Thema 2: Pecking Order Theorie und Empirie der optimalen ...

Symbolverzeichnisab DEIItatsächliches vorhandenes Vermögentatsächlicher Wert des Nettobarwerts (NPV)Erwartungswert des vorhandenen VermögensErwartungswert des Nettobarwerts (NPV)„Book Leverage“ (Buchverschuldung)Cash Flow des UnternehmensSchuldtitelHöhe der AktienemissionKapitalgewinn oder -verlustInvestitionsprojektAnzahl der Unternehmengeplante InvestmentM‘ InvestitionsbereichNPVPQSnet present value („Nettobarwert“)Marktwert der Aktien bei NichtausgabeTobin’s QSumme der finanziellen Ressourcen Zeitzustand „0“VVermögenV

1 EinleitungJedes Unternehmen sieht sich im Zeitablauf der Herausforderung entgegen die Kapitalkostenzu reduzieren. Die Schwierigkeit besteht darin, abzuwägen, ob es für die UnternehmensleitungSinn macht, das nächste Investitionsprojekt durchzuführen. Die zentrale Frage der Finanzierungbesteht in der Kapitalbeschaffung des Unternehmens. Die Entscheidungsfunktiondes präferierten Finanzinstruments obliegt dabei dem Management. Die bedeutendsten Kapitalstrukturtheoriensind in diesem Zusammenhang die „Pecking-Order-Theorie (POT)“, derenzentrale Aussagen erstmals von Donaldson 1961 vorgeschlagen 1 und 1984 von Myers/Majlufformal als „Hackordnungsmodell der Finanzierung“ 2 bestätigt wurde und die „Trade-Off-Theorie“ 3 , deren Hypothesen auf Kraus und Litzenberger 4 zurückzuführen sind. Beide Theoriengelten als Weiterentwicklung des traditionellen Irrelevanztheorems von Modigliani/Miller(1958), in dem es um die Annahmen des Unternehmenswertes aus operativer Finanzierungunter symmetrischer Information ohne Kapitalmarktfriktionen geht. 5 Im Gegensatzzur Annahme der perfekten Information, untersuchten Myers/Majluf in Anlehnung an dieAgency-Theorie, das Finanzierungsverhalten von Unternehmen unter asymmetrischer Information6 . Aufbauend darauf kann die Frage gestellt werden, wie die Informationen in Unternehmenbeschafft werden und wie mit Informationen anhand der (Grund-)Annahmen derPOT in Unternehmen umgegangen wird.Anhand der Thematik der Informationsbeschaffung des Unternehmens soll im ersten Teil derArbeit eine Einführung in die POT gegeben werden. Das formale Modell von Myers/Majlufsoll als Ergebnis der POT eine Hierarchie der Finanzierung aufzeigen. Die empirische Überprüfungund die sich daraus ergebene Hypothesen bezüglich des Unternehmenswertes und derEmpirie der optimalen Kapitalstruktur bilden den Abschluss der Arbeit.1 Vgl. Donaldson (1961), S. 672 Vgl. Myers (1984), S. 5813 Siehe auch Abschnitt 2.1 und Studie von FAMA / FRENCH im Abschnitt 3.1.14 Vgl. Kraus / Litzenberger (1973), S. 911ff.5 Eine detaillierte Aufzählung der vollkommenen Kapitalmarkbedingungen findet sich in Schmidt / Terberber(1999), S. 56f.6 Die Grundüberlegungen der asymmetrischen Information und eine Einordnung der Agency-Theorie folgt imAbschnitt 3.1

heben. 14 Myers/Majluf argumentieren, dass eine Aktienausgabe ein negatives Signal sendet.Da der zu zahlende Preis der Investoren beeinträchtigt wird, verändert sich auch die Ausgabe-Investitionsentscheidung des Unternehmens. Erfolgt überhaupt keine Aktienausgabe, sokommt es zur Problematik der Unterinvestition 15 , da der Wert des Unternehmens gemindertwird.2.2 Pecking-Order-ModellBetrachtet wird ein zwischenzeitliches Modell mit 3 Zeitzuständen: , die durchunterschiedliche Informationsstände zwischen Managern und externen Investoren gekennzeichnetsind. Dem Unternehmen bietet sich neben seinem bestehendem Vermögenswert einezusätzliche Investitionsoption . Die Investition kann über die Ausgabe von Aktien, über dieBelastung des Barkapitals des Unternehmens oder über den Verkauf von Schuldtiteln finanziertwerden. 16 Das Barkapital und die risikofreien Schuldtitel bilden die Summe der finanziellenRessourcen (). Eine Aktienemission in Höhe von ist dann unausweichlich,wenn die Investition die finanziellen Ressourcen übersteigt.Keine Informationsasymmetrie herrscht in . Im Zeitpunkt ist es für die Investoren nichtabschätzbar, ob der Aktienpreis des Unternehmens steigt oder fällt, da die Manager einen Informationsvorteilbesitzen, welcher erst zum Zeitpunkt ausgeglichen wird. sei der zukünftige Erwartungswert des vorhandenen Vermögens und derzukünftige Erwartungswert des Nettobarwerts (NPV). Die Anpassung an die aktualisiertenAusprägungen von und in sei für das Vermögen und für den NPV . Dabei ist dertatsächliche Wert des Vermögens und der NPV , der sich im Zeitpunkt ergibt, der Unternehmensleitungbereits in bekannt, während die Investoren im Zeitpunkt lediglich dieWahrscheinlichkeitsverteilungen und abschätzen können. 1714 Vgl Myers/Majluf (1984), S. 19115 Vgl. Berkovitch / Kim (1990), S. 76516 Vgl. Myers / Majluf (1984), S.19017 Vgl. Myers / Majluf (1984), S.1913

