Thema 1

InhaltsverzeichnisAbbildungsverzeichnis ........................................................................................................ . .. IIIAbkürzungsverzeichnis ....................................................................................................... . .. IVSymbolverzeichnis .............................................................................................................. . ... V1. Einleitung ...................................................................................................................... . .... 12. Irrelevanztheorem nach Modigliani und Miller ............................................................ . .... 23. Optimale Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Steuern ................................... . .... 63.1. Optimaler Verschuldungsgrad ............................................................................... . .... 63.2. Kritische Betrachtung des optimalen Verschuldungsgrades .................................. . .... 94. Optimale Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Steuern und Insolvenzkosten .. . .. 104.1. Trade-Off-Theorie .................................................................................................. . .. 104.2. Kritik ...................................................................................................................... . .. 125. Fazit ............................................................................................................................... . .. 13Anhang ................................................................................................................................ . .. 15Literaturverzeichnis ............................................................................................................. . .. 16

AbkürzungsverzeichnisEKFKGKVGWACCEigenkapitalFremdkapitalGesamtkapitalVerschuldungsgradWeighted Average Cost of Capital

SymbolverzeichnisE(Y)EK jFK jijkr EKr GKp kr dsV jV VV Uxx jYY UY VErwarteter ZahlungsstromEigenkapital eines Unternehmens jFremdkapital eines Unternehmens jFremdkapitalzinsIndex des Unternehmens jRisikoklasseEigenkapitalrenditeGesamtkapitalrentabilitätMarktrate eines Risikoklasse kDurchschnittliche Kapitalkosten(Unternehmens-) Steuer auf PeriodenerfolgMarktwert eines Unternehmens jMarktwert eines verschuldeten UnternehmensMarktwert eines unverschuldeten UnternehmensMultiplikationszeichenGewinn eines Unternehmen j vor SteuernZahlungsstromZahlungsstrom eines unverschuldeten UnternehmensZahlungsstrom eines verschuldeten Unternehmens

1. EinleitungEines der Grundprobleme der Finanzierungstheorie ist die Frage nach der Kapitalbeschaffungbzw. weiterführend dazu das optimale Verhältnis von Eigen- zu Fremdfinanzierung in einemUnternehmen.Um Investitionen durchführen zu können, benötigt ein Unternehmen Kapital, dass esentweder durch den eigenen Wertschöpfungsprozess generiert oder sich am Kapitalmarktbeschafft.Durch die Ausgabe von Aktien kann sich das Unternehmen Eigenkapitel, durch die Ausgabevon Anleihen bzw. Aufnahme von Krediten o.ä. Fremdkapital beschaffen. In der Literaturfindet bei der Betrachtung der optimalen Kapitalstruktur unter Berücksichtigung von Steuernund Insolvenzkosten daher vor allem die Rechtsform der Kapitalgesellschaft, insb. dieAktiengesellschaft, Beachtung. 1Die Finanzierungsform, also Eigen- und/oder Fremdkapital, unterscheidet sich vor allemdurch die daraus resultierenden Zahlungsverpflichtungen in Form und Höhe, demMitspracherecht der Kapitalgeber, die Dauer der Kapitalüberlassung und vor allem auch derHaftungsansprüche. 2 Eine eine tabellarische Gegenüberstellung der Eigenschaften vonFremd- und Eigenkapitalgeber befindet sich Anhang(Anhang 1).Ziel eines Unternehmens ist die Maximierung des Unternehmenswertes bzw. dieMinimierung der durchschnittlichen Kapitalkosten. 3 Mithilfe des bestmöglichen Verhältnissesvon Eigen- zu Fremdkapital versucht man eine optimale Kapitalstruktur zu erreichen. In derFachliteratur wird häufig auch vom optimalen Verschuldungsgrad gesprochen, als den Punkt,an dem die durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens am geringsten sind und derMarktwert maximal. 4 Der optimale Verschuldungsgrad stellt damit ein Teilproblem deroptimalen Kapitalstruktur dar. 5Ausgangspunkt dieser Arbeit über die optimale Kapitalstruktur unter Berücksichtigung vonSteuern und Insolvenzkosten ist das Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller. Unter sehrrestriktiven Annahmen bewiesen beide, dass der Unternehmenswert unabhängig von derFinanzierung ist.Darauf aufbauend erweiterten Sie Ihr Modell mit der Berücksichtigung von Steuern. 1 Vgl. Schmidt/Terberger (2003), S.2382 Vgl. Peridon et al. (2007), S.3483 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.2624 Vgl. Peridon et al. (2007), S.4895 Vgl. Rudolph (2006), S.93

