniana jednorazowa opłata za ryzyko została obliczona przy 

pomocy wzoru 40 : 

n–1 

Wysokość opłaty 

za ryzyko 

w produktach 


została oszacowana 

według metody 

aktuarialnej 

A = ∑ v k+1 • k 

p x 

• q x+k 

k=0 

40 

Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko. Praca zbiorowa pod redakcją W. Ronki-Chmielowiec 


41


gdzie: 

v – czynnik dyskontujący 41 

p – prawdopodobieństwo, że osoba obecnie w wieku x dożyje wieku (x+k) lat 

k x 

(funkcja dalszego trwania życia) 42 

q x+k 

– prawdopodobieństwo śmierci w ciągu 1 roku osoby w wieku (x+k) 

n – liczba lat objęcia ochroną ubezpieczeniową (równa horyzontowi inwestycyjnemu). 

Ostateczna wysokość opłaty za ryzyko dla produktu strukturyzowanego o określonym 

horyzoncie inwestycyjnym (dla którego odpowiednio dobrane zostały 

prawdopodobieństwa przeżycia określonej liczby lat) została oszacowana jako 

średnia ważona, gdzie wagi zostały obliczone na podstawie struktury demograficznej 

ludności z roku 2008 w wieku 18–65 lat 43 . 

Przeciętna 

wysokość opłaty 

za ryzyko 

w produktach 


to 17 gr na każde 

1.000 zł składki 

Z dokonanych obliczeń wynika, że opłata za ryzyko wynosi przeciętnie 17 gr na 

każde 1.000 zł wpłaconych przez klienta. Mediana wynosi 22 gr, a najczęściej 

występująca wartość to 25 gr. W analizowanej grupie produktów ubezpieczeniowych 

maksymalna opłata za ryzyko kształtowała się na poziomie 30 gr na każde 

1.000 zł wpłaconych przez klienta. 

Opłata dystrybucyjna występowała w przypadku 10% produktów, dla których dokonano 

oszacowania poziomu marż. Opłaty te kształtowały się w przedziale od 

1% do 6% sumy wpłaconych przez klienta środków i w oczywisty sposób powiększają 

wysokość łączną marży „emitenta” i dystrybutora określonej w podrozdziale 

4.1. Wyniki obliczeń zaprezentowane w podrozdziale następnym uwzględniają 

zarówno opłatę za ryzyko, jak i opłatę dystrybucyjną. 

4.3 Wyniki analizy ilościowej 

Tabela 4. Wysokość marż (w skali roku) na produktach strukturyzowanych 

w zależności od emitenta*, początku inwestycji, zapadalności i horyzontu inwestycji, 

rodzaju instrumentu bazowego i rodzaju opcji* 

Marża 

Średnia Minimum Maksimum 

O marży 

powyżej 1% 

Liczba produktów strukturyzowanych 

O marży 

powyżej 2% 

O marży 

powyżej 3% 

Ogółem 

Ogółem 2,17% 0,42% 5,69% 125 76 20 138 


mBank (BRE Bank) 1,89% 0,60% 3,99% 26 11 1 28 

Bank Zachodni WBK 2,29% 0,85% 3,80% 23 17 5 25 

ING Bank Śląski 1,82% 0,47% 3,39% 12 3 1 14 

Deutsche Bank PBC 1,97% 0,45% 2,76% 10 8 0 13 

Bank Pekao 3,19% 0,42% 5,69% 11 11 7 12 

41 

Stopę procentową zastosowaną do obliczenia czynnika dyskontującego przyjęto na poziomie 4%. 

42 

Funkcja dalszego trwania życia została wyliczona na podstawie tablic trwania życia GUS dla roku 

2008. 

43 

Rocznik Demograficzny 2009, GUS. 

42


Początek inwestycji 

do 2004 r. 2,28% 0,85% 3,80% 17 12 4 19 

2005 r. 2,34% 0,42% 4,00% 10 7 3 11 

2006 r. 2,32% 0,89% 3,14% 6 5 1 7 

2007 r. 1,94% 0,45% 3,42% 10 6 2 13 

2008 r. 3,01% 1,66% 3,93% 9 7 5 9 

2009 r. 2,05% 0,47% 5,69% 68 37 5 74 

2010 r. 2,10% 1,60% 2,89% 5 2 0 5 

Zapadalność 

do 2004 r. 2,73% 1,63% 3,54% 4 3 2 4 

2005 r. 1,91% 1,40% 2,41% 5 3 0 5 

2006 r. 2,40% 0,85% 3,80% 8 6 2 9 

2007 r. 2,26% 0,86% 3,14% 9 6 3 11 

2008 r. 2,45% 0,42% 4,00% 4 3 2 5 

2009 r. 2,19% 0,45% 3,99% 43 28 6 46 

2010 r. 2,07% 0,47% 5,69% 52 27 5 58 

Horyzont inwestycji 

do pół roku 2,18% 1,00% 3,99% 59 37 5 60 

pow. pół roku 1 roku 1,91% 0,47% 5,69% 22 7 3 28 

pow. 1 roku do 2 lat 2,40% 0,45% 3,93% 19 14 8 23 

pow. 2 lat do 3 lat 2,32% 0,42% 4,00% 21 15 4 22 

powyżej 3 lat 1,92% 0,86% 2,52% 4 3 0 5 

Instrument bazowy 

Indeks 2,20% 0,42% 5,69% 32 21 6 38 

w tym: WIG20 1,90% 0,60% 3,90% 13 6 1 16 

Koszyk indeksów 2,23% 1,73% 3,12% 5 2 1 5 

Waluty 2,01% 0,45% 3,80% 73 39 7 80 

w tym: EUR/PLN 2,13% 0,47% 3,80% 53 30 5 55 

Surowce 3,44% 2,99% 3,99% 6 6 5 6 

Rodzaj opcji 

Call 2,23% 0,42% 4,00% 40 28 9 46 

Accrual 1,99% 1,12% 3,21% 23 11 1 23 

Range 2,25% 1,25% 3,42% 28 19 3 28 

Digital 1,51% 0,47% 2,67% 15 4 0 22 

Shark fin 3,42% 1,98% 5,69% 11 10 6 11 

* 

Dla 5 najpopularniejszych. 

Źródło: opracowanie własne na podstawie www.structuredretailproducts.com oraz Bloomberg 

Przeciętna marża dla wszystkich przebadanych na rynku polskim produktów 

strukturyzowanych wyniosła 2,17% w skali roku. 91% analizowanych produktów 

strukturyzowanych charakteryzowało się marżą powyżej 1%, a 14% z nich miało 

marże powyżej 3%. Wyniki badania pokazały, że jej średni poziom był najniższy 

w roku 2007, a najwyższy w roku 2008. Dodatkowo, względnie wysokie marże 

występowały dla produktów opartych o ceny surowców. Poziom marż wykazywał 

niewielkie zróżnicowanie pod względem „emitenta”/dystrybutora. Interesujące 

jest także spostrzeżenie dotyczące faktu, że w przypadku produktów strukturyzowanych 

z wbudowaną opcją shark fin szczególnie niskie okazały się stopy 

zwrotu (choć różnica nie jest istotna statystycznie), a szczególnie wysokie – mar- 

Szczególnie 

wysokie marże 

uzyskiwano 

na PS 

z wbudowaną opcją 

shark fin 


43


że. Tego typu produkty strukturyzowane pojawiły się na polskim rynku w szczytowym 

okresie hossy na polskim rynku, w roku 2008, i cechował je krótki okres 

inwestycji, poniżej 1 roku. Ich konstrukcja wskazuje przy tym, że mogły one być 

adresowane do specyficznej grupy klientów, jako alternatywa dla typowych produktów 

rynku kapitałowego. 