Myers/Majluf gehen davon aus, dass die Unternehmensleitung im Interesse der „passivenAltaktionäre“, die in in Besitz ihrer Aktien waren, handelt. 18 Bei einer Aktienausgabe werdendie Aktionäre keine neuen Beteiligungen erstehen. Durch die Annahme unddie vorherrschende Informationsungleichheit in den verschiedenen Zeitzuständen, lässt sichdas formale Modell von Myers/Majluf darstellen. 19Bleibt die Investitionsmöglichkeit bei Kenntnis der tatsächlichen Werte für und ungenutzt, definiert sich derVermögenswert als: Altaktionäre maximieren . Bei Durchführung der Investition erhöhen dieAltaktionäre ihr Vermögen um den Anteil der Kapitalerhöhung. Es ergibt sich als Unternehmenswert: Der Anteil der Altaktionäre am Gesamtunternehmenswert ergibt sich durch Bei Aktienemissionfolgt daher: ) Mit der Annahme der Besserstellung der Altaktionäre muss die Investitionsmöglichkeit dannvorteilhaft sein, wenn der Anteil bestehender Vermögenswerte und Ressourcen an neue Aktieninhaberkleiner oder gleich dem Anteil des Anstiegs des Unternehmenswertes für bestehendeAktieninhaber ist. 22Als Ergebnis folgt eine Ungleichung, die auch grafisch angedeutet werden kann (Grafik sieheAnhang, Abb. 1: Pecking-Order-Modell nach Myers/Majluf). 18 Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 19119 Vgl. Myers/Majluf (1984), S. 198. Die Darstellung des formalen Modells entspricht in den Bezeichnungen undgrafischen Darstellungen dem Modell von Myers/Majluf (1984) auf S.198-203)20 21 Vgl. Myers / Majluf (1984, S. 19122 Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 1994

zw. Durch Umstellung der Ungleichung erhält man: Anhand des Insiderwissens der Manager über die Vermögenswerte und den Nettobarwert ergibt sich grafisch eine Gerade, die den Investitionsbereich aufteilt. Eine Kapitalerhöhungerfolgt nur oberhalb der Geraden. Dieser Bereich, in dem das Investitionsprojekt des Unternehmenseinen hohen NPV und einen geringen Vermögenswert besitzt, wird als bezeichnet.Altaktionäre profitieren dann von einer Emission, wenn der NPV hoch ist. Je kleiner ,desto attraktiver ist der Ausgabepreis . Das Unternehmen wird nichts tun, wenn in demBereich M liegen. In diesem Bereich wird das Unternehmen auch dann eine Investitionsmöglichkeitmit einem positiven NPV nicht nutzen, wenn sie dazu eine Kapitalerhöhung durchführenmuss (Unterinvestitionsproblem). Ist der Marktwert bei Projektdurchführung kleinerist als bei Nichtdurchführung , führt die Entscheidung für eine Aktienemission immer zueiner Minderung des Aktienpreises. 24 Die Begründung liegt in der Rationalität der Investoren.Investoren fassen die Entscheidung gegen die Emission bezüglich des Unternehmenswertesals gute Nachricht auf. Die negative Signalwirkung wird durch die Vermutung bekräftigt, dassEigenkapital genau dann emittiert wird, wenn der Aktienkurs überbewertet scheint. 25 DasAufbringen von Kapital durch Thesaurierung von Gewinnen bietet eine Möglichkeit die negativeWirkung der Aktienemission zu vermeiden. Besteht keine Möglichkeit der Thesaurierung,so sollte sich das Unternehmen Finanzierungsmöglichkeiten suchen, die im Vergleichzu Eigenkapital nicht so stark auf neue Informationen reagieren. D.h. diese Informationensind – dann – weniger vom Problem der Unterbewertung betroffen.23 Vgl Myers / Majluf (1984), S. 19924 Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 20325 Vgl. Mikkelson / Partch (1986), S. 315