In neueren Kapitalstrukturmodellen finden neben den Steuern auch die Insolvenzkosten alsGegengewicht Berücksichtigung. Auch wenn sich die Trade-Off-Theorie in der Fachliteraturdurchgesetzt hat, hat sie viele Kritiker und ist keinesfalls unumstritten.2. Irrelevanztheorem nach Modigliani und MillerMit Ihrer Arbeit „The Cost Of Capital, Corporation Finance And The Theory Of Investment“haben Franco Modigliani und Merton Miller Pionierarbeit auf dem Gebiet derFinanzierungstheorie geleistet. 6Beschäftigt man sich mit der optimalen Kapitalstruktur eines Unternehmens wird manzwangsläufig auch mit dem Irrelevanztheorem der Verschuldung konfrontiert. In derFachliteratur dient das Modell als Ausgangspunkt und Grundlage jeglicher weiterführenderBetrachtungen. 7Modigliani und Miller zeigen, wenn auch unter sehr restriktiven Bedingungen, dass dieVerschuldung bzw. die Finanzierung eines Unternehmens keinen Einfluss auf denUnternehmenswert haben. 8Mit der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes schließen Modigliani und MillerSteuern, Transaktions-, Agency- und Insolvenzkosten aus. 9 Es herrscht somitInformationssymmetrie. 10 Des Weiteren haben homogene Güter identische Preise. 11Unternehmen finanzieren sich ausschließlich über risikofreies Fremdkapital undrisikobehaftetes Eigenkapital und alle Wirtschaftssubjekte und Unternehmen können sich zueinem festen Zins verschulden. 12In einem ersten Schritt lässt sich der Marktwert eins Unternehmens als Summe seinesFremdkapitals FK und seines Eigenkapitals EK darstellen. Der Marktwert einesUnternehmens spiegelt sich demnach im Gesamtkapital GK wieder.(1) GK = EK + FK 6 Vgl. Stiglitz (1988), S.121 und Haugen/Senbet (1978), S.3837 Vgl. Miller (1988), S.1008 Vgl. Kraus/Litzenberger, S.9119 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.266-26710 Vgl. Stiglitz (1988), S.123-12411 Vgl. Modliani/Miller (1958), S.26612 Vgl. Rudolph (2006), S.98

Modigliani und Miller ordnen Unternehmen j gemäß Ihrem Geschäftsrisiko in Risikoklassenk ein. Unternehmen mit identischem Verschuldungsgrad oder Kapitalstrukturrisiko gehörendemnach in eine Risikoklasse. 13 Für die Betrachtung ist die Unterscheidung zwischengleichem und unterschiedlichem Risiko ausreichend, eine tatsächliche Messung des Risikosist nicht erforderlich. 14Der Marktwert eines Unternehmens V j lässt sich nach Modigliani und Miller wie in Gleichung(2) darstellen: 15 (2) V j = EK j + FK j = X j beschreibt im Irrelvanztheorem von 1958 den Zahlungsstrom bzw. den Gewinn einesUnternehmens j und wird durch die Marktrate p k einer Risikoklasse k dividiert. DerMarktwert eins Unternehmens ergibt sich demnach aus der Summe der Marktwerte seinesEigenkapitals und seines Fremdkapitals.Betrachtet man nun den Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens V U ergibt sich dieser16als Quotient des erwarteten Rückstroms E(Y) und der Marktrate p k.(3) V U = =Der Zahlungsstrom Y eines verschuldeten Unternehmens ergibt sich wie folgt:(4) Y = (Y – iFK) + iFKDurch die Multiplikation des Fremdkapitalzins i mit dem Fremdkapital erhält man diegesamten Fremdkapitalkosten iFK.Abzüglich der vertraglich festgelegten Zinszahlungen iFK an die Fremdkapitalgeber verbleibtden Eigenkapitalgebern das Residuum Y – iFK. Da die Ansprüche der Eigenkapitalgebernachrangig sind, gehen die Eigenkapitalgeber im Fall eines zu niedrigen ZahlungsstromsY iFK leer aus.Der Marktwert eines verschuldeten Unternehmens lässt sich analog zu Gleichung (2) wiefolgt darstellen:(5) V V = Nach dem Irrelevanztheorem von Modigliani und Miller spielt die Verschuldung bzw. dieFinanzierung eines Unternehmens keine Rolle für dessen Marktwert. 17 Der Marktwert des 13 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.26614 Vgl. Schmidt/Terberger (2003, S.25315 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.26816 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.26817 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.268