Marża na PS 

była wyższa 

niż na lokatach 

bankowych 

Porównanie z wysokością marż na depozytach, wskazuje, że produkty strukturyzowane 

są bardziej dochodowym typem produktu bankowego niż lokaty terminowe 

44 (patrz: tabela 5). 

Tabela 5. Przeciętna marża na depozytach bankowych według terminu zapadalności 

w latach 2005 – I połowa 2010 (%, w skali roku) 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 

Do 1M 0,79 0,61 0,75 0,82 0,09 0,64 

(1M; 3M> 0,95 0,74 0,78 0,38 -1,10 -0,67 

(3M; 6M> 0,89 1,06 1,17 0,70 -1,08 -0,60 

(6M; 1Y> 0,97 0,95 1,37 1,20 -0,48 -0,18 

Źródło: opracowanie własne na podstawie danych NBP i Bloomberg 

Informacja z tabeli 4 jest również przedstawiona na wykresie 8. Jak widać, rozkład 

jest bardziej skoncentrowany, niż rozkład stóp zwrotu. Dla więcej niż połowy 

analizowanych produktów (58%) marże kształtowały się w przedziale od 1,50% 

do 2,75%. Tylko w pojedynczych przypadkach marże były niższe niż 1,00% lub 

wyższe niż 3,50%. 

Wykres 8. Liczba produktów strukturyzowanych o marżach (w skali roku) 

znajdujących się w określonych przedziałach klasowych 


44 

Marża (w ujęciu procentowym) na lokacie bankowej definiowana jest jako różnica stopy WIBID 

i przeciętnego oprocentowania depozytów terminowych o odpowiednim terminie wymagalności. 

44

5. PRZYKŁADY REGULACJI RYNKU PRODUKTÓW 

STRUKTURYZOWANYCH 

W Polsce dotychczas nie wprowadzono szczegółowych norm dotyczących produktów 

strukturyzowanych jako takich, w tym także regulacji związanych z ich emisją 

i dystrybucją 45 . Takie działania zostały podjęte w niektórych krajach, gdzie 

rynek ten znajduje się w fazie dojrzałej. 

5.1 Wielka Brytania 

Regulacje Financial Services Authority (FSA) związane z oferowaniem produktów 

strukturyzowanych zostały zawarte w dokumencie Treating customers fairly – 

structured investment products 46 , i są konsekwencją szerszej rekomendacji Responsibilities 

of providers and distributors for the fair treatment of customers 47 . 

Zgodnie z nimi na instytucjach finansowych ciąży obowiązek: 

• określenia w sposób jasny i precyzyjny kluczowych rodzajów ryzyka związanych 

z produktem i oceny ich w aspekcie obecnych warunków rynkowych, 

• oceny całości ryzyka występującego przed i po sprzedaży produktu, 

• przeprowadzenia procedury due diligence przy wyborze emitenta instrumentu 

finansowego, 

• weryfikacji, czy poszczególne rodzaje ryzyk zostały właściwie zidentyfikowane 

i sprawdzone na wypadek wystąpienia warunków skrajnych na etapie konstrukcji 

danego produktu, 

• analizy proporcji podziału zysków z inwestycji pomiędzy poszczególnych 

uczestników i oceny czy podział ten jest godziwy, zwłaszcza z perspektywy 

klienta, 

• doboru odpowiednich rodzajów produktów dla potencjalnych klientów, przy 

uwzględnieniu awersji do ryzyka i innych preferencji klientów, 

• zapewnienia odpowiednich informacji dystrybutorom w celu umożliwienia im 

oceny adekwatności produktu dla konkretnych klientów, 

• weryfikacji, czy systemy i mechanizmy kontroli zapewniają efektywną strukturę 

zarządzania ryzykiem w różnych warunkach rynkowych, 

• analizy charakterystyki prawnej produktu, tak aby spełniał on m.in. wszystkie 

adekwatne regulacje. 

W Wielkiej Brytanii 

regulacjom podlega 

proces konstrukcji 

produktów PS 

oraz sposób 

ich prezentacji 

klientom 

45 

UKNF podejmuje działania dotyczące konkretnych produktów ubezpieczeniowych. Weryfikowane 

jest np. czy produkty te obejmują ryzyko ubezpieczeniowe w takim stopniu, aby można było uznać je 

za umowy ubezpieczenia. Dodatkowo, zakłady ubezpieczeń, jeżeli chcą uwzględnić produkty strukturyzowane 

jako aktywa stanowiące pokrycie rezerw techniczno-ubezpieczeniowych, są zobowiązane 

do złożenia wniosku zgodnie z art. 154 ust. 9 Ustawy z dnia 22 maja 2003 r. o działalności 

ubezpieczeniowej (Dz. U. z 2010 r., Nr 11, poz. 66). UKNF kontroluje, czy przedmiotowe aktywa są 

z punktu widzenia zakładu ubezpieczeń płynne, rentowne i bezpieczne oraz czy istnieje powiązanie 

przepływów pieniężnych generowanych przez przedmiotowe aktywo ze zobowiązaniami wynikającymi 

z zawartych umów ubezpieczenia. Powyższe działania służą zapewnieniu bezpieczeństwa 

finansowego zakładu ubezpieczeń, a tym samym – ochronie interesów ubezpieczonych. 

46 

www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf 

47 

www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf 


45


Inne zalecenia dotyczą kwestii prezentacji produktów strukturyzowanych 48 . 

Zgodnie z nimi przekaz reklamowy powinien: 

• jasno określać, w co inwestowane są pieniądze klienta, 

• objaśniać istotę występującego ryzyka kredytowego, 

• informować, że zainwestowany kapitał narażony jest na ryzyko, 

• zawierać określenia, które konsumenci są w stanie zrozumieć, 

• unikać stosowania terminów „chroniony” czy „gwarantowany”, jeżeli nie 

mają one zastosowania dla danego produktu. 

FSA definiuje 

dobre i złe praktyki 

FSA definiuje ponadto przykłady dobrych i złych praktyk dotyczących promocji 

produktów strukturyzowanych, identyfikując informacje, które muszą być przekazywane 

w sposób rzetelny. Są to: 

• ryzyko utraty kapitału, 

• stosowanie w sposób właściwy terminów: „bezpieczny” oraz „gwarantowany”, 

• opis ryzyka kredytowego, 

• objaśnienie wiarygodności kredytowej (przy pomocy ocen ratingowych z opisem 

skali), 

• dbałość o zrozumiały i łatwy w odbiorze język, 

• wyraźne wskazanie, czy produkt objęty jest systemem gwarantowania usług 

finansowych (Financial Services Compensation Scheme). 

5.2 Włochy 

We Włoszech 

nacisk jest 

położony 

na poznanie 

profilu i preferencji 

klienta 

Wprowadzone przez instytucję nadzorczą (Commissione Nazionale per le Società e 

la Borsa – CONSOB) regulacje dotyczą głównie zagadnień związanych z przejrzystością 

produktów strukturyzowanych, a także świadomością związanego z nimi 

ryzyka. Zgodnie z tym podejściem instytucja finansowa powinna poznać preferencje 

klienta, zanim zdecyduje się na zaoferowanie mu odpowiedniego produktu. 

Istotne jest, aby klienci określili: 

• rekomendowany horyzont inwestycyjny – odpowiedni do preferencji płynności 

klienta, 

• oczekiwane zyski, które produkt może przynieść klientowi, 

• poziom ryzyka powiązany z produktem. 