Durch Ausgabe von Schuldtiteln ohne Ausfallrisiko kann das Unternehmen jedes Investitionsprojektmit positivem NPV durchführen. 26 Bei der Ausgabe riskanter Schuldtitel wird dasProblem nur abgeschwächt, da das Unternehmen durchaus auch Investitionsprojekte mit positivemNPV verstreichen lässt. Der Verlust ist bei der Fremdfinanzierung jedoch geringer alsbei reiner Kapitalfinanzierung. Myers/Majluf formulieren daher eine allgemeine Regel, dasses für ein Unternehmen besser sei, sichere Wertpapiere herauszugeben als risikoreiche. 27 Ineiner kurzen formalen Darstellung soll nun gezeigt werden, dass auch die Ausgabe risikobehafteterSchuldtitel der reinen Eigenkapitalerhöhung vorzuziehen sind:Sei die Unternehmensleitung in Kenntnis über die Werte des vorhandenen Vermögens unddes Kapitalwerts des Projekts. 28 Das erforderliche Kapital des Investitionsprojektskann durch Schuldtitel oder durch Eigenkapital aufgebracht werden. Das Unternehmenwird das Investitionsprojekt finanzieren, wenn der Kapitalwert der Altaktionäre mit derEmission höher ist als ohne. entspricht bei Emission der Marktwertänderung des Unternehmens,die sich aus dem Unternehmenswert und dem Wert der neu ausgegebenen Wertpapiereergibt. 29 Bei EK-Ausgabe folgt: . Dabei entspricht demMarktwert der neu ausgegebenen Aktien nach Beseitigung der Informationsasymmetrie imZeitpunkt . Der Ausgabepreis E berechnet sich aus E = I – S der Aktien. Dieser Faktor setztsich zusammen aus der Summe von und und der Marktveränderung der neuen Aktien: Eine Emission wird durch die Unternehmensleitung nur dann vorgenommen, wenn die ungenutzteInvestitionsmöglichkeit bei Kenntnis der tatsächlichen Werte für und , also oder die Änderung des Vermögens der Altaktionäre ist.Die Ausgabe von Schuldtiteln folgt der gleichen Argumentation. Dabei werden und durch und ersetzt. Aus der Optionspreistheorie folgt, dass dasselbe Vorzeichen hatwie , sein absoluter Wert allerdings immer darunter liegt. 31 . Der Zukunftswert des Unter-26 Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 20727 Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 20728 Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 207ff.29 Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 20730 bezeichnet den Wert des Kapitals (Kapitalgewinn oder –verlust) bei Emission in für die neuen Aktieninhaberin . Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 20731 Vgl. Galai / Masulis (1976), S. 53ff.6

nehmens ist daher bei Durchführung einer Fremdfinanzierung höher, als der Verlust der imMarktwert aufgrund der geringeren Investitionen entsteht.2.3 Hierarchie der FinanzierungsmöglichkeitenDurch das oben dargestellte formale Modell von Myers/Majluf ergibt sich eine Hierarchie derFinanzierung in „vier Stufen“ 32 . Dabei stellt die Innenfinanzierung den bevorzugten Ausgangspunktdar. Besteht keine Möglichkeit der Innenfinanzierung folgt in der Präferenzreihenfolgedie Außenfinanzierung mit Fremdkapital, dann die Mezzanine-Finanzierung und alsletzte Möglichkeit die Finanzierung mit externem Eigenkapital. 33Die Innenfinanzierung bzw. Selbstfinanzierung 34 ist durch die geringste Informationsasymmetriegekennzeichnet. Dabei ist die Eigenfinanzierung der internen Fremdfinanzierung (Finanzierungaus Rückstellungen) vorzuziehen. 35 Internes Kapital erlaubt es dem ManagementInvestitionen durchzuführen ohne dabei durch externe Aufsichten kontrolliert zu werden. Beieinem Zahlungsmittel-Überschuss kann die Unternehmensleitung bestehende Forderungenbegleichen, den Cash-Flow-Überschuss für sichere oder riskante Wertpapiere Gewinn bringendverwenden oder die finanziellen Ressourcen als Reserve für Investitionsprojekte anlegen.36Die Außenfinanzierung mit Fremdkapital (FK) untergliedert sich in ihrer Präferenz anhanddes Risikos der Zahlungsströme. FK, welches kurzfristig aufgenommen wird, ist dabei vordem langfristigen FK zu präferieren. In der Rangfolge der Außenfinanzierung mit Fremdkapitalsteht die Kreditfinanzierung vor der Mezzanine-Finanzierung. Die Vorteile der Kreditfinanzierungsind die geringeren Beteiligungen, Mitwirkungsrechte und fest vereinbarte Zahlungsversprechen.37 Aus steuerlicher Sicht ergibt sich der Vorteil der Abzugsfähigkeit derSchuldzinsen. 3832 Vgl. Uhrig-Homburg (2001), S. 19133 Vgl. Schäfer (1997), S. 8634 Bei der Innenfinanzierung wird zwischen Selbstfinanzierung (Thesaurierung von Gewinnen), Finanzierungaus Rückstellung und Finanzierung durch Vermögensumschichtung unterschieden.35 Vgl. Spreman / Gantenbein (2013), S. 2236 Vgl. Brealy / Myers / Allen (2007), S. 517ff.37 Vgl. Schäfer (1997), S. 12938 Vgl. Grefe (2013), S. 957