unverschuldeten Unternehmens entspricht demnach dem Marktwert des verschuldetenUnternehmens. 18(6) V U = V VMit Ihrer These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur zeigen Sie also, dass Unternehmen mitunterschiedlichen Finanzierungs- oder Kapitalstrukturrisiko keine unterschiedlichenMarktwerte haben und somit das gleiche Geschäftsrisiko haben. Bewiesen haben Sie dieseThese mit einem Arbitrageprozess. 19Als Folge eines vollkommenen Kapitalmarkts haben zwei gleiche Güter stets identischePreise. Tritt dennoch ein Preisunterschied auf, führt der Arbitrageprozess wieder zu einemPreisgleichgewicht.Ausgangspunkt der Überlegung sind 2 Unternehmen einer Risikoklasse mit unterschiedlicherKapitalstruktur. Unter der Annahme, dass beide Unternehmen verschiedeneGesamtkapitalrenditen haben, können Kapitalgeber durch den Verkauf von unrentablenAnteilen eines Unternehmens und dem gleichzeitigen Kauf der rentableren Anteile desanderen Unternehmens Ihr Einkommen steigern. Der Arbitrageprozess zeigt, dass diesteigende Nachfrage nach den rentableren Anteilen und die daraus resultierende sinkendeNachfrage nach den weniger rentableren Anteilen zu einem Preisgleichgewicht führt. 20Ausgehend von Ihrer 1.These zeigen Modigliani und Miller, dass auch die durchschnittlichenKapitalkosten r d eines Unternehmens unabhängig von dessen Kapitalstruktur sind. 21(7) r d = WACC = r EK x + i x Nach Modigliani und Miller sind die durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC = WeightedAverage Cost of Capital) eines verschuldeten Unternehmens identisch mit denen einesunverschuldeten Unternehmens.Stellt man die Gleichung der durchschnittlichen Kapitalkosten nach den Eigenkapitalkostenr* EK um, erhält man eine lineare Funktion der Eigenkapitalkosten.(8) r* EK = r GK + (r GK - i) x Unter der Prämisse, dass die Gesamtkapitalrentabilität r GK größer ist als der Fremdkapitalzinsi, steigt mit zunehmender Verschuldung auch die Eigenkapitalkostenkurve als Ausdruck fürdie steigende Renditeforderung der Eigenkapitalgeber. 18 Vgl. Rudolph (2006), S.10019 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.269-27120 Vgl. Peridon et al. (2007), S. 496-49821 Vgl. Modigliani/Miller (1958), S.276

Die Fremdkapitalkosten i sind hier unabhängig vom Verschuldungsgrad, in der Literatur wirdauch von Kreditsicherheit gesprochen. 22Der Verschuldungsgrad ist in Gleichung (8) als Quotient aus Fremd- und Eigenkapitalgegeben. 23 Abbildung 1: Verlauf Eigenkapitalkosten 24Unterstellt man nun einen vom Verschuldungsgrad abhängigen Fremdkapitalzins i, ändernsich die Kostenverläufe in Abbildung 1. Mit steigendem Risiko steigen auch dieFremdkapitalkosten i. Es kommt zu einer Umverteilung des Risikos von denEigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern.Als Ausdruck dieser Verlagerung verringert sich der Anstieg der Eigenkapitalkostenkurve mitsteigender Verschuldung. 25 Als Ergebnis zunehmender Verschuldung wird der Anstieg derEigenkapitalkostenkurve sogar negativ. 22 Vgl. Peridon et al. (2007), S.49523 Vgl. Peridon et al. (2007), S.49424 Peridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A. (2007): Finanzwirtschaft der Unternehmung ,in Vahlens Handbücherder Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, 16.Auflage. Vahlen-Verlag, München, S. 49525 Vgl. Rupolph (2006), S.96