Informacje wynikające z tych trzech filarów mają prowadzić do określenia kluczowych 

elementów inwestycji. Dzięki temu możliwa ma być daleko idąca standaryzacja 

obowiązkowej literatury przygotowywanej na potrzeby emisji poszczególnych 

produktów, a także opracowanie testów dostosowania produktu do preferencji 

klienta. CONSOB publikuje również informacje o wybranych produktach 

strukturyzowanych znajdujących się na rynku 49 . 

5.3 Stany Zjednoczone 

FINRA koncentruje 

swoje działania 

na podniesieniu 

świadomości 

inwestorów 

Instytucja regulująca amerykański rynek finansowy (Financial Industry Regulatory 

Authority – FINRA) kładzie szczególny nacisk na upowszechnienie znajomo- 

48 

www.fsa.gov.uk/pubs/other/fp_structured_review.pdf 

49 

http://www.consob.it/mainen/target/investors/education/reverse/bonds.html 

46


ści zasad rynku finansowego wśród indywidualnych inwestorów. Publikowane 

przez FINRA 50 „ostrzeżenia dla inwestorów” mają na celu zwrócenie uwagi na 

ryzyko inwestycyjne oraz podniesienie świadomości inwestorów, a także mitygowanie 

asymetrii informacji. 

Dla polityki FINRA istotny jest fakt, że emisja i dystrybucja popularnych form produktów 

strukturyzowanych stanowi ofertą publiczną w rozumieniu tamtejszej ustawy 

o papierach wartościowych 51 . Wynikają z tego konkretne wymogi informacyjne. 

Ponadto, amerykański nadzór zaleca, aby potencjalni inwestorzy: 

• zwracali uwagę na ryzyko rynkowe (spadek wartości aktywów bazowych 

przekładający się na straty na produkcie strukturyzowanym) oraz ryzyko kredytowe 

(możliwość niewypłacalności emitenta), co może się dokonać poprzez 

analizowanie: 

– prospektu emisyjnego (najlepiej wspólnie ze sprzedawcą) w celu zrozumienia 

charakterystyki produktu, 

– celu dokonania inwestycji oraz własnych ograniczeń 

– historycznej zmienności instrumentu bazowego, ale ze świadomością nieprzekładania 

się historycznych wyników na przyszłe zwroty z inwestycji, 

– prawdopodobieństwa pokonania przez instrument bariery, poniżej której inwestor 

traci ochronę kapitału i partycypuje w stratach, 

– wysokości opłat i innych kosztów ponoszonych przy inwestowaniu, 

– kwestii podatkowych związane z inwestycją. 

• byli świadomi następujących, podstawowych zasad związanych z inwestowaniem: 

– wyższe zyski związane są z wyższym ryzykiem, a w przypadku niektórych 

produktów strukturyzowanych ryzyko może być niezauważalne dla mniej 

doświadczonego inwestora, 

– w przypadku dokonywania porównań pomiędzy instrumentami istotne jest 

dobranie adekwatnej pod względem profilu (zwrotów i ryzyka) bazy do analizowanej 

inwestycji, 

– pojawiająca się w reklamie stopa zwrotu często jest maksymalną możliwą 

stopą zwrotu w przypadku zajścia najbardziej sprzyjających okoliczności; 

nie jest to zatem stopa gwarantowana, 

– warunkiem koniecznym dla dokonania inwestycji jest pełne zrozumienie 

produktu; w przypadku braku zrozumienia mechanizmów działania inwestycji 

warto rozważyć rezygnację z niej, 

– w przypadku inwestycji ryzykownych zalecana jest dywersyfikacja portfela. 

5.4 Unia Europejska – Packaged Retail Investment Products 

Na szczeblu unijnym prowadzone są obecnie działania mające ca celu wypracowanie 

wspólnych standardów ochrony konsumentów, nabywających produkty finansowe 

o charakterze inwestycyjnym 52 . Intencją regulacji jest objęcie wspólnym 

Termin PRIPs 

odnosi się 

do ogółu produktów 


bez względu 

na ich formę 

50 

http://www.finra.org/Investors/ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P120883 

51 

Securities Act of 1933. 

52 

Na podstawie materiału Komisji Europejskiej Update on Commission work on Packaged Retail 

Investment Products. 


47


reżimem instrumentów występujących w różnych formach – stąd odniesienie do 

„opakowanych” instrumentów inwestycyjnych (PRIPs). Można oczekiwać, że co 

do zasady będą one bazowały na obowiązującej już dyrektywie MiFID 53 . 

Jednym z celów przygotowywanych regulacji jest umożliwienie klientom lepszego 

porównywania produktów, w tym także produktów strukturyzowanych 

oferowanych w formie lokat, produktów ubezpieczeniowych czy funduszy inwestycyjnych. 

W planowanych regulacjach zwraca się uwagę na następujące kwestie: 

• regulacje ogólne mają mieć zastosowanie dla całego sektora finansowego, 

a szczegółowe – do poszczególnych segmentów, 

• język stosowany w dokumentach przekazywanych klientom powinien być zrozumiały, 

• powinna być zagwarantowana możliwość sprawdzenia ex ante zachowania 

produktu przy różnych scenariuszach, 

• dokumenty przekazywane klientom powinny mieć określoną strukturę i zawierać 

szczegółowe informacje o produkcie i ryzyku związanym z inwestowaniem 

według określonego schematu, 

• istotne jest poinformowanie klienta o kosztach jakie ponosi, 

• odpowiedzialność za dostarczenie dokumentu klientowi ma spoczywać na 

sprzedawcy produktu. 

W przygotowaniu są również zalecenia dotyczące praktyk sprzedaży. 

Prace 

przygotowawcze 

na forum UE 

postępują 

od roku 2007 

Dotychczasowy przebieg procesu przygotowywania regulacji PRIPs: 

• Maj 2007 – wniosek EcoFin skierowany do Komisji Europejskiej z propozycją 

rozważenia celowości regulacji dla tego rynku, 

• Październik 2007 – pierwsza tura konsultacji („call for evidence”), dokument 

Komisji Europejskiej skierowany do instytucji państw członkowskich, 

• Marzec 2008 – dokument podsumowujący pierwszą turę konsultacji („feedback 

statement’), 

• Maj 2008 – konferencja dla przedstawicieli rynku finansowego, 

• Lipiec 2008 – publiczne przesłuchania przed Komisją Europejską, 

• Kwiecień 2009 – dokument Komisji podsumowujący postęp prac, 

• Październik 2010 – porada Komitetów 3 Poziomu 54 skierowana do Komisji 

Europejskiej zawierająca stanowisko europejskich organów nadzoru, w tym 

KNF, w zakresie proponowanej regulacji, 

• Kolejna tura konsultacji jest spodziewana na IV kw. 2010 r. 55 

53 

Markets in Financial Instruments Directive (dyrektywa w sprawie rynków instrumentów finansowych). 

W dniu 29 września 2009 r. Prezydent RP podpisał ustawę z dnia 4 września 2008 r. o zmianie 

ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw (Dz. U. z 2009 r., Nr 

165, poz. 1316), wprowadzającą MiFID w Polsce. Dyrektywa ta nie ma zastosowania dla produktów 

ubezpieczeniowych. 

54 

CEBS, CESR i CEIOPS – komitety doradcze, w skład których wchodzą przedstawiciele organów nadzoru 

nad rynkiem finansowym krajów członkowskich, zajmujące się odpowiednio sektorem bankowym, 

rynkiem kapitałowym oraz sektorem ubezpieczeń i pracowniczych programów emerytalnych. 

55 

Informację taką podał Ugo Bassi, przedstawiciel Komisji Europejskiej, w połowie września 

2010 r. 

48

6. PODSUMOWANIE 

Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce wciąż znajduje się w fazie wzrostowej. 