Die Mezzanine-Finanzierung wird auch als hybride Finanzierung bezeichnet, weil sie Formenvon Eigen- und Fremdkapital enthält. Auch bei dieser Mischfinanzierung gibt es eine Präferenzreihenfolgehinsichtlich des Risikogrades der Rendite. Das Risiko steigt demnach vonnachrangingen Darlehen über stille Beteiligungen, Genussrechte, Wandelanleihen bis schließlichzu den Optionsanleihen, bei denen externe Investoren ein Recht auf Eigentumsanteil desemittierenden Unternehmens erwerben. 39 Der Vorteil liegt in der niedrig verzinsten Kapitalüberlassung.40Im letzten Schritt kommt es zur Finanzierung mit externem Eigenkapital. Die Einlagenfinanzierungmuss dann durch Aktienemission bzw. der Zuführung neuen Eigenkapitals erfolgen. 41Das Unternehmen sieht sich erheblichen Kontrollen des Kapitalmarktes konfrontiert. Zu beachtensind dabei auch die aufkommenden Dividendenzahlungen durch die Aktienverkäufe,die das Unternehmen zahlt, um liquide Mittel aus risikoreichen Wertpapieren aufzubringen.Aus dieser Hierarchie der Finanzierung zeigt sich als Kernaussage der POT, dass es kein Ergebnisim Sinne einer optimalen Kapitalstruktur gibt. Vielmehr deutet sich an, dass Informationsasymmetrienzentral für die die Wahl der Kapitalstruktur verantwortlich sind. Unternehmenwerden dabei zur Verhinderung der Kontrolle – die Kapitalgeber vornehmen, um ihreigenes Risiko bei der Kreditvergabe zu verringern – in erster Linie auf Innenfinanzierungsmittelzurückgreifen. 423 „Pecking Order Theorie“: Empirische Tests und UntersuchungenIn diesem Kapitel werden das Modell und die aufgestellten Thesen von Myers und Majluf mitanderen ausgewählten Studien verglichen. Es handelt sich hierbei um die die Studien von Fama/French(2002) – hierbei wird insbesondere auf den „Trade-Off-Aspekt“ eingegangen –,Rajan/Zingales (1995), Benito (2003) und Frank/Goyal (2001/2002).39 Vgl. Übersicht Rudolph (2006), S. 35340 Vgl. Breuer (2001), S. 50441 Vgl. Myers / Majluf (1984), S. (208)42 Dies stellt die zentrale Aussage der POT dar. Nur wenn der Kapitalbedarf des Unternehmens aus der Quelle„Innenfinanzierung“ nicht zu decken ist, finanzieren sich Unternehmen extern durch Kredite, Fremdkapital oderdie Emission von Aktien. Und dies in der genannten Reihenfolge.8

Der Vergleich erfolgt anhand von unterschiedlichen Einflussfaktoren auf den Verschuldungsgrad(Empirie der optimalen Kapitalstruktur) sowie anhand der Aspekte „Leverage-Effekt“und „Dividenden“ (Dividendenzahlungen). Hieraus soll abgeleitet werden, ob sich die POTzur Erklärung der Kapitalstruktur eignet oder nicht. Es soll die Frage beantwortet werden, obeine Systematik in den Theorien (Untersuchungen) zu erkennen ist.Der Vergleich baut auf den Grundüberlegungen der asymmetrischen Information und derPrinzipal-Agent-Theorie auf. Erweitert man die Betrachtung um die übergreifende Ebene derpositiven Prinzipal-Agent-Theorie, so werden die Vertretungskosten nach Jensen/Mecklingund die Transaktionskosten i.w.S. nach Milgrom/Roberts zusätzlich der Betrachtung unterzogen.43 Hierunter werden im ersten Fall die Überwachungsausgaben des Prinzipals, die Kautionsausgabendes Agenten sowie der Residualverlust verstanden. Im zweiten Fall fallen hierunterdie Motivationskosten und die Koordinationskosten. Die Prinzipal-Agent-Theorie untersuchtdabei das Verhältnis zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agent). 44Sie postuliert, dass die Vertragspartner opportunistisch handeln und unterschiedliche Zielsetzungenhaben. Konflikte entstehen durch unzureichendes Wissen des Auftraggebers über denAuftragnehmer. 45 . Dabei haben sowohl die Kontrollaktivitäten als auch die „Verhinderungsmaßnahmen“des Auftragnehmers an sich Auswirkungen auf die Informationskosten; im Sinneder Informationsökonomie gilt es diese – ähnlich wie die Transaktionskosten – zu minimieren.46Als Ausfluss aus der Präferenzreihenfolge der Finanzierung stellt sich die Frage, ob sich dieseAussage auch empirisch bestätigen lässt. Dieser Beweis soll im folgenden Kapitel erfolgen.3.1 Vergleich mit dem Modell von Myers/MajlufDem Management eines Unternehmens ist es zu empfehlen, sich intensiver mit dem Unternehmenswertauseinanderzusetzen, als ein potentieller Investor dies tun würde. Myers/Majlufsprechen hier von „Superior Information“; diese Information hat entsprechende Auswirkungenauf den Aktienkurs eines Unternehmens. Myers/Majluf dazu wörtlich: „When managers43Vgl. Bardmann (2011), S. 364 f.44 Vgl. hierzu auch Kapitel 3.1.1.45Vgl. Söllner (2008), S. 53 ff.46Vgl. Blum / Dudley / Leibbrand / Weiske (2005), S. 58.9