3. Optimale Kapitalstruktur und Berücksichtigung von Steuern3.1. Optimaler VerschuldungsgradAls Ergebnis der zahlreichen Kritik auf Ihre sehr restriktiven Annahmen in Ihrerursprünglichen Arbeit von 1958, haben Modigliani und Miller Ihr Modell der optimalenKapitalstruktur 1963 erweitert. 26 In Ihrer Arbeit „Corporate Income Taxes and the Cost ofCapital“ haben Sie mit der Hinzunahme von Steuern, als wichtige Einflussgröße auf dieKapitalstruktur, ein etwas realistischeres Modell geschaffen.Durch die Berücksichtigung von Steuern s auf den Unternehmensgewinn bzw. denPeriodenerfolg eines Unternehmens, betrachten beide nunmehr einem unvollkommenenMarkt. Zur Vereinfachung werden persönliche Steuern der Kapitalgeber nichtberücksichtigt. 27Der Zahlungsstrom Y U eines vollkommen eigenkapitalfinanzierten Unternehmens ergibt sichdemnach aus dem Zahlungsstrom Y multipliziert mit dem Steuerterm (1-s). 28(9) Y U = Y x (1-s)Die Eigenkapitalgeber erhalten nach Besteuerung somit den gesamten Zahlungsstrom.Durch Fremdfinanzierung verpflichtet sich ein verschuldetes Unternehmen vertraglichfestgelegte Fremdkapitalkosten iFK an seine Fremdkapitalgeber zu zahlen. Da dieEigenkapitalgeber nur residuale Ansprüche haben, verbleibt Ihnen nach Abzug derFremdkapitalkosten und Steuern der Zahlungsstrom Y V.(10) Y V = (Y – iFK) (1 – s)Ist der Zahlungsstrom Y kleiner oder gleich den Fremdkapitalkosten iFK erhalten dieEigenkapitalgeber aufgrund Ihrer nachrangigen Ansprüche keine Zahlung. 29Die Kapitalgeber eines verschuldeten Unternehmens erhalten somit insgesamt denZahlungsstrom Y V in Gleichung (10) .(11) Y V = (Y – iFK) (1 – s) + iFKVergleicht man die Zahlungsströme des unverschuldeten Unternehmens (9) und desverschuldeten Unternehmens (11) lassen sich die Marktwerte der Unternehmen wie folgtdarstellen: 30 26 Vgl. Miller (1977), S.26127 Vgl. Rudolph (2006), S.10028 Vgl. Rudolph (2006), S.10029 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S.91330 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S.914-915

(12) V U = V V x sFKAus (12) folgt, dass der Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens dem Marktwerteines verschuldeten Unternehmens zzgl. dessen Steuerersparnis sFK entspricht.Ein Unternehmen kann seinen Marktwert durch Fremdfinanzierung steigern. 31 Daraus folgt,dass mit steigender Verschuldung auch der Marktwert des Unternehmens steigt. 32Besagt das Irrelevanztheorem der Finanzierung, dass der Marktwert eines Unternehmensunabhängig von dessen Finanzierung ist, ist dies unter Berücksichtigung von Steuern nichtmehr der Fall. Durch die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten von der steuerlichenBemessungsgrundlage ergibt sich nach Modigliani und Miller somit eine optimaleVerschuldung von 100% bzw. von einem Verschuldungsgrad von 1. 33Unterstützt wird die These nach einem optimalen Verschuldungsgrad durch den Leverage-Effekt. Ausgangspunkt ist die mit steigender Verschuldung steigende Renditeforderung derEigenkapitalgeber.Fremdkapital ist durch regelmäßige und vertragliche fixierte Zahlungen an dieFremdkapitalgeber gekennzeichnet. 34 Mit steigender Fremdfinanzierung steigen folglich diefesten Fremdkapitalkosten eines Unternehmens. Da die Eigenkapitalgeber nur nachrangigeAnsprüche haben, werden Sie mit steigender Verschuldung bzw. Fremdfinanzierung auchIhre Renditeforderung erhöhen. Das Eigenkapital wird somit teurer für das Unternehmen. AlsFolge dessen tauscht das Unternehmen „teures“ Eigenkapital durch„billigeres“Fremdkapital. 35Die steigende Renditeforderung der Eigenkapitalgeber lässt sich formal wie folgt darstellen:(13) r EK = r GK + (r GK – i) x Unter der Prämisse, dass der Fremdkapitalzins i unter der Investitions-/Gesamtkapitalrenditer GK liegt, steigt die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber mit steigender Verschuldung. DieVerschuldung ist durch den Quotient aus Fremdkapital und Eigenkapital gegeben. 36Da die vollständige Substitution von Eigen- in Fremdkapital in der Literatur sehr kritischbetrachtet wird, hat sich in der traditionellen These der optimalen Verschuldung ein optimalerVerschuldungsgrad 0 < VG* < 1 durchgesetzt. 31 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38332 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38333 Vgl. Peridon et al. (2007), S.50134 Vgl. Peridon et al. (2007), S.482-48335 Vgl. Peridon et al. (2007), S.48936 Vgl. Peridon et al. (2007), S.482