Trend ten utrzymał się również w kryzysowych latach 2008–2009. Obecny 

rok jest kolejnym, w którym obserwujemy znaczny przyrost tak wartości, jak 

i liczby produktów wprowadzanych na krajowy rynek. 

Udział PS 

w polskim rynku 

finansowym jest 

coraz większy 

Na polskim rynku dominują produkty strukturyzowane oferujące gwarancję na 

poziomie 100% zainwestowanego kapitału. W ostatnich dziesięciu latach wypłata 

z tych instrumentów była najczęściej związana z kursami walut oraz indeksami 

giełdowymi. Najczęściej spotykana forma to produkt ubezpieczeniowy, a także 

lokata. 

Dominuje forma 

ubezpieczenia 

na życie i lokaty 

bankowej 

Pomimo dużej różnorodności produktów strukturyzowanych, także pod względem 

horyzontu inwestycji, rodzaju instrumentu bazowego i zastosowanej strategii 

opcyjnej, ich konstrukcja sprawia, że statystyczna zależność faktycznie realizowanych 

stóp zwrotu od tych czynników nie jest istotna. 

Stopy zwrotu 

mają tendencję 

do homogenizacji 

W okresie objętym analizą przeciętna stopa zwrotu dla klienta z inwestycji w produkty 

strukturyzowane wyniosła 3,31% w skali roku i była niższa od przeciętnej 

stopy zwrotu z lokat terminowych (4,30%). Około 45% produktów strukturyzowanych 

przyniosło stopę zwrotu jedynie na poziomie stopy gwarantowanej. Najwyższą 

stopę zwrotu przyniosły produkty, których data zapadalności przypadała na 

rok 2007. Stopy zwrotu były szczególnie niskie dla produktów wyemitowanych 

w latach 2006 i 2007, czyli w okresie poprzedzającym kryzys finansowy. 

Przeciętna stopa 

zwrotu z PS 

była niższa niż 

z typowej lokaty 

terminowej 

w tym samym 

okresie… 

Przeciętna marża zrealizowana przez instytucje finansowe na lokacie strukturyzowanej 

wyniosła w badanym okresie 2,17% (dla 138 przeanalizowanych produktów 

strukturyzowanych) i była wyższa od przeciętnej marży na depozytach 

terminowych. 

…marża instytucji 

oferujących PS 

była wyższa 

Regulacje związane z rynkiem produktów strukturyzowanych powinny się koncentrować 

na zapewnieniu odpowiedniego przekazu dotyczącego ryzyka inwestycji 

oraz spodziewanej funkcji wypłaty w realistycznych warunkach rynkowych. 

Standardy wypracowane w innych krajach, w szczególności w Wielkiej Brytanii, 

mogą być traktowane jako wzorcowe. Dotyczy to m.in. jawności informacji związanych 

z kolejnymi emisjami. Urząd Komisji Nadzoru Finansowego powinien 

mieć dostęp do danych na temat wielkości sprzedaży, osiągniętych stóp zwrotu 

i innych istotnych parametrów oferowanych produktów. Optymalnym rozwiązaniem 

byłby obowiązek publikowania tego rodzaju informacji, co przyczyniłoby 

się do ograniczenia asymetrii informacji. 

W niektórych 

krajach 

wprowadzono 

międzysektorowe 

regulacje 

dotyczące PS 

Przygotowywane dyrektywy dotyczące PRIPs, które są od kilku lat przedmiotem 

prac na forum Unii Europejskiej, mają być w zamierzeniu regulacjami międzysektorowymi 

i regulować istotne aspekty procesu przygotowywania, a także sprzedaży 

produktów strukturyzowanych bez względu na ich formę. Doświadczenie 

polskiego rynku może być znaczącym wkładem w prace nad tymi regulacjami. 

Kształt regulacji 

dotyczących PRIPs 

będzie istotny 

dla rynku 

krajowego 


49

ANEKS 

A.1 Analiza czynników wpływających na poziom stóp zwrotu 

z produktów strukturyzowanych 

Analiza zmienności rocznej stopy zwrotu z produktu strukturyzowanego została 

przeprowadzona za pomocą modeli regresji liniowej, w których zmienne objaśniające 

mają charakter jakościowy i oznaczają poszczególne cechy produktu. 

Dla każdej cechy stworzony został model objaśniający stopę zwrotu realizacjami 

tej cechy. Wybrane do analizy cechy to: 

– „emitent” / dystrybutor produktu strukturyzowanego, 

– rok emisji produktu strukturyzowanego, 

– rok zapadalności produktu strukturyzowanego, 

– horyzont inwestycyjny produktu strukturyzowanego, 

– instrument bazowy produktu strukturyzowanego, 

– rodzaj opcji wykorzystanej do utworzenia produktu strukturyzowanego. 

Każda ze zmiennych binarnych wyjaśnia, jaką wartość przybrała zmienna jakościowa, 

np. w przypadku cechy instrument bazowy, zmienne binarne z tej grupy objaśniają, 

o które z wymienionych aktywów bazowych oparty został produkt. Jeśli 

zmienna binarna surowce przybiera wartość 1, oznacza to, że aktywem bazowym 

dla danego produktu są surowce. Jeśli zmienna ta wynosi 0, wtedy produkt został 

oparty o inne aktywo. W przypadku gdy wszystkie zmienne w tej grupie przyjmują 

wartość 0, instrument bazowy występujące w tym produkcie nie zostało uwzględnione 

w modelu, a jego znaczenie dla oszacowania stopy zwrotu oddaje wartość, jaką 

przybiera wyraz wolny (a 0 

). Z kolei, przeciętna stopa zwrotu na produktach strukturyzowanych 

opartych o analizowany instrument bazowy jest równa a 0 

+ a i 

. Wartość 

a i 

informuje zatem o ile przeciętna stopa zwrotu z i-tego aktywa bazowego różni się 

od przeciętnej stopy zwrotu z aktywa bazowego równej a 0 

. Wartość odpowiedniej statystyki 

t-Studenta informuje z kolei o tym, czy ta różnica jest istotna statystycznie. 

Warto omówić dokładniej cechy produktu, jakie zostały uwzględnione przy analizie 

stopy zwrotu i które zostały wykorzystane w poszczególnych modelach: 

– Dla zmiennej emitent / dystrybutor wybrano 7 „emitentów” / dystrybutorów 

o największej liczbie oferowanych produktów strukturyzowanych, którzy łącznie 

w badanym okresie wyemitowali 223 z 355 badanych produktów. Oszacowanie 

wyrazu wolnego oznacza zatem przeciętną stopę zwrotu uzyskaną 

na produktach strukturyzowanych oferowanych przez innych „emitentów” / 

dystrybutorów niż tych uwzględnionych w funkcji regresji. 

– W przypadku zmiennych rok emisji oraz rok zapadalności pierwszy możliwy 

okres, ujęty jako przedział do 2004 roku, został wyeliminowany z modelu aby 

zapobiec występowaniu w modelu zmiennej stanowiącej kombinację liniową 

pozostałych zmiennych (w tym przypadku – zmiennych odpowiadających za 

pozostałe okresy inwestycyjne). 

– Podobnie postąpiono ze zmienną horyzont inwestycyjny, gdzie usunięto z modelu 

pierwszą zmienną, to jest najkrótszy okres inwestycji (do pół roku). 

– Zmienna instrument bazowy zawiera klasy aktywów najczęściej pojawiające 

się w badanych produktach – 4 zastosowane w modelu klasy występują w 271 


51


produktach, co obejmuje 76% dotychczas zapadłych produktów. W dwóch najliczniejszych 

klasach (indeksy oraz waluty) wyodrębnione zostały aktywa odgrywające 

największą rolę w tych klasach (odpowiednio WIG 20 oraz EUR/ 

PLN). W efekcie tego wspomniane klasy aktywów zostały pomniejszone o wymienione 

aktywa, aby zapobiec korelacji zmiennych ze sobą. 