ment. As the pecking order model predicts, short-term variation in investment and earnings ismostly absorbed by debt”. 57 Bezüglich der Zusammenhänge zwischen Buchverschuldung und(erwartetem) Investitionsgrad können Fama/French keine eindeutige Verbindung herstellen.Allerdings gibt es einen starken Zusammenhang zwischen Unternehmensinvestitionen undeiner geringeren Verschuldung am Markt. Auch leiten Fama/French positive Zusammenhängezwischen Verschuldung, Firmengröße und Dividenzahlung ab. 58Fama/French führten hierzu ihre Untersuchung 2002 in den USA für einen Zeitraum von1965 bis 1999 durch und verwendeten hierfür COMPUSTAT-Daten. Sie verwendeten Beispielevon kleinen/mitteständischen bzw. Großunternehmen; eine genaue Anzahl von Unternehmenwird in der Studie nicht angegeben. Es erfolgt lediglich der Hinweis, dass bei demUnternehmen für drei aufeinanderfolgende Perioden Daten vorliegen müssen. 59 Zentrale Variablen– neben den bereits genannten Variablen des Trade-Off-Modells – sind die Dividenden,das Verhältnis zwischen Erträgen vor Steuern bezogen auf die Anlagen im Unternehmen(„ratio of annual preinterest pretax earnings to end-of-year total assets“), das Verhältnis zwischenMarktwert und Buchwert im Unternehmen, das Verhältnis zwischen den Ausgaben für„Research“ und „Development“ zu den vorhandenen Assets und das gewünschte Unternehmensergebnis.Zur Belegung der Hypothese werden Dividenden-Regressionen und Verschuldungs-Regressionendurchgeführt und die Situation der Unternehmen bei „Debt“, „Earnings“and „Investment“ gegenübergestellt. 603.1.2 Untersuchung von Benito (2003)Benito untersuchte, ob es einen Zusammenhang zwischen der Ertragskraft eines Unternehmensund dem Verschuldungsgrad gibt 61 . Nach Benito kann als Hypothese zum Verschuldungsgradausgedrückt werden, dass je profitabler das Unternehmen ist, je geringer der Verschuldungsgradist. Er spricht hier von einem negativen Zusammenhang zwischen Ertragskraftund dem Verschuldungsgrad, d.h. es gibt einen positiven Zusammenhang zwischen Profitabilitätund Eigenkapitalausstattung. Diese Hypothese kann wie folgt überprüft werden57 Fama / French (2002), S. 1.58 Vgl. Fama / French (2002), S. 29.59 Vgl. Fama / French (2002), S. 30.60 Vgl. Fama / French (2002), S. 10-26.61 Vgl. Benito (2003), S. 612