Auch wenn bei vollständiger Fremdfinanzierung die Renditeforderungen derEigenkapitalgeber keine Rolle mehr spielen, werden die Fremdkapitaleber ab einen gewissenPunkt einen Risikoaufschlag fordern, was zu einer Erhöhung der durchschnittlichenKapitalkosten führt. 37 Da das Ziel eines Unternehmens die Maximierung des eigenenMarktwertes bzw. die Senkung der durchschnittlichen Kapitalkosten ist, ist der optimaleVerschuldungsgrad daher ein Konsens zwischen Eigenkapital und Fremdkapital.In Abbildung 2 zeigt sich der optimale Verschuldungsgrad VG* als der Punkt, in dem diedurchschnittlichen Kapitalkosten r d minimal und der Unternehmenswert maximal ist. 38Eine Verschuldung über den optimalen Verschuldungsgrad hinaus erhöht denFremdkapitalzins i und die Eigenkapitalrendite r* EK . Mit Gleichung (5) lässt sich der Anstiegder durchschnittlichen Kapitalkosten r d formal darstellen. 39Abbildung 2: Optimaler Verschuldungsgrad 40 37 Vgl. Peridon et al. (2007), S.48938 Vgl. Peridon et al. (2007), S.48939 Vgl. Peridon et al. (2007), S.48940 Peridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A. (2007): Finanzwirtschaft der Unternehmung ,in Vahlens Handbücherder Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, 16.Auflage. Vahlen-Verlag, München, S.490

3.2. Kritische Betrachtung des optimalen VerschuldungsgradesAuch durch die Modifikation Ihrer ursprünglichen Arbeit mit der Berücksichtigung vonSteuern ist die Kritik nicht verstummt. Vielmehr reklamieren Kritiker die fehlendeBerücksichtigung von Insolvenzkosten als Folge von Zahlungsausfällen.Insbesondere durch die Tatsache, dass nach Ihrem modifizierten Modell eine optimaleVerschuldung von 100% angestrebt werden sollte, wird das Modell als realitätsfernkritisiert. 41In der Literatur wurden die Insolvenzkosten als Gegengewicht zu den Steuerersparnissen beiFremdfinanzierung dargestellt. 42Modigliani und Miller haben neben Transaktions-, Agency- und Steuerkosten auchInsolvenzkosten als Kennzeichen eines unvollkommenen Kapitalmartktes charakterisiert undin Ihrem Irrelevanztheorem von 1958 bewusst nicht berücksichtigt. 43 In Ihrer modifiziertenArbeit von 1963 haben Sie dies korrigiert und bei der Betrachtung der optimalenKapitalstruktur Steuern und Insolvenzkosten hinzugezogen.Die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten von der steuerlichen Bemessungsgrundlagestellt eine wesentliche Neuerung in Ihrem Modell von 1963 dar und führt zur Theorie deroptimalen Verschuldung. Die Kapitalstruktur nimmt somit erheblichen Einfluss auf denUnternehmenswert. 44Die Möglichkeit die vertraglich festgelegten Zahlungen an die Fremdkapitalgeber nichtvollständig und/oder fristgerecht zu leisten, wird von beiden akzeptiert und eingeräumt.Dennoch sehen Modigliani und Miller die mit der Zahlungsunfähigkeit entstehendenInsolvenzkosten als zu gering an um in Ihrer Betrachtung berücksichtig zu werden. 41 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38342 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S.91543 Vgl. Peridon et al. (2007), S.502-50344 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S.911