– Ostatnią zastosowaną do budowy modelu cechą jest Rodzaj opcji. 6 najczęściej 

występujących rodzajów opcji pojawiło się łącznie w 263 produktach strukturyzowanych. 

Tutaj, aby rozdzielić wyniki dla opcji „waniliowych” od opcji 

bardziej złożonych, oszacowanie wyrazu wolnego oznacza przeciętną stopę 

zwrotu uzyskaną na innych produktach strukturyzowanych z wbudowaną 

opcją uncapped call. 

Każdy z opracowanych modeli zapisać można w następującej postaci: 

Stopa zwrotu = α 0 

+ ∑ α i 

* d i 

i=1 

N 


d 1 

= 1 jeśli emitent / dystrybutor= mBank (BRE Bank) lub d 1 

= 0 w pozostałych 

przypadkach 

d 2 

= 1 jeśli emitent / dystrybutor= Bank Zachodni WBK lub d 2 


przypadkach 

d 3 

= 1 jeśli emitent / dystrybutor= ING Bank Śląski lub d 3 


przypadkach 

d 4 

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = Deutsche Bank PBC lub d 4 


przypadkach 

d 5 

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Pekao lub d 5 

= 0 w pozostałych przypadkach 

d 6 

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = BRE Bank lub d 6 


d 7 

= 1 jeśli emitent / dystrybutor = Bank Millennium lub d 7 


przypadkach 

Rok emisji, rok zapadalności 

d 1 

= 1 jeśli rok emisji = 2005 lub d 1 


d 2 



d 3 



d 4 



d 5 



d 6 



Horyzont 

d 1 

= 1 jeśli horyzont = pow. pół roku do 1 roku lub d 1 


d 2 

= 1 jeśli horyzont = pow.1 roku do 2 lat lub d 2 


d 3 

= 1 jeśli horyzont = pow. 2 lat do 3 lat lub d 3 


d 4 

= 1 jeśli horyzont = pow. 3 lat lub d 4 


52



d 1 

= 1 jeśli instrument bazowy = indeks (bez WIG20) lub d 1 


przypadkach 

d 2 

= 1 jeśli instrument bazowy = WIG20 lub d 2 


d 3 

= 1 jeśli instrument bazowy = koszyk indeksów lub d 3 


przypadkach 

d 4 

= 1 jeśli instrument bazowy = waluty (bez EUR/PLN) lub d 4 


przypadkach 

d 5 

= 1 jeśli instrument bazowy = EUR/PLN lub d 5 


d 6 

= 1 jeśli instrument bazowy = surowce lub d 6 


Rodzaj opcji 

d 1 

= 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d 1 


d 2 

= 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d 2 


d 3 

= 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d 3 


d 4 

= 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d 4 


d 5 

= 1 jeśli rodzaj opcji = shark fin lub d 5 


d 6 

= 1 jeśli rodzaj opcji = pozostałe (bez uncapped call) lub d 6 


przypadkach 

Tabela 6. Wyniki modelowania dla stóp zwrotu 


Parametr Oszacowanie (%) Statystyka t-Studenta Poziom istotności 

Wyraz wolny 2,68 4,56 0,001 

mBank (BRE Bank) -0,18 -0,14 pow. 0,1 

Bank Zachodni WBK 1,94 1,56 pow. 0,1 

ING Bank Śląski -0,56 -0,42 pow. 0,1 

Deutsche Bank PBC 1,03 0,80 pow. 0,1 

Bank Pekao 0,09 0,08 pow. 0,1 

BRE Bank 0,82 0,58 pow. 0,1 

Bank Millennium 5,47 3,38 0,001 

Rok emisji 


Wyraz wolny 5,93 5,89 0,001 

2005 0,28 0,19 pow. 0,1 

2006 -3,45 -2,57 0,05 

2007 -4,65 -3,51 0,001 

2008 -5,38 -3,92 0,001 

2009 -1,91 -1,59 pow. 0,1 

2010 -1,76 -0,57 pow. 0,1 

Zapadalność 


Wyraz wolny 6,49 3,63 0,001 

2005 -2,91 -1,14 pow. 0,1 

2006 -0,17 -0,06 pow. 0,1 

2007 0,67 0,29 pow. 0,1 

2008 -5,94 -2,60 0,01 

2009 -3,63 -1,80 0,1 

2010 -3,66 -1,81 0,1 


53


Horyzont 


Wyraz wolny 2,65 3,46 0,001 

Pow. 0,5 roku do 1 roku 2,06 1,83 0,1 

Pow. 1 roku do 2 lat 0,01 -0,01 pow. 0,1 

Pow. 2 lat do 3 lat 0,73 0,68 pow. 0,1 

Pow. 3 lat 1,29 0,82 pow. 0,1 



Wyraz wolny 1,97 2,69 0,01 

Indeks (bez WIG20) 2,85 2,30 0,05 

WIG20 3,45 2,61 0,01 

Koszyk indeksów 1,72 1,31 pow. 0,1 

Waluty (bez EUR/PLN) -1,19 -1,00 pow. 0,1 

EUR/PLN 2,51 2,26 0,05 

Surowce 1,44 1,09 pow. 0,1 

Rodzaj opcji 


Wyraz wolny 2,97 4,96 0,001 

Capped call 3,02 1,88 0,1 

Accrual -0,85 -0,57 pow. 0,1 

Range 0,45 0,37 pow. 0,1 

Digital 0,73 0,49 pow. 0,1 

Shark fin -1,38 -0,88 pow. 0,1 

Pozostałe 

(bez uncapped call) 

0,79 0,85 pow. 0,1 


A.2 Analiza czynników wpływających na poziom marż 

na produktach strukturyzowanych 

Analiza zmienności marż została przeprowadzona w analogiczny sposób jak analiza 

zmienności stóp zwrotu. Jednakże, z uwagi na ograniczoną liczbę obserwacji 

(138), dokonano zbadania wpływu na poziom marż tylko jednej wybranej cechy 

produktu strukturyzowanego: rodzaju opcji. Postać modelu jest zatem następująca: 

Marża = α 0 

+ ∑ α i 

• d i 

i=1 

N 

Rodzaj opcji 

d 1 

= 1 jeśli rodzaj opcji = capped call lub d 1 


d 2 

= 1 jeśli rodzaj opcji = accrual lub d 2 


d 3 

= 1 jeśli rodzaj opcji = range lub d 3 


d 4 

= 1 jeśli rodzaj opcji = digital lub d 4 


d 5 

= 1 jeśli rodzaj opcji = shark fin lub d 5 


54


Tabela 7. Wyniki modelowania dla marż 

Rodzaj opcji 


Wyraz wolny 2,19 21,19 0,001 

Capped call 0,47 1,25 pow. 0,1 

Accrual -0,21 -1,14 pow. 0,1 

Range 0,05 0,29 pow. 0,1 

Digital -0,69 -3,68 0,001 

Shark fin 1,22 5,00 0,001 


A.3 Produkty strukturyzowane wymagające szczególnej uwagi 

Na etapie oferowania produktów strukturyzowanych klientom istotne jest, aby 

instytucja finansowa zaprezentowała produkt strukturyzowany w sposób rzetelny 

i dokładny. Klient powinien mieć świadomość wszystkich rodzajów ryzyk 

wynikających z zakupu takich produktów, a w szczególności powinien wiedzieć, 

jaki może być największy rozmiar strat. Stosowanie trudnego do zrozumienia 

przekazu oraz brak pełnej informacji może prowadzić do ryzyka niewłaściwej 

decyzji inwestycyjnej, a instytucję finansową – utraty wiarygodności. 

