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14 INVESTMENT Text: Dr. Michael Sever, Dieter Pape Transparenz bei Mittelstandsanleihen Ein kürzlich im „€uro am Sonntag“ erschienener Artikel von Alexander Graf von Preysing (Head of Issuer Services der Deutsche Börse AG) ist überschrieben mit „Anleger brauchen Transparenz“. Der Transparenzaspekt ist eines von acht Kriterien des Emissions Checks der URA Rating Agentur, München, und wird im Folgenden näher analysiert, unter besonderer Berücksichtigung der sog. Bondspezifischen Kennzahlen der DVFA. Transparenzanforderungen der Mittelstandsbörsen Die Mindestanforderungen zur Transparenz sind an den Mittelstandsbörsen in Stuttgart, Frankfurt und Düsseldorf ähnlich hoch, während München sowie Hamburg/Hannover im Anspruchsniveau teilweise etwas abfallen. Bei Bondm erscheint allerdings der Veröffentlichungszeitpunkt für den Geschäftsbericht von bis zu neun Monaten nach Geschäftsjahresende etwas spät. Dafür ist die Veröffentlichungsqualität in Stuttgart hinsichtlich Konzernabschlüssen deutlich besser als z.B. im mittelstandsmarkt Düsseldorf, bei dem der Schwerpunkt laut den Geschäftsbedingungen der Börse und in der Veröffentlichungspraxis beim oft weniger aussagefähigen Einzelabschluss liegt. Beim Emittentenrating gilt folgende Besonderheit: Dieses muss bei Bondm nicht durchgeführt werden, wenn von dem betreffenden Unternehmen bereits eine Aktie an einer inländischen Wertpapierbörse im regulierten Markt zugelassen ist (es reicht sogar eine sehr zeitnahe Veröffentlichung von Geschäftsund Quartalsberichten, eine Aktien-Notierung im Freiverkehr vorausgesetzt). Beim Entry Standard ist – enger gefasst – eine Aktiennotierung im regulierten Markt der Frankfurter Wertpapierbörse Voraussetzung für die Befreiung. Die von der Ratingpflicht befreiten Firmen zeigen es teilweise trotzdem, andere verzichten darauf. Damit fehlt speziell für den Privatanleger eine vergleichbare Informationsbasis zum Emissionsstart und im Eine Analyse der an Mittelstandsbörsen notierten Anleihen BOND MAGAZINE | Ausgabe 24 | Juni – Juli 2012 | www.fixed-income.org Zeitverlauf. Außerdem ist unverständlich, wieso die Tatsache einer Aktiennotierung (mit anderweitigen zusätzlichen Transpa - renzanforderungen) ein „Bonitätskriterium“ und der Ersatz für ein Rating des Emittenten darstellt. Ein Emissionsrating ist bei Bondm Voraussetzung für eine – bisher nicht erfolgte – Emission von Nachranganleihen; beim Entry Standard kann es generell wahlweise anstelle eines Emittentenratings veröffentlicht werden. Bondspezifische Kennzahlen gemäß DVFA Als einzige Mittelstandsbörse schreibt der Entry Standard (Frankfurt) vor, dass die Emittenten sechs Bondspezifische Kennzahlen gemäß DVFA zum Emissionszeitpunkt und auch in der Folgezeit veröffentlichen müssen, jeweils zwei zur Kapitaldienstdeckung, Verschuldung und zur Kapitalstruktur. Von dieser Pflicht sind allerdings diejenigen Unternehmen befreit, bei denen bereits eine Aktie im regulierten Markt der Frankfurter Börse zugelassen ist. Von den zwölf Emittenten in Frankfurt mit 14 Anleihen (inkl. der neuen Schalke-Anleihe) brauchen deshalb vier die Kennzahlen nicht zu veröffentlichen (S.A.G. Solarstrom für ihre erste Anleihe sowie Singulus haben die Kennzahlen zumindest zum Emissionszeitpunkt freiwillig gezeigt). Ähnlich wie beim Rating erschwert diese unterschiedliche Behandlung der Emittenten die Vergleichbarkeit speziell für den privaten Investor. Es wäre wünschenswert, wenn die Emittenten auch der anderen vier Mittelstandsbörsen die Bondspezifischen Kennzahlen laut DVFA veröffentlichen müssten. So gibt es ja auch ein „KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) nach DVFA/SG“, als Standard des Kapitalmarkts für die Bewertung von Aktien über alle Börsen hinweg. Der Anspruch der Börse Frankfurt („Anhand der Kennzahlen können Investoren einzelne Unternehmen miteinander vergleichen“) kann allerdings nur erfüllt werden, wenn die Kennzahlen von den einzelnen Unternehmen ähnlich ermittelt werden. Da hilft auch folgender Hinweis in der bei der Börse Frankfurt verfügbaren DVFA-Broschüre nicht weiter: „DVFA weist ausdrücklich darauf hin, dass einige der Kennzahlen durch Berechnungen ermittelt werden, bei denen es im Ermessen des Emittenten liegt, welche Positionen für die Ermittlung herangezogen werden.