4. Optimale Kapitalstruktur und Berücksichtigung von Steuern undInsolvenzkosten4.1. Trade-Off-TheorieAls Folge der als realitätsfern kritisierten Modelle der optimalen Kapitalstruktur hat sich mitder neoinstitutionellen Kapitaltheorie die Berücksichtigung von Informationsasymmetrienund Insolvenzkosten etabliert. 45Demnach tritt die Insolvenz eines Unternehmens ein, sobald ein Unternehmen seinevertraglich fixierten Zahlungsverpflichtungen an die Fremdkapitalgeber nicht vollständigleisten kann. 46 Der drohende Zahlungsausfall bzw. die Insolvenzgefahr ist neben dertatsächlichen Eintrittswahrscheinlichkeit der Zahlungsunfähigkeit auch durch die damitverbundene Höhe des Zahlungsausfalls gekennzeichnet. 47In der Literatur werden die Insolvenzkosten häufig in direkt und indirekt unterteilt. Alsdirekte Insolvenzkosten bezeichnet man die Kosten die durch das Insolvenzverfahren selberentstehen. Beispiele hierfür sind Notariatsgebühren, Rechtsanwalts- und Gerichtskosten. 48Indirekte Insolvenzkosten sind nach Miller insbesondere durch den zusätzlichen Zeit- undArbeitsaufwand des Managements und dem schwindenden Vertrauensverhältnis zwischenKunden und dem insolventen Unternehmen gekennzeichnet. 49 Einer wertmäßige Erfassungder indirekten Kosten ist fast unmöglich. 50In den neoinstitutionellen Kapitalstrukturmodellen werden die Insolvenzkosten alsGegengewicht zu den durch Fremdfinanzierung resultierenden Steuerersparnissen gesehen.Als Folge zunehmender Fremdfinanzierung steigen somit die Insolvenzkosten. Einevollständige Verschuldung wie es Modigliani und Miller in Ihrer Modellmodifikation von1963 propagieren, führt demnach unweigerlich zur Insolvenz und ist zu vermeiden. Vielmehrbesagt die Trade-Off-Theorie, dass es keinen optimalen Verschuldungsgrad gibt. Ziel einesUnternehmens sollte ein Konsens zwischen Fremd- und Eigenkapital bzw. zwischen Risikound Rendite sein. 45 Vgl. Peridon et al.(2007), S.48046 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S.91247 Vgl. Myers (1984), S.58148 Vgl. Peridon et al. (2007), S.50149 Vgl. Miller (1977), S.26650 Vgl. Brealey (2011), S.488

Graphisch lässt sich der Trade-Off wie in Abbildung 3 darstellen. Der Firmenwert einesunverschuldeten Unternehmens ist demnach konstant, weil unabhängig vomVerschuldungsgrad.Abbildung 3: Trade-Off zwischen Steuern und Insolvenzkosten 51Beginnt ein unverschuldetes Unternehmen nun mit der Aufnahme von Fremdkapital bspw.durch Ausgabe von Anleihen, steigt sein Firmenwert durch die Abzugsfähigkeit derFremdkapitalkosten über den Firmenwert des unverschuldeten Unternehmens.Ab einem gewissen Verschuldungsgrad steigen jedoch auch die Insolvenzkosten undverringern somit den Steuervorteil. 52 Das Optimum ergibt sich somit durch Abwägen derSteuervorteile und Insolvenzkosten, die mit steigender Verschuldung auftreten. Ziel ist durchdie Substitution von Fremd- gegen Eigenkapital (vice versa) den Marktwert desUnternehmens zu maximieren. 53Der Marktwert eines verschuldeten Unternehmens V V lässt sich wie folgt darstellen: 54(13) V V = V U + Barwert Steuervorteil– Barwert Insolvenzkosten 51 Peridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A. (2007): Finanzwirtschaft der Unternehmung ,in Vahlens Handbücherder Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, 16.Auflage. Vahlen-Verlag, München, S.50252 Vgl. Myers (1984), S.57753 Vgl. Myers (1984), S.57754 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S.918