Skarby Rosji 56 

Produkt Skarby Rosji przyniósł stratę w okresie inwestycji, na poziomie 63% 

w skali pół roku, najwyższą spośród wszystkich badanych produktów. Było to 

w dużej mierze spowodowane konstrukcją wypłaty oraz faktem, że w okresie 

inwestycji miały miejsce bardzo głębokie spadki na światowych rynkach surowców. 

Podstawową cechą wyróżniającą ten produkt jest wysokość stopy gwarantowanej. 

Ochrona kapitału na poziomie 13% początkowej wartości inwestycji jest znacząco 

niższa od gwarancji oferowanej przez większość pozostałych produktów. 

Skarby Rosji zostały oparte o koszyk akcji rosyjskich spółek działających w sektorze 

energetycznym i wydobywczym, przez co jego nabywcami byli klienci grający 

na dalsze silne wzrosty na giełdzie. Produkt ten wyemitowany został pod koniec 

czerwca 2008 roku, tj. w momencie wysokich notowań cen akcji, po których 

nastąpiło załamanie kursu i okres znacznych spadków. 

Formuła wypłaty zysku była taka, że klient mógł partycypować we wzrostach 

cen akcji tylko do pewnego poziomu. W Skarby Rosji wbudowano opcję reverse 

convertible, która ustanawia górną granicę zysku, natomiast jedynie w ograniczony 

sposób zapewnia ochronę przed spadkami. Przy znacznym ryzyku, produkt 

ten oferował klientowi maksymalnie 13% faktycznego zwrotu w ciągu pół roku. 

Wypłatę w dniu zapalności stanowiłoby w tym przypadku wspomniane 13% gwarancji 

kapitału oraz – według określeń dystrybutora – premia w wysokości 100% 

56 

„Skarby Rosji”. Dystrybutor: Wealth Solutions. Emitent: Royal Polska TUnŻ (ubezpieczenie grupowe 

na życie i dożycie). Okres inwestycji: 6 miesięcy. Dzień zamknięcia emisji: 27.06.2008. 


55


zainwestowanego kapitału. Maksymalna strata była zatem równa -87%, a maksymalny 

zysk 13%. 

Formuła wypłaty z tego produktu przedstawiona została przez dystrybutora 

w następujący sposób: 

a. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku (ostatni dzień inwestycji) żadna z akcji 

spółek: A, B, C, D, E lub F nie osiągnie 70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku 

lub niższej, wtedy 

PREMIA = 100 % Składki Zainwestowanej, 

b. jeśli do dnia 29 grudnia 2008 roku co najmniej jedna z akcji spółek: A, B, C, D, 

E lub F osiągnie 70% wartości z dnia 27 czerwca 2008 roku lub niższą, wtedy: 

jeśli Min( A1 – 1; B1 – 1; C1 – 1; D1 – 1; E1 – 1; F1 – 1) < 0, to 

A0 B0 C0 D0 E0 F0 

PREMIA = 100% + Min( A1 – 1; B1 – 1; C1 – 1; D1 – 1; E1 – 1; F1 – 1) 

A0 B0 C0 D0 E0 F0 

jeśli Min( A1 – 1; B1 – 1; C1 – 1; D1 – 1; E1 – 1; F1 – 1) ≥ 0, to 

A0 B0 C0 D0 E0 F0 

PREMIA = 100% Składki Zainwestowanej. 

Przy obliczaniu końcowej wartości inwestycji, pierwszym krokiem jest sprawdzenie, 

czy którakolwiek z akcji w koszyku osiągnęła w trakcie trwania okresu 

inwestycyjnego wartość poniżej 70% wartości początkowej. Jeśli warunek ten 

nie został spełniony – aktywa bazowe nie ponosiły znacznych strat w ciągu pół 

roku – stopa zwrotu wynosiła 13% wartości inwestycji niezależnie od wartości 

składników koszyka w momencie zapadalności. Natomiast w przypadku, gdy 

choć jedna akcja straciła w okresie trwania produktu powyżej 30% swej wartości 

początkowej, premia (doliczana do 13% gwarancji kapitału) była równa wartości 

najniżej notowanej akcji z koszyka w dniu zapadalności w stosunku do swojej 

wartości początkowej, przy czym premia ta została ograniczona z góry na poziomie 

100%. 

W przypadku produktu strukturyzowanego Skarby Rosji wątpliwości budzi zatem 

kwestia niskiej gwarancji kapitału (tylko 13% kwoty zainwestowanej), a także 

mało czytelny przekaz formuły wypłaty przy realizacji różnych scenariuszy. 

Klienci mogli nie do końca być świadomi ile może wynieść maksymalna strata. 

Certyfikat Chiński Express II 57 

Produkt ten znalazł się w czołówce produktów zapadłych w pierwszym kwartale 

2010 r. pod względem wysokości stopy zwrotu w stosunku rocznym. Po okresie 

półrocznym stopa zwrotu wyniosła 8,25%, czyli 16,50% w przeliczeniu na 1 rok. 

57 

„Chiński Express II”. Dystrybutor: Deutsche Bank PBC; emitent: Deutsche Bank AG; forma: certyfikat 

strukturyzowany; okres inwestycji: 3 lata z możliwością wygaśnięcia w przypadku spełnienia 

określonego warunku, sprawdzanego co pół roku (co miało miejsce 08.03.2010 r.); data emisji: 

07.09.2009 r.; instrument bazowy: indeks Hang Seng China Enterprises. 

56


Chiński Express II oparty został na indeksie akcyjnym Hang Seng i oferował kupon, 

którego wypłacenie uzależnione było od wysokości tego indeksu w terminach obserwacji 

następujących co pół roku. W przypadku gdy indeks jest na poziomie równym 

lub wyższym w stosunku do poziomu początkowego, produkt wygasa i zapewnia 

wypłatę odpowiadającą faktycznej stopie zwrotu, która równa jest iloczynowi 8,25% 

oraz liczbie półrocznych okresów, po których warunek został spełniony. Jako że horyzont 

inwestycyjny był trzyletni, maksymalna liczba takich okresów była równa 6. 

Warto zwrócić jednak uwagę na dwa dodatkowe warunki dotyczącego tego produktu: 

• w przypadku gdy w żadnym z terminów obserwacji nie zostanie spełniony 

warunek konieczny do wcześniejszego wygaśnięcia produktu i przyznania kuponu, 

posiadacz otrzyma jedynie zwrot zainwestowanego kapitału, 

• gwarancja kapitału nie jest pełna, gdyż w przypadku znacznych spadków indeksu 

(głębszych niż 30% w stosunku do wartości początkowej), ochrona zainwestowanych 

środków przestaje obowiązywać i klient otrzymuje swój kapitał 

pomniejszony o stopę spadków indeksu. Oznacza to, że w przypadku tego 

typu produktów stracić (teoretycznie) można cały zainwestowany kapitał, 

mimo pozornej pełnej jego ochrony. 

W przypadku Chińskiego Expressu II premia za ryzyko również ograniczona jest 

od góry poprzez wysokość kuponu, natomiast nie jest spełniony podstawowy wymóg 

stawiany produktom strukturyzowanym, dotyczący przynajmniej częściowej 

ochrony kapitału niezależnie od sytuacji rynkowej i wyceny aktywa bazowego. 

Okazało się, że produkt ten przyniósł względnie wysokie zyski i to już na zakończenie 

pierwszego okresu półrocznego. 