zw. die Überprüfung kommt zu folgendem Ergebnis: Der Zusammenhang ist gegeben. DieAussage der POT kann bestätigt werden. 62Im Detail untersuchte Benito, wie Unternehmen ihre Kapitalstruktur beeinflussen. Als Grundlagezur Erklärung dieser Zusammenhänge wendete Benito die POT sowie das Trade-Off-Modell 63 an. Zunächst geht Benito auf den wirtschaftlichen Hintergrund der untersuchten Unternehmenin Spanien und England ein. Seine Untersuchungen bauen dann auf den Erkenntnissenvon Fama/French aus dem Jahre 2002 64 auf, indem er die beiden empirischen Implikationendieser Studien gegenüberstellt, „but relaxing the assumption of exogeneity of the keyregressors, controlling for firm-specific fixed effects and presents independent evidence onthis subject for firms operating in two different financial systems“. 65 Im Hinblick auf die beidenModellansätze kommt Benito zu dem Ergebnis, dass beide Modelle unterschiedliche Implikationenfür die Zusammenhänge zwischen Verschuldung, Cash Flow und Investitionstätigkeitder Unternehmen aufweisen. Im Hinblick auf die Zusammenhänge konnte Benito Belegefür die POT finden.Zentrale Aussage der Studie ist, dass es einen positiven Zusammenhang zwischen der Unternehmensrentabilitätund den freien Cash-Flows eines Unternehmens gibt. Je besser die Rentabilitäteines Unternehmens ist und je höher die freien Cash-Flows im Unternehmen sind, jegeringer ist der Verschuldungsgrad des Unternehmens. 66 Je höher der Cash Flow oder dieProfitabilität eines Unternehmens ist, je weniger sind Unternehmen auf Außenfinanzierungangewiesen.Benito führte seine Untersuchung für die Zeiträume 1985 bis 2000 bei 6.417 Großunternehmenin Spanien und England durch. 67 Im Detail waren es 6.417 spanische Unternehmen inden Sektoren Produktion und Einzelhandel für 1985 bis 2000 sowie 1.784 Unternehmen inGroßbritannien für die Jahre 1973 bis 2000. 68 Das interessante an der Untersuchung Benitosist, dass der Untersuchung zwei unterschiedliche Finanzierungssysteme von zwei unterschiedlichenLändern zu Grunde liegen. Spanien hat ein „bankbezogenes Finanzierungssystem“,England ein „marktbezogenes Finanzierungssystem“, d.h. die Finanzierung in Großbritannien62 Vgl. Benito (2003, S. 7-26.63 Vgl. u.a. Kapitel 3.1.1.64 Vgl. Kapitel 3.1.1.65 Benito (2003), S. 7.66 Vgl Benito (2003), S. 7-26.67 Vgl. Benito (2003), S. 11-16.68 Vgl. Benito (2003), S. 24 f.13

erfolgt überwiegend an den Geld- und Kapitalmärkten direkt. Und für beide Länder konnteo.g. Hypothese ihre Bestätigung finden. 69Folgende Variablen untersuchte Benito im Rahmen von Regressionsanalysen zur Klärung derHypothesen: Book Leverage, Net Leverage, Debt Issue, New Equity Issue, Any Debt Issue 70 ,Any New Equity 71 , New Issue ≥ 2%, Cash Flow, Profitability, Fixed Investment, WorkingCapital 72 , Dividends, Dividend Emission, Financial Deficit, Tobin´s Q 73 und Real Sales. Abgeleitethieraus wurde eine GMM-Schätzung 74 für den Verschuldungsgrad („Debt Ratio“) vonUnternehmen in Spanien und Großritannien. Dies war die zentrale Methode, mit der Benitoarbeitete. Als Formel zur Beschreibung für den Verschuldungsgrad („Debt Ratio“) wurde aufBasis eines dynamischen „Fixed Effects Data Model“ folgende Formel verwendet:Mit B/A wird hierbei die „Book Leverage“ 75 der Unternehmen angegeben, I/K stellt das geplanteInvestment dar, CF/K der Unternehmens Cash Flow, Q ist das beschriebene Tobin´s Qund i die Anzahl der Unternehmen. Quellen für die Berechnungen waren die Unternehmensdatenbzw. Jahresabschlüsse der untersuchten Gesellschaften.69 Vgl. Benito (2003), S. 24-26.70 Dt. Schuldtitelemission.71 Dt. Aktienemissionenen.72 Das Working Capital kann wie folgt definiert werden: „Das Working Capital ergibt sich aus der Differenzvon Umlaufvermögen und kurzfristigen Verbindlichkeiten. Das Ergebnis sollte möglichst positiv sein, wasbedeutet das ein Teil des Umlaufvermögens mit langfristig zur Verfügung stehendem Kapital finanziert wird. Istdas Ergebnis dagegen negativ, bedeutet dies, dass das Umlaufvermögen nicht ausreichend ist, um die gesamtenkurzfristigen Verbindlichkeiten zu decken. Ein Teil des Anlagevermögens ist damit kurzfristig finanziert“ (Controllling-Portal.de(Hrsg.) (2013): Kennzahl Working Capital, in:http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Grundlagen/Kennzahlen/working_capital.html, Zugriff am 22.09.2013um 15:45 Uhr).73 Das „Tobin´s Q“ (dt. Tobins Quotient) ist eine Kennzahl zur Bewertung von Unternehmen. Man versteht darunterdas Markwert-Buchwert-Verhältnis, d.h. man teilt den Marktwert eines Unternehmens (Aktienkapitalisierungzuzüglich Verbindlichkeiten) durch die Wiederbeschaffungskosten von allen Vermögenswerten (den sog.Assets). Ist das Ergebnis größer als eins, wird das Unternehmen an der Börse zu einem höheren Preis gehandelt,als die Summe seines Vermögens (Vgl. Tobin (1969), S. 15).74 Die verallgemeinerte Momentenmethode (Generalized Method of Moments, GMM) ist ein allgemeiner Ansatzzur Schätzung und Inferenz. Ähnliche Methoden bzw. Unterverfahren sind die die klassische Momentenmethode,die Methode der kleinsten Quadrate oder der sog. Instrumentenschätzer (Vgl. o.V. (o.J.): GMM-Schätzungund Inferenz, in: http://www.ruhr-uni-bochum.de/mathematik3/quellen/moek4.pdf, Bochum, Zugriff am24.09.2013 um 17:04 Uhr, S. 1).75 Dt. Buchverschuldung.14