Der Steuervorteil steigert den Marktwert eines verschuldeten Unternehmens und dieInsolvenzkosten verringern diesen wiederum. Mit einem vorteilhaften Verhältnis aus EigenundFremdkapital kann man somit den Marktwert eines verschuldeten Unternehmens überden eines unverschuldeten heben.Da die Insolvenzkosten wertmäßig fast überhaupt nicht darzustellen sind, ist das Ziel eineroptimalen Kapitalstruktur ein Trade-Off zwischen Steuervorteil und Insolvenzkosten. DasOptimum ist demnach erreicht, wenn der Barwert des Steuervorteils durch den Barwert derInsolvenzkosten aufgehoben wird. 554.2. KritikWurde an Modigliani und Millers Modellmodifikation von 1963 noch das Fehlen vonInsolvenzkosten kritisiert, zielt die Kritik an der Trade-Off-Theorie vor allem an derWichtigkeit und Präsenz der Insolvenzkosten ab.Viele Autoren sehen die Insolvenzkosten zwar als real aber dennoch als zu unwichtig an. 56Sie vertreten die Meinung, dass die Insolvenzkosten kein geeignetes Gegengewicht zumSteuervorteil darstellen und den Steuervorteil nicht egalisieren können. 57In Ihrer Arbeit „The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theory of Optimal Structure”ersetzen Haugen und Senbet Insolvenzkosten durch Sanierungs- bzw.Restrukturierungskosten eines Unternehmens.Demnach können Insolvenzkosten durch Restrukturierung der Finanzierung bzw.Veränderung der Verschuldung vermieden werden. Im Falle eines (drohenden)Zahlungsausfalls nimmt das Unternehmen zusätzliches Eigenkapital auf und kauft mit demVerkaufserlös Fremdkapital zurück. Durch die Änderung der Kapitalstruktur werden nebender Verschuldung auch die Zahlungsverpflichtungen an die Fremdkapitalgeber gesenkt.Die durch die Ausgabe von Eigenkapital entstehenden Kosten sind sehr gering und habenkeinen Einfluss auf die Kapitalstruktur. 58 Des Weiteren unterstellen Haugen und Senbet, dassalle Kapitalgeber bzw. alle Anspruchsgruppen mit der Änderung der Kapitalstruktureinverstanden sind, da im Falle einer Insolvenz ein vollständiger Zahlungsausfall droht. 59 55 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38456 Vgl. Miller (1977), S.26257 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38458 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38459 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.385

Damit der Umstrukturierungs- bzw. Sanierungsprozess erfolgen kann, skizzieren beideArbitragefreiheit die von den Kapitalmarktteilnehmern genutzt wird und einen Kapitalmarktder den Arbitrageprozess unterstützt. 60 Jeder der dennoch Insolvenzkosten in die Betrachtungder optimalen Kapitalstruktur einbezieht, unterstellt das Fehlen von Arbitragefreiheit amKapitalmarkt und/oder irrationales Verhalten der Kapitalmarktteilnehmer. 615.FazitAusgehend vom Irrelvanztheorem von Modigliani und Miller haben sich seit 1958 zahlreicheWirtschaftsexperten daran versucht Gesetzmäßigkeiten für eine optimale Kapitalstruktur zufinden. Mithilfe von Modellen welche die Realität mehr oder weniger genau darstellen,versucht man das Verhalten von Unternehmen zu beschreiben bzw. vorherzusagen.Betrachtet man einen vollkommenen Kapitalmarkt so beeinflusst die Verschuldung bzw. dieFinanzierung eines Unternehmens dessen Marktwert nicht. Erweitert man das Modell umSteuern, so lässt sich ein optimaler Verschuldungsgrad illustrieren. Begünstigt wird deroptimale Verschuldungsgrad durch die steuerliche Abzugsfähigkeit des Fremdkapitals.In neueren Modellen wird neben den Steuern auch den kontrovers diskutiertenInsolvenzkosten eine tragende Rolle zur Bestimmung der optimalen Kapitalstrukturzugestanden. Ergebnis ist ein Trade-Off zwischen Steuervorteil und Insolvenzkosten. 62Kritiker lehnen die Insolvenzkosten jedoch als zu gering und unwichtig ab. 63 Bei drohenderZahlungsunfähigkeit, so die Argumentation, könne sich ein Unternehmen durchRestrukturierung der Kapitalstruktur dem entziehen. 64Tatsächliche Beobachtungen von Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen zeigen,dass nicht nur Steuern und Insolvenzkosten Einfluss auf die Kapitalstruktur nehmen. 65Vielmehr zeigt sich, dass sich die Verschuldung von Unternehmen auch hinsichtlich IhrerKapitalausstattung bzw. Vermögenswerten unterscheidet. 66 60 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38861 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38862 Vgl. Kraus/Litzenberger (1973), S.91263 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38464 Vgl. Haugen/Senbet (1978), S.38965 Vgl. Myers (1984), S.57666 Vgl. Myers (1984), S.581

Demnach sollten Unternehmen die durch eine hohe Varianz Ihres Marktwertes bzw. IhrerVermögensgüter gekennzeichnet sind, auf eine übermäßige Verschuldung verzichten. DieWahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls infolge eines schlechten Geschäftsjahres odereiner volkswirtschaftlichen Krise sind sehr hoch. 67In der Finanzierungstheorie insbs. bei der Betrachtung der optimalen Kapitalstruktur hat sichneben der Trade-Off-Theorie eine völlig andere Sichtweise mit der Pecking-Order-Theorieetabliert.Kennzeichnend für die Pecking-Order-Theorie ist das Fehlen eines optimalenVerschuldungsgrades. 68 Das wichtigste Merkmal ist die Bevorzugung von Innenfinanzierunggegenüber Außenfinanzierung. 69 Der Vorteil der Innenfinanzierung lässt sich mit derPrinzipal-Agent-Problematik erklären. Manager möchten unabhängig von den Interessen derKapitalgeber entscheiden. 70 Finanzierungsentscheidungen haben Signalwirkungen über dentatsächlichen Marktwert eines Unternehmens der sonst durch Informationsasymmetrien nurdem Management bekannt ist. 71Bei genauerer Betrachtung stellt man dennoch fest, dass auch die Pecking-Order-Theoriekeine vollständige Erklärung für das Finanzierungsverhalten von Unternehmen liefert. 72Vielmehr lassen sich die Einflussfaktoren auf die Kapitalstruktur eines Unternehmens nichtnur mit Steuern und Insolvenzkosten charakterisieren.Auf die Frage wie Unternehmen Ihre Kapitalstruktur nun tatsächlich bestimmen, antworteteMyers folgerichtig:“We don´t know.“ 73 67 Vgl. Myers (1984), S. 58168 Vgl. Myers (1984), S.58169 Vgl. Myers (1984), S.58170 Vgl. Myers (1984), S.58271 Vgl. Harris/Raviv (1991), S.30672 Vgl. Myers (1984), S.58273 Vgl. Myers (1984), S.575

AnhangAnhang 1: Eigenschaften von Fremd- und EigenkapitalgebernKriterien Fremdkapitalgeber EigenkapitalgeberRechtsstellung- kein Erweb von Eigentum- Erweb von Eigentum amUN- schuldrechtlicher VertragArt der monetären Zinsen, Tilgung Dividenden, Gewinn-AnsprücheHöhe und Zeitpunkt- meist vertraglich geregeltausschüttung- unsicher und vomGeschäfts-der Ansprüche und sicher verlauf und HandlungenDritter abhängigPriorität derAnsprüche - vorrangige Fixansprüche - nachrangige Residual-ansprücheEinfluss auf Geschäfts- - i.d.R. keinen Einfluss- Einfluss auf Geschäfts-führungführungRangfolge bei Haftung - nachrangig- vorrangig

LiteraturverzeichnisBrealey,R./ Myers, C./ Franklin, A. (2011): Principles of Corporate Finance, 10.Auflage.Mcgraw-Hill Publ.Comp-Verlag, New YorkHaugen, R. A./ Senbet, L.W. (1978): The Insignificance of Bankruptcy Costs to the Theoryof Optimal Capital Structure. In: The Journal of Finance, 33 (2), S. 383-393Harris, M./ Raviv, A. (1991): The Theory of Capital Structure. In: The Journal of Finance,46 (1), S. 297-355Kraus, A./ Litzenberger, R.H. (1973): A State-preference Model of Optimal FinancialLeverage. In: The Journal of Finance, 28 (4), S.911-922Miller, M.H. (1988): The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years. In: TheJournal of Economic Perspectives, 43 (1), S. 99-120Miller, M.H. (1977): Debt and Taxes. In: The Journal of Finance, 32 (2), S. 261-275Modigliani, F./ Miller, M.H. (1958): The Cost of Capital, Corporation Finance and theTheory of Investment. In: The American Economic Review, 48 (3), S.261-297Myers, S.C. (1984): The Capital Structure Puzzle. In: The Journal of Finance, 39 (3), S.575-592Peridon, L./Steiner, M./Rathgeber, A. (2007): Finanzwirtschaft der Unternehmung ,inVahlens Handbücher der Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, 16.Auflage. Vahlen-Verlag, MünchenRudolph, B. (2006): Unternehmensfinanzierung und Kapitalmarkt, 1.Auflage, MohrSiebeck-Verlag, Tübingen

Schmidt, R.H./Terberger E.(2003): Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie,4.Auflage. Gabler Verlag, WiesbadenStiglitz, J.E. (1988): Why Financial Structure Matters. In: Journal of EconomicPerspectives, 43 (1), S. 121-126