Produkty strukturyzowane z opcją typu accrual 58 

Działanie opcji accrual polega na zwiększaniu zainwestowanego kapitału o stały 

kupon każdego dnia, w którym instrument bazowy spełnia określony przez „emitenta”/dystrybutora 

warunek 

Wysokość dziennego kuponu deklarowana jest jako oprocentowanie w stosunku 

rocznym. Warunkiem pozwalającym na doliczenie kuponu jest najczęściej znajdowanie 

się ceny aktywa w zadanym przedziale (ustalonym w stosunku do kursu 

początkowego). Przedział ten może być ograniczony z jednej lub dwóch stron. 

Produkty tego typu przedstawiane są zazwyczaj jako krótkoterminowe lokaty 

kapitału z możliwością otrzymania wyższej stopy zwrotu w stosunku do tradycyjnych 

depozytów bankowych. Jednakże dotychczas produkty te oparte były 

najczęściej o kursy walutowe, charakteryzujące się dużą zmiennością i nieprzewidywalną 

ścieżką zmian wartości. Wskutek tego, w trakcie trwania inwestycji 

kurs aktywa bazowego rzadko spełniał zadany warunek i suma naliczanego 

w każdym z tych dni dodatkowego oprocentowania była stosunkowo niewielka 

w porównaniu do maksymalnego możliwego do uzyskania oprocentowania. 

W praktyce oznaczało to, że pomimo maksymalnej stopy zwrotu przewyższającej 

58 

Przykładem może być produkt „Strefa Zysku”. „Emitent”: mBank (BRE Bank); forma: lokata; 

okres inwestycji: 3 miesiące; data „emisji”: 26.02.2009 r.; instrument bazowy: kurs USD/PLN. 


57


oprocentowanie depozytów, faktyczny zysk na tych produktach wypadał znacznie 

gorzej niż stopa zwrotu z depozytów. 

A.4 Strategie opcyjne stosowane w produktach strukturyzowanych 

oferowanych w Polsce 

Accrual 

Stopa zwrotu z opcji jest uzależniona od liczby dni, dla których wartość aktywa 

bazowego spełnia określony warunek (najczęściej – znajduje się wewnątrz zadanego 

przedziału, lub powyżej czy też poniżej ustalonego poziomu). Za każdy 

taki dzień posiadacz opcji otrzymuje stały kupon, którego poziom określany jest 

zazwyczaj w skali rocznej. 

Altiplano 

Produkt oferuje stały kupon w przypadku gdy cena żadnego z aktywów w koszyku 

nie spadła. W sytuacji gdy określona liczba aktywów spadnie, zwrot jest 

obliczany na innej zasadzie, zazwyczaj analogicznie do opcji call. 

Best of Option 

Opcja ta zapewnia wypłatę opartą o wyniki aktywa charakteryzującego się najwyższym 

wzrostem wartości. 

Bull Bear 

Zwrot jaki otrzymuje posiadacz tej opcji równy jest bezwzględnej zmianie ceny 

aktywa bazowego. 

Capped Call 

Wypłata z tej opcji jest proporcjonalna do wzrostu wartości aktywa (analogicznie 

do wypłaty z opcji uncapped call) aż do określonej granicy, powyżej której wypłata 

stabilizuje się na poziomie granicznym. 

Cliquet 

Typowy wariant tej opcji zapewnia zwrot równy sumie wzrostów aktywa bazowego 

(w stosunku do stanu początkowego) w zadanych podokresach. Często maksymalna 

wypłata w podokresie jest ograniczona z góry. Opcję tę można porównać do szeregu 

opcji capped call o różnych terminach zapadalności: opcja ta rozpoczyna się 

jak zwykła opcja call, a pod koniec każdego okresu posiadacz otrzymuje wypłatę 

równą wzrostowi ceny aktywa pomiędzy końcem a początkiem tego okresu. 

Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) 

Produkt oparty na strategii inwestycyjnej alokującej dynamicznie środki pomiędzy 

dwa rodzaje aktywów: ryzykowne i bezpieczne. Alokacja ta oparta jest na 

formule zapewniającej ochronę kapitału w momencie zapadalności. 

Digital 

Opcja binarna zapewnia stałą wypłatę w przypadku spełnienia określonego warunku, 

np. wzrostu wartości aktywa powyżej pewnego poziomu. Stosowane jest 

również kilka poziomów wypłat w zależności od spełnienia różnych warunków. 

58


Dispersion 

Wypłata zależy od rozpiętości pomiędzy wynikami składników koszyka aktywów, 

np. od aktywów o najmniejszej bezwzględnej wartości zmiany notowań w koszyku 

albo od sumy zmian wartości poszczególnych aktywów w stosunku do zmiany 

wartości całego koszyka. 

Dual Currency 

Zależnie od poziomu, na jakim znajduje się cena aktywa bazowego, zwrot z tej 

opcji (zazwyczaj stały kupon) wypłacony może być albo w walucie, w której dokonano 

inwestycji, albo w innej ustalonej walucie po z góry zadanym kursie. 

Fixed Upside 

Jest to opcja oparta na koszyku aktywów, oferująca właścicielowi stały kupon 

w przypadku, gdy wartość koszyka nie spadnie, ale narzucająca właścicielowi 

zadany udział w spadkach koszyka. Inna wersja tej opcji zapewnia stały zwrot 

w przypadku wzrostów ustalonej liczby najlepszych aktywów, a dla pozostałych 

aktywów oferuje proporcjonalne uczestniczenie zarówno w spadkach, jak i we 

wzrostach. 

Himalaya 

Jest to opcja, której wypłata równa jest średniej arytmetycznej stopie zwrotu z koszyka 

aktywów w okresach, z których składa się inwestycja. Pod koniec każdego 

okresu ustalana jest liczba aktywów o najlepszych stopach zwrotu, które następnie 

są wyłączane z koszyka lub też poziom stóp zwrotu z nich w późniejszych 

okresach jest ustalany na stałym poziomie. 

Knock Out (Autocallable Note) 

Opcja ta, oprócz zdefiniowanej daty zapadalności, może także zapaść w przypadku 

gdy instrument bazowy osiągnie poziom bariery. Porównanie notowań 

aktywa z wartością bariery może odbywać się codziennie lub w ustalonych terminach. 

Ladder 

W momencie gdy instrument bazowy osiągnie wartość progową, inwestor ma 

zagwarantowaną minimalną wypłatę przysługującą w momencie zapadalności, 

nawet jeśli ostatecznie wartość aktywa spadnie. Możliwe jest też zdefiniowanie 

wielu wartości progowych. Przy wielu „szczeblach” rozmieszczonych w bliskich 

sobie przedziałach czasowych, otrzymać można opcję lookback. 

Lookback 

Formuła opcji lookback call zakłada, że poziom strike równy jest najniższej 

wartości aktywa bazowego podczas zdefiniowanego okresu na początku inwestycji. 

Dla opcji lookback put za poziom strike przyjmuje się najwyższą 

notowaną wartość aktywa bazowego w zdefiniowanym okresie pod koniec 

inwestycji. 

Napoleon 

Wypłata tej opcji równa jest sumie stałego kuponu oraz wzrostu najgorszego 

aktywa z koszyka. 


59


Profiled 

Zwrot dla posiadacza opcji zależy od wyników poszczególnych koszyków, które 

różnią się od siebie jedynie udziałami aktywów składowych. 


Produkt oferuje zwrot powiązany zarówno ze wzrostami, jak i spadkami aktywa 

bazowego. W przypadku spadków, do pewnego momentu zapewniona jest ochrona 

kapitału, jednak w przypadku spadków większych niż poziom progowy, ochrona 

przestaje funkcjonować i kapitał ulega odpowiedniemu zmniejszeniu. 