“ Die nachfolgenden Übersichten zeigen, dass die Kennzahlen im Einzelfall von den Emittenten recht unterschiedlich definiert werden. Dies gilt insbesondere auch für die Unternehmen außerhalb des Entry Standards, die auf ihrer Website, im Prospekt oder im Geschäftsbericht alle oder einige der Kennzahlen freiwillig veröffentlichen. Neben der unterschiedlichen Ermittlungspraxis sind in den folgenden Tabellen auch Themen enthalten, die aus URA-Sicht von der DVFA geklärt werden sollten (z.B. Auswirkungen von BilMoG oder IFRS auf die Dateninhalte; Behandlung von Mezzanine-Kapital; bei großen Einmalposten ein möglicher Ausweis von unbereinigten und bereinigten Kennzahlen nebeneinander). Die Deutsche Börse in Frankfurt bemüht sich nach Auskunft von Alexander Graf von Preysing bei der DVFA um eine Weiterentwicklung und ggf. Präzisierung des Standards. Hierzu drei konkrete Beispiele aus der Praxis: Bei der Kennzahl EBIT/Zinsaufwand verwendet z.B. Singulus (in Frankfurt notiert, jedoch von der Veröffentlichung befreit) im Börsenprospekt im Nenner das Zinsergebnis (Wert der Kennzahl für die 9 Monate zum 30.9.2011: 4,5) anstelle des üblicherweise benutzten Zinsaufwands i.e.S. (Wert: 2,5), was zu einer beinahe Verdoppelung der Kennzahl führt.
Bei der Kennzahl Net Debt/EBITDA vernachlässigt z.B. KTG Agrar innerhalb der Position „sonstige zinstragende Verbindlichkeiten“ die aus URA-Sicht relevanten „sonstigen Verbindlichkeiten“ Darlehen, Maschinenfinanzierung und Wechselverbindlichkeiten. Hierdurch verbessert sich die Kennzahl im GJ 2010 von 5,4 auf 5,0. Der FC Schalke 04 berücksichtigt bei der gleichen Kennzahl dagegen zinszahlende „sonstige Verbindlichkeiten“ (im Zusammenhang mit Darlehen und Forderungsverkäufen) und kommt so für das GJ 2011 auf einen Wert von 3,0 (hätte Schalke die Position analog zu KTG Agrar vernachlässigt, so hätte der Wert 2,3 betragen). Best Practice der Transparenz bei Mittelstandsanleihen Im Rahmen ihres Emissions Checks beurteilt die URA Rating Agentur, inwieweit die INVESTMENT Emittenten bei ihren Transparenzbemühungen über die Mindestanforderungen der fünf Mittelstandsbörsen hinausgehen. Es werden folgende sieben „Best Practice“-Kriterien verwendet: • Veröffentlichung eines Konzernabschlusses innerhalb von 90 Tagen • Veröffentlichung von Konzern-Halbjahresberichten (teilweise werden nur Einzelabschlüsse veröffentlicht) • Veröffentlichung nicht nur von Halbjahres-, sondern auch von Quartalsberichten • Auf der Website: Veröffentlichung von Präsentationen für Analysten/Investoren oder Veröffentlichung vorhandener Analystenberichte (letztere sind ansonsten oft nur einem kleinen Adressatenkreis zugänglich; wohin dies führt, zeigt das aktuelle Beispiel Facebook) • Veröffentlichung von Bondspezifischen Kennzahlen (dies geschieht wie erwähnt teilweise auch freiwillig) • Veröffentlichung quantitativer Prognosen/Ziele mindestens für das laufende Geschäftsjahr • Genaue Quantifizierung der Anleihen- Mittelverwendung Vorbildlich nach diesen Kriterien sind Dürr und S.A.G. Solarstrom (jeweils die Note 1), Air Berlin, Centrosolar und Singulus (Note 2), 3W Power, KTG Agrar, Nabaltec und Uniwheels (Note 3). Von Uniwheels abgesehen, handelt es sich hier durchweg um Unternehmen, die auch mit Aktien an der Börse notiert sind. Am schlechtesten abgeschnitten haben dagegen e.n.o., German Pellets, hkw, Katjes, MAG IAS, MITEC, Royalbeach, Scholz, Semper idem Underberg, Solarwatt und Valensina, also z.T. familiengeführte Unternehmen mit bekannten Markennamen. Die TOP MidCap Bonds, die von der URA Rating Agentur im Rahmen der Kurzanalyse „Emissions Check“ mit der Einschätzung ✓✓✓ bis ✓✓✓✓✓ versehen wurden, finden sich unter www.ura.de (Rubrik „Investor Service“). In den URA Emissions Check gehen folgende acht Bewertungskriterien ein: EBIT/Interest (vor und nach der Anleihe - emission), Net Debt/EBITDA, URA Bilanzrating, veröffentlichtes Emittentenrating (z.B. Creditreform), Anleihebedingungen, Haftungseigenschaften, Transparenz. BOND MAGAZINE | Ausgabe 24 | Juni – Juli 2012 | www.fixed-income.org 15
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