3.2 Hypothesen der empirischen Untersuchungen zur Charakterisierungder POTDie Hypothesen können wie in der folgenden Tabelle (siehe Tabelle 2: Kategorisierung undBestätigung der Hypothesen, S. 18) dargestellt kategorisiert werden. Dabei konzentriert sichdie Gegenüberstellung auf die vier zentralen Zusammenhänge mit dem Verschuldungsgrad:Profitabilität, Investitionen (im Sinne von Investitionsbereitschaft und Investitionsfähigkeit),Größe und Wachstum.Zunächst gilt es den Begriff „Verschuldungsgrad“ zu definieren, um die im vorhergehendenKapitel erfolgten Darstellungen der Hypothesen zum Verschuldungsgrad einordnen zu könnenund als Basis für den anschließenden Vergleich als Grundlage zu nehmen. Unter „Verschuldungsgrad“im Sinne dieser Arbeit versteht man eine Größe, die „[auf]zeigt die Relationvon Eigenkapital zu Fremdkapital (…) [,damit] gibt [er] Auskunft über die Finanzierungsstruktur[eines Unternehmens, Anm. d. Verf.]. 76Ausgehend von den im Kapitel 3.1. untersuchten empirischen Tests soll nun der Einfluss aufden Verschuldungsgrad aufgezeigt werden, d.h. die Einflussfaktoren (Wirkungsfaktoren)werden abgeleitet und verglichen. Hierzu wurden die Studien von Fama/French und Benitoausgewählt. Die Betrachtung erfolgt anhand der Kriterien „Rentabilität“, „Greifbarkeit desVermögens“ und „Cash Flow“.Die Übersicht ist in Tabelle 3: Ableitung der Einflussfaktoren (Wirkungsfaktoren) auf denVerschuldungsgrad (S. 19) dargestellt.Die in der obigen Tabelle dargestellten Zusammenhänge können wie folgt bewertet und beurteiltwerden: Es zeigt sich, dass es – empirisch belegt – einen starken Zusammenhang zwischender Profitabilität eines Unternehmens sowie dem Verschuldungsgrad sowie einen vergleichbarenZusammenhang mit dem Cash Flow gibt. Im Hinblick auf den Cash Flow resultiertdies u.a. daraus, dass der Cash Flow eine Folge der Profitabilität ist.76Controllingportal.de (Hrsg.) (2013): Kennzahl Verschuldungsgrad, in:http://www.controllingportal.de/Fachinfo/Grundlagen/Kennzahlen/Verschuldungsgrad.html, Zugriff am24.09.2013 um 17:08 Uhr.15

3.3 Fazit und ZusammenfassungZur eingehenden Frage, ob sich die POT dazu eignet, die Kapitalstrukturen zu erklären, kannformuliert werden, dass dies grundsätzlich der Fall ist. Die Untersuchung der genannten Studienzeigt auf, dass die Kapitalstruktur von Unternehmen in einem systematischen Zusammenhangzu deren wirtschaftlicher Situation steht. D.h. eine Systematik ist in denen im Kapitel3.1. dargestellten Untersuchungen und der Betrachtung ihrer Ergebnisse zu erkennen.Unternehmen orientieren sich in Summe primär an den Möglichkeiten der Innenfinanzierungund wählen erst den Weg der „beschwerlicheren“ Außenfinanzierung, wenn die internenMöglichkeiten ausgeschöpft sind.Somit kann die zentrale Erkenntnis der POT durch Untersuchung der Studien eine grundsätzlicheBestätigung finden, auch wenn nicht in allen Teilen eine Übereinstimmung mit den Erkenntnissender POT vorzufinden war. Von den vier genannten Hypothesen-Kategorien, diesich aus der POT ableiten lassen 77 , können die Kategorien (1), (2), (3), und in Teilen (4) imRahmen der durchgeführten Vergleiche bestätigt werden; insbesondere im Hinblick auf dieZusammenhänge zwischen Verschuldungsgrad und Profitabilität des Unternehmens sowieVerschuldungsgrad und Anlagenintensivität des Unternehmens konnte starke Zusammenhängegefunden werden.77 (1) Kategorie: Verschuldungsgrad und Profitabilität, (2) Kategorie: Verschuldungsgrad und Investitionen, (3)Kategorie: Verschuldungsgrad und Größe, (4) Kategorie: Verschuldungsgrad und Wachstum – siehe Abschnitt3.216