Range 

Opcja oferuje wypłatę (zazwyczaj w formie stałego kuponu) w przypadku gdy 

w dniu jej zapadalności wartość aktywa bazowego znajduje się w określonym 

przedziale. 

Reverse Convertible 

Produkt oferujący stały kupon pod warunkiem, że notowania aktywa bazowego 

nie spadną poniżej pewnego poziomu (np. poziomu wyjściowego) w trakcie 

trwania inwestycji lub w dniu zapadalności. W przeciwnym wypadku posiadacz 

produktu partycypuje w określonym zakresie w spadkach wartości aktywa bazowego. 

Shark Fin (Knock-out Call) 

Wypłata z opcji wygląda podobnie jak w przypadku opcji call – jest to określony 

udział we wzrostach zgodnie ze współczynnikiem partycypacji. Jeżeli jednak 

w dowolnym momencie trwania inwestycji notowania aktywa bazowego przekroczą 

poziom bariery, opcja oferuje jedynie z góry ustaloną minimalną wypłatę. 

Spread Option 

Zwrot jaki otrzymuje właściciel tej opcji równy jest różnicy wartości aktywów 

bazowych w koszyku. 

Uncapped Call (Call) 

Wypłata z tej opcji jest proporcjonalna (zgodnie z współczynnikiem partycypacji) 

do wzrostu wartości aktywa powyżej ustalonego poziomu strike. Jest to opcja 

o najprostszej konstrukcji (zwana również opcją „waniliową”). 

Worst of Option 

Opcja oferuje zwrot równy zwrotowi z tego składnika koszyka, który zanotował 

najniższą zmianę wartości w okresie inwestycji. 

60

BIBLIOGRAFIA 

1. Dziawgo L. (2006), Private banking. Bankowość dla zamożnych klientów, Wolters 

Kluwer Polska, Kraków. 

2. Hull J. (1999), Kontrakty terminowe i opcje. Wprowadzenie, WIG-Press, Warszawa. 

3. Mas-Colell A., Whinston M.D., Green J.R. (1995), Microeconomic Theory, Oxford University 

Press, Nowy Jork. 

4. Materiały z konferencji „Financial Instruments in the Time of Crisis”, Top Consulting 

Conferences & Trainings S.A., Warszawa 15–16.12.2008. 

5. Materiały z konferencji „Lokaty strukturyzowane. Nowe możliwości inwestowania 

w dobrych i złych czasach”, Wealth Solutions i Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa 

15.04.2008. 

6. Materiały z konferencji „Produkty strukturyzowane – inżynieria finansowa w służbie 

Twojego portfela”, Gazeta Giełdy Parkiet, Warszawa 24.03.2010. 

7. Nelken I. (2000), Pricing, Hedging and Trading Exotic Options, McGraw-Hill. 

8. Pruchnicka-Grabias I. (red.) (2008), Inwestycje alternatywne, CeDeWu, Warszawa. 

9. Ronka-Chmielowiec W. (red.) (2002), Ubezpieczenia. Rynek i ryzyko, PWE, Warszawa. 

10. Zaremba A. (2008), Produkty strukturyzowane. Inwestycje nowych czasów, Helion 

Wydawnictwo. 

11. Konwencja między Rzecząpospolitą Polską a Wielkim Księstwem Luksemburga w sprawie 

unikania podwójnego opodatkowania w zakresie podatków od dochodu i majątku, 

sporządzona w Luksemburgu dnia 14 czerwca 1995 r., Dz. U. z 1996 r., Nr 110, poz. 

527. 

12. Securities Act of 1933 (Ustawa o papierach wartościowych z 1933 r., USA). 

13. Ustawa z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych, Dz. U. 

z 2010 r. Nr 51 poz. 307 z późn. zm. 

14. Ustawa z dnia 14 grudnia 1994 r. o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, Dz.U. 

z 1995 r. Nr 4 poz. 18 z późn. zm. 

15. Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe, Dz.U. z 2002 r., Nr 72, poz. 665 

z późn. zm. 

16. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o działalności ubezpieczeniowej, Dz. U. z 2010 r., Nr 

11, poz. 66. 

17. Ustawa z dnia 22 maja 2003 r. o ubezpieczeniach obowiązkowych, Ubezpieczeniowym 

Funduszu Gwarancyjnym i Polskim Biurze Ubezpieczycieli Komunikacyjnych, Dz.U. 

Nr 124 poz. 1152 z późn. zm. 

18. Ustawa z dnia 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. nr 146, poz. 

1546 z późn. zm. 

19. Ustawa z dnia 4 września 2008 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi 

oraz niektórych innych ustaw, Dz. U. z 2009 r., Nr 165, poz. 1316. 

20. Bloomberg. 

21. CONSOB, Overview of structured bonds, www.consob.it/mainen/target/investors/education/ 

reverse/bonds.html 

22. FINRA, Reverse Convertibles – Complex Investment Vehicles, www.finra.org/Investors/ 

ProtectYourself/InvestorAlerts/Bonds/P120883 

23. FSA, Fair, clear and not misleading – review of the quality of financial promotions in 

the structured investments products marketplace, październik 2009, www.fsa.gov.uk/ 

pubs/other/fp_structured_review.pdf 

24. FSA, Responsibilities of providers and distributors for the fair treatment of customers, 

lipiec 2007, www.fsa.gov.uk/pubs/policy/ps07_11.pdf 

25. FSA, Treating customers fairly – structured investment products, październik 2009, 

www.fsa.gov.uk/pubs/other/tcf_structured.pdf 


61


26. GPW, Biuletyn Statystyczny GPW, czerwiec 2010, http://www.gpw.pl/gpw.aspcel=informacje 

_gieldowe&k=15&i=/statystyki/miesieczne&sky=1 

27. GPW, Certyfikaty strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.aspcel=inwestorzy&k=114&i=/ 

papiery wartosciowe/strukturyzowane/certyfikaty_strukturyzowane&sky=1 

28. GPW, Obligacje strukturyzowane, www.gpw.pl/gpw.aspcel=inwestorzy&k=114&i=/ 

papiery wartosciowe/strukturyzowane/certyfikaty_strukturyzowane&sky=1 

29. GUS (2009), Rocznik demograficzny. 

30. GUS, Trwanie życia, www.stat.gov.pl/gus/ludnosc_PLK_HTML.htm 

31. IZFiA, Aktywa funduszy inwestycyjnych, 30.06.2010, http://www.izfa.pl/pl/index. 

phpid=10093 

32. Komisja Europejska, Update on Commission work on Packaged Retail Investment 

Products, grudzień 2009, ec.europa.eu/internal_market/finservices-retail/docs/investment_products/ 

20091215_prips_en.pdf 

33. MFW, World Economic Outlook Databases, kwiecień 2010, www.imf.org/external/ns/ 

cs.aspxid=28 

34. NBP, Nowa statystyka stóp procentowych, www.nbp.pl/home.aspxf=/statystyka/ pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie.html 

35. NBP, Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji, www.nbp.pl/home.aspxf=/statystyka/ 

pieniezna_i_bankowa/m3.html 

36. www.mifid.com.pl 

37. www.structuredretailproducts.com – baza danych produktów strukturyzowanych, 

Arete Consulting Limited. 

38. www.structus.pl – Rynek produktów strukturyzowanych w Polsce w roku 2009, marzec 

2010. 

62

URZĄD KOMISJI NADZORU FINANSOWEGO 

Plac Powstańców Warszawy 1 

00-950 Warszawa 

tel. (+48 22) 262-50-00 

fax (+48 22) 262-51-11 (95) 

e-mail: knf@knf.gov.pl 

www.knf.gov.pl 

ISBN 978-83-930260-8-1

Produkty KNF do druku.indd - Komisja Nadzoru Finansowego

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?