Investment-Analyse Neu-Emission

Branchen-Insidern sind die Unterschiede zwischen Marseille und Refugium
bekannt. Während Marseille primär im Pflegebereich der östlichen Bundesländer
aktiv ist, agiert Refugium stärker in den Gebieten Nordrhein Westfalen
und Niedersachsen im Bereich Seniorenwohnheime und -parks. Beide Gesellschaften
besitzen und betreiben Kliniken mit aus unserer Sicht mäßigem
Erfolg. Marseille ist fast immer Eigentümer und Betreiber währenddessen
Refugium zwar sehr stark als Betreiber aber auch als Entwickler auftritt. Die
Bilanzstrukturen beider Unternehmen weichen nicht stark voneinander ab,
mit ähnlich proportionierten Bankverbindlichkeiten. Branchenkenner loben
Marseille Kliniken für Ihr extrem kostenbewußtes Management, währenddessen
Refugium einen guten Ruf als Betreiber genießt. Beide Gesellschaften
verfügen über regionale Schwerpunkte und sind in ähnlichen Dimensionen
in dem derzeit weniger attraktiven Klinik- und Rehabereich aktiv. Im
Klinik/Reha-Bereich werden in beiden Häusern weniger als ein Viertel der
Erträge erwirtschaftet. Während Marseille bereits hohe Ertragsmargen in
Ihrem Kernbereich erwirtschaftet sind die Margen von Refugium sicherlich
in den nächsten Jahren noch stark verbesserungsfähig. Beim direkten Vergleich
sollte man nicht vergessen, daß das Geschäftsjahr für Marseille im Juni
und das von Refugium im Dezember endet. Letzlich stufen wir die Marseille
Kliniken als aggressiven aber nicht risikolosen Wachstumswert ein. Die Refugium
AG sehen wir zwar auch als Wachstumswert, aber mit einem geringeren
Risikoprofil aufgrund einer relativ hohen Dividendenrendite.
Eine Bewertungsprämie zum Gesamtmarkt bis zu 30% halten wir für gerechtfertigt.
Selbst eine Bewertung die der der Marseille Kliniken entspricht (KGV
27,7 = Emissionspreis Refugium DM 28,25) wäre vertretbar aber nicht empfehlenswert,
da auch der zukünftige Investor einen kleinen Puffer benötigt.
Somit ist eine Bandbreite von DM 20 bis zu DM 25 aufgrund der 98er Gewinne
als realistisch anzusehen. Eine geschätzte Nettodividendenrendite von
3.54% bei einem Emissionkurs von 25 ist nahezu doppelt so hoch wie die des
DAX und sollte das Interesse renditeorientierter Investoren erwecken. Internationale
Vergleiche sind zum einen wegen der unterschiedlichen Reifephase
solcher Unternehmen und der verschiedenen Gesundheitssysteme irreführend
und nicht brauchbar. Im nächsten Jahr rechnen wir mit mindestens zwei
weiteren Börsenkandidaten in diesem Segment. Somit ist eine effektive
Vergleichbarkeit spätestens in 18 Monaten gewährleistet. Investoren sollten
zudem nicht vergessen, daß aufgrund von Verlustvorträgen das unbereinigte
1998er KGV lediglich zwischen 11,2 und 14,1 liegt.
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Differenzen
Abschließende Bemerkung