AnhangAbbildung 1: Pecking-Order-Modell nach Myers/Majluf 7878 Unter „E“ versteht man den Betrag des neuen Eigenkapitals. Diese Größe ist für die Finanzierung der Investitionerforderlich. Mit „P“ ist der Gleichgewichtswert des Unternehmens gemeint, der einen Zusammenhangzwischen Emission und der Höhe der finanziellen Ressourcen („S)“ darstellt. Vgl. Myers / Majluf (1984), S. 19917

RegressionenEinflussfaktoren auf den VerschuldungsgradLeverage- DividendenEinflussfaktorEinfluss-Einfluss-Einfluss-Effekt 79UnfaktorProfaktorAnfaktorIn-terneh-mensgrößefitablität lageninten-sität 80formations-gradMyers/ ja (+) ja (-) ja (+) ja (+) ja 81 n.a. (o)MajlufFama/ n.a. (o) ja (-) ja (+) nicht eindeutign.a. (o) ja (+)FrechRajan/ ja (-) nein (o) ja (+) n.a. (o) n.a. (o) n.a. (o)ZingalesBenito n.a. (o) ja (-) ja (+) n.a. (o) ja (+) ja (+)Frank/GoyalKein systematischer Zusammenhang gegeben zwischen dem Verschuldungsgradeines Unternehmens sowie erfolgten Aktienemissionen (als Gradmesser für dieFremdverschuldung).Tabelle 1: Vergleich des Modells von Myers/Majluf mit anderen ausgewählten StudienQuelle: Eigene Darstellung 82Kategorie 1: Verschuldungsgradund Profitabilität(Ertragskraft)Kategorie 2: Verschuldungsgradund InvestitionenKategorie 3: Verschuldungsgradund GrößeFama/ ja ja n.a. n.a.FrechRajan/ nein ja ja, aber negativ n.a.ZingalesBenito ja ja n.a. jaFrank/ kein systematischer Zusammenhang gegebenGoyalKategorie 4: Verschuldungsgradund WachstumTabelle 2: Kategorisierung und Bestätigung der HypothesenQuelle: Eigene Darstellung 8379 Hierunter versteht man die Hebelwirkung, die der Verschuldungsgrad als Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapitalals positiven Einfluss auf die Eigenkapitalrentabilität hat.80 Im Sinne von Unternehmensinvestitionen bzw. Tangibilität der Assets.81 Als Resultat aus dem Faktor „Profitabilität“.82 Legende: Mit „ja“ wird bezeichnet, wenn der Einflussfaktor in der Hypothese bejaht (bestätigt) wird, mit„nein“, wenn dieser keine Bestätigung findet und mit „n.a.“ wenn dieser Faktor in der jeweiligen Studie nichtuntersucht wurde. Mit „+“ wird ein positiver Zusammenhang, mit „-“ ein negativer Zusammenhang und mit „o“kein Zusammenhang charakterisiert.18

Fama/FrenchBenitoRentabilitätJe rentabler das Unternehmenarbeitet, desto geringerist der Verschuldungsgrad.Je profitabler das Unternehmen,je geringer ist derVerschuldungsgrad.Greifbarkeit desVermögenskeine Aussagekeine AussageCash FlowUnterschiede in der Verschuldungder Unternehmenresultieren aus den unterschiedlichenCash Flows. Jehöher das geplante Investitionsvolumen,desto geringerdie Verschuldung, aberdie verstärkten Investitionenbedeuten eine Minderungdes Cash Flows. Der niedrigebzw. volatile Cash Flowbedingt eine geringere Dividendenzahlungund einegeringere Verschuldung.D.h.: es gibt einen negativenZusammenhang zwischender Volatilität des CashFlow und der Verschuldung.„Again, this implies a positiverelation between firms’debt ratios and cash flow orprofitability.” 84Tabelle 3: Ableitung der Einflussfaktoren (Wirkungsfaktoren) auf den VerschuldungsgradQuelle: Eigene Darstellung83 Legende: Mit „ ja“ ist gekennzeichnet, wenn die Hypothese bestätigt wurde, mit „nein“, wenn die Hypothesenicht bestätigt wurde. Mit „n.a.“ wird die Aussage gekennzeichnet, wenn sie in der untersuchten Studie keineBerücksichtigung fand. Erfolgte in der Studie keine Aussage zu dieser Größe, wurde dies in der Tabelle mit„keine Aussage“ vermerkt.84 Benito, Andrew (2003): The Capital Structure Decisions of Firms: Is there a Pecking Order?, in: Documentode Trabajo, No. 0310, Banco de Espana, S. 9